盈趣科技：推進大鯨魚群戰略智能制造多點開花-221007（33頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 推進推進大鯨魚群大鯨魚群戰略戰略，智能制造多點開花，智能制造多點開花 盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告2022.10.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李鑫李鑫 必選消費產業首席分析師 S1010510120016 康達康達 輕工分析師 S1010520120004 肖昊肖昊 輕工分析師 S1010519070002 郭韻郭韻 輕工分析師 S1010520100003 公司為創新消費電子、智能控制部件領域智能制造優質企業，并逐步拓展了汽公司為創新消費電子、智能控制部件領域智能制造優質企業，并逐步拓展了汽車電子、健康環

2、境產品。公司賦能客戶前期產品開發及一站式落地，現已和多車電子、健康環境產品。公司賦能客戶前期產品開發及一站式落地，現已和多個國際知名企業建立穩定的合作關系。隨著下游客戶終端庫存去化、需求穩定個國際知名企業建立穩定的合作關系。隨著下游客戶終端庫存去化、需求穩定增長帶來的訂單恢復，預計增長帶來的訂單恢復，預計 2023 年公司業績恢復穩增態勢，未來也非常具有年公司業績恢復穩增態勢，未來也非常具有看點。首次覆蓋，給予看點。首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級。智能制造優質企業，多線業務智能制造優質企業，多線業務迎迎穩健成長。穩健成長。盈趣科技從智能控制部件起家，成功布局消費電子領域，并陸續開拓汽車電

3、子和健康環境產品業務。公司以自主創新的 UDM 模式為客戶提供協同開發、智能制造、產品測試及質量追溯等一體化服務。繼菲莫國際 IQOS 設備供應商 Venture 之后，Provo Craft 成為公司第一大客戶，帶動創新消費電子產品二次高增，2021 年創新消費電子產品收入占比 61%。同時公司與羅技、雀巢、Asetek、博世等國際知名客戶建立了穩健的戰略合作關系。得益于與核心客戶的深度合作及外延式業務布局，公司營收快速增長，16-21 年收入 CAGR 為 34%。22H1 因 Cricut 產品渠道庫存高位，需求短期承壓，影響訂單釋放，創新消費電子收入同比-46%。行業：創新消費電子領域

4、成長性強，一體化方案落地平臺有望受益。行業：創新消費電子領域成長性強，一體化方案落地平臺有望受益。消費電子行業市場規模萬億美元，以智能手機為代表的傳統消費電子占據半壁江山，但已步入存量發展期。無線耳機、智能可穿戴設備等創新消費電子領域復合增長率近 30%，創造新一輪消費電子需求。手機產業鏈上的頭部廠商綁定核心大客戶，規模效應顯著，中小企業夾縫生存。創新消費電子領域訂單量小、迭代迅速、利潤率高，為中小企業提供發展機遇，打造技術轉化和方案落地平臺為制勝關鍵。公司優勢：一站式落地客戶需求，擁抱大鯨魚群。公司優勢：一站式落地客戶需求，擁抱大鯨魚群。公司特有的 UDM 模式本質是定制化方案商+信息化制造

5、商。公司憑借領先的技術優勢，介入新品開發前期，提供針對性方案協助產品落地，高質量、高透明度、高效地完成產品生產，客戶粘性和議價能力強。公司近三年毛利率/凈利率均值分別為 34%/20%，顯著高于其他電子代工或智能控制器制造企業的毛利率（20%左右）和凈利率（8%左右）水平。公司客戶高端且穩定，未來將繼續推進大鯨魚群戰略，穩健發展的同時培育新的業務增長點。未來看點：短期依靠核心客戶訂單放量，長期打造智能制造大平臺。未來看點：短期依靠核心客戶訂單放量，長期打造智能制造大平臺。短期來看，Cricut 受下游高庫存及宏觀環境影響 2022 年需求下滑，但滲透率提升趨勢不改，2023 年有望恢復增長，未

6、來具備持續放量空間，預計貢獻 22/23/24 年收入分別為 19/23/30 億元，同比-53%/26%/28%；電子煙業務保持穩定增長，有望順利切入核心部件；長期來看，投資布局多點開花，其中健康環境產品、汽車電子、電 助 力 自 行 車 配 件 已 實 現 量 產，預 計 22/23/24 年 收 入 占 比 分 別 為21%/24%/25%，持續提升。風險因素：風險因素：下游客戶產品的市場需求不及預期；核心客戶供應份額下降；原材料價格大幅上行；匯率大幅波動；公司新業務開拓不及預期；公司投資并購的子公司經營不及預期。投資建議：投資建議：公司憑借研發賦能和智能制造優勢深度綁定客戶，受益于核心

7、客戶的產品終端庫存去化和新開發客戶的產品需求旺盛，公司訂單有望持續放量，帶動公司業績穩健增長。我們預測公司 2022-2024 年收入分別為 51.4/62.1/75.0億 元，同 比-27.2%/+20.9%/+20.7%；2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為8.1/10.2/12.7 億元，同比-25.9%/+26.3%/+24.0%，對應 2022-2024 年 EPS 預測分別為 1.03/1.31/1.62 元/股。結合可比公司（立訊精密、歌爾聲學等）平均估值水平及公司歷史估值中樞區間，我們給予公司 16 倍 PE，目標價 21 元，首 盈趣科技盈趣科技 00292

8、5.SZ 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 18.86元 目標價 21.00元 總股本 783百萬股 流通股本 733百萬股 總市值 148億元 近三月日均成交額 122百萬元 52周最高/最低價 35.1/18.65元 近1月絕對漲幅-12.12%近6月絕對漲幅-21.99%近12月絕對漲幅-41.83%盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 次覆蓋，給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,310 7,061 5,

9、139 6,215 7,503 營業收入增長率 YoY 37.8%33.0%-27.2%20.9%20.7%凈利潤(百萬元)1,025 1,093 810 1,023 1,269 凈利潤增長率 YoY 5.3%6.6%-25.9%26.3%24.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.31 1.40 1.03 1.31 1.62 毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%凈資產收益率 ROE 21.3%19.9%15.0%17.6%19.9%每股凈資產（元）6.14 7.02 6.91 7.44 8.14 PE 14.4 13.5 18.3 14.4 11.6 PB 3.1 2.

10、7 2.7 2.5 2.3 PS 2.8 2.1 2.9 2.4 2.0 EV/EBITDA 11.2 10.8 17.3 12.5 10.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 28 日收盤價 QVhVcViYwVcZsZtY8ObPbRmOpPsQsQlOnMmMjMpPzRbRoPrRvPpPoNxNmMmR 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：智能制造優質企業，多線業務迎穩健成長公司概況：智能制造優質企業，多線業務迎穩健成長.1 智能控制部

11、件起家，成功布局消費電子.1 股權結構集中，員工持股激勵充分.4 行業：創新消費電子成長性強，行業：創新消費電子成長性強，方案落地平臺望受益方案落地平臺望受益.5 消費電子行業步入穩定增長期，新興領域空間廣闊.5 頭部廠商綁定核心客戶，中小企業夾縫謀生.6 創新消費電子機遇尚存，方案落地能力為制勝關鍵.7 核心優勢：一站式落地客戶需求，擁抱大鯨魚群核心優勢：一站式落地客戶需求，擁抱大鯨魚群.8 UDM 模式本質：定制化方案商+信息化制造商.8 立足高端產品市場，大鯨魚群戰略有序推進.10 短期看點：核心客戶縱深合作，訂單放量驅動成長短期看點：核心客戶縱深合作，訂單放量驅動成長.12 家用雕刻機

12、：一供地位穩固，滲透率提升帶動訂單放量.12 電子煙業務：煙具出貨量穩定增長，核心部件拓展有望貢獻增量.15 中長期展望：智能制造大平臺化，自主品牌發展可期中長期展望：智能制造大平臺化，自主品牌發展可期.17 戰略性投資布局，打造多元發展大平臺.17 自有品牌加快培育，構筑第二增長點.19 國際化進程加快，整合全球資源.22 風險因素風險因素.22 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.23 盈利預測.23 估值評級.25 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：盈趣科技特有的 UD

13、M 業務模式.1 圖 2：公司主要業務及發展歷程.2 圖 3：2013-2022H1 營業收入及增速.2 圖 4：2013-2022H1 歸母凈利潤及增速.2 圖 5：盈趣科技股權結構圖（截至 2022 年中報）.4 圖 6：全球消費電子市場規模.5 圖 7：2020 年消費電子市場分品類銷售額(十億美元).5 圖 8：2009-2021 全球智能手機和平板電腦出貨量（億部）.6 圖 9：2016-2020 年消費電子各品類市場規模年復合增長率.6 圖 10：中國智能手機產量占比全球智能手機出貨量.6 圖 11：部分消費電子代工廠毛利率情況.6 圖 12：2011-2020 全球智能手機各品牌

14、出貨量（億部）.7 圖 13：創新消費電子為中小企業提供發展良機.7 圖 14：盈趣科技及可比公司研發人員數量占比和平均薪酬.8 圖 15：盈趣科技研發支出及占營收比例.8 圖 16：OEM、ODM 及 UDM 模式對比.9 圖 17：可比公司設備創收倍數（營收/設備賬面價值，單位：億元）.10 圖 18：可比公司生產人員人均產值對比（萬元）.10 圖 19：可比公司加權平均凈資產收益率對比.10 圖 20：盈趣科技與可比公司整體毛利率對比.11 圖 21：盈趣科技與可比公司歸母凈利率對比.11 圖 22：公司下游客戶品牌.12 圖 23：公司前五大客戶收入及占比.12 圖 24：2017-2

15、021 年 Etsy 平臺活躍買家及活躍賣家人數.13 圖 25：2017-2021 年 Etsy 平臺 GMS 及增速.13 圖 26：Cricut 可服務市場及潛在市場空間.13 圖 27：Cricut 新用戶增長情況.14 圖 28：Cricut 用戶參與度情況.14 圖 29：IQOS 主要銷售地區市場滲透率.16 圖 30：全球汽車智能座艙市場空間（十億美元）.17 圖 31：中國汽車智能座艙市場空間（十億美元）.17 圖 32：2014-2022H1 汽車電子收入及增速.18 圖 33：歐洲電動自行車銷量（萬輛）.18 圖 34：全球主要國家空氣凈化器普及率（%）.19 圖 35：

16、2016-2022H1 中國空氣凈化器出口額及同比增速.19 圖 36：2020-2026 年各地區智能家居市場規模及年復合增速（億美元）.20 圖 37：2022-2026 年中國智能家居市場細分板塊出貨量預測（百萬臺）.20 圖 38：消費者期待的智能家居產品功能.20 圖 39：2020 年地產精裝市場智能家居單品配套率.20 圖 40：入選2021 年中國品牌日電子信息行業國貨新品推廣目錄.21 圖 41：盈趣旗下產品伯爾尼智能面板.21 圖 42：小鹿機器人亮相 2021 中國金雞百花電影節.21 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10

17、.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：盈趣科技上市以來動態 PE.25 表格目錄表格目錄 表 1：公司收入結構拆分（億元）.3 表 2：公司各業務產銷情況（億元）.4 表 3：2021 年股權激勵計劃首次授予部分考核目標.5 表 4：2017-2021 年公司新增專利和計算機軟件著作權.8 表 5：盈趣科技與可比公司產品單價及毛利率對比.10 表 6：公司來自 Cricut 的收入及占比.14 表 7：Cricut 業務增長及盈趣科技供應份額.14 表 8：IQOS 兩代加熱技術對比.15 表 9：盈趣科技電子煙業務收入預測.16 表 10：盈趣科技收入分產品拆分及預測（億元）.2

18、3 表 11：2020-2024 年費用率假設.24 表 12：盈趣科技盈利預測及估值水平.24 表 13：盈趣科技可比公司估值情況.25 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：智能制造優質企業智能制造優質企業，多線業務迎穩健成長多線業務迎穩健成長 智能控制部件起家智能控制部件起家，成功布局消費電子成功布局消費電子 智能制造優質企業，智能制造優質企業，擁有擁有一體化服務能力。一體化服務能力。公司是智能制造優質企業，以自主創新的UDM 模式（即 ODM 智能制造模式）為基礎，為客戶提供

19、智能控制部件、創新消費電子等產品的研發、生產，以及為中小型企業提供智能制造解決方案。該業務模式下，公司以客戶為導向，提供協同研發、智能制造、產品測試、質量追溯等一體化服務。公司堅持高端需求、高端技術及高端服務的經營方針，主要面向國際知名企業和科技型企業，境外收入占比超 90%。圖 1：盈趣科技特有的 UDM 業務模式 資料來源：公司公告，中信證券研究部 前身為前身為網控網控事業部，事業部，獨立后獨立后業務版圖逐步擴大業務版圖逐步擴大。公司前身為萬利達旗下網控事業部，為羅技提供網絡遙控器等智能控制部件的技術開發與產品研制，于 2011 年獨立為盈趣科技股份有限公司，其后通過持續開拓國際知名客戶，

20、以及股權收購和投資逐步擴大業務版圖。2013 年和 2014 年公司通過開拓 Cricut（原 Prove Craft）和 Venture 客戶成功切入創新消費電子領域，2014 年和 2019 年分別收購盈趣電子與上海艾銘思布局汽車電子業務，2020 年收購眾環科技進一步布局健康環境產品領域。得益于與核心客戶的深度合作及外延式業務布局，公司營收快速增長，16-21 年 CAGR 為 34%。2022H1 因大客戶產品渠道庫存高位影響訂單，收入短期出現下滑。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：

21、公司主要業務及發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部；注：藍色為智能控制部件。圖 3：2013-2022H1 營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：2013-2022H1 歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 分分業務業務看看：1）創新消費電子創新消費電子產品產品為為營收和利潤營收和利潤主要貢獻主要貢獻來來源源。2016-2017 年伴隨電子煙精密塑膠部件產品放量，創新消費電子業務占比迅速提升至 73%。同時由于 PMI 在電子煙產品（iQOS 品牌）導入期對裝置的質量可靠性和產品耐用性等要求高，公司高度參與前期設計，實現了較高的毛利率水平

22、。因此電子煙部件業務成為 15-17年公司營收和毛利率增長的主要驅動力。2018 年受 PMI 去庫存影響，創新消費電子業務收入和占比下滑，后家用雕刻機業務快速崛起，Provo Craft 成為公司第一大客戶，帶動創新消費電子產品二次高82%53%68%98%-15%39%38%33%-37%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080營收(億元)營收YOY90%40%170%121%-17%20%5%7%-40%-100%-50%0%50%100%150%200%0.02.04.06.08.010.012.0歸母凈利潤(億元)歸母凈利

23、潤YOY 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 增。與之配套的家用雕刻機耗材放量也帶動其他產品收入占比迅速提高。22H1因 Cricut 產品渠道庫存高位，需求短期承壓，影響訂單釋放，創新消費電子收入同比-46%。2）智能控制部件保持穩健增長智能控制部件保持穩健增長，其他其他板塊板塊業務的持續業務的持續開拓致其占比不斷下滑開拓致其占比不斷下滑。2021年智能控制部件收入占比降至 15%，其中水冷散熱控制部件 2020 及 2021 年發展增速較快，占比智能控制部件收入約 40%，因其毛利率相對較低導致智

24、能控制部件整體毛利率有所下滑。2021 年起，羅技的視頻會議系統業務增勢明顯，逐漸成為智能控制部件板塊的重要增量，我們預計 2022 年視頻會議系統產品有望貢獻智能控制部件收入的 20%+。3）汽車電子產品汽車電子產品占比低占比低但但發展發展勢頭強勁勢頭強勁。公司在鞏固商用車的基礎上，加大乘用車領域的市場拓展，19 年收購上海艾銘思后，乘用車領域天窗控制模塊、座椅記憶模塊、座椅通風加熱模塊、座椅解鎖控制模塊和方向盤加熱模塊等新品的訂單旺盛，2021 年銷售量較 2018 年增長近 15 倍，帶動汽車電子業務收入快速提升。4）健康環境產品疫情催化下健康環境產品疫情催化下短期高增。短期高增。受益于

25、疫情下宅經濟的正向影響，2020 年健康環境產品業務占比達 10%。伴隨海外疫情管控放松，增速有所放緩，22H1 疊加下游高庫存影響致使增速轉負。表 1：公司收入結構拆分（億元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 創新消費電子產品創新消費電子產品 1.3 3.3 8.8 23.8 18.4 25.9 32.0 43.1 12.5 YOY 149%166%171%-23%40%24%35%-46%占比 21%34%54%73%66%67%60%61%55%毛利率 33.4%39.0%51.2%55.1%48.4%43.5%38.1%30.2%

26、25.3%智能控制部件智能控制部件 4.2 5.3 6.2 7.7 7.2 8.4 9.6 10.8 4.8 YOY 27%17%23%-6%17%14%13%-8%占比 66%55%38%23%26%22%18%15%21%毛利率 29.9%29.0%28.7%31.7%30.9%29.1%25.2%22.2%28.2%汽車電子產品汽車電子產品 0.5 0.7 1.0 0.6 0.7 1.1 1.7 2.4 1.5 YOY 33%40%-44%31%44%58%42%58%占比 9%7%6%2%3%3%3%3%7%毛利率 34.3%29.3%33.8%技術研發服務技術研發服務 0.1 0.2

27、 0.3 0.3 0.3 0.9 0.9 1.0 0.6 YOY 74%50%12%6%176%-5%11%3%占比 2%2%2%1%1%2%2%1%3%毛利率 88.9%87.3%85.1%健康環境產品健康環境產品 5.4 6.5 1.6 YOY 19%-50%占比 10%9%7%毛利率 25.7%23.1%23.9%其他產品其他產品 0.2 0.2 0.0 0.3 1.1 2.3 3.6 6.9 1.9 YOY 9%-96%4541%249%111%57%94%-47%占比 3%2%0%1%4%6%7%10%8%毛利率 12.8%18.7%51.9%總營收總營收 6.3 9.7 16.3

28、32.7 27.8 38.5 53.1 70.6 22.9 YOY 54%68%100%-15%39%38%33%-37%毛利率毛利率 31.6%33.3%42.1%48.9%43.0%39.8%33.7%28.0%27.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：其他產品系 Cricut 雕刻機耗材及智能制造解決方案。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 表 2：公司各業務產銷情況（億元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 創新消費電子產品（億元）創新消費電子產品（億元）8.8

29、 23.8 18.4 25.9 32.0 43.1 銷售量(萬套）577 1929 1230 1581 1413 1955 生產量(萬套）665 2176 1101 1486 1423 2092 單價（元）152 123 150 164 226 220 產銷率 86.8%88.6%111.7%106.4%99.3%93.5%智能控制部件（億元）智能控制部件（億元）6.2 7.7 7.2 8.4 9.6 10.8 銷售量(萬套）1040 1043 938 1140 1254 1053 生產量(萬套）1033 1055 935 1141 1275 1076 單價（元）60 74 77 73 76

30、102 產銷率 100.6%98.9%100.3%99.9%98.4%97.9%汽車電子產品（億元）汽車電子產品（億元）1.0 0.6 0.7 1.1 1.7 2.4 銷售量(萬套）25 15 14 24 192 219 生產量(萬套）21 14 13 24 207 220 單價（元）402 377 531 450 87 108 產銷率 119.0%105.3%104.7%96.3%92.9%99.5%健康環境產品（億元）健康環境產品（億元）5.4 6.5 銷售量(萬套）260 279 生產量(萬套）278 282 單價（元）209 232 產銷率 93.6%99.1%資料來源：公司公告，中信

31、證券研究部 股權結構集中股權結構集中，員工持股激勵充分員工持股激勵充分 實控人持股實控人持股 52%，持股持股高管高管多為創始團隊多為創始團隊。實控人吳凱庭直接以及通過萬利達工業和贏得未來投資間接合計持股 52.48%。林松華現任公司董事長，直接及間接合計持股 6.55%，當值總裁楊明和輪值總裁林先鋒分別持股 0.48%、0.38%，三人均為公司創始團隊。圖 5：盈趣科技股權結構圖（截至 2022 年中報）資料來源：公司公告，中信證券研究部 長效長效激勵制度完善，綁定核心激勵制度完善，綁定核心團隊團隊。公司于 2018、2021 年實施兩次限制性股票激勵計劃，覆蓋公司高管、中層管理人員及核心技

32、術（業務）骨干，激勵人數分別為 288 人和449 人，授予權益占公告時總股本比例分別為 1.31%、0.87%。2021 年股權激勵計劃第一個解除限售期目標已順利達成，利于公司留住核心人才，推動公司長遠可持續發展。此外，公司組織架構重新優化設計，管理干部重新競聘上崗，優上劣下，提升火車頭作用。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 表 3：2021 年股權激勵計劃首次授予部分考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標（以 2018-2020 年營業收入平均值為基數）第一個解除限售期 202

33、1 年營業收入增長率不低于 40%（55.7 億元，同比+5.0%）第二個解除限售期 2022 年營業收入增長率不低于 50%（59.7 億元，同比+7.1%）第三個解除限售期 2023 年營業收入增長率不低于 60%（63.7 億元，同比+6.7%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業行業：創新創新消費電子成長性強消費電子成長性強，方案落地平臺方案落地平臺望望受益受益 消費電子行業步入穩定增長期消費電子行業步入穩定增長期，新興領域，新興領域空間廣闊空間廣闊 消費電子萬億市場規模，消費電子萬億市場規模，智能手機占據半壁江山智能手機占據半壁江山。受益于技術迭代以及終端運用場景的普及，消費電子

34、市場規模巨大，根據 Statista 數據，2019 年全球消費電子市場規模突破萬億美元。從構成看，智能手機、電腦（個人電腦和平板電腦）及電視占據主要市場份額，2020 年分別為 48%/19%/12%。以智能手機為代表的以智能手機為代表的主流主流消費電子步入消費電子步入存量發展期存量發展期，新興領域成長性強。，新興領域成長性強。2015 年前后伴隨智能手機和電腦出貨量下滑，主流消費電子市場逐漸步入存量發展期，致使消費電子整體市場規模增速放緩，2017-2021 年 GAGR 為 4.2%。與此同時，以 TWS 為代表的耳機、智能可穿戴設備以及智能家居等新興領域成長迅速，2016-2020 年

35、耳機市場年復合增長率 35%，2017-2020 年智能手表、健身手環、智能家居年復合增長率分別為28%/27%/28%，創造新一輪的消費電子需求。圖 6：全球消費電子市場規模 資料來源：Statista，中信證券研究部 圖 7：2020 年消費電子市場分品類銷售額(十億美元)資料來源：Statista，Deloitte，中信證券研究部 8.5%-0.3%-4.1%2.9%1.7%4.5%4.1%1.2%7.2%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020040060080010001200全球消費電子市場規模(十億美元）YOY484 169 117 77 25 25 15

36、 9 7 0100200300400500600 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 8：2009-2021 全球智能手機和平板電腦出貨量（億部）資料來源：Statista，IDC，中信證券研究部 圖 9：2016-2020 年消費電子各品類市場規模年復合增長率 資料來源：Statista，Futuresuorce，SuperData，中信證券研究部 注：智能家居、智能手表和健身手環增速為 17-20 年 CAGR。頭部頭部廠商綁定核心客戶，廠商綁定核心客戶，中小企業夾縫謀生中小企業夾縫謀生 消費

37、電子市場規模龐大消費電子市場規模龐大、產品迭代速度快，需要高效的供應鏈支撐終端需求。產品迭代速度快，需要高效的供應鏈支撐終端需求。品牌商往往專注于新品研發和市場營銷，而將附加值較低的生產環節外包給具有制造優勢的企業代工，形成了包含上游原材料供應商，中游零部件生產商、模組廠商、組裝廠商以及下游品牌商的完整產業鏈，進行流水線式的分工協作。國內制造企業占據非核心技術環節，賺取低利潤率國內制造企業占據非核心技術環節，賺取低利潤率。智能手機滲透率的迅速提升給國內制造企業帶來大量訂單，從產量看，中國制造的智能手機占比全球智能手機出貨量近90%。多數企業早期布局非核心零部件、模組、整機組裝等技術難度較低的環

38、節，整體毛利率偏低，主要依靠大量獲取訂單實現規模效應，從而管控成本，賺取相對較低的利潤率。但近年來，在勞動力成本上升背景下代工制造向東南亞轉移，國內智能手機產量呈現下滑趨勢。圖 10：中國智能手機產量占比全球智能手機出貨量 資料來源：國家統計局，Statista，IDC，中信證券研究部 圖 11：部分消費電子代工廠毛利率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 核心核心供應商供應商受益于品牌商集中度提升受益于品牌商集中度提升，中小企業夾縫謀生，中小企業夾縫謀生。當前國內的消費電子制造商大多依托于手機產業鏈，下游品牌商具有較強話語權。伴隨頭部品牌商市場份額不斷提0246810121416智能手機

39、電腦(臺式、筆記本和平板)2%6%1%35%10%28%27%28%0%10%20%30%40%智能手機電腦TV耳機VR智能手表健身手環智能家居107%98%98%90%86%94%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618201620172018201920202021全球出貨量中國產量占比0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 升，壟斷競爭的市場格局加劇，2021 年前 6 大品牌商出貨量份額

40、達 73%。頭部品牌商的核心供應商和代工龍頭在鞏固原有業務的基礎上，繼續深耕大客戶需求，開拓新業務，業績體量伴隨客戶大單品放量迅速增長，制造端呈現集中度提升趨勢。對于中小制造企業，一方面由于在研發設計、制造工藝、質量管控和交付能力方面達不到頭部品牌商的高標準，難以進入頭部品牌的供應鏈體系，另一方面部分中小品牌商客戶淘汰出局造成訂單量衰減，致使其夾縫中謀生，被迫考慮轉型。圖 12：2011-2020 全球智能手機各品牌出貨量（億部）資料來源：Statista，Counterpoint Research，中信證券研究部 創新消費電子創新消費電子機遇尚存機遇尚存，方案落地方案落地能力為制勝關鍵能力為

41、制勝關鍵 創新消費電子創新消費電子具有具有個性化、個性化、迭代快、品類多的迭代快、品類多的特征特征，為中小企業提供發展機遇。為中小企業提供發展機遇。1）品牌商有需求。品牌商有需求。創新消費電子產品大多是基于傳統產品的智能化改造，下游品牌商多專注于市場需求的把握和產品功能的開發，而技術落地能力較差，因此對于能夠幫助其實現方案高效落地和產品功能迅速迭代的制造商依賴性較強。尤其是對于科技含量高的高端產品，因技術難度高、工藝復雜，且為保障消費者體驗需進行嚴格的品控管理，品牌商對制造廠商篩選更為嚴格，也愿意為此支付更高的利潤率，因此具備開發經驗和技術方案積累的中小廠商更具競爭優勢。2）大廠商）大廠商接單

42、意愿低接單意愿低。創新消費電子產品個性化、創新型和快速迭代的屬性決定了產品開發初期訂單規模較小，大廠商生產線多為核心大客戶專門服務，生產線轉化成本高，因而對于此類小訂單承接意愿較低。圖 13：創新消費電子為中小企業提供發展良機 資料來源：中信證券研究部繪制 0510152020112012201320142015201620172018201920202021SamsungAppleHuaweiOPPOvivoZTEXiaomiLGLenovoAlcatelNokia HMDTecnorealmeOthers 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1

43、0.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 導入期產品市場風險高，導入期產品市場風險高，平臺型平臺型企業企業有望做大做強有望做大做強。該模式下制造廠商承接的新產品訂單面臨終端導入不成功的風險，需通過業務多元化布局，分散風險。制造廠商通過強化柔性生產能力和研發賦能，打造技術轉化和方案落地的平臺，助力不同客戶孵化多款創新產品。一旦其中某款產品導入成功，即有望成為該產品的核心供應商，實現客戶的深度綁定，享受客戶終端需求放量帶來的業績彈性。在與不同客戶合作過程中廠商也能夠進一步積累產品開發和落地經驗，減輕了單一客戶的依賴，有利于實現業績的穩健增長。核心優勢核心優勢：一站式落地客戶需求一站式落地客戶需

44、求，擁抱擁抱大鯨魚群大鯨魚群 UDM 模式本質：定制化方案商模式本質：定制化方案商+信息化制造商信息化制造商（一）開發端：（一）開發端：憑借憑借技術領先優勢，提供技術領先優勢，提供定制化定制化技術實現方案。技術實現方案。公司重視研發，持續加大技術研發投入，引進研發人才，并在與客戶合作過程中積累了技術經驗。2021 年公司研發人員占比23%，研發人員占比及平均薪酬均處于行業高水平。2018 年以來公司每年新增授權專利200 項左右，有序推進新技術的應用轉化。公司具有自主研發和協同研發兩種模式，既可基于客戶要求針對性提供完整的技術解決方案并進行前沿性的技術攻關和產品創新，又可在客戶產品理念的完善、

45、工藝設計、可制造性、可檢測性方面提供針對性設計方案。單一類別產品面向單一客戶銷售的原則為客戶產品的獨特性提供充分保障。圖 14：盈趣科技及可比公司研發人員數量占比和平均薪酬 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15：盈趣科技研發支出及占營收比例 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 4：2017-2021 年公司新增專利和計算機軟件著作權 2017 2018 2019 2020 2021 新增授權專利 75 199 179 189 269 發明專利 1 6 6 18 27 實用新型專利 67 185 145 134 209 外觀設計專利 7 8 28 37 33 新增計算機軟件著作權 2

46、1 42 30 42 39 資料來源：公司公告，中信證券研究部 29%13%23%7%19%19%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152019-21年研發人員平均薪酬（萬元）21年研發人員占比5%6%7%7%6%5%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0研發支出(億元)研發支出總額占營業收入比例 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 賦能產品前期開發賦能產品前期開發，增強增強客戶黏度和議價能力客戶黏度和議價能力。不同于電腦和

47、手機產業鏈上終端客戶為專業的消費電子品牌商，公司對接的多為非消費電子行業的客戶。得益于多年與國際知名企業合作經驗，公司深諳國際終端廠商的產品設計理念、質量標準和管理流程，能夠在產品設計階段為客戶提供專業性建議和技術支持，有效解決概念和落地之間的沖突，提高產品開發效率和質量，有效降低產品成本。于公司而言，客戶黏度和議價能力強，且一旦參與研發的產品實現放量，有望成為核心供應商，享受產品市場規模增長的紅利。同時在與客戶合作過程中，公司反向借鑒客戶的開發思路和設計，持續積累技術經驗，進一步提升 UDM 業務能力。（二）制造端：（二）制造端：強化強化信息信息互聯互聯和網絡協同和網絡協同，建立長期信賴的客

48、戶關系建立長期信賴的客戶關系。公司自主開發的 UMS 系統可實現信息化全流程管理，在軟件、硬件和生產整個層面上保持全面對接。借助自主研發的ITTS 測試系統和工業測試人體系，可實現關鍵工序的自動化測試，建立在線測試數據存儲和數據庫管理、單個產品全質量檔案、產品在線實時電子可視化系統及售后服務自動化追溯體系，大幅增加生產過程的透明度、可追溯性，且與客戶共享實時數據，提升客戶參與度與信任感，進而維護長期深度的合作關系。圖 16：OEM、ODM 及 UDM 模式對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：圓形、矩形分別代表品牌企業、制造企業的分工內容，圓邊矩形代表雙方聯合分工內容 高度自動化、柔性

49、化的生產模式高度自動化、柔性化的生產模式降本提效。降本提效。針對關鍵制造工序，公司自主開發多款自動化設備，在大幅降本提效的同時，保證了良率及一致性，產品出貨合格率始終保持在 99.9%以上、交期達成率 99%以上，贏得國際知名企業及科技型企業客戶的信賴，成為持續開拓客戶的高端產品業務的有力保障。公司柔性化生產模式在行業內也達到較高水平，可進行多種類產品的共線生產，貼片機換線時間有效控制在 10 分鐘以內，適應終端廠商對供應商的協作靈活性和反應速度較高的要求。從結果看，柔性生產提高了設備利用率，具有較大的產出彈性，2021 年公司設備創收倍數達 18 倍，遠超同行。ROE 也處于行業領先水平，2

50、018-2021 年維持在 20%以上。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 17：可比公司設備創收倍數（營收/設備賬面價值，單位：億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 18：可比公司生產人員人均產值對比（萬元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 19：可比公司加權平均凈資產收益率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 立足高端立足高端產品市場產品市場，大鯨魚群戰略大鯨魚群戰略有序推進有序推進 產品高端化定位，實現產品高端化定位，實現更高的附加值增益更高的附加值增益。公司避開競爭

51、激烈的低端消費電子和智能控制部件市場，憑借技術研發、智能制造及質量控制優勢持續開拓國際知名客戶和科技型企業客戶，在拓展客戶和業務時公司有明確的毛利率和凈利率等量化考察指標。通過定位高端產品，提高產品附加值和公司的盈利能力，且一旦獲得高端客戶的認證，后續合作具有供應量大、穩定和長期性的特點。公司近三年毛利率/凈利率均值分別為 34%/20%，顯著高于其他電子代工或智能控制器制造企業的毛利率（20%左右）和凈利率（8%左右）水平。表 5：盈趣科技與可比公司產品單價及毛利率對比 公司公司 品類品類 2019 年單價（元）年單價（元）2020 年單價（元）年單價（元）2021 年單價（元）年單價（元）

52、2021 年毛利率年毛利率 和而泰 智能控制器 33 32 33 21.0%拓邦股份 智能控制器 52 40 44 21.3%歌爾股份 電子元器件 10 14 14 14.2%立訊精密 電腦互聯產品及精密組件 7 7 11 19.9%3 7 6 18 13 12 02468101214161820長盈精密 歌爾股份 立訊精密 盈趣科技 拓邦股份 和而泰201920202021050100150200250長盈精密 歌爾股份 立訊精密 盈趣科技 拓邦股份 和而泰201720182019202020211%6%18%25%11%15%2%8%27%25%14%17%13%16%30%24%19%1

53、5%-10%18%22%22%13%17%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%長盈精密歌爾股份立訊精密盈趣科技拓邦股份和而泰2018201920202021 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 公司公司 品類品類 2019 年單價（元）年單價（元）2020 年單價（元）年單價（元）2021 年單價（元）年單價（元）2021 年毛利率年毛利率 汽車互聯產品及精密組件 16 16 18 16.1%通訊互聯產品及精密組件 5 5 9 17.4%消費性電子 23 25 39 1

54、1.4%盈趣科技 創新消費電子產品 164 226 220 30.2%智能控制部件 73 76 102 22.2%汽車電子產品 450 87 108 健康環境產品 209 232 23.1%資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 20：盈趣科技與可比公司整體毛利率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 21：盈趣科技與可比公司歸母凈利率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 多元化客戶結構多元化客戶結構，奠定穩定發展基礎奠定穩定發展基礎。公司已進入多家國際知名廠商的供應鏈體系，包括全球知名的電腦外設設備供應商羅技、全球最大的咖啡產品供應商 Nestle、全球知名的煙草公司 PMI、生

55、產水冷散熱控制系統的 Asetek 以及生產家用雕刻機的 Cricut 等，并積極推進大鯨魚群戰略，對待規模以上客戶資源投入給予更大支持和傾斜，鞏固大客戶的合作關系。在大客戶的背書下，公司的市場地位得以提升，為開拓新的戰略性客戶提供更多機會。從客戶集中度來看，前五大客戶業務保持較快增速，2016-2021 年收入 CAGR 為31%，但近年來占比呈現下降趨勢，體現了公司在拓客方面不斷取得成功。公司在潛力市場多點開花，減輕了單一品類市場風險的影響，提升了業績增長的穩定性。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

56、12 圖 22：公司下游客戶品牌 資料來源：公司官網，中信證券研究部；注：logo 來自各公司官網 圖 23：公司前五大客戶收入及占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 短期短期看點看點：核心客戶核心客戶縱深合作，訂單放量驅動成長縱深合作，訂單放量驅動成長 家用雕刻機家用雕刻機：一供地位穩固一供地位穩固，滲透率提升滲透率提升帶動訂單放量帶動訂單放量 Cricut 主營家用雕刻機，主營家用雕刻機，乘乘海外手工制品蓬勃發展海外手工制品蓬勃發展之風之風。新一代年輕人的原創和個性化訴求推動海外手工制品行業蓬勃發展，2017-2021 年海外領先的手工制品電商平臺 Etsy的 GMS 復合增速達 43

57、%，Cricut 乘此之風也實現了快速發展。Cricut 核心產品家用雕刻機可基于用戶在智能終端上的設計圖案，對普通紙、卡紙、膠片、織布等上百種不同材質進行快速、精準和流暢的切割，從而制作獨特的紙片、名片、賀卡、T 恤、配飾等個性化手工制品，廣泛用于兒童教育、家用、娛樂等領域，部分手工愛好者也可通過出售創意手工制品創業創收。91%82%84%89%86%83%77%75%60%65%70%75%80%85%90%95%100%010203040506020142015201620172018201920202021前五大客戶收入(億元)占比 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析

58、報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 24：2017-2021 年 Etsy 平臺活躍買家及活躍賣家人數 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 25：2017-2021 年 Etsy 平臺 GMS 及增速 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 Cricut 用戶數快速增長，潛在市場提升空間廣用戶數快速增長，潛在市場提升空間廣。Cricut 在家用雕刻機領域積累了較高知名度，用戶數自產品推出便以超 50%的年復合增速快速增長，2020 年疫情期間居家時間的延長進一步催化了家用雕刻機需求釋放，截至 22Q2 末，用戶數已達 719 萬人。根據You

59、Gov 調查，公司在美國和加拿大的可服務市場達 8500 萬人，主要目標國際可服務市場達 1.29 億人，而公司當前在美國和加拿大市場的滲透率不足 10%，伴隨個性化大趨勢以及社交媒體分享推動創造力熱潮，未來成長空間廣闊。圖 26：Cricut 可服務市場及潛在市場空間 資料來源：Cricut 招股說明書，YouGov 社區模式提高持續參與度，耗材需求放量可期。社區模式提高持續參與度，耗材需求放量可期。除銷售家用雕刻機、熨燙機及耗材外，Cricut 專門打造了創意社區和平臺，并提供訂閱服務。通過平臺字體、設計庫素材的不斷豐富，激發用戶靈感，持續吸引用戶參與手工創作，帶動耗材銷量持續增長。21

60、年上半年盈趣的自研耗材實現量產，帶動 2021 全年耗材收入高增，長期來看，客群基數的擴大及耗材的復購屬性將成為支撐業績持續增長的動力。業務雙向綁定業務雙向綁定，公司公司一供地位穩固一供地位穩固。公司自 2013 年起與 Provo Craft（Cricut 曾用名）開啟合作，共同研發家用雕刻機產品，持續推出新機型。伴隨歐美國家對個性化、創意化963475202004006008001000120002000400060008000100001200020172018201920202021活躍買家（萬人）活躍賣家（萬人）13521%27%107%31%0%20%40%60%80%100%12

61、0%02040608010012014016020172018201920202021GMS（gross merchandise sales，億元）增速 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 物件的興趣提升，家用雕刻機終端需求旺盛，訂單放量，自 2018 年起 Cricut 便成為公司第一大客戶，且與公司簽訂了長達 5 年的供應協議，實現了公司與 Cricut 的深度綁定。根據 Cricut 招股說明書，考慮到產品結構的復雜性、技術保密性以及開發新供應商需要耗時耗力，其不會開發過多供應商，因此公司有望

62、維持高比例供應份額，持續享受終端產品放量帶來的紅利。表 6：公司來自 Cricut 的收入及占比 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入（億元）1.4 2.3 3.4 6.5 10.0 16.3 25.9 39.6 YoY 71%44%93%54%63%59%53%占比總營收 22%24%21%20%36%42%49%56%資料來源：公司公告，中信證券研究部 下游下游高庫高庫存影響下存影響下 22H1 訂單量訂單量下滑，下滑，預計下半年逐步恢復正常水平預計下半年逐步恢復正常水平。21H1 因芯片供應緊張、疫情下供應鏈受阻等多重因素影響，Cricut

63、 主動增加安全庫存，帶動公司 2021年收入快速增長。22H1 處于 Cricut 渠道去庫存階段，疊加海外疫情管控放松后居家活動參與度下降，機器和耗材訂單量均有明顯下滑，我們預計 22H1 公司來自 Cricut 的收入約8 億元。結合新用戶增速來看，22Q1/22Q2 新增用戶數同比分別為-23%/-34%，下降幅度明顯低于機器收入降幅（22Q1/22Q2 分別為-56%/-76%），驗證了 Cricut 零售商渠道正在積極去庫存。我們判斷伴隨黑五、感恩節假期到來，零售商庫存有望于 Q3 末恢復至合理水平，Q4 有望迎來補貨訂單，預計全年 Cricut 貢獻收入約 18.5 億元，預計 2

64、023/2024年將維持正常的出貨節奏，驅動收入增長的主要因素在于滲透率提升持續帶來新客戶、老客戶復購、產品的升級迭代帶來的提價效應以及用戶參與度提升帶來耗材 ARPU 提升。圖 27：Cricut 新用戶增長情況 資料來源：Cricut 公司公告，中信證券研究部 圖 28：Cricut 用戶參與度情況 資料來源：Cricut 公司公告，中信證券研究部 表 7：Cricut 業務增長及盈趣科技供應份額 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E Cricut 用戶數（萬）169 253 430 641 793 928 1067 YOY 50%70%49%24%1

65、7%15%雕刻機雕刻機 Cricut 收入（億美元）1.5 2.0 4.2 5.5 YOY 35%110%32%Cricut 成本（億美元）1.3 1.8 3.5 4.8 2.7 3.4 3.9 25%212%150%104%130%-8%-12%9%-23%-34%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050607080新增用戶數YOY0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050匹配件和材料ARPU（美元）過去90天參與人數占比 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的

66、免責條款部分 15 新增用戶購買（萬臺）84 178 211 152 135 139 老用戶更換（萬臺）5 10 20 42 89 105 單用戶平均成本(美元）199 188 210 140 150 160 Cricut 存貨(億美元)1.5 2.1 2.5 4.5 4.5 4.5 5.0 Cricut 存貨變動(億美元)0.3 0.7 0.4 2.1 0.0 0.0 0.5 盈趣收入盈趣收入(億元）億元）9.2 14.3 22.9 34.0 15.4 18.9 24.0 YOY 56%60%48%-55%22%27%供應份額供應份額 88%85%86%76%86%84%82%配件和材料配件

67、和材料 匹配件和材料 ARPU（美元）111 126 103 80 82 84 Cricut 收入（億美元）1.6 2.3 4.3 5.5 5.7 7.1 8.4 YOY 45%84%28%4%23%19%Cricut 成本（億美元）1.0 1.6 2.6 3.4 3.9 4.7 5.4 Cricut 毛利率 40%32%39%38%32%33%35%盈趣收入盈趣收入(億元）億元）0.8 2.0 3.0 5.6 3.1 4.4 5.8 YOY 150%49%89%-44%41%32%供應份額供應份額 13%18%17%26%12%14%16%盈趣來自盈趣來自 Cricut 的合計收入的合計收入

68、（億元）（億元）10.0 16.3 25.9 39.6 18.5 23.3 29.8 YOY 63%59%53%-53%26%28%資料來源：Cricut 公司公告，中信證券研究部測算、預測。注：匯率換算采用期間美元兌人民幣中間價均值，2022E-24E 假設匯率為 6.7。電子煙業務電子煙業務：煙具煙具出貨量出貨量穩定增長，核心部件穩定增長，核心部件拓展有望貢獻增量拓展有望貢獻增量 技術領先技術領先優勢優勢&減害減害認證認證通過有望通過有望 IQOS 帶動全球滲透率快速提升帶動全球滲透率快速提升。國際煙草巨頭菲莫國際最早于 2014 年推出第一代 IQOS，在日本市場受傳統煙民的廣泛歡迎，在

69、一代加熱技術尚無對手超越的背景下，又升級為電磁加熱技術，持續鞏固技術領先地位，支撐其在 HNB 市場持續攻城略地。從滲透率來看，日本市場消費者培育相對成熟，歐洲及一些新興市場滲透率仍有較大提升空間，增長潛力巨大。2019 年 4 月 IQOS 通過了美國 PMTA煙草預上市申請，后又通過 MRTP 減害認證，官方認證有望進一步提升品牌影響力，帶動IQOS 滲透率進一步提升。表 8：IQOS 兩代加熱技術對比 IQOS 第一代加熱技術第一代加熱技術-刀片式加熱刀片式加熱 IQOS 第二代加熱技術第二代加熱技術電磁感應加熱電磁感應加熱 工作原理工作原理 將加熱片插入煙彈內部，按下按鈕后加熱片開始加

70、熱，經過 6 分鐘或者 14 口之后拔出煙彈 專用的 TEREA 煙彈內置金屬加熱片，煙彈放入后Smartcore 智能內核感應系統通過電磁場作用使得加熱品從內部加熱煙草薄片，經過 6 分鐘或者14 口之后輕松拔出煙彈 適配煙具適配煙具 IQOS 2.4+，3 Multi，3.0 Duo IQOS ILUMA 適配煙彈適配煙彈 HEETS（or Heatsticks）TEREA SMARTCORE STICKS 上市時間上市時間 2014 年 2021 年 9 月 資料來源：Philip Morris 官網，中信證券研究部 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報

71、告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖 29：IQOS 主要銷售地區市場滲透率 資料來源：Philip Morris，中信證券研究部 盈趣作為盈趣作為 PMI 電子煙產品電子煙產品二級供應商，二級供應商，供應份額供應份額我們判斷我們判斷穩定在穩定在 50%。公司為 PMI電子煙產品二級供應商，通過完整的模具設計及機械加工、表面處理能力，提供對生產制造過程復雜度要求較高的電子煙精密塑膠部件產品，該產品是 PMI 新一代電子煙裝置的主要部件。公司前期研發參與度高，實現了多項技術突破，自主研發自動化設備滿足產品的多樣化和高性能需求，并不斷配合產品迭代升級。公司與 PMI 建

72、立了較為穩定的合作關系，我們判斷其電子煙精密塑膠件制造份額維持在 50%。塑膠件業務塑膠件業務隨下游隨下游穩健穩健增長，核心部件有望貢獻新增量增長，核心部件有望貢獻新增量。我們假設 IQOS 滲透率以 0.4%的速度增長，2022E-24E 煙具更換頻率為 0.4 次/年，得到每年 IQOS 煙具需求量預測，精密塑膠件業務收入伴隨煙具需求放量穩健增長。公司對電子煙核心部件新業務的開拓正有序推進，并有望于 Q4 開始量產，考慮到核心部件業務創收能力料超過精密塑膠件，我們假設 2022E-24E 煙具部件銷售單價增速分別為-10%/5%/5%，由此預計 2022E-24E 盈趣科技電子煙業務收入增

73、速約為-3%/18%/19%。表 9：盈趣科技電子煙業務收入預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E IQOS 用戶數(萬人）960 1350 1760 2120 2536 2949 3356 全球成人煙民數(億)10.9 10.8 10.8 10.7 10.7 10.6 10.6 IQOS 滲透率 0.9%1.2%1.6%2.0%2.4%2.8%3.2%新增用戶需求（萬套）新增用戶需求（萬套）270 390 410 360 416 412 408 年均煙具更換頻率（次/年）0.6 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 老用戶更換需求（萬套）老

74、用戶更換需求（萬套）120 414 480 675 704 848 1015 煙具總需求（萬套）煙具總需求（萬套）390 804 890 1035 1120 1260 1423 盈趣份額 80%70%50%50%50%50%50%盈趣銷售單價(元）272.5 173.0 168.2 111.1 100.0 105.0 110.3 YOY-20%-37%-3%-34%-10%5%5%盈趣電子煙收入盈趣電子煙收入(億元）億元）8.5 9.7 7.5 5.8 5.6 6.6 7.8 YOY-49%15%-23%-23%-3%18%19%資料來源：Philip Morris，中信證券研究部預測 20.

75、4%6.5%6.3%4.2%3.0%23.0%6.2%0.0%7.3%2.70%3.5%0%5%10%15%20%25%日本韓國俄羅斯歐盟中低收入市場整體202020212022H1 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 中中長期長期展望展望：智能制造智能制造大大平臺平臺化化，自主品牌，自主品牌發展可期發展可期 戰略戰略性投資布局性投資布局，打造多元發展大平臺打造多元發展大平臺 持續拓寬持續拓寬新領域，新領域，打造多元增長點打造多元增長點。公司聚焦于“工業互聯網”和“民用互聯網”兩個主航道，積極投資布

76、局，為公司持續發展提供新動力。近三年來，新增設立攸信測試機器人研究院、百變小鹿機器人，豐富智能制造解決方案產品；新設音趣科技，布局 TWS領域；疫情期間成功收購眾環科技，切入健康環境領域；投資參股江蘇特麗亮、廈門盈冠興、火聚盈趣創新設計研究院等公司，發揮各投資主體的優勢。業務方面，不斷拓展工控、車規、醫療及高端食品機器等新領域、新行業和新客戶，布局技術含量及附加值高的產品，把握新的戰略性客戶的合作機會。當前部分項目已開始量產，前景可期。1）汽車電子業務汽車電子業務：受益于乘用車智能化、電氣化和人性化的發展趨勢，車身控制模塊需求量大幅度增長。2019 年公司收購艾銘思進軍乘用車領域后獲得了快速發

77、展，重點加大車身控制模塊及智能座艙等產品研發及市場拓展力度，在天窗模塊、座椅模塊及方向盤模塊等領域不斷推出升級迭代的拳頭產品?？蛻糸_拓方面，公司現已成為吉利汽車一級供應商，并進入小鵬、李爾、科德、萬超等品牌主機廠的供應鏈體系，整車廠配置份額不斷提高。2019 年以來公司的汽車電子產品收入保持 40%以上的高速增長，22H1 汽車電子產品的收入占比同比+4pcts 至 7%。圖 30：全球汽車智能座艙市場空間（十億美元）資料來源：ICV TANK，中信證券研究部預測 圖 31：中國汽車智能座艙市場空間（十億美元）資料來源：ICV TANK，中信證券研究部預測 8.310.812.313.815.

78、316.818.30246810121416182020202021E2022E2023E2024E2025E2026E 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 32：2014-2022H1 汽車電子收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2）電助力自行車配件業務電助力自行車配件業務：燃料成本的上漲&環保通勤方式的追求&完善的基礎設施&政策補貼支持助推了電助力自行車在歐美市場的滲透率快速提升，帶動銷量持續高增。根據 CIE 預測，2030 年歐洲電動自行車銷量有望達 1700 萬輛，2020

79、-2030 年復合增長率為 14%。2020 年公司順利通過博世供應商考核，為其提供電助力自行車配件等產品，用于控制電機速度、導航、音樂播放、轉向功能等。博世 eBike 業務受益于旺盛的終端需求在快速成長，2020 年新成立電助力自行車事業部，對公司的訂單正處爬坡期，預計快速放量，2021/2022H1 公司來自博世的收入同比增速分別約 223%/950%。公司的研發制造體系進一步提升，匹配客戶的車規級要求，后續有望深化合作，把握更多業務機會，博世未來有望成為公司第一大客戶。圖 33：歐洲電動自行車銷量（萬輛）資料來源：Statista，ZIV，CONEBI，CIE，中信證券研究部預測 3）

80、健康環境業務健康環境業務：以出口為主，定位中高端，智能化水平高，避開低端市場的激烈競爭，為國際客戶提供空氣凈化器、加濕器及植物種植器等產品的協同研發、智能制造等綜合服務?？諝鈨艋髟诎l達國家具有較高普及率，在疫情催化下空氣凈化器海外空氣凈化器需求高增長，帶動公司空氣凈化器業務放量。從海關數據看，2020 年我國空氣凈化器出口額同比+125%，2021 年繼續維持高位出口額。眾環科技在植物種植器領域擁有多0.50.71.00.60.71.11.72.4 1.5233%40%-44%31%44%58%42%58.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.0

81、2.5201420152016201720182019202020212022H1汽車電子產品收入（億元）YOY40%29%22%-9%25%20%13%29%11%22%50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2030E銷量增速 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 年經驗，伴隨美國大麻合法化的

82、放開，植物種植器產品銷量也有望保持較快增速。2020/2021 年公司植物健康領域收入分別為 5.4/6.5 億，占比總營收近 10%，2022H1 受宏觀環境影響空氣凈化器業務發生較大幅度下滑，長期來看公司健康產品領域仍有望實現穩定發展。圖 34：全球主要國家空氣凈化器普及率（%）資料來源：中國室內裝飾業協會，前瞻產業研究院，中信證券研究部 圖 35：2016-2022H1 中國空氣凈化器出口額及同比增速 資料來源：中國海關總署，中信證券研究部 自自有有品牌加快培育，品牌加快培育，構筑構筑第二增長點第二增長點 智能家居智能家居 智能家居智能家居市場前景廣闊，全屋智能為發展趨勢。市場前景廣闊，

83、全屋智能為發展趨勢。據 Statista 預測，2026 年全球智能家居市場有望達到 2078 億美元，對應 2020-2026 年復合增速 17.4%；其中，中國市場客戶基礎龐大，伴隨消費升級，預計年復合增速達 20%，至 2026 年市場規模有望達 453 億美元，其中家庭安全監控、智能照明預計需求高增。大量消費電子和傳統家電廠商爭先布局智能家居賽道，市場競爭激烈，但當前消費需求仍以智能單品為主，不同品牌產品的兼容性較差，全屋智能滲透率低。從消費者需求角度出發，最受期待的產品功能為通過統一終端控制所有產品。未來伴隨技術進步和滲透率提升，公司在全屋智能領域具有巨大的發展潛力。70%40%34

84、%28%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%韓國歐洲日本美國中國34.8%36.9%15.0%125.3%7.1%-48.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025出口額(億美元)同比增速 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 36：2020-2026 年各地區智能家居市場規模及年復合增速（億美元）資料來源：Statista（含預測），中信證券研究部 圖 37：2022-2026 年中國智能家居市場細分板塊出貨量預測（百

85、萬臺）資料來源：IDC，中信證券研究部（含預測）圖 38：消費者期待的智能家居產品功能 資料來源：36 氪研究院，中信證券研究部 圖 39：2020 年地產精裝市場智能家居單品配套率 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 公司為全屋智能解決商，公司為全屋智能解決商，技術優勢領先技術優勢領先。公司聚焦于提供家居整體解決方案，并推出智能家居系列產品。公司在瑞士設立研發中心及測試實驗室，與 SDAUTOMATION SA 公司強強聯合，憑借在 ZigBee3.0 無線互聯及云計算應用領域的技術優勢，著力打造全行業44.646.948.750.451.841.352.666.583.1102.639.4

86、40.441.441.642.232.554.280.8106.3129.2100.9121.9145.6171.2197.2010020030040050060020222023202420252026視頻娛樂家庭安全監控智能音箱智能照明智能溫控其他3.8%25.5%1.7%41.2%7.5%18.2%6%15%17%23%39%遠程控制屋內情景狀態遠程控制家用電器、電子產品智能安保報警智能安全監測同一終端同時控制68.2%64.6%16.4%11.4%7.0%5.2%4.8%3.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003502020年規模

87、(萬套)2020年配置率 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 最穩定的無線智能家居控制系統，建立“人性化、真智能”的盈趣智能管家品牌形象。2021 年 5 月，自主創新的“盈趣智能管家”品牌旗下調節顯示控制面板、智能遙控器（伯爾尼系列）憑借高水準品牌綜合實力和技術成就，與大疆、科大訊飛等知名品牌共同入選2021 年中國品牌日電子信息行業國貨新品推廣目錄。圖 40：入選 2021 年中國品牌日電子信息行業國貨新品推廣目錄 資料來源：公司官網 圖 41：盈趣旗下產品伯爾尼智能面板 資料來源：公司官網 全

88、力推進品牌建設全力推進品牌建設，渠道和營銷體系逐步完善渠道和營銷體系逐步完善。1）渠道方面，公司通過“直營店+代理商”的經營模式，與裝修設計公司及設計師合作共同開拓市場，在廈門、福州、蘇州等地已開設 6 家智能家居旗艦體驗店；開拓電商渠道推廣智能單品，“咕咕機”天貓、京東旗艦店上線。2）營銷方面，為擴大品牌知名度，公司開展網紅直播帶貨、異業合作、IP聯合營銷及內容營銷等多元推廣活動。2021 年登上央視品質節目，強化了國產科技品牌形象，并攜手設計師梁穗明在夢想改造家節目中以養老關懷為切入點，打造舒適便捷智能家。公司連續 3 年作為中國金雞百花電影節全程唯一智能科技合作伙伴，帶領“咕咕機哩賀金雞

89、定制禮盒”、“智能垃圾桶”、“智能調酒吧臺”、機器人等多款盈趣智能單品亮相電影節系列活動，為現場嘉賓提供各式服務。圖 42：小鹿機器人亮相 2021 中國金雞百花電影節 資料來源：公司官網 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 智能制造整體解決方案智能制造整體解決方案 智能制造經驗變現，智能制造經驗變現，享制造業產業升級紅利享制造業產業升級紅利。產業升級大趨勢下，制造企業對管理系統能力提升以及以工業機器人為核心的柔性生產線相關設備需求增加。公司憑借自主研發的 UMS 系統，可實現與自動化制造體系深度融

90、合，避免信息孤島，幫助制造企業建設高品質、高效率、敏捷協同信息化、機器換人自動化、精益化工廠。公司聚焦電子、光伏、塑膠、衛浴行業，圍繞智能制造解決方案、標準產品、代理業務、百變小鹿機器人等四個主要業務，深入布局并積極推廣 uMOM、uOffice、PCB 貼標機、協作及服務機器人等產品，不斷拓展行業客戶，具有巨大的產業機會。2022 年 6 月，公司基于 UMS 工業物聯網平臺的智能生產線數字孿生技術研究與產業化成功入選工信部“關鍵技術攻關類”物聯網示范項目名單。國際化進程加快，整合全球資源國際化進程加快，整合全球資源 三大智造基地三大智造基地協調發展協調發展，緩解產能壓力，緩解產能壓力。公司

91、加快推進馬來西亞和匈牙利智能制造基地基礎設施和體系建設，現已形成中國、東南亞、歐洲三地分工生產的格局，2020 年馬來西亞智造基地簽訂多期廠房建設合同，產業鏈配套供應商也跟隨建廠。21 年馬來西亞基部分廠房已投入使用，承接部分家用雕刻機等訂單，產能占比達 30%以上，實現營收 23.6億元，同比+42.68%。未來伴隨海外產能加快投放，能夠為新訂單供應打下堅實基礎，且能有效應對國際貿易摩擦和關稅政策變化，保障訂單的及時交付。整合全球市場和研發資源，發揮流量入口優勢整合全球市場和研發資源，發揮流量入口優勢。北美和歐洲為智能控制部件和創新消費電子高端產品消費的主要市場，公司在歐洲和北美等地設立研發

92、或市場中心，可充分借助當地子公司資源優勢挖掘國際客戶，提高“盈趣制造”的品牌知名度，并及時掌握出口國家的相關政策要求，從而保證公司業績的持續穩定增長。目前公司已在香港、馬來西亞、加拿大、匈牙利、美國、瑞士等境外國家和地區投資設立了 20 余家全資或控股子公司，并投資參股了 F&P Robotics AG 等境外公司。風險因素風險因素 1）下游客戶產品的市場需求不及預期。公司作為制造商受下游客戶訂單影響大，若客戶的產品市場表現不佳，需求量下滑，將對公司的訂單量產生較大影響，進而影響公司業績。2）核心客戶供應份額下降。公司客戶相對集中，前五大客戶收入占比超 70%，且單一類別產品面向單一客戶銷售。

93、若核心客戶開發新的供應商致使公司供應份額下降，將對公司經營業績造成不利影響。3）原材料價格大幅上行。公司生產制造中所需原材料包括電子類、五金類、塑膠類等，受國際市場供需結構變化及大宗商品價格影響較大，且公司直接材料成本占營業成本比例較高。若疫情及國際關系影響下原材料價格大幅上漲，公司毛利率將存在下滑的風險。盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 4）匯率大幅波動。公司客戶主要在北美和歐洲地區，境外收入占比超 90%，主要以美元計價結算。雖然公司開展了遠期結售匯業務鎖定匯率風險，但當美元對人民幣出現大幅貶

94、值時，仍可能造成較大的匯兌損失。5）公司新業務開拓不及預期。公司持續拓展新業務和新客戶打造多元增長點，若新業務因市場競爭格局、市場需求變化等因素銷售不及預期，將對公司業績造成不利影響。6）公司投資并購的子公司經營不及預期。公司持續投資和并購多家子公司以進行業務拓展，若子公司并購后在整合或經營中表現不及預期，將對公司業績造成不利影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1）收入收入端端 公司憑借研發賦能和智能制造優勢深度綁定客戶，受益于核心客戶的深耕和新開發客戶產品的旺盛需求，訂單有望持續放量，帶動公司業績穩健成長。我們預測公司 2022-2024年收入分別為 51.4/62

95、.1/75.0 億元，同比-27.2%/+20.9%/+20.7%。表 10：盈趣科技收入分產品拆分及預測（億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 創新消費電子產品創新消費電子產品 23.8 18.4 25.9 32.0 43.1 27.9 34.9 43.7 YoY 171%-23%40%24%35%-35%25%25%占比 73%66%67%60%61%54%56%58%毛利率 55%48%43%38%30%26%28%28%智能控制部件智能控制部件 7.7 7.2 8.4 9.6 10.8 10.7 12.0 13.3 YoY 23%-

96、6%17%14%13%-1%12%11%占比 23%26%22%18%15%21%19%18%毛利率 32%31%29%25%22%28%27%26%汽車電子產品汽車電子產品 0.6 0.7 1.1 1.7 2.4 3.5 5.0 6.7 YoY-44%31%44%58%42%50%40%35%占比 2%3%3%3%3%7%8%9%毛利率 33%33%33%32%32%31%31%31%技術研發服務技術研發服務 0.3 0.3 0.9 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5 YoY 12%6%176%-5%11%15%15%15%占比 1%1%2%2%1%2%2%2%毛利率 85%85%85%

97、85%85%85%85%85%健康環境產品健康環境產品 5.4 6.5 3.2 3.6 3.9 YoY 19%-50%10%10%盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 占比 10%9%6%6%5%毛利率 26%23%24%24%24%其他其他 0.3 1.1 2.3 3.6 6.9 4.8 5.3 5.9 YoY 4541%249%111%57%94%-30%10%10%占比 1%4%6%7%10%9%9%8%毛利率-8%26%22%18%18%18%18%18%總收入總收入 32.7 27.8 38

98、.5 53.1 70.6 51.4 62.1 75.0 YoY 100.1%-15.0%38.7%37.8%33.0%-27.2%20.9%20.7%毛利率毛利率 48.9%43.0%39.8%33.8%28.0%27.2%28.2%28.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 2）成本端：成本端：毛利率：毛利率：2022 年受產品結構變動影響，預計創新消費電子毛利率有較明顯下滑，智能控制部件毛利率有明顯提升，其他業務板塊毛利率相對穩定，綜合各業務板塊我們預計2022 年毛利率為 27.2%。伴隨高毛利的汽車電子產品放量，以及創新消費電子產品結構恢復正常，預計 2023/2024 年毛利率

99、略有提升。銷售費用率：銷售費用率：2022 年多因素影響下收入下滑致使銷售費用率提升，后續有望呈現下降趨勢，但考慮到公司仍需持續提高市場人員的作戰能力，主動營銷，加強品牌推廣，吸引戰略客戶，我們預計銷售費用率仍將大體維持當前的水平，2022E-24E 銷售費用率分別為 1.5%/1.4%/1.3%。管理費用率：管理費用率：2022 年低收入基數造成管理費用率明顯提高，后續有望回落至正常水平，我們預計 2022E-24E 管理費用率分別為 5.0%/4.0%/3.5%。研發費用研發費用率：率：公司立足長遠，堅持保障研發投入沉淀關鍵技術，夯實可持續發展基礎，我們預計2022E-24E 研發費用率分

100、別為 7.0%/6.0%/5.5%。表 11：2020-2024 年費用率假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%銷售費用率 1.0%1.3%1.5%1.4%1.3%管理費用率 3.5%4.1%5.0%4.0%3.5%研發費用率 5.7%5.4%7.0%6.0%5.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 綜合考慮收入和成本，我們預計 2022E-24E 公司歸母凈利潤分別為 8.1/10.2/12.7 億元，同比-25.9%/+26.3%/+24.0%，對應 2022E-24E EPS 預測分別為 1.03/1

101、.31/1.62 元/股。表 12：盈趣科技盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,310 7,061 5,139 6,215 7,503 營業收入增長率 YoY 37.8%33.0%-27.2%20.9%20.7%凈利潤(百萬元)1,025 1,093 810 1,023 1,269 凈利潤增長率 YoY 5.3%6.6%-25.9%26.3%24.0%盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 每股收益 EPS(基本)(元)1

102、.31 1.40 1.03 1.31 1.62 毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%凈資產收益率 ROE 21.3%19.9%15.0%17.6%19.9%每股凈資產（元）6.14 7.02 6.91 7.44 8.14 PE 14.4 13.5 18.2 14.4 11.6 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 28 日收盤價 估值評級估值評級 公司當前估值水平處于可比公司低位，考慮到公司深度綁定并積極開發優質客戶，多元業務支撐業績持續穩健增長，結合可比公司（立訊精密、歌爾聲學等）平均估值水平和公司歷史估值中樞區間，我們給予公司目標價

103、 21 元，對應 2023 年 16 倍 PE，首次覆蓋給予“增持”評級。表 13：盈趣科技可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 盈趣科技 18.86 148 1.40 1.03 1.31 14 18 14 立訊精密 30.56 2,165 1.01 1.42 1.87 30 22 16 歌爾股份 26.87 918 1.29 1.59 2.01 21 17 13 拓邦股份 10.68 136 0.47 0.48 0.69 23 22 15 和而泰 15.22 139

104、 0.61 0.74 1.00 25 21 15 可比公司均值 25 20 15 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 9 月 28 日；除了盈趣科技外其他公司的 EPS 預測為 Wind 一致預期 圖 43：盈趣科技上市以來動態 PE 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 9 月 28 日 盈趣科技（盈趣科技（002925.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5,310

105、7,061 5,139 6,215 7,503 營業成本 3,518 5,086 3,741 4,464 5,396 毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%稅金及附加 23 32 29 30 37 銷售費用 52 90 77 87 98 銷售費用率 1.0%1.3%1.5%1.4%1.3%管理費用 184 289 257 249 263 管理費用率 3.5%4.1%5.0%4.0%3.5%財務費用 90 32(126)(28)(31)財務費用率 1.7%0.5%-2.5%-0.5%-0.4%研發費用 304 380 360 373 413 研發費用率 5.7%5.4%7.0

106、%6.0%5.5%投資收益 80 83 68 77 76 EBITDA 1,405 1,452 908 1,260 1,545 營業利潤率 23.54%18.03%18.36%19.18%19.70%營業利潤 1,250 1,273 944 1,192 1,478 營業外收入 2 3 2 2 3 營業外支出 4 4 3 4 3 利潤總額 1,248 1,273 943 1,191 1,477 所得稅 180 147 109 138 171 所得稅率 14.4%11.5%11.5%11.5%11.5%少數股東損益 43 33 24 30 38 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,025 1,093 8

107、10 1,023 1,269 凈利率 19.3%15.5%15.8%16.5%16.9%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,280 1,368 1,711 1,486 1,570 存貨 1,021 1,252 907 1,157 1,355 應收賬款 1,849 1,496 1,089 1,316 1,589 其他流動資產 1,729 1,891 1,877 1,910 1,931 流動資產 5,879 6,006 5,584 5,870 6,445 固定資產 767 909 959 985 958 長期股權投資 194

108、333 333 333 333 無形資產 64 67 67 67 66 其他長期資產 611 1,024 1,077 1,067 1,102 非流動資產 1,636 2,334 2,436 2,452 2,459 資產總計 7,514 8,339 8,020 8,321 8,903 短期借款 69 171 0 0 0 應付賬款 1,434 1,062 1,140 1,370 1,476 其他流動負債 418 706 898 622 558 流動負債 1,921 1,939 2,037 1,993 2,034 長期借款 529 535 185 85 35 其他長期負債 155 202 202 2

109、02 202 非流動性負債 683 737 387 287 237 負債合計 2,604 2,676 2,425 2,280 2,271 股本 459 782 783 783 783 資本公積 1,761 1,714 1,726 1,726 1,726 歸屬于母公司所有者權益合計 4,808 5,499 5,407 5,822 6,375 少數股東權益 102 164 189 219 257 股東權益合計 4,910 5,664 5,595 6,041 6,632 負債股東權益總計 7,514 8,339 8,020 8,321 8,903 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 20

110、21 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1,068 1,126 834 1,054 1,307 折舊和攤銷 110 180 115 128 136 營運資金的變化-450-321 1,036-559-454 其他經營現金流-28 33-213-122-124 經營現金流合計 699 1,017 1,772 500 865 資本支出-203-475-186-116-116 投資收益 80 83 68 77 76 其他投資現金流-407-318-14-7-5 投資現金流合計-530-711-132-46-45 權益變化 35 128 13 0 0 負債變化 595 323-521-10

111、0-50 股利支出-458-459-782-607-716 其他融資現金流 20-419-7 28 31 融資現金流合計 192-426-1,297-679-736 現金及現金等價物凈增加額 361-121 343-225 84 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 37.8%33.0%-27.2%20.9%20.7%營業利潤 11.0%1.9%-25.9%26.4%24.0%凈利潤 5.3%6.6%-25.9%26.3%24.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 33.7%28.0%27.2%28.2%28.1%EBI

112、TDA Margin 26.5%20.6%17.7%20.3%20.6%凈利率 19.3%15.5%15.8%16.5%16.9%回報率（回報率（%）凈資產收益率 21.3%19.9%15.0%17.6%19.9%總資產收益率 13.6%13.1%10.1%12.3%14.3%其他（其他（%）資產負債率 34.7%32.1%30.2%27.4%25.5%所得稅率 14.4%11.5%11.5%11.5%11.5%股利支付率 44.8%71.6%75.0%70.0%60.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）

113、本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為

114、參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所

115、提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投

116、資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日

117、后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-1

118、0%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問h

119、ttps:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA

120、Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co

121、.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究

122、報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中

123、所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore

124、 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營

125、銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券

126、交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 199

127、4 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。