源飛寵物：用寵物時尚的理念牽引寵物的世界-221007（47頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 10 月 7 日 公司研究公司研究 用寵物時尚的理念，牽引用寵物時尚的理念，牽引寵物的世界寵物的世界 源飛寵物（001222.SZ）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）寵物產品代工小巨人，深耕寵物外貿市寵物產品代工小巨人，深耕寵物外貿市場場 2020 年年：公司為家族企業，在寵物產品代工領域有近 20 年的積累，截至 2022 年 9 月，獲得 44 項國際認證，54 項專利技術，每年生產 700 萬公斤狗咬膠、5000 萬條寵物牽引帶，產品進入以歐美市場為主的寵物產品專業連鎖渠道、綜合商超渠道。營收與凈利潤增速較快，2018-

2、2021 年公司的營業營收由 4.4 億元增至 10.7 億元，CAGR 為 35%；同期歸母凈利潤由 0.6 億元增至 1.4 億元，CAGR 為 30%。打入國外寵物零售打入國外寵物零售供應鏈，客戶壁壘高筑供應鏈，客戶壁壘高筑：公司已與海外知名寵物零售商、綜合商超建立了長期且穩定的合作關系，形成較高的客戶壁壘?？蛻裘麊伟ǎ好绹鴮櫸镉闷妨闶劬揞^ Petco、PetSmart，英國最大的寵物連鎖超市 Pets at Home以及國際大型連鎖零售商 Walmart、Target 等。我們認為這些優質客戶即是公司產品力、交付力的最佳隱形背書，有助于公司未來拓展更多的海內外優質客戶。海外設廠，有效

3、降低海外設廠，有效降低貿易摩擦貿易摩擦風險與勞力成本風險與勞力成本：2019 年公司在柬埔寨建立兩大子公司：柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德，2020 年上半年投入生產。東南亞建廠可以享受當地更低的人力和土地成本，1H2021 柬埔寨愛淘的毛利率達到 23.4%，超過公司整體毛利率 0.6pcts；2020-2021 年，愛淘對總營收的貢獻從 12.9%提升至 19.3%；萊德對總營收的貢獻從 2.4%提升至 19.1%。擅于利用外協產能提高生產靈活度與資產使用效率擅于利用外協產能提高生產靈活度與資產使用效率：由于寵物牽引用具種類規格多、單批次生產量較小且國內配套加工資源充裕，因此公司多利用外協產能生產

4、寵物牽引用具，一方面可以快速響應市場需求，另一方面可以減少自身的固定資產投資，走相對偏輕資產的路線，助力公司的總資產周轉率在行業中處于前列?？偛课挥趯櫸镄℃?，坐擁顯著的區位優勢總部位于寵物小鎮，坐擁顯著的區位優勢：公司總部位于“中國寵物用品出口基地”、“國家級出口寵物食品質量安全示范區”與“國家外貿轉型升級基地”浙江省平陽縣水頭鎮，2020 年水頭鎮寵物咬膠食品出口額占全國同類產品總量 60%以上，寵物行業從業人員超過 1 萬人。完善的配套體系、產業集群，為公司減低供應鏈成本，提升運營效率，提供了區位優勢。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮疫情對公司經營環境的影響，結合公司自身對

5、 2022年前三季度的收入與業績預測，我們預計 2022-2024 年公司的歸母凈利潤分別是 2.03/2.31/2.84 億元，折合 EPS 分別是 1.49/1.70/2.09 元，對應 PE 分別是19/17/14 倍。鑒于公司是寵物用品代工龍頭企業，國外客戶壁壘較高，產能優勢逐步釋放且具備一定的區位優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：匯率波動風險匯率波動風險，國外，國外寵物產品寵物產品消費低迷，消費低迷，中美貿易摩擦加劇的風險中美貿易摩擦加劇的風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 202

6、3E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）608 1,069 1,096 1,405 1,863 營業收入增長率 18.17%75.71%2.54%28.24%32.56%凈利潤（百萬元）83 137 203 231 284 凈利潤增長率 51.51%64.46%48.14%14.09%22.98%EPS（元）0.81 1.34 1.49 1.70 2.09 ROE（歸屬母公司)（攤?。?9.73%24.68%16.95%17.00%18.11%P/E 35 21 19 17 14 P/B 6.9 5.3 3.3 2.9 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為

7、 2022-09-30，公司 2020-21 年末股本數為 1.02 億股，2022 年 8 月因 IPO 股本增至 1.36 億股。當前價：當前價：28.5828.58 元元 作者作者 分析師：姜浩分析師：姜浩 執業證書編號：S0930522010001 021-52523680 分析師：聶博雅分析師：聶博雅 執業證書編號：S0930522030003 021-52523808 市場數據市場數據 總股本(億股)1.36 總市值(億元)：38.97 一年最低/最高(元)：16.45/46.55 近 3 月換手率：181.21%股價相對走勢股價相對走勢 -10%26%63%99%136%08/2

8、2 08/22 09/22 09/22 09/22源飛寵物滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-25.95 59.60 67.60 絕對-31.86 44.78 44.78 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 考慮國外客戶去庫存的節奏，結合公司自身對 2022 年 1-9 月的收入與業績預測，我們預計公司 2022 年的收入增速放緩，2023-2024 年假設公司可順利參加國內外寵物展會開拓新客戶，預計收入增速可逐步恢復。我們預計 2022-202

9、4 年公司營收分別為 10.96/14.05/18.63 億元，同比增速分別為2.54%/28.24%/32.56%。我們的核心觀點我們的核心觀點 目前中國寵物市場正處于高速發展期，行業競爭格局尚未固化。根據歐睿數據，2008-2021 年，中國寵物市場規模從 118 億元增至 800 億元，CAGR 為 16%，同期全球寵物市場規模 CAGR 為 4%，美國寵物市場規模 CAGR 為 5%；預計2022-2027 年，中國寵物市場規模將從 904 億元增至 1636 億元，CAGR 為 13%。公司深耕寵物外貿市場近 20 年，目前已經形成以寵物牽引繩為主的寵物用品、以狗咬膠為主的寵物零食以

10、及寵物注塑玩具三大業務板塊，產品主要出口美國市場。近年來，公司也逐步發力 OBM 業務，布局國內快速發展的寵物賽道。我們認為公司的核心競爭力是以下四點：1、公司打入海外優質寵物用品零售巨頭與連鎖商超的供應鏈，建立穩固的客戶壁壘。公司的海外客戶名單包括：美國寵物用品零售巨頭 Petco（在美國寵物行業的市占率排名第一）、PetSmart（在美國寵物行業的市占率排名第二）、英國最大的寵物連鎖超市 Pets at Home 以及國際大型連鎖零售商 Walmart、Target 等。這些優質客戶即是公司產品力、交付力的最佳隱形背書，有助于公司未來拓展更多的海內外優質客戶。2、在柬埔寨建立子公司，規避中

11、美貿易摩擦風險，降低生產成本。通過設立柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德兩家子公司，公司不僅可以規避中美貿易摩擦風險，還可以利用柬埔寨的優惠稅收政策與低廉的勞動力成本，并逐步釋放規模效應。3、選用外協產能，快速響應市場需求，降低生產成本，提高總資產周轉率。公司的寵物牽引用具的生產部分采用外協加工，可快速響應市場需求，并降低生產成本。在外協產能助力下，公司的資產使用效率較高，總資產周轉率在同業中處于前列。4、總部位于寵物小鎮，區位優勢顯著。公司總部位于浙江省平陽縣水頭鎮，已經形成龐大的寵物產業集群，較強的區位優勢可為公司節省交易成本，助于公司選擇優質供應商，并建立長久的合作關系。股價股價上漲的催化因素上漲的

12、催化因素 美歐經濟向好，居民消費能力提高，下半年感恩節、圣誕節等節日增加對寵物產品的采購。盈利預測盈利預測、估值與評級、估值與評級 我們預計2022-2024年公司的歸母凈利潤分別是2.03/2.31/2.84億元，折合EPS分別是 1.49/1.70/2.09 元，對應 PE 分別是 19/17/14 倍。鑒于公司是寵物用品代工龍頭企業，國外客戶壁壘較高，產能優勢逐步釋放且具備一定的區位優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。QU9UpXaXaVjUrRnNoM7N8QbRmOoOsQpNjMqRqQfQoOxO6MpPzQxNqMoPxNmMxP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 源飛

13、寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）目目 錄錄 1、公司概況公司概況 .7 7 1.1、深耕寵物外貿市場近 20 年，將簡單的事做到極致.7 1.2、家族式企業，股權結構集中.7 1.3、營收凈利持續走高，產品主攻美國市場.8 1.4、期間費用管控嚴格，盈利能力位于行業前列.12 1.5、寵物零食產能提升較快，各品類產銷兩旺.14 1.6、募資擴充產能，規模效應有望提升.15 2、全球寵物市場：美國占主導，中國正崛起全球寵物市場：美國占主導，中國正崛起 .1616 2.1、全球寵物經濟：疫情之下，不降反升.16 2.2、全球寵物食品：海外企業控盤，中國發展潛力巨大.18 2.

14、3、全球寵物用品：精細、多元化發展，競爭格局分散.19 3、美國：寵物業步入成熟期，結構趨于穩定美國：寵物業步入成熟期，結構趨于穩定 .2222 3.1、疫情令寵物經濟再度繁榮，線上渠道異軍突起.22 3.2、寵物食品：雀巢、瑪氏持續領跑，線下仍是主戰場.23 3.3、寵物用品：星羅棋布，線上渠道已超過線下.24 4、中國：養寵段位較低，但發展勢頭迅猛中國：養寵段位較低，但發展勢頭迅猛 .2626 4.1、寵物經濟興起，但養寵滲透率/意識提升空間很大.26 4.1.1、養寵主力轉向高學歷年輕群體，有助于“量、價”齊升.27 4.1.2、社會、人口的變遷有助于提升國內養寵滲透率.28 4.1.3

15、、社交媒體助力行業發展，助力寵物文化的形成.28 4.1.4、政策規范養寵行為，有助于提升家庭寵物消費開支.29 4.2、寵物食品：電商為主，國產與海外品牌并駕齊驅.29 4.3、寵物用品：市場逐步集中，但仍有較大的提升空間.31 4.4、資本實力與產品質量共建行業準入門檻.32 5、公司核心競爭力公司核心競爭力 .3434 5.1、打入國外寵物零售供應鏈，客戶壁壘高筑.34 5.2、海外設廠，有效降低政治風險與勞動力成本.37 5.3、擅于利用外協產能提高生產靈活度與資產使用效率.39 5.4、總部位于寵物小鎮，坐擁顯著區位優勢.40 6、盈利預測盈利預測 .4242 6.1、關鍵假設與盈利

16、預測.42 6.2、相對估值.43 6.3、絕對估值.43 6.4、估值結論與投資評級.45 6.5、股價驅動因素.45 7、風險分析風險分析 .4545 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展簡史.7 圖 2：公司股權結構圖（截至 2022 年 8 月 18 日）.8 圖 3：2018-2021 年公司營業收入與同比增速.8 圖 4：2018-2021 年公司歸母凈利潤與同比增速.8 圖 5：2018-2021 年寵物賽道 A 股上市/將上市的公司營收.9 圖 6：2018-2021 年寵物賽道 A

17、 股上市/將上市的公司歸母凈利潤.9 圖 7：2018-2021 年公司各品類銷售收入（百萬元）.10 圖 8：2018-2021 年公司各品類銷售收入占比（%）.10 圖 9：2018-2021 年公司國內外業務收入占主營收入比例.11 圖 10：2018-2021 年公司出口至美國產品金額占營業收入比例.11 圖 11：2019-2021 年公司貼牌業務營收 CAGR44%.11 圖 12：2019-2021 年公司自有品牌營收 CAGR77%.11 圖 13：2018-2021 年公司按季度銷售收入.12 圖 14：2018-2021 年公司按季度銷售收入占比.12 圖 15：2018-

18、2021 年公司毛利率（%）.12 圖 16：公司各類產品毛利率（%）.12 圖 17：2018-2021 年寵物賽道 A 股上市/即將上市的公司毛利率.13 圖 18：2018-2021 寵物賽道 A 股上市/將上市的公司平均毛利率.13 圖 19：2018-2021 年公司期間費用控制嚴格.13 圖 20：2021 年公司銷售凈利率回升至 14.4%.13 圖 21：2018-2021 年寵物賽道 A 股上市/將上市公司期間費用率.14 圖 22：2018-2021 年寵物賽道 A 股上市/將上市公司銷售費用率.14 圖 23：2021 年選定上市公司的業務模式構成.14 圖 24：201

19、8-2021 年寵物賽道 A 股上市/即將上市的公司凈利率.14 圖 25：2018-2021 年公司各品類自有產能變化.14 圖 26：公司各品類產能利用率.14 圖 27：2018-2021 公司各品類產銷率.15 圖 28：2008-2027E 全球寵物市場規模.16 圖 29：2021 年全球寵物市場的地域占比.16 圖 30：2008-2022E 加/美兩國擁有寵物貓的家庭占比最高.17 圖 31：2008-2022E 美國擁有寵物狗的家庭占比最高.17 圖 32：2022E 全球寵物市場的分類占比（按銷售額）.17 圖 33：2019-2020 年中/美/日/德/英國寵物市場同比增

20、速.17 圖 34：2021 年中國高消費寵主占比提升至 25%.17 圖 35：2009-2027E 全球寵物食品/用品增速.18 圖 36：2008-2027E 全球寵物食品行業規模.18 圖 37：2020 年全球寵物食品競爭格局（按銷售額）.18 圖 38：中/日/加/美/英國的加工型貓糧滲透率.19 圖 39：中/日/加/美/英國的加工型狗糧滲透率.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖 40：2017-2030E 全球寵物用品行業規模.19 圖 41：2020 年全球寵物用品市場地域占比（按銷售額）.19 圖

21、42：Trixie 旗下的小狗代步工具.20 圖 43：Trixie 旗下的慢食系列碗.20 圖 44：Trixie 旗下的寵物兔戶外用具列舉.21 圖 45：預計 2027 年美國寵物市場規模達到 863 億美元.22 圖 46：2021 年美國寵物市場構成（按銷售額）.22 圖 47：2008-2022E 美國寵物市場的渠道分布.23 圖 48：2008-2027E 美國寵物食品市場規模.23 圖 49：美國寵物食品市場集中度較高（按銷售額）.23 圖 50：美國寵物食品的線上銷售占比不斷提升.24 圖 51：2008-2027 年美國寵物用品市場規模.24 圖 52：2012-2021

22、年美國寵物用品市場集中度（按銷售額）.24 圖 53：美國寵物用品的線上渠道與線下渠道形成分庭抗禮之勢.25 圖 54：預計 2027 年中國寵物行業市場規模將達到 1636 億元.26 圖 55：2020 年中國寵物食品/用品占據 40%/10%的份額（按銷售額）.26 圖 56：中國/日本/美國的養寵滲透率（2021）.27 圖 57：2019-2021 年中國寵物主的平均月收入分布情況.27 圖 58：2018-2021 年中國寵物主年齡分布.28 圖 59：2019-2021 年中國寵物主學歷分布.28 圖 60：國內 65 歲以上人口占比.28 圖 61：國內一人戶、二人戶家庭占比.

23、28 圖 62：不同平臺寵物內容特征.29 圖 63：寵物賬號創作者賬號規模及用戶比例.29 圖 64：寵物行業政策發展.29 圖 65：中國寵物食品市場規模及預測.30 圖 66：中國寵物食品細分品類與占比.30 圖 67：2012-2021 年中國寵物食品 CR10 從 32.8%降至 24%（按銷售額）.30 圖 68：2020 年中國寵物食品的渠道分布（按銷售額）.30 圖 69：2021 年中國犬類主糧品牌使用率 TOP20.31 圖 70：2021 年中國貓類主糧品牌使用率 TOP20.31 圖 71：2021-2025E 中國寵物零食市場規模.31 圖 72：2021 年中國寵物

24、零食購買頻率分布.31 圖 73：2008-2027 年中國寵物用品市場規模及預測.32 圖 74：2016-2021 年中國寵物用品市場集中度逐步提高.32 圖 75：2021 年寵物用品細分品類的購買頻次.32 圖 76：用戶選擇寵物用品的考慮因素.32 圖 77：各公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金.33 圖 78：公司已形成較高的客戶壁壘.34 圖 79：2018-2021 公司前五大客戶集中度持續提升（按采購額）.34 圖 80：2010-2021 年 Pets at Home 主營業務收入與同比增速.35 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵

25、物（001222.SZ001222.SZ）圖 81：2010-2021 年 Pets at Home 毛利率與凈利率.35 圖 82：2018-1H2021 Pets at Home 的采購額.35 圖 83：2018-1H2021 Pets at Home 采購額占比下降.35 圖 84：2021 年 PetSmart 美國市場份額占比（按銷售額）.36 圖 85：2017-2021 年 PetSmart 營業收入及同比增速.36 圖 86：2018-2021 年 PetSmart 采購額.36 圖 87：2018-2021 年 PetSmart 采購額占公司營收比重.36 圖 88：201

26、8-2021 年 Petco 營業收入與同比增速.37 圖 89：2019-2021 年 Petco 凈利潤和同比增速.37 圖 90：2018-2021 年 Petco 采購額.37 圖 91：2018-2021 年 Petco 采購額占公司營收的比重.37 圖 92：2019 年柬埔寨人均月薪與中國人均月薪對比.38 圖 93：2021 年中國是柬埔寨最大的投資國.38 圖 94：2020-2021 年柬埔寨愛淘的營業收入與歸母凈利潤.38 圖 95：2021 年柬埔寨愛淘毛利率與公司綜合毛利率差距縮小.38 圖 96：2020-2021 年柬埔寨萊德的營收與凈利潤.39 圖 97：201

27、8-2021 年公司寵物零食的自主產量和外協產量.39 圖 98：2018-2021 年公司寵物零食的自主產量與外協產量占比.39 圖 99：公司寵物牽引用具的自主產量和外協產量.40 圖 100：公司寵物牽引用具的自主產量和外協產量占比.40 圖 101：2018-2021 年公司總資產周轉率與同業的對比.40 圖 102：平陽縣寵物小鎮.41 圖 103：2012-1H2022 年平陽縣寵物用品出口額.41 圖 104：平陽縣政府設置 2025 年寵物用品產業鏈的產值目標是 47 億元.41 表目錄表目錄 表 1：公司 IPO 募集資金用途.15 表 2：2012-2021 年全球寵物用品

28、競爭格局（%，按零售額口徑）.20 表 3：2021 年公司部分委外加工供應商名單.41 表 4：公司盈利預測假設表.42 表 5：可比公司估值表.43 表 6：絕對估值核心假設表.44 表 7：現金流折現及估值表.44 表 8：敏感性分析表.44 表 9：各類絕對估值法結果匯總表.44 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）1 1、公司概況公司概況 公司多年來專注于寵物用品和寵物零食的研發、生產和銷售，擁有出色的產品設計和產業化能力。憑借良好的產品質量和高粘性的優質客戶資源,公司目前已成為國內規模較大的寵物用品制造商，并在寵物牽

29、引用具領域具備很強的市場競爭力。公司目前在上海、美國、柬埔寨分別設有設計研發中心、前沿研究小組和境外生產基地，構建了專業化、系統化和國際化的寵物產品設計和生產團隊，能夠充分滿足客戶定制化和批量化生產的需求。1.1.1 1、深耕寵物外貿市場近、深耕寵物外貿市場近 2020 年，將簡單的事做到極致年，將簡單的事做到極致 公司成立于 2004 年，總部位于浙江平陽縣，主要從事狗咬膠、寵物帶及寵物配件的研發、設計、生產、及銷售；2014 年，在美國創立子公司，鞏固并開拓美國市場；2018 年，公司完成股份制改革；2019 年，公司開始在海外設廠擴充產能，成立柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德兩家子公司；2022

30、年 8 月，公司成功登陸深交所主板。通過近 20 年的深耕細作，公司將寵物 ODM 代工業務做到極致，截至 2022 年 9 月，已獲得 44 項國際認證，54 項專利技術，每年生產 700 萬公斤狗咬膠、5000 萬條寵物牽引帶，產品已進入歐美的寵物產品專業連鎖渠道、綜合商超渠道。圖圖 1 1：公司發展簡史：公司發展簡史 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 1 1.2.2、家族式企業，股權結構集中、家族式企業，股權結構集中 截至 2022 年 8 月，公司董事長莊明允先生直接持有公司 28.06%的股份，為公司的實際控制人；另外莊明允先生的姐姐莊明超女士直接持有公司 11.65%的股份

31、，通過平陽晟睿間接持有公司 5.87%的股權；莊明超的配偶朱曉榮先生直接持有公司 13.23%股權，三人合計持有公司 58.81%的股權。股權結構集中與家族式管理，有助于大股東有效推行經營決策，制定長遠發展戰略，減少追求短期利益的行為。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 2 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2 202022 2 年年 8 8 月月 1818 日日）資料來源：wind，光大證券研究所 1 1.3.3、營收凈利持續走高，產品主攻美國市場、營收凈利持續走高，產品主攻美國市場 2018-2021 年

32、公司營收由 4.4 億元增至 10.7 億元，CAGR 為 35%；同期歸母凈利潤由 0.6 億元增至 1.4 億元，CAGR 為 30%。即使自 2020 年以來，在疫情及地緣政治沖擊下，公司的營收與凈利潤仍然呈現較快增速，2021 年營收/歸母凈利潤同比增速分別為 75.7%/64.5%，1H2022 營收/歸母凈利潤分別為 5.5/1.0億元，分別同比增長 14.5%/79.6%。圖圖 3 3：2 201018 8-2022021 1 年公司營業收入與同比增速年公司營業收入與同比增速 圖圖 4 4：2 201018 8-20212021 年公司歸母凈利潤與同比增速年公司歸母凈利潤與同比增

33、速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 新冠疫情期間，全球寵物市場并未受到疫情沖擊，2018-2021 年寵物賽道各 A股上市/即將上市的公司的營收規模均快速上漲。雖然從營收體量看，中寵股份是營收體量最大的企業，乖寶寵物位居次席，2021 年營收分別為 28.8/25.8 億元，但從 2018-2021 年的營收 CAGR 看，源飛寵物增速最快，達到 35%；同期，敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/依依股份的營收 CAGR 分別為27%/13%/28%

34、/28%/13%。圖圖 5 5：2 2018018-20212021 年寵物賽道年寵物賽道 A A 股上市股上市/將上市的公司營收將上市的公司營收 資料來源：wind，光大證券研究所 單位：億元 注：由于福貝寵物缺失 2021 年數據，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份 從 2021 年歸母凈利潤體量看，源飛寵物與乖寶寵物歸母凈利潤均達到 1.4 億元，并列行業第一，2018-2021 年，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的歸母凈利潤 CAGR 分別為 27%/-25%/46%/7%/30%/48%，源飛寵物的利潤 CAGR 依然位居行業前列。圖圖 6

35、6：2 2018018-20212021 年寵物賽道年寵物賽道 A A 股上市股上市/將上市的公司歸母凈利潤將上市的公司歸母凈利潤 資料來源：wind，光大證券研究所 單位：億元 注：由于福貝寵物缺失 2021 年數據，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）分品類看，寵物牽引用具是源飛寵物第一大業務支柱，寵物零食緊隨其后。2021年，寵物牽引用具營收為 6.1 億元，占比達到 57.6%；寵物零食營收為 3.5 億元，份額占比為 33.1%。2018-2021 年寵物牽引用具/零

36、食/注塑玩具的 CAGR 分別是37%/27%/14%。圖圖 7 7：20182018-20212021 年年公司各品類銷售收入（百萬元）公司各品類銷售收入（百萬元）圖圖 8 8：20182018-20212021 年年公司各品類銷售收入占比（公司各品類銷售收入占比（%）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 分地區看，公司產品主要用于出口，美國是第一大市場。公司近些年開始布局國內市場，且隨著國內寵物市場規模擴大，寵物食品、用品的需求快速增長，內銷收入占比從 2018 年的 2.6%小幅上升到 2021 年的 3.7%。2018-2021 年，公司出

37、口至美國的產品銷售額分別為 2.5/2.9/4.1/7.8 億元，占營收比例分別為 58.4%/56.4%/67.0%/73.3%。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 9 9：20182018-20212021 年年公司公司國內外業務收入占主營收入比例國內外業務收入占主營收入比例 圖圖 1010：20182018-20212021 年年公司出口至美國產品金額公司出口至美國產品金額占營業收入比例占營業收入比例 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 分業務模式看，公司主要采用貼牌銷售的

38、業務模式。2019-2021 年，公司貼牌業務營收從 5 億元增至 11 億元，CAGR 為 44%，2020 年 Q2 隨著柬埔寨工廠投產，貼牌銷售開始起量，2021 年營收同比增長超 75%。公司目前的自有品牌營收體量較小，2019-2021 年，自有品牌營收分別是 135/323/421 萬元，占營收比重分別為 0.3%/0.5%/0.4%。圖圖 1111：2 2019019-20212021 年公司貼牌業務營收年公司貼牌業務營收 C CAGR44AGR44%圖圖 1212：2 2019019-20212021 年公司自有品牌營收年公司自有品牌營收 C CAGR77AGR77%資料來源：

39、公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 公司在境外的自主品牌業務主要由子公司美國 BA 開展，銷售的產品全部為寵物牽引用具，主要在 Amazon、Shopify 等線上平臺銷售。公司在境內的自主品牌業務由上海質岑子公司負責推廣，主要采取線下推廣的方式。我們認為雖然目前自有品牌營收規模體量較小，但是這意味著公司已經開始從代工廠商向自有品牌生產商轉型，由于國外的寵物市場發展已經相對成熟，公司通過 ODM 打入國外市場，經營風險相對較??；國內的寵物市場競爭格局尚未固化，公司通過 OBM 自主品牌的方式主攻國內市場，更易博取未來的大收益。分季節看，第三、第四季度為公司

40、的銷售旺季。由于歐美國家的寵物市場較為發達，不少寵物主會給寵物過節日，而歐美國家的傳統大型節日如感恩節、圣誕節等集中于每年的下半年，考慮到貨物海上運輸時間，公司的境外客戶會提前備貨，因此三、四季度為公司的傳統銷售旺季。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 1313：20182018-20212021 年年公司按季度銷售收入公司按季度銷售收入 圖圖 1414：20182018-20212021 年年公司按季度銷售收入占比公司按季度銷售收入占比 資料來源：wind，光大證券研究所 單位：億元 資料來源：wind，光大證券研究所

41、 1 1.4.4、期間費用管控嚴格，盈利能力位于行業前列、期間費用管控嚴格，盈利能力位于行業前列 由于 2021 年以來原料價格上漲，公司未將原料成本壓力充分向下游客戶傳導，因此 2021 年的綜合毛利率下滑 3.5pcts。細分品類來看，寵物牽引用具的毛利率為 27.6%，零食毛利率為 15.7%，注塑玩具毛利率為 30.3%。圖圖 1515：2 2018018-20212021 年公司毛利率（年公司毛利率（%）圖圖 1616：公司各類產品毛利率（：公司各類產品毛利率（%）資料來源：wind，光大證券研究所 注:2020 與 2021 年使用剔除運輸費用的營業成本計算毛利率 資料來源：win

42、d，光大證券研究所 以已經上市和即將上市的 6 家寵物公司作為樣本統計，2018-2021 年行業整體盈利能力呈現下降趨勢，平均毛利率從 2018 年的 25.8%下降至 2021 年的21.6%。由于源飛寵物與依依股份主要是外銷 ODM 業務，在一定程度上避開了國內寵物賽道的“內卷”，與國外多個優質寵物品牌商建立長期良好合作關系，源飛寵物 2018-2021 年的毛利率降幅最小，為 1.8pcts，依依股份同期毛利率上升 3.8pcts。同期，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物的毛利率降幅分別為3.3/11.8/3.3/8.5pcts。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 源飛寵

43、物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 1717：2 2018018-20212021 年寵物賽道年寵物賽道 A A 股股上市上市/即將上市的公司毛利率即將上市的公司毛利率 圖圖 1818：2 2018018-20212021 寵物寵物賽道賽道 A A 股股上市上市/將上市的公司平均毛利率將上市的公司平均毛利率 資料來源：wind，光大證券研究所 注：由于福貝寵物缺失 2021 年數據，路斯股份于新三板上市，此處剔除福貝寵物、路斯股份 資料來源：wind，光大證券研究所 注：樣本公司包括中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物、天元寵物、源飛寵物與依依股份。2018-2021 年，源飛寵

44、物的期間費用率從 2018 年 8.2%降至 7.5%。由于匯兌損失增加，2018-2021 年間，公司的財務費用率上漲迅猛，從-3.8%升至 0.9%，同期銷售費用率、管理費用率、研發費用率均有所下降，其中銷售費用率從 4.6%降至 1.5%，管理費用率從 4.3%降至 2.8%，研發費用率從 3.1%降至 2.4%。在嚴格的費用管控下，2021 年公司的銷售凈利率回升至 14.4%。圖圖 1919：20182018-20212021 年公司期間費用控制嚴格年公司期間費用控制嚴格 圖圖 2020：20212021 年公司銷售凈利率回升至年公司銷售凈利率回升至 1 14.44.4%資料來源：w

45、ind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 與同業對比看，公司的業務結構以 ODM 為主，在 OBM 上目前投入較低，且客戶渠道成熟，因此期間費用率/銷售費用率在同業中處于較低位置。2021 年，中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的期間費用率分別為13.3%/16.8%/22.2%/11.3%/7.5%/5.5%，較低的費用率助力公司獲取遠高于同業的凈利率水平，2021 年中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物/天元寵物/源飛寵物/依依股份的凈利率分別為 4.4%/4.9%/6.8%/5.8%/14.4%/8.7%。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 源

46、飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 2121：2 2018018-20212021 年寵物賽道年寵物賽道 A A 股股上市上市/將上市將上市公司期間費用公司期間費用率率 圖圖 2222：2 2018018-20212021 年寵物賽道年寵物賽道 A A 股股上市上市/將上市將上市公司銷售費用率公司銷售費用率 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 圖圖 2323：2 2021021 年選定上市公司的業務模式構成年選定上市公司的業務模式構成 圖圖 2424：2 2018018-20212021 年寵物賽道年寵物賽道 A A 股股上市上市/

47、即將上市的公司凈利率即將上市的公司凈利率 資料來源：wind，各公司公告，光大證券研究所 注：按各個公司的業務模式營收占比計算，佩蒂未披露 2021 年該類業務模式構成 資料來源：wind，光大證券研究所 1 1.5.5、寵物零食產能提升較快，各品類產銷兩旺、寵物零食產能提升較快，各品類產銷兩旺 截至 2021 年，公司擁有 9800 噸寵物零食、2200 萬件寵物牽引用具以及 210萬件寵物注塑玩具的自有產能。從產能利用率來看，隨著柬埔寨新工廠的投產，寵物零食的產能利用率整體有所下滑，由 2018 年的 103.4%下降至 2021 年的82.5%；寵物牽引用具的產能利用率除了 2020 年

48、新冠疫情蔓延期間，一直維持在 90%左右；寵物注塑玩具產能利用率波動較大，但基本處于 75%以上。圖圖 2525：2 2018018-20212021 年年公司各品類公司各品類自有自有產能變化產能變化 圖圖 2626：公司各品類產公司各品類產能利用率能利用率 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）由于下游需求旺盛，各品類的產銷率較高。2021 年，寵物零食/牽引用具/注塑玩具的產銷率分別達到 98.1%/96.8%/93.7%。圖圖 2727：2 20180

49、18-2 2021021 公司各品類產銷率公司各品類產銷率 資料來源：wind，光大證券研究所 1 1.6.6、募資擴充產能，規模效應有望提升、募資擴充產能，規模效應有望提升 源飛寵物股票于 2022 年 8 月 1 8 日 在深圳證券交易所主板上市，發行募集資金凈額為 40,870.87 萬元，主要用于擴充產能、優化結構、完善營銷運營流程、增強研發能力等。募投項目主要為：1）擴充現有產能，其中計劃擴增 3000 噸咬膠產能，2500 萬條寵物牽引用具生產線；2）建設研發中心；3）對現有生產技術及智能倉儲技術進行升級改造；4）建設網絡營銷運營中心；5）補充流動資金。若公司順利完成募集資金目標，

50、在提升現有產能的同時，有助于為公司后續打造自主品牌奠定堅實基礎。雖然，在項目成立初期，短期內 ROE 會有所下降，長期來看，有助于提高公司的規模效應，推動盈利能力上行。表表 1 1：公司公司 IPOIPO 募集資金用途募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資總投資（萬元）（萬元）使用募集資金使用募集資金（萬元）（萬元）1 年產咬膠 3,000 噸、寵物牽引用具 2,500 萬條產能提升項目 17,127.26 17,127.26 2 源飛寵物生產技術及智能倉儲技改項目 7,402.97 7,402.97 3 研發中心建設項目 4,769.00 4,769.00 4 營銷運營中心建設項目

51、 6,571.64 6,571.64 5 補充流動資金 5,000.00 5,000.00 合計合計 40,870.8740,870.87 40,870.8740,870.87 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）2 2、全球寵物市場：全球寵物市場：美國占主導美國占主導，中國中國正正崛崛起起 從全球范圍看，美國寵物行業占據 40%市場份額，位居全球第一，目前已步入成熟階段。中國的寵物市場雖起步較晚，但近年隨著社會人口結構變遷、社交媒體發展、政策環境改善，中國的寵物市場快速崛起，根據歐睿

52、的預測，行業規模將從 2008 年的 118 億元增至 2027 年的 1636 億元，CAGR 為 15%。從細分賽道看，消費者對寵物食品的品質要求較高，行業進入壁壘亦相對更高，競爭格局更加集中；寵物用品的細分品類較多，用具的設計更加個性化與多元化，研發門檻較低，行業競爭格局更為分散。2 2.1.1、全球全球寵物經濟寵物經濟：疫情之下，不降反升疫情之下，不降反升 從全球市場看，根據歐睿數據，全球寵物行業市場規模從 2008 年的 919 億美元增長至 2021 年的 1597 億美元，CAGR 為 4.3%，2022-2027 年的 CAGR 預計為7.2%。寵物行業的發展與地方經濟緊密相連

53、，全球寵物市場主要集中于美國和歐洲，2021 年二者合計占全球 67%的市場份額。圖圖 2828：2 2008008-2 2027027E E 全球寵物市場全球寵物市場規模規模 圖圖 2929：2 2021021 年全球寵物市場的地域占比年全球寵物市場的地域占比 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿，光大證券研究所 根據歐睿預測，從擁有寵物貓的家庭占比看，加拿大和美國的占比較高，2022年分別達到 37.7%/37.0%；從擁有寵物狗的家庭占比看，美國的占比最高，2022年達到 43.9%。值得注意的是，中國擁有寵物貓/狗的家庭占比分別在 2016/2015年超過日本，不過與美加

54、兩國相比，中國擁有寵物的家庭比例依然較低，2022年擁有寵物貓/狗的家庭占比僅 14.9%/16.9%，提升空間較大。寵物行業可分為兩大細分子行業：寵物食品與寵物用品。根據歐睿對 2022 年數據的預測，寵物食品具備剛需屬性，在寵物行業規模中占據 73%的份額，其中寵物貓/寵物狗的食品分別占比 27%/43%。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 3030：20082008-20222022E E 加加/美兩國擁有寵物貓的家庭占比最高美兩國擁有寵物貓的家庭占比最高 圖圖 3131：20082008-20222022E E

55、美國擁有寵物狗的家庭占比最高美國擁有寵物狗的家庭占比最高 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 圖圖 3232：20222022E E 全球寵物市場全球寵物市場的的分類占比分類占比（按銷售額）（按銷售額）資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 在新冠疫情的大背景下，寵物市場顯示出強勁的韌性，2020-2022 年全球寵物市場規模分別為 1431/1597/1714 億元，同比增速分別為 7%/12%/7%，尤其 2020年，美/中/日/德/英的寵物市場規模同比均實現增長，增速分別為 9%/28%/9%/12%/9%。尤其值得關注的是，2020-2021 年，中國高

56、消費寵物主的占比反而進一步提升，由 21.7%提升至 25%。圖圖 3333：2 2019019-20202020 年中年中/美美/日日/德德/英國寵物市場同比增速英國寵物市場同比增速 圖圖 3434：20212021 年中國高消費寵主占比提升至年中國高消費寵主占比提升至 25%25%資料來源：statista，光大證券研究所 資料來源：天貓&羅蘭貝格寵物品牌人群策略白皮書，光大證券研究所 注：高消費寵主指單月主糧消費超過 500 元的寵物主 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）我們認為產業現象背后的邏輯在于：1）寵物角色的轉

57、化推動寵物消費升級，寵物已從傳統的看家護院轉化為寵物主的朋友/親人。例如根據 Petco 年報披露，目前 77%美國寵物主認為自己是寵物父母，60%的美國寵物主溺愛他們的寵物；2）居家辦公令寵物主有更多時間陪伴寵物，為寵物消費的意愿更強。2020 年，無論是寵物食品，抑或是寵物用品，從全球視角看，增速均超過 2019年，足以證明居家辦公有效提振了全球寵物經濟。圖圖 3535：2 2009009-20272027E E 全球全球寵物食品寵物食品/用品增速用品增速 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 2 2.2 2、全球寵物食品：全球寵物食品：海外海外企業控盤企業控盤，中國發展潛力巨大，中國發展潛

58、力巨大 根據歐睿數據，2008-2021 年，全球寵物食品市場規模從 671 億美元上漲至 1149億美元，CAGR 為 4%；2022-2027 年，全球寵物食品市場規模預計將從 1236億美元上漲至 1757 億美元，CAGR 為 7%。從競爭格局的角度看，全球寵物食品市場較為集中，前五大海外企業憑借豐富的市場開拓經驗、雄厚的資金實力、突出的研發能力以及品牌優勢在全球市場占據超過一半的份額。2020 年瑪氏和雀巢在全球寵物食品行業中的市占率排名前兩位，分別為 21.4%、19.8%，牢牢把持著第一梯隊的位置，高露潔、盛美家、通用磨坊的市占率分別為 4.9%/4.0%/2.9%，形成第二梯隊

59、。圖圖 3636：2 2008008-2027E2027E 全球寵物食品行業規模全球寵物食品行業規模 圖圖 3737：2020 2020 年全球寵物年全球寵物食品競爭格局食品競爭格局（按銷售額）（按銷售額）資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿，源飛寵物招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）寵物食品需要搭配多種營養物質，形成健康完善的膳食結構，否則會因飲食缺陷導致寵物產生健康風險。國外的養寵理念較為先進，對寵物的喂養相對精致。1860 年，美國即生產出全球第一份商業犬糧，開啟寵物食品的工業

60、化之路。無論是加工型貓糧，抑或是加工型狗糧，美歐與日本的滲透率均遠高于國內。隨著中國飼養寵物的理念提升，更多的寵物主開始關注寵物喂養的科學性，2008-2022 年，中國加工型貓糧的滲透率從 11.7%預計提升至 34.3%，上漲22.6pcts；加工型狗糧的滲透率從 4.4%預計提升至 19.3%，上漲 14.9pcts。與美歐和日本相比，中國的加工型貓糧、狗糧遠未到達成長的天花板，存在較大的市場空間與機遇。圖圖 3838：中中/日日/加加/美美/英國英國的的加工型貓糧加工型貓糧滲透率滲透率 圖圖 3939：中中/日日/加加/美美/英國英國的的加工型狗糧加工型狗糧滲透率滲透率 資料來源：歐睿

61、預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 2.32.3、全球全球寵物用品寵物用品：精細、多元化發展，精細、多元化發展，競爭格局分散競爭格局分散 全球寵物用品市場的增速較為平穩，根據歐睿數據，2008-2021 年，全球寵物用品市場規模從 248 億美元增至 448 億美元，CAGR 為 5%；2022-2027 年，全球寵物用品市場規模預計將從 478 億美元增至 672 億美元，CAGR 為 7%。歐美依然是全球寵物用品的主要消費地區，2020 年市場規模合計占比達 75%。圖圖 4040：2 2017017-2030E2030E 全球寵物用品行業規模全球寵物用品行業規模 圖

62、圖 4141：20202020 年全球寵物用品市場地域占比年全球寵物用品市場地域占比（按銷售額）（按銷售額）資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：Trixie 官網，光大證券研究所 從競爭格局的角度看，寵物用品賽道因涵蓋種類繁多、研發門檻較低、個性化程度強，呈現玩家眾多，較為分散的局面。2012-2021 年，CR3 從 6.0%增至 10.3%，CR5 從 9.4%增至 15.2%。目前，寵物用品市場排名靠前的公司仍然全部為海外企業，其中中央花園和寵物公司憑借高質量的寵物用品，位居市場前列，2021年占據 3.7%市場份額；禮藍動保憑借寵物醫藥用品占據 3.5%市場份額。敬請參閱最后

63、一頁特別聲明-20-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）表表 2 2：20122012-20212021 年全球寵物用品競爭格局年全球寵物用品競爭格局（%，按零售額口徑），按零售額口徑）20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 Central Garden&Pet Co 2.6 2.4 2.2 3.1 3 3.4 3.4 3.6 3.7 3.7 Elanco Animal Health Inc 3.5 3.5 Nestl

64、SA 3.4 3.5 3.5 3.6 3 2.9 2.8 2.9 3 3.1 Boehringer Ingelheim GmbH 3.4 3.2 2.9 2.7 2.6 2.5 Unicharm Corp 3.4 3.1 2.9 2.8 2.7 2.7 2.6 2.6 2.6 2.4 Clorox Co,The 2 2 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.7 Church&Dwight Co Inc 1.4 1.3 1.4 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.4 Doskocil Mfg Co Inc 1.5 1.4 1.4 1.4 1.3 1.3 1.

65、2 1.2 1.1 1.1 Other Private Label 13.6 13.9 14.1 14.5 13.8 13.3 13.8 14.1 14.6 14.5 Others 72.2 72.5 72.6 71.2 69.3 69.9 69.8 69.5 65.6 66.2 CR3 6.0 5.9 5.7 6.7 6.0 6.3 6.2 6.5 10.2 10.3 CR5 9.4 9.0 8.6 9.5 12.1 12.2 11.7 11.8 15.4 15.2 資料來源：歐睿，光大證券研究所 與寵物食品相似，國外的寵物用品更注重寵物的生活質量，產品精細化程度較高，體現出人文化的設計細節

66、，例如：由于狗在吃東西時通常會狼吞虎咽，且不咀嚼，從而引發腸胃脹氣、牙齒損壞等健康問題，Trixie 公司針對這種情況設計出慢食系列碗，減緩寵物狗攝食的速度；考慮到幼小寵物亦有外出活動的需求，以保持身心健康，Trixie 公司設計出針對幼小寵物出行的代步工具。另外，隨著消費者飼養的寵物種類不斷豐富，寵物用品也逐漸多元化，例如 Trixie 公司針對寵物兔、寵物鼠的天性，推出了豐富的用品 SKU 矩陣，僅寵物兔的戶外用具就達 41個 SKU。我們認為，國外寵物用具的逐步精細化、多元化為中國廣大寵物用品代工廠提出了新的機遇與挑戰，機遇是必須適應國外養寵精致化的趨勢，針對不同的寵物，在用品的設計與制

67、造環節體現出人文關懷，挑戰是在保證產能利用效率的情況下，設計靈活多樣的產品線以響應市場越來越細分與多元的需求。圖圖 4242：TrixieTrixie 旗下的小狗代步旗下的小狗代步工具工具 圖圖 4343：TrixieTrixie 旗下的慢食系列碗旗下的慢食系列碗 資料來源：Trixie 官網，光大證券研究所 資料來源：Trixie 官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 4444：TrixieTrixie 旗下的寵物兔戶外用具旗下的寵物兔戶外用具列舉列舉 資料來源：Trixie 官網，光大證券研究所

68、敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）3 3、美國美國：寵物業步入：寵物業步入成熟成熟期期，結構趨于穩，結構趨于穩定定 作為全球最大的寵物消費市場，美國寵物行業已步入成熟期，但疫情期間，因居家時間變長以及美國發放消費券，寵物經濟再度繁榮。此外，疫情再度刺激了線上渠道滲透的速度，雖然線下寵物產品連鎖專賣店、大型連鎖商超仍是主要銷售渠道，但電商渠道的占比快速提升，尤其在寵物用品銷售端。根據歐睿預測，美國寵物食品的市場規模將于 2027 年達到 588 億美元，行業集中，競爭格局穩定；寵物用品的市場規模預計于 2027 年達到 276

69、 億美元，行業競爭格局相對分散。3.3.1 1、疫情、疫情令寵物經濟再度繁榮令寵物經濟再度繁榮，線上渠道異軍突起線上渠道異軍突起 美國是全球最大的寵物消費市場，根據 APPA 的調查數據，約 67%的美國家庭至少擁有一頭寵物。2008-2021 年，美國寵物行業市場規模從 324 億美元增長至 641 億美元，CAGR 為 5%；2022-2027 年，美國寵物行業市場規模預計從 679億美元增長至 863 億美元，CAGR 為 5%。在美國寵物經濟多年保持 5%左右增速的背景下，2020-2021年疫情期間，美國寵物市場同比增速分別達到9%/10%，居家時間變長令美國寵物經濟再度繁榮。202

70、1 年，美國寵物市場規模占比前兩位的業務分別是寵物食品和寵物用品，占比分別為 40.3%/35.8%。圖圖 4545：預計：預計 2 2027027 年美國寵物市場規模達到年美國寵物市場規模達到 8 86363 億美元億美元 圖圖 4646：2 2021021 年美國年美國寵物市場構成寵物市場構成（按銷售額）（按銷售額）資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：statista，光大證券研究所 Petsmart、Petco 等寵物產品連鎖專賣店以及 Walmart、Target 等大型連鎖商超構成了美國寵物產品的主流銷售渠道，根據歐睿預測，二者合計占比從 2008年 73%預計下降至 20

71、22 年 56%。傳統渠道占比下降，與線上渠道異軍突起密不可分，電商占比從 2008 年 3%預計上升至 2022 年 31%，大有與傳統主流渠道平分秋色之勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 4747：2 2008008-20222022E E 美國寵物市場的渠道分布美國寵物市場的渠道分布 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 3 3.2.2、寵物食品：寵物食品：雀巢、瑪氏雀巢、瑪氏持續領跑持續領跑，線下，線下仍是仍是主戰場主戰場 根據歐睿數據，2008-2021 年，美國寵物食品的市場規模從 217 億美元上漲至42

72、7 億美元，CAGR 為 5%；2022-2027 年，預計美國寵物食品的市場規模將從454 億美元增至 588 億美元，CAGR 仍維持在 5%。從市場份額占比看，2021年排名前五位的企業分別是雀巢/瑪氏/斯味可/通用磨坊/高露潔棕欖，市場份額分別是 28%/19%/9%/8%/8%，雀巢與瑪氏的市場份額遙遙領先于其他三家企業。圖圖 4848：20082008-2027E2027E 美國寵物食品市場規模美國寵物食品市場規模 圖圖 4949：美國寵物食品市場集中度較高：美國寵物食品市場集中度較高（按銷售額）（按銷售額）資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿，光大證券研究所 渠道方

73、面，電商渠道發展較快，根據歐睿預測，2008-2022 年，電商渠道占比從1%預計提升至 24%；在電商的沖擊下，線下綜合商超在美國寵物食品市場的渠道占比從 44%預計下降至 32%，線下專業寵物產品零售商由于專業服務與場景化銷售，渠道占比從 31%預計下降至 29%，僅下降 2pcts?？紤]在寵物食品選購方面，寵物主存在獲取專業建議的需求，比如搭配、營養等方面，這導致線上滲透率后續的提升存在阻礙，線下渠道受到線上沖擊的力度相對較小，我們預計未來線上占比雖仍將提升，但線下渠道因具備服務屬性，仍將是寵物食品銷售的主戰場。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（00122

74、2.SZ001222.SZ）圖圖 5050：美國寵物食品的：美國寵物食品的線上銷售占比不斷提升線上銷售占比不斷提升 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 3.33.3、寵物用品寵物用品：星羅棋布，線上星羅棋布，線上渠道已渠道已超過超過線下線下 根據歐睿數據，2008-2021 年，美國寵物用品的市場規模從 108 億美元上升至214 億美元，CAGR 為 5%；2022-2027 年，預計美國寵物用品的市場規模將從224 億美元增至 276 億美元，CAGR 為 4%。因行業準入門檻低于寵物食品，美國寵物用品市場集中度遠低于寵物食品。從市占率看，2021 年排名前五位的企業分別是中央花園和寵物/

75、雀巢/禮藍/高樂士/丘奇&德懷特，市場份額分別是7.6%/5.5%/4.4%/2.9%/2.7%。根據 Packaged Facts 的數據，美國寵物用品市場呈高度分散的格局，大約有2500 家制造商，主要是一些產品線有限的小公司。這些制造商大多沒有專屬的銷售和物流網絡，依賴一些獨立的分銷商向區域寵物專業連鎖和零售商供應產品。在美國只有兩家全國性的寵物專業零售商 Petco 和 PetSmart，以及大約14000 家獨立的寵物用品商店、小型寵物連鎖店以及俱樂部和大眾商品商店。圖圖 5151：2 2008008-20272027 年年美國寵物用品市場規模美國寵物用品市場規模 圖圖 5252：2

76、 2012012-20212021 年年美國寵物用品市場集中度美國寵物用品市場集中度（按銷售（按銷售額）額）資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿，光大證券研究所 單位:%渠道方面，與寵物食品不同，美國寵物用品的線上渠道已與傳統線下的“寵物產品零售商渠道+綜合商超”形成分庭抗禮之勢。根據歐睿預測，預計 2022 年寵 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）物產品零售商渠道與綜合商超的占比將分別達到 44.8%/44.3%，線上渠道將首次超越線下。我們認為其背后的原因主要是：1）相較寵物食品，寵物用品的購買決策相對隨意

77、，不需要太多的專業建議；2）寵物用品的花色、規格等非常豐富多元，線下渠道受制于店鋪面積只能展示小部分寵物用品，而線上渠道可以為消費者提供更全面豐富的選擇；3）疫情令更多消費者轉向線上消費。圖圖 5353：美國寵物用品的線上渠道與線下渠道形成分庭抗禮之勢：美國寵物用品的線上渠道與線下渠道形成分庭抗禮之勢 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）4 4、中國：養寵段位較低，但發展勢頭迅猛中國：養寵段位較低，但發展勢頭迅猛 由于“它經濟”與一國的 GDP 水平密切相關，只有民眾具備一定的經濟條件時，“

78、它經濟”才會興起。中國寵物行業起源于 20 世紀 90 年代初，較美國晚一個世紀，與歐美發達國家相比，寵物行業在國內興起的時間較短，國內養寵仍處于高線城市快速發展，低線城市剛起步的階段，整體上處于粗放式養寵為主的初級階段。但也正是受益于養寵滲透率較低，隨著經濟發展、社會結構變遷、社交媒體興起與行業政策的完善，中國寵物行業仍處于發展的快車道。4 4.1.1、寵物經濟興起，但養寵滲透率寵物經濟興起，但養寵滲透率/意識提升空間很大意識提升空間很大 經過近 20 年的發展，中國寵物行業已經從 90 年代初的單一花鳥市場時代進入到有序增長的發展期。根據歐睿數據，2008-2021 年，中國寵物市場規模從

79、 118億元增至 800 億元，CAGR 為 16%，同期全球寵物市場規模 CAGR 為 4%，美國寵物市場規模 CAGR 為 5%；預計 2022-2027 年，中國寵物市場規模將從 904億元增至 1636 億元，CAGR 為 13%。從市場結構看，中國寵物市場形成以寵物食品為主，寵物醫療、服務、用品為輔的市場結構。其中，寵物食品的市場占比達到 40%，而寵物用品的占比僅 10%。中國寵物經濟的構成中與美國相比，存在一個相似，兩個不同。其一、寵物食品在中美兩國的寵物經濟中占比都達到 40%，中國寵物主在喂食方面的消費意愿與美國相似，表明寵物在國人心目中的地位已經從原先的“看家護院，吃剩菜剩

80、飯”，轉變為“家人、朋友”，體現出了中國社會的進步。其二、寵物用品在美國寵物行業占據市場規模第二的位置，但在中國位居第四，且在兩個國家的消費占比上差異顯著；其三、國內寵物主在寵物醫療、寵物服務上的開支大于美國。我們認為了“兩個不同”體現出了中、美在養寵方面的段位差異，美國已經形成了悠久的養寵歷史以及養寵文化，寵物基本的“吃、養、護”是美國寵物主在養寵過程中的標準配置，美國寵物主的養寵聚焦點已經升級到寵物的“玩、樂”精神方面，因此寵物用品在美國寵物市場的占比接近于寵物食品，遠超其他方面的占比。而國內寵物主在養寵問題上，一方面支出不及美國，另一方面養寵意識落后于美國，因此國內養寵消費主要服務于“把

81、寵物養活”。圖圖 5454：預計：預計 2 2027027 年中國寵物行業市場規模將達到年中國寵物行業市場規模將達到 1 163636 6 億元億元 圖圖 5555：2 2020020 年年中國中國寵物食品寵物食品/用品占據用品占據 4 40%0%/1010%的份額的份額（按銷（按銷售額）售額）資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢中國寵物消費趨勢白皮書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）在養寵滲透率方面，2021 年中國高線城市的養寵滲透率已超過日本，低線城市的養寵滲透率僅 12.3%，與中

82、國高線城市的養寵滲透率差距非常顯著。而中國高線城市和美國的養寵滲透率仍存在明顯的差距。我們認為經濟發展，養寵段位的提升，養寵文化的行程，將在“量、價”兩個方面驅動中國養寵經濟繼續高速發展。圖圖 5656：中國：中國/日本日本/美國的養寵滲透率美國的養寵滲透率（20212021）資料來源：艾瑞咨詢中國寵物消費趨勢白皮書、中國寵物食品行業研究報告，光大證券研究所 注：高線城市指一、新一線與二線城市，低線城市指三線及以下城市 4.1.14.1.1、養寵主力轉向高學歷年輕群體，有助于“量、價”齊升養寵主力轉向高學歷年輕群體，有助于“量、價”齊升 根據2021 年中國寵物行業白皮書，2018-2021

83、年 90 后在國內養寵人群中的占比由 43%提升至 46.3%，與之對應，大學及以上學歷在國內寵物主中的占比由 2019 年 57.3%提升至 2021 年 62.6%。2019-2021 年，從收入分布看，平均月收入 4000 元以下的寵物主在整體占比迅速降低，平均月收入 4000 元以上占比提升明顯。我們認為國內養寵人群逐漸演變成以 90 后，高知、高收入階層為主的群體，有助于提升國內寵物行業的滲透率，以及提升飼養單只寵物的消費開支。中國的年輕群體整體受教育程度更高，與西方文化的連接程度更強，素質、文明意識不斷進步，因此我們相信隨著 00 后進入職場，其飼養寵物的意愿將比 90 前的群體更

84、強，拉動中國養寵滲透率繼續提升；而對西方文化的接受度更高，素質、文明意識的整體進步則有助于提升中國養寵的整體段位，即從“養活寵物”向“養好寵物”轉變，提升中國在飼養寵物上的消費意愿。圖圖 5757：20192019-20212021 年中國寵物主的年中國寵物主的平均月平均月收入分布情況收入分布情況 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 5858：2 2018018-2 2021021 年中國寵物主年齡分布年中國寵物主年齡分布 圖圖 5959：2 2019019-20

85、212021 年中國寵物主學歷分布年中國寵物主學歷分布 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，光大證券研究所 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，光大證券研究所 4.1.24.1.2、社會、人口的變遷社會、人口的變遷有助于提升國內養寵滲透率有助于提升國內養寵滲透率 社會人口結構變遷，寵物精神陪伴屬性愈加明顯。寵物作為人類的重要伙伴，一直在人類的生活中占據重要地位。根據國家統計局，中國一人戶家庭占比從 2012年的14%上升至2019年的18%，二人戶家庭占比從2012年的26%上升至2019年的 30%。除此之外，自 2000 年邁入老齡化社會之后，中國人口老齡化的程度一直持續加深，65

86、 歲以上人口占比從 2002 年的 7.3%上升至 2021 年的 14.2%。人口老齡化、家庭的獨居化令寵物的精神陪伴屬性正逐步凸顯，有助于提升國內養寵的滲透率。圖圖 6060：國內：國內 6565 歲以上人口占比歲以上人口占比 圖圖 6161：國內一人戶、二人戶家庭占比：國內一人戶、二人戶家庭占比 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 4.1.34.1.3、社交媒體助力行業發展，助力寵物文化的形成社交媒體助力行業發展，助力寵物文化的形成 與年輕群體成為養寵主力相對應，寵物行業在社交媒體上的發展進入快車道。越來越多的社交媒體開辟寵物專題，網紅寵物博主借助

87、多個社交媒體平臺，提高萌寵關注度，助推寵物經濟發展。目前，寵物話題主要分布在微博、抖音、快手、小紅書等平臺上，根據微博數據，截至 2021 年 9 月，微博萌寵領域興趣用戶規模超過 1.3 億。當前以萌寵為核心的內容創作者人數已超過 10 萬，人均擁有 1萬粉絲以上。而泛寵物內容創作者的人數已超過 100 萬。我們認為養寵的媒體化，有助于國內形成養寵的社交圈，通過達人提高國人養寵的專業度和段位，加快形成養寵文化。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 6262：不同平臺寵物內容特征：不同平臺寵物內容特征 圖圖 6363：寵物

88、賬號創作者賬號規模及用戶比例：寵物賬號創作者賬號規模及用戶比例 資料來源：艾瑞咨詢2021 年中國寵物內容價值研究白皮書，光大證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢2021 年中國寵物內容價值研究白皮書，光大證券研究所 注：平臺包括微博、小紅書、抖音、快手、知乎、B 站 4.1.44.1.4、政策規范養寵行為政策規范養寵行為，有助于提升家庭寵物消費開支，有助于提升家庭寵物消費開支 政策構建更優質的營商環境，細化標準加深全產業鏈監管。1980 年，為預防和消滅狂犬病，衛生部、農業部等四部門聯合發布家犬管理條例。條例明確縣級以上城市及近郊區、新興工業區禁止養犬，生產(包括牧犬)、科研用犬、警犬必須實施檢疫

89、免疫，凡未注射狂犬病疫苗的犬(包括無標記犬)，一律視為野犬，公安人員、民兵以及廣大群眾都有權捕殺，不負任何責任。這一條例于 1998 年被全面廢除，反映了人們對寵物態度的轉變，動物保護意識的提升。隨著海外寵物文化的流入、國外知名寵物品牌陸續進入中國市場，中國寵物行業逐漸步入正軌，2008 年起國家陸續出臺多項監管規范制度，為保障寵物食品安全、促進寵物用品高質量發展奠定基石。圖圖 6464：寵物行業政策發展：寵物行業政策發展 資料來源：各政府部門官網，光大證券研究所整理 4.4.2 2、寵物食品：寵物食品：電商電商為主為主，國產國產與海外品牌并駕齊驅與海外品牌并駕齊驅 2008-2021 年，中

90、國寵物食品的市場規模從 40 億元快速上漲至 482 億元，CAGR為 21%；根據歐睿預測，2022-2027 年中國寵物食品的市場規模將從 542 億元增至 990 億元，CAGR 為 13%。其中，寵物主糧的占比最高，達到 75%；寵物零食次之，占比為 15%。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 6565：中國寵物食品市場規模及預測：中國寵物食品市場規模及預測 圖圖 6666：中國寵物食品細分品類與占比：中國寵物食品細分品類與占比 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢2021 中國寵物消費趨勢白皮

91、書，光大證券研究所 中國寵物食品的市場集中度較低，競爭格局較為分散。2021 年 Top10 企業市占率合計僅 24%，而同期美國 Top10 企業市占率合計 77%。2021 年，中國寵物食品行業市占率排名前五位的企業分別是瑪氏/雀巢/華星寵物/中寵食品/上海布瑞奇寵物，市場份額分別是 7.9%/2.8%/2.4%/2.2%/2.1%。從渠道分布看，不同于美國，中國的主要購買渠道為線上渠道，2020 年末占比為 57.2%。我們認為從 2012-2021 年，中國寵物食品行業的集中度不斷走低，是國產寵物食品品牌涌現的結果。之所以國內寵物食品集中度遠低于美國，國內寵物食品的銷售渠道以線上為主，

92、核心邏輯在于國內目前養寵的段位較低，國民對寵物食品品牌的辨識度、忠誠度都較差，而且在喂養寵物方面，專業度不高，缺乏在喂養寵物過程中，尋求線下渠道專業建議的意識，即本質上仍停留在“將寵物喂飽”的階段，而不是科學喂養。圖圖 6767：2 2012012-20212021 年中國寵物食品年中國寵物食品 C CR10R10 從從 3 32.82.8%降至降至 2 24 4%（按（按銷售額）銷售額）圖圖 6868：2 2020020 年年中國寵物食品的渠道分布中國寵物食品的渠道分布（按銷售額）（按銷售額）資料來源：歐睿，光大證券研究所 資料來源：statista，光大證券研究所 當前中國養寵段位偏低的現

93、狀對國產品牌的發展有利有弊，弊端在于不利于寵物食品的消費升級，但益處在于，給了國產品牌與海外品牌同時起跑的機會。根據2021 年寵物行業白皮書，國內 49.1%的犬類主人對寵物主糧沒有明確的品牌偏好，24.1%的寵物主人選擇只購買國產品牌。TOP20 的犬主糧品牌中，國產品牌有 9 個，國外品牌有 11 個，國產品牌伯納天純排名第一。對于貓寵主人而言，國內 40.5%的養貓主只購買國外品牌，36.3%的養貓主同時使用國外品牌和國產品牌；TOP20 的貓主糧品牌中，國產品牌占 11 個，國外品牌占 9 個。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001

94、222.SZ）圖圖 6969：2 20 02121 年中國年中國犬犬類類主糧品牌使用率主糧品牌使用率 TOP20TOP20 圖圖 7070：2 2021021 年中國年中國貓貓類類主糧品牌使用率主糧品牌使用率 TOP20TOP20 資料來源：2021 寵物行業白皮書，光大證券研究所 資料來源：2021 寵物行業白皮書，光大證券研究所 寵物零食作為寵物食品的子分類，包含有寵物咬膠、肉干、餅干等產品。它既可以安撫寵物情緒、獎勵寵物、促進寵物主與寵物情感溝通等，也迎合了寵物消費升級的需求。根據艾瑞咨詢2021 年中國寵物食品行業研究報告，預計 2021年至 2025 年寵物零食市場規模將從 174

95、億元增至 218 億元，CAGR 為 6%。另外，寵物零食的消費具有高頻次、沖動消費等特點，一個月購買 2-3 次寵物零食的比例達到 35%，高于主糧的 27%；非計劃性購買的零食占比為 6%，而主糧為 3%。圖圖 7171：2 2021021-20252025E E 中國寵物零食市場規模中國寵物零食市場規模 圖圖 7272：2 2021021 年年中國寵物中國寵物零食購買頻率分布零食購買頻率分布 資料來源：艾瑞咨詢2021 年中國寵物食品行業研究報告，光大證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢2021 年中國寵物消費趨勢白皮書，光大證券研究所注：統計來源于艾瑞咨詢 2021 年 3 月 online

96、 調研 4 4.3 3、寵物用品：寵物用品：市場逐步市場逐步集中，但仍有較大的提升空間集中，但仍有較大的提升空間 根據歐睿數據，2008-2021 年，中國寵物用品的市場規模從 78 億元快速上漲至318 億元，CAGR 為 11.4%；2022-2027 年，預計中國寵物用品的市場規模將從362 億元增至 646 億元，CAGR 為 12.3%。從競爭格局看，中國寵物用品市場逐漸集中，Top10 企業市占率從 2016 年的 9.3%增至 2021 年 11.9%，但與 2021年美國 CR10 32.3%相比仍然較低。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001

97、222.SZ001222.SZ）圖圖 7373：2 2008008-20272027 年年中國寵物用品市場規模及預測中國寵物用品市場規模及預測 圖圖 7474：2 2016016-20212021 年年中國寵物用品市場集中度逐步提高中國寵物用品市場集中度逐步提高 資料來源：歐睿預測，光大證券研究所 資料來源：歐睿，光大證券研究所 進一步細分看，2021 年，國內寵物主在購買寵物日用品類（寵物窩/墊、貓砂、貓狗廁所、食具水具等）方面的頻次較高，寵物出行用品由于耐用屬性，購買頻率相對較低，約為 2.2 次/季。消費者選購寵物用品的前三位考慮因素分別是方便好用/質量較好/性價比高。圖圖 7575：2

98、 2021021 年年寵物用品細分品類的購買頻次寵物用品細分品類的購買頻次 圖圖 7676：用戶選擇寵物用品的考慮因素：用戶選擇寵物用品的考慮因素 資料來源：艾瑞咨詢2021 中國寵物消費趨勢白皮書，光大證券研究所 資料來源：statista，光大證券研究所；統計時點為 2021 年 7 月 4.4.4 4、資本實力與產品質量共建行業準入門檻、資本實力與產品質量共建行業準入門檻 美國擁有全球最大的寵物市場，專業寵物產品連鎖店、大型綜合連鎖零售商和電商平臺掌控著市場銷售渠道，一般通過自有的供應鏈渠道進行采購，不涉及產品生產。為保護品牌價值，這些寵物連鎖店、零售商通常會制定嚴格的供應商篩選標準，對

99、供應商的經營資質、生產規模、產品質量與技術水平等方面有嚴格的要求。對于處于產業鏈加工制造環節的中國寵物食品和寵物用品企業來說，需要大量的資金建設廠房、購買設備、打造出成熟的生產工藝并且持續開發新品、擴充產能。2018-2021 年，中寵股份/依依股份/佩蒂股份/源飛寵物/乖寶寵物/天元寵物用于購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金總額分別達到8.8/6.1/7.8/2.2/9.7/3.9 億元。我們認為資金實力與產品質量是行業的主要準入門檻，也是決定一家寵物企業最終能夠在激烈的市場競爭中勝出的關鍵因素。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ

100、001222.SZ）圖圖 7777：各公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金：各公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金 資料來源：wind，光大證券研究所 單位：億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）5 5、公司核心競爭力公司核心競爭力 我們認為公司的四大核心競爭力是：1）海外優質供應鏈入局的資質背書；2）充分利用外協產能控制生產成本與折舊費用，在快速響應市場需求的同時提高資產周轉率；3）設立柬埔寨子公司，規避地緣政治風險與獲得當地便宜的生產要素；4）位于寵物小鎮，區位優勢明顯。5 5.1.1、打入

101、國外寵物、打入國外寵物零售零售供應鏈供應鏈，客戶壁壘高筑，客戶壁壘高筑 公司已與國內外知名寵物零售商、綜合商超建立了長期且穩定的合作關系，形成較高的客戶壁壘。公司的海外客戶多集中于歐美，包括：美國寵物用品零售巨頭Petco、PetSmart，英國最大的寵物連鎖超市 Pets at Home 以及國際大型連鎖零售商 Walmart、Target 等。我們認為進入這些優質客戶的供應鏈體系，即是對公司產品質量、交付能力的最有力背書，有助于公司開拓其他客戶。圖圖 7878：公司已形成較高的客戶壁壘：公司已形成較高的客戶壁壘 資料來源：公司招股說明書，各公司官網，光大證券研究所 源飛寵物前五大客戶集中度

102、逐年提高，從 2018 年 62%上升至 2021 年的 74%，表明來自優質客戶的收入增速持續超過邊緣客戶。圖圖 7979：2 2018018-20212021 公司前五大客戶集中度持續提升公司前五大客戶集中度持續提升（按采購額）（按采購額）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）寵物專業零售商在歐美國家的發展已經相對成熟，對比 Walmart 等綜合商超，其目標客戶群體更精準，對供應商的要求也較高。我們重點分析公司在歐美市場的三家寵物專業零售商客戶：Pets at Home、Petco

103、、Petsmart。Pets at Home 是一家英國本土的寵物用品零售商，主營業務包括寵物食品、寵物用品、寵物服務和寵物交易，銷售渠道覆蓋全英國，截至 2021 年底，擁有 452家線下商鋪以及線上平臺。憑借著優惠的價格和專業的寵物相關服務，Pets at Home 在疫情期間仍然實現收入的正增長，從 2019 年 10.6 億英鎊增至 2021 年13.2 億英鎊。2022 財年，Pets at Home 在英國的市場份額達到 24%。從盈利能力角度看，2010-2014 年，Pets at Home 的凈利率呈上升趨勢，2015-2021年，Pets at Home 的毛利率與凈利率相

104、對比較穩定。圖圖 8080：2 201010 0-20212021 年年 Pets at HomePets at Home 主營業務收入與同比增速主營業務收入與同比增速 圖圖 8181：2 201010 0-20212021 年年 Pets at HomePets at Home 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 資料來源：彭博，光大證券研究所 資料來源：彭博，光大證券研究所 2018-2020 年，Pets at Home 對公司的采購額基本保持穩定，由于公司收入規模的擴大，Pets at Home 采購額占源飛寵物總營收的份額逐步下降，從 2018年 8.0%下降至 2021 年上半年的 5.

105、3%，從 2021 年全年數據看，Pets at Home已跌出源飛寵物前五大客戶行列。圖圖 8282：2 2018018-1H1H2022021 1 Pets at HomePets at Home 的采購額的采購額 圖圖 8383：2 2018018-1 1H H20212021 Pets at HomePets at Home 采購額占比下降采購額占比下降 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 注：2021 全年 Pets at Home 采購額未披露 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 PetSmart是一家總部位于美國的全球連鎖寵物專業零售商，業務包含寵物食品、寵物用具線下

106、寵物配套服務等，在美國、加拿大和波多黎各等地擁有大約 1,650 家寵物店。2021 年 Petsmart 在美國市場份額達到 30%，排名第一；2017-2020年，PetSmart 的營業收入從 54 億美元增至 71 億美元，CAGR 為 9.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 8484：20212021 年年 PetSmartPetSmart 美國市場份額占比美國市場份額占比（按銷售額）（按銷售額）圖圖 8585：2 2017017-2022021 1 年年 PetSmartPetSmart 營業收入及同比

107、增速營業收入及同比增速 資料來源：Statista，光大證券研究所 資料來源：Statista，光大證券研究所 2019 年以來，Petsmart 是源飛寵物的第一大客戶，2018-2021 年 PetSmart采購額逐步上升，占營收的比重從 2018 年的 14.1%上升至 2021 年的 26.5%。第一大客戶的采購額持續提高，說明對公司產品和服務的認可度持續增強。圖圖 8686：20182018-20212021 年年 PetSmartPetSmart 采購額采購額 圖圖 8787：20182018-20212021 年年 PetSmartPetSmart 采購額占采購額占公司公司營收比

108、重營收比重 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 Petco 是美國市占率排名第二的寵物專業零售商，成立于 1965 年，業務涵蓋寵物美容、寵物培訓、寵物疫苗接種、收養服務、寵物醫療等，在美國、墨西哥和波多黎各等地經營了 1,500 多個線下店鋪，包括 100 多家線下寵物醫院，同時也在 和 Petco 應用程序上提供完整的寵物健康在線咨詢和服務。2021 年，公司業務強勁復蘇，營業收入同比增長 18%，達到 58 億美元，創下公司歷史新高；凈利潤增速為 521%，達到 1.6 億美元。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵

109、物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 8888：2 2018018-20212021 年年 PetcoPetco 營業收入與同比增速營業收入與同比增速 圖圖 8989：2 2019019-20212021 年年 PetcoPetco 凈利潤和同比增速凈利潤和同比增速 資料來源：彭博，光大證券研究所 資料來源：彭博，光大證券研究所 與 PetSmart 相同，Petco 對公司的認可也在逐年增強。2018-2021 年，Petco 的采購額逐步提升，占營收的比重從 2018 年的 11.8%上升到 2021年的 12.6%。圖圖 9090：2 2018018-20212021 年年 P

110、etcoPetco 采購額采購額 圖圖 9191：2 2018018-20212021 年年 PetcoPetco 采購額占公司營收的比重采購額占公司營收的比重 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 5 5.2.2、海外設廠，有效降低政治風險與勞動力成本、海外設廠，有效降低政治風險與勞動力成本 2018 年以來，隨著中美貿易摩擦加劇，美國對從中國進口的部分商品加征關稅，公司的部分寵物零食、寵物牽引用具在加征范圍內，對公司業務產生了一定影響。且隨著近年來國內人工成本上升、全球疫情反復和中美地緣政治的影響，匯率風險也在逐漸增大。為減輕用工成本、貿易摩擦

111、的不利影響以及更好的平滑匯率波動帶來的風險，公司 2019 年在柬埔寨建立兩大子公司：柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德，公司分別持有柬埔寨愛淘 51%（剩余 49%股權由中寵股份持有）、柬埔寨萊德 100%的股權。兩大子公司的廠房面積均達到 2.8 萬平方米，2020 年上半年投入生產，逐步釋放規模效應。柬埔寨作為“東方十字路口”，交通便利、勞動力資源豐富，勞動成本較低，2019年，柬埔寨的人均月薪為 234 美元，僅為中國的 61%。另外，柬埔寨政府頒布一系列政策鼓勵招商引資，中國是柬埔寨最大的投資國。截至 2021 年，柬埔寨累積吸引的外來直接投資達 410 億美元，中國（包括港澳和臺灣）累積投資達

112、180 億美元，占總外資的 43.9%。公司子公司柬埔寨愛淘和柬埔寨萊德的項目是 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）經柬埔寨發展委員會批準的合格投資項目（QIP），享受一定年限的免繳企業所得稅、免繳生產設備、建筑材料、零配件和原材料等的進口關稅及免繳增值稅。圖圖 9292：2 2019019 年柬埔寨人均月薪與中國人均月薪對比年柬埔寨人均月薪與中國人均月薪對比 圖圖 9393：2 2021021 年中國是柬埔寨最大的投資國年中國是柬埔寨最大的投資國 資料來源：柬埔寨 National Institute of Statist

113、ics Ministry of Planning，中國國家統計局，光大證券研究所 資料來源：中國東盟博覽雜志，光大證券研究所 成立后的一年半時間內，柬埔寨愛淘也為公司帶來了新的利潤增長點，愛淘已通過 SPECTRUM、MARUKAN、Petco 等客戶的供應商認證，獲取相應訂單。2020-2021 年，柬埔寨愛淘的營收從 78.3 百萬元增至 206.7 百萬元，同比增長164%，對總營收的貢獻從 12.9%提升至 19.3%；歸母凈利潤從 1 百萬元增至17.9 百萬元，同比增長 1647%。從毛利率角度來看，由于 2020 年上半年才逐漸投產，柬埔寨愛淘 2020 年的毛利率為 16.8%

114、，低于公司整體水平；隨著生產漸入佳境，2021 年柬埔寨愛淘的毛利率上漲至 22.4%。圖圖 9494：2 2020020-20212021 年柬埔寨愛淘的營業收入與歸母凈利潤年柬埔寨愛淘的營業收入與歸母凈利潤 圖圖 9595：2 202021 1 年年柬埔寨愛淘毛利率與柬埔寨愛淘毛利率與公司綜合毛利率公司綜合毛利率差距縮小差距縮小 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 2020-2021 年，柬埔寨萊德的營業收入從 14.6 百萬元增至 204.6 百萬元，同比增長 1297%，對公司總營收的貢獻從 2.4%提升至 19.1%；2021 年萊德凈

115、利潤扭虧為盈，達到 47.6 百萬元。目前萊德已通過 Petsmart、Petco 等客戶的供應商認證，并已取得訂單。我們認為隨著國際疫情的放緩，柬埔寨愛淘、柬埔寨萊德有望成為公司業績快速增長的新動力。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 9696：2 2020020-20212021 年柬埔寨萊德的營收與凈利潤年柬埔寨萊德的營收與凈利潤 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 5 5.3.3、擅于擅于利利用外協產能提高生產靈活度與資產使用效率用外協產能提高生產靈活度與資產使用效率 公司的產品生產包括自產和外協生產兩種模

116、式。由于寵物牽引用具品類分散、單批次生產量較小且國內配套加工資源較為豐富，因此公司寵物牽引用具的生產部分采用外協加工，不僅可以快速響應市場需求，也可以降低生產成本與折舊費用。對于品質控制較為嚴苛的寵物食品，公司多采取自主生產。2018-2021 年，公司零食的自主產量從 5378 噸增至 8085 噸，占比始終維持在 95%以上；公司的寵物牽引用具自主產量與外協產量則基本持平。圖圖 9797：20182018-20212021 年年公司寵物零食的自主產量和外協產量公司寵物零食的自主產量和外協產量 圖圖 9898：20182018-20212021 年年公司寵物零食的自主產量與外協產量占比公司寵

117、物零食的自主產量與外協產量占比 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 單位：噸 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 9999：公司寵物牽引用具的自主產量和外協產量：公司寵物牽引用具的自主產量和外協產量 圖圖 100100：公司寵物牽引用具的自主產量和外協產量占比：公司寵物牽引用具的自主產量和外協產量占比 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 單位：萬條 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 由于外協產能的助力，公司的資產使用效率較高，總資產周轉率在同業中處于前列。20

118、18-2021 年，源飛寵物的總資產周轉率分別為 1.5/1.3/1.0/1.3 次。圖圖 101101：2 2018018-20212021 年公司總資產周轉率與同業的對比年公司總資產周轉率與同業的對比 資料來源：wind，光大證券研究所 單位：次 5 5.4.4、總部總部位于寵物小鎮，坐擁位于寵物小鎮，坐擁顯著顯著區位優勢區位優勢 浙江省平陽縣水頭鎮是“中國寵物用品出口基地”、“國家級出口寵物食品質量安全示范區”與“國家外貿轉型升級基地”。2020 年，寵物咬膠食品出口額占全國同類產品總量 60%以上，寵物行業從業人員超過 1 萬人。截至 2022 年上半年，平陽縣寵物用品出口額為 8.6

119、 億元，占當地出口額的比重達到 9.84%。2012-2021 年，平陽縣寵物用品出口額從 9.6 增至 17.3 億元，CAGR 為 7%。當地已形成完善的寵物產業集群與配套。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）圖圖 102102：平陽縣寵物小鎮：平陽縣寵物小鎮 圖圖 103103：20122012-1H20221H2022 年年平陽縣寵物用品出口額平陽縣寵物用品出口額 資料來源：浙江輿情網，光大證券研究所 資料來源：平陽縣人民政府，光大證券研究所 根據平陽縣政府的規劃，寵物用品產業將依托以佩蒂、源飛為主的龍頭企業，以健康化

120、、品牌化、時尚化、差異化為主攻方向，重點發展營養保健型、功能型、專業型寵物食品；同時發展多元化的寵物用具產品的產業延伸，包括面向寵物全生命周期關愛服務的寵物用品。2021年平陽縣寵物用品產業鏈產值為22.7億元，到 2025 年寵物用品產業鏈的產值目標是達到 47 億元，CAGR 目標為 20%。圖圖 104104：平陽縣政府設置：平陽縣政府設置 20252025 年寵物用年寵物用品產業鏈的產值目標是品產業鏈的產值目標是 4747 億元億元 資料來源：平陽縣政府平陽縣實施制造業產業基礎再造和產業鏈提升工程行動方案，光大證券研究所 公司的總部位于浙江省平陽縣水頭鎮，較強的區位優勢可為公司節省交易

121、成本，幫助公司與上游供應商建立長久的合作關系。以委外加工業務為例，在公司的采購前五大供應商名錄中，有三家公司來自溫州市平陽縣，其中對溫州盛發寵物用品的采購額占比最高，2021 年為 34.1%，與公司自 2018 年即建立了合作關系。表表 3 3：2 2021021 年公司部分委外加工供應年公司部分委外加工供應商名單商名單 供應商名稱供應商名稱 供應商地址供應商地址 合作歷史合作歷史 2 2021021 年相應采購額占年相應采購額占委外加工總額比重（委外加工總額比重（%）溫州盛發寵物用品有限公司 平陽縣水頭鎮 2018 年開始合作 34.1%中廣核達勝加速器技術有限公司 江蘇省蘇州市 2018

122、 年開始合作 13.5%章吉運動休閑用品（上海）有限公司 上海市青浦區 2021 年開始合作 8.8%平陽縣皇吉寵物用品廠 溫州市平陽縣 2018 年開始合作 8.9%溫州奮起服飾有限公司 平陽縣水頭鎮 2021 年開始合作 6.1%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）6 6、盈利預測盈利預測 6 6.1.1、關鍵假設與盈利預測、關鍵假設與盈利預測 考慮公司與國外客戶的合作關系穩固，美國市場處于去庫存的階段，結合公司2022 年 1-9 月的業績指引（2022 年 1-9 月公司預計實

123、現營業收入 7.51-8.51 億元，較上年同比增長約-10%-2%；預計實現凈利潤 1.40-1.66 億元，較上年同比增長約 10-30%），我們對公司各個業務板塊做出以下假設與預測：寵物牽引用具：寵物牽引用具：受國外客戶去庫存影響，公司 2022 年的寵物牽引用具收入預計增速較低，2023-2024 年，假設公司可順利參加國內外寵物展會，開拓新客戶順利，且考慮到國外的寵物牽引用具更換頻次相對較高，寵物用具收入增速可逐步恢復。我們預計 2022-2024 年，公司寵物牽引用具的營收分別為 6.26/8.11/10.79億元，同比增速分別為 2.2%/29.6%/33.0%。受益于柬埔寨產能

124、投放，且公司在寵物牽引用具上的議價能力較強，2022-2024 年的毛利率有望小幅提高，我們預計 2022-2024 年，寵物牽引用具的毛利率分別為 27.9%/28.4%/28.7%。寵物零食：寵物零食：受國外客戶去庫存影響，公司 2022 年的寵物零食收入增速預計較低，2023-2024 年，假設公司可順利參加國內外寵物展會，開拓新客戶順利，寵物零食的收入增速可逐步恢復。我們預計 2022-2024 年，公司寵物零食的營收分別為 3.60/4.49/5.92 億元，同比增速分別為 2.0%/24.8%/32.0%。受益于柬埔寨產能投放帶來的規模效應，我們預計 2022-2024 年，寵物零

125、食的毛利率分別為16.8%/18.3%/19.5%。寵物注塑玩具：寵物注塑玩具：公司的寵物注塑玩具具有自有品牌，在國內外市場均有布局，而國內業務增速較快（2021 年由于產品結構調整，原材料成本上漲導致收入與毛利率下滑），可部分對沖 2022 年國外客戶去庫存的負面影響。假設公司的寵物注塑玩具產品結構不斷優化，國內市場進展順利，預計 2022-2024 年，寵物注塑玩具的營收分別為 16.5/40.7/73.3 百萬元，同比增速分別為50.0%/146.5%/80.0%，毛利率分別為 30.3%/30.7%/32.1%。其他寵物產品（寵物服飾其他寵物產品（寵物服飾等等）：）：我們預計 2022

126、-2024 年，其他寵物產品（寵物服飾等）的營收分別為 88.4/99.0/111.9 百萬元，同比增速分別為1.0%/12.0%/13.0%，毛利率分別為 19.5%/19.5%/19.5%。公司綜合毛利率：公司綜合毛利率：考慮柬埔寨工廠產能投放與公司募集資金增加產能，規模效應有望繼續提升，我們預計 2022-2024 年的綜合毛利率分別是23.4%/24.4%/25.2%。期間費用方面：期間費用方面：考慮到公司未來將加大對國內市場的開發，我們假設 2022-2024年公司的銷售費用率分別為 1.5%/1.5%/1.8%；假設 2022-2024 年的管理費用率保持穩定，維持在 2.8%的水

127、平；研發費用率保持穩定，假設 2022-2024 年的研發費用率保持在 2.4%的水平。表表 4 4：公司盈利預測假設表：公司盈利預測假設表 業務板塊業務板塊 項目項目 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 收入收入 寵物牽引用具 營收（百萬元）351.7 612.7 626.2 811.5 1079.3 YoY 6.7%74.2%2.2%29.6%33.0%毛利率 33.1%27.6%27.9%28.4%28.7%寵物零食 營收（百萬元）222.9 352.6 359.6 448.7 592.3 YOY 40.

128、6%58.2%2.0%24.8%32.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）毛利率 16.0%15.7%16.8%18.3%19.5%寵物注塑玩具 營收（百萬元）14.1 11.0 16.5 40.7 73.3 YOY 57.8%-21.7%50.0%146.5%80.0%毛利率 38.7%30.3%30.3%30.7%32.1%其他寵物產品（寵物服飾等）營收（百萬元）17.7 87.5 88.4 99.0 111.9 YOY 11.2%395.7%1.0%12.0%13.0%毛利率 13.1%19.2%19.5%19.5%

129、19.5%其他 營收（百萬元）2.0 5.0 5.2 5.5 6.4 總營收（百萬元）總營收（百萬元）608.28 608.28 1,068.78 1,068.78 1,095.94 1,095.94 1,405.43 1,405.43 1,863.07 1,863.07 Y YOYOY 18.17%18.17%75.71%75.71%2.54%2.54%28.24%28.24%32.56%32.56%毛利率毛利率 26.2%26.2%22.8%22.8%23.4%23.4%24.4%24.4%25.2%25.2%費用率費用率 銷售費用率 2.4%1.5%1.5%1.5%1.8%管理費用率 4

130、.1%2.8%2.8%2.8%2.8%研發費用率 3.0%2.4%2.4%2.4%2.4%歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）83.20 83.20 136.83 136.83 202.69 202.69 231.26 231.26 284.39 284.39 Y YOYOY 51.51%51.51%64.46%64.46%48.14%48.14%14.09%14.09%22.98%22.98%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 根據上述假設，我們預計2022-2024年公司營收分別為10.95/14.05/18.63億元，同比增速分別為 2.5%/28.2%/3

131、2.6%。公司歸母凈利潤分別為 2.03/2.31/2.84億元，折合 EPS 分別是 1.49/1.70/2.09 元，歸母凈利潤的同比增速分別為48.1%/14.1%/23.0%。6 6.2.2、相對估值、相對估值 我們選取佩蒂股份、中寵股份與依依股份作為公司的可比公司。佩蒂股份與中寵股份均具備寵物零食業務，佩蒂股份與源飛寵物的總部均位于溫州平陽寵物小鎮，中寵股份則與源飛寵物合資建立柬埔寨愛淘，依依股份具備寵物衛生護理用品業務，與源飛相同，業務主要布局在海外市場。綜合考慮以下因素：1）源飛寵物打入國外寵物專業零售渠道與綜合商超渠道的供應鏈，客戶壁壘較高；2）源飛寵物不僅擁有寵物牽引用具業務

132、，也兼具寵物零食業務，并在柬埔寨設廠布局產能，未來有望繼續受益于歐美寵物行業的穩定增長?？杀裙?2022 年 PE均值為 37 倍，相對源飛寵物較高。表表 5 5：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（X X）C CAGRAGR-3 3 P PEGEG 9 9 月月 3030 日日 2 2021A021A 20222022E E 2 2023E023E 20242024E E 2 2021A021A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 2 2021021 2 202102

133、1 佩蒂股份 300673.SZ 22.12 0.24 0.63 0.82 1.02 92 35 27 22 62%1.5 中寵股份 002891.SZ 29.3 0.39 0.57 0.83 1.15 75 51 35 26 43%1.7 依依股份 001206.SZ 28.3 0.86 1.07 1.3 1.57 33 26 22 18 22%1.5 均值 67 37 28 22 43%1.6 源飛寵物 001222.SZ 28.58 1.00 1.49 1.70 2.09 28 19 17 14 28%1.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 注：依依股份、源飛寵物 2021 年的

134、 EPS 按最新股本攤薄，CAGR 亦按此計算，A 股可比公司取自 WIND 一致預期，源飛寵物盈利數據為光大證券研究所預測 6 6.3.3、絕對估值、絕對估值 我們采取 FCFF 與 FCFE 絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，FCFF 估值法下，公司每股價值為 52 元；FCFE 估值法下，公司每股價值為 49 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 源飛寵物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）1、長期增長率：公司的產品主要面向歐美寵物市場，歐美寵物市場已進入穩定增長階段，故假設長期增長率為 2.3%；2、值選?。翰捎蒙耆f一級行業分類-輕工制造的行業作為公司無

135、杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 12.00%。表表 6 6：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.30%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.74 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.39%稅率 12.00%Kd 3.83%Ve 1,645.3 Vd 1.4 目標資本結構 20.00%WACC 5.88%資料來源：光大證券研究所預測 表表 7 7：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值

136、百分比價值百分比 第一階段 381.58 5.54%第二階段 1,939.33 28.13%第三階段（終值）4,572.68 66.33%企業價值 AEV 6,893.59 100.00%加：非經營性凈資產價值 147.03 2.13%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 1.41-0.02%總股本價值 7,039.21 102.11%股本（百萬股）136.35-每股價值（元）51.63-PE（隱含 2022）34.73-PE（動態 2022）19.23-資料來源：光大證券研究所預測 表表 8 8：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.30

137、%1.30%1.80%1.80%2.30%2.30%2.80%2.80%3.30%3.30%4.88%56.65 62.92 71.63 84.51 105.56 5.38%49.58 54.07 60.01 68.26 80.48 5.88%44.05 47.37 51.63 57.26 65.08 6.38%39.59 42.12 45.28 49.31 54.66 6.88%35.93 37.90 40.30 43.29 47.12 資料來源：光大證券研究所預測 表表 9 9：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表 敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 源飛寵物（源飛

138、寵物（001222.SZ001222.SZ）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 52 36 106 貼現率1%，長期增長率1%FCFE 49 31 99 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 結合 FCFF 和 FCFE，絕對估值法下，公司的合理價值區間為 49-52 元，估值中樞為 51 元。6 6.4.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 考慮到公司作為中國寵物用品代工龍頭企業，已與海外知名寵物零售商、綜合商超建立了長期且穩定的合作關系，形成較高的客戶壁壘；通過在柬埔寨建立子公司，在一定程度上可規避政治風

139、險，降低生產成本；另外，公司選用外協產能，可以快速靈活的響應市場需求，并提高總資產周轉率，且總部位于寵物小鎮，坐擁區位優勢。我們預計 2022-2024 年公司的歸母凈利潤分別為 2.03/2.31/2.84億元，折合 EPS 分別是 1.49/1.70/2.09 元，對應 PE 分別是 19/17/14 倍。鑒于公司是寵物用品代工龍頭企業，國外客戶壁壘較高，產能優勢逐步釋放且具備一定的區位優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。6 6.5.5、股價驅動因素股價驅動因素 美歐經濟向好，居民消費能力提高，下半年感恩節、圣誕節等節日增加對寵物產品的采購。7 7、風險分析風險分析 匯率波動風險匯率波動風險

140、 公司業務以出口為主，若美元兌人民幣的匯率波動加大，人民幣升值將導致公司產生較大金額的匯兌損失風險。國外消費低迷，居民對寵物產品需求減少國外消費低迷，居民對寵物產品需求減少 若國外消費低迷，居民對寵物產品的需求減少，可能會導致客戶降低對公司產品的采購，對公司的銷售收入造成不利影響。中美貿易摩擦加劇的中美貿易摩擦加劇的風險風險 若未來美國等對公司加征關稅或者制定其他不利于公司的貿易政策，將導致公司的經營環境惡化，在市場競爭中處于不利地位。新股價格波動風險新股價格波動風險 公司于 2022 年 8 月 18 日上市，有一定的股價波動幅度較大風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 源飛寵

141、物（源飛寵物（001222.SZ001222.SZ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 608608 1,0691,069 1,0961,096 1,4051,405 1,8631,863 營業成本 449 825 839 1,062 1,393 折舊和攤銷 10 16 14 17 23 稅金及附加 3 3 3 4 6 銷售費用 15 16 16 21 34 管理費用 25 30 31 39 52 研發費用 18 25 26 34 45 財務

142、費用 22 9-61-29-7 投資收益 3 8 0 0 0 營業利潤營業利潤 9292 157157 246246 277277 341341 利潤總額利潤總額 9797 164164 251251 282282 346346 所得稅 13 10 30 34 42 凈利潤凈利潤 8484 154154 221221 248248 304304 少數股東損益 1 17 18 17 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8383 137137 203203 231231 284284 EPS(EPS(元元)0.810.81 1.341.34 1.491.49 1.701.70 2.092.09

143、 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 8888 119119 252252 221221 299299 凈利潤 83 137 203 231 284 折舊攤銷 10 16 14 17 23 凈營運資金增加 29 183-75 86 127 其他-34-216 111-114-136 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -5959 -3030 -159159 -170170 -200200 凈資本支出-49-62-150-170-200 長期投資變化 0 0

144、0 0 0 其他資產變化-11 32-9 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 3939 2727 499499 -3636 -6767 股本變化 10 0 34 0 0 債務凈變化 16-43 0 0 0 無息負債變化 85 34 77 91 135 凈現金流凈現金流 6161 111111 592592 1515 3232 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 750750 908908 1,6441,644 1,911,917 7 2,2822,282 貨幣資金 215

145、253 845 860 892 交易性金融資產 35 19 27 27 27 應收賬款 129 161 156 200 265 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）1 1 5 7 9 存貨 136 201 193 244 320 其他流動資產 12 25 25 32 42 流動資產合計流動資產合計 531531 662662 1,2571,257 1,3771,377 1,5651,565 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 150 180 209 259 329 在建工程 13 0 68 130 192 無形資產 49 31 51 69

146、88 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 3 31 31 31 31 非流動資產合計非流動資產合計 220220 247247 387387 540540 717717 總負債總負債 278278 269269 346346 436436 571571 短期借款 42 0 0 0 0 應付賬款 211 239 310 393 515 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 277277 267267 343343 4 43333 567567 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非

147、流動負債 0 2 2 3 4 非流動負債合計非流動負債合計 1 1 2 2 3 3 3 3 4 4 股東權益股東權益 472472 639639 1,2981,298 1,4811,481 1,7101,710 股本 102 102 136 136 136 公積金 194 201 616 639 641 未分配利潤 131 261 444 586 793 歸屬母公司權益 422 554 1,196 1,361 1,570 少數股東權益 50 85 103 120 140 盈利盈利能力（能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

148、 毛利率 26.2%22.8%23.4%24.4%25.2%EBITDA 率 19.4%18.3%18.1%19.0%19.4%EBIT 率 17.6%16.7%16.9%17.8%18.1%稅前凈利潤率 15.9%15.3%22.9%20.1%18.6%歸母凈利潤率 13.7%12.8%18.5%16.5%15.3%ROA 11.2%17.0%13.4%13.0%13.3%ROE（攤?。?9.7%24.7%17.0%17.0%18.1%經營性 ROIC 22.9%27.4%24.0%24.0%24.4%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E20

149、23E 2024E2024E 資產負債率 37%30%21%23%25%流動比率 1.92 2.48 3.66 3.18 2.76 速動比率 1.42 1.73 3.10 2.62 2.20 歸母權益/有息債務 9.75 1119.74-有形資產/有息債務 16.14 1761.11-資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 2.38%1.47%1.50%1.50%1.80%管理費用率 4.07%2.82%2.80%2.80%2.80%財務費用率 3.54%0.85%-

150、5.55%-2.09%-0.36%研發費用率 3.02%2.38%2.40%2.40%2.40%所得稅率 13%6%12%12%12%每股指標每股指標 20202020 20212021 202022E22E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.00 0.00 0.49 0.55 0.67 每股經營現金流 0.86 1.16 1.85 1.62 2.19 每股凈資產 4.12 5.42 8.77 9.98 11.52 每股銷售收入 5.95 10.45 8.04 10.31 13.66 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E

151、2023E 2024E2024E PE 35 21 19 17 14 PB 6.9 5.3 3.3 2.9 2.5 EV/EBITDA 24.5 14.9 16.5 12.5 9.4 股息率 0.0%0.0%1.7%1.9%2.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；

152、減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及

153、證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告

154、由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營

155、證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本

156、報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報

157、告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳

158、送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)CompanyEverbright Securities(UK)Company LimitedLimited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE