云海金屬：新能源汽車推動催化小金屬迎來大革命-220930（29頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 云海金屬云海金屬(002182)新能源汽車推動催化，小金屬迎來大革命新能源汽車推動催化，小金屬迎來大革命 云海金屬首次覆蓋報告云海金屬首次覆蓋報告 于嘉懿于嘉懿(分析師分析師)寧紫微寧紫微(研究助理研究助理)董明斌董明斌(研究助理研究助理)021-38038404 021-38038438 010-83939789 證書編號 S0880522080001 S0880121080070 S0880122020031 本報告導讀：本報告導讀：新能源汽車高速發展，驅動汽車輕量化推進。公司作為鎂行業絕對龍頭，將受益于新新能源汽車高速發展

2、，驅動汽車輕量化推進。公司作為鎂行業絕對龍頭，將受益于新能源汽車對鎂合金需求強拉動能源汽車對鎂合金需求強拉動。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持”評級“增持”評級。新能源汽車高速發展，驅動汽車輕量化推進。公司作為鎂行業絕對龍頭，將受益于新能源汽車對鎂合金的需求強拉動。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 為 1.50、2.20、3.10 元/股，參考可比公司平均估值，給予公司 2023 年 PE 14.7x，對應目標價 32.34 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。新能源汽車輕量化是大勢所趨，驅動鎂、鋁合金等輕量化材料需求爆新能源汽車輕量化是大勢所趨，驅動鎂、鋁合

3、金等輕量化材料需求爆發發。碳中和政策的實現和新能源汽車里程要求，汽車輕量化發展是大勢所趨。鎂合金憑借其密度小、高比強度、比剛度和良好的鑄造性、抗震減噪能力，在輕量化和一體化壓鑄需求發展中前景廣闊。身為鎂行業絕對龍頭，自上而下構成完整產業鏈身為鎂行業絕對龍頭，自上而下構成完整產業鏈。公司已構建“鎂礦開采-原鎂與鎂合金冶煉-鎂合金精密鑄造、變形加工-鎂合金再生回收”的完整鎂產業鏈。公司產能有望在未來三年內有望實現翻倍增長，鞏固行業絕對龍頭地位。鎂合金深加工帶來成長性，引寶鋼金屬作戰投開展強強聯合鎂合金深加工帶來成長性，引寶鋼金屬作戰投開展強強聯合。公司現有鎂合金壓鑄件年產能 3.3 萬噸，全資子公

4、司重慶博奧主要產品為汽車用鎂合金中大型壓鑄部件。寶鋼金屬是公司第二大股東。寶武集團的客戶資源和汽車市場經驗，有望助力公司拓展深度進入汽車供應鏈。風險提示風險提示：硅鐵、煤炭價格大幅上漲。新建項目投產進度不及預期。下游需求增速不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5,946 8,117 10,898 14,029 18,898(+/-)%7%37%34%29%35%經營利潤（經營利潤（EBIT）356 703 1,353 1,816 2,510(+/-)%-11%97%93%34%38%凈利潤（歸母）凈利潤（歸

5、母）244 493 967 1,421 2,003(+/-)%-73%102%96%47%41%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.38 0.76 1.50 2.20 3.10 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.10 0.20 0.20 0.20 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)6.0%8.7%12.4%12.9%13.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)8.6%14.5%22.5%25.3%26.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)6.6%10.3%16.9%19.0%21.2%EV/EBITDA

6、 18.70 18.42 9.05 6.92 4.88 市盈率市盈率 53.17 26.30 13.40 9.12 6.47 股息率股息率(%)0.5%0.5%1.0%1.0%1.0%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：32.34 當前價格：20.89 2022.09.30 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）16.05-29.18 總市值（百萬元）總市值（百萬元）13,504 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）646/557 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 86%日均成交量（百萬股）日均成交量

7、（百萬股）30.22 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）760.08 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,826 每股凈資產每股凈資產 5.92 市凈率市凈率 3.5 凈負債率凈負債率 54.69%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.12 0.47 Q2 0.10 0.31 Q3 0.19 0.35 Q4 0.35 0.37 全年全年 0.76 1.50 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-12%-18%5%相對指數-3%-4%27%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -28%-13%2%17%32%47%2021-09 2021-12 2022-03 2022-

8、06 2022-0952周內股價走勢圖周內股價走勢圖云海金屬深證成指金屬，采礦，制品金屬，采礦，制品/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)模型更新時間：2022.09.30 股票研究股票研究 原材料 金屬，采礦，制品 云海金屬(002182)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：32.34 當前價格：20.89 2022.09.30 公司網址 公司簡介 公司的主要業務為有色金屬的冶煉和壓延加工業務；主

9、要產品為鋁合金、鎂合金、中間合金、壓鑄件和金屬鍶等。公司的產品主要應用于 3C 行業和汽車行業。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 16.05-29.18 市值（百萬元）13,504 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 5,946 8,117 10,898 14,029 18,898 營業成本 5,182 6,978 8,957 11,404 15,299 稅金及附加 37 40 49 63 85 銷售費用 29 30 34 43 59 管理費用 117 103 163 210 283

10、 EBIT 356 703 1,353 1,816 2,510 公允價值變動收益 -3 0 0 0 0 投資收益 -2-17 0 0 0 財務費用 71 99 118 118 116 營業利潤營業利潤 281 587 1,155 1,699 2,394 所得稅 40 64 139 204 287 少數股東損益 -1 25 51 75 105 凈利潤凈利潤 244 493 967 1,421 2,003 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 244 244 255 319 1,123 其他流動資產 147 257 257 257 257 長期投資 270 303 303 303 303

11、 固定資產合計 1,459 1,618 1,786 1,880 1,902 無形及其他資產 410 485 485 485 485 資產合計資產合計 5,790 7,410 8,659 10,322 13,113 流動負債 2,745 3,011 3,306 3,573 4,356 非流動負債 172 414 414 414 414 股東權益 2,873 3,985 4,939 6,335 8,343 投入資本投入資本(IC)4,643 6,081 7,035 8,431 10,439 現金流量表現金流量表 NOPLAT 306 626 1,191 1,598 2,209 折舊與攤銷 183

12、203 282 314 342 流動資金增量 98-870-524-1,096-1,046 資本支出 -404-834-699-549-499 自由現金流自由現金流 183-876 250 267 1,007 經營現金流 529 57 897 835 1,525 投資現金流 -419-896-699-549-499 融資現金流 -67 827-187-223-223 現金流凈增加額現金流凈增加額 43-12 11 64 804 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 6.7%36.5%34.3%28.7%34.7%EBIT 增長率 -11.2%97.5%92.6%34.2%38.2%凈利潤

13、增長率 -73.2%102.2%96.2%47.0%40.9%利潤率 毛利率 12.8%14.0%17.8%18.7%19.0%EBIT 率 6.0%8.7%12.4%12.9%13.3%凈利潤率 4.1%6.1%8.9%10.1%10.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)8.6%14.5%22.5%25.3%26.7%總資產收益率(ROA)4.2%6.7%11.2%13.8%15.3%投入資本回報率(ROIC)6.6%10.3%16.9%19.0%21.2%運營能力運營能力 存貨周轉天數 50.4 49.3 45.0 47.0 47.0 應收賬款周轉天數 70.3 65.7 70.0 6

14、8.0 65.0 總資產周轉周轉天數 330.3 292.8 265.4 243.5 223.2 凈利潤現金含量 2.2 0.1 0.9 0.6 0.8 資本支出/收入 6.8%10.3%6.4%3.9%2.6%償債能力償債能力 資產負債率 50.4%46.2%43.0%38.6%36.4%凈負債率 101.5%85.9%75.3%62.9%57.2%估值比率估值比率 PE 53.17 26.30 13.40 9.12 6.47 PB 3.03 4.38 3.02 2.31 1.72 EV/EBITDA 18.70 18.42 9.05 6.92 4.88 P/S 2.18 1.60 1.19

15、 0.92 0.69 股息率 0.5%0.5%1.0%1.0%1.0%-22%-18%-13%-9%-4%0%5%10%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-22%-6%10%26%41%57%2021-092022-012022-052022-09股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅云海金屬價格漲幅云海金屬相對指數漲幅6%12%18%24%30%37%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%11%15%19%23%27%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)57%66

16、%75%84%93%102%29163287365940304401477220A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)PXbWqUbW8XhWrRqQsQ8O9R8OtRrRsQtRkPrQnNiNrRuM7NqRqQvPsOoQuOsQtP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)目錄目錄 1.新能源行業驅動汽車輕量化發展.4 1.1.投資要點.4 1.2.盈利預測.4 1.3.估值分析.5 2.鎂業龍頭，打造

17、全產業鏈一體化布局.6 2.1.深耕小金屬領域三十年.6 2.2.鎂全產業鏈布局 上下游協同發展.7 2.3.穩坐國內鎂合金業務龍頭地位，業務持續上漲.8 3.鎂：汽車輕量化需求帶來廣闊前景.9 3.1.鎂歷史以來受制于需求發展，行業規模較小.10 3.1.1.鎂資源量廣闊，多用于傳統工業生產需求.10 3.1.2.鎂歷史以來主要用于傳統工業領域.12 3.1.3.鎂合金深加工延伸，產業迎來轉型.13 3.1.4.鎂合金深加工比起原鎂冶煉有更高的技術要求.15 3.2.輕量化材料驅動鎂需求迎來顯著爆發.15 3.2.1.汽車輕量化首當其沖帶來需求增長.15 3.2.2.鎂合金是汽車輕量化材料的

18、重要選擇之一.16 3.2.3.鎂合金比鋁合金作為輕量化材料更有優勢.16 3.2.4.汽車輕量化帶來鎂廣闊市場空間.17 3.3.新興領域拉動，增加邊際需求空間.18 4.鎂業龍頭，乘行業東風一飛沖天.21 4.1.強強聯合，寶鋼金屬加入新鮮血液.21 4.2.公司核心競爭力：快速規?；瘮U張+行業更低成本.25 4.2.1.龍頭推進規?；焖贁U張，供給反作用于需求提升.25 4.2.2.領先的豎罐技術疊加邊角料回收，成本具備絕對優勢.26 4.3.鎂合金壓鑄一體化提升未來長期發展空間.27 4.3.1.壓鑄一體化目前主流用的是鋁合金作為輕量化材料.27 4.3.2.鎂合金壓鑄化具有長期發展前

19、景，公司積極推動研發合作 27 5.風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)1.新能源行業驅動汽車輕量化發展新能源行業驅動汽車輕量化發展 1.1.投資要點投資要點 新能源汽車輕量化是大勢所趨，驅動鎂、鋁合金等輕量化材料需求爆發新能源汽車輕量化是大勢所趨，驅動鎂、鋁合金等輕量化材料需求爆發。中國新能源汽車 2015 年起萌芽初現，2021 年開始高歌猛進。碳中和政策的實現和新能源汽車里程要求，汽車輕量化發展是大勢所趨。鎂合金憑借其密度小、高比強度、比剛度和良好的鑄造性、

20、抗震減噪能力，在輕量化和一體化壓鑄需求發展中前景廣闊。身為鎂行業絕對龍頭，自上而下構成完整產業鏈身為鎂行業絕對龍頭，自上而下構成完整產業鏈。公司已構建“鎂礦開采-原鎂與鎂合金冶煉-鎂合金精密鑄造、變形加工-鎂合金再生回收”的完整鎂產業鏈。公司現有原鎂產能 10 萬噸，占全球總供給接近 10%，且在未來三年內有望實現翻倍增長，鞏固行業絕對龍頭地位。鎂合金深加工帶來成長性，引寶鋼金屬作戰投開展強強聯合鎂合金深加工帶來成長性，引寶鋼金屬作戰投開展強強聯合。公司現有鎂合金壓鑄件年產能 3.3 萬噸，其全資子公司重慶博奧主要產品為汽車用鎂合金中大型壓鑄部件。寶鋼金屬現持有公司 14%股權，是公司第二大股

21、東。寶武集團的客戶資源和汽車市場經驗有望助力公司拓展深度進入汽車供應鏈。1.2.盈利預測盈利預測 預測 2022-2024 年公司營業收入分別為 108.98 億元、140.3 億元、188.98億元，分別同比增長 34%、28.7%、34.7%。2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 9.67 億元、14.21 億元、20.03 億元，對應 EPS 分別為 1.50 元/股、2.20 元/股、3.10 元/股，分別同比增長 96%、47%、41%。產能假設產能假設：假設 2022-2024 年公司鎂合金產能分別達到 20/40/50 萬噸，產量分別為 18.3/31.0/47.0 萬噸公

22、司；其中原鎂產能分別達到 15/30/50 萬金屬噸，原鎂產量分別為 10.3/22.0/38.0 萬金屬噸；回收廢料產量分別為 8.0/8.5/9.0 萬噸；鋁合金產能分別達到 30/35/42 萬噸，產量分別為 31/35/40 萬噸；金屬鍶產量分別為 0.3/0.3/0.3 萬噸。毛利率假設毛利率假設：假設 2022-2024 年原鎂銷售均價分別為 2.90/2.70/2.50 萬元/噸，公司成本分別為 1.78/1.85/1.80 萬元/噸；回收廢料加工成本分別為0.4/0.41/0.41 萬元/噸，綜合公司鎂合金單噸扣稅后售價分別為1.82/2.06/2.10 萬元/噸，毛利率分別為

23、 35.02%/29.77%/27.04%；鋁合金單噸扣稅后售價分別為 1.55/1.33/1.33 萬元/噸，毛利率分別為 6.5%/6.0%/5.7%；金屬鍶單噸扣稅后售價分別為 3.91/3.90/4.02 萬元/噸，毛利率分別為 17%/17%/17%。表表 1:核心業務拆分核心業務拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 鎂合金鎂合金 新能源汽車高速發新能源汽車高速發展，驅動汽車輕量化展，驅動汽車輕量化和壓鑄一體化推進。和壓鑄一體化推進。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(0

24、02182)(002182)產能（萬噸）18 20 20 40 50 產量（萬噸）18 17 18.3 31 47 營業收入（萬元）172,800 235,586 332,300 629,700 987,800 單噸售價（元/噸）9,600 14,002 18,158 20,646 21,017 營業成本（萬元）156,128 181,256 215,937 442,213 720,728 毛利（萬元）17,798 53,572 116,363 187,487 267,072 毛利率 10.30%22.74%35.02%29.77%27.04%其中：原鎂其中：原鎂做的鎂合金做的鎂合金 產量（萬

25、噸）10.0 9.2 10.3 22.0 38.0 售價（元/噸）14,000 22,160 29,000 27,000 25,000 成本（元/噸）12,413 16,353 17,858 18,517 17,995 其中：回收廢料其中：回收廢料做的鎂合金做的鎂合金 產量（萬噸）8.0 7.6 8.0 8.5 9.0 售價（元/噸）4,100 4,100 4,200 4,200 4,200 成本（元/噸）4,000 4,000 4,000 4,100 4,100 鋁合金鋁合金 產能（萬噸）27 31 30 35 42 產量（萬噸）24 28.5 31 35 40 銷量（萬噸）20 24.5

26、26 30 36 售價（元/噸）12,679 12,818 15,487 13,274 13,274 單價比值 0.99 1.30 1.2 1.2 1.2 營業收入（萬元）253,586 314,032 480,088 464,602 530,973 YOY 16.97%23.84%52.88%-3.23%14.29%單噸成本（元/噸）9778.3 10407.8 14486.7 12474.3 12514.3 單噸毛利（元/噸）2900.9 2409.9 1000.0 800.0 760.0 營業成本（萬元）234,680 296,621 449,088 436,602 500,573 毛利

27、（萬元）18,917 17,397 31,000 28,000 30,400 毛利率 7.46%5.54%6.5%6.0%5.7%金屬鍶金屬鍶 產能（萬噸）0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 產銷量（萬噸）0.11 0.27 0.3 0.3 0.3 售價（元/噸）35,350.6 38,047.4 39,081.3 38,982.6 40,152.1 營業收入（萬元）4,030 10,272.8 10786.5 11110.0 11443.3 YOY-56.12%155%5%3%3%營業成本（萬元）3,306 8,569.1 8952.8 9221.3 9498.0 毛利（萬元）724 1

28、,704 1833.7 1888.7 1945.4 毛利率 17.97%16.6%17%17%17%數據來源：國泰君安證券研究 1.3.估值分析估值分析 我們選取 A 股可選公司：1）萬豐奧威：萬豐奧威以專業生產汽車鋁合金車輪起步，主要從事鋁合金輪轂、環保達克羅涂覆、輕量化鎂合金以及模具沖壓件業務。與云海金屬業務領域重合。2）三祥新材：三祥新材主要生產電熔氧化鋯、鑄造改性材料、單晶電熔 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)鋁高級研磨材料，2020 年 11 月與寧德時代等公司共同

29、出資成立寧德文達鎂鋁科技有限公司，合作的產品為鎂鋁合金。目前寧德文達鎂鋁已成功為寧德時代開發鎂合金電池端板。與云海金屬業務領域重合。在相對估值方法中，我們采取綜合 PE 和 PB估值結合的方式：1）PE 估值法：鋁合金與鎂合金加工市場的盈利能力將伴隨市場規?；M一步增強，兼顧選取 PE 估值法意味著對近年業績直接估值可比性的重視；同時考慮到鎂合金在汽車輕量化領域的快速拓展及公司的行業地位，給予公司 2023 年行業平均 14.7x PE 的估值應相對合理，對應股價為 32.34 元。2）PB 估值法：合金生產作為重資產行業，持續資本投入能力代表了未來持續創造收入和盈利增長的能力?？杀裙?20

30、23 年平均為 2.3x PB，考慮到公司未來體量擴張和快速成長性，給予公司 2023 年 4.0 x PB，對應股價為 34.73 元。綜合考慮兩種估值方式，出于謹慎性原則，選取絕對值更低的 PE 估值法為標準，目標價格 32.34 元，目標市值 208.9 億元，對應 2023 年估值約為 14.7x PE，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 2:可比公司估值表可比公司估值表 EPS PE PB（2023E）公司公司 代碼代碼 收盤價收盤價 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 萬豐奧威萬豐奧威 002085.SZ 5.50 0.32 0.39 0.45 17

31、.2 14.1 12.2 1.8 三祥新材三祥新材 603663.SH 13.23 0.56 0.86 1.04 23.6 15.4 12.7 2.8 均值均值 20.4 14.7 12.5 2.3 云海金屬云海金屬 002182.SZ 20.05 1.50 2.20 3.10 13.4 9.1 6.5 2.3 數據來源：wind，國泰君安證券研究。注：可比公司估值來自 Wind 一致預測，收盤價為 2022 年 9 月 28 日 2.鎂業龍頭，打造全產業鏈一體化布局鎂業龍頭，打造全產業鏈一體化布局 2.1.深耕小金屬領域三十年深耕小金屬領域三十年 云海金屬集團于 1993 年成立，2007

32、年集團成立五臺云海鎂業有限公司開始進入鎂行業領域，并于同年在深交所上市。云海金屬經過三十多年的發展，成為了一家集礦業開采、有色金屬冶煉、加工與回收為一體的高新技術企業。集團在全球設有 10 余家子公司，產品廣泛應用于汽車工業、3C 電子及航空航天等領域。公司面向未來，堅持創新及國際化，聚焦輕合金的發展，打造鎂鋁材料綠色生態圈，在做精做強鎂、鋁合金材料的同時，加速布局鎂鋁深加工產品，培育和拓展市場應用，致力于為中國乃至全球輕量化工業發展提供優質的產品和服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(0

33、02182)圖圖 1:公司在鎂行業發展歷史悠久公司在鎂行業發展歷史悠久 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2.鎂全產業鏈布局鎂全產業鏈布局 上下游協同發展上下游協同發展 公司是鎂行業技術創新者和產業引領者，鎂行業龍頭。公司是鎂行業技術創新者和產業引領者，鎂行業龍頭。公司的主營業務為鎂、鋁合金材料及深加工產品業務，其主要產品鎂合金、鋁合金及其深加工產品廣泛應用于汽車和消費電子產品等領域。目前公司已完成鎂合金的“白云石開采-原鎂冶煉-鎂合金熔煉-鎂合金精密鑄造、變形加工-鎂合金再生回收”全產業鏈布局。上游資源端積極布局，為終端需求規?；ＷC供給上游資源端積極布局，為終端需求規?；ＷC供給。

34、2021 年9月，公司與山西省五臺縣人民政府簽訂年產 10 萬噸高性能鎂基輕合金及深加工項目戰略合作框架協議。五臺縣人民政府同意公司取得五臺縣大樸白云巖礦權，用作該項目的礦石原料供應基地，該礦山儲量約 1.9 億噸。2021年 12 月，青陽項目的實施主體安徽寶鎂以 42.3 億元的價格競得了池州青陽縣花園吳家冶鎂用白云巖礦采礦權，其中冶鎂用白云巖、熔劑用白云巖、熔劑用石灰巖礦資源量總計 127,030.15 萬噸、建筑石料用灰巖礦、建筑用白云巖礦資源量總計 1,819.11 萬立方米，開采規?？蛇_ 4,000 萬噸/年。2022 年 5 月，其子公司巢湖云海鎂業競得安徽巢湖青苔山白云巖礦采礦

35、權，本次出讓的安徽省巢湖市青苔山整合礦區冶鎂白云巖、冶金用白云巖礦設計可利用資源量共計 7,805.51 萬噸，其中：冶鎂白云巖礦 5,859.29 萬噸，冶金用白云巖礦 376.57 萬噸，建筑用白云巖礦資源量1,569.65 萬噸，剝離物 30.52 萬噸。公司積極部署資源供給，保證原料自給率，進而滿足未來產能擴張需求。中游原鎂與鎂合金冶煉端產能已是行業龍頭，中長期擴張速度較快中游原鎂與鎂合金冶煉端產能已是行業龍頭，中長期擴張速度較快。公司 2022E 有原鎂年產能 10 萬噸，中國市場占有率達到 10%。2022E 年產能鎂合金 20 萬噸，市場占有率達到 35%以上。預計 2024 年

36、原鎂年產能將擴至 50 萬噸，鎂合金年產能擴至 55 萬噸。公司在原鎂和鎂合金及下游深加工領域快速擴張，是全球規模最大的鎂冶煉生產商。下游深加工領域延伸，公司已完成精密加工布局下游深加工領域延伸，公司已完成精密加工布局。目前公司已累計擁有3.3 萬噸鎂合金壓鑄件產能，生產基地遍布全國。2019 年 7 月，公司出資 2.35 億元收購重慶博奧鎂鋁 100%股權，重慶博奧在鎂、鋁合金材料領域擁有業內領先的研發及生產能力，主要產品為汽車用鎂合金中大型壓鑄部件，如汽車儀表盤支架、座椅支架、中控支主要產品為汽車用鎂合金中大型壓鑄部件，如汽車儀表盤支架、座椅支架、中控支架等。未來公司旗下擴產項目中，重慶

37、博奧 100 萬件/年鎂鋁合金中大型汽車零部 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)件、200 萬片建筑模板和 1000 萬只方向盤骨架；瑞寶印度 100 萬件/年壓鑄件項目均在規劃建設中。圖圖 2:公司生產基地遍布全國公司生產基地遍布全國 數據來源：公司官網 圖圖 3:公司產能擴張迅速公司產能擴張迅速 單位：萬噸單位：萬噸 數據來源：公司官網 2.3.穩坐國內鎂合金業務龍頭地位，業務持續上漲穩坐國內鎂合金業務龍頭地位，業務持續上漲 公司主營業務鎂鋁對業績增長皆有貢獻。公司主營業務

38、鎂鋁對業績增長皆有貢獻。公司的主要產品為鎂合金、鋁合金、壓鑄件、擠壓件、中間合金和金屬鍶，其中鎂鋁合金產品為公司貢獻主要營業收入。2021 年公司實現營業收入 81.17 億元，同比增長36.52%；其中鎂合金產品實現營業收入 23.56 億元，占營業收入比重 30%，鋁合金產品實現營業收入 31.40 億元，占營業收入比重 40%，鎂、鋁合金產品合計占比達到 70%；毛利方面，2021 年公司毛利收入為 10.73 億元，其中鎂合金產品實現毛利收入 5.36 億元，毛利率 10.30%，鋁合金產品實現毛利收入 1.9 億元，毛利率 22.74%，鎂、鋁合金產品合計貢獻毛利的 56%。0102

39、03040506070原鎂鎂合金鋁合金20212025E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)圖圖 4：鎂鋁合金貢獻主要營業收入：鎂鋁合金貢獻主要營業收入 圖圖 5：鎂鋁合金貢獻主要毛利收入：鎂鋁合金貢獻主要毛利收入 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 寶鋼金屬入駐，管理層加入新鮮血液，或拉開輕量化整合平臺大幕。寶鋼金屬入駐，管理層加入新鮮血液，或拉開輕量化整合平臺大幕。2018年 12 月，寶鋼金屬持有公司 8%的股權成為公司戰略性股東，2019 年，寶鋼增持 6%股份以合計

40、 14%的股份成為公司第二大股東。2020 年 11月，公司與寶鋼金屬、青陽建投擬共同投資設立安徽寶鎂輕合金有限公司，建設年產 30 萬噸高性能鎂基輕合金、15 萬噸鎂合金壓鑄部件項目。雙方在戰略布局方面協同一致，著力拓寬鎂的應用以及推動汽車輕量化的發展。圖圖 6：云海金屬股權關系：云海金屬股權關系 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.鎂：汽車輕量化需求帶來廣闊前景鎂：汽車輕量化需求帶來廣闊前景 鎂原本用于航空航天、汽車零部件、電子信息以及國防軍工等傳統領域，鎂原本用于航空航天、汽車零部件、電子信息以及國防軍工等傳統領域，隨著下游汽車輕量化的發展推進，帶動了鋁合金和鎂合金的需求發展隨著下

41、游汽車輕量化的發展推進，帶動了鋁合金和鎂合金的需求發展。當前汽車輕量化的主要應用為鋁合金和高強度鋼，兩者合計占據了接近85%的市場。而鎂合金作為新型可應用于汽車輕量化的材料，是目前使用的最輕的金屬結構材料。采用鎂合金可在使用鋁合金的基礎上再減輕15%-20%。目前鎂合金制品的 62%應用在汽車產業上，汽車產業中鎂合金用量較多的國家和地區主要是北美、歐洲、日本?，F階段鎂合金在汽鎂合金30%鎂合金深加工9%鋁合金40%鋁合金深加工11%中間合金6%金屬鍶1%其他3%鎂合金50%鎂合金深加工7%鋁合金16%鋁合金深加工14%中間合金3%金屬鍶2%其他8%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

42、之后的免責條款部分 10 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)車上的應用主要集中于車身、發動機和內飾三大部分。雖然當前鎂合金的用量雖不及鋁合金，但未來的需求增量彈性最大。節能與新能源汽車技術路線圖提出，新能源汽車單車用鎂量將從 2020 年的 15kg 增長至2030 年的 45kg，顯示出鎂合金的增量價值。我們認為，作為鎂行業龍頭云海金屬，在汽車輕量化用鎂市場擴大之際，其成長性可見一斑。3.1.鎂歷史以來受制于需求發展，行業規模較小鎂歷史以來受制于需求發展，行業規模較小 3.1.1.鎂資源量廣闊，多用于傳統工業生產需求鎂資源量廣闊，多用于傳統工業

43、生產需求 鎂是一種銀白色的堿土金屬，屬于輕合金，化學符號為鎂是一種銀白色的堿土金屬，屬于輕合金，化學符號為 Mg，結構特性，結構特性類似于鋁，具有輕金屬的各種用途類似于鋁，具有輕金屬的各種用途。其在自然界中只以化合物的形式被發現，主要來自海水、天然鹽湖水、白云巖、菱鎂礦、水鎂石和橄欖石等，具有高度的活性。其熔點 651C，沸點為 1107C，體積密度為1.74g/cm3。鎂晶格具有密排六方體點陣，其滑移系數較小，冷變形較困難。當溫度升高到 250C 以上時，鎂合金的變形較容易，同時具有較好的可塑性。作為最輕的結構金屬材料之一，鎂有比強度和比剛度高、阻尼性和切削性好、易于回收等優點。隨著“綠色出

44、行”的倡導，國內外將鎂合金應用于汽車行業，以減重、節能、降低污染，改善環境。鎂的全球蘊藏量豐富。鎂的全球蘊藏量豐富。據估計，全世界的菱鎂礦資源量約為 120 億噸，水鎂石儲量也十分豐富，海水中的鎂含量估計為 61016 噸，另外還有大量的白云石和鹽湖鎂資源。中國是世界上鎂資源最為豐富的國家之一，鎂資源礦石類型全，分布廣，總儲量占世界的 22.5%，居世界第一：菱鎂礦儲量居世界首位，已探明菱鎂礦儲量 34 億噸，占世界菱鎂礦總儲量的 28.3%；原鎂產量居于世界第一位，中國長期保持占全球總產量的85%以上。根據美國地質調查局（USGS）2022 年公布的數據顯示，全球菱鎂礦儲量達 72 億噸。蘊

45、藏豐富的國家包括：俄羅斯（23 億噸）、中國（10 億噸）、澳大利亞（2.9 億噸）等。鎂的主要生產國家有中國、巴西、土耳其、俄羅斯等，2022 年全球原鎂產量約 300 萬噸，中國生產的原鎂為 210 萬噸，占總量的 70%；除中國以外，產量較多的分別是巴西（20萬噸）、土耳其（16 萬噸）、俄羅斯（11 萬噸）等。圖圖7：2021年我國菱鎂礦儲量全球排行第二年我國菱鎂礦儲量全球排行第二 單位：干公噸單位：干公噸 圖圖8：2021年我國菱鎂礦產量占全球產量的年我國菱鎂礦產量占全球產量的70%單位：千公噸單位：千公噸 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 0500000100000015000

46、00200000025000003000000俄羅斯中國斯洛伐克澳大利亞希臘巴西土耳其奧地利美國西班牙其他中國70%巴西7%土耳其5%俄羅斯4%奧地利3%澳大利亞2%西班牙2%希臘2%斯洛伐克2%美國0%其他3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)我國鎂供給主要集中在陜西榆林，當地已經形成成熟產業鏈我國鎂供給主要集中在陜西榆林，當地已經形成成熟產業鏈。陜西榆林地區的蘭炭產業發達，蘭炭是榆林的支柱性產業，其生產過程中產生大量尾氣。自 2002 年開始，榆林當地企業開始嘗試利用這類

47、尾氣作為燃料進行金屬鎂的冶煉。這種煉鎂方法節約了鎂冶煉的燃料成本，還實現廢氣的再利用。根據百川盈孚數據，全國 53%的原鎂產能來自榆林，其他產能均勻分布在全國 11 個城市不等。憑借獨特的區域和資源優勢，榆林地區已成為全球最大的原鎂生產基地。蘭炭制鎂產業鏈屬于“高耗能。高污染”產業，大量待淘汰產能限制長蘭炭制鎂產業鏈屬于“高耗能。高污染”產業，大量待淘汰產能限制長期鎂行業供期鎂行業供給增長，短期內甚至帶來供給收縮給增長，短期內甚至帶來供給收縮。蘭炭是一種利用精煤低溫干餾生產的碳素材料，主要用于化工、冶煉等行業。蘭炭生產能耗強度高，污染物排放量大，是典型的“兩高”行業。2021 年 12 月，中

48、央第三生態環境保護督察組督察陜西發現，榆林市一些地方淘汰蘭炭落后產能不力，違規建設問題多發，生產方式粗放，工業園區環境問題突出。下令要求對蘭炭產能整改，對當地鎂供給產生了短期收縮的影響，體現到屆時鎂價短期的快速上漲。表表 3:環保督查組對陜西榆林蘭炭產能提出整改意見環保督查組對陜西榆林蘭炭產能提出整改意見 主要問題主要問題 時間時間 內容內容 淘汰落后產能不力淘汰落后產能不力 2021.12 國家產業結構調整指導目錄明確，單爐產能 7.5 萬噸以下的蘭炭生產裝置應于 2012 年底前淘汰。榆林市直至 2019 年才提出淘汰要求，2021 年才開展實質性工作，比國家要求時限推遲 9 年。截至督察

49、進駐，僅府谷縣就有 23 家金屬鎂企業的 349 臺單爐產能小于 7.5萬噸的蘭炭裝置仍在違規生產，合計產能達 835 萬噸。違規建設問題多發違規建設問題多發 2021.12 2020 年以來共有恒源煤化工等 18 個蘭炭技改項目未取得節能審查意見即違法開工建設。2021 年 4 月以后，當地有關部門對其中騰遠焦化等 10 個項目進行備案，未及時叫停違法開工建設行為。神木市備案的 27 個蘭炭項目中，有恒升煤化工等 21 個項目不符合國家產業政策準入條件。工業園區環境問題工業園區環境問題突出突出 2021.12 蘭炭生產過程中產生大量酚氨廢水，化學需氧量和氨氮濃度分別超過 3 萬毫克升和 3千

50、毫克升，污染物含量高。榆林市蘭炭行業升級改造方案要求，2020 年底全市所有蘭炭企業必須建成生產廢水處理設施，蘭炭集聚區建成廢水集中處理設施。但督察發現，不僅蘭炭集聚區廢水集中處理設施沒有建成，納入升級改造方案的 82 家蘭炭企業中，超過80%沒有建成廢水處理設施，大量酚氨廢水被違規處置。數據來源：中華人民共和國生態環保部，國泰君安證券研究 圖圖 9：2021 年由于榆林整改，供給短缺帶來鎂價快速上漲年由于榆林整改，供給短缺帶來鎂價快速上漲 單位：萬元單位：萬元/噸噸 數據來源：亞洲金屬網，國泰君安證券研究 010000200003000040000500006000070000鎂錠（99.9

51、%，中國出廠）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)總供給擴張速度有限，鎂行業集中度有望提升，公司龍頭優勢明顯?？偣┙o擴張速度有限，鎂行業集中度有望提升，公司龍頭優勢明顯。目前鎂的行業集中度相對較低，原鎂產能高度分散。而受環保限制等因素，云海金屬在供給端后續的擴張，將作為行業龍頭處于絕對領先地位。公司 2020 年原鎂產能為 10 萬噸，占全國總產能 6.4%；鎂合金產能為 18萬噸，占全國總產能的 37.8%。目前云海仍在上游資源端、中游熔煉端和下游深加工端積極布局產能規劃。表

52、表 4：世界主要鎂生產廠商：世界主要鎂生產廠商 國家國家 全球鎂主要廠商全球鎂主要廠商 中國 南京云海特種金屬股份有限公司 中國 府谷縣金萬通鎂業 中國 府谷京府煤化 澳大利亞 海鎂特有限公司（Magontec）澳大利亞 鎂思銻礦山技術公司 美國 美國鎂業(US Magnesium)英國 英國伊利可創鎂業公司(Electron Magnesium)以色列 以色列死海鎂業(Dead sea Magnesium)加拿大 加拿大鈦金屬公司(Titanium Corp.)韓國 韓國浦項制鐵公司(POSCO)俄羅斯 俄羅斯索里卡姆斯克鎂廠 馬來西亞 馬來西亞南亞礦業有限公司(CVNMinerals)數據

53、來源：公司公告，鎂業分會，國泰君安證券研究 表表 5:鎂的供應格局較分散鎂的供應格局較分散 企業企業 2021A原鎂產原鎂產能（噸能（噸/年）年）擴產計劃擴產計劃 云海金屬云海金屬 100000 45 萬噸原鎂（30 萬噸高性能鎂基輕合金、15 萬噸鎂合金壓鑄項目）府谷縣金萬通鎂業府谷縣金萬通鎂業 40000 暫無 府谷京府煤化府谷京府煤化 30000 暫無 陜西天宇鎂業集團陜西天宇鎂業集團 50000 暫無 府谷縣新田鎂合金府谷縣新田鎂合金 30000 暫無 府谷縣泰達煤化府谷縣泰達煤化 30000 暫無 聞喜縣八達鎂業聞喜縣八達鎂業 40000 暫無 陜西三忻集團實業陜西三忻集團實業 20

54、000 暫無 山西銀光華盛鎂業股份山西銀光華盛鎂業股份 65000 暫無 府谷縣昊田煤電冶化府谷縣昊田煤電冶化 20000 暫無 數據來源：公司公告，鎂業分會，國泰君安證券研究 3.1.2.鎂歷史以來主要用于傳統工業領域鎂歷史以來主要用于傳統工業領域 原原鎂鎂的應用主要集中在鎂合金生產，煉鋼脫硫，還用在的應用主要集中在鎂合金生產，煉鋼脫硫，還用在稀土稀土合金、合金、金屬金屬還原、腐蝕保護及其他領域。還原、腐蝕保護及其他領域。原鎂下游需求領域可分為三大塊：一是生產鎂合金深加工產品，即汽車、3C 產品壓鑄件等；二是作為冶金添加原料，主要應用于鋁合金、稀土合金以及鋼鐵冶煉中的煉鋼脫硫等；三是應用于其

55、他領域，如作為鈦鋯鉿等金屬冶煉過程中的還原劑。目前國內 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)原鎂下游需求結構中，包括鋁合金添加、煉鋼脫硫、球墨鑄鐵球化劑、金屬還原、稀土鎂合金在內的冶金占比總計達 68.83%，是原鎂主要的需求增長動力來源。圖圖 10：中國原鎂下游需求傳統工業居多：中國原鎂下游需求傳統工業居多 數據來源：鎂業分會，國泰君安證券研究 我國是鎂出口大國我國是鎂出口大國,進口市場份額較小。進口市場份額較小。中國海關總署進出口數據顯示2021 年中國各類鎂產品總進口量為

56、 424.1 噸，各類鎂產品總出口量達47.7 萬噸。鎂產品進口量以鎂合金和鎂制品為主，進口量分別為 244.8噸和 93.2 噸；鎂產品出口量以原鎂為主，出口量為 28.0 萬噸，鎂合金出口量 10.9 萬噸，鎂粉出口量 7.7 萬噸。圖圖 11：2021 年鎂合金進口量占總進口比例約年鎂合金進口量占總進口比例約 58%圖圖 12：2021 年我國原鎂出口量占總出口量比例達年我國原鎂出口量占總出口量比例達 59%數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 3.1.3.鎂合金深加工延伸，產業迎來轉型鎂合金深加工延伸，產業迎來轉型 汽車行業需求帶動鎂合金實現產業轉型。汽車行業需求帶動鎂合金實現產業轉型

57、。鎂合金是以鎂為基加入其他元素組成的合金，是目前實際應用中最輕的金屬結構材料，具有密度小、強度高、阻尼性、切削加工性和鑄造性能好的優點。與其他金屬相比，29%10%6%22%2%29%2%鋁合金添加煉鋼脫硫球墨鑄鐵球化劑金屬還原稀土鎂合金加工其他0%58%0%20%22%原鎂鎂合金鎂廢料鎂粉等鍛壓鎂鎂制品59%23%1%16%0%1%原鎂鎂合金鎂廢料鎂粉等鍛壓鎂鎂制品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)鎂合金具有一下特點：1）鎂合金的比重小，重量輕，密度在 1.751.85g

58、 cm3 之間，是鋼密度的 23，鋁密度的 67，塑料密度的 170，其比強度明顯高于鋁合金和剛；2）鎂合金阻尼性能好，與鋁合金、鋼、鐵相比具有較低的彈性模量，在同樣受力條件下，可消耗更大的變形功，具有降噪、減振功能，可承受較大的沖擊震動負荷，適合于制備抗震零部件；3）鎂合金導熱性、熱穩定性、抗電磁干擾性和屏蔽性能良好；4）鎂合金的鑄造性良好，其壓鑄速度可比鋁高，且鑄造和加工精度高，可以進行高速機械加工，生產效率高，適用于汽車工業的大批量生產。由于汽車輕量化由于汽車輕量化與環保減排的要求，密度較小的鎂合金已成為汽車材料與環保減排的要求，密度較小的鎂合金已成為汽車材料未來發展的主要方向之一。未來

59、發展的主要方向之一?？赏ㄟ^壓鑄等深加工工藝，將制備出的鑄件、型材應用于交通運輸領域，汽車覆蓋件、輪轂、發動機箱以及電池艙等零部件的鎂合金替代，進而實現汽車輕量化。汽車用鎂正以年均 20%的增長速度迅速發展。目前鎂合金已成為原鎂下游需求增長的主要動力，其中汽車行業是鎂合金主要的需求驅動來源，目前鎂合金 55.5%應用于汽車行業,28.7%應用于 3C 產品領域，15.8%應用于航空航天領域。隨著材料加工技術與材料性能的不斷優化，鎂合金在汽車上的應用范圍也將逐漸擴大。圖圖 13：鎂全產業鏈的流程圖：鎂全產業鏈的流程圖 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

60、正文之后的免責條款部分 15 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)圖圖 14：中國鎂合金下游需求結構：中國鎂合金下游需求結構 數據來源：鎂業協會，國泰君安證券研究 3.1.4.鎂合金深加工比起原鎂冶煉有更高的技術要求鎂合金深加工比起原鎂冶煉有更高的技術要求 鎂合金的應用之一為汽車領域，該領域具有特殊質量管理體系的要求。鎂合金的應用之一為汽車領域，該領域具有特殊質量管理體系的要求。鎂合金生產企業要實現供貨必須通過相關資格認證，該資格認證需經歷比較漫長復雜的過程：樣品檢驗、現場認證、小量試驗、中批量試驗、生產件批準、品質認可、供應商資格批準。一般情況下

61、，鎂合金廠家要獲得國內汽車生產企業的資格認證需耗時 1-2 年，要獲得國外汽車生產企業的資格認證將需要更長的時間。同時，鎂合金生產企業通過 QS9000 及 TS16949 質量體系認證是成為汽車行業候選供應商的基本條件，而達成該認證客觀上也需要 1-2 年。因此，鎂合金行業具有客觀存在的市場進入壁壘。鎂合金產品品質主要取決于生產企業的裝備水平及技術管理能力。鎂合金產品品質主要取決于生產企業的裝備水平及技術管理能力。鎂合金行業從上世紀 90 年代才批量進入民用，對于鎂合金材料的生產，世界上沒有專業和成熟的鎂合金成套生產設備制造商，領先的鎂合金生產企業所用生產線基本都是自主研發的，其他企業無法單

62、純依靠資金實力通過引進成套設備與技術進入鎂合金行業。同時，實現鎂合金產品品質穩定和滿足不同用戶的特殊要求，企業要具備較強的開發、技術和管理能力，這需要在長時間生產經營過程中才能形成。上述因素構成了進入本行業的技術壁壘。3.2.輕量化材料驅動鎂需求迎來顯著爆發輕量化材料驅動鎂需求迎來顯著爆發 3.2.1.汽車輕量化首當其沖帶來需求增長汽車輕量化首當其沖帶來需求增長 在“碳中和”的指引以及國家環保政策的驅動下，汽車輕量化已成為國在“碳中和”的指引以及國家環保政策的驅動下，汽車輕量化已成為國家的重要戰略，同時也成為各國汽車制造商最新核心競爭力的體現家的重要戰略，同時也成為各國汽車制造商最新核心競爭力

63、的體現。汽車輕量化是在保證汽車性能的前提下，在減重、性能、節能和成本之間尋求平衡，通過結構、材料、工藝三條路徑實現對汽車整車和零部件結構的優化創新和輕質材料的應用，從而有效改善燃油經濟性、減少污染物和碳排放。汽車輕量化主要通過結構、材料、工藝三種路徑實現：15.80%55.50%28.70%3C汽車航空航天 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)1）輕量化材料。如使用結構更輕的高強度鋼、鋁合金、鎂合金、碳纖維復 合材料對傳統普通鋼結構進行代替；2）輕量化設計。如通過開發全新的汽車

64、架構實 現輕量化、甚至優化車身零部件數量、減少零部件尺寸等；3）輕量化工藝。如熱成型，激光拼焊板等工藝，實務中輕量化主要通過采用輕量化材料搭配特定的輕量化工 藝來實現減重效果。汽車材料輕量化是未來汽車輕量化的主要方向。汽車材料輕量化是未來汽車輕量化的主要方向。節能與新能源汽車技術路線圖中提到應以完善高強度鋼應用為重點，形成輕質合金應用體系，進而實現多材料混合應用體系。路線圖要求到 2035 年燃油乘用車整車輕量化系數降低 25%，純電動乘用車整車輕量化系數降低 35%。表表 6:世世界各國基于碳排放量提高輕量化技術要求界各國基于碳排放量提高輕量化技術要求 國家國家 時間時間 政策主要內容政策主

65、要內容 歐盟歐盟 2020 降低輕量化技術車碳排放超標罰款費用，新車二氧化碳排放量要求從 140 克/公里降低到95 克/公里。美國美國 2020.03.30 CAF 法規要求到 2025 年實現汽車碳排放量達到 54.5mpg（4.3L/100Km）的目標，倡導通過輕量化和使用輕質結構材料以滿足 2025 年的燃油經濟性規則。德國德國 2021.05 聯邦經濟事務和氣候行動部頒布輕量化倡議（Lightweighting Initiative），支持輕量化的實施并促進跨部門的技術轉讓，支持更廣泛地工業推廣輕量化及其在大規模生產中的應用，并為公司和政策制定者提供實用的建議和最佳實踐示例。數據來源

66、：Wind、各國政府網站，國泰君安證券研究 3.2.2.鎂合金是汽車輕量化材料的重要選擇之一鎂合金是汽車輕量化材料的重要選擇之一 由于高性價比、減重效果好的特性，鋁合金和特鋼為目前主要的汽車輕由于高性價比、減重效果好的特性，鋁合金和特鋼為目前主要的汽車輕量化材料。量化材料。目前市場主要的輕量化材料為高強度鋼、鋁合金、鎂合金以及碳纖維復合材料，其中鋁合金和特鋼為最主流的使用材料。成本方面，鋁合金材料價格遠低于碳纖維復合材料，其成本和鎂合金相當；性能方面，鋁合金強度高、可循環、不易腐蝕。高強度特鋼憑借其較高的結構強度、優越的碰撞吸能性和抗疲勞強度，目前廣泛應用于汽車的結構件及安全件上。目前鎂合金壓

67、鑄率在汽車上得到了較廣泛的應用，但由于鎂合金自身耐腐蝕性、耐熱性、可焊性較差以及不易塑形加工等原因，在汽車上的材料使用占比暫時還比較低。圖圖 15：汽車輕量化材料改進目標：汽車輕量化材料改進目標 數據來源：節能與新能源汽車路線圖，國泰君安證券研究 3.2.3.鎂合金比鋁合金作為輕量化材料更有優勢鎂合金比鋁合金作為輕量化材料更有優勢 比起鋁合金作為輕量化材料，鎂合金的優勢在于：比起鋁合金作為輕量化材料，鎂合金的優勢在于：請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)1）比起鋁合金，鎂合金的

68、質量更輕）比起鋁合金，鎂合金的質量更輕。鎂合金的密度約為 1.8g cm3，鋁合金的密度約為 2.7g cm3，這意味著同體積比鋁合金重量減少三分之一。2）比起鋁合金，鎂合金有更高的強度和剛度，比強度高于鋁合金。）比起鋁合金，鎂合金有更高的強度和剛度，比強度高于鋁合金。因此在不降低零部件強度條件下,鎂合金鑄件比鋁鑄件的重量減輕大約 25%。3）比起鋁合金，鎂合金有更良好的焊接和鑄造性能。）比起鋁合金，鎂合金有更良好的焊接和鑄造性能。鎂合金的熔點、比熱容和相變潛熱比鋁合金低，熔化耗能較少,固化速度快,動力學粘度低,鑄造充型性好,壓鑄件生產周期比鋁合金短,易成形薄壁結構件。鎂與鐵的親和力小,固溶鐵

69、的能力低,不易粘模,鑄模壽命比生產鋁合金高 2.3倍。4）比起鋁合金，鎂合金更易于機械加工。）比起鋁合金，鎂合金更易于機械加工。鎂合金非常容易機械加工,在無冷卻液、無潤滑劑的情況下能實現高負荷加工,得到光潔的加工面。衡量機械加工性的指標之一是動力消耗量。表表 7:鎂合金與鋁合金相比作為輕量化材料有明顯優勢鎂合金與鋁合金相比作為輕量化材料有明顯優勢 對比對比 鎂合金鎂合金 鋁合金鋁合金 材料特性材料特性 密度約為 1.8g cm3，抗壓強度高（106-147Mpa)鋁合金的密度約為 2.7g cm3，抗壓強度更高（約 200-400MPa)鑄造性能鑄造性能 熔點、比熱容和相變潛熱低，熔化耗能較少

70、,固化速度快,動力學粘度低,鑄造充型性好,壓鑄件生產周期端。加工性能好，適用于沖壓、CNC 等多種加工工藝，相對加工效率較高。數據來源：機械研究與應用，國泰君安證券研究 表表 8：機加工時動力消耗量比較：機加工時動力消耗量比較 合金種類合金種類 鎂合金鎂合金 鋁合金鋁合金 黃銅黃銅 鑄鐵鑄鐵 鎳合金鎳合金 動力消耗動力消耗量之比量之比 1.0 1.8 2.3 3.5 10 數據來源：機械研究與應用，國泰君安證券研究 3.2.4.汽車輕量化帶來鎂廣闊市場空間汽車輕量化帶來鎂廣闊市場空間 新能源汽車是汽車輕量化的應用主體，新能源汽車滲透率不斷提升。新能源汽車是汽車輕量化的應用主體，新能源汽車滲透率

71、不斷提升。2021 年全球電動汽車銷量達到 675 萬輛，比 2020 年增長 108%。新能源汽車在全球輕型汽車銷量中的全球份額為 8.3%，而 2020 年為 4.2%。中國 2019 年和 2020 年新能源汽車的銷量增長超過 200 萬輛，超過世界其他地區銷量總和。2021 年新能源汽車銷量達到 660 萬輛，2022年預計全球新能源汽車銷量將到達超過 1000 萬輛。圖圖 16：新能源汽車全球滲透率將迅速提升：新能源汽車全球滲透率將迅速提升 數據來源：節能與新能源汽車路線圖，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2012 2014 2016 201

72、8 2020 2022E2024E2026E2028E2030E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)造車新勢力帶來鯰魚效應，驅動輕量化進程發展。造車新勢力帶來鯰魚效應，驅動輕量化進程發展。無論新能源汽車還是燃油車，減重都是一個明顯利好。對于燃油乘用車來說，減重 15%可以減少 5%左右的油耗；對于新能源車來說，大約可以減少 10%的電能消耗。新能源汽車尤其身體力行推動汽車輕量化發展。雖然目前的汽車輕量化主流材料還是鋁合金，但是一些造車新勢力群體已經率先在汽車內飾件上規?；茝V

73、使用鎂合金壓鑄件。比如蔚來的 ES8 的儀表盤支架及前端模塊框架皆由鎂合金所制成，兩款鎂合金鑄件分別在1600噸和3200噸壓鑄機上生產，相比于傳統的鋼結構減重 50%以上。ES8 的單車鎂合金用量突破 7 公斤，這個數值已經接近鎂合金在歐美汽車行業內的單車用量。我們認為，隨著新能源汽車滲透率的提升，將有利推動鎂合金率先在汽車內飾件的廣泛應用，拉動對鎂行業需求發展。表表 9:汽車輕量化對鎂需求增長汽車輕量化對鎂需求增長 汽車輕量化對鎂需求汽車輕量化對鎂需求 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量（萬輛）全球汽車銷量（萬輛）7762 8800 8076

74、8237 8402 8570 全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量（萬輛）314 635 1042 1447 1964 2545 全球燃油車銷量（萬輛）全球燃油車銷量（萬輛）7448 8165 8247 8330 8410 8491 單車用鎂量（單車用鎂量（kg）15 15 18 18 20 25 新能源汽車用鎂滲透率新能源汽車用鎂滲透率 1%1%2%5%7%9%燃油車用鎂滲透率燃油車用鎂滲透率 1%1%2%3%4%5%鎂用量（萬噸）鎂用量（萬噸）1.2 1.3 3.3 5.8 9.5 16.3 數據來源：IHSMarkit，Marklines，國泰君安證券研究 鎂合金在汽車領域滲透率

75、不斷提升，目前多以內飾件存在，電池包輕量鎂合金在汽車領域滲透率不斷提升，目前多以內飾件存在，電池包輕量化也是汽車輕量化未來發展方向之一化也是汽車輕量化未來發展方向之一。目前鎂合金在儀表盤支架、座椅支架和中控支架這些在國外已經較為成熟的運用，如新能源汽車龍頭特斯拉已在座椅支架中使用鎂合金。當前鎂合金在汽車方向盤領域的滲透率達到 90%。新能源汽車電池組占整車比重超過 20%，因此電池包輕量化是新能源汽車輕量化的一個重要方向。電池包可輕量化部位主要包括外部殼體、底部托盤以及內部端板/側板。以特斯拉 Model S 為例，其電池包殼體主要采用鋁合金材料，總重量達 125 公斤，若采用鎂合金材料將減少

76、 60 斤左右，減重近 50%。表表 10:電池包對鎂需求增長電池包對鎂需求增長 電池包對鎂需求電池包對鎂需求 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量（萬輛）314 635 1042 1447 1964 2545 電池包用鎂量（電池包用鎂量（kg）0 0 60 60 60 60 新能源汽車用鎂滲透率新能源汽車用鎂滲透率 0 0 5%8%10%15%鎂用量（萬噸）鎂用量（萬噸）0 0 3.1 6.9 11.8 22.9 數據來源：IHSMarkit，Marklines，國泰君安證券研究 3.3.新興領域拉動，增加邊際需求空

77、間新興領域拉動，增加邊際需求空間 除了汽車領域的輕量化應用，鎂合金在軌道鐵路、國防軍工、建筑板材、除了汽車領域的輕量化應用，鎂合金在軌道鐵路、國防軍工、建筑板材、3C 消費電子和電動自行車領域的輕量化發展逐步擴張。消費電子和電動自行車領域的輕量化發展逐步擴張。為節能減耗提高速度，鐵路車體輕量化為應用發展方向之一。為節能減耗提高速度，鐵路車體輕量化為應用發展方向之一。十多年前，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)我國軌道交通車體用材主要是碳鋼，逐漸發展為耐候鋼、不銹鋼，新一代的軌

78、道交通車體以鋁合金為主。車體重量從碳鋼時代的 2025t，逐漸減重至鋁合金時代的 1012t，牽引能耗也相應大幅度下降。隨著我國軌道交通技術的快速發展，軌道交通運行速度從 150km/h 逐漸提高到250km/h、350km/h，未來將發展到 600km/h。車體輕量化，是高速安全運行、節能降耗的必然要求，也是我國軌道交通從引進消化吸收再創新、自主提升創新，到全面創新和持續創新的必然選擇，鎂合金將在其中發揮重要作用。國防軍工方面，目前槍械武器、裝甲車輛、導彈、火炮、彈藥、光電儀國防軍工方面，目前槍械武器、裝甲車輛、導彈、火炮、彈藥、光電儀器、武器用計算機及軍用器材中有較大數量的鋁合金零件和工程

79、塑料件。器、武器用計算機及軍用器材中有較大數量的鋁合金零件和工程塑料件。根據目前鎂合金材料的性能和使用特點，鎂合金可替代武器裝備的中、低強度要求的鋁合金零件和部分黑色金屬零件，實現武器裝備輕量化，同時鎂合金可解決目前輕武器、光電及通訊器材產品、戰車儀表盤等采用工程塑料制造零件的老化、變形和變色的問題。同時，鎂合金能夠滿足航空航天等高科技領域對材料吸噪、減震、防輻射的要求，明顯改善飛行器的氣體動力學性能和減輕結構重量。隨著鎂合金研究的深入及材料性能的提高,鎂合金在兵器中的應用會越來越多。除此之外，主要應用在航空航天領域的海綿鈦，其生產過程為使用金屬鎂的還原法。建筑板材方面，建筑材料的輕量化、功能

80、化和綠色化是全球的發展趨勢，建筑板材方面，建筑材料的輕量化、功能化和綠色化是全球的發展趨勢，硬刺建筑板材的鎂合金應用對降低能耗、減少污染有極其重要硬刺建筑板材的鎂合金應用對降低能耗、減少污染有極其重要的意義。的意義。鎂合金密度低、比強度高，作為建筑結構材料在輕量化上有明顯優勢。鎂合金的比強度一般可以達到 120-200，而鋁合金和鋼分別只有 80-150 和 30-70，因此，鎂合金結構建筑可以比鋼結構建筑輕 1-2 倍以上，比鋁合金結構建筑輕 1/3。鎂合金在建筑材料的應用可以大幅度降低施工強度、減少勞動力成本，特別是對可移動建筑的發展將有極其重要的意義。在地震多發區，還可以減輕余震加速度對

81、建筑的作用，使地震對建筑物的破壞力減小。除此之外，鎂合金良好的可加工性、抗輻射性、耐蝕性、導熱性也可以改善建筑的功能特性。表表 3:鎂建筑模板對比優勢鎂建筑模板對比優勢 項目項目 鎂合金鎂合金 鋁合金鋁合金 性能對比性能對比 重量對比重量對比 平米重量平米重量 16kg 21-25kg 每平米重量鎂合金模板比鋁合金模板輕約25%，每噸原材料可生產的鎂合金模板面積比鋁合金模板面積多 50%每噸原材可加工每噸原材可加工 約 60m3 約 40m3 基材力學基材力學性能對比性能對比 抗拉能力抗拉能力 250MPa 300Mpa 鎂模板在強度上與鋁模板基本持平，目前不能有效降低鎂模板的擠壓費用。彈性模

82、量彈性模量 45GPa 72GPa 采用壓鑄生產的鎂模板，其延伸率遠低于用擠壓生產的鋁模板 延伸率延伸率 壓鑄3%，擠壓10%12%國內現有企業的開發壓鑄中，強高韌鎂模板延伸率能達到 8%其他性能其他性能對比對比 弱堿弱堿 鎂合金與混凝土（弱堿）不反應，優于鋁合金 弱酸弱酸 不耐酸，易腐蝕 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)高溫（高溫（600 度）度）20 次以上跌落次以上跌落 焊縫開裂，掉角 焊縫開裂 數據來源：中國有色金屬工業協會鎂業分會，國泰君安證券研究 表表 12:建

83、筑模板對鎂需求增長建筑模板對鎂需求增長 建筑模板對鎂需求建筑模板對鎂需求 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鋁合金模板周轉使用量鋁合金模板周轉使用量（萬平方米）（萬平方米）6200 7050 7403 7773 8161 8569 鎂合金模板替換率鎂合金模板替換率 3%5%7%10%15%20%對應鎂合金模板周轉使用量對應鎂合金模板周轉使用量（萬平方米）（萬平方米）186 353 518 777 1224 1714 單平方鎂需求（單平方鎂需求（kg）16 16 16 16 16 16 對應鎂需求對應鎂需求(萬噸）萬噸）3.0 5.6 8.3 12.4 19.6

84、 27.4 數據來源：中國基建物資租賃承包協會，國泰君安證券研究 3C消費電子領域方面，消費電子領域方面，已在筆記本電腦外殼領域得到廣泛應用已在筆記本電腦外殼領域得到廣泛應用。鎂合金在 3C 產品中主要用作殼體材料，由于擁有質輕、散熱性好、抗震性好、電磁屏蔽能力強等優點，相比 ABS 殼體有明顯優勢，符合手機、筆記本電腦等 3C 產品輕薄、尺寸縮小的發展需求。目前被惠普、戴爾、聯想等主流品牌大量使用，而且應用量正在呈上升趨勢。其他應用鎂合金的3C 產品還包括投影儀、數碼相機、網絡通信設備、視聽設備等。富士康、可成等企業是這一市場的主要供應商。鎂合金在電動自行車上的替換應用將帶來需求增長鎂合金在

85、電動自行車上的替換應用將帶來需求增長。全國的電動自行車保有量已經超過了 3.4 億輛，年產量一直保持在 2000 萬輛以上。但是，80%以上的電動自行車目前都屬于超標產品（重量及最高速度）。按照現行的國家標準，電動自行車最高車速應不大于 20km/h，整車質量（重量）應不大于 40kg。對增加了電池的電動自行車來說，輕量化是一個很重要的選擇，在整車減重上有明顯效果后，將會使一次充電后行駛距離進一步延長。鎂合金減振性好，舒適度高；散熱性好，可降低剎車系統溫度，延長剎車輪轂使用壽命，較輕的鎂合金輪轂有利于改善加速與剎車性能。表表 13:多個領域拉動鎂需求快速增長多個領域拉動鎂需求快速增長 新增鎂需

86、求匯總新增鎂需求匯總 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車輕量化汽車輕量化 全球汽車銷量（萬輛）7762 8800 8076 8237 8402 8570 全球新能源汽車銷量（萬輛）314 635 1042 1447 1964 2545 全球燃油車銷量（萬輛）7448 8165 8247 8330 8410 8491 單車用鎂量（kg）15 15 18 18 20 25 新能源汽車用鎂滲透率 1%1%2%5%7%9%燃油車用鎂滲透率 1%1%2%3%4%5%鎂用量（萬噸）1.2 1.3 3.3 5.8 9.5 16.3 電池包電池包 全球新能源汽車銷量（萬輛

87、）314 635 1042 1447 1964 2545 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)電池包用鎂量（kg）0 0 60 60 60 60 新能源汽車用鎂滲透率 0 0 5%8%10%15%鎂用量（萬噸）0 0 3.1 6.9 11.8 22.9 建筑模板建筑模板 鋁合金模板周轉使用量（萬平方米）6200 7050 7403 7773 8161 8569 鎂合金模板替換率 3%5%7%10%15%20%對應鎂合金模板周轉使用量（萬平方米）186 353 518 777 1

88、224 1714 單平方鎂需求（kg）16 16 16 16 16 16 對應鎂需求(萬噸）3.0 5.6 8.3 12.4 19.6 27.4 電動自行車電動自行車 電動自行車（萬輛）33000 36000 40000 43000 45000 48000 鎂合金替換率 0%0.5%1%1.5%2%3%單車替換鎂需求（kg）5 5 5 5 5 5 對應鎂需求（萬噸）0 1 2 3 5 7 鎂需求量合計（萬噸）鎂需求量合計（萬噸）4.1 7.9 16.8 28.4 45.4 73.9 數據來源：國泰君安證券研究 4.鎂業龍頭，乘行業東風一飛沖天鎂業龍頭，乘行業東風一飛沖天 4.1.強強聯合，寶鋼

89、金屬加入新鮮血液強強聯合，寶鋼金屬加入新鮮血液 中國寶武鋼鐵集團有限公司由原寶鋼集團有限公司和武漢鋼鐵（集團）中國寶武鋼鐵集團有限公司由原寶鋼集團有限公司和武漢鋼鐵（集團）公司聯合重組而成，是全球領先的特大型鋼鐵聯合企業公司聯合重組而成，是全球領先的特大型鋼鐵聯合企業。公司定位于提供鋼鐵及先進材料綜合解決方案和產業生態圈服務。聯合重組公司于2016 年 12 月成立，2017 年 2 月，完成吸收合并武鋼股份后，其主要子公司寶鋼股份擁有上海寶山、武漢青山、湛江東山、南京梅山等主要制造基地，在全球上市鋼鐵企業中粗鋼產量排名第二、汽車板產量排名第三、取向電工鋼產量排名第一，是全球碳鋼品種最為齊全的

90、鋼鐵企業之一。寶鋼金屬有限公司成立于寶鋼金屬有限公司成立于 2007年年 12月，是寶武鋼鐵集團全資子公司。月，是寶武鋼鐵集團全資子公司。定位為寶武集團多元業務板塊之一，即輕金屬材料板塊定位為寶武集團多元業務板塊之一，即輕金屬材料板塊。公司按照寶鋼集團新能源、新材料的戰略定位，于 2016 年明確輕量化業務，將輕量化部件業務視為戰略規劃的重要組成，并積極探索汽車輕量化之路，致力于成為“輕量化解決方案領軍者”，并于 2017 年啟動輕金屬產業規劃。核心子業務方面，鋁材聚焦國內重點領域急需的高、精、尖鋁板帶產品及大交通輕量化業務的上游產品；鎂合金聚焦在合金鎂錠、壓鑄產品和板材產品；鈦合金以增材制造

91、鈦粉行業作為切入點，聚焦于整合國內增材制造業，成為世界領先的輕金屬材料及制品系統服務提供商。憑借超高強鋼研發和批量供應能力，已躋身國際知名汽車制造供應商行列,擁有國際化的市場資源。目前公司產品主要包括線材制品、型鋼制品、合金制品等，在汽車輕量化部件方面，公司已實現鋁制下車身零部件批量生產。根據寶鋼金屬，汽車減重 10%，對于動能節省 10%，剎車距離減少5%，燃油消耗節省 6-8%，壽命提高 50%，百公里加速時間減少 8%，尾氣排放減少 4-10%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(00

92、2182)圖圖 17：寶鋼金屬輕量化材料產品：寶鋼金屬輕量化材料產品 數據來源：公司官網 圖圖 18：寶鋼金屬輕量化鋁車身解決方案：寶鋼金屬輕量化鋁車身解決方案 數據來源：公司官網 控股寶瑪克汽車零部件有限公司，從車身設計到量產一體化汽車輕量化控股寶瑪克汽車零部件有限公司，從車身設計到量產一體化汽車輕量化材料應用材料應用。寶瑪克零部件有限公司是 FCA汽車集團最大的車身供應商，也是雷諾汽車歐洲唯一底盤和車身骨架供應商，擁有 40 多年的車身設計、制造經驗，包括結構設計、材料開發、制造集成和焊接、總成、量產。2017 年 3 月由寶鋼金屬控股。云海金屬參與寶瑪克混改，持有股份云海金屬參與寶瑪克混

93、改，持有股份 13.42%。2021 年 12 月，云海金屬公告，公司擬參與寶瑪克(合肥)科技有限公司混改，對寶瑪克(合肥)增資8000 萬元，增資完成后，公司將持有寶瑪克(合肥)13.42%的股權，該公司為云海金屬深加工產品的下游，此次投資將加強公司在汽車輕量化領域的進一步拓展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)圖圖 19:寶鋼金屬控股，寶鋼金屬控股，云海金屬參股寶瑪克云海金屬參股寶瑪克 數據來源：天眼查 圖圖 20：寶瑪克在汽車材料工藝設計生產有豐富經驗：寶瑪克在汽車材料

94、工藝設計生產有豐富經驗 數據來源：公司官網 進軍云海金屬，發展鎂合金輕量化材料。進軍云海金屬，發展鎂合金輕量化材料。寶鋼金屬分別于 2018 年 12 月和 2020 年 8 月，通過與公司控股股東、實際控制人梅小明先生協議轉讓的方式，兩次分別獲得云海金屬 8%和 6%股份。雙方在戰略發展目標協同一致的基礎上，共同整合新材料產業，雙方就客戶優勢、原鎂和鎂合金深加工的技術優勢實現資源共享，共同推動鎂鋁深加工行業縱深發展，推動汽車輕量化的實現。在寶鋼入股后，將實現國企平臺的資源對接以及寶武集團的資源共享，疊加寶鋼金屬直接業務對接和客戶導入，公司將有望實現“中國鎂業”的騰飛。請務必閱讀正文之后的免責

95、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)圖圖 21:寶鋼金屬入駐前后公司股權關系變化寶鋼金屬入駐前后公司股權關系變化 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2020年年 11月，寶鋼金屬、云海金屬和青陽建投共同投資成立了安徽寶月，寶鋼金屬、云海金屬和青陽建投共同投資成立了安徽寶鎂輕合金有限公司，推動年產鎂輕合金有限公司，推動年產 30 萬噸高性能鎂基輕合金項目的落地。萬噸高性能鎂基輕合金項目的落地。該項目計劃投資 123.5 億元，已列入國家長三角一體化發展規劃“十四五”實施方案重大項目清單，納入安徽省“

96、十四五”規劃省重點調度項目。根據云海金屬公告，安徽寶鎂合資公司作為項目主體投資建設位于青陽縣酉華鎮花園吳家白云巖礦區、26.5 公里廊道，運營年吞吐量 3000萬噸碼頭，建設年產 30 萬噸高性能鎂基輕合金、15 萬噸鎂合金壓鑄部件、年產 100 萬噸熔劑、年產骨料及機制砂 2500 萬噸項目。圖圖 22：寶鋼金屬與云海金屬合作構建輕量化項目：寶鋼金屬與云海金屬合作構建輕量化項目 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2022年年 6月月 28日，安徽寶鎂年產日，安徽寶鎂年產 30萬噸鎂基輕合金項目主廠區工程正萬噸鎂基輕合金項目主廠區工程正式進入全面建設階段，打造“中國鎂業”邁出堅實步伐式進入

97、全面建設階段，打造“中國鎂業”邁出堅實步伐。安徽寶鎂輕合金建設是從礦石開采到鎂合金生產制造及深加工應用的全鎂產業鏈。該 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)項目建成投產后，將成為全球規模最大、技術最先進、產業鏈最完整的鎂合金產業基地。該項目是寶鋼金屬貫徹寶武成為全球鋼鐵及先進材料業引領者戰略布局，進軍新材料產業的主力軍項目。圖圖 23：未來鎂合金零部件在汽車上面的應用：未來鎂合金零部件在汽車上面的應用 數據來源：公司官網 強強聯合，公司業績有望在未來三年內帶來顯著增長。強強聯合

98、，公司業績有望在未來三年內帶來顯著增長。根據公司公告內容，安徽寶鎂輕合金項目投資總額為人民幣 112 億元，該項目全部達產后，可實現年均銷售收入 102.5 億元,年均凈利潤 12.5 億元?？紤]到公司當前持股 45%，估計單該項目完全達產后帶來的公司利潤增長，相較于 2022E 公司業績將會提升 60%。寶鋼金屬當前作為公司第二大股東，有望未來進一步提升其股權比例變成公司實控人，屆時公司將作為寶鋼金屬的輕量化整合平臺。結合寶鋼金屬已有的輕量化業務與相關子公司整合與協同發展，將為公司帶來更進一步的業績提升。圖圖 24：鎂合金零部件汽車客戶主要分布：鎂合金零部件汽車客戶主要分布 數據來源：公司官

99、網 4.2.公司核心競爭力：快速規?；瘮U張公司核心競爭力：快速規?；瘮U張+行業更低成本行業更低成本 4.2.1.龍頭推進規?；焖贁U張，供給反作用于需求提升龍頭推進規?；焖贁U張，供給反作用于需求提升 鎂行業供給受制于主流技術路徑，擴張較困難。鎂行業供給受制于主流技術路徑，擴張較困難。鎂行業由于體量較小，且中國鎂供給產能已經占據全球的 85%以上，而中國鎂供給多集中于陜西榆林地區，該地鎂企業體量小而且產能分散，多為民企，生產工藝較為粗放無序。榆林地區煤炭資源豐富，而蘭炭是當地的支柱性產業。榆林當地企業自 2002 年開始便利用蘭炭生產尾氣作為燃料進行金屬鎂的冶煉。此生產路徑不僅實現了廢氣再利用

100、，還節約了鎂冶煉的燃料成本。因此當地企業一直沿襲該技術路徑生產鎂。2021 年，硅鐵（鎂生產的重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)要原料）主產區如內蒙古、寧夏、新疆等地，對于此類高耗能行業不斷實施電價調控、限電限產以及淘汰落后設備 等調控政策，導致這些企業全年開工率不高；同時新增產能獲得審批較難，且產能置換政策嚴格，產能投放不及預期概率較高。進而限制了原鎂供給的擴張。云海金屬利用領先豎罐技術，節能減耗突破政策桎梏云海金屬利用領先豎罐技術，節能減耗突破政策桎梏。豎罐煉鎂與傳統

101、的橫罐煉鎂技術相比，具備很多優點。如單罐產量提高、生產周期縮短、生產效率提高、還原罐使用壽命提高和機械化程度提高等，可達到節能降耗、降低成本、穩定質量的目的。豎罐生產工藝是當前和未來一段時間鎂行業改造升級的重點方向，工信部等部門已經多次鼓勵推進這一改造。上游原料積極布局，為下游需求擴張提供保障上游原料積極布局，為下游需求擴張提供保障。2021 年 9 月，公司與山西省五臺縣人民政府簽訂年產 10 萬噸高性能鎂基輕合金及深加工項目戰略合作框架協議。五臺縣人民政府同意公司取得五臺縣大樸白云巖礦權，用作該項目的礦石原料供應基地，該礦山儲量約 1.9 億噸。2021 年12 月，青陽項目的實施主體安徽

102、寶鎂以 42.3 億元的價格競得了池州青陽縣花園吳家冶鎂用白云巖礦采礦權，其中冶鎂用白云巖、熔劑用白云巖、熔劑用石灰巖礦資源量總計 127,030.15 萬噸、建筑石料用灰巖礦、建筑用白云巖礦資源量總計 1,819.11 萬立方米，開采規?？蛇_ 4,000 萬噸/年。2022 年 5 月，其子公司巢湖云海鎂業競得安徽巢湖青苔山白云巖礦采礦權，本次出讓的安徽省巢湖市青苔山整合礦區冶鎂白云巖、冶金用白云巖礦設計可利用資源量共計 7,805.51 萬噸，其中：冶鎂白云巖礦 5,859.29 萬噸，冶金用白云巖礦 376.57 萬噸，建筑用白云巖礦資源量1,569.65 萬噸，剝離物 30.52 萬噸

103、。公司積極部署資源供給，保證原料自給率，進而滿足未來產能擴張需求。4.2.2.領先的豎罐技術疊加邊角料回收，成本具備絕對優勢領先的豎罐技術疊加邊角料回收，成本具備絕對優勢 云海金屬利用自主研發的領先豎罐技術和邊角料回收，在行業生產中具云海金屬利用自主研發的領先豎罐技術和邊角料回收，在行業生產中具有領先的低成本優勢有領先的低成本優勢。皮江法是我國金屬鎂冶煉應用最廣泛的硅熱還原工藝。優點是工藝流程和設備較簡單，建廠投資少，生產規模靈活其爐體小，建造容易，技術難度小。而主要缺點在于熱利用率低、還原罐壽命短，還原爐所占的成本較大，屬于勞動密集型產業，生產過程不連續。公司自主研發的短流程粗鎂一步法使得勞

104、動生產率提高 1 倍，冶煉總耗能降低 30%以上。生產成本得以顯著降低。且使用的“豎罐蓄熱式燃燒技術”使得能耗明顯降低，一般臥式還原爐噸鎂耗煤 5.5 噸，豎罐噸鎂耗煤僅 3 噸，煤耗降低明顯。公司是率先全部采用豎罐煉鎂技術的企業，在豎罐節能煉鎂工藝上擁有專利。除此之外，公司在惠州、巢湖、印度等地均設有邊角料回收再生項目，應用鎂合金壓鑄邊角料再生回收凈化工藝技術，進一步保障公司的成本優勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)圖圖 25：云海金屬單噸成本較同行優勢明顯：云海金屬單

105、噸成本較同行優勢明顯 單位：元單位：元/噸噸 數據來源：百川盈孚。公司公告，國泰君安證券研究 4.3.鎂合金壓鑄一體化提升未來長期發展空間鎂合金壓鑄一體化提升未來長期發展空間 4.3.1.壓鑄一體化目前主流用的是鋁合金作為輕量化材料壓鑄一體化目前主流用的是鋁合金作為輕量化材料 一體壓鑄能實現汽車的降本減重一體壓鑄能實現汽車的降本減重。一體壓鑄技術是特斯拉在 2019 年首次提出的，并且在 2020 年 Model Y 的后地板生產上應用了這種技術，具有明顯的減重效果。在采用一體化壓鑄技術生產后將后地板原有的 80個沖壓焊接零件集成為一個部件，使得生產的后地板實現減重 10%。并且更重要的是，成

106、本還下降了 40%。一體化壓鑄是用單個大型鑄件代替多個小型組裝零件。一體化壓鑄是用單個大型鑄件代替多個小型組裝零件。通過：1）簡化生產流程。采用一體化壓鑄后，只要通過壓鑄機和模具，就可以一次成型的實現指定部件的鑄造，大大簡化了之前用幾十上百個零部件進行組裝焊接這樣的生產流程的復雜性。2）架構變化，密封性更強的鑄件可以提高硬件性能。3）使用輕量化材料。目前使用的是鋁合金材料替代鋼材。如果是1.5噸的乘用車，使用鋁合金材料相比于鋼材可大致減輕重量30%。4.3.2.鎂合金壓鑄化具有長期發展前景，公司積極推動研發合作鎂合金壓鑄化具有長期發展前景，公司積極推動研發合作 鎂合金熔點比鋁合金熔點低，壓鑄成

107、型性能好。鎂合金熔點比鋁合金熔點低，壓鑄成型性能好。由鎂合金制成的壓鑄件壁厚最小可達 0.5 mm，適應制造汽車各類壓鑄件。且鎂合金件穩定性較高，壓鑄件的鑄造行加工尺寸精度高，可進行高精度機械加工。但是受制于供給和鎂合金不如鋁合金耐高溫耐腐蝕的原本特性，使其不如鋁合金在車身材料上被廣泛應用。但是近些年學術界已經在提升鎂合金特性上有所突破，如：適量添加稀土元素后可以形成高熔點穩定相，有效釘扎晶界，顯著提升鎂合金高溫性能。同時，化學轉化處理是目前鎂合金常用的表面處理工藝之一。通過化學或電化學處理方法，可以在鎂合金表面形成一層由氧化物、鉻化物、磷化物或其他一些化合物組成的具有良好附著力的難溶膜層，進

108、而去提高其耐蝕性。與高校合作，公司積極推動鎂合金壓鑄一體化技術發展與高校合作，公司積極推動鎂合金壓鑄一體化技術發展。2022 年 6 月，公司公告，與重慶大學在重慶簽署了關于車身一體化結構件壓鑄用高性能鎂合金材料的合作研發協議，雙方合作開發車身一體化結構件壓鑄用高性能鎂合金材料，將其用于車身一體化結構件，實現批量化生產。0500010000150002000025000云海金屬行業平均折舊攤銷制造費用直接人工能源原料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)雙方就有關項目的合作事項

109、進行了相關約定。其中主要體現為：1）材料開發。車身一體化結構件所需鎂合金材料的設計優化；2）工藝優化。雙方協作開展鎂合金車身一體化結構件的工藝仿真優化、制造過程中熔體純凈化、組織與性能控制、缺陷控制、熱處理制度等工藝制定，以及生產方案論證等；3）結構設計和模具設計。雙方協作開展鎂合金車身一體化結構件高精度復雜壓鑄產品模具參數設計、過程仿真及結構優化等；4）批量生產。雙方協作開展鎂合金車身一體化結構件產品批量生產、質量控制以及推廣應用。5.風險提示風險提示 硅鐵、煤炭價格大幅上漲硅鐵、煤炭價格大幅上漲。公司的鎂產品生產成本受硅鐵價格和煤炭價格顯著影響，如果這兩者價格大幅上漲，會大幅提升公司成本，

110、對公司盈利產生負面影響。新建項目投產進度不及預期新建項目投產進度不及預期。公司未來三年內的業績主要來源于高增長的原鎂及鎂合金擴產項目，如果該擴產項目投放不及預期，將對公司盈利產生負面影響。下游需求增速不及預期。下游需求增速不及預期。如果新能源汽車增速不及預期，對汽車輕量化材料替換的推行力度減弱，將會削弱對公司產品的需求，將對公司的長期盈利和成長性產生負面影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 29 Table_Page 云海金屬云海金屬(002182)(002182)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢

111、業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅

112、反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的

113、任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并

114、謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級

115、 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：