嘉必優-國產發酵營養素龍頭揚帆合成生物學藍海-221013（42頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！嘉必優(688089)/化學制品/公司深度研究報告/2022.10.13 國產國產發酵營養素發酵營養素龍頭龍頭，揚帆合成生物學藍海，揚帆合成生物學藍海 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-1010-1212 收盤價（元）35.28 流通股本（億股）0.65 每股凈資產（元）11.64 總股本（億股）1.20 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告相關報告

2、核心觀點 嘉必優嘉必優:微生物發酵營養素微生物發酵營養素行業開拓者行業開拓者。公司深耕嬰配奶粉添加劑行業，是國內 ARA 產業的龍頭，全球市占率超 10%，國內市占率約 50%;2021 年實現 DHA 產業化，并陸續實現-胡蘿卜及 SA 等營養素產業化。除前股東嘉吉，目前客戶涵蓋達能、貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利、湯臣倍健等國內外知名企業。微生物發酵營養素微生物發酵營養素：下游應用持續拓寬，市場下游應用持續拓寬，市場穩步穩步增長。增長。ARA&DHA 對嬰幼兒大腦發育是剛需。伴隨奶粉化趨勢、寵物經濟蓬勃發展，據GrandViewResearch 預測，預計 2018-202 年全

3、球 ARA/DHA 市場規模將分別由 1.91/2.57 億美元分別增至 2.91/7.58 億美元，CAGR 分別達 5.75%/16.70%。奶粉新國標奶粉新國標落地在即疊加落地在即疊加帝斯曼專利保護到期帝斯曼專利保護到期，中短期業績確定性強，中短期業績確定性強：國內：新國標下奶粉 ARA/DHA 含量提升帶來強確定性業績增長。海外:帝斯曼專利保護將于 2023 年 6 月前陸續到期，公司有望憑借渠道和價格優勢，實現市占率提升。前瞻布局合成生物賽道，長期發展空間廣闊前瞻布局合成生物賽道，長期發展空間廣闊：公司 SA(燕窩酸)于 2021 年 6 月成為國家藥監局首批公布批準化妝品新原料，也

4、是目前唯一備案 SA 化妝品新原料的供應商，成功躋身個護市場。同時公司積極布局 HMO 等新賽道，相關項目已進入中試階段，有望維持身位優勢。盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年公司收入 4.4、6.3、7.9 億元，同比增25.2%、42.8%、25.7%。歸母凈利潤分別為 1.4、2.0、2.4 億元，同比增 5.7%、43.7%、21.3%，2022 年 10 月 12 日收盤價對應 2022-2024 年 31.2、21.7、17.9 倍 PE，我們認為公司短期新國標疊加專利保護到期催化確定性強，海內外業務齊振推動公司業務量價齊升，首次覆蓋，予以“增持”評級。風險提示：風險提

5、示：新國標注冊進度不及預期；新業務開發不及預期；帝斯曼協議相關風險；客戶集中風險。盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）323 351 440 628 789 收入增長率（%）3.82 8.55 25.22 42.78 25.70 歸母凈利潤（百萬元）131 129 136 195 237 凈利潤增長率（%）10.50-1.54 5.66 43.73 21.33 EPS（元/股）1.09 1.07 1.13 1.63 1.97 PE 36.33 57.42 31.16 21.68 17.87 ROE（%）9.91

6、 9.31 9.20 11.67 12.41 PB 3.61 5.34 2.87 2.53 2.22 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -44%-26%-8%11%29%47%嘉必優滬深300上證指數 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.嘉必優：以先進生物技術領跑國內營養素生產嘉必優：以先進生物技術領跑國內營養素生產 .6 6 1.1.1.1.歷史復盤：生物技術進步貫穿發展，產品創新穩定拓展客戶歷史復盤：生物技術進步貫穿發展，產品創新穩

7、定拓展客戶 .6 6 1.2.1.2.股權結構穩定，激勵彰顯信心股權結構穩定，激勵彰顯信心 .7 7 1.3.1.3.持續構建持續構建“一主兩翼一主兩翼”業務格局，不斷豐富產品線、拓展應用場景業務格局，不斷豐富產品線、拓展應用場景 .8 8 1.4.1.4.下游客戶優質穩定，海外市場后續可期下游客戶優質穩定，海外市場后續可期 .1111 1.5.1.5.公司營收穩步增長，新業務短期擾動不改長期趨勢公司營收穩步增長，新業務短期擾動不改長期趨勢 .1313 2.2.行業分析：廣泛下游市場帶來廣闊增長空間行業分析：廣泛下游市場帶來廣闊增長空間 .1515 2.1.2.1.合成生物行業：合成生物行業：

8、冉冉升起的新星冉冉升起的新星 .1515 2.1.1.2.1.1.創造具有特定功能的人工生物系統創造具有特定功能的人工生物系統 .1515 2.1.2.2.1.2.成本低廉成為核心競爭力，應用廣泛市場空間巨大成本低廉成為核心競爭力，應用廣泛市場空間巨大 .1515 2.1.3.2.1.3.產業鏈分工細致，下游微生物發酵產業鏈分工細致，下游微生物發酵技術蓬勃發展技術蓬勃發展 .1717 2.2.2.2.ARA&DHA:ARA&DHA:落足嬰配奶粉穩固市場，寵物營養拓寬邊界落足嬰配奶粉穩固市場，寵物營養拓寬邊界 .1818 2.3.2.3.SA&SA&-胡蘿卜素：美妝業務靜待花開，工藝相近靈活性高

9、胡蘿卜素：美妝業務靜待花開，工藝相近靈活性高 .2525 3.3.競爭優勢：先發優勢疊加技術領先，產業協同客戶黏性高競爭優勢：先發優勢疊加技術領先，產業協同客戶黏性高 .2929 3.1.3.1.技術工藝多重壁壘難復制，自研技術工藝多重壁壘難復制，自研+合作凸顯出色研發能力合作凸顯出色研發能力 .2929 3.1.1.3.1.1.技術工藝優秀，產品高質高產技術工藝優秀，產品高質高產 .2929 3.1.2.3.1.2.自研自研+合作提升研發能力，技術壁壘不斷鞏固合作提升研發能力，技術壁壘不斷鞏固 .3131 3.2.3.2.資質壁壘塑造優勢客戶資源，規模效應強化價格優勢資質壁壘塑造優勢客戶資源

10、，規模效應強化價格優勢 .3434 3.2.1.3.2.1.市場準入壁壘高，公司產品資質優市場準入壁壘高，公司產品資質優 .3434 3.2.2.3.2.2.下游客戶粘性強，客戶資源優質下游客戶粘性強，客戶資源優質 .3434 3.2.3.3.2.3.銷量增長推動規模效應實現，產品價格優勢顯現銷量增長推動規模效應實現，產品價格優勢顯現 .3636 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 .3838 4.1.4.1.核心假設核心假設 .3838 4.2.4.2.盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議 .4040 5.5.風險提示風險提示 .4040 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.一圖看嘉必優主營業

11、務構成一圖看嘉必優主營業務構成 .5 5 圖圖 2.2.公司發展歷程及產品產業化與客戶拓展公司發展歷程及產品產業化與客戶拓展 .6 6 圖圖 3.3.公司股權結構穩定公司股權結構穩定 .7 7 圖圖 4.ARA 4.ARA 產品的主要作用產品的主要作用 .9 9 圖圖 5.DHA 5.DHA 產品的主要作用產品的主要作用 .9 9 圖圖 6 6.ARA.ARA 產品發展歷程產品發展歷程 .9 9 圖圖 7.DHA 7.DHA 產品發展歷程產品發展歷程.1010 圖圖 8.8.公司境外營收穩步上升（萬元）公司境外營收穩步上升（萬元）.1313 圖圖 9.9.營收增速穩步上行營收增速穩步上行 .1

12、414 圖圖 10.10.新產品擾動凈利潤增速新產品擾動凈利潤增速 .1414 圖圖 11.11.毛利率毛利率/凈利率相對穩定凈利率相對穩定 .1414 圖圖 12.12.費用率小幅提升費用率小幅提升.1414 圖圖 13.ROE/R13.ROE/ROICOIC 有待提升有待提升 .1515 圖圖 14.14.資產負債率相對穩定資產負債率相對穩定 .1515 OXkYfWmUyXaXtYrWaQ9R9PsQrRoMtRlOrQnNlOmNsObRoPoOMYoOwOuOtPxP 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱

13、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 15.15.營養素行業與上、下游行業關系營養素行業與上、下游行業關系 .1717 圖圖 16.ARA16.ARA 功效功效 .1818 圖圖 17.17.預計預計 20182018-20252025 全球全球 ARAARA 銷量銷量 CAGRCAGR 達達 4.5%4.5%.1818 圖圖 18.18.預計預計 20182018-20252025 全球全球 ARAARA 規模規模 CAGRCAGR 超超 5%5%.1919 圖圖 19.DHA19.DHA 功效功效.1919 圖圖 20.20.預計預計 20182018-20222022 全球

14、全球 DHADHA 銷量銷量 CAGRCAGR 超超 14%14%.2020 圖圖 21.21.預計預計 20182018-20222022 全球全球 DHADHA 市場穩步增長市場穩步增長 .2121 圖圖 22.202122.2021 年中國母嬰人群家庭月收入分布年中國母嬰人群家庭月收入分布 .2121 圖圖 23.202223.2022 年中國嬰幼兒食品消費比例年中國嬰幼兒食品消費比例 .2121 圖圖 24.201724.2017-20252025 年中國寵物食品行業市場規?？焖贁U張年中國寵物食品行業市場規?？焖贁U張 .2323 圖圖 25.25.多個知名寵物食品品牌產品以多個知名寵物

15、食品品牌產品以-3 3 系脂肪酸為宣傳賣點系脂肪酸為宣傳賣點 .2424 圖圖 26.202026.2020 年全球年全球 ARAARA 市場份額市場份額 .2424 圖圖 27.202027.2020 年全球年全球 DHADHA 市場份額市場份額 .2525 圖圖 28.28.嘉必優嘉必優 SASA 已獲國家藥品監督管理局備案已獲國家藥品監督管理局備案 .2626 圖圖 29.29.燕窩酸已成功落地自然堂面膜燕窩酸已成功落地自然堂面膜 .2626 圖圖 30.30.中國美妝行業市場規模有望持續擴張中國美妝行業市場規模有望持續擴張 .2727 圖圖 3 31.20201.2020 年本土美妝消

16、費城市層級分布年本土美妝消費城市層級分布 .2828 圖圖 32.202032.2020 年本土美妝消費年齡分布年本土美妝消費年齡分布 .2828 圖圖 33.33.全球全球-胡蘿卜素市場規模及增速胡蘿卜素市場規模及增速 .2828 圖圖 34.34.合成生物學產品生產重要環節合成生物學產品生產重要環節 .2929 圖圖 35.35.平臺型分子平臺型分子 SASA .3030 圖圖 36.36.嘉必優技術研發中心嘉必優技術研發中心 .3232 圖圖 37.37.公司研發費用公司研發費用 .3333 圖圖 38.38.公司及其他合成生物學企業研發費用率公司及其他合成生物學企業研發費用率 .333

17、3 圖圖 39.39.前五大客戶銷售收入占比前五大客戶銷售收入占比 .3535 圖圖 40.40.前五大客戶銷售收入總占比前五大客戶銷售收入總占比 .3535 圖圖 41.41.公司部分產品價格公司部分產品價格 .3737 圖圖 42.ARA42.ARA 產銷率穩步提升產銷率穩步提升 .3737 圖圖 43.DHA43.DHA 產量逐步提升產量逐步提升 .3737 圖圖 44.ARA44.ARA 單位平均成本逐步下降單位平均成本逐步下降 .3737 圖圖 45.DHA45.DHA 單位平均成本持續下降單位平均成本持續下降 .3737 表表 1.1.股權激勵考核目標彰顯管理層信心股權激勵考核目標

18、彰顯管理層信心 .8 8 表表 2.2.公司產品及在研產品矩陣豐富公司產品及在研產品矩陣豐富 .8 8 表表 3.3.嘉必優與帝斯曼相關協議嘉必優與帝斯曼相關協議 .1212 表表 4.4.全球合成生物學市場規模（億美元）全球合成生物學市場規模（億美元）.1616 表表 5.5.各國關于合成生物學的發展政策各國關于合成生物學的發展政策 .1616 表表 6.6.嬰兒配方食品國家標準嬰兒配方食品國家標準 .2222 表表 7.7.中國寵物食品滲透率與消費水平較美、日仍有提升空間中國寵物食品滲透率與消費水平較美、日仍有提升空間 .2323 表表 8.8.公司公司 ARAARA 產品優于各國標準產品

19、優于各國標準 .3131 表表 9.9.公司公司 DHADHA 產品優于各國標準產品優于各國標準 .3131 表表 10.10.公司部分合作研發項目公司部分合作研發項目 .3232 表表 11.11.合成生物學研究取得階段性成果合成生物學研究取得階段性成果 .3333 表表 12.12.公司主要涵蓋海內外各大龍頭企業公司主要涵蓋海內外各大龍頭企業 .3535 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 表表 1 13.3.核心產品產能在行業中領先（噸）核心產品產能在行業中領先（

20、噸）.3636 表表 14.IPO14.IPO 募投項目大幅提升募投項目大幅提升 ARAARA、DHADHA 產能產能 .3636 表表 15.15.嘉必優營業收入拆分預測表嘉必優營業收入拆分預測表 .3939 表表 16.16.可比公司估值可比公司估值 .4040 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 核心問題一：營收拆分核心問題一：營收拆分 圖圖 1.1.一圖看嘉必優主營業務構成一圖看嘉必優主營業務構成 數據來源：數據來源：WindWind、財通證券研究所、財通證券研

21、究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 1.1.嘉必優：以先進生物技術領跑國內營養素生產嘉必優：以先進生物技術領跑國內營養素生產 1.1.1.1.歷史復盤：生物技術進步貫穿發展，產品創新穩定拓展客戶歷史復盤：生物技術進步貫穿發展，產品創新穩定拓展客戶 嘉必優生物技術（武漢）股份有限公司（以下簡稱公司）創立于 2004 年，并于2019 年 12 月在科創板上市，是我國 ARA 生產的拓荒者，且是該領域唯一登陸科創板的企業。公司主要從事多不飽和脂肪酸 ARA、藻油 DH

22、A、SA 和天然-胡蘿卜素等多系列產品的研發、生產與銷售，下游行業覆蓋嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑、營養健康食品、個人護理及化妝品等領域，核心客戶已涵蓋伊利、飛鶴、圣元、君樂寶、貝因美、湯臣倍健、安琪酵母等國內知名企業。圖圖 2.2.公司發展歷程及產品產業化與客戶拓展公司發展歷程及產品產業化與客戶拓展 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 1999200919992009 年：年：ARAARA 產業化生產，產業龍頭產業化生產，產業龍頭地地位初現。位初現。2004 年，武漢烯王與嘉吉投資、嘉吉亞太共同投資設立嘉吉烯王，主要作為嘉吉公司的 ARA 工廠，并逐步構建

23、了符合國際標準的食品安全和 EHS 管理體系。在此期間，公司投資興建 ARA 工廠，經歷兩次升級改造后建成符合國際標準的“發酵-提煉-微膠囊”生產線。經國際供應商審核，產品得到國內外客戶的一致好評，公司打破國際企業壟斷、填補國內市場空白，逐漸樹立了國內 ARA 產業龍頭地位。20102010-20202020 年：不斷豐富產品結構，拓寬應年：不斷豐富產品結構，拓寬應用場景、擴大客戶群體。用場景、擴大客戶群體。2010 年起，公司對生產管理、質量控制和研發投入持續加大，ARA 生產工藝和技術得到完善，鞏固了公司 ARA 行業的領軍地位。2012 年，公司依托生物技術研發和產業化平臺，實現了藻油

24、DHA 的產業化。公司大力研發脂質營養強化劑新產品，產品線由 ARA、藻油 DHA 先后延伸至 SA、-胡蘿卜素，并將 ARA、藻油 DHA 的應用領域拓展至兒童奶、健康食品、休閑食品等領域，為客戶提供更豐富的產品應用解決方案。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 20212021至今：落地“三拓展”發展戰略，構建“一主兩翼”業務格局。至今：落地“三拓展”發展戰略，構建“一主兩翼”業務格局。公司在已經積累的經驗和技術的基礎上，實施“向多元化應用領域拓展、向多樣化產品拓展、

25、向國際市場拓展”的戰略，積極構建“一主（“一主”即人類營養領域）兩翼（“兩翼”即動物營養領域、個人護理及化妝品領域）”業務格局。加快產品應用由嬰幼兒配方奶粉向兒童食品、健康食品、功能性食品擴展，積極布局化妝品、動物營養、寵物營養等新業務領域。1.2.1.2.股權結構穩定，激勵彰顯信心股權結構穩定，激勵彰顯信心 易德偉為公司實際控股人，股權相對集中。易德偉為公司實際控股人，股權相對集中。截至 2022 年一季報，公司實控人易德偉通過間接控股第一大股東武漢烯王 66.71%，并直接持股 1.39%，是嘉必優的實際控制人。中科院合肥物質科學研究院通過持股武漢烯王 19%，參股嘉必優，公司的新技術研發

26、和工藝改善有望獲得持續助力。嘉必優下屬多家控股及參股公司，其中中科光谷負責公司 SA 相關業務，負責個護及化妝品業務；嘉利多為公司動物營養平臺。圖圖 3.3.公司股權結構穩定公司股權結構穩定 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 重視研發及員工，股權激勵深度綁定員工與公司。重視研發及員工，股權激勵深度綁定員工與公司。公司于 2022 年 1 月推出股權激勵計劃，激勵對象不超過48人，約占公司2020年底工總數374人的12.83%，包括在本公司任職的 1）董事&高級管理人員 7 人；2）核心技術人員 3 人；3）中層管理人員及核心技術（業務）骨干人員 38 人。

27、根據 20222024 年考核年度的目標值測算，營業收入 CAGR 約在 26%，彰顯了公司對營收增長趨勢的信心，同時深度綁定員工與公司。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 表表 1.1.股權激勵考核目標彰顯管理層信心股權激勵考核目標彰顯管理層信心 歸屬期 考核年度 該考核年度使用的 營業收入累計值 業績考核目標值（Am）業績考核觸發值（An）第一個歸屬期 2022 2022 年營業收入值 X25%X15%第二個歸屬期 2023 2022 年、2023 年 營業收入累計

28、值 X180%X160%第三個歸屬期 2024 2022 年、2023 年和 2024年三年營業收入累計值 X380%X340%考核指標 考核指標完成比例 公司層面歸屬比例 營業收入增長率（X）XAm 100%AnXAm 80%XAn 0%數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3.1.3.持續構建“一主兩翼”業務格局，不斷豐富產品線、拓展應用場景持續構建“一主兩翼”業務格局，不斷豐富產品線、拓展應用場景 公司“一主兩翼”業務格局初見成效，人類營養業務繼續保持增長，動物營養和公司“一主兩翼”業務格局初見成效，人類營養業務繼續保持增長，動物營養和個人護理及化妝品

29、業務實現突破。個人護理及化妝品業務實現突破。目前公司在該領域除四大核心產品 ARA、DHA、SA、BC 外，還有處于開發中的人乳低聚糖（HMOs）、HMO（巖藻糖基乳糖）、EPA(二十碳五烯酸)，及類胡蘿卜素系列（番茄紅素、蝦青素）等一系列新產品等系列新品。在個人護理領域，公司由SA產品切入個護及美妝市場。在動物營養領域，公司將嘉利多作為動物營養平臺，DHA 藻粉作為該領域的主打產品。表表 2.2.公司產品及在研產品矩陣豐富公司產品及在研產品矩陣豐富 現有產品現有產品 產品產品 下游應用下游應用 功效功效 ARA 嬰幼兒配方奶粉和食品領域 人體生長和發育所必需的脂肪酸之一，對于嬰幼兒大腦和神經

30、系統的發育至關重要；是機體一系列生理調節激素的前體物質，對脂代謝、糖代謝、凝血機制、肌肉生長、睡眠及免疫反應等生理活動具有調節作用。DHA 嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑、健康食品、口服液和固體飲料 神經系統細胞生長及維持所需的一種重要多不飽和脂肪酸，促進嬰幼兒視力及智力發育，對維持腦功能、延緩腦的衰老、預防老年癡呆癥和神經性疾病、預防心血管疾病等具有積極保健功能。SA 健康食品和生物制藥；化妝品領域正在重點開發 燕窩的主要功效成分?？咕?；促進神經細胞、上皮細胞、免疫細胞的發育，提高免疫力、促進智力發育在滋補養顏、延緩衰老方面有卓越功效。BC 膳食補充劑、健康食品、果汁飲料和烘焙食品；化妝

31、品領域開發潛力巨大 補充維生素 A，抗氧化、保持細胞活力；天然著色劑；良好的抗氧化劑。在研產品在研產品 產品產品 研發階段研發階段 功效功效 HMOs（人乳低聚糖）完成相關產品的小試工藝開發；酶催化轉化率等指標國際領先。調節嬰幼兒腸道菌群平衡，提高嬰幼兒自身免疫力。類胡蘿卜素(蝦青素、番茄紅素）開始蝦青素菌種開發，著手申報相關法規；產率及產品指標國際領先。體內維生素 A 的主要來源,具有抗氧化、免疫調節、抗癌、延緩衰老等功效。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 OPO

32、結構脂 完成中試研究。提高嬰幼兒對鈣的吸收利用；維持腸道正常消化狀態，利于益生菌數量增加。HMO（巖藻糖基乳糖）完成中試研究。支持健康的腸道微生物組成和免疫系統的發育，在人體正常的大腦功能和認知發展中起著重要作用。EPA(二十碳五烯酸)開始優勢菌株的構建。促進生長發育，通暢血管。數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 A ARARA 指花生四烯酸，指花生四烯酸，DHADHA 指二十二碳六烯酸，兩者都是嬰幼兒指二十二碳六烯酸，兩者都是嬰幼兒配方食品配方食品的剛需的剛需成分。成分。根據 2021 年初頒布的嬰幼兒配方食品新的國家標準，食品的品質和營養功能相關要求提高，

33、ARA 及 DHA 攝入量上限值增大了約三分之一，并明確 DHA與 ARA 的比例不得低于 1:1。但除此之外，隨著產品應用場景的拓展，兩者在健康食品、動物營養及食品飲料等多個領域都有所涉足。圖圖 4.4.ARA ARA 產品的主要作用產品的主要作用 圖圖 5.5.DHA DHA 產品的主要作用產品的主要作用 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 ARAARA：嬰兒配方食品必要成分。：嬰兒配方食品必要成分。ARA 是人體一系列激素的前體物質，對于凝血機制、免疫反應以及生長發育等都至關重

34、要。而嬰幼兒由于體內脫氫酶、延長碳鏈酶發育的不健全，合成 ARA 能力有限，因此需要從母乳、輔食中攝入足量 ARA。公司采用等離子誘變育種技術選育出高產菌種高山被孢霉，通過微生物發酵技術，生產 ARA 產品。公司 ARA 產品按照產品形態可分為油劑與粉劑兩種類型：ARA 油劑產品除少部分直接銷售外，大部分用于加工成粉劑，成本相對較低，應用場景集中；粉劑產品是由油劑經過剪切、均質、噴霧干燥等工藝制成，相較油劑產品工藝更為復雜、生產成本也相對較高，粉劑產品顆粒度、流動性、溶解性等物理性狀與奶粉、運動營養品等近似，主要應用于奶粉、運動營養品、寵物營養食品中。圖圖 6.6.ARA ARA 產品發展歷程

35、產品發展歷程 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 DHADHA：全生命周期營養素：全生命周期營養素。DHA 是人體必需的脂肪酸之一，生理調節作用與保健作用眾多，對于機體的全生命周期都至關重要。DHA 在嬰幼兒的視神經與腦神經健全發育過程中起到重要作用，對于維持腦功能、延緩腦衰老也具有一定作用。因此 DHA的應用場景更為豐富，廣泛應用于膳食營養補充劑、健康食品、口服液、固體飲料、烘焙食品、糖果及巧

36、克力等，覆蓋了不同年齡的消費群體。公司采用等離子誘變育種技術，從天然海水中選育出高產藻株裂殖壺菌和雙鞭甲藻，通過微生物發酵技術，模擬海水環境，利用微藻合成 DHA 產品。公司的藻油 DHA 產品是根據來源，相對于魚油來源的 DHA 產品命名；相對于魚油 DHA，藻油 DHA 采用微生物發酵方式，不受資源限制；具有環保安全和質量可控、可追溯等優點。圖圖 7.7.DHA DHA 產品發展歷程產品發展歷程 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 S SA A 是燕窩的關鍵功效成分，在健康食品、化妝品等多方面具備應用價值。是燕窩的關鍵功效成分，在健康食品、化妝品等多方

37、面具備應用價值。SA 是N-乙酰神經氨酸，俗稱燕窩酸、唾液酸，是連接在細胞膜表面糖蛋白上的糖基分子。SA 能夠促進神經細胞、上皮細胞、免疫細胞的發育，由肝臟合成，而由于嬰幼兒肝臟功能發育尚未完全，母乳及其它輔食是嬰幼兒獲取 SA 的重要來源。此外，SA 在制藥、保健食品及化妝品領域也有巨大潛力。公司通過微生物發酵技術生產 SA，相較于從燕窩中提取成本明顯降低，與酶合成法及全細胞生物催 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 化相比生產過程也更為簡單，成本相對較低。自 20

38、11 年，公司與中科光谷開展合作并最終于 2021 年收購，SA 產業布局不斷完善，目前公司是國內唯一擁有商業化供應 SA 能力的公司。B BC C 是維生素是維生素 A A 的重要前體，是人體內不可缺少的營養素。的重要前體，是人體內不可缺少的營養素。BC 是-胡蘿卜素，是人體內含量最高的類胡蘿卜素，在機體內起到補充維生素-A、抗氧化、保持細胞活力的作用，在保健品、動物飼料領域有著廣泛應用。此外，-胡蘿卜素還是自然界中普遍存在的最穩定的天然色素，因此也可以作為天然染色劑，在果汁飲料、烘焙食品等領域也具有廣闊的應用前景。1.4.1.4.下游客戶優質穩定，海外市場后續可期下游客戶優質穩定，海外市場

39、后續可期 公司公司客戶粘性客戶粘性高高，全面全面覆蓋嬰配粉、保健品行業龍頭企業覆蓋嬰配粉、保健品行業龍頭企業。公司作為國內 ARA市場的開拓者，較早的建立了符合國際標準的兩大生產基地以及完善的國際供應鏈與服務體系，占據先發優勢。下游客戶覆蓋嬰配粉、保健品等領域龍頭，產品銷售區域覆蓋中國、美國、歐洲、澳大利亞、新西蘭 30 多個國家及地區。由于下游客戶對產品品質和供應能力要求較高，因此新供應商開發周期較長，下游客戶注重合作穩定性，客戶粘性較強。嬰幼兒配方奶粉生產企業開拓供應商需要經過納入供應商開發計劃、資質審查、小樣樣品檢測、中試生產驗證工藝匹配性、產品的質量評價和貨架期測試、現場審計制造工廠，

40、最后完成大試后方可成為合格供應商，這一過程一般會持續約 1-3 年。公司目前已經與嘉吉、達能、貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利、湯臣倍健、健合集團、安琪酵母等國內外知名企業建立了穩定的長期合作關系。嘉吉與公司的合作關系嘉吉與公司的合作關系穩定穩定。嘉吉是世界上最大的農業和食品非上市企業之一，也是嘉必優前身嘉吉烯王 2004 年成立時的控股股東。嘉吉公司（Cargill）成立于 1865 年，系一家國際性的食品、農業和風險管理產品和服務供應商，是世界最大的私營企業之一。2012 年 6 月前，嘉吉為公司控股股東，公司的主要定位是嘉吉的 ARA 業務工廠。而后出于公司業務發展需求，武漢烯王

41、增資嘉必優，嘉吉放棄控制權。2015 年，由于公司上市過程中需要的信息披露及嘉吉的龐大業務體系，嘉吉對外轉讓所持公司股權。長期以來，嘉吉為公司的經銷商和原料供應商之一，雙方合作模式基本穩定。嘉吉系公司重要客戶之一，也是最大的境外客戶。（1）公司于 2004 年設立時即與嘉吉簽訂了中國地區產品獨家經銷及供應合同和非中國區域產品獨家經 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 銷及供應合同，給予嘉吉對部分國際客戶的獨家經銷權，雙方長期保持良好的經銷合作。（2）從 2004 年合

42、作初期起，公司與嘉吉即確立經銷分成定價模式，延續至今。公司與嘉吉采用基于向終端客戶售價、經銷分成率和交貨費核算的定價方式，嘉吉獲取一定比例的經銷收益；公司與其他經銷商雙方協商確定銷售定價，不考慮經銷商終端客戶售價，經銷商獲取提貨價和終端售價之間的差額收益。（3）公司自 2006 年以來向嘉吉采購部分原材料，長期以來，雙方保持良好采購合作關系。帝斯曼專利到期，海外市場帝斯曼專利到期，海外市場后續可期后續可期。荷蘭皇家帝斯曼集團是一家國際性的營養保健品、化工原料和醫藥集團。帝斯曼是全球知名的維生素、胡蘿卜素、營養脂肪酸、酶制劑以及其它人類和動物健康補充劑制造商。作為全球 ARA 產業的主要供應商，

43、帝斯曼在全球 ARA 市場占有率約 90%。帝斯曼在全球多個國家申請了 ARA 產品生產和制備的專利，對配方奶粉廠商選擇 ARA 作為生產原料做出了限制。2015 年公司與帝斯曼簽署和解協議、加工及供貨協議等，約定帝斯曼在 2015-2026 年向公司采購一定數量 ARA 油脂產品或現金補償，并對公司銷售范圍提出一定限制和要求。2018-2020 年，公司營業外收入中來自于帝斯曼的補償款分別為 3,784.29 萬元、4,610.67 萬元和 3,595.68 萬元，補償款稅后金額占公司利潤總額的比例分別為 32.88%、32.99%和 22.80%，公司經營業績對于現金補償的依賴性逐年減小。

44、和解協議的達成使得公司得以持續增強自身研發實力、提升品牌知名度，同時獲得了開發客戶的寶貴時機。2016-2018 年，公司對國內嬰配粉企業的 ARA 銷量從 128 噸增至 172 噸，同時因澳大利亞等部分專利區的相關專利逐步到期失效，公司在國外非專利區銷量從 30 噸大幅增至 107 噸。表表 3.3.嘉必優與帝斯曼相關協議嘉必優與帝斯曼相關協議 協議名稱協議名稱 內容內容 和解協議 嘉必優解除、停止和撤回所有針對帝斯曼專利無效的訴訟。專利許可協議針對銷售 ARA 產品 1.向中國嬰幼兒奶粉企業在中國及帝斯曼的非專利區：銷量不受限制；2.向中國大陸、印尼、香港、臺灣、印度及其他帝斯曼非專利國

45、家和地區：可以直接向某一國際客戶銷售 50 噸 ARA 產品；3.向簽訂協議時擁有的專利國家（日本除外）的有限的客戶：單個客戶銷售不超過 10 噸/年，合計不超過 60 噸/年 4.向除中國以外的專利國家向六家中國廠商（貝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳優）或其代工商：應當返回中國或其他帝斯曼非專利區進行銷售，且公司應向帝斯曼支付 5 美元/公斤的專利許可費。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 加工供貨協議 原始：2015 年-2023 年帝斯曼預計向公司采購 A

46、RA 油脂產品的數量依次為：75 噸、150 噸、200 噸、250 噸、300 噸、315 噸、331 噸、347 噸、157 噸，若未達到協議約定的采購量，則差額由帝斯曼以 22.5 美元/公斤向公司進行現金補償。2021 年 1 月變更后：帝斯曼將委托嘉必優代加工部分藻油 DHA 產品并采購-胡蘿卜素，ARA 采購總量不變，年度間會有調整。數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 海外市場量價空間皆更廣闊，國際化帶來翻倍空間。海外市場量價空間皆更廣闊，國際化帶來翻倍空間。根據 GrandViewResearch預測，2021 年全球 ARA 產品銷量約 355

47、8 噸，公司同年 ARA 總銷量約 428.6噸，我們測算公司海外銷量約 193.7 噸，全球范圍內的市場份額僅 12%。同時公司在境外市場價格跟隨帝斯曼價格，產品價格低于帝斯曼、略高于國內市場價格，因此未來境外銷售利潤空間較高。公司 2020 年境外營業收入達 1.15 億元，且呈逐年增長趨勢，而帝斯曼在各國的 ARA 相關專利相繼到期，屆時，公司在海外市場的生產和銷售將不再受到專利限制。專利失效后或可通過高質量的產品和優于帝斯曼的價格爭取到更多的國際市場份額。圖圖 8.8.公司境外營收穩步上升（萬元）公司境外營收穩步上升（萬元）數據來源：公司公告，公司招股書，財通證券研究所數據來源：公司公

48、告，公司招股書，財通證券研究所 1.5.1.5.公司營收穩步增長，公司營收穩步增長，新業務新業務短期擾動短期擾動不改長期趨勢不改長期趨勢 公司營收保持增長態勢，新產品公司營收保持增長態勢，新產品 SASA 實現營收高增長。實現營收高增長。截至 2022Q2，公司實現營收 1.7 億元，歸母凈利潤達 3589.23 萬元。2017 年-2021 年，營業總收入分別為 2.29 億/2.86 億/3.12 億/3.23 億/3.51 億，公司營收 2017-2021CAGR為 11.32%，歸母凈利潤分別為 4291.64 萬/6651.7 萬/7954.73 萬/8251.38 萬/8342.8

49、8 挖萬，歸母凈利潤 CAGR 為 18.08%。2020 年受疫情沖擊，公司營 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 收增速放緩。2021 年伴隨市場進一步開拓，新產品 SA 尤其在兒童奶粉行業受下游廠商青睞，營收同比增長 76.79%推動公司營收增長，DHA 營收水平保持平穩，ARA 業務營收略有下降，同比降低 4.21%。伴隨新業務的推廣、產品種類及應用領域的拓展，營收增速有望提高。圖圖 9.9.營收增速穩步上行營收增速穩步上行 圖圖 10.10.新產品擾動凈利潤

50、增速新產品擾動凈利潤增速 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 毛利率相對穩定，費用率略有上升。毛利率相對穩定，費用率略有上升。截至 2022 年第二季度，公司毛利率水平達到45.46%，2017-2021年公司毛利率水平分別為46.45%/48.94%/52.97%/55.02%/50.08%，伴隨新產品擴展，毛利率水平有所波動但總體相對穩定。2021 年公司加大研發投入、加大客戶開發和新業務的市場投入，費用率總體上升，截至 2022 年第二季度，研發費用率達 8.57%，銷售費用率達 7.

51、41%，財務費用率升高是利息收入增加及匯率波動造成匯兌損失減少所致。在費用率略有上升的情況下，得益于技術優化和規模效應拉動公司整體利潤率水平，公司利潤率波動較小，體現公司出色盈利能力。圖圖 11.11.毛利率毛利率/凈利率相對穩定凈利率相對穩定 圖圖 12.12.費用率小幅費用率小幅提升提升 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 資

52、產負債率維持低水平，資本報酬率總體下滑。資產負債率維持低水平，資本報酬率總體下滑。2022 年第二季度資產負債率為10.63%，2017 年-2021 年為 8.29%/9.46%/3.72%/4.29%/4.6%，近五年公司資產負債率總體維持低水平。ROE 自 2018 年達到高點后，2019 年-2021年分別為 9.47%/9.91/9.31%，下滑幅度較大，主要原因為客戶營收賬款逾期對應收賬款周轉率的不利影響、募投項目建設過程中折舊費用對凈利潤的擾動、公司上市后相關費用的增加以及總資產的大幅上升。圖圖 13.13.ROE/ROICROE/ROIC 有待提升有待提升 圖圖 14.14.資

53、產負債率相對穩定資產負債率相對穩定 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：windwind，財通證券研究所，財通證券研究所 2.2.行業分析：廣泛下游市場帶來廣闊增長空間行業分析：廣泛下游市場帶來廣闊增長空間 2.1.2.1.合成生物行業合成生物行業：冉冉升起的新星冉冉升起的新星 2.1.1.2.1.1.創造具有特定功能的人工生物系統創造具有特定功能的人工生物系統 合成生物學是交叉學科的產物，是在分子生物學和工程設計相結合的基礎上，通合成生物學是交叉學科的產物，是在分子生物學和工程設計相結合的基礎上，通過結合生物技術、合成科學和工程學構造人類

54、希望獲得的具有特定功能的人工生過結合生物技術、合成科學和工程學構造人類希望獲得的具有特定功能的人工生物系統。物系統。其廣泛地包括了合成代謝通路、生物傳感器、合成基因線路、生物材料、細胞工廠、無細胞表達系統、合成生命體等研究范圍。研究方法通常分為自上而下與自下而上，即利用代謝和基因工程技術賦予活細胞新的功能，與利用非天然的生物組分在體外創造新的生物系統，從而構建一個完全人工的細胞。目前，此領域正向全基因組水平的定制化細胞工廠方向發展，以研究范圍更廣、更加精準的細胞定制。2.1.2.2.1.2.成本低廉成為核心競爭力，應用廣泛市場空間巨大成本低廉成為核心競爭力，應用廣泛市場空間巨大 無論是與提取天

55、然成分對比，或是與傳統工藝對比，合成生物學的方法大都成本無論是與提取天然成分對比，或是與傳統工藝對比，合成生物學的方法大都成本低廉。低廉。例如在香精市場，從天然香草豆中提取必要成分香草醛，每公斤的成本約為 1500 美元。而合成生物公司 Evolva 使用轉基因酵母菌株的發酵合成生產香 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 蘭素，成本大幅降低至每公斤約 10-20 美元，每年生產價值高達 5 億美元的合成香草精。目前絕大多數市場香草提取物均依賴于生物技術合成，而非自然提

56、取。合成生物學可應用于合成生物學可應用于農業、生物醫藥、化工與材料和食品飲料農業、生物醫藥、化工與材料和食品飲料等多個領域中。等多個領域中。在農業領域，CustoMem 使用合成生物學來制造一種顆粒材料，可以吸附農藥、藥物和廢水中的微小化學污染物；在生物醫藥領域，Demetrix 公司利用基因編輯等技術改造酵母，使其發酵出具有藥用價值的大麻素；在化工材料領域，Verdezyne 公司利用合成基因文庫人工設計出一種重組酵母，用以生產用途廣泛的己二酸；在食品飲料領域，中國科學院天津工業生物技術研究所通過二氧化碳人工合成淀粉。近年來，合成生物行業蓬勃發展，2021 年全球市場規模大幅度提升，已達到

57、736.93 億美元。其中醫療行業所占市場規模最高，2021 年達到 687.24 億美元占市場份額的 93.26%，其余行業在近幾年也保持穩定增長。根據麥肯錫的測算，生物來源和生物創新未來可能解決全球經濟物質投入中的60%和全球疾病總負擔的 45%，直接經濟影響有望超越萬億體量。表表 4.4.全球合成生物學市場規模（億美元）全球合成生物學市場規模（億美元）20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 醫療醫療 18.70 28.36 30.85 35.92 46.30 687.24 科研服務科研服務 6.88 9.72 10.57

58、 11.14 14.36 18.11 化工化工 5.72 8.51 6.26 10.87 14.02 18.22 農業農業 1.52 2.26 2.46 2.97 3.82 4.97 食品食品 1.41 2.10 2.29 3.03 3.91 5.08 其他其他 1.06 1.58 1.71 1.98 2.55 3.31 總計總計 35.29 52.53 54.14 65.91 84.96 736.93 數據來源：數據來源：DeepDeep T Techech，財通證券研究所，財通證券研究所 多國政策支持。多國政策支持。歐美國家多在 2008 年-2009 年開始關注合成生物領域，并進行相關戰

59、略的規劃部署。在我國“十四五”生物經濟發展規劃中，合成生物學在醫療健康和食品消費領域被多次提及，包括“發展合成生物學技術，探索研發“人造蛋白”等新型食品，實現食品工業迭代升級”，“推動合成生物學技術創新，突破生物制造菌種計算設計、高通量篩選、高效表達、精準調控等關鍵技術，有序推動在新藥開發、疾病治療、農業生產、物質合成、環境保護、能源供應和新材料開發等領域應用”等。表表 5.5.各國關于合成生物學的發展政策各國關于合成生物學的發展政策 國家國家 政策政策 中國中國 “十三五”國家科技創新規劃與“十三五”生物技術創新轉向規劃將合成生物技術列為“引領產業變革的顛覆性技術”；“十四五”生物經濟發展規

60、劃中，合成生物學多次受到提及，覆蓋醫療健康、食品消費兩大領域。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 美國美國 2006 年起，美國開始在合成生物學項目上進行大規模投資與開發，至 2014 年累計投資超過 8 億美元；2021 年美國國會參議院通過的2021 美國創新與競爭法案中，合成生物學被列為關鍵競爭技術。英國英國 2009 年，英國第一個國家合成生物學中心合成生物學與創新中心（CSynBI）由英國工程和自然科學研究委員會（EPSRC）資助成立；經過大量布局規劃，英國

61、合成生物學領導理事會（SBLC）發布英國合成生物學戰略計劃 2016。德國德國 德國是歐洲最早關注合成生物學的國家之一。2009 年 6 月，德國研究基金會（DFG）、德國科學與工程學院以及德國利奧波第那科學院聯合發表了題為合成生物學：機遇與風險的報告；由德國聯邦教育和研究部（BMBF）等機構倡議發起的研究戰略生物技術 2020+計劃中，合成生物學也被多次提及。法國法國 2009 年，法國高等教育和研究部發布的國家研究與創新戰略（SNRI）將新興學科“合成生物學”列為了“優先挑戰”。雖然合成生物學在法國略有爭議，但 2021 年發布的法國健康創新 2030 戰略仍提及合成生物學作為掌握生物療法

62、主動權的重要方法。數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 2.1.3.2.1.3.產業鏈分工細致產業鏈分工細致，下游微生物發酵技術蓬勃發展，下游微生物發酵技術蓬勃發展 從產業鏈上下游角度劃分，合成生物學產業鏈可分為上游各類技術賦能公司和下游各類產品應用型公司。上游公司以提供合成生物學技術支持為主，包括菌株改造、基因合成等，致力于板塊化和通用化，例如 Amyris、Ginkgo、Bloworks、Zymergen、奕柯萊、恩和生物。下游公司主要關注發酵以及后續環節，建立銷售渠道、確定商業模式等，例如凱賽生物、華恒生物、嘉必優。微生物發酵技術指利用微生物，在適宜的條件

63、下，將原料經過特定的代謝途徑轉化為人類所需要的產物的過程。應用范圍包括醫藥工業、食品工業、能源工業、化學工業、農業、環境保護方面，例如傳統的酒類生產、豆類食品制作等。微生物發酵作為生物合成的主要方式之一，具有生產效率高、產品安全無毒、工藝條件溫和、對環境污染小等優勢。公司生產所使用的微生物發酵法已在菌種選育、發酵、分離純化、微膠囊包埋、產品應用及檢測等方面逐步完善，并致力于推動行業產品升級。圖圖 15.15.營養素行業與上、下游行業關系營養素行業與上、下游行業關系 數據來源：公司公告，招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司公告，招股說明書，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證

64、券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 2.2.2.2.ARA&DHA:ARA&DHA:落足嬰配奶粉穩固市場，寵物營養拓寬邊界落足嬰配奶粉穩固市場，寵物營養拓寬邊界 ARA 是花生四烯酸（ArachidonicAcid）的簡稱，又稱二十碳四烯酸，是一種多不飽和脂肪酸。作為人體生長和發育所必需的脂肪酸之一，ARA 對于嬰幼兒大腦和神經系統的發育至關重要。此外，ARA 作為機體一系列生理調節激素的前體物質，對脂代謝、糖代謝、凝血機制、肌肉生長、睡眠及免疫反應等生理活動具有調節作用。圖圖 16.16.ARAARA

65、 功效功效 數據來源：潤科生物招股書，財通證券研究所數據來源：潤科生物招股書，財通證券研究所 A ARARA 全 球 市 場規 模超全 球 市 場規 模超 2 2 億 美 元，年銷 售量 量 高 于億 美 元，年銷 售量 量 高 于 30003000 噸。噸。根 據GrandViewResearch 相關數據，預計 2024 年 ARA 產品全球市場銷量將超過4000 噸，并維持每年高于 4.5%的增長率。全球 ARA 市場規模在 2019 年已達到 2 億美元左右，預計將以 5%-6%的速度逐年增長。圖圖 17.17.預計預計 20182018-20252025 全球全球 A ARARA 銷

66、量銷量 C CAGRAGR 達達 4 4.5%.5%ARA促進嬰幼兒生長發育ARA可誘導細胞生長，刺激生長相關激素釋放促進嬰幼兒智力發育缺乏ARA會損害中樞神經系統，引起智力和認知功能損傷促進嬰幼兒視網膜發育ARA是視網膜重要結構脂成分，維持細胞膜流動性、通透性預防和治療心血管疾病ARA作為二十碳衍生物的直接前體，對心血管系統及免疫系統具有調節作用 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 數據來源：公司招股說明書，數據來源：公司招股說明書，Allied Market Re

67、searchAllied Market Research，財通證券研究所，財通證券研究所 圖圖 18.18.預計預計 20182018-20252025 全球全球 A ARARA 規模規模 C CAGRAGR 超超 5%5%數據來源：公司招股說明書，數據來源：公司招股說明書，Allied Market ResearchAllied Market Research，財通證券研究所，財通證券研究所 DHADHA 是二十二碳六烯酸（是二十二碳六烯酸（DocosahexaenoicAcidDocosahexaenoicAcid）的簡稱，是神經系統細胞）的簡稱，是神經系統細胞生長及維持所需的一種重要的多

68、不飽和脂肪酸生長及維持所需的一種重要的多不飽和脂肪酸。作為人類視網膜和大腦生長發育所必需的脂肪酸，DHA 可促進嬰幼兒視力及智力發育，對維持腦的功能、延緩腦的衰老、預防老年癡呆癥和神經性疾病、預防心血管疾病等具有積極的保健功能。人體缺乏 DHA 可引發生長發育遲緩、不育、智力障礙等一系列癥狀。DHA與 ARA 形成生理機能的平衡調節機制，共同對生理活動起調節作用。圖圖 19.19.DHADHA 功效功效 309132403396355837283902408142655.0%4.8%4.8%4.8%4.8%4.7%4.6%4.5%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%

69、5.0%050010001500200025003000350040004500201820192020e2021e2022e2023e2024e2025e全球ARA市場銷量（噸）同比增長（%，右軸）1.9 2.0 2.1 2.3 2.4 2.5 2.7 2.8 5.2%6.4%6.0%5.4%5.7%5.0%6.0%5.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.00.51.01.52.02.53.0201820192020e2021e2022e2023e2024e2025e全球ARA市場規模（億美元）同比增長（%，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券

70、研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 數據來源：潤科生物招股書，財通證券研究所數據來源：潤科生物招股書，財通證券研究所 預計今年預計今年 DHADHA 全球市場規模將到達全球市場規模將到達 5050 億美元，銷量將提升至億美元，銷量將提升至 2323 萬噸。萬噸。根據AlliedMarketResearch 相關數據，2019 年全球 DHA 市場規模為 35.2 億美元左右，且預計每年將以高于 14%的速度增長。圖圖 20.20.預計預計 20182018-20222022 全球全球 DHADHA 銷量銷量

71、C CAGRAGR 超超 14%14%數據來源：公司招股說明書，數據來源：公司招股說明書，Allied Market ResearchAllied Market Research，財通證券研究所，財通證券研究所 DHA健腦益智和提高記憶力學習時人體內突觸小泡增加，小泡中的DHA比例提升改善視網膜功能和提高視力DHA是維持源視紫紅質正常功能的必要營養成分預防和治療心血管疾病DHA可從提高斑塊穩定性、調節血脂等方面防治心血管疾病提高免疫系統DHA通過影響基因表達、抑制促炎癥分子產生調節免疫功能促進神經系統發育補充DHA可促進大腦神經觸角延伸，使神經細胞網絡再生1340081540841765342

72、0152922963615.3%15.0%14.6%14.2%14.0%13%14%14%15%15%16%050000100000150000200000250000201820192020e2021e2022e全球DHA市場銷量（噸）同比增長（%，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 圖圖 21.21.預計預計 20182018-20222022 全球全球 DHADHA 市場穩步增長市場穩步增長 數據來源：公司招股說明書，數據來源：公司招股說明書，Allied

73、 Market ResearchAllied Market Research，財通證券研究所，財通證券研究所 全球市場范圍內的嬰幼兒食品中已廣泛添加全球市場范圍內的嬰幼兒食品中已廣泛添加 ARAARA 和和 DHADHA。由于嬰幼兒自身合成 ARA 的能力較低，因此嬰幼兒的健康發育需要依賴從外界攝入足量的 ARA。DHA 也由于人體自身難以合成，須從外界攝取。根據 GrandViewResearch 數據，超過 90%的 ARA 產品被應用于嬰幼兒配方食品中。公司通過微生物發酵技術生產 ARA 產品和藻油 DHA 產品，用于嬰幼兒配方奶粉領域。嬰幼兒奶粉在嬰幼兒食品和奶制品消費中穩居第一。嬰幼

74、兒奶粉在嬰幼兒食品和奶制品消費中穩居第一。超過 90%的母嬰家庭月收入為 10000 元以上，具有足夠的消費能力。且大多數家庭選擇奶粉作為嬰幼兒的主要食品，嬰幼兒奶粉在嬰幼兒食品消費中的比例高達 83%，66.5%的母親選擇配方奶粉作為主要奶品，可見嬰幼兒奶粉擁有高需求量。圖圖 22.22.20212021 年中國母嬰人群家庭月收入分布年中國母嬰人群家庭月收入分布 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 圖圖 23.23.20222022 年中國嬰幼兒食品消費比例年中國嬰幼兒食品消費比例 30.6 35.2 40.3 46.1 52.7 15.4%15.1%14.

75、7%14.3%14.2%13.4%13.6%13.8%14.0%14.2%14.4%14.6%14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%0.010.020.030.040.050.060.0201820192020e2021e2022e全球DHA市場規模（億美元）同比增長（%，右軸）50000元以上6%30001-50000元14%20001-30000元27%15001-20000元27%10001-15000元16%5000-10000元9%5000元以下1%50000元以上30001-50000元20001-30000元15001-20000元10001-15000元5000-1

76、0000元5000元以下 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 奶粉新國標落地，將引發奶粉新國標落地，將引發 ARAARA、DHADHA 市場容量大幅提升。市場容量大幅提升。2021 年 3 月 18 日國家衛健委和國家市場監督管理總局發布食品安全國家標準嬰兒配方食品（GB10765-2021）、食品安全國家標準較大嬰兒配方食品（GB10766-2021）和食品安全國家標準幼兒配方食品（GB10767

77、-2021）（統稱新國標），分別對應 1 段奶粉（0-6 月齡）、2 段奶粉（6-12 月齡）、3 段奶粉（12-36 月齡）。新國標將于 2023 年正式實施，三個年齡階段嬰兒配方食品的 DHA與 ARA 添加量上限得以提升，同時要求如果添加了 DHA，則至少添加相同量的 ARA。自新國標頒布，各嬰配奶粉企業逐漸啟動布局新國標配方產品注冊工作。目前大部分下游奶粉廠商完成了產品試制工作，君樂寶、伊利和惠氏均已經有新配方獲批。表表 6.6.嬰兒配方食品國家標準嬰兒配方食品國家標準 添加量添加量（mg/100Kcalmg/100Kcal）20102010 年標準年標準 20212021 年新國標年

78、新國標 DHA AA/ARA DHA AA/ARA 上限 下限 上限 下限 上限 下限 上限 下限 一段奶粉一段奶粉 29.3-58.6-40 15 80-二段奶粉二段奶粉 29.5-59-40 15 80-三段奶粉三段奶粉 29.5-59-40-80-注：若一段與二段嬰兒配方食品中添加了注：若一段與二段嬰兒配方食品中添加了 DHADHA，至少要添加相同劑量的，至少要添加相同劑量的 AA/ARAAA/ARA。數據來源：食品安全國家標準，公司公告，財通證券研究所數據來源：食品安全國家標準，公司公告，財通證券研究所 寵物經濟蓬勃發展，寵物經濟蓬勃發展，寵物寵物營養食品營養食品領域的潛力領域的潛力值

79、得挖掘。值得挖掘。除嬰幼兒配方奶粉外，ARA 和 DHA 產品也可用于寵物食品行業。居民養寵意愿逐漸提高，帶動市場規模提升。寵物如今已成為許多家庭珍重的成員，居民飼養寵物的意愿逐漸提升，養寵家庭滲透率也隨之增長，2021 年我國一、二線城市養寵家庭滲透率達到11%31%55%56%83%0%50%100%寶寶調味品寶寶零食寶寶輔食寶寶營養品嬰幼兒奶粉嬰幼兒食品消費比例3.3%3.6%6.3%7.6%13.2%16.0%20.8%22.6%31.7%66.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%很少購買植物奶小眾奶鮮羊奶酸奶純牛奶鮮牛奶兒童奶母乳喂養配方奶粉中國母嬰奶制品消費類型 公

80、司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 39.1%。伴隨著養寵家庭數量的增加，帶動了寵物食品行業蓬勃發展。2020 年中國寵物食品市場規模已達到 1195 億元，預計 2025 年將達到 2417 億元。圖圖 24.24.20172017-20252025 年中國寵物食品行業市場規?？焖贁U張年中國寵物食品行業市場規?？焖贁U張 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 中國寵物食品市場增長空間巨大。中國寵物食品市場增長空間巨大。我國已經渡過向寵物喂

81、食剩飯剩菜的第一階段，更多寵物主人轉向購買商品糧，包括寵物主糧、寵物零食和寵物營養品。目前我國寵物市場與日本更為類似，并且可將美國市場視作發展遠景。根據艾瑞咨詢數據，在人均消費上，整體采用一、二線城市花費數據，養寵戶人均寵物食品消費水平與日本仍存在 6%左右的消費增長空間。若在全國范圍內比較，我國寵物食品市場擁有更大的消費增長空間，以養寵滲透率比較，我國寵物市場還具備約7.5%的增長空間。表表 7.7.中國中國寵物食品滲透率與消費水平較美、日仍有提升空間寵物食品滲透率與消費水平較美、日仍有提升空間 美國美國 日本日本 中國中國 家庭戶數 1.26 億 5401 萬 5.5 億 養寵滲透率養寵滲

82、透率 約 67%約 21.5%一、二線城市約 39.1%養寵戶數 8426 萬 1161 萬 2.2 億 寵物食品滲透率寵物食品滲透率 約 90%約 88.5%約 19%購買寵物食品的養寵戶 7583 萬 1028 萬 4093 萬 寵物食品市場規模 約 382 億美元 約 44.3 億美元 約 1195 億元 寵物食品人均消費 192 美元 185 美元 1114 元（約 175 美元）寵物食品消費與人均寵物食品消費與人均 GDPGDP 比例比例 0.3%0.47%0.73%數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 以-3 系為代表的脂肪酸對貓狗等寵物具有預防皮膚

83、過敏、毛色亮澤、促智力及視覺神經發育、促免疫力提高、預防心血管疾病、提高運動靈敏度作用，多個618796100811951337152717712044241728.8%26.6%18.6%11.9%14.2%16.0%15.4%18.3%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%05001000150020002500300020172018201920202021e2022e2023e2024e2025e寵物食品市場規模（億元）增長率（%）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

84、行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 寵物主糧品牌以富含-3 系脂肪酸為賣點宣傳產品功效。圖圖 25.25.多個知名寵物食品品牌產品以多個知名寵物食品品牌產品以-3 3 系脂肪酸為宣傳賣點系脂肪酸為宣傳賣點 數據來源：天貓國際相關廠家、財通證券研究所數據來源：天貓國際相關廠家、財通證券研究所 ARAARA 領域：國際市場由帝斯曼主導，國內市場公司占據最大份額。領域：國際市場由帝斯曼主導，國內市場公司占據最大份額。國際市場方面，美國馬泰克公司（Martek）曾經是全球 ARA 產業的主要供應商，2011 年被帝斯曼收購，并入帝斯曼的營養部門。目前，帝斯曼占據全球 A

85、RA 市場的主要份額，是全球最大的 ARA 供應商。雖然帝斯曼在全球范圍內多個國家申請了ARA 的專利保護，但均將于 2023 年到期，且公司已經與帝斯曼達成和解協議，可以在帝斯曼的專利區國家銷售一定規模的 ARA 產品。國內市場方面，近年來隨著發酵、提取、微膠囊技術的突破，我國陸續出現一批以 ARA 為主要產品的生產企業，包括嘉必優、潤科生物、福星生物、羅蓋特等。與國內競爭對手相比，公司占據了最大的國內市場份額，已成為國內 ARA 產品市場最重要的供應商。圖圖 26.26.20202020 年全球年全球 ARAARA 市場份額市場份額 嘉必優17%潤科生物7%其他76%嘉必優潤科生物其他 公

86、司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 數據來源：招股說明書，數據來源：招股說明書，GrandGrand V Viewiew R Researchesearch，財通證券研究所，財通證券研究所 藻油藻油 DHADHA 領域：帝斯曼是國際市場主要供應商，公司占據部分國內市場份額。領域：帝斯曼是國際市場主要供應商，公司占據部分國內市場份額。DHA 主要分為魚油 DHA 和藻油 DHA，藻油 DHA 由于其安全性和營養功能，一般用于嬰幼兒配方食品等領域。國際市場上，帝斯曼是藻油

87、DHA 最主要的供應商之一。國內市場中，部分企業也已具備相應的工藝技術，實現了 DHA 的產業化。目前公司與潤科生物、福星生物和羅蓋特等國內生產商占據了國內主要的市場份額。公司的藻油 DHA 在 2013 年實現產業化，目前處于快速拓展市場階段。圖圖 27.27.20202020 年全球年全球 DHADHA 市場份額市場份額 數據來源：招股說明書，數據來源：招股說明書，GrandGrand V Viewiew R Researchesearch，財通證券研究所，財通證券研究所 2.3.2.3.SA SA&-胡蘿卜素：美妝胡蘿卜素：美妝業務靜待花開業務靜待花開，工藝相近靈活性高，工藝相近靈活性高

88、 SASA（燕窩酸）應用廣泛，美妝醫藥方向應用前景良好。（燕窩酸）應用廣泛，美妝醫藥方向應用前景良好。SA 是唾液酸（SialicAcid）的簡稱，在自然界中分布廣泛，人體內的 SA 為單一的 N-乙酰神經氨酸。N-乙酰神經氨酸在大腦中含量較高，是人類智力發育的必要營養素，同時具有抗病毒、抗感染、調節免疫和皮膚護理的功效。燕窩中的 N-乙酰神經氨酸含量較高，也是燕窩分級標準的主要指標。因此，SA 主要應用于健康食品、生物制藥、嬰幼兒配方食品、化妝品等領域。SA 主要食物來源包括奶制品、蛋類、肉類食品等，但天然食物來源成分復雜、含量低、SA 難分離，從燕窩原料中提取成本高昂，除自然來源外，當前

89、SA 還可通過酶法合成、全細胞生物催化和微生物發酵法等路徑生產，微生物發酵法最為成熟，行業內僅少數公司掌握。嘉必優3%潤科生物4%其他93%嘉必優潤科生物其他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司公司 SASA 通過化妝品新原料備案，向美妝行業進軍。通過化妝品新原料備案，向美妝行業進軍。2021 年 6 月，公司 SA 產品作為化妝品新原料順利通過國家藥品監督管理局備案，成為化妝品監督管理條例 實施后首次完成的化妝品新原料備案，備案人中科光谷為嘉必優的子公司。中科

90、光谷燕窩酸由中科光谷聯合中國科學院共同研制，采用微生物發酵技術生產，可用于化妝品、嬰幼兒食品和功能營養食品領域。圖圖 28.28.嘉必優嘉必優 SASA 已獲已獲國家藥品監督管理局備案國家藥品監督管理局備案 數據來源：國家藥品監督管理局，財通證券研究所數據來源：國家藥品監督管理局，財通證券研究所 自然堂已推出含有公司 SA 產品的面膜產品燕窩酸御齡凝脂面膜，其主要功效為保濕及密集護理肌膚。產品中首次添加了大于等于 98%的高純燕窩酸。除此之外，核心國際美妝客戶也正在開展供應商審核工作。此外，根據化妝品注冊備案資料管理規定 第二十九規定，“使用了尚在安全監測中化妝品新原料的，注冊人、備案人或者境

91、內責任人應當經新原料注冊人、備案人確認后，方可提交注冊申請或者辦理備案?！盨A 作為化妝品新原料將經歷為期三年的監測期，意味著其他公司使用 SA 原料需經嘉必優確認，公司技術得到保護，也擁有了發展客戶的時間。圖圖 29.29.燕窩燕窩酸已成功落地自然堂面膜酸已成功落地自然堂面膜 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 數據來源：自然堂官網，財通證券研究所數據來源：自然堂官網，財通證券研究所 美妝市場規模持續增大，在社零總額中占比持續上升。美妝市場規模持續增大，在社零總額中

92、占比持續上升。隨著美妝消費理念逐漸普及，加之人們的總體收入提升，我國美妝市場規模持續增大。2020 年中國美妝市場規模達到 3759 億元，預計 2023 年將提升至 5653 億元。根據艾瑞咨詢數據，2016-2020 年美妝行業復合增速為 13.3%，2021-2023 年復合增速預計將達到 14.2%。美妝市場規模在社會消費品零售總額中的占比也逐年提升，2020年已達到 0.96%，預計 2023 年將達到 1.16%。圖圖 30.30.中國美妝行業市場規模有望持續擴張中國美妝行業市場規模有望持續擴張 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 美妝市場增長速度

93、快，消費群體拓寬。美妝市場增長速度快，消費群體拓寬。消費人群逐漸向男性、低線城市、年輕人227925562956347937594337496956530.69%0.70%0.78%0.85%0.96%1.00%1.08%1.16%-0.30%-0.10%0.10%0.30%0.50%0.70%0.90%1.10%1.30%0100020003000400050006000201620172018201920202021e2022e2023e中國美妝市場規模（億元）在社會零售消費品中的占比（%）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

94、評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 滲透。2020 年本土美妝產品的使用人群中有 87.2%為女性，雖然男性占比僅為12.3%，但較往年已有所增長。三線及以下城市美妝消費占 69%，說明美妝消費的觀念已不再局限于一二線相對高收入人群，已滲透至低線城市成為人們理所當然的消費品。從年齡分布看，30 歲以下的人群占本土美妝消費的 58%，表明年輕人更習慣于在美妝產品上進行投入。圖圖 31.31.20202020 年本土美妝消費城市層級分布年本土美妝消費城市層級分布 圖圖 32.32.20202020 年本土美妝消費年齡分布年本土美妝消費年齡分布 數據來源：艾瑞咨詢，財通證

95、券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 -胡蘿卜素（胡蘿卜素（-CaroteneCarotene，BCBC）是哺乳動物體組織中含量最豐富的類胡蘿）是哺乳動物體組織中含量最豐富的類胡蘿卜素，也是維護人體健康不可缺少的營養素。卜素，也是維護人體健康不可缺少的營養素。-胡蘿卜素具有抗氧化、抗癌、調節免疫系統、提高免疫力、預防心血管疾病、預防眼疾和白內障、防止老化和衰老引起的多種退化性疾病等功能，被廣泛應用于健康食品、藥品、化妝品等領域。-胡蘿卜素在提高動物繁殖性能、生產性能和免疫功能等方面具有顯著作用，在動物飼料領域市場需求龐

96、大。此外，作為天然著色劑，-胡蘿卜素在果汁飲料、烘焙食品等食品飲料領域被廣泛應用。圖圖 33.33.全球全球-胡蘿卜素市場規模及胡蘿卜素市場規模及增速增速 一線城市10%二線城市21%三線城市16%四線城市7%五線及以下城市46%18-24歲35%25-29歲23%30-34歲19%35-39歲10%40歲及以上13%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 數據來源：招股說明書，數據來源：招股說明書，TechnavioTechnavio，財通證券研究所，財通證券研究所 3

97、.3.競爭優勢：先發優勢疊加技術領先，產業協同客戶黏性高競爭優勢：先發優勢疊加技術領先，產業協同客戶黏性高 3.1.3.1.技術工藝多重壁壘難復制，自研技術工藝多重壁壘難復制，自研+合作凸顯出色研發能力合作凸顯出色研發能力 3.1.1.3.1.1.技術工藝優秀，產品高質高產技術工藝優秀，產品高質高產 公司具備領先型平臺化技術。公司具備領先型平臺化技術。根據公司 2021 年年報，公司通過多年的持續研發投入，逐漸形成了以工業菌種定向選育、發酵精細調控、高效分離純化制備等生物制造技術為基礎的領先性平臺化技術。在平臺化技術的基礎上，公司實現了菌種選育技術、發酵技術、提取精制技術、微膠囊技術、應用技術

98、、高精度檢測分析技術、工程技術等多個細分技術領域的技術創新集成?；谶@些核心技術，公司從前端研發、工程化、產業化三個層面不斷創新，提升生物制造能力，孕育出DHA、SA、-胡蘿卜素等多個具有顯著生物活性的產品，不但推動了相關產業的發展，也為全球嬰幼兒配方食品、健康食品及膳食營養補充劑等領域的客戶提供了高品質的營養素產品與創新的解決方案。圖圖 34.34.合成生物學產品生產重要環節合成生物學產品生產重要環節 3.73.84.0 4.2 4.4 4.6 3.8%4.2%4.3%5.1%6.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%00.511.522.533.544.552

99、01520162017201820192020e全球-胡蘿卜素市場銷量（噸）同比增長（%，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 數據來源：經緯創投，財通證券研究所數據來源：經緯創投，財通證券研究所 2017 年 SA 通過國家衛健委審批成為新食品原料，2021 年公司 SA 產品作為化妝品新原料順利通過國家藥品監督管理局備案，SA 產品的引用空間進一步打開。憑借創新生產方式，嘉必優現為國內唯一一家具有大規模供應 SA 能力的公司。圖圖 35.35.平臺型分子平臺型

100、分子 SASA 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 在菌種開發技術上，以等離子體誘變為主，逐步轉向定向改造菌種。在菌種開發技術上，以等離子體誘變為主，逐步轉向定向改造菌種?！半x子束微生物誘變育種”專有技術系公司創始時所依賴的關鍵技術，該技術主要是利用離子束對微生物進行照射，誘使微生物在基因層面上發生變異，從而在發生變異的微生物中觀察是否產生符合需求的微生物。公司主要產品 ARA、DHA、SA 的菌株均利用此技術進行誘變。作為一種非轉基因手段，其產物更有利于在食品領域嚴格的法律法規下獲得準入資格。此外，公司亦積極展開合成生物學方向上的研發，嘗試通過定向改造菌

101、種，實現新產品的開發，并突破現有技術水平。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 在生產技術工藝上，微生物發酵法技術含量較高，二次包埋技術優勢明顯。在生產技術工藝上，微生物發酵法技術含量較高，二次包埋技術優勢明顯。在菌種菌種選育后續的發酵調控、分離純化、微膠囊包埋、產品應用、分析檢測等環節公司均掌握核心技術。1）微生物發酵法生產技術含量較高，工藝相對復雜，公司憑借專有技術、專利技術和生產操作經驗。不斷優化發酵條件，通過裝配先進氣流分布器的發酵罐提高發酵效率，利用流程氣體分

102、析儀器監控菌體的代謝情況，并在線實時精細調控發酵過程的關鍵參數，保障生產的高質高效高量。ARA從最初 45 立方米發酵罐內 6.07g/L 的產量提升至 200 立方米發酵罐中16.61g/L 的產量，而 DHA 從搖瓶培養的 3.5g/L 的產量提升至 45 立方米發酵罐內 41.14g/L 的產量，體現生產工藝優秀的放大能力。2）公司自主研發的低溫二次包埋微膠囊系統則是粉劑產品的核心制造裝備，通過在線剪切、二次包埋等工藝大幅提升了粉劑產品的包埋率，同時提升了粉劑產品的感官性狀和穩定性。微生物的發酵及后處理工藝需要設備、技術、管理高度結合，短期內難以被其他公司復制。目前，公司 ARA 和 D

103、HA 產品核心指標遠優于國家標準。表表 8.8.公司公司 ARAARA 產品優于各國標準產品優于各國標準 項目項目 公司產品實測值公司產品實測值 中國國家標準中國國家標準（GB26401GB26401-2011)2011)美國美國 FDAFDA 的的 GRASGRAS 標標準準 歐 盟 新 食 品 原 料 標 準歐 盟 新 食 品 原 料 標 準（Novel FoodNovel Food）過氧化值 1meq/kg 5meq/kg 2meq/kg 5mep/kg 酸價 0.3mgKOH/g 1.0mgKOH/g NA 1.0mgKOH/g 反式脂肪酸 0.5%1.0%NA NA 茴香胺值 5 N

104、A NA 20 水分 0.05%0.1%NA 0.5%鉛 0.005mg/kg 0.1 mg/kg 0.1 mg/kg NA 砷 0.005mg/kg 0.1 mg/kg 0.1 mg/kg NA 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 表表 9.9.公司公司 DHADHA 產品優于各國標準產品優于各國標準 項目項目 公司產品實測值公司產品實測值 中國國家標準中國國家標準（GB26401GB26401-2011)2011)美國美國 FDAFDA 的的 GRASGRAS 標標準準 歐 盟 新 食 品 原 料 標 準歐 盟 新 食 品 原 料 標 準（Novel

105、FoodNovel Food）過氧化值 1meq/kg 5meq/kg 5meq/kg 5mep/kg 酸價 0.3mgKOH/g 1.0mgKOH/g 0.5mgKOH/g 0.5mgKOH/g 反式脂肪酸 0.5%1.0%2.0%NA 水分 0.05%0.1%0.1%0.05%砷 0.005mg/kg 0.1 mg/kg 0.1 mg/kg NA 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 3.1.2.3.1.2.自研自研+合作提升研發能力，技術壁壘不斷鞏固合作提升研發能力，技術壁壘不斷鞏固 自身研發配合深度合作，公司研發能力突出。自身研發配合深度合作，公司研

106、發能力突出。公司實現以自主研發為主，與國內外科研院所、高校、知名企業聯合研發為輔的研發模式，搭建了產學研一體的生物合成營養化學品工程技術平臺。從人員上看，公司管理層涉及研發事務的四位高管均擁有博士學歷，具備優秀研發團隊。從部門上看，公司打造嘉必優技術研 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 發中心，通過科技管理部、發酵實驗室、化工工藝實驗室、微膠囊實驗室、分析研究實驗室、應用實驗室六個部門，覆蓋生產各個環節的研發和管理，推動各環節技術工藝更新優化。2022 年，公司將原

107、募投項目研發中心建設項目升級為研發中心及合成生物學工程技術研究院及產業化基地項目，根據合成生物學技術研發的特點和需求進行規劃設計，并將項目建設地點變更到武漢光谷生物城，進行產學研合作，引入技術、產業團隊合作，構建產業生態圈，為公司長遠儲備技術和產品，建設合成生物學技術平臺。公司與中科院、天津大學、深圳大學等離子體物理研究所等科研機構持續深入合作，增強研發實力，加速研發進程，持續開發新技術和新產品，鞏固技術壁壘。圖圖 36.36.嘉必優技術研發中心嘉必優技術研發中心 數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 表表 10.10.公司部分合作研發項目公司部分合作研發項

108、目 項目名稱項目名稱 合作單位合作單位 DHA 藻油功能性研究 中國農業科學院油料作物究所 生物合成法制備番茄紅素關鍵技術開發 天津大學 生物催化與轉化法制備功能習慣結構脂的關鍵技術 浙江大學 腦部健康保健食品的開發 深圳大學 數據來源：公司公告，財通證券研究所數據來源：公司公告，財通證券研究所 研發投入加大，研發成果優越。研發投入加大，研發成果優越。近年來公司研發投入持續加大，對比其他公司研發費率較高，2021 年研發費用達到 30,94.7 萬元。從公司專利數量來看，截至 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾

109、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 2021 年，公司共擁有授權專利 83 件，其中發明專利 77 件；另有 140 件中國在審專利，均為發明專利。公司曾獲得國務院頒發的“國家科學技術進步二等獎”，并承擔了“花生四烯酸發酵生產關鍵技術創新及工藝集成”、“二十二碳六烯酸發酵生產的關鍵技術創新及產業化”等國家“863”計劃項目，“工業菌種基因組人工重排技術”等國家重點研發計劃“綠色生物制造”項目。圖圖 37.37.公司研發費用公司研發費用 圖圖 38.38.公司及其他合成生物學企業研發費用率公司及其他合成生物學企業研發費用率 數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所數據來源：公

110、司年報，公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所 重視合成生物學研究，取得階段性成果。重視合成生物學研究，取得階段性成果。公司通過建設合成生物學實驗室，大力推動定向改造菌種相關技術研究，構建了不同來源底盤表達體系，能夠進行精準基因編輯、多基因片段組裝及共表達、酵母基因組重排及菌株高通量篩選與測試，并初步搭建生物信息學分析技術平臺，為后續合成生物學平臺技術形成提供基礎支撐。目前公司基于合成生物學方法展開的在研項目已取得階段性成果，HMOs合成技術研究中酶催化轉化率等指標已達到國際領先水平，該產品于在嬰配食

111、品領域具有較好應用前景。通過合成生物學工程化平臺的搭建，公司有望利用該平臺拓展新產品的研發，擴大產品應用前景，豐富產品線與業務結構，不斷開拓新的銷售和利潤增長點，工程化平臺建設完備后亦能有效降低對產品開發成本，提升研發生產力。表表 11.11.合成生物學研究取得階段性成果合成生物學研究取得階段性成果 項目名稱項目名稱 HMOsHMOs 合成技術研究合成技術研究 工業菌種基因組人工重排技術工業菌種基因組人工重排技術 預計總投資規預計總投資規模（萬元）模（萬元）400 315 進展或階段性進展或階段性成果成果 完成菌種構建，獲得高產 2-FL 的菌株，完成發酵及后處理工藝的開發，得到了含量96%的

112、 2-FL 樣品，開始進行法規準入工作。進展中。開發了基于近紅外技術的高通量篩選測試平臺，采用高山被孢霉及裂殖壺菌對平臺進行驗證，結果表明該平臺可快速準確地檢測細胞內油脂含量及脂肪酸組成，大幅度提高了菌株篩選測試通量。技術水平技術水平 酶催化轉化率等指標達到國際領先水平 達到國際先進水平 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 具體應用前景具體應用前景 HMOs，是母乳中第三大營養成分，具有調節嬰幼兒腸道菌群平衡、提高嬰幼兒自身免疫力等功能，在嬰配食品領域具有較好應用前景

113、。為生物制造產業提供解決核心菌種問題的支撐技術，并建立相應的理論體系和技術體系，增強產業高性能工業菌株的自主創新能力，搭建基于基因組重排育種的研發創新高地以及高性能重排菌株的開發推廣基地，推動產業創新。數據來源：招股說明書，財通證券研究所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 3.2.3.2.資質壁壘塑造優勢客戶資源，規模效應強化價格優勢資質壁壘塑造優勢客戶資源，規模效應強化價格優勢 3.2.1.3.2.1.市場準入壁壘高，公司產品資質優市場準入壁壘高，公司產品資質優 公司參與行業標準制定，產品通過多個食品安全體系認證，具備多國市場準入資公司參與行業標準制定，產品通過多個食品安全體系認證，具備多

114、國市場準入資格。格。行業市場準入壁壘高，對相關資質均有嚴格要求，如 ARA、DHA 產品須通過國家相關食品管制法規的市場準入許可后才能進入該國市場銷售。在資質認證上，公司產品已通過 FSSC22000 食品安全體系、歐盟 NOVELFOOD 和美國FDAGRAS 認證，及多個跨國公司的國際供應商認證。除中國市場外，美國、新西蘭等國家和地區的市場準入備案亦均已完成。作為國內微生物合成制造領域的領先企業，公司參與了相關國家標準的起草及制訂，如食品安全國家標準食品添加劑花生四烯酸油脂（發酵法）（GB26401-2011）、食品安全國家標準食品添加劑二十二碳六烯酸油脂（發酵法）（GB26400-201

115、1）。3.2.2.3.2.2.下游客戶粘性強，客戶資源優質下游客戶粘性強，客戶資源優質 下游客戶粘性強，更換供應商流程長。下游客戶粘性強，更換供應商流程長。本行業企業在通過國家的準入審查后，還需通過下游客戶的嚴格質量檢測。下游企業在對供應商產品進行安全性和穩定性測試、對生產工廠進行現場審核后才能夠建立供應關系，新供應商的開發周期一般為 1 到 3 年，耗時較長且成本較高。且目前國內的嬰兒配方奶粉實行注冊制，配方一旦注冊不得隨意更換。因此，下游企業很難隨意更換供應商，公司與嬰幼兒配方奶粉生產企業采取簽訂年度采購合同、依據月度訂單實施供貨的合作方式，建立長期合作關系。擁有優質客戶資源，銷售網絡覆蓋

116、國內外市場。擁有優質客戶資源，銷售網絡覆蓋國內外市場。公司采用國內直營銷售為主，國外經銷為主的模式，建立了覆蓋國內外的營銷網絡，公司產品銷往 30 多個國家或地區。在國內市場，公司與貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利、湯臣倍健、健合集團等國內知名品牌建立了長期合作關系，部分合作時間已超十年。在海外市場，公司與嘉吉、沃爾夫坎亞等國際客戶資源豐富的經銷商達成合作，亦為達能、Synlait 等國際終端客戶提供直銷產品。公司客戶相對集中且合作關系穩定，在客戶資源方面具備較大優勢，在行業內處于領先地位。2021 年，公司前五大客戶銷售收入占比達 70.38%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券

117、證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 圖圖 39.39.前五大客戶銷售收入占比前五大客戶銷售收入占比 圖圖 40.40.前五大客戶銷售收入總占比前五大客戶銷售收入總占比 數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所 表表 12.12.公司主要涵蓋海內外各大龍頭企業公司主要涵蓋海內外各大龍頭企業 客戶簡稱客戶簡稱 品牌標識品牌標識 簡介簡介 合作時間合作

118、時間 美國嘉吉 世界上最大的動物營養品和農產品制造商，經營范圍涵蓋農產品、食品、金融和工業產品及服務 自 2005 年起 達能 巴黎泛歐交易所上市的跨國健康食品公司，業務領域涵蓋鮮乳制品、飲用水和飲料、生命早期營養品和醫學營養品 自 2005 年起 貝因美 深交所上市公司，主要從事嬰幼兒食品的研發、生產和銷售等業務；擁有年產 10 萬噸專業生產嬰幼兒配方奶粉的單體工廠 自 2005 年起 伊利 我國乳業行業中規模最大、產品線最健全的企業，目前唯一一家進入全球 10 強的亞洲乳品企業 自 2005 年起 雅士利 是一家以嬰幼兒配方奶粉為核心產品的現代化大型企業，于 2012 年在新西蘭投資建立大

119、型海外生產基地，系蒙牛乳業控股企業 自 2005 年起 飛鶴 中國最早的奶粉企業之一，50 余年來一直專門針對中國人體質研制奶粉，開創多種提升奶粉對中國寶寶體質適應性的技術、配方與工藝 自 2005 年起 圣元 主要業務為配方奶粉、嬰幼兒輔食等營養食品的研發、生產、銷售、咨詢和售后服務 自 2005 年起 君樂寶 成立于 1995 年，在在河北、河南、江蘇、吉林等地建有 16 個生產工廠，9 個現代化大型牧場，系蒙牛乳業控股企業 自 2013 年起 湯臣倍健 成立于 1995 年 10 月，主營業務膳食補充劑，是深交所創業板上市公司。自 2018 年起 健和集團 成立于 1999 年，主營業務

120、為配方奶粉、膳食補充劑，擁有合生元和 SWISS 兩個品牌，是香港上市公司 自 2014 年起 安琪酵母 成立于 1986 年，主營業務酵母、酵母抽提物、葡聚糖、膳食補充劑、乳制品等，上交所上市公司 自 2014 年起 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 嘉吉提供多方助力，推動海外銷售拓展。嘉吉提供多方助力，推動海外銷售拓展。嘉吉是世界上最大的動物營養品和農產品制造商，是公司成立初期的重

121、要投資方，不僅協助公司建立安全生產體系和管理體系，且自 2004 年起與公司簽訂經銷合同，公司授予嘉吉部分國際客戶的獨家經銷權，建立長期合作關系。作為世界知名企業，其下游客戶資源多、銷售渠道廣，有效助推 ARA、DHA 等產品在海外市場的拓展。3.2.3.3.2.3.銷量增長推動規模效應實現，產品價格優勢顯現銷量增長推動規模效應實現，產品價格優勢顯現 公司產能在行業中處于領先優勢，募投項目進一步助力產能提升。公司產能在行業中處于領先優勢，募投項目進一步助力產能提升。公司的 ARA和 DHA 兩大核心產品在國內均占據領先地位，當前，公司擁有 ARA 產能 420噸/年，藻油 DHA 產能 105

122、 噸/年；可比公司潤科生物同期 ARA 產能為 150 噸/年，藻油 DHA 產能為 150 噸/年。根據公司公告，IPO 募集資金已經投向微生物油脂擴建二期工程項目和多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目以進一步提高 ARA 和 DHA 的產能，項目進展順利，按照計劃今年年底有望建設完成。項目完成后，公司 ARA 油脂產能將達到 570 噸/年，藻油 DHA 產能將達到 555噸/年，隨著公司業務的拓展和產能的釋放，公司業績有望大幅提升。表表 13.13.核心產品產能在行核心產品產能在行業中領先（噸）業中領先（噸）表表 14.14.I IPOPO 募投項目大幅提升募投項目大幅提升 A ARA

123、RA、D DHAHA 產能產能 嘉必優 潤科生物 募投項目 投資金額 新增產能 預計完成時間 ARA DHA ARA DHA 微生物油脂擴建二期工程項目 24646.25萬元 ARA 油脂生產能力 150 噸/年、DHA 藻油生產能力 450 噸/年 2022年底 2018 420 105 150 150 2019 420 105 150 150 多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目 19868.70萬元 ARA 微膠囊 900 噸/年，DHA 微膠囊 600 噸/年 2022年底 2020 420 105 150 150 2021 570 555 150 150 研發中心建設項目 1721

124、7.66萬元-2025年 4 月 數據來源：嘉必優招股說明書，潤科生物招股說明書，財通證券研究所數據來源：嘉必優招股說明書，潤科生物招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 隨著銷量的增長，產能利用率提升，規模效應明顯，單位成本下降。隨著銷量的增長，產能利用率提升，規模效應明顯，單位成本下降。ARA、DHA 藻油、SA 等產品的生產需要大量投入設備、廠房等固定資產，規模效應顯著。從產銷量上看，根據近五年披露數據，除 2020 年外，公司主要產品 ARA 及 DHA產銷量均保持上升趨勢。2021 年，ARA

125、產量達到 428 噸，DHA 達到 112 噸，同比 2017 年二者增長率均超 140%。從平均成本上看，隨著產能利用率的逐步 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 提升，產品的生產成本波動中下降，同比 2017 年，ARA/DHA 產品每千克生產成本降低 50%/35%。規模優勢形成后產品成本不斷下降，產品價格逐漸下調，公司價格優勢顯現，競爭能力增強，有利于搶占市場、擴大盈利空間。圖圖 41.41.公司部分產品價格公司部分產品價格 數據來源：招股說明書，財通證券研究

126、所數據來源：招股說明書，財通證券研究所 圖圖 42.42.ARAARA 產銷率穩步提升產銷率穩步提升 圖圖 43.43.DHADHA 產量逐步提升產量逐步提升 數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所 圖圖 44.44.ARAARA 單位平均成本逐步下降單位平均成本逐步下降 圖圖 45.45.DHADHA 單位平均成本持續下降單位平均成本持續下降 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

127、券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所數據來源：公司年報，公司招股說明書，財通證券研究所 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.4.1.核心假設核心假設 我們假設如下：A ARARA、D DHAHA 業務：受益于即將落地的新國標和帝斯曼專利失效，銷量業務：受益于即將落地的新國標和帝斯曼專利失效，銷量有望有望迎來迎來快速增長?？焖僭鲩L。收入方面，2023 年新國標的落地，將打開國內 ARA 和 DHA

128、 業務的增長空間，同時帝斯曼專利的即將到期使公司不再受帝斯曼專利的約束，將持續促進公司海外業務的發展。隨著公司 ARA 和 DHA 新建產能預計 2022 年底建成，我們預計 2022-2024 年 ARA 產品營收增速為 15.2%、31.1%、25.0%；DHA 產品營收增速為 54.5%、55.1%、27.3%。利潤方面，預計 2022-2024年 ARA 產品毛利率分別為 48.8%、47.8%、46.8%，DHA 產品毛利率分別為44.8%、48.5%、50.6%。S SA A 業務：公司將逐步擴大產能以迎合市場需求的增長。業務：公司將逐步擴大產能以迎合市場需求的增長。收入方面，公司

129、成功在國家藥監局備案 SA 后，業務向個護美妝領域布局，隨著個護領域也將逐步貢獻增量，我們預計 2022-2024 年 SA 業務營收增速為 43.5%、75.0%、28.6%。利潤方面，公司在 SA 產品上享有定價優勢，我們 2022-2024 年 SA 產品有望維持高毛利率在 65.1%左右。胡蘿卜素業務：規?；a正在逐步推進。胡蘿卜素業務：規?；a正在逐步推進。公司 胡蘿卜素產品的成本和定價比植物提取路徑更高，當前主要銷往歐洲市場，但公司正在加快推進 胡蘿卜素的規?；a，預計 2022-2024 年將保持穩健增長，毛利率基本保持穩定，預計 22-24 年 胡蘿卜素業務營收增速為 0

130、.0%、3.0%、3.0%，預計毛利率分別為 6.2%、6.2%、6.2%?；谏鲜黾僭O，我們預計 2022-2024 年公司營業總收入分別為4.4、6.3、7.9 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 億元，同比增25.2%、42.8%、25.7%;歸母凈利潤分別為1.4、2.0、2.4億元，同比增5.7%、43.7%、21.3%;EPS 分別為 1.13、1.63、1.97 元/股。表表 15.15.嘉必優營業收入拆分預測表嘉必優營業收入拆分預測表 2016 201

131、7 2018 2019 2020 2021 2022(E)2023(E)2024(E)ARAARA 收入（百萬元）175.1 197.7 227.8 248.3 231.6 221.8 255.6 335.0 418.8 YOY 12.9%15.2%9.0%-6.7%-4.2%15.2%31.1%25.0%成本（百萬元）81.7 93.3 109.8 111.7 99.2 111.3 130.8 174.8 222.7 銷量（噸）218.3 271.6 348.6 374.1 365.9 428.6 513.0 684.0 855.0 單價（萬元/噸）80.2 72.8 65.3 66.4 6

132、3.3 51.8 49.8 49.0 49.0 毛利率 53.3%52.8%51.8%55.0%57.2%49.8%48.8%47.8%46.8%DHADHA 收入（百萬元）14.2 28.0 47.4 45.3 54.8 56.6 87.4 135.6 172.6 YOY 97.5%69.4%-4.5%21.0%3.3%54.5%55.1%27.3%成本（百萬元）11.6 18.5 23.6 24.0 30.0 29.1 48.3 69.9 85.3 銷量（噸）16.5 43.2 78.2 81.3 104.0 112.7 204.0 310.8 399.6 單價（萬元/噸）85.7 64.

133、7 60.6 55.7 52.7 50.2 42.9 43.6 43.2 毛利率 18.1%33.8%50.3%47.1%45.2%48.6%44.8%48.5%50.6%SASA 收入（百萬元）0.3 0.3 7.5 13.1 31.5 55.7 80.0 140.0 180.0 YOY 13.8%2178.8%73.8%141.2%76.8%43.5%75.0%28.6%成本（百萬元）0.5 0.4 4.6 6.1 12.6 19.5 27.9 48.9 62.8 銷量（噸）0.16 0.1 1.83 2.8 6.29 11.1 16.0 28.0 36.0 單價（萬元/噸）184.8 3

134、69.1 410.6 466.8 501.3 500.4 500.0 500.0 500.0 毛利率-82.6%-17.2%38.6%53.4%59.9%65.1%65.1%65.1%65.1%胡蘿卜素胡蘿卜素 收入（百萬元）0.1 1.5 2.1 4.7 5.4 16.7 16.7 17.2 17.7 YOY 1440.0%33.8%126.7%14.6%211.3%0.0%3.0%3.0%成本（百萬元）1.4 9.6 7.2 4.7 3.6 15.6 15.6 16.1 16.6 銷量（噸）0.0 2.7 5.8 190.0 200.0 200.0 200.0 單價（萬元/噸）250.0

135、58.1 35.7 8.8 8.3 8.6 8.8 毛利率 33.6%6.2%6.2%6.2%6.2%數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 4.2.4.2.盈利預測盈利預測與估值與估值建議建議 預計 2022-2024 年歸母凈利潤1.4、2.0、2.4 億元，同比增5.7%、43.7%、21.3%，2022 年 10 月 12 日收盤價對應 2022-2024 年 31.2、21.7、17.9 倍PE。選取以生物合成為

136、基礎的可比公司金達威、華熙生物、安琪酵母、華恒生物、凱賽生物作為可比公司，公司估值低于行業平均水平。公司持續踐行高端化戰略，盈利能力有望逐步增強，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 16.16.可比公司估值可比公司估值 代碼 名稱 總市值 收盤價 盈利預測（凈利潤，億元）PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 002626.SZ 金達威 112.8 18.3 9.0 10.3 11.1 12.5 11.0 10.2 688363.SH 華熙生物 614.2 127.7 10.3 13.6 17.6 59.5 45.0 34.8 600298.SH 安琪酵母 354.7 40.8 14

137、.0 17.6 21.3 25.4 20.2 16.7 688639.SH 華恒生物 146.8 135.4 2.7 3.8 5.2 55.1 38.4 28.5 688065.SH 凱賽生物 353.8 60.7 7.4 9.7 12.8 47.6 36.6 27.7 40.0 30.2 23.6 688089.SH 嘉必優 42.3 35.3 1.4 2.0 2.4 31.2 21.7 17.9 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 5.5.風險提示風險提示 新國標注冊進度不及預期：新國標注冊進度不及預期：從新國標的配方注冊進展來看，上半年進展有些緩慢，下半年

138、逐步加速，但由于新國標結構不確定，所以業績結構的確定性不強。新業務開發不及預期：新業務開發不及預期：公司新產品 HMOs 的開發雖然在今年已經進入中試階段，但 HMOs 在國內的審批進度存在不確定性。帝斯曼協議相關風險帝斯曼協議相關風險：與帝斯曼合約此前經歷了延期，導致利潤節奏有所遞延，未來相關合約不排除進一步變動風險，給公司營收造成波動?？蛻艏酗L險：客戶集中風險：公司的下游客戶集中度相對較高，對大客戶有較大的依賴，影響公司業務的獨立性；如果未來大客戶出現調整經營策略、經營狀況不佳或轉向競爭對手等情況，公司將面臨較大的風險。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱

139、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 323323 351351 440440 628628 789789 成長性成長性 減:營業成本 145 175 223 310 387 營業收入增長率 4%

140、9%25%43%26%營業稅費 5 5 6 9 11 營業利潤增長率 26%-6%17%53%25%銷售費用 15 18 25 34 41 凈利潤增長率 11%-2%6%44%21%管理費用 27 24 34 48 59 EBITDA 增長率 4%-5%25%40%24%研發費用 20 31 31 46 61 EBIT 增長率 8%-4%30%47%26%財務費用 3-4 0 0 0 NOPLAT 增長率 8%-3%29%47%27%資產減值損失-5 5 5 5 5 投資資本增長率 6%5%7%13%14%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 3 3 1 1 0 0 0 0 0 0 凈資產增

141、長率 6%4%7%14%14%投資和匯兌收益 17 10 12 22 24 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 124124 117117 137137 210210 263263 毛利率 55%50%49%51%51%加:營業外凈收支 34 35 25 23 19 營業利潤率 38%33%31%33%33%利潤總額利潤總額 158158 152152 162162 233233 282282 凈利潤率 42%37%32%32%31%減:所得稅 23 21 23 33 39 EBITDA/營業收入 41%36%36%35%35%凈利潤凈利潤 131131 129129 136136 195195

142、237237 EBIT/營業收入 33%29%30%31%31%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 847 664 724 766 1018 固定資產周轉天數 167 141 110 72 52 交易性金融資產 14 11 11 11 11 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 252252 281281 273273 295295 240240 應收帳款 129 151 168 296 296 流動資產周轉天數 1267 1034 932 806 767 應收票據

143、11 27 10 43 30 應收帳款周轉天數 133 143 133 136 138 預付帳款 3 5 5 7 10 存貨周轉天數 162 144 157 154 152 存貨 65 75 124 151 185 總資產周轉天數 1492 1452 1231 963 879 其他流動資產 18 23 23 23 23 投資資本周轉天數 1493 1439 1232 979 891 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 10%9%9%12%12%長期股權投資 17 20 23 26 29 ROA 9%9%9%11%12%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 7%

144、6%8%10%11%固定資產 148 135 132 124 113 費用率費用率 在建工程 1 104 83 67 53 銷售費用率 5%5%6%5%5%無形資產 15 13 12 10 9 管理費用率 8%7%8%8%8%其他非流動資產 24 75 75 75 75 財務費用率 1%-1%0%0%0%資產總額資產總額 13831383 14481448 15581558 18021802 20522052 三費/營業收入 14%11%13%13%13%短期債務 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 應付帳款 25 31 33 61 57 資產負債率 4%5%5%7%6%應付票據 0 0 0

145、 0 0 負債權益比 4%5%5%7%7%其他流動負債 0 0 0 0 0 流動比率 21.47 16.59 16.03 12.17 13.64 長期借款 0 0 0 0 0 速動比率 19.82 14.88 13.85 10.57 11.85 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 291.29 負債總額負債總額 5959 6767 7777 121121 128128 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 6 6 1 1 4 4 9 9 1414 DPS(元)0.33 0.33 0.00 0.00 0.00 股本 120 120 120 120 120 分紅比率 留存收益

146、328 417 513 708 945 股息收益率 1%1%0%0%0%股東權益股東權益 13241324 13821382 14811481 16811681 19241924 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)1.09 1.07 1.13 1.63 1.97 凈利潤 131 129 136 195 237 BVPS(元)10.98 11.51

147、12.31 13.94 15.91 加:折舊和攤銷 26 24 25 26 27 PE(X)36.33 57.42 31.16 21.68 17.87 資產減值準備 8 2 2 2 2 PB(X)3.61 5.34 2.87 2.53 2.22 公允價值變動損失-3-1 0 0 0 P/FCF 財務費用-1-1 0 0 0 P/S 14.69 21.00 9.63 6.74 5.37 投資收益-17-10-12-22-24 EV/EBITDA 29.41 53.09 22.22 15.67 11.76 少數股東損益 4 3 3 5 5 CAGR(%)營運資金的變動-3-44-60-180-13

148、 PEG 3.46 5.50 0.50 0.84 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 146146 103103 6969 3 3 215215 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -8080 -250250 3030 3939 3636 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -6464 -3939 -4040 0 0 0 0 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

149、業評級標準 42 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：

150、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見

151、及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。