南京證券：南京國資券商深度布局江蘇及寧夏市場-221010（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 20 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 南京國資券商，深度布局江蘇及寧夏市場南京國資券商，深度布局江蘇及寧夏市場 南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告2022.10.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S101051

2、3110006 南京證券依托南京國資背景與江蘇深厚客戶資源，持續深耕江蘇市場。同時通南京證券依托南京國資背景與江蘇深厚客戶資源，持續深耕江蘇市場。同時通過控股寧夏股權交易中心等方式，完善對西部地區零售客群和小微企業的金融過控股寧夏股權交易中心等方式，完善對西部地區零售客群和小微企業的金融服務，有望打造以長三角地區為核心、以寧夏為中西部地區戰略立足點的戰略服務，有望打造以長三角地區為核心、以寧夏為中西部地區戰略立足點的戰略發展格局發展格局。短期來看，南京證券受益于。短期來看，南京證券受益于業績排名提升，有望維持當前估值水平；業績排名提升，有望維持當前估值水平；長期來看，預計長期來看，預計 PB

3、估值將向行業均值靠攏。估值將向行業均值靠攏。深度布局江蘇及寧夏市場深度布局江蘇及寧夏市場，近兩年近兩年 ROE 低于行業平均水平低于行業平均水平。南京證券當前綜合實力位于行業 40 名左右。南京證券依托南京國資背景與江蘇深厚客戶資源，持續深耕江蘇市場。同時通過控股寧夏股權交易中心等方式，完善對西部地區零售客群和小微企業的金融服務，有望打造以長三角地區為核心、以寧夏為中西部地區戰略立足點的戰略發展格局。盈利層面，2019 年-2022H1 證券行業近三年一期 ROE 分別為 6.30%、7.27%、7.83%和 3.03%，同期南京證券 ROE 分別為 6.55%、6.74%、6.06%和 2.

4、16%，近兩年 ROE 不及行業平均水平。經紀業務：經紀業務：收入占比小幅下滑，深度布局江蘇及寧夏地區收入占比小幅下滑，深度布局江蘇及寧夏地區。2021 年和 2022H1，南京證券經紀業務手續費凈收入分別為 7.12 和 2.53 億元。近五年經紀業務收入占營業收入的比重由 2017 年的 34%下降至 2022H1 的 26%，收入占比小幅下滑。其中，股票代理買賣為經紀業務收入主體，2022H1 股票代理買賣收入（2.00億元）占經紀業務總收入的 79.4%。渠道方面，江蘇和寧夏為南京證券布局重點。截至 2021 年末南京證券 104 家營業部中，51 家位于江蘇，15 家位于寧夏，合計占

5、總分支機構數的 63.46%。信用業務：公司核心收入來源，信用減值風險穩定可控。信用業務：公司核心收入來源，信用減值風險穩定可控。2021 年和 2022H1 南京證券利息凈收入分別為 9.86 和 4.45 億元，占總收入 36%和 46%，是公司最重要的收入來源。其中，2022H1 融資融券和股權質押業務利息收入分別為 2.39和 0.28 億元。2022H1 末，南京證券融資融券業務余額為 74.35 億元，同比下降 12.31%；股票質押余額 8.69 億元，同比下降 27.52%。風險層面，截至 2022H1末，南京證券融資融券平均維持擔保比例為 281.10%，股權質押履約保障比例

6、為 447.00%，均大幅領先行業平均水平，信用風險穩定可控。投資業務：固收業務為主導，投資業務：固收業務為主導，自營業務規模持續擴容。自營業務規模持續擴容。2021 年和 2022H1，南京證券投資收益+公允價值變動損益分別為 6.10 和 1.37 億元，收入占比分別為22%和 14%，近五年投資收益占比總收入的比重保持在 20%左右。南京證券證券投資板塊中固收業務占據絕對主導。2022H1 末自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權益類證券及其衍生品/凈資本分別為 5.02%和 178.13%，較2021 年末增長 1.38 和 13.74 個百分點，自營業務規模保持擴容趨勢。投行業

7、務：投行業務：踐行“根據地”戰略，完善江蘇市場深度布局。踐行“根據地”戰略，完善江蘇市場深度布局。2021 年和 2022H1，南京證券投行手續費收入分別為 3.46和0.83億元，收入占比分別為 13%和9%，近三年投行收入占比保持在 10%左右。發展層面，南京證券堅定實施“根據地”戰略，加強江蘇渠道建設，著力打造區位優勢。股權融資方面，2022H1 南京證券完成 1 單 IPO 項目聯席主承銷股權承銷規模為 2.04 億元；債券融資方面，南京證券 2022H1 完成 16 單債券主承銷項目，承銷金額為 51.77 億元。資管業務：收入占比逐漸下滑，持有富安達基金資管業務：收入占比逐漸下滑，

8、持有富安達基金 49%股權。股權。2021 和 2022H1，南京證券資管手續費收入分別為 0.25 和 0.09 億元，近五年資管收入占比持續下滑，由 2017 年的 6%下降至 2022H1 的 0.9%。2022H1 末，南京證券資產管理業務管理總規模 103.84 億元，其中集合、單一和專項資管規模分別為 42.24、44.97 和 16.62 億元。同時，南京證券通過全資子公司巨石創投和參股子公司富安達基金經營私募股權和公募基金業務。2022H1，巨石創投和富安達基金分別 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條

9、款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 實現凈利潤 0.04 億元和-0.14 億元，凈利潤貢獻率分別為 1.11%和-1.91%。風險因素：風險因素：信用業務風險暴露，代理成交額下滑，投資業務虧損，財富管理市場發展低于預期，區域競爭加劇。投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。南京證券深耕江蘇及寧夏市場，已形成一定區位競爭力。通過深耕兩地優質客戶資源，南京證券有望以長三角地區為核心、以寧夏為中西部地區戰略立足點，形成新的差異化競爭力。短期來看，南京證券受益于業績排名提升，有望維持當前估值水平；長期來看，預計 PB 估值

10、將向行業均值靠攏。預計 2022/23/24年其 BVPS 分別為 4.53/4.68/4.87 元。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,365.00 2,742.00 2,189.66 2,667.75 2,990.47 增長率 YoY（%）7%16%-20%22%12%凈利潤（百萬元）810.00 977.00 734.19 924.59 1,012.60 增長率 YoY（%）14%21%-25%26%10%EPS（元）0.22 0.27 0.20 0.25 0.27 BVPS（元）4.28 4.46 4.53 4.68 4.8

11、7 ROE（%）5.13%5.94%4.40%5.36%5.64%PB（A 股）1.80 1.73 1.70 1.65 1.58 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 29 日收盤價 南京證券南京證券 601990.SH 當前價 7.70元 總股本 3,686百萬股 流通股本 3,620百萬股 總市值 284億元 近三月日均成交額 393百萬元 52周最高/最低價 10.19/7.2元 近1月絕對漲幅-8.33%近6月絕對漲幅-3.44%近12月絕對漲幅-21.19%VYlZcVlXNAbWrWpU7N8QbRpNqQtRmOeRmNqQiNoPnMbRpO

12、oPwMpPmMuOrNoO 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：南京國資券商，重點布局江蘇及寧夏公司概況：南京國資券商，重點布局江蘇及寧夏.9 發展歷程：南京市國資背景，重點布局江蘇及寧夏.9 公司治理：南京市國資委為實控人，管理層主要來自公司內部.10 盈利能力：重資產業務占主導，業績邊際

13、改善顯著.11 行業地位：處于行業中游，以區位優勢構筑差異化競爭力.13 經營分析：證券經紀和證券投資業務為核心經營分析：證券經紀和證券投資業務為核心.14 證券經紀：公司收入核心來源，信用減值風險可控.14 證券投資：固收業務為主導，自營業務規模持續擴容.15 投行&資管：投行深耕區域市場，資管收入占比呈下滑趨勢.16 風險因素風險因素.17 估值評級及投資建議估值評級及投資建議.18 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.

14、5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度.9 圖 14：南京證券發展歷程.10 圖 15：南京證券股權架構.11 圖 16：2021 南京證券收入結

15、構.12 圖 17：南京證券加權平均 ROE 情況（%）.12 圖 18：南京證券公司架構.13 圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）.14 圖 20：2022H1 中型證券公司凈資產（億元）.14 圖 21：南京證券經紀業務收入及占比（億元）.15 圖 22：南京證券經紀業務收入結構（億元）.15 圖 23：南京證券利息凈收入及占比（億元）.15 圖 24：南京證券信用業務規模及風控水平（億元）.15 圖 25：南京證券投資收益及收入占比（億元）.16 圖 26：南京證券自營業務資產占凈資本比重.16 圖 27：南京證券投行收入及占比（億元）.17 圖 28：南京證券投行業務融

16、資結構（億元）.17 圖 29：南京證券資管業務收入及占比（億元）.17 圖 30：富安達基金利潤及貢獻率（億元）.17 圖 31：南京證券與可比券商 PB 估值.19 表格目錄表格目錄 表 1：南京證券主要高管履歷.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.19 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛

17、力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 20624 萬戶，增長 209%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研數據估計，2015 年至 2022年6月末，持倉投資者占投資者總數從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量

18、受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的數量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至

19、2022 年 6 月末，A 股市場兩融余額為 16033 億元，占比流通市值比例為 2.27%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國結算，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據根據中信證券渠道調研數據估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.0

20、60.00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019202020212022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2013201420152016201720182019202020212022H1兩融投資者占比持倉投資者占比 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券

21、研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果

22、。2022 年上半年，證券行業凈資產回報率為 3.09%，同比下滑 0.68 個百分點。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發揮自己的優勢展業，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。9

23、21942564233016685557236821419852301002003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)81996181431132612279010

24、002000300040005000600070008000900020172018201920202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%20212020201920182017 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部（注：2022ROE 為年化數據）資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新

25、能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。20

26、21 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億降至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權、滬深 300ETF 和指數期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續隨著中證 1000股指期貨和期權的推出，市場品類

27、將更加完善。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019年起保持穩步提升增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母镉型蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021 2022H1營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資

28、投行中資券商 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格

29、局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40-60%。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中

30、度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。01234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構010203040506070802006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-1

31、2上證50中證500滬深3000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：南京南京國資券商，國資券商，重點布局江蘇及寧夏重點布局江

32、蘇及寧夏 發展歷程：發展歷程：南京市南京市國資背景，國資背景，重點布局江蘇及寧夏重點布局江蘇及寧夏 南京市國資背景，凈資本排名行業第南京市國資背景，凈資本排名行業第 33 位位。南京證券成立于 1990 年，由中國人民銀行南京分行發起設立。1995 年，南京證券劃歸南京市國資管轄并延續至今。南京證券于2015 年完成股轉系統掛牌，并于 2018 年在上交所主板上市。上市完成后，南京證券定向增發等形式持續補充公司資本。截至 2021 年，公司凈資本規模為 141.67 億元，排名行業第 33 位。業務體系多元，業務體系多元，重點布局江蘇及寧夏重點布局江蘇及寧夏。業務層面，南京證券在 1995、2

33、011、2012、2015 和 2019 年設立或參股寧證期貨、富安達基金、巨石創投、寧夏股權交易中心和藍天投資，逐步完善公司在期貨、公募、PE、股權托管和另類投資等領域的布局。2021-2022年，南京證券先后獲得基金投資顧問、證券投資基金托管等新的業務資格，完整的服務鏈條有望推動南京證券打開新的發展空間。南京證券區域布局以江蘇和寧夏為重點。截至 2021 年末南京證券 104 家營業部中，51 家位于江蘇，15 家位于寧夏，合計占總分支機構數的 63.46%。南京證券依托南京國資背景與江蘇深厚客戶資源，持續深耕江蘇市場。同時通過控股寧夏股權交易中心等方式，完善對西部地區零售客群和小微企業的

34、金融服務。持續打造以長三角地區為核心、以寧夏為中西部地區戰略立足點的戰略發展格局。中信證券,12%國泰君安,8%華泰證券,7%其他,73%中國（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美國（2021）南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：南京證券發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司治理：公司治理：南京市南京市國資委為實控人，管理層國資委為實控人，管理層主要來自公司內部主要來自公司內部 南京市國資委為實控

35、人南京市國資委為實控人。截至 2022H1，南京紫金投資集團持有南京證券 25.01%的股權，為公司第一大股東。南京新工投資和南京交投控股分別持有公司 7.01%和 6.53%的股權，分列第二和第三大股東。除上述三股東外，其余股東持股比例均在 5%以下。目前南京市國資委是南京證券的實際控制人，通過南京紫金投資、南京新港開發等子公司或孫公司共持有南京證券 29.94%的股權。董事會 11 名非獨立董事中，董事長李劍鋒來自公司內部，副董事長陳錚來自股東方南京紫金。其他董事中，3 人來自股東方南京紫金，2 人來自公司內部，4 人來自其他江蘇地方國資機構。管理層主要來自公司內部管理層主要來自公司內部。

36、公司主要高管團隊共 11 人，其中 9 人來自公司內部。董事長李劍鋒來自公司內部，先后任職于經紀、投資、研究和公募業務線?？偛孟暮榻ㄍ瑯觼碜怨緝炔?，先后任職于經紀、資管和投資業務線。其余高管中，副總裁邱楠、蔣曉剛、張興旭、高金余均來自公司內部，分別分管 PE、公募、經紀和投行業務。首席風險官趙貴成、董事會秘書徐曉云和首席信息官江念南來自公司內部，合規總監校堅來自同業機構，財務總監劉寧來自南京市審計局。南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：南京證券股權架構 資料來源：Wind，中信證券研究部 表

37、 1：南京證券主要高管履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 分管領域分管領域 李劍鋒 董事長 2020-03-07 57 夏宏建 總裁 2020-03-07 49 邱楠 副總裁 2016-05-12 55 PE 蔣曉剛 副總裁 2020-06-12 54 公募 張興旭 副總裁 2020-06-12 40 經紀 高金余 副總裁 2021-07-30 51 投行 趙貴成 首席風險官 2016-05-12 58 風控 劉寧 財務總監 2016-05-12 55 財務 徐曉云 董事會秘書 2019-01-21 45 IR 江念南 首席信息官、總工程師 2016-05-12 57 IT

38、校堅 合規總監 2016-05-12 49 合規 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：重資產業務占主導，重資產業務占主導，業績邊際改善顯著業績邊際改善顯著 2022Q2 業績邊際改善顯著業績邊際改善顯著。2021 年，南京證券實現營業收入 27.42 億元，同比增長15.91%。2019-2021 年，南京證券歸母凈利潤規模從 9.54 億增長至 12.75 億元，年均復合增長率為 15.6%，增速低于行業平均水平（42.12%）。2022Q1，受股票市場波動影響，投資收益回撤較為明顯，南京證券實現歸母凈利潤 1.26 億元，同比下降 29.14%；二季度公司投資收益大幅改

39、善，實現歸母凈利潤 2.36 億元，環比提升 87.3%。經紀和投資板塊為業績驅動引擎經紀和投資板塊為業績驅動引擎。南京證券擁有證券經紀、證券投資、投資銀行和投資管理四大業務板塊。其中，證券經紀和證券投資板塊是主要收入和利潤來源。證券經紀板塊主要經營證券代理買賣、期貨 IB、融資融券、約定式購回、股票質押式回購、商品期貨經紀和金融期貨經紀業務。證券投資板塊主要經營權益類證券投資、債券及相關衍生品投資和權益類衍生品投資業務。2022H1，證券經紀和證券投資板塊分別實現營業收入 6.20和 4.51 億元，合計收入貢獻率為 91.23%；分別實現營業利潤 3.23 和 4.30 億元，合計利潤貢獻

40、率為 93.66%。其他業務板塊中，投資銀行板塊主要經營股權融資、債券銷售、債券及結構化融資、南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 以及財務顧問業務；投資管理板塊主要經營集合資產管理、定向資產管理、專項資產管理和私募基金管理業務。2022H1，兩板塊分別實現營業收入 0.83 和 0.20 億元，分別實現營業利潤 0.46 和 0.05 億元。重資產業務收入占主導，重資產業務收入占主導，ROE 水平仍有待提升。水平仍有待提升。2021 年，南京證券實現手續費收入11.25 億元（其中股票經紀 7.12 億

41、、投行業務 3.46 億、資管業務 0.25 億元），利息凈收入 9.86 億元，投資收益+公允價值變動損益 6.10 億元。如其他業務收入按凈額計算，重資產業務收入占比 59%，重資產業務收入占主導。2019 年-2022H1，證券行業近三年一期ROE分別為6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期南京證券ROE分別為6.55%、6.74%、6.06%和 2.16%，近兩年 ROE 不及行業平均水平。圖 16：2021 南京證券收入結構 圖 17：南京證券加權平均 ROE 情況（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分）資料來源：Wind，中信證

42、券研究部 經紀經紀26%投行投行13%資管資管1%利息利息36%投資投資23%其他其他1%4.422.326.556.746.062.16012345678201720182019202020212022H1 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：南京證券公司架構 資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制 行業地位：行業地位：處于行業中游，處于行業中游，以區位優勢構筑差異化競爭力以區位優勢構筑差異化競爭力 行業排名第行業排名第 40 名左右，名左右，2022H1 利潤行業排名有所上升利潤行業排名有

43、所上升。2021 年，南京證券凈資產161.49 億元，行業排名第 41；實現歸母凈利潤 9.77 億元，行業排名第 40。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，南京證券整體各項指標排名較為均衡，近三年公司整體凈利潤行業排名由 2019 年的第 35 名下降至 2021 年的第 41 名，行業排名出現一定下滑。2022H1，南京證券實現歸母凈利潤 3.60 億元，排名上市券商第 31 位，較 2021 年上升 3位。處于行業中游，處于行業中游，以區位優勢構筑差異化競爭力以區位優勢構筑差異化競爭力。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800 億元且凈利潤突破 90 億元，組成第一梯隊。

44、東方證券等 12 家券商凈利潤突破20 億，歸母凈資產突破 200 億元，整體位于行業中上游。隨著證券行業馬太效應不斷加大，中型券商需提升細分領域專業能力，尋找自身差異化、特色化競爭點。南京證券深耕江蘇及寧夏市場，已形成一定區位競爭力。通過深耕兩地優質客戶資源，南京證券有望以長三角地區為核心、以寧夏為中西部地區戰略立足點，形成新的差異化競爭力。南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）圖 20：2022H1 中型證券公司凈資產（億元）資料來源：Wind，中信證

45、券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營分析：經營分析：證券經紀和證券投資業務為核心證券經紀和證券投資業務為核心 證券經紀證券經紀：公司收入公司收入核心來源核心來源，信用減值風險可控信用減值風險可控 經紀業務：經紀業務：收入占比收入占比小幅下滑小幅下滑，深度深度布局布局江蘇及寧夏地區江蘇及寧夏地區。2021 和 2022H1，南京證券經紀業務手續費凈收入分別為 7.12 和 2.53 億元。近五年經紀業務收入占營業收入的比重由 2017 年的 34%下降至 2022H1 的 26%，收入占比小幅下滑。其中，股票代理買賣為經紀業務收入主體，2022H1 股票代理買賣收入（2.00 億元

46、）占經紀業務總收入的 79.4%。財富管理方面，2022H1南京證券實現代銷金融產品凈收入2572.72萬元，同比減少8.38%，財富管理轉型有待持續推進。渠道方面，江蘇和寧夏為南京證券布局重點。截至 2021 年末南京證券 104 家營業部中，51 家位于江蘇，15 家位于寧夏，合計占總分支機構數的63.46%。信用業務：信用業務：公司公司核心核心收入收入來源，來源，信用減值信用減值風險風險穩定穩定可控可控。收入及規模層面，2021 和2022H1 南京證券利息凈收入分別為 9.86 和 4.45 億元，占總收入 36%和 46%，是公司最重要的收入來源。其中，2022H1 融資融券和股權質

47、押業務利息收入分別為 2.39 和 0.28億元。2022H1 末，南京證券融資融券業務余額為 74.35 億元，同比下降 12.31%；股票質押余額 8.69 億元，同比下降 27.52%。風險層面，截至 2022H1 末，南京證券融資融券平均維持擔保比例為 281.10%，股權質押履約保障比例為 447.00%，均大幅領先行業平均水平，信用風險穩定可控。0123456中銀證券國聯證券長城證券南京證券西部證券紅塔證券山西證券華西證券第一創業華林證券東興證券財達證券國海證券東北證券050100150200250300西部證券東興證券紅塔證券華西證券長城證券國海證券東北證券山西證券國聯證券南京證

48、券中銀證券第一創業財達證券華林證券 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：南京證券經紀業務收入及占比（億元）圖 22：南京證券經紀業務收入結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 23：南京證券利息凈收入及占比（億元）圖 24：南京證券信用業務規模及風控水平（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 證券投資證券投資：固收業務為主導，固收業務為主導，自營自營業務規模持續擴容業務規模持續擴容 固收業務為主導，年內固收

49、業務為主導，年內自營自營業務規模持續擴容業務規模持續擴容。2021 和 2022H1，南京證券投資收益+公允價值變動損益分別為 6.10 和 1.37 億元，收入占比分別為 22%和 14%，近五年投資收益占比總收入的比重保持在 20%左右。結構層面，南京證券證券投資板塊中固收業務占據絕對主導。2022H1 末自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權益類證券及其衍生品/凈資本分別為 5.02%和 178.13%，較 2021 年末增長 1.38 和 13.74 個百分點，自營業務規模保持擴容趨勢。南京證券固收業務在貢獻投資收益的同時也產生了較高的利息收入。2021 和 2022H1，南京證

50、券其他債權投資利息收入（非凈收入）分別為 8.44 和 3.99億元，占利息收入（非凈收入）的 48.9%和 50.5%。另類投資子公司另類投資子公司 2022H1 同比由盈轉虧同比由盈轉虧。子公司層面，南京證券通過全資子公司藍天投資經營另類投資業務。2022H1，南京藍天實現營業收入-0.53 億元，實現凈利潤-0.42億元，同比由盈轉虧，主要因跟投項目市場波動導致公允價值變動收益同比下降導致。截至 2022H1 末，藍天投資科創板累計跟投規模為 1 億元，主要涉及南微醫學及諾泰生物兩0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567820172018201920202021

51、2022H1經紀業務收入收入占比0123456201720182019202020212022H1股票經紀席位租賃代銷產品期貨經紀0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101220172018201920202021 2022H1利息凈收入收入占比0%100%200%300%400%500%600%02040608010020182019202020212022H1兩融業務規模股質業務規模兩融維持擔保比例質押履約保障比例 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 單科創板項目

52、。2022H1，兩跟投項目虧損金額為 0.39 億元；2022Q3，兩跟投項目單季度虧損額在 0.19 億左右。圖 25：南京證券投資收益及收入占比（億元）圖 26：南京證券自營業務資產占凈資本比重 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投投行行&資管資管：投行深耕區域市場，資管收入占比呈下滑趨勢投行深耕區域市場，資管收入占比呈下滑趨勢 投行業務：踐行“根據地”戰略，完善江蘇市場深度布局投行業務：踐行“根據地”戰略，完善江蘇市場深度布局。2021 和 2022H1，南京證券投行手續費收入分別為 3.46 和 0.83 億元，收入占比分別為 13%和 9%，近三

53、年投行收入占比保持在 10%左右。發展層面，南京證券堅定實施“根據地”戰略，加強江蘇渠道建設，深入挖掘和儲備業務資源，著力打造區位優勢，近三年股債承銷規模呈穩步上市趨勢。股權融資方面，2022H1 南京證券完成 1 單 IPO 項目聯席主承銷，并有 1 單科創板 IPO 項目通過上市委審核，股權承銷規模為 2.04 億元；債券融資方面，南京證券 2022H1 完成16 單債券主承銷項目，承銷金額為 51.77 億元。資管業務：收入占比逐漸下滑，持有富安達基金資管業務：收入占比逐漸下滑，持有富安達基金 49%股權股權。2021 和 2022H1，南京證券資管手續費收入分別為 0.25 和 0.0

54、9 億元，近五年資管收入占比持續下滑，由 2017年的 6%下降至 2022H1 的 0.9%。2022H1 末，南京證券資產管理業務管理總規模 103.84億元，較 2021 年末增長 2.79%。其中，集合、單一和專項資管規模分別為 42.24、44.97和 16.62 億元。同時，南京證券通過全資子公司巨石創投和參股子公司富安達基金經營私募股權和公募基金業務。2022H1，巨石創投和富安達基金分別實現凈利潤 0.04 億元和-0.14 億元，凈利潤貢獻率分別為 1.11%和-1.91%，對利潤影響較為有限。0%5%10%15%20%25%0123456720172018201920202

55、0212022H1投資收益+公允價值變動損益收入占比050100150200201720182019202020212022H1自營權益類證券及證券衍生品/凈資本(%)自營非權益類證券及其衍生品/凈資本(%)南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 27：南京證券投行收入及占比（億元）圖 28：南京證券投行業務融資結構（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 29：南京證券資管業務收入及占比（億元）圖 30：富安達基金利潤及貢獻率（億元）資料來源：公司財報，中信證

56、券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 信用業務風險暴露：利息收入是南京證券的最重要的收入來源，2021 年收入占比為36%。2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2022H1，南京證券兩融維持擔保比例和質押履約保障比例分別為 281%和 447%。整體保障比例雖在行業當中保持較高水平，但個體交易違約風險仍存。代理成交額下滑：經紀業務是南京證券另一重要收入來源，2021 年收入占比為 26%，成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。投資業務虧損風險：投資交易業務是南京證券的盈利波動點，

57、2021 年收入占比為 23%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.533.5420172018201920202021 2022H1投行業務收入收入占比02040608010012014016018020020182019202020212022H1股權承銷規模債券承銷規模0%1%2%3%4%5%6%7%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201720182019202020212022H1資管業務收入收入占比-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-0.200.20.40.60.811.220172018201920202021

58、2022H1富安達基金凈利潤利潤貢獻率 南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 2022 年，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性。財富管理市場發展低于預期：財富管理業務是南京證券業績的潛在增長點。財富管理市場遇冷可能造成基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低南京證券發展潛力，影響公司估值區間。區域競爭加?。航K地區為南京證券核心收入與利潤來源。江蘇地區證券行業競爭激烈，除華泰、東吳、東海和國聯等本地券商外，頭部證券公司如國君、海通也在加速江蘇省內布局，

59、未來區域競爭壓力可能增大，經紀業務和信用業務市場份額可能受到較大沖擊。估值評級估值評級及投資建議及投資建議 經紀業務方面，受代理成交額下滑影響，預計 2022 年南京證券經紀業務收入同比下滑 22.49%。投行業務方面，受股債承銷規模萎縮影響，預計 2022 年投行業務收入同比下滑 43.81%。資管業務方面，受資管新規去通道化業務影響，預計 2022 年資管手續費收入同比下滑 15.17%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計投資收益+公允價值變動損益同比下降 45.34%?；谏鲜銮闆r我們預測 2022/23/24年營業收入為 22/27/30 億元，歸屬母公

60、司凈利潤為 7.3/9.3/10.1 億元?？紤]凈資產規模、業務體量和凈利潤情況，我們選取東吳證券、西部證券、財通證券和浙商證券為南京證券的可比公司。目前，東吳證券 PB 為 0.83 倍，西部證券為 0.97 倍，財通證券為 1.00 倍，浙商證券為 1.47 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.07 倍 PB，位于2018 年以來的 0%分位數，估值位于絕對低位。南京證券當前 PB 為 1.73 倍，估值高于可比公司，主要得益于業績排名較 2021 年出現提升。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。南京證券深耕江蘇及寧夏市場，已形成一定區位競爭力。通過深耕兩地優質客戶

61、資源，南京證券有望以長三角地區為核心、以寧夏為中西部地區戰略立足點，形成新的差異化競爭力。短期來看，南京證券受益于業績排名提升，有望維持當前估值水平；長期來看，預計 PB 估值將向行業均值靠攏。南京證券（南京證券（601990.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2022.10.10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 31：南京證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要

62、資產負債表摘要 手續費及傭金收入 998 1,125 873 945 1,025 主動性貨幣資金 2,167 1,133 2,149 1,639 585 其中：經紀業務 659 712 552 582 614 交易性金融資產 5,053 6,645 5,648 5,930 6,227 投行業務 258 346 194 227 266 可供出售金融資產 1,757 1,928 1,388 1,180 1,003 資管業務 49 25 21 23 26 主動性總資產 33,562 39,288 42,270 43,432 44,727 利息凈收入 906 986 953 1,071 1,204 股

63、本 3,686 3,686 3,686 3,686 3,686 總投資收益 446 610 353 618 714 歸屬母公司所有者凈資產 15,786 16,444 16,685 17,241 17,959 營業收入 2,365 2,742 2,190 2,668 2,990 財務指標 業務及管理費 1,200 1,386 1,150 1,380 1,588 營業收入增長率 7.40%15.94%-20.14%21.83%12.10%營業利潤 1,047 1,275 965 1,208 1,320 凈利潤增長率 14.08%20.62%-24.85%25.93%9.52%歸屬母公司所有者凈利

64、潤 810 977 734 925 1,013 管理費用率 50.74%50.55%52.54%51.75%53.09%每股指標及估值 營業利潤率 44.27%46.50%44.06%45.28%44.16%EPS（元）0.22 0.27 0.20 0.25 0.27 ROE 5.13%5.94%4.40%5.36%5.64%BVPS（元）4.28 4.46 4.53 4.68 4.87 ROA*2.41%2.49%1.74%2.13%2.26%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 01234562018-01-022019-01-02

65、2020-01-022021-01-022022-01-02南京證券東吳證券西部證券財通證券浙商證券 20 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of compan

66、ies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中

67、信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控

68、制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直

69、接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數

70、為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 21 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本

71、報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Austr

72、alia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-2284027

73、1；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明

74、 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易

75、法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或

76、與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/

77、2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利

78、亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries

79、 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。