能源化工行業三氯氫硅行業專題：硅料集中投產三氯氫硅中短期供需緊平衡-221011（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 21 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 硅料集中投產，硅料集中投產，三氯氫硅三氯氫硅中短期供需緊平衡中短期供需緊平衡 能源化工行業三氯氫硅行業專題2022.10.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 三氯氫硅受益于光伏行業三氯氫硅受益于光伏行業高增長，盈利水平提升。具備光伏級三氯氫硅產能優高增長，盈利水平提升。具備光伏級三氯氫硅產能優勢的企業將擁有勢的企業將擁有先發優勢，同時普通級三氯氫硅產品景氣度先發優勢，同時普通級三氯氫硅產品景氣度也

2、也跟隨提升，功能跟隨提升，功能性硅烷為其重要的下游應用，具備三氯氫硅性硅烷為其重要的下游應用，具備三氯氫硅-功能性硅烷產業鏈企業也將受益。功能性硅烷產業鏈企業也將受益。我們推薦光伏級三氯氫硅產能最大且具備功能性硅烷產能的三孚股份；推薦三我們推薦光伏級三氯氫硅產能最大且具備功能性硅烷產能的三孚股份；推薦三氯氫硅氯氫硅-功能性硅烷產業鏈完備企業晨光新材，建議關注宏柏功能性硅烷產業鏈完備企業晨光新材，建議關注宏柏新材新材。三氯氫硅為多晶硅生產及硅烷偶聯劑生產的必備原材料三氯氫硅為多晶硅生產及硅烷偶聯劑生產的必備原材料。三氯氫硅處于有機硅產業鏈前端位置，分為光伏級及普通級產品，為多晶硅生產及硅烷偶聯劑

3、生產的必備原材料。光伏級三氯氫硅價格快速提升，2021 年最高價格達 3.6 萬元/噸，相較于 2021 年初的 6000 元/噸增長約 5 倍，2022 年 9 月均價為 2.0 萬元/噸，月均價環比+2%，行業仍處于高景氣階段。硅料集中投產拉動需求，硅烷行業硅料集中投產拉動需求，硅烷行業為三氯氫硅需求基石為三氯氫硅需求基石。光伏行業高景氣，多晶硅需求量高速增長，我們預計 2025 年光伏級多晶硅需求量將達 130 萬噸，2022-2025 年 CAGR 約為 19%。根據 2022-2023 年多晶硅廠家擴產計劃，分季度來看，我們預計 2022Q4 與 2023Q2 將迎來硅料產能釋放密集

4、期，分別可達26 萬噸及 59 萬噸，短期內三氯氫硅需求受光伏行業高增長提振，或存在供給缺口，我們預計三氯氫硅價格有望反彈。我們預計 2025 年中國硅烷偶聯劑用三氯氫硅消費量約為 44 萬噸，2022-2025 年 CAGR 為 15%，將成為三氯氫硅的主要需求領域。三氯氫硅三氯氫硅供給端迅速增長，供給端迅速增長，中短期光伏級產品供需偏緊中短期光伏級產品供需偏緊。三氯氫硅景氣度提升，傳統硅烷企業與新進玩家紛紛擴產，優先布局光伏級產能以把握行業高景氣窗口期。光伏級三氯氫硅存在一定技術壁壘，中短期僅三孚股份、晨光新材、宏柏新材等企業有產能釋放，新增有限?？紤]到硅料季度性投產帶來的脈沖式需求，我們

5、認為光伏級三氯氫硅中短期供需偏緊，22Q4、23Q2 或存在一定的供需缺口，光伏級三氯氫硅景氣度有望維持至 2023Q2。風險因素風險因素：三氯氫硅價格大幅波動；行業內擴產速度高于預期；光伏新增裝機量不及預期；生產安全側風險。投資策略投資策略：三氯氫硅受益于光伏行業高增長，盈利水平提升。具備光伏級三氯氫硅產能優勢的企業將存在先發優勢，同時普通級三氯氫硅產品景氣度也跟隨提升，功能性硅烷為其重要的下游應用，具備三氯氫硅-功能性硅烷產業鏈企業也將受益。我們推薦光伏級三氯氫硅產能最大且具備功能性硅烷產能的三孚股份；推薦三氯氫硅-功能性硅烷產業鏈完備企業晨光新材，建議關注宏柏新材。重點公司盈利預測、估值

6、及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 三孚股份 603938.SH 36.60 1.23 3.78 6.29 7.40 30 10 6 5 買入 晨光新材 605399.SH 34.08 2.23 3.30 3.80 5.29 15 10 9 6 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價 能源化工能源化工行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022

7、.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.4 投資亮點.4 投資邏輯.4 三氯氫硅：受益于光伏，景氣度提升三氯氫硅：受益于光伏，景氣度提升.5 三氯氫硅下游應用為多晶硅及硅烷偶聯劑.5 三氯氫硅景氣度提升，價格中樞上移.7 需求端：光伏高景氣，拉動三氯氫硅需求需求端：光伏高景氣，拉動三氯氫硅需求.8 硅料集中投產，拉動三氯氫硅需求.8 功能性硅烷為三氯氫硅應用的基石.12 供給端：產能持續擴張，中短期供給偏緊供給端：產能持續擴張，中短期供給偏緊.14 行業景氣度提升，產能迅速擴張.14 光伏級產品盈利能力高，短期新增供給有限.15 中長期，三氯氫硅將回歸

8、功能性硅烷.16 相關公司：關注具備先發優勢企業相關公司：關注具備先發優勢企業.17 三孚股份：三氯氫硅高景氣，前瞻擴充產能.17 晨光新材：產業鏈配套完整，在建 20 萬噸光伏級產能.18 宏柏新材：三氯氫硅擴產，功能性硅烷品類擴充.18 風險因素風險因素.19 QVjXfWmUMB9UsZtY7NaO8OsQrRsQpNeRnMrRiNoPsQ7NmNqQNZpPqMwMsQrM 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2021 年三氯氫硅下游應用結構.5 圖 2：改良西門子法生產流程.

9、5 圖 3：硅烷流化床法生產流程.5 圖 4：2019 年中國有機硅下游消費結構（按產品消費類）.6 圖 5：有機硅產業鏈示意圖.6 圖 6：2021-2022 年三氯氫硅價格走勢.7 圖 7：2021 年三氯氫硅月度毛利率.8 圖 8：2021-2030 年三氯氫硅法多晶硅占據主流.9 圖 9：2020-2022 年光伏級多晶硅均價.10 圖 10：硅料上市企業毛利率情況.10 圖 11：2022-2023 年分季度硅料產能釋放節奏預測.11 圖 12：2021 年全球功能性硅烷下游應用領域占比.12 圖 13：2021 年中國功能性硅烷產量結構.12 圖 14：2018-2026 年全球功

10、能性硅烷產能及產量.13 圖 15：2018-2026 年中國功能性硅烷產能及產量.13 圖 16：2022 年光伏級及普通級三氯氫硅價格及價差.15 圖 17：2012-2021 年三孚股份三氯氫硅毛利率.16 圖 18：2020 年三氯氫硅及功能性硅烷毛利率對比.17 表格目錄表格目錄 表 1：2022-2023 年光伏級三氯氫硅供需平衡表（分季度預測）.4 表 2：三氯氫硅相關上市公司盈利預測.4 表 3：光伏級與普通級三氯氫硅質量標準.7 表 4：三氯氫硅原材料成本拆分.8 表 5：2021-2025 年全球光伏級多晶硅需求.9 表 6：2022-2023 年我國多晶硅行業擴產情況.1

11、0 表 7：2022-2023 年光伏級三氯氫硅需求（分季度預測）.12 表 8：2021-2025E 中國功能性硅烷對應三氯氫硅需求.13 表 9：2021 年三氯氫硅行業產能統計.14 表 10：2022-2023 年三氯氫硅行業擴產進度（季度產能數據預計）.14 表 11：2022-2023 年光伏級三氯氫硅供給預測.15 表 12：2022-2023 年光伏級三氯氫硅供需平衡預測表.16 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 投資聚焦投資聚焦 投資投資亮點亮點 三氯氫硅下游主要應用領域為多晶硅及硅烷偶聯劑，

12、光伏行業高景氣度，硅料投產密集，提升三氯氫硅需求。功能性硅烷市場需求穩定提升，為三氯氫硅消費的重要支撐。我們認為，22Q4 硅料將迎來密集投產期，將拉動三氯氫硅需求，有望刺激其價格反彈。表 1：2022-2023 年光伏級三氯氫硅供需平衡表（分季度預測）項目項目/季度季度 單位單位 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 季度預測季度預測 供給 萬噸 3.8 3.8 4.1 5.8 6.5 7.2 8.2 8.2 需求 萬噸 4.1 4.5 4.6 7.8 6.0 10.5 3.6 4.1 供給-需求 萬噸-0.3 -0.

13、7 -0.5 -2.0 0.5 -3.3 4.7 4.2 資料來源：中信證券研究部預測 注：預測依據見正文表 7 投資投資邏輯邏輯 三氯氫硅受益于光伏行業高增長，盈利水平提升。具備光伏級三氯氫硅產能優勢的企業將具備先發優勢，同時普通級三氯氫硅產品景氣度跟隨提升，功能性硅烷為其重要的下游應用，具備三氯氫硅-功能性硅烷產業鏈企業也將受益。我們推薦光伏級三氯氫硅產能最大且具備功能性硅烷產能的三孚股份；推薦三氯氫硅-功能性硅烷產業鏈完備企業晨光新材，建議關注宏柏新材。表 2：三氯氫硅相關上市公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS（元）（元）PE（元）（元）21A 22E 23E 24E

14、 21A 22E 23E 24E 三孚股份 603938 36.60 1.23 3.41 5.49 6.84 21.3 10.7 6.7 5.4 晨光新材 605399 34.08 2.23 3.30 3.80 5.29 13.5 10.3 9.0 6.4 宏柏新材 605366 16.58 0.38 1.10 1.62 2.09 26.4 15.1 10.2 7.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價，三孚股份、晨光新材為中信證券研究部預測，宏柏新材預測數據取自 Wind 一致預期 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題

15、2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 三氯氫硅三氯氫硅：受益于光伏，景氣度提升受益于光伏，景氣度提升 三氯氫硅三氯氫硅下游應用為多晶硅及硅烷偶聯劑下游應用為多晶硅及硅烷偶聯劑 三氯氫硅為多晶硅生產及硅烷偶聯劑生產的必備原材料三氯氫硅為多晶硅生產及硅烷偶聯劑生產的必備原材料。三氯氫硅，其化學式為SiHCl3，由硅粉及氯化氫生產而來，工序較短，用于硅烷流化床法生產冷氫化工序，為消耗性原料，還可以用于硅烷偶聯劑生產，處于硅烷偶聯劑行業的上游位置。根據百川盈孚統計，2021 年三氯氫硅下游主要應用于多晶硅、功能性硅烷以及企業自用。圖 1：2021 年三氯氫硅下游應用結構 資料來

16、源：百川盈孚，中信證券研究部 三氯氫硅用于多晶硅生產，其工藝路線為三氯氫硅用于多晶硅生產，其工藝路線為改良西門子法。改良西門子法。改良西門子法核心是三氯氫硅與高純氫氣在鐘罩式還原爐內發生化學氣相沉積反應還原生成多晶硅，該工藝還包括硅粉和氯化氫合成三氯氫硅、二氯二氫硅與四氯化硅反歧化、四氯化硅冷氫化以及還原尾氣回收。二氯二氫硅和四氯化硅是還原反應的副產物，反歧化和冷氫化反應實現了副產物的重復利用。圖 2：改良西門子法生產流程 圖 3：硅烷流化床法生產流程 資料來源：四川永祥新能源有限公司 2.5 萬噸高純多晶硅項目環境影響報告書 資料來源：保利協鑫公告，中信證券研究部 32%25%43%多晶硅功

17、能性硅烷自用 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 有機硅下游應用中，功能性硅烷為“小而美”的“工業味精”。有機硅下游應用中，功能性硅烷為“小而美”的“工業味精”。功能性硅烷為有機硅材料的第四大門類，分為硅烷偶聯劑和硅烷交聯劑。結構上，通常將主鏈-Si-O-Si 結構的有機小分子統稱為功能性硅烷，一個分子內通常同時含有極性和非極性兩類官能團，可作為有機和無機界面的橋梁或者參與有機聚合材料的交聯反應，從而大幅度提升材料性能，是一種重要且用途廣泛的助劑，具體可分為硅烷偶聯劑和硅烷交聯劑。圖 4：2019 年中國有機硅下

18、游消費結構（按產品消費類）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 硅烷偶聯劑：分子中同時具有有機和無機結構，可改善聚合物與無機物的粘接強度。硅烷偶聯劑：分子中同時具有有機和無機結構，可改善聚合物與無機物的粘接強度。硅烷偶聯劑水解后形成的 Si-OH 可與被處理的無機基材表面的 Si-OH 發生反應，從而連接硅烷和無機物。硅烷偶聯劑廣泛應用于膠黏劑，涂料、油墨、橡膠、鑄造等行業。硅烷交聯劑：硅烷交聯劑：含兩個或以上硅官能團的硅烷，可促進聚合物分子間化學鍵的形成。硅烷交聯劑在線型分子間起到橋梁作用，形成交聯作用，形成三維網狀結構。硅烷交聯劑是單組分室溫硫化硅橡膠的核心部分，一般用量在 5%-10%之間

19、，除了硅橡膠的合成之外，硅烷交聯劑還用于玻璃纖維、表面處理、塑料和涂料等多個領域。圖 5：有機硅產業鏈示意圖 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 67%21%9%3%硅橡膠硅油硅烷偶聯劑硅樹脂 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 三氯氫硅景氣度提升，價格中樞上移三氯氫硅景氣度提升，價格中樞上移 三氯氫硅可分為光伏級與普通級兩類。三氯氫硅可分為光伏級與普通級兩類。根據國家標準 GB/T 28654-2018工業三氯氫硅，工業三氯氫硅分為 I、II 兩類，其中 I 類用于生產多晶硅，II 類用于生產硅烷偶聯劑。光伏級

20、三氯氫硅對雜質含量要求苛刻，根據大全能源招股書，三氯氫硅除硼磷技術為其生產的核心技術之一，生產壁壘高于普通級產品。表 3：光伏級與普通級三氯氫硅質量標準 項目項目 單位單位 要求要求 指標指標 I 類類（光伏級）（光伏級）II 類類（普通級）（普通級）優等品優等品 一級品一級品 合格品合格品 優等品優等品 一級品一級品 合格品合格品 三氯氫硅 w/%99.8 99.5 99.0 99.5 99.0 98.5 二氯二氫硅 w/%0.05 0.20 0.30 0.10 0.20 0.50 四氯化硅 w/%0.15 0.20 0.30 0.20 0.50 0.70 氯硅烷聚合物 w/%0.05 0.

21、10 0.50 0.05 0.10 0.30 鋁 ng/g 50 100 0.3-磷 ng/g 20 30 200-鐵、鉻、銅、鋅總量 ng/g 200 300 50-硼、鎵、銦總量 ng/g 50 100 500-總碳（以 C 計）g/g 200 200 200-資料來源：GB/T 28654-2018工業三氯氫硅，中信證券研究部 三氯氫硅正值高景氣周期。三氯氫硅正值高景氣周期。三氯氫硅下游主要需求為多晶硅及硅烷偶聯劑。光伏級三氯氫硅是多晶硅生產中必備的消耗品，多晶硅行業高景氣，光伏級三氯氫硅價格持續走高。光伏級三氯氫硅相較于普通級三氯氫硅增加除雜后道工藝，對于雜質含量要求更為苛刻，有部分廠

22、家如新安股份將普通級三氯氫硅產能進行技改切換為光伏級三氯氫硅產能。硅烷偶聯劑下游需求旺盛，光伏級產品價格快速提升，普通級三氯氫硅價格也隨行抬升。圖 6：2021-2022 年三氯氫硅價格走勢（單位：元/噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 10 月 8 日 2021 年三氯氫硅價格中樞逐漸上移，盈利能力不斷提升。年三氯氫硅價格中樞逐漸上移，盈利能力不斷提升。根據百川盈孚數據，2021Q1三氯氫硅毛利率處于 20%-25%之間，2021 年 4 月份起毛利率逐漸提升，2021H2 迎來毛利率最高窗口期，基本處于 40%-60%之間，盈利能力大幅提升。05000100

23、001500020000250003000035000400002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10光伏級三氯氫硅價格普通級三氯氫硅價格 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 7：2021 年三氯氫硅月度毛利率 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 注：三氯氫硅包含普通級與光伏級。三氯氫硅生產成本中，硅粉占比較大。三氯氫硅生產成本中，硅粉占比較大。三氯氫硅上游為硅粉及氯化氫，根據湖北江瀚新材料股份有限公司功能性硅烷偶聯劑及中間體建設項目環

24、境影響報告書，三氯氫硅生產過程中，鹽酸單耗為 2.78 噸，硅粉單耗為 0.23 噸。根據三孚股份關于年產 5 萬噸三氯氫硅項目的可行性研究報告 中披露，硅粉單耗為0.29噸，占原材料生產成本的77%。表 4：三氯氫硅原材料成本拆分 公司公司 原材料原材料 單耗（噸單耗（噸/噸）噸）平均價格（元平均價格（元/噸）噸）原材料成本占比估計原材料成本占比估計 江瀚新材 硅粉 0.23 19500 78%鹽酸 2.78 450 22%液氯 0.005 800 0%三孚股份 硅粉 0.294 19500 77%氯化氫氣體 1.154 1500 23%中泰新鑫 硅粉 0.23 19500 77%氯化氫氣體

25、 0.90 1500 23%晨光新材 硅粉 0.23 19500 76%氯化氫氣體 0.93 1500 24%資料來源：江瀚新材功能性硅烷偶聯劑及中間體建設項環境影響報告書、三孚股份關于年產 5 萬噸三氯氫硅項目的可行性研究報告、新疆中泰新鑫化工科技股份有限公司年產 20 萬噸三氯氫硅建設項目環評報告、晨光新材安徽銅陵年產 30 萬噸功能性硅烷項目環境影響報告書，中信證券研究部測算 注：平均價格采取百川盈孚 6 月均價數據 需求端需求端：光伏高景氣光伏高景氣，拉動拉動三氯氫硅三氯氫硅需求需求 硅料集中投產，拉動三氯氫硅需求硅料集中投產，拉動三氯氫硅需求 主流的多晶硅生產工藝為改良西門子法，即為

26、三氯氫硅法。主流的多晶硅生產工藝為改良西門子法，即為三氯氫硅法。根據中國光伏產業發展路線圖 2021（CPIA），2021 年主流的多晶硅生產工藝為三氯氫硅法，其生產工藝相對成熟，市占率達 95.9%，根據 CPIA 預測，2025 年三氯氫硅法多晶硅仍占 85%以上。據合盛硅業20萬噸多晶硅環境影響報告書，改良西門子法其主要工藝流程包括三氯氫硅合成、冷氫化反應、精餾歧化、三氯氫硅還原、尾氣回收等流程。0%10%20%30%40%50%60%70%0123456789101112毛利率 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和

27、聲明 9 圖 8：2021-2030 年三氯氫硅法多晶硅占據主流 資料來源：CPIA（含預測），中信證券研究部 光伏行業高景氣，多晶硅需求量高速增長。光伏行業高景氣，多晶硅需求量高速增長。根據中國有色金屬工業協會硅業分會統計，2021 年全球多晶硅產量達 63.1 萬噸，同比+20%，其中光伏領域消耗多晶硅 61.4 萬噸，占比 97%。中國多晶硅企業產量達 49.0 萬噸，占比 78%。我們援引中信證券研究部電新組對 2022-2025 年全球光伏新增裝機規模的預測，假設容配比為 1.2 計算得到全球光伏組件需求量。根據硅業分會全球多晶硅產量數據得到 2021 年組件硅耗約為 0.29 萬噸

28、/GW，在工藝進步、硅片減薄、電池轉換效率提升的前提下，我們假設組件硅耗將持續下降，計算得到 2025 年光伏級多晶硅需求量將達 130 萬噸，2022-2025 年 CAGR 約為 19%。表 5：2021-2025 年全球光伏級多晶硅需求 項目項目/年度年度 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增裝機量 GW 175 230 300 360 420 容配比-1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 組件需求量 GW 210 276 360 432 504 組件硅耗 萬噸/GW 0.29 0.28 0.28 0.27 0.26 多晶硅需求量 萬噸 61 7

29、8 99 115 130 資料來源：CPIA、中國有色金屬工業協會硅業分會，中信證券研究部預測 光伏光伏賽道高景氣，多晶硅盈利能力持續走高。賽道高景氣，多晶硅盈利能力持續走高。根據 Wind 數據，光伏級多晶硅價格自2021 年以來持續走高，2022 年價格處于高位，2022H1 均價同比+74%。根據通威股份、大全能源、特變電工公司公告，多晶硅業務盈利能力處于近年來高位，大全能源 2022H1多晶硅業務毛利率達 70%，為近五年最高盈利水平。光伏級三氯氫硅成本占比較小，且多為一次性投入，因此多晶硅行業對光伏級三氯氫硅價格容忍度較高。0%20%40%60%80%100%120%20212022

30、E2023E2025E2027E2030E三氯氫硅法硅烷流化床法 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 9：2020-2022 年光伏級多晶硅均價 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 9 月 28日 圖 10：硅料上市企業毛利率情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 口徑備注：大全能源為多晶硅業務；通威股份為多晶硅及化工；特變電工為新能源產業及配套工程 多晶硅行業擴產迅速，多晶硅行業擴產迅速，擴張產能高于多晶硅需求量擴張產能高于多晶硅需求量。中國為多晶硅的主要生產者，且新增產能

31、主要集中于中國。多晶硅產能擴張十分迅速，我們統計得到，2022 年新增產能（名義產能，以滿產計算）將達約 70 萬噸，2023 年預計新增產能約 164 萬噸。表 6：2022-2023 年我國多晶硅行業擴產情況 地區地區 廠家名稱廠家名稱 計劃計劃/規劃新增產能規劃新增產能（萬噸）（萬噸）投產時間投產時間 新疆 新特能源 2.4 2022-01 10 2023-03 新疆大全 3.5 2022-03 新疆晶諾 5 2022-11 東方希望 6 2022-12 新疆合盛（一期）10 2023-07 新疆其亞硅業（一期）10 2023-08 新疆清電能源（一期）10 2023-12 甘肅 寶豐能

32、源 5 2023-06 內蒙古 內蒙新特 10 2022-08 內蒙中環協鑫 12 2023-09 鑫元硅業 10 2022-12 包頭通威 5 2022-06 阿拉善盟明躍 0.3 2022-07 東立光伏 5 2023-04 內蒙大全 10 2023-03 東立協鑫 10 2023-12 弘元新能源 10 2023-05 東方日升 15 2024-06 烏海東方希望 7 2024-09 寧夏 寧夏潤陽 5 2022-12 東方希望（一期）12.5 2023-06 青海 亞洲硅業 7 2022-02 051015202530354045光伏級多晶硅均價（美元/千克）0%10%20%30%40

33、%50%60%70%80%2019202020212022H1大全能源通威股份特變電工 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 地區地區 廠家名稱廠家名稱 計劃計劃/規劃新增產能規劃新增產能（萬噸）（萬噸）投產時間投產時間 麗豪半導體（一期）5 2022-07 麗豪半導體（二期）10 2023-08 青海天合（一期）5 2023-11 南玻德令哈 5 2023-12 陜西 天宏瑞科 8 2023-10 四川 永祥能源科技 10 2023-06 樂山協鑫 10 2022-06 云南 云南通威二期 20 2023-12

34、 信義新能源（一期）6 2023-06 河南 洛陽中硅 0.03 2022-10 湖北 宜昌南玻 0.6 2022-02 資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 注：2022Q1-Q3 已經投產產能投產時間為相關公司公告，其余公司在建產能進度為我們依據項目規劃時間、開工時間與建設工期預測 分季度來看，硅料投產存在密集期分季度來看，硅料投產存在密集期。硅料投產一般需要 12-18 個月時間，在硅料盈利能力大幅提升的背景下，行業內多個企業紛紛拋出擴產計劃。根據上表 6 中 2022-2023 年多晶硅廠家擴產計劃，分季度來看，預計 2022Q4 與 2023Q2 將迎來硅料產能釋放密集期，分別可

35、達 26 萬噸及 59 萬噸。圖 11：2022-2023 年分季度硅料產能釋放節奏預測 資料來源：相關公司公告，中信證券研究部預測 注：2022Q4 及以后數據為中信證券研究部預測 我們預計短期內多晶硅產能釋放我們預計短期內多晶硅產能釋放或將或將高于需求量。高于需求量。根據行業內產能規劃，多晶硅產能擴張程度遠高于光伏行業需求量。我們認為，目前多晶硅價格處于高位，短時間內硅料供應仍緊張，新進玩家在此背景下會加速產能建設進度，及時實現多晶硅銷售以抓住行業高景氣窗口期。因此，在多晶硅價格可預見性地下降背景下，我們預計多晶硅新建產能仍將充分釋放，或將高于光伏需求量。硅料密集投產將拉動三氯氫硅的需求硅

36、料密集投產將拉動三氯氫硅的需求，三氯氫硅價格有望反彈，三氯氫硅價格有望反彈。由于多晶硅投產時，先開后端生產流程，需要初期投放約 20%硅耗的三氯氫硅用于啟動，硅料初次投產將消耗較多的三氯氫硅。據三孚股份 2021 年 8 月 13 日投資者關系活動記錄表，下游多晶硅硅料廠投產每萬噸需要 0.2 萬噸的三氯氫硅。正常生產階段對于三氯氫硅的需求為每生產一噸多晶硅需要消耗 0.3-0.5 噸的三氯氫硅，各硅料廠根據自身工藝水平單耗有所差異。三氯14 15 15 26 20 59 40 45 0102030405060702022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023

37、Q32024Q4產能釋放（萬噸）能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 氫硅屬于極易揮發、易燃易爆類?；?，其運輸成本及儲存成本較高，短時間內大量的需求將會造成供需矛盾。我們根據硅料的季度投產情況，認為硅料密集投產期將拉動三氯氫硅的需求，價格有望反彈。表 7：2022-2023 年光伏級三氯氫硅需求（分季度預測）項目項目/季度季度 單位單位 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 多晶硅供應端多晶硅供應端 多晶硅新增產能 萬噸 13.5 15

38、15.3 26.0 20.0 58.5 40.0 45 新增產能開工率-100%100%100%100%100%60%30%30%新增產量（年化）萬噸 11.3 8.8 5.1 2.2 16.7 20.5 4.0 1.1 年新增產量 萬噸 27.3 42.3 多晶硅需求端多晶硅需求端 年新增需求 萬噸 17 21 供給過剩 萬噸 10.4 21.5 三氯氫硅需求三氯氫硅需求端端 三氯氫硅消耗比例-投料-0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 三氯氫硅消耗量 萬噸 4.1 4.5 1.6 10.8 3.0 14.0 4.5 4.1 三氯氫硅年度消耗量 萬噸 20.9 24

39、.2 資料來源：三孚股份投資者關系活動記錄表，中信證券研究部預測 注：多晶硅新增產能統計及預測來自表 6，2022Q1-2023Q1 硅料盈利高位，開工率予以樂觀假設，2023Q2-2023Q4 新增多晶硅產能開工率在硅料產能過剩背景下予以謹慎假設，多晶硅需求預測來自表 5，三氯氫硅需求預測中考慮初次投料 0.3 單耗比進行預測。功能性硅烷功能性硅烷為為三氯氫硅三氯氫硅應用的基石應用的基石 功能性硅烷下游應用廣泛功能性硅烷下游應用廣泛，橡膠加工為最大應用領域，產量結構中，硅烷偶聯劑產量，橡膠加工為最大應用領域，產量結構中，硅烷偶聯劑產量占比最高，含硫硅烷為主要貢獻者。占比最高，含硫硅烷為主要貢

40、獻者。功能性硅烷主要應用于橡膠加工、復合材料、粘合劑、塑料加工、涂料及表面處理等領域，橡膠加工是功能性硅烷最大的下游應用。據 SAGSI統計，2021 年全球市場功能性硅烷在橡膠加工下游應用占比 34%。功能性硅烷產量結構中含硫硅烷占比最大，因其為橡膠加工不可或缺的交聯劑原材料。2021 年中國功能性硅烷生產結構中硅烷偶聯劑產量較多，合計 72.3%，其中含硫硅烷占比 28.4%，用于橡膠加工產業。其次是乙烯基硅烷、氨基硅烷，占比為10.7%及8.5%，硅烷交聯劑產量占比27.7%。圖 12：2021 年全球功能性硅烷下游應用領域占比 資料來源：SAGSI，中信證券研究部 圖 13：2021

41、年中國功能性硅烷產量結構 資料來源：SAGSI，中信證券研究部 34%19%17%13%12%5%橡膠加工復合材料粘合劑塑料加工涂料及表面處理其他28.4%27.7%8.5%10.7%8.3%8.2%8.2%含硫硅烷硅烷交聯劑氨基硅烷乙烯基硅烷環氧基硅烷丙烯酰氧基硅烷其他偶聯劑 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 功能性硅烷使用情況與經濟發展水平對應，我國是最大的生產和消費國。功能性硅烷使用情況與經濟發展水平對應，我國是最大的生產和消費國。根據 SAGSI數據，中國已經成為世界上最大的功能性硅烷生產國和出口國，

42、2021 年中國產能合計約56 萬噸，該機構預計 2026 年中國功能性硅烷的年產能和產量分別達到 90.1 萬噸及 56.0萬噸，約占全球總產能和總產量的 81.3%和 79.6%。圖 14：2018-2026 年全球功能性硅烷產能及產量 資料來源：SAGSI（含預測），中信證券研究部 圖 15：2018-2026 年中國功能性硅烷產能及產量 資料來源：SAGSI（含預測），中信證券研究部 預計預計 2025 年年中國功能性硅烷用三氯氫硅消費量約為中國功能性硅烷用三氯氫硅消費量約為 44 萬噸萬噸。根據 SAGSI 對于全球及中國功能性硅烷產能預測，全球產能向中國集中，國內功能性硅烷產能與產

43、量占比加速提升。根據江瀚新材招股說明書（申報稿）披露數據，2020 年中國功能性硅烷消費量為19.98 萬噸，結合 2020 年全球功能性硅烷產量數據，計算得到中國消費量占比約為 46%。我們預計中國將成為功能性硅烷消費主要增長地區，假設中國功能性硅烷消費量2022-2026 年復合增長率為 10%，預計 2025 年中國消費量占比將達約 50%。我們參考晨光新材安徽銅陵年產30萬噸功能性硅烷項目環境影響報告書及招股說明書中的單耗數據，對三氯氫硅單耗做出假設，預計 2025 年中國三氯氫硅消費量約為 44 萬噸。表 8：2021-2025E 中國功能性硅烷對應三氯氫硅需求 項目項目 單位單位

44、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球功能性硅烷產能 萬噸 76.5 89.7 94.6 99.7 105.2 全球功能性硅烷產量 萬噸 47.8 53.4 57.2 61.3 65.6 全球功能性硅烷開工率-62.5%59.5%60.5%61.5%62.4%中國功能性硅烷產能 萬噸 55.8 68.9 73.7 78.8 84.3 中國功能性硅烷產量 萬噸 27.8 32.3 37.0 42.5 48.8 中國功能性硅烷開工率-49.9%46.8%50.2%53.9%57.9%中國產能/全球產能-72.9%76.8%77.9%79.0%80.1%中國產量/全球產量-5

45、8.2%60.4%64.7%69.4%74.3%三氯氫硅單耗 噸/噸 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 中國三氯氫硅消費量 萬噸 25.0 29.1 33.3 38.3 43.9 同比 8.2%16.2%14.6%14.9%14.8%資料來源：SAGSI，江瀚新材招股說明書（申報稿），晨光新材安徽銅陵年產 30 萬噸功能性硅烷項目環境影響報告書，中信證券研究部預測 注：市場供給端 2026 年全球及中國功能性硅烷產能及產量預測源自 SAGSI，我們基于年均復合增長率對 2022-2025 年產能及產量數據進行預測。54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%0204060

46、8010012020182019202020212022E 2026E產能（萬噸）產量（萬噸）開工率50%52%54%56%58%60%62%64%66%010203040506070809010020182019202020212022E 2026E產能（萬噸）產量（萬噸）開工率 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 供給端供給端：產能持續擴張，產能持續擴張，中中短期供給偏緊短期供給偏緊 行業景氣度提升，產能迅速擴張行業景氣度提升，產能迅速擴張 三氯氫硅屬于?；啡葰涔鑼儆谖；?，部分廠家產能退出。，部分廠家

47、產能退出。三氯氫硅屬于?；?，行業對于安全環保等限制條件較多。根據百川盈孚，2019-2021年三氯氫硅產能逐漸降低，分別為65.6、59.6、56.1 萬噸，2020 年徐州天成、開元化工產能退出。2021 年底行業內產能位于前列的企業為新安股份、三孚股份和晨光新材等。表 9：2021 年三氯氫硅行業產能統計 公司名稱公司名稱 2021 有效產能（萬噸）有效產能（萬噸）備注備注 浙江新安 6.5 2.5 萬噸光伏級全部外售 唐山三孚 6.5 可產光伏級，外售。擴產 5 萬噸 2022 年 3 季度投產 江西晨光 6 自用為主 河南尚宇 6 可產光伏級，外售 新疆大全 6 自用為主 江西宏柏

48、5 自用為主，5 萬噸新增為光伏級，2022 年 3 季度投產 內蒙古達康 4 山東新龍 4 寧夏福泰 4 可產光伏級，外售 恒利贏硅業 3 永祥硅業 2 自用為主 盛森硅業 1.1 德山化工 1 湖北天祥 1 總計 56.1 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 光伏帶動三氯氫硅景氣度提升，行業光伏帶動三氯氫硅景氣度提升，行業紛紛擴產紛紛擴產以期把握產品以期把握產品高景氣窗口期。高景氣窗口期。三氯氫硅三氯氫硅景氣度上行，盈利能力快速提升，景氣度上行，盈利能力快速提升，傳統功能性硅烷企業如三孚股份、晨光新材等抓住產品高景氣度窗口期，同時配套功能性硅烷產能擴張，進行三氯氫硅配套擴產。同時新進玩家如

49、中泰化學也期望享受行業高景氣紅利，原擱置的三氯氫硅產能建設項目于 2022 年重啟，其計劃建設 20 萬噸三氯氫硅，一期項目產能為 5 萬噸。在三氯氫硅下游需求旺盛，價格大幅抬升的背景下，2022 年來有較多廠家進行擴產，我們根據相關公告，預計在 2023 年年末擴產產能約達 56 萬噸（以 2021 年底產能數據為基準），行業產能大幅擴容。表 10：2022-2023 年三氯氫硅行業擴產進度（季度產能數據預計，單位：萬噸）項目 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 三孚股份 6.5 6.5 6.5 7.5

50、 12.5 12.9 17.3 18.7 18.7 新安股份 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 9.5 11 12.5 宏柏新材 5 5 5 7 10 10 10 10 10 晨光新材 6 6 6 6 6 9 12 17 22 和遠氣體 0 0 0 0 0 0 4 8 8 中泰化學 0 0 0 0 0 0 0 1.25 2.5 合計 24.0 24.0 24.0 29.4 41.0 44.4 58.8 72.0 79.7 資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 注：2022Q4-2023Q4 為我們根據各公司產能具體已投產時間與計劃投產時間和工程建設周期預測。能源化工能源化工行

51、業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 光伏級產品盈利能力高，短期光伏級產品盈利能力高，短期新增供給有限新增供給有限 光伏級產品盈利能力更高光伏級產品盈利能力更高。光伏級三氯氫硅相較于普通級三氯氫硅純度更高，對于雜質含量要求更加苛刻，光伏級三氯氫硅用于硅料生產，硅料盈利能力處于歷史高位，三氯氫硅在硅料生產成本中占比較低，對其價格敏感度較低，光伏級三氯氫硅供需格局緊張下，其盈利能力遠高于普通級三氯氫硅。對比 2022 年以來光伏級與普通級三氯氫硅，光伏級三氯氫硅價格彈性明顯高于普通級三氯氫硅。圖 16：2022 年光伏級及普通級三氯氫

52、硅價格及價差（單位：元/噸）資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 10 月 8 日 光伏級三氯氫硅供給有限光伏級三氯氫硅供給有限，新增產能較為集中，新增產能較為集中。光伏級供給端有限，主要集中于三孚股份、晨光新材、宏柏新材等上市公司。其中 2022 年新增產能為三孚股份 5 萬噸/年、宏柏新材 5 萬噸/年，均于 2022Q3 產能釋放，預計 2023 年新增產能為三孚股份 7.22 萬噸/年、晨光新材 20 萬噸/年，其中三孚股份產能于 2023Q1 釋放，晨光新材產能于 2023Q3釋放。表 11：2022-2023 年光伏級三氯氫硅供給預測 公司公司/項目項目

53、2022E 2023E 年末年末產能（萬噸）產能（萬噸）年年產量（萬噸）產量（萬噸）年末年末產能（萬噸）產能（萬噸）年年產量（萬噸）產量（萬噸）三孚股份 12.5 5.9 18.7 13.4 新安股份 2.5 2.5 2.5 2.5 宏柏新材 5 1 5 4.0 晨光新材 0 0 10 2.0 寧夏福泰 4 3.2 4 3.2 河南尚宇 6 4.8 6 4.8 總計 29.0 17.4 46.2 29.9 資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 注：年末產能預測中僅考慮可生產光伏級三氯氫硅的裝置產能，寧夏福泰、河南尚宇產量/產能以 80%預測，其余各公司產量為我們依據相關公司公告中光伏級三氯

54、氫硅產能建設規劃及投產時間預測 短期看供需短期看供需維持緊維持緊平衡平衡，光伏級三氯氫硅景氣度有望維持至，光伏級三氯氫硅景氣度有望維持至 2023Q2。根據前文中多晶硅季度釋放節奏預測，在產能集中釋放時期如 2022Q4 與 2023Q2，可能會存在光伏級三氯氫硅出現短暫的供給缺口，屆時有望提振三氯氫硅價格，我們預計三氯氫硅高景氣度0500010000150002000025000300002022-012022-032022-052022-072022-09價差光伏級三氯氫硅價格普通級三氯氫硅價格 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之

55、后的免責條款和聲明 16 有望維持至 2023Q2。拉長來看，預計 2022 年光伏級三氯氫硅存在供需缺口，2023 年光伏級三氯氫硅將出現過剩。表 12：2022-2023 年光伏級三氯氫硅供需平衡預測表 項目項目/季度季度 單位單位 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 季度預測季度預測 供給 萬噸 3.8 3.8 4.1 5.8 6.5 7.2 8.2 8.2 需求 萬噸 4.1 4.5 4.6 7.8 6.0 10.5 3.6 4.1 供給-需求 萬噸-0.3 -0.7 -0.5 -2.0 0.5 -3.3 4.

56、6 4.2 年度預測年度預測 供給 萬噸 17.4 29.9 需求 萬噸 20.9 24.2 供給-需求 萬噸 -3.6 5.7 資料來源：中信證券研究部預測 中長期中長期，三氯氫硅將三氯氫硅將回歸功能性硅烷回歸功能性硅烷 三氯氫硅用于三氯氫硅用于多晶硅多晶硅領域領域不具備持續性。不具備持續性。多晶硅對三氯氫硅需求僅在產能建成初始運行時進行大量投料，在硅料生產正常運行中，副產品四氯化硅氫化生產三氯氫硅，因此僅需要少量補充三氯氫硅即可滿足需求，因此多晶硅對三氯氫硅需求不具備持續性。三氯氫硅毛利率處于較低水平。三氯氫硅毛利率處于較低水平。三氯氫硅處于有機硅產業鏈的前端位置，其生產工藝較為簡單，為硅

57、粉與氯化氫一步反應制備，通過精餾得到純品。三氯氫硅生產步驟較少，產品附加值應處于有機硅產業鏈較低位置，以三孚股份為例，2020 年行業景氣度較低，上下游產品處于穩定狀態，三氯氫硅毛利率為 11.8%。由此可見三氯氫硅處于工序較少、壁壘較低的位置，毛利率較低。圖 17：2012-2021 年三孚股份三氯氫硅毛利率（單位：%）資料來源：三孚股份公司公告，中信證券研究部 功能性硅烷為有機硅下游深加工產品，具備產業壁壘，功能性硅烷為有機硅下游深加工產品，具備產業壁壘，產品附加值高產品附加值高。據前文所述，功能性硅烷處于有機硅產業鏈下游，其上游原料為三氯氫硅，通過后續多步反應，增加官能團，以適配復材、涂

58、料等應用領域。對比 2020 年三氯氫硅及功能性硅烷毛利率水平可知，在三氯氫硅景氣度較低時，功能性硅烷盈利能力優于三氯氫硅。051015202530354045502012201320142015201620172018201920202021三氯氫硅毛利率 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 18：2020 年三氯氫硅及功能性硅烷毛利率對比（單位：%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 三氯氫硅擴產較多，三氯氫硅擴產較多，預計預計 2023 年末產能過剩，我們認為年末產能過剩，我們認為具備下游硅烷轉化配

59、套產業具備下游硅烷轉化配套產業能夠順利消化能夠順利消化新增產能新增產能。三氯氫硅產能擴產較多，預計 2023 年末產能將過剩。近期光伏級三氯氫硅景氣度上行，緣由為下游光伏多晶硅集中擴產拉動需求。多晶硅下游企業中有部分企業如東方希望等公告建設三氯氫硅配套產能。我們認為，僅以三氯氫硅外售為目的擴建產能，在行業產能過剩、產品盈利能力降低之后，儲存、運輸、安全、維護等成本費用對盈利的影響將放大，壓縮行業利潤。三氯氫硅在硅烷產業鏈中近似于氯甲烷在 DMC產業中的地位，作為原材料能夠進一步向下游延伸，提高產業附加值。相關公司：關注相關公司：關注具備先發優勢具備先發優勢企業企業 三孚股份：三氯氫硅三孚股份：

60、三氯氫硅高景氣，前瞻擴充產能高景氣，前瞻擴充產能 三孚股份為國內領先的硅化合物產業循環發展的精細化工企業。三孚股份為國內領先的硅化合物產業循環發展的精細化工企業。公司主要從事硅化合物系列產品以及氫氧化鉀等精細化工產品的研發與生產，主要產品為三氯氫硅、四氯化硅、功能性硅烷、氫氧化鉀以及硫酸鉀等，主要應用于光伏、光纖、電子芯片等領域。公司項目建設立足于強鏈補鏈，打造兩硅兩鉀生產系統，資源循環利用。公司現有三氯氫硅產能為 11.5 萬噸，處于行業首位。公司前瞻性布局三氯氫硅產能，公司前瞻性布局三氯氫硅產能，22Q3 產能新增產能新增 5 萬噸萬噸/年。年。據公司于上證 e 互動答投資者問中稱，公司原

61、有 6.5 萬噸三氯氫硅中光伏級產能占比約 70%，新增年產 5 萬噸三氯氫硅項目生產裝置具有更高的自動化程度和更高的精餾能力、較低的物料消耗以及較高的能源綜合利用水平，理論上可實現更高的光伏級產品占比。我們認為公司前瞻性布局三氯氫硅產能擴張，踏準三氯氫硅景氣度上行周期，有望實現盈利能力的增長。公司硅烷偶聯劑項目推進順利，料將實現三氯氫硅新增產能的充分消化。公司硅烷偶聯劑項目推進順利，料將實現三氯氫硅新增產能的充分消化。公司于 6 月8 日公告新增 7.22 萬噸三氯氫硅，同時副產 2.89 萬噸四氯化硅，我們預計其將于 2023Q1實現投產銷售，將把握產品高景氣窗口期，有望實現盈利能力的增長

62、。同時公司硅烷偶聯劑項目一期 1.5 萬噸項目已實現產品部分銷售，二期 7.3 萬噸項目正在逐步釋放產能，將成為下半年新的業績增長點。7.22 萬噸三氯氫硅擴建項目投產將進一步提升核心原材料三051015202530三孚股份-三氯氫硅晨光新材-硅烷偶聯劑宏柏新材-硅烷偶聯劑2020年毛利率 能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 氯氫硅的供應能力，公司于 7 月 1 日公告 3 萬噸/年氯丙烯項目新建計劃，硅烷偶聯劑對原材料三氯氫硅、氯丙烯的需求保障度提升，將進一步鞏固公司成本優勢，提升抗風險能力 風險因素：風險因

63、素：三氯氫硅產品價格大幅波動；已有在建項目進度低于預期；擬擴建氯丙烯項目進度低于預期；行業擴產增加引發價格戰。晨光新材晨光新材：產業鏈配套完整產業鏈配套完整，在建在建 20 萬噸光伏級產能萬噸光伏級產能 晨光新材為主營功能性硅烷的有機硅材料高新技術企業。晨光新材為主營功能性硅烷的有機硅材料高新技術企業。公司主要從事功能性硅烷基礎原料、中間體及成品的研發、生產和銷售。自成立以來，公司以安全環保為前提、以提質增效為導向、以技術創新為驅動，致力于功能性硅烷全產業鏈的研發、應用和產業化。通過十余年發展，公司已成為國內功能性硅烷行業產品最豐富、產業鏈最長的生產廠商之一。公司具備公司具備完善的硅烷產業鏈，

64、三氯氫硅持續擴張。完善的硅烷產業鏈，三氯氫硅持續擴張。公司目前三氯氫硅產能為 6 萬噸，在建產能為 26 萬噸，現有三氯氫硅主要自用，用于生產功能性硅烷。公司于 2022 年 4月公告于寧夏中衛建設 30 萬噸硅基材料項目，項目將以三氯氫硅、四氯化硅以及正硅酸乙酯為主，其中包含 20 萬噸光伏級三氯氫硅產能，三氯氫硅將匹配附近多晶硅硅料廠生產需求，預計銷路暢通。同時公司布局乙烯基硅烷及苯基硅烷兩種硅烷偶聯劑，利用寧夏豐富的電石資源以及中衛產業園內配套的苯化工產品，節省運輸成本，提升產品的競爭能力。副產物四氯化硅景氣跟隨，正硅酸乙酯副產物四氯化硅景氣跟隨，正硅酸乙酯-氣凝膠產業鏈氣凝膠產業鏈受益

65、受益。四氯化硅為三氯氫硅副產品，其下游可轉化生產正硅酸乙酯，公司具備 1 萬噸正硅酸乙酯產能，同時積極布局氣凝膠產品。公司自產三氯氫硅與四氯化硅，利用四氯化硅與乙醇生產正硅酸乙酯。氣凝膠改性需要功能性硅烷或者功能性硅烷中間體如三甲基氯硅烷進行改性，公司深耕功能性硅烷，在此基礎上繼續保持產業協同，產業鏈從原料、工藝、輔助工程等均進行配套建設實現產業鏈的完整布局，低成本優勢凸顯。風險因素：風險因素：三氯氫硅產品價格大幅波動；行業內擴產較多引發價格戰；公司新增產能建設進度低于預期；公司新增產能消化不及預期；公司安全環保風險。宏柏宏柏新材：新材：三氯氫硅擴產，功能性硅烷品類擴充三氯氫硅擴產，功能性硅烷

66、品類擴充 宏柏新材宏柏新材是國內領先的是國內領先的功能性硅烷企業功能性硅烷企業。公司主營業務為功能性硅烷、納米硅材料等硅基新材料及其他化學助劑的研發、生產與銷售，是我國功能性硅烷，特別是含硫硅烷細分領域中具備循環經濟體系及世界領先產業規模的企業之一。公司目前具備硅烷偶聯劑產能 6 萬噸，白炭黑產能 0.6 萬噸，上游配套 5 萬噸三氯氫硅。公司公司三氯氫硅產能擴張，拓寬功能性硅烷產品矩陣。三氯氫硅產能擴張，拓寬功能性硅烷產品矩陣。公司主營含硫硅烷，通過產能擴張逐步進軍苯基硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷等其他細分領域，拓寬產品矩陣。公司第二套 5 萬噸三氯氫硅已試車，產品可用于光伏領域，我們預計此項

67、目將穩定貢獻利潤。同時公司三氯氫硅產能擴張，副產品四氯化硅產能隨之提升，將滿足公司正硅酸乙酯、氣相白炭黑等產品的原料供應，為公司后續發展打好堅實基礎。能源化工能源化工行業行業三氯氫硅行業專題三氯氫硅行業專題2022.10.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 四氯化硅四氯化硅-正硅酸乙酯產業鏈跟隨受益，正硅酸乙酯產業鏈跟隨受益，公司公司穩步推進功能性氣凝膠項目建設穩步推進功能性氣凝膠項目建設。公司募投項目“功能性氣凝膠生產基地建設項目”含 1 萬立方米氣凝膠材料。公司在 8 月 26日于上證 e 平臺答復投資者問答中稱，公司 2000 立方氣凝膠的規劃均用于電池領域，已經向一家頭部的

68、電池企業進行了送樣并通過驗證，目前正在配合進行合格供應商的評審和審廠工作。另外，公司也在跟其他一些電池企業在準備送樣和合作工作，包括商務、技術上面的合作都有接觸。公司稱，第二期 8000 立方氣凝膠，因前期已整體規劃，后期的廠房建設和設備安裝理論上時間比較短，后面公司會根據整個市場情況，計劃 2022 年啟動。風險因素：風險因素：公司樣品在下游客戶匹配度不及預期；公司產品優化受阻；公司新增硅烷產品市場推廣不及預期；公司正硅酸乙酯產能彈性低于預期。風險因素風險因素 1）三氯氫硅價格大幅波動三氯氫硅價格大幅波動。三氯氫硅價格自 2021H1 快速上漲，價格中樞抬升。若下游光伏行業需求存在大幅變化，

69、或者行業內擴產速度高于預期，將會導致三氯氫硅供需格局出現較大的變化，因其價格占比在硅料中占比較小，其價格可能會有大幅波動的可能性。2）行業內擴產速度高于預期行業內擴產速度高于預期。行業內擴產較多，傳統功能性硅烷企業或抓住產品高景氣度窗口期，或配套功能性硅烷產能紛紛擴產，同時新進玩家如中泰化學等也布局三氯氫硅產能，若行業產能快速擴張，將造成行業供給格局的快速惡化。3）光伏新增裝機量不及預期光伏新增裝機量不及預期。三氯氫硅景氣度主要受益于光伏行業高景氣而提升，若光伏新增裝機不及預期，下游硅料企業擴產動力不足或擴產進度低于預期，將對光伏級三氯氫硅的需求造成一定地沖擊。4）生產生產安全側安全側風險。風

70、險。三氯氫硅為極易揮發的易燃易爆類?；?，其生產、儲存、運輸等環節都存在安全環保風險，若處置不當、運輸資質不匹配則可能會造成較為嚴重的生產安全事故。20 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，

71、不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為

72、是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件

73、人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機

74、構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為

75、基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 21 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧

76、問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Tai

77、wan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+

78、91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)L

79、imited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLS

80、A Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定

81、的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中

82、證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金

83、融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門

84、管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。