億緯鋰能-公司深度報告：鋰電平臺型龍頭大儲市場搶占先機加速公司成長-220930（25頁）.pdf

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1、電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 億緯鋰能億緯鋰能（300014.SZ）2022 年 09 月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2022/9/30 當前股價(元)84.60 一年最高最低(元)152.90/52.45 總市值(億元)1,606.38 流通市值(億元)1,556.42 總股本(億股)18.99 流通股本(億股)18.40 近 3 個月換手率(%)100.92 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 控股股東自購大額定增，搶占先機重點發展大圓柱公司信息更新報告-2022.6.10 盈利有望出現向上拐點，大圓柱引領行業

2、技術變革公司信息更新報告-2022.4.27 盈利拐點向上，電池平臺有望引領新技術趨勢公司信息更新報告-2022.1.27 鋰電平臺型龍頭，大儲市場搶占先機加速公司成長鋰電平臺型龍頭，大儲市場搶占先機加速公司成長 公司深度報告公司深度報告 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師） 證書編號：S0790522080001 鋰電平臺型龍頭，儲能行業放量為公司發展提速鋰電平臺型龍頭，儲能行業放量為公司發展提速 公司從鋰原電池主業相繼外延發展消費鋰電池及動力鋰電池，已經成長為鋰電平臺型龍頭，在動力電池領域獲得寶馬、戴姆勒等多個優質客戶定點，基本面扎實。2022 年由于原材料價格上漲公司短期利潤承壓，從中長期視

3、角看公司在多個賽道競爭優勢明顯，未來儲能市場放量，公司大力擴張 280Ah 大電芯有望在大儲市場搶占先機，因此我們下調 2022 年公司盈利預測，上調 2023-2024 年盈利預測，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 36.55、68.65、113.08 億元（此前分別為 39.83、62.07、83.38 億元），EPS 為 1.92、3.62、5.96 元/股，當前股價對應 PE 分別為 44.0、23.4、14.2 倍，低于可比公司平均，維持“買入”評級。行業邏輯：表前儲能行業邏輯：表前儲能預計預計將于將于 2023 年放量年放量 通過調峰、調頻輔助服務保持電網安全穩定的表前

4、儲能系統是建設新型電力系統的剛需，而隨著南方電網和山東、寧夏等地相關部門對儲能電站盈利模式的探索，新能源配儲經濟性有望實現提升。我們測算到 2025 年中國國內表前儲能裝機量有望達 262.3GWh，年化復合增速將達 190.2%，大儲市場放量在即。280Ah 大容量電芯性能更優，有望成為未來大儲市場主流，公司大力擴產 280Ah 大電芯，有望在大儲市場搶占先機。公司基本面：鋰電平臺型龍頭、儲能布局加速公司基本面：鋰電平臺型龍頭、儲能布局加速 公司 2012、2014、2016 年相繼收購德賽聚能、麥克韋爾、孚安特，2015 年開始深度布局全形態動力電池技術與產能，已經形成三元軟包、三元方形、

5、三元圓柱、鐵鋰方形、豆式電池的全形態鋰電池譜系，并在大圓柱電池率先布局，成為鋰電平臺型龍頭企業。預計 2022、2023 年底產能分別達到 63、199GWh，產能保障充分。同時公司已經獲得戴姆勒、現代起亞、華晨寶馬、小鵬汽車等優質動力客戶定點，在儲能市場延伸順利，未來預計將迎來新一輪的業績收獲期。風險提示：風險提示：新能源汽車發展不及預期風險、上游原材料價格波動風險、公司產能投放速度不及預期風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)8,162 16,900 35,665 62,974 93,670 YO

6、Y(%)27.3 107.1 111.0 76.6 48.7 歸母凈利潤(百萬元)1,652 2,906 3,655 6,865 11,308 YOY(%)8.5 75.9 25.8 87.8 64.7 毛利率(%)29.0 21.6 15.6 18.0 19.4 凈利率(%)20.6 18.6 10.1 11.1 12.2 ROE(%)10.1 15.4 11.0 17.6 22.5 EPS(攤薄/元)0.87 1.53 1.92 3.62 5.96 P/E(倍)97.2 55.3 44.0 23.4 14.2 P/B(倍)11.2 9.0 5.3 4.3 3.3 數據來源：聚源、開源證券研

7、究所 -80%-40%0%40%80%2021-092022-012022-052022-09億緯鋰能滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、行業邏輯：表前儲能預計將于 2023 年放量.4 1.1、表前儲能：能源革命的中流砥柱.4 1.2、電源側儲能：政策強制疊加成本下降預期，規模有望放量.5 1.3、表前儲能市場空間大，電池是價值量最高的環節.7 1.4、大儲電芯標準化：280Ah 方形鐵鋰成為主流，億緯鋰能產能擴張

8、占領先機.9 2、公司基本面：鋰電平臺型龍頭，儲能布局加速.11 2.1、復盤億緯鋰能：鋰原思摩爾小圓柱動力/儲能電池齊放量.11 2.2、管理層：技術為立身之本，產業前瞻性布局搶占先機.12 2.3、產品：目前已形成“大圓柱+方形+軟包”的全形態動力電池布局.13 2.4、財務：營收快速增長，利潤短期承壓.14 2.5、客戶：抓住乘用車頭部車企穩住基本盤，橫向擴張尋找新增量.14 2.6、產能規劃：2025 年超過 200GWh.17 2.7、儲能業務布局：綁定優質客戶共同成長，加速進軍全球化.18 2.8、產業鏈：上下游持續合作，產業鏈逐步完善.19 3、盈利預測與投資建議.20 4、風險

9、提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：儲能的應用場景分為發電側、電網側、用戶側.4 圖 2：電力負荷的“鴨子曲線”反映新能源電力與用電載荷的錯配.4 圖 3：電芯和系統集成是毛利占比最高的環節.8 圖 4：1500V 儲能系統占地面積減少了 35%.10 圖 5：公司上市后的發展分為三個階段.12 圖 6：公司實控人為劉金成、駱錦紅夫婦（截止 2022 年中報）.12 圖 7：電子煙、ETC、TWS、動力電池陸續驅動公司業績增長.14 圖 8：億緯鋰能橫向擴張客戶矩陣.15 圖 9：戴姆勒推出多個電動車平臺.16 圖 10：現代起亞 2030 年電動車目標銷量 200

10、萬輛.16 圖 11：2021 年 1-10 月億緯鋰能國內市占率 1.9%.16 圖 12：2022Q1 億緯鋰能市占率上升到 2.7%.16 圖 13：寶馬 2025 年銷量目標中新能源車占比 50%.16 圖 14：億緯鋰能產業鏈全方位布局.19 表 1：產品安全可靠和電力系統資源是表前儲能競爭的核心要素.5 表 2：強配儲能已成政策共識.5 表 3：電源側光伏配儲經濟性提升.6 表 4：政策引導標簽儲能項目多樣化盈利模式.6 表 5：調峰輔助服務 IRR 最高可達 9.7%.7 表 6：二次調頻輔助服務 IRR 最高可達 9.2%.7 表 7：2025 中國表前儲能裝機有望達 262.

11、3GWh.7 OXjX8ZiYzWdYrWoV7N8QbRtRpPsQpNkPnMqQlOrRuMaQoPmMMYmNtNuOoMtP公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 表 8：2022 年上半年央企儲能集采項目超 16.4GWh.9 表 9：各企業上半年海外儲能訂單超 5.9GWh（不完全統計）.9 表 10：280Ah 大容量電芯在能量密度及循環次數上具有優勢.9 表 11：儲能電池產能規劃億緯鋰能領先行業.10 表 12：公司研發費用率在行業領先.13 表 13：億緯鋰能產品譜系完整.13 表 14：億緯鋰能產能基地及下游客戶布局完整.13 表 1

12、5：億緯鋰能動力電池定點客戶不斷擴展.15 表 16：億緯鋰能 4680 大圓柱電池進展領先行業.17 表 17：億緯鋰能 2025 年規劃產能超 200GWh.17 表 18：億緯鋰能儲能業務進展順利.18 表 19：預計億緯鋰能 2022、2023 年碳酸鋰自供率分別為 6%、25%.20 表 20：公司營收拆分與盈利預測.20 表 21：可比公司估值表.21 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、行業邏輯：表前儲能行業邏輯：表前儲能預計預計將于將于 2023 年放量年放量 1.1、表前儲能：能源革命的中流砥柱表前儲能：能源革命的中流砥柱 儲能能夠

13、運用在電力的“發輸配用”每個環節。儲能能夠運用在電力的“發輸配用”每個環節。儲能運用場景豐富，主要可以分為電源側、電網側和用戶側三類。其中安裝在電源側與電網側的儲能稱之為“表前儲能”，而用戶側的儲能則稱為“表后儲能”。圖圖1：儲能的應用場景儲能的應用場景分為發電側、電網側、用戶側分為發電側、電網側、用戶側 資料來源：國際環保組織綠色和平電化學儲能技術創新趨勢報告 新能源電力結構占比提升，表前儲能建設成為剛需。新能源電力結構占比提升，表前儲能建設成為剛需?！傍喿忧€”形象的反映了新能源裝機滲透率提升后電力負荷的特點，即無法主動調節的新能源電力容易與用電載荷形成錯配，從而對電網產生嚴重的沖擊。因此

14、安裝能夠平滑新能源發電出力曲線，通過調峰、調頻輔助服務保持電網安全穩定的表前儲能系統是建設新型電力系統的剛需。圖圖2：電力負荷的“鴨子曲線”反映新能源電力與用電載荷的錯配電力負荷的“鴨子曲線”反映新能源電力與用電載荷的錯配 資料來源：CAISO、北京國際能源專家俱樂部 產品安全可靠和電力系統資源是表前儲能競爭的核心要素。產品安全可靠和電力系統資源是表前儲能競爭的核心要素。表前儲能項目設施建設較為復雜，屬于電力工程項目，應用端強調安全穩定，表后儲能與便攜式儲能則會更接近于家用電器，具有一定差異化。從下游客戶和銷售渠道可以看出，表前儲能下游終端客戶多是電網公司和大型發電集團等電力系統央企，采取招投

15、標的方公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 式進行銷售，表后儲能與便攜式儲能則多通過經銷與直銷并存的方式向下游終端客戶和經銷商進行銷售。綜上，表前儲能建設屬于電力工程項目，產業鏈參與者的核綜上，表前儲能建設屬于電力工程項目，產業鏈參與者的核心競爭要素為產品可靠性與下游電力系統客戶資源。心競爭要素為產品可靠性與下游電力系統客戶資源。表表1：產品安全可靠和電力系統資源是表前儲能競爭的核心要素產品安全可靠和電力系統資源是表前儲能競爭的核心要素 儲能分類儲能分類 銷售方式銷售方式 用途用途 核心競爭要素核心競爭要素 對應儲能系統產品示意圖對應儲能系統產品示意圖 表

16、前儲能 招投標 提高新能源消納比例、平滑風光發電曲線，為電網提供包括調峰、調頻、快速調壓等 產品可靠性，包括電芯一致性、循環壽命等 表后儲能 經銷與直銷 備用電源、提高光伏自用量、降低需量費用、降低分時電價費用 品牌、渠道、售后服務 資料來源：陽光電源官網、派能科技官網、華寶新能官網、各公司公告、開源證券研究所 1.2、電源側儲能：政策強制疊加成本下降預期，規模有望放量電源側儲能：政策強制疊加成本下降預期，規模有望放量 新能源裝機占比持續提升，強配儲能已成政策共識。新能源裝機占比持續提升，強配儲能已成政策共識。隨著“雙碳”目標的提出，各地對于“十四五”期間的新能源裝機規模都制定了相應的發展目標

17、。與此同時，為了解決新能源裝機占比提升所帶來的電力供給不穩定問題和對電網的沖擊，包括遼寧、安徽、寧夏等在內的 20 多個省或自治區都紛紛出臺了相應的鼓勵或強制新能源配套儲能的政策。組件、電芯成本降價預期下，新能源配儲經濟性有望實現提升。組件、電芯成本降價預期下，新能源配儲經濟性有望實現提升。以光伏配儲為例，僅考慮當下光伏配儲提升的收益來源于減少棄光。100MW 的光伏電站配套10%/2h 的儲能，在光伏 1200 小時的年利用小時數、0.37 元/度的上網電價條件下。在組件成本為 1.8 元/W，儲能系統成本為 1.5 元/Wh，光儲系統總成本為 4.05 元/W的情況下，光伏配儲的 IRR

18、收益有望達到 6%，從經濟性方面能夠提升業主自發配儲的動力。如果有進一步的政策支持電源側配儲在平滑新能源出力曲線等輔助服務方面的收益，其經濟性還將得到進一步的提升。表表2：強配儲能已成政策共識強配儲能已成政策共識 時間時間 省份省份 政策政策 配儲比例配儲比例/配儲時間配儲時間 2022/5/13 遼寧 遼寧省 2022 年光伏發電示范項目建設方案公開征求意見建議的公告 15%/3h 2022/3/29 安徽 關于征求 2022 年第一批次光伏發電和風電項目并網規模競爭性配置方案意見的函 5%2022/1/13 寧夏 自治區發展改革委關于征求 2022 年光伏發電項目競爭性配置方案意見的函 1

19、0%/2h 2021/12/31 河北 關于下達河北省 2021 年風電、光伏發電市場化并網項目計劃的通知 冀北電網區城圍場、豐寧兩縣壩上風電、光伏 20%、其他區域 15%、河北南網光伏10%/4h 資料來源：各地政府官網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 表表3：電源側光伏配儲電源側光伏配儲經濟性提升經濟性提升 光伏配儲光伏配儲 IRR 儲能系統成本（元儲能系統成本（元/Wh)1.3 1.4 1.5 1.6 1.8 組件成本（元/w)1.8 6.2%6.2%6.1%6.0%5.9%1.85 6.0%5.9%5.8%5.8%5.7%1

20、.9 5.7%5.7%5.6%5.5%5.4%1.95 5.5%5.4%5.3%5.3%5.2%2 5.2%5.2%5.1%5.0%4.9%數據來源：國家能源局、開源證券研究所 表前儲能盈利模式逐漸明朗。表前儲能盈利模式逐漸明朗。2022 年 6 月國家發改委提出充分發揮獨立儲能技術優勢提供輔助服務，南方能源監管局規定新型獨立儲能可以參與一次調頻、二次調頻、無功調節以及調峰輔助服務并獲得補償。2022 年 7 月山東能監辦增加了轉動慣量、快速調壓、一次調頻輔助等服務品種，儲能電站的盈利方式呈現多樣化的發展格局，有望引導市場主體積極推動儲能裝機。表表4：政策引導標簽儲能項目多樣化盈利模式政策引導

21、標簽儲能項目多樣化盈利模式 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2022 年 7 月 山東能監辦 山東儲能電站并網運行管理實施細則（試行）將獨立儲能電站新主體納入山東“兩個細則”管理，納入范圍為地市級及以上電力調度機構直接調度的容量 5MW/2h 及以上的獨立儲能電站。增加轉動慣量、快速調壓、一次調頻輔助服務品種。2022 年 6 月 南方能源監管局 南方區域新型儲能并網運行及輔助服務管理實施細則 適用于南方區域地市級及以上電力調度機構直接調度的容量為 5 兆瓦/1 小時及以上的獨立電化學儲能電站。其他新型儲能(飛輪、壓縮空氣等)電站可參照執行。新型儲能可以參與一次調頻、二次調頻、無功調節

22、以及調峰輔助服務并獲得補償。2022 年 6 月 國家發改委、國家能源局 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 新型儲能可作為獨立儲能參與電力市場；鼓勵配建新型儲能與所屬電源聯合參與電力市場；獨立儲能電站向電網送電的，其相應充電電量不承擔輸配電價和政府性基金及附加；充分發揮獨立儲能技術優勢提供輔助服務。2022 年 6 月 華中能源監管局 湖北電力調頻輔助服務市場交易規則（征求意見稿）容量 0.5 萬千瓦及以上，持續時間 1 小時以上的獨立儲能電站及儲能裝置，同時允許儲能聯合火電、風電、光伏參與調頻輔助服務；補償費用方面，調頻市場補償費用包括調頻容量補償、調頻里程補償兩個部分。2

23、022 年 5 月10 日 寧夏發改委 自治區發展改革委關于開展 2022 年新型儲能項目試點工作的通知 為了鼓勵企業投資積極性，給予自治區儲能試點項目 0.8 元/千瓦時調峰服務補償價格，全生命周期內完全充放電前 600 次在輔助服務市場中不考慮價格排序，優先調用儲能試點項目。2022 年 3 月25 日 陜西省發改委 陜西省 2022 年新型儲能建設實施方案(征求意見稿)開展新型儲能項目示范，規劃建設約 1GW/2GWh 新型儲能示范項目，單個共享儲能規模不低于 50MW/100MWh。2022 年示范項目充電電價按照當年新能源市場交易電價，給予 0.1 元/kwh 充電補償；放電電價按照

24、燃煤火電基準電價，給予 0.1 元/kwh 放電補償。示范項目還可以通過參與輔助服務獲得多重收益，如參與西北省間調峰市場，裝機規模 10MW/20MWh 以上的儲能項目可獲得最高 0.6 元/kwh 的補償。資料來源：山東能監辦、南方能源監管局、國家發改委、國家能源局、開源證券研究所 試點政策中儲能電站參與電力市場調峰服務補償和調頻補償收益可觀。試點政策中儲能電站參與電力市場調峰服務補償和調頻補償收益可觀。調峰是指在用電高峰時通過調用其他機組對來滿足用電負荷，收益來源于電網向被調用的機組所支付的補償收入。根據我們的測算，一座 50MWh 的獨立儲能電站參與電網的調峰服務在 1 元/kWh 的調

25、峰服務補償收入和 1.5 元/Wh 的儲能系統成本下，其項目公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 內部收益率可達 9.7%。調頻分為一次調頻與二次調頻。調頻分為一次調頻與二次調頻。一次調頻主要由發電機組自發完成，二次調頻是指機組提供足夠的可調整容量及一定的調節速率來使電網保持穩定。根據我們的測算，一座 300MWh 的儲能電站參與電網的調頻輔助服務，在 9 元/MW 和 1.5 元/Wh的儲能系統成本下其項目內部收益率可達 9.2%。政策引導調峰調頻政策引導調峰調頻盈利模式多樣盈利模式多樣化化，有望迅速得到推廣有望迅速得到推廣。隨著儲能系統成本的下降和有關

26、儲能電站參與調峰和調頻補償收入的進一步明細，以及對轉動慣量和快速調壓等輔助補償收益的規定，未來儲能電站的收益模式有望變得更加清晰，盈利性預計也將實現更大的提升。表表5：調峰輔助服務調峰輔助服務 IRR 最高可達最高可達 9.7%調峰調峰 IRR 調峰服務補償收入（元調峰服務補償收入（元/kWh）0.6 0.7 0.8 0.9 1 儲能系統成本（元/Wh)1.5 3.0%4.8%6.5%8.1%9.7%1.6 2.3%4.0%5.7%7.2%8.7%1.7 1.6%3.3%4.9%6.4%7.8%1.8 1.0%2.7%4.2%5.7%7.1%1.9 0.4%2.1%3.6%5.0%6.3%數據

27、來源：王凱著基于儲能全壽命周期成本的調頻經濟性研究、開源證券研究所 表表6：二次調頻輔助服務二次調頻輔助服務 IRR 最高可達最高可達 9.2%二次調頻二次調頻 IRR 調頻補償價格（元調頻補償價格（元/MW）5 6 7 8 9 儲能系統成本（元/Wh)1.5 2.6%4.4%6.1%7.7%9.2%1.6 1.8%3.6%5.2%6.8%8.3%1.7 1.2%2.9%4.5%6.0%7.4%1.8 0.6%2.2%3.8%5.3%6.6%1.9 0.0%1.7%3.2%4.6%5.9%數據來源：王凱著基于儲能全壽命周期成本的調頻經濟性研究、開源證券研究所 1.3、表前儲能市場空間大，電池是

28、價值量最高的環節表前儲能市場空間大，電池是價值量最高的環節 我們將國內表前儲能分為電源側與電網側分別進行測算：在電源側隨著新能源裝機規模的擴大和省市強制配儲的政策要求之下，我們預計儲能配置比例將從 2021 年的 2%提升至 2025 年的 20%。電網側隨著儲能電站參與電網輔助服務收益模式的進一步明確和推廣，我們預計二次調頻及調峰的電化學份額到 2025 年分別將提升至 40%、15%。綜上，綜上，我我們預計們預計 2023 年中國表前儲能裝機規模將達年中國表前儲能裝機規模將達 63.9GWh，同比提升，同比提升 181.2%，市場空間市場空間預計預計將達將達 1052 元，同比提升元，同比

29、提升 157%。預計到預計到 2025 年，中國國內表前儲能年，中國國內表前儲能新增市場裝機有望達新增市場裝機有望達 262.3GWh，年化復合增速將達，年化復合增速將達 190.2%，新增裝機市場規模新增裝機市場規模預預計計將達將達 3612.7 億元，年化復合增速億元，年化復合增速預計預計將達將達 171.5%。表表7：2025 中國表前儲能中國表前儲能裝機裝機有望達有望達 262.3GWh 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電源側-集中式可再生能源集中式光伏新增裝機量（GW）25.0 38.1 45.3 60.2 80.3 公司深度報告公司深度報告 請務

30、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 并網+一次調頻輔助服務 風電新增裝機（GW）47.0 41.8 52.7 58.6 62.2 風光合計新增裝機（GW）72.0 79.9 97.9 118.7 142.4 儲能配置比例（%）2%10%15%20%20%電源側新增裝機規模（GW）1.4 8.0 14.7 23.7 28.5 電網側-二次調頻 全國最大用電負荷（億 kW）11.92 12.58 13.20 13.86 14.56 調頻需求占比（%）3%3.0%3.1%3.2%3.3%電化學儲能份額（%）0.5%2.50

31、%10.00%20.00%40.00%電化學儲能裝機（GW）0.18 0.94 4.09 8.87 19.22 電網側-調峰 全國年用電量（億 kWh）83128 87700 92085 96689 101524 調峰需求占比（%）3%3.0%3.1%3.2%3.3%需調峰電量（GWh）249384 263100 285464 309406 335028 年充放小時數（h）600 600 600 600 600 需調峰功率（GW）415.6 438.5 475.8 515.7 558.4 電化學儲能滲透率（%）0.06%0.55%2.77%8.30%14.94%電化學儲能裝機（GW）0.23

32、2.43 13.16 42.80 83.43 電網側合計 電網側新增裝機規模（GW）0.41 3.37 17.26 51.68 102.64 表前合計 裝機規模（GW）1.8 11.4 31.9 75.4 131.1 儲能配套小時數（h）2 2 2 2 2 表前儲能系統新增裝機規模（GWh）3.7 22.7 63.9 150.9 262.3 新增裝機 yoy（%）514.9%181.2%136.1%73.9%儲能系統單位成本（元/Wh）1.8 1.80 1.65 1.51 1.38 表前儲能市場規模（億元）66.5 409.0 1052.1 2271.8 3612.7 市場空間規模 yoy（%

33、）514.9%157.2%115.9%59.0%數據來源：CNESA、CESA、中電聯、國家能源局、開源證券研究所 表前儲能裝備主要包括電芯、儲能變流器、儲能消防與熱管理、表前儲能裝備主要包括電芯、儲能變流器、儲能消防與熱管理、BMS、EMS 和和其他電氣設備，并通過系統集成出售給下游客戶。其他電氣設備，并通過系統集成出售給下游客戶。假設儲能系統售價為 1.6 元/Wh，根據代表環節企業毛利率將儲能系統的毛利進行拆分可以看出，表前儲能系統中電芯和系統集成是價值量占比最高的環節，分別占比 37.6%與 37.1%，之后則是儲能變流器（PCS）、其他電氣設備、儲能消防、儲能溫控與 EMS。分別占比

34、 11.4%，7.3%，3.1%，2.1%與 1.4%。圖圖3：電芯和電芯和系統集成是系統集成是毛利占比最高的環節毛利占比最高的環節 數據來源：Wind、各公司官網、開源證券研究所 表前儲能表前儲能 2022H1 國內累計招標超國內累計招標超 16.4GWh。根據儲能與電力市場的統計，上37.6%11.4%3.1%2.1%1.4%7.3%37.1%電池PCS儲能消防儲能熱管理EMS其他電氣設備系統集成公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 半年國內投運的項目非常有限，大多數項目仍然處在啟動期或設備采購階段，已投運的項目大多在 2021 年就已開工。上半年央企

35、集采項目涉及的儲能電池需求合計已超 16GWh。海外儲能訂單持續落地。海外儲能訂單持續落地。根據儲能與電力市場的不完全統計，上半年來，科陸電子、陽光電源、平高等多家國內儲能系統企業均加大了海外市場的簽單和出貨力度，累計訂單已超 5.9GWh。表表8：2022 年年上半年上半年央企儲能央企儲能集采項目超集采項目超 16.4GWh 開發商開發商 集采規模集采規模 集采內容集采內容 南網科技 5.56GWh 電芯 華能清潔能源技術研究院 2GWh 電芯 平高集團 超 4.26Wh 電池簇 中國電力 采購 300MWh,備用 300MWh 電池簇 中廣核 1.9GWh 儲能系統 華電 1.4GWh 儲

36、能系統 中核匯能 600MWh 儲能系統 華能新疆能源開發有限公司 125MWh 儲能系統 合計 超 16.4GWh 數據來源：儲能與電力市場公眾號、開源證券研究所 表表9：各企業上半年海外儲能訂單各企業上半年海外儲能訂單超超 5.9GWh（不完全統計）（不完全統計）企業企業 目的地目的地 規模規模 科陸電子 北美 1.1GWh 陽光電源 北美、以色列、英國 1.4GWh 首航新能源 歐洲 350MW 南都電源 北美 580MWh 平高 南非 320MWh 比亞迪 北美 1.6GWh 天合光能 日本 海辰儲能 新西蘭 500MWh 遠東股份 歐洲 3.28 億元 合計 至少 5.9GWh 數據

37、來源：儲能與電力市場公眾號、開源證券研究所 1.4、大儲電芯標準化：大儲電芯標準化：280Ah 方形鐵鋰成為主流方形鐵鋰成為主流，億緯鋰能產能擴張占，億緯鋰能產能擴張占領先機領先機 280Ah 大容量電芯性能更優，經濟性更好。大容量電芯性能更優，經濟性更好。通過對比?；履茉?150Ah 和 280Ah電芯的產品參數可以看出相比小容量電池：（1）280Ah 電池質量能量密度更高，在pack 端零部件使用量減少，擁有天然的成本優勢；（2）大容量電芯在安全性方面也得到了顯著提升，對于長時儲能場景的運用也更具優勢；（3）大容量電池的 BMS 管理會容易。表表10：280Ah 大容量電芯在能量密度及循

38、環次數上具有優勢大容量電芯在能量密度及循環次數上具有優勢 廠家廠家 ?；履茉春；履茉?公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 廠家廠家 ?；履茉春；履茉?產品型號 LFP48173180-150Ah LFP71173205-280Ah 材料體系 LFP/C LFP/C 標準電壓（V）3.2 3.2 標稱容量（Ah）150 280 標準充放電倍率 0.5C 0.5C 工作電壓范圍（V）3.65-2.5 3.65-2.5 質量能量密度（Wh/kg）140 160 循環壽命（次）3000 5000 尺寸（厚寬高）48173180mm 71x173x205

39、mm 應用場景 大儲能、工商業戶用儲能 電力儲能、動力 資料來源：?；履茉垂倬W、CNESA、開源證券研究所 280Ah 大容量儲能電芯順應大容量儲能電芯順應 1500V 高壓儲能趨勢。高壓儲能趨勢。2021 年開始能量密度更高、系統成本更低、集成度更高的 1500V 大型儲能系統逐漸得到應用，高電壓儲能對電芯的一致性和可用性要求有明顯的提高。使用大容量電芯可以顯著減少電池簇的數量，使得高壓儲能系統在后端集成領域裝配工藝簡化度高，能夠大幅減少土地基建和集裝箱等方面的投入。圖圖4：1500V 儲能系統儲能系統占地面積減少了占地面積減少了 35%資料來源：陽光電源官網 電芯企業爭相布局電芯企業爭相

40、布局 280Ah 電芯產能，億緯電芯產能，億緯鋰能鋰能領先優勢顯領先優勢顯著。著。根據 GGII 的不完全統計，目前共有包括寧德時代、億緯鋰能、瑞浦能源等在內的 11 家電池企業針對 280Ah 電芯進行了擴產。億緯鋰能的上限達 94GWh 的儲能電芯產品將在 2025 年左右投產，產能規劃行業領先。表表11：儲能電池產能規劃儲能電池產能規劃億緯鋰能領先行業億緯鋰能領先行業 企業企業 280Ah 電芯電芯上市時間上市時間 產能情況產能情況 投產時間投產時間 億緯鋰能 2021 年 公司在荊門二期、荊門三期、荊門高新區三期和江蘇啟東規劃 94GWh 產能 2022 年達產 16GWh，2025

41、年達產 94GWh 瑞浦能源 2021 年 啟動三期溫州 30GWh 和四期溫州 150GWh（可兼容生產 280Ah 大電芯）2023 年后 海辰新能源 2021 年 22 年底產能 10GWH，以 280Ah 和 50Ah 電芯為主，廈門基地擬新建共 16 條電芯智能制造產線，釋放 50GWh 鋰電池電芯(可兼容生產 280Ah 大電芯)2023 年底 國軒高科 2021 年 唐山和南通基地目前共有15GWh儲能電池產能，南通二期5GWh儲能電池在建；2024 年 20GWh 達產 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 企業企業 280Ah 電芯電芯

42、上市時間上市時間 產能情況產能情況 投產時間投產時間 中創新航 2021 年 在成都經開區總投 280 億元,新建 50GWh 動力電池及儲能電池成都基地項目(含280Ah 大電芯)2024 年前 楚能新能源 2022 年 總投資 675 億元規劃建設 150GWh 鋰電池產能(可生產 280Ah 大電芯),一期30GWh 2022 年后 資料來源：GGII、各公司公告、開源證券研究所 2、公司基本面：鋰電平臺型龍頭，儲能布局加速公司基本面：鋰電平臺型龍頭，儲能布局加速 2.1、復盤復盤億緯鋰能億緯鋰能：鋰原思摩爾小圓柱動力：鋰原思摩爾小圓柱動力/儲能電池齊放量儲能電池齊放量 復盤復盤億緯鋰能

43、，億緯鋰能，我我們認為公司上市后的發展歷程可以分為三個階段：們認為公司上市后的發展歷程可以分為三個階段：基礎沉淀期（2009 年-2012 年底）、業務布局期（2013 年初-2018 年低）、業績收獲期（2018年底至今）。階段一：基礎沉淀期（階段一：基礎沉淀期（2009 年年-2012 年底），年底），鋰原電池業務快速發展成為國內龍頭。（1）營收：2.06 到 6.06 億，CAGR 43%；（2）扣非歸母凈利：0.38 到 0.89 億，CAGR 33%；（3）股價：下跌 40%，CAGR-16%；（4）PE：從 90X 下降到 20X。階段二：業務布局期（階段二：業務布局期（2013

44、年初年初2018 年底）年底），2012、2014、2016 年相繼收購德賽聚能、麥克韋爾、孚安特，2015 年開始深度布局全形態動力電池技術與產能，潛心布局全類型鋰電池業務版圖。（1）營收 6.06 到 43.51 億，CAGR 39%；（2）扣非歸母凈利 0.89 到 4.96 億，CAGR 33%；（3）股價：上漲 696%，CAGR 38%；（4）PE：從 20X 上升到 30X。階段三：業績收獲期（階段三：業績收獲期（2018 年底至今）年底至今），電子煙、ETC、TWS 耳機相繼驅動，順利進入核心乘用車客戶供應體系，業績估值戴維斯雙擊。（1）營收 43.51 到 169.00 億，

45、CAGR 57%；（2）扣非歸母凈利 4.96 到 25.47 億，CAGR 73%；（3）股價上漲 1200%，年化 135%；（4）PE 從 30X 上升到 70X。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 圖圖5：公司上市后的發展分為三個階段公司上市后的發展分為三個階段 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、管理層：技術為立身之本，產業前瞻性布局搶占先機管理層：技術為立身之本，產業前瞻性布局搶占先機 管理層擁有深刻的行業洞察力以及扎實的技術執行力。管理層擁有深刻的行業洞察力以及扎實的技術執行力。董事長兼總裁劉金成博士先后在電子科技大學、武漢大學、

46、華南理工大學獲得工學學士（化學）、理學碩士（電化學）、工學博士（材料物理與化學）學位，學術研究及技術背景扎實。在創立公司后，管理層展示了深刻的行業洞察力，先后抓住電子煙電池、動力儲能電池、TWS耳機電池、ETC原電池等多個時代風口，是公司迅速發展壯大不可或缺的因素。圖圖6：公司實控人為劉金成、駱錦紅夫婦公司實控人為劉金成、駱錦紅夫婦（截止（截止 2022 年中報）年中報）資料來源：Wind、開源證券研究所 科研團隊實力強勁，公司整體戰略執行力強?？蒲袌F隊實力強勁，公司整體戰略執行力強。公司一直高度重視產品研發，截止 2021 年底，公司擁有 2159 名研發人員，2021 年研發支出超 13

47、億，研發費率連續4 年保持在 7%以上，處于行業領先地位。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 表表12：公司研發費用率在行業領先公司研發費用率在行業領先 公司公司 2021 年底研發人數年底研發人數 研發費用（億元）研發費用（億元）研發費用率研發費用率 2018A 2019A 2020A 2021A 2018A 2019A 2020A 2021A 寧德時代 10079 19.91 29.92 35.69 76.91 6.72%6.53%7.09%5.90%億緯鋰能 2,159 3.15 4.59 6.84 13.10 7.24%7.15%8.38%7.

48、75%中航鋰電 1,435 1.36 2.02 2.85 7.84%7.15%4.18%欣旺達 6,973 10.60 15.23 18.06 23.27 5.21%6.03%6.08%6.23%國軒高科 1,918 3.47 4.37 4.99 6.44 6.78%8.82%7.41%6.22%珠海冠宇 2,060 1.70 3.19 4.06 6.23 3.59%5.98%5.83%6.03%鵬輝能源 1,007 0.89 1.20 1.30 2.46 3.45%3.62%3.58%4.33%孚能科技 1,160 1.13 2.71 3.72 5.42 4.95%11.06%33.21%1

49、5.47%數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、產品：目前已形成“大圓柱產品：目前已形成“大圓柱+方形方形+軟包”的全形態動力電池布局軟包”的全形態動力電池布局 動力電池形態全面布局，均衡發展。動力電池形態全面布局，均衡發展。在鞏固鋰原電池及消費鋰電池基本盤后，公司 2015 年開始深度布局動力電池業務，布局之初為了避免技術路線變革帶來的風險，奉行各電池形態并行發展的戰略，研發進展迅速，2016 年圓柱電池量產，2018年方形電池量產產線并與 SKI 合資規劃軟包產線，2020 年自研軟包電池獲得小鵬等客戶認可，2022 年規劃擴產 46 系列大圓柱生產線，形成了“大圓柱+方形+軟包”的

50、全形態電池布局。表表13：億緯鋰能產品譜系完整億緯鋰能產品譜系完整 業務業務 電池種類電池種類 產品圖片產品圖片 應用領域應用領域 動力電池 三元方形 BEV、PHEV、HEV、48V 三元軟包 BEV、PHEV 三元大圓柱 BEV、PHEV 鐵鋰方形 乘用車、客車、專用車、船舶、通信儲能、大儲 消費電池 軟包小電池 電子霧化器、可穿戴設備、傳統 3C 豆式小電池 TWS 耳機、助聽器、汽車鑰匙 小圓柱電池 電動工具、電動二輪車、戶外儲能、掃地機器人 鋰原電池 鋰原電池 智能表計、汽車電子、物聯網 資料來源：公司官網、開源證券研究所 表表14：億緯鋰能產能基地及下游客戶布局億緯鋰能產能基地及下

51、游客戶布局完整完整 基地基地 電池類型電池類型 下游客戶下游客戶 荊門基地 方形鐵鋰 南京金龍、宇通、吉利商用車、華為、移動、沃太等 方形三元 寶馬、東風柳汽 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 大圓柱三元 大運汽車等 小圓柱三元 TTI、博世、百得、小牛等 鋰原電池 ETC、胎壓監測、智能儀表等 惠州基地 方形鐵鋰 小鵬等 軟包三元 戴姆勒、起亞、小鵬 xHEV 寶馬、捷豹路虎 鹽城基地 軟包三元 起亞等 啟東基地 方形鐵鋰 林洋能源等儲能客戶 成都基地 類型未定 動力儲能客戶 玉溪基地 類型未定 動力儲能客戶 資料來源：公司官網、CABIA、GGI

52、I、開源證券研究所 2.4、財務：營收快速增長，利潤短期承壓財務：營收快速增長，利潤短期承壓 2021 年公司動力電池放量營收年公司動力電池放量營收快速快速增長，增長，2022H1 增速進一步上行。增速進一步上行。電子煙、ETC、TWS 電池相繼驅動公司營收從 2017 年的 29.82 億元增長至 2020 年的 81.62億元，CAGR 40%。在完成各形態動力電池產品研發并順利獲得下游核心客戶定點后，2021 年公司動力電池業務正式迎來放量，驅動公司營收快速增長。2021 公司營收 169 億元，同比增長 107%，2022H1 公司營收 149 億元，同比增長 128%，增速進一步上行

53、，充分彰顯了公司未來的增長動力。受上游原材料漲價影響，利潤短期承壓，受上游原材料漲價影響，利潤短期承壓，2022Q2 環比環比修復明顯修復明顯。2017-2020 年公司歸母凈利潤從 4.03 億元增長至 16.52 億元，CAGR 60%，2020 年受疫情影響利潤增速下滑，2021 年增速回升至 76%。2022Q1 由于碳酸鋰等上游原材料價格大幅度上升，動力電池企業利潤端短期承壓。公司 2022Q1 歸母凈利潤 5.21 億元，同比下降 19.53%。進入二季度以來電池的成本壓力向下游傳導的機制逐步健全，2022Q2歸母凈利潤 8.38 億元，環比上升 60.8%，盈利能力修復趨勢明顯。

54、圖圖7：電子煙、電子煙、ETC、TWS、動力電池陸續驅動公司業績增長、動力電池陸續驅動公司業績增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.5、客戶：抓住乘用車頭部車企穩住基本盤，橫向擴張尋找新增量客戶：抓住乘用車頭部車企穩住基本盤，橫向擴張尋找新增量 進入戴姆勒、寶馬等頭部車企供貨體系，長期訂單穩定向好。進入戴姆勒、寶馬等頭部車企供貨體系，長期訂單穩定向好。公司鐵鋰電池主公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 供宇通、吉利等商用車，2020 年新增小鵬乘用車；三元軟包主供戴姆勒、起亞、小鵬；三元方形主供寶馬、東風柳汽。2020 年公司已進入戴姆勒、寶馬、

55、小鵬供應體系，已經形成了以高端乘用車客戶為主的客戶基本盤，長期訂單穩定向好。表表15：億緯鋰能億緯鋰能動力電池定點客戶不斷擴展動力電池定點客戶不斷擴展 公告時間公告時間 定點客戶定點客戶 訂單詳細情況訂單詳細情況 2017.1 南京金龍 BEV 商用車，年產值約 10 億元 2018.8 戴姆勒 至 2027 年的長期供貨協議 2018.8 河南電網 100MW 儲能項目 2019.3 現代起亞 預計訂單 13.48GWh 2020.5 中國移動 5G 儲能磷酸鐵鋰電池 2020.7 華晨寶馬 獲得電池定點 2020.10 德國寶馬“BK 48V”項目定點 2021.2 捷豹路虎 20Ah 4

56、8V 項目 2021.7 東風柳汽 M6PHEV 2022.3 博世 動力電池 2022.4 大運汽車 46 系列大圓柱電芯 資料來源：公司公告、GGII、各公司官網、開源證券研究所 上攻儲能打造新增長曲線，下打低端動力及上攻儲能打造新增長曲線，下打低端動力及 48V 輕混擴充業務版圖。輕混擴充業務版圖。在儲能領域公司已進入華為、中國移動通信儲能供應體系，并與林洋能源合資建廠主打國內大儲，通過參股公司沃太能源進攻海外市場；同時公司三元圓柱電池向下進攻低端動力，在電動工具及二輪車領域已進入 TTI、博世、小牛等頭部客戶體系，在 48V輕混已獲得德國寶馬以及捷豹路虎定點。圖圖8：億緯鋰能億緯鋰能橫

57、向擴張客戶矩陣橫向擴張客戶矩陣 資料來源：公司公告、GGII、各公司官網、開源證券研究所 三元軟包：三元軟包：戴姆勒戴姆勒 2021 年起發力純電平臺，現代起亞規劃年起發力純電平臺，現代起亞規劃 2025 年銷量年銷量 167 萬萬輛電動車。輛電動車。公司三元軟包主要客戶戴姆勒及現代起亞大力發展電動車轉型，其中戴姆勒 2021 年起發力純電車型，推出純電平臺 EVA 的第一款車型 EQS，并規劃 2025年推出第二代緊湊型純電平臺 MMA，規劃到2025年純電銷量占比達到50%，到2030年只出售純電車型?，F代起亞提出到 2027 年打造出 14 款純電車型，2030 年電動車銷量超過 200

58、 萬輛。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 圖圖9：戴姆勒戴姆勒推出多個推出多個電動車平臺電動車平臺 圖圖10：現代起亞現代起亞 2030 年電動車目標銷量年電動車目標銷量 200 萬輛萬輛 資料來源：GGII 資料來源：汽車之家 方形鐵鋰：方形鐵鋰：從客車到乘用車，公司市占率有望繼續擴大。從客車到乘用車，公司市占率有望繼續擴大。2017 年起公司通過客車及專用車打開磷酸鐵鋰電池市場，并與南京金龍、宇通客車長期保持穩定供應關系，提供了穩定的市場份額。此外，2021 年公司順利打開乘用車市場，在 2022 年 18 批新能源汽車推薦目錄中，億緯鋰能共配套

59、了 186 款車型的磷酸鐵鋰電池，隨著產能落地及下游定點車型的投放，公司磷酸鐵鋰電池的市占率有望快速擴大。圖圖11：2021 年年 1-10 月月億緯鋰能國內市占率億緯鋰能國內市占率 1.9%圖圖12：2022Q1 億緯鋰能市占率億緯鋰能市占率上升到上升到 2.7%數據來源：GGII、開源證券研究所 數據來源：GGII、開源證券研究所 方形三元：獲得華晨寶馬及東風柳汽定點，技術實力得到驗證，放量在即。方形三元：獲得華晨寶馬及東風柳汽定點，技術實力得到驗證，放量在即。2020年 7 月公司獲得華晨寶馬定點，根據寶馬集團的規劃，2022 年寶馬將在中國市場投放 5 款純電動車型,其中包括 BMW

60、iX、BMW i4,以及純電動 BMW 3 系和一款純電動旗艦車型，到 2025 年新能源車銷量占比達到 50%，未來十年寶馬計劃在全球累計交付約 1000 萬輛純電動汽車。2021 年 7 月公司獲得東風柳汽 M6PHEV 電池包項目的定點，公司產品力進一步得到市場驗證，未來隨著定點落地放量在即。圖圖13：寶馬寶馬 2025 年銷量目標中新能源車占比年銷量目標中新能源車占比 50%資料來源：寶馬集團官網 寧德時代,47.60%比亞迪,32.10%國軒高科,11.50%億緯鋰能,1.90%蜂巢能源,1.90%力神,1.30%瑞浦能源,1.20%鵬輝能源,0.70%其他,1.80%寧德時代,48

61、.91%比亞迪,33.72%國軒高科,7.58%億緯鋰能,2.72%蜂巢能源,1.54%力神,0.91%瑞浦能源,1.01%鵬輝能源,0.94%其他,2.69%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 4680 大圓柱電池：大圓柱電池：公司率先獲得車企定點，先發優勢明顯。公司率先獲得車企定點，先發優勢明顯。由于大圓柱電池半徑尺寸變大帶來壓延壓力及散熱需求變高，會導致生產良率變低和電池安全性能變差，國內外車企正在布局相關技術以及完成產品研發送樣，其中公司在國內車企中率先完成產品研發，并順利獲得大運汽車大圓柱電池定點，在荊門規劃的 20GWh 大圓柱產能有望在

62、2023 年實現量產，成為國內大圓柱電池企業第一梯隊，先發優勢明顯。表表16：億緯鋰能億緯鋰能 4680 大圓柱電池進展領先行業大圓柱電池進展領先行業 企業企業 時間時間 事件事件 影響影響 億緯鋰能 2021 年 4 月 與 StoreDot 戰略合作 就 4680 電池分三個階段展開合作 2021 年 11 月 在荊門規劃 20GWh 大圓柱產能 達產后形成量產產能 2022 年 4 月 獲得大運大圓柱電池定點 國內企業率先獲得定點 比克 2021 年 3 月 展示自研全極耳大圓柱產品 已向多個車企送樣 蜂巢能源 2021 年 12 月 發布大圓柱產品路線 采用無極耳路線 LG 2022

63、年 6 月 規劃 9GWh4680 量產線 預計 2023 年下半年投產 松下 2021 年 10 月 展示新型 4680 試制產品 2022 年 6 月已向特斯拉送樣 資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 2.6、產能規劃：產能規劃：2025 年超過年超過 200GWh 產能布局以鐵鋰方形、三元軟包、三元圓柱為主，產能布局以鐵鋰方形、三元軟包、三元圓柱為主，2025 年規劃超過年規劃超過 200GWh。公司形成了荊門、惠州、啟東、成都、玉溪、鹽城六大產能基地布局，覆蓋鐵鋰方形、三元軟包、三元方形、三元圓柱等各型號電池。在當前披露的產能規劃中，公司 2021 年底產能達到 31GWh，預計

64、到 2025 年底將達到 277GWh，重點布局鐵鋰方形及三元軟包、三元圓柱量產產線，至 2025 年三種類型電池產能將分別達到 87、36、24GWh，預計將形成鐵鋰、三元軟包、三元圓柱并行發展，三元方形為補充的發展格局。表表17：億緯鋰能億緯鋰能 2025 年規劃產能超年規劃產能超 200GWh 單位：單位：GWh 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 下游客戶下游客戶 鐵鋰方形 荊門一期 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 公交車、大巴車、通勤車、通訊儲能 荊門二期 5 5 5 5 5 5 通信儲能、動力 荊門

65、三期 11 11 11 11 5GWh 動力，6GWh 儲能 荊門四期 15 15 15 物流車及家庭儲能 惠州潼湖一期 4 4 4 4 BEV 乘用車 江蘇啟東 10 10 10 儲能 荊門高新區一期 3 3 3 電動工具及二輪自行車 荊門高新區二期 16 16 16 乘用車 荊門高新區三期 20 20 20 動力 合計合計 2.5 2.5 7.5 7.5 22.5 86.5 86.5 86.5 三元軟包 荊門高新區一期 3 3 3 3 3 3 3 3 電動工具及二輪自行車 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 單位：單位：GWh 2018 2019

66、2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 下游客戶下游客戶 鐵鋰圓柱 3 3 3 3 3 3 3 3 惠州一期（億緯集能）1.5 3 3 3 3 3 3 3 戴姆勒 惠州二期（億緯集能）5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 現代起亞 SKI 鹽城基地（參股）10 10 27 27 27 27 合計合計 1.5 3 18.8 18.8 35.8 35.8 35.8 35.8 三元方形 荊門圓柱 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 電動工具及二輪自行車 惠州圓柱 1 1 1 1 1 1 1 1 電動工具及二輪自行車 荊門高新區一期 0

67、.7 0.7 0.7 電動工具及二輪自行車 荊門高新區二期 20 20 20 46800 乘用車 三元圓柱 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 24.2 24.2 24.2 荊門 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 荊門高新區一期 5.5 5.5 5.5 合計合計 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 7 7 7 三元（形狀待定）荊門四期 15 15 15 乘用車 合計合計 15 15 15 型號待定 成都基地 20 50 50 云南玉溪 10 10 10 荊門高新區三期 24 48 動力儲能 合計合計 30 84 108 產能合計產能合計 9 11 31 3

68、1 63 199 253 277 資料來源：公司官網、公司公告、GGII、開源證券研究所 2.7、儲能業務布局：綁定優質客戶共同成長，加速進軍全球化儲能業務布局：綁定優質客戶共同成長，加速進軍全球化 深度綁定沃太能源、林洋能源優質客戶共同成長。深度綁定沃太能源、林洋能源優質客戶共同成長。2016 年，公司增資 2000 萬獲得沃太能源 12.5%的股權，共同開拓海外儲能市場，根據 CNESA 數據至 2021 年沃太能源的海外儲能系統出貨量已經排在國內企業的第三名。2021 年公司與林洋能源成立的子公司林洋億緯中標中國能建等多個項目，根據 CNESA 數據 2021 年國內出貨量排在第六位。2

69、021 年 6 月公司與林洋能源合資建設 10GWh 鐵鋰電池廠進一步加強合作。加速進軍全球儲能市場。加速進軍全球儲能市場。2021 年 5 月，公司 LF280K 儲能電芯獲得進軍北美市場的關鍵性第三方報告 UL9540A 測試報告，8 月公司與美國儲能系統集成商 Powin Energy 簽署磷酸鐵鋰電池供貨協議，約定 2022-2023 兩年各交付 0.5GWh，有望打開北美儲能市場。表表18：億緯鋰能儲能業務進展億緯鋰能儲能業務進展順利順利 公告時間公告時間 具體進展具體進展 2016.4.15 增資沃太能源，持有 12.5%股權 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

70、和法律聲明 19/25 公告時間公告時間 具體進展具體進展 2018.8.1 中標河南電網 100MWh 儲能電池項目 2020.5.20 中標中國移動磷酸鐵鋰通信儲能電池項目 2021.5.27 LF280K 儲能電芯獲得 UL9540A 測試報告 2021.6.10 與林洋能源合資建設 10GWh 儲能電池產線，億緯持股 65%2021.8.18 與美國儲能系統集成商 Powin Energy 簽署 2 年供應 1GWh 磷酸鐵鋰電池供貨協議 2022.7.8 在武漢光谷成立儲能技術研究院負責儲能鋰電池技術及解決方案研發 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.8、產業鏈：上下游持續合作，

71、產業鏈逐步完善產業鏈：上下游持續合作，產業鏈逐步完善 產業鏈布局全，形成成本端競爭力。產業鏈布局全，形成成本端競爭力。在鋰礦環節，公司 2021 年先后與金昆侖鋰業、大華化工、紫金鋰業、川能動力合資建設碳酸鋰產線；在鎳礦鈷礦環節，公司與華友鈷業合資建設 12 萬噸鎳金屬及 1.5 萬噸鈷金屬產能；在正極材料環節，公司先后與貝特瑞、SK、德方納米規劃建廠，并參與華友鈷業定增項目；在負極材料，公司入股云南中科星城；隔膜環節公司與恩捷股份合資建廠規劃 16 億平米濕法隔膜產能；電解液環節公司與新宙邦合資建廠共規劃 30 萬噸電解液產能。全面的上游戰略布局形成了多環節自供能力，也提升了對上游的議價權。

72、圖圖14：億緯鋰能產業鏈全方位布局億緯鋰能產業鏈全方位布局 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 碳酸鋰產能規劃進入收獲期，預計公司碳酸鋰產能規劃進入收獲期，預計公司 2023 年碳酸鋰自供率能達到年碳酸鋰自供率能達到 25%。根據公司官網新聞，金海一期 1 萬噸碳酸鋰產線于 2022 年 7 月 21 日建成開始試生產，我們預計2022年能夠出貨0.125萬噸碳酸鋰；興華鋰鹽已建成年產8000噸鋰鹽產線，我們預計 2022 年能夠出貨 0.6 萬噸碳酸鋰；同時金緯新材料、與紫金鋰業合資公司產能將陸續在 2023 放量。我我們預計們預計 2022、2023 年億緯鋰能碳酸鋰的權益產能分

73、別年億緯鋰能碳酸鋰的權益產能分別為為 0.18、1.49 萬噸，自供率分別為萬噸，自供率分別為 6%、25%。按自產碳酸鋰單噸成本位。按自產碳酸鋰單噸成本位 15 萬元來萬元來估計，樂觀情況下估計，樂觀情況下 2023 年碳酸鋰自供將為公司貢獻年碳酸鋰自供將為公司貢獻 39 億元的利潤。億元的利潤。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 表表19：預計預計億緯鋰能億緯鋰能 2022、2023 年碳酸鋰自供率分別為年碳酸鋰自供率分別為 6%、25%公司公司/產線產線 持股比例持股比例 產能規劃（萬噸）產能規劃（萬噸）2022E 出貨（萬噸）出貨（萬噸）202

74、3E 出貨（萬噸）出貨（萬噸）金海鋰業 80%3 0.13 1 興華鋰鹽 13%（2023 年上升到 49%）0.8 0.6 0.8 金緯新材料 49%0.6 0.6 與紫金鋰業、瑞福鋰業合資公司 26%9 0.75 與蜂巢能源、川能動力合資公司 25%3 碳酸鋰權益產量合計（萬噸）碳酸鋰權益產量合計（萬噸）0.18 1.49 需求端需求端 2022E 2023E 電池出貨量（GWh）37 80 碳酸鋰需求量（萬噸）2.8 6.0 碳酸鋰自供比例碳酸鋰自供比例 6%25%自產碳酸鋰單噸成本（萬元）15 15 預計碳酸鋰貢獻利潤（億元）樂觀 碳酸鋰 50 萬/噸（所得稅率 25%）4.7 39.

75、0 中性 碳酸鋰 40 萬/噸（所得稅率 25%）3.3 27.9 悲觀 碳酸鋰 30 萬/噸（所得稅率 25%）2.0 16.7 數據來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 3、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 鋰原電池業務：鋰原電池業務：鋰原電池行業競爭格局穩定，我們預計公司營收將隨著行業市場規模穩步增長，2022-2024 年營收 20.63、22.70、25.58 億元，同比增長 11%、11%、11%，毛利率分別為 33.3%、35.0%、35.0%。消費電池業務：消費電池業務：公司小圓柱電池抓住了電動工具及兩輪車領域行業的景氣度，已經突破 TTI、小牛等頭部客戶，同時在豆式電

76、池領域推出了第二代金豆電池，在使用壽命及快充性能上優勢明顯，已獲得三星定點，未來有望迎來放量期，我們預計2022-2024 年營收 82.70、111.27、124.42 億元，同比增長 65%、35%、12%，毛利率分別為 12.7%、15.6%、15.4%。動力電池業務：動力電池業務：公司已經形成三元軟包、三元方形、三元圓柱、鐵鋰方形的全形態電池譜系，并在大圓柱電池率先布局。預計 2022、2023 年底產能分別達到 63、199GWh，產能保障充分。同時公司已經獲得戴姆勒、現代起亞、華晨寶馬、小鵬汽車等優質客戶定點，在儲能市場延伸順利，預計即將迎來放量期。我們預計 2022-2024年分

77、別實現收入 253.32、495.50、786.70 億元，同比增長 153%、96%、59%，毛利率分別為 15.1%、17.7%、19.5%。表表20：公司營收拆分與盈利公司營收拆分與盈利預測預測 業務業務 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E（1）鋰原電池 營業收入（億元）14.91 18.53 20.63 22.70 25.58 YOY-21%24%11%11%11%營業成本（億元）8.67 10.83 13.76 14.93 16.63 毛利（億元）6.25 7.70 6.87 8.04 8.95 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

78、律聲明 21/25 業務業務 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 41.9%41.6%33.3%35.0%35.0%（2）消費電池 營業收入（億元）26.07 50.24 82.70 111.27 124.42 YOY 8%93%65%35%12%營業成本（億元）19.27 42.62 72.18 93.92 105.22 毛利（億元）6.79 7.62 10.52 17.34 19.20 毛利率 26.1%15.2%12.7%15.6%15.4%（3）動力電池 營業收入（億元）40.64 100.07 253.32 495.50 786.70 YOY 9

79、3%146%153%96%59%營業成本（億元）30.00 79.10 215.08 407.71 633.09 毛利（億元）10.64 20.96 38.24 87.79 153.61 毛利率 26.2%21.0%15.1%17.7%19.5%總計 營業收入（億元）81.62 169.00 356.65 629.74 936.70 YOY 27%107%111%77%49%營業成本（億元）57.94 132.54 301.01 516.56 754.94 毛利（億元）23.68 36.46 55.63 113.18 181.76 毛利率 29.0%21.6%15.6%18.0%19.4%數據

80、來源：Wind、開源證券研究所 綜上，我們下調 2022 年公司盈利預測，上調 2023-2024 年盈利預測，預計公司預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 36.55、68.65、113.08 億元億元（此前分別為 39.83、62.07、83.38 億元），EPS 為 1.92、3.62、5.96 元/股，當前股價對應 PE 分別為 44.0、23.4、14.2 倍，低于可比公司平均。2022 年由于原材料價格上漲公司短期利潤承壓，從中長期視角看公司在多個賽道競爭優勢明顯，未來儲能市場放量，公司大力擴張 280Ah大電芯有望在大儲市場搶占先機，維持“買入”評級。表表2

81、1：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 300750.SZ 寧德時代 400.89 11.08 17.10 25.30 36.18 23.44 15.85 0.43 002074.SZ 國軒高科 30.53 0.33 0.74 1.07 92.52 41.26 28.53 0.33 300438.SZ 鵬輝能源 75.12 1.39 2.30 3.43 54.04 32.66 21.90 0.50 平均 60.91 32.45 22.09

82、0.42 300014.SZ 億緯鋰能 84.60 1.92 3.62 5.96 43.95 23.40 14.21 0.27 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：寧德時代、國軒高科、億緯鋰能盈利預測與估值數據來自于開源證券研究所，鵬輝能源來自于 Wind 一致預期，收盤價選取為 2022年 9 月 30 日 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 4、風險提示風險提示（1）新能源汽車發展不及預期新能源汽車發展不及預期風險風險 在全球碳中和背景下，全球各地區大力發展新能源汽車。若未來新能源汽車發展速度不及預期，則會對公司經營業績產生重大不利影響。（2）

83、上游原材料價格波動風險上游原材料價格波動風險 由于電池廠向下游順價機制沒有健全，上游原材料價格的大幅波動會影響到公司的短期盈利水平。（3）公司產能投放速度不及預期風險）公司產能投放速度不及預期風險 公司已獲得寶馬方形鐵鋰電池定點，若未來方形鐵鋰產能投放速度不及預期，可能會影響到公司短期業績。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動

84、資產 11342 18221 47756 63182 98378 營業收入營業收入 8162 16900 35665 62974 93670 現金 3804 6809 15951 22199 34790 營業成本 5794 13254 30101 51656 75494 應收票據及應收賬款 3543 5698 19884 24053 39219 營業稅金及附加 39 59 125 220 328 其他應收款 60 299 460 881 1114 營業費用 226 389 392 693 937 預付賬款 469 551 1601 2199 3454 管理費用 270 572 785 1385

85、 2061 存貨 1714 3712 8611 12536 18370 研發費用 684 1310 2140 3652 5152 其他流動資產 1751 1152 1249 1314 1430 財務費用 60 132 165 177 163 非流動資產非流動資產 14379 26312 30542 35147 40246 資產減值損失-22 -49 -125 -202 -314 長期投資 4810 8142 12920 18123 23857 其他收益 106 378 467 467 467 固定資產 6322 8321 8391 8285 8038 公允價值變動收益 5 9 3 3 4 無形

86、資產 462 919 988 1054 1123 投資凈收益 837 1758 1496 1917 2456 其他非流動資產 2785 8931 8242 7685 7228 資產處置收益-5 -6 -3 -4 -4 資產總計資產總計 25721 44534 78298 98329 138624 營業利潤營業利潤 1929 3091 3548 6850 11214 流動負債流動負債 7165 14906 36470 49841 78988 營業外收入 0 5 2 2 2 短期借款 200 1200 648 2040 6611 營業外支出 11 55 19 23 27 應付票據及應付賬款 584

87、1 11571 32135 43258 66804 利潤總額利潤總額 1918 3041 3531 6829 11189 其他流動負債 1124 2135 3688 4543 5573 所得稅 237-108 -67 -130 -213 非流動負債非流動負債 1885 9241 9145 9028 9001 凈利潤凈利潤 1681 3149 3598 6959 11401 長期借款 1105 7678 7582 7465 7438 少數股東損益 29 244-57 93 93 其他非流動負債 780 1563 1563 1563 1563 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1652 2906

88、3655 6865 11308 負債合計負債合計 9050 24146 45616 58869 87989 EBITDA 2443 4276 4284 7441 11733 少數股東權益 2295 2454 2397 2490 2584 EPS(元)0.87 1.53 1.92 3.62 5.96 股本 1889 1898 2041 2041 2041 資本公積 7792 8480 17337 17337 17337 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 4695 7619 11000 17434 28068 成長能力成長能力 歸屬母公

89、司股東權益歸屬母公司股東權益 14376 17934 30285 36969 48051 營業收入(%)27.3 107.1 111.0 76.6 48.7 負債和股東權益負債和股東權益 25721 44534 78298 98329 138624 營業利潤(%)18.1 60.3 14.8 93.1 63.7 歸屬于母公司凈利潤(%)8.5 75.9 25.8 87.8 64.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)29.0 21.6 15.6 18.0 19.4 凈利率(%)20.6 18.6 10.1 11.1 12.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E

90、2023E 2024E ROE(%)10.1 15.4 11.0 17.6 22.5 經營活動現金流經營活動現金流 1548 1863 3587 8425 11420 ROIC(%)28.0 31.7 35.4 95.5 224.5 凈利潤 1681 3149 3598 6959 11401 償債能力償債能力 折舊攤銷 556 872 778 851 919 資產負債率(%)35.2 54.2 58.3 59.9 63.5 財務費用 60 132 165 177 163 凈負債比率(%)-11.3 19.5-14.2-23.2-32.8 投資損失-837 -1758 -1496 -1917 -

91、2456 流動比率 1.6 1.2 1.3 1.3 1.2 營運資金變動-169 -838 787 2878 2325 速動比率 1.3 0.9 1.0 1.0 1.0 其他經營現金流 257 305-246 -522 -931 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2259 -7384 -3512 -3539 -3561 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 資本支出 2038 6270 229 254 283 應收賬款周轉率 3.2 4.2 3.4 3.5 3.6 長期投資-335 -1579 -4778 -5202 -5734 應付賬款周轉率 2.0 2.6 2

92、.1 2.2 2.2 其他投資現金流 114 465 1495 1917 2456 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 2293 8216 9067-2 134 每股收益(最新攤薄)0.87 1.53 1.92 3.62 5.96 短期借款-319 999-552 1393 4570 每股經營現金流(最新攤薄)0.82 0.98 1.89 4.44 6.01 長期借款 971 6573-95 -117 -27 每股凈資產(最新攤薄)7.57 9.45 15.95 19.47 25.31 普通股增加 920 9 143 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 4416 68

93、7 8857 0 0 P/E 97.2 55.3 44.0 23.4 14.2 其他籌資現金流-3695 -53 715-1278 -4410 P/B 11.2 9.0 5.3 4.3 3.3 現金凈增加額現金凈增加額 1516 2676 9142 4884 7993 EV/EBITDA 70.4 41.9 39.8 22.3 13.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評

94、定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整

95、體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱

96、于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性

97、說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證

98、券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本

99、報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報

100、告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：