騰訊控股-投資業務跟蹤研究：加碼高新領域投資尋求內生與投資業務高質量發展-220929（46頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|騰訊控股騰訊控股 加碼高新領域投資，尋求內生與投資業務高質量發展 騰訊控股（0700.HK）投資業務跟蹤研究 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 00700.HK 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 274 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李艷麗李艷麗 S0800518050001 021-38584239 相關研究相關研究 騰訊控股：業務結構持續調整，降本增效尋求發展騰訊控股（0700.HK）2Q22 業績點評 2022-08-18 騰訊控股：短期經營承壓，預計下半年經營改善騰訊控股（07

2、00.HK）2Q22 業績前瞻 2022-07-25 騰訊控股：經典游戲拓展 IP 生態，新游高品質儲備，游戲科技破圈應用創造價值騰訊控股（0700.HK）游戲發布會點評 2022-06-29 騰訊騰訊積極擁抱積極擁抱“數實經濟”“數實經濟”，加碼對高新領域的投資。加碼對高新領域的投資。我們梳理了騰訊2020-2022H1的投資，通過對比，發現近期騰訊國內投資逐漸加強前沿高新領域的布局。根據it桔子統計，2022年上半年，騰訊投資完成醫療健康、新能源、企業服務等前沿領域投資9起，數量占比達到26%，占比較2021年全年提升16pct。此外，通過對投資案例的分析，我們發現被投標的在技術、人才以及

3、管理方面均具備一定的競爭優勢。企業服務企業服務領域的投資有望和騰訊自身業務取得協同發展領域的投資有望和騰訊自身業務取得協同發展。面臨傳統游戲、文娛領域正在經歷的過渡性挑戰，結合自身優勢擁抱實體經濟，騰訊的企業服務業務有望成為騰訊新的增長引擎。對于企業服務領域的投資，有望與騰訊自身業務發揮協同作用，促進騰訊自身企業服務業務競爭力。騰訊的企業服務將聚焦于健康增長，將更多的資源集中于PaaS與SaaS解決方案，重新定位IaaS服務，從單純追求收入增長到實現健康增長。我們預計騰訊企業服務業務將持續降本增效，提升盈利能力。高新科技領域投資可為高新科技領域投資可為騰訊騰訊打開打開新的新的成長方向成長方向。

4、先進制造業與前沿的醫療健康行業等領域符合國家長期經濟發展方向。我們認為，騰訊對于這些前沿行業的投資符合國家產業發展規劃，通過深入產業與實體經濟，為增強平臺經濟的創新發展能力做出貢獻，從而推動多行業創新發展。同時，在高新科技領域的投資,有望為騰訊打開新的高質量的成長方向。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：我們預計公司2022/23/24年營業收入分別為5646/6407/7213億元，同比+1%/+13%/+13%；歸母凈利潤（Non-IFRS）1130/1461/1738億元，同比-9%/+29%/+19%。維持“買入”評級。風險提示：標的公司經營進展不及預期，企業服務業務經營進展不及預期

5、，云計算業務成本控制不及預期，疫情反復風險。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）482,064 560,118 564,580 640,666 721,310 增長率 28%16%1%13%13%歸母凈利潤(百萬元)122,742 123,788 113,017 146,059 173,796 增長率 30%1%-9%29%19%每股收益（EPS）12.74 12.76 11.62 14.87 17.52 市盈率（P/E）17.93 17.89 19.65 15.36 13.04 市凈率（P/B）2.83 2.53 2.26 1.96 1

6、.71 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -39%-32%-25%-18%-11%-4%3%2021-092022-012022-05騰訊控股恒生指數證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 29 日 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.6 關鍵假設.6 區別于市場的觀點.6 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.7 騰訊控股核心指標概覽.8 一、近年來騰訊發力前沿領域投資，游戲、文娛投資占比降低.9 二、企業服務是游戲、文娛等傳統領域之外最重要的投資領域.11 2.1 信

7、息化領域標的：醫渡科技醫療數字化和醫療 AI 龍頭公司.11 2.1.1 醫渡科技主營業務及構成.11 2.1.2 醫渡科技發展歷程：以醫療機構為起點向多方客戶提供服務.13 2.1.3 醫渡科技管理情況：管理層在醫療和技術領域經驗豐富.13 2.1.4 中國醫療大數據市場空間廣闊.13 2.1.5 醫渡科技公司競爭優勢：數據轉化、處理分析能力形成核心壁壘.14 2.2 數據服務領域標的：創鄰科技國內領先的圖數據庫提供商.15 2.2.1 創鄰科技主營業務及構成.15 2.2.2 創鄰科技發展歷程：深耕圖數據庫產品，具備多領域服務能力.16 2.2.3 創鄰科技管理情況：由業內資深專家創辦，獲

8、多家專業投資機構認可.16 2.2.4 我國數據庫市場規?？焖僭鲩L.17 2.2.5 創鄰科技競爭優勢：完善的功能與領先的性能構成競爭優勢.18 2.3 前沿技術領域標的：云豹智能專注云計算和數據處理器 DPU 芯片與解決方案.19 2.3.1 云豹智能主營業務及構成.19 2.3.2 云豹智能發展歷程：持續專注發力于 DPU 的研發.20 2.3.3 云豹智能管理情況：由業內資深專家創辦，獲多家專業投資機構認可.20 2.3.4 DPU 市場規?？焖僭鲩L.20 2.3.5 云豹智能競爭優勢：DPU 產品通用性構成競爭壁壘.21 2.4 企業安全領域標的：數美科技專業在線業務風控解決方案提供商

9、.22 2.4.1 數美科技主營業務及構成.22 2.4.2 數美科技發展歷程：專注在線業務風控解決方案.22 2.4.3 數美科技創始人：公司由多名專家聯合創始.23 2.4.4 我國工業信息安全行業規?？焖僭鲩L.23 2.4.5 數美科技競爭優勢：全棧式反欺詐形成競爭壁壘.24 2.5 企業 IT 服務領域標的：XSKY 星辰天合專注于軟件定義基礎架構.25 UZiW9YiYyXcZqXpU6M9R7NmOqQoMoMjMqQuNlOpNzQ7NrQqPMYrNmOvPnPoM 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重

10、要聲明 2.5.1 XSKY 星辰天合主營業務及構成.25 2.5.2 XSKY 星辰天合發展歷程：堅持研發，商業化部署多類型應用場景.25 2.5.3 XSKY 星辰天合管理情況：公司獲得多家專業投資機構入股.26 2.5.4 中國 IT 服務市場規模持續提升.26 2.5.5 XSKY 星辰天合公司競爭優勢：高性能鑄造競爭優勢.27 2.6 辦公 OA 領域標的：泛微網絡專注于協同管理和移動辦公軟件產品.27 2.6.1 泛微網絡主營業務及構成.27 2.6.2 泛微網絡發展歷程：專注于協同管理 OA 軟件，并構建移動辦公平臺.28 2.6.3 泛微網絡管理層：管理層擁有復合背景，深耕行業

11、多年.29 2.6.4 我國 OA 系統行業整體平穩增長.29 2.6.5 泛微網絡競爭優勢：高產品化及產品標準化構成競爭壁壘.30 三、先進制造行業有望成為騰訊業務新的重要增長點.31 3.1 騰訊在先進制造行業投資比重逐漸提升.31 3.2 先進制造行業標的：Momenta 魔門塔領先的自動駕駛技術研發商.31 3.2.1 Momenta 主營業務及構成.31 3.2.2 Momenta 發展歷程：專注于實現可規?；淖詣玉{駛.32 3.2.3 Momenta 創始人核心團隊：核心團隊具有卓越的學術背景.32 3.2.4 我國自動駕駛行業整體保持著穩定增長的態勢.33 3.2.5 Mome

12、nta 競爭優勢：高精度與低成本特性構成核心競爭力.34 四、醫療健康領域重要標的：微泰醫療.36 4.1 近年來騰訊在醫療健康領域的投資數量占比均在 10%及以上水平.36 4.2 微泰醫療領先的糖尿病治療及監測醫療器械生產商.36 4.2.1 微泰醫療主營業務及構成.36 4.2.2 微泰醫療發展歷程：持續通過研發推出新品上市.37 4.2.3 微泰醫療創始人及高管背景：股權結構清晰，團隊專業背景深厚.37 4.2.4 全球胰島素滲透率尚低，存在提升空間.38 4.2.5 微泰醫療競爭優勢：產品力構件核心競爭力.38 五、盈利預測和估值.40 5.1 盈利預測.40 5.2 分部估值.42

13、 5.3 DCF 估值.43 六、風險提示.44 圖表目錄 圖 1：騰訊控股核心指標概覽圖.8 圖 2：2020-2022H1 前沿科技領域投資項目與非前沿科技領域投資項目數量及占比.9 圖 3：2020-2022H1 不同領域投資占比.10 圖 4：2020-2022H1 騰訊非傳統領域投資事件領域分布.10 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 5：2020-2022H1 騰訊主要投資領域及占比.10 圖 6：騰訊投資企業服務行業細分占比.11 圖 7：醫渡科技主營業務收入及構成.12 圖 8：醫渡科技醫

14、院解決方案示意.12 圖 9：醫渡科技醫院解決方案目前的成果產出.12 圖 10：中國醫療智能市場規模.14 圖 11：使用 Galaxybase 數據圖庫存儲信息示意圖.16 圖 12：圖數據庫原理示意圖.16 圖 13：中國數據庫市場規模.18 圖 14：云豹智能產品圖.19 圖 15：裸金屬、虛擬機和容器統一的運維和管理.19 圖 16：數美科技在線業務風控產品矩陣.22 圖 17：工業信息安全市場規模.23 圖 18：XSKY 星辰天合智能存管主營產品.25 圖 19：IT 服務行業市場規模及增速.26 圖 20：泛微網絡產品體系及產品方案.28 圖 21：主營業務構成及毛利率.28

15、圖 22：OA 系統市場規模.30 圖 23：騰訊先進制造領域投資分布.31 圖 24：MSD 產品界面示意圖.32 圖 25：Mpilot 方案展示.32 圖 26：智能駕駛市場規模.33 圖 27：騰訊醫療健康行業投資細分領域分布.36 圖 28：胰島素泵市場規模.38 表 1：醫渡科技主營業務情況.11 表 2：醫渡科技發展歷程.13 表 3：醫渡科技管理層人員構成.13 表 4：醫渡科技市占率情況.14 表 5：騰訊在企業服務行業（信息化）投資標的舉例.15 表 6：創鄰科技發展歷程.16 表 7：創鄰科技股東情況.17 表 8：Galaxybase 數據圖庫與 Neo4j 功能對比.

16、18 表 9：Galaxybase 數據圖庫單機版與 Neo4j 性能對比.18 表 10：騰訊企業服務行業（數據服務）投資標的舉例.19 表 11：云豹智能發展歷程.20 表 12：云豹智能股東情況（數據采集截至 2022 年 9 月 23 日）.20 表 13：騰訊企業服務行業（前沿技術）投資標的舉例.21 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 14：數美科技發展歷程.22 表 15：數美科技的股東情況（數據采集截至 2022 年 9 月 23 日）.23 表 16：騰訊企業服務行業（企業安全）投資標的舉

17、例.24 表 17：XSKY 星辰天合發展歷程.25 表 18：XSKY 星辰天合股東情況（數據采集截至 2022 年 9 月 23 日）.26 表 19：無縫替代開源方案的產品優勢.27 表 20：騰訊企業服務行業（企業 IT 服務）投資標的舉例.27 表 21：泛微網絡發展歷程.29 表 22：泛微網絡管理層背景.29 表 23：騰訊企業服務行業（辦公 OA）投資標的舉例.30 表 24：Momenta 發展歷程.32 表 25：Momenta 核心團隊情況.33 表 26：騰訊先進制造行業投資標的舉例（一）.34 表 27：騰訊先進制造行業投資標的舉例（二）.35 表 28：微泰醫療主營

18、產品.36 表 29：微泰醫療發展歷程.37 表 30：微泰醫療高管背景.37 表 31：騰訊醫療健康行業投資標的舉例.39 表 32：2022E-2024E 在線游戲業務營收預測.40 表 33：2022E-2024E 金融科技與企業服務業務營收預測.41 表 34：2022E-2024E 網絡廣告業務營收預測.41 表 35：2022E-2024E 社交網絡業務營收預測.41 表 36：全球較為頭部的游戲公司 2022 年 PE 平均估值約 12.1 倍（收盤價日期：2022 年 9 月23 日）.42 表 37：全球以廣告變現為主的頭部互聯網公司 2022 年 PE 平均估值約 17.5

19、 倍（收盤價日期：2022 年 9 月 23 日）.42 表 38：采用分部估值法得到騰訊 2022 年目標股價 395 港元.43 表 39：用 DCF 估值得到騰訊目標價為 408 港元.43 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 營收：營收：國內游戲市場目前正面臨一系列過渡性的挑戰，騰訊在積極收購中國以外的新游戲工作室，將在出海方向持續發力。新游戲方面，近期已上線暗區突圍手游與英雄聯盟電競經理，未來有望為游戲業務貢獻業績增量。我們預計，在線游戲業務 2022/23/24

20、年營收分別為 1779/1944/2092 億元，分別同比增長 1.6%/6.8%/5.7%。企業服務業務聚焦于健康增長，主動減少虧損業務。隨著疫情影響逐漸減弱，金融科技業務增長恢復常態，未來 FBS 業務穩健增長，有望為騰訊的營收增長提供更有力的支持。我們預計，金融科技與企業服務業務 2022/23/24 年營收分別為 1912/2365/2833 億元，分別同比增長 6%/24%/20%。騰訊將積極探索微信與視頻號的商業化路徑，為廣告業務創造增量。此外，廣告業務通過系統優化，提升精準投放準確度從而提升轉化率，未來隨著疫情影響逐漸減弱，下游需求逐漸恢復，廣告業務有望恢復增長。我們預計，網絡廣

21、告業務 2022/23/24 年營收分別為770/876/1034 億元，分別同比-13%/+14%/+18%。社交網絡業務收入來自虎牙直播服務、騰訊視頻會員服務及騰訊音樂會員服務視頻號直播服務等以及游戲渠道收入。2022 年 4 月騰訊視頻對會員價格進行上調，我們預計 ARPU值將逐步上升。音樂訂閱方面，中國數字音樂付費率仍較低，還有較高增長空間。隨著視頻號商業化推進，視頻號的用戶參與度有了明顯提升，總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長的 80%。視頻號總視頻播放量同比增長超過 200%。我們預計，社交網絡業務整體營收 2022/23/24 年營收分別為 1184/1221/1253 億

22、元，分別同比增長 1%/3%/3%。毛利率毛利率：面對游戲業務與廣告業務景氣度較低，企業服務業務盈利能力尚需提升的前提，降本增效成為騰訊接下來提升盈利能力的關鍵策略。我們預計，2022/23/24 年毛利率分別為 42.1%/42.9%/43.1%，毛利率穩步提升。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 目前階段市場對騰訊的關注點更多的在于游戲業務景氣度的回升與企業服務業務降本增效成果，我們這篇報告主要關注近三年來騰訊在投資過程中，投資標的所屬行業變化情況，被投資標的在業內地位及競爭壁壘，以及被投資標的管理優勢等方面。騰訊除了在傳統優勢領域如游戲、文娛領域投資，逐漸加強在企業服務、先進制造以及醫療健

23、康等領域的投資。這些領域的標的企業既能夠與騰訊內生企業起到協同作用，又能夠在騰訊的支持下為國家產業科技創新做出貢獻。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 投資項目經營進展順利，為騰訊帶來投資收益；游戲業務景氣度回升，騰訊儲備游戲獲得版號，以及儲備游戲上線表現亮眼帶來營收與利潤增量；公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 企業服務業務降本增效取得成果，PaaS 與 IaaS 業務推進順利；廣告業務景氣度回升，客戶需求回暖，以及視頻號與微信廣告業務開展順利。估值與目標價估值與目標價 我們采用分部估值法，給予網絡游戲 14 倍

24、PE，網絡廣告 15 倍 PE，在線視頻 4 倍 PS，金融服務與企業服務 5 倍 PS，此外騰訊音樂、閱文集團與虎牙采用市值法進行估值。得到各分部業務估值之后，我們加回凈現金，扣除集團估值折算 10%，得到騰訊集團 2021年總估值約為 32031 億人民幣，約合 38249 億港元，總股本 96.75 億股，2022 年目標價為 395 港元。給予“買入”評級。公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 騰訊控股騰訊控股核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：騰訊控股核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，it 桔子，西部證

25、券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、近年來騰訊發力前沿領域投資，游戲、文娛投資占比降低近年來騰訊發力前沿領域投資，游戲、文娛投資占比降低 2020 年以來騰訊國內投資發力前沿領域年以來騰訊國內投資發力前沿領域 騰訊在國內的投資項目主要集中于經濟較為發達的地區，根據 it 桔子信息，2020 年至2022H1，北京地區投資數量占比分別為 31%/25%/17%,上海地區投資數量占比分別為19%/27%/29%,廣東地區投資數量占比分別為 20%/16%/20%，其中深圳投資數量占比分別為 14

26、%/11%/14%。進入 2022 年，騰訊在前沿科技領域投資項目數量占比達到國內投資項目數量的 26%，這一占比在 2020/2021 年分別為 15%/10%，近期騰訊國內投資工作對于前沿科技領域的重視程度有所提升。2022 年騰訊首次進入新能源領域，分別投資了太陽能組件板塊的協鑫光電、新能源汽車板塊的巨灣技研；在芯片領域，投資了攻堅 DPU 的云豹智能；在醫療健康領域，投資了有源類血管植介入醫療器械研發商賽禾醫療、專注于環狀 RNA 技術的創新藥物及創新療法企業圓因生物。圖 2：2020-2022H1 前沿科技領域投資項目與非前沿科技領域投資項目數量及占比 資料來源：it 桔子，西部證券

27、研發中心 游戲、文娛等傳統領域投資占比降低游戲、文娛等傳統領域投資占比降低 2020 年至 2022H1，騰訊投資活動在游戲、文娛、電商以及本地生活等傳統領域占比逐漸降低，非傳統領域的投資數量占比分別為 55%/57%/72%。在非傳統領域中，企業服務，先進制造，醫療健康三個領域成為最重要的投資領域，在2020-2022H1 的投資事件數量中分別占 51%/26%/17%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1前沿科技投資項目（起）非前沿科技投資項目（起）公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 1

28、0|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：2020-2022H1 不同領域投資占比 圖 4：2020-2022H1 騰訊非傳統領域投資事件領域分布 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 企業服務、先進制造以及醫療健康是游戲、文娛等傳統業務以外最重要的三個投資領域企業服務、先進制造以及醫療健康是游戲、文娛等傳統業務以外最重要的三個投資領域 2020 年至 2022H1，騰訊在不包含游戲與電商領域的投資中，最主要的投資領域為企業服務、先進制造、醫療健康，三個領域分別占比為 51%、26%、17%。2020 年以來，企業服務領域投資數量占比有所降低，先進

29、制造領域的投資數量占比有所提升，此外，在其他領域，騰訊也對元宇宙、農業以及教育等領域均進行了投資。從數量占比來看，2022 年騰訊對企業服務與醫療健康行業的投資占比降低，在先進制造領域以及元宇宙、農業、教育、金融等領域占比有所提升。圖 5：2020-2022H1 騰訊主要投資領域及占比 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1非傳統領域游戲&文娛&電商&本地生活企業服務先進制造醫療健康其他 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的

30、重要聲明 二、企業服務是游戲、文娛等傳統領域之外最重要的投資領域二、企業服務是游戲、文娛等傳統領域之外最重要的投資領域 根據 it 桔子信息，騰訊在 20/21/22H1 的企業服務領域數量占比分別為 54%/54%/31%，企業服務行業是騰訊在游戲、文娛等傳統領域之外最重要的投資領域。騰訊對于企業服務領域的投資包括零售、金融、教育、醫療等各行業的企業服務，主要包含信息化、IT 服務、云、數據、安全、辦公 OA、智能識別等方面。圖 6：騰訊投資企業服務行業細分占比 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 2.1 信息化領域標的：信息化領域標的：醫渡科技醫渡科技醫療數字化和醫療醫療數字化和醫療A

31、I龍頭公司龍頭公司 2.1.1 醫渡科技主營業務及構成醫渡科技主營業務及構成 醫渡科技的業務主要由三個部分構成，即大數據平臺和解決方案、生命科學解決方案、健大數據平臺和解決方案、生命科學解決方案、健康管理平臺和解決方案康管理平臺和解決方案，以自主研發的數據智能基礎設施“YiduCore”對獲得授權的多源異構醫療數據進行深度處理和分析，建立真實世界疾病領域模型，向包括醫院、制藥、生向包括醫院、制藥、生物技術及醫療設備公司、研究機構、保險公司、醫生和患者物技術及醫療設備公司、研究機構、保險公司、醫生和患者以及政策制定者提供基于大數據及 AI 技術的健康醫療解決方案。表 1：醫渡科技主營業務情況 業

32、務類型業務類型 客戶類型客戶類型 附加價值附加價值 大效據平臺和解決方案 醫院 匯集現有操作系統中的原始數據，并將其轉化為可計算、結構化和標準化的數據 利用數據得出的洞見實現質量更好和更有效的醫療研究及臨床診斷和治療，并提升運營效率和服務質量 使高質量的大規模真實世界研究實現高效協作和協調 監管機構及政策制定者 匯集醫療機構和各政府機構的多源異構數據，并將其轉化為可計算、結構化和標準化的數據 利用數據產生的洞見，加強公共衛生監控和監管，為決策和結局評價提供洞見和證據，并實施人口健康管理措施 生命科學解決方案 制藥、生物技術和醫療設備公司 提高以更少時間和成本實現臨床開發成功可能性 證明價值和結

33、局的高質量證據 提高商業成功率和投資回報率 健康管理平臺和解決方案 患者 一站式個性化健康與疾病管理服務平臺 保險公司 支持產品創新及實現更快更準確的保險核保及理賠處理 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 35%15%13%21%10%4%2%信息化數據服務前沿技術IT服務企業安全辦公OA其他 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2021 年，大數據平臺和解決方案/生命科學解決方案/健康管理平臺和解決方案營收占比分別為 36%/29%/29%，毛利率分別為 43%/25%/28%。圖 7：醫渡科技主營業務收

34、入及構成 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 大數據平臺和解決方案是醫渡科技經營時間最久的業務板塊，主要為醫療機構、政府部門等提供政策支持服務。其中醫院解決方案是基于 YiduCore 的核心能力,為醫院及其他醫療機構提供大數據平臺、數據處理及應用平臺(DPAP)以及升級版數據開放平臺（Eywa），協助其將散落在現有信息系統的原始數據進行整合并處理為研究和臨床可用的標準化結構化數據，并為醫學研究、臨床診斷、醫院運營管理提供支持。圖 8：醫渡科技醫院解決方案示意 圖 9：醫渡科技醫院解決方案目前的成果產出 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 目前醫院解決

35、方案已建立 60 個疾病領域的疾病專病庫和患者隨訪程序，基于的專病庫和大數據平臺已累計產出近 120 篇論文。-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140020172018201920202021大數據平臺和解決方案營收（百萬元）生命科學解決方案營收（百萬元）健康管理平臺和解決方案營收（百萬元）大數據平臺和解決方案毛利率（%）生命科學解決方案毛利率（%）健康管理平臺和解決方案毛利率（%）公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.1.2 醫渡科技發展歷程：以醫療機構為

36、起點向多方客戶提供服務醫渡科技發展歷程：以醫療機構為起點向多方客戶提供服務 公司的戰略發展道路主要分為兩個階段：第一階段：2014-2017 年，建立技術基礎 YiduCore。公司早期集中于建立數據智能基礎設施 YiduCore，用于向醫療機構提供服務并與之合作。并借助服務過程中的數據積累不斷提升 YiduCore 的數據處理速度、準確度等，積累技術基礎。第二階段：2017 年末至今，通過一套數據分析驅動的醫療解決方案服務客戶。2017 年底公司開始商業化，依托 YiduCore，公司已經開發了一套分析驅動型醫療解決方案，針對不同類型客戶提供不同解決方案，同時進一步強化 YiduCore 從

37、而提供價值。表 2：醫渡科技發展歷程 年份年份 事件事件 2014 年 公司成立。2015 年 推出 YiduCore 平臺以及 DPAP 平臺。2017 年 推出生命科學解決方案業務。2018 年 推出監管機構及政策制定者解決方案業務。2019 年 推出保險科技解決方案業務因數云。2019 年 推出大數據開放平臺“Eywa”。2020 年 為若干監管機構及政策制定者打造區域性醫療平臺，以監控、預測及管理 COVID-19 的發展。2021 年 公司于港交所上市。資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2.1.3 醫渡科技管理情況：管理層在醫療和技術領域經驗豐富醫渡科技管理情況：管理層在醫療和技

38、術領域經驗豐富 公司其他的聯合創始人團隊和高級管理層由在醫療和技術領域擁有數十年經驗的行業資深人士組成。表 3：醫渡科技管理層人員構成 姓名姓名 職務職務 介紹介紹 宮盈盈 執行董事、董事長、CEO 2014 年創立公司，原從事于頂尖投資銀行，擁有眾多首次公開發售、并購及其他股權投資交易經歷。楊晶 執行董事、總裁、首席財務官 2017 年 9 月任首席財務官，2019 年 1 月任總裁。原從事咨詢、私募股權投資或退出行業工作，主要領域為醫療及金融服務行業等。閻峻 執行董事、首席技術官 2017 年 12 月起任首席人工智能科學家博士學位，原就職于頂尖科技公司，從事企業智能化和數據挖掘領研究，發

39、布學術刊物和會議論文 80 余篇。張實 執行董事、高級副總裁、政府事務主管 2017 年 9 月起任醫渡云貴州總裁，2017 年 9 月至 2020 年 2 月任首席運營官，2020 年 2 月起任首席執行官。原就職于頂尖科技公司，擔任渠道總監、若干事業部總經理、銷售與政務總監等職務 資料來源：wind，西部證券研發中心 2.1.4 中國醫療大數據市場空間廣闊中國醫療大數據市場空間廣闊 行業空間行業空間 根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國醫療智能行業市場規模為 570 億元，預計 2022年將達到 790 億元。未來在 2025 至 2030 年間，行業規模 CAGR 將達 37.4%，

40、在 2030年突破 1.1 萬億元。公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 此外，根據沙利文的報告，醫渡科技在醫療智能市場、醫療機構&監管機構細分市場、新興醫療智能企業細分市場均為市占率第一。行業難點行業難點 目前行業發展在數據獲取，數據精準度以及數據解讀方面仍存在一些難點需要克服。1）數據獲取數據獲取。首先，數據要達到萬例以上才具有分析價值。然后，醫療行業專業性強、受政府高度監管，數據企業難以進入。2）數據精準度數據精準度。采集工具的標準化和規范化有待提升;有量無質，所采集數據無法滿足既定用途所需的質量;有病無

41、數，臨床救治與數據需求脫軌，臨床一線數據的收集和匯聚不足。3）數據解讀數據解讀。數據的解讀需要依靠數學家、物理學家要綜合各個領域的頂尖人才挖掘數據價值。圖 10：中國醫療智能市場規模 資料來源：沙利文，西部證券研發中心 表 4：醫渡科技市占率情況 排名排名 中國整體醫療智能市場市占率中國整體醫療智能市場市占率 醫療機構醫療機構&監管機構細分市場市占率監管機構細分市場市占率 新興醫療智能企業細分市場市占率新興醫療智能企業細分市場市占率 醫渡科技 2.3%3.3%25.6%第 2 名 1.3%1.9%6.0%第 3 名 0.9%1.3%5.8%第 4 名 0.6%1.0%3.7%第 5 名 0.6

42、%0.9%2.7%資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2.1.5 醫渡科技公司競爭優勢：數據轉化、處理分析能力形成核心壁壘醫渡科技公司競爭優勢：數據轉化、處理分析能力形成核心壁壘 YiduCore 積累多年的數據基礎以及處理分析能力成為核心壁壘。1）YiduCore 的數據轉化能力以及自身疾病模型具備較強競爭力的數據轉化能力以及自身疾病模型具備較強競爭力。成立早期通過將異構數據高效地轉化為可計算、結構化和標準化的數據，訓練自身疾病模型，并不斷構建核心競爭力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200400600800100012002016201820202022E20

43、24E2026E2028E2030E中國醫療智能市場規模（十億元）YOY 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2）YiduCore 擁有成規模的數據基礎，并形成網絡效應。擁有成規模的數據基礎，并形成網絡效應。截至 1Q22，YiduCore 已經累計處理了超過 6 億患者的 26 億余份病例記錄，醫院網絡覆蓋超過 800 家。3）YiduCore 已完成多層技術構建，具備數據處理與分析能力已完成多層技術構建，具備數據處理與分析能力。YiduCore 底層是多源異構醫療數據模塊，中間層已具備數據處理能力以及利用

44、人工智能技術的數據分析能力，頂層是可以調整以支持第三方開發的應用程序和解決方案的應用程序和解決方案。表 5：騰訊在企業服務行業（信息化）投資標的舉例 公司名稱公司名稱 投資領域投資領域 融資金額融資金額 主營業務主營業務 技術難點技術難點 飛渡科技 企業服務-信息化 未披露 為線性工程、樓宇、工業等領域提供基于云計算架構的 BIM 平臺、數據及應用的定制化服務 BIM 軟件的整合性不夠。目前使用的 BIM 軟件大多需要根據自身需求二次開發，并且沒有平臺能夠提供多種接口滿足各專業的需要，專業模型在多種軟件之間導入導出，可能信息的丟失。創始人背景 宋彬，畢業于武漢測繪科技大學地理信息系統與地圖學專

45、業。曾任職于北京星球數碼科技有限公司，擔任副總經理兼技術總監；以及北京中盈安信技術服務股份有限公司，負責公司研發方面的工作。安暢網絡 企業服務-信息化 數億人民幣 提供行業專有云解決方案，專注于向企業級用戶提供一站式的云戰略咨詢、云架構設計、部署和遷移、云運維管理服務，以及云管理工具軟件和行業解決方案組合。1）原有的 IT 架構，難以向云端遷移。原有的相對重量級的中間件和數據庫多以閉源廠商的產品為準，因此無法把現有的系統直接搬上云，必須要做云化改造；2）原有系統復雜，系統需要重構。由于歷史的原因所建立的系統必須要做重構，采用云化架構，使用適合云部署的技術，同時基礎設施要建立相應的計算、網絡、存

46、儲等資源池。創始人背景 程小中，擁有 15 年的數據中心運維管理經驗，同時在 BGP 自治網絡規劃運營、OpenStack、混合云架構、運維自動化、容器、日志大數據分析等領域有著廣闊的視野和豐富的技術實踐。森億智能 醫療健康-信息化 4 億人民幣 森億智能是國家健康醫療大數據集團中電數據的 AI 技術核心供應商。1）數據獲取。首先，數據要達到萬例以上才具有分析價值。然后，醫療行業專業性強、受政府高度監管，數據企業難以進入。2）數據精準度。采集工具的標準化和規范化有待提升;有量無質，所采集數據無法滿足既定用途所需的質量;有病無數，臨床救治與數據需求脫軌，臨床一線數據的收集和匯聚不足。3）數據解讀

47、。數據的解讀需要依靠數學家、物理學家要綜合各個領域的頂尖人才挖掘數據價值。創始人背景 馬漢東，美國哥倫比亞大學醫學信息學博士，上海交通大學學士，兼任中國醫藥信息學會理論與教育委員會委員，具備生物、醫學、統計、計算機等交叉學科背景，是醫學自然語言處理與數據挖掘技術的專家。燧原科技 先進制造-信息化 7 億人民幣 人工智能云端算力平臺，為人工智能產業提供基礎設施解決方案 創始人背景 趙立東，清華大學電子工程學士、猶他州立大學電子與計算機碩士。曾任 AMD 計算事業部高級總監，紫光通信副總裁，銳迪科微電子總裁。資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 2.2 數據服務數據服務領域領域標的標的：創鄰科技

48、創鄰科技國內領先的圖數據庫提供商國內領先的圖數據庫提供商 2.2.1 創鄰科技主營業務及構成創鄰科技主營業務及構成 創鄰科技是提供知識圖譜深度挖掘的認知科技公司，公司主要產品為 Galaxybase 圖數據庫，是國內首款全自主知識產權的超大規模分布式并行原生圖平臺產品，擁有數據讀寫查詢性能、可視化分析能力、豐富的可編程接口和開箱即用的圖算法引擎，是集存儲、計算、分析于一體的圖數據全生命周期一站式管理平臺。圖數據庫是一個基于圖結構進行語義操作的在線數據管理系統，使用頂點（vertex）、邊 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 16|請務必仔細閱讀報告

49、尾部的重要聲明（edge）來表示和存儲數據，支持數據的增刪改查操作。與傳統的關系型數據庫（與傳統的關系型數據庫（RDBMS）不同，圖數據庫直接存儲實體關系不同，圖數據庫直接存儲實體關系，在做關聯查詢時不必像關系型數據庫那樣借助外鍵（foreign key）進行昂貴耗時的 JOIN 操作。和傳統表結構存儲模型相比，圖數據庫這種和傳統表結構存儲模型相比，圖數據庫這種存儲方式更專注于對象之間的關聯關系存儲方式更專注于對象之間的關聯關系，是對客觀世界的直觀表達。圖 11：使用 Galaxybase 數據圖庫存儲信息示意圖 圖 12：圖數據庫原理示意圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公

50、司官網，西部證券研發中心 2.2.2 創鄰科技發展歷程：深耕圖數據庫產品，具備多領域服務能力創鄰科技發展歷程：深耕圖數據庫產品，具備多領域服務能力 創鄰科技由加拿大圖智能（Graph Intelligence）公司發展而來，成立至今不斷完善公司主要產品 Galaxybase 的性能，持續推出優化產品，致力于幫助企業釋放數據資產價值,讓商業更加智能。目前 Galaxybase 圖數據庫已在金融、互聯網、電力、政企等行業多個頭部客戶落地使用。表 6：創鄰科技發展歷程 時間時間 事件事件 2015 年 創鄰科技前身加拿大圖智能(Graph Intelligence)公司成立 2016 年 浙江創鄰科

51、技有限公司成立 2016 年 Galaxybase V1.0 Beta 發布 2017 年 Galaxybase V1.0 發布 2018 年 獲百度風投天使輪投資 2019 年 成為中國通信標準化協會會員，參與制定中國圖數據庫白皮書和標準 2020 年 與騰訊云達成合作，高瓴領投，百度風投跟投，完成 A 輪融資 2020 年 Galaxybase V3.0 發布，Galaxybase-D 發布 2021 年 騰訊創投領投，高瓴跟投，完成 A+輪融資 2022 年 完成中國信通院首個圖計算平臺評測 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2.2.3 創鄰科技管理情況：由業內資深專家創辦，獲多家專

52、業投資機構認可創鄰科技管理情況：由業內資深專家創辦，獲多家專業投資機構認可 張晨，浙江大學竺可楨學院計算機科學與技術學士、滑鐵盧大學計算機科學博士、麥吉爾大學博士后，曾任美國運通大數據科學家，加拿大 Graph Intelligence 聯合創始人。國家特聘專家、中國計算機學會信息系統專委會執委、北理工校外博導、正高級工程師。公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 7：創鄰科技股東情況 股東股東 持股比例持股比例 張晨 36.81%深圳市騰訊產業創投有限公司 13.96%武漢高瓴智成二期人工智能股權投資基金合

53、伙企業（有限合伙)13.19%杭州卓圖科技合伙企業(有限合伙)8.22%廣州百度風投人工智能股權投資合伙企業(有限合伙)7.85%中小企業發展基金同創(合肥)合伙企業(有限合伙)6.91%宋宏偉 6.75%顯深圳市達晨創鴻私募股權投資企業(有限合伙)3.72%周研 2.58%資料來源：wind，西部證券研發中心 2.2.4 我國數據庫市場規?？焖僭鲩L我國數據庫市場規?？焖僭鲩L 行業空間行業空間 據信通院統計，2020 年中國數據庫市場規模為 35 億美元（約合 240.9 億元人民幣），占全球 5.2%；預計到 2025 年我國數據庫市場規模將達到 688.02 億元，2020-2025 年復

54、合增長率為 23.4%。行業難點行業難點 目前圖數據庫在操作、表達能力等方面仍面臨困難需解決：1）圖數據庫環境中圖操作代價高。）圖數據庫環境中圖操作代價高。和傳統的關系數據或者 XML 樹狀數據相比，圖數據缺乏結構約束，操作復雜。2）大圖操作需求靈活，提供簡潔、高效、表達能力強的查詢語言面臨困難）大圖操作需求靈活，提供簡潔、高效、表達能力強的查詢語言面臨困難。隨著圖數據庫應用的深化，圖數據庫之上的操作需求日益復雜。圖數據庫操作不僅僅局限于類似檢索某個點的所有關聯邊這樣簡單的查詢，而且還包括更加復雜的、側重于全局的查詢和分析?？紤]到圖數據庫操作的靈活性，很難抽取公共部分進行優化或者簡化表達。此外

55、，圖數據操作通常需要循環迭代，這對方便、易用的圖查詢語言的設計有很大的影響。3）圖數據庫復雜性的特點使得很難直接應用并行計算模型解決圖數據庫操作）圖數據庫復雜性的特點使得很難直接應用并行計算模型解決圖數據庫操作。圖數據規模龐大使得并行分布策略不可避免。同時，由于圖數據內部關聯靈活、復雜，圖數據操作很可能需要全局的圖數據信息。即使實現圖數據的分塊和并行操作，不同分塊之間依然存在大量的訪問，無法簡單直接實施并行操作。面對圖數據庫管理的挑戰，很多研究機構從不同的角度展開研究工作，包括圖數據庫管理包括圖數據庫管理的體系結構、圖數據庫的組織、圖數據庫管理的查詢設計、圖數據庫查詢執行和優化等問的體系結構、

56、圖數據庫的組織、圖數據庫管理的查詢設計、圖數據庫查詢執行和優化等問題。題。公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 13：中國數據庫市場規模 資料來源：信通院，西部證券研發中心 2.2.5 創鄰科技競爭優勢：完善的功能與領先的性能構成競爭優勢創鄰科技競爭優勢：完善的功能與領先的性能構成競爭優勢 1）數據庫功能完善數據庫功能完善。Galaxybase 圖數據庫與業內其他產品相比可以提供更多的功能，例如對大圖的支持點邊數量不限、對動態增量支持批量與逐條，分布式架構方面同時具有對等節點和水平擴展，查詢語言上則采用 O

57、penCypher，并用一站式部署方式。2）技術性能領先技術性能領先,Galaxybase 數據圖庫與業內產品相比擁有更快的反應時間。表 8：Galaxybase 數據圖庫與 Neo4j 功能對比 Galaxybase Neo4j JanusGraph 對大圖的支持 點邊數量不限 最多支持 320 億點、320 億邊、640 億屬性 最多支持 260 條邊,259 個點 動態增量更新 支持批量也支持逐條更新 支持批量也支持逐條更新 僅支持逐條更新 分布式架構 對等節點、水平擴展 社區版不支持集群 使用底層 Hbase 的架構 查詢語言 OpenCypher Cypher Gremlin 部署方

58、式 一站式部署 一站式部署 依賴 Hadoop 組件 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 表 9：Galaxybase 數據圖庫單機版與 Neo4j 性能對比 單機單機 Galaxybase 單機版單機版 Neo4j 平均鄰居點數平均鄰居點數 一跳鄰居 0.82ms 2.76ms 23 二跳鄰居 26.8ms 258.21ms 145494 三跳鄰居 874.76ms 1h 3822772 六跳鄰居 27.93s 1h 33255567 測試環境 單機（128G 內存）測試數據 Twitter14 億社交網絡數據 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%3

59、5%40%0100200300400500600700800202020212022E2023E2024E2025E中國數據庫市場規模（億元）YOY 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 10：騰訊企業服務行業（數據服務）投資標的舉例 公司名稱公司名稱 投資領域投資領域 企業融資金額企業融資金額 主營業務主營業務 四維縱橫 企業服務-數據服務 1 億人民幣 超融合時序數據庫開發商：專為物聯網、車聯網、工業互聯網和智慧城市打造一站式數據平臺 創始人背景 姚延棟：四維縱橫創始人，榮獲“中關村創業之星”偶數科技

60、企業服務-數據服務 2 億人民幣 云數倉和 AI 產品的技術開發、技術咨詢、技術服務、技術推廣、技術轉讓；數據處理 創始人背景 常雷博士畢業于北京大學計算機系專注于云原生數據倉庫方向 涂鴉智能 企業服務-數據服務 5 億美元 全球化 IoT 開發平臺服務 創始人背景 王學，畢業于浙江理工大學，曾參與創辦 PHPWind 論壇，后被阿里巴巴集團收購 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 2.3 前沿技術前沿技術領域領域標的標的：云豹智能云豹智能專注云計算和數據處理器專注云計算和數據處理器DPU芯片與解芯片與解決方案決方案 2.3.1 云豹智能主營業務及構成云豹智能主營業務及構成 云豹智能專注于

61、數據中心數據處理器芯片（DPU），云計算以及解決方案。DPU 是是以數據為中心構造的專用處理器，具有三個關鍵要素：1）基于行業標準的、高性能及軟件可編程的多核 CPU，通?；谝褢脧V泛的 Arm 架構，與其 SOC 組件密切配合。2）具備高性能網絡接口，能以線速或網絡中的可用速度解析、處理數據，并高效地將數據，傳輸到 GPU 和 CPU。3）用于各種靈活和可編程的加速引擎，可以卸載 AI、機器學習、安全、電信和存儲等應用，并提升性能。1、DPU SoC 芯片 云豹智能讓不同的用戶共享數據中心的計算、網絡和存儲資源，同時讓每一個用戶擁有獨立的服務質量，根據客戶上層軟件的不同需求和不同應用場景抽

62、象和定義產品。2、DPU 完整解決方案 全功能云霄 DPU 產品，全面支持裸金屬、虛擬機和容器服務資源一體化以及性能加速。圖 14：云豹智能產品圖 圖 15：裸金屬、虛擬機和容器統一的運維和管理 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.3.2 云豹智能發展歷程：云豹智能發展歷程：持續專注發力于持續專注發力于DPU的研發的研發 深圳云豹智能致力于 DPU（Data Processing Unit）芯片研發。公司核心人員長期深耕于智能網絡

63、通信領域，擁有全球領先的技術積累、長期的業務實踐和深厚的研發功底。自2019 年以來，公司持續專注發力于 DPU 的研發，著力投入適應現代云計算和軟件技術體系的云端智能網絡管理產品開發，旨在成為一家具有國際視野和領先技術的高科技公司。表 11：云豹智能發展歷程 時間時間 事件事件 2020 年 深圳云豹智能有限公司成立 2021 年 獲華業天成、騰訊投資、紅杉資本中國耀途資本、QBN Capital 天使輪融資 2021 年 獲中芯聚源、正心谷資本 Pre-A 輪融資 2021 年 獲眾為資本、紅杉資本中國、中芯聚源 A 輪融資 2021 年 發布全功能云霄 DPU 網卡 2022 年 獲騰訊

64、投資、五源資本、一村資本、深創投、民銀資本、華業天成、淡馬錫 Temasek、弘卓資本、耀途資本、淡明資本 B 輪融資 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.3.3 云豹智能管理情況：由業內資深專家創辦，獲多家專業投資機構認可云豹智能管理情況：由業內資深專家創辦，獲多家專業投資機構認可 蕭啟陽，擁有紐約大學數學和計算機科學學士學位，庫珀大學電子工程學士學位，斯坦福大學電子工程碩士和博士學位。曾任博通公司處理器和無線基礎設施事業部大中華區總經理，NetLogic 公司亞太區總裁兼總經理，RMI 公司(后被 NetLogic 公司收購)聯合創始人兼亞太區總裁。表 12：云豹智能股東情況（數據采

65、集截至 2022 年 9 月 23 日）股東股東 持股比例持股比例 深圳市騰訊信息技術有限公司 24.32%深圳云豹創智科技合伙企業(有限合伙)17.88%深云豹創芯科技合伙企業(有限合伙)13.30%蕭啟陽 9.43%涮怖紅杉瀚辰股權投資合伙企業(有限合伙)3.38%ADVENTURE WAVE GLOBAL LIMITED 2.85%ZWC II HKINVESTMENTS LIMITED 2.78%張學利 2.16%珠海橫琴旭凡投資管理合伙企業(有限合伙)1.96%資料來源：wind，西部證券研發中心 2.3.4 DPU市場規?？焖僭鲩L市場規?？焖僭鲩L 行業空間行業空間 據華經產業研究院

66、統計，2020 年全球 DPU 行業市場規模為 29.5 億美元，預計 2025 年將達到 135.7 億美元；2020 年中國 DPU 行業市場規模為 0.88 億美元，預計到 2025 年將達到 37.41 億美元。公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 行業難點行業難點 1、研發成本高。、研發成本高。在研發方面的投入，DPU 相比 CPU、GPU 還要更高。2、多領域場景需求帶來的設計挑戰。、多領域場景需求帶來的設計挑戰。1）為承載更多領域和場景的功能，相比 CPU 和 GPU 的單個引擎類型，DPU 的處

67、理引擎的處理引擎會有很多會有很多，如基礎設施層的虛擬化、網絡、存儲、安全等的處理引擎，以及各類開發庫、文件系統、數據庫、網絡訪問等的處理引擎。2）場景的軟硬件解耦難度大）場景的軟硬件解耦難度大。CPU 和 GPU 實現了軟硬件解耦，軟件開發者和芯片開發者可以并行不悖，各自相對獨立的完成工作。而到了 DPU 的領域加速，要想實現軟硬件解耦非常困難；如果硬是要采用 ASIC 的完全定制硬件加速，則是場景和硬件完全緊耦合，開發難度更大，靈活性更低，風險更高。2.3.5 云豹智能競爭優勢：云豹智能競爭優勢：DPU產品通用性構成競爭壁壘產品通用性構成競爭壁壘 DPU 產品的通用性將會成為其競爭壁壘產品的

68、通用性將會成為其競爭壁壘。云豹智能自研架構的 DPU 產品,具有較強通用性。其 DPU 產品具有豐富的功能和可編程性,可以支持不同的云計算的場景和資源統一管理、動態按需分配,從而優化資源的利用率、降低功耗,進而能提升云服務商的利潤。提升網絡安全性和服務質量。提升網絡安全性和服務質量。云霄 DPU 產品為云服務提供安全性隔離，極大提升其網絡安全性及防攻擊能力；同時，為用戶或租戶提供更優的 QoS 保障。讓數據中心從傳統網卡向云霄讓數據中心從傳統網卡向云霄 DPU 產品遷移更平滑。產品遷移更平滑。Virtio-net/Virtio-blk 虛擬化是當前數據中心主流的網絡和存儲軟件虛擬化技術，通過對

69、 Virtio-net/Virtio-blk 虛擬化的支持和硬件加速，在提供更高性能和更低時延的同時，讓數據中心從傳統網卡向云霄 DPU 產品進行更平滑的遷移。表 13：騰訊企業服務行業（前沿技術）投資標的舉例 公司名稱公司名稱 投資領域投資領域 企業融資金額企業融資金額 主營業務主營業務 技術難點技術難點 明略科技 企業服務-前沿技術 2 億美元 大數據與人工智能領域服務商 1）數據不足與儲存的多樣性 2）數據響應慢 創始人背景 吳明輝，擁有數學系學士學位、計算機軟件與理論碩士學位及北大人工智能實驗室(AILab)優秀碩士學位，HAO 人工智能框架理論創立者之一 UiPath 企業服務-前沿

70、技術 2.5 億美元 流程自動化機器人 RPA，控制著約 27%的 RPA 市場份額 1）流程標準化程度低/標準化的成本高 2）流程自動化需求性能不滿足 3）規?；渴痣y度大 創始人背景 Daniel Dines 曾任職于微軟，并創建技術外包公司 DeskOver，主要為 IBM、谷歌等公司提供軟件開發及自動化工具包 Ultraleap 企業服務-前沿技術 8200 萬美元 超聲波觸覺反饋系統研發，手勢識別 1）空間定位：理想的空間定位能力，是正確渲染及交互的基礎;2）手部追蹤：追蹤需要精準，可靠，低延遲。3）觸覺反饋：基于視覺原理的裸手操作難以給人明確的反饋;4）工業設計：實體外設需輕便以降

71、低疲勞，同時不會影響手部自身活動等，以及符合人體工程學佩戴舒適等 創始人背景 湯姆 卡特曾在布里斯托大學攻讀計算機科學碩士學位和人機交互博士學位 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.4 企業安全企業安全領域領域標的標的：數美科技數美科技專業在線業務風控解決方案提供商專業在線業務風控解決方案提供商 2.4.1 數美科技主營業務及構成數美科技主營業務及構成 數美科技是一家專業的在線業務風控解決方案提供商，致力于解決在線業務中廣泛存在的業務風險與內容風險，為企業數字化轉型

72、保駕護航。公司兩大核心產品為天網-全棧式智能業務風控和天凈-全棧式智能內容風控。天網，是數美科技結合多年黑產對抗經驗打造的一款全棧式智能業務風控產品，旨在為客戶解決營銷欺詐、交易風控、數據盜爬、欺詐廣告等風險問題解決營銷欺詐、交易風控、數據盜爬、欺詐廣告等風險問題，降本增效。天凈，是數美科技結合人工智能技術打造的一款全棧式智能內容風控產品，旨在為客戶提供一站式的內容風控方案，幫助客戶識別文本、圖片、音頻、視頻、網頁中出現的涉政、違禁、暴恐、色情、導流廣告等內容，規避內容風險，提升運營效率規避內容風險，提升運營效率。圖 16：數美科技在線業務風控產品矩陣 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2

73、.4.2 數美科技發展歷程：專注在線業務風控解決方案數美科技發展歷程：專注在線業務風控解決方案 數美科技成立于 2015 年 6 月，是一家在線業務風控解決方案提供商，為客戶提供天網-全棧式智能業務風控和天凈-全棧式智能內容風控兩大核心產品，致力于解決在線業務中廣泛存在的業務風險與內容風險，為企業數字化轉型保駕護航。表 14：數美科技發展歷程 時間時間 事件事件 2015 年 數美反欺詐引擎正式發布 2016 年 天凈-全棧式智能內容識別引擎系列產品正式發布 2016 年 標桿客戶突破百家 2016 年 品牌升級 2.0 版本 2017 年 數美科技獲順為、清流、360、百度風投 A 輪融資

74、2019 年 數美科技 AI 平臺正式發布 2019 年 品牌戰略升級 3.0 2020 年 數美科技完成 7300 萬美元 C 輪融資，騰訊、襄禾資本聯合投資 2021 年 數美科技完成 1.35 億美元 D 輪融資，由國內知名 VC 機構聯合投資 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.4.3 數美科技創始人：公司由多名專家聯合創始數美科技創始人：公司由多名專家聯合創始 創始人創始人&CEO：唐會軍：唐會軍，南開大學碩士，曾任 360 高級技術總監，同時是 360 大

75、數據平臺、云平臺、語音識別部門創始人&負責人。在加入 360 前為原百度系統部負責人。擁有近 10年的超大規模大數據平臺、機器學習、數據挖掘等方面的研發經驗。聯合創始人聯合創始人&總裁：劉拴林總裁：劉拴林，曾擔任百度總架構師，負責數據中心、網絡、硬件、分布式計算與算法平臺、安全、業務廣域架構等。曾加入阿里巴巴，擔任技術副總裁，負責網絡、SDN、服務器、存儲、芯片、網絡安全、量子技術、廣域架構等。劉拴林從事互聯網領域16 年，建立了阿里美國研發團隊，打造了全球首個全 SSD 架構，分布計算平臺部署 5k規模，定制芯片規模部署，上線了全球首個云上量子通信服務等等。聯合創始人聯合創始人&CTO：梁堃

76、：梁堃，北京大學碩士，是國內知名的機器學習與數據挖掘專家，曾任百度、小米高級工程師、架構師，擁有多年機器學習和人工智能領域經驗。表 15：數美科技的股東情況（數據采集截至 2022 年 9 月 23 日）股東股東 持股比例持股比例 唐會軍 73.6%梁堃 15%北京奇虎欣盛投資有限公司（有限責任公司)5%劉拴林 3.2%姚樂 3.2%資料來源：wind，西部證券研發中心 2.4.4 我國工業信息安全行業規?？焖僭鲩L我國工業信息安全行業規?？焖僭鲩L 行業空間行業空間 根據中國工業信息安全產業發展白皮書（2020-2021）預計，2021 年我國工業信息安全市場增長率將達 31.83%，市場整體規

77、模將增長至 167.01 億元，在政策加持、技術創新、需求升級等多因素綜合驅動下，我國工業信息安全產業將繼續保持高景氣度。圖 17：工業信息安全市場規模 資料來源：沙利文，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025020172018201920202021E2022E中國工業信息安全市場規模YOY 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 行業難點行業難點 1、內容量大。、內容量大。提高機審效率是非常重要的目標。比如，每天數美科技 AI 實時審核的音頻累計

78、時長超過 100 年。這就對平臺的處理效率、穩定性提出了挑戰；2、內容安全定義比較“泛”，需要識別的維度非常多。、內容安全定義比較“泛”，需要識別的維度非常多。比如，數美科技視頻/圖片產品以標簽的形式定義了上千個不同的違規類型，背后有27個不同的視覺AI模型識別這些標簽；3、標準很難統一。、標準很難統一。很多不同的客戶對于涉政、敏感信息、色情性感的信息都會有不同的分級制度。整個客戶接入如果只是依靠單純的標簽或者一些打分閾值系統，是很難滿足多樣化的需求。2.4.5 數美科技競爭優勢：數美科技競爭優勢：全棧式反欺詐全棧式反欺詐形成競爭壁壘形成競爭壁壘 隨數美科技的核心競爭力在于它是全棧式反欺詐，可

79、以做到全面準確識別各類欺詐用戶，控制全局風險。1）從黑產攻防來講）從黑產攻防來講，深入挖掘黑產威脅情報和自動化作惡模式，使得防御方案做到全方位知己知彼，有的放矢；2）從防御節點來講）從防御節點來講，從設備啟動，到用戶注冊、登錄、再到下單、領券等業務行為的各個環節來進行縱深防御；3）從策略體系來講）從策略體系來講，通過 IP、設備、WIFI 等全球風險畫像、團伙行為風控引擎、內容智能風險識別引擎等組成全方位策略體系；4）再結合深度學習、社群發現深度學習、社群發現等 AI 風控機制，通過全行業共享的海量特征樣本判定深度異常。表 16：騰訊企業服務行業（企業安全）投資標的舉例 公司名稱公司名稱 投資

80、領域投資領域 企業融資金額企業融資金額 主營業務主營業務 技術難點技術難點 霧幟智能 企業服務-企業安全 近億人民幣 HoneyGuide 智能風險決策系統，是以 AI+SOAR 為核心的安全協同作戰平臺，通過虛擬作戰室、AI 機器人和可視化劇本編排開展自動化的應急響應，幫助安全團隊加速威脅響應與處置。創始人背景 傅奎，在信息安全領域具備十年以上工作經驗，曾服務于華為、千尋位置等公司 煉石網絡 企業服務-企業安全 數千萬人民幣 基于密碼與 CASB 技術的數據安全解決方案 1）密碼體制難以保密 2）密碼尺度由于新的攻擊方法出現和計算技術的進步，尺度不斷加大 創始人背景 白小勇，北京理工大學碩士

81、，北京密碼局商用密碼應用安全性評估專家、CCIA 中國網絡安全產業聯盟技術專家、中國計算機用戶協會民航信息技術應用分會團體標準專家。曾在用友軟件負責安全研發，在密碼數據安全等領域具有多項發明專利 數美科技 企業服務-企業安全 7300 萬美元 1）AI 業務風控服務，為客戶解決營銷欺詐、支付風控、數據盜爬、欺詐廣告等問題；2）智能內容識別引擎-天凈，幫助客戶識別文本、圖片、音頻、視頻、網頁中出現的涉黃、涉政、低俗、色情、導流廣告等問題，規避業務風險，提升運營效率 1）數據清洗 2）用戶數據畫像 創始人背景 唐會軍，南開大學碩士，曾先后出任百度“系統技術委員會主席”和 360 高級技術總監，現擔

82、任中國信通院互聯網新技術新業務安全評估中心高級評估專家 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.5 企業企業IT服務服務領域標的：領域標的：XSKY星辰天合星辰天合專注于軟件定義基礎架構專注于軟件定義基礎架構 2.5.1 XSKY星辰天合星辰天合主營業務及構成主營業務及構成 XSKY 星辰天合是一家專注于軟件定義基礎架構（Software Defined Infrastructure）業務的技術企業，創建自主可控的底層設施，以主流的、先進的技術和產品為客戶創造價值，提供

83、企業級分布式軟件定義存儲產品，幫助客戶實現數據中心架構革新。軟件定義的基礎架構(SDI)就是一個集計算，網絡，存儲和安全于一體集計算，網絡，存儲和安全于一體的架構。運行的應用程序與物理硬件是分開的，并由軟件控制，盡最大可能實現架構的靈活性、實用性以及盡最大可能實現架構的靈活性、實用性以及有效性。有效性。圖 18：XSKY 星辰天合智能存管主營產品 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2.5.2 XSKY星辰天合星辰天合發展歷程：堅持研發，商業化部署多類型應用場景發展歷程：堅持研發，商業化部署多類型應用場景 XSKY 星辰天合成立于 2015 年，搭建起 40 人的“全員研發”型團隊，并正式加

84、入中國開源云聯盟。經過 7 年時間的發展，已成長為國內領先的數據基礎設施技術平臺提供商，申請和獲得超過 390 項自主知識產權。公司產品和服務獲得了近 2000 家大型政企機構的大規模商業化部署，支撐著行業云、私有云、桌面云、數據庫資源池、海量媒體數據、影像數據、智能制造數據、Hadoop 大數據等不同類型的應用場景。表 17：XSKY 星辰天合發展歷程 時間時間 事件事件 2015 年 XSKY 星辰天合成立 2016 年 軟件定義存儲產品正式發布，XCBS、XEBS、XEOS 三款產品問世 2016 年 XSKY 星辰天合成為中國對象存儲領域市場第一，持續領航 2017 年 發布全協議統一

85、存儲產品 XEDP，首次中標入圍央采 2018 年 進入傳統存儲主賽場，技術服務覆蓋全國重點省份和地市 2019 年 退出一體機產品系列，獲得“存儲在線”年度產品金獎，成為信息技術應用創新工作委員會會員單位 2020 年 客服疫情影響，實現逆勢增長，銷售額同比超過 100%2020 年 牽頭編制行業標準服務器應用場景性能測試方法 2021 年 成為國內首家通過金融信創生態實驗室適配驗證的存儲廠商 2021 年 發布企業級軟件定義存儲 5.0 系列產品重新定義統一存儲概念 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 26

86、|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.5.3 XSKY星辰天合星辰天合管理情況：公司獲得多家專業投資機構入股管理情況：公司獲得多家專業投資機構入股 創始人胥昕，2019 年入選中關村高端領軍人才，2020 年入選財富“中國 40 位 40 歲以下商界精英”榜單。表 18：XSKY 星辰天合股東情況（數據采集截至 2022 年 9 月 23 日）股東股東 持股比例持股比例 胥昕 14.46%博裕三期(上海)股權投資合伙企業 9.50%深圳見微投資合伙企業 7.12%Immense VantageLimited 7.07%Redpoint Ventures VIHK Limited 6.59%廣

87、西騰訊創業投資有限公司 6.06%王豪邁 5.75%QM188 LIMITED 4.83%NEA16 XSKY(Beijing)Data Technology Ltd.3.91%資料來源：企查查，西部證券研發中心 2.5.4 中國中國IT服務市場規模持續提升服務市場規模持續提升 行業空間行業空間 受益于企業數字化轉型的深入，以及中國產業互聯網的發展，中國 IT 服務市場規模持續提升。據華經產業研究院統計，2020 年中國 IT 服務行業市場規模為 8600 億元，同比上漲 11.69%，年均復合增長速度為 13.14%，保持快速增長態勢。圖 19：IT 服務行業市場規模及增速 資料來源：華經產

88、業研究院，西部證券研發中心 行業難點行業難點 目前企業 IT 服務在性能 SLA 保障、運維風險等方面仍面臨困難需解決：單獨采購的分布式存儲軟件無法和第三方服務器的 SSD 盤緊密配合，從而無法像業界先進的全閃存存儲一樣實現全局垃圾回收，控制數量眾多的 SSD 盤各自的垃圾回收導致的生產應用時延波動。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468101214201420152016201720182019202020212022E2023E市場規模（千億元）增速（%）公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾

89、部的重要聲明 2.5.5 XSKY星辰天合星辰天合公司競爭優勢：高性能鑄造競爭優勢公司競爭優勢：高性能鑄造競爭優勢 1）相比社區版上游軟件，XCBS 分布式存儲系統在穩定性、性能、可靠性、易用性穩定性、性能、可靠性、易用性等方面進行了深度優化，實現可視化、自動化運維，為大規模云環境提供了可靠的存儲基礎架構支撐。2）XCBS 分布式文件存儲系統可提供可提供 POSIX、NFS、SMB/CIFS、FTP 等豐富的文件服務，不僅可以用于企業的文件共享，備份歸檔通用場景，也可以應用于視頻監控、媒資管理、高性能計算等高性能、大帶寬、大容量的場景。表 19：無縫替代開源方案的產品優勢 云原生產品，無縫對接

90、開源方案云原生產品，無縫對接開源方案 優化系統性能，發揮硬件潛能優化系統性能，發揮硬件潛能 敏捷交付，簡化運維敏捷交付，簡化運維 企業級存儲功能，數據容災保護企業級存儲功能，數據容災保護 接口 100%，兼容開源軟件 網絡/硬盤，處理效率以及 IO 路徑深度優化 向導式安裝部署，快速擴容升級，AI 輔助運維 支持 IO 級別數據校驗，防止磁盤靜默錯誤 優化重構，RBD 接口，云平臺和存儲獨立升級 SSD 智能緩存，數據分層寫入，提升性能 100%可視化，界面運維操作 卷在線擴容與縮容，卷自動精簡配置、QoS 實時更改，適應客戶存儲管理復雜場景 豐富的，RESTful API 接口，多種平臺對接

91、 專利技術的 LibRBD 匯聚代理，單客戶端性能提升 20%，每節點 CPU 利用率降低 40%日志/告警功能，端到端全指標監控 ROW 無損即時快照，延展集群實現數據高可靠及高可用 通過 RBD 接口，納管開源Ceph 等開源平臺的卷數據，無縫遷移 創新性的 IO 聚合，將隨機小塊 IO 聚合成順序大塊 IO，在大壓力高并發的情況下提供穩定的 IO性能 支持 OpenStack 跨集群，虛擬機和存儲在線遷移 硬盤和網絡亞健康處理，自動識別壞盤、慢盤和網絡故障并自動隔離 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 表 20：騰訊企業服務行業（企業 IT 服務）投資標的舉例 公司名稱公司名稱 投資領

92、域投資領域 企業融資金額企業融資金額 主營業務主營業務 技術難點技術難點 輕流 企業服務-企業 IT 服務 近億人民幣 在線業務流程管理系統(BPM)；團隊協作軟件開發 創始人背景 薄智元，本碩就讀于上海交大，2013 年首次創業獨立音樂版權的項目，后來賣給了蝦米音樂。數勢科技 企業服務-企業 IT 服務 1 億人民幣 零售消費和零售金融行業的數字化升級解決方案 創始人背景 黎科峰，北京航空航天大學博士畢業，曾任職平安金融科技 CTO，百度手機百度總經理，東集團副總裁、京東商城技術委員會主席，牽頭京東中臺變革。深信服【300454.sz】企業服務-企業 IT 服務 8.88 億人民幣 企業級網

93、絡安全、云計算、IT 基礎設施與物聯網的產品和服務 網絡攻擊經常是有組織的，而被攻擊者通常是個體防御。創始人背景 何朝曦，畢業于中國科學技術大學，曾擔任華為公司研發人員 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 2.6 辦公辦公OA領域領域標的標的：泛微網絡泛微網絡專注于協同管理和移動辦公軟件產品專注于協同管理和移動辦公軟件產品 2.6.1 泛微網絡主營業務及構成泛微網絡主營業務及構成 泛微網絡專注于協同管理和移動辦公軟件產品的研發、銷售及相關服務，幫助組織構建統一的數字化辦公平臺。自成立以來已服務 50000 多家政府機關及企事業單位客戶建設移動辦公平臺、覆蓋 87 個細分行業。專注協同管理軟

94、件領域 21 年，通過十多年的技術沉淀，泛微的集成引擎已連通數百種管理信息系統便于客戶內部信息孤島的打通，泛微的低代碼 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 開發平臺可靈活構建各類應用場景讓客戶的管理思想快速變成系統應用。泛微的產品有：大中型企業 OA 產品 e-clology、中小型企業 OA 產品 e-office、移動云 OA產品 eteams、智慧政務 OA 產品 e-nation、移動辦公 OA 產品 e-mobile、微信辦公 OA產品 e-wechat 等。產品覆蓋了大中小型企業、PC 和移動終端

95、、行業以及政務等不同場景。圖 20：泛微網絡產品體系及產品方案 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2021 年，技術服務/軟件產品/第三方產品營收分別為 994/929/76（百萬元），營收占比分別為 50%/46%/4%。公司毛利率在 2020 年有所下滑，2021 年緩慢回升至 95.47%。圖 21：主營業務構成及毛利率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.6.2 泛微網絡發展歷程：泛微網絡發展歷程：專注于協同管理專注于協同管理OA軟件，并構建移動辦公平臺軟件，并構建移動辦公平臺 泛微網絡成立于 2001 年，是協同管理軟件領域唯一一家國家重點軟件企業，專注于協同管理 OA 軟

96、件領域，并致力于以協同 OA 為核心幫助企業構建全新的移動辦公平臺。2017年 1 月 13 號在上海證券交易所主板上市，上市后泛微網絡增資上海 CA，進一步完善現有協同管理軟件中身份認證、電子簽名、電子印章和電子合同的集成應用。94.80%95.00%95.20%95.40%95.60%95.80%96.00%96.20%96.40%0500100015002000250020172018201920202021軟件產品（百萬元）第三方產品（百萬元）技術服務（百萬元）毛利率 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲

97、明 表 21：泛微網絡發展歷程 時間時間 事件事件 時間時間 事件事件 2001 泛微初創，協同軟件 1.0 問世 2014 推出“移動化、云端化、社交化、平臺化”的 e-cology8.0 產品線，榮獲 2013-2014 國家重點軟件企業 2002 協同 OA 軟件 2.0 發布，合作 30 多家客戶 2015 大型 OA 事業群和中小型 OA 事業群戰略布局，“云橋”第三方異構系統集成平臺發布 2004 協同 OA 軟件 3.0 發布，在北京、深圳、廣州、成都成立泛微當地機構 2016 推出全新移動門戶解決方案，泛微“云商店”正式發布 2006 手機無線版本正式發布、推出泛微協同辦公協同

98、標準版e-office 2017 1 月 13 日在上交所正式上市 2007 全面進入規模建設階段：全國 20 多家機構成立；全面渠道體系走向成熟，全國 100 多家代理商形成 2017 1 月 13 日在上交所正式上市，行業內首家主板上市公司 2010 發布 SAP 解決方案 2019 開啟移動辦公平臺 E9 全國巡展 2011 建成 75 家分支機構，本地化服務體系布局完成，E-Mobile 正式發布，股份改制完成 2020 騰訊戰略投資，成為企業微信戰略伙伴 2012 與 IBM 聯合發布智慧云辦公方案，建立第 86 家分支機構向二三線城市布局 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2.

99、6.3 泛微網絡管理層：管理層擁有復合背景，深耕行業多年泛微網絡管理層：管理層擁有復合背景，深耕行業多年 管理層復合背景，深耕行業多年，管理層人員大部分加入泛微網絡均已超過 10 年。具備一定技術專業背景。表 22：泛微網絡管理層背景 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 韋利東 總經理 本科學歷,畢業于浙江大學工業外貿專業,公司法定代表人.2001 年創立了泛微擔任公司董事長,總經理職務.金戈 副總經理,董事會秘書 本科學歷,畢業于浙江大學工業外貿專業.自 2011 年 10 月起在本公司任職,擔任本公司副總經理,董事會秘書職務.隋清 副總經理 本科學歷,畢業于哈爾濱工程大學計算機及應用專業自 20

100、03 年起在本公司任職,2011 年 7 月起擔任公司副總經理職務.王晨志 副總經理 碩士研究生學歷,畢業于美國威斯康星協和大學高階工商管理學專業.自 2003年起在本公司任職,2011年7月起擔任公司副總經理職務.楊國生 副總經理 本科學歷,畢業于電子科技大學.自 2010 年起在本公司任職,2015 年 3 月起擔任公司副總經理職務.胡波 副總經理 本科學歷,畢業于南昌大學計算機科學與技術專業.自 2005 年起在本公司任職,2017 年 7 月起擔任公司副總經理職務.唐星坤 副總經理 上海交通大學工商管理碩士,曾任職于上海伊通有限公司,聯邦快遞(中國)有限公司,上海泛微網絡科技股份有限,

101、上海點甲創業投資有限公司,上海市數字證書認證中心有限公司。自 2020 年 3 月起,擔任泛微網絡副總經理。包小娟 財務總監 本科學歷,畢業于中國人民大學工商管理專業.自 2010 年起在本公司任職,2011 年 7 月起擔任本公司財務總監職務.資料來源：wind，西部證券研發中心 2.6.4 我國我國OA系統行業整體平穩增長系統行業整體平穩增長 行業空間行業空間 根據 2022 中國數字化辦公市場研究報告 推算，OA 系統 2021 年的市場規模達到 201.53億元，預計 2022 年達到 241.15 億元，至 2025 年將達到 367.17 億元，整體增速平穩。公司深度研究|騰訊控股

102、 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 22：OA 系統市場規模 資料來源：2022 中國數字化辦公市場研究報告，西部證券研發中心 行業難點行業難點 目前行業發展面臨產品化速度放緩、下游需求不及預期、市場競爭加劇等難點 1）產品化速度放緩。）產品化速度放緩。行業相關技術的研發或產品化進程慢于預期，會對公司產品線拓展以及新功能推出造成影響，客單價提升存在不及預期的風險。2）下游需求不及預期。）下游需求不及預期。行業數字化進程低于預期，公司新業務發展速度可能會受到影響，業績兌現或不及預期。3）市場競爭加劇。）市場競爭加劇。泛 OA 產

103、品市場參與者眾多，市場競爭逐漸加劇。2.6.5 泛微網絡競爭優勢：高產品化及產品標準化構成競爭壁壘泛微網絡競爭優勢：高產品化及產品標準化構成競爭壁壘 1）高產品化率）高產品化率：公司的高產品化率主要來自于：產品迭代能力+業務流程理解+客群反饋+EBU 渠道。其中，快速的產品迭代能力是構建標準化產品的基礎能力；對業務流程的理解決定了對產品功能標準的“議價”能力；客群反饋機制保障產品力不斷提升；獨特的EBU 模式打通銷售渠道并實現商業閉環。2）較強的產品標準化）較強的產品標準化能力能力。公司的高毛利率體現出其較強的產品標準化能力。產品通用能力是在過去二十余年的發展過程中，逐步提煉和完善的結果。表

104、23：騰訊企業服務行業（辦公 OA）投資標的舉例 公司名稱公司名稱 投資領域投資領域 企業融資金額企業融資金額 主營業務主營業務 影刀 RPA 企業服務-辦公 OA 1 億美元 支持桌面應用程序的自動化，網頁的自動化。創始人背景 金禮劍，曾是 一起記 創始人、XY 蘋果助手 產品負責人，還曾供職于 阿里巴巴，Omnipresent 企業服務-辦公 OA 1.2 億美元 通過“名義雇主”模式,幫助客戶雇傭全球遠程員工 創始人背景 Matthew Wilson 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400201820192

105、02020212022E2023E2024E2025EOA系統市場規模（億元）YOY 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 三、先進制造行業有望成為騰訊業務新的重要增長點三、先進制造行業有望成為騰訊業務新的重要增長點 3.1 騰訊在先進制造行業投資比重逐漸提升騰訊在先進制造行業投資比重逐漸提升 根據 it 桔子數據，騰訊在 20/21/22H1 的先進制造投資筆數分別為 8/16/12 起，數量占比分別為 20%/19%/47%，2022 年以來在先進制造業領域投資比重明顯增加。騰訊在先進制造業的投資相對分散，

106、參照數量維度，在機器人、自動駕駛、工業 4.0、新能源以及集成電路領域的占比分別為 14%/11%/11%/11%/11%。進入到 2022 年，騰訊在先進制造行業的投資領域進一步拓寬，首次進入新能源與 AR/VR設備領域，截至上半年，在這兩個領域分別投資 4/1 起。圖 23：騰訊先進制造領域投資分布 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 3.2 先進制造行業標的先進制造行業標的：Momenta魔門塔魔門塔領先的領先的自動駕駛技術研發商自動駕駛技術研發商 3.2.1 Momenta主營業務及構成主營業務及構成 Momenta 魔門塔提供基于深度學習的環境感知、高精度地圖、駕駛決策算法；產品

107、包括不同級別的自動駕駛方案，以及衍生出的大數據服務。目前的商業應用產品有兩款：MSD與 Mpilot。MSD（Momenta Self Driving），是 Momenta 完全無人駕駛解決方案，廣泛應用于出租車廣泛應用于出租車和私家車等場景。和私家車等場景。MSD 采用了“飛輪式 L4”技術路徑，有效解決完全無人駕駛的長尾問題。Mpilot 是針對私家車前裝針對私家車前裝可量產的高度自動駕駛全棧式解決方案，主要的核心產品包括MpilotX 等端到端的全場景，連續的高度自動駕駛解決方案，覆蓋高速/城市快速路、泊車和城區等場景。14%11%11%11%11%42%機器人自動/無人駕駛工業4.0集

108、成電路新能源其他 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 24：MSD 產品界面示意圖 圖 25：Mpilot 方案展示 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 3.2.2 Momenta發展歷程：專注于發展歷程：專注于實現可規?；淖詣玉{駛實現可規?；淖詣玉{駛 Momenta 是一家自動駕駛公司，致力于通過突破性的 AI 科技，為實現可規?；淖詣玉{駛，Momenta 基于數據驅動的“飛輪”技術洞察，以及量產自動駕駛（Mpilot）與完全無人駕駛（MSD）相結合的“兩條

109、腿”產品戰略，提供不同級別的自動駕駛解決方案，實現無人駕駛規?；涞?，賦能安全、便捷、高效的未來智慧出行。表 24：Momenta 發展歷程 時間時間 事件事件 2016 年 已經完成 500 萬美元 A 輪融資，藍湖資本領投，創新工場、真格跟投 2017 年 Momenta 完成 B2 輪融資，凱輝基金領投，GGV 參投 2017 年 Momenta 宣布獲得順為資本領投的 A1 輪融資，隨后獲得 B 輪 4600 萬美元投資。該輪融資由蔚來資本領投，戴姆勒集團、順為資本、創新工場和九合創投跟投 2018 年 Momenta 對外公布完成新一輪融資，本輪戰略投資者包括騰訊等多家機構。國資背景

110、投資者則包括招商局創投、上海國資經營公司旗下國鑫資本、蘇州元禾資本以及建銀國際，公司累計完成融資超過 2 億美金，估值高達 10 億美元，成為中國首家自動駕駛領域的獨角獸創企 2021 年 Momenta 獲 C 輪 5 億美元融資，加速公司從中國向世界 2021 年 上汽集團追加投資 Momenta。雙方將進一步深化在智能駕駛核心技術領域的戰略合作。通用汽車 3 億美元入股 Momenta 2021 年 Momenta 正式宣布完成 C+輪超過 10 億美元融資，為享道 Robotaxi 提供 L4 級自動駕駛解決方案 2021 年 比亞迪與 Momenta 在深圳舉行合資公司揭牌儀式，官宣

111、成立“深圳市迪派智行科技有限公司”資料來源：公司官網，西部證券研發中心 3.2.3 Momenta創始人核心團隊：核心團隊具有卓越的學術背景創始人核心團隊：核心團隊具有卓越的學術背景 Momenta 創始人曹旭東，畢業于清華大學。先后任職于微軟亞洲研究院和商湯科技，在人工智能行業超過十年的研發和管理經驗，有近百人研發團隊管理經驗以及產品落地經驗。曾在 CVPR/ICCV/ECCV 等計算機視覺頂級會議發表論文數十篇。公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 25：Momenta 核心團隊情況 姓名姓名 職位職位

112、 簡介簡介 夏炎 Momenta 研發總監，執行董事 中國科學技術人學和微軟亞清鄙研究院聯合培養博士，圖像搜索技術專家，研發成果應用于 Bing 等知名產品 于旭 監事 資料來源：wind，西部證券研發中心 3.2.4 我國我國自動駕駛行業整體保持著穩定增長的態勢自動駕駛行業整體保持著穩定增長的態勢 行業空間行業空間 據艾媒咨詢預測數據顯示，自動駕駛行業整體保持著穩定增長的態勢，2022 年無人駕駛汽車市場規模將達 100.4 億元，預計 2025 年前后將迎來規模性產業化契機。在政策、技術發展、社會需求等多維度因素的推動下，無人駕駛汽車的應用更加廣泛，使自動駕駛的服務需求持續增長。圖 26：

113、智能駕駛市場規模 資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 行業難點行業難點 從無自動化干擾到最終的完全自動駕駛的技術進階，從簡單的低速、無人、車少的運行環境，到隨意穿行、機動車與非機動車混合等雜亂交通環境的適應，都是自動駕駛落地所要面臨的重點難點。目前行業普遍面臨的難點在于：（1）AI 處理器（2）高精傳感器（3）汽車電子電器架構 EEA（4）自動駕駛軟件和算法更為復雜 -10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E智能駕駛市場規模（億元）YOY 公司深度研

114、究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3.2.5 Momenta競爭優勢：高精度與低成本特性構成核心競爭力競爭優勢：高精度與低成本特性構成核心競爭力 1）Momenta 創新前視感知系統具有高精度和低成本的特性。創新前視感知系統具有高精度和低成本的特性。通過在同一個芯片和單目攝像頭上使用低成本的可量產 GPS 和 IMU,Momenta 實現了 10cm 級別的高精度定位,以及高精度地圖的建圖更新。2）Momenta 可低成本解決地圖精準度問題?？傻统杀窘鉀Q地圖精準度問題。Momenta 用以視覺為主的方案解決成本問題,

115、通過在普通車輛上裝載的攝像頭系統采集數據,將二維視頻數據轉換為三維數據,構建路段地圖。攝像頭的成本低廉,能夠支持規?；捅姲渴?視覺眾包的方式也實現了從發現信息變化到質量驗證測試的文章流程,能夠快速大規模地實現高精度地圖的更新,由此保障高精度地圖的安全性。3）Momenta 以眾包的方式解決大量收集數據難題。以眾包的方式解決大量收集數據難題。Momenta 通過尋求數據方面的合作,在已有的運營車輛上安裝數據采集的設備,收集路上的環境數據、司機的駕駛行為數據。這種做法不僅與自己造車相比大幅降低了成本,而且不會涉及敏感的隱私問題。表 26：騰訊先進制造行業投資標的舉例（一）公司名稱公司名稱 投資

116、領域投資領域 融資金額融資金額 主營業務主營業務 技術難點技術難點 零念科技 自動/無人駕駛 未披露 智能駕駛平臺軟件開發商,專注于智能駕駛平臺軟件 1）環境感知問題 2）智能決策問題 3）車輛控制問題 4）車輛路線規劃問題 創始人背景 柯柱良：零念科技聯合創始人兼 CEO，德國亞琛工業大學計算機碩士 Oxbotica 自動/無人駕駛 4700 萬美元 Oxbotica 開發兩種解決方案 Selenium 和 Caesium 可用于從出租車、貨運卡車等各種類型車輛的自動駕駛系統。Selenium 是一個完整的端到端解決方案，能以與硬件和環境無關的方式為車輛實現完全自主駕駛。Caesium 就是

117、一種云數據和車輛管理工具，可為車輛帶來精細的控制、審核、數據管理和監控。1）AI 處理器 2）高精傳感器 3）汽車電子電氣架構 EEA 4）自動駕駛軟件和算法更為復雜 創始人背景 公司是牛津大學孕育的一家自動駕駛解決方案開發公司，創始人是自動駕駛和機器人領域的工程師 Paul Newman 深度智控 新能源 未披露 公司專注于深度節能控制、人工智能物聯網平臺操作系統，致力于實現機電能源系統的安全高效管控與深度節能。創始人背景 李輝：，博士畢業于清華大學，曾在美國勞倫斯伯克利國家實驗室工作 協鑫光電 新能源 數億人民幣 鈣鈦礦太陽能組件供應商，專注于鈣鈦礦太陽能組件的研發、生產，為市場提供 1m

118、*2m 尺寸的太陽能組件，并依托現有的 10MW 的中試產線，不斷提高鈣鈦礦電池的光電轉化效率，降低太陽能電池的成本。光電轉換效率 創始人背景 范斌，本科及碩士畢業于清華大學化學系，2007 年-2010 年于瑞士洛桑聯邦理工學院（EPFL）博士畢業，是國家千人計劃特聘專家 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 27：騰訊先進制造行業投資標的舉例（二）公司名稱公司名稱 投資領域投資領域 融資金額融資金額 主營業務主營業務 技術難點技術難點 First Light Fu

119、sion 新能源 4500 萬美元 核聚變技術研發商，清潔新能源服務。下一步想要實現核融合反應，且所產生的能量需超過總輸入能量，證明發電可行性。創始人背景 Nick Hawker：牛津大學博士，First Light Fusion 聯合創始人兼首席執行官 巨灣技研 新能源 10 億人民幣 公司聚焦 XFC（eXtreme Fast Charge）極速充電電池和新一代突破性儲能器及其系統的研發、生產、銷售和服務。電池的充電效率與充電速度改善 創始人背景 黃向東，中國汽車工程學會會士，華南理工大學教授和博導，曾任廣汽集團副總經理，總工程師，廣汽研究院院長 長鑫存儲-睿力集成 集成電路 數十億人民幣

120、 公司專業從事動態隨機存取存儲芯片(DRAM)的設計、研發、生產和銷售。從技術和性能角度來看，DRAM 面臨的主要是帶寬和延遲方面的挑戰。創始人背景 朱一明，擁有清華大學學士與碩士學位，以及紐約州立大學石溪分校碩士學位。在美國從事存儲器設計工作多年，曾創辦兆易創新 歸芯科技 集成電路 數千萬人民幣 5G 移動通信技術為核心競爭力的綜合性集成電路平臺企業。創始人背景 吳迪：曾任大疆公司首席科學家，研發國產智能農用機器人。在瑞典林雪平大學獲得集成電路設計博士學位，已在芯片、機器人領域打拼近 20 年 愛芯元智 集成電路 8 億人民幣 專注于高性能、低功耗的人工智能視覺處理器芯片研發，并自主開發面向

121、推理加速的神經網絡處理器。公司通過神經網絡提升畫質，支持物體檢測、人臉識別等多種 AI 視覺任務。創始人背景 仇肖莘：清華大學自動化專業碩士，美國南加州大學電子工程博士。曾擔任美國博通公司副總裁，紫光展銳首席技術官 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 四、四、醫療健康領域重要標的：微泰醫療醫療健康領域重要標的：微泰醫療 4.1 近年來騰訊在醫療健康領域的投資數量占比均在近年來騰訊在醫療健康領域的投資數量占比均在10%及以上水平及以上水平 根據 it 桔子數據，騰訊在 2

122、0/21/22H1 的醫療投資筆數分別為 6/14/3，數量占比分別為11%/17%/10%。2022 年以來雖然醫療健康領域投資比重有所降低，但依然是騰訊業務中的重要組成部分。在醫療健康領域的投資中，生物技術和制藥、醫療器械和硬件、醫療機構等領域為重點領域，數量占比分別為 48%/35%/13%。圖 27：騰訊醫療健康行業投資細分領域分布 資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 4.2 微泰醫療微泰醫療領先的領先的糖尿病治療及監測醫療器械糖尿病治療及監測醫療器械生產商生產商 4.2.1 微泰醫療主營業務及構成微泰醫療主營業務及構成 微泰醫療主要生產糖尿病治療及監測醫療器械，致力于優化糖尿病管

123、理方式。為拓寬全球研發網絡，公司亦在硅谷建立了研發中心，負責對薄膜材料的加工進行高級研究，并直接與 FDA 溝通監管事宜。截至 2021 年 4 月 30 日，公司已成功在亞太、歐洲、中東、非洲及拉丁美洲等 20 余個地區銷售 Equil，并與當地經銷商開展了積極的合作。微泰是全球唯一一家同時擁有獲批上市的貼敷式胰島素泵（Equil）和實時免校準 CGM（AiDEX G7）的公司。根據招股說明書，除了商業化的 Equil 和 AiDEX G7 兩款產品外，公司已布局多款在研產品，包括閉環人工胰腺、第二代貼敷式胰島素泵、第二代 CGM 產品（AiDEX X）以及體外診斷（In Vitro Dia

124、gnostic，IVD）產品。表 28：微泰醫療主營產品 產品線產品線 產品產品 貼敷式胰島素泵 Quil（供成人使用）Equil（供兒童及青少年使用 第二代貼敷式胰烏紊泵 CGM ADBXG7供成人使用)AiDBXx 閉環人工胰腺 PanCares 人工胰腺 基于云端大數據的人工智能賦能的人工胰歐瀾 IVD BGM 產品 Exactive Ro 血糖、酮、尿酸監測系統 wocare 多功能即時檢驗產品 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 健康保健生物技術和制藥醫療機構醫療器械及硬件 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 37|請務必仔細閱讀

125、報告尾部的重要聲明 4.2.2 微泰醫療發展歷程：持續通過研發推出新品上市微泰醫療發展歷程：持續通過研發推出新品上市 微泰醫療公司成立于 2011 年，總部位于浙江杭州，已獲指定為中國浙江省糖尿病檢治器械重點企業研究院，且已于硅谷建立研發中心。表 29：微泰醫療發展歷程 時間時間 事件事件 2011 年 成立微泰醫療器械(杭州)有限公司 2013 年 倍穩系列血糖儀上市 2014 年 成立了糖尿病檢治器械省級重點企業研究院 2015 年 獲批國家高新技術企業 2016 年 與浙江大學聯合成立了柔性電子聯合研發中心 2020 年 完成 5.75 億元融資，泰康投資、騰訊、IDG 資本領投 202

126、1 年 10 月 19 日正式在聯交所掛牌上市 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 4.2.3 微泰醫療微泰醫療創始人及高管背景：股權結構清晰，團隊專業背景深厚創始人及高管背景：股權結構清晰，團隊專業背景深厚 微泰醫療擁有一支由近百名成員組成的內部研發團隊，包括來自世界知名大學的學者、科學家、精英工程師和經驗豐富的專家。其中逾 30%的研發成員擁有碩士或博士學位。公司的主要研發人員平均擁有 13 年的相關研發經驗，其中十多名研發人員曾就職于頂級醫療器械公司。創始人鄭攀博士擁有浙江工學院機械設計及制造工程學士與碩士學位，以及美國佛羅里達州立大學獲得機械工程博士學位。鄭博士主要負責公司的整體戰略

127、規劃、業務指導及運營管理。鄭博士在醫療保健行業擁有近 20 年經驗。1999 年至 2004 年鄭攀博士在佛羅里達州立大學先后擔任研究助理及博士后研究員。2005 年，鄭博士在 Centurion Wireless Technologies 任高級機械工程師。2006 年至 2010 年，其在偉創力圣荷西醫療產品中心擔任經理。表 30：微泰醫療高管背景 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 施永輝 執行董事、首席戰略發展官 兼高級副總裁 施永輝博士，主要負責本集團的戰略、新業務及企業發展事宜。施博士自 2007 年7 月至 2008 年 10 月及自 2008 年 11 月至 2011 年 6 月于北

128、京寶潔技術有限公司擔任研究科學家及新業務發展經理，負責多種研發及業務發展方案。于 2013 年 7 月至 2021 年 5 月，其擔任美敦力(上海)管理有限公司高級經理及高級總監，美敦力大中華區企業發展、風險投資和創新孵化部負責人。徐方玲 副總裁、行政部主管 徐方玲，主要負責公共關系管理、投資者關系管理、投融資及行政商務管理。徐女士曾任杭州時代之峰科技有限公司財務主管。劉秀 執行董事、財務總監、董事會秘書 劉秀，主要負責公司財務事項的管理、信息披露及籌備董事會和股東大會。劉女士在財務及投資領域擁有超過 17 年經驗。于非 研發總監 于非博士擁有新加坡國立大學生物工程學士學位及美國南加州大學生物

129、醫學工程博士學位。于博士主要負責制定產品開發計劃、研發技術、研發項目及研發知識產權管理。于博士于 2013 年 5 月至 2016 年 7 月任美國美敦力公司糖尿病部高級生物醫學工程師，負責研發、部署及驗證新的電化學生物傳感器系統。資料來源：wind，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 38|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4.2.4 全球胰島素滲透率尚低，存在提升空間全球胰島素滲透率尚低，存在提升空間 行業空間行業空間 全球胰島素泵市場規模有望保持穩定增長。全球胰島素泵市場規模有望保持穩定增長。中商情報網數據顯示，2020 年

130、全球胰島素泵市場規模為 56 億美元，其預計 2030 年有望達到 207 億美元，2020-2030 年復合增長率為 14.0%。公司招股書顯示，2020 年胰島素泵在美國、歐洲和中國市場的滲透率分別為小于 10%、小于 10%和小于 0.5%，其預計 2030 年有望達到約 20%、約 15%和約 1.5%，市場提升空間較廣。圖 28：胰島素泵市場規模 資料來源：中商情報網，西部證券研發中心 行業難點行業難點 1）糖尿病治療器械領域，胰島素泵是目前的主要研究方向，將胰島素泵做的更加小型和將胰島素泵做的更加小型和便攜便攜來提升用戶使用體驗是目前的行業共識。胰島素泵整體結構復雜，各個組件涉及多

131、學科的交叉，因此需要生產商具備各個學科的技術和人才。2）CGM 產品研發和量產難度較大，生產商應具備強大的自主研發能力和穩定批量化生產能力，并做好全球專利布局。3）未來競爭不僅僅局限在胰島素泵或 CGM 單一產品，而在于兩者之間的協同。4.2.5 微泰醫療競爭優勢：產品力構件核心競爭力微泰醫療競爭優勢：產品力構件核心競爭力 1）Equil 和和 AiDEX G7 組合，釋放協同效應。組合，釋放協同效應。Equil 和 AiDEX G7 分別應用于糖尿病治療和監測，可借助微泰一體化平臺實現統一設計、研發、生產、銷售和數據共享，實現相互配合。2）無導管設計是公司貼敷式胰島素泵核心競爭力。）無導管設

132、計是公司貼敷式胰島素泵核心競爭力。公司招股書顯示，貼敷式胰島素泵在多方面優于傳統的管路式泵，例如可以避免堵管造成的安全性問題，并增加患者對治療方案的依從性。與全球另外兩款貼敷式胰島素泵相比，Equil 在使用便捷性和準確度等方面010203040506070802016201720182019202020212022E全球胰島素泵市場規模（億美元）公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 39|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 具有一定優勢。公司第二代胰島素泵專為人工胰腺而設計，保障公司未來核心競爭力。表 31：騰訊醫療健康行業投資標的舉例 公司名稱公司

133、名稱 投資領域投資領域 融資金額融資金額 主營業務主營業務 技術難點技術難點 圓因生物 生物技術和制藥 未披露 探究環狀RNA技術在創新藥物和創新療法領域的應用，建立豐富的預防性和治療性新藥產品管線。創始人背景 魏文勝，北京大學生物化學學士，密西根州立大學遺傳學博士，斯坦福大學醫學院博士后。曾任職于斯坦福大學醫學院。目前同時擔任北京大學生物醫學前沿創新中心、北京未來基因診斷高精尖創新中心及北大-清華生命科學聯合中心研究員。魏文勝共申請近10 項發明專利，已獲 4 項發明專利授權。Bit Bio 生物技術和制藥 1.03 億美元 細胞技術平臺，為研究和藥物發現提供優質的人類細胞 創始人背景 Ma

134、rk Kotter 博士,劍橋大學的干細胞生物學家和神經外科醫生,同時他也是 iPSC 分化技術 opti-ox 的開發者。Vaccitech 生物技術和制藥 1.68 億美元 臨床 T 細胞免疫療法，疫苗研發（抗前列腺癌疫苗、通用流感疫苗等）需考慮抗原純度、不同抗原之間的相互作用、防腐劑或保護劑對新加抗原的影響、佐劑的作用、緩沖液和酸堿度控制等因素 創始人背景 Sarah Gilbert 教授與 Adrian Hill 教授，Sarah Gilbert 是牛津大學教授以及牛津疫苗研究的主要領導者，Adrian V.S.Hill 是牛津大學人類遺傳學教授、顧問醫生、牛津大學莫德林學院研究員。新

135、格元 醫療器械及硬件 3000 萬美元 基于微流控微孔芯片技術的單細胞測序；高通量藥物篩選 RNA 建庫試劑盒；配備 CeleViz 數據可視化和 CeleLens(Lite)自動分析模塊的界面版一站式單細胞大數據挖掘平臺 1）缺乏臨床信息 2）捕獲效率的提升，細胞的稀有種群很可能被忽略 創始人背景 方南，中國科學技術大學生物學學士，美國愛荷華大學免疫學博士，德國沃爾茲堡大學 MBA。資料來源：it 桔子，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 40|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 五五、盈利預測和估值盈利預測和估值 5.1 盈利預

136、測盈利預測 我們分別對騰訊在線游戲、金融科技與企業服務、網絡廣告以及社交網絡業務進行盈利預測。在線游戲：在線游戲：目前國內游戲市場目前正面臨一系列過渡性的挑戰，騰訊在積極收購中國以外的新游戲工作室，將在出海方向持續發力。目前，隨著玩家線下活動的恢復，海外游戲增長短期承壓，但騰訊在出海業務方面取得了一些較為明顯的進展，這將成為未來發展的積極標志。例如在 2022 年 7 月，公司的歐洲開發商 Miniclip 收購了Subway Surfers的開發商 SYBO，這款游戲在過去十年間的全球累計下載量排名手游行業第一，此次收購使Miniclip 的 DAU 增加了 3000 萬至 7000 萬。在

137、新游戲方面，近期已上線 暗區突圍手游與英雄聯盟電競經理，未來有望為游戲業務貢獻業績增量。我們預計，在線游戲業務 2022/23/24 年營收分別為 1779/1944/2092 億元，分別同比增長1.6%/6.8%/5.7%。其中手游營收分別為1307/1453/1581 億元，占比分別為 73%/75%/76%，端游營收分別為 472/491/511 億元，占比分別為 27%/25%/24%。表 32：2022E-2024E 在線游戲業務營收預測 2022E 2023E 2024E 在線游戲業務營收（人民幣百萬元）177,910 194,449 209,219 YOY 1.6%6.8%5.7

138、%手游營收（人民幣百萬元）130,675 145,326 158,130 手游占比 73%75%76%端游營收（人民幣百萬元）47,234 49,123 51,088 端游占比 27%25%24%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 金融科技與企業服務業務金融科技與企業服務業務：目前企業服務業務聚焦于健康增長，主動減少虧損業務，并將更多的資源集中于 PaaS 與 SaaS 解決方案，未來有望憑借在互動娛樂與視頻聊天領域的豐富經驗以及低延時網絡基礎設施的優勢，未來將會吸引更多的基礎 CDN 客戶使用騰訊的視頻點播、直播以及即時通訊等解決方案。此外，SaaS 的業務規模也將進一步擴大。未來騰訊將會

139、分析更多用戶需求，并且通過實現軟硬件協同從而凸顯價值。此外，隨著疫情影響逐漸減弱，金融科技業務增長恢復常態，未來 FBS 業務穩健增長，有望為騰訊的營收增長提供更有力的支持。我們預計，金融科技與企業服務業務 2022/23/24 年營收分別為 1912/2365/2833 億元，分別同比增長 6%/24%/20%。公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 41|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 33：2022E-2024E 金融科技與企業服務業務營收預測 2022E 2023E 2024E 金融科技及企業服務營收與其他（人民幣百萬元）191,198

140、236,526 283,319 YOY 6%24%20%金融科技及企業服務 182,591 227,058 272,904 YOY 6%24%20%其他 8,607 9,468 10,415 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 網絡廣告：網絡廣告：騰訊將積極探索微信與視頻號的商業化路徑，為廣告業務創造增量。此外，廣告業務通過系統優化，提升精準投放準確度從而提升轉化率，未來隨著疫情影響逐漸減弱，下游需求逐漸恢復，廣告業務有望恢復增長。我們預計，網絡廣告業務 2022/23/24 年營收分別為 770/876/1034 億元，分別同比-13%/+14%/+18%。其中媒體廣告營收分別為 100/

141、105/109 億元，占比分別為13%/12%/11%，社交廣告營收分別為 670/771/925 億元，占比分別為 87%/88%/89%。表 34：2022E-2024E 網絡廣告業務營收預測 2022E 2023E 2024E 網絡廣告營收（人民幣百萬元）77,045 87,602 103,441 YOY-13%14%18%媒體廣告營收 10,004 10,504 10,925 媒體廣告占比 13%12%11%社交廣告營收 67,040 77,096 92,516 社交廣告占比 87%88%89%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 社交網絡：社交網絡：社交網絡業務收入來自虎牙直播服務、

142、騰訊視頻會員服務及騰訊音樂會員服務視頻號直播服務等以及游戲渠道收入。2022 年 4 月騰訊視頻宣布對會員價格進行上調，我們預計 ARPU 值將逐步上升。音樂訂閱方面，中國數字音樂付費率仍較低，還有較高增長空間；騰訊音樂旗下的 QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂均排名國內音樂 APP 月活量前列，用戶規模壁壘較高?；⒀乐辈ナ菄鴥阮^部的直播平臺，主要以游戲內容直播為主，與騰訊游戲協同合作較深。隨著視頻號商業化推進，視頻號的用戶參與度有了明顯提升，總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長的 80%。視頻號總視頻播放量同比增長超過200%。我們預計，社交網絡業務整體營收 2022/23/24 年營收分別

143、為 1184/1221/1253 億元，分別同比增長 1%/3%/3%。表 35：2022E-2024E 社交網絡業務營收預測 2022E 2023E 2024E 社交網絡營收（人民幣百萬元）118,427 122,090 125,331 YOY 1%3%3%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 42|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.2 分部估值分部估值 網絡游戲：網絡游戲：游戲業務整體用 PE 進行估值，我們選取了網易、三七互娛、吉比特與完美世界等公司作為騰訊游戲業務的參考。各游戲公司 2022/23/2

144、4 年的 PE 平均值為12.1/12.6/11.1 倍，由于騰訊已是全球游戲行業龍頭，我們給予一定溢價，所以我們給予騰訊 2022 年網絡游戲業務整體 14 倍估值。表 36：全球較為頭部的游戲公司 2022 年 PE 平均估值約 12.1 倍（收盤價日期：2022 年 9 月 23 日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值（億元）（億元）PE 2022 2023 2024 9999.hk 網易-S 122.50（HKD）4,023 25.25x 19.0 x 17.0 x 002555.sz 三七互娛 17.65（RMB）391 11.7x 10.3x 9.0 x

145、 603444.SH 吉比特 242.50（RMB）174 11.3x 9.6x 8.4x 002624.sz 完美世界 12.58（RMB）244 13.2x 11.6x 10.1x 平均平均 12.1x 12.6x 11.1x 資料來源：wind，西部證券研發中心（可比公司預測來自 wind 一致預期）網絡網絡廣告（除媒體廣告）廣告（除媒體廣告）：網絡廣告業務整體用 PE 進行估值，我們選取了國內和全球以廣告變現為主的互聯網公司作為騰訊社交廣告業務的參考。被選公司 2022/23/24 年的 PE平均值為 17.5/11.6/10.0 倍，騰訊社交廣告仍處相對早期，廣告規模、投放系統和算法

146、的成熟度遠沒有達到 Facebook、Google 這些頭部公司的水平，因此給予騰訊 2022 年網絡游戲業務整體 15 倍估值。表 37：全球以廣告變現為主的頭部互聯網公司 2022 年 PE 平均估值約 17.5 倍（收盤價日期：2022 年 9 月 23 日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（美元美元）總市值總市值（億元）（億元）PE 2022 2023 2024 0QZI.L FACEBOOK 141.47 3,802 25.25x 9.7x 8.6x GOOGL.O 谷歌(ALPHABET)-A 100.14 13,062 18.6x 15.6x 13.4x 0LUG

147、.L 微博 18.67 44 16.4x 9.4x 8.1x 平均平均 17.5x 11.6x 10.0 x 資料來源：wind，西部證券研發中心（可比公司預測來自 wind 一致預期）在線視頻（包括廣告和會員）在線視頻（包括廣告和會員）：我們隊在線視頻業務采用 PS 進行估值，我們選取愛奇藝（IQ.O）、芒果超媒（300413.SZ）作為騰訊視頻的估值參考，騰訊視頻已是國內在線視頻平臺龍頭，IP 生態最為成熟，會員數量規模最大，因此給予騰訊視頻 4 倍 PS 估值。金融科技金融科技與企業服務與企業服務：我們對金融科技與企業服務業務采取 PS 估值。我們參照螞蟻集團2021 年 PS 估值水平

148、、AWS 以及阿里云估值水平，給予騰訊該業務 5 倍 PS 估值水平。得到各分部業務估值之后，我們加回凈現金，扣除集團估值折算 10%，得到騰訊集團 2021年總估值約為 32031 億人民幣，約合 38249 億港元，總股本 96.75 億股，2022 年目標價為 395 港元。給予“買入”評級。公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 43|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 38：采用分部估值法得到騰訊 2022 年目標股價 395 港元 分部估值分部估值 騰訊所占比例騰訊所占比例(%)估值估值(Rmb mn)屬于騰訊的估值屬于騰訊的估值(Rmb

149、 mn)2022E (X)PS PE 線上娛樂 96%1,876,498 1,793,141 網絡游戲 97%1,676,370 1,626,078 14 騰訊視頻與視頻號 100%125,750 125,750 4 騰訊音樂 56%47,506 26,413 閱文集團 57%22,744 12,934 虎牙 48%4,129 1,965 網絡廣告（除媒體廣告）100%305,179 381,473 15 金融科技與企業服務 100%912,954 709,445 5 核心業務估值核心業務估值 3,454,806 203,509 對外投資 對外投資公司總估值 435,180 凈現金 39,54

150、2 總估值(未減去折算)3,558,964 扣除折算 10%-10%(355,896)騰訊集團總估值 3,203,067 騰訊集團總股本騰訊集團總股本 9,675 目標價（HKD）395 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 注：RMB:HKD=1.2:1.0 5.3 DCF估值估值 我們采用 DCF 方法給騰訊估值，WACC 值約為 12.5%，永續增長率 2%。預計 2022 年底公司估值為 24161 億元人民幣，加上聯營合營公司估值（已上市企業用市值作為估值）為8704億元人民幣，騰訊控股總估值為32865億元人民幣，最終得出目標價為408港元。表 39：用 DCF 估值得到騰訊目標價

151、為 408 港元(RMB mn)Dec-22 Dec-23 Dec-24 Dec-25 Dec-26 Dec-27 Dec-28 Dec-29 Dec-30 Dec-31 調整后 EBITDA 177,418 220,201 255,854 295,961 322,241 346,857 369,166 392,848 418,729 445,127 營運資本的變化-4,592-18,535 -18,149-21,837-20,652-21,351-22,641-23,926-25,231-26,564 資本支出-33,875-36,838 -39,672-42,501-44,901-47,1

152、10-49,160-51,026-52,685-54,111 所得稅-15,038-19,273 -22,003-20,995-24,067-26,736-29,157-31,736-34,562-37,453 自由現金流 123,914 145,555 176,030 210,628 232,622 251,661 268,207 286,160 306,250 327,000 預期自由現金流現值 1,315,605 1,340,653 1,344,484 1,314,511 1,241,869 1,135,403 994,210 816,753 596,917 327,000 永續自由現金

153、流現值 1,100,490 1,238,051 1,392,807 1,566,908 1,762,772 1,983,118 2,231,008 2,509,884 2,823,619 3,176,572 騰訊主業估值 2,416,095 2,578,703 2,737,292 2,881,419 3,004,641 3,118,521 3,225,218 3,326,637 3,420,536 3,503,572 聯營合營公司估值 870,361 騰訊控股總估值 3,286,455 股本數量 9,675 騰訊目標價（元）340 匯率 1.2 騰訊目標價（港元）408 資料來源：公司公告，西

154、部證券研發中心 注：RMB:HKD=1.2:1.0 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 44|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 六、風險提示六、風險提示 被投資標的公司經營進展不及預期：騰訊在多個高新領域進行投資，很多企業目前仍處于投入階段，盈利能力較弱，存在一定的投入產出不及預期風險；企業服務業務經營進展不及預期：企業服務業務受到下游多個行業客戶需求影響，目前多個行業景氣度較低，云業務需求存在一定不確定性；云計算業務成本控制不及預期：企業服務業務需降本增效提升盈利能力，騰訊成本控制存在不確定性；疫情反復風險：騰訊的核心業務中部分業務的因場景原因會

155、受到疫情反復影響較為明顯，如廣告業務、金融科技業務等，因此疫情反復會對騰訊的營收與利潤產生一定的影響。公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 45|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 152,798 167,966 241,563 372,282 530,287 營業收入營業收入 482,064 560

156、,118 564,580 640,666 721,310 應收款項 44,981 49,331 48,441 52,432 56,824 營業成本 260,532 314,174 327,015 365,779 410,362 存貨凈額 814 1,063 1,382 1,796 2,335 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他流動資產 119,054 266,452 164,522 173,404 182,819 銷售費用 33,758 40,594 39,521 46,769 52,656 流動資產合計流動資產合計 317,647 484,812 455,908 599,915 772

157、,265 管理費用 67,625 89,847 107,206 103,882 115,792 固定資產及在建工程 64,782 67,837 78,748 86,965 91,896 財務費用-6,957-6,650-8,423-8,423-14,876 長期股權投資 305,258 323,188 361,976 404,840 447,704 其他費用/（-收入）-57,131-149,467-45,888-50,988-51,093 無形資產 159,437 171,376 167,986 168,402 165,324 營業利潤營業利潤 184,237 271,620 145,150

158、 183,648 208,468 其他非流動資產 486,301 565,151 554,627 554,627 554,627 營業外凈收支 4,215 23,558 20,943 16,867 16,867 非流動資產合計非流動資產合計 1,015,778 1,127,552 1,163,337 1,214,835 1,259,550 利潤總額利潤總額 180,022 248,062 124,207 166,781 191,602 資產總計資產總計 1,333,425 1,612,364 1,619,245 1,814,750 2,031,815 所得稅費用 19,897 20,252 1

159、5,038 19,273 22,003 短期借款 14,242 19,003 19,003 19,003 19,003 凈利潤凈利潤 160,125 227,810 109,170 147,509 169,599 應付款項 148,338 170,052 171,478 194,575 219,068 非控制性權益及其他-37,383-104,022 3,847-1,449 4,198 其他流動負債 106,499 214,043 111,489 122,829 132,517 Non-IFRS 凈利潤凈利潤 122,742 123,788 113,017 146,059 173,796 流動

160、負債合計流動負債合計 269,079 403,098 301,969 336,407 370,587 長期借款及應付債券 266,851 310,160 310,160 310,160 310,160 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 19,452 22,413 22,413 22,413 22,413 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 286,303 332,573 332,573 332,573 332,573 ROE 23%28%12%13%13%負債合計負債合計 555,382 735,671 634,542 668,98

161、0 703,160 毛利率 46%44%42%43%43%股東權益 778,043 876,693 984,703 1,145,770 1,328,655 營業利潤率 38%48%26%29%29%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,333,425 1,612,364 1,619,245 1,814,750 2,031,815 銷售凈利率 33%40%19%23%23%成長能力成長能力 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2,020 2,021 2022E 2023E 2024E 營業收入增長率 28%16%1%13%13%凈利潤 160,125 227,810 109,170 14

162、7,509 169,599 營業利潤增長率 55%47%-47%27%14%折舊攤銷 50,774 57,670 60,229 66,645 81,099 歸母凈利潤增長率 30%1%-9%29%19%利息費用 27,423 891 4,592 18,535 18,149 償債能力償債能力 其他-44,203-111,185 23,421 28,223 30,520 資產負債率 42%46%39%37%35%經營活動現金流經營活動現金流 194,119 175,186 197,411 260,911 299,366 流動比 1.18 1.20 1.51 1.78 2.08 資本支出-66,59

163、9-61,974-67,750-75,278-82,951 速動比 0.85 0.65 1.11 1.39 1.69 其他-115,356-116,575-42,845-42,845-42,845 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流-181,955-178,549-110,595-118,123-125,796 每股指標每股指標 債務融資 42,989 71,513 0 0 0 EPS 12.74 12.76 11.62 14.87 17.52 權益融資-10,488-16,457-13,219-12,069-15

164、,566 BVPS 80.74 90.40 101.24 116.63 133.91 其它-18,854-33,436 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 13,647 21,620-13,219-12,069-15,566 P/E 19.18 19.14 21.03 16.43 13.95 匯率變動-6,004-3,089 0 0 0 P/B 3.03 2.70 2.41 2.09 1.82 現金凈增加額現金凈增加額 25,811 18,257 73,597 130,719 158,004 P/S 4.88 4.23 4.21 3.75 3.36 數據來源：公司財務報表，西部

165、證券研發中心 公司深度研究|騰訊控股 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 29 日日 46|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西

166、城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其

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168、及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業

169、、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但

170、不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。