致遠互聯-信創驅動短期增長低代碼打開長期空間-221012（16頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：59.83 元 目標價格（人民幣）：70.62 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)0.77 已上市流通 A股(億股)0.59 總市值(億元)46.23 年內股價最高最低(元)79.92/44.16 滬深 300 指數 3728 上證指數 2980 王倩雯王倩雯 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522080001 孟燦孟燦 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522050001 信創驅動短期增長，低代碼打開長期空間信創驅動短期增長，低代碼打開長期空間 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項

2、目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)763 1,031 1,267 1,578 1,931 營業收入增長率 9.07%35.10%22.90%24.54%22.36%歸母凈利潤(百萬元)108 129 147 184 227 歸母凈利潤增長率 10.40%19.69%14.05%25.14%23.36%攤薄每股收益(元)1.398 1.673 1.901 2.379 2.935 每股經營性現金流凈額 1.62 1.68 2.01 2.85 3.58 ROE(歸屬母公司)(攤薄)8.21%9.00%9.36%10.55%11.61%P/E N.A N

3、.A 31.47 25.15 20.39 P/B N.A N.A 2.95 2.65 2.37 來源：公司年報、國金證券研究所。投資邏輯投資邏輯 OA 市場集中度提升是公司過往及現在增長的重要驅動力；近年政務及行業信創需求旺盛，為公司市占率提升提供了新的契機。2022 年上半年信創業務營收為 0.7 億元，同比增長 359%，占整體營收比重提升至 16.6%。行業信創于 2021 年接棒政務信創成為未來的重要增長方向。2021 年，公司直銷業務中信創合同金額為 2.3 億元，同比增長 103%；其中政務信創為 1.4 億元，同比增長 37%；行業信創為 0.9 億元，同比增長 631%。信創業

4、務的高速發展使得公司的客戶結構進一步向大型企業及政府客戶傾斜。協同管理軟件未來的增長主要依靠模塊的泛化及功能深化。低代碼平臺 CAP能夠解決傳統開發模式下成本高昂、開發速度慢、系統靈活性差等問題，相關合同金額增長迅速。2021 年公司直銷合同中，低代碼平臺關聯金額為 6.0億元，同比增長 44.3%。目前，公司重點推動項目管理、資產管理、費控管理、供應商管理、合同管理和采購管理 6 大高頻應用的標準化。經銷體系的變化也為公司增長動力從市占率提升走向模塊拓展奠定初步基礎。公司于2022 年 4 月發布“蜂巢計劃 4.0”，提出 2022 年發展超過 100 家城市專營伙伴的目標，并推出新的合伙人

5、模式；同時引入 20 多款產品、加強打造100 多個產品解決方案，并提供億元發展津貼。云業務增長迅速，以薪事力為代表的云產品漸趨成熟。2022 年上半年云業務營收為 0.4 億元，同比增長 86%，占整體營收比重達 9.8%，較上年同期提升 3.7pct。近年公司陸續推出數智人力云（薪事力）、數據采集云（智聯云）、協同政務云、營銷服務云等產品。全新一代技術平臺 V8 的發布為公司云戰略提供了有力支撐，基于 V8，公司發布了面向大型集團的 COP-A9 產品，目前已成功落地某大型企業。投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 12.7/15.8/19.3 億元，歸母凈

6、利潤分別為 1.5/1.8/2.3 億元，EPS分別為 1.90/2.38/2.94 元。我們采用市盈率法對公司進行估值。選取 3 家企業服務可比公司，給予公司 2022 年 37.2 倍PE估值，目標價 70.62 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示 模塊拓展或經銷體系建設不及預期；宏觀環境影響客戶需求；解禁風險；股東及董監高解禁風險 05010015020043.0649.9156.7663.6170.4677.31211012220112220412220712人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 致遠互聯 滬深300 2022 年年 10 月月 12 日日 創新技術

7、與企業服務研究中心 致遠互聯(688369.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.短期關注市占率提升，長期關注模塊拓展.3 1.1 信創為當前市占率提升提供發展新機遇.3 1.2 低代碼平臺及蜂巢計劃為模塊拓展奠定技術和營銷基礎.5 1.3 成熟云產品增長強勁，V8 為云戰略提供平臺支撐.8 2.大客戶為穩健增長壓艙石，銷售及研發投入主要為其服務.9 3.盈利預測及投資建議.10 4.風險提示.12 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：用友對公司的持股比例持續下降.3 圖表 2：中國協同管理軟件市場增長平緩.4

8、圖表 3：龍頭公司的增長主要依靠市占率提升.4 圖表 4：公司產品已實現與多種產品的信創適配.4 圖表 5：公司信創業務近年保持高速增長.5 圖表 6：行業信創接成為主要增長動力（億元）.5 圖表 7：公司直銷百萬以上的合同金額增長迅速.5 圖表 8：公司直銷百萬以上合同收入增長迅速.5 圖表 9：公司軟件授權許可營收占比逐年下降（億元）.6 圖表 10：泛微自有產品營收占比也呈下降趨勢（億元）.6 圖表 11：公司非 OA營收占比呈上升趨勢.6 圖表 12：公司 CAP低代碼平臺已積累了豐富的場景、領域及行業應用.6 圖表 13：直銷合同中低代碼平臺關聯金額持續增長（億元）.7 圖表 14：

9、經銷營收保持穩健增長（億元）.7 圖表 15：公司的“蜂巢計劃 4.0”為伙伴提供多項扶持.8 圖表 16：公司云服務業務增長迅速（億元）.8 圖表 17：云產品體系逐漸豐富.8 圖表 18：公司新一代協同技術平臺 V8 采用三層架構.9 圖表 19：公司營收增長穩健.9 圖表 20：公司毛利率略有下滑.9 圖表 21：公司產品全面覆蓋大中小企業及政府客戶.10 圖表 22：公司營收以大中型企業及政府機構為主.10 圖表 23：公司扣非歸母凈利率（經調整）近年略有下滑.10 圖表 24：銷售費用率持續下滑，研發費用率持續提升.10 圖表 25：盈利預測核心假設.11 圖表 26：可比公司估值比

10、較（市盈率法）.12 QUbWuYbWfYnYqQoOnP8OdNaQmOmMmOnPkPoPrReRmNtQ7NpPzQMYtQoQuOtOsQ公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.短期關注短期關注市占率提升，市占率提升，長期關注長期關注模塊拓展模塊拓展 公司是協同管理軟件行業龍頭之一，增長依靠 3 大因素驅動：過去及現在的增長動力主要來源于行業集中度提升，未來的增長主要來源于模塊擴展以及云轉型帶來的市場空間拓寬。1.1 信創為當前市占率提升提供發展新機遇信創為當前市占率提升提供發展新機遇 過去 20 年來，公司的增長主要受益于協同管理軟件市場集中度持續提升。2010 年以前，公司

11、市占率提升主要依托于用友遍布全國的營銷網絡以及較早推出成熟產品。2002 年公司成立之初，用友持股比例高達 30%；通過參加用友或行業內其他機構組織的經銷商大會，公司在發展初期成功樹立了品牌知名度、并積極進行了經銷渠道的拓展。2003 及 2007 年，公司分別推出了面向中小企業和大型集團企業的產品“A6”、“A8”。打磨出較為成熟的產品后，公司于 2008 年開始建設獨立的直銷渠道，形成了“直銷為主、經銷為輔”的營銷體系；近年直銷與經銷的營收比例大致保持在 3：1 的水平。由于轉讓及引入新的投資者，用友對公司的持股比例也降至了 2022 年上半年的 3.22%。圖表圖表1：用友對公司的持股比

12、例持續下降：用友對公司的持股比例持續下降 來源：wind，公司招股說明書，公司年報及中報，國金證券研究所 然而并非所有公司都有產品化的機遇和能力。根據公司微信公眾號，只有常年保持連續付費的用戶超過 1,000 家時，企業服務應用提供商才可能進行持續研發投入，從而形成與時俱進的產品。事實上，2017 年我國協同管理軟件廠商近 500 家，僅 40 多家公司擁有自有品牌，多數公司以項目制為主。我們認為項目制公司依然處于出清期，項目制公司依然處于出清期，這使得產品這使得產品型型公司公司存在存在市占市占率率持續提升的空間持續提升的空間。2011 年至 2019 年，公司市占率提升主要依托于移動互聯網的

13、興起。2011年，公司發布移動辦公軟件 M1，拓寬了協同辦公的應用場景、也使得協同管理軟件前端化、全員化的優勢愈發凸顯。飛書、釘釘、企業微信等互聯網背景的移動辦公平臺分別與致遠、藍凌、泛微等頭部協同管理軟件公司開展深度合作，C 端流量入口格局基本已定。公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：中國協同管理軟件市場增長平緩：中國協同管理軟件市場增長平緩 圖表圖表3：龍頭公司的增長主要依靠市占率提升：龍頭公司的增長主要依靠市占率提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：巨潮資訊網，公司招股說明書，泛微網絡公告，國金證券研究所 說明：圖中百分比為市占率 近年政務及企業信創的興起

14、為公司市占率提升帶來了新一輪發展機遇近年政務及企業信創的興起為公司市占率提升帶來了新一輪發展機遇。公司早在 2014 年就已開始進入信創領域，2016 年推出政務信創協同軟件G6-N，并于 2021 年發布 A8-N 產品，進入企業信創領域。目前公司信創產品已與 150 多款產品完成技術互認，全面支持國產硬件、數據庫、操作系統、中間件等信創產品的適配。與各類信創產品的全面適配需要投入較高的人力以及時間成本，小型項目制公司難以進行相應投入，這也為頭部公司在地方政務及大型企業的市占率提升提供了新的契機。圖表圖表4：公司：公司產品已實現與多種產品的信創適配產品已實現與多種產品的信創適配 來源：公司公

15、眾號，國金證券研究所 從營收及合同的角度看，信創相關業務保持著健旺的發展勢頭。2021 年公司信創業務營收為 1.2 億元，同比增長 131%，占整體營收比重達 11.6%；2022 年上半年信創業務營收為 0.7 億元，同比增長 359%，占整體營收比重進一步提升至 16.6%。合同方面，直銷業務中信創合同金額持續增長，且行業信創于 2021 年成功接棒政務信創，成為公司信創業務未來的重要增長方向。2021 年，公司直銷業務中信創合同金額為 2.3 億元，同比增長 103%。其中政務信創合同金額為 1.4 億元，同比增長 37%；行業信創合同金額為 0.9 億元，同比增長 631%。從產品結

16、構來看，2021 年公司來自大型企業產品的營收為政務產品的 4.8 倍；隨著大型企業信創的逐步深入，預計依然有較大的成長空間。62.671.581.812.2%14.2%14.4%0%5%10%15%20%0306090201620172018YOY市場規模市場規模（億元）YOY7.4%9.8%12.3%6.0%6.5%7.1%04812201620172018營業收入（億元）泛微網絡致遠互聯公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：公司信創業務近年保持高速增長公司信創業務近年保持高速增長 圖表圖表6：行業信創接成為主要增長行業信創接成為主要增長動動力力（億元）（億元）來源：巨潮

17、資訊網，公司年報及中報，國金證券研究所 來源：巨潮資訊網，公司年報，國金證券研究所 信創業務的高速發展使得公司的客戶結構進一步向大型企業及政府客戶傾斜。2018 年，公司協同管理軟件單合同價值約為 20.6 萬元；而 2021 年直銷業務中百萬以上的合同收入金額達到 2.2 億元，同比增長 74.5%，占公司營收比重達 21.1%，較 2020 年提升 4.8pct。2022 年上半年，即使在疫情影響下，直銷業務中百萬以上的合同金額依然達到 1.3 億元，同比增長 37.3%。圖表圖表7：公司直銷百萬以上的合同金額增長迅速：公司直銷百萬以上的合同金額增長迅速 圖表圖表8：公司直銷百萬以上合同收

18、入增長迅速：公司直銷百萬以上合同收入增長迅速 來源：巨潮資訊網，公司年報及中報，國金證券研究所 說明：公司未披露 2021 年相關數據 來源：巨潮資訊網，公司年報，國金證券研究所 1.2 低代碼平臺及低代碼平臺及蜂巢計劃為模塊拓展奠定技術和營銷基礎蜂巢計劃為模塊拓展奠定技術和營銷基礎 協同管理軟件的深化應用促進整個行業從傳統意義上的 OA 向更豐富的模塊進行拓展，因而成熟、標準的 OA 產品占比持續下滑，更復雜多樣的產品需求逐年增長。由于協同管理軟件沒有明顯的功能邊界和下游應用行業邊界，整個行業未來的增長主要依靠模塊的泛化及功能深化。行業龍頭公司產品營收占比持續下降、而實施的營收占比持續提升，

19、為上述論點提供了有力佐證。公司軟件授權許可營收占比從 2016 年的 63.4%降至 2018年的 55.8%，而實施和定制開發的營收占比從 2016 年的 23.3%提升至 2018年的 32.3%。另一家行業龍頭泛微網絡的財務數據也能管窺類似趨勢：泛微自有產品的營收占比從 2013 年的 77.2%降至 2021 年的 46.4%，而技術服務的營收占比從 2013 年的 20.2%提升至 2021 年的 49.6%。0.1 0.5 1.2 0.7 316%131%359%0%100%200%300%400%0.00.51.01.52019202020211H2022信創業務收入（億元）YO

20、Y0.2 1.0 1.4 0.1 0.9 601%103%0%200%400%600%800%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5201920202021政務信創合同金額行業信創合同金額信創合同金額YOY1.22.11.369.2%37.3%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.5201920201H2022YOY金額直銷百萬以上合同金額（億元）YOY1.2 2.2 74.5%0%20%40%60%80%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.520202021YOY收入百萬以上合同的項目收入（億元）YOY公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：公司軟

21、件授權許可營收占比逐年下降（億元）：公司軟件授權許可營收占比逐年下降（億元）圖表圖表10：泛微自有產品營收占比也呈下降趨勢（億元）：泛微自有產品營收占比也呈下降趨勢（億元）來源：巨潮資訊網，公司招股說明書，國金證券研究所 說明：2018 年后公司未披露相應細項 來源：巨潮資訊網，泛微網絡招股說明書及年報，國金證券研究所 公司直銷收入中，OA 相關的營收占比由 2021 年的 24.3%降至 2022 年上半年 的 20.4%，非 OA的營收占比相應提升。圖表圖表11：公司非：公司非OA營收占比呈上升趨勢營收占比呈上升趨勢 來源：巨潮資訊網，公司年報及中報，國金證券研究所 公司不斷豐富 CAP低

22、代碼平臺的場景、領域及行業應用，以滿足客戶日益泛化和深化的業務需求。2012 年公司發布了業務生成器，支持個性化表單關聯和數據查找，成為低代碼平臺的雛形。經過 10 年迭代，目前公司的低代碼平臺 CAP可提供費用控制、人事管理、客戶管理、招投標管理等標準化業務包，支持用戶一鍵調用和拉拽式開發，能夠幫助非技術人員實現快速功能搭建。目前，公司重點推動項目管理、資產管理、費控管理、供應商管理、合同管理和采購管理 6 大高頻應用的標準化。圖表圖表12：公司：公司CAP低代碼平臺已積累了豐富的場景、領域及行業應用低代碼平臺已積累了豐富的場景、領域及行業應用 來源：公司公眾號，國金證券研究所 63.8%6

23、3.1%55.9%23.5%25.4%32.4%8.2%8.6%9.1%01234567201620172018軟件授權許可實施和定制化開發第三方產品技術服務公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 低代碼平臺 CAP能夠解決傳統開發模式下成本高昂、開發速度慢、系統靈活性差等問題，相關合同金額增長迅速。2021 年公司直銷合同中，低代碼平臺關聯金額為 6.0 億元，同比增長 44.3%。老客戶復購是低代碼平臺近年增長的主要驅動力，2021 年老客戶 CAP 關聯合同金額為 2.9 億元，同比增長 70.5%，占直銷合同 CAP 關聯金額的 48.0%，較上年提升 7.4pct。2022 年上

24、半年的疫情使得新客戶拓展略顯疲軟，新客戶 CAP 關聯合同金額為 1.2 億元，同比下滑 19.6%；但老客戶復購需求依然強勁，CAP 關聯合同金額達 1.3 億元，同比增長 61.9%，使得整體直銷合同的 CAP關聯金額在疫情影響之下依然取得 7.8%的增長。圖表圖表13：直銷合同中低代碼平臺關聯金額持續增長：直銷合同中低代碼平臺關聯金額持續增長（億元）（億元）來源：巨潮資訊網，公司公告，國金證券研究所 經銷體系的變化也為公司增長動力從市占率提升走向模塊拓展奠定初步基礎。2018 年，公司經銷商數量為 549 家；為進一步提升中小客戶市占率，公司于 2019 年首次提出“蜂巢計劃”，通過數字

25、化營銷、中臺推廣、商機支持等舉措全面賦能渠道生態伙伴，截至 2022 年 5 月，公司已新拓系統集成商和行業伙伴 400 余家，精準賦能商業生態伙伴超過 3.5 萬人次。至 2021 年，公司經銷營收為 2.6 億元，同比增長 36.6%，占營收比重達25.2%，較上年微增 0.3pct。2022 年上半年中小企業受疫情影響較大，公司經銷營收為 0.76 億元，同比略下滑 0.5%；由于同期大型企業依然保持穩健增長，經銷收入占總營收比重降至 17.9%。圖表圖表14：經銷營收保持穩健增長經銷營收保持穩健增長（億元）（億元）來源：巨潮資訊網，公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 說明：公司未

26、公布 2019 年經銷收入 為了更好地獲取終端客戶需求、以及提升中型客戶的標準化經營效率，公司于 2022 年 4 月發布“蜂巢計劃 4.0”，提出 2022 年發展超過 100 家城0.8 1.2 1.5 1.9 2.6 0.76 47.3%17.4%36.6%-0.5%-20%0%20%40%60%0123201620172018202020211H2022經銷模式營業收入（億元）YOY公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 市專營伙伴的目標，并推出新的合伙人模式，為伙伴打造基于 COP 價值營銷的分潤模式和面向終端客戶的租賃模式。同時，引入 20 多款產品、加強打造 100 多個產品

27、解決方案，并提供億元發展津貼。圖表圖表15：公司的“蜂巢計劃公司的“蜂巢計劃4.0”為為伙伴伙伴提供多項提供多項扶持扶持 來源：公司公眾號，國金證券研究所 1.3 成熟云產品增長強勁，成熟云產品增長強勁，V8 為云戰略提供平臺支撐為云戰略提供平臺支撐 云業務增長迅速，以薪事力為代表的云產品漸趨成熟。公司 2021 年云業務營收為 1.1 億元，同比增長 123%，占整體營收比重達 10.2%，較上年提升 4.0pct；2022 年上半年云業務營收為 0.4 億元，同比增長 86%，占整體營收比重達 9.8%，較上年同期提升 3.7pct。近年公司陸續推出數智人力云（薪事力）、數據采集云（智聯云

28、）、協同政務云、營銷服務云等產品。其中數智人力云服務是公司重點發展的領域業務；2022 年上半年，數智人力云的客戶規模、DAU（工作日）均實現 100%增長。圖表圖表16：公司云服務業務增長迅速（億元）：公司云服務業務增長迅速（億元）圖表圖表17：云產品體系逐漸豐富：云產品體系逐漸豐富 來源：巨潮資訊網，公司年報及中報，國金證券研究所 來源：巨潮資訊網，公司中報，國金證券研究所 全新一代技術平臺 V8 的發布為公司云戰略提供了有力支撐。2022 年上半年，公司發布 V8 的 1.0 版本，支持專屬云、公有云和混合云形式，并支持與 V5 產品的融合發展，實現了公司底層平臺的統一?；?V8，公司

29、發布了面向大型集團的 COP-A9 產品，目前已成功落地某大型企業，覆蓋集團90 多個下屬機構、超 70 萬員工，支持多云適配等需求。V8 作為公司上市后最重大的創新舉措，有望支撐批量化 SaaS 轉型和全云化定制服務，實現商業模式和客戶服務模式的升級。0.2 0.5 1.1 0.4 157%123%86%0%50%100%150%200%-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.22019202020211H2022云業務收入（億元）YOY公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：公司新一代協同技術平臺公司新一代協同技術平臺V8采用三層架構采用三層架構 來源：公司公眾號，

30、首席信息官公眾號，國金證券研究所 2.大客戶為穩健增長壓艙石大客戶為穩健增長壓艙石，銷售及研發投入主要為其服務，銷售及研發投入主要為其服務 公司營業收入增長穩健，2017 至 2021 年營收 CAGR 為 21.9%。2021 年，公司實現營收 10.3 億元，同比增長 35.1%，主要因 2020 年部分需求受疫情影響、遞延至 2021 年。2022 年上半年公司實現營收 4.2 億元，同比增長 15.8%；得益于云端交付成熟度提升以及市場對線上辦公的迫切需求，公司受疫情影響程度弱于 2020 年。信創帶來的大客戶以及高合同金額推升了項目交付成本，公司毛利率有所下滑。2021 年及 202

31、2 年上半年公司毛利率分別為 72.3%、72.5%，較上年同期下滑 4.8pct、2.8pct，主要系公司大項目增多、產品定制化比例提升、加大服務體系建設投入所致。2021 年技術服務人員大幅增加 128%至861 人，相應推升了營業成本。圖表圖表19：公司營收增長穩健公司營收增長穩健 圖表圖表20：公司毛利率略有下滑：公司毛利率略有下滑 來源：wind，巨潮資訊網，公司年報及中報，國金證券研究所 來源：wind，巨潮資訊網，公司年報及中報，國金證券研究所 大中型企業以及政府機構是公司最主要的客戶群體。公司的協同管理軟件產品主要包括面向大中型企業的 A8、面向中小型企業的 A6、面向政府機構

32、的 G6 以及第三方產品等。2021 年 A8 營收達 7.1 億元，占公司整體營收比重為 69.1%；G6 營收達 1.5 億元，占公司整體營收比重為 14.5%，受益于信創，該比例近年呈現上升趨勢。4.75.87.07.610.34.224.0%23.8%21.1%9.1%35.1%15.8%0%10%20%30%40%024681012201720182019202020211H2022營業收入（億元）YOY78.3%77.9%76.1%77.1%72.3%72.5%50%55%60%65%70%75%80%201720182019202020211H2022毛利率公司深度研究-10-敬

33、請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：公司：公司產品全面覆蓋大中小產品全面覆蓋大中小企業企業及政府客戶及政府客戶 圖表圖表22：公司營收以大中型企業及政府機構為主公司營收以大中型企業及政府機構為主 來源：巨潮資訊網，公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 來源：巨潮資訊網，公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 公司凈利潤除了受到經營因素影響之外，還受到利息收入及股份支付費用的影響。剔除利息收入及股份支付費用影響后，公司 2021 年及 2022 年上半年扣非歸母凈利潤分別 1.11 億元、0.29 億元，同比增長 33.6%、-25.6%；對應的扣非歸母凈利率分別為 10.7%、6.8%

34、，較上年同期分別下滑 0.2pct、3.7pct。2021 年及 2022 年上半年，公司銷售費用率分別為 38.9%、37.9%，較上年同期分別下滑 4.2pct、2.8pct；近年銷售費用率保持下滑態勢，體現了明顯的規模效應。2022 年 Q1，為加強頭部客戶經營，公司營銷人數同比增長 37%以上，因而 2022 年銷售費用率下滑趨勢有所放緩。2021 年及 2022 年上半年，公司研發費用率分別為 17.6%、22.9%，較上年同期分別提升 1.9pct、3.5pct，主要系近年公司加大了對 V8、A9、信創適配等研發方向的投入，預計隨著新一代產品的逐步成熟，研發費用增速可能趨緩。圖表圖

35、表23：公司扣非歸母凈利率（經調整）近年略有下滑公司扣非歸母凈利率（經調整）近年略有下滑 圖表圖表24：銷售費用率持續下滑，研發費用率持續提升銷售費用率持續下滑，研發費用率持續提升 來源：巨潮資訊網，公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 說明：調整后扣非歸母凈利潤=扣非歸母凈利潤+股份支付費用-利息收入 來源：巨潮資訊網，公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 3.盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 核心假設：1）營收&毛利：協同管理軟件產品：A8：公司百萬以上的合同金額和行業信創需求增長較好，推知大中型客戶需求相對健旺。同時考慮今年上半年受到疫情影響，部分需求可能遞延至下半年及 20

36、23 年。因而假設 20222024 年 A8 營收增速分別為 22%/25%/23%。毛利率預計略有下滑，假設均為 72%。產品服務產品服務目標市場目標市場部署方式部署方式收費模式收費模式A8大中型集團化企業/組織私有云軟件許可業務包許可/定制A6中小企業/組織私有云SaaS軟件許可業務包許可訂閱模式G6政府組織及事業單位私有云專屬云軟件許可業務包許可/定制專屬云訂閱模式A62.2%A869.2%G614.5%其他產品0.6%第三方產品2.7%技術服務10.8%8.0%10.3%12.0%10.9%10.7%6.8%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202

37、11H2022調整后扣非歸母凈利率47.5%47.3%43.0%43.1%38.9%37.9%14.7%13.3%12.8%15.7%17.6%22.9%0%10%20%30%40%50%201720182019202020211H2022銷售費用率研發費用率公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 A6：近年小客戶需求呈現下滑態勢，2020 年及 2021 年分別下滑36.7%、23.0%。假設未來這種下滑趨勢延續，20222024 年 A6 營收增速均為-20%。A6 毛利率相對穩定，假設均為 95%。G6：2021 年直銷信創合同金額增速快于直銷營收增速，因而假設2022 年與信創關

38、聯度較高的政務產品增速略快于通用產品；隨著政務信創合同金額基數增大，合同金額增速近年 呈下滑趨勢。預計20222024 年 G6 營收增速分別為 27%/25%/23%。毛利率預計略有下滑，假設均為 67%。其他產品及第三方產品：近年增速波動較大、且營收占比相對較低，保守假設 20222024 年其他產品及第三方產品增速均為 0%；毛利率分別為 79%、-13%。技術服務收入：一般而言，技術服務收入增速應與協同管理軟件增速近似持平?？紤]到近年云業務增長迅速、部分云業務營收計入技術服務收入，因而預計技術服務收入快于協同管理軟件整體增速。假設20222024 年技術服務收入增速分別為 40%/32

39、%/25%；技術服務收入毛利率較為穩定，假設均為 87%。2）銷售/管理/研發費用率：銷售費用率：由于公司當前戰略為深耕大客戶，銷售費用有較為明顯的規模效應，因而假設銷售費用率逐年遞減，20222024 年分別為37.0%/36.0%/35.5%。管理費用率：公司管理費用增速相對緩慢，費用率也呈現出較為明顯的規模效應。假設 20222024 年管理費用率分別為 7.0%/6.7%/6.5%。研發費用率：近年公司加大了 V8、A9、信創適配、云產品等方面的投入，因而研發費用增速較快，費用率呈現上升趨勢。2022 年上半年公司發布 V8 的 1.0 版本，預計后續仍需進行打磨迭代，因而假設研發費用

40、率逐年提升，20222024 年分別為 18.5%/19.5%/20.0%。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 12.7/15.8/19.3 億元，歸母凈利潤分別為 1.5/1.8/2.3 億元，EPS分別為 1.90/2.38/2.94 元。圖表圖表25：盈利預測核心盈利預測核心假設假設 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 10.3 12.7 15.8 19.3 YOY 35.1%22.9%24.5%22.4%毛利率 72.3%71.6%72.0%72.3%A6 0.22 0.18 0.14 0.11 Y

41、OY-23.0%-20%-20%-20%毛利率 95.3%95%95%95%A8 7.12 8.69 10.86 13.36 YOY 33.1%22%25%23%毛利率 73.5%72%72%72%G6 1.49 1.90 2.37 2.92 YOY 67.5%27%25%23%毛利率 68.1%67%67%67%其他產品 0.06 0.06 0.06 0.06 YOY 57.1%0%0%0%毛利率 79.5%79%79%79%公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 第三方產品 0.28 0.28 0.28 0.28 YOY 88.3%0%0%0%毛利率-13.2%-13%-13%-13

42、%技術服務收入 1.11 1.56 2.06 2.57 YOY 24.5%40%32%25%毛利率 86.8%87%87%87%銷售費用率銷售費用率 38.9%37.0%36.0%35.5%管理費用率管理費用率 7.7%7.0%6.7%6.5%研發費用率研發費用率 17.6%18.5%19.5%20.0%凈利潤凈利潤 1.3 1.5 1.8 2.3 YOY 19.7%14.1%25.1%23.4%凈利潤率 12.5%11.6%11.6%11.7%現價現價對應對應 PE N.A 31.5 25.2 20.4 來源：wind，公司年報，國金證券研究所 說明：以 2022 年 10 月 10 日收盤

43、價計算現價對應 PE 投資建議及估值：投資建議及估值：我們采用市盈率法對公司進行估值。選取 3 家企業服務可比公司，給予公司2022 年 37.2 倍 PE估值，目標價 70.62 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表26：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 603171.SH 稅友股份 24.15 0.83 0.57 0.66 0.84 1.02-61.91 36.34 28.91 23.6

44、1 300525.SZ 博思軟件 16.24 0.58 0.57 0.50 0.66 0.86 49.80 40.80 32.56 24.48 18.87 300348.SZ 長亮科技 11.87 0.33 0.17 0.28 0.38 0.49 57.88 89.56 42.54 31.53 24.27 平均值平均值 53.84 64.09 37.15 28.31 22.25 688369.SH 致遠互聯 59.83 1.40 1.67 1.90 2.38 2.93 54.95 42.53 31.47 25.15 20.39 來源：wind，國金證券研究所 說明：以 2022 年 10 月

45、10 日收盤價計算現價對應 PE。4.風險提示風險提示 模塊拓展模塊拓展或或經銷體系建設經銷體系建設不及預期不及預期 公司未來的增長主要依賴于模塊拓展。若公司未能很好地打磨低代碼平臺、推出符合市場需求的標準化高頻應用、或當前銷售體系未能為新模塊提供有效的市場渠道及用戶需求反饋，公司有可能面臨未來增長乏力的風險。宏觀環境影響客戶需求宏觀環境影響客戶需求 若宏觀經濟增長不及預期，可能會影響企業的數字化投入意愿，進一步傳導影響公司的終端客戶需求。解禁風險解禁風險 公司有 1,781 萬股首發原股東限售股份將于 2022 年 10 月 31 日上市流通，預計占解禁前流通股的 29.95%、占解禁后流通

46、股 23.05%、占總股本 23.05%。該解禁事項可能對公司股價表現產生影響。根據公司上市公告書，2022 年 10 月 31 日即將解禁的 1,781 萬股首發原股東限售股份均為公司董事長徐石所持有。股東股東及董監高及董監高減持風險減持風險 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 上市前持股 5%以上的股東信義一德、二六三網絡通信、隨銳融通近年先后對公司進行減持。其中：信義一德原持有 655.5 萬股公司股份，占總股本的 8.51%（IPO 發行后）；并先后于 2020 年 11 月2021 年 3 月減持 154.5 萬股公司股份、2021 年 7 月12月減持 123.18 萬股

47、公司股份。至 2022 年 6 月 30 日，信義一德仍持有公司377.82 萬股股份，占總股本的 4.89%。二六三網絡通信原持有 375 萬股公司股份，占總股本的 4.87%（IPO 發行后）；并先后于 2020 年 12 月2021 年 5 月減持 148.3 萬股公司股份、2021 年 11 月2022 年 1 月減持 226.7 萬股公司股份。至 2022 年 1 月 12 日，二六三網絡不再持有公司股份。隨銳融通原持有 358 萬股公司股份，占總股本的 4.65%（IPO 發行后）；并先后于 2020 年 11 月2021 年 5 月減持 164.52 萬股公司股份、2021 年

48、10 月2022 年 4 月減持 160.78 萬股公司股份。至 2022 年 8 月 25 日，公司公告隨銳融通仍持有 25.62 萬股公司股份，占總股本的 0.33%；隨銳融通將于公告披露日起 15 個交易日后的 6 個月內減持不超過 25.62 萬股公司股份，當前仍處于減持期內。部分公司董監高近年也先后對公司進行減持。其中：原董事、副總經理、董事會秘書黃涌在公司上市前持有公司 45 萬股股份，占總股本的 0.58%（IPO 發行后），其于 2021 年 4 月6 月減持 11.25 萬股公司股份。公司董事、高級管理人員、核心技術人員胡守云于 2021 年 12 月減持 35 萬股，減持后

49、仍持有 187.5 萬股公司股份。公司副總經理兼董事會秘書陶維浩于 2021 年 12 月減持 25 萬股，減持后仍持有 135.5 萬股公司股份。公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 700 763 1,031 1,267 1,578 1,931 貨幣資金 768 1,573 1,273

50、1,565 1,710 1,930 增長率 9.1%35.1%22.9%24.5%22.4%應收款項 113 145 209 270 344 432 主營業務成本-167-175-286-359-442-536 存貨 5 4 7 7 9 13%銷售收入 23.9%22.9%27.7%28.4%28.0%27.7%其他流動資產 753 44 275 81 88 97 毛利 532 588 745 908 1,136 1,396 流動資產 1,640 1,766 1,764 1,922 2,152 2,472%銷售收入 76.1%77.1%72.3%71.6%72.0%72.3%總資產 97.4%

51、95.9%85.2%86.1%86.1%87.3%營業稅金及附加-7-7-9-11-13-16 長期投資 22 54 123 122 121 120%銷售收入 1.0%1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%固定資產 16 16 96 105 141 153 銷售費用-301-329-402-469-568-686%總資產 1.0%0.9%4.6%4.7%5.6%5.4%銷售收入 43.0%43.1%38.9%37.0%36.0%35.5%無形資產 3 4 8 15 20 24 管理費用-68-71-79-89-106-126 非流動資產 44 76 306 311 348 359%銷售收入

52、9.8%9.3%7.7%7.0%6.7%6.5%總資產 2.6%4.1%14.8%13.9%13.9%12.7%研發費用-89-120-181-234-308-386 資產總計資產總計 1,683 1,842 2,070 2,233 2,500 2,832%銷售收入 12.8%15.7%17.6%18.5%19.5%20.0%短期借款 0 0 27 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）67 61 74 105 141 182 應付款項 71 80 131 135 155 173%銷售收入 9.6%8.0%7.2%8.3%9.0%9.4%其他流動負債 383 438 423 473 548 646

53、 財務費用 8 8 23 15 15 15 流動負債 454 518 581 608 703 819%銷售收入-1.2%-1.1%-2.3%-1.2%-1.0%-0.8%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-2-1-7-5-5-5 其他長期負債 0 0 43 32 24 18 公允價值變動收益 1 0 2 1 1 1 負債 454 518 623 640 727 837 投資收益 4 17 3 3 3 3 普通股股東權益普通股股東權益 1,222 1,311 1,430 1,570 1,742 1,953%稅前利潤 4.0%13.7%2.1%1.8%1.4%1.1%其中：股本 77

54、77 77 77 77 77 營業利潤 109 126 137 164 205 253 未分配利潤 162 229 317 456 629 840 營業利潤率 15.6%16.5%13.3%12.9%13.0%13.1%少數股東權益 7 13 16 23 31 41 營業外收支 0-1 2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,683 1,842 2,070 2,233 2,500 2,832 稅前利潤 109 124 140 164 205 253 利潤率 15.6%16.3%13.6%12.9%13.0%13.1%比率分析比率分析 所得稅-7-9-5-11-13-16 2019

55、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 6.3%6.9%3.9%6.5%6.5%6.5%每股指標每股指標 凈利潤 102 116 134 153 192 237 每股收益 1.266 1.398 1.673 1.901 2.379 2.935 少數股東損益 4 8 6 7 8 10 每股凈資產 15.869 17.027 18.579 20.314 22.543 25.277 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 97 108 129 147 184 227 每股經營現金凈流 1.254 1.617 1.678 2.006 2.846 3.582 凈利率 13.

56、9%14.1%12.5%11.6%11.6%11.7%每股股利 0.530 0.100 0.100 0.100 0.150 0.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.98%8.21%9.00%9.36%10.55%11.61%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 5.79%5.84%6.22%6.58%7.35%8.01%凈利潤 102 116 134 153 192 237 投入資本收益率 5.11%4.29%4.85%6.15%7.44%8.51%少數股東損益 4 8 6 7 8 10 增長率增

57、長率 非現金支出 6 5 27 22 27 32 主營業務收入增長率 21.06%9.07%35.10%22.90%24.54%22.36%非經營收益-5-17-5-3-3-3 EBIT增長率 67.18%-9.01%22.06%41.00%34.62%28.62%營運資金變動-6 22-27-17 4 11 凈利潤增長率 33.56%10.40%19.69%14.05%25.14%23.36%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 97 124 129 155 220 277 總資產增長率 121.61%9.42%12.39%7.85%11.97%13.28%資本開支-4-5-101-23-60-

58、40 資產管理能力資產管理能力 投資-731 700-277 202 2 2 應收賬款周轉天數 46.3 52.0 53.6 68.0 70.0 73.0 其他 4 18 0 3 3 3 存貨周轉天數 11.4 9.5 6.9 7.0 8.0 9.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -731 713-378 182-55-35 應付賬款周轉天數 117.9 131.3 117.7 120.0 110.0 100.0 股權募資 856 0 3 0 0 0 固定資產周轉天數 8.4 7.8 33.8 30.2 32.6 28.9 債權募資 0 0 0-27 0 0 償債能力償債能力 其他-40-

59、33-62-8-12-15 凈負債/股東權益-123.14%-120.51%-103.12%-101.10%-98.99%-99.04%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 816-33-58-35-12-15 EBIT利息保障倍數-8.0-7.4-3.2-7.0-9.3-11.9 現金凈流量現金凈流量 182 804-307 302 153 226 資產負債率 26.98%28.12%30.11%28.67%29.08%29.57%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月

60、內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 1 9 9 25 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅

61、度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有

62、限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其

63、他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問

64、。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3

65、級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402