中科江南-深度報告：國庫支付電子化龍頭乘政策東風騰飛-221009（43頁）.pdf

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1、-1-劉玉萍劉玉萍 S1090518120002中科江南深度報告：中科江南深度報告：國庫支付電子化龍頭，乘政策東風騰飛國庫支付電子化龍頭，乘政策東風騰飛2022.10.9證券研究報告證券研究報告|公司深度公司深度報告報告信息技術信息技術|計算機計算機-2-全國財政信息化領先企業，國庫支付電子化龍頭全國財政信息化領先企業，國庫支付電子化龍頭。中科江南深度聚焦國庫支付電子化領域，向各級財政部門、金融機構和行政事業單位等客戶提供財政、財務、安全、服務等整體解決方案。經過多年的產品研發和業務積累，公司已形成支付電子化解決方案、財政預算管理一體化解決方案、預算單位財務服務平臺和運維服務四大業務，2022

2、年新增行業電子化擴展解決方案業務。受益于財政預算一體化新政，公司各項業務持續高速發展。近年來，公司營收及凈利高增，期間費用率收窄，回款能力提高，經營質量持續提升。政策推動財政信息化行業發展，主要業務市場空間合計政策推動財政信息化行業發展，主要業務市場空間合計近百億近百億元。元。2019年起，財政部就財政業務系統建設工作提出由省級財政統建統管的財政核心業務一體化系統建設，此后大力推行財政預算管理一體化建設，為行業帶來集中需求。測算含各級財政單位支付電子化、銀行相應配套部署、信創背景下的支付電子化系統的適配改造、運維服務在內的支付電子化解決方案市場空間約18.76億元；省本級、地市級、區縣級不同級

3、別財政單位財政預算管理一體化市場空間約20.46億元；預算單位財務服務平臺市場空間約17-28億元；醫療電子票據、會計行業電子證照平臺等行業電子化擴展解決方案仍有進一步發展空間；我們預計公司主要業務市場空間合計可達近百億元，前景廣闊。公司基于技術、客戶、下級推廣優勢，乘信創、數字人民幣、財政預算一體化新政東風高速增長。公司基于技術、客戶、下級推廣優勢，乘信創、數字人民幣、財政預算一體化新政東風高速增長。中科江南持續投入研發，研發費用率居行業前列，技術受財政部認可，是其“電子憑證安全支撐控件升級改造項目”唯一中標單位。公司擁有廣泛的各級財政部門、各級人民銀行、工農中建交等商業銀行與預算單位等客戶

4、，且客戶黏性強。公司已與多個省級單位合作，而下級單位多參照上級選擇部署自身系統，公司業務在下級區域推廣優勢大?；谝陨蟽瀯?，結合近期信創、數字人民幣參與財政數字化、財政預算一體化新政等機遇，公司持續增長可期。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：預計公司2022-2024年營收11.09/14.56/17.66億元，yoy+50%/31%/21%；歸母凈利潤2.34/2.98/3.62億元，yoy+50%/28%/21%。當前股價對應PE 28/22/18倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：研發進度不及預期；財政預算一體化政策變動風險；財政預算一體化產品推廣不及預期；市場競

5、爭加劇風險。核心要點核心要點資料來源：公司數據，招商證券會計年度會計年度202020212022E2023E2024E主營收入(百萬元)587738110914561766同比增長49%26%50%31%21%營業利潤(百萬元)138169253323391同比增長77%23%50%28%21%歸母凈利潤(百萬元)125156234298362同比增長75%25%50%28%21%每股收益(元)1.15 1.44 2.16 2.76 3.35 PE52.0 41.5 27.7 21.7 17.9 PB16.2 11.7 8.5 6.5 5.1 RUjXcVjZzW8VoVrWaQ8Q7NnPp

6、PmOnPkPoPnNjMoPmMbRrRyRxNtOuNNZmOpR-3-p 公司概況公司概況 中科江南：全國財政信息化建設領先企業中科江南：全國財政信息化建設領先企業 業務概況：受益財政預算管理一體化新政，業務快速發展業務概況：受益財政預算管理一體化新政，業務快速發展 財務表現：費用率穩步下降，各項營收指標良好財務表現：費用率穩步下降，各項營收指標良好p 行業情況分析行業情況分析p 核心競爭力與成長邏輯核心競爭力與成長邏輯p 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議目錄目錄-4-1.1 1.1 中科江南：全國財政信息化建設領先企業中科江南：全國財政信息化建設領先企業資料來源：中科江南招股說明書

7、、廣電運通年報、公司官網、招商證券中科江南是國內少數幾家全國性的財政信息化建設服務商中科江南是國內少數幾家全國性的財政信息化建設服務商。公司成立于2011年，深度聚焦國庫支付電子化領域，向各級財政部門、金融機構和行政事業單位等客戶提供財政、財務、安全、服務等整體解決方案。經過多年的產品研發和業務積累，公司已形成支付電子化解決方案、財政預算管理一體化解決方案、預算單位財務服務平臺和運維服務四大業務，2022年計劃將業務拓展到其他行業，新增行業電子化擴展解決方案業務。公司總部位于北京市海淀科技園區，主要核心成員具有十五年及以上政府財政行業信息化建設經驗，產品大多為自主研發，已服務于超3000家各級

8、財政單位。受益財政新政頒發和財政部門客戶黏性較高的特性，公司具備較強的行業競爭力和發展潛力。公司實際控制人為廣州國資委。公司實際控制人為廣州國資委。公司2018年3月被廣電運通收購，目前廣電運通為公司控股股東。廣電運通主營業務覆蓋金融科技和城市智能等領域，與中科江南有一定協同。公司實際控制人為廣州市國資委，通過廣電運通間接持有公司34.5%的股份。公司股權結構公司股權結構-5-資料來源：中科江南招股說明書、公司官網、招商證券公司主要產品和服務包括支付電子化解決方案、財政預算管理一體化解決方案、公司主要產品和服務包括支付電子化解決方案、財政預算管理一體化解決方案、預算單位財務服務平臺和運維預算單

9、位財務服務平臺和運維服務。服務。公司根據下游客戶具體需求自主開發系統軟件，并外購大量技術服務和少量第三方軟硬件集成產品。公司通過采用眾多技術服務商支持公司具體項目實施及運維服務以提高公司人效，不涉及軟件開發和業務推廣。公司產品運用于各級財政部門、金融機構和行政事業單位，助力國家財政信息化改革和“智慧財政”發展。公司當前涵蓋以下四大成熟產品及服務，以及一項2022年新增業務：支付電子化解決方案：支付電子化解決方案：以國庫集中支付電子化管理為核心、為客戶提供的包括產品和服務的整體解決方案，具體包括電子憑證庫系統實施服務、電子印 章系統、銀行支付柜面系統、銀行自助柜面系統等。財政預算管理一體化解決方

10、案：財政預算管理一體化解決方案：代表產品為財政綜合業務管理系統，采用云計算架構、支持大集中部署，支持財政資金全生命周期和全面預算績效管理，通常以省級為單位統一部署。預算單位財務服務平臺：預算單位財務服務平臺：為預算單位的財務管理工作提供全面財務解決方案的軟件系統，致力于解決財政、預算單位財務管理方面的問題。運維服務：運維服務：為客戶持續提供公司其他產品和業務的技術支持、產品升級及系統安全運行保障等服務。行業電子化擴展解決方案：行業電子化擴展解決方案：2022年新增業務，嘗試逐步將電子化能力投射到其他行業中，為各級政府部門、社會團體、會計師事務所等提供電子合同、數字函證、電子證照、區塊鏈享票系統

11、等產品及服務。公司業務體系公司業務體系1.2 1.2 業務聚焦國庫支付電子化業務聚焦國庫支付電子化-6-資料來源：中科江南招股說明書、招商證券營業收入：營業收入：公司各業務營收構成穩定，支付電子化解決方案為公司最主要的業務，長期占營收7成左右。隨著財政預算一體化系統建設進入地市級推廣期，預計未來財政預算管理一體化解決方案和預算單位財務服務平臺的營收占比上升。毛利率：毛利率：公司各業務毛利率相對穩定。支付電子化解決方案毛利率常年穩定在58%左右；財政預算管理一體化解決方案毛利率存在一定波動，主要系預算管理一體化業務尚處于發展期，產品定制化程度高，項目進行定制化開發和服務的投入差異較大；預算單位財

12、務服務平臺為標準化業務，毛利率為細分業務中最高；運維服務毛利率自2020年有明顯下降，主要系公司下沉市場新增業務較多，項目運維服務中采購技術服務的比例增加，技術服務費成本上升較快所致。1.2 業務概況：營收構成和毛利率相對穩定公司業務營收結構公司業務營收結構公司各業務毛利率公司各業務毛利率72%75%66%71%73%12%15%15%13%17%8%6%6%8%7%2%2%12%6%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021支付電子化解決方案運維服務財政預算管理一體化解決方案預算單位財務服務平臺0%10%20%30%40%5

13、0%60%70%80%20172018201920202021支付電子化解決方案運維服務財政預算管理一體化解決方案預算單位財務服務平臺1.2 1.2 業務概況：營收構成和毛利率相對穩定業務概況：營收構成和毛利率相對穩定-7-資料來源：中科江南招股說明書、招商證券業務于財政部門覆蓋面廣，吸引代理銀行配套部署業務于財政部門覆蓋面廣，吸引代理銀行配套部署公司產品，擴大收入來源。公司產品，擴大收入來源。上級財政部門在客戶中占主導地位，負責牽頭選定產品和服務供應商，下級部門和銀行客戶往往根據上級的選擇配套部署、采購相應產品和服務，因此公司在財政部門的優勢能傳導到下級。截至2021年12月，公司該業務已覆

14、蓋35個省級/328個地市級/2828個區縣級財政單位，吸引數量更多的代理銀行類客戶配套部署公司產品，2019-2021年代理銀行類客戶該業務收入占比分別為66.12%/73.68%/74.56%。受益于受益于財政預算管理一體化新政財政預算管理一體化新政推動客戶需求增長，推動客戶需求增長，支付電子化解決方案業務快速增長。支付電子化解決方案業務快速增長。2019年財政預算管理一體化新政和2020 年預算管理一體化規范、預算管理一體化系統技術標準要求各地實施支付電子化建設或升級改造，客戶需求增長。自2019年起支付電子化解決方案營收增速提高，2017-2021年CAGR達30%。目前公司穩步推進支

15、付電子化進一步升級和下沉市場推廣，根據公司推算，2021-2023年公司該業務市場空間約19億元。探索試點數字貨幣與財政信息化的結合。探索試點數字貨幣與財政信息化的結合。公司與蘇州市財政局簽訂戰略合作協議，就國庫集中支付電子化數字人民幣業務方案進行試點探討。設想利用數字貨幣的可追溯性，實現交易信息反饋，便于財政進行資金監管和安全撥付。支付電子化解決方案營收及增長率支付電子化解決方案營收及增長率支付電子化解決方案支付電子化解決方案187.30213.64260.83416.56536.9914%22%60%29%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00100.00200.00300

16、.00400.00500.00600.0020172018201920202021營業收入（百萬元）YOY1.2.1 1.2.1 支付電子化解決方案：政策驅動推動營收快速增長支付電子化解決方案：政策驅動推動營收快速增長-8-資料來源：中科江南招股說明書、20220624調研紀要、招商證券財政預算一體化解決方案營收及增長率財政預算一體化解決方案營收及增長率財政預算管理一體化系統框架圖財政預算管理一體化系統框架圖21.0118.3423.5646.6551.14-13%28%98%10%-20%0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00

17、20172018201920202021營業收入（百萬元）YOY1.2.2 1.2.2 財政預算管理一體化解決方案：進入推廣期，營收持續增長財政預算管理一體化解決方案：進入推廣期，營收持續增長新政策推動業務需求，收入規?？焖僭黾?。新政策推動業務需求，收入規?？焖僭黾?。2019年財政預算管理一體化新政和2020年新規范和新技術標準頒布，大量客戶需進行系統建設或更新，推動業務發展。2020年起營收大幅上升，2017-2021年CAGR達25%。截至2021年底財政預算管理一體化解決方案業務尚處發展期，未完成上線的項目多，營收占比低，常年在7%左右。項目進入地市級推廣期，公司未來收入空間可觀，營收將

18、迎來快速增長。項目進入地市級推廣期，公司未來收入空間可觀，營收將迎來快速增長。公司主要參與自建模式的財政預算管理一體化系統建設，全國31個省級財政中采取自建模式的為17個，公司參與建設的有10個，占比58.82%。該業務通常以省級單位統一部署，公司在下級單位市占率受益省級單位高市占率，已覆蓋11個省級/165個地市級/1520個區縣級財政單位。目前公司省級一體化項目陸續完成上線，已開始地市級推廣和實施，預計未來收入將明顯上升，根據公司推算，公司該業務在市縣級市場空間可達5.5億元。產品定制化程度高，毛利率波動大。產品定制化程度高，毛利率波動大。2022年前業務處于早期發展，產品定制化程度高，項

19、目進行定制化開發和服務的投入差異較大，各年毛利率波動較大；2021年“河南省財政廳一體化升級項目預算綜合管理系統開發項目”作 為 公 司 標 桿 項 目，投 入 成 本 大，顯 著 拉 低 毛 利 率。2 0 1 9-2 0 2 1 年 該 業 務 毛 利 率 分 別 為48.2%/54.82%/47.44%。目前各項目已進入地市級推廣期，產品成熟度上升，預計未來毛利率將提升。-9-資料來源：中科江南招股說明書、招商證券2019年新政府會計制度實施推動業務收入突增年新政府會計制度實施推動業務收入突增。2019年新政府會計制度實施，帶動了預算單位財務服務平臺的采購需求，推動公司當年收入高增，中標

20、多個項目，營收同比翻9倍。但伴隨政策帶來的需求充分釋放且各地財政業務系統建設升級暫緩采購，2020-2021年營收逐漸下降。受益預算管理一體化系統的建設與推廣，公司有望獲得合受益預算管理一體化系統的建設與推廣，公司有望獲得合作省份的大量訂單。作省份的大量訂單。由于預算管理一體化新政推出后各省進行財務系統升級，預算單位需等待系統完成升級后采購適配新系統的財務服務平臺。公司參與10個省份的系統建設，在遼寧、河南、湖南、廣西四省的省級財政預算管理一體化業務合同中更是明確會負責單位會計核算/財務服務平臺建設部分。公司的預算單位財務服務平臺適配新系統，在獲取合作省份預算單位的訂單上具有競爭優勢。假設四省

21、內所有預算單位均采購公司預算單位財務服務平臺產品，據公司推算，公司該業務市場空間可達5.45億元。公司經銷占比快速下降，業務毛利率降低。公司經銷占比快速下降，業務毛利率降低。2019-2021年高毛利率的經銷銷售占比由36.55%快速下降到4.26%，拉低業務綜合毛利率。預算單位財務服務平臺營收及增長率預算單位財務服務平臺營收及增長率預算單位財務服務平臺框架圖預算單位財務服務平臺框架圖5.655.7545.9137.5017.742%698%-18%-53%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.0010.0020.0030.0040.0050.0020172

22、018201920202021營業收入（百萬元）YOY0%20%40%60%80%100%120%201920202021直銷及經銷的毛利率對比直銷及經銷的毛利率對比直銷經銷綜合1.2.3 1.2.3 預算單位財務服務平臺：受益新政府會計制度，營收突增預算單位財務服務平臺：受益新政府會計制度，營收突增-10-資料來源：中科江南招股說明書、招商證券輔助業務受益其他業務發展，收入快速增加。輔助業務受益其他業務發展，收入快速增加。運維服務為其他業務提供支持，受益存量客戶數量和其他業務規模擴大，收入快速增加。由于公司會提供十二個月的免費運維服務期，運維服務收入增速較其他業務存在時間滯后，2021年收入

23、增速才明顯上升，2017-2021年CAGR達41%。市場下沉與人員快速擴張導致運維服務毛利率下降。市場下沉與人員快速擴張導致運維服務毛利率下降。公司縣級區域等級別較低的區域運維項目增多，對本地化服務優勢高的技術服務商需求增大，技術服務費支出上升；2021年公司實施人員大增導致運維人工投入大幅上升，毛利率由2019年的55%下降到2021年的40%。運維服務營收及增長率運維服務營收及增長率31.2442.0657.5279.04122.4635%37%37%55%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002017

24、2018201920202021營業收入（百萬元）YOY運維外采技術服務費費用及營收占比運維外采技術服務費費用及營收占比標準服務標準服務增值服務增值服務拓展服務拓展服務系統日常維護、系統管理咨詢等運維基礎服務提供個性化定制服務完全定制的服務遠程服務支持現場服務支持完全定制化管家式服務，滿足非常規需求三種不同的運維服務產品三種不同的運維服務產品1.2.4 1.2.4 運維服務：輔助業務，受益其他業務發展運維服務：輔助業務，受益其他業務發展17.6830.0144.7831%38%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540455020192020202

25、1運維技術服務費（百萬元）占運維營收比例-11-資料來源：中科江南2022年半年報、公司官網、招商證券公司基于“電子憑證庫”的研發積累和業務優勢，采用國家密碼技術、充分應用區塊鏈等新型技術擴展行業電子化新業務，將公司的電子化能力運用到其他行業。將公司的電子化能力運用到其他行業。行業電子化應用平臺是公司未來發展方向。行業電子化應用平臺是公司未來發展方向。目前該平臺尚在研發，擬建設電子證照庫、電子合同庫，并升級已建設的電子憑證庫、會計電子檔案庫和電子票據庫等電子化數據存儲平臺，以此為依托開拓金融、醫療、教育、保險等多業務領域。公司行業電子化目前已進入醫療和金融領域。公司行業電子化目前已進入醫療和金

26、融領域。2022年公司該業務完成三個項目：（1）國家醫療保障局醫療電子票據應用區塊鏈平臺及電子票據共享項目，（2）會計行業電子證照平臺，（3）湖南醫療保險基金財務一體化管理系統。公司已成立醫保事業部，未來將開拓更多醫保相關的電子化產品及方案；電子證照管理平臺也完成會計行業電子證照與全國各省級政務服務平臺電子印章系統及國家政務服務平臺對接。電子證照管理平臺電子證照管理平臺行業電子化應用平臺行業電子化應用平臺1.2.5 1.2.5 行業電子化擴展解決方案：電子化能力擴展到其他行業行業電子化擴展解決方案：電子化能力擴展到其他行業-12-58.50%59.32%58.23%57.37%54.70%17

27、.50%17.98%18.18%21.42%21.24%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20172018201920202021毛利率凈利率56.0563.2171.5271.509.6610.2015.7014.460.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002018201920202021人均創收（萬元）人均創利（萬元）資料來源：同花順iFind、中科江南招股說明書、招商證券營業收入自營業收入自2019年起高速增長年起高速增長扣非歸母凈利潤高增扣非歸母凈利潤高增毛利率保持穩定，凈利率穩

28、步提升毛利率保持穩定，凈利率穩步提升人均創收創利持續增長人均創收創利持續增長258.63284.45393.48587.20738.2010%38%49%26%0%10%20%30%40%50%60%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020172018201920202021營業收入（百萬元）YOY46.5349.0363.47128.90149.325%29%103%16%0%20%40%60%80%100%120%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002017201

29、8201920202021扣非歸母凈利潤（百萬元）YOY1.3 1.3 財務分析：增長穩健，盈利能力強財務分析：增長穩健，盈利能力強-13-資料來源：同花順iFind、中科江南招股說明書、招商證券合同負債逐年上升，新簽合同持續增長合同負債逐年上升，新簽合同持續增長應收賬款占比持續下降，回款能力改善應收賬款占比持續下降，回款能力改善業務規模效應顯現，期間費用率下行業務規模效應顯現，期間費用率下行研發費用率逐年上升研發費用率逐年上升48.24172.58332.29367.43384.69258%93%11%5%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300

30、35040045020172018201920202021合同負債（百萬元）YOY58.0%51.8%31.6%24.6%22.0%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021銷售費率管理費率財務費率15.2%14.7%16.9%17.0%17.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%201720182019202020211.3 1.3 財務分析：回款能力改善，期間費率下降財務分析：回款能力改善，期間費率下降-14-p 公司概況公司

31、概況p 行業情況分析行業情況分析 電子政務：從信息化到智能化，規模持續增長電子政務：從信息化到智能化，規模持續增長 財政信息化：政策持續推動行業發展財政信息化：政策持續推動行業發展 公司四大業務市場空間測算公司四大業務市場空間測算p 核心競爭力與成長邏輯核心競爭力與成長邏輯p 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議目錄目錄-15-2.1 2.1 電子政務：從信息化到智能化，規模持續增長電子政務：從信息化到智能化，規模持續增長101411851390161218452175249927883060336617.5%16.9%17.3%16.0%14.5%17.9%14.9%11.6%9.8%10.

32、0%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國電子政務市場規模持續增長中國電子政務市場規模持續增長電子政務市場規模（億元）增速（%）電子政務建設持續發展電子政務建設持續發展信息共享、業務協同信息共享、業務協同政府向服務型政府轉變，政府的公共服政府向服務型政府轉變，政府的公共服務職能逐漸成為主導，推動政務信息共務職能逐漸成為主導，推動政務信息共享和業務協同、聚焦民生、強化公共服享和業務協同、聚焦民生、強化公共服務是務是“十二五十二五”期間政府的重點工作內期

33、間政府的重點工作內容容信息化信息化明確建議提出實施網絡強國戰略，以信明確建議提出實施網絡強國戰略，以信息化驅動現代化，構建符合時代發展要息化驅動現代化，構建符合時代發展要求的政務信息化體系，以信息化推進國求的政務信息化體系，以信息化推進國家治理體系和治理能力現代化家治理體系和治理能力現代化數字化、智能化數字化、智能化全面貫徹網絡強國戰略，把數字技術廣全面貫徹網絡強國戰略，把數字技術廣泛應用于政府管理服務，推動政府數字泛應用于政府管理服務，推動政府數字化、智能化運行，為推進國家治理體系化、智能化運行，為推進國家治理體系和治理能力現代化提供有力支撐和治理能力現代化提供有力支撐十二五十二五十三五十三

34、五十四五十四五電子政務相關政策不斷深化推動行業發展。電子政務相關政策不斷深化推動行業發展。我國電子政務起步于 80 年代末期，近年來，隨著國家政策的不斷推動，電子政務已從“十二五”時期的政務信息共享和業務協同，發展至“十三五”時期的政務信息化體現建設，“十四五”規劃更是進一步提出了要推動政府數字化、智能化運行，政策的不斷深化為行業高速發展奠定基礎。從2010年到2019年間，我國電子政務市場規模從1014億元增長至3366億元，十年CAGR為14.26%。同時，根據2020聯合國電子政務調查報告，我國電子政務發展指數從2010年的0.4700提高到2020年的0.7948，排名提升了27位，取

35、得歷史新高，達到全球電子政務發展“非常高”的水平。0.47000.53590.54500.60710.68110.7948727870636545010203040506070800.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2010201220142016201820202010-2020年我國電子政務發展指數及全球年我國電子政務發展指數及全球排名情況排名情況電子政務發展指數排名（右軸）資料來源：中科江南招股說明書、人民網、2020 聯合國電子政務調查報告、招商證券-16-2.1 2.1 電子政務：相關重點政策電子政務：相關重點政策資料來源：中科江南招股說明書、招商證券時間時間法規、政策名

36、稱法規、政策名稱相關內容相關內容2022國務院關于加強數字政府建設的指導意見目標到2025年，與政府治理能力現代化相適應的數字政府頂層設計更加完善、統籌協調機制更加健全，政府數字化履職能力、數據資源、平臺支撐等數字政府體系框架基本形成，政府履職數字化、智能化水平顯著提升，政府決策科學化、社會治理精準化、公共服務高效化取得重要進展。到2035年，與國家治理體系和治理能力現代化相適應的數字政府體系框架更加成熟完備，整體協同、敏捷高效、智能精準、開放透明、公平普惠的數字政府基本建成，為基本實現社會主義現代化提供有力支撐。2021發改委“十四五”推進國家政務信息化規劃目標到 2025 年，政務信息化建

37、設總體邁入以數據賦能、協同治理、智慧決策、優質服務為主要特征的融慧治理新階段，跨部門、跨地區、跨層級的技術融合、數據融合、業務融合成為政務信息化創新的主要路徑，逐步形成平臺化協同、在線化服務、數據化決策、智能化監管的新型數字政府治理模式，經濟調節、市場監管、社會治理、公共服務和生態環境等領域的數字治理能力顯著提升，網絡安全保障能力進一步增強，有力支撐國家治理體系和治理能力現代化。2020發改委等六部門國家電子政務標準體系建設指南按照“急用先行，循序漸進”的原則，研制一批支撐政務信息資源開放共享、公共信息資源開發利用、業務協同、政務服務一體化、安全保障所需的基礎性、關鍵性、共性標準，標準的有效性

38、、先進性和適用性顯著增強，并帶動行業應用標準的研制。2018國務院關于加快推進全國一體化在線政務服務平臺建設的指導意見加快推進全國一體化在線政務服務平臺建設：2018年底前，國家政務服務平臺主體功能建設基本完成；2019年底前，全國一體化在線政務服務平臺框架初步形成；2020年底前，全國一體化在線政務服務平臺基本建成；2022年底前，全面實現一網通辦。2017國務院政務信息系統整合共享實施方案加快推進政務信息系統整合共享的“十件大事”；加大機制體制保障和監督落實力度。完善國家電子政務外網，繼續推進國家電子政務外網二期建設。2017發改委“十三五”國家政務信息化工程建設規劃構建一體化政務數據平臺

39、，即按照“數、云、網、端”融合創新趨勢及電子政務集約化建設需求，依托統一的國家電子政務網絡加快建設綜合性公共基礎設施平臺。2016國務院關于加快推進“互聯網+政務服務”工作的指導意見2020年底前，實現互聯網與政務服務深度融合，建成覆蓋全國的整體聯動、部門協同、省級統籌、一網辦理的“互聯網+政務服務”體系，大幅提升政務服務智慧化水平。2015國務院關于積極推進“互聯網+”行動的指導意見支持“互聯網+”相關平臺建設和應用示范等。加 大政府部門采購云計算服務的力度，探索政務信 息化建設運營新機制。鼓勵地方政府探索“互聯網+”發展的新模式。-17-2.2 2.2 財政信息化：政策持續推動行業發展財政

40、信息化：政策持續推動行業發展資料來源：中科江南招股說明書、中國政府網、招商證券財政信息化早期起源于財政信息化早期起源于“金財工程金財工程”?！敖鹭敼こ獭笔抢孟冗M的信息網絡技術，支撐預算管理、國庫集中收付和 財政經濟景氣預測等核心業務的政府財政綜合管理信息系統，是2002年國家電子政務十二個重點工程之一。其包含公共基礎建設、業務管理系統及信息系統建設、系統運行保障建設三大部分。其中，業務管理及信息系統建設主要由預算編制系統、國庫集中支付系統、非稅收入收繳管理系統、政府采購系統、債務管理系統、現金管理系統、決策支持系統建設、行政管理系統八大系統組成。金財工程實際成為早期財政信息化的主體工程，截至

41、目前，金財工程業務管理及信息系統建設的主要系統已初步建成。國庫支付電子化為構建全鏈條閉環的財政管理系統打下基礎。國庫支付電子化為構建全鏈條閉環的財政管理系統打下基礎。為加強財政資金安全管理、提高國庫支付效率、深化國庫管理制度改革、提升財政信息化管理水平，我國在全國推廣國庫集中支付電子化管理，將財政部門、國庫（人民銀行）、預算單位及代理銀行以統一標準、統一接口、統一協議、統一操作歸集到一套安全高效的系統。支付系統電子化為全面財政信息化拉開了序幕，非稅電子化、政府采購電子化、會計檔案電子化等財政信息化的其他電子化改革及整個財政管理的信息化將以支付電子化為基礎向外拓展，最終將形成全鏈條閉環的財政管理

42、系統。政策推動財政信息化工作進一步現代化發展。政策推動財政信息化工作進一步現代化發展。2019年，財政部先后印發了財政信息化三年重點規劃、財政核心業務一體化系統實施方案、財政信息系統集中化推進工作方案和關于推進財政大數據應用的實施意見等4個文件，并提出了推進財政核心業務一體化系統建設的總體目標運用信息化手段全面深化預算制度改革，加快建立現代財政制度。政策要求充分發揮信息化對財政管理改革的引領和支撐作用，大力推進財政信息化一體化、集中化、數字化建設，推動財政信息化工作進一步現代化發展。金財工程架構金財工程架構-18-資料來源：中科江南招股說明書、中國政府網、招商證券時間時間法規、政策名稱法規、政

43、策名稱相關內容相關內容對中科江南業務的影響對中科江南業務的影響2021國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見加大預算收入統籌力度，增強財政保障能力；規范預算支出管理，推進財政支出標準化；嚴格預算編制管理，增強財政預算完整性；強化預算執行和績效管理，增強預算約束力；加強風險防控，增強財政可持續性；增強財政透明度，提高預算管理信息化水平。為支付電子化和財政預算管理一體化業務市場發展提供了政策支持。2020預算管理一體化規范（試行）要求進一步提高對預算管理一體化建設的認識，參照規范要求開展預算管理一體化建設，扎實推進試點實施工作。其中，財政部將確定5-6個試點省份于2020年依據規范開展預算管理

44、一體化系統建設。根據2019年制度規定和工作會議安排，將研究制定全國統一的財政核心業務管理規范，并依據規范制定全國統一的技術標準，在此基礎上推進全國統一財政業務規范和技術標準全覆蓋。2020預算管理一體化系統技術標準V1.0對預算管理一體化系統的數據描述、接口標準、邏輯庫表、系統軟件質量標準等技術規范做出了規定。2019財政核心業務一體化系統實施方案財政部就財政業務系統建設工作，提出由省級財政統建統管的財政核心業務一體化系統建設。2019年7月財政部召開財政核心業務一體化系統建設現場會暨全國財政信息化工作會議，提出了推進財政核心業務一體化系統建設的總體目標：運用信息化手段全面深化預算制度改革，

45、加快建立現代財政制度。新的財政核心業務一體化系統符合十九大提出的加快建立現代財政制度的要求，建立全面規范透明、標準科學、約束有力的預算制度，全面實施績效管理，用軟件系統固化預算管理流程，嚴格落實預算法。2019財政信息化三年重點規劃2019關于推進財政大數據應用的實施意見2019財政信息系統集中化推進工作方案2017財政部中國人民銀行關于加快推進地方國庫集中支付電子化管理工作的通知明確國庫集中支付電子化管理是建立現代國庫管理制度的一項重要基礎性工作。并就加快推進國庫集中支付電子化管理工作提出準確把握總體思路、加強省級統籌協調、合理安排工作計劃、有效控制建設和運行成本的具體工作要求。要求加快推進

46、地方國庫集中支付電子化管理工作，加速了公司支付電子化解決方案業務市場的發展。2016財政部關于地方財政信息化建設的指導意見利用2-3年時間，以統一基礎數據規范、統一財政業務數據標準存儲、統一應用支撐平臺總賬結構、統一縱向層級交換機制、統一信息安全體系五大核心要素為重心，持續深化信息系統一體化建設和整合，著力推進核心系統統建統管和集中部署，積極開展財政大數據創新應用，形成橫向一體化、縱向集中化、全國系統化的財政信息化發展格局。突出了支付電子化在財政信息化假設中的重要地位，明確強調了新技術應用的需求。2015財政部中國人民銀行關于進一步加強和規范國庫集中支付電子化管理工作的通知進一步加強支付電子化

47、管理統籌工作；建立健全支付電子化管理安全機制；積極推動支付電子化管理業務創新，加快自助柜面系統推進步伐，推動電子化管理與財政業務深度融合。明確遵循全國統一標準，建立省級統籌管理機制。進一步推動了公司支付電子化業務的發展。2013國庫集中支付業務電子化管理暫行辦法為規范國庫集中支付業務電子化管理，保障財政資金安全，提高業務辦理效率而制定，對業務開展過程中的關鍵點進行了明確，對財政部門、人民銀行、代理銀行等參與各方的職責進行了明確。該政策是國庫集中支付電子化推廣的標桿政策文件，支付電子化解決方案開始發展成為公司核心業務。2.2 2.2 財政信息化：政策持續推動行業發展財政信息化：政策持續推動行業發

48、展-19-2.3 2.3 支付電子化：新政及信創帶來市場空間約支付電子化：新政及信創帶來市場空間約1919億元億元資料來源：中科江南招股說明書、億歐智庫、招商證券支付電子化解決方案市場空間約支付電子化解決方案市場空間約18.76億元。億元。支付電子化解決方案部署單位主要包括各級財政單位、銀行相應配套部署、信創背景下的支付電子化系統的適配改造、運維服務（10%），此處基于這三方面進行市場空間測算，各單位部署收費基于公司同類業務對于同類客戶的基準報價，并考慮業務的成熟性給予一定的價格折扣確定。財政單位部署：各級財政單位數量來自2020年行政區劃單位統計，假設2021年至2023年各級財政單位均需按

49、預算管理一體化新政要求升級或部署支付電子化系統。銀行相應配套部署：國庫集中支付電子化系統部署為財政部門、人民銀行、代理銀行三方對等部署。省級財政單位對應1家人行和5家代理銀行，地市級財政單位對應1家人行和3家代理銀行，區縣級財政單位對應1家人行和1家代理銀行。信創背景下的支付電子化系統的適配改造：目前黨政金融行業信創均在快速推進中，如郵儲銀行、百信銀行已實現去“IOE”，信創帶來支付電子化系統適配改造的需求，即通過開發適配，產品需實現與主流國產化軟硬件產品功能、性能和兼容性互相驗證，能夠在信創環境的操作系統、數據庫、應用中間件、消息中間件、服務器和終端機等基礎軟硬件環境內實現原有支付電子化功能

50、。假設2021年至2023年各級財政單位及省級財政對等部署銀行需進行該等適配改造。銀行由于內部垂直管理，系統運行環境較為統一，省級適配改造后，地市、區縣級適配改造工作量相對較小，本測算假定不再單獨收費。支付電子化解決方案市場空間約支付電子化解決方案市場空間約18.76億元億元項目項目省級省級地市級地市級區縣級區縣級各級財政單位數量363282846支付電子化的進一步升級和推廣下沉涉及財政單位數量 363282846各級財政單位部署客單價（萬元）362113支付電子化的進一步升級和推廣下沉市場規模（萬元）支付電子化的進一步升級和推廣下沉市場規模（萬元）A1296688837567銀行對等部署支付

51、電子化數量21613125692銀行對等部署客單價（萬元）361812銀行對等部署支付電子化市場規模（萬元）銀行對等部署支付電子化市場規模（萬元）B77762361668304信創背景下的支付電子化系統的適配改造財政單位和銀行數量2523282846信創背景下的支付電子化系統的適配改造客單價（萬元）30105信創背景下的支付電子化系統的適配改造市場規模（萬元）信創背景下的支付電子化系統的適配改造市場規模（萬元）C7560328014230配套運維服務（萬元）配套運維服務（萬元）D=(A+B+C)*10%16633378120102021-2023年市場空間合計（萬元）年市場空間合計（萬元）E=

52、A+B+C+D187569-20-2.3 2.3 支付電子化：數字人民幣助力規范優化國庫支付系統支付電子化：數字人民幣助力規范優化國庫支付系統資料來源：中科江南招股說明書、數字人民幣促進數字財政建設和財政數字化轉型、中國江蘇網、招商證券財政業務系統結合數字人民幣可推動財政業務進一步數字化和規范化。財政業務系統結合數字人民幣可推動財政業務進一步數字化和規范化。財政業務系統中嵌入數字人民幣，可直接從微觀資金層面實現數據信息標準化和規范化，為財政資金高效管理提供實時、全面、完整、真實的基礎數據信息。數字人民幣技術上具有資金追蹤功能，可實現財政資金流轉的追本溯源，從而在機制上保證了資金信息真實，流轉規

53、范。同時，規范的資金流與信息流又倒逼業務流及時調整和優化，形成規范的業務流，實現財政業務的規范化和數字化發展。數字人民幣國庫支付已有試點案例。數字人民幣國庫支付已有試點案例。江蘇省已有首次應用數字人民幣進行國庫集中支付的案例。蘇州市相城區應用數字人民幣向邁寶智能科技（蘇州）有限公司發放獎補資金15萬元，這是江蘇省首次應用數字人民幣在省預算管理一體化系統進行國庫集中支付，也是預算管理一體化執行系統直達企業對公數字錢包的首單撥付。引入數字人民幣可規范優化國庫集中支付系統。引入數字人民幣可規范優化國庫集中支付系統。國庫集中支付中引入數字人民幣，在業務上可以對現行的集中支付業務進行規范優化、提高效率，

54、在監管上可以對財政資金流轉和使用進行監控，維護資金安全。數字人民幣整合支付、清算于一體，同步實現資金的支付、清算與記賬，規范了支付業務與流程，簡化支付環節和手續。采用數字人民幣進行財政資金集中支付，財政部門或預算單位能夠直接向中國人民銀行發送支付指令，中國人民銀行將國庫單一賬戶中的相應金額資金兌換為數字人民幣，并經財政部門或預算單位開立的數字錢包直接支付給收款者。此外，數字人民幣的可追溯機制和分布式賬本系統可實現多節點實時信息共享，方便財政部門、審計監督部門進行動態監管，保證財政資金流轉和使用 安全。運用數字人民幣規范和優化財政資金集中支付業務運用數字人民幣規范和優化財政資金集中支付業務-21

55、-2.3 2.3 財政預算管理一體化新政促增長財政預算管理一體化新政促增長資料來源：中科江南招股說明書、中科江南投資者關系活動記錄、財政部網站、人民網、招商證券2019年政府提出要實行財政預算管理一體化。年政府提出要實行財政預算管理一體化。根據2019年財政預算管理一體化新政規定和財政部財政核心業務一體化系統建設現場會暨全國財政信息化工作會議安排，財政部于2020年制定并發布了預算管理一體化規范、預算管理一體化系統技術標準，統一了新一輪財政信息化體系建設的業務規范和技術標準。財政預算管理一體化由省本級到市縣級建設推廣財政預算管理一體化由省本級到市縣級建設推廣。財政預算管理一體化系統建設流程分為

56、兩個階段，首先各省先在省本級財政完成業務系統開發，再向市縣進行推廣實施部署。建設模式分為自建模式和跟隨模式兩類，自建模式由各省財政部門自主選擇系統開發商，在省本級完成系統開發和實施部署后，進一步推廣至下級財政；跟隨模式由各省財政部門直接參照完成試點的海南或河北實施部署系統，再行推廣至下級財政。目前，中科江南省級一體化項目正在陸續完成上線，已開始地市級推廣和實施，預算單位財務軟件也從云化版進一步迭代到可以和財政預算管理一體化系統銜接的版本。時間時間政策政策相關內容相關內容2019財政部財政核心業務一體化系統實施方案明確編制全國預算管理一體化業務規范和技術標準，并首次以文件形式全面系統規定了中央和

57、地方各級預算管理共同遵循貫穿預算管理全流程的業務要素、業務流程和控制規則；明確省級統建統管，財政部不推廣統一軟件，由各省級財政部門對標統一標準規范，建設全面覆蓋本地區預算管理一體化系統2020財政部預算管理一體化規范(試行)要求進一步提高對預算管理一體化建設的認識，參照規范開展預算管理一體化建設，扎實推進規范的試點實施2020財政部預算管理一體化系統技術標準就預算管理一體化系統建設有關的數據結構進行規范，對系統的數據描述、接口標準、邏輯庫表、系統軟件質量標準等技術標準做出規定2021國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見要求以省級財政為主體加快建設覆蓋本地區的預算管理一體化系統并與中央財政

58、對接，動態反映各級預算安排和執行情況，力爭2022年底全面運；中央部門根據國家政務信息化建設進展同步推進相關信息系統建設財務預算管理一體化相關政策財務預算管理一體化相關政策-22-2.3 2.3 財政預算一體化及預算單位財務服務市場空間總計約財政預算一體化及預算單位財務服務市場空間總計約4040億元億元資料來源：中科江南招股說明書、招商證券財政預算管理一體化財政預算管理一體化市場空間約市場空間約20.46億元。億元。財政預算一體化業務通常是各省先在省本級財政完成業務系統開發，再向市縣進行推廣實施部署。此處基于省本級、地市級、區縣級不同級別財政單位的市場空間測算財政預算管理一體化總市場空間約20

59、.46億元。各級財政單位數量基于行政區劃單位統計，相關客單價假設如下：省本級：根據公司招股書中測算，截至2021年5月，17個省本級項目中標金額共4.64億元，可得出省本級客單價約2729萬元。地市、區縣級：招股書中測算地市、區縣級財政的財政預算管理一體化項目收費為同級支付電子化項目基準報價的2倍，即分別為42、26萬元。運維費用：假設相關運維費用為各項收入的10%。財政預算管理一體化市場空間約財政預算管理一體化市場空間約20.46億元億元項目項目省本級省本級地市級地市級區縣級區縣級各級財政單位數量363282846客單價（萬元）2729 4226各級財政單位市場空間（萬元）982591377

60、673996配套運維服務（萬元）982613787400財政預算管理一體化市場空間合計（萬元）財政預算管理一體化市場空間合計（萬元）204634預算單位財務服務平臺預算單位財務服務平臺市場空間約市場空間約17-28億元。億元。根據財政部門地方預算管理一體化建設進展情況通報統計，全國共有約 69.90 萬個預算單位，此處假設產品覆蓋率區間為80%-100%。中科江南相關產品的標準報價為4500元/許可，考慮不同預算單位采購的產品模塊數量不同，以及采購過程中存在一定價格折扣，假設產品平均客單價為3000-4000元，測算得出總市場空間約17-28億元。預算單位財務服務平臺預算單位財務服務平臺市場空

61、間約市場空間約17-28億元億元項目項目預算單位數量（萬個）69.9預算單位覆蓋率80%-100%預算單位收費單價（元）3000-4000預算單位財務服務平臺市場空間合計（萬元）預算單位財務服務平臺市場空間合計（萬元）167760-279600-23-2.4 2.4 行業電子化擴展解決方案：醫療票據電子化及電子證照等打開增量空間行業電子化擴展解決方案：醫療票據電子化及電子證照等打開增量空間資料來源：中科江南招股說明書、中國政府網、廣東省財政廳網站、招商證券醫療電子票據應用市場仍有空間。醫療電子票據應用市場仍有空間。2013年起至今，我國財政電子票據管理改革已全面鋪開，2019年起三部門發布關于

62、全面推行醫療收費電子票據管理改革的通知推動醫療領域電子票據管理改革，至今在醫療機構滲透率已較高。但醫療領域票據電子化業務仍有進一步拓展空間，以廣東省為例，醫療電子票據將進一步加強與數字政府聯動，豐富電子票據應用生態，加大電子票據社會化流轉應用效果；實現與財政部查驗平臺的互聯互通，做到財政電子票據的全國異地查驗；研究加強財政電子票據在醫保、商保領域的應用；開展區塊鏈底層技術的優化升級，在分布式計算與存儲、密碼算法、共識機制、智能合約等重點領域加強技術攻關，構建核心技術自主可控、國產化的區塊鏈底層平臺等，相關票據電子化應用仍有廣闊空間。電子證照為數字政府建設的重要一環，電子證照平臺有進一步應用空間

63、。電子證照為數字政府建設的重要一環，電子證照平臺有進一步應用空間。2021年國務院發布國務院關于深化“證照分離”改革，進一步激發市場主體發展活力的通知，此后財政部決定在全國范圍內加快推進會計行業執業許可證電子證照建設工作，幫助提升政府數字化管理水平和行業監管能力，2022年國務院發布國務院辦公廳關于加快推進電子證照擴大應用領域和全國互通互認的意見，多項政策連發說明各類電子證照未來的應用空間充足，相關業務前景可期。時間時間政策政策相關內容相關內容2013財政部關于推進財政票據電子化改革的方案選擇部分中央部門和單位試點運行財政票據電子化管理系統，推動財政票據電子化改革，在總結試點經驗基礎上，逐步擴

64、大試點范圍，全面實現中央財政票據全程電子跟蹤監管。2017財政部關于穩步推進財政電子票據管理改革的試點方案選擇北京、黑龍江、浙江（寧波）、福建（廈門）、貴州、云南、湖南、重慶等地區，國家開放大學、華僑大學等中央單位，試點開展財政電子票據管理改革工作。在試點單位和行業的選擇上，要重點選擇網上報名考試、交通罰沒、教育收費、醫療收費等業務。2017財政部關于做好財政電子票據管理改革第二批試點有關工作的通知選擇河北、山西、內蒙古、廣東、四川、寧夏、新疆等地區，東北師范大學、中山大學、西安交通大學、合肥工業大學、大連海事大學、中南大學、上海交通大學、吉林大學、中國科學技術大學、華南理工大學、西南大學、天

65、津大學等中央單位，開展財政電子票據管理改革試點工作。2018財政部關于全面推開財政電子票據管理改革的通知財政電子票據非試點地區和部門，應積極借鑒改革試點經驗，結合本地實際，認真細致做好本地區、本部門財政電子票據管理改革實施規劃，全面推開財政電子票據管理改革工作。各地區必須在2019年1月31日前，完成相關財政電子票據管理改革工作，抓緊集中本地區相關財政票據數據信息，按規定實現相關數據共享。2019財政部、國家衛健委、國家醫保局關于全面推行醫療收費電子票據管理改革的通知各地區應在充分總結財政電子票據改革試點經驗的基礎上，在2020年底前全面推行醫療收費電子票據管理改革，推廣運用醫療收費電子票據。

66、財政票據電子化改革相關政策財政票據電子化改革相關政策-24-p 公司概況公司概況p 行業情況分析行業情況分析p 核心競爭力與成長邏輯核心競爭力與成長邏輯 競爭地位：國庫支付電子化龍頭，多項經營指標領先競爭地位：國庫支付電子化龍頭，多項經營指標領先 競爭競爭優勢：客戶優勢：客戶優勢、下級推廣優勢、技術優勢優勢、下級推廣優勢、技術優勢 成長邏輯：支付電子化信創改造、財政預算一體化新政、數字人成長邏輯：支付電子化信創改造、財政預算一體化新政、數字人民幣為公司業務帶來新需求民幣為公司業務帶來新需求 股權激勵計劃：提高核心人才主動性，彰顯公司長期信心股權激勵計劃：提高核心人才主動性，彰顯公司長期信心p

67、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議目錄目錄-25-資料來源：同花順iFind、中科江南招股說明書、招商證券公司在國庫支付電子化細分領域處于行業領先地位。公司在國庫支付電子化細分領域處于行業領先地位。公司技術優勢明顯，自主開發的10項核心技術均成熟應用到公司現有產品中，曾作為的唯一中標單位為財政部開發“電子憑證安全支撐控件系統”軟件以滿足國庫集中支付系統的要求。此外，該領域客戶黏性強，公司客戶優勢明顯，公司為36個省級財政部門提供過服務，在地市、區縣等下級區域推廣過程中，也占有絕對領先的市場份額，合同訂單大多來自單一來源采購和公司作為唯一供應商參與的商業談判。憑借行業領先優勢，公司成為2019

68、年新政實施后財政預算管理一體化解決方案代表性供應商，市場份額領先。公司主要可比公司包括博思軟件、用友網絡、吉大正元等。博思軟件和用友網絡旗下子公司用友政務與公司各業務有直接競爭；吉大正元雖與公司主營業務沒有直接競爭，但雙方產品技術屬性相似、下游客戶相似。對比對比公司和主要可比公司的財務指標，發現中科江南多項財務指標排名前列，雖然營收規模最小，但在成長性、盈公司和主要可比公司的財務指標，發現中科江南多項財務指標排名前列，雖然營收規模最小，但在成長性、盈利能力、研發投入、現金流經營能力等多方面具有優勢。利能力、研發投入、現金流經營能力等多方面具有優勢。業務類業務類別別主要競爭主要競爭企業企業公司競

69、爭地位公司競爭地位支付電子化解決方案用友政務、博思軟件、龍圖軟件“電子憑證安全支撐控件升級改造項目”唯一中標單位，參與制定人民銀行、財政部國庫資金電子支付標準財政預算管理一體化解決方案博思軟件、太極華青參與制定標準文件，17個省級財政預算管理一體化自建系統建設公司參與10個預算單位財務服務平臺用友政務等眾多企業受益其他兩個業務系統與該業務的聯系，在財政部門主導、集中采購部署時具有較強競爭力公司各業務主要競爭對手公司各業務主要競爭對手3.1 3.1 競爭地位：國庫支付電子化細分領域領先地位競爭地位：國庫支付電子化細分領域領先地位公司公司名稱名稱業務業務可比業務收可比業務收入（百萬元）入（百萬元）

70、競爭優勢競爭優勢博思軟件財政電子票據及非稅收入、政府智慧財政財務、公共采購1564.10非稅票據龍頭用友網絡（用友政務）財政預算管理一體化、行政事業單位財務及內控一體化等984.89行業先發優勢明顯吉大正元主營網絡安全產品和服務，布局證照電子化、電子票據816.18聚焦數字安全主要已上市公司業務對比主要已上市公司業務對比-26-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2018201920202021中科江南用友政務博思軟件吉大正元0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0

71、01,400.001,600.001,800.0020172018201920202021中科江南用友政務博思軟件吉大正元-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2018201920202021中科江南用友政務博思軟件吉大正元0.0050.00100.00150.00200.00250.0020172018201920202021中科江南用友政務博思軟件吉大正元資料來源：同花順iFind、招商證券（注：用友政務使用凈利潤數據）營業收入對比（單位：百萬元），營業收入對比（單位：百萬元），公司營收規模較小公司營收規模

72、較小歸母凈利潤同比增長率對比，歸母凈利潤同比增長率對比，公司歸母利潤持續高速增長公司歸母利潤持續高速增長營業收入增長率對比，營業收入增長率對比，公司營收增速與可比公司相當，公司營收增速與可比公司相當，2020年為可比公司第一年為可比公司第一歸母凈利潤對比（單位：百萬元），歸母凈利潤對比（單位：百萬元），公司凈利潤逐漸上升到行業領先公司凈利潤逐漸上升到行業領先3.1.1 3.1.1 關鍵指標對比：營收成長性突出，凈利潤行業領先關鍵指標對比：營收成長性突出，凈利潤行業領先-27-0%5%10%15%20%25%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元0%10%20%

73、30%40%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元0%5%10%15%20%25%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元資料來源：同花順iFind、招商證券銷售費用率對比，銷售費用率對比，公司銷售費用率為可比公司中最低公司銷售費用率為可比公司中最低管理費用率對比，管理費用率對比，公司管理費用率為可比公司中最低公司管理費用率為可比公司中最低3.1.2 3.1.2 關鍵指標對比：盈利能力領先，費用控制出色關鍵

74、指標對比：盈利能力領先，費用控制出色0%20%40%60%80%100%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元期間費用率對比，期間費用率對比，公司費用率為可比公司中最低公司費用率為可比公司中最低0%5%10%15%20%25%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元毛利率對比，毛利率對比，公司毛利率略低于可比公司公司毛利率略低于可比公司凈利率對比，凈利率對比，公司凈利率高于可比公司公司凈利率高于可比公司-28-0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00201720182019202020

75、21中科江南用友網絡博思軟件吉大正元0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元資料來源：同花順iFind、招商證券研發投入（單位：百萬元），研發投入（單位：百萬元），公司研發投入快速增長公司研發投入快速增長研發投入占營收比例對比，研發投入占營收比例對比，公司僅次于用友網絡公司僅次于用友網絡研發人員占比，研發人員占比，公司研發人員占比行業最高公司研發人員占比行業最高3.1.3 3.1.3 關鍵指標

76、對比：注重研發投入關鍵指標對比：注重研發投入專利數量、發明專利和研發團隊規模對比專利數量、發明專利和研發團隊規模對比截至截至2021年末年末專利數量（項專利數量（項)截至截至2021年末年末發明專利發明專利(項項)2021年底研發團隊年底研發團隊規模規模(人人)用友網絡6953877693博思軟件34331711吉大正元98367中科江南中科江南187488-29-0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002017201820

77、1920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元資料來源：同花順iFind、招商證券員工人數對比（單位：人），員工人數對比（單位：人），公司人員規模較小公司人員規模較小人均薪酬對比（單位：萬元），人均薪酬對比（單位：萬元），公司人均薪酬逐年提高公司人均薪酬逐年提高人均創收對比（單位：萬元），人均創收對比（單位：萬元），公司人均創收水平僅次于吉大正元公司人均創收水平僅次于吉大正元人均創利對比（單位：萬元），人均創

78、利對比（單位：萬元），公司人均創利水平僅次于吉大正元公司人均創利水平僅次于吉大正元3.1.3 3.1.3 關鍵指標對比：人效水平領先關鍵指標對比：人效水平領先05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元-30-0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元0.001.002.003.004.005.006.007.

79、008.0020172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元資料來源：同花順iFind、招商證券應收賬款周轉率，應收賬款周轉率，公司回款能力持續提高，目前高于行業平均公司回款能力持續提高，目前高于行業平均合同負債（百萬元），合同負債（百萬元），公司新簽訂單不斷增多，合同負債逐年增長公司新簽訂單不斷增多，合同負債逐年增長合同負債合同負債/營業收入，營業收入，公司大幅領先行業，未來業績持續性強公司大幅領先行業，未來業績持續性強經營性現金凈流量經營性現金凈流量/營業總收入，營業總收入，公司比重行業領先公司比重行業領先0.00500.001000.001500.002000.0

80、02500.0020172018201920202021中科江南用友網絡博思軟件吉大正元3.1.5 3.1.5 關鍵指標對比：經營質量持續提升關鍵指標對比：經營質量持續提升-31-資料來源：中科江南招股書、中科江南官網、招商證券我們認為，在財政信息化市場中，公司核心競爭優勢可總結為三點：我們認為，在財政信息化市場中，公司核心競爭優勢可總結為三點：1）支付電子化業務的高滲透率）支付電子化業務的高滲透率為公司未來為公司未來業務開展構建客戶優勢業務開展構建客戶優勢；2）公司已與多個省級單位合作，從而構建下級單位推廣優勢，保障充足市場空間；）公司已與多個省級單位合作，從而構建下級單位推廣優勢，保障充足

81、市場空間；3）研發投入高，具備技術優勢。研發投入高，具備技術優勢。3.2 3.2 競爭優勢：具備客戶優勢、下級推廣優勢、技術優勢競爭優勢：具備客戶優勢、下級推廣優勢、技術優勢 支付電子化業務的高滲透率為公司未來業務開展支付電子化業務的高滲透率為公司未來業務開展構建客戶優勢。構建客戶優勢。截至2021年底，公司支付電子化業務覆蓋35/328/2828個省/地市/區縣級財政單位，客戶幾乎包含全國所有的財政單位（僅1個省級單位、16個區縣級單位未覆蓋）。國庫集中支付電子化領域客戶基于系統安全性和穩定性考慮，一旦開始合作后，后續傾向于與同一供應商繼續合作。2021年公司獲取的合同超六成來源于單一來源采

82、購和公司作為唯一供應商參與的商業談判，可見公司客戶黏性強。此外，財政預算管理一體化等產品均需要與國庫支付系統對接，公司自身的產品相較其他企業能更好地銜接公司廣泛部署的國庫集支付系統，支付電子化產品的高滲透率能夠帶動公司其他產品銷售。高客戶粘性和交叉銷售能力將為公司未來業務拓展構建優勢。公司已與多個省級單位合作，從而構建下級單位推廣優勢，保障充足市場空間。公司已與多個省級單位合作，從而構建下級單位推廣優勢，保障充足市場空間。公司國庫支付系統遵循從省本級到市縣級的推廣路徑，成功完成各級市場高度覆蓋。財政預算管理一體化系統部署模式同樣為各省先在省本級財政完成業務系統開發，再向市縣進行推廣實施部署，目

83、前公司財政預算管理一體化業務已與10個省級單位合作建立新系統，預期將能夠按照這一路徑獲取下級區域客戶，預期業務空間大。公司研發投入高，具備技術優勢。公司研發投入高，具備技術優勢。公司重視技術研發，過去三年研發費用率都在17%左右，處于行業領先水平。公司技術實力受到財政部認可，是2015年財政部招標確定的“電子憑證安全支撐控件升級改造項目”唯一中標單位，曾為其開發“電子憑證安全支撐控件系統”軟件以滿足國庫集中支付系統的要求。11.06%5.56%36.81%28.73%17.83%2021年公司合同來源年公司合同來源招投標競爭性談判單一來源采購商務談判/報價其他-32-資料來源：中科江南招股書、

84、數字人民幣促進數字財政建設和財政數字化轉型、招商證券支付電子化市場信創適配改造貢獻需求。支付電子化市場信創適配改造貢獻需求?；邳h政金融行業信創、自主可控要求，支付電子化產品需與主流國產化軟硬件產品功能、性能和兼容性互相驗證，帶來國庫支付產品信創適配改造需求，據公司測算，相關產品市場空間約2.5億元。2019年財政預算管理一體化新政推動需求增長。年財政預算管理一體化新政推動需求增長。2019年政府提出要實行財政預算管理一體化帶動省本級至市縣級一批采購需求集中顯現，測算財政預算管理一體化+預算單位財務服務市場空間總計約40億元。公司支付電子化領域的業務能力和技術水平受到財政部門客戶的認可，同時公

85、司的產品能夠與其廣泛實施部署的國庫集中支付電子化系統良好銜接，因此在財政部門及預算單位端均具備競爭優勢。目前，中科江南省級一體化項目正在陸續完成上線，已開始地市級推廣和實施，預算單位財務軟件也從云化版進一步迭代到可以和財政預算管理一體化系統銜接的版本，預期未來收入將有持續增長。數字人民幣或為公司開啟新市場空間。數字人民幣或為公司開啟新市場空間。目前，公司已與蘇州市財政局簽訂戰略合作協議，就國庫集中支付電子化數字人民幣業務方案進行試點探討。設想利用數字貨幣的可追溯性，實現交易信息反饋，便于財政進行資金監管和安全撥付。相關業務或為公司開啟新市場空間。3.3 3.3 成長邏輯：信創、財政預算一體化、

86、數字人民幣帶來新需求成長邏輯：信創、財政預算一體化、數字人民幣帶來新需求運用數字人民幣支持建設數字財政運用數字人民幣支持建設數字財政各行業信創持續進行，推動支付電子化適配改造需求增長各行業信創持續進行，推動支付電子化適配改造需求增長-33-資料來源：公司公告、招商證券2022年9月29日，公司發布2022年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予的限制性股票數量322.5萬股，占公司股本總額的2.99%，激勵對象為公司董事、高級管理人員、對公司經營業績有直接影響的其他管理人員及核心技術（業務）骨干共計194人，占公司總人數的15.52%。此次激勵計劃旨在提高公司核心管理團隊以及業務骨干的主動性和創造

87、性，提高公司長期競爭力。此次激勵計劃旨在提高公司核心管理團隊以及業務骨干的主動性和創造性，提高公司長期競爭力。本次激勵計劃覆蓋194名公司成員，激勵內容包括322.5萬股公司限制性股票，授予價格為37.62元/股。本次限制性股票分三期解鎖，每期解鎖比例為30%/30%/40%。解鎖條件為：22-24年(i)凈利潤較21年增長不低于50%/86%/124%，(ii)ROE不低19%/16.5%/17.5%，(iii)凈利潤增速及ROE不低于對標企業75%或同行平均，(iv)研發投入占比均不低于17%，(v)現金分紅比例均不低于30%。本次激勵計劃有利于調動公司核心管理團隊以及業務骨干的積極性，穩

88、定公司優秀人才，增強公司競爭力，穩固公司的行業地位。3.4 3.4 股權激勵計劃股權激勵計劃業績考核目標業績考核目標歸屬安排歸屬安排業績考核目標業績考核目標第一個歸屬期（1）以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于50%；（2）2022 年凈資產收益率不低于19.00%；上述兩項指標不低對標企業75分位值或同行業平均水平；（3）2022 年研發投入占比不低于17%；（4）2022 年度公司現金分紅比例不低于30%。第二個歸屬期（1）以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于86%；（2）2023 年凈資產收益率不低于16.50%；上述兩項指標不低對標企業7

89、5分位值或同行業平均水平；（3）2023 年研發投入占比不低于17%；（4）2023 年度公司現金分紅比例不低于30%。第三個歸屬期（1）以 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于124%；（2）2024 年凈資產收益率不低于17.50%；上述兩項指標不低對標企業75分位值或同行業平均水平；（3）2024 年研發投入占比不低于17%；（4）2024 年度公司現金分紅比例不低于30%。-34-p 公司概況公司概況p 行業情況分析行業情況分析p 核心競爭力與成長邏輯核心競爭力與成長邏輯p 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 盈利預測盈利預測目錄目錄-35-公司主營業務拆分及預測

90、（單位：百萬元）公司主營業務拆分及預測（單位：百萬元）標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.1 4.1 盈利預測盈利預測單位：百萬元，CNY2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入營業總收入258.63284.45393.48587.2738.21109.22 1456.39 1765.55 YoY9.98%38.33%49.23%25.72%50.26%31.30%21.23%毛利率58.50%59.32%58.23%57.37%54.70%56.14%56.36%56.29%其中：其中：1 1、支付電子化解決方案、支付

91、電子化解決方案187.30213.64260.83416.56536.99671.24805.49926.31YoY14.06%22.09%59.71%28.91%25.00%20.00%15.00%毛利率58.10%59.30%57.50%58.38%59.15%59.00%59.00%59.00%2 2、財政預算管理一體化解決方案、財政預算管理一體化解決方案21.0118.3423.5646.6551.14153.42230.13299.17YoY-12.71%28.46%98.01%9.62%200.00%50.00%30.00%毛利率69.51%69.51%58.86%54.34%52

92、.69%54.00%58.00%62.00%3 3、預算單位財務服務平臺、預算單位財務服務平臺5.655.7545.9137.517.74106.44180.95217.14YoY1.77%698.43%-18.32%-52.69%500.00%70.00%20.00%毛利率70.60%66.34%73.26%71.35%62.91%67.00%67.00%67.00%4 4、運維服務、運維服務31.2442.0657.5279.04122.46165.32223.18301.30YoY34.64%36.76%37.41%54.93%35.00%35.00%35.00%毛利率53.02%54.

93、06%54.64%47.27%40.07%40.00%37.00%35.00%5、其他收入、其他收入13.444.655.647.459.8512.8116.6521.64YoY-65.40%21.29%32.09%32.21%30.00%30.00%30.00%毛利率61.84%63.37%48.26%53.50%17.16%50.00%50.00%50.00%資料來源：公司公告、招商證券營收及利潤：營收及利潤：預計公司預計公司2022-2024年營收年營收11.09/14.56/17.66億元，億元，yoy+50%/31%/21%；歸母凈利潤；歸母凈利潤2.34/2.98/3.62億元，億

94、元，yoy+50%/28%/21%。財政預算管理一體化解決方案進入地市級推廣期，預計將推動收入快速增長；預算單位財務服務平臺受益財務系統升級完成，將促進訂單釋放。毛利率：毛利率：過去幾年財政預算管理一體化業務尚不成熟，產品定制化程度拉低公司毛利率，但隨著業務進入推廣期，產品成熟度提高，毛利率將有所改善；市場下沉，運維服務成本提高，運維服務毛利率將繼續下降。-36-資料來源：同花順iFind，招商證券4 4.1.1 盈利預測：資產負債表盈利預測：資產負債表-37-資料來源：同花順iFind，招商證券4 4.1.1 盈利預測：利潤表盈利預測：利潤表-38-資料來源：同花順iFind，招商證券4 4

95、.1.1 盈利預測：現金流量表盈利預測：現金流量表-39-標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX風險提示風險提示資料來源：公司公告、招商證券 研發進度不及預期：研發進度不及預期：公司為高研發投入型公司，正在研發中的財政中臺產品為公司財政預算管理一體化解決方案的重要支撐產品，公司國庫集中支付領域相關產品也存在持續研發以適配市場變化的需求，如公司研發進度落后于市場變化，或新產品研發進度不及預期，將會降低公司的市場競爭力。財政預算財政預算一體化政策變動風險：一體化政策變動風險：近年來，財政部在財政信息化、國庫集中支付領域出臺了一系列政策，我們認為相關政策是近年公司業務發展的主要驅動

96、因素，若政策層面的落地執行力度不及預期，則行業發展可能放緩，相關企業盈利也將受到影響。財政預算一體化產品推廣不及預期：財政預算一體化產品推廣不及預期：公司從國庫支付電子化產品延伸至財政預算管理一體化解決方案領域，新產品的使用場景范圍出現一定的變化，若公司新業務產品市場開拓不達預期將對公司業績的增長產生影響。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：公司新進入的預算管理及行業應用解決方案產品業務領域存在一些現有的供應商，若競爭加劇將不利于公司業務的增長。-40-分析師承諾分析師承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現

97、在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉玉萍：劉玉萍：計算機行業首席分析師，北京大學匯豐商學院金融學碩士。優勢領域云計算，2017年加入招商證券研究所，2020年入圍水晶球最佳分析師。周翔宇：周翔宇：計算機行業分析師，一年計算機行業研究經驗，三年中小市值行業研究經驗，曾獲新財富中小市值第二名。孟林：孟林：計算機行業分析師，中科院信息工程研究所碩士，兩年四大行技術部工作經驗，兩年一級市場投資經驗，2020年加入招商證券研究所。-41-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A

98、股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數評級說明評級說明-42-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合

99、法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-43-感謝您寶貴的時間 Thank You