中國銀行：2022年第4季度全球經濟金融展望報告-政策需平衡穩增長與可持續性之間的關系（49頁）.pdf

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1、研究院研究院中國經濟金融展望報告中國經濟金融展望報告要點2022 年三季度年三季度中國經濟中國經濟“弱復蘇弱復蘇”2022 年年第第 4 季度季度（總第總第 52 期期）報告日期報告日期：2022 年年 9 月月 28 日日2022 年三季度，國內防疫政策不斷優化，穩增長政策持續發力，物價溫和可控為宏觀政策操作提供了充足空間，出口仍有較強支撐，中國經濟延續恢復態勢。但受疫情反復、高溫干旱、房地產市場收縮等影響，內需恢復相對滯后，中國經濟恢復程度不及預期。預計三季度 GDP增長 3.8%左右，較二季度回升 3.4 個百分點左右。展望四季度，中國出口或將走弱，國內疫情影響仍持續存在，內需恢復有賴于

2、穩增長政策持續發力以及防疫政策的持續優化。預計四季度 GDP 增長 5%左右，全年增長 3.5%左右。穩增長政策的重點在于穩內需、穩預期。平衡好穩增長需要和財政可持續性，持續提高資金使用效率；貨幣政策保持總量基本穩定、強化結構性政策工具功能，助力困難行業和企業渡過難關；加注重發揮投資的托底作用，改善居民預期和消費意愿；優化供需兩端房地產政策，助力房地產市場企穩；提供更加穩定和法治化、可預期的發展環境。中國銀行研究院中國銀行研究院中國經濟金融研究課題組中國經濟金融研究課題組組長：陳衛東副組長：周景彤成員：李佩珈梁婧趙廷辰范若瀅梁斯葉銀丹劉晨吳丹邱亦霖劉佩忠王靜聯系人：范若瀅電話：010-6659

3、2780郵件：資料來源：中國銀行研究院中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度1經濟經濟“弱弱復蘇復蘇”，政策需平衡穩增長與可持續性之間的關系政策需平衡穩增長與可持續性之間的關系中國銀行中國經濟金融展望報告（中國銀行中國經濟金融展望報告（2022 年第年第 4 季度季度）2022 年三季度，國內防疫政策不斷優化，穩增長政策持續發力，物價溫和可控為宏觀政策操作提供了充足空間，出口仍有較強支撐，中國經濟延續恢復態勢。但受疫情反復、高溫干旱、房地產市場收縮等影響，內需恢復相對滯后，中國經濟恢復程度不及預期。預計三季度 GDP 增長 3.8%左右，較二季度回升3.4 個百分點左右。展

4、望四季度，中國出口或將走弱，國內疫情影響仍持續存在，內需恢復有賴于穩增長政策持續發力以及防疫政策的持續優化。預計四季度GDP 增長 5%左右，全年增長 3.5%左右。下一步，穩增長政策的重點在于穩內需、穩預期。平衡好穩增長需要和財政可持續性，持續提高資金使用效率；貨幣政策保持總量基本穩定、強化結構性政策工具功能，助力困難行業和企業渡過難關；加注重發揮投資的托底作用，改善居民預期和消費意愿；優化供需兩端房地產政策，助力房地產市場企穩；提供更加穩定和法治化、可預期的發展環境。一、2022 年三季度經濟形勢回顧與四季度展望（一）（一）2022 年三季度經濟形勢回顧年三季度經濟形勢回顧三季度，全球經濟

5、增長動能減弱，世界正遭受高通脹之苦，有些國家甚至發生經濟社會危機，國際政經格局依然復雜，全球主要經濟體加快收緊貨幣政策，金融市場動蕩顯著加劇。但由于海外疫情防控措施放松，全球供應鏈修復，中國出口增長總體較快。國內防疫政策不斷優化，穩增長政策力度持續加大，中國經濟延續恢復態勢。但受疫情反復、高溫干旱、房地產市場收縮等影響，內需恢復相對滯后，中國經濟恢復程度不及預期，總體呈現弱復蘇態勢。預計中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度2三季度 GDP 增長 3.8%左右，較二季度回升 3.4 個百分點左右。第一，穩增長政策和較強外需是經濟恢復的第一，穩增長政策和較強外需是經濟恢復的兩

6、大兩大重要重要支撐支撐。穩增長政策持。穩增長政策持續加碼續加碼。8 月 24 日，國務院常務會議部署穩經濟一攬子政策的 19 項接續政策；8 月 31 日，國務院進一步部署加快擴大有效需求，著力穩住宏觀經濟大盤的 8方面細化舉措（表 1）。財政支持力度加大以及政策性開發性金融工具的使用將推動基建投資加快增長，1-8 月基建投資累計增長 8.3%，拉動固定資產投資增長約 2.31 個百分點。助企紓困政策落地顯效，推動企業生產經營恢復，增強制造業投資韌性。制造業投資保持較快增長，1-8 月制造業投資累計增長 10%，拉動固定資產投資增長約 4.28 個百分點。表表 1：2022 年三季度部分年三季

7、度部分增長政策一覽表增長政策一覽表日期日期主題主題主要主要內容內容7.13加力穩崗拓崗、擴大消費等國常會部署繼續保市場主體穩就業，實行社保費緩繳、穩崗返還、就業補助打包辦理；開展家電以舊換新和家電下鄉、支持發展廢舊家電回收利用；等等。7.21擴大有效需求、平臺經濟規范健康發展等國常會部署持續擴大有效需求的政策舉措；各地按質量要求加快項目進度；出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施；要深化“放管服”改革；等等8.18加大金融支持實體經濟力度、延續新能源汽車免征車購稅等國常會部署推動降低企業融資成本和個人消費信貸成本；加大困難群眾基本生活保障力度；支持養老托育服務業紓困的措施；延續實施新能源汽車免

8、征車購稅；等等。8.22調降政策利率人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布 1 年期 LPR 利率為 3.65%，5 年期及以上 LPR 利率為 4.3%，分別下調 5 個 BPs 和 15 個 BPs。8.24穩經濟一攬子政策的19 項接續政策國常會部署再增 3000 億元以上政策性開發性金融工具額度；依法用好 5000 多億元專項債結存限額；允許地方“一城一策”運用信貸等政策；再增 100 億元農資補貼；做好抗旱減災工作；等等。8.31政策性開發性金融工具、擴大有效需求、調整房地產政策等國常會部署擴大政策性開發性金融工具支持領域；根據實際需要擴大規模，滿足符合條件成熟項目的資金需求；“一城

9、一策”支持剛性和改善性住房需求；支持制造業設備更新改造；促進汽車等大宗消費；等等。9.7支持就業創業、設備更新改造等國常會部署加力支持就業創業；對部分領域設備更新改造貸款階段性財政貼息和加大社會服務業信貸支持；階段性支持企業創新的減稅政策；等等。9.13緩稅補繳延期、設備更新改造貼息、穩外貿外資等國常會部署進一步延長制造業緩稅補繳期限；確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造；部署進一步穩外貿穩外資的舉措；等等。9.13優化營商環境等國常會確定深入推進“一件事一次辦”改革舉措；確定強化交通物流保通保暢和支持相關市場主體紓困的政策；等等。資料來源：中國銀行研究院中國經濟金融展望報告中

10、國銀行研究院2022 年第 4 季度3出口出口保持較快增長保持較快增長。三季度出口整體表現仍較強。7、8 月份出口（按人民幣計價，下同）平均增速為 17.9%，比二季度平均增速高 5.1 個百分點。一是海外需求景氣程度較高，主要貿易伙伴上半年經濟增速較快（圖 1）。1-8 月份，對東盟、歐盟、日本出口累計同比增速分別為 20.2%、19.2%、7.2%，較上半年分別提升 4.5、1.2、3.7 個百分點；對美國、韓國出口累計同比增速分別為 12.9%、16.9%。二是前期訂單積壓釋放的拉動效應延續，尤其是長三角地區“趕工效應”在 7 月仍在持續，當月出口增速高達 23.8%。三是全球供應鏈繼續

11、恢復。全球供應鏈壓力指數（GSCPI）連續 4 個月回落，8 月該指數已較 2021 年 12 月的歷史高點下跌了 60%以上。運價指數基本呈現下降走勢。東盟國家工業生產恢復，對中國中間品需求增加，7、8 月中國對東盟出口鋁及其制品的同比增速均值為62.5%，較一季度均值高出 26.7 個百分點。四是價格效應支撐作用較強。7 月價格效應對出口的貢獻度將近 60%1（圖 2）。根據主要產品2的量價數據進行測算，8 月的價格效應進一步增強，數量效應繼續走低（圖 3）。圖圖 1：全球主要經濟體全球主要經濟體 GDP 同比增速同比增速和中國對其出口同比增速和中國對其出口同比增速資料來源：中國銀行研究院

12、1根據量價分解公式，總金額同比增速=價格同比增速+數量同比增速+價格數量綜合同比增速。其中，價格數量綜合同比增速為二次項，在實際分析中通常忽略不計，但由于各類商品在指數構造中的權重不同，可能導致二次項對整體結果產生影響。2根據數據可得性，主要商品包括糧食、成品油、中藥材及中式成藥、肥料、箱包、鞋靴、陶瓷產品、鋼材、未鍛軋鋁及鋁材、手機、家用電器、集成電路、汽車、船舶、液晶平板。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度4圖圖 2：依據：依據 HS 指數的出口量價分解指數的出口量價分解圖圖 3：主要商品出口量價分解：主要商品出口量價分解資料來源：Wind，中國銀行研究院第二第二，

13、通脹通脹水平總體溫和可控水平總體溫和可控。2022 年以來，中國溫和的通脹水平與許多其他經濟體高通脹之間形成較大反差。8 月份，中國 CPI 同比上漲 2.5%，明顯低于美國的 8.3%和歐元區的 9.1%（圖 4）。一方面，疫情以來中國財政、貨幣政策相對克制，并未大水漫灌，扼制了通脹源頭。同時中國政府積極采取保供穩價等措施應對國際大宗商品價格大幅上漲帶來的輸入性通脹壓力，及時穩定了能源和食品等重點商品市場。另一方面，在中國 CPI 結構中，食品項目占比較大，能源項目占比較小。中國 CPI 中能源類商品和服務的權重約為 4%，低于美國的 7%（圖 5），導致能源等大宗商品價格上漲對中國 CPI

14、 的推動作用不及美國。中國溫和可控的物價水平為宏觀政策應對經濟下行壓力留出了較為充足的政策空間。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度5圖圖 4：全球主要經濟體全球主要經濟體 CPI 同比漲幅對比同比漲幅對比資料來源：Wind，中國銀行研究院圖圖 5：中國（左）和美國（右）中國（左）和美國（右）CPI 結構對比結構對比資料來源：Wind，中國銀行研究院第三，第三，消費需求消費需求疲弱是疲弱是制約制約經濟經濟恢復恢復的關鍵。的關鍵。三季度，中國經濟供給端總體表現好于需求端，盡管局部地區發生高溫干旱以及限電等情況，但其對工業生產的擾動總體可控（專欄一）。相反，內需不振是經濟恢復

15、不及預期的主因。7、8 月份當月工業企業產銷率為 97.2%、97.4%，仍低于 2020、2021 年同期水平，表明國內需求依然低迷。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度6專欄一：專欄一：高高溫干旱天氣對經濟的影響分析溫干旱天氣對經濟的影響分析2022 年夏季，中國出現有完整記錄以來最高強度的高溫天氣，部分地區生產生活受到擾動。但整體而言，本次極端天氣對經濟影響有限可控。第一，電力供需形勢發生較大變化。需求端，第一，電力供需形勢發生較大變化。需求端，城鄉居民用電量快速攀升。城鄉居民用電量快速攀升。降溫設備和室內電器高頻使用，7、8 月城鄉居民用電量同比增速分別達到 26

16、.8%和 33.5%，遠高于全社會用電量增速（6.3%和 10.7%）。供給端供給端，火電緊急火電緊急填填補水電驟降缺口補水電驟降缺口。受旱情影響，全國水電產量同比增速由 6 月的 29%驟降至 8 月的-11%，火電產量同比增速由 2021 年 11 月以來的負值提升至 8 月的 14.8%。大量火電廠被重啟或加碼運轉以彌補水電產量缺口。四川等地區電力出現供需失衡四川等地區電力出現供需失衡。8 月，四川水電產量同比下降 2.2%，較 6 月下降了 33.2 個百分點。由于水電占四川全省發電量的 85%，水電產量驟降導致該地電力供需失衡。第二，停產政策阻礙部分地區工業生產。第二，停產政策阻礙部

17、分地區工業生產。受供電緊張影響，四川、重慶兩地要求部分工業企業在8 月執行短期停產措施，阻礙了工業部門生產。四川、重慶 8 月工業增加值同比增速分別下降 11%和18.2%，共計拖累全國當月工業增加值同比增速約 0.84 個百分點。第三，秋糧第三，秋糧生產生產和鮮菜供應受不利影響。和鮮菜供應受不利影響。7-8 月，中稻正處于產量形成的關鍵期，晚稻處于需要大量降水孕穗的分蘗期，秋糧產量受高溫干旱影響較大。旱情導致部分品種蔬菜供應下降。秋糧產量受高溫干旱影響較大。旱情導致部分品種蔬菜供應下降。7 月份鮮菜價格同比上漲 12.9%，漲幅較 6 月提升 9.2 個百分點。第四，高溫旱情對整體經濟影響有

18、限可控。一是全國發電量穩定。第四，高溫旱情對整體經濟影響有限可控。一是全國發電量穩定。水電供應短缺現象僅存在于部分地區，且全國煤炭儲備充足，火電能及時彌補水電缺口。7、8 月全國發電量同比增長 4.5%和 9.9%，電力供應穩定。二是限電政策對工業生產影響可控二是限電政策對工業生產影響可控。一方面，停產措施僅在工業增加值占全國總量 6.3%的川、渝兩地，范圍可控；另一方面停產政策持續時間較短，后期可趕工彌補產能。三是糧食、蔬菜三是糧食、蔬菜價格波動有限。價格波動有限。本次受旱耕地面積僅占全國耕地總面積的 3.5%左右，范圍有限。粳米期貨價格雖在 8月出現震蕩，但仍處于歷史相對低位。隨著蔬菜供應

19、量逐步恢復，8 月鮮菜價格同比增速較 7 月回落6.9 個百分點。第五，需警惕氣候變化第五，需警惕氣候變化帶來的中長期帶來的中長期風險。風險。當前極端高溫天氣頻發，影響范圍廣闊，平均每十年發生一次 150 年前五十年一遇的極端高溫事件3，北半球的南歐、北美、東亞等多地同時出現高溫熱浪。野火、干旱等次生災害威脅工、農業生產活動。高溫氣候變化是全球變暖和大氣環流異常等因素作用的結果，根據世界氣象組織分析，其負面影響將至少持續至 21 世紀 60 年代。需要關注氣候變化給經濟社會發展帶來的中長期挑戰。消費需求恢復較弱的主要原因有：一是疫情反復導致居民收入增速放緩，一是疫情反復導致居民收入增速放緩，消

20、費場景缺失消費場景缺失，消費市場恢復緩慢消費市場恢復緩慢。1-8 月，消費同比僅增長 0.5%，低于 2021年同期兩年平均增速 3.1 個百分點，消費信心指數持續低迷（圖 6）。一方面消費出現降級趨勢。1-8 月，服裝鞋帽、體育娛樂用品、家用電器和音像器材、通訊器材等非必需品消費占比分別較上年同期下降 0.78、0.7、0.12、0.15 個百分點（專欄二）。疫情以來，好特賣、小象生活等臨期折扣店快速發展，表明人們對商品價格的敏感度上升。2021 年臨期食品行業市場規模達 318 億元，預計3引自聯合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC）第六次評估報告。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院20

21、22 年第 4 季度72025 年中國臨期食品市場規模將達 401 億元4。部分連鎖商場超市、電商平臺也紛紛布局折扣店業態。另一方面，服務消費恢復進程多次被疫情打斷。1-8 月餐飲收入累計同比下降 5%。上半年，國內旅游人次和收入分別同比下降 22.2%和28.2%；47 家文旅上市公司中僅有 9 家實現盈利，81%的企業處于虧損狀態。圖圖 6：消費增速和消費信心指數：消費增速和消費信心指數圖圖 7：房地產市場持續低迷：房地產市場持續低迷資料來源：Wind，中國銀行研究院二是房地產市場持續下滑，二是房地產市場持續下滑，市場市場預期和信心仍未有效扭轉。預期和信心仍未有效扭轉。2022 年以來，相

22、關部門和各級地方政府實施了下調房貸利率、降低購房門檻、放松限購等一系列寬松政策，但房地產市場預期并未明顯改善。三季度多地“爛尾樓”事件蔓延，對房地產市場信心造成更大打擊。1-8 月，房地產投資累計同比下跌 7.4%，跌幅較上半年擴大 2 個百分點，下拉固定資產投資增速約 1.83 個百分點。房地產銷售面積、銷售額、房企到位資金等深度收縮，1-8 月分別累計同比下跌 23%、27.9%和 25%（圖 7）。房屋新開工面積、土地購置費等前瞻性指標仍在持續走弱，1-8 月分別累計同比下跌 37.2%和 4.5%?？傮w來看，房地產市場仍處于筑底階段。4艾媒咨詢：2021-2022 年中國臨期食品行業發

23、展及案例研究報告中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度8專欄二：消費是否出現降級？專欄二：消費是否出現降級？疫情暴發至今已經三年時間，疫情不僅通過影響就業和收入影響居民消費能力、消費傾向，還改變居民消費習慣，消費結構發生了較大變化。一是非必需品消費占比出現下降，主要原因是居民預期趨于悲觀、產品創新不足。一是非必需品消費占比出現下降，主要原因是居民預期趨于悲觀、產品創新不足。自 2018 年以來，消費結構中，服裝鞋帽、家用電器和音像器材等非必需品占比總體呈現下降趨勢。一方面，居民對經濟預期逐漸趨于悲觀，從而縮減非必要支出、增加儲蓄以抵御風險。另一方面，產品創新是非必需品消費的

24、重要拉動力。但近年來，由于缺乏基礎科技領域的創新性突破，手機等電子產品代際之間在性能、設計方面的差距不斷縮小，難以激發消費者的購物欲望。根據 Counterpoint 數據，國內用戶換機周期從 2019 年初時的 24.3 個月延長至 31 個月。二是服務消費占比出現下降二是服務消費占比出現下降，但防控措施優化對服務消費回升的助推作用明顯但防控措施優化對服務消費回升的助推作用明顯，中長期來看中長期來看，服服務消費占比將繼續上升。務消費占比將繼續上升。近年來，伴隨城鎮化進程加快，中國居民消費結構由物質消費為主向服務消費為主的升級趨勢日益明顯。2013-2019 年，中國居民服務型消費年人均支出規

25、模由 5245.9 元增長到9886 元，年均增長 11.1%；居民服務型消費支出占消費支出總額的比重由 39.7%提升至 45.9%，年均提升約 1 個百分點。2020 年，受疫情影響，居民服務型消費占比回落至 42.6%。但隨著疫情防控常態化，2021 年居民服務型消費占比大幅回升至 44.2%，可見中國服務消費的增長基礎依然較為牢固。據中國（海南）改革發展研究院課題組估算，未來當中國城鎮化率達到 70%左右時，居民服務型消費支出占比有望達到 55%以上。綜合來看，當前在疫情持續沖擊下，消費的結構變化確實呈現出消費降級傾向。綜合來看，當前在疫情持續沖擊下，消費的結構變化確實呈現出消費降級傾

26、向。但 2021 年在疫情影響較小的情況下，服務消費回升態勢良好；化妝品、文化辦公用品、通訊器材等非必需品消費占比也均小幅回升，表明消費降級可能是疫情沖擊下的短期現象。表明消費降級可能是疫情沖擊下的短期現象。此外，盡管受疫情沖擊，但一些領域的消費升級仍在持續。例如，2021 年中國奢侈品消費高達 4710 億元，同比大增 36%，預計到 2025 年，中國將成為全球最大的奢侈品消費市場。中長期來看，中長期來看，中國中國消費升級的基礎仍未動搖。消費升級的基礎仍未動搖。居民收入將隨著經濟總量同步增長，新型城鎮化、鄉村振興、共同富裕等戰略持續推進，有助于擴大中等收入群體，為未來消費升級奠定基礎。此外

27、，技術進步、產品創新也將進一步激發新的消費需求，推動升級型消費擴大。表：2018 年至 2022 年消費結構對比（%）年份年份服裝鞋服裝鞋帽帽、針針、紡織品紡織品化妝化妝品品金銀金銀珠寶珠寶日用日用品品家用電家用電器和音器和音像器材像器材中西中西藥品藥品文化文化辦公辦公用品用品家具家具通訊通訊器材器材石油及石油及制品制品建筑及建筑及裝潢材裝潢材料料汽車汽車201810.071.922.033.966.514.112.401.653.2114.361.8428.6220199.752.161.884.416.604.262.331.423.4914.461.4928.4320209.152.52

28、1.764.816.343.962.581.184.1212.611.2929.1820219.012.621.984.836.083.792.681.084.1313.591.2828.492020 年1-8 月8.602.471.724.946.364.162.561.154.0813.261.2528.372022 年1-8 月8.062.411.964.745.894.042.660.983.7714.791.1428.38資料來源：Wind，中國銀行研究院第四，市場主體發展預期第四，市場主體發展預期轉轉弱問題弱問題更加更加突出，出現突出，出現了了一定程度的資產負債一定程度的資產負債表

29、表收縮收縮。面臨疫情反復、成本抬升等多重沖擊，微觀主體逐步形成收入下降、預期不穩、信心轉弱的負反饋循環。居民部門方面，一是經濟和就業形勢不確居民部門方面，一是經濟和就業形勢不確定性定性增大增大，收入增長收入增長放緩放緩。8 月，全國城鎮調查失業率和 16-24 歲人口調查失業率分別為 5.3%和 18.7%，雖然較 7 月均有所回落，但仍處于往年同期高位。1-8中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度9月城鎮新增就業人數同比下降 4.3%，與失業率回落出現背離。同時，疫情沖擊下服務業靈活就業者、個體經營戶等群體減收明顯，受疫情影響較大行業員工薪資明顯收縮。據交通運輸部統計，有

30、超過三分之一的網約車司機在疫情沖擊下收入下降。二是疫情反復二是疫情反復導致相關地區管控、經濟活動收縮導致相關地區管控、經濟活動收縮，消費信心難以，消費信心難以提振提振。疫情防控對于經濟社會活動的抑制作用持續存在，消費者信心修復艱難。自 3 月以來消費者信心指數大幅回落，連續 4 個月保持在 90 以下，7 月為 87.9，較上年末低 31.9。無論是下行幅度還是持續時間均遠超 2020 年疫情時期。同時，疫情沖擊、預期改變，導致居民防風險意識和儲蓄意愿不斷增強。人民銀行 2022年第二季度城鎮儲戶問卷調查報告顯示，傾向于“更多儲蓄”居民占 58.3%，比上年末上升 6.5 個百分點，而傾向于“

31、更多消費”居民僅占 23.8%，比上年末下降 0.9 個百分點。2022 年 1-8 月住戶存款增加 10.82 萬億元，比上年同期多增4.4 萬億元。三是居民部門三是居民部門杠桿率增長放緩杠桿率增長放緩。一方面，在房地產市場低迷、金融市場波動、收入放緩等影響下，居民資產端存在萎縮風險。另一方面，居民負債端加杠桿意愿趨弱，部分出現“提前還貸潮”。2022 年一季度居民杠桿率為62.1%，較上年末下降 0.1 個百分點。二季度，由于 GDP 增速明顯放緩，居民杠桿率被動上升，回升至 62.3%（圖 8）。從居民負債看，自 2021 年以來居民貸款余額增速持續放緩，2022 年 8 月末進一步降至

32、 7.5%。1-8 月居民新增中長期貸款同比大幅降低，其中 2、4 月份新增貸款甚至為負。圖圖 8：不同：不同部部門門杠桿率變化情況杠桿率變化情況資料來源：中國銀行研究院%中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度10企業部門方面，一是工業企業增加值增速分化。企業部門方面，一是工業企業增加值增速分化。三季度以來，電力、燃氣及水的生產供應業和采礦業兩大門類較上半年出現反向變化。受 2022 年夏季各地氣溫普遍偏高、居民空調用電大增影響，8 月電力、熱力生產供應業增加值增速升至 15.3%；受國際大宗商品價格回落、國內 PPI 增速較快下滑影響，8月石油天然氣開采、煤炭開采業增加值

33、增速分別回落至 2.3%、5.8%。制造業細分行業中，8 月份汽車產銷兩旺，汽車制造業增速抬升至 30.5%；但需求端偏弱牽制下食品、飲料、紡織、計算機、醫藥等制造業增速放緩（圖 9）。二是中二是中小微企業經營壓力明顯。小微企業經營壓力明顯。在疫情反復下市場需求疲弱，中小企業抗風險能力較弱，對未來預期相對悲觀。中小企業發展指數中的宏觀經濟感受指數經歷 6 月短暫恢復后持續回落，8 月為 96.4，低于景氣臨界值。1-7 月私營工業企業利潤總額同比下降 7.1%，遠低于國有及國有控股工業企業（8%）。此外，三季度以來私營企業投資增速也持續放緩，1-8 月私營企業固定資產投資增速繼續收窄至 3.9

34、%，低于上半年增速（5.3%）。三是企業主動融資意愿不強三是企業主動融資意愿不強。企業部門杠桿率從 2021 年的 134.9%上升到 2022 年二季度末的 141.8%，這主要受政策支持力度較大、但增加值增速相對放緩等原因所致。企業主動融資意愿有限，企業債務增速整體較為溫和，上半年企業債務增速為11.8%，低于2020年的13.4%。同時企業債務增長主要由票據融資拉動，2022 年 8 月末票據融資余額同比增長37.6%，遠高于短期貸款（7.8%）、中長期貸款（11.9%）。與居民部門和企業部門主動加杠桿意愿不足相反，隨著財政政策力度持續加大，地方政府專項債加快發行，政府部門的杠桿率明顯上

35、升，財政收支缺口持續拉大（專題一）。2022 年二季度，政府部門杠桿率升至 49.5%，較一季度末上升 2.3 個百分點。1-7 月全國廣義財政收支差額達到 5.2 萬億元，高于上年同期水平，接近 2021 年全年規模。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度11圖圖 9：不同工業行業增加值增速：不同工業行業增加值增速資料來源：Wind，中國銀行研究院（二）（二）2022 年年四季度經濟形勢展望四季度經濟形勢展望展望四季度，中國經濟發展面臨的內外部環境仍然復雜嚴峻。國際方面，地緣政治格局依然復雜，大國博弈持續存在，主要經濟體將繼續收緊貨幣政策，國際金融市場動蕩格局不變，全球經

36、濟滯脹風險上升，中國出口或呈走弱趨勢。國內方面，疫情影響仍持續存在，內需恢復有賴于穩增長政策持續顯效以及防疫政策不斷優化。預計消費將保持恢復趨勢，但恢復力度或弱于預期。投資將溫和恢復，基建投資或繼續較快增長，將在一定程度上對沖制造業投資走弱、房地產投資低迷帶來的投資增長壓力。預計四季度 GDP 增長 5%左右，全年增中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度12長 3.5%左右。1.疫情影響仍疫情影響仍將將持續存在，消費將呈弱復蘇趨勢持續存在，消費將呈弱復蘇趨勢四季度，消費有望在政策持續支持下保持恢復趨勢。一是疫情防控措施有望進一步優化，為服務消費、線下消費恢復創造條件。尤其是

37、 2022 年疫情對旅游、文化娛樂等服務消費抑制明顯，積壓的旅游、娛樂需求有望在年底隨著疫情防控措施優化而釋放。二是汽車消費有望繼續成為支撐消費恢復的重要因素。中汽協預計，2022 年 9-12 月汽車月均銷量為 253.3 萬輛，同比增長 21%，高于1-8 月 13.6%的月均同比增速。新能源汽車銷量繼續高增長，根據乘聯會預測，四季度新能源汽車月均銷量將超過 60 萬輛，明顯高于 1-8 月平均 48.1 萬輛的水平。三是上年同期基數較低。2021 年四季度消費增速為 3.5%，較上個季度放緩1.5 個百分點。但四季度消費恢復也面臨一些不利因素。冬季疫情反復風險增大，可能對消費恢復帶來擾動

38、。從就業、收入好轉傳導至預期改善，再到帶動消費回升都需要一定時間。綜合來看，預計四季度消費同比增長 5.5%左右，全年增長 2.2%左右。2.投資投資增長增長將緩慢恢復，基建投資仍是主要發力點將緩慢恢復，基建投資仍是主要發力點四季度，投資將在繼續分化中緩慢恢復，基建投資或將在一定程度上對沖制造業投資走弱、房地產投資低迷帶來的壓力。一是基建投資有望保持高速增一是基建投資有望保持高速增長。長。從資金端看，隨著政策性開發性金融工具、專項債結存限額等金融和財政政策的進一步發力，基建項目獲得的資金支持力度加大。從項目端看，基建項目整體儲備充足，1-7 月，國家發改委固定資產項目審批投資額達 10028

39、億元，固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額累計增長 21.2%，均處于歷史同期高位（圖 10、圖 11）。二是制造業投資增長二是制造業投資增長或或將走弱將走弱。內需疲弱、外需承壓將制約制造業企業的投資意愿，企業利潤增速放緩將削弱制造業企業的投資能力，疊加企業當前面臨較大去庫存壓力，本輪制造業投資周期將進入下行階段。三三中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度13是房地產投資難有明顯好轉。是房地產投資難有明顯好轉。房地產市場銷售情況依然偏冷，房企資金壓力未見明顯改善、拿地積極性持續低迷，預計四季度房地產投資仍將處于下行區間。但考慮到穩樓市政策進一步加碼顯效，以及上年低基數影響

40、，預計跌幅或有所收斂。綜合預計投資四季度增長 5.2%左右，全年增長 6%左右；房地產開發投資四季度下降 5%左右，全年下降 7.2%左右。圖圖 10：固定資產項目審批投資額：固定資產項目審批投資額圖圖 11：新開工投資項目計劃總投資額增速：新開工投資項目計劃總投資額增速資料來源：國家發改委，Wind，中國銀行研究院3.受外需放緩、大宗商品價格回落影響，受外需放緩、大宗商品價格回落影響，出口恐難延續高增長出口恐難延續高增長隨著發達經濟體增速放緩、大宗商品價格回落、訂單修復式動能減弱，未來出口高增長態勢恐難延續。第一，發達經濟體第一，發達經濟體滯脹滯脹風險上升，海外需求或將風險上升，海外需求或將

41、進一步進一步走低。走低。IMF 連續下調今明兩年全球經濟增速預測，對美國今明兩年增速預測下調至 2.3%、1%，較 4 月預測分別下調 1.4、1.3 個百分點；歐元區分別為 2.6%和 1.2%，較 4 月預測分別下調 0.2、1.1 個百分點。世界經濟下行風險加大，中國出口動能將有所減弱。第二，大宗商品價格回落將第二，大宗商品價格回落將影響出口名義增影響出口名義增速速。非能源商品價格指數在 4 月沖高后回落（圖 12），加之主要經濟體持續加息管控通脹，大宗商品價格走低將逐漸傳導至出口，減弱價格因素對出口增長的支撐作用。第三第三，訂單積壓效應訂單積壓效應消減消減。新出口訂單指數在 6 月達到

42、 49.5 之后中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度14開始呈現下降趨勢，8 月為 48.1，整體處于榮枯線之下（圖 12）。綜合來看，預計四季度出口增長放緩至 5%左右，全年增長 11.1%左右。圖圖 12：PMI 新出口訂單指數和非能源商品價格指數新出口訂單指數和非能源商品價格指數資料來源：世界銀行，Wind，中國銀行研究院4.穩增長政策推動工業平穩增長，疫情和房地產低迷制約服務業修復穩增長政策推動工業平穩增長，疫情和房地產低迷制約服務業修復展望四季度，工業生產供給端回升態勢不變。一是疫情、高溫等不利因素一是疫情、高溫等不利因素影響逐漸消退。二是影響逐漸消退。二是穩工

43、業經濟穩工業經濟政策持續落地政策持續落地見效見效。近期多個省市明確年底鞏固工業經濟增長的發展任務，例如廣東省提出將確保工業經濟運行在合理區間，進一步發揮好工業經濟“壓艙石”作用；浙江省提出將聚焦工業大市大縣分類指導，聚焦重點行業精準施策，推動工業持續回升等（表 2）?！皩＞匦隆逼髽I在產業鏈供應鏈關鍵環節“補短板”優勢將進一步顯現。7 月，全國專精特新創新指數為 130.3，同比、環比分別增長 36.9%和 16.9%，創新指數上升勢頭顯著。其中，授權發明專利指數表現突出，同比、環比增速分別為 53.7%和9.5%。三是上年同期基數較低。三是上年同期基數較低。2021 年四季度工業增加值平均增

44、速為 3.9%，較上個季度放緩 1 個百分點。但是，房地產市場持續低迷、出口需求轉弱將牽制工業生產增長。綜合預計四季度工業增加值增長 5.8%左右，全年增長 4.3%左右。%中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度15表表 2：近期部分近期部分地區穩定工業經濟相關政策地區穩定工業經濟相關政策省?。▍^區、市市）政策政策/會議名稱會議名稱具體舉措具體舉措廣東省廣東省進一步促進工業經濟平穩增長若干措施1.全力降低企業生產經營成本；2.全力提振釋放消費需求；3.全力抓好工業投資和重大項目建設；4.全力加大招商引資力度；5.全力紓解中小企業資金困難；6.全力推動內外貿一體化發展；7.全

45、力服務支持企業發展壯大浙江省浙江省暢循環穩工業攻堅行動方案1.全面提升物流暢通水平；2.強化穩鏈固鏈暢鏈強鏈；3.推廣封閉生產管理模式；4.開展“十鏈百場萬企”活動；5.分類幫扶支持重點行業發展；6.加快重大項目投資投產達產；7.優化企業用電保障；8.抓好政策落地直達快享四川省支持工業搶進度拼速度保安全全力沖刺 2022 年目標任務的若干措施1.加快工業企業穩產滿產；2.強化工業企業保產穩鏈；3.對各市(州)切塊安排專項資金，鼓勵地方依據實際情況配套相應資金，統籌用于沖刺全年工業穩增長目標任務；4.加強中小微企業紓困幫扶；5.推動工業和技術改造投資穩定增長；6.加大“四川造”市場拓展和新品開發

46、；7.抓好生產要素保障協調江西省切實穩住經濟發展的若干接續舉措持續開展防范和化解拖欠中小企業賬款專項行動，建立機關事業單位和大型企業拖欠中小型企業賬款定期披露、主動執法、勸告指導制度等資料來源：中國銀行研究院服務業向上修復的潛力仍然較大，消費預期轉弱對服務業的制約并未固化，未來隨著國內疫情形勢整體向好，仍有改善和優化空間。這可以從上海疫后恢復情況得到印證。據“去哪兒”大數據顯示，2022 年 7 月以來上海在全國酒店熱門預訂城市中已恢復至第 10 位，7 月 1 日至 25 日上海酒店的預訂量環比增長 90%，在全國熱門目的地城市的排名已經從 40 名晉升至 20 名。但是，服務業修復幅度會受

47、疫情等因素的拖累。從市場預期看，服務業市場主體信心受疫情反復擾動。8 月服務業業務活動預期指數為 57.6%，連續兩個月下降。綜合預計四季度服務業增加值增長 4%左右，全年增長 2.7%左右。5.通脹壓力整體通脹壓力整體溫和溫和可控，可控，PPI-CPI“負剪刀差負剪刀差”或將擴大或將擴大四季度，中國通脹水平整體溫和可控，但需關注物價走勢的結構性特點。一一是是CPI與與PPI漲幅的背離漲幅的背離。豬肉價格進一步回升將對食品價格形成向上支撐，但考慮到本輪豬周期相對溫和以及翹尾因素影響減弱，預計四季度 CPI 漲幅不中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度16會明顯擴大。在全球經

48、濟下行壓力增大、主要經濟體持續收緊貨幣政策的環境下，大宗商品價格進一步上漲動力趨弱，疊加翹尾因素影響減弱，預計 PPI 漲幅將繼續回落，甚至跌入負值區間。CPI 與 PPI 漲幅的背離將推動 PPI-CPI“負剪刀差”擴大。二是核心二是核心 CPI 與與 CPI 的背離的背離。當前及未來一段時間內，CPI 漲幅擴大主要受食品價格影響。四季度，豬肉價格上漲對 CPI 漲幅的拉動預計為0.6 個百分點。但考慮中國經濟恢復基礎不牢、內需依然疲弱，預計剔除食品和能源價格的核心 CPI 將維持低位運行。預計四季度 CPI、PPI 同比漲幅分別為2.8%、-2%左右，全年同比漲幅分別為 2.2%、4%左右

49、（圖 13、圖 14）。圖圖 13：2022 年年 CPI 走勢及預測走勢及預測圖圖 14：2022 年年 PPI 走勢及預測走勢及預測資料來源：中國銀行研究院二、2022 年三季度金融形勢回顧與四季度展望（一）（一）2022 年年三季度三季度金融形勢回顧金融形勢回顧三季度，金融政策量價并重三季度，金融政策量價并重全力穩全力穩定定宏觀經濟大盤宏觀經濟大盤?？偭繉用?，國常會先后推出兩輪政策性開發性金融工具支持重大項目建設、確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造，以持續提振市場需求。價格層面，人民銀行宣布下調1年期MLF利率及1年期和5年期以上貸款市場報價利率（LPR），中國經濟金融

50、展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度17進一步引導貸款利率下降，降低企業融資成本。這些政策取得了一定效果，貨幣社融開始回升、各類利率明顯下行，特別是貸款利率更是降至歷史最低水平。但受疫情反復、全球通脹高企、美元流動性逆轉、非美貨幣普遍大幅下挫多重因素影響，中國金融市場波動性有所加大。股市震蕩下跌、人民幣匯率一度破“7”，房地產企業債務風險依然較大。1貨幣社融增速貨幣社融增速小幅回升小幅回升，實體經濟資金需求有所，實體經濟資金需求有所增加增加1-8 月，社會融資規模新增 24.19 萬億元，同比多增 2.33 萬億元（圖 15）。人民幣貸款人民幣貸款、政府債券是推動社融同比多增的主因政

51、府債券是推動社融同比多增的主因。人民幣貸款同比多增 2611億元，這與三季度以來疫情形勢緩解帶動企業融資意愿提升有關，特別是 8 月份企業中長期貸款多增了 2138 億元，規模為 2022 年以來次高（6 月份為 2022年單月最大）。政府債券融資大幅多增 1.75 萬億元，這與財政政策靠前發力帶動專項債發行規模大幅上升有關，但由于上半年專項債已基本發完，三季度以來政府債券融資開始放緩，7-8 月同比少增 4515 億元。股票融資同比小幅多增股票融資同比小幅多增。新增非金融企業境內股票融資 7370 億元，同比多增 347 億元，這與上市便利度持續提升，許多新經濟企業加快上市融資步伐有關。表外

52、融資收縮態勢有所收表外融資收縮態勢有所收斂斂。表外融資（信托貸款、委托貸款和未貼現的銀行承兌匯票）減少 3857 億元，上年同期為減少 1.35 萬億元。特別是 7-8 月委托貸款、未貼現的銀行承兌匯票同比多增 4748 億元，而新增信托貸款減少規模也出現明顯下降。信貸投向結構持續優化，對重點領域和薄弱環節支持力度增大。一是普惠信貸投向結構持續優化，對重點領域和薄弱環節支持力度增大。一是普惠小微、工業等重點領域信貸余額保持高速增長。小微、工業等重點領域信貸余額保持高速增長。2022 年二季度末，普惠小微、綠色、工業貸款余額增速分別為 23.8%、40.4%、29.2%（圖 16）。其中，普惠小

53、微貸款余額增速已連續近 40 個月保持在 20%以上。二是房地產貸款增速創歷二是房地產貸款增速創歷史新低史新低。二季度末，房地產貸款余額增速進一步降至 4.2%，再創歷史新低，同比下降 5.3 個百分點。1-8 月，居民中長期貸款新增 1.97 萬億元，同比少增 2.27萬億元，反映了購房者買房意愿持續偏弱。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度18特別地特別地，2022 年 8 月末廣義貨幣 M2 增速為 12.2%，為 2016 年 5 月以來最高，增速比二季度末上升 0.8 個百分點，同比上升 4 個百分點，這與財政政策靠前發力帶動財政支出增大，以及疫情擾動下居民預防

54、性儲蓄上升等因素有關。圖圖 15：新增社會融資規模：新增社會融資規模圖圖 16：重點領域貸款余額增速：重點領域貸款余額增速資料來源：Wind，中國銀行研究院2流動性流動性持續寬松，市場利率整體下行持續寬松，市場利率整體下行三季度，人民銀行在市場利率持續低位徘徊的情況下再次降息，8 月下調 1年期 MLF、7 天逆回購利率等主要政策利率。在政策利率下行、企業和個人融資需求疲軟等共同作用下，各主要利率普遍下行。截至 8 月，質押式債券回購月加權平均利率和銀行間同業拆借月加權平均利率分別為 1.24%和 1.23%，較二季度末雙雙回落 33 個 BPs（圖 17）。2022 年二季度，金融機構人民幣

55、貸款加權平均利率降至 4.41%，較一季度下降 24 個 BPs，創下歷史新低（圖 18）。存款利率也有所下降。9 月 15 日，工、農、中、建等多家國有大行宣布下調存款利率（專欄三）。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度19圖圖 17：貨幣市場利率持續下行：貨幣市場利率持續下行圖圖 18：貸款加權利率創歷史新低：貸款加權利率創歷史新低資料來源：Wind，中國銀行研究院值得注意的是，當前中國貨幣市場可能出現了流動性淤積的現象。一是貨幣市場利率持續低于短期政策利率。三季度，DR007 和 R007 利率均值分別約為 1.5%和 1.6%，比 7 天逆回購利率分別低約 50、

56、40 個 BPs。二是金融機構貸款加權利率下降幅度超過 LPR。二季度末，金融機構貸款加權利率相比 2021年末下降了 35 個 BPs，降幅大于同期 1 年期 LPR 降幅（10 個 BPs）。三是票據融資利率大幅下行。2022 年 4 月以來，商業銀行過度“以票充貸”5導致各月票據貼現同比增速連續高達 40%左右，帶動二季度票據融資加權利率降至1.86%的歷史低位，這反映出當前信貸增長的基礎不牢、動力不穩。專欄專欄三三：存款利率下調的原因及影響：存款利率下調的原因及影響9 月 15 日，工、農、中、建等多家國有大行宣布下調存款利率。其中，三年期定期存款和大額存單利率下調幅度相對較大，普遍下

57、調幅度在 15 個 BPs，一年期和五年期定期存款利率下調幅度次之，約為 10 個 BPs，活期存款利率下調 5 個 BPs。存款利率下調是中國利率中樞降低的必然結果，也是銀行存款利率市場化程度進一步加深的體現，對穩定銀行凈息差、助力實體經濟發展等將產生重要而積極的影響。5“以票充貸”指的是銀行通過增加對企業持有的商業匯票、銀行承兌匯票等票據的貼現量來擴大貸款的經濟現象，常發生在經濟下行期間。銀行之所以“以票充貸”，原因主要有：相比新發放貸款，商業匯票或銀行承兌匯票具有操作簡便(匯票在發行之初已經通過銀行授信審批，是銀行現有客戶）、風險較低(匯票有商業信用或銀行信用為基礎，具有還款保證)等特點

58、，因此在企業融資需求不足、銀行難以找到新客戶時，銀行有動力通過增大票據貼現規模、降低貼現利率來快速滿足監管考核要求。從企業維度看，不少中小企業流動資產主要以應收票據的方式持有，在經濟下行期間，企業維護資金鏈穩定的壓力加大，因此進行票據貼現、盡快回籠資金的意愿也較強。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度20一、存款利率下調是一、存款利率下調是中國中國利率中樞下降的必然結果利率中樞下降的必然結果2022 年以來，受疫情多地反復、高溫限電和樓市運行低迷等多種因素影響，中國經濟下行壓力持續增大。在此背景下，人民銀行通過下調 MLF 等政策利率支持實體經濟發展。特別是 8 月份，五

59、年期以上 LPR 下降了 15 個 BPs，超出市場預期。當前，中國利率中樞不斷下行，2022 年 6 月末，金融機構人民幣貸款加權平均利率已降至 4.71%這一歷史最低值，貨幣市場利率、10 年期國債利率也持續走低。在幾乎所有金融產品利率不斷下降背景下，商業銀行下調存款利率也是必然趨勢。存款利率下調既是商業銀行響應政策號召的體現，也是銀行存款利率市場化程度進一步加深的體現。近年來，存款利率市場化改革一直是人民銀行的重點工作之一。2021 年 6 月，人民銀行指導利率自律機制進行優化，明確自 2021 年 6 月 21 日起，存款利率由存款基準利率乘以一定倍數調整為加減點的形式。不過實際執行中

60、，多數銀行的定期存款和大額存單利率均按照接近自律上限的方式進行定價。為進一步優化存款利率定價，2022 年 4 月，人民銀行指導利率自律機制建立存款利率市場化調整機制，明確以 10 年期國債收益率為代表的債市利率和 1 年期 LPR 為參考來調整存款利率水平，并對存款利率調整及時高效的金融機構給予適當獎勵。至此，存款利率定價機制不僅有了更合理的上限約束，也為銀行探索適合自身情況的存款利率水平提供了空間。本次各商業銀行三年期存款利率下調幅度與8 月五年期以上 LPR 的下調幅度基本吻合，這既是商業銀行對存款利率定價機制改革新政的及時響應，也是商業銀行基于資產負債管理需要所做的市場化選擇。二、存款

61、利率調降將產生多重積極影響二、存款利率調降將產生多重積極影響第一，有利于緩解銀行負債端壓力，穩定銀行凈息差。第一，有利于緩解銀行負債端壓力，穩定銀行凈息差。近年來，銀行負債管理難度明顯加大，不僅存款規模增長較快且結構也發生重大變化，突出體現在低成本的活期存款占比下降而高成本的定期存款占比上升，導致銀行負債成本居高不下。從存款總量看，2022 年 8 月末，居民儲蓄存款同比新增了 10.8 萬億元，占存款類金融機構總負債比重達到 44.7%，相比 2016 年上升了 5.4 個百分點。從結構看，截至 2022 年 8 月末，個人存款中活期存款占比為 31%，較 2016 末下降 7.8 個百分點

62、；企業存款中活期存款占比為 34.2%，較 2016 年末下降了 8.7 個百分點。受此影響，商業銀行付息率明顯上升，2022 年 6 月末，四大行存款付息率分別比 2021 年末增加了 6 個 BPs。商業銀行負債成本的大幅增加對凈息差帶來明顯影響。2022 年 6 月末，商業銀行凈息差為 1.94%，已降至 2010 年以來最低，其中城市商業銀行的凈息差僅有 1.73%。凈息差過低不僅透支了銀行長期可持續發展空間，還將加大金融體系風險。存款利率下調有利于降低銀行負債成本，并為存款利率下行效果最終傳導到貸款端創造條件，從而更好地支持實體經濟發展和確保金融體系保持穩健。第二，有利于促進消費和投

63、資，助力第二，有利于促進消費和投資，助力“穩增長穩增長”。從宏觀角度看，存款利率下調使得儲蓄收益下降和機會成本上升，有利于引導企業和居民更多地進行投資或消費，從而刺激總需求。多種現象表明，當前企業和居民可能出現了“資產負債表收縮”的跡象(簡單地說，就是指企業和居民不再將主要精力用于擴大再投資或消費，而是償還負債或者更多地進行儲蓄)。根據 2022 年二季度人民銀行的儲戶問卷調查，傾向于“更多儲蓄”的居民占 58.3%，這比上季度上升了 3.6 個百分點。受此影響，居民儲蓄存款大幅上升，2022 年 8 月末，居民儲蓄存款余額為 113 萬億元，同比增長 14.4%（僅低于 2022 年春節前后

64、）。主流理論和各國實踐普遍認為寬松貨幣政策是擺脫資產負債表衰退的最重要方式之一。例如，伯南克和克魯格曼基于費雪的貨幣數量理論，認為需要把名義利率降到 0 并同步提振通脹預期，以實現真實利率為負，從而促進投資及消費恢復。從中國來看，受市場主體融資需求下降等影響，當前增加“量”已很難奏效，因此，壓低利率尤其是信貸市場利率對于促消費、穩增長就顯得尤為重要。第三，對理財產品、資本市場等形成利好。第三，對理財產品、資本市場等形成利好。存款利率下調雖然使客戶存款收益下降，但隨著中國金融市場的快速發展，居民投資渠道越來越豐富，因此存款利率下調并不會對金融消費者產生明顯影響。中國不僅有規模龐大的債券和股票市場

65、，還有正日益成為居民主流財富配置渠道之一的理財產品市場。2022 年 6 月末，中國理財產品余額為 29.2 萬億元，雖然相較“資管新規”發布之前的最高點（2017 年 11 月的 30.3 萬億元）有所下降，但仍為近五年以來的最高水平，這表明理財產品正日益成為居民保值增值的重要工具。從這個意義上看，存款利率的下降可能會使居民調整資產配置行為，更多地向資本市場、理財產品和黃金等領域轉移。當然，也要看到，存款利率下調意味著中美貨幣政策分化越來越大。中美金融周期的不同步將加中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度21大人民幣貶值和資本外流壓力，進而對中國外債償付、資本市場發展等產

66、生不利影響，對此需要保持高度關注。9 月 16 日在岸人民幣兌美元也已跌破“7”這一重要關口，要關注其后續效應。三、商業銀行策略三、商業銀行策略存款利率下調有利于商業銀行降低負債成本，推動銀行存款付息率穩中趨降。商業銀行要把握這一機遇，進一步優化負債結構，在確保流動性安全前提下，適當壓降成本相對較高、穩定性較差的同業存拆以及降低期限更長、成本相對更高的中長期存款業務、大額存單發行等。與此同時，引導居民更多配置安全性和穩健性兼具的金融產品，確?？蛻舨灰虼婵罾收{降而過度轉存其它中小商業銀行。3美聯儲連續加息，人民幣匯率波動中走低美聯儲連續加息，人民幣匯率波動中走低三季度，人民幣匯率整體呈波動走貶

67、態勢。截至 9 月 23 日，人民幣即期匯率報 7.1104，較二季度末貶值 6.22%，已跌破“7”這一重要心理關口（圖 19）。導致人民幣匯率走貶的主要因素有：一是美元指數不斷走高一是美元指數不斷走高。9 月 22 日，美聯儲將聯邦基金利率大幅上調 75 個基點，帶動美元指數沖破 113，創下 20 年來新高。受此影響，人民幣匯率震蕩走貶，但大部分非美貨幣也同步出現貶值，人民幣匯率貶值幅度相對較小。例如，歐元兌美元匯率跌破平價，達到 2002 年以來最低水平，日元匯率近 25 年來首次跌破 140。特別是，7 月以來人民幣匯率一籃子指數（CFETS）維持在 102 左右水平，未出現明顯走低

68、。二是中美利二是中美利差倒掛差倒掛缺口持續擴大缺口持續擴大。截至 9 月 23 日，中美利差倒掛缺口為-1.0098%，中美利差倒掛缺口擴大增大了資本外流壓力，導致人民幣匯率承壓。三是結售匯差額三是結售匯差額遇季節性縮減。遇季節性縮減。受季節性派息等周期性因素影響，7 月資本與金融賬戶項下結售匯出現小幅逆差，直接投資、證券投資項下分別出現 0.53 億、6.28 億美元逆差。綜合來看，雖然 7 月經常賬戶結售匯順差較 6 月有所增大，但資本與金融項由順轉逆，導致銀行結匯（2203 億美元）小于售匯（2212 億美元），結售匯出現小幅逆差，在一定程度上增大了人民幣匯率貶值預期和壓力（圖 20）。

69、中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度22圖圖 19：人民幣匯率與美元指數：人民幣匯率與美元指數圖圖 20：銀行代客結售匯規模：銀行代客結售匯規模資料來源：Wind，中國銀行研究院4.債券發行總量平穩，國債收益率震蕩下行債券發行總量平穩，國債收益率震蕩下行三季度，在經濟基本面恢復不及預期、人民銀行降息等因素影響下，10 年期國債收益率震蕩下行。截至2022年9月23日，10年期國債收益率報收于2.68%，相比 6 月末下降了 14 個 BPs?？偟膩砜?，三季度債券市場運行主要呈現以下特點：一是債券發行總量平穩，發行結構持續分化。一是債券發行總量平穩，發行結構持續分化。截至

70、2022 年 9 月 23 日，各類債券共發行 45.82 萬億元，相比上年同期增加 1.51 萬億元。受財政政策靠前發力影響，地方政府債發行顯著前置，一、二季度地方政府債發行同比大幅多增，但三季度以來地方債發行速度明顯放緩。截至 9 月 23 日，地方政府債券累計發行 6.3 萬億，同比增加 15.57%，但三季度僅發行 1.05 萬億元，同比下降50.17%。商業銀行次級債發行 8685.15 億元，同比多增 2325.05 億元，這與商業銀行資本補充需求持續增大有關。企業債、公司債分別發行 3054.6 億元、2.3萬億元，同比分別下降 11.62%、9.18%（圖 21）。二是期限利差

71、波動收窄二是期限利差波動收窄，信信用利差小幅下行用利差小幅下行。截至 9 月 23 日，國債期限利差（10 年期-1 年期國債收益率）為 0.85%，較年初上升 32 個 BPs，較二季度末下降 2 個 BPs。受信用債發行數量減少及流動性充裕等因素影響，信用利差明顯下降。信用利差（3 年期 AA中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度23級中短期票據與同期限國開債收益率之差）為 0.62%，較年初下降 46 個 BPs，較二季度末下降 8 個 BPs（圖 22）。三是創新債券持續擴容三是創新債券持續擴容。隨著綠色轉型不斷推進，2022 年以來綠色債券（包括碳中和債券、藍色債

72、券以及轉型債券）累計發行 4330.68 億元，同比增長 111.87%。社會債券（包括鄉村振興債券、一帶一路債券等）累計發行 3284.1 億元，與上年基本持平?？沙掷m發展債券累計發行 338 億元，同比增長 15.4%。四是債券信用風險持續收斂四是債券信用風險持續收斂。截至 2022 年 9 月23 日，信用債累計違約 634.09 億元，同比下降 42.74%。其中，房地產業債務違約規模累計達 311.1 億元，同比變動不大，但展期規模達 1062.31 億元，同比上升 757.31 億元。圖圖 21：各類債券發行規模：各類債券發行規模圖圖 22：期限利差與信用利差：期限利差與信用利差資

73、料來源：Wind，中國銀行研究院5.A 股出現震蕩下行，市場信心整體偏弱股出現震蕩下行，市場信心整體偏弱三季度以來，A 股進入調整期，市場信心偏弱，多空因素交織下呈現震蕩下行。截至 2022 年 9 月 23 日，上證綜指收于 3088.37 點，較 2021 年底（3639.78點）下跌了 15.15%，較二季度末（3398.62）下跌了 9.13%（圖 23）。主要利空因素包括：一是國內經濟恢復不及預期影響市場信心。一是國內經濟恢復不及預期影響市場信心。在疫情反復影響下，中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度24經濟活動仍未恢復正常，消費需求疲弱，導致市場信心修復速度緩

74、慢。二是負二是負面事件沖擊加劇市場恐慌情緒。面事件沖擊加劇市場恐慌情緒。例如，8 月初美政治人物竄訪臺灣引發市場波動，A 股當日下跌超過 2%；美國將 159 家中概股列入“預摘牌”名單，中概股大跌同時對 A 股形成了拖累。三是上市公司盈利能力走弱三是上市公司盈利能力走弱。上市公司中報顯示，多數行業上市公司 ROE 同比出現下滑，房地產、日常消費及工業同比分別減少2.18%、1.37%以及 0.87%，降幅居前。但但 A 股也有不少利多因素股也有不少利多因素，包括：中美簽署審計監管合作協議，這標志著中美監管合作邁出了關鍵一步，有益于穩定市場預期；國常會部署 19 項穩經濟接續政策，涉及住房信貸

75、、平臺經濟等，對相關領域帶來支撐；8 月人民銀行超預期降息也進一步提振了市場信心。圖圖 23:上證指數走勢上證指數走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院（二）（二）2022 年年四季度金融形勢展望四季度金融形勢展望展望四季度，金融市場有望維持穩健運行。從經濟基本面看，疫情影響減弱、經濟恢復、信心修復等因素將有助于金融市場的穩定運行。從政策面看，預計人民銀行將靈活使用公開市場操作、各類借貸便利工具確保流動性合理充裕，維持穩健略寬的流動性環境。整體看，預計四季度新增信貸投放將繼續穩步增長，企業融資成本維持下行，資本市場保持震蕩態勢，匯率持續貶值概率中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第

76、4 季度25不大。但疫情可能仍將對經濟主體預期形成干擾，繼而對金融市場平穩運行帶來影響。1.融資環境維持穩中偏寬，助力實體經濟穩健運行融資環境維持穩中偏寬，助力實體經濟穩健運行一是貨幣社融增速有望維持在兩位數以上一是貨幣社融增速有望維持在兩位數以上。在企業對經濟預期回暖帶動下，資金需求意愿有望穩健恢復，這將帶動融資規模同步走高。二是信貸投放結構二是信貸投放結構持續優化。持續優化。普惠小微、綠色、科技創新等經濟重點領域和薄弱環節仍是金融機構支持的重要方向，相關領域信貸增速有望維持在 20%以上。三是房地產貸款三是房地產貸款增速趨穩。增速趨穩。隨著全國多地采取了放松限購、降低首付比例等措施支持剛性

77、和改善型住房需求，加之銀行信貸審批和發放貸款速度加快，預計四季度房地產業相關融資需求將有所回暖，信貸增速有望逐步趨穩。2.貨幣供給充裕疊加需求不振，實體經濟融資成本仍將保持低位貨幣供給充裕疊加需求不振，實體經濟融資成本仍將保持低位四季度，盡管經濟將保持復蘇態勢但基礎并不穩固，預計貨幣政策仍將保持寬松態勢，實體經濟融資成本將低位運行。一是一是政策利率政策利率或將保持或將保持穩定穩定。在中外貨幣政策分化、美聯儲等多國央行繼續激進加息背景下，進一步降息將加劇人民幣貶值和資本流出壓力，預計四季度啟動降息政策的可能性較小。二是二是貨幣市場利率貨幣市場利率底部趨穩底部趨穩。針對當前流動性淤積的情況，人民銀

78、行正在加大公開市場資金回籠力度，這將帶動貨市市場利率上行。7、8 月人民銀行已通過公開市場操作合計回籠資金 900 億元，這推動 DR007 和 R007 利率由 8 月初最低的1.3%和 1.4%分別回升至約 1.65%和 1.75%的水平。三是三是貸款利率低位運行貸款利率低位運行。企業融資需求不足仍然延續，這意味著貸款利率“易降難升”。人民銀行調查數據顯示，二季度貸款需求指數為 56.6%，相比一季度大幅下降 15.7 個百分點，特別是小型企業貸款需求指數下降幅度更大。從工業企業盈利能力、經營穩健性等6貸款需求的前瞻指標來看，未來一段時間，實體經濟融資需求難以根本性62022 年前 7 個

79、月，工業企業利潤同比下降 1.1%，改變了 2020 年 10 月以來正增長情況；虧損企業虧損額為 48.5%，相比6 月末提高了 3.6 個百分點。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度26恢復。3.人民幣匯率短期下行空間有限，中長期走勢有較強韌性人民幣匯率短期下行空間有限，中長期走勢有較強韌性四季度，人民幣匯率短期將繼續承壓，但下行空間有限。人民幣匯率短期人民幣匯率短期承壓原因包括：一是承壓原因包括：一是美聯儲加息步伐不止。遏制通脹仍是美聯儲當前的首要目標（8 月美國 CPI 環比仍高達 8.3%），預計 11 月還將繼續加息，美元強勢升值將增大人民幣貶值壓力。二是二是

80、外需走弱使得中國出口放緩，貿易順差下降將導致人民幣匯率承壓。但人但人民幣匯率走勢仍有較強支撐民幣匯率走勢仍有較強支撐：一是一是市場預期總體穩定。8 月結匯率7達到 71%，是近年來的較高水平，售匯率8為 67%，與 2022 年以來月均值基本持平，體現了市場主體的結售匯意愿總體穩定。二是二是外匯儲備規模穩定充裕。截至 8 月底，中國官方外匯儲備資產 30549 億美元，金融機構外匯各項存款余額 9537 億美元，均保持在較高水平，這是有效應對人民幣匯率過度波動的“壓艙石”。4.債券發行規模難以明顯上升，債券收益率繼續維持低位債券發行規模難以明顯上升，債券收益率繼續維持低位四季度，預計債券市場運

81、行將呈如下特征：一是債券發行規模一是債券發行規模保持穩定保持穩定，發行發行結構繼續結構繼續分化。分化。特別是新增地方政府專項債全年額度已基本完成，預計四季度地方政府債發行可能進一步下降，考慮到實體經濟融資需求改善有限，企業債、公司債發行規模難以明顯擴大。但在資本補充壓力較大背景下，商業銀行次級債發行規模仍有望保持在較高水平。二是債市收益率將維持低位運行。二是債市收益率將維持低位運行。從經濟基本面看，受疫情反復影響，實體經濟或將維持弱復蘇態勢，債市收益率上行動力不足。從政策面看，預計流動性將繼續保持合理充裕，從而帶動債券收益率維持低位運行。從資本流動看，中美貨幣政策持續分化帶動下，中美利差“倒掛

82、”程度將加大，但外資持債整體規模占存量債券規模比重較低，預計美聯儲加息對債市收益率影響相對有限。三是需密切關注房企違約問題。三是需密切關注房企違約問題。在7結匯率：客戶向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比，用于衡量結匯意愿。8售匯率：客戶從銀行買匯與客戶涉外外匯支出之比，用于衡量售匯意愿。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度27流動性合理充裕及多元化違約處置機制逐步健全影響下，債券市場信用風險得到有效控制，但地產領域風險仍較為突出。債務展期能暫時緩解房地產企業的債務兌付壓力，但需持續關注其盈利能力與償債能力的恢復情況。5.多重因素影響市場預期，股市將繼續呈現震蕩走勢多重因

83、素影響市場預期，股市將繼續呈現震蕩走勢展望四季度，市場仍存在多重擾動因素，整體來看，預計 A 股將呈現震蕩走勢。利空因素包括：一是一是疫情發展的不確定性仍將對實體經濟恢復造成拖累，經濟恢復基礎不穩固會影響投資者信心及其風險偏好，繼而增大股市下行壓力。二是二是外部因素仍將對 A 股運行帶來擾動。大宗商品價格大幅波動、主要經濟體加息等因素易引起市場情緒過度反應，繼而加劇 A 股震蕩。但 A 股仍然存在一些利多因素：一是是貨幣政策穩中偏寬將確保流動性維持合理充裕，有利于支撐A 股走強。二是是從估值角度看，A 股估值處于歷史低位，且總體低于境外市場。例如，截至 2022 年 9 月 23 日，滬深 3

84、00 市凈率為 1.29，而標普 500 市凈率達到 3.72。特別是新能源汽車、科技以及新材料等景氣度向上的行業仍然存在機遇。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度28表表 3：2022 年四季度年四季度及全年及全年中國經濟金融主要指標及預測（中國經濟金融主要指標及預測（%）指標2019(R)2020(R)2021(R)2022(F)Q1(R)Q2(R)Q3(E)Q4(F)全年全年(F)GDP6.02.28.14.80.43.85.03.5規模以上工業增加值5.72.89.66.50.64.35.84.3服務業增加值7.21.98.24.0-0.43.04.02.7固定資

85、產投資額（累計）5.42.94.99.36.15.96.06.0房地產開發投資額（累計）9.97.04.40.7-5.4-7.9-7.2-7.2消費品零售總額8.0-3.912.53.3-4.94.05.52.2出口(人民幣計價)5.04.021.213.212.714.95.011.1進口(人民幣計價)1.7-0.221.58.31.96.34.05.0居民消費價格指數（CPI）2.92.50.91.12.22.82.82.2工業品出廠價格指數（PPI）-0.3-1.88.18.76.82.4-2.04.0廣義貨幣（M2，期末）8.710.19.09.711.412.012.012.0社會融

86、資規模（存量，期末）10.713.310.310.510.810.810.510.51 年期 MLF3.252.952.952.852.852.752.752.751 年期 LPR4.153.853.803.703.703.653.653.65人民幣兌美元即期匯率6.976.546.376.356.667.056.906.90資料來源：中國銀行研究院三、宏觀政策建議（一）平衡好穩增長需要和財政可持續性，持續提高資金使用效率（一）平衡好穩增長需要和財政可持續性，持續提高資金使用效率根據經濟形勢變化提前謀劃籌措資金，通過進一步使用跨年度預算調節資金、專項債地方結存限額、擴大政策性開發性金融工具規模

87、、借助 REITs 和 PPP等盤活存量資產等多種方式積極拓展財政資金來源，持續支持實體經濟復蘇。在積極開源的同時做好節流工作，各領域資金有保有壓，有力保障民生等重點領域，政府繼續過緊日子壓減非必要支出。要重點關注財政資金可持續性問題，保持今明兩年政策連續性，防止明年出現“財政懸崖”。加強非稅收收入的管理和利用。2022 年經濟下行壓力較大，稅收收入下降，中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度29但非稅收入卻快速增長。這在一定程度上意味著亂收費、亂罰款以及變賣資產行為的增加，不僅削弱了減稅降費等助企紓困政策的效果，也不利于營造良好的營商環境和穩定市場主體預期。要全面清查各級

88、政府、各協會商會等組織的收費和罰款事項，加快清理、調整超出法定權限的不合理收費與罰款。建立和落實好亂收費、亂罰款懲戒制度，加快將非稅收入的征收和管理納入法治軌道。密切監測重點地區的地方債風險，以透明、有序的方式推動地方債務置換和債務重組。（二二）貨幣政策強化結構性工具重要功能，助力困難行業和企業渡過難關）貨幣政策強化結構性工具重要功能，助力困難行業和企業渡過難關貨幣政策在維持合意融資環境的同時，將強化結構性貨幣政策工具的使用，加大對受疫情影響較大的行業和企業的支持力度。特別是，考慮到四季度中外貨幣政策分化態勢將進一步加劇，要做好內部穩增長和外部穩匯率之間的平衡。維持融資環境整體穩定，綜合運用降

89、準、公開市場操作等方式確保流動性合理充裕，穩定銀行信貸投放規模，確保對實體經濟的資金支持力度只增不減。加大對困難行業和企業的支持力度，未來應繼續強化結構性貨幣政策工具的作用，綜合使用專項再貸款、再貼現等方式支持困難行業和企業的資金周轉，防止資金鏈斷鏈風險，確保產業鏈供應鏈正常運轉。鼓勵金融機構繼續加大對普惠、綠色、高新技術等行業的支持力度，助力經濟高質量發展。（三）（三）更加更加注重發揮投資注重發揮投資的的托底作用，改善居民預期和消費意愿托底作用，改善居民預期和消費意愿繼續發揮好基建投資對經濟的托底作用。加快推動新增 3000 億政策性開發性金融工具、5000 億專項債結存限額資金落地形成實物

90、工作量。提前謀劃拓展基建投資資金來源，加快優質項目儲備，暢通資金及相關限額跨區域調配機制，實現資金跟著項目走，提高資金使用效率，保持基建投資穩定增長。落實好對于設備購置和更新改造新增貸款提供 2.5 個百分點的中央財政貼息、提供 100%專項再貸款，將研發費用加計扣除比例提高至 100%等一系列支持政策，積極推中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度30動制造業投資增長。穩消費重在穩就業和穩預期。規范零工市場，逐步建立靈活就業人員社會保障制度。加大以工代賑力度，進一步擴大緩繳社保企業范圍、延長緩繳期限，支持部分有需要的產業進行“旺工淡學”，盡量減少企業裁員。對失業者和畢業生群

91、體提供過渡性工作崗位、開展職業技能培訓?？紤]提高個所稅起征點，進一步讓利于民，提高居民可支配收入和消費能力。此外，抓緊梳理行政性限制消費的相關規定，因地制宜、積極開展汽車等限購政策放開評估，盡快推動限購措施取消。（四）（四）優化房地產供需兩端政策優化房地產供需兩端政策，助力房地產市場企穩，助力房地產市場企穩因地制宜放松需求側限制措施，進一步降低人口流入地區限購門檻，通過降低首付比例、改善公積金使用方式范圍等減輕剛需購房壓力，適當縮小剛需和改善性住房之間首付比例、貸款利率等方面的差距，釋放改善性需求。供給方面，積極通過加大政策性銀行專項借款力度、成立定向紓困基金等方式支持已售逾期難交付樓盤項目，

92、全力做好“保交樓、穩民生”工作。加大對房企的信貸支持，允許滿足條件的房企對銀行貸款進行展期；鼓勵房企積極通過出售資產和股權調整資產結構，改善資金來源，同時加速剝離不良資產、聚焦主業發展。完善風險處置機制，分門別類處理問題房企，采取債轉股、引入資產管理公司等進行債務重組，或者采取市場化、法制化手段推動其穩步進入破產清算程序。（五）（五）加大力度保加大力度保市場主體，提供市場主體，提供更加更加穩定穩定和法治化、和法治化、可預期的發展環境可預期的發展環境保持紓困解難政策的連續性，助力市場主體渡過難關。積極安排中小微企業和個體工商戶紓困專項資金，加快執行 2022 年國有大型商業銀行新增普惠型小微企業

93、貸款 1.6 萬億元目標，開展防范和化解拖欠中小企業賬款專項行動等中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度3110 項措施，提高中小微企業享有的普惠小微貸款額度，延長緩繳社保費時間，擴展緩繳行業范圍，增加貸款延期規模，緩解中小微企業資金流壓力。加強重大政策出臺前的市場溝通，尤其是對行業發展有重大影響的政策，充分吸納市場主體的意見，建立健全企業家參與的涉企政策制定機制，為市場主體設置合理過渡期，形成穩定透明可預期的發展環境。持續優化營商環境，提振市場主體信心。降低市場主體準入成本、辦事成本、涉企收費等制度性交易成本，釋放市場主體發展活力。加快數字化轉型，全面推行“一網通辦”，加

94、快實現涉企證照電子化，積極引導平臺型、科技型企業利用數字技術賦能中小微企業。以多元化共治為支撐，提升公正監管水平，保障市場主體公平競爭。四、專題研究專題一：專題一：2022 年財政形勢變化的原因、影響及未來發力空間年財政形勢變化的原因、影響及未來發力空間（一）（一）2022 年地方財政形勢變化情況和原因年地方財政形勢變化情況和原因2022 年以來，國內外形勢錯綜復雜，疫情陰霾籠罩，房地產市場加速下行，疊加集中實施增值稅留抵退稅政策等影響，地方財政收支兩端壓力明顯。1-7月，地方一般公共預算收入、支出分別為 6.8 萬億元、12.8 萬億元，收入按自然口徑和扣除留抵退稅因素后同比增速分別為-7.

95、6%、4.1%，支出同比增長 6.4%。1-7 月，地方政府性基金預算本級收入、支出分別為 3.1 萬億元、6.4 萬億元，同比增速分別為-30%、29.8%。一方面，地方財政缺口拉大，財政脆弱性問題突出一方面，地方財政缺口拉大，財政脆弱性問題突出。1-7 月，地方廣義財政預算缺口達到 9.3 萬億元，遠高于中央廣義財政預算缺口的 3.8 萬億元，較上年同期擴大 86%。分區域來看（表 4），除山西、河南財政收支缺口分別縮窄15.9%、0.3%，上海財政盈余較上年同期減少 79.2%外，其他各?。▍^、市）財中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度32政收支缺口均出現一定程度的

96、擴大。其中，浙江、北京、廣東三大經濟強?。▍^、市）財政收支缺口擴大幅度最大，分別擴大 1619.2%、293.9%和 102.7%。表表 4：2022 年年 1-7 月各?。▍^、市）財政收支缺口變化情況（月各?。▍^、市）財政收支缺口變化情況（億元億元）2022022 2 年年 1-1-7 7 月月一般公共預算一般公共預算收入收入20222022 年年 1-71-7 月月一般公共預算一般公共預算支出支出20222022 年年 1-1-7 7月地方財政月地方財政缺口缺口2022021 1 年年 1-1-7 7 月月一般公共預算一般公共預算收入收入20212021 年年 1-71-7 月一月一般公共

97、預算支出般公共預算支出2022021 1 年年 1-1-7 7 月月地方財政缺口地方財政缺口財政缺口同財政缺口同比變動情況比變動情況浙江6548.67086.7-538.16126.46157.7-31.31619.17%北京3521.04385.5-864.53886.44105.9-219.5293.85%廣東7822.210778.9-2956.78890.810349.8-1459.0102.65%天津1062.71464.0-401.31441.91666.7-224.878.51%江蘇5588.18174.0-2585.96652.08196.0-1544.067.48%山東459

98、4.97117.9-2522.95042.06628.0-1586.059.08%福建2214.03146.1-932.12370.32964.9-594.656.76%遼寧1559.53405.2-1845.71734.83089.6-1354.836.23%海南499.51186.8-687.3580.71106.4-525.730.74%貴州1032.23276.6-2244.41158.92895.4-1736.529.25%重慶1192.32641.2-1448.91418.22543.6-1125.428.75%吉林457.72125.7-1668.0767.42082.2-131

99、4.826.86%湖北2097.04906.0-2809.02332.04556.0-2224.026.30%安徽2292.85116.2-2823.42332.94574.3-2241.425.97%湖南1805.95080.1-3274.21959.54591.3-2631.824.41%河北2533.45394.4-2861.02810.85163.1-2352.321.63%寧夏285.4975.9-690.5282.4866.1-583.718.30%四川2851.56746.3-3894.82925.96237.4-3311.517.61%西藏106.01203.3-1097.41

100、20.01078.4-958.414.50%甘肅521.22512.7-1991.5555.72300.4-1744.714.15%黑龍江754.13044.9-2290.8788.12829.6-2041.512.21%青海189.91075.9-886.0204.71002.1-797.411.11%廣西1013.93690.4-2676.51182.33596.9-2414.610.85%陜西2087.54024.8-1937.31755.73523.5-1767.89.59%云南1058.54034.1-2975.61295.84020.3-2724.59.22%內蒙古1861.533

101、14.5-1453.01389.32816.4-1427.11.81%江西1991.74267.9-2276.21938.34176.9-2238.61.68%新疆1101.53365.0-2263.4925.63168.9-2243.20.90%河南2739.06537.5-3798.52832.36641.3-3809.0-0.28%山西2163.53116.8-953.31695.92829.6-1133.7-15.91%上海4743.24448.9294.35661.04243.41417.6-79.24%資料來源：Wind，各?。▍^、市）統計局、財政廳網站，中國銀行研究院中國經濟金融

102、展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度33另一方面，另一方面，地方財政收入分化加劇。地方財政收入分化加劇。地緣政治變化疊加供給沖擊推動大宗商品價格上行，支撐了能源集中的西部地區財政收入增長?？鄢舻滞硕愐蛩睾螅▓D 24），內蒙古、山西、陜西、新疆等以煤炭、石油為主的資源型地區財政收入增速位居全國前列，而寧夏、青海、甘肅等?。▍^、市）財政收入增速也保持較高水平。但廣東、海南、重慶、江蘇、上海、天津、吉林等?。▍^、市）在扣除留抵退稅后的財政收入增速為負。其中，廣東、上海、江蘇受疫情沖擊影響財政收入下滑嚴重，而天津和吉林財政收入增速的下滑除疫情影響外也受限于自身產業發展。圖圖 24：2022

103、 年年 1-7 月全國月全國 31 個個?。▍^、市）一般公共預算收入累計自然增速?。▍^、市）一般公共預算收入累計自然增速和扣除留底退稅因素后增速情況和扣除留底退稅因素后增速情況資料來源：各?。▍^、市）統計局、財政廳網站，中國銀行研究院地方財政收支矛盾突出，主要原因地方財政收支矛盾突出，主要原因有二有二。一是疫情沖擊超預期，財政收入。一是疫情沖擊超預期，財政收入端持續承壓端持續承壓。2022 年 3 月以來，全國散點疫情相繼暴發，無論是持續時間還是影響范圍均超過 2020 年首輪疫情，經濟供需兩端均受到較大影響，下行壓力明顯增大，導致一般公共預算收入增速大幅放緩。1-6 月除廣西、陜西、甘肅外其

104、他?。▍^、市）均較一季度出現明顯下行，且 1-7 月仍有 12 個?。▍^、市）處于下行趨勢，顯示財政收入復蘇動能不足（表 5）。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度34表表 5：兩輪疫情下地方一般公共預算收入累計增速變化（：兩輪疫情下地方一般公共預算收入累計增速變化（%）920202020 年年20222022 年年2020-032020-032020-062020-062020-092020-092020-122020-122022-032022-032022-062022-062022-072022-07北京-11.0-11.0-10.3-5.76.6-8.1-9.4

105、天津-16.3-17.1-15.3-10.2-19.4-29.3-26.3河北-5.01.3-2.42.38.7-6.7-9.9山西-17.8-12.9-10.7-2.251.444.027.6內蒙古-20.6-8.7-8.6-0.464.336.634.0遼寧-16.9-9.4-2.90.15.1-9.2-10.1吉林-11.9-8.7-2.3-2.9-22.8-42.8-40.4黑龍江-21.7-20.4-14.3-8.711.0-1.4-0.4上海-11.3-12.2-5.9-1.710.9-19.8-16.2江蘇-9.0-2.81.02.94.0-17.9-16.0浙江-5.1-2.6

106、1.72.86.0-6.23.0安徽-1.017.3-1.29.6福建-10.3-8.4-3.10.917.3-4.1-6.6江西-4.6-3.10.10.813.72.62.8山東-10.1-5.8-2.10.56.9-8.2-8.9河南-16.0-0.71.92.88.9-3.5-3.3湖北-47.6-38.4-27.5-25.97.6-10.6-1.0湖南-5.6-8.7-3.50.14.0-7.2-7.8廣東-8.4-5.80.12.11.4-11.4-12.0廣西-2.81.31.1-5.2-2.0-0.60.1海南-31.8-26.2-15.20.219.33.8-1.5重慶-23

107、.2-11.2-6.8-1.91.1-16.2-15.9四川-12.7-5.71.0-11.1-3.8-2.5貴州-11.40.7-5.21.110.7-13.0-10.9云南-5.3-6.41.62.13.6-22.5-18.3西藏5.7-5.9-1.4-0.55.4-24.2-11.7陜西-18.0-15.0-9.4-1.334.234.718.9甘肅-16.0-9.0-1.62.812.915.913.2青海-9.15.45.35.620.1-20.9-7.2寧夏-16.9-16.6-6.3-1.018.5-0.823.6新疆-23.40.2-5.7-6.445.917.819.0資料來

108、源：Wind，各?。▍^、市）統計局、財政廳網站，中國銀行研究院收入端收入端，留抵退稅政策下財政明顯減收留抵退稅政策下財政明顯減收。作為 2022 年組合式稅費支持政策的重要內容，留抵退稅為企業提供現金流支持以有效應對市場沖擊。1-7 月，全9表中一季度累計增速為負則標紅，表明財政收入年初出現下行；若二、三、四季度累計增速繼續下行則標紅，表明財政收入情況持續惡化。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度35國累計辦理退稅 2.06 萬億元，相當于 2021 年全國增值稅收入（執行數）的 32。但是，留抵退稅客觀上減少地方財政收入（圖 24）。自然口徑下，25 個?。▍^、市）1-

109、7 月財政收入為負增長?？鄢舻滞硕愐蛩赜绊懣趶较?，有 24 個?。▍^、市）1-7 月財政收入實現正增長。從收入結構來看（圖 25），大規模減稅降費下大部分?。▍^、市）稅收收入占比 2022 年以來持續下降。圖圖 25：2022 年以來稅收收入占比持續下降年以來稅收收入占比持續下降資料來源：Wind，各?。▍^、市）統計局、財政廳網站，中國銀行研究院支出端支出端，防疫相關支出防疫相關支出壓力有所上升壓力有所上升。2022 年以來吉林、上海、廣東等多地相繼出現疫情，核酸檢測、方艙建設等抗疫支出壓力明顯加大。2022 年 1-8月，衛生健康支出占全國公共財政支出的比重保持在 8%左右，高于歷史同期（

110、圖26）。據相關測算（表 6），若常態化核酸檢測覆蓋 9 億城鎮人口（其中抗原覆蓋率為 50%），則全年常態化核酸檢測將帶來 0.7 萬億左右財政支出。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度36圖圖 26：2020-2022 年衛生健康支出占全國公共財政支出的比重年衛生健康支出占全國公共財政支出的比重資料來源：Wind，中國銀行研究院表表 6：常態化防疫：常態化防疫直接直接支出測算結果（支出測算結果（3 天天/輪）輪）注：方艙、采樣亭月度支出攤銷時間為 6 個月。資料來源：民生證券，中國銀行研究院二是土地市場低迷導致土地二是土地市場低迷導致土地出讓收入出讓收入大幅下行。大幅

111、下行。政府性基金收入是地方政府財政收入的重要來源，但是在經濟下行壓力加大、房地產市場持續走弱的背景下，地產銷售持續走弱，開發商現金流不足，2022 年以來地方政府土地出讓收入大幅下降，1-7 月地方政府性基金收入累計下降 30（圖 27）。分地區來看，1-7 月所有?。▍^、市）的政府性基金收入同比下降，其中吉林、青海、遼中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度37寧和天津降幅超過 55%（圖 28）。從各?。▍^、市）土地依賴度來看，浙江、江蘇、貴州、湖南、山東等?。▍^、市）財政更加依賴政府性基金收入，而內蒙古、黑龍江、山西等?。▍^、市）土地依賴度較?。▓D 29）。圖圖 27：

112、土地市場低迷導致政府性基金收入顯著下滑：土地市場低迷導致政府性基金收入顯著下滑資料來源：Wind，中國銀行研究院圖圖 28：2022 年年 1-7 月政府性基金收入變動月政府性基金收入變動圖圖 29：2021 年年土地土地依賴度依賴度10資料來源：Wind，各?。▍^、市）統計局、財政廳網站，中國銀行研究院10土地依賴度=政府性基金收入/(公共財政收入+政府性基金收入)。%中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度38（二）財政壓力過大對實體經濟的影響（二）財政壓力過大對實體經濟的影響1.財政財政還本付息壓力較大，違約風險上升還本付息壓力較大，違約風險上升在債務規模擴大、財政收入

113、收縮的情況下，財政還本付息壓力逐漸增大。2021 年全國絕大多數?。▍^、市）的債務還本付息壓力11較 2020 年有所上升（圖30）。2022 年以來，公共財政中債務付息支出的累計同比增速呈上升趨勢（圖31）。同時，隨著監管趨嚴，各?。▍^、市）城投融資環境趨緊，借新還舊難度加大，付息壓力也趨于增大。2022 年上半年，各?。▍^、市）有息城投債規模進一步擴大，絕大多數?。▍^、市）有息城投債規模環比和同比均繼續增長，未來城投還本付息壓力將進一步增大（表 7）。此外，地方政府還有規模不小的隱性債務，進一步加劇地方政府債務風險。圖圖 30：各?。▍^、市）還本付息壓力：各?。▍^、市）還本付息壓力圖圖 3

114、1：公共財政中債務付息支出累計同比增速：公共財政中債務付息支出累計同比增速資料來源：Wind，中國銀行研究院11用一般公共預算收入、政府性基金收入、上級補助收入三者合計來反映地方政府綜合財力，并用政府性債務余額除以地方政府綜合財力來反映地方政府債務還本付息壓力情況。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度39表表 7：各?。▍^、市）：各?。▍^、市）2020-2022 年城投有息債務增速（年城投有息債務增速（%）省?。▍^區、市市）2020H12021H120212022H1 同比同比2022H1 環比環比內蒙古1.498.746.20108.922.84廣西37.1020.71

115、43.9245.558.03甘肅41.56-5.8610.1735.003.88福建23.4016.148.8027.9915.13西藏47.635.3117.2027.210.83黑龍江11.99-20.362.2924.591.37山東45.3037.3120.4124.258.99浙江49.4533.1419.8723.3713.09廣東24.9731.3419.1421.9114.25四川37.9474.2042.0618.2210.32河南24.3228.5011.5417.779.60江西33.6229.3115.8417.589.89新疆16.8218.035.1617.175.

116、65重慶13.0914.608.6017.055.86上海46.1317.7510.9315.744.42安徽30.8118.0211.9815.309.49陜西46.4153.469.2813.804.95湖南32.4229.0311.8713.444.97湖北22.8015.979.1511.816.66河北73.9729.448.489.448.67江蘇28.5215.658.809.045.84寧夏16.63-6.314.867.301.85遼寧152.2249.490.056.613.51云南28.9225.255.626.022.39吉林30.013.593.045.272.37山

117、西44.442.206.125.255.56貴州28.493.203.581.841.06北京10.333.23-3.49-0.193.08天津8.30-2.52-9.21-0.340.01青海-20.97-18.96-16.66-11.60-6.47資料來源：Wind，中國銀行研究院2.制約基建投資增長，削弱政府促進經濟中長期發展的能力制約基建投資增長，削弱政府促進經濟中長期發展的能力短期來看短期來看，財政壓力過大直接制約基建投資增速，預計 2022 年全年基建資金缺口為 1.8 萬億左右。2022 年 1-7 月，財政收入增速大幅低于年初預算 20 個百分點，而支出增速卻高出年初預算增速

118、6 個百分點（圖 32）。下半年在保持赤字率不變和以收定支的財政原則下，基建資金支出將面臨較大缺口。2020 年中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度40以來，公共財政和政府性基金支出中基建領域支出占比分別為 24.3%和 47.3%。預計下半年房地產市場改善有限，按 1-7 月政府性基金收入同比增速推算全年（-28.9%），則全年對應的基建資金缺口（對照預算）為 13689.4 億元。一般公共財政方面，假設下半年隨著留抵退稅任務的完成以及經濟逐步恢復，一般公共財政收入情況改善，全年同比下降 5%，則全年對應的基建資金缺口為4307.9 億元（表 8）。兩者合計，全年基建資

119、金缺口為 1.8 萬億左右。中長期來中長期來看看，財政壓力過大將掣肘重大項目投資力度，影響戰略性新興產業及國民經濟基礎性產業等的前瞻性布局，不利于夯實經濟中長期發展基礎。圖圖 32：廣義財政收支增速：廣義財政收支增速資料來源：Wind，中國銀行研究院表表 8：2022 年下半年基建投資資金缺口預測（億元）年下半年基建投資資金缺口預測（億元）類別類別20222022 年初預算年初預算20222022 年上半年實際年上半年實際下半年下半年收入收入全年收全年收入缺口入缺口對應的全對應的全年基建資年基建資金缺口金缺口收入收入支出支出赤字赤字基建基建收入收入支出支出赤字赤字基建基建一般公共財政21014

120、02671255698564911.41052211288872366631319.587191.1177284307.9政府性基金98636.713899140354.765742.927968548262685825932.741727.128941.613689.4合計30877740611697339.71306541331891837135052457252.2128918.146669.617997.3資料來源：Wind，中國銀行研究院中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度413.公共部門和經濟社會發展面臨阻礙公共部門和經濟社會發展面臨阻礙2022 年以來年以來

121、，部分地區公共服務面臨困難部分地區公共服務面臨困難。河南、湖南、廣東等地區由于企業虧損、政府補貼不到位先后發生個別城市公交停運事件，多地公務員薪酬較前期有所下調、發放日期推遲。財政收支失衡下財政收支失衡下“三保三?！眽毫Χ冈鰤毫Χ冈?。一方面，財政收入端增長乏力。當前，經濟下行對財政增收造成顯著影響，經濟運行的異常波動會引發財政收入的波動。而由于“三?！备采w群體范圍較廣，在疫情持續下需要納入救助的事項和人數顯著增加。疫情發生以來，中國失業率抬升，大量中小微企業和個體工商戶現金流面臨阻礙。2022 年 6 月，中國城鎮調查失業率為 5.5%，較 5 月雖然小幅回落，但仍處于高位。大城市城鎮調查失業

122、率升至 5.8%，就業壓力明顯高于 2020 年首輪疫情期間。另一方面，財政支出端需要維持剛性?！叭！敝С錾婕暗狡髽I員工和老百姓的切身利益，維持剛性情況下易升難降。為穩定宏觀經濟大盤，政府穩增長政策持續加碼。如果降低近年來維持增長的基礎養老金、醫保補助資金、最低生活保障等“三?！敝С?，可能進一步降低市場預期。（三）應對措施與未來財政發力空間（三）應對措施與未來財政發力空間未來，經濟持續恢復仍離不開財政政策發力，可考慮使用跨年度預算調節資金和專項債地方結存限額，擴容政策性開發性金融工具，通過 REITs、PPP等方式助力盤活存量資產等，進一步拓展財政資金來源。但也要特別注意財政可持續性，平衡好

123、短期穩增長和未來政策空間之間的關系。第一，使用跨年度預算調節資金。第一，使用跨年度預算調節資金。2022 年跨年度預算調節資金尚有余量。2021年財政結余資金規模達2.5萬億元左右，其中僅一半資金納入2022年預算，余下 1.24 萬億元可用于必要時進一步加大支出。第二第二，專項債地方結存限額的使用專項債地方結存限額的使用，將是下半年重要的財政增量空間將是下半年重要的財政增量空間。2022年全國地方政府專項債務限額為 218,185.08 億元，截至 6 月末，全國專項債務中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度42余額為 202,645 億元，專項債地方結存限額為 15,5

124、40.08 億元。8 月 24 日國常會提出要用好 5000 多億元專項債地方結存限額，在 10 月底之前發行完畢。因此，未來還有 1 萬億左右的專項債地方結存限額可以使用，以應對未來經濟可能出現的超預期情況。當前各?。▍^、市）專項債結存限額差距較大（表 9），可能存在限額空間和項目儲備之間的錯配，未來不排除額度跨省調配的可能性，這將進一步打開剩余 1 萬億專項債地方結存限額的使用空間。表表 9：各?。▍^、市）專項債和一般債結存限額情況（：各?。▍^、市）專項債和一般債結存限額情況（億元億元）?。▍^、市）?。▍^、市）專項債限額專項債限額-余額余額一般債限額一般債限額-余額余額債務限額債務限額-余

125、額余額北京18116962507上海172715203247河南9219431864江蘇82910301859福建7424551197山東6954571152河北6389781616四川6314241055遼寧5434691012江西5145151029廣東5097221231云南5047801284安徽464508972浙江397209606陜西358535893廣西273223496湖北261345606貴州215278493甘肅215111326新疆193366559吉林170238408青海145143288重慶143151294海南130120250內蒙古113488601山西113

126、165278天津9010100寧夏62164226湖南50184234中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度43黑龍江37101138西藏25658資料來源：Wind，中國銀行研究院第三，政策性開發性金融工具具有杠桿效果好、資金落地快等優勢，未來第三，政策性開發性金融工具具有杠桿效果好、資金落地快等優勢，未來仍有擴容空間仍有擴容空間。農發行基礎設施基金從 7 月 15 日國務院批復同意設立開始，截至 8 月 20 日已完成全部 900 億元的資金投放，支持項目共 500 余個，拉動項目總投資超萬億元。按照農發行基礎設施基金 1:10 左右的杠桿撬動效應估算，8月 24 日國

127、常會新增的 3000 億元政策性開發性金融債券額度可拉動總投資超過3 萬億。第四第四，REITs、PPP 等方式助力盤活存量資產等方式助力盤活存量資產，帶來增量資金帶來增量資金。5 月 25 日國務院辦公廳印發關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，鼓勵通過 REITs 和 PPP 模式盤活存量資產。據國家發展改革委統計，自 2021 年 6 月21 日首批基礎設施 REITs 試點項目上市，截至 2021 年底，共 11 個 REITs 項目發行上市，帶動新項目總投資超過 1900 億元。2022 年，在政策鼓勵下，基建REITs 審批明顯加快，截至 8 月 15 日，國家發改委現有 6

128、個項目正在評估，近20 個較成熟的項目正在加快推進，處于輔導期的項目超過 80 個，預計全年發行量將超過 2021 年，有望帶來 2000 億元以上的資金增量空間。專題二：專題二：氫交易所建設為產業發展和相關金融服務創造良好條件氫交易所建設為產業發展和相關金融服務創造良好條件氫能是一種來源廣泛、用途多樣、終端零排的二次能源，在實現綠色低碳轉型進程中有望發揮重要作用。近日，上海市發改委印發關于支持中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區氫能產業高質量發展的若干政策，提出要逐步探索建設全國性氫交易所，這或將有力推動中國氫能產業的發展，并為金融支持氫能產業創造良好條件。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院

129、2022 年第 4 季度44（一）中國建設氫交易所條件已逐漸成熟（一）中國建設氫交易所條件已逐漸成熟第一，國家已明確對發展氫能源的支持態度，未來產業發展需依托氫交易第一，國家已明確對發展氫能源的支持態度，未來產業發展需依托氫交易所支持所支持。2021 年，黨中央、國務院出臺關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見，提出“統籌推進氫能制儲輸用全鏈條發展”“推進可再生能源制氫前沿技術攻關”等要求，體現了國家對氫能的重視。特別是 2022 年 3 月，國家發改委、國家能源局聯合印發氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）（簡稱規劃），提出“氫能是未來國家能源體系的重要組成部分

130、”，明確了氫能的政策地位。提出“充分發揮氫能作為可再生能源規?；咝Ю玫闹匾d體作用及其大規模、長周期儲能優勢，促進異質能源跨地域和跨季節優化配置”“推動氫能、電能和熱能系統融合，促進形成多元互補融合的現代能源供應體系?！睔鋪碓磸V泛，而且化學性質活潑，一方面傳統化石能源、風電光電等可通過參與還原反應來制氫，另一方面氫還可發生氧化反應來發電、產熱，從而構成能量形式的循環。此外，將氣態氫壓縮轉化為高壓氣體、液體甚至固體，或轉化為氨、甲醇等形式，有望高效實現能量的儲存和運輸。因此規劃將氫定位為連接化石能源、電能的橋梁，并成為可再生能源儲存和運輸的重要載體，因此發展氫能與發展其他可再生新能源不是競爭

131、關系，而是互補關系。國家政策的明確表態，為氫能產業發展奠定了堅實基礎，進而為氫交易所的建設創造了條件。第二第二，中國化石能源制氫已較為成熟中國化石能源制氫已較為成熟，氫氣貿易開始出現氫氣貿易開始出現。2019 年，中國氫產量約 3342 萬噸，高居全球第一。其中，煤制氫產量 2124 萬噸，天然氣制氫產量 460 萬噸，合計占比 77%。其余主要是焦爐煤氣、化肥工業等副產氫，產量約 708 萬噸，占比 21%。當前相關產業已初具規模，技術較為成熟，制氫成本大為降低。例如據測算當煤價格 800 元/噸時，煤制氫成本約為 12.64 元/kg；而工業副產氫作為生產化工產品同時產生的氫氣，成本更低。

132、隨著制氫規模的擴大，國內跨省氫貿易也已出現，如何為氫定價正在成為困擾相關企業的難題。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度45第三，發展第三，發展“綠氫綠氫”時機已基本成熟，如何定價與銷售將成為重要課題。時機已基本成熟，如何定價與銷售將成為重要課題。相比于基于化石能源而產生的“灰氫”（化石能源制氫后產生 CO2 排放）和“藍氫”（化石能源制氫后，通過碳補集、封存技術減少 CO2 排放，但無法完全消除），通過風能、光伏等新能源發電，再電解水制成的“綠氫”具有零排放優勢。但如果風電、光電本身成本過高，發展“綠氫”無異于空中樓閣。近年來，中國風電、光電產業進步迅猛，在具有自然稟賦

133、優勢的地區，發電成本已低于火電。中國發展風電、光電自然條件良好，目前裝機容量已在全球遙遙領先（全球占比分別為 40%和 36%），未來仍大有進步空間。為解決未來“綠氫”大規模生產后隨之產生的交易與定價問題，有必要提前著手建設氫交易所。第四，國際氫交易所競爭已打響發令槍。第四，國際氫交易所競爭已打響發令槍。俄烏沖突爆發后，歐洲國家雖然短期內不得不重啟煤電，但也更加重視在長期擴展能源來源，降低對俄能源依賴。尤其是德國，已于 2022 年 3 月與阿聯酋簽署協議，并將于年內進口氫氣。這標志著傳統化石能源大國與制造業大國開始攜手共建氫產業鏈和貿易圈。目前，歐洲地區的氫氣交易已顯露雛形，荷蘭鹿特丹正在成

134、為歐洲氫交易中心。與原油、LNG 相似，氫有望在未來全球低碳轉型中發展成為又一項重要大宗商品。圍繞全球氫交易中心建設以及氫定價權的競爭，或將成為將來國際經貿金融競爭中的又一焦點，為此中國也應及早部署、搶占先機。（二）建設氫交易所應在哪些方面有所突破（二）建設氫交易所應在哪些方面有所突破建設氫交易所在全球范圍來看都屬于新鮮事物，與原油、LNG 等傳統能源交易所建設既有相似之處，也有諸多新的領域有待探索突破。第一，完善市場交易機制建設，加強對氫來源的信息披露。第一，完善市場交易機制建設，加強對氫來源的信息披露。與其他交易所相同，氫交易所應在期貨與現貨等產品設置、資金結算、交易規則設計等方面建立完善

135、機制，并向市場參與主體披露關于產品報價、成交價、交易量、庫存量等重要市場信息。此外，氫交易所應特別注意加強對于氫來源的信息披露。中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度46制氫方式眾多，除上文提到的灰氫、藍氫和綠氫外，還有綠松石氫（甲烷熱解）、粉氫（核能制氫）等等，因此被稱為“彩虹氫氣”。不同制氫方法的成本和碳排放量差距較大。例如灰氫已具備價格優勢，但碳排放量較高；而綠松石氫尚不具備市場競爭力，但熱解后可生成便于回收的固體碳，幾乎無碳排放。僅從成品氫的性狀來看，難以區分是由何種制氫方法制得。因此，氫交易所要推動建立關于氫溯源認證的完善機制，明確可信地體現氫的來源。這對于成品氫

136、定價、反映碳減排成效、對接碳市場獲得自愿減排收益等具有重要意義。第二，加強氫交易所基礎設施建設，推動完善行業標準體系。第二，加強氫交易所基礎設施建設，推動完善行業標準體系。氫交易所未來將成為實物氫進行交割的物理場所，在建設過程中應高標準配齊有關基礎設施。例如，要建設遠距離運輸管道、深水港口、高壓儲罐、儲存倉庫、加氫站等各類設施。氫能行業發展尚處于起步階段，得益于國家統一規劃，尤其要重視建立較為完善的行業標準體系。圍繞氫制儲運用等基礎設施建設，應廣泛邀請行業龍頭企業參與，共同設計標準。特別是要在標準設計中高度重視安全問題，氫氣易燃易爆，如果在行業發展初期因操作不當頻繁出現安全事故，將給長遠發展造

137、成嚴重輿論阻力。未來，一是應在基礎設施建設和運營中，嚴格落實各項標準指標，實現高水平建設和安全運轉。二是在引導全行業統一、規范采取相關標準方面發揮積極作用。對于在制儲運用等方面不能達標的企業，可拒絕其進入氫交易所參與交易。第三，形成具有代表性的氫價格指數，搶占國際氫能源定價權制高點。第三，形成具有代表性的氫價格指數，搶占國際氫能源定價權制高點。中國長期作為全球大宗商品的主要消費國，卻既不掌握產品定價權、在國際交易中還要使用美元。在氫能發展和氫交易所建設進程中，中國應不斷完善以自身供需狀況為基礎的定價體系，并為未來推進“氫能人民幣”的貨幣國際化路線創造條件。石油是復雜的烴類混合物，不同產地的石油

138、在質量、含硫量等方面差別顯著，尚能夠形成標準化的期貨交易。氫作為純凈的單質，也有望借助期貨交易的成熟經驗，產生相關交易品種。由于目前遠距離運輸氫仍面臨一些障中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度47礙，可借鑒建設碳交易所的經驗，除上海外，在珠三角、環渤海等區域建立多個氫交易試點，反映不同地區氫價格情況。未來隨著全國性氫交易網絡的建成，逐步形成具有國際影響力的氫價格指數，這或將是氫交易所建設的一項重要任務。第四第四，探索發展基于氫的碳自愿減排交易探索發展基于氫的碳自愿減排交易，為氫能企業創造額外經濟激勵為氫能企業創造額外經濟激勵。當前各種低碳制氫和運用技術，普遍仍存在技術難關

139、，總體成本偏高，這使得氫能產業仍面臨市場競爭力不足的困局。要進一步推動產業發展，可探索將氫能開發在降低碳排放方面的外部社會效益轉化為產業內部經濟效益。探索創建基于氫能產業發展的相關方法學（目前尚屬空白），科學度量相關氫能項目在碳減排方面的額外性，項目經申報、簽發、核證等流程后獲取相關的核證自愿減排量，并通過賣給有碳排放抵消需求的企業來獲得經濟回報，這就可為氫能源企業創造額外的經濟激勵。目前由于國家自愿核證減排（CCER）申報尚未重啟，關于氫能的自愿核證減排項目可依托于氫交易所展開試點交易。（三）氫交易所建設為金融業支持氫能產業發展提供新機遇（三）氫交易所建設為金融業支持氫能產業發展提供新機遇氫

140、交易所的建設，有望促進整個氫能產業的快速成長。依托交易所的建設，金融業支持氫能產業發展將迎來新機遇。機遇一：氫能技術進步或將迎來新高峰。機遇一：氫能技術進步或將迎來新高峰。實現關鍵技術突破、降低制儲運用的綜合成本是中國氫能產業長遠發展的核心任務。隨著氫交易所的建設，氫能定價更為準確，交易成本大大降低，掌握先進技術的氫能企業能夠在氫交易中獲利，這將顯著激發技術創新動力，也將產生對支持氫能技術研發的巨大資金需求。金融機構通過風險投資、投貸聯動、支持上市等方式，可為氫能產業技術進步提供更多金融支持。機遇二：氫能基礎設施建設創造巨大資金需求。機遇二：氫能基礎設施建設創造巨大資金需求。未來隨著以氫交易所

141、為中心的全國性氫交易網絡的形成，覆蓋全國的制儲運用基礎設施網絡也將逐步鋪中國經濟金融展望報告中國銀行研究院2022 年第 4 季度48開，這將產生巨大的資金投資需求。例如，管道運輸是成本最低的運氫方式，目前美國、歐洲分別建成了 2500 公里、1600 公里的運氫管道，中國只建有約100 公里。中國建設輸氫管道成本約 600 萬元/km（主要包括建設費用、維護費用等，不含土地費用），未來如果要連接全國主要城市，資金投入量巨大。又如，目前建設一座日加氫能力 500 公斤、加注壓力為 35MPa 的加氫站投資成本達 1200 萬元（不含土地費用），假設到 2050 年全國建成 1.2 萬個加氫站，

142、即使不考慮土地費用，也將產生超過 1400 億的設備投資需求（暫不考慮建設成本變化）。因此，氫能行業僅基礎設施建設一項，便可能拉動萬億級別的投資需求，銀行綠色信貸、綠色債券等可對接相關融資需要。機遇三：氫能重點示范場景建設有待資金支持。機遇三：氫能重點示范場景建設有待資金支持。當前氫能產業尚處于發展初期，優先推進可能具備商業價值的示范場景建設，對于促進產業完善、研判產業未來前途具有重要意義。目前來看，氫燃料電池重型卡車仍是氫能運用的主要場景。當前中國重卡保有量約為 780 萬輛，占全國汽車保有量 2.6%，但其產生的碳排放量卻占全部汽車的約 50%。而重卡由于車重過大、長途運輸等特點，難以采用家用汽車適用的鋰動力電池。目前來看要想大幅降低碳排放，使用氫燃料電池是一個可能選項。目前一輛氫燃料電池重卡售價在 120 萬元以上（大幅超過汽油重卡，但補貼后價格差距不大），據估計到 2035 年氫燃料電池汽車保有量或將達到 100 萬輛（以重卡為主），僅氫燃料電池重型卡車便可能產生萬億元級別市場。相關領域具備良好發展前景的企業，有望成為未來金融業服務的重點對象。此外，重型工程機械、航空航天、大型船舶等領域同樣可能催生具有良好適用性的應用場景，也有望成為金融支持的重點領域。