【研報】醫療器械與服務行業：中國醫藥細分領域研究系列之學發光緣何成必爭之地以及如何突圍-20200514[18頁].pdf

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1、中國醫藥細分領域研究系列之中國醫藥細分領域研究系列之 化學發光化學發光：緣何成必爭緣何成必爭 之地以及如何突圍之地以及如何突圍 孫煒孫煒 SAC：S1090520030002 證券證券研究報告研究報告 | 行業專題報告行業專題報告 醫藥醫藥 | 醫療器械與服務醫療器械與服務 2020年年5月月14日日 化學發光市場已超化學發光市場已超300億，群雄逐鹿億，群雄逐鹿 進口替代正在公立二進口替代正在公立二/三級醫院加速三級醫院加速 國產企業需要差異化策略才能率先突圍國產企業需要差異化策略才能率先突圍 mNrOpOnOmRpOxOnPwOsOxP6M9RaQoMqQtRmMfQoOmRiNnMsP8

2、OqQvMxNrRpRxNnQqM 3 從檢驗科收入推算化學發光出廠規模約307億 根據招商醫藥衛生統計年鑒醫療機構收入拆解根據招商醫藥衛生統計年鑒醫療機構收入拆解， 2018年醫療年醫療機構化機構化 驗收入達到驗收入達到3,304億億，其中公立三級醫院和二級醫院占到其中公立三級醫院和二級醫院占到77.8%。 免疫項目收入占比從免疫項目收入占比從2012年的約年的約20%上升到上升到2018年的約年的約27%。 檢測項目從檢測量看，血液/體液占45.4%、生化39.3%、免疫 10.3%、微生物3.9%（全國醫療機構檢驗科基本建設現狀調查 2019）；根據醫療機構收費目錄，免疫項目均價在30左

3、右，生化在 10元左右，血液/體液6元，假設免疫、生化、血液/體液占比85%， 據此推算金額占比，生化34.3%、免疫27.0%、血液/體液23.8%。 相比2012年二三級醫院金額數據（全國醫院檢驗科臨床項目現狀 調查2015），生化占51.1%、免疫血清學占22.7%、血液/體液占 22.6%，如果包含基層及民營醫院，免疫占比預計小于20%。 化學發光出廠口徑規?；瘜W發光出廠口徑規模307億億，其中試劑其中試劑261億億（進口品牌進口品牌232億億， 國產國產品牌品牌29億億）。 假設公立三級/二級和其他等級醫院的免疫檢測收入占比分別為 32.5%、25.0%、16.0%得出，免疫項目收入

4、2018年達到894億，而 化學發光占到整體免疫項目約90% 根據鄭州安圖、深圳新產業、深圳亞輝龍等公司招股書披露，化 學發光進口出廠扣率約為35%，國產相比進口便宜30%，可以得出 試劑出廠口徑規模261億，其中進口品牌232億，國產品牌29億；假 設試劑占到整體收入85%推算設備市場約46億。 資料來源：訪談、文獻等，中國衛生統計年鑒，招商證券 56.2% 21.6% 8.7% 9.7% 民營 公立三級 公立二級 基層 其他醫療機構 3.9% 2018年化驗收入按醫療機構分布年化驗收入按醫療機構分布 19.2% 52.6% 生化生化免疫免疫 1,195 21.6% 公立三級 其他醫療機構

5、28.4% 776 血液血液/體液體液 67.7% 894 13.1% 25.8% 其他其他 439 22.3% 20.3% 57.4% 47.8% 公立二級 23.8% 2018年化驗收入分布按項目年化驗收入分布按項目 4 從設備配置角度推算公立二/三級醫院超1.5萬臺 通過將公立通過將公立三三/二二級醫院分層級醫院分層，通過配置設備總轉速通過配置設備總轉速、使用率使用率、項目單價可以得出年項目單價可以得出年創收創收、試劑消耗及保有量和年均單產試劑消耗及保有量和年均單產。 三級醫院年均化學發光創收2,440萬，如果全部使用國產品牌對應580萬試劑（出廠不含稅），如果全部按照200轉速 則保有

6、量需要9,120臺，對應年均單產141.8萬/臺。對于大部分三級醫院而言，流水線也僅能配置1-2條，國產流水線單 產需要謹慎預測。 二級醫院年均化學發光創收262萬，如果全部使用國產品牌對應62萬試劑（出廠不含稅），如果全部按照180轉速則保 有量需要5,908臺，對應年均單產62.3萬/臺。 資料來源：訪談、文獻等，中國衛生統計年鑒，招商證券 品牌品牌2019年銷售（億）年銷售（億）累計裝機量（臺）累計裝機量（臺） 設備單產（萬設備單產（萬/臺）臺）試劑特色試劑特色裝機策略裝機策略 Roche1078,000134腫瘤流水線 Abbott504,000125病原體 Siemens403,50

7、0114藥物監測診斷產品線豐富 Beckman Coulter272,500110生化免疫聯機 深圳新產業深圳新產業116,80017項目最多首家國產；與賽默飛合作 鄭州安圖鄭州安圖114,15028病原體板式發光的基礎；收購東芝生化 深圳邁瑞深圳邁瑞134,00032腫瘤品牌力和代理商網絡 深圳亞輝龍深圳亞輝龍360043自身免疫貝克曼渠道；跟日立生化合作 全部全部公立公立 年均醫療收入年均醫療收入 （萬元）（萬元） 日門診日門診 人次人次 化學化學 發光發光 生化生化利用率利用率 化學化學 發光發光 生化生化 化學化學 發光發光 生化生化 合計合計33,00910,449 三級三級2,55

8、42,23078,9082,9738182,98679%2,5829,4072,4402,540 Top100100403,97312,9544,00012,00081%12,96038,88012,24710,498 其他三甲其他三甲1,19880,5103,0748003,00079%2,5349,5042,3952,566 其他三級其他三級93241,9801,7725002,00077%1,5306,1201,4461,652 二級二級9,0175,90811,09171318081045%3241,458262394 機構數（家）機構數（家）配置總轉速配置總轉速日項目量（個）日項目量

9、（個） 年均創收（萬）年均創收（萬） 企業披露單產也佐證了進口品牌集中在三級醫院企業披露單產也佐證了進口品牌集中在三級醫院，且平均轉速小于且平均轉速小于150；國產品牌目前主要分布在二級及以下醫院；國產品牌目前主要分布在二級及以下醫院，其其 中深圳亞輝龍單產最高中深圳亞輝龍單產最高，通過自身免疫的差異化策略搶占了三級醫院通過自身免疫的差異化策略搶占了三級醫院。 詳詢招商醫藥團隊詳詢招商醫藥團隊 詳詢招商醫藥團隊詳詢招商醫藥團隊 化學發光，醫療器械最大的子版塊，群雄逐鹿 化學發光進口、國產化學發光進口、國產 IVD企業爭相布局企業爭相布局 進口企業除了四大家 之外Ortho、DiaSorin、

10、Syemex等其他IVD企業 也都參與，還不包括一 些細分領域如Inova等特 色企業 國產企業由于設備及 部分試劑審批權在省級 監管機構，目前參與企 業已超過10家 從終端倒推，整體醫療從終端倒推，整體醫療 器械器械出廠規模（不含稅）出廠規模（不含稅）約約 2,850億人民幣，化學發億人民幣，化學發 光占比超過光占比超過10%，是最，是最 大的單一版塊大的單一版塊 設備類：從醫院固定 資產支出倒算設備采購 1221.6 億 ， 其 中 包 括 220億IVD儀器 耗材類：衛生材料收 入倒算得出985.3億；化 驗收入倒算出IVD試劑 637億 103 179 億元 19 31 83 858

11、8 55 48 14 62 35 手術相關設備手術相關設備 20 24 15 69 52 74 45 30 28 25 臨床診療設備臨床診療設備 85 63 10 97 170 341 182 104 醫學影像醫學影像 174 12 6 8 40 20 35 28 65 127 40 45 8097 中高值耗材中高值耗材 435223363330651 體外診斷體外診斷 10 低值耗材低值耗材 血氣與電解質 核醫學 X-ray（含DSA、鉬靶等） CT 生化檢測 尿液分析 輸注泵 MI 血液凈化 MRI 超聲U/S 免疫檢測 血球分析 物理治療 分子診斷 凝血 牙科 骨科 流式細胞 清洗消毒設

12、備 放射治療 呼吸機 血糖檢測 殘疾輔助 燈床塔 其他注射穿刺 留置針 其他低值耗材 神經調節 硬內窺鏡 心血管 監護設備 麻醉機 神經血管軟內窺鏡 腫瘤（栓塞、消融等） IVD-其他 電外科耗材 康復設備 軟式內窺鏡耗材 創口閉合 能量設備 創傷管理 眼科 資料來源：訪談、文獻等，中國衛生統計年鑒，招商證券 化學發光市場已超化學發光市場已超300億，群雄逐鹿億，群雄逐鹿 進口替代正在公立二進口替代正在公立二/三級醫院加速三級醫院加速 國產企業需要差異化策略才能率先突圍國產企業需要差異化策略才能率先突圍 7 從設備前置指標來看，進口替代正在加速 國產品牌設備銷售在公立二國產品牌設備銷售在公立二

13、/三級醫院以外三級醫院以外 醫療機構份額已占到醫療機構份額已占到70%，邁瑞份額邁瑞份額 32.8%，超過羅氏超過羅氏（13.5%）。 公立二公立二/三級醫院國產份額開始提升三級醫院國產份額開始提升，考慮考慮 到設備單產遠高于二級以下醫療機構到設備單產遠高于二級以下醫療機構，設設 備裝機將推動試劑產出增速提速備裝機將推動試劑產出增速提速。 公立二/三級醫院國產份額開始提升，占 到整個化學發光市場85%以上，三級醫院 200轉速的設備單產可以達到142萬，遠高 于二級醫院和其他醫療機構的60萬和15萬 國產進口替代主力軍：深圳國產進口替代主力軍：深圳邁瑞邁瑞、鄭州安鄭州安 圖圖、深圳新產業深圳新

14、產業、深圳亞輝深圳亞輝龍龍、四川邁克四川邁克 資料來源：政府招投標平臺，招商證券 8.6% 6.0% 7.5%7.1%7.1% 6.3%6.5%6.3% 0.6% 0.4%0.4% 0.3%0.2%0.6% 2.0% 2.5% 2.2%1.9% 1.9%2.0% 2.5% 6.0% 5.6% 5.3% 8.6% 8.0% 10.6% 10.2% 10.8% 10.9% 11.2% 10.6% 6.9% 7.0% 6.9% 6.7%8.2% 8.1% 8.0% 8.4%6.9% 5.0% 5.0% 5.3% 5.2% 5.3% 19.0%17.0% 11.9% 12.9%12.3%12.2% 1

15、2.7% 12.5% 6.9% 7.0% 9.4% 9.8%10.0%10.6% 10.5%9.8% 8.6% 11.0% 8.8% 8.4%7.8% 6.6% 6.2%6.3% 12.1% 13.0% 11.9% 11.6%11.5% 12.2% 12.2%11.0% 20.7% 18.0% 19.4%20.4% 20.8%21.6%20.7%21.7% 3Q18 1.7% 4.9% 1Q184Q18 4.8% 2Q19 4.5% 4.9% 4.1% 4.5%0.0% 0.0% 0.0% 3Q192Q181Q194Q19 Roche Beckman Coulter Abbott Siemen

16、s 其他進口 深圳新產業 鄭州安圖 深圳邁瑞 深圳亞輝龍 四川邁克 北京科美 其他國產 6.7%6.3%7.0%6.6%7.5%6.6%6.1%5.8% 6.7% 3.8% 2.2% 2.1% 2.1% 1.7%1.7% 3.3% 1.3% 1.4% 2.6% 2.1% 2.4% 2.5%2.5% 6.7% 5.1% 3.5% 5.0% 5.1% 5.1%5.4% 13.3% 12.7% 13.3% 16.2% 17.1% 17.1%18.4%18.3% 10.0% 11.4% 10.5% 8.8% 8.9%9.3% 10.0%10.8% 7.6% 7.0% 6.1% 5.7%6.9% 7.6

17、% 8.7% 10.0% 10.1% 8.4% 7.9% 7.9% 7.8% 7.6% 6.7% 13.3% 13.9% 13.3% 13.2% 12.5%11.7% 11.0% 11.6% 6.7% 6.3% 7.7%7.0% 7.1%6.9% 6.4% 6.0% 2.5% 20.0%19.0% 21.0% 19.7%19.6%19.8%18.9% 18.1% 3.5% 3Q181Q19 4.8% 2Q191Q18 0.0% 4Q18 4.8% 4.5% 3Q19 3.3% 2Q18 4.7% 4.4% 3.5% 4.3% 4Q19 三級醫院設備銷量趨勢（累計份額）三級醫院設備銷量趨勢（累計

18、份額） 二二級醫院設備銷量趨勢（累計份額）級醫院設備銷量趨勢（累計份額） 詳詢招商醫藥團隊詳詢招商醫藥團隊 化學發光市場已超化學發光市場已超300億，群雄逐鹿億，群雄逐鹿 進口替代正在公立二進口替代正在公立二/三級醫院加速三級醫院加速 國產企業需要差異化策略才能率先突圍國產企業需要差異化策略才能率先突圍 技術平臺平衡穩定性和成本 發光類型發光類型原理原理發光標記物發光標記物底物底物/氧化劑氧化劑發光類型發光類型缺點缺點進口進口國產國產 辣根過氧化物 酶（HRP） 魯米諾及其衍生物Ortho 鄭州安圖/四川 邁克/北京科美 堿性磷酸酶 （ALP） 1,2-二氧環乙烷衍 生物（AMPPD） Bec

19、kman Coulter/Siemens （Axsym） 深圳邁瑞 吖啶酯（AE） Abbott/Siemens （Architect） 深圳亞輝龍 異魯米諾 （ABEI） DiaSorin深圳新產業 電化學電化學 發光發光 三聯吡啶釕標記的抗原 抗體復合物，在三丙胺 的作用下發生氧化還原 反應，發出可見光 三聯吡啶釕三丙胺（TPA） 激發發光需要 25秒，能夠穩 定持續發光 電極價格較貴；存在流 動比色池交叉污染問題 Roche深圳普門 主要廠家主要廠家 酶促化學酶促化學 發光發光 顯色酶標記在抗體或抗 原上，酶標記的抗原抗 體復合物在發光底物的 作用下持續發出可見光 氧化物直接標記抗原或

20、抗體，抗原抗體結合 后，在含過氧化氫的強 堿激發液的作用下快速 發出可見光 直接化學直接化學 發光發光 輝光型，激發 發光需要幾分 鐘；酶靈敏度 高，成本低 酶受溫度影響，試劑穩 定性不如直接發光；對 大分子，酶存在干擾問 題；標記過程中可能遮 掩抗體反應位點 發光標記物在緩沖液中 不穩定，容易水解 閃光型，發光 過程僅需3-5 秒，不需要氧 化劑 氫氧化鈉-過氧化氫 酶促化學發光酶促化學發光，發光時間較慢發光時間較慢，酶靈敏度高酶靈敏度高，但是穩定性不如直接化學發光但是穩定性不如直接化學發光 HRP發光標記物：進口品牌為強生Ortho，國產為鄭州安圖、四川邁克、北京科美（光激化學發光） AL

21、P發光標記物：進口品牌為Beckman Coulter，國產為邁瑞醫療 直接化學發光直接化學發光，首個結果較快首個結果較快 AE發光標記物：進口品牌為Abbott/Siemens，國產為深圳亞輝龍 ABEI發光標記物：進口品牌為DiaSorin，國產為深圳新產業 電化學發光信號持續時間長電化學發光信號持續時間長，檢測結果穩定性較好檢測結果穩定性較好，成本較高成本較高 進口品牌為Roche，國產為深圳普門 資料來源：公司招股說明書，招商證券 設備迭代兩級-一體機、流水線和桌面快速 基本參數基本參數 公司名稱公司名稱型號型號上市時間上市時間定位定位測試轉速測試轉速樣本位樣本位急診位急診位通道數通道

22、數試劑位試劑位第一結果耗時（第一結果耗時（min） cobas e 411小型臺式機8625 cobas e 601/60217025 cobas e 80130048 Architect i1000SR小型臺式機10065352529 Architect i2000SR2001353525 Architect i4000SR4002853550 Alinity ci 4100免疫生化一體機18050115 Alinity ci 8200免疫生化一體機36535146 ADVIA Centaur CP小型臺式機180842515 ADVIA Centaur XPT240180有3018 Imm

23、ulite 1000小型臺式機1201215 Immulite 2000 Xpi200902435 Atellica IM 1300免疫生化一體機2204235 Atellica IM 1600免疫生化一體機4404235 Access21006024 UniCel DxI 800400120四通道50 Maglumi 200020080905180144有1517 Maglumi 1000201207021201441517 Maglumi 2000 Plus20101119180144有2517 Maglumi 400020120702280144單通道2515 Maglumi 60020

24、13041018016417 Maglumi 8002015012918040917 Maglumi 4000 Plus20190725280144有2516 Maglumi X820190903600300有單通道4215 Biolumi 800020190819280+1600+1000280 AutoLumo A200020120531200 AutoLumo A2000 Plus20150504200三通道 AutoLumo A100020181229小型臺式機100100有24 CL-2000i2013071524030036 CL-1000i20150720小型臺式機12060有2

25、5 CL-1200i2015072018060有六通道2517 CL-900i20180102小型臺式機18014 CL-6000i20181219可升級免疫生化一體480300有 iFlash 3000201630014015三通道3012 iFlash 3000-H20190424小型臺式機180502012 深圳亞輝龍深圳亞輝龍 Roche Abbott Beckman Coulter 鄭州安圖鄭州安圖 深圳新產業深圳新產業 深圳邁瑞深圳邁瑞 資料來源：公司招股說明書，招商證券 一體機一體機、流水線：針對寸土寸金的頭部醫院流水線：針對寸土寸金的頭部醫院，減少占地和人工操作減少占地和人工操

26、作，整合提效整合提效 桌面快速：針對量少的基層桌面快速：針對量少的基層，提升檢測樣本和項目組合的靈活性提升檢測樣本和項目組合的靈活性，便捷操作便捷操作、減少預處理環節減少預處理環節 檢測項目先出奇才能守正 進口國產 全部項目 腫瘤 病原體 鼻咽癌 其他 大類深圳新產業 鄭州安圖 深圳邁瑞深圳亞輝龍 四川邁克 北京科美終端收費（元）打包項目RocheAbbottBeckman CoulterSiemens 8768399411980761105156 - 14137121917171171555 91087117681125 32223222360 4260 160 85791010660TOR

27、CH 15660 15811131413151410730 21266245 1133240 987111171097930 2313722625 722243322170 553692444100 21632111 111428125 436433331150 5144435 122140 4510270 111450 肺癌五項 術前八項 十項 性激素六項、產前篩查 病原體 肝炎 病原體 性病 病原體 呼吸道 病原體 胃腸 病原體 優生優育 激素 性腺 激素 高血壓 激素 生長發育 甲狀腺功能 糖代謝 骨代謝標記物 心肌標記物 炎癥 自身免疫 貧血 肝纖維化 腎功能 藥物濃度監測 - - -

28、 - - - - - 光有用量大的常規項目光有用量大的常規項目（腫瘤腫瘤、激素激素、甲狀腺甲狀腺、心肌標記物心肌標記物、炎癥等炎癥等）不構成頭不構成頭 部醫院選擇國產的理由部醫院選擇國產的理由，便捷性的套餐和差異化項目成為撬開醫院大門的關鍵便捷性的套餐和差異化項目成為撬開醫院大門的關鍵 鄭州安圖和深圳亞輝龍都具備酶聯免疫（含板式發光）的開始基礎，輸血前八 項成為重要的切入口；呼吸道如果未來能夠形成呼吸道六聯等必將成為爆款 深圳亞輝龍差異化的專攻自身免疫領域，大幅提升了三級醫院的裝機意愿 通過跟隨國外和將其他免疫平臺的項目轉換可以增加新的項目通過跟隨國外和將其他免疫平臺的項目轉換可以增加新的項目

29、，但是放量需要醫但是放量需要醫 工合作確證臨床價值工合作確證臨床價值 如亞輝龍針對獨家INHB項目，與華中科技大學同濟醫學院生殖醫學中心合作使 用INHB試劑聯合AMH和常規性激素檢測來評估男性不育癥診斷標志物臨床應用 備注：數據截止2020/4/30，不包含過期文號，存在多種功能的指標不重復統計 35.0% 9.0% 16.0% 14.0% 10.5% 腫瘤 甲狀腺 炎癥 心機標記物 激素 其他 病原體 10.0% 5.5% 化學發光傳出分布（按項目類別）化學發光傳出分布（按項目類別） 資料來源：訪談、文獻等，招商證券 突圍：項目差異化+渠道策略+服務響應 項目差異化項目差異化、持續迭代持續

30、迭代 歷史免疫產品開發和推廣的經驗有助于發掘臨床需求和移植其他免疫平臺的項目，安圖生物安圖生物、亞輝龍亞輝龍占優，新產業新產業最 早也有磁酶免代工的階段 技工合作確證臨床價值，在細分領域持續保持項目的競爭力 渠道策略渠道策略 借力成熟渠道，如安圖生物安圖生物與雅培、亞輝龍亞輝龍與貝克曼、邁瑞醫療邁瑞醫療借助國內代理商網絡 通過生化免疫一體、流水線合作提升進院能力和單機產出 特殊契機，如邁克生物邁克生物借助新冠核酸帶量采購的窗口加快入院 服務響應服務響應 技術服務人員，新產業新產業2019年有416人，安圖生物安圖生物2018年披露633人 海外市場海外市場 新新產業產業2019年已實現3.3億

31、收入，大幅領先其他企業，主要在東南亞市場，已經進入印度市場；歐美市場從新冠抗體試 劑的開發來看，亞輝龍亞輝龍、新產業新產業反應較快；從現有海外網絡來看邁瑞醫療邁瑞醫療優勢最為明顯 品牌品牌 2019年銷年銷 售（億）售（億） 累計裝機累計裝機 量（臺）量（臺） 設備單產設備單產 （萬（萬/臺）臺） 項目特色項目特色裝機策略裝機策略 研發投入研發投入 （百萬）（百萬） 研發研發 人數人數 銷售人數（含銷售人數（含 技術服務）技術服務） Roche1078,000134腫瘤流水線 Abbott504,000125病原體生化免疫聯機 Siemens403,500114藥物監測診斷部門產品線長 Bec

32、kman Coulter272,500110生化免疫聯機 深圳新產業深圳新產業116,80017項目最多首家國產；與賽默飛合作120288887 鄭州安圖鄭州安圖114,15028病原體板式發光的基礎；收購東芝生化3121,1801,462 深圳邁瑞深圳邁瑞134,00032腫瘤品牌力和代理商網絡 深圳亞輝龍深圳亞輝龍360043自身免疫貝克曼渠道；跟日立生化合作82200371 2019年年中國市場中國市場 詳詢招商醫藥團隊詳詢招商醫藥團隊 資料來源：訪談、文獻等，中國衛生統計年鑒，招商證券 13 政策相關：診斷試劑帶量采購降價幅度超預期政策相關：診斷試劑帶量采購降價幅度超預期 公司相關：產

33、品裝機公司相關：產品裝機、放量進展低于預期；公司管理層變動等放量進展低于預期；公司管理層變動等 風險提示 14 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析 師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與 本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 分析師承諾 15 公司短期評級公司短期評級 以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數5%以

34、上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 投資評級定義 招商醫藥團隊深度專題 宏觀視角宏觀視角 日本醫藥行業控費背景下的行為路徑分析-專題一：醫保、醫療及藥品市場201607 日本醫藥行業控費背景下的行為路徑分析-專題二：銷售模式變革201702 日本醫藥產業

35、對中國的借鑒意義201712 中國藥品行業趨勢與策略201807 海外醫保體系（美、德、日）演變及對中國的借鑒意義 中觀視角中觀視角 中國?？扑幤肥袌鲣N售模式探討與機會201805 中國醫藥細分領域研究之一：糖尿病糖尿病行業格局演變與投資策略201810 中國醫藥細分領域研究之二：微創介入行業研究201906 中國醫藥細分領域研究之三：從乳腺癌看中國腫瘤行業趨勢及企業機會 臨床服務及商業生產外包行業深度 連鎖業態比較與階段估值分析 中國頭部藥企管線重構及比較 海外Biotech與Medtech并購梳理 17 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證 監會許可的證

36、券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些 信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假 設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所 述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任 何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用 本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能 會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供 或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客 觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何 機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時 追究其法律責任的權利。 重要聲明 18 感謝聆聽 Thank You