金徽酒：隴南名酒引領升級全國化布局加速-220930（27頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|金徽酒金徽酒 隴南名酒引領升級，全國化布局加速 金徽酒（603919.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 603919.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 24.8 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 熊鵬熊鵬 S0800521080001 相關研究相關研究 隴隴酒龍頭穩中求快，二次創業大有可為。酒龍頭穩中求快，二次創業大有可為。公司前身系隴南春酒廠，2005 年經甘肅亞特收購后改制，開啟第一輪高速成長期，近五年渠道、產品、激勵等多維度改革進入紅利期，2020 年后開始布局華東，

2、從復星體系內用酒開始，今年正式進軍渠道，加速全國化開拓，助力“二次創業”。長期深耕省內壁壘穩固，省外一地一策已見效。長期深耕省內壁壘穩固，省外一地一策已見效。公司堅持“不飽和+不對稱”營銷戰略，省內“不飽和”銷售，控貨挺價、引導結構升級，由大眾消費認知向次高端以上消費轉變，省外“不對稱”布局，根據當地市場競爭環境調整策略，以百元以上能量系列打基礎，加快環甘西北市場滲透，重點突破陜西，近年來省外占比快速提升至20%以上。事業部拆分、激勵方案適時推出，產品運作更具針對性、積極性。事業部拆分、激勵方案適時推出，產品運作更具針對性、積極性。2021年，省內金徽事業部拆分為星級、年份兩個事業部，中高檔及

3、高檔產品分開運作，解決過去內部牽制問題，產品運作更具針對性。西安銷售公司新設年份、能量、金獎事業部，完善省外全價位全區域布局。2019年，公司推出完成目標激勵方案、引入員工持股計劃，提升員工積極性?！按笪鞅薄按笪鞅?華東”華東”全國化加速全國化加速，業績增長攻守兼備。，業績增長攻守兼備。在省外陜西的基礎上，加快西北五省開拓，2020 年正式進軍華東市場，開發金徽老窖系列，成立上海、江蘇銷售公司分別負責復星體系內用酒、華東渠道銷售。我們認為，公司長期精耕省內流通渠道，大眾消費基礎穩固防守性強，省內目前多元化競爭仍有份額可圖，結構升級勢頭正盛，省外大西北市場正起勢，未來大西北+華東有望連片成面。預

4、計 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤3.96/5.39/7.01 億元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%，對應 EPS 分別為0.78/1.06/1.38 元，給予 2023 年 27 倍 PE 估值，對應目標價 28.6 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：高端化不及預期，省外擴張不及預期，疫情加劇，大股東減持 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,731 1,788 2,344 2,974 3,638 增長率 5.9%3.3%31.1%26.9%22.3%歸母凈利潤(百萬元)331 325 396 539

5、701 增長率 22.4%-2.0%22.0%36.0%30.1%每股收益（EPS）0.65 0.64 0.78 1.06 1.38 市盈率（P/E）38.0 38.7 31.8 23.3 17.9 市凈率（P/B）4.5 4.2 3.9 3.4 2.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -29%-21%-13%-5%3%11%19%2021-092022-012022-052022-09金 徽 酒白酒滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 09 月 30 日 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

6、 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 金徽酒核心指標概覽.6 一、隴南名酒飄香西部，多維改革助力新發展.7 1.1 源于西漢，“西部酒鄉”聞名遐邇，品牌歷史起點高.7 1.2 產品矩陣清晰覆蓋全面，省內外做區隔防竄貨.8 二、名酒地產酒百家爭鳴，機遇與挑戰并存.10 2.1 名酒與地產酒多元化競爭，主流消費集中在 100-300 元價位帶.10 2.2 地產酒“一超多強”，金徽市占率達 24%.11 三、多維度改革積極求變，萬眾齊心成就“二次創業”.12 3.1 向“深度分銷+大客戶運營”轉型，營銷戰略再升級.12 3.2 事

7、業部分產品細化，組織架構更清晰.14 3.3 管理層酒業從業經歷豐富，團隊穩定協同向上.14 四、省內量價雙升持續演繹，省外“西北+華東”加速推進.15 4.1 省內白酒龍頭，結構升級+集中度提升空間可期.15 4.1.1 省內引導升級進行時，成熟薄弱市場齊發力，重塑次高端用酒認知.16 4.1.2 省內份額遠未飽和，薄弱市場占有率不斷強化.18 4.2 深化“布局全國、深耕西北、重點突破”戰略，西北起勢+華東樹樣板.19 4.2.1 堅持“精準、聚焦、不對稱營銷”，布局大西北.20 4.2.2 推新品布局華東，樹樣板以點帶面.21 4.3 渠道布建以質為先，科學管理經銷體系，招商數量+經銷規

8、模共促成長.21 五、盈利預測及投資建議.22 5.1 關鍵假設和盈利預測.22 5.2 估值分析和投資建議.23 六、風險提示.25 圖表目錄 圖 1：金徽酒核心指標概覽圖.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 13 日）.7 圖 3：金徽酒營業總收入及增速（單位：億元，%）.7 OXlZeXiYzWaXtYtY9PcM6MtRpPoMmOiNqRpPjMmMwO9PrQnNvPpOqNxNtQrO 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 4：金徽酒歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）.7 圖 5

9、：公司銷售毛凈利率（單位：%）.8 圖 6：公司銷售/管理費用率（單位：%）.8 圖 7：金徽酒主要產品.8 圖 8：2021 年西北五省常住人口（單位：萬人）.10 圖 9：2020 年全體居民人均可支配收入（單位：元）.10 圖 10：甘肅省白酒分價位帶市場格局（單位：億元，%）.10 圖 11：甘肅省白酒分價位帶規模增速（單位：%）.10 圖 12：甘肅省分價位帶代表產品及酒企類型.11 圖 13：甘肅省各類酒企流通額占比（單位：%）.11 圖 14：省內 100-300 元主要產品價格分布.11 圖 15：省內 300-600 元主要產品價格分布.11 圖 16：甘肅主要地產酒分布.1

10、2 圖 17：2020 年甘肅省各白酒品牌份額（單位：%）.12 圖 18：金徽酒年度萬商答謝會.13 圖 19：“萬商聯盟”生動化陳列.13 圖 20：金徽酒營銷組織模式演變.13 圖 21：2021 年省內銷售公司事業部裂變.14 圖 22：2022 年西安銷售公司分產品設事業部.14 圖 23：公司銷售人員平均薪酬及增速（單位：萬元，%）.15 圖 24：員工持股計劃股權分配比例.15 圖 25：金徽酒分檔次收入及增速（單位：億元，%）.16 圖 26：金徽酒分檔次收入占比（單位：%）.16 圖 27：金徽酒分檔次銷售量及增速（單位：千升，%）.17 圖 28：金徽酒分檔次銷量占比（單位

11、：%）.17 圖 29：金徽酒噸價及增速（單位：萬元/千升，%）.17 圖 30：金徽酒分檔次噸價及增速（單位：萬元/千升，%）.17 圖 31：金徽酒省內分區域噸價及增速（單位：萬元/千升，%）.18 圖 32：2020 年甘肅各地市農村居民人均食品煙酒支出（元/年）.18 圖 33：金徽酒省內分區域收入及增速（單位：億元，%）.18 圖 34：金徽酒省內分區域收入占比（%）.18 圖 35：公司省內區域布局情況.18 圖 36：西北各地產酒企本省內市占率對比（單位：%）.19 圖 37：金徽酒省內外收入及增速（單位：億元，%）.19 圖 38：金徽酒省內外收入占比（單位：%）.19 圖 3

12、9：陜西核心店打造要素.20 圖 40：金徽金獎系列.20 圖 41：省內外經銷商數量（單位：個）.22 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 42：省內外經銷商單均規模及增速（單位：萬元/家，%）.22 表 1：金徽酒主要產品系列.9 表 2：甘肅省主要地產酒企情況.12 表 3：公司部分主要高端履歷一覽.14 表 4：高中低檔白酒劃分標準及對應產品.16 表 5：西北各省白酒龍頭企業發展情況一覽.21 表 6：主營業務拆分與主要假設.23 表 7：可比公司估值.23 表 8：絕對估值.24 表 9：絕對估值

13、敏感性分析（單位：元）.24 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 收入假設：省內拆分星級、年份事業部，中、高檔產品分開運作，星級系列繼續下沉，推進“千鄉萬村”工程，柔和系列受益于升級，維持穩定快速增長，針對年份系列成立大客戶部，挖掘高端團購用酒需求，公關高端意見領袖，培育 18 年、28 年消費人群，28 年高舉高打，向下帶動 18 年放量。我們認為省內大眾消費為基，結構升級快速推進，預計公 司2022-2024年 高 檔 白 酒 同 比+38.8%/+36.4%/+28.0%

14、，中 檔 白 酒 同 比+18.1%/+9.7%/+9.8%，低檔白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。毛利率和費用率假設：考慮到省內升級勢能延續，省外西北推出高端年份系列、百元金獎系列，省外華東推出次高端以上金徽老窖系列，但年份系列品鑒贈酒費用不計入營收而計入成本，我們預計多方影響下，2022-2024 年公司毛利率分別為 62.9%/64.2%/65.0%。由于公司目前在西北、華東各大交通樞紐空中投放廣告，渠道變革繼續推進，仍需加大人力團隊建設、投入前期招商品鑒費用，合理假設 2022-2024 年銷售費用率分別為16.5%/16.0%/15.5%，管理費用率相對穩定于 9.49%

15、/9.67%/9.74%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 當前市場對于公司的持續成長性存疑，我們認為：1）省內結構升級勢頭正盛，份額恢復已見效果。省內次高端柔和系列近年來在公司引導下，充分享受消費升級紅利，保持穩健快速增長。2021 年省內銷售公司裂變成立年份事業部、星級事業部，劃分清晰有針對性運作市場，同時星級推進“千鄉萬村”工程，深入農村宴席市場，過去對星級缺少重視的狀況已改變，上半年三星四星已實現恢復性增長，未來中檔酒份額有望收復。2）市場開拓方面升級“大西北+華東”戰略，全國化加速。2020 年復星入股后，公司針對復星體系內企業開發定制產品，2021 年組建上海、江蘇銷售公司，今年為

16、華東渠道開拓元年，推出“百人百商百萬”計劃，目前進展順利，同時陜西市場憑借已有氛圍補齊產品線，內蒙、新疆、青海成立合資公司快速導入，加快步伐走出西北、走向華東。公司提速突破全國化，市場戰略清晰，“一城一策”穩步開拓，有望依托省內深耕輻射西北、加快開拓華東。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 短期：1）產品端：三星四星銷量恢復、柔和系列維持穩健增長、金徽 18 年逐步上量；2）市場端：陜西完成全價位全區域布局、其余西北省份逐步滲透、華東成功打造樣板市場。中長期：省內市占率繼續提升、大眾消費向次高檔以上持續升級、金徽 28 年在省內及西北起量動銷、省外大西北做深做透、華東以點帶面形成規模、年份系列全國化

17、。估值與目標價估值與目標價 我 們 預 計2022-2024年 分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤3.96/5.39/7.01億 元，同 比+22.0%/+36.0%/+30.1%，對應 EPS 分別為 0.78/1.06/1.38 元，給予 2023 年 27 倍 PE估值，對應目標價 28.6 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 金徽酒金徽酒核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：金徽酒核心指標概覽圖 金徽酒地處隴南徽縣，前身系在康慶坊、萬盛魁等多個隴南徽縣白酒老作坊基礎上組建的省屬

18、國營大型白酒企業，曾用名甘肅隴南春酒廠，是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一，金徽商標是與茅臺等國家名酒一起在國內首批注冊的中國馳名商標。圖：金徽酒營業總收入及增速（單位：億元，%）圖：金徽酒省內外收入占比（單位：%）圖：金徽酒分檔次收入占比（單位：%）圖：甘肅省白酒競爭格局（單位：%）圖：省內外經銷商數量（單位：個）圖：金徽酒營銷體制演變 資料來源：公司公告，樂酒圈公眾號，西部證券研發中心 -10%0%10%20%30%40%50%02468101214161820201120132015201720192021營業總收入（億元）同比增長（%）99%98%97%97%96%92%92%

19、91%87%83%78%1%2%3%3%4%8%8%9%13%17%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120132015201720192021省外收入占比（%）省內收入占比（%）30%32%28%24%24%26%30%36%42%51%62%40%42%50%63%66%67%65%60%56%47%37%30%26%21%13%10%7%5%4%3%2%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021低檔白酒（%）中檔白酒（%）高檔白酒

20、（%）金徽,24%紅川,14%濱河,9%劍南春,9%茅臺、五糧液,9%瀘州老窖,洋河,5%漢武御,4%古井貢酒,1%其他,17%229207239261266266145135152163196323050100150200250300350201620172018201920202021甘肅省內其他地區 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、隴南名酒飄香西部，隴南名酒飄香西部，多維改革助力多維改革助力新發展新發展 1.1 源于西漢，“西部酒鄉”聞名遐邇，品牌歷史起點高源于西漢，“西部酒鄉”聞名遐邇，品牌歷

21、史起點高 金徽酒地處秦嶺南麓、嘉陵江畔的隴南徽縣，與世界自然遺產九寨溝毗鄰，釀酒產地范圍為甘肅省隴南市徽縣現轄行政區域，是甘肅唯一的長江流域，和五糧液等名酒企業同屬中國西南黃金釀酒板塊。金徽酒股份有限公司前身系在康慶坊、萬盛魁等多個隴南徽縣白酒老作坊基礎上組建的省屬國營大型白酒企業，曾用名甘肅隴南春酒廠，是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一，金徽商標是與茅臺等國家名酒一起在國內首批注冊的中國馳名商標。隴南徽縣釀酒源自西漢，盛于唐宋，明清時期當地成為聞名遐邇的“西部酒鄉”。甘肅亞特甘肅亞特為為公司控股股東公司控股股東。2022 年 9 月 3 日，公司公告原控股股東上海豫園旅游商城（集團）

22、股份有限公司（豫園股份）及其一致行動人海南豫珠與甘肅亞特投資集團有限公司（甘肅亞特）及其一致行動人隴南科立特分別簽署股份轉讓協議，海南豫珠向甘肅亞特轉讓所持公司 8%股份、豫園股份向隴南科立特轉讓所持公司 5%股份，并于 9 月 13 日完成過戶登記。至此，甘肅亞特及其一致行動人增持公司13%的股份，合計持股比例達26.57%，甘肅亞特成為公司控股股東，甘肅亞特實控人李明成為公司實際控制人。圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 13 日）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2021 年，公司實現營業總收入 17.88 億元，同比增長 3.34%，實現歸母凈利潤 3.25 億元，同

23、比下滑 1.95%。得益于省內精耕基礎盤穩固，以及一定程度的省外開拓，公司收入業績逐年保持小步穩定增長，2011-2021 年收入年復合增速為 10.05%，業績年復合增速為14.30%。圖 3：金徽酒營業總收入及增速（單位：億元，%）圖 4：金徽酒歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 管理精細度逐年提升，盈利能力持續優化。管理精細度逐年提升，盈利能力持續優化。在結構升級、有序提價的促進下，2011-2021年，公司毛利率由 56.8%穩步提升至 63.7%，銷售費用率相對保持穩定，在 13%左右至-10%0%10%20%

24、30%40%50%02468101214161820201120132015201720192021營業總收入（億元）同比增長（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.520112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增長（%）公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 16%之間波動，管理費用率則由于營銷體制不斷優化、市場開拓加快等因素穩步上升，從5.9%上升至 12.7%，毛利率、費用率共同影響下，凈利率同

25、樣逐年提高，從 12.4%提升至 18.2%，提升幅度略弱于毛利率。2022 年以來，公司加強高端酒品鑒贈飲投入，預計對毛利率造成一定拖累，同時大量投放城市交通樞紐空中廣告，廣宣費增加，銷售費用率預計小幅提升，綜合來看將對凈利率造成一定影響。圖 5：公司銷售毛凈利率（單位：%）圖 6：公司銷售/管理費用率（單位：%）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 注：此處為便于縱向比較，管理費用包含研發費用 1.2 產品矩陣清晰覆蓋全面，省內外做區隔防竄貨產品矩陣清晰覆蓋全面，省內外做區隔防竄貨 省內省內產品矩陣清晰、產品矩陣清晰、400 元以內全覆蓋元以內全覆蓋，

26、省內外系列區隔防竄貨省內外系列區隔防竄貨。公司在甘肅省內由高到低主要投放“年份系列”、“柔和系列”、“星級系列”，400 元以下主流價格帶全覆蓋，400元以上以金徽 28 年引領品牌高度，金徽 18 年上量。省外針對西北地區以“正能量系列”打基礎，形成氛圍后向上導入省外版“年份系列”，向下即將推出百元價位“金獎系列”補充大眾消費。省外華東地區首先以“年份系列”導入復星體系內銷售，2021 年 10 月成立江蘇公司后，重新打造“金徽老窖”系列，定位 300-1000 元次高端以上價位帶。圖 7：金徽酒主要產品 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%50%52%54

27、%56%58%60%62%64%66%20112012201320142015201620172018201920202021銷售毛利率（%，左軸）銷售凈利率（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20112012201320142015201620172018201920202021銷售費用率（%，左軸）管理費用率（%，右軸）公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 年份系列：年份系列：布局 400 元以上省內高端價位帶，以定位 1200 元的金徽 28 年

28、拉升品牌高度，定位 500 元的金徽 18年打開省內高端市場搶占份額，以大客戶運營+BC 聯動為渠道策略，重點發展團購商、有團購資源的核心煙酒店，圍繞意見領袖和企業大客戶做圈層營銷，前期培育消費氛圍，再逐步推廣。柔和系列：柔和系列：柔和 H3、H6、H9 由低到高覆蓋 100-400 元價位帶，主要投放省內，今年導入青海，采用經銷商+核心店做圈層營銷的模式，在全省篩選出有能力銷售對應價位帶的門店，由業務人員到終端店主動推廣，同時做民間品酒師等大眾意見領袖工作，逐步引導大眾消費由星級系列向柔和系列升級。在消費升級大趨勢+公司主動引導下，近幾年柔和系列始終保持穩健快速增長，目前省會蘭州以 H6 動

29、銷為主，省內其他地市以 H3 為主。星級系列：星級系列：產品價格覆蓋 10-200 元，主要面向省內銷售，其中低價一星逐步縮量淘汰，目前銷售以二星以上產品為主，其中 65 元左右的三星、百元四星銷售量較大，消費主要集中在城區低端餐飲及城鄉農村地區宴席用酒。能量系列：能量系列：針對甘肅、青海以外的西北地區投放，價位帶覆蓋 150-400 元，為省外西北市場打基礎。金徽老窖系列：金徽老窖系列：針對華東地區次高端價位帶，2021 年 10 月推出三款產品，主要包括300-1000 元價位帶三個產品，以團購作為切入點，形成樣板市場氛圍后逐步導入渠道。表 1：金徽酒主要產品系列 系列系列 產品產品 成交

30、價成交價 銷售地區銷售地區 年份系列（400/1000 元）金徽 28 年 900-1000 元 省內 金徽 18 年 400-420 元 柔和系列（130-400 元）柔和 H9 360-390 元 省內 蘭州 H6 為主 地市 H3 為主 柔和 H6 220-230 元 柔和 H3 130-140 元 星級系列（30-200 元/260 元）世紀金徽紅五星 260-270 元 省內 世紀金徽五星 170-180 元 世紀金徽四星 100-110 元 世紀金徽三星 65 元左右 世紀金徽二星 35-40 元 正能量系列（150-400 元）能量 1 號 400-420 元 省外西北 能量 2

31、 號 260-280 元 能量 3 號 160-180 元 金徽老窖（300-1000 元）金徽老窖 180（45/52）938/978 元 省外華東 金徽老窖 120（42/52）638/678 元 金徽老窖 90（42/52）348/378 元 資料來源：天貓金徽旗艦店，公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 二、名酒地產酒百家爭鳴，機遇與挑戰并存二、名酒地產酒百家爭鳴，機遇與挑戰并存 2.1 名酒與地產酒多元化競爭，主流消費集中在名酒與地產酒多元化競爭，主流消費集中在100-300

32、元價位帶元價位帶 甘肅甘肅白酒市場容量白酒市場容量僅次于陜西僅次于陜西，次高端以上快速擴容。，次高端以上快速擴容。甘肅省在西北五省中，人口數量排名居中，人均可支配收入低于其他地區，根據渠道調研，甘肅白酒市場容量約 70-80 億元，僅次于陜西。價位結構來看，根據酒類流通行業白皮書，100-300 元為主流消費價位帶，流通規模占比約 32%，場景以家宴、普通商宴為主，作為承上啟下、持續升級的過渡價位帶，規模穩中略有下滑；50 元以下、300-600 元價位帶由于光瓶酒快速增長、次高端持續升級等因素，逐年增長較快，占比均提升至 20%以上。圖 8：2021 年西北五省常住人口（單位：萬人）圖 9：

33、2020 年全體居民人均可支配收入（單位：元）資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 10：甘肅省白酒分價位帶市場格局（單位：億元，%）圖 11：甘肅省白酒分價位帶規模增速（單位：%）資料來源：酒類流通行業白皮書，西部證券研發中心 資料來源：酒類流通行業白皮書，西部證券研發中心 名酒與地產酒混合競爭，份額向名酒地產名酒與地產酒混合競爭，份額向名酒地產龍頭龍頭集中。集中。高端幾乎為全國名酒茅五國壟斷，百元以上次高端中，全國性大單品較強勢，如 400 元、200 元價位帶分別有劍南春、五糧春，其余由地產龍頭單品各占一席，50-100 元價位帶基本由地產酒壟斷

34、，金徽四星表現較優；50 元以下為名酒低端品與地產酒占據。從流通額占比來看，名酒、省級龍頭金徽的份額均小幅提升，地產品牌受到擠壓，主要系升級趨勢下，消費者選擇逐漸向名酒集中。050010001500200025003000350040004500甘肅新疆陜西寧夏青海2021年常住人口（萬人）050001000015000200002500030000甘肅新疆陜西寧夏青海2020年全體居民人均可支配收入（元）600元以上,16億,17%300-600元,18億,20%100-300元,29億,32%50-100元,8億,10%50元以下,19億,21%20%19%-3%-13%29%-20%-1

35、5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%600元以上 300-600元 100-300元50-100元50元以下分價位帶規模增速（%）公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 12：甘肅省分價位帶代表產品及酒企類型 圖 13：甘肅省各類酒企流通額占比（單位：%）主流價位主流價位 代表產品代表產品 企業類型企業類型 600 元以上 茅臺、五糧液、國窖 1573 全國名酒 300-600 元 劍南春、紅川錦繡隴南、金徽18 年、濱河九糧液 全國名酒 區域品牌 100-300 元 五糧春、金徽五星

36、、紅川金成洲、漢武御醴泉、海之藍 全國名酒 區域品牌 50-100 元 金徽四星 區域品牌 50 元以下 牛欄山、金徽三星、五糧醇 全國名酒 區域品牌 資料來源：酒類流通行業白皮書，西部證券研發中心 資料來源：酒類流通行業白皮書，西部證券研發中心 從地產酒價格分布來看，600 元以上高端基本為茅五國，金徽 28 年為唯一躋身高端的地產酒；100-600 元價位帶上金徽、紅川、濱河均有一定布局與市場影響力，其中大單品濱河九糧液、紅川錦繡隴南、紅川金成州銷售額均超 2 億元，地產品牌較早布局次高端，暫具相對優勢；百元以下金徽、紅川與名酒競爭，其余地產酒競爭力不強。整體來看，金徽為省內唯一全價位帶布

37、局的地產品牌，產品價格定位與紅川相近，同檔次一般略高于紅川，300-600 元價位帶名酒與地產酒平分秋色，300 元以下地產酒中金徽競爭力更強。圖 14：省內 100-300 元主要產品價格分布 圖 15：省內 300-600 元主要產品價格分布 資料來源：中國酒類流通行業白皮書，西部證券研發中心 資料來源：中國酒類流通行業白皮書，西部證券研發中心 2.2 地產酒“一超多強”，金徽市占率地產酒“一超多強”，金徽市占率達達24%地形狹長地形狹長+政策扶持政策扶持，甘肅地產酒呈“一超多強”的競爭格局。，甘肅地產酒呈“一超多強”的競爭格局。甘肅為典型濃香白酒消費市場，省內多地有釀酒傳統，酒廠多、規模

38、小，一個酒廠占一方市場，由于甘肅省地形狹長，西北至東南方向延伸，較難形成以省會為中心的輻射效應，加上地方政策扶持，地產酒企得以在當地滋潤成長，省內逐漸形成金徽酒領跑，紅川、濱河等酒企跟跑的“一超多強”競爭格局，競合對省內白酒市場擴容、消費升級、酒企提高市場化競爭能力均起一定推動作用。37%40%24%25%40%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021區域酒企省級龍頭全國名酒柔和H650度五糧春46度金成州45度五糧春46度海之藍52度五星柔和H3100120140160180200220240260珍藏劍53度九糧液水晶劍金徽18年46度錦繡隴

39、南柔和H9300350400450500550 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 16：甘肅主要地產酒分布 圖 17：2020 年甘肅省各白酒品牌份額（單位：%）資料來源：樂酒圈公眾號，西部證券研發中心 資料來源：樂酒圈公眾號，西部證券研發中心 地產酒分布分散，多有參與次高端競爭。地產酒分布分散，多有參與次高端競爭。甘肅為傳統濃香產銷區域，地產酒多為濃香型，地域分布較為分散，金徽、紅川、濱河均積極參與次高端競爭，并具有一定規模，金徽與紅川同樣地處隴南，大本營競爭更為直接，而濱河、漢武酒業盤踞的河西地區，則

40、為金徽省內薄弱市場。從市場份額來看，地產酒銷售額由高到低依次為金徽、紅川、濱河、漢武，公司在大本營市場的競爭更為激烈挑戰性更強，在相對富庶的河西地區擁有更多機會。表 2：甘肅省主要地產酒企情況 代表企業代表企業 白酒香型白酒香型 產地產地 主要品牌主要品牌 主流產品主流產品 2020 年銷售額年銷售額 金徽酒股份有限公司 濃香型 隴南徽縣 金徽、隴南春 世紀金徽星級系列、柔和系列、金徽 18 年 17.30 億元（省內 14.09 億元）甘肅紅川酒業有限責任公司 濃香型 隴南成縣 紅川、成州 金成州、錦繡隴南等 8-9 億元 甘肅濱河集團 濃醬清香型 張掖 濱河糧液 濱河九糧液系列、濱河糧液系

41、列、濱河九糧春 5-6 億元 甘肅酒泉漢武酒業有限責任公司 濃香型 酒泉 漢武御、酒泉 漢武御、醴泉、神舟、酒泉等系列產品 2.5 億元左右 資料來源：樂酒圈公眾號，西部證券研發中心 三、多維度改革積極求變三、多維度改革積極求變，萬眾齊心成就“二次創業”，萬眾齊心成就“二次創業”3.1 向“深度分銷向“深度分銷+大客戶運營”轉型，營銷戰略再升級大客戶運營”轉型，營銷戰略再升級 精耕細作起家，近五年著力高端化。精耕細作起家，近五年著力高端化。公司自亞特集團收購以來，在新領導班子帶領下，找準渠道營銷模式正道，并不斷創新保持先進，加上強有力的執行團隊，快速實現省內全覆蓋，逐步構筑堅固的渠道壁壘，渠道

42、掌控力在一眾地產酒中具備領先優勢。隨本輪消費升級周期開啟，公司于 2017 年開始加強對高端布局的重視，2020 年后更是發力重要客戶團購，穩固堅實的渠道基礎+正在起勢的團購圈層，公司在甘肅省內的渠道構建迎來二次完善。復盤來看，金徽酒的渠道模式演變主要分為三個階段：1）“千店網絡”：）“千店網絡”：2009 年，公司開始以“千店網絡”工程、“聯營分銷”模式為抓手，開展深度分銷，以隴南市為根本，細分甘肅本地市場和終端網點，建立總經銷 200 余家，酒店終端上千家，零售終端上萬家，密織覆蓋城鄉的三級營銷網絡，深耕省內市場，將所有金徽,24%紅川,14%濱河,9%劍南春,9%茅臺、五糧液,9%瀘州老

43、窖,8%洋河,5%漢武御,4%古井貢酒,1%其他,17%公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 門店劃分等級，并通過精準經銷掌握優質經銷系統、分銷系統、終端網絡，幫助終端做生動化陳列，到 2017 年累計合作簽約商戶達 6000 余家，舉辦年度萬商答謝會，表彰優秀經銷商，設置相應獎項，強化廠商合作。2）“金網工程”：）“金網工程”：2013 年，公司由“千店網絡”升級為“金網工程”，進一步細分所有終端門店，以“地理位置佳、營業能力強、經營規模和消化酒水量大、結款信譽高”為考察標準，精選高端產品銷售較好、具備團購資源

44、的終端門店，每天派業務員、促銷員在網點維護客情、推介產品，同時加大終端促銷投入，如為終端客戶定制門頭廣告，在部分酒店終端舉辦買贈、獎勵、免費品嘗等活動，以酒店、賣場擴大品牌知名度，調動終端門店銷售積極性，強化經銷商信心。在餐飲、商超等渠道有所建樹后，金徽開始挖掘新興渠道潛力，通過成立直控專賣店，與經銷商合作開設連鎖加盟店、嘗試團購渠道等手段，開始編織另一張密集的銷售網絡。通過持續深度開發各類渠道，公司將銷售網絡輻射至甘肅省全部縣區及青海、陜西等周邊市場，三級銷售網絡遍布城鄉，尤其在省會蘭州直控酒店，培養消費氛圍，“金網工程”榮膺中國酒業風云榜十大營銷案例。圖 18：金徽酒年度萬商答謝會 圖 1

45、9：“萬商聯盟”生動化陳列 資料來源：甘肅微發布公眾號，西部證券研發中心 資料來源：金徽酒公眾號，西部證券研發中心 3）“深度分銷）“深度分銷+大客戶運營”：大客戶運營”：2020 年下半年，公司再次啟動營銷模式轉型，在兩階段深度分銷的基礎上，向“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動模式發展，戰略上“C 端置頂、終端運營”，服務方向由渠道端向消費端傾斜，戰術上成立大客戶部，以省會蘭州為切入口，按區域劃分羅列省內所有規模以上企業，與經銷商一起 BC 聯動開拓大客戶資源，集中精力做大客戶運營，圍繞核心客戶做金徽 28 年、金徽 18 年品鑒贈飲，配合高端品鑒活動賦能大客戶運營。圍繞高端意見領袖持續兩年的

46、深入公關，開始取得成效，2019 年以前因圍繞星級系列精耕大眾消費形成的中低端認知正逐步轉變。圖 20：金徽酒營銷組織模式演變 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3.2 事業部分產品細化，組織架構更清晰事業部分產品細化，組織架構更清晰 省內外分產品增設省內外分產品增設事業部，事業部，線上、團購業務深化，營銷體系更趨完善線上、團購業務深化，營銷體系更趨完善。2021 年開始，公司以打造 FC2M 組織為目標，進一步深化營銷組織架構改革，建立垂直營銷體系：1）省內金徽事業部裂

47、變為年份、星級事業部，運作更聚焦。省內金徽事業部裂變為年份、星級事業部，運作更聚焦。過去省內分為柔和事業部、金徽事業部，其中金徽事業部同時負責星級系列、年份系列的運營，一方面中低檔產品與高檔產品運作模式及思維有異，另一方面考核劃分不清晰，業務團隊為沖刺任務，易主觀傾斜年份系列，也是導致星級系列表現疲軟的原因之一。2021 年 7 月，將原金徽事業部裂變為年份、星級事業部，省內銷售公司以產品為劃分，建立起年份、柔和、星級產品 3 個事業部。2）西安銷售公司設立能量、年份、金獎事業部。西安銷售公司設立能量、年份、金獎事業部。省外主要針對西安銷售公司，過去由銷售公司直接對接市場，2022 年分產品裂

48、變為能量、年份、金獎 3 個事業部，省外其他區域（寧夏、內蒙、新疆、青海、華東）由于初步開拓或主銷產品單一，暫未劃分事業部。圖 21：2021 年省內銷售公司事業部裂變 圖 22：2022 年西安銷售公司分產品設事業部 資料來源：每日甘肅公眾號，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 3.3 管理層酒業從業經歷豐富，團隊穩定協同向上管理層酒業從業經歷豐富，團隊穩定協同向上 董事長及副總酒業從業經歷豐富，普遍任職時間較長，管理層團隊穩定團結。董事長及副總酒業從業經歷豐富，普遍任職時間較長，管理層團隊穩定團結。周志剛先生自 2009 年起至今任公司董事長兼總經理，副總經理多為酒業資

49、深生產、銷售人員，其中不乏龍頭酒業咨詢公司從業經歷，管理層任職時長多為 5-10 年以上，高管團隊穩定，內部一致協同向上，有利于戰略的長期堅持與貫徹、戰術的堅決落地執行。表 3：公司部分主要高端履歷一覽 管理層管理層 職位職位 主要工作經歷主要工作經歷 周志剛 董事長 曾任天水市洛壩鉛鋅礦會計主管、甘肅徽縣鋅業有限公司總經理、甘肅寶徽實業集團有限公司副總經理、甘肅亞特投資有限公司總經理，甘肅金徽酒業集團有限責任公司董事長兼總經理，2009 年被評為甘肅省第七屆“優秀青年企業家”，2010 年被評為“甘肅省勞動模范”，當選為甘肅省第十二屆、十三屆人民代表大會代表、甘肅省工商聯第十二屆企業家副主席

50、。2009 年 12 月至今擔任公司董事長兼總經理。王寧 副總經理 曾任公司市場管理部經理、銷售大區經理、柔和產品事業部總經理、公司總經理助理，現任金徽酒蘭州銷售公司、隴南銷售公司、金徽成都酒業銷售公司、西藏金徽實業有限公司總經理。2019 年 8 月至今任公司副總經理。廖結兵 副總經理 曾任濟南圣泉銷售公司經理、云峰酒業大區銷售經理、盛初營銷咨詢公司副總經理，2010 年 7 月至 2012 年 4月擔任公司總經理助理，現任金徽酒西安銷售公司總經理、金徽（上海）銷售公司總經理。2012 年 4 月至今擔 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 15|請

51、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 管理層管理層 職位職位 主要工作經歷主要工作經歷 任公司副總經理。唐云 副總經理 曾任徽縣柳林鉛鋅選礦廠車間主任、徽縣鴻遠礦業公司廠長、金徽酒業集團生產部經理、公司生產部經理、公司職工監事。2016 年 4 月至今擔任公司副總經理。謝小強 財務總監 高級會計師職稱，具有注會、注冊稅務師資格，曾任天水百貨大樓有限公司華聯商務財務部長、天水綠地房地產開發有限公司財務部長、公司財務部副經理，現任金徽酒徽縣銷售公司、金徽酒徽縣配送服務公司總經理。2012 年 9 月至今擔任公司財務總監。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2019 年后銷售人員薪酬顯著提高，同時年后銷

52、售人員薪酬顯著提高，同時推出員工持股，改善待遇推出員工持股，改善待遇、加強中上層團隊穩定加強中上層團隊穩定性。性。公司銷售人員薪酬待遇在當地具有競爭力，2019 年開始，銷售人員平均薪酬顯著提高。同年 5 月，公司完成非公開發行股票，推出員工持股計劃，參與對象為與公司及下屬全資或控股子公司簽訂正式勞動合同或聘用合同的員工，包含董監高總人數不超過 691 人，其中董監高 11 人，具體方案為參與的員工可以 1 元每股的價格認購公司股權，最終合計持股 640.71 萬股，占公司總股本的 1.26%。此次員工持股計劃極大程度上提高了管理層與核心業務骨干的待遇，增強了中上層團隊穩定性，團結鼓舞人心。圖

53、 23：公司銷售人員平均薪酬及增速（單位：萬元，%）圖 24：員工持股計劃股權分配比例 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 四、省內四、省內量價雙升持續演繹量價雙升持續演繹，省外“西北省外“西北+華東”加速推進華東”加速推進 4.1 省內白酒龍頭，結構升級省內白酒龍頭，結構升級+集中度提升集中度提升空間可期空間可期 省內“不飽和營銷”省內“不飽和營銷”引導升級引導升級，品牌力提升與份額擴張相輔相成。品牌力提升與份額擴張相輔相成。2017 年以來，省內實行“不飽和競爭策略”，即不以迅速提升份額為短期追求，而是合理把控市場營銷行為，聚焦資源精準營銷，提升渠道

54、質量，嚴控預付款、發貨量和渠道庫存，并于當年年底針對中高檔產品有序提價，改善渠道利潤，引導結構上移，我們預計短期內省內收入提升更多將由結構升級貢獻，中長期來看品牌力及品牌高度的強化，有助于省內份額提高。公司主營業務白酒主要分為高檔、中檔、低檔白酒，劃分標準及對應主要產品如下：-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214162013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售人員平均薪酬（萬元）yoy（%）管理層（11人）30.78%其他員工（不超過680人）69.22%公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022

55、 年年 09 月月 30 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 4：高中低檔白酒劃分標準及對應產品 檔次檔次 劃分標準劃分標準 主要產品主要產品 高檔白酒 出廠價100 元/500ml 年份系列、柔和系列、世紀金徽五星、能量系列 中檔白酒 30 元/500ml出廠價100 元/500ml 世紀金徽三星、世紀金徽四星 低檔白酒 出廠價30 元/500ml 世紀金徽二星、金徽陳釀 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 4.1.1 省內引導升級進行時，成熟薄弱市場齊發力，重塑次高端用酒認知省內引導升級進行時，成熟薄弱市場齊發力，重塑次高端用酒認知 高檔酒增長又快又穩，高檔酒增長又快又穩，

56、結構升級呈加速之勢結構升級呈加速之勢。2015 年以來，得益于行業恢復、消費力提升、公司主動引導，高檔酒持續高增，基本保持每年 20%以上增長，2018 年后提速增長，2015-2021 年高檔酒收入年復合增速達 24.9%。2016 年后三星四星走向成熟、省內地產酒搶奪份額、公司人員機制分配不均，導致中檔酒增長趨于飽和，2020-2021 年受疫情影響出現下滑，2015-2021 年中檔酒收入復合增速約-2.9%。低檔酒經升級淘汰，2013 年后逐年下滑，收入占比急劇萎縮，目前占公司收入比重約 1%。圖 25：金徽酒分檔次收入及增速（單位：億元，%）圖 26：金徽酒分檔次收入占比（單位：%）

57、資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 直接提價動作少而精直接提價動作少而精，整體整體噸價提升噸價提升為結構升級推動為結構升級推動。2015-2021 年公司白酒業務出廠噸價年復合增速達 15.1%，白酒出廠噸價持續快速提升。具體來看，2015 年以來，高檔白酒出廠噸價圍繞 20 萬元/千升上下波動，高檔酒內部升級及提價不明顯，主要系世紀金徽五星、柔和系列、年份系列均保持快速增長；中檔酒噸價穩步小幅提升，2015-2021 年出廠噸價復合增速達 2.8%，其中 2017、2018 年提升較快，主要系三星、四星提價推動，根據渠道調研反饋，2022 年初公司針對

58、三星、四星再次提價 8-10%，預計 2022 年中檔酒噸價繼續提升；2015-2021 年，低檔酒出廠噸價小幅下滑，主要系低檔產品提價困難，為鞏固份額采取低價策略。整體來看，各檔次噸價逐年波動較小，我們判斷直接提價動作少而精，高檔酒占比快速提高為噸價提升主要驅動力。-60%-40%-20%0%20%40%60%02468101220112012201320142015201620172018201920202021高檔白酒（億元）中檔白酒（億元）低檔白酒（億元）高檔白酒yoy（%）中檔白酒yoy（%）低檔白酒yoy（%）30%32%28%24%24%26%30%36%42%51%62%40%

59、42%50%63%66%67%65%60%56%47%37%30%26%21%13%10%7%5%4%3%2%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020 2021低檔白酒（%）中檔白酒（%）高檔白酒（%）公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 27：金徽酒分檔次銷售量及增速（單位：千升，%）圖 28：金徽酒分檔次銷量占比（單位：%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西

60、部證券研發中心 圖 29：金徽酒噸價及增速（單位：萬元/千升，%）圖 30：金徽酒分檔次噸價及增速（單位：萬元/千升，%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 成熟市場成熟市場升級效果明顯，升級效果明顯，河西河西以提升份額為以提升份額為短期首要短期首要目標目標，未來可順利引導升級，未來可順利引導升級。2015年以來，成熟市場隴東南、蘭州及周邊憑借扎實的市場基礎，結構升級較快，截至 2021年，隴東南、蘭州及周邊噸價高于隴中、隴西地區噸價 25%及以上。根據各地市農村居民人均食品煙酒支出，甘肅省居民消費力呈西高東低的格局，河西及蘭州消費力較強，次高端向上升級

61、空間大，現階段隴中、隴西以提升銷量、搶占市場份額為首要目標，未來借鑒成熟市場可順利引導升級。結構上結構上抓兩頭、帶中間，抓兩頭、帶中間，鞏固鞏固大眾消費基礎，打開高端市場。大眾消費基礎，打開高端市場。未來以抓兩頭、帶中間的策略，一方面穩抓百元以下農村市場，升級或新推 30-50 元高質量光瓶產品，開展“千鄉萬村”工程進一步下沉，恢復星級系列份額；另一方面年份系列高舉高打，空中廣宣+圈層培育+大客戶開發多措并舉，樹立省內品牌高度、打開高端市場。以大眾消費為堅固塔基、高端作品牌引領，突出世紀金徽五星、柔和系列，引導大眾日常消費向百元以上遷移。-60%-40%-20%0%20%40%60%02000

62、400060008000100001200014000201120132015201720192021高檔白酒（千升）中檔白酒（千升）低檔白酒（千升）高檔白酒yoy（%）中檔白酒yoy（%）低檔白酒yoy（%）6%7%7%7%8%10%13%18%21%28%39%30%36%44%60%66%71%73%69%67%64%57%63%56%48%33%26%19%15%13%12%8%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 201420152016 2017 2018 2019 2020 2021低檔白酒（%）中檔白酒（%）高檔白酒

63、（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810121420112012201320142015201620172018201920202021白酒噸價（萬元/千升）白酒噸價yoy（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253020112012201320142015201620172018201920202021高檔白酒（萬元/千升）中檔白酒（萬元/千升）低檔白酒（萬元/千升）高檔白酒yoy（%）中檔白酒yoy（%）低檔白酒yoy（%）公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 18|請務必仔細

64、閱讀報告尾部的重要聲明 圖 31：金徽酒省內分區域噸價及增速（單位：萬元/千升，%）圖 32：2020 年甘肅各地市農村居民人均食品煙酒支出（元/年）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 4.1.2 省內份額遠未飽和，薄弱市場占有率不斷強化省內份額遠未飽和，薄弱市場占有率不斷強化 省內發展欠均衡，隴中隴西省內發展欠均衡，隴中隴西占有率不斷強化占有率不斷強化。公司地處隴南、北倚蘭州，依地緣長期精耕，隴東南、蘭州及周邊相對成熟，收入占省內比重合計超 70%，近兩年疫情影響疊加省內外競品搶奪份額等因素，蘭州及周邊增長階段性飽和，大本營隴東南呈下滑態勢。受制于甘肅

65、狹長的地形，難以依托中心點位輻射四周，加上酒企地方保護政策阻撓，隴中、隴西發展偏慢，對比省內成熟市場，隴西隴中仍有較大的份額提升空間，未來成長性較強。公司長期堅持做深做透甘肅市場，近年來隴中已實現恢復性增長，隴西快速突破，2015-2021年分別保持了 3.6%/15.3%的年復合增速，合計占比從 24%提升至 29%。圖 33：金徽酒省內分區域收入及增速（單位：億元，%）圖 34：金徽酒省內分區域收入占比（%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 35：公司省內區域布局情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心-30%-20%-10%0%10%20%

66、30%02468101214162015201620172018201920202021甘肅東南部（萬元/噸）蘭州及周邊（萬元/噸）甘肅中部（萬元/噸）甘肅西部（萬元/噸）甘肅東南部（%）蘭州及周邊（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345672015201620172018201920202021甘肅東南部（億元）蘭州及周邊（億元）甘肅中部（億元）甘肅西部（億元）甘肅東南部yoy（%）蘭州及周邊yoy（%）甘肅中部yoy（%）甘肅西部yoy（%）42%43%41%43%43%40%36%34%32%34%34%34%33%34%18%18%18%15%14%15%1

67、7%6%6%6%8%9%11%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021甘肅西部（%）甘肅中部（%）蘭州及周邊（%）甘肅東南部（%）公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 市占率類比其他西北名酒偏低，省內仍有增長空間。市占率類比其他西北名酒偏低，省內仍有增長空間。地產酒一超多強，根據樂酒圈公眾號數據，金徽/紅川/濱河/漢武御流通口徑市占率分別約為 24%/14%/9%/4%，其余地產品牌競爭力日漸削弱。類比西北其他省份，西鳳/伊力

68、特/天佑德酒在各自省內市占率達 30-50%，公司在甘肅省內份額仍有較大提升空間。圖 36：西北各地產酒企本省內市占率對比（單位：%）資料來源：樂酒圈公眾號，西部證券研發中心 4.2 深化“布局全國、深耕西北、重點突破”戰略，西北起勢深化“布局全國、深耕西北、重點突破”戰略，西北起勢+華東樹樣板華東樹樣板 2018 年再次走向大西北，省外收入提速增長年再次走向大西北，省外收入提速增長。2013 年，公司意識到專攻省內的局限性，開始布局陜西市場，后因行業調整進展緩慢，2018 年提出二次出省、走向大西北，加大省外招商擴張力度，自此省外收入提速增長，2018-2021 年省內/省外收入年復合增速分

69、別為 0.9%/45.2%，省外收入占比由 9%快速提升至 22%。圖 37：金徽酒省內外收入及增速（單位：億元，%）圖 38：金徽酒省內外收入占比（單位：%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 西北堅持西北堅持“不對稱營銷”“不對稱營銷”、一地一策一地一策，華東華東組建銷售公司加速組建銷售公司加速開拓開拓。1）大西北：公司從有一定基礎的陜西、寧夏市場開始深耕，加快開發內蒙、青海、新疆市場，鎖定目標消費者，聚焦資源精準營銷，根據當地市場特性及競爭格局點狀突破，圍繞 100-300 元的能量系列，向上向下完善產品線，未來重點發力陜西。45%40%30%24

70、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%伊力特天佑德酒西鳳酒金徽酒龍頭酒企各自省內市占率（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141620112012201320142015201620172018201920202021省內收入（億元）省外收入（億元）省內收入yoy（%）省外收入yoy（%）99%98%97%97%96%92%92%91%87%83%78%1%2%3%3%4%8%8%9%13%17%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 20142015

71、2016 2017 2018 2019 2020 2021省外收入占比（%）省內收入占比（%）公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2）華東：2020 年復星入股后，公司針對南鋼、萬邦、復地、老廟等復星體系內企業做定制化銷售，2021 年組建上海、江蘇銷售公司及相應業務團隊，分別負責復星體系內用酒、開發華東五省渠道市場，重新打造“金徽老窖超長發酵”系列，專攻華東市場。4.2.1 堅持“精準、聚焦、不對稱營銷”，布局大西北堅持“精準、聚焦、不對稱營銷”，布局大西北 陜西：陜西：西北版圖之重點，向上向下完善產品矩陣，

72、銷司分事業部細化，強調核心終端打造。西北版圖之重點，向上向下完善產品矩陣，銷司分事業部細化，強調核心終端打造。在地產名酒西鳳重兵環伺下，公司采用農村包圍城市的打法，從鄰甘的漢中、寶雞市場入陜，滾動發展至西安及整個陜西市場。市場戰術上，將陜西分為 4 個市場等級分段開發，根據當地市場特征及競爭格局做精準營銷，從選店、生動化、終端客情、動銷促進、季度獎勵、年度獎勵六方面打造核心店。產品方面，在能量系列基礎上，2021 年導入省外版年份系列，2022 年 7 月上市金獎系列布局百元，從縣級市場導入，發力新城鎮宴席消費。西安銷售公司同步裂變，成立年份事業部、能量事業部、金獎事業部，通過產品、服務、客戶

73、多維度精準規劃，資源更加聚焦，導入戰役機制競合發展。圖 39：陜西核心店打造要素 圖 40：金徽金獎系列 產品 產品規格 零售定價 產品形象 金獎金徽 1988 46500ml 158 元/瓶 金獎金徽 1993 46500ml 98 元/瓶 金獎金徽 2018 46500ml 68 元/瓶 資料來源：金徽酒公眾號，西部證券研發中心 資料來源：食品新觀察，金徽天貓旗艦店，西部證券研發中心 內蒙：內蒙：2018 年開始布局，選擇呼和浩特、烏蘭察布、巴彥淖爾、鄂爾多斯、烏海、阿拉善 6 個市場打造樣板，今年將進一步開發包頭、赤峰。2022 年 8 月，公司董事會通過決議，擬在內蒙古設立合資公司，由

74、公司控股 80%，運營團隊成立的合伙企業持股 20%，負責能量系列、年份系列在內蒙古、河北、天津、北京、東北地區的運營及銷售，標志公司試水華北市場，短期內仍以內蒙市場為重點，長期向外輻射。新疆：新疆：合資公司模式，開發小規格新品對標龍頭。合資公司模式，開發小規格新品對標龍頭。2018 年開始深度開發烏魯木齊、昌吉、克拉瑪依，目前處于初步滲透階段，打造樣板市場后以點帶面擴散。過去主推能量系列，2021 年下半年與疆內大商成立新疆合資公司，開發 150 元以內小瓶酒、光瓶酒，對標伊力特大單品小老窖，今年開始開發渠道，在原有公司銷售團隊以外再做嘗試，通過公司自主開發、成立大商合資公司兩種方式開發新疆

75、市場，形成正能量+小瓶酒的產品矩陣。青海：青海：控股合資公司加大投入，導入省內熱銷產品柔和、年份，推進“青甘一體化”?？毓珊腺Y公司加大投入，導入省內熱銷產品柔和、年份，推進“青甘一體化”。2020年 4 月與當地大商合作成立青海銷售公司，前期主做開發產品山水金徽。2022 年 3 月董事會決定通過增資方式改由金徽酒蘭州銷售公司控股，加大青海市場投入。由于地緣相近，過去青海市場未投放能量系列，現將省內優勢產品柔和系列、年份系列導入，利用地緣優 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 勢搶抓青海市場發展機遇，以產品勢能

76、加速開拓，形成“青甘一體化”同步發展局面。表 5：西北各省白酒龍頭企業發展情況一覽 品牌品牌 金徽酒金徽酒 西鳳酒西鳳酒 伊力特伊力特 天佑德酒天佑德酒 區域 甘肅 陜西 新疆 青海 香型 濃香型 鳳香型 濃香型 清香型 釀酒工藝 泥窖發酵 續渣發酵 獨創窄長型窖池發酵 清蒸清燒四次清 2021 年銷售規模 17.88 億元 突破 80 億元 19.38 億元 10.54 億元 省內市占率 24-26%30%左右 40-50%50%左右 產品戰略 省內星級系列深耕，向柔和系列升級，培育年份系列；省外西北能量打基礎，向上向下填充年份、金獎系列；省外華東主做金徽老窖。紅西鳳系列布局高端，53 度玖

77、藏西鳳酒引領次高端。伊力特曲、伊力老窖市場地位穩固，伊力王占據省內高端一定份額，未來伊力老窖、伊力王走全國化。主要產品包括海拔系列、生態系列、星級系列、有機酒、小黑系列等。品牌宣傳“只有窖香，沒有泥味”“中國紅、紅西鳳”“英雄本色伊力特”“喝青稞酒，就選天佑德”市場情況 省內占比近 80%，省外一半來自陜西，寧夏、新疆、青海、內蒙均有布局，未來走“布局全國、深耕西北、重點突破”的全國化戰略。以陜西、河南、河北、江蘇、浙江為五大核心區，新發展東北、北京、山東等市場，點狀塊狀布局后輻射全國。疆酒龍頭，疆外市場以浙江為主，目前以恢復浙江、輻射華東、沿隴海線布局西北及華中為主線。青海+青稞酒品類雙龍頭

78、，重點布局西藏，布局輻射西北。資料來源：公司官網，公司公告，酒業家公眾號，西部證券研發中心 4.2.2 推新品布局華東，樹樣板以點帶面推新品布局華東，樹樣板以點帶面 華東華東樹樣板市場以點帶面樹樣板市場以點帶面，以星星之火燎原，以星星之火燎原。2021 年成立上海、江蘇銷售公司，同時針對華東市場打造新品“金徽老窖”系列，共有超長發酵 90、120、180 三款產品，定價 300-900元符合華東主流宴席價位，短期內通過 300 元價位帶金徽老窖 90 上量，今年以來 900 元的金徽老窖 180 同樣表現較好。上海銷售公司：上海銷售公司：由股份公司 100%控股，負責復星體系內用酒以及 B 端

79、大客戶銷售，深度融入復星生態，聯合南京鋼鐵、萬邦醫藥、復地產發等公司產業協同打造復星體系內銷售。江蘇銷售公司：江蘇銷售公司：2021 年 11 月成立，股份公司通過上海銷售公司控股 85%，大商成立的合伙企業持股 15%，標志華東市場全面啟動。與上海公司職責明確劃分，江蘇公司負責渠道開發，根據運營團隊資源和能力，在江蘇、浙江、河南、山東、江西五個省招商布局，去年底已完成團隊組建，2022 年正式推進“百人百商百萬”工程，即組建 100 人的運營團隊、招 100 個渠道商或團購商、每個團購商爭取實現 100 萬年度銷售目標，對于新招商不壓首次打款和任務，公司引導廣宣、品鑒、消費者互動，幫助經銷商

80、良性動銷，打造點狀樣板市場，未來連點成面形成動銷氛圍。4.3 渠道布建渠道布建以質為先，科學管理經銷體系，招商數量以質為先，科學管理經銷體系，招商數量+經銷規模共促成長經銷規模共促成長 一直以來，公司采用小商策略，尋找當地有一定資源、合作理念相符的小商合作，以共同成長、共享發展紅利為訴求，重視維護經銷商利益與市場良性，建立了一套完善的渠道管理體系，從目標、庫存、利潤、資源多方面進行考核與支持：1）銷售目標）銷售目標細致分解，動態調整次月目標。細致分解，動態調整次月目標。與經銷商簽訂年度經銷合同，約定銷售目標并逐季、逐月分解至單品，并逐月檢查經銷商銷售指標完成情況，分析完成情況并動態調 公司深度

81、研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 整次月銷售目標，區域銷售人員督促、指導經銷商推進發貨、分銷、終端展示等工作，盡力確保實現分解目標。2）有據可循制定庫存范圍，數字化）有據可循制定庫存范圍，數字化+實地盤庫確保市場健康。實地盤庫確保市場健康。根據上一年度經銷商月實際銷售量并結合淡旺季浮動，確定經銷商單月安全庫存量，保證經銷商庫存量介于安全庫存線與最大庫存線之間。除數字化系統管理外，市場人員每月對經銷商實地盤庫兩次，低于安全庫存量則在三日內補齊，超過庫存上限則暫緩發貨，確保經銷商庫存在合理范圍內，令市場不斷貨，也沒有拋貨

82、壓力。3）穩定給予年終返利，渠道綜合利潤率具備競爭力。）穩定給予年終返利，渠道綜合利潤率具備競爭力。經銷商按合同約定價進貨，并按公司指導價批發、零售，杜絕低價拋貨行為，根據公告，公司給予一級商的順價利潤率約13-18%，另外對經銷商實行銷售返利、獎勵政策，年度經銷合同中約定當年銷售返利比例約 8%，渠道利潤率合計 20%以上，在業內地產酒次高端品牌中具有較強競爭力。4）為經銷渠道下沉提供支持，要求經銷商積極布局團購、酒店渠道，主動引導經銷商向）為經銷渠道下沉提供支持，要求經銷商積極布局團購、酒店渠道，主動引導經銷商向金徽品牌傾斜。金徽品牌傾斜。公司積極推進“深度分銷”，提供各項相應銷售舉措支持

83、鼓勵經銷商向鄉鎮市場下沉，支持門店、商超維護下線渠道客情。經銷商需保持團隊經銷資源及能力與市場銷售相匹配，除及時配送各級門店要貨需求外，也要不斷發展團購、酒店業務，保證銷售業績穩步提升，與公司合作樹立品牌高度及形象。公司優先選擇專銷金徽產品的經銷商，在廣告投入、陳列等方面給予額外支持，對于多品項經銷商，通過銷售任務制定、網絡開拓，增加其經銷金徽產品的利潤及考核激勵，使其經營重點向金徽傾斜。省內外單均經銷商規模差距大，招商數量省內外單均經銷商規模差距大，招商數量+經銷規模共促高成長。經銷規模共促高成長。省外經銷商數量從 2017年開始再次增長，2020-2021 年招商擴張提速明顯，省內渠道布局

84、則漸趨穩定。從經銷商規模來看，2021 年省內經銷商單均銷售額約 515 萬元，省外 121 萬元，省內運作良久經銷商伴隨公司同步成長，省外復制小商模式，初期經銷規模較小，考慮到省外以縣區為單位招商，確保經銷商市場空間，同時不壓任務促良性發展，我們認為未來省外經銷商單均規模仍有較大提升空間。圖 41：省內外經銷商數量（單位：個）圖 42：省內外經銷商單均規模及增速（單位：萬元/家，%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議 5.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 收入假設：省內拆分星級、年份事業部，中、高檔

85、產品分開運作，星級系列繼續下沉，推進“千鄉萬村”工程，柔和系列受益于升級，維持穩定快速增長，針對年份系列成立大客戶部，挖掘高端團購用酒需求，公關高端意見領袖，培育 18 年、28 年消費人群，28 年229207239261266266145135152163196323050100150200250300350201620172018201920202021甘肅省內其他地區16%-6%-3%-1%-3%9%6%52%15%-18%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201620172018201920202021甘肅省內

86、（萬元/家）其他地區（萬元/家）公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 高舉高打，向下帶動 18 年放量。我們認為省內大眾消費為基，結構升級快速推進，預計公 司2022-2024年 高 檔 白 酒 同 比+38.8%/+36.4%/+28.0%，中 檔 白 酒 同 比+18.1%/+9.7%/+9.8%，低檔白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。表 6：主營業務拆分與主要假設 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E

87、 E 高檔白酒（百萬元）672 867 1,095 1,520 2,072 2,651 YoY（%）26.4%29.1%26.2%38.8%36.4%28.0%中檔白酒（百萬元）904 809 652 770 844 927 YoY（%）2.9%-10.5%-19.5%18.1%9.7%9.8%低檔白酒（百萬元）42 29 16 29 32 34 YoY（%）-20.3%-31.3%-43.3%+80.0%+8.2%+8.2%白酒業務（百萬元）白酒業務（百萬元）1,618 1,705 1,763 2,319 2,948 3,613 YoY（%）10.6%5.4%3.4%31.5%27.1%22

88、.5%營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,634 1,731 1,788 2,344 2,974 3,638 YoY（%）11.8%5.9%3.3%31.1%26.9%22.3%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 毛利率和費用率假設：考慮到省內升級勢能延續，省外陜西導入年份系列、金獎系列，華東推出金徽老窖，但年份系列品鑒贈酒不計入營收而計入成本，我們預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 62.9%/64.2%/65.0%。由于公司目前在西北、華東各大交通樞紐投放廣告，渠道變革繼續推進，仍需加大團隊建設、投入前期招商品鑒費用，合理假設 2022-2024年銷售費用率分別為 16.5

89、%/16.0%/15.5%，管理費用率相對穩定于 9.49%/9.67%/9.74%?；谝陨霞僭O，我們預計 2022-2024 年公司分別實現營業收入 23.44/29.74/36.38 億元，同比+31.1%/+26.9%/+22.3%，分別實現歸屬于上市公司的凈利潤 3.96/5.39/7.01 億元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%。5.2 估值分析和投資建議估值分析和投資建議 相對估值相對估值 我們選取以基地市場為底，向外輻射走全國化路徑的可比公司洋河股份、古井貢酒、酒鬼酒、舍得酒業、水井坊、伊力特，對應 wind 一致預期下 2022/2023 年 PE 平均值分別為3

90、0X/23X?？紤]到省內結構升級持續，西北市場正起勢，華東布局逐步落地，我們認為公司未來估值水平仍具一定提升空間，給予公司 2023 年 27 倍 PE 估值，對應目標價 28.6 元。表 7：可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE（2022/09/30）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002304.SZ 洋河股份 158.15 4.98 6.37 7.74 9.19 33 25 20 17 000596.SZ 古井貢酒 271.95 4.35 5.74 7.27 9.03 56 4

91、7 37 30 000799.SZ 酒鬼酒 125.65 2.75 3.97 5.31 6.83 77 32 24 18 600702.SH 舍得酒業 139.18 3.75 5.02 6.85 8.93 61 28 20 16 600779.SH 水井坊 62.72 2.46 2.84 3.54 4.30 49 22 18 15 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE 600197.SH 伊力特 22.86 0.66 0.86 1.13

92、 1.37 41 27 20 17 平均值 30 23 19 603919.SH 金徽酒 24.80 0.64 0.78 1.06 1.38 38 32 23 18 資料來源：wind 一致預測，西部證券研發中心 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 估值方法，假設永續增長率為 2.50%，WACC=8.87%，得到每股股價 31.55元。表 8：絕對估值 過渡期增長率 20%債務資本成本 Kd 4.73%永續增長率 g 2.50%債務資本比重 Wd（%）0.98%貝塔值（）1.06 股權資本成本 Ke（%）8.92%無風險利率 Rf（%）2.62%加權平均資本成本 WACC（%）8.87%市

93、場的預期收益率 Rm（%）8.56%企業價值（百萬元）15108.10 總股本（百萬股）507.26 股權價值（百萬元）16003.73 每股價值（元）31.55 資料來源：wind，西部證券研發中心 表 9：絕對估值敏感性分析（單位：元）永續增長率永續增長率 g g WACCWACC 1.55%1.55%1.71%1.71%1.88%1.88%2.07%2.07%2.27%2.27%2.50%2.50%2.75%2.75%3.03%3.03%3.33%3.33%3.66%3.66%4.03%4.03%5.51%48.38 50.10 52.16 54.66 57.74 61.63 66.64

94、 73.32 82.62 96.36 118.63 6.06%43.04 44.35 45.90 47.76 50.02 52.81 56.33 60.86 66.90 75.31 87.74 6.66%38.49 39.50 40.68 42.08 43.77 45.81 48.33 51.51 55.60 61.06 68.66 7.33%34.58 35.37 36.28 37.34 38.61 40.13 41.98 44.26 47.12 50.83 55.76 8.06%31.21 31.82 32.52 33.34 34.31 35.45 36.83 38.49 40.55 43

95、.14 46.48 8.87%28.28 28.75 29.30 29.94 30.68 31.55 32.58 33.82 35.32 37.18 39.52 9.75%25.71 26.09 26.52 27.01 27.58 28.25 29.04 29.97 31.09 32.44 34.12 10.73%23.46 23.76 24.09 24.48 24.93 25.44 26.05 26.75 27.59 28.60 29.82 11.80%21.47 21.71 21.98 22.28 22.63 23.03 23.50 24.04 24.68 25.43 26.34 12.9

96、8%19.72 19.90 20.12 20.36 20.63 20.94 21.31 21.72 22.21 22.79 23.46 14.28%18.16 18.31 18.48 18.67 18.88 19.13 19.41 19.73 20.11 20.55 21.06 資料來源：wind，西部證券研發中心 投資建議：投資建議：短期來看，1）產品端：省內拆分星級、年份事業部后，針對性運作中檔及高檔產品，三星、四星銷量逐步恢復，柔和系列享升級紅利，維持連年穩健增長，金徽 28 年堅持培育提升品牌高度，向下帶動金徽 18 年上量；2）市場布局：陜西市場由能量系列向上向下延伸，完成全價位全區

97、域布局，其余西北省份逐步滲透，華東成功打造一批樣板市場。公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 中長期來看，省內市占率仍有較大提升空間，由大眾消費向次高檔以上升級空間大。省外大西北市場做深做透，華東樣板市場以點帶面，規模與氛圍互相成就，年份系列走出甘肅，逐步導入省外有基礎的市場。短期看省內升級延續、省外布局填充，收入業績高增，中長期看改革紅利持續釋放。短期看省內升級延續、省外布局填充，收入業績高增，中長期看改革紅利持續釋放。公司自 2017 年以來主動引導升級，目前正處于省內結構持續升級階段，配合渠道轉型、事業部拆

98、分等多方改革下，省內市占率提高、結構升級延續、“大西北+華東”戰略加速漸入佳境，齊發力促進公司未來高增長，考慮到各項改革規劃合理、落地順利，以往業績已證實團隊執行力強，我們認為公司在未來三到五年有望實現收入業績突破式高增，同時省內渠道穩固壁壘強，兼具防守確定性，預計 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 3.96/5.39/7.01億元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%，對應 EPS 分別為 0.78/1.06/1.38 元，給予 2023 年27 倍 PE 估值，對應目標價 28.6 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。六、風險提示六、風險提示 1）疫情防控不及預期：疫情防控不及

99、預期：疫情為不可抗力事件，若成熟市場發生較嚴重疫情，導致消費場景損失較多，則會對銷售及收入業績造成影響；2）省內競爭加?。菏雀偁幖觿。菏雀偁幐窬忠怀鄰?，公司引導升級過程中，部分中低檔產品份額流失，且競爭對手在400 元以上價位帶競爭力仍較強，若競爭對手采取跟隨競爭策略，公司在省內份額提升難度或加大；3）省外開拓不及預期：省外開拓不及預期：西北各省均有一強勢龍頭，華東名酒品牌激戰，公司在大西北及華東市場開拓不乏阻力，若省外開拓不及預期，則成長空間受限；4）大股東減持風險：大股東減持風險：復星控股權變動導致股價波動及復星繼續減持風險。公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 0

100、9 月月 30 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 592 667 910 1,037 1,439 營業收入營業收入 1,731 1,788 2,344 2,974 3,638 應收款項 13 32 32 35 46 營業成本 649 648 869 1,066 1,274 存貨凈額 1,137 1,327 1,482 1,956

101、2,373 營業稅金及附加 242 253 330 418 513 其他流動資產 6 13 19 12 15 銷售費用 222 278 387 476 564 流動資產合計流動資產合計 1,748 2,039 2,442 3,040 3,872 管理費用 204 227 275 359 442 固定資產及在建工程 1,571 1,501 1,517 1,536 1,481 財務費用(7)(7)(10)(13)(17)長期股權投資 1 1 1 1 1 其他費用/（-收入）(13)(12)(10)(11)(10)無形資產 187 183 183 186 184 營業利潤營業利潤 434 401 5

102、04 679 873 其他非流動資產 24 49 37 39 45 營業外凈收支(13)(11)(10)(11)(11)非流動資產合計非流動資產合計 1,784 1,734 1,738 1,762 1,710 利潤總額利潤總額 421 390 494 668 862 資產總計資產總計 3,532 3,773 4,181 4,802 5,583 所得稅費用 90 65 98 129 161 短期借款 10 0 3 4 3 凈利潤凈利潤 331 325 396 539 701 應付款項 679 705 860 1,047 1,243 少數股東損益 0(0)(0)(0)(0)其他流動負債 26 46

103、 24 32 34 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 331 325 396 539 701 流動負債合計流動負債合計 715 751 887 1,084 1,279 長期借款及應付債券 8 1 4 4 3 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 31 39 30 33 34 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 39 40 34 38 37 ROE 12.5%11.3%12.7%15.5%17.7%負債合計負債合計 754 792 922 1,122 1,317 毛利率 62.5%63.7%62.9%64.2%65.0%股本 507

104、507 507 507 507 營業利潤率 25.1%22.4%21.5%22.8%24.0%股東權益 2,778 2,982 3,259 3,681 4,266 銷售凈利率 19.1%18.2%16.9%18.1%19.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,532 3,773 4,181 4,802 5,583 成長能力成長能力 營業收入增長率 5.9%3.3%31.1%26.9%22.3%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 24.1%-7.7%25.8%34.7%28.5%凈利潤 331 325 396 5

105、39 701 歸母凈利潤增長率 22.4%-2.0%22.0%36.0%30.1%折舊攤銷 90 107 101 108 113 償債能力償債能力 利息費用(7)(7)(10)(13)(17)資產負債率 21.3%21.0%22.0%23.4%23.6%其他(76)(145)(27)(264)(239)流動比 2.45 2.71 2.75 2.81 3.03 經營活動現金流經營活動現金流 337 279 459 369 559 速動比 0.85 0.95 1.08 1.00 1.17 資本支出(143)(58)(119)(131)(57)其他 70 23(1)(1)(0)每股指標與估值每股指標

106、與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(73)(35)(119)(132)(58)每股指標每股指標 債務融資(16)3 21 8 17 EPS 0.65 0.64 0.78 1.06 1.38 權益融資(122)(112)(119)(117)(116)BVPS 5.48 5.88 6.42 7.26 8.41 其它 20(29)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(118)(138)(97)(110)(99)P/E 38.0 38.7 31.8 23.3 17.9 匯率變動 P/B 4.5 4.2 3.9 3.4 2.9 現金

107、凈增加額現金凈增加額 147 107 243 128 402 P/S 7.3 7.0 5.4 4.2 3.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|金徽酒 西部證券西部證券 2022 年年 09 月月 30 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-1

108、2 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密

109、。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動

110、。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對

111、客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責

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