海泰新能-光伏組件潛力新銳募資前瞻布局HJT-221009（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 10 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次首次）當前價：10.02 元 海泰新能海泰新能（835985）電電氣氣設備設備 目標價：14.07 元（6 個月）光伏組件光伏組件潛力新銳潛力新銳，募資募資前瞻布局前瞻布局 HJT 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉言 執業證號：S1250515070002 電話：023-67791663 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)3.09 流通 A 股(億股)1.18 總市值(

2、億元)31.00 總資產(億元)32.08 每股凈資產(元)2.49 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）光伏裝機容量呈高速增長態勢，2021 年我國光伏新增裝機達到54.9GW，預計 2025 年我國新增光伏裝機容量達 112GW，光伏累計裝機容量將從 2021年的 306.6GW 增長至 2025年的 691.5GW，CAGR達到 22.2%。2）募投項目前瞻布局 HJT組件，項目達產后 HJT組件產能將擴增 2GW，預計年均銷售收入達 38 億元。3）設立曹妃甸全資子公司，產業鏈向上游電池環節延伸，進一步拓展企業新空間，提高企業盈利水平和經營業績。業績表現

3、亮眼，業績表現亮眼，經營能力經營能力突出突出。2021 年實現營業收入 45.3 億元，同比增長71.0%；實現歸母凈利潤 1.4 億元，同比增長 136.7%；2022H1 實現營業收入29.0 億元，同比增長 82.7%；實現歸母凈利潤 3459.6萬元，同比增長 60.2%。面對上游原材料上漲，公司各項費用率處于行業較低水平，經營管理能力強勁。行業景氣度持續提高，組件出口需求不斷擴張行業景氣度持續提高，組件出口需求不斷擴張。在“雙碳”目標的政策驅動下，光伏產業享受良好的政策環境，行業內自上而下技術更新動力足，景氣度持續提升。預計光伏累計裝機容量將從 2021 年的 306.6GW 增長至

4、 2025 年的691.5GW，CAGR 為 22.2%；2021 年我國光伏組件出口量高達 98.5GW，2022H1 我國組件出口量為 78.6GW，同比增長 74.3%。核心產品性能優異，持續加大研發投入筑高技術壁壘。核心產品性能優異，持續加大研發投入筑高技術壁壘。核心光伏組件產品泰極-182 最高功率可達 550W，組件效率達 21.28%；泰合-210最高功率可達 670W，組件效率高達 21.57%。研發方面，公司積累了包括雙玻組件技術、大尺寸組件技術、半片組件技術、多主柵組件技術等諸多核心技術，其中多項技術已申請專利保護。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022

5、-2024 年歸母凈利潤分別為 2.1 億元/2.9億元/4.3億元，CAGR為 42.91%，對應 PE為 15倍/11倍/7倍?？紤]到 22年同行業平均估值為 40倍，公司作為國內光伏組件領先企業，光伏行業持續高景氣疊加募投項目逐步建設投產。綜上，我們給予公司 2022 年 21 倍 PE，對應目標價為 14.07 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭的風險、原材料成本上升的風險、募集項目投產未達預期風險、國際貿易保護政策風險、光伏技術出現突破性進展導致技術替代的風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4528.3

6、9 7829.06 10527.91 13650.39 增長率 70.90%72.89%34.47%29.66%歸屬母公司凈利潤（百萬元）146.83 206.93 293.87 428.52 增長率 136.65%40.93%42.02%45.82%每股收益EPS（元）0.47 0.67 0.95 1.38 凈資產收益率 ROE 23.44%23.62%26.02%28.55%PE 21 15 11 7 PB 5.04 3.58 2.77 2.08 數據來源：Wind，西南證券 -20%0%20%40%60%海泰新能 滬深300 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務

7、必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國內主流光伏組件廠商，產業延伸持續向好國內主流光伏組件廠商，產業延伸持續向好.1 1.1 公司股權結構集中，核心員工技術經驗豐富.1 1.2 一體化垂直經營，產品廣泛應用.3 1.3 營收高速增長，盈利能力不斷提升.4 2 行業景氣持續提升行業景氣持續提升，HJT打開行業上升空間打開行業上升空間.7 2.1 產業利好政策頻出，光伏供給側競爭格局逐步優化.7 2.2 行業裝機連年擴容，組件產能持續釋放.7 2.3 下游產品技術不斷革新，重點布局 HJT 電池片.10 3 研發產能齊頭并行，公司業績提升未來可期研發產能齊頭并行，公司業績提升未來可期.13

8、 3.1 核心產品性能卓越，客戶資源優渥.13 3.2 持續加碼研發投入，壘筑核心技術壁壘.15 3.3 募投項目前瞻布局 HJT 組件，設立子公司擴大經營范圍.19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 4.1 盈利預測.21 4.2 相對估值.22 5 風險提示風險提示.22 QUbWpXdYfYnYnNqQsQ8OcMaQnPnNtRnPlOmNrReRmNmN8OpOrRuOtQnRNZnOrP 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 8 月 8日）

9、.2 圖 3：公司經營模式.3 圖 4：光伏組件產品展示.3 圖 5：光伏電站項目展示.3 圖 6：2019-2022 年 H1 公司營業收入及增速.5 圖 7：2019-2022 年 H1 公司歸母凈利潤及增速.5 圖 8：2019-2021 年公司營業收入按地區構成情況.5 圖 9：2019-2021 年公司主要業務收入按銷售方式構成情況.5 圖 10：2019-2022 年 H1公司分產品收入占比.6 圖 11：2019-2022 年 H1公司分產品毛利率.6 圖 12：2018-2022 年 H1公司毛利率及凈利率.6 圖 13：2018-2022 年 H1公司銷售費用率.6 圖 14

10、：2018-2022 年 H1公司管理費用率.6 圖 15：2018-2022 年 H1公司財務費用率.6 圖 16：光伏產業鏈.8 圖 17：2021年新增裝機前五國家占比.8 圖 18：2017-2025年中國新增/累計并網裝機容量（單位：GW）.8 圖 19：2018-2021年中國光伏組件產能（單位：GW）.9 圖 20：2017-2022 年 H1中國光伏組件產量及預測（單位：GW）.9 圖 21：2010-2021年中國光伏組件產量全球占比（單位：GW）.9 圖 22：2016-2022年中國光伏組件出口量（單位：GW）.10 圖 23：2022H1組件出口量海外占比.10 圖 2

11、4：2021年-2022年 6 月致密多晶硅料現貨平均價（單位：元/千克）.10 圖 25：2020 年 12 月-2022 年 8 月 M10、G12 單晶硅片價格（單位：元/片）.10 圖 26：2020-2030年中國光伏組件產量全球占比（單位：GW）.11 圖 27：2019-2025 年 PERC 組件成本（單位：元/W）.12 圖 28：2021-2022 年 PERC、HJT 電池片成本（單位：元/W）.12 圖 29：2021-2024 年 HJT 產能及預測（單位：GW）.13 圖 30：2020-2030年各類電池市占比.13 圖 31：公司研發費用（萬元）及研發費用率.1

12、5 圖 32：同行業公司研發費用率.15 圖 33：雙玻組件結構.16 圖 34：市場單雙面組件占比.16 圖 35：210mm、182mm 及其他型號市場占比.17 圖 36：不同尺寸硅片對比.17 圖 37：半片電池全片組件對比.17 圖 38：降低功耗原理.17 圖 39：2021 年 5BB、9BB 及以上柵線市場占比.18 圖 40：2019-2023年電池單位正銀消耗情況預測單位：mg/片.18 圖 41：絲網激光轉印技術原理.18 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司核心人員.2 表 2：公司參與

13、國內電站建設情況.4 表 3：公司光伏項目情況.4 表 4：光伏行業相關政策.7 表 5：各類常見電池片類型.11 表 6：業內 HJT 生產情況.11 表 7：業內光伏組件參數.12 表 8：泰極系列同行業對標產品參數.13 表 9：泰合系列同行業對標產品參數.14 表 10：同行可對比公司收入及利潤情況（億元）.14 表 11：2020-2021公司向前五客戶銷售情況.15 表 12：同行可比公司研發人員數量情況.15 表 13：公司核心技術.16 表 14：公司主要在研項目進展.18 表 15：公司產能產銷情況（單位：MW）.19 表 16：主要項目資金使用目的.19 表 17：分業務收

14、入及毛利率.21 表 18：可比公司估值.22 附表：財務預測與估值.23 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國內國內主流主流光伏組件光伏組件廠商廠商，產業延伸持續向好產業延伸持續向好 公司是一家專業從事以晶硅太陽能光伏組件研發、生產、加工和銷售的高新技術企業，公司是一家專業從事以晶硅太陽能光伏組件研發、生產、加工和銷售的高新技術企業，2017 年向產業鏈終端延伸開始從事太陽能光伏電站的開發年向產業鏈終端延伸開始從事太陽能光伏電站的開發,建設建設,運營等業務。運營等業務。公司自成立始終堅持走“高標準,嚴要求”的管理路線，經過多年的

15、發展，公司在 2020 年進入全球光伏企業 500 強，目前已成為國內主流的組件廠商之一。國內主流光伏組件廠商，國內主流光伏組件廠商，深耕深耕光伏光伏領域領域十十余余載。載。海泰新能成立于 2006 年，主要從事晶硅太陽能光伏組件的研發、生產、加工和銷售。2011 年，公司第一條 125MW 組件產線投產，并獲得 TUV、VDE、CQC 等多項認證。2015 年，公司總產能達到 600MW。2016 年，公司在全國中小企業股份轉讓系統（新三板）成功掛牌；同時，公司完成了越南生產基地的建設。2017 年，成立子公司玉泰電力，開始向光伏產業鏈下游延伸布局太陽能光伏電站業務，同年總產能達到 2GW。

16、2021 年，公司建立海泰朔州生產基地，2021 年下半年公司總產能達到 8GW。公司自成立之初始終堅持自主研發，并不斷累積核心技術，致力于實現“成為最具價值的綠色能源智造者”。截至 2022H1，公司已取得 75 項專利，研發了“泰極”、“泰合”等不同類型的光伏組件產品。經過多年的發展，公司已成為國內主流的組件廠商之一，于 2020 年躋身 BNEFTIER1 第一梯隊組件生產商，并于 2022 年 8 月在北交所上市。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、西南證券整理 1.1 公司股權結構集中，核心員工技術經驗豐富公司股權結構集中，核心員工技術經驗豐富 公司股權較為集中，

17、實際控制人為王永公司股權較為集中，實際控制人為王永和和劉鳳玲夫婦。劉鳳玲夫婦。公司前五名持股股東分別為王永、張鳳慧、光控鄭州國投新產業投資基金、劉鳳玲、巴義敏，分別持有公司 39.5%、9.3%、5.7%、4.6%、3.7%的股權。其中，王永劉鳳玲夫婦合計持有公司股份 1.47 億股，占公司總股本的 44.1%，為公司的實際控制人。公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022 年年 8 月月 8 日）日）資料來源：公司公告、西南證券整理 公司公司架構架構穩定，核心穩定，核心人員人員經驗豐

18、富。經驗豐富。公司董事長王永從業經驗豐富，自 2015 年擔任董事長一職起，帶領公司不斷創新進步。公司核心技術團隊人員深耕行業多年，其中，副總經理、首席技術官李紀偉先生自 2017 年起擔任公司核心技術人員和管理人員，擁有著深厚的光伏理論基礎，帶領著公司核心技術團隊參與了公司多項核心技術的研發。表表 1：公司核心：公司核心人員人員 姓名姓名 職位職位 工作經歷工作經歷 王永 董事長 1995 年-2001年期間：任青島嶗山邦德保溫材料廠廠長；2001年-2006年期間：任青島邦德防腐保溫有限公司執行董事；2003年-2007年期間：任青島邦德鋼管有限公司執行董事、總經理；2006年-2007年

19、期間：任唐山邦德球墨鑄管有限公司執行董事、總經理；2008年-2015年期間：任海泰有限執行董事、總經理；2012年至今：任唐山海泰園林綠化工程有限公司執行董事、總經理；2014年至今：任唐山海藍凈化科技有限公司執行董事、總經理；2015年至今，任發行人董事長。李紀偉 副總經理、首席技術官 電子信息科學與技術專業畢業。2006年-2007年期間：擔任中國輕騎集團技術工程師；2007年-2010期間：任山東力諾光伏高科技有限公司生產主管；2010年-2015年期間：先后擔任 CNPV 中國光伏集團制造經理、制造總監；2015 年-2017 年，擔任任山東力諾光伏集團組件事業部品質部長；2017年

20、至今：先后擔任發行人品質總監、品質技術總監，目前擔任公司副總經理、首席技術官，有著 14年晶體硅光伏太陽能電池和組件從業經驗，被認定為核心技術人員。劉學森 設備工藝部總監 畢業于山東大學材料學專業，助理工程師。2006年-2011年期間：任山東博士倫福瑞達制藥有限公司設備班長；2011年-2016年期間：任山東力諾光伏高科技有限公司設備經理；2016年至今：先后擔任發行人設備總監、設備工藝部總監，現任發行人設備工藝部總監。王華磊 產品技術研發主管 測控技術與儀器專業畢業。2012年-2017年期間：任歐瑞康紡織技術（北京）有限公司機械電氣工程師；2017 年至今：先后擔任發行人技術部技術員、助

21、理工程師、工程師，現任發行人產品技術研發主管。主要研究材料開發和新產品設計，從事公司光伏組件產品的技術支持、產品研發工作。黃志勛 產品研發副主管 畢業于燕山大學物理學專業，助理工程師。2017 年至今：先后擔任發行人技術部技術員、工藝部工藝員，現任公司產品研發副主管。主要研究方向為光伏組件產品研發與認證，從事公司光伏組件產品的設計與國際認可性認證工作。資料來源：公司公告、西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.2 一體化垂直經營，產品廣泛應用一體化垂直經營，產品廣泛應用 公司形成了上下游產業一體化、垂直化經營模式。公司形成

22、了上下游產業一體化、垂直化經營模式。公司的主要業務為光伏組件的制造。業務環節主要包括采購、生產、委托加工、銷售。采購端采購端，公司實施“以銷定產”模式，主要采購包括：電池片、玻璃、EVA、焊帶、鋁邊框等；生產端生產端，公司有三處生產地，自產組件在唐山總部和山西朔州，代工組件業務在越南基地；銷售端銷售端，公司主要采取直銷和經銷，直銷模式一般針對于一些大、中型的集中式光伏電站及工商業項目公司。光伏電站運營方面，公司光伏電站主要包括集中式電站和分布式電站。圖圖 3：公司經營模式：公司經營模式 資料來源：公司公告、西南證券整理 核心組件產品轉化效率高。核心組件產品轉化效率高。公司核心光伏組件產品為“泰

23、合”和“泰極”兩大品牌系列，“泰合”和“泰極”系列產品均為高效 PERC 光伏組件，主要應用于大型地面集中式光伏電站和工商業屋頂分布式光伏電站，公司目前的光伏電站建設項目也使用的是這兩類組件產品?！疤┖?210”和“泰極-182”均采用半片技術，最高功率分別可達 670W 和 550W，分別搭載 66 片 210mm 電池和 72 片 182mm 電池；其中，“泰合-210”的轉化效率最高可達 21.6%。圖圖 4：光伏組件產品展示：光伏組件產品展示 圖圖 5：光伏電站項目展示：光伏電站項目展示 資料來源：公司公告、西南證券整理 資料來源：公司公告、西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海泰

24、新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 參與參與建設國內大型光伏電站項目建設國內大型光伏電站項目，拓展拓展創新型業務模式創新型業務模式。公司光伏組件不僅已成功應用于公司項目的開發，同時也參與了國內光伏電站的建設：公司貢獻 230MW 于國電投集團河北滄州海興“漁光互補”光伏項目、貢獻 100MW 于晶科電力吉林白城領跑者基地、貢獻 90MW于三峽新能源青海格爾木領跑者基地項目、貢獻 80MW 于張家口迎賓光伏廊道公司等；自建的光伏電站包括玉田縣恒泰玉田縣 3 萬 kW 光伏電站項目、玉田縣 400MW 整縣推進分布式光伏項目等。另外，張家口億源張北縣 50MW“光伏+產

25、業”精準扶貧項目和河北保定淶源 20MW“光伏扶貧”項目屬于新型業務模式，通過對弱光性農作物大棚上方架設光伏組件實現無污染發電，提高了土地的綜合使用效率和農民收入，助力農村脫貧，實現了光伏和農村扶貧的有機結合；國電投集團海興 258MW“漁光互補”光伏發電項目和東營市河口區羲和新能源 100MW“漁光互補”項目等是通過在養殖魚蝦等水產品的水面上方架設太陽能光伏組件，實現漁業養殖與光伏發電相結合，架設太陽能光伏組件能避免太陽光的強烈照射，利于水體溫度的降低，當遮光面積足夠大時將促進有益藻類的生長，促進魚塘產值的提高的同時實現光伏發電，提升用戶的綜合收益。表表 2：公司參與國內電站建設情況公司參與

26、國內電站建設情況 序號序號 項目名稱項目名稱 公司貢獻公司貢獻 1 國電投集團海興 258MW 漁光互補光伏發電項目 230MW 2 晶科電力白城光伏領跑者（2019）獎勵 3 號 100MW 項目 100MW 3 張家口下花園奧運迎賓光伏廊道 190MW 項目 80MW 4 三峽新能源青海格爾木 500MW 光伏領跑者項目 90MW 5 中民投寧夏鹽池 200MW 光伏發電競價項目 120MW 6 張家口億源張北縣 50MW 光伏+產業精準扶貧項目 50MW 7 東營市河口區羲和新能源 100MW 漁光互補項目 40MW 8 河北保定淶源 20MW 光伏扶貧項目 20MW 資料來源：公司公告

27、、西南證券整理 表表 3：公司光伏項目公司光伏項目情況情況 序號序號 項目名稱項目名稱 項目規模項目規模 1 蕪湖祥泰漁光一體光伏平價上網項目 60MW 2 玉田縣 400MW 整縣推進分布式光伏項目 400MW 3 玉田縣恒泰玉田縣 3 萬 kW 光伏電站項目 30MW 4“光伏示范村”戶用分布式光伏電站 2MW 資料來源：公司公告、西南證券整理 1.3 營收高速增長，盈利能力不斷提升營收高速增長，盈利能力不斷提升 營業收入與歸母凈利潤高速增長。營業收入與歸母凈利潤高速增長。2019-2021 年，公司營業收入分別為 19.2 億元、26.5億元、45.3 億元，增長率分別為 68.9%、3

28、8.1%、70.9%，CAGR 達到 53.6%。2019-2021年，公司歸母凈利潤為 0.6億元、0.6億元、1.4億元，2020-2021年增速分別為 4.0%、136.7%。2020 年營收增速略有下滑，是因為受到新冠疫情影響，海外與國內訂單減少，公司出貨量有所降低。2021 年，公司營業收入與利潤迅速增漲，主要是由于市場單晶組件轉化效率提高，公司實現了多晶到單晶的工藝技術的更新。2022H1，公司實現營業收入 29.0 億元，同比增速高達 82.7%，實現歸母公司凈利潤 3459.6 萬元，同比增速達 60.2%。公司半年度業績高增，主要系光伏行業持續高景氣，公司光伏組件出貨量規模大

29、幅提升。公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 6：2019-2022年年 H1 公司公司營業收入營業收入及增速及增速 圖圖 7：2019-2022年年 H1 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 主營業務主要為國內直銷主營業務主要為國內直銷方式方式。2019 年-2020 年國內銷售份額占比逐步提升，2021 年達到 85.8%，國內占比的攀升主要是由于我國光伏產業迅速發展，公司在國內的銷售訂單高增長。2019-2021 年，主營業務收入 98%以上均為直銷方式

30、。圖圖 8：2019-2021年年公司營業收入按地區構成情況公司營業收入按地區構成情況 圖圖 9：2019-2021年年公司主要業務收入按銷售方式構成情況公司主要業務收入按銷售方式構成情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 分業務來看分業務來看，光伏組件營收占比最大，光伏組件加工費及其他業務收入占比微小。光伏組件營收占比最大，光伏組件加工費及其他業務收入占比微小。近年來公司光伏組件銷售收入占比持續增高，2022H1，光伏組件銷售收入達到 28.2 億元，占公司營業收入比重高達 97.5%。2019-2022H1，公司光伏組件毛利率為 10.3%、8.9%、7.

31、5%、5.4%呈下降態勢，其主要因為 2021 年上半年至今光伏行業上游硅材料成本不斷上升，光伏組件單位售價、單位成本均有一定上漲。19.2 26.5 45.3 29.0 68.9%38.1%70.9%82.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.010.020.030.040.050.02019202020212022H1營業總收入（萬元）yoy（右軸）0.60 0.62 1.47 0.35 4.0%136.7%60.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.000.200.400.600.801.00

32、1.201.401.602019202020212022H1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）63.8%76.5%85.8%36.2%23.5%14.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021國內 國外 99.1%98.1%98.9%0.9%1.9%1.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021直銷 經銷 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：2019-2022 年年 H1 公司分產品收入占比公司分產品收入占比 圖圖 11：2019-20

33、22年年 H1 公司分產品毛利率公司分產品毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司毛利率公司毛利率下行下行，費用率處于行業較低水平。，費用率處于行業較低水平。2018-2022H1，公司毛利率為 12.8%、14.3%、12.2%、7.9%、5.4%，其毛利率有所下降主要系上游原材料價格上漲所致，截至2022 年 8 月份，多晶硅致密料價格已達到 300 元/千克。同時，海外新冠疫情等多重因素的影響導致代工業務訂單減少且組件代工單位成本上升，導致毛利率大幅下滑。2018-2022H1，公司三費率持續下降，銷售費用率、管理費用率、財務費用率較同行處于較低水

34、平。圖圖 12：2018-2022 年年 H1 公司公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 13：2018-2022 年年 H1 公司銷售費用率公司銷售費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 圖圖 14：2018-2022 年年 H1 公司管理費用率公司管理費用率 圖圖 15：2018-2022 年年 H1 公司財務費用率公司財務費用率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 87.2%89.3%97.0%97.5%11.3%9.7%2.8%0.8%1.5%1.0%0.2%1.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1

35、00.0%2019202020212022H1光伏組件占比 光伏組件代工費占比 其他占比 10.3%8.9%7.5%5.4%38.1%42.5%26.6%-3.1%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019202020212022H1光伏組件 光伏組件代工費 12.8%14.3%12.2%7.9%5.4%0.3%3.8%2.9%3.3%1.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20182019202020212022H1毛利率 凈利率 5.5%4.8%3.9%2.1%1.8%1.5%3.5%5.5%7.5%9.5%2018201920202021

36、2022H1海泰新能 晶科能源 隆基綠能 億晶光電 4.7%3.8%2.6%1.8%1.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20182019202020212022H1海泰新能 晶科能源 隆基綠能 億晶光電 0.7%0.2%0.3%0.1%0.4%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20182019202020212022H1海泰新能 晶科能源 隆基綠能 億晶光電 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2 行業景氣持續提升行業景氣持續提升，HJT 打開打開行業上升空間行業上升空間 2.1 產業利好政

37、策頻出產業利好政策頻出，光伏供給側競爭格局，光伏供給側競爭格局逐步優化逐步優化 利好政策持續推出利好政策持續推出。國家對光伏行業的支持模式已由需求側逐步轉向供給側，支持光伏產業發展的初心是實現傳統發電能源的替代，尋求光能、風能發電的最終目的是實現平價上網。2021 年引發的關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知表示中央財政不再補貼對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，至此中國已經實現光伏平價上網。未來在“雙碳”目標的政策驅動下，光伏產業享受良好的政策環境，行業內自上而下技術更新動力足，產品創新的步伐將會繼續。表表 4：光伏光伏行業相關政策行業相關政策 時

38、間時間 機構機構 相關內容相關內容 2016 國家能源局 太陽能發展“十三五”規劃：到 2020年底，太陽能發電裝機達到 1.1億千瓦以上，其中，光伏發電裝機達到 1.05億千瓦以上，光伏發電電價水平在 2015年基礎上下降 50%以上，在用電側實現平價上網目標。2017 國家能源局 關于可再生能源發展“十三五”規劃實施的指導意見：規劃光伏領跑者基地 2017-2020 年累計裝機目標為 32萬千瓦 2018 國家發改委、國家能源局 清潔能源消納行動計劃（2018-2020 年）：到 2020 年基本解決清潔能源消納問題，并對各省區清潔能源消納目標做出規定。光伏發電利用率高于 95%，棄光率低

39、于5%。2019 國家能源局 共下達 15 個?。▍^）、165 個縣光伏扶貧項目，共 3961 個村級光伏扶貧電站，總裝機規模1673017.43 千瓦，幫扶對象為3859個建檔立卡貧困村的301773戶建檔立卡貧困戶 2020 國家能源局 2020 年能源工作指導意見：有序推進集中式風電、光伏和海上風電建設，加快中東部和南方地區分布式光伏、分散式風電發展。積極推進風電、光伏發電平價上網。2021 國家發展改革委 關于 2021年新能源上網電價政策有關事項的通知：對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網；上網電價按當地燃煤發電基準價執行。

40、2021 國務院 關于印發 2030年前碳達峰行動方案的通知：到 2025年，非化石能源消費比重達到 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020年下降 13.5%，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020年下降 18%，為實現碳達峰奠定堅實基礎。2022 國家發改委、國家能源局等 “十四五”可再生能源發展規劃：到 2025年，可再生能源消費總量達到 10億噸標準煤左右，占一次能源消費的 18%左右；可再生能源年發電量達到 3.3萬億千瓦時左右，風電和太陽能發電量實現翻倍；資料來源：國務院、國家發改委、國家能源局官網、西南證券整理 2.2 行業裝機連年擴容，組件產能行業裝機連年擴容，組件產

41、能持續持續釋放釋放 光伏產業上游涉及硅料生產、硅棒、硅錠鑄造，硅片切割等環節；中游為太陽能電池片、太陽能光伏組件的生產、加工及銷售；下游為太陽能光伏電站的開發、建設以及運營等。公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 CAGR=23.9%圖圖 16：光伏產業鏈：光伏產業鏈 資料來源：公司官網、西南證券整理 行業持續高景氣，光伏裝機需求繼續上升。行業持續高景氣，光伏裝機需求繼續上升。2021 年全球新增光伏裝機超 175GW，中國新增占比達 31.3%，位居全球首位。2021年我國光伏新增裝機達到 54.9GW，同比增加 40%，累計光伏并網裝

42、機容量達到 306.6GW，累計光伏裝機量連續七年居全球首位。十四五時期，在“碳達峰”、“碳中和”雙碳目標的驅動下，我國光伏裝機容量將持續保持高速增長，據 IEA以及 CPIA 統計，預計 2022 年我國新增并網裝機容量將會達到 85GW，2025 年新增裝機預測將達到 112GW，累計裝機將從 2021年的 306.6GW 增長至 691.5GW，CAGR高達 22.2%。圖圖 17：2021年新增裝機前五國家占比年新增裝機前五國家占比 圖圖 18：2017-2025年年中中國新增國新增/累計并網裝機容量（單位：累計并網裝機容量（單位：GW）數據來源：IEA、西南證券整理 數據來源：IEA

43、、CPIA、西南證券整理 光伏組件產量快速提升光伏組件產量快速提升。近年來，光伏企業抓住光伏市場機遇，積極提升產能規模，光伏組件產能持續提高，產能由 2018 年的 130GW/年提升至 2021 年的 350GW/年，CAGR高達 40.3%；產量方面，2020 年我國光伏組件產量突破 120GW，占比全球 76.1%，2021年光伏組件產量再創新，達到 182GW，同比增長 46.1%。據 CPIA 統計，2022H1 我國光伏組件產量實現 123.6GW，預計 2022 年全年光伏組件產量將突破 235GW。31.4%15.4%7.4%3.7%3.1%39.0%中國 美國 印度 日本 巴

44、西 其他 53.1 44.3 30.2 48.2 54.9 85.0 112.0 130.3 130.3 174.5 253.4 306.6 391.5 691.5 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0201720182019202020212022E2025E新增光伏并網裝機容量 累計光伏并網裝機容量 CAGR=22.2%CAGR=23.9%公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 19：2018-2021 年年中國光伏組件產能（單位：中國光伏組件產能（單位：GW）圖圖 20：2017

45、-2022年年 H1中國光伏組件產量及預測（單位：中國光伏組件產量及預測（單位：GW）數據來源：CPIA，西南證券整理 數據來源：CPIA，西南證券整理 圖圖 21：2010-2021 年年中國光伏組件產量全球占比（單位：中國光伏組件產量全球占比（單位：GW）數據來源：中國光伏行業協會、西南證券整理 光伏組件出口規模呈穩步擴大態勢。光伏組件出口規模呈穩步擴大態勢。2016-2017 年光伏組件出口量連續增長，2018 年受“531 新政”的影響，國家大幅收縮新增光伏裝機補貼導致出口量增速有所下滑。2020年，受新冠疫情影響，光伏組件的出口增速也相應下滑，僅為 18.3%。2021 年，光伏組件

46、出口量逼近 100GW，達到 98.5GW，2022H1，出口量達到 78.6GW，同比增長 74.3%。歐洲是我國組件出口的最大海外市場，其中荷蘭、西班牙、德國出口占比分別為 25.8%、7.1%、3.5%；印度也是我國組件出口的又一大海外市場，占比高達 11.6%。2021 年，光伏組件出口量出現拐點的主要原因是全球范圍內新能源轉型速度加快，歐洲方面受到能源危機以及氣候影響，加之俄烏局勢動蕩，共同激發對光伏組件的需求。未來，隨著行業景氣度持續上升，預計光伏組件的市場需求將繼續增長。130.1 151.4 244.3 359.1 0501001502002503003504002018201

47、920202021組件產能 CAGR=40.3%76 85.7 98.6 124.6 182 235 050100150200250201720182019202020212022E組件產量 CAGR=25.3%10.8 21.0 23.0 27.4 35.6 45.8 53.7 75.0 84.3 98.6 124.6 182.0 20.6 35.0 37.2 41.7 52.0 63.5 77.9 105.5 115.8 138.2 163.7 220.8 52.4%60.0%61.8%65.7%68.5%72.1%68.9%71.1%72.8%71.3%76.1%82.4%0.0%10.

48、0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0201020112012201320142015201620172018201920202021中國 全球 中國產量占比（右軸）公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 22：2016-2022 年年中國光伏組件出口量（單位：中國光伏組件出口量（單位：GW）圖圖 23：2022H1 組件出口量海外占比組件出口量海外占比 數據來源：CPIA、西南證券整理 數據來源：CPIA、西南證券整理 未來硅原料晶

49、硅片價格有望下降。未來硅原料晶硅片價格有望下降。近年來隨著裝機需求的不斷上升，上游原材料價格不斷上漲，截至 2022 年 6 月份，致密多晶硅現貨平均價格達到 300 元/千克，致使單晶硅片價格隨之提升。根據集邦新能源發布的數據，188mm、210mm 單晶硅片價格由 2020 年底的3.9 元/片、5.5 元/片漲至 2022 年 8 月底的 7.5 元/片、9.9 元/片。近年來，隨著全球能源危機問題凸顯，世界各國對能源自主可控需求不斷增強，加之“碳中和”、“碳達峰”的提出，市場對光伏的需求暴增。硅片技術壁壘相較于下游組件較低，未來隨硅料產能陸續投產，預計原材料價格將進入下行通道。圖圖 2

50、4：2021年年-2022年年 6月月致密多晶硅料現貨平均價（單位：致密多晶硅料現貨平均價（單位：元元/千克）千克）圖圖 25：2020 年年 12月月-2022 年年 8月月 M10、G12 單晶硅片價格單晶硅片價格（單（單位：元位：元/片）片）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：集邦新能源，西南證券整理 2.3 下游產品下游產品技術技術不斷不斷革新革新，重點布局重點布局 HJT 電池片電池片 當前國內主流的太陽能電池一般為當前國內主流的太陽能電池一般為 P 型或型或 N 型。型。太陽能電池是光伏產業鏈下游板塊一大應用產品，受到很多企業的重點關注。太陽能電池根據原料和技術的不同，一般

51、可分為 N型電池和 P 型電池，它們最主要區別在于硅襯底，N 型電池技術主流的方向包括 TOPCon、HJT、IBC 等。在早期，由于受到成本因素的限制，業內廠商主要生產成本較低的 P型電池，但目前 PERC 電池要提高一單位轉換率需要付出更多的成本，所以出現了邊際遞減情形。N型電池投資成本較高，但隨著技術的進步，具有更高的效率的 N 型電池的未來成本將下降，21.3 31.5 41.6 66.6 78.8 98.5 157-11.3%47.9%32.1%60.1%18.3%25.0%74.3%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0501001502002016 201

52、7 2018 2019 2020 2021 2022E中國光伏組件出口量及預測 yoy(右軸)25.8%11.6%11.1%7.1%4.0%3.5%3.4%3.3%2.5%2.4%25.3%荷蘭 印度 巴西 西班牙 日本 德國 波蘭 澳大利亞 希臘 巴基斯坦 其他 0501001502002503002021-01-062021-02-102021-03-172021-04-212021-05-262021-06-302021-08-042021-09-082021-10-132021-11-172021-12-222022-01-262022-03-092022-04-132022-05-2

53、52022-06-293.9 5.9 5.7 6.7 7.5 5.5 7.5 8.0 9.1 9.9 0.02.04.06.08.010.012.02020.122021.062021.122022.062022.08M10G12 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 N 型電池相較于 P 型電池或將更具有潛力。PERC、TOPCon、HJT電池均已實現量產，HJT量產平均轉化效率最高，據北極星太陽能光伏網預測，2022 年至 2025 年，量產 HJT 電池的平均轉化效率有望從 24.2%提升至 25.2%。表表 5：各類常見電池片類

54、型各類常見電池片類型 名稱名稱 技術要點技術要點 工藝工藝 硅襯底硅襯底 量產平均轉換效率量產平均轉換效率 PERC 鈍化發射極和背面連接技術 通過在電池的背面添加電介質鈍化層提高轉換效率 P型 23.1%TopCon 隧穿氧化層鈍化接觸技術 采用背面超薄氧化層+摻雜多晶硅的復合結構 主流為 N型 24.0%HJT 具有本征非晶層異質結 經制絨清洗，以鍍膜方式形成 PN結的低溫金屬化工藝 N型 24.2%IBC 叉指式背接 掩模和爐管擴散制備背面PN區，高溫制成，單面絲網印刷 主流為 N型 25.5%HBC HJT 和 IBC工藝的結合 在異質結工藝的基礎上，將正負電極轉移到電池片背面 N型

55、26.0%資料來源：CPIA，北極星太陽能光伏網，西南證券整理 圖圖 26：2020-2030 年年中國光伏組件產量全球占比（單位：中國光伏組件產量全球占比（單位：GW）數據來源：中國光伏行業協會、西南證券整理 頭部光伏廠商不斷突破頭部光伏廠商不斷突破 HJT 電池片效率。電池片效率。通威股份在 2022 年半年業績說明會上公布，公司目前研發的 HJT電池最高效率可達 25.67%；隆基綠能官方公布 HJT電池效率最高可達26.5%；華晟官網公布公司目前可量產 25.2%的高效率 HJT 電池；邁為股份 9 月份與SunDrive 合作研制的 HJT電池片效率可達 24.2%。組件方面，大尺寸

56、是趨勢，HJT組件多采用 210mmG12 硅片，其功率和組件轉化效率都要高于 PERC，并且 HJT組件功率衰減與PERC 相比也較低。表表 6：業內業內 HJT 生產情況生產情況 公司公司 電池片最高效率電池片最高效率 電池片量產最高效率電池片量產最高效率 代表組件代表組件 邁為股份 26.40%26.4%可量產-隆基綠能 26.50%-通威股份 25.67%25.0%-華晟-25.2%HS-210-132-DS700 22.8%23.1%23.3%23.7%23.7%23.9%24.1%23.5%24.0%24.3%24.5%25.0%25.3%25.7%23.8%24.2%24.6%2

57、4.8%25.2%25.5%25.9%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%26.5%202020212022E2023E2025E2027E2030EPERCTOPConHJT 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 公司公司 電池片最高效率電池片最高效率 電池片量產最高效率電池片量產最高效率 代表組件代表組件 金剛玻璃 25.60%25%JGDN120-650 東方日升-25.5%Hyper-ion 伏羲 數據來源：各公司官網，西南證券整理 表表 7：業內光伏組件

58、參數業內光伏組件參數 電池技術電池技術 公司公司 產品型號產品型號 硅片尺寸硅片尺寸 組件功率組件功率 組件效率組件效率 衰減衰減 PERC 海泰新能 泰合 182mm 550W 21.23%首年衰減2%，線性衰減0.55%隆基綠能 Hi-MO 5 182mm 545W 21.30%首年衰減 2%，線性衰減0.55%30年功率保持在 85.5%以上 HJT 金剛玻璃 JGDN120-650 210mm 650W 23.00%首年衰減1.5%線性衰減平均 0.5%30年功率保持在 85%以上 東方日升 Hyper-ion 伏羲 210mm 700W 22.53%30 年功率保持在90.75%以上

59、 華晟 HS-210-132-DS700 210mm 700W 22.53%首年衰減 1%，線性衰減0.375%，40 年不低于 88%數據來源：各公司官網，西南證券整理 HJT 電池優勢突出，備受業內青睞電池優勢突出，備受業內青睞。相較于 HJT 電池，PERC 電池會面臨硼復合，產生 PID 衰減、低開路電壓、不利于提高轉換效率、工藝流程繁多、人工成本較高、非硅成本較高等問題。HJT電池兩側沉積的透明導電氧化薄膜（TCO）由于其化學特性在收集電流時會起到減反作用，從而形成較高的開路電壓，使得更多的光生正負電荷貫穿本征非晶硅薄膜，流向 P 側和 N 側，形成更高的電勢差和更多的電流，提高了轉

60、化效率。同時，HJT 電池在收集電流時會降低串聯電阻，從而降低電池在發電過程中因為電熱而出現的電能損失，并且因為其具備工藝流程少、人工成本較低、N 型硅襯底摻磷衰減低的特性，所以利于量產，受到市場追捧。2022-2025 年，PERC 組件生產成本將由 1.1 元/W 降至 1.0/W，降本變動率將持續為負值。目前，PERC 電池片平均生產成本為 0.7 元/W，HJT 電池片平均生產成本為0.9 元/W。隨著相關原材料和設備成本的持續下降，工藝技術的不斷完善，預計 2022 年 HJT電池片量產線成本將同比下降 42%左右，達到 0.5 元/W。圖圖 27：2019-2025 年年 PERC

61、組件成本（單位：元組件成本（單位：元/W）圖圖 28：2021-2022年年 PERC、HJT 電池片成本（單位：元電池片成本（單位：元/W）數據來源：CPIA、西南證券整理 數據來源：集邦新能源、西南證券整理 1.31 1.22 1.15 1.08 1.05 0.97-9%-6.87%-5.74%-6.09%-2.78%-7.62%-10%-8%-6%-4%-2%0%00.20.40.60.811.21.42019202020212022E2023E2025E生產成本 變動率（右軸）0.72 0.54 0.9 0.52 00.20.40.60.8120212022EPERCHJT 公司研究報

62、告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 國內光伏發電對政策的依賴性逐漸降低。國內光伏發電對政策的依賴性逐漸降低。隨著近年來技術創新活躍，產品更新換代加速，技術迭代帶來的成本下降已成為推動行業發展的主要動力。面向未來，傳統鋁背場電池將逐漸退出市場，以 HJT 為代表的 N 型電池有著巨大的發展空間，有望成為下一代主流技術。2022 年 6 月，光伏組件頭部廠商華晟集團董事長徐曉華在公司喜馬拉雅 G12 系列高效 HJT組件新品發布會上，預測 2022 年國內 HJT 產能規模將達到 20-30GW，2023 年 2024 年分別達到 50GW 和 8

63、0GW。當前，HJT 市場滲透率占比較低，空間較大，未來市占率有望提升，預計在 2030 年將達到 32.5%。圖圖 29：2021-2024 年年 HJT 產能及預測（單產能及預測（單位：位：GW）圖圖 30：2020-2030 年年各類電池市占比各類電池市占比 數據來源：索比光伏網、西南證券整理 數據來源：集邦新能源、西南證券整理 3 研發研發產能產能齊頭齊頭并行并行，公司業績提升，公司業績提升未來可期未來可期 3.1 核心產品核心產品性能性能卓越卓越，客戶資源客戶資源優渥優渥 組件組件系列系列產品性能卓越產品性能卓越，具有相對競爭優勢。，具有相對競爭優勢。公司核心光伏組件產品為“泰合”和

64、“泰極”兩大品牌系列，其中，從公司披露的同行業產品對比參數來看泰極系列組件最高功率可達 460W，組件效率達 21.16%。泰極組件最高功率率高于 Tiger 系列，組件轉換效率略高于Tiger、霹靂波、天鯨等系列產品，可達到 21%以上，發電效率更高；單晶雙面泰合系列比單晶單面泰極系列產品產品性能有所提升，其硅片尺寸更大，泰合系列背面發電增益最高可達 25%。同時，泰合系列產品的最高功率高于晶科能源 Tiger Pro 系列產品，組件效率高于阿特斯 BiHiKu6 系列產品。表表 8：泰極系列同行業對標產品參數泰極系列同行業對標產品參數 項目項目 海泰新能海泰新能 晶科能源晶科能源 阿特斯阿

65、特斯 天合光能天合光能 隆基股份隆基股份 產品系列 泰極 Tiger 霹靂波 天鯨 Hi-MO4m 產品型號 HTM460MH3-72 JKM455M-72HLM CS3W-465MS TSM-DE17M()460 LR4-72HPH-465M 組件類型 PERC PERC PERC PERC PERC 單面/雙面 單面組件 單面組件 單面組件 單面組件 單面組件 硅片尺寸（mm）166 166 166 166 166 正面最高功率 460 455 465 460 465 組件效率 21.16%20.89%21.00%21.00%21.20%5.8 25 50 80 0102030405060

66、70809020212022E2023E2024E86.4%86.1%78.9%66.5%36.7%1.5%3.4%6.7%13.5%32.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%202020212023E2025E2030EPERCTOPConHJT其他 CAGR=140%公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 項目項目 海泰新能海泰新能 晶科能源晶科能源 阿特斯阿特斯 天合光能天合光能 隆基股份隆基股份 最大功率溫度系數（%/）-0.35-0.35-0.34-0.34-0.34 衰減 首年2%，線性0.55%首

67、年 2%，線性 0.55%首年2%，線性0.55%首年 2%，線性 0.55%首年2%，線性0.55%資料來源：公司公告、西南證券整理 表表 9：泰合系列同行業對標產品參數泰合系列同行業對標產品參數 項目項目 海泰新能海泰新能 隆基股份隆基股份 晶科能源晶科能源 阿特斯阿特斯 晶澳太陽能晶澳太陽能 產品系列 泰合 Hi-MO5 TigerPro BiHiKu6 DEEPBLUE3.0 產品型號 HTM550DMH5-72 LR5-72HBD550M JKM545M-72HL4-BDVP CS6W-550MB-AG JAM72D30-550/MB 組件類型 PERC PERC PERC PERC

68、 PERC 單面/雙面 雙面組件 雙面組件 雙面組件 雙面組件 雙面組件 硅片尺寸（mm）182 182 182 182 182 正面最高功率 550 550 545 550 550 組件效率 21.23%21.30%21.13%21.20%21.30%最大功率溫度系數（%/）-0.35-0.34-0.35-0.34-0.35 衰減 首年2%，線性0.45 首年2%，線性0.45%首年 2%，線性 0.45%首年2%，線性0.45%首年 2%，線性0.45%數據來源：公司公告、西南證券整理 公司近年營收和凈利潤均實現高速增長公司近年營收和凈利潤均實現高速增長。從規模來看，公司規模與行業龍頭天合

69、光能、晶科能源、東方日升相比還存在一定差距，但公司業績表現亮眼，增長勢頭迅猛。2022H1，公司實現營收 29.0 億元同比增加 82.7%，環比增加 132.2%，歸母公司凈利潤 3459.6 萬元，同比增加 60.2%，環比增加 146.0%。表表 10：同行可對比公司收入及利潤情況（億元）同行可對比公司收入及利潤情況（億元）公司名稱公司名稱 2022H1 2021 營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 天合光能 357.3 12.7 444.8 18 東方日升 126.2 5 188.3-0.4 晶科能源 334.1 9.1 405.7 11.4

70、 億晶光電 34.6 0.24 40.8-6 海泰新能 29 0.34 45 1.5 數據來源：公司公告、西南證券整理 第一梯隊組件生產商，客戶資源第一梯隊組件生產商，客戶資源優渥優渥。目前，公司為創維光伏、比亞迪等國內知名公司供應組件，并在世界范圍內拓展了 KIOTO、聯合再生等客戶。創維集團是海泰新能在分布式光伏組件市場發展的大客戶，其共有 20 家國家高新技術企業，集團 2021 年實現營業收入509.3 億元，是“中國制造 2025”首批示范單位。比亞迪近年來發展勢頭迅猛，于 2022 年8 月邁入世界 500 強企業，海泰新能主要為比亞迪提供組件代加工服務。2020-2021 年，公

71、司累計向前五客戶銷售額達到 9.0 億元、19.0 億元，營收占比達到 34%、42.1%。公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 11：2020-2021公司向前五客戶銷售情況公司向前五客戶銷售情況 期間期間 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額/億元億元 前五客戶營收占比前五客戶營收占比 2021 1 深圳創維光伏科技有限公司 9.8 21.6%2 國家電網有限公司 4.7 10.4%3 國家電力投資集團有限公司 1.6 3.6%4 KIOTO 1.5 3.3%5 特變電工 1.4 3.1%前五客戶銷售額合計前五客戶銷售

72、額合計 19.0 42.1%2020 1 國家電力投資集團有限公司 3.2 12.1%2 比亞迪股份有限公司 2.1 7.8%3 四川瑞宏基建設工程有限公司 1.5 5.5%4 聯合再生能源股份有限公司 1.4 5.3%5 晶科公司 0.9 3.4%前五客戶銷售額合計前五客戶銷售額合計 9.0 34.0%數據來源：公司公告、西南證券整理 3.2 持續持續加碼加碼研發投入，研發投入，壘筑核心壘筑核心技術壁壘技術壁壘 重視研發投入重視研發投入，研發人員占比處于行業較高水平，研發人員占比處于行業較高水平。公司自成立以來高度重視技術研發工作，2019 年-2021 年，公司研發費用維持在 1000 萬

73、元以上，2021 年研發費用率略有下降主要系營收增速過快所致。2021 年公司研發人員共計 152 人，占總人數比例達到 15.9%，處于同行較高水平。圖圖 31：公司研發費用（萬元）及研發費用率：公司研發費用（萬元）及研發費用率 圖圖 32：同行業公司研發費用率：同行業公司研發費用率 數據來源：公司公告、西南證券整理 數據來源：各公司公告、西南證券整理 表表 12：同行可比公司研發人員數量情況同行可比公司研發人員數量情況 公司名稱公司名稱 2021 2020 2019 研發人員數量研發人員數量 人數占比人數占比 研發人員數量研發人員數量 人數占比人數占比 研發人員數量研發人員數量 人數占比人

74、數占比 隆基綠能 1043 2.1%823 1.8%630 1.9%晶科能源 1395 4.5%1078 4.4%-億晶光電 217 13.0%224 13.6%263 14.4%1018.1 1342.7 1237.2 0.53%0.51%0.27%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.0201920202021研發費用 研發費用率(右軸)0.8%0.5%0.5%0.3%0.2%2.6%2.3%2.1%1.8%1.6%0.9%0.9%0.9%1.1%0.9%3.4%3.

75、2%2.9%2.7%2.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20182019202020212022H1海泰新能 晶科能源 隆基綠能 億晶光電 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 公司名稱公司名稱 2021 2020 2019 研發人員數量研發人員數量 人數占比人數占比 研發人員數量研發人員數量 人數占比人數占比 研發人員數量研發人員數量 人數占比人數占比 海泰新能 152 15.9%162 10.3%147 11.8%數據來源：公司公告、西南證券整理 公司不斷鉆研自身公司不斷鉆研自身核心技術核心技術，持續加筑技術壁壘持續加筑

76、技術壁壘。公司自成立以來積累了諸多核心技術，包括雙玻組件技術、大尺寸組件技術、半片組件技術、多主柵（MBB）組件技術等，其中雙玻組件技術、半片組件技術、MBB 組件技術等已申請專利保護。公司通過以上核心技術于2021 年 8-12 月完成 M10 高效單晶雙玻雙面組件的研發。目前，公司正在跟進持續研發階段的經濟型 PERC 單晶組件研發項目和中試階段的 HJT異質結高效組件研發項目。表表 13：公司核心技術公司核心技術 技術名稱技術名稱 技術描述技術描述 對應知識產權對應知識產權 雙玻組件技術 一種使用雙玻雙面電池制成的具有高性能的光伏組件 專利保護 大尺寸組件技術 一種基于M6G12 大尺寸

77、電池片制成的具有高性能的光伏組件 未申請專利 半片組件技術 通過激光切割法將整片電池片切半成串，電池串通過串并聯合連接制成的性能光伏組件 專利保護 多主柵技術 一種使用多主柵電池片制成的具有高性能的光伏組件 專利保護 PERC組件技術 一種使用PERC 電池片制成的具有高性能的光伏組件 專利保護 資料來源：公司公告、西南證券整理 1）雙玻組件技術。）雙玻組件技術。公司于 2020 年完成帶有玻璃開孔的雙玻組件裝置的研制，通過在組件雙面玻璃上開三個孔將導線引出，可以大幅提高組件產能。雙玻組件技術特點是其由雙玻和雙面電池制成，采用玻璃背板替代常規背板，其背面會吸收地面的反射光線和空氣中的散射光產生

78、額外的電能，在標準條件下背面的發電效率可達到正面的 60%以上。同時，雙玻組件具備耐候性、低衰減率、高發電效率、超長質保、重量適中等特點。未來。雙玻組件技術將會進一步滲透市場，預測到 2023 年，雙面組件市占率將達到 50%，到 2025 年將進一步提升至 60%。圖圖 33：雙玻組件結構：雙玻組件結構 圖圖 34：市場單雙面組件占比：市場單雙面組件占比 資料來源：中國經濟網、西南證券整理 數據來源：CPIA、西南證券整理 2）大尺寸）大尺寸組件組件技術。技術。大尺寸技術應用于半片 182（MH5）10BB 高效組件研發項目，該項目于 2021 年 7 月完工。大尺寸因其能夠有效降低固定成本

79、，目前已成行業趨勢，行業主流硅片尺寸逐步向 166mm、182mm、210mm等尺寸擴大，實現有效降本。根據 FraunhoferISE38%43%50%55%60%63%62%57%50%45%40%37%0%20%40%60%80%100%120%202120222023202520272030雙玻組件 單面組件 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 測試，G12 組件較 M10 和 M6 組件的度電成本可下降 4%7%。2020 年，182mm 和 210mm尺寸的硅片合計占比約 4.5%，未來比例將繼續擴大。圖圖 35：210m

80、m、182mm 及其他型號市場占比及其他型號市場占比 圖圖 36：不同尺寸硅片對比：不同尺寸硅片對比 數據來源：CPIA、西南證券整理 資料來源：摩爾光伏、西南證券整理 3）半片）半片組件組件技術。技術。半片組件技術相較于傳統技術，其主要優勢為減少了內部損耗。該技術應用于單晶半片 166（MH3）9BB 高效組件研發項目，該項目已于 2020 年 9 月完成。在半片電池片中，通過每根主柵的電流降為原來的 1/2，根據功率公式 P=IR，半片組件內部功率耗損與整片組件相比降低 3/4，所以由發熱導致整個組件損壞的概率大幅降低。同時，半片組件憑借其低電流的特點使得組件的封裝損失率降低至 0.2%左

81、右，相較于傳統組件封裝損失降低了 0.8 個百分點，利于組件量產。圖圖 37：半片電池全片組件對比：半片電池全片組件對比 圖圖 38：降低功耗原理：降低功耗原理 資料來源：公司公告、西南證券整理 資料來源：公司公告、西南證券整理 4）多主柵技術。）多主柵技術。公司目前已經具備多主柵技術，已成功應用于單晶半片 182（MH5）10BB 高效組件的生產，并應用于公司目前經濟型單晶 PERC 組件、HJT 高效組件的研發。隨著主流電池片尺寸的不斷增大，9 主柵及以上技術將成為市場主流。2021 年，市場大多公司產品主柵線都在 9BB 及以上，平均柵線寬度控制在 32.5左右，隨著印刷技術的不斷改善，

82、預計 2030 年柵線寬度將下降至 21.8左右。多主柵技術的核心在于通過增加主柵線數目、減小柵線寬度、降低印刷銀漿用量，是當前降低光伏電池成本的主要手段。增加柵線數目對電池片產生電流的橫向收集有利，能夠降低功率損失，提高導電性能；減小柵線寬度可以降低電阻與光線遮擋，提升對光的利用率。據 CPIA 統計，使用多主柵技術的光伏電池，22%50%60%27%39%40%51%12%0%0%20%40%60%80%100%20212022E2023E210mm182mm其他 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 組件轉換效率會提升 0.2%，

83、節省 25-35%的銀耗。在 HJT 電池中，相比 5 主柵，多主柵技術可帶來超 100mg/片的銀漿節省，降低單瓦發電成本。圖圖 39：2021年年 5BB、9BB及以上柵線市場占比及以上柵線市場占比 圖圖 40：2019-2023 年電池單位正銀消耗情況預測單位：年電池單位正銀消耗情況預測單位：mg/片片 數據來源：CPIA、西南證券整理 數據來源：CPIA、西南證券整理 圖圖 41：絲網激光轉印技術原理：絲網激光轉印技術原理 資料來源：摩爾光伏、西南證券整理 持續推進在研項目，研發方向緊跟行業趨勢。持續推進在研項目，研發方向緊跟行業趨勢。公司主要在研項目主要包括 HJT 異質結高效組件研

84、發項目、經濟型 PERC 單晶組件研發項目等，其中 HJT 異質結高效組件研發項目目前正處于中試階段，其他各研發項目處于持續研發階段。表表 14：公司主要在研公司主要在研項目進展項目進展 項目名稱項目名稱 進展情況進展情況 擬達到目標擬達到目標 小邊框雙玻組件研發 持續研發 階段 采用分段式邊框替代長短邊的全邊框設計，采用卡扣設計配合具備良好耐候性能的橡膠條，通過卡扣鎖緊后橡膠條形變產生壓力，固定小邊框；區別于傳統的全邊框及無邊框雙玻組件設計，卡扣小邊框可降低組件整體質量，便于包裝、運輸、安裝，同時具有優異的抗載荷性能，具備更廣泛的應用環境；卡扣小邊框采用自鎖式設計，產線設備一次性安裝成型，橡

85、膠條具備極佳的耐候性，安裝后拔出力高達 3000MPa，使得雙玻組件具備更優異的性能。HJT 異質結高效組件的 研發項目 中試 階段 異質結電池具有高效率、低溫度系數、低衰減、高雙面率的優勢，提效潛力巨大，正在成為下一代主流技術。以衰減來說，異質結電池基本無光衰且可薄片化：目前在產的異質結電池基本均為 N 型硅片襯底，摻雜物質為磷，硼含量極低，因此由硼氧對 B-O 導致的光衰（LID）基本可以忽略，可提升電池片使用壽命和長期發電量。HTM545MH5-72 高效單晶組件 研發項目 持續研發 階段 采用 10BB+半片技術，具有高輸出功率、抗 PID、抗熱斑、適應嚴酷環境等優勢，通過 2400P

86、a 的風載荷及 5400Pa 的雪域載荷認證，同時具備業內領先的線性功率質保。標準1%10%53%36%無主柵 5BB9BB9BB以上 72 67 63 60 58 91 84 80 77 74 96 89 84 81 78 0204060801001202019202020212022E2023E多主柵 5BB4BB 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 項目名稱項目名稱 進展情況進展情況 擬達到目標擬達到目標 情況下，組件輸出功率可達 545W，轉換效率可達21.09%。M6(9BB)高效單晶組件接線盒焊接一體化研發項目 持續研發

87、階段 通過利用接線盒自動焊接替代原有人工焊接，提高制程工序節拍，降低人工成本，提升產品焊接質量，規避焊接不良導致的質量問題。M6（9BB）高效單晶組件背板涂膠工藝研發項目 持續研發 階段 調整組件背板涂膠工藝，提高制程工序節拍，降低人工成本，提升產品質量。經濟型 PERC單晶組件研發項目 持續研發 階段 采用 PERC單晶電池片，通過材料匹配優化，進一步提升組件產品電性能表現，同時增加適用匹配的安裝環境，降低單瓦成本，最終實現降本增效的目的。新型光伏電池與組件性能檢測 及戶外實證關鍵技術研發 持續研發 階段 建立新型光伏電池電性能測試不確定度模型，對電池短路電流測試的不確定度進行評估與控制。從

88、支架安裝設計以及組件選型方面出發，研究暖溫氣候環境下的發電量對比，組件能效測試方法以及戶外測量不確定度控制技術。資料來源：公司公告、西南證券整理 3.3 募投項目募投項目前瞻布局前瞻布局 HJT 組件組件，設立子公司擴大設立子公司擴大經營范圍經營范圍 公司持續擴增產能，不斷提升產能利用率。公司持續擴增產能，不斷提升產能利用率。2021 年，公司期末設計產能約 4.8GW。同時，公司產能利用率今年持續上升，由 2019 年的 88.1%增至 2021 年的達到 93.2%。公司組件銷售量持續走高，產銷率一直維持在 96%以上。未來隨著公司 HJT 項目的落地量產，公司產能將繼續擴張，未來市占率有

89、望進一步提升。表表 15：公司產能產銷情況（單位：公司產能產銷情況（單位：MW）項目項目 2019 2020 2021 期末設計產能 3136.3 4388.7 4872 年度有效產能 2473.9 3601.1 3902.2 組件產量 2178.3 3242.2 3635.8 產能利用率 88.1%90.0%93.2%外購/委外產量 20.9 10.4 87.6 組件銷售 2180.2 3156.4 3596 產銷率 99.1%97.0%96.6%數據來源：公司公告、西南證券整理 募投資金助力募投資金助力光伏組件產能及銷售規模進一步提升。光伏組件產能及銷售規模進一步提升。公司本次計劃向社會公

90、眾公開發行不超過 6189.5 萬股，聚焦公司現有主營業務，將布局 3 億元“2GW 高效 HJT 光伏表組件研發及產業化項目”、1 億元“1000MW 高效光伏組件研發及產業化項目”、5000 萬元用于研發試驗中心擴建。表表 16：主要項目資金使用目的主要項目資金使用目的 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 擬投資金擬投資金（萬元）（萬元）設備投資設備投資（萬元）（萬元）土建投資土建投資（萬元）（萬元）其他其他（萬元）（萬元）用地面積用地面積（）（）所需設所需設備（臺）備（臺）項目項目 建設期建設期 2GW高效HJT光伏組件研發及產業化項目 海泰新能 30000 25000 5000-200

91、00 222 2 年 1000MW 高校光伏組件研發及產業化項目 海泰朔州 10000 7565.3 115.5 2319.3 5000 46 12 個月 研發試驗中心擴建項目 海泰新能 5000 4550-450 15000 18 2 年 數據來源：公司公告、西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20“2GW 高效高效 HJT 光伏組件研發及產業化項目”光伏組件研發及產業化項目”：總投資額 3 億元，主要由母公司對該項目實施，資金主要運營于通過購買建立 HJT 生產線的相關廠房、串焊機、EL 測試儀等生產，擬購置 222 套工

92、藝設備；投資以設備為主，擬投資 2.5 億元用于設備購買、0.5 億元用于廠房及配套設施建設。中國十四五時期在“碳達峰”、“碳中和”雙碳目標的驅動下，光伏裝機容量將持續保持高速增長，帶動組件產能釋放。同時，隨著近年來技術創新活躍，產品更新換代加速技術迭代帶來的成本下降已成為推動行業發展的主要動力。面向未來，傳統鋁背場電池將逐漸退出市場，HJT未來降本空間較大。2022H1，公司光伏組件收入 28.3 億元，收入占比達到 97.5%。公司本次布局 HJT 組件項目，在自身主營業務的基礎上主動迎合市場需求，能夠加快實現公司產品的轉型升級，利于提升公司盈利水平。據招股書披露，該項目建設期預計兩年，達

93、產后公司產能將擴增 2GW，年均實現銷售收入 38億元，IRR 為 30.2%，投資回收期約為四年?！?000MW 高效光伏組件研發及產業化項目”高效光伏組件研發及產業化項目”：投資總額 3 億元，主要由子公司海泰朔州負責實施，該項目分為兩期，一期已經完工。本次募資 1 億元主要運用于二期固定資產投資，包括車間、串焊機、層壓機、組框機等相關生產設備 46 套，本項目不再新征用地施工，采取租賃政府建設的現有標準化車間。其中預計設備投資 7565.3 萬元，建設期為 13 個月。據招股書披露，預計本項目達產后，年新增產值可達 18 億元，IRR 為 21.2%，項目投資回收期 5 年?！把邪l實驗中

94、心擴建項目”“研發實驗中心擴建項目”：總投資額 0.5 億元，主要由母公司負責實施，規劃在 24 月內在公司現有片區新建設研發試驗中心樓，并購置相關研發設備包括 I-V 測試儀穩態模擬器等 18 套，其中建筑安裝工程及設備安裝費占比 91%，預計建成后將促進公司產品技術創新能力的提升。近年來，光伏產業技術更迭迅速，新型電池技術不斷涌現，平價上網時代到來行業競爭加劇，業內廠商不斷實現自身核心技術突圍，加之上游原材料價格不斷上漲度電價格下降承壓，若公司產品在市場不能體現競爭優勢即組件效率的提升跟不上產業技術更新的快節奏，則會喪失在市場中的話語權，將會出現利潤下滑甚至被淘汰的危機。公司審時度勢，加碼

95、研發投入提升研發實力，是順應光伏產業大環境要求，有利于實現產業技術創新，有利于使公司產品在市場保持競爭優勢，是極具必要性的舉措。對外投資設立全資子公司，對外投資設立全資子公司，助力企業長期穩定發展助力企業長期穩定發展。2022 年 8 月，公司發布公告，宣布出資 5000 萬元設立子公司唐山海泰風能科技有限公司，經營范圍包括大型風力發電機組的技術引進與開發應用、供電業務以及輸電、供電、受電電力設施的安裝、維修和試驗；9月，公司繼續發布公告，宣布出資 1000 萬元設立子公司曹妃甸海泰新能有限公司，經營范圍包括光伏組件技術研發、制造、銷售以及太陽能電池的技術研發、制造、銷售。公司對外設立全資子公

96、司，利于進一步拓展企業發展空間，提高盈利能力，對公司的長期發展以及戰略布局有重要意義。未來，全資子公司的設立將對企業的財務狀況以及經營成果產生積極影響。公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：隨著全球能源轉型，光伏裝機高速增長，光伏組件需求持續旺盛疊加公司募投項目陸續投產，我們預計 2022-2024 年，公司光伏組件出貨量為 6GW/8.2GW/9.8GW。假設 2：考慮到 2022 年上游原材料大幅上漲，假設 2022 年組件毛利率降低至 7%，

97、預計 2023-2024 年隨硅料新增產能陸續投產，原材料價格將會回落，組件產品毛利率預計略有提升，假設光伏組件 2023/2024 年毛利率分別為 7.2%/7.2%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入及成本如下表：表表 17：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單單位：百萬元位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏組件 收入 4382.7 7669.7 10354.1 13460.3 增速 85.9%75.0%35.0%30.0%成本 4052.0 7132.8 9608.6 12491.2 毛利率 7.5%7.0%7.2%7.2%組件代

98、工 收入 126.9 133.2 139.9 146.9 增速-50.6%5.0%5.0%5.0%成本 93.1 126.5 131.5 138.0 毛利率 26.6%5.0%6.0%6.0%其他主營業務 收入 9.6 14.4 21.6 30.2 增速-64.4%50.0%50.0%40.0%成本 8.8 11.5 17.3 24.2 毛利率 8.8%20.0%20.0%20.0%其他 收入 9.2 11.8 12.3 13.0 增速 1.2%5.0%5.0%5.0%成本 16.5 14.1 14.8 15.5 毛利率-78.3%-20.0%-20.0%-20.0%合計 收入 4528.4

99、7829.1 10527.9 13650.4 增速 70.9%72.9%34.5%29.7%成本 4170.4 7285.0 9772.2 12669.0 毛利率 7.9%6.9%7.2%7.2%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 4.2 相對估值相對估值 綜合考慮業務范圍，我們選取國內新能源光伏組件行業的三家主流公司。從 PE 的角度看，22-24 年，三家公司平均估值為 40/23/17 倍。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為78.3 億元/105.3 億元/136.5 億元，yoy 為

100、72.9%/34.5%/29.7%；歸母凈利潤分別為 2.1 億元/2.9 億元/4.3 億元，CAGR 為 42.91%，對應 PE 為 15 倍/11 倍/7 倍?？紤]到 22 年同行業可比公司平均估值為 40 倍，且北交所整體流動性較主板差距明顯；公司作為國內光伏組件領先企業，光伏行業持續高景氣疊加募投項目逐步建設投產。綜上，我們給予公司 2022 年 21倍 PE，對應目標價為 14.07 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 18：可比公司估值可比公司估值 證證券代碼券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 2

101、2E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688599 天合光能 1389.64 64.11 0.87 1.69 2.97 3.94 90.44 38.03 21.6 16.29 300118 東方日升 230.29 25.82-0.05 1.22 1.8 2.46-691.59 21.12 14.41 10.5 688223 晶科能源 1667 16.67 0.14 0.28 0.51 0.67-60.33 32.45 24.7 平均值-39.83 22.82 17.16 835985 海泰新能 31.00 10.02 0.47 0.67 0.95 1.38 21 15 11 7

102、 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 市場競爭市場競爭風險。風險。近年來全球光伏行業迅速發展，行業龍頭憑借其資金、技術、成本等優勢迅速搶占市場份額，加之平價上網時代來臨迫使光伏企業加速降低度電成本，行業競爭日趨激烈。公司已建立起晶硅太陽能光伏組件研發、生產、加工和銷售，太陽能光伏電站的開發，建設，運營垂直一體化產業鏈。若公司在未來不能保證光伏組件的產量與質量，則下游電站布局就會受到阻礙，則公司可能會在市場競爭中處于不利地位，出現利潤下滑的危機。募集項目募集項目投產投產未達預期風險未達預期風險。公司募集資金投資 2GW 高效 HJT 組件、1000MW 高效光伏組件是公司對現

103、有主營業務的進一步鞏固和提升，由于募集資金投資項目的實施存在一定周期，若在實施過程中上述因素發生重大不利變化，則可能對項目的實施或預期效益帶來不利影響。原材料成本上升風險。原材料成本上升風險。受硅材料價格不斷上漲的影響，公司 2022H1 生產成本較 2021年同期上升較大。如未來公司原材料價格出現大幅度持續上漲，而公司不能及時有效應對，將會對公司的經營業績造成不利影響。國際貿易保護政策風險國際貿易保護政策風險。光伏產業是朝陽產業，基于新能源需求而興起。世界各國均將光伏產業放在本國發展的戰略性地位，并出臺相關政策予以支持。同時，各國為保護本國產業，可能會出臺相關貿易政策，限制國外產品參與本國市

104、場競爭。我國是光伏組件出口大國，組件出口數量居世界前列，若進口國家對國際貿易政策進行調整將不利于我國組件出口。光伏技術出現突破性進展導致技術替代的風險光伏技術出現突破性進展導致技術替代的風險。近年來，光伏產業技術更迭迅速，頭部光伏廠商不斷突破電池片轉化效率。若公司不能實現核心技術的突破，跟不上市場發展的步伐，則會在市場競爭中處于劣勢，甚至被市場淘汰。公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表

105、（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 4528.39 7829.06 10527.91 13650.39 凈利潤 150.45 212.02 301.11 439.07 營業成本 4170.41 7284.99 9772.17 12668.97 折舊與攤銷 73.08 42.82 53.13 56.81 營業稅金及附加 7.29 14.81 18.93 24.97 財務費用 6.33 17.48 19.06 22.17 銷售費用 96.10 156.58 189.50 218.41 資產減值損失-21.30-30.00 0.00 0.00 管理費用 80.51 1

106、40.92 178.97 204.76 經營營運資本變動 60.38 182.80 395.19 266.31 財務費用 6.33 17.48 19.06 22.17 其他-88.05 30.00 2.00-1.00 資產減值損失-21.30-30.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 180.89 455.12 770.48 783.35 投資收益 0.09 0.00 0.00 0.00 資本支出-5.56-300.00-125.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-9.20-5.00-5.00-5.00 其他經營損益 0.

107、00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-14.75-305.00-130.00-5.00 營業利潤營業利潤 180.01 244.27 349.28 511.11 短期借款 1.72-35.27 0.00 0.00 其他非經營損益-2.39 5.17 4.96 5.44 長期借款-78.19 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 177.62 249.44 354.24 516.56 股權融資 0.00 61.90 0.00 0.00 所得稅 27.17 37.42 53.14 77.48 支付股利-49.52-29.37-41.39-58.77 凈

108、利潤 150.45 212.02 301.11 439.07 其他-39.71 11.50 10.94 7.83 少數股東損益 3.62 5.10 7.24 10.56 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-165.69 8.76-30.44-50.94 歸屬母公司股東凈利潤 146.83 206.93 293.87 428.52 現金流量凈額現金流量凈額-2.40 158.88 610.04 727.41 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1132.68

109、1291.56 1901.60 2629.02 成長能力成長能力 應收和預付款項 631.42 1289.44 1638.14 2128.48 銷售收入增長率 70.90%72.89%34.47%29.66%存貨 676.84 1182.33 1583.99 2055.13 營業利潤增長率 100.53%35.70%42.99%46.33%其他流動資產 51.89 70.39 94.65 122.73 凈利潤增長率 95.56%40.93%42.02%45.82%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率 61.45%17.40%38.38%40.01%投資性房

110、地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 528.65 787.33 860.70 805.40 毛利率 7.91%6.95%7.18%7.19%無形資產和開發支出 12.01 11.71 11.41 11.11 三費率 4.04%4.02%3.68%3.26%其他非流動資產 90.54 94.34 98.14 101.93 凈利率 3.32%2.71%2.86%3.22%資產總計資產總計 3124.04 4727.10 6188.63 7853.80 ROE 23.44%23.62%26.02%28.55%短期借款 235.27 200.00 200

111、.00 200.00 ROA 4.82%4.49%4.87%5.59%應付和預收款項 1287.07 2515.39 3395.61 4310.86 ROIC 146.02%69.78%67.39%112.44%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 5.73%3.89%4.00%4.32%其他負債 959.89 1114.05 1435.64 1805.26 營運能力營運能力 負債合計負債合計 2482.23 3829.44 5031.25 6316.12 總資產周轉率 1.68 1.99 1.93 1.94 股本 247.58 309.48 309.48

112、309.48 固定資產周轉率 9.05 12.26 13.01 16.39 資本公積 124.64 124.64 124.64 124.64 應收賬款周轉率 41.17 34.06 27.73 29.77 留存收益 254.39 431.95 684.43 1054.18 存貨周轉率 8.27 7.84 7.06 6.96 歸屬母公司股東權益 615.31 866.07 1118.55 1488.30 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 72.16%少數股東權益 26.49 31.59 38.83 49.39 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 641.81 897.66 1157.3

113、8 1537.68 資產負債率 79.46%81.01%81.30%80.42%負債和股東權益合計 3124.04 4727.10 6188.63 7853.80 帶息債務/總負債 9.48%5.22%3.98%3.17%流動比率 1.11 1.07 1.10 1.16 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 0.81 0.74 0.77 0.81 EBITDA 259.42 304.57 421.47 590.09 股利支付率 33.72%14.19%14.08%13.72%PE 21.12 14.99 10.55 7.24 每股指標每股指標

114、PB 5.04 3.58 2.77 2.08 每股收益 0.47 0.67 0.95 1.38 PS 0.68 0.40 0.29 0.23 每股凈資產 1.99 2.80 3.61 4.81 EV/EBITDA 5.85 6.32 3.11 0.98 每股經營現金 0.58 1.47 2.49 2.53 股息率 1.60%0.95%1.33%1.90%每股股利 0.16 0.09 0.13 0.19 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

115、執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：

116、未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日

117、起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

118、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進

119、行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/海泰新能海泰新能（835985）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西

120、南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理/銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北

121、京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人/銷售經理 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330