旺能環境-挖掘城市礦山打造綜合固廢資源化航母-221009（38頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 table_main 公司深度報告模板 挖掘城市礦山，挖掘城市礦山，打造打造綜合固廢資源化綜合固廢資源化航母航母 旺能環境（旺能環境（002034.SZ002034.SZ）推薦推薦 (維持評級維持評級)核心觀點：核心觀點：垃圾焚燒龍頭向垃圾焚燒龍頭向挖掘城市礦山的綜合固廢資源化服務商轉型挖掘城市礦山的綜合固廢資源化服務商轉型。公司是國內垃圾焚燒發電龍頭企業，截止 2022H1,公司在手垃圾焚燒發電項目合計處理能力 22720 噸/日，在上市公司中居第 8 位左右。借助在垃圾焚燒領域的優勢，以及控股股東美欣達集團在固廢環保領域的完

2、善產業鏈布局，公司正積極圍繞“高水平挖掘城市礦產，成為高值化循環利用領先企業”目標定位，致力于打造固廢全產業鏈龍頭企業。目前除了將垃圾焚燒業務延伸到餐廚、污泥處置外，還通過收購等方式，布局了動力鋰電池回收、再生橡膠等再生資源業務。垃圾發電仍有較大發展空間，公司產業鏈延伸垃圾發電仍有較大發展空間，公司產業鏈延伸持續增長可期持續增長可期。根據“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃等，到 2025 年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，占比 65%左右；而根據部分省市的中長期垃圾焚燒項目建設規劃，到 2030 年垃圾焚燒日處理能力將超過 120 萬噸/日；相較于 2020

3、年的 58 萬噸，十四五及遠期垃圾焚燒發電仍有較大的發展空間。公司在繼續做大做強垃圾發電的同時，積極向其它有機固廢領域領域延伸，并開展垃圾填埋場封場治理、生態修復、建筑垃圾協同處置等衍生業務。截止 2021 年在手餐廚垃圾項目 2720噸/日、污泥項目 1478 噸/日、垃圾中轉業務 1350 噸/日。鋰電回收迎千億市場爆發，公司產能鋰電回收迎千億市場爆發，公司產能進入投放期進入投放期。公司今年 1 月以 9450 萬元收購浙江立鑫 60%的股權，切入鋰電回收業務。4 月份一期項目已投運，對應產能鎳鈷錳 3000 金噸/年、碳酸鋰 1000 噸/年；今年下半年將啟動建設立鑫二期3.5萬噸項目；

4、同時公司亦開始布局磷酸鐵鋰電池回收產能，規劃產能規模為 6 萬噸廢電池/年。在渠道建設方面，除了與永興材料開展戰略合作；控股股東美欣達集團深耕報廢汽車、電子廢棄物循環再生領域，也將對公司回收渠道建設提供強力支撐。我們測算，隨著新能源汽車消費放量并逐漸進入報廢期，動力電池回收市場將進入爆發期，到 2030 年動力電池中性假設條件下，市場規模將達到 828 億元，再考慮 3C 等其它領域，預計總市場規?？蛇_千億級別。并購再生橡膠龍頭并購再生橡膠龍頭，切入又一千億級別的再生資源領域，切入又一千億級別的再生資源領域。公司 8 月份完成以 3.31 億元收購南通回力橡膠有限公司 77%股權的并購，其為國

5、內規模最大的再生膠生產企業，搬遷的新廠區為 20 萬噸廢輪胎資源循環利用項目（丁基再生橡膠 5 萬噸/年；輪胎再生橡膠 12 萬噸/年；硫化橡膠粉3 萬噸/年），目前一期 3 萬噸丁基再生橡膠已投入生產。我國每年 70%以上的天然橡膠和 40%以上的合成橡膠依賴進口；據世界環衛組織統計，全世界廢舊輪胎積存量已超過 30 億條，并以每年超過 10 億條的速度增長。未來，隨著生產工藝的進步以及下游應用領域的擴展將進一步釋放再生橡膠產品的需求，中國再生橡膠行業將繼續保持增長態勢，預計市場規模將千億級別，發展前景廣闊。分析師分析師 陶貽功：010-80927673：taoyigong_ 分析師登記編碼

6、：S0130522030001 嚴明：010-80927667：yanming_ 分析師登記編碼：S0130520070002 研究助理研究助理 梁悠南：010-80927656：liangyounan_ 市場數據市場數據 20222022-0 09 9-3030 A 股收盤價(元)17.92 股票代碼 002034.SZ A 股一年內最高價(元)25.65 A 股一年內最低價(元)15.35 上證指數 3,024.39 市盈率 11.83 總股本（萬股）42,949.42 實際流通 A 股（萬股）42,597.05 流通 A 股市值(億元)76.33 00000.00 相對相對上證指數上證指

7、數表現圖表現圖 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 公司深度報告公司深度報告環保公用環保公用行業行業 2022022 2 年年 1010 月月 9 9 日日 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。2 盈利預測及投資評級。盈利預測及投資評級。預計公司 2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為 6.80 億元、9.49 億元、12.60 億元，對應 EPS 分別為 1.58 元、2.21元、2.93 元，對應 PE 分別為 11x/8.1x/6.1x。公司垃圾焚燒穩健增長，一體化布局帶來增長潛力；鋰電

8、回收及再生橡膠業務打開新成長空間；維持“推薦”評級。風險風險提示提示：公司垃圾處置、鋰電回收等項目市場拓展不及預期的風險；新能源金屬、再生橡膠等價格大幅波動的風險。主要財務指標主要財務指標 20212021 2022E2022E 20232023 20242024 營業收入(百萬元)2967.93 3442.82 4844.57 6486.96 收入增長率 74.75%16.00%40.72%33.90%歸母凈利潤（百萬元）648.01 679.57 949.08 1259.67 利潤增速 24.10%4.87%39.66%32.73%毛利率 36.92%37.06%35.03%34.52%攤

9、薄 EPS(元)1.53 1.58 2.21 2.93 PE 11.29 11.33 8.11 6.11 PB 1.38 1.27 1.10 0.93 PS 2.59 2.24 1.59 1.19 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 VYhV8ZlXyX9UpUtY9PdN6MtRoOmOnPiNqRqQeRoPqQ6MnMoOwMmMnMMYoMoO 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。3 投資概要：投資概要：驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測：公司垃圾綜合處置能力翻倍空間公司垃圾綜合處置能力翻倍空

10、間：“無廢城市”建設帶來巨量固廢處置需求：十四五期間將推動 100 個左右地級及以上城市開展無廢城市建設。根據“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃等，到 2025 年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，占比 65%左右；預計到 2030 年垃圾焚燒日處理能力將超過 120 萬噸/日；相較于 2020 年的 58萬噸，十四五及遠期垃圾焚燒發電仍有較大的發展空間。隨著“無廢城市”建設的推進，生活垃圾分類工作從 46 個重點城市擴大到地級市以上全面推進預計到 2025 年我國餐廚垃圾產生總量將達到 1.7 億噸。根據公司“十四五”發展戰略規劃，到 2025 年，公司垃圾綜

11、合處置能力（含餐廚、污泥）達到 2500 萬噸/年，垃圾焚燒發電 50 億千瓦時/年，供汽 1600 萬噸/年，較 2021 年處理量有翻倍空間。垃圾分類、居民生活水平提高等因素推動垃圾處理需求提升、單位垃圾發電量有望增長。垃圾焚燒發電減碳效應顯著，焚燒 1 噸生活垃圾相當于減排二氧化碳量 0.2-0.3 噸，CCER 的重啟有望為垃圾焚燒發電項目帶來碳減排收入；餐廚垃圾提取的泔水油可用于生產生物柴油，碳中和政策推動下，歐盟生物柴油需求旺盛，國內市場也有望逐步開啟。動力鋰電池回收動力鋰電池回收有望成為公司第二成長曲線有望成為公司第二成長曲線：截止 2021 年末，動力電池裝機 230GWh，同

12、比增長 259.38%。從 2015 年-2021 年，動力電池裝機年復合增長超 208%，預計到 2025 年，國內動力電池裝機達600GWh。截止2021年末，從鋰電池的終端裝機占比來看，動力電池裝機占比達 68%，未來隨著新能源汽車加速滲透，動力電池裝機進一步提高，動力電池將成為鋰電池回收市場主力軍。按平均 46 年的報廢年限計算，2021-2025 年，動力電池回收市場將小規模放量，理論上累計退役規?？蛇_298GWh,而2026-2030年，動力電池回收市場將全面爆發，其累計規模將達到 2.05TWh。公司持股 60%的浙江立鑫 4 月份一期項目已投運，對應產能鎳鈷錳 3000 金噸/

13、年、碳酸鋰1000 噸/年；今年下半年將啟動建設立鑫二期 3.5 萬噸項目；同時公司亦開始布局磷酸鐵鋰電池回收產能，規劃產能規模為 6 萬噸廢電池/年。再生橡膠規劃產能再生橡膠規劃產能 2 20 0 萬噸，是重要業績增長點：萬噸，是重要業績增長點：我國每年 70%以上的天然橡膠和 40%以上的合成橡膠依賴進口；據世界環衛組織統計，全世界廢舊輪胎積存量已超過 30 億條，并以每年超過 10 億條的速度增長，再生橡膠有千億級別市場空間。公司并購的南通回力目前已完成廠區搬遷，新廠區為 20 萬噸廢輪胎資源循環利用項目（丁基再生橡膠 5 萬噸/年；輪胎再生橡膠 12 萬噸/年；硫化橡膠粉 3 萬噸/年

14、），目前一期 3 萬噸丁基再生橡膠已投入生產，未來隨著產能逐步釋放，將成為公司重要業績增長點。股價表現的催化劑：股價表現的催化劑：公司垃圾綜合處置訂單獲??；動力電池回收市場規模大幅增長，公司業務布局、產能釋放持續突破；切入碳中和、再生資源相關新領域等。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。4 目目 錄錄 一、固廢領域優質公司，布局再生資源利用一、固廢領域優質公司，布局再生資源利用.5（一）剝離印染聚焦垃圾焚燒，布局再生資源利用領域.5（二）新項目陸續投產，鋰電回收實現業績貢獻.6 二、鋰電回收勢在必行，或將迎來千億市場二、鋰電回收

15、勢在必行，或將迎來千億市場.9（一）政策保駕護航，鋰電回收景氣度提升.9（二）電池回收價值量高，多方企業入場布局.11（三）鋰電回收將迎千億級市場.13（四）公司布局動力電池資源化利用，第二成長曲線日漸清晰.16 三、國補政策落地，三、國補政策落地，CCERCCER 恢復在即，焚燒垃圾穩健向好恢復在即，焚燒垃圾穩健向好.16（一）“十四五”規劃印發，焚燒業務仍具成長性.16（二）國補政策落地，焚燒業務向好.18（三）CCER 恢復在即，厚增焚燒業務收益.19（四）公司垃圾焚燒業務穩健增長.21 四、四、“雙碳雙碳”背景下，餐廚背景下，餐廚資源化產業鏈景氣度有望提升資源化產業鏈景氣度有望提升.2

16、4（一）餐廚垃圾資源屬性較強，垃圾分類助推行業發展.24（二）公司餐廚垃圾業務處于快速增長期.27 五、再生橡膠發展空間廣闊，公司收購行業龍頭企業五、再生橡膠發展空間廣闊，公司收購行業龍頭企業.29（一）再生橡膠應用領域拓展，發展空間廣闊.29（二）旺能布局再生橡膠，收購行業龍頭企業.31 六、盈利預測及估值六、盈利預測及估值.32 七、風險提示七、風險提示.34 八、附錄八、附錄.35 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。5 一、一、固廢領域優質公司，布局再生資源利用固廢領域優質公司，布局再生資源利用 （一）剝離印染聚焦垃圾焚

17、燒，布局再生資源利用領域 剝離剝離印染重組垃圾焚燒巨頭，逐步布局再生資源利用領域印染重組垃圾焚燒巨頭，逐步布局再生資源利用領域。公司前身美欣達由于我國印染行業競爭優勢減弱，整體盈利能力下降，在2017年剝離印染相關業務，置入旺能環保100%股權，進軍環保行業并成為垃圾焚燒發電行業的龍頭企業之一，鑒于公司已轉型進入環保行業，同年更名為旺能環境。目前，公司總部位于“兩山”理念發源地浙江湖州，主營生活垃圾、餐廚垃圾、市政污泥等固體廢棄物綜合處置業務。2022 年 1 月，公司成功收購浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股權，標志著公司正式布局資源再生領域。2022 年 8 月公司以 3.31 億元收

18、購南通回力橡膠有限公司 77%的股權，將進一步擴張公司在再生資源利用領域的布局。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 形成“立足浙江，輻射全國”的市場拓展布局。形成“立足浙江，輻射全國”的市場拓展布局。公司主要采取 BOT、BOO 和 PPP 特許經營等模式，承接全國各地生活垃圾焚燒發電、餐廚垃圾處理、污泥處理及其他固體廢物資源綜合利用等環保項目。從 2006 年投資興建第一家生活垃圾焚燒電廠至今，公司在浙江、廣東、福建、河南、四川、安徽、湖北、廣西、貴州、甘肅等 10 個省投資垃圾焚燒發電項目達 33個，已成為全國性環保平臺。截至2022H1，公司

19、投運項目合計達23608噸/日，其中垃圾焚燒項目 20270 噸/日，餐廚 1860 噸/日，污泥 1478 噸/日。攜手股東美欣達，進一步發揮協同效應。攜手股東美欣達，進一步發揮協同效應。公司控股股東美欣達集團有限公司，近年通過不斷轉型擴張已形成以環保固廢為主題的完備產業鏈，包括垃圾發電、餐廚處置、危廢處置、循環產業、環衛、熱電聯產等。值得注意的是，美欣達子公司湖州美欣達循環產業發展有限公司，以報廢車和電子廢棄物為載體，建設報廢汽車拆解、動力電池拆解及梯級利用、廢塑料與廢輪胎等循環利用項目，已形成報廢機動車拆解產能 10 萬臺/年，年拆解報廢機動車15000 輛，具備動力電池回收 5000

20、套/年，梯次利用 2000 套/年，年產再生橡膠 6 萬噸和精細膠粉 2.5 萬噸的生產規模。借助美欣達在循環產業的成熟布局，公司電池回收渠道優勢明顯，未來隨著企業循環產業布局不斷完善，協同效應將進一步發揮。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。6 圖圖 2 2：美欣達循環產業主要業務：美欣達循環產業主要業務 資料來源：美欣達公司官網，中國銀河證券研究院 股權股權結構結構較為集中，較為集中，夫妻共持過半股份夫妻共持過半股份。公司實際控制人為單建明先生及其一致行動人鮑鳳嬌女士。截止 2022 年 7 月，單建明先生對美欣達集團有限公

21、司持股 90.9%，美欣達集團持有公司股份 33.26%。單建明先生通過直接或間接持有公司股份 47.57%，是公司第一大股東，其配偶直接和間接持有公司股份 2.85%，兩人共計持有公司股份 50.42%。圖圖 3 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司官網，wind，中國銀河證券研究院（二）新項目陸續投產，鋰電回收實現業績貢獻 H1H1 營收向好，營收向好，BOTBOT 與新項目投運與新項目投運推動成本上升推動成本上升。根據 2022 年半年報：上半年實現營收14.65 億元，同比增長 31.52%；實現歸母凈利潤 3.34 億元（扣非后 3.17 億元），同比增長0.79%（扣

22、非后下降 3.08%）。主要受益于餐廚垃圾項目的集中投運，以及根據會計準則解釋14 號 BOT 項目確認收入 1.11 億元，另外新項目鋰電池循環業務貢獻營收 0.83 億元，若剔除BOT 項目與鋰電池循環業務的影響，營業收入 12.71 億元，同增 14.10%。同時，H1 公司營業成本也大幅上升，達 8.55 億元，同增 51.63%，致使毛利率較同期下降 7.73%。主要原因是近 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。7 一年左右新投運的項目相應增加了公司的營業成本，以及確認了 BOT 建造成本 1.11 億，另外公司新培育

23、的高新項目所使研發投入增至 0.33 億元，同增 81.27%。圖圖 4 4：20172017-2022Q12022Q1 旺能環境營業收入及同比增速旺能環境營業收入及同比增速 圖圖 5 5：20172017-2022Q12022Q1 旺能環境歸母凈利潤及同比增速旺能環境歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 垃圾焚燒垃圾焚燒為營收主力，餐廚業務大幅同增為營收主力，餐廚業務大幅同增，鋰電回收實現業績貢獻，鋰電回收實現業績貢獻。業務結構上來看，公司收入主要來自于垃圾焚燒、餐廚垃圾及污泥處置業務。垃圾焚燒仍為公司的主營業務，2022H1，

24、生活垃圾項目收入 10.23 億元，同增 4.95%，毛利率 48.29%，同比-2.24pct；餐廚來及此昂木收入 1.65 億元，同增 74.08%，毛利率 30.07%，同比-5.12pct；動力電池回收部分產線 4 月份投運，實現業績貢獻 0.83 億元，毛利率 34.13%；另外 BOT 建造確認收入 1.11億元，不貢獻利潤。生活、餐廚垃圾處置項目陸續投產，仍有在建、籌建項目支持主營業務穩健增長。生活、餐廚垃圾處置項目陸續投產，仍有在建、籌建項目支持主營業務穩健增長。2021年，公司有五個生活垃圾焚燒發電項目合計 3200 噸完工并投入正式運營，有七個餐廚垃圾處置項目合計 890

25、噸完工并投入正式運營，蚌埠污泥 428 噸項目投入運營。2022 年上半年，監利旺能二期 600 噸項目、滎陽餐廚 140 噸項目正式運營。目前，焚燒發電仍有在建項目 3 項（合計 2050 噸/日）、籌建項目一項（1000 噸/日）；餐廚垃圾在建項目 2 項（合計 360 噸/日）、試運營項目 2 項（500 噸/日），籌建項目 1 項（100 噸/日）。隨著試運營項目確認收入以及在建項目陸續投運，預計 2022 年垃圾焚燒與餐廚垃圾業務規模、收入將繼續提升。圖圖 6 6：20212021 年年（內）（內）/20222022H1H1（外）（外）各業務板塊營收各業務板塊營收占比占比 圖圖 7

26、7：截止截止 2 202022 2H1H1 公司各階段未投運項目公司各階段未投運項目 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 BOTBOT 確認收入與新項目投運拖累毛利率確認收入與新項目投運拖累毛利率，盈利能力依然穩定。，盈利能力依然穩定。2022H1，公司整體毛利率為 41.67%，同比-7.83pct；凈利率為 21.80%，同比-6.43pct。主要原因是企業會計準則解 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。8 釋第 14 號分別確認 BOT 項目的建造收入和成本 1.11 億元，BO

27、T 建造毛利率為 0，拉低了公司整體毛利率水平，但并不代表公司營業能力的下降。若剔除此部分影響后公司2022H1 毛利率為 45.09%。另外，由于公司今年新增的新能源鋰電池循環再利用業務尚處于試運行階段，增加了作為周轉所需的原材料投入。負債率負債率處于處于高位，未來有高位，未來有改善改善趨勢。趨勢。2017-2020 年，由于大量 BOT 項目投入建設，公司資產負債率增長較快，復合增長率達 23.2%。2021 年，隨著集中投產期步入尾聲，資產負債率下降為 57.34%，同比下降 4.64%，并于 2022H1 穩定于 57.72%。截至 2021 年末，公司在建及擬建生活垃圾焚燒發電項目計

28、劃總投資 19.77 億元，尚需投資 15.59 億元，公司未來存在一定的資金支出壓力。但隨著存量項目運營回款對現金流的改善，以及未投運項目的減少，預計未來資產負債率會有所改善。圖圖 6 6：公司公司 2 2017017-20222022H H1 1 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 圖圖 7 7：公司公司 2 2017017-20222022H H1 1 資產負債率資產負債率 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 期間費用期間費用穩中有升穩中有升，整體費用管控良好，整體費用管控良好。2017-2020 年，公司隨著在建項目逐漸增加、融資規模增大，財務支出

29、也水漲船高，保持上升趨勢，2021 年隨著在建項目步入尾聲以及新項目的投運，三費穩中有升，由于營收的大幅增長費率維持穩定，整體來看費用管控良好。2022H1，支出財務費用 1.35 億元（同比上升 16.00%，費率同比-1.23pct），管理費用 9983 萬元（同比上升 31.39%，費率同比+0.7pct），合計上半年公司期間費用 2.73 億元（同比上升27.98%，費率同比-0.52pct）。圖圖 8 8：20172017-20222022H H1 1 公司三費情況及期間費用率公司三費情況及期間費用率 圖圖 9 9：20172017-20222022H H1 1 公司公司資產情況資產

30、情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 在運項目提供優質現金流在運項目提供優質現金流，技術研發支持核心競爭力，技術研發支持核心競爭力。2018 年以來，公司在建項目工程迅速提升，2020 年迎來投產高峰，大量的在建項目轉為無形資產/固定資產，此后在建工程規模也不斷下降。隨著在建項目逐漸投產，投運項目為公司提供了優質的現金流。公司 2020 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。9 年、2021 年、2022H1 分別實現經營性現金流凈額 9.62/13.05/3.62 億元、，對應經營

31、性現金流/歸母凈利潤分別為 184.17%/201.31%/108.29%。2021 年以來多項項目陸續投產，并仍有多項在建項目在未來投產，預計公司經營性現金流將進一步提高，為公司產業部署提供支持。旺能環境重視技術研發與應用，2022H1 研發費用 3781 萬元，同增 81.27%。截至 2022H1 公司總共已獲取 233 項專利（其中發明專利 16 項，實用新型專利 217 項），進一步加強了在生活垃圾焚燒發電領域及餐廚垃圾領域的核心競爭力。圖圖 1010：20162016-20222022H H1 1 經營活動產生的現金流凈額經營活動產生的現金流凈額 圖圖 1111：20172017-

32、2022022 2H1H1 公司研發費用情況公司研發費用情況 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 二、二、鋰電回收鋰電回收勢在必行，或將迎來千億市場勢在必行，或將迎來千億市場 （一）政策保駕護航，鋰電回收景氣度提升 鋰電池回收行業逐步規范，技術要求與處理能力進一步提升。鋰電池回收行業逐步規范，技術要求與處理能力進一步提升。2020 年初工信部發布新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019 年本），其中對金屬提純的品類與品味進一步做出要求，鋰元素回收率 85%，鎳鈷錳均要求回收率 98%，材料回收率 90%，工藝廢水循環利用率 90%。隨著

33、行業運行管理規范性提升、新能源金屬價格上漲以及電動汽車逐漸進入報廢期等多重因素影響，動力電池回收市場進入快速爆發期。表表 1 1：鋰電池回收政策文件：鋰電池回收政策文件 日期日期 名稱名稱 主要內容主要內容 2016/1/5 電動汽車動力蓄電池回收利用技術政策(2015 年版)鎳、鈷、錳的綜合回收率應不低于 98%；火法冶煉系統應安裝廢氣在線監測系統保證廢氣處理達標排放，鎳、稀土的綜合回收率應不低于 97%。2016/12/26 廢電池污染防治技術政策 逐步建立廢鉛蓄電池，廢新能源汽車動力蓄電池等的收集、運輸、儲存、利用、處置過程的信息化監管體系，鼓勵采用信息化技術建設廢電池的全過程監管體系。

34、2017/1/3 生產者責任延伸制度推行方案 電動汽車及動力電池生產企業應負責建立廢舊電池回收網絡，利用售后服務網絡回收廢舊電池。動力電池生產企業應實行產品編碼，建立全生命周期追溯系統。2018/2/26 新能源汽車動力蓄電池回收利用管理暫行辦法 落實生產者責任延伸制度，汽車生產企業承擔動力蓄電池回收的主體責任，相關企業在動力蓄電池回收利用各環節履行相應責任，保障動力蓄電池的有效利用和環保處置 018/3/2 新能源汽車動力蓄電池回收利用試點實施方案 建設若干再生利用示范生產線，建設一批退役動力蓄電池高效回收、高值利用的先進示范項目，培育一批動力蓄電池回收利用標桿企業。2018/7/3 新能源

35、汽車動力蓄電池回收利用溯源管理暫行規定 建立溯源管理平臺，對動力蓄電池生產、銷售、使用、報廢、回收、利用等全過程進行信息采集，對各環節主體履行回收利用責任情況實施監測。2019/11/7 新能源汽車動力蓄電池回收服務網點建設和工信部運營指南 提出了新能源汽車廢舊動力蓄電池以及報廢的梯次利用電池回收服務網點建設、作業以及安全環保要求。2020/1/2 新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件(2019 年本)鎳、鈷、錳的綜合回收率應不低于98%，鋰的回收率不低于85%，稀土等其他有價金屬綜合回收率不低于 97%，采用材料修復工藝的，材料回收率應不低于 90%，工藝廢水循環利用率應達 90%以

36、上。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。10 2021/8/9 廢鋰離子動力蓄電池處理污染控制技術規范(試行)規定了廢鋰離子動力蓄電池處理過程的污染控制技術要求和運行環境管理要求。2021/8/27 新能源汽車動力蓄電池梯次利用管理辦法 鼓勵梯次利用企業與新能源汽車生產、動力蓄電池生產及報廢機動車回收拆解等企業協議合作，加強信息共享，利用已有回收渠道，高效回收廢舊動力蓄電池用于梯次利用；鼓勵動力蓄電池生產企業參與廢舊動力蓄電池回收及梯次利用。2021/12/10 鋰離子電池行業規范條件（2021 年本）鼓勵企業在產品前端設計增加

37、資源回收和綜合利用；健全鋰離子電池生產、銷售、使用、回收、綜合利用等全生命周期資源綜合管理。2016/1/5 電動汽車動力蓄電池回收利用技術政策(2015 年版)鎳、鈷、錳的綜合回收率應不低于 98%；火法冶煉系統應安裝廢氣在線監測系統保證廢氣處理達標排放，鎳、稀土的綜合回收率應不低于 97%。資料來源：中國政府網，中國銀河證券研究院 動力電池裝機占比穩居第一，預計動力電池裝機占比穩居第一，預計 2 2025025 年裝機達年裝機達 6 6 億千瓦億千瓦。截止 2021 年末，動力電池裝機 230GWh，同比增長 259.38%。從 2015 年-2021 年，動力電池裝機年復合增長超 208

38、%，預計到 2025 年，國內動力電池裝機達 600GWh。截止 2021 年末，從鋰電池的終端裝機占比來看，動力電池裝機占比達 68%，未來隨著新能源汽車加速滲透，動力電池裝機進一步提高，動力電池將成為鋰電池回收市場主力軍。按平均 46 年的報廢年限計算，2021-2025 年，動力電池回收市場將小規模放量，理論上累計退役規?？蛇_298GWh,而2026-2030年，動力電池回收市場將全面爆發，其累計規模將達到 2.05TWh。（第 n 年退役規模=（第 n-6 年裝機量+第 n-5年裝機量+第 n-4 年裝機量）/3）圖圖 1212：20152015-2026E2026E 動力電池裝機量動

39、力電池裝機量 圖圖 1313：動力電池裝機占比：動力電池裝機占比 資料來源：汽車動力電池產業創新聯盟，中國銀河證券研究院 資料來源：汽車動力電池產業創新聯盟，中國銀河證券研究院 圖圖 1414：20152015-20212021 各類動力電池裝機占比各類動力電池裝機占比 圖圖 1515：20152015-20212021 各類三元電池裝機占比各類三元電池裝機占比 資料來源：wind，工信部，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，工信部，中國銀河證券研究院 三元電池與磷酸鐵鋰平分秋色，裝機占比齊頭并進。三元電池與磷酸鐵鋰平分秋色，裝機占比齊頭并進。從動力鋰電池的兩條技術路線來看，三元材料與磷酸

40、鐵鋰市場爭奪依舊難舍難分，磷酸鐵鋰因其經濟性于 2016 年超越三元材料裝 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。11 機，占比超過 7 成，而三元材料因其高能量密度一直在乘用車領域遙遙領先。截止 2021 年末，三元材料與磷酸鐵鋰裝機占比分別為 49%和 51%。預計未來市場依然堅持兩條腿走路，磷酸鐵鋰因其安全性與經濟性或將走在市場前端，2025 年占比重回 70%左右。三元材料電池常見的型號主要有 NCM111、NCM523、NCM622、NCM811,目前國內三元電池以 5 系為代表的中鎳為主流。截止 2021 年末 NCM

41、111 占比 2%、NCM523 占比 50%、NCM622 占比16%、NCM811 占比 31.3%，預期未來向“高鎳低鈷”方向發展，到 2026 年 NCM111 占比 0.6%、NCM523 占比 35%、NCM622 占比 10%、NCM811 占比 52.9%。（二）電池回收價值量高，多方企業入場布局 動力電池動力電池可實現可實現全生命周期循環利用。全生命周期循環利用。動力電池的生命周期一般包括生產、使用、報廢、分解以及再利用。車用動力電池的電池容量降低為 80%后，其放電性能將不能滿足汽車行駛要求，需要報廢，此類動力電池除了化學活性下降外，電池內部的化學成分并沒有改變，其中仍有

42、20%容量具有使用價值，因此可將此類電池重組后，梯次應用于比汽車電能要求更低的場合，滿足低速電動車、電網儲能等電量需求較低的應用場景；對于再利用壽命較小，及容量低于 60%的動力電池需要進行拆解回收，提取出有價值的金屬和材料，之后再將回收的金屬和材料應用于電芯、模塊、系統的生產中，使動力電池整個生命周期形成一個閉環狀態。梯次利用可充分實現退役電池的價值梯次利用可充分實現退役電池的價值。動力電池梯次利用企業從電池廠、主機廠、4S 店以及消費者手中回收退役的動力電池，將回收到的廢舊電池運輸到電池自動拆解線上，把拆解下來的電池包等材料銷售給金屬提煉企業或材料回收企業實現材料的回收，再將拆得到的電池模

43、塊通過檢測分級，把電池模塊按照容量分類，然后將一致性好且具有相同容量的電池模塊重組，并加入電池管理系統及電池包等得到梯次利用電池，最終通過檢測認證將合格的電池根據需求銷售給終端客戶，應用于通信基站儲能、低速電動車等領域。圖圖 1616：動力電池再利用閉環模式：動力電池再利用閉環模式 圖圖 1717：梯次利用流程圖：梯次利用流程圖 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，中國銀河證券研究院 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，中國銀河證券研究院 廢舊鋰電回收廢舊鋰電回收價值量高，將會帶來可觀收益價值量高，將會帶來可觀收益。動力電池主要由正極材料、負極材料、電解液、隔膜等組成，

44、其中正極材料成本占比超 40%，負極材料成本占比超 10%，其中正極材料中含有大量貴金屬，隨著近幾年鈷、鎳、錳、鋰等原材料價格上漲，未來廢舊電池回收企業將有價值金屬提取出來應用于電池再制造，將會獲得可觀收益。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。12 圖圖 1818：鋰動力電池結構組成圖：鋰動力電池結構組成圖 圖圖 1919：三元電池各材料成本占比：三元電池各材料成本占比 資料來源：鋰離子動力電池的電極材料回收模式及經濟性分析，中國銀河證券研究院 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，中國銀河證券研究院 濕法是目前市場上

45、主流的拆解回收技術濕法是目前市場上主流的拆解回收技術。動力電池的回收過程一般分為放電、拆解、粉碎、分選等預處理流程，然后分離出電池內的金屬外殼、電極材料等，再將電極材料經過特定的回收工藝處理，最終篩選得到有價值的金屬材料。電極材料的回收工藝一般包括化學回收、物理回收和生物回收三大類，根據處理方法不同，化學回收工藝又分為濕法回收技術和火法回收技術，生物回收目前仍處于實驗室研究階段。因濕法回收技術金屬回收率高，且回收過程低能耗、低污染，是目前市場主流拆解回收技術。表表 2 2：不同工藝路線優缺點：不同工藝路線優缺點 工藝路線工藝路線 優點優點 缺點缺點 物理法 可大批量對三元及磷酸鐵鋰的電解液、隔

46、膜、電極材料處理和回收 有價材料易流失，易引入雜質 化學法（濕法）提高回收效率，回收得到的材料純度高 消耗較多的酸、堿溶液 化學法（火法）提高回收效率，縮短工藝處理時間 能源消耗高、再生的磷酸鐵鋰雜質較多且性能不穩定 生物法 利用微生物將體系的有用組分轉化為可溶化合物并選擇性地溶解出來，得到含金屬的溶液，實現目標組分與雜志組分分離，最終回收有用金屬 資料來源：鋰離子動力電池的電極材料回收模式及經濟性分析、中國銀河證券研究院整理 多方企業入場動力電池回收，產能擴張布局迅猛。多方企業入場動力電池回收，產能擴張布局迅猛。根據各個公司發布的公告，邦普循環現有處理廢舊電池總量超 12 萬噸/年；格林美動

47、力電池回收的產能設計總拆解處理能力 21.5萬噸/年，再生利用 10 萬噸/年；天奇股份回收規模達 2 萬噸/年，計劃 2023 年回收處理能力達到 5 萬噸/年。此外，芳源股份、光華科技、華友鈷業等多家企業也積極進場布局，擴產節奏較快。表表 3 3：國內主要動力電池回收企業產能情況：國內主要動力電池回收企業產能情況 企業企業 回收回收業務范圍業務范圍 產能布局情況產能布局情況 邦普循環 前驅體、正極材料、化工鹽 廢舊電池處理總量超過 12 萬噸/年，生產前驅體材料的產能為 4 萬噸/年 格林美 三元前驅體、基礎原料、動力電池正極材料 動力電池回收的產能設計總拆解處理能力 21.5 萬噸/年，

48、再生利用10 萬噸/年 芳源股份 鎳、鈷廢物循環回收，鎳電池、鋰電池正極材料 公司與飛南資源、超成投資擬合作投資年產 50,000 噸三元正極材料前驅體產品項目 光華科技 PCB 化學品、鋰電池材料等 年處理廢鋰電池 1.2 萬噸（拆解回收）、1.2 萬噸（梯次利用）。規劃三元正極項目產能 20 萬噸，華友鈷業 鈷產品、銅產品、三元材料等 已有廢舊動力電池回收處理產能 6.5 萬噸/年以上 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。13 天奇股份 鈷鹽、錳鹽、鎳鹽、碳酸鋰及氫氧化鋰等 可處理廢鋰電池 2 萬噸/年，2022 年擴產至

49、5 萬噸/年，未來 5 年內規劃年產 3 萬噸三元前驅體及 1.2 萬噸電池級碳酸鋰 資料來源：各公司公告、中國銀河證券研究院整理 第三方回收處理企業更具技術和環保壁壘，向生產端延伸提高盈利能力。第三方回收處理企業更具技術和環保壁壘，向生產端延伸提高盈利能力。第三方回收處理企業，如格林美、天奇股份等，以其更高的電池材料回收率和完善的環保配套設施形成壁壘，但在回收渠道上需要依賴與整車企業、電池生產商的合作實現規?；?。當前專業處理企業主要通過實現拆解自動化、改善濕法回收工藝來獲得更大盈利空間，同時也將產業鏈延伸至正極材料再生產上，而非僅停留在前驅體，來進一步提高利潤率。（三）鋰電回收將迎千億級市場

50、 動力電池回收或將迎來千億級市場。動力電池回收或將迎來千億級市場。在樂觀/中性/悲觀三種金屬價格假設下，預期到2030 年，磷酸鐵鋰拆解回收市場規?？蛇_ 641.67 億元/441.89 億元/242.11 億元，三元電池拆解回收規?？蛇_ 506.88 億元/386.33 億元/265.79 億元，合計市場規模分別可達 1148.55億元/828.22 億元/507.9 億元。圖圖 2020：金屬鋰價格走勢：金屬鋰價格走勢 圖圖 2121：金屬鎳價格走勢：金屬鎳價格走勢 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 預計鋰回收率將逐年上升。預計鋰回收率將逐年上

51、升。依據新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019 年本）對金屬回收率的要求，我們預測鋰回收率逐年提升，到 2023 年達到 90%，鎳鈷錳回收率在 2026 年提高 1 個百分點，到 2023 年達到 99%。圖圖 2222：金屬鈷價格走勢：金屬鈷價格走勢 圖圖 2323：金屬錳價格走勢：金屬錳價格走勢 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 動力電池裝機量維持高增速動力電池裝機量維持高增速。參考電動汽車百人會預測，2025 年動力電池裝機量將達到 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司

52、免責聲明。14 6 億千瓦時，為 2021 年的 4 倍，我們假設每年平均增長裝機量 92.5GWh，預計到 2026 年動力電池裝機量達 692.5GWh。在動力電池裝機類型上，我們采納國軒高科工研總院副院長張宏力的預測，在 2025 年之前，磷酸鐵鋰與三元占據市場主流，市場份額大概穩定在 7:3。三元材料常見的型號主要有NCM111、NCM523、NCM622、NCM811,目前國內三元電池以5系為代表的中鎳為主流，預期未來向“高鎳低鈷”方向發展。參考目前主流電池廠的產品研發目標，預計磷酸鐵鋰能量密度在 2026 年達到 260Wh/kg,三元材料能量密度在 2026 年達到 400Wh/

53、kg。表表 4 4：動力電池裝機及能量密度預測：動力電池裝機及能量密度預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 動力電池裝機量（GWh）230 322.5 415 507.5 600 692.5 磷酸鐵鋰占比 51%62%66%71%71%70%三元材料占比 49%38%34%29%29%30%三元材料能量密度（WH/kg）280 300 340 380 400 440 磷酸鐵鋰能量密度（WH/kg）170 187 206 227 250 260 資料來源：工信部，中國銀河證券研究院預測 表表 5 5：

54、三元材料各類型電池裝機占比及預測：三元材料各類型電池裝機占比及預測 20152015 20162016 20172017 2 2018018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E NCM111 14.0%13.0%12.0%8.0%6.0%2.0%2.0%1.8%1.6%1.3%1.0%0.6%NCM523 77.0%76.0%74.0%66.0%60.0%56.0%50.0%47.0%44.0%41.0%38.0%35.0%NCM622 8.1%10.0%13.0%1

55、8.0%17.5%17.0%16.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%NCM811 0.5%0.5%0.6%5.0%10.0%24.3%31.3%36.5%40.5%44.6%48.7%52.9%資料來源：工信部，中國銀河證券研究院預測 圖圖 2424：四種動力電池占比預測：四種動力電池占比預測 資料來源：工信部，中國銀河證券研究院 廢舊磷酸鐵鋰電池拆解回收市場空間測算。廢舊磷酸鐵鋰電池拆解回收市場空間測算。磷酸鐵鋰電池大概6-8年退役，假設其中50%用于梯次利用，50%回收拆解，同時假設磷酸鐵鋰電池的正極材料重量占電池總重量的 40%，到 2030 年，磷酸鐵鋰拆解回收市場

56、規?？蛇_ 641.67 億元/441.89 億元/242.11 億元。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。15 表表 6 6：三種價格假設下磷酸鐵鋰回收市場規模預測：三種價格假設下磷酸鐵鋰回收市場規模預測 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 可回收正極材料重量 萬 t 4.54 5.10 5.61 9.07 15.42 26.98 39.21 51.40 60.95 鋰

57、回收率 85%86%86%87%87%88%88%89%90%鋰含量占比 4.43%4.43%4.43%4.43%4.43%4.43%4.43%4.43%4.43%樂觀 萬元/t 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 樂觀市場規模 億元 45.14 51.31 56.47 92.29 156.98 277.72 403.65 535.14 641.67 中性 萬元/t 181.85 181.85 181.85 181.85 181.85 181.85 181.85 181.85 181.85 中性市場規模

58、億元 31.08 35.34 38.89 63.55 108.11 191.25 277.97 368.53 441.89 悲觀 萬元/t 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 悲觀市場規模 億元 17.03 19.36 21.31 34.82 59.23 104.79 152.30 201.91 242.11 資料來源：工信部，中國銀河證券研究院預測 廢舊三元材料電池拆解回收市場空間測算。廢舊三元材料電池拆解回收市場空間測算。三元材料電池大概 4-6 年退役，假設其電池正極材料重量占電池總重量的 40%，同時假設各類三元材

59、料電池的能量密度均為三元材料電池當年的平均能量密度。預期到 2023 年，三元電池拆解回收規?？蛇_ 506.88 億元/386.33 億元/265.79 億元。圖圖 2525：三元材料金屬含量占比：三元材料金屬含量占比 資料來源：工信部，中國銀河證券研究院 表表 7 7：三種價格假設下三元材料回收市場規模預測：三種價格假設下三元材料回收市場規模預測 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 鋰可回收量 萬 t 0.42 0.57 0.62

60、0.78 0.95 1.16 1.15 1.17 1.22 鈷可回收量 萬 t 0.75 1.00 1.03 1.20 1.38 1.64 1.57 1.56 1.57 鎳可回收量 萬 t 1.81 2.52 2.87 3.86 4.91 6.10 6.13 6.37 6.78 錳可回收量 萬 t 0.95 1.25 1.28 1.48 1.68 1.98 1.88 1.85 1.85 樂觀價格下市場規模預測 鋰 萬元/t 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 264.07 鈷 萬元/t 53.73 53.73 53.7

61、3 53.73 53.73 53.73 53.73 53.73 53.73 鎳 萬元/t 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 18.85 錳 萬元/t 3.80 3.80 3.80 3.80 3.80 3.80 3.80 3.80 3.80 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。16 市場規模 億元 171.48 233.81 252.69 319.61 390.89 478.49 471.32 483.11 506.88 中性價格下市場規模預測 鋰 萬元/t 181.8

62、5 181.85 181.85 181.85 181.85 181.85 181.85 181.85 181.85 鈷 萬元/t 48.10 48.10 48.10 48.10 48.10 48.10 48.10 48.10 48.10 鎳 萬元/t 15.78 15.78 15.78 15.78 15.78 15.78 15.78 15.78 15.78 錳 萬元/t 3.26 3.26 3.26 3.26 3.26 3.26 3.26 3.26 3.26 市場規模 億元 131.87 179.58 193.86 244.66 299.08 365.70 360.05 368.63 386.

63、33 悲觀價格下市場規模預測 鋰 萬元/t 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 99.64 鈷 萬元/t 42.48 42.48 42.48 42.48 42.48 42.48 42.48 42.48 42.48 鎳 萬元/t 12.71 12.71 12.71 12.71 12.71 12.71 12.71 12.71 12.71 錳 萬元/t 2.72 2.72 2.72 2.72 2.72 2.72 2.72 2.72 2.72 市場規模 億元 92.26 125.35 135.04 169.71 207.27 252.92 2

64、48.77 254.16 265.79 資料來源：工信部，中國銀河證券研究院預測（四）公司布局動力電池資源化利用，第二成長曲線日漸清晰 布局布局動力電池資源化利用，打造第二成長曲線。動力電池資源化利用，打造第二成長曲線。2022 年 1 月，公司發布公告，通過子公司浙江旺能再生資源利用有限公司以 9450 萬元收購浙江立鑫新材料科技有限公司 60%的股權，積極布局新能源鋰電材料綠色循環再利用產業。公司近期又與永興材料子公司永興新能源簽署戰略合作協議，雙方就廢舊動力蓄電池回收資源化利用的合作關系達成共識，有助于雙方充分利用各自的產品優勢、技術優勢、資源和渠道優勢形成優勢互補、互利共贏、共同發展的

65、戰略合作伙伴關系。另外，美欣達集團旗下東林循環產業園汽車拆解項目年拆解能力可以達到 10 萬輛，對電池回收渠道產生積極影響。由此鋰電回收業務布局日趨完善。規劃產能穩步投產，規劃產能穩步投產，鋰電回收實現業績貢獻，第二增長曲線日漸清晰。鋰電回收實現業績貢獻，第二增長曲線日漸清晰。產能規劃方面，立鑫新材料包含一條以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產品的生產線，項目建成后可年產 3150t 硫酸鈷、1350t 氯化鈷、1305t 氫氧化鈷、2561t 硫酸鎳、1458t 碳酸鋰等。項目已于 3 月底完成了一期動力電池提鈷鎳鋰項目的試運營工作，并于 4 月份開始

66、正式運營，目前月產能負荷已達 80%以上，該項目上半年實現收入 8304 萬元，業績貢獻逐步顯現。預計全年可完成 70%以上的產能，2023 年可全部達產。全部達產后，對應鎳鈷錳提純量 3000 金噸/年，碳酸鋰提純量 1000 噸/年。隨著立鑫新材料一期項目逐步達產，公司預計將在下半年啟動二期項目建設，項目規劃對應鎳鈷錳提純量 7500 金噸/年，碳酸鋰提純量 2800 噸/年。同時公司亦開始布局磷酸鐵鋰電池回收產能，規劃產能規模為 6 萬噸廢電池/年。原材料供應方面，從 3 月份投產情況來看，目前的原料來源主要為3C 電池、電池邊角料及報廢動力電池。公司目前正積極與汽車企業、電池企業、梯次

67、利用企業、第三方回收商進行洽談，以保障長期穩定的電池來源。三、三、國補政策落地，國補政策落地，CCERCCER 恢復在即，焚燒垃圾穩健向好恢復在即，焚燒垃圾穩健向好（一）“十四五”規劃印發，焚燒業務仍具成長性“十四五”規劃印發，回顧“十三五”垃圾處理能力顯著增強?！笆奈濉币巹澯“l，回顧“十三五”垃圾處理能力顯著增強。2021 年 5 月，國家發改委和住建部印發了“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃，明確統籌推進 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。17“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施建設工作，加快建立分類投放、分類

68、收集、分類運輸、分類處理的生活垃圾處理系統。規劃回顧了“十三五”期間我國生活垃圾處理能力建設情況。截至 2020 年末，全國新建垃圾無害化處理設施 500 多座，城鎮生活垃圾設施處理能力超過 127 萬噸/日，較 2015 年增加 51 萬噸/日，新增處理能力完成了“十三五”規劃目標，生活垃圾無害化處理率達到 99.2%，全國城市和縣城生活垃圾基本實現無害化處理。表表 8 8：“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃的總體目標：“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃的總體目標 總體目標總體目標 1.垃圾資源化利用率：到 2025 年底，全國城市生活垃圾資源化利用率達到 60%左右 2

69、.垃圾分類收運能力：到 2025 年底，全國生活垃圾分類收運能力達到 70 萬噸/日左右 3.垃圾焚燒處理能力：到 2025 年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右 主要任務主要任務 1.加快完善垃圾分類施體系：規范垃圾分類投放方式、進一步健全分類收集設施、加快完善分類轉運設施 2.全面推進生活垃圾焚燒設施建設：加強垃圾焚燒設施規劃布局、持續推進焚燒處理能力建設、開展既有焚燒設施提標改造 3.有序開展處理垃圾處理設施建設：科學選擇處理技術路線、有序推進廚余垃圾處理設施建設、積極探索多元化可持續運營模式 4.規范垃圾填埋處理設施建設：

70、開展庫容已滿填埋設施封場治理、提升既有填埋設施運營管理水平、適度規劃建設兜底保障填埋設施 5.健全可回收物資源化利用設施：統籌規劃分揀處理中心、推動可回收物資源化利用設施建設、進一步規范可回收物利用產業鏈 6.加強有害垃圾分類和處理：完善有害垃圾收運系統、規范有害垃圾處置 7.強化設施二次環境污染防治能力建設：補齊焚燒飛灰處置設施短板、完善垃圾滲濾液處理設施、積極推動沼渣處置利用 8.開展關鍵技術研發攻關和試點示范：開展小型焚燒設施試點示范、飛灰處置技術試點示范、滲濾液及濃縮液處理技術試點示范、焚燒爐渣資源化試點示范 9.鼓勵生活垃圾協同處置：鼓勵統籌規劃固體廢物綜合處置基地、推動建設區域協同

71、生活垃圾處理設施 10.完善全過程監測監管能力建設 資料來源：“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃，中國銀河證券研究院 垃圾分類工作持續推進。垃圾分類工作持續推進。截至 2020 年末，全國 46 個重點城市開展了生活垃圾分類先行先試、示范引導，居民小區覆蓋率達到 86.6%，基本建成了生活垃圾分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理系統，探索形成了一批可復制、可推廣的生活垃圾分類模式和經驗。目前全國生活垃圾分類收運能力約 50 萬噸/日，廚余垃圾處理能力有較大提升。根據規劃，到 2025 年底全國生活垃圾分類收運能力達到 70 萬噸/日左右，鼓勵有條件的縣城推進生活垃圾分類和處理設施建

72、設。圖圖 2626：20192019 全國生活垃圾無害化處理結構全國生活垃圾無害化處理結構 圖圖 2727：20102010-20202020 年生活垃圾處理能力及無害化處理率年生活垃圾處理能力及無害化處理率 資料來源：住建部，中國銀河證券研究院 資料來源：住建部，中國銀河證券研究院 生活垃圾焚燒比例提升生活垃圾焚燒比例提升空間空間較大較大?！笆濉逼陂g全國共建成生活垃圾焚燒廠 254 座，累計在運行生活垃圾焚燒廠超過 500 座，焚燒設施處理能力 58 萬噸/日。目前我國生活垃圾 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。18 采

73、取填埋方式處理的比重依然較大，生活垃圾回收利用企業“小、散、亂”和回收利用水平低的情況仍普遍存在，全國城鎮垃圾資源化利用率約 50%，雖初步形成了新增處理能力以焚燒為主的垃圾處理發展格局，但仍有較大提升空間。根據規劃，到 2025 年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市處理能力占比 65%左右?！笆奈濉崩幚斫Y構將持續優化，中西部地區生活垃圾焚燒能力有望進一步提升。圖圖 2828：20102010-2025E2025E 我國垃圾焚燒設施處理能力我國垃圾焚燒設施處理能力 圖圖 2929：20152015-2025E2025E 生活垃圾焚燒率生活垃圾焚燒率 資料來源：住

74、建部，中國銀河證券研究院 資料來源：住建部，中國銀河證券研究院 垃圾焚燒發電行業仍處在產能擴張時期。垃圾焚燒發電行業仍處在產能擴張時期。根據國家發改委發布的“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃，2020 年垃圾焚燒處理能力須達到 59.14 萬噸/日，目前已經達到預設處理能力，而根據部分省市的中長期垃圾焚燒項目建設規劃，預計到 2030 年垃圾焚燒日處理能力將超過 120 萬噸/日，企業產能有望加速投放，未來幾年行業仍將維持高景氣度。利用生活垃圾焚燒產生的余熱發電，可減少化石能源發電的二氧化碳的排放。利用生活垃圾焚燒產生的余熱發電，可減少化石能源發電的二氧化碳的排放。根據中國自愿減

75、排信息交易平臺披露的數據，目前已備案生活垃圾焚燒項目噸垃圾發電量約為 0.21-0.30MWh/噸，單位電減排量集中 0.8-1.2 噸二氧化碳/MWh。根據我國的電力結構，70%以上是煤發電，垃圾焚燒發電替代燃煤發電，焚燒1噸生活垃圾相當于減排二氧化碳量0.2-0.3噸。（二）國補政策落地，焚燒業務向好 政府性基金預算本級支出大幅增加，政府性基金預算本級支出大幅增加，補貼拖欠問題有望解決。補貼拖欠問題有望解決。2021 年 3 月 24 日國家財政部印發2022 年中央政府性基金支出預算表，相比往年，今年中央政府性基金本級支出中未披露“可再生能源補貼”，而是與其他項目共同列入“其他政府性基金

76、支出”科目，該科目中“中央本級支出”從 2021 年的 928 億元增加至 4,528 億元，增量支出或將用于解決可再生能源補貼拖欠等歷史遺留問題。若補貼拖欠問題解決，垃圾焚燒公司將因此受益，現金流有望進一步改善，同時資金占用減少帶動財務費用下降。表表 9 9：垃圾焚燒發電補貼政策：垃圾焚燒發電補貼政策 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 發布部門發布部門 主要內容主要內容 2020/01/20 關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見 發改委、財政部、能源局 以收定支，合理確定補助資金當年支持新增項目種類和規模；納入補貼目錄項目，按合理利用小時數核定補貼額度；自愿轉為平價項目的存量項目，

77、給予政策支持；部門間相互配合，增強政策協同性，對不同可再生能源發電項目實施分類管理。2020/01/20 可再生能源電價附加資金管 理辦法 發改委、財政部、能源局 新增項目由財政部根據補助資金年度增收水平、技術進步和行業發展等情況，合理確定補助資金當年支持的新增項目補貼總額；存量項目需符合國家能源主管部門要求，按照規模管理的需納入年度建設規模管理范圍，并按流程經電網企業審核后納入補助項目清單。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。19 2020/03/12 關于開展可再生能源發電補貼項目清單審核有關工作的通知 財政部 此前發文公布

78、的第一批至第七批可再生能源電價附加補助目錄內的可再生能源發電項目，由電網企業對相關信息進行審核后，直接納入補貼清單。2020/04/03 關于有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知（征求意見稿）發改委 2020 年 1 月 20 日后并網發電的生活垃圾焚燒發電（含沼氣發電）項目為新增項目，國家按照以收定支的原則，通過可再生能源發展基金繼續予以支持。2020 年 1 月 20 日前并網發電的相關項目為存量項目，根據管理辦法有關規定另行管理。2020/09/29 關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見有關事項的補充通知 發改委、財政部、能源局 全生命周期合理利用小時數為 82500

79、小時。項目全生命周期補貼電量=項目容量項目全生命周期；合理利用小時數，按合理利用小時數核定可再生能源發電項目中央財政補貼資金額度。2021/08/19 2021 年生物質發電項目建設工作方案 發改委、財政部、能源局 1.中央補貼資金安排：2021 年生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元，用于安排非競爭配置項目的中央補貼資金 20 億元，用于安排競爭配置項目的中央補貼資金 5 億元，其中農林生物質及沼氣/生活垃圾焚燒補貼資金 3/2 億元。2.央地分擔規則：2020 年 9 月 11 日前全部機組并網項目的補貼資金全部由中央承擔。2020 年 9 月 11 日（含）以后全部機組并網項目的補貼

80、資金實行央地分擔。3.項目建設期限：2020 年底前開工的非競爭配置項目均須在 2021 年底前實現全部機組建成并網，納入 2021 年中央補貼范圍的競爭配置項目，應在 2023 年底前實現全部機組建成并網。2022/3/24 關于開展可再生能源發電補貼自査工作的通知 發改委、財政部、能源局 在全國范圍內開展可再生能源發電補貼核查工作，進一步摸清可再生能源發電補貼底數。自查對象包括電網和發電企業，范圍為截止到 2021 年 12 月 31 日已并網有補貼需求的全口徑可再生能源發電項目，主要為風電、集中式光伏電站以及生物質發電項目。2022/5/25 關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見 國

81、務院辦公廳 推動縣級以上地方人民政府建立完善生活垃圾處理收費制度。資料來源：發改委，財政部，能源局，國務院辦公廳，中國銀河證券研究院整理 電價補貼或將減少，電價補貼或將減少，總體發展趨勢依然向好?？傮w發展趨勢依然向好。2021 年 8 月國家發改委等三部門發布2021 年生物質發電項目建設工作方案，方案明確 2021 年國補資金總額為 25 億元，其中非競爭配置/競爭配置項目為 20/5 億元，后續將逐年增加用于競爭配置的國補規模。方案主要根據時間對非競爭配置與競爭配置項目做出了劃分，其中 2020 年底前開工且2021 年底前并網的項目均為非競爭配置項目，可享受全額補貼，2021 年新開工的

82、項目則為競爭配置項目。由于競爭配置項目補貼占比低，該政策引發市場擔憂，電價補貼未來會減少甚至取消，垃圾發電標桿電價可能會進一步向燃煤發電機組標桿電價靠攏。盡管受到各種各樣的短期影響，但是污染排放標準提升、環境補償措施實施、垃圾分類全面推行，監管力度持續加強等政策總體上對促進和保障垃圾焚燒發電產業的中長期發展是有利的。圖圖 3030：公司近年應收賬款情況：公司近年應收賬款情況 圖圖 3131：公司近年應收補貼款占應收賬款情況：公司近年應收補貼款占應收賬款情況 資料來源：住建部，中國銀河證券研究院 國補發放加速，公司現金流有望持續向好。國補發放加速，公司現金流有望持續向好。目前，補貼新政對公司新建

83、項目影響較小，且對存量補貼的加速有利于改善應收款回流，保障未來業績增速。根據 2022 年中報，截止報 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。20 告期末，公司有 2 個垃圾焚燒發電項目和 2 個餐廚項目納入可再生能源補貼清單，其中 2021年全年納入可再生能源補貼清單的項目有 12 個（第四季度新增的 3 個分別為攀枝花旺能、淮北旺能、湖州生態）；2022 年上半年，河池旺能納入可再生能源補貼清單，其他符合條件的項目正在積極申請納入補貼清單。公司應收賬款占較高，截至 2021 年底公司應收賬款 7.58億元，占營收 25.54%

84、，2022H1 更是高達 10.04 億元，占營收 19.55%。應收賬款大幅增加多為已納入可再生資源名錄的垃圾發電項目國補電費收款速度較慢所致，隨著國補發放加速，公司應收賬款回流，公司現金流有望持續向好。（三）CCER 恢復在即，厚增焚燒業務收益 垃圾焚燒發電是環保參與碳交易最重要的細分領域。垃圾焚燒發電是環保參與碳交易最重要的細分領域。2021 年 2 月 1 日，我國已經正式開放全國統一碳交易市場，全國碳排放權交易市場交易中心落地上海，6 月底前將啟動，碳配額登記系統設在湖北武漢。經歷了碳排放權交易試點、清潔發展機制項目(CDM)、國家核證自愿減排量(CCER)、森林業碳匯基金、碳金融債

85、券期貨等多種模式，碳交易涵蓋的范圍越來越廣，經驗也越來越豐富，將更多企業納入其中。表表 1010：CCERCCER 主要涉及種類主要涉及種類 領域領域 細分領域細分領域 方法學名稱方法學名稱 可再生能源 水電/風電/光伏/地熱 可再生能源并網發電方法學 聯網的可再生省能源發電 生物質熱電聯產 生物質廢棄物熱電聯產項目 生物質發電 純發電廠利用生物廢棄物發電 廢物處置 垃圾焚燒發電/供熱/熱電聯產/堆肥 垃圾填埋氣發電 多選垃圾處理方式 垃圾填埋氣項目 能效（能源生產）廢能利用（余熱發電/熱電聯產）通過廢能回收減排溫室氣體 避免甲烷排放 戶用沼氣回收 家庭或小農場農業活動甲烷回收 煤層氣/煤礦瓦

86、斯 煤層氣/煤礦瓦斯發電、供熱 回收煤層氣和通風瓦斯用于發電、動力、供熱和通過火炬或無焰氧化分解 林業碳匯 造林 碳匯造林項目方法學 資料來源：中國自愿減排交易信息平臺（CCER），中國銀河證券研究院整理 CCERCCER 將為垃圾焚燒行業帶來新機遇。將為垃圾焚燒行業帶來新機遇。碳交易市場包含兩類基礎產品，一是政府分配給企業的碳排放配額，二是核證自愿減排量(CCER)。CCER 全稱國家核證自愿減排量，是經國家發改委備案并在國家注冊登記系統中登記的溫室氣體自愿減排量，主要產自風電、光伏、沼氣發電、水電、秸稈發電項目，集中在中西部地區。要求項目所帶來的減排量相對于基準線是額外產生的，且有適用的方

87、法學。單位為“噸二氧化碳當量”。一些自愿碳減排的新能源企業可在政府備案，經認定后取得 CCER，按照 1:1 的比例替代碳排放配額，且價格較碳配額便宜。碳交易在為垃圾焚燒企業帶來額外收益的同時，也將倒逼企業加速技術創新提高環境治理能力。國家層面多次提及，國家層面多次提及，CCERCCER 備案有望重啟備案有望重啟。2017 年 3 月，國家發改委發布公告：由于溫室氣體資源減排量少，個別項目不夠規范，CCER 項目暫緩備案。2021 年以來，碳排放政策頻出，自愿減排賬戶注冊開啟，北京與雄安聯合爭取設立國家級CCER交易市場，2022年7月13日，國家氣候戰略中心發布碳匯法律制度研究執行摘要，提出

88、“推動生態碳匯管理市場化。加快推動國家溫室氣體自愿減排交易市場啟動”。7 月生態環境部應對氣候變化司司長李高在專訪中表示：建立和完善溫室氣體自愿減排交易機制對于推動實現我國碳達峰、碳中和目標具有重要作用；生態環境部正在結合新的形勢要求加快修訂溫室氣體自愿減排交易暫行辦法及相關配套技術規范。近期國家層面多次提及 CCER 交易市場，CCER 備案恢復有望。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。21 圖圖 3232：20212021 年年 CCERCCER 相關政策相關政策 資料來源：國務院，生態環境部，中國銀河證券研究院 垃圾焚燒減

89、碳效應顯著，企業有望通過碳交易增厚業績。垃圾焚燒減碳效應顯著，企業有望通過碳交易增厚業績?！笆奈濉崩幚斫Y構將持續優化，中西部地區生活垃圾焚燒能力有望進一步提升。此外，CCER 可增厚項目收益，企業通過市場化手段碳交易降低對補貼的依賴度，改善現金流。假設焚燒發電的平均噸垃圾碳減排量為 250kg，噸垃圾發電上網電量 280kwh，度電減排量為 0.89kg/KWh，當 CCER交易價格為30 元/噸時，售電收入可增加 0.0267 元/KWh，業績增厚 4.11%。當 CCER 交易價格超過 73 元/噸時，垃圾焚燒發電企業售電收入增厚可達 10%。旺能環境碳資產管理工作正穩步開展旺能環境

90、碳資產管理工作正穩步開展。截止 2022 年上半年，公司已完成了四個 CDM 項目監測報告（MR）的編制工作，并在 UNFCCC 網上進行掛網公示；完成了南太湖、汕頭、舟山項目在 UNFCCC 備案登記工作。CCER 項目完成了已備案項目的減排量簽發資料再審工作和 13 個待開發項目的 PDD 初稿的編制、技術審核和修改工作。（四）公司垃圾焚燒業務穩健增長 公司在運項目產能充足，公司在運項目產能充足，盡顯規模、經濟、地域三大優勢。盡顯規模、經濟、地域三大優勢。公司主要通過 BOT 和 BOO 模式參與固廢綜合處理項目，截至 2022 年 H1，公司在手垃圾焚燒發電項目產能共計 2.27 萬噸/

91、日（因公司技改后的項目已投運，故淮北宇能、德清一期、臺州一期 3 個流化床項目已停運，共計 2600 噸不納入垃圾焚燒發電項目總規模），已建成投運 18 座電廠 30 期垃圾焚燒發電項目，共 2.03 萬噸/日。公司項目大多為多期大規模項目，整體單位投資額較低，約為 48 萬元/噸，具有良好的規模優勢與經濟性優勢，且項目多位于浙江等經濟發達地區，垃圾收運量較足，進而保障項目的盈利能力。表表 1111：截止截止 2 2021021 年底年底公司垃圾焚燒項目情況公司垃圾焚燒項目情況 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 （億元）（億元）垃圾垃圾處理能力處理能力 （萬噸（萬噸/日）日）垃圾處理單價垃圾

92、處理單價 （元（元/噸）噸）發電量發電量 （萬千瓦時）（萬千瓦時）上網電量上網電量 （萬千瓦時）（萬千瓦時）已投運項目已投運項目 南太湖一期 8.83 800 100 32390.14 26854.25 南太湖二期 300 南太湖三期 400 南太湖四期 750 汕頭一期 7.34 450 72 22724.55 19096.00 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。22 汕頭二期 320 汕頭三期 750 荊州一期 8.22 1000 60 6816.69 4907.33 荊州二期 750 淮北宇能 1.86 800 60-麗

93、水一期 5.69 400 70 10691.5 9390.49 麗水二期 600 德清一期 5.19 800 105 10584.09 9131.02 德清二期 600 舟山一期 6.4 700 102 18155.22 14869.56 舟山二期 350 舟山三期 600 蘭溪一期 3.24 400 85 10768.25 8877.31 蘭溪二期 400 臺州一期 16.45 1000 83 30080.07 24583.83 臺州二期 1000 臺州三期 1500 安吉一期 2.16 300 100 7940.33 6554.62 安吉二期 250 監利一期 5 300 58 3929.

94、38 3115.79 監利二期 600 河池項目 3.19 600 92.98 9332.49 8019.12 攀枝花項目 4.54 800 38.49 10669.11 9143.42 許昌項目 10.58 2250 80 27585.05 23454.58 淮北項目 7.66 1500 60 22367.43 19793.61 公安項目 3.1 500 79 8680.94 7268.79 青田項目 2.92 500 45 9719.83 8436.02 鹿邑項目 2.88 600 59 7355.8 6438.99 渠縣項目 4.04 750 70 6322.44 5433.01 在建項

95、目在建項目 銅仁項目 3.41 600-定西項目 4.19 700-長汀項目 3.72 400-合計 120.61 25320-256113.31 215367.74 資料來源：公司公告，公司債券跟蹤評級報告，中國銀河證券研究院整理 垃圾焚燒仍有在建、籌建項目，主營業務穩健增長垃圾焚燒仍有在建、籌建項目，主營業務穩健增長。2022H1 公司實現垃圾焚燒發電運營收入 10.23 億元，同比增長 4.95%，為公司主要收入來源，營業收入占比 69.83%。垃圾焚燒業務常年保持較高的盈利水平，2022H1 公司垃圾焚燒業務毛利率 48.29%，同比+2.24pct。截止 2022H1，公司仍有在建、

96、籌建項目，其中監利二期（600t/d）處于試運營階段，銅仁項目、荊州二期、定西項目處于在建階段（合計 2050t/d），南太湖五期項目處于籌建階段（1000t/d）。在建、籌建項目將在未來繼續支持公司主營業務穩健增長。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。23 圖圖 3333：垃圾焚燒業務營收情況：垃圾焚燒業務營收情況 圖圖 3434：垃圾焚燒業務：垃圾焚燒業務毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 垃圾焚燒處理量、發電量、上網電量持續高增，運營效率顯著提升。垃圾焚燒處

97、理量、發電量、上網電量持續高增，運營效率顯著提升。根據公司近年債券跟蹤評級報告，公司歷年垃圾處理量由 2017年的292.54 萬噸提升至2021年的661.48 萬噸，年均復合增長率為 22.63%。垃圾焚燒發電量由 2017 年的 10.02 億千瓦時，提升至 2021 年25.61 億千瓦時，年均復合增長率為 26.44%；上網電量由 2017 年 8.40 億千瓦時，增至 2021年的 21.54 億千瓦時，年均復合增長率 26.56%，均高于垃圾處理量增長率，說明公司運營效率得到顯著提升，2022 年上半年，垃圾焚燒單位發電量 358.98（千瓦時/噸），較同期增長6.68%?？梢娪?/p>

98、于公司生活垃圾焚燒發電項目進行技術提升改造以及產能逐步釋放，生活垃圾發電效率提升較大。圖圖 3535：垃圾焚燒處理量：垃圾焚燒處理量 圖圖 3636：垃圾焚燒業務發電情況：垃圾焚燒業務發電情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 旺能環境垃圾焚燒產能位居行業前列旺能環境垃圾焚燒產能位居行業前列。近年公司垃圾焚燒產能進入投產高峰期，截止2021 年公司投運產能 22270 噸/日，位居上市公司第八位；2021 年，公司垃圾處理量 661 萬噸，同比增長 37.59%，帶來上網電量實現大幅增長至 21.54 億千瓦時，增幅達 32.53%，垃圾處理量及上

99、網電量增速亦處于行業前列。表表 1212：焚燒垃圾龍頭企業投運情況：焚燒垃圾龍頭企業投運情況 投運產能投運產能（噸（噸/日）日）垃圾處理量垃圾處理量 （萬噸）（萬噸）垃圾處理量垃圾處理量 yoyyoy 上網電量上網電量 （億千瓦時）（億千瓦時）上網電量上網電量yoyyoy 噸上網電量噸上網電量 （千瓦時（千瓦時/噸）噸）噸上網電量噸上網電量yoyyoy 旺能環境 22270 661.48 37.59%21.54 32.53%325.63-3.68%光大環境 134600 4053.4 38.47%132.64 41.39%327.23 2.11%三峰環境 41550 1074.39 26.30

100、%36.8 29.56%342.52 2.58%公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。24 綠色動力 34000 1053.76 17.43%33.29 22.10%315.92 3.98%上海環境 38650 1266.13 31.14%41.6 31.57%328.56 0.33%瀚藍環境 25550 901 48.51%29.53 53.69%327.75 3.49%偉明環保 28400 664.45 27.98%21.01 32.14%316.20 3.25%海螺創業 50300 540 90.81%16.65 108.3

101、9%308.33 9.21%中國天楹 11550 409 0.00%10.7 11.46%261.61 11.46%資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究院整理 并購整合鞏固焚燒垃圾業務布局。并購整合鞏固焚燒垃圾業務布局。在近年垃圾焚燒市場增速放緩，新項目獲取難度增大的情況下，公司通過積極并購保障主營業務規模穩健增長。如 2020 年 9 月，公司收購定西鷺江環保電力有限公司 100%股權，獲得 1050 噸/日定西項目特許經營權。通過并購整合，公司實現了對垃圾焚燒業務產業布局的鞏固，也增添了公司擴張產能的新方向。四四、“雙碳”背景下，餐廚資源化產業鏈景氣度有望提升、“雙碳”背景下，餐廚資源化

102、產業鏈景氣度有望提升 （一）餐廚垃圾資源屬性較強，垃圾分類助推行業發展“無廢城市”和“垃圾分類”政策助推餐廚垃圾處理行業發展?！盁o廢城市”和“垃圾分類”政策助推餐廚垃圾處理行業發展?！笆奈濉逼陂g，國家對環保支持力度持續加大，餐廚處理作為垃圾處理的重要一環，潛在需求旺盛。2019 年以來，各地垃圾強制分類的步伐逐漸加速，上海、北京、廣東、福建紛紛出臺了針對餐廚垃圾管理各項規定，在餐廚垃圾減量、統一收運處置、餐廚垃圾監管、資源化利用等方面做出了詳細的要求，與其他垃圾相比，餐廚垃圾收運的標準更高，收運檢查更嚴格。未來我國餐廚垃圾處理行業的發展將基于“無廢城市”和“垃圾分類”雙主線。表表 1313：

103、“十四五”時期中國餐廚垃圾處理發展目標：“十四五”時期中國餐廚垃圾處理發展目標 區域范圍區域范圍 政策文件政策文件 遠景目標遠景目標 全國 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議 到 2035 年，廣泛形成綠色生產生活方式，碳排放達峰后穩中有降，生態環境根本好轉，美麗中國建設目標基本實現。推行垃圾分類和減量化、資源化。加快構建廢舊物資循環利用體系。城市 “十四五”時期“無廢城市”建設工作方案 提升廚余垃圾資源化利用能力，著力解決好堆肥、沼液、沼渣等產品應用的“梗阻”問題，加強餐廚垃圾收運處置監管。城市 “十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃 有序開展廚

104、余垃圾處理設施建設：科學選擇處理技術路線；有序推進廚余垃圾處理設施建設；積極探索多元化可持續運營模式。健全可回收物資源化利用設施：統籌規劃分揀處理中心；推動可回收物資源化利用設施建設；進一步規范可回收物利用產業鏈。農村 農村人居環境整治提升五年行動方案（20212025 年）健全農村生活垃圾收運處置體系，推進源頭分類減量、資源化處理利用，建設一批有機廢棄物綜合處置利用設施，健全農村人居環境設施管護機制。資料來源：中國政府網、中國銀河證券研究院整理 餐廚垃圾兼具資源和污染物屬性。餐廚垃圾兼具資源和污染物屬性。餐廚垃圾可分為餐飲垃圾和廚余垃圾兩類。主要是食堂、餐廳等餐飲場所的飯后食物殘余以及食品加

105、工過程中產生的果蔬、肉食、油脂、面點等廢料。餐飲垃圾以飯后殘余為主，其特點為產量大、來源多、分布廣；廚余垃圾指家庭日常生活中丟棄的果蔬、食物邊角料、剩飯剩菜等垃圾。廚余垃圾以餐前垃圾為主，其油脂含量不及餐飲垃圾，因而資源屬性不如餐飲垃圾強。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。25 圖圖 3737：餐廚垃圾分類及構成：餐廚垃圾分類及構成 圖圖 3838：餐廚垃圾的資源屬性和污染物屬性：餐廚垃圾的資源屬性和污染物屬性 資料來源：中國固廢網，中國銀河證券研究院 資料來源:國內外餐廚垃圾處理進展，中國銀河證券研究院 隨著我國餐飲業的高速

106、發展，餐廚垃圾產生量日益增大。隨著我國餐飲業的高速發展，餐廚垃圾產生量日益增大。近年來，中國餐飲業市場規模持續壯大。近兩年受疫情影響，各地均有餐廳停業，學校、公司的食堂歇業等情況出現，導致餐飲垃圾產生量下降，但是居家做飯和外賣產生的廚余垃圾產生量則會相應有所增長。據前瞻產業研究院統計，2020 年我國餐廚垃圾產生量約 1.2 億噸，“十四五”期間，我國餐廚垃圾的產生量將持續增長，預計到2025年我國餐廚垃圾產生總量將達到1.7億噸?！笆奈濉蹦┢?，我國餐廚垃圾產生量將基本飽和。圖圖 3939：20152015-20212021 年中國餐飲收入規模和在線外賣占比年中國餐飲收入規模和在線外賣占比

107、圖圖 4040：20092009-2025E2025E 中國餐廚垃圾產生量中國餐廚垃圾產生量 資料來源：聚匯數據，中國銀河證券研究院 資料來源:前瞻產業研究院，中國銀河證券研究院 有機成分占餐廚垃圾比重大，不同城市存在一定差異。有機成分占餐廚垃圾比重大，不同城市存在一定差異。從成分來看，全國平均餐廚垃圾中食物殘渣占比 90.72%，骨類占比 5.24%，廚余占比 3.41%，紙類占比 0.3%，塑料占比 0.19%，織物占比 0.12%，竹木占比 0.02%。隨著城市生活質量的不斷提高，餐廚垃圾中蛋白質、有機物的含量逐漸提升，餐廚垃圾逐漸衍生出資源性。中國不同城市的餐廚垃圾的性質有一定的差異，

108、原因可能是和當地的生活和飲食習慣有關。因此在資源化利用的過程中，不同的城市的餐廚垃圾中各組分特點應被充分考慮，在選擇垃圾處理技術時選擇最適合的處理方法。餐廚垃圾處理技術種類豐富，厭氧消化為目前主流。餐廚垃圾處理技術種類豐富，厭氧消化為目前主流。我國餐廚垃圾處理技術主要包括傳統處理技術和資源化處理技術。其中，傳統處理技術主要包括填埋法和焚燒法，其存在的問題是會對環境造成一定的損害；資源化處理技術主要包括厭氧發酵、好氧堆肥、飼料化處理等厭氧消化是指利用厭氧菌將其降解為沼氣與無機物，主要產出物為甲烷和有機肥。好氧堆肥則利用好氧菌對餐廚垃圾進行氧化和分解，最終產出有機復合肥料與土壤改良劑。目前厭氧消化

109、是最主流的餐廚垃圾處理技術，使用占比達 80%。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。26 圖圖 4141：中國餐廚垃圾主要成分含量占比：中國餐廚垃圾主要成分含量占比 圖圖 4242：中國部分城市餐廚垃圾成分分析：中國部分城市餐廚垃圾成分分析 資料來源：華商情報網,中國銀河證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院,中國銀河證券研究院 資源化處理是餐廚垃圾處理行業發展的必然選擇。資源化處理是餐廚垃圾處理行業發展的必然選擇。資源化利用在更具環保優勢的同時，一方面顯著降低地溝油回流餐桌的風險，另一方面相對其他處理方式具有顯著的經濟價值，是餐

110、廚垃圾處理未來重要的發展趨勢。表表 1414：餐廚垃圾處理技術比較：餐廚垃圾處理技術比較 傳統技術傳統技術 主流技術主流技術 技術類別 垃圾焚燒 垃圾填埋 厭氧消化 好氧堆肥 飼料化處理 技術優勢 減量化高；減容性好 減量化高；技術簡單、運營費用低 減量化、資源化程度高；最大化回收油脂；無害化程度高，有機負荷高；產物可作為補充能源 工藝簡單，運行費用較低；產物可作農產品使用 資源化程度高；處理周期短；機械化程度高 技術缺陷 處理成本偏高；污染環境 占地面積大、產能有限、未資源化 投資金額高；生化系統反應慢，發酵周期長 工藝復雜，管理難度高 占地面積大，處理周期長；產生臭氣；收集質量難以保證 蛋

111、白同源性問題 資料來源：中國政府網、中國銀河證券研究院整理 目前成熟的餐廚垃圾資源化處理方法為“預處理目前成熟的餐廚垃圾資源化處理方法為“預處理+厭氧消化”。厭氧消化”。其中餐廚預處理采用“接收+分選+除砂除雜+漿料加熱+提油”處理工藝。餐廚垃圾經過瀝水后輸送至自動分選系統，其中的塑料、金屬等被有效分離出去，食物殘渣被破碎成有機漿料，進入加熱和固液分離系統，最終形成有機漿液和無機固渣。無機固渣外運無害化處置；有機漿液則再進行除砂、除渣處理，提取其中的廢油脂作為工業原料油對外銷售；剩余的有機液相和固相進入厭氧系統。厭氧系統發酵產生沼氣，經過凈化處理后，可直接進行資源化利用。厭氧系統產生的沼液、沼

112、渣無害化處置。理論上每噸餐廚垃圾能產生 3%-4%的廢油脂以及 60-70 立方米沼氣。圖圖 4343：主流餐廚垃圾資源化利用流程：主流餐廚垃圾資源化利用流程 圖圖 4444：部分上市公司餐廚垃圾現有處置能力及規劃產能：部分上市公司餐廚垃圾現有處置能力及規劃產能 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。27 資料來源：華商情報網,中國銀河證券研究院 資料來源：各公司年報,中國銀河證券研究院 餐廚垃圾運營市場目前處于分散狀態，行業集中度較低。餐廚垃圾運營市場目前處于分散狀態，行業集中度較低。餐廚垃圾處理市場主要參與者有垃圾焚燒運營企業

113、、地方國企、向產業鏈下游驗收的工程設備提供商、其他民營非上市公司等。競爭格局較為分散，且單個企業的處置規模較小，還沒有出現具有明顯優勢的行業龍頭。截至 2022 年一季度末，光大環境、山高環能、旺能環境、瀚藍環境、偉明環保五家 A 股上市公司合計餐廚垃圾處理規模超過 15000 噸/日，約占全國餐廚處置能力的 25%。受垃圾分類快速推進及“十四五”規劃的影響，未來我國餐廚垃圾行業市場，將保持快速增長，手握技術保障、資金支撐、政策資源的企業，將引領整個行業，迎接高速成長的黃金時代。表表 1515：國家發展改革委住房城鄉建設部關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見主要內容：國家發展改革委住房

114、城鄉建設部關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見主要內容 政策意見政策意見 主要內容主要內容 推行廚余垃圾計量收費 黨政機關、事業單位等公共機構和賓館、飯店等相關企業在食品加工、飲食服務、單位供餐等活動中產生的廚余垃圾，應當按照“產生者付費”原則，建立健全計量收費機制。非居民廚余垃圾處理收費標準應當按照補償收集、運輸和處理成本，合理盈利的原則核定，并充分考慮非居民單位承受能力，逐步到位。逐步建立非居民廚余垃圾定額管理和超定額累進加價機制 鼓勵各地區建立非居民廚余垃圾超定額累進加價機制，實際產生量低于定額標準的執行較低價格，高于定額標準的實行加價，合理確定定額和分檔加價幅度，拉大價格級差，

115、體現有獎有罰，充分發揮價格機制激勵約束作用，促進垃圾源頭減量。加快理順非居民廚余垃圾收集、運輸、處理管理體制和運行機制 各地區可以通過公開招標等競爭方式選擇具備條件的單位從事非居民廚余垃圾的收集、運輸和處理，鼓勵逐步實現運營主體企業化和運營機制市場化。各地區可采用非居民廚余垃圾收運處理一體化運作模式，確保處理系統與收運系統有效銜接。支持非居民廚余垃圾處理企業拓寬產品出路，促進資源化利用。建立健全提高收運單位服務質量的激勵機制 非居民廚余垃圾產生單位，應當將廚余垃圾交由具備相應資質條件的單位實施收運，并簽訂收運服務合同，明確垃圾收運地點和時間、分類質量要求等事項。對政府定價中已包含收運環節價格，

116、非居民單位自行將廚余垃圾收集、運輸至規定場所的，應相應降低垃圾處理費標準，倒逼垃圾收運服務單位提高服務質量。完善非居民廚余垃圾排放登記管理 非居民廚余垃圾產生單位應當按地方相關部門要求做好生活垃圾分類，收運服務單位依據合同約定對垃圾分類質量進行檢查，實施分類收運。建立非居民廚余垃圾排放登記臺賬和聯單制度，實行收集、運輸、處理聯單管理。探索利用信息技術手段對不同類型非居民單位廚余垃圾日產生量實行監測計量，逐步實現電子聯單信息化管理。資料來源：國家發改委網站、中國銀河證券研究院整理 推行非居民餐廚垃圾計量收費，加強餐廚垃圾分類回收力度。推行非居民餐廚垃圾計量收費，加強餐廚垃圾分類回收力度。2021

117、 年 7 月，國家發改委，住建部聯合發布了關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見，明確推進廚余垃圾應收盡收、無害化處理及資源化利用，并對非居民廚余垃圾進行計量收費、執行廚余垃圾臺帳跟蹤管理制度。指導意見進一步加強了餐廚垃圾的分類回收力度，以此提高餐廚垃圾的處理效率，未來餐廚項目盈利有望提升，餐廚垃圾處理相關企業有望從中受益。（二）公司餐廚垃圾業務處于快速增長期 公司大力擴展公司大力擴展餐廚垃圾餐廚垃圾項目項目。公司餐廚垃圾處理業務主要采用國內流行、國際先進的“預處理+厭氧處理+資源化利用”的工藝主體路線，近兩年項目快速投運為公司帶來了可觀的營收增長。截至 2022H1，公司在浙江、安徽、

118、河南、山東、江蘇 5 省份，投資并建設餐廚垃圾項目合計 2720 噸/日。其中已建成投運 12 期餐廚項目共 1860 噸/日，2019 年以來投運產能年均復合增長率高達 85%以上；試運營餐廚項目共 500 噸/日；在建餐廚項目共 360 噸/日，籌建項目 100 噸/日。表表 1616：公司餐廚垃圾處理項目情況：公司餐廚垃圾處理項目情況 項目狀態項目狀態 項目名稱項目名稱 總投資額（億元）總投資額（億元）垃圾處理能力（噸垃圾處理能力（噸/日）日）處理單價（元處理單價（元/噸）噸）20212021 年垃圾處理量（萬噸）年垃圾處理量（萬噸）公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請

119、務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。28 在運 湖州餐廚 1.4 400 275 15.83 麗水餐廚 0.89 100 171 3.35 德清餐廚 0.85 100 230 4.55 蘇州華益潔 1.8 230 325 11.72 安吉餐廚 1.19 200 195 3.13 蘭溪餐廚 0.3 80 248/243/238 1.1 青田餐廚 0.48 80 266/190 0.16 舟山餐廚 0.17 100 102 1.95 洛陽餐廚 1.5 230 200 6.48 蚌埠餐廚-100 236 2.83 鄒城餐廚 0.56 100 451 0.18 滎陽餐廚 0.97 140-

120、試運營 蘇州餐廚二期-400-蚌埠餐廚擴建-100-在建 湖州餐廚二期-300-鹿邑餐廚 0.4 60-籌建 德清餐廚二期-100-合計 2720 51.28 資料來源：公司公告，公司債券跟蹤評級報告，中國銀河證券研究院整理 2 2021021 年年餐廚垃圾處置業務餐廚垃圾處置業務規模、效率雙增長規模、效率雙增長。近年，公司餐廚垃圾業務規模、效率顯著增長，2021 年處理餐廚垃圾超 54 萬噸，同比增長 170%；提取泔水油近 1.2 萬噸，同比增長 163%，提油率 2.34%，同比+0.29pct；產能利用率由 2019 年的 19.01%上漲至 81.69%。圖圖 4545：公司近年餐廚

121、垃圾投運情況：公司近年餐廚垃圾投運情況 圖圖 4646：公司餐廚垃圾處理量與產能利用率：公司餐廚垃圾處理量與產能利用率 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告,中國銀河證券研究院 2 2022022H1H1 疫情影響下餐廚垃圾收取量受制約，油脂漲價沖抵部分影響。疫情影響下餐廚垃圾收取量受制約，油脂漲價沖抵部分影響。上半年餐廚垃圾處置實現收入 1.65 億元，同增 74.08%，毛利率 30.07%，同比-5.12pct，產能利用率處理餐廚垃圾 29.93 萬噸，較去年同期增長 30.13%。上半年多點散發的疫情對個別項目所在地餐飲垃圾的收取量造成了一定的影響，但油脂價格的上

122、漲對沖了部分影響，同時公司通過技改提高了油脂提取率，上半年共提取油脂近 9658 噸，較去年同期增長 7.23%，提油率 3.24%。未來隨著疫情逐步好轉，垃圾收取與入庫量增幅有望進一步提升。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。29 五、五、再生橡膠發展空間廣闊，公司收購行業龍頭企業再生橡膠發展空間廣闊，公司收購行業龍頭企業 （一）再生橡膠應用領域拓展，發展空間廣闊 我國橡膠資源匱乏，再生橡膠彌補缺口。我國橡膠資源匱乏，再生橡膠彌補缺口。再生橡膠是指在橡膠制品生產中的廢料和廢舊橡膠制品經過化學和物理加工，使其重新獲得與生膠混合和

123、硫化的能力，以便重新應用到橡膠工業中的一種橡膠原材料。由于中國是橡膠資源嚴重匱乏的國家，國內天然橡膠產量中除很少部分出口外，大都在國內使用，然而相對于消費量還有巨大的缺口，需要靠進口來補足。根據中國橡膠貿易信息網數據，2012 年至今 80%以上的天然橡膠都依賴進口，以 2021 年為例，中國天然橡膠消費量 595 萬噸，國內產量僅為 87 萬噸，進口 513 萬噸來彌補缺口。圖圖 4747：20082008 年年-20222022 年我國天然橡膠情況年我國天然橡膠情況 圖圖 4848：廢橡膠綜合利用協會會員公司總產量廢橡膠綜合利用協會會員公司總產量 資料來源：Wind,中國銀河證券研究院 資

124、料來源：廢橡膠綜合利用分會,中國銀河證券研究院 而廢舊橡膠不僅可以緩解我國橡膠資源不足的問題，又可以減少環境污染，所以再生橡膠制造與應用已經成為廢橡膠綜合利用的主要方式。2010 年中國工信部頒布輪胎產業政策提出再生橡膠、天然橡膠、合成橡膠都是橡膠工業的主要原材料，明確了再生橡膠在橡膠產業中的重要原料地位，再生橡膠已成為繼天然橡膠、合成橡膠之后的中國第三大膠源。上游廢橡膠平穩增長，回收率有待提高。上游廢橡膠平穩增長，回收率有待提高。中國再生橡膠行業產業鏈的上游是原材料供應商，即使用橡膠并產生廢舊橡膠的各類橡膠制品行業，包括廢舊的輪胎、膠管膠帶、膠鞋以及橡膠制品生產過程中產生的邊角料等。其中廢舊

125、輪胎是再生橡膠的最主要原材料，隨著汽車工業的發展，中國的汽車保有量逐年提高，廢舊輪胎的產生量也呈現平穩增長趨勢。圖圖 4949：我國近年機動車保有量：我國近年機動車保有量 圖圖 5050：我國近年廢舊輪胎產量與回收情況：我國近年廢舊輪胎產量與回收情況 資料來源：Wind,中國橡膠工業網,中國銀河證券研究院 資料來源：廢橡膠綜合利用分會,中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。30 據中國橡膠工業網估算，2014 年至 2019 年我國廢舊輪胎產量由 1145 萬噸/年增至 1480萬噸/年，年均復合增長率為 5.

126、3%。我國廢輪胎回收率雖然呈現穩中有升的趨勢，但截止2019 年尚未達到 50%，仍有較大的增長空間。由此看來，再生橡膠行業產業鏈的上游原材料供應充足，在未來幾年內將保持平穩的發展趨勢，且仍有較大的發展空間。行業呈現“小、散、弱”困境，各家企業發力新增項目。行業呈現“小、散、弱”困境，各家企業發力新增項目。中國的再生橡膠市場構成仍以中小型廠家為主流，再生橡膠生產企業普遍存在生產規模小、裝備落后的問題，且兩極分化現象突出。大型企業年生產規模在萬噸以上，個別企業甚至能達十萬噸以上。2019 年，再生橡膠綜合利用企業約 1500 家，從業 10 萬人，但擁有 10 萬噸以上處理能力的企業只有幾十家，

127、行業長期面臨“小、散、弱”的發展困境，市場集中度亟待提高。表表 1717：20202020 年下半年以來全國橡膠回收新增項目年下半年以來全國橡膠回收新增項目 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 時間時間 處理業務處理業務 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）漢中潤利公司 廢舊輪胎再生資源循環利用項目 2020/9/1 廢舊輪胎處理 6 陜西宏綠鼎康公司 廢舊橡膠加工利用項目 2020/9/2 廢舊橡膠處理 2.5 北京克林泰爾環?？萍加邢薰?12 萬噸/年固廢（輪胎）裂解循環利用項目 2021/4/1 廢舊輪胎處理 12 再生環保炭黑生產 4.2 輪胎再生油生產 5.4 鋼絲生產 1.44 碳排放

128、減排量 12 再生石油類資源生產 5 昌江叉河循環經濟工業園 昌江廢舊輪胎綜合會生產利用項目 2021/9/1 廢舊輪胎處理 6 霍邱縣康莊大道再生資源利用公司 年處理 8 萬噸廢舊輪胎項目 2021/11/1 廢舊輪胎處理 8 炭黑回收 2.576 裂解油回收 3.232 鋼絲生產 0.832 不凝氣生產 1.3496 焦作藍天資源循環有限公司 廢舊輪胎無害化再生利用 2022/2/1 廢舊輪胎處理 20 湖北海睿環保新材料科技有限公司 年處理 10 萬噸廢舊輪胎綜合利用擴能項目 2022/2/1 擴建廢舊輪胎處理 6 湖北黃岡+湖北海睿環保新材料科技有限公司 廢舊輪胎綜合利用項目 2022

129、/2/1 總投資 2 億，預計建成后實現總產值 1.08億元 玲瓏輪胎股份有限公司+克林泰爾環?？萍加邢薰?全面戰略合作協議 2022/4/1 克林泰爾將緊密結合玲瓏輪胎“7+5”全球布局，開展在海內外的廢舊輪胎循環利用新項目 陜西玲瓏輪胎 玲瓏輪胎國內第六個生產基地 2022/4/1 半鋼子午線輪胎 1200 萬套 全鋼子午線輪胎 30 萬套 航空胎 10 萬套 特種胎 10 萬套 翻新汽車胎 50 萬套 內胎與墊帶 100 萬套 魯控金山環科新材料（山東）有限公司 建設高檔再生橡膠循環利用產業園 2022/4/1 再生膠生產線 1 條；廢舊輪胎破碎生產線 2條 海南鑫錦再生資源利用有限公

130、司 廢舊輪胎綜合利用項目（熱裂解）2022/8/1 廢舊輪胎處理 6 安徽省人民政府 合肥市（廬江）資源無奈換利用項目 2022/8/1 廢舊輪胎 15 廢鋰電池生產 8 撫州克林泰爾環?？萍加邢薰?年產 10 萬噸環保炭黑綠色循環利用示范項目 2022/7 環評公示 炭黑回收 10 廢舊輪胎處理 30 資料來源：公司公告，公司債券跟蹤評級報告，中國銀河證券研究院整理 在此背景下，業內各家企業正不斷著手產能擴張，2020年下半年以來全國已有14個廢舊 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。31 輪胎回收項目落地，隨著產能的陸續釋

131、放，我國廢舊輪胎的回收率與產業集中度或將進一步改善。同時，未來再生橡膠產業規劃，2020 年再生橡膠產量達到 725 萬噸，膠粉產量達到 80萬噸，處理廢橡膠量達到 966 萬噸；2025 年再生橡膠產量達到 1065 萬噸，膠粉產量達到 100萬噸，處理廢橡膠量達到 1398 萬噸。下游運用廣泛，下游運用廣泛，涉及涉及橡膠橡膠與與非橡膠領域。非橡膠領域。再生橡膠目前已在輪胎、膠管、輸送帶、等橡膠行業，以及建筑材料、市政工程等非橡膠行業實現了大量應用。一方面，再生橡膠制品可以回歸橡膠工業作為原料用于制造各種橡膠制品，例如消耗了全國橡膠資源總量的 70%的輪胎制造，3 噸再生橡膠可以替代 1 噸

132、天然橡膠；應用方面，再生橡膠產品在非橡膠行業也得到了廣泛的應用，在建筑材料方面有油氈、密封膠膩等應用，在市政工程方面可做地下管道的防護層、防腐材料等。未來，再生橡膠的應用范圍將隨著橡膠工業和其他工業的發展而逐漸擴大。圖圖 5151：再生橡膠產業鏈：再生橡膠產業鏈 資料來源：南通回力公司官網，中國銀河證券研究院 三部委出臺規章，再生橡膠清潔生產明確規范。三部委出臺規章，再生橡膠清潔生產明確規范。2021 年 1 月 19 日，國家發展改革委、生態環境部、工業和信息化部聯合印發再生橡膠行業清潔生產評價指標體系（發改環資規20201983 號），指導和推動再生橡膠企業依法實施清潔生產，自 2021

133、年 4 月 1 日起實施。該評價指標體系的出臺，將使再生橡膠企業的項目建設、清潔生產和轉型升級工作有了明確的標準規范。這將改變再生橡膠行業發展面貌，實現清潔生產和綠色、循環利用。對于樹立再生橡膠行業清潔生產形象，實現行業長遠健康發展具有現實意義。（二）旺能布局再生橡膠，收購行業龍頭企業 旺能旺能轉型再生資源利用，布局再生橡膠領域轉型再生資源利用，布局再生橡膠領域。2022 年 7 月 18 日，公司發布公告擬收購南通回力橡膠有限公司77%的股權，交易對價為3.31億元，按標的公司2021年度凈利潤 5216萬元進行計算，本次按 8.24 倍 PE 進行收購。南通回力成立于 1996 年，注冊資

134、本為 294.3 萬美元，總部位于中國江蘇省。南通回力具有多年的技術研發經驗，擁有行業領先的生產檢測設備，再生橡膠年產量達 10 萬噸以上，其主營產品包括丁基再生膠、環保再生膠、高強力再生膠、三元乙丙再生膠、彩色再生膠、膠鞋和雜品再生膠、膠粉和膠粒等。南通回力的銷售網絡遍布中國各地，同時還銷往歐、美、亞太、非洲等二十多個國家和地區，全球著名的十 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。32 大輪胎制造企業中已有 9 個同其有業務往來，成為合作伙伴。其產、銷量自 1995 年以來一直在中國再生橡膠行業中保持前列，2017 年，南通回力

135、以 5.3 億元的主營業務收入在再生橡膠和膠粉制造企業中排名第一。通過本次收購將進一步擴充再生資源回收利用的產品線，美欣達集團旗下汽車拆解板塊有更強的協調性，可有效提升公司綜合實力，增加盈利來源。圖圖 5252：南通回力發展南通回力發展歷程歷程 資料來源：南通回力公司官網，中國銀河證券研究院 參與制定行業標準，確立行業領頭地位。參與制定行業標準，確立行業領頭地位。南通回力參與多項行業標準的制定，先后編制和收集了 91 個循環利用、標準化、環境、安全、職業健康法律法規標準；15 個循環經濟通用基礎標準；35 個循環經濟保障標準；49 個循環經濟技術標準。在此過程中，南通回力構建了橡膠循環利用產業

136、鏈和企業生產循環體系，對原材料進廠和再生橡膠生產過程實行標準化管理，并構建標準化產業體系通過參與制定行業標準，南通回力確立了在行業內的領頭地位，并擁有了較高的話語權，提升了公司在業內的競爭能力。技術水平和生產設備技術水平和生產設備業內領先業內領先，確立自身技術優勢。，確立自身技術優勢。2004 年，南通回力研制開發出了當時代表世界先進水平的高溫連續再生工藝，獲得了中國的國家發明專利；2005 年，南通回力承擔了國家重大產業技術開發專項廢丁基膠再生技術的研制；2006 年，南通回力完成了國家火炬計劃2 萬噸/年廢丁基膠高溫連續再生利用項目，其自行開發的丁基再生橡膠、鹵化丁基再生橡膠被認定為江蘇省

137、高新技術產品。此外，南通回力還建立了江蘇省橡膠再生利用工程技術研究中心，擁有工程技術人員一百多名，其丁基再生技術開發等多個項目被列為“國家重大產業技術開發專項”。六六、盈利預測及估值、盈利預測及估值 公司 2021 年初制定了“十四五”發展戰略規劃，到 2025 年，垃圾綜合處置能力（含餐廚、污泥）達到 2500 萬噸/年，垃圾焚燒發電 50 億千瓦時/年，供汽 1600 萬噸/年，廢舊動力電池處置 5 萬噸/年。根據以上發展目標，公司仍將大力開拓垃圾焚燒發電、餐廚垃圾治理等相關領域；同時鋰電回收市場處于爆發期，將是公司十四五重點布局方向；再生橡膠業務，隨著新建項目逐步投產，也有望呈高增長態勢

138、。表表 1818：旺能環境旺能環境收入拆分預測收入拆分預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）項目項目 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 生活垃圾 處理能力（噸/日）22270 20270 22320 23320 收入 2012.91 2112.623 2316.365 2432.795 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。33 成本 1075.25 1161.943 1274.001 1338.037 毛利 937.66 950.6804 1042.364 1094.758 毛

139、利率 46.58%45.00%45.00%45.00%餐廚垃圾 處理能力（噸/日）1720 2360 2660 3000 收入 255.52 392.232 442.092 498.6 成本 165.7 274.5624 287.3598 324.09 毛利 89.82 117.6696 154.7322 174.51 毛利率(%)35.15%30.00%35.00%35.00%BOT 項目建造 收入 578.71 462.97 486.12 505.56 成本 578.71 462.97 486.12 505.56 鋰電回收 收入 250 400 800 成本 162.5 260 520 毛

140、利 87.5 140 280 毛利率(%)35.00%35.00%35.00%再生橡膠 收入 225 1200 2250 成本 180 960 1800 毛利 45 240 450 毛利率(%)20.00%20.00%20.00%營業收入營業收入 2967.93 2967.93 3442.82 3442.82 4844.57 4844.57 6486.96 6486.96 增長率 67.68%16.00%40.72%33.90%營業成本營業成本 1872.66 1872.66 2166.97 2166.97 3147.48 3147.48 4247.69 4247.69 毛利毛利 1095.2

141、7 1095.27 1275.85 1275.85 1697.10 1697.10 2239.27 2239.27 綜合毛利率 36.90%37.06%35.03%34.52%期間費用率 17.33%15.91%13.71%12.39%凈利潤凈利潤 679.57 679.57 949.08 949.08 1259.67 1259.67 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 基于以上假設，我們預計公司2022/2023/2024年公司歸母凈利潤分別為6.80億元、9.49億元、12.60 億元，對應 EPS 分別為 1.58 元、2.21 元、2.93 元，對應 PE 分別為 11x/8.1x

142、/6.1x。公司垃圾焚燒穩健增長，一體化布局帶來增長潛力；鋰電回收及再生橡膠業務打開新成長空間；維持“推薦”評級。表表 1919：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPSEPS PEPE 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 603568 偉明環保 23.39 1.23 1.49 2.07 2.65 53.62 15.70 11.30 8.83 603588 高能環境 10.60 0.48 0.65 0.

143、83 1.02 132.48 16.31 12.77 10.39 600323 瀚藍環境 18.90 1.45 1.63 1.96 2.25 268.35 11.60 9.64 8.40 002034 旺能環境 17.92 1.53 1.58 2.21 2.93 11.45 11.33 8.11 6.11 002009 天奇股份 16.50 0.41 0.93 1.39 1.84 60.83 17.74 11.87 8.97 資料來源：wind、中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。34 七七、風險提示、風險提

144、示 公司垃圾處置、鋰電回收等項目市場拓展不及預期的風險；新能源金屬、再生橡膠等價格大幅波動的風險。公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。35 八八、附錄、附錄 公司財務預測表（百萬元）資產負債表資產負債表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 2099.45 2833.00 4282.23 6118.53 營業收入 2967.93 3442.82 4844.57

145、6486.96 現金 1018.73 1530.64 2559.96 3965.66 營業成本 1872.25 2166.97 3147.48 4247.69 應收賬款 758.46 848.92 1061.82 1244.07 營業稅金及附加 42.81 48.89 67.82 90.17 其它應收款 75.31 84.89 106.18 115.52 營業費用 0.00 0.34 2.42 12.97 預付賬款 14.73 19.50 28.33 38.23 管理費用 161.20 179.03 247.07 324.35 存貨 19.52 118.74 172.46 232.75 財務費

146、用 254.04 261.00 274.00 292.00 其他 212.70 230.31 353.47 522.30 資產減值損失 6.91 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 10574.08 10402.71 10202.88 9976.75 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 28.99 28.99 28.99 28.99 投資凈收益 3.90 3.44 4.84 6.49 固定資產 3952.18 3941.75 3848.54 3689.51 營業利潤 688.54 765.93 1086.40 1441.93 無形資產 5733.

147、82 5737.26 5745.70 5759.14 營業外收入 1.10 0.00 0.00 0.00 其他 859.09 694.71 579.65 499.11 營業外支出 3.31 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 12673.53 13235.71 14485.11 16095.28 利潤總額 686.34 765.93 1086.40 1441.93 流動負債流動負債 1982.03 1847.21 2107.99 2406.00 所得稅 39.28 68.93 97.78 129.77 短期借款 30.04 30.04 30.04 30.04 凈利潤 647.06

148、697.00 988.62 1312.16 應付賬款 1243.20 1068.64 1207.25 1396.50 少數股東損益-0.95 17.42 39.54 52.49 其他 708.79 748.53 870.70 979.47 歸屬母公司凈利潤 648.01 679.57 949.08 1259.67 非流動負債非流動負債 5285.04 5285.04 5285.04 5285.04 EBITDA 1474.89 1245.43 1566.94 1988.58 長期借款 3519.47 3519.47 3519.47 3519.47 EPS（元）1.53 1.58 2.21 2.

149、93 其他 1765.57 1765.57 1765.57 1765.57 負債合計負債合計 7267.08 7132.26 7393.03 7691.05 主要財務比率主要財務比率 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 27.79 45.22 84.76 137.25 營業收入 74.75%16.00%40.72%33.90%歸屬母公司股東權 5378.66 6058.24 7007.31 8266.99 營業利潤 20.99%11.24%41.84%32.73%負債和股東權益負債和股東權益 12673.53 13235.71

150、14485.11 16095.28 歸屬母公司凈利潤 24.10%4.87%39.66%32.73%毛利率 36.92%37.06%35.03%34.52%現金流量表現金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利率 21.83%19.74%19.59%19.42%經營活動現金流經營活動現金流 1304.51 593.47 1084.47 1434.21 ROE 12.05%11.22%13.54%15.24%凈利潤 647.06 697.00 988.62 1312.16 ROIC 8.26%7.94%9.65%11.53%折舊攤銷 5

151、43.12 256.37 259.83 261.13 資產負債率 57.34%53.89%51.04%47.78%財務費用 258.47 0.00 0.00 0.00 凈負債比率 134.41%116.86%104.24%91.51%投資損失-3.90 -3.44 -4.84 -6.49 流動比率 1.06 1.53 2.03 2.54 營運資金變動-149.33 -356.45 -159.14 -132.59 速動比率 0.96 1.37 1.80 2.24 其它 9.09 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.23 0.26 0.33 0.40 投資活動現金流投資活動現金流 -1

152、497.82 -81.56 -55.16 -28.51 應收帳款周轉率 3.91 4.06 4.56 5.21 資本支出-1451.87 -85.00 -60.00 -35.00 應付帳款周轉率 2.39 3.22 4.01 4.65 長期投資-30.63 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.53 1.58 2.21 2.93 其他-15.32 3.44 4.84 6.49 每股經營現金 3.04 1.38 2.53 3.34 籌資活動現金流籌資活動現金流 -564.33 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 12.52 14.11 16.32 19.25 短期借款-50.04 0

153、.00 0.00 0.00 P/E 11.29 11.33 8.11 6.11 長期借款-82.08 0.00 0.00 0.00 P/B 1.38 1.27 1.10 0.93 其他-432.21 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.89 9.15 6.62 4.51 現金凈增加額現金凈增加額 -757.63 511.91 1029.32 1405.70 P/S 2.59 2.24 1.59 1.19 數據來源：wind，銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。36 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1

154、：公司發展歷程.5 圖 2：美欣達循環產業主要業務.6 圖 3：公司股權結構圖.6 圖 4：2017-2022Q1 旺能環境營業收入及同比增速.7 圖 5：2017-2022Q1 旺能環境歸母凈利潤及同比增速.7 圖 6：2021 年（內）/2022H1（外）各業務板塊營收占比.7 圖 7：截止 2022H1 公司各階段未投運項目.7 圖 8：2017-2022H1 公司三費情況及期間費用率.8 圖 9：2017-2022H1 公司資產情況.8 圖 10：2016-2022H1 經營活動產生的現金流凈額.9 圖 11：2017-2022H1 公司研發費用情況.9 圖 12：2015-2026E

155、 動力電池裝機量.10 圖 13：動力電池裝機占比.10 圖 14：2015-2021 各類動力電池裝機占比.10 圖 15：2015-2021 各類三元電池裝機占比.10 圖 16：動力電池再利用閉環模式.11 圖 17：梯次利用流程圖.11 圖 18：鋰動力電池結構組成圖.12 圖 19：三元電池各材料成本占比.12 圖 20：金屬鋰價格走勢.13 圖 21：金屬鎳價格走勢.13 圖 22：金屬鈷價格走勢.13 圖 23：金屬錳價格走勢.13 圖 24：四種動力電池占比預測.14 圖 25：三元材料金屬含量占比.15 圖 26：2019 全國生活垃圾無害化處理結構.17 圖 27：2010

156、-2020 年生活垃圾處理能力及無害化處理率.17 圖 28：2010-2025E 我國垃圾焚燒設施處理能力.18 圖 29：2015-2025E 生活垃圾焚燒率.18 圖 30：公司近年應收賬款情況.19 圖 31：公司近年應收補貼款占應收賬款情況.19 圖 32：2021 年 CCER 相關政策.21 圖 33：垃圾焚燒業務營收情況.23 圖 34：垃圾焚燒業務毛利率情況.23 圖 35：垃圾焚燒處理量.23 圖 36：垃圾焚燒業務發電情況.23 圖 37：餐廚垃圾分類及構成.25 圖 38：餐廚垃圾的資源屬性和污染物屬性.25 圖 39：2015-2021 年中國餐飲收入規模和在線外賣占

157、比.25 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。37 圖 40：2009-2025E 中國餐廚垃圾產生量.25 圖 41：中國餐廚垃圾主要成分含量占比.26 圖 42：中國部分城市餐廚垃圾成分分析.26 圖 43：主流餐廚垃圾資源化利用流程.26 圖 44：部分上市公司餐廚垃圾現有處置能力及規劃產能.26 圖 45：公司近年餐廚垃圾投運情況.28 圖 46：公司餐廚垃圾處理量與產能利用率.28 圖 47：2008 年-2022 年我國天然橡膠情況.29 圖 48：廢橡膠綜合利用協會會員公司總產量.29 圖 49：我國近年機動車保有

158、量.29 圖 50：我國近年廢舊輪胎產量與回收情況.29 圖 51：再生橡膠產業鏈.31 表表 格格 目目 錄錄 表 1：鋰電池回收政策文件.9 表 2：不同工藝路線優缺點.12 表 3：國內主要動力電池回收企業產能情況.12 表 4：動力電池裝機及能量密度預測.14 表 5：三元材料各類型電池裝機占比及預測.14 表 6：三種價格假設下磷酸鐵鋰回收市場規模預測.15 表 7：三種價格假設下三元材料回收市場規模預測.15 表 8：“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃的總體目標.17 表 9：垃圾焚燒發電補貼政策.18 表 10：CCER 主要涉及種類.20 表 11：截止 2021 年

159、底公司垃圾焚燒項目情況.21 表 12：焚燒垃圾龍頭企業投運情況.23 表 13：“十四五”時期中國餐廚垃圾處理發展目標.24 表 14：餐廚垃圾處理技術比較.26 表 15：國家發展改革委住房城鄉建設部關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見主要內容.27 表 16：公司餐廚垃圾處理項目情況.27 表 17：2020 年下半年以來全國橡膠回收新增項目.30 表 18：旺能環境收入拆分預測（單位：百萬元）.32 表 19：可比公司估值.33 公司深度報告公司深度報告/環保公用行業環保公用行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。38 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾

160、，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。陶貽功，環保公用行業首席分析師，畢業于中國礦業大學（北京），超過 10 年行業研究經驗，長期從事環保公用及產業鏈上下游研究工作。曾就職于民生證券、太平洋證券，2022 年 1 月加入中國銀河證券。嚴明，環保行業分析師，材料科學與工程專業碩士，畢業于北京化工大學。于 2018 年加入中國銀河證券研究院，從事環保行業研究。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業

161、指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師

162、團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀

163、公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務

164、支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。聯系人聯系人 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電：深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 崔香蘭 0755-83471963 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 021-20252612 陸韻如 021-60387901 luyunru_ 北京豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司網址：