駿創科技-電車“以塑代鋼”方案解決商前瞻卡位綁定大客戶-221013（36頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 汽車 2022 年 10 月 13 日 駿創科技(833533)電車“以塑代鋼”方案解決商，前瞻卡位綁定大客戶 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司主營為汽車注塑件及配套模具的研發生產，布局新能源功能件領域，打開第二成長空間。公司以塑料零部件制造起家，2010 年起聚焦汽車零部件行業，后于 2019 年切入新能源汽車零部件領域，向新能源車企提供三電系統等部位的功能保護件；目前公司順利進入行業頭部車企供應鏈，并有望隨著客戶自身產銷的增長以及單車價值的提升，撬動第二成長曲線。新能源業務拉動營收拐點向上，全年業績可期。2017-2021 年

2、公司營業收入從 1.12 億元增長至 3.45 億元，CAGR 達 33%，歸母凈利潤由 2079 萬元增長至 2806 萬元，CAGR為 7.78%；2021 年公司成功進入新能源汽車龍頭 T 公司的一級供應商體系，營收增速拐點向上達到 93%；成本費用端，隨著原材料價格回落和人民幣貶值，預計今年公司盈利能力較去年回升，全年業績迎來高速增長。新能源汽車領域輕量化是趨勢，以塑代鋼未來空間廣闊。隨著新材料、工藝持續研發，塑料功能持續被開發，替代空間不斷擴展。塑料件在汽車上的發展已有較長時間，在內外飾、發動機功能結構件上取得了較成熟的應用，未來主要增量在新能源汽車的三電系統以及車身結構件上，其中以

3、電池箱體材料為主，改性塑料件因其優異的阻燃、抗變形能力，有望逐步替代金屬材料在該領域的應用。綜上，根據測算我們認為車用改性塑料的需求量有望持續增長，于 2026 年達到近 600 萬噸，成長空間廣闊。綁定頭部大客戶，新業務持續放量。公司大客戶包括國際汽車零部件龍頭企業斯凱孚、安通林等，2019 年進入 T 公司供應鏈，目前其已躍升為第一大客戶。T 公司為頭部新能源廠商，2018-2021 年全車型產量從 25.5 萬臺增長至 93 萬臺，CAGR 為 54%；2022H1交付 56 萬輛，同比增長 46%。同時 T 公司擁有在建或技改中的上海等三大超級工廠，新產能預計于今年下半年起逐步釋放，新

4、車型 Cybertruck、Semi 也有望于明年推出，測算未來三年（2021-2024）T 公司產銷量有望保持 50%以上的年復合增速。目前公司已覆蓋T 公司的全部車型，未來也有望進入新車型供應鏈，我們預計 T 公司的快速擴產有望為公司帶來較大的業績彈性。研發及服務一體化優勢，單車滲透率持續提升。新能源汽車對成本和性能要求極致，對供應商反應能力要求高，公司深耕汽車注塑件，致力于降本增效，不斷完善產品開發體系。公司未來有望在現有客戶中持續推出新品以替代傳統鋼材，提高份額；另一方面服務頭部廠商的經驗帶來顯著示范效應，更容易導入其他頭部品牌。投資分析意見：公司于 2019 年開始拓展新能源業務，目

5、前進入業績放量期，未來 3 年業績向上彈性較大。我們預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 54/77/106 百萬元，對應PE17/12/9 X；結合可比公司估值，預計仍有 47%的上漲空間，給予買入評級。風險提示：大客戶依賴、行業競爭加劇、原材料價格波動 市場數據：2022 年 10 月 12 日 收盤價（元）16.54 一年內最高/最低（元）18.5/9 市凈率 3.9 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）284 上證指數/深證成指 3025.51/10838.48 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）4.2

6、9 資產負債率%55.16 總股本/流通 A 股（百萬）55/17 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 劉建偉 A0230518010003 周羽希 A0230521040001 聯系人 周羽希(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）345 231 499 722 997 同比增長率（%）92.9 66.2 44.5 44.7 38.1 歸母凈利潤（百萬元）28 24 54 77 106 同比增長率（%）33.5 131.6 90.8 43.4 37.9 每股

7、收益（元/股）0.60 0.44 0.97 1.39 1.92 毛利率（%）22.6 23.5 24.3 24.1 23.9 ROE（%）23.6 10.3 19.1 21.5 22.9 市盈率 33 17 12 9 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10-1311-1312-1301-1302-1303-1304-1305-1306-1307-1308-1309-13-40%-20%0%20%40%（收益率）駿創科技滬深300指數 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

8、明 第 2 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司主營為汽車注塑件及配套模具的研發生產，切入新能源功能件領域，打開第二成長空間。公司于 2019 年切入新能源領域，2021 年 T 公司成為公司第一大客戶，未來隨著 T 公司1產能投產及新車型的交付，公司新能源業務的銷量及單車價值均將持續增長。我們認為公司正處于業績放量初期，未來三年新業務有望維持高速增長，預計2022-2024 年實現營收 4.99/7.22/9.97 億元；實現歸母凈利潤 5353/7674/10583 萬元，對應 PE17/12/9 倍；公司相較于可比公司估值處于較低水平，安全墊高、未來向上彈

9、性大，結合可比公司估值，我們預計仍有 47%的上漲空間，給予“買入”評級。關鍵假設點 1)新能源汽車功能部件：主要客戶為 T公司，我們預計 2022-2024 年 T公司的產量為 150/240/330 萬輛，假設公司對車型的滲透率以及在單車價值持續提升，我們預計 2022-2024 年新能源汽車功能件實現營收 3.32/5.51/8.32 億元；2)汽車天窗控制面板：我們假設 2022-2024 年該板塊業務實現銷量 2024/2224/2224 萬件，單價 2.20/2.09/1.99 元/件；實現營收 0.45/0.47/0.44 億元；3)汽車懸架軸承：我們假設 2022-2024 年

10、該板塊業務實現銷量 3061/3311/3311 萬件，單價 2.14/2.03/1.93 元/件；實現營收 0.65/0.67/0.64 億元；有別于大眾的認識 市場認為塑料件在汽車上的應用空間不大，僅能用在內外飾等裝飾件上，市場已較飽和。我們認為塑料可根據不同填料、助劑、工藝等改性實現不同的性能，相較金屬材料可以達到更好的穩定性、更高的精確度，也可以通過改性實現與鋁材媲美的強度，同時塑料成型工藝簡捷，綜合測算下更具備成本優勢，是一種非常優秀的輕量化材料；目前在新能源汽車的電池箱體材料以及高性能車身的結構件中都可以看到“以塑代鋼”、“以塑代鋁”的趨勢顯現，我們認為未來塑料在功能、結構件的應用

11、領域有望逐步擴展。市場認為注塑件附加值低，行業競爭激烈。我們認為汽車注塑件行業需要供應商具備綜合服務的能力，一方面能持續研發推出新品，滿足客戶多樣化、定制化的需求，另一方面新能源汽車行業正處于高速發展的通道，下游車企對供應商的生產、交付能力要求較高。公司在汽車注塑件行業有十余年的積累，產品研發、技術創新、客戶服務能力位居行業前列，公司目前擁有多項專利技術及在研項目，能夠以更低的成本、更高的效率向客戶交付產品，逐步獲得客戶認可，未來發展空間廣闊。股價表現的催化劑 1)公司第一大客戶 T 公司產能投產：2021 年公司作為一、二級供應商向 T公司的銷售占比合計超 50%；2022H2 下半年市場預

12、計 T 公司新產能陸續投產，產量與交付量將拐點向上，T公司采購訂單飽和，預計為公司帶來較大業績增量；2)2023 年 T 公司新車型 Cybertruck 推出：Cybertrck 作為 T 公司下一個重磅車型，填補了海外皮卡類新能源車型的市場空白，市場需求高啟；隨著該車型的交付，我們預計對塑料件的需求也有望持續高增。核心假設風險 大客戶依賴、行業競爭加劇、原材料價格波動 1駿創科技招股書中使用 T 公司，因此本報告中也相應使用該表述 PWlZcVkWNA8VoVoV9PdN9PmOnNmOmOlOoPnNeRmNnRbRqQwPNZrNuNwMmMwO 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

13、項信息披露與聲明 第 3 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.聚焦汽車零部件研產，新業務拉動業績向上.7 1.1 塑料零部件起家，深耕行業 15 年.7 1.2 業務不斷拓展，新能源板塊增速顯著.8 1.3 H2 訂單、匯率、原材料等多重因素支撐高增長.11 2.汽車輕量化勢在必行，塑料零件替代空間廣闊.12 2.1 改性塑料性能優異，為理想的輕量化材料.12 2.2 新能源車前景廣闊，釋放塑料產品新需求.16 2.2.1 新能源汽車景氣度高，推動輕量化需求.16 2.2.2 塑料件逐步滲透，單車價值持續提升.17 2.3 業內玩家眾多，功能結構件助力業績攀登.22 3.優質客戶訂單充足

14、，新業務打開成長空間.24 3.1 綁定頭部大客戶，在手訂單充足.24 3.2 研發服務能力優秀，訂單飽和消化新增產能.27 4.盈利預測與估值.29 4.1 盈利預測.29 4.2 公司估值.32 5 風險提示.33 目錄 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司股權結構圖（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 圖 3：公司業務演變情況.8 圖 4：公司營收以汽車塑料零部件為主（百萬元）.8 圖 5：塑料件營收增長主要由新能源業務拉動（%）.8 圖 6：公司汽車塑料零部件產品應

15、用示意圖.9 圖 7：2020 年公司部分零部件產品全球市占率.9 圖 8：公司模具產品示意圖.10 圖 9：金屬零部件主要為彈簧卡箍.10 圖 10：公司模具以生產性模具為主（萬元，%）.11 圖 11：公司可為客戶提供一站式的解決方案.11 圖 12：2021 年營收高速增長（百萬元）.11 圖 13：2022H1 凈利潤高速增長，全年向好.11 圖 14：利潤率受多重因素影響下降，2022H1 小幅修復.12 圖 15：公司期間費用率基本維持穩定.12 圖 16：新能源部件業務帶動外銷業務增長（%）.12 圖 17：匯兌因素進一步影響公司毛利率（%）.12 圖 18：主要國家乘用車降燃耗

16、目標（L/100km）.13 圖 19：汽車產業市場需求路線規劃.13 圖 20：汽車輕量化實現途徑，輕量化材料最為廣泛.14 圖 21：塑料件在汽車中的應用比例逐年上升.14 圖 22：玻纖增強塑料在汽車上獲得了較多的應用.15 圖 23：汽車用改性塑料中 PP 占比最高（%）.15 圖 24：我國乘用車銷量增長三倍多（萬輛，%）.16 圖 25：我國千人汽車保有量較發達國家低（輛）.16 圖 26：2021 年我國新能源汽車銷量大幅提升.16 圖 27：2035 年新能源汽車的占比將突破 50%.16 圖 28：傳統汽車與新能源汽車的結構對比.17 圖 29：未來改性塑料的主要增量在三電系

17、統、車身.17 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：新能源汽車電池包結構圖.19 圖 31：Model3 電池包各部件質量.19 圖 32：ES8 復合材料的使用主要在背門蓋.20 圖 33：ES6 在更多模塊中采用了纖維增強型塑料件.20 圖 34：汽車零部件產業鏈分布.22 圖 35：2021 年公司原材料采購價格略有上漲.22 圖 36：功能結構件業務公司的成長性更加優異.23 圖 37：功能結構件業務公司的產品技術附加值更高.23 圖 38：2021 年 T 公司成為第一大客戶.24 圖 39：公司與業內多位龍

18、頭企業達成了穩定合作.24 圖 40：2018-2021 年 T 公司汽車產量大幅增長.25 圖 41：T 公司銷量增長由 Model3/Y 驅動.25 圖 42：T 公司向公司采購的金額逐年攀升.27 圖 43：公司收入增速高于 T 公司銷量增長速度.27 圖 44：2018-2021 公司研發費用投入情況.28 圖 45：公司研發費用率較可比公司優勢明顯（%）.28 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司塑料零部件產品在車身上的應用情況.9 表 2：汽車輕量化相關政策.13 表 3：不同汽車用輕量化材料性能對比.1

19、4 表 4：部分改性塑料/工程塑料在汽車中的應用及特點.15 表 5：新能源汽車相關政策.17 表 6：我國新能源汽車補貼政策與對應續航里程要求.17 表 7：車用改性塑料主要應用于內外飾件，以及發動機周圍結構件（部分列示）.18 表 8：目前電池箱體主流的輕量化材料以鋁質材料為主，部分車型開始使用塑料和復合材料.20 表 9：近 3 年 ECB 會議上部分電動車車身（骨架+開閉件）的材料構成.21 表 10：車用塑料需求總量及空間預測.22 表 11：汽車內外飾注塑件與功能結構件的對比.22 表 12：可比公司產品類型、規模、客戶及技術水平對比（單位：億元）.23 表 13：公司前五大客戶銷

20、售情況，2021 年 T公司上升至第一大客戶.24 表 14：公司主要客戶供應情況.25 表 15：T 公司在三大洲建有超級工廠，未來 3 年合計產能超 300 萬輛.26 表 16：公司核心技術情況.27 表 17：公司在研項目情況，多數項目以達到中試階段.28 表 18：募投資金項目情況.29 表 19：公司擬新增產能收入測算.29 表 20：公司產能及產銷量情況.30 表 21：收入拆分.30 表 22：成本和毛利率拆分.31 表 23：可比公司估值.32 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1.聚焦汽車零部件研產，新業務

21、拉動業績向上 1.1 塑料零部件起家，深耕行業 15 年 駿創科技是集汽車塑料零部件、模具、汽車金屬零部件的研產裝配于一體的高新技術企業。公司前身為 2005 年成立的蘇州駿創塑膠模具有限公司，2010 年正式轉型聚焦汽車行業領域。2015 年，公司正式掛牌新三板，次年通過高新技術企業認定，并持續深耕于汽車零部件的研發、生產和銷售。截至 2021 年末，公司已獲得授權專利 158 項，其中發明專利 16 項。近年來，公司不斷優化產品品質、拓展產品類型，并進一步拓寬海外市場，不斷提升滿足客戶需求的一體化服務能力。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司股權集中，沈安居、李祥平

22、夫婦為公司實際控制人。截至 2022 年 6 月 30 日，公司董事長沈安居直接持有公司 56.30%股份，并通過創福興企業管理咨詢合伙企業間接持有公司 1.32%股份；李祥平直接持有公司 3.61%股份。沈安居、李祥平夫婦控股比例達 61.23%，公司股權集中。此外，公司擁有駿創模具（蘇州）一家全資子公司和無錫沃德、駿創北美兩家控股子公司，分別持股 60%/70%。其中，駿創模具和無錫沃德分別從事模具及汽車金屬零部件的研發生產，為公司主營業務的重要組成部分。圖 2：公司股權結構圖（截至 2022 年 6 月 30 日）、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 3

23、6 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 業務不斷拓展，新能源板塊增速顯著 公司主營汽車塑料零部件業務，其中新能源汽車功能部件業務進入快速增長期。公司以塑料零部件制造起家，2019 年起公司順應電動化大潮，切入電車零部件領域，開始向新能源汽車廠商提供三電系統等部位的功能件，帶動業績加速增長。公司至今已形成以汽車塑料零部件為主，模具、金屬零部件為輔的經營模式，產品形態日益豐富。2021 年，公司汽車塑料零部件/模具/金屬件業務分別實現營收 2.92/0.36/0.13 億元，占比 85%/10%/4%。圖 3：公司業務演變情況 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖

24、4：公司營收以汽車塑料零部件為主（百萬元）圖 5：塑料件營收增長主要由新能源業務拉動（%）、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新能源汽車部件為公司打開第二成長曲線。公司傳統的塑料零部件業務主要分為汽車懸架軸承系列、汽車天窗控制面板系列等，公司主要生產上述軸承、面板的結構部件，再交由下游龍頭汽車供應鏈企業集成。近年公司產品在新能源汽車領域實現應用，主要用于新能源汽車三電系統，以及底盤/車門模塊，該板塊已成長為汽車塑料件中最大業務板塊，2021 年實現營收 1.79

25、 億元，占總營收比例超過 50%，CAGR（2019-2021）達 428%，帶動整體業績加速向上。圖 6：公司汽車塑料零部件產品應用示意圖 圖 7：2020 年公司部分零部件產品全球市占率 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 表 1：公司塑料零部件產品在車身上的應用情況 產品類型 細分部件 部件功能 應用領域 客戶情況 示意圖 汽車懸架軸承系列 軸承上蓋、下蓋、保持架等注塑零部件 實現懸架模塊轉向時的平穩旋轉和釋放彈簧的壓緊力矩 麥弗遜汽車懸架結構，安裝于汽車前輪上方 交付給軸承供應商斯凱孚；應用于通用、大眾、豐田、日產、福特等品牌 汽車天窗控制面板系列

26、PCBA 保護蓋、面板框、眼鏡盒等塑料部件 實現對天窗及燈組進行控制 汽車頂棚 交付給安通林，由其形成總成產品；應用于福特、捷豹路虎等 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 品牌 新能源汽車功能部件系列 電路板保護類塑料零部件 PCBA 保護蓋等塑料零部件 定位、支撐、密封、防塵、防震及為其他部件提供安裝接口條件等 新能源汽車三電系統 公司以一級供應商、二級供應商的身份向T 公司提供產品，應用于其全系在產車型 非電路板保護類塑料零部件 底盤系統、前門、尾門系統等部位的塑料零部件 集成零件的承載、支撐、強化等 車身、底盤系統 應用

27、于T 公司全系在產車型 其他塑料部件產品 汽車車燈和車標 車燈裝飾件、車標牌、車字牌等 裝飾 汽車內外的電鍍裝飾件 經公司注塑生產后交付下游零部件供應商實施表面處理-發動機部件 發動機用滑塊部件、閥芯部件等 發動機重要配件 發動機-換擋器部件 換擋桿、支架、換擋器殼體、導向滑塊等部件 操縱車輛行駛 換擋器-資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司擁有品類豐富的模具庫和模具研發設計能力、可持續、高效滿足大客戶一體化注塑件新品研發需求。公司具備自主研發和生產模具的能力，可用于高效、大批量的生產精密零部件，能夠承接客戶多樣化、定制化需求。目前公司模具主要以生產性模具為主，即根據下游客戶需求進行模具定

28、制，再用以生產客戶所需的注塑件。此外，公司的金屬零部件業務主要為彈簧卡箍，在傳統燃油車與新能源車都有應用，目前主要作為客戶拓展，或滿足客戶配套需求的抓手，未來隨著新能源車對冷卻系統的需求愈發廣泛，彈簧卡箍的應用場景也會更加多樣。圖 8：公司模具產品示意圖 圖 9：金屬零部件主要為彈簧卡箍 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：公司模具以生產性模具為主（萬元，%）圖 11：公司可為客戶提供一站式的解決方案 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源

29、：公司官網，申萬宏源研究 1.3 H2 訂單、匯率、原材料等多重因素支撐高增長 2021 年營收增速顯著，2022 年全年業績可期。2017-2021 年，公司營業收入從 1.12億元增長至 3.45 億元，4 年 CAGR 達 33%；2021 年公司成功導入新能源汽車大客戶 T公司一級供應商體系，當年營收增速拐點向上達到 93%。2017-2021 年，公司歸母凈利潤從2079 萬元增長至 2806 萬元，4 年的 CAGR 達到 7.78%，凈利潤主要受到原材料上漲、新業務開拓攤銷高、匯兌因素等成本費用影響，尚未充分反應訂單增長預期。2022H1 公司實現營業收入 2.31 億元（YOY

30、+66%），歸母凈利潤 2434 萬元（YOY+132%），已達去年全年 80%以上的水準，上半年受疫情管控影響訂單下達和交付，下半年訂單放量可期。圖 12：2021 年營收高速增長（百萬元）圖 13：2022H1 凈利潤高速增長，全年向好 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 盈利能力開始修復，費用端基本穩定。2017-2020 年由于傳統汽車注塑件老產品降價和原料小幅漲價，毛利率處于下行通道。2021 年公司綜合毛利率/凈利率分別為22.57%/7.59%，較上年同期下降 7.1/2.9pcts。主要系由于：1）原材料價格自 2020 年開始大幅上漲導致盈利能

31、力受擠壓；2）2021 年公司新能源功能件業務大幅增長，該板塊業務毛利率相對較低；3）人民幣升值帶來的匯兌損失；4）金屬業務進入試生產階段，攤銷92%94%96%98%100%01000200030004000201920202021生產性模具商品性模具生產性模具占比 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 較大。隨著原材料價格回落和人民幣匯率貶值，今年毛利率有望較去年回升，2022H1 已出現小幅上漲的趨勢。公司期間費用率端較穩定，整體呈現穩中有降的趨勢。圖 14：利潤率受多重因素影響下降，2022H1 小幅修復 圖 15：公司

32、期間費用率基本維持穩定 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 外銷占比逐步擴大，設立海外控股子公司更好服務頭部客戶。2018-2022H1 公司外銷占比逐年擴大，占總營收的比例從 9.04%增加到 51.16%，外銷業務主要由新能源汽車功能部件構成（T公司業務歸為外銷業務）。2021 年公司設立駿創北美控股子公司，積極拓展海外客戶，以布署全球化客戶需求；2022 年 7 月又設立墨西哥控股孫公司，進一步優化市場結構，增強公司在北美市場的競爭力。圖 16：新能源部件業務帶動外銷業務增長（%）圖 17：匯兌因素進一步影響公司毛利率（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究

33、 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.汽車輕量化勢在必行，塑料零件替代空間廣闊 2.1 改性塑料性能優異，為理想的輕量化材料 汽車輕量化發展是降能耗、減排放的主要路徑之一。近年來，受政策因素和標準限制影響，要求乘用車能耗逐年降低，我國汽車燃耗已從 2015 年的 6.9L/100km 降低至 2020年的 5L/100km，排放改善的效果顯著，但與歐盟、日本等發達國家相比仍然存在一定差37%38%35%30%23%23%18%17%11%11%8%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)

34、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1海外收入國內收入其他業務41%40%31%20%26%15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022H1海外業務毛利率(%)國內業務毛利率(%)、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 距。據研究顯示，汽車燃料排放與車身自重高度相關，傳統燃油車的重量每減少 100kg，百公里耗油量將降低 0.3-0.6L，二氧化碳減少量 5-8g，純電動汽車重量每減少 100kg，可行駛里程增加 10%，

35、節約電池成本 15-20%。因此，汽車輕量化是實現降低能耗，減少排放的重要路徑，汽車輕量化發展勢在必行。圖 18：主要國家乘用車降燃耗目標（L/100km）圖 19：汽車產業市場需求路線規劃 資料來源：工信部，申萬宏源研究 資料來源：中國汽車工程學會，申萬宏源研究 表 2：汽車輕量化相關政策 產業政策 發布單位 頒布時間 主要內容 汽車行業中長期發展規劃 工信部、國家發改委、科技部 2017 年 4 月 發展先進車用材料及制造裝備，擴展高性能工程塑件、復合材料應用范圍 塑料加工業技術進步“十三五”發展指導意見 中國塑料加工工業協會 2017 年 7 月 飛機、汽車和軌道交通等的輕量化越來越成為

36、人們關注的焦點，新的環境友好、輕質高強材料加工成型技術成為實現輕量化及節能減排的有效途徑 汽車產業投資管理規定 國家發改委 2018 年 12 月 新能源汽車領域重點發展非金屬復合材料、高強度輕質合金、高強度鋼等輕量化材料的車身、零部件和整車等 產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委 2019 年 10 月 國家鼓勵發展汽車輕量化材料應用，其中包括：高強度鋼、鋁合金、鎂合金、復合塑料、粉末冶金、高強度復合纖維等 新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）國務院 2020 年 10 月 突破整車智能能力管理控制、輕量化、低摩阻等共性節能技術，提升電池管理、充電連接、結構設計等安全

37、技術水平，提高新能源汽車整車綜合性能 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 改性塑料為車身采用最多的非金屬材料，是汽車輕量化的重要手段。汽車輕量化主要包括結構優化設計、輕量化材料應用和采用先進制造工藝等三大方案。其中輕量化材料包括金屬材料（高強度鋼、鋁鎂合金等）和非金屬材料（塑料和新型復合材料等）。改性塑料是汽車上采用最多的非金屬材料，“以塑代鋼”不僅可以實現車身減重，還具備設計自由度、外觀豐富、加工方便等優點，逐漸成為汽車輕量化材料的主要趨勢之一；目前塑料主要應用于發動機周圍功能件、內飾零部件、外裝覆蓋件等地方，未來隨著功能、工藝的不斷改善優化，未來塑料的應用領域將會越來越廣泛。0123456

38、782015201620172018201920202025E中國歐盟美國日本 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：汽車輕量化實現途徑，輕量化材料最為廣泛 圖 21：塑料件在汽車中的應用比例逐年上升 資料來源：汽車工藝師，申萬宏源研究 資料來源：汽車非金屬材料輕量化應用，申萬宏源研究 相比于其他輕量化材料，塑料具備質量輕、加工工藝方便、抗沖擊耐腐蝕等不可替代的優勢，高性能的塑料在汽車工程中得到越來越多的使用：1）塑料質量輕：塑料在汽車的應用逐步擴大的首要原因是得益于其密度小、質量輕；一般塑料的密度約為 0.91.5、

39、纖維增強型塑料也不超過 2；對比其他金屬材料鋼銅材料一般比重在 78 以上，鋁為 2.7，這使塑料在多領域成為輕量化材料首選。2）成型容易、工藝簡單：塑料易成型，可通過注塑等多種工藝實現不同的形狀、產品精度高；同時塑料可一次成型，整個加工流程短，對比金屬件通常需要先加工各個零部件，再通過焊接等技術連接而成，工序繁瑣，塑料件更具備經濟性；3）塑料具備與金屬不同的特性，可作為結構材料使用，是金屬的理想替代材料：塑料具備彈性變形特性，在撞擊時能夠作為緩沖，對車輛和乘客起到保護作用，因此目前如內飾儀表盤/方向盤/中控臺、外飾前后保險杠，車身裝飾條等均以采用塑料材料；同時塑料還具備較強的耐腐蝕性，因此在

40、易受污染的地區也獲得了較多的應用。表 3：不同汽車用輕量化材料性能對比 種類 密度(g/cm3)成本(元/kg)減重程度 材料成本 工藝難度 應用 高強度鋼 7.85 7 10-20%低 較低 替代鋼材 鋁合金 2.7 20 30%較高 較高 底盤、天花板、行李艙 鎂合金 1.74 25 50%高 較高 發動機罩蓋、座椅支架 碳纖維 1.55 170 60%極高 高 車頂板、承力結構等 塑料(PP)1.1 8 30%低 低 內飾（面板、座椅）外飾、車身結構模塊等 纖維增強塑料 1.31.9 2030 30%較高 較低 資料來源：百川盈孚，蓋世汽車研究院，前瞻研究院，申萬宏源研究 塑料可以根據不

41、同的成分，再通過不同的填料、添加劑、改性方式、制造工藝等獲得不同性能，滿足下游不同零部件的需求。從汽車用改性塑料種類占比來看，目前改性 PP 是應用最廣泛的細分類別，占比可達 46%，聚丙烯可通過增韌/增強/共混等改性方法實現如耐刮擦、耐光熱老化的特性，在汽車內飾件以及增強后在車門模塊、尾蓋模塊都獲得了廣 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 泛的應用；其次為改性 PA（包括 PA6、PA66 等）占比約 8%，位列第二，改性 PA 以纖維增強型 PA 的應用最為普遍，其改性后強度、制品精度以及尺寸穩定性都得到提升，尤其適用于對

42、精度和強度均有要求的功能結構件。我們認為未來隨著改性技術和加工技術的不斷完善，塑料在汽車上的應用將不斷擴展，并有望向更多高功能的領域延伸。圖 22：玻纖增強塑料在汽車上獲得了較多的應用 圖 23：汽車用改性塑料中 PP 占比最高（%）資料來源：汽車工藝師，申萬宏源研究 資料來源：汽車非金屬材料輕量化應用，申萬宏源研究 表 4：部分改性塑料/工程塑料在汽車中的應用及特點 工程塑料/改性塑料 應用 適用性 PP 改性PP，PP+橡膠/彈性體、PP+無機礦物、PP+玻纖等 內外裝件、增強后可用于前端模塊、車門模塊、儀表盤骨架、后車門擋板、電池托架等，應用廣泛 應用最為廣泛，做內飾件具有耐刮擦、耐熱/

43、光老化等優勢；又可通過橡膠增韌應用于汽車外飾件提升抗沖擊能力，也可通過+礦物、玻纖，提升剛性、模量 PA PA6、PA66、增強 PA 阻燃 PA6 發動機周邊部件（進氣歧管、發動機蓋，發動機裝飾蓋，汽缸頭蓋）；其他受理部件（機油濾清器，刮雨器，散熱器格柵）適用于較精密的結構件，對硬度和精度有要求；大多使用玻纖增強改性后的尼龍，提高強度、制品精度、尺寸穩定性等 PC PC/ABS 合金、PC/PBT 合金、改性 PC 內外裝件（車燈罩、汽車保險杠、儀表盤等）具有突出的抗沖擊性能、耐蠕變性能 PPO PPOPA 合金、PPOPS合金 汽車輪罩、前燈玻璃嵌槽、尾燈殼、大型擋板、緩沖墊、后阻流板 用

44、做對耐熱性、阻燃性、電性能、沖擊性能、尺寸穩定性、機械強度要求較高的零部件 POM 改性 POM 滑動和滾動機械部件（齒輪、凸輪、軸承、橫桿、滑輪、扣鏈輪和軸襯），類似金屬的硬度、強度和剛度、并具備良好的自潤滑性、耐疲勞性，耐化學品性，材料性能與金屬相近，可替代部分金屬的應用市場，適用于耐磨產品 資料來源：知網，申萬宏源研究 46%8%6%5%35%PPPAABSPC其他 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 新能源車前景廣闊，釋放塑料產品新需求 2.2.1 新能源汽車景氣度高，推動輕量化需求 疫情后需求恢復，汽車市場增

45、長潛力大。2007-2021 年，我國乘用車年銷量從 630 萬輛增長至 2148 萬輛，增長了 300%+，現已穩居全球第一大汽車市場。近年來，受消費意愿弱、養車難度提升，以及 2020 年以來新冠疫情的影響，我國汽車銷量出現下滑；2021年隨著疫情逐步得到控制，汽車產業需求開始恢復。從汽車保有量的角度，我國千人擁車量為 173 輛，位列全球第 17 名，僅僅為美國的兩成，和發達國家相比，我國汽車未來的消費需求空間依舊很廣闊。圖 24：我國乘用車銷量增長三倍多（萬輛，%）圖 25：我國千人汽車保有量較發達國家低（輛）資料來源：中國汽車工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國汽車工業協會，麥肯錫

46、，申萬宏源研究 新能源汽車行業方興未艾，銷量突破 350 萬輛，未來將成為主流車型。近幾年在汽車銷量小幅回落時期，我國新能源汽車仍穩中求進，銷量不斷攀升，2021 年實現 352 萬輛的銷量，同比增速高達 157%。我國目前已成為全球新能源汽車第一大技術來源國，相關專利申請量為全球首位，我們認為未來隨著技術不斷突破，新能源車市場將持續蓬勃發展，空間巨大。2021 年新能源汽車占乘用車總銷量比例為 13.4%，根據中國汽車工程學會的目標規劃，計劃 2035 年其銷量突破 50%，新能源車將成為主流的車型。圖 26：2021 年我國新能源汽車銷量大幅提升 圖 27：2035 年新能源汽車的占比將突

47、破 50%資料來源：中國汽車工業協會，申萬宏源研究 資料來源：中國汽車工業協會，申萬宏源研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021銷量增長率0150300450600750900 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：新能源汽車相關政策 產業政策 發布單位 頒布時間 主要內容 關于加快建立綠色生產和消費法規政策體系的意見 國家發改委、司法部 2020 年 3月 建立完善節能家電、高效照明產品、

48、節水器具、綠色建材等綠色產品和新能源汽車推廣機制，有條件的地方對消費者購置節能型家電產品、節能新能源汽車、節水器具等給予適當支持。關于穩定和擴大汽車消費若干措施的通知 國家發改委、科技部、工信部等 2020 年 4月 將新能源汽車購置補貼政策延續至 2022 年底，并平緩 2020-2022年補貼退坡力度和節奏，加快補貼資金清算速度。加快推動新能源汽車在城市公共交通等領域推廣應用。新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)國務院 2020 年10 月 到 2025 年，中國新能源汽車新車銷量占比達到 25%左右，智能網聯汽車新車銷量占比達到 30%，高度自動駕駛智能網聯汽車實現限定區域和

49、特定場景商業化應用。商務領域促進汽車消費工作指引 商務部 2021 年 2月 推廣新能源汽車消費。各地可對消費者購置新能源汽車，在充電、通行、停車等使用環節給予綜合性獎勵，推動公共領域車輛電動化，鞏固新能源汽車市場增長勢頭。資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 新能源汽車對續航、減重要求更高，亟待輕量化發展。里程焦慮、補貼門檻提升推動新能源汽車向輕量化發展：近年新能源汽車補貼退坡，補貼的續航門檻持續上漲，新能源汽車對續航里程提升的需求更加迫切，而汽車通過減重、降能耗能夠很好地提升新能源汽車的續航里程。根據汽車工程學報的數據，對純電動汽車來說，整車質量下降 10%，可以減少 5.5%的電能損耗，同

50、時增加 5.5%的續駛里程，因此新能源汽車將成為未來汽車輕量化的重點領域。表 6：我國新能源汽車補貼政策與對應續航里程要求 年份 續航門檻 補貼政策 2018 150km 150-200km 補貼 1.5 萬元；200-250km 補貼 2.4 萬元 250-300km 補貼 3.4 萬元；300-400km 補貼 4.5 萬元；400km 以上 補貼 5 萬元 2019 250km 250-400km 補貼 1.8 萬元；400km 以上 補貼 2.5 萬元 2020 300km 300-400km 補貼 1.62 萬元；400km 以上 補貼 2.25 萬元 2021 300km 300-

51、400km 補貼 1.3 萬元；400km 以上 補貼 1.8 萬元 2022 300km 300-400km 補貼 0.91 萬元；400km 以上 補貼 1.26 萬元 資料來源：工信部，申萬宏源研究 2.2.2 塑料件逐步滲透，單車價值持續提升 內飾應用成熟，新領域逐步拓展。汽車的結構主要可分為車身、動力系統/電池包、內外飾與底盤等，采用的材料各不相同；其中塑料在汽車上的應用已經有幾十年的歷史，目前主要還是應用于汽車內飾件、外裝件以及部分功能結構件上，其中以內飾件的應用發展的最為成熟；大部分車型的車身與底盤仍主要以金屬材料為主，采用高強度鋼、熱成形、美鋁合金等材料去實現輕量化替代，但目前

52、在車身非骨架的部分也開始出現一些以塑代鋼的趨勢；另外，未來我們認為塑料應用較大的增量在于新能源汽車的三電系統，電池包對續航、能量密度提升的需求極大的推動了塑料及復合材料在輕量化材料中的發展。圖 28：傳統汽車與新能源汽車的結構對比 圖 29：未來改性塑料的主要增量在三電系統、車身 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國汽車工業協會，申萬宏源研究 資料來源：新浪汽車，申萬宏源研究 目前塑料在汽車內外飾以及一些功能結構件上已經取得了較廣泛的應用。塑料可以通過改性等方式實現不同的性能，加工方便且利于回收再生，具備很多金屬

53、材料無法達到的優勢，被汽車工業大規模的采用：1）內飾件：儀表盤、方向盤、手套箱、座椅等，這類零部件對耐用性及安全性有一定要求，主要材料集中在 PP、PU 等產品，目前汽車內飾件已經基本實現了塑料化；2）外飾件：保險杠、擋泥板、尾翼等，對安全和造型美觀性有要求，主要材料為改性 PP、ABS 等，近年外飾件的塑料化程度不斷提升；3）發動機功能件：發展較晚，主要因為發動機高溫問題給塑料功能件的應用提出了較高要求，需解決塑料的耐熱/阻燃性、剛性和精度等，目前主要采用玻纖增強塑料。表 7：車用改性塑料主要應用于內外飾件，以及發動機周圍結構件（部分列示）應用部位 適用性 工程塑料/改性塑料 內飾件（成熟、

54、廣泛應用）汽車儀表盤 強度要求：能承受各種儀表和音響設備等負荷 安全要求：具有吸收沖擊能、防眩和難燃性能 表皮材料可以用 PVC、PC/ABS 片材、緩沖層 車門內飾蓋板 左前門板、右前門 板、左后門板、右后門板 主要采用改性 PP 材料，部分高端車型采用 ABS 材料作為門板骨架,再復合軟性裝飾材料制成整體式門內板 車用座椅 支撐骨架+緩沖墊+外包皮 緩沖材料基本為模壓發泡的軟質高彈性 PU，外包面料主要是人造革或纖維織物 立柱裝飾 支撐駕駛艙車頂，在車輛翻滾和傾覆的時候避免駕駛艙擠壓變形，目前部分高檔車型是和車架一體化的 一般為 PP 材料，部分高端車型為 ABS 材料 外飾件（成熟、較廣

55、泛應用）保險杠 主要功能是安全防護同時附加功能為裝飾和美化車身 常用 PP+1040%EPDM，主要是改善材料柔韌性、提升耐低溫沖擊性、改善顏料附著性；目前也用 POE、POM 等 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 擋泥板 作為汽車行駛時擋住車輪甩出的泥水的部件，必須具備較好的抗拉強度、斷裂伸長率、耐撕裂強度、低溫沖擊性能、耐熱性等 改性 PP 或 HDPE 材料 汽車尾翼 汽車尾部用以減少轎車在高速行駛時的空氣阻力 通常采用 ABS 材料，賽車則采用碳素纖維材料 發動機零部件 缸蓋、進氣歧管、全塑模塊化機濾、全塑機油罐、增

56、壓器管等 發展較晚，主要是受發動機周邊的環境條件影響，對塑料長期耐溫性要求高，塑料化普及率最高的是進氣歧管，主要優點是成本低、質量低 改性 PA（玻纖增強塑料，）PBT 資料來源：知網，申萬宏源研究 我們認為未來主要的增量來自于新能源車的三電系統以及車身結構件上的應用：1）三電系統：塑料主要應用于新能源汽車三電系統的支撐與保護。新能源汽車較傳統燃油車而言，增加了核心的三電系統（電池、電機、電控），其中由于電池整包可占整車整備質量的 2030%甚至更高，提升電池的能量密度（電池平均單位體積或質量所釋放的電能）是影響整車續航能力的主要因素，這更加凸顯了電池包的輕量化發展的重要性。三電系統中以電池最

57、為核心，如下圖所示，一般電池系統通常由電芯、箱體以及托盤等結構件組成，其中箱體（外殼體+支架）的質量占比可達 20%以上。由于實現電芯自身能量密度的提升需要較長時間的研發沉淀，現今電池系統輕量化的方案主要還是集中在改變其箱體所用的材料以及設計結構上；目前高強度鋼、鋁合金，以及復合材料在新能源電池包箱體的輕量化中運用最廣泛。圖 30：新能源汽車電池包結構圖 圖 31：Model3 電池包各部件質量 資料來源：汽車技術，申萬宏源研究 資料來源：汽車材料網，申萬宏源研究 電池包箱體主要起到保護和支撐電池模組的作用，三種材料各有優勢。1）高強度鋼：屈服強度和拉伸強度高，抗變形，但自重較重、耐腐蝕性比較

58、差；2）鋁合金：廣泛用作汽車輕量化所使用的材料，密度僅有鋼的 1/3，具備質量輕和可塑性好等優勢，且耐腐蝕、導電芯，300.3kg模組殼體及支架，58.7kgBMS等集成系統，53kg上蓋，15.8kg下箱體29.5kg其他，20.7kg 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 熱和散熱性均較好；3）復合材料（碳纖或玻纖增強塑料等）密度僅有鋼的 1/4，質量輕且比模量優，具備耐變形抗沖擊等多重優勢。以目前的主流的電動車型為例，大部分電池箱體還是采用高強度鋼、鋁合金等材料為主，部分車型的上殼體已經開始采用 SMC 等復合材料；未來由

59、于電池箱體材料對電絕緣性、高散熱性、穩定性等多方面的要求，工程塑料因其質量輕、耐熱性好、電絕緣性優等特性將有望逐步受到重視。表 8：目前電池箱體主流的輕量化材料以鋁質材料為主，部分車型開始使用塑料和復合材料 特斯拉 寶馬 雪佛蘭 本田 吉利 蔚來 凱迪拉克 奧迪 Q7 比亞迪-秦 Roadster Model 3 i3 Volt Fit EV EmgrandEV450 ES8 CT6 e-tron Pro EV500 鋁板 鋼板+鋁板 鋁板 鋼板 鋼板 鋁板+SMC 鋁板 鋁合金 鋁合金 片狀模塑料復合材料+高強鋁 資料來源：汽車技術期刊，申萬宏源研究 2）車身：主框架材料因安全性要求仍以金屬

60、為主，塑料在汽車尾部等結構件上的應用趨勢開始顯現。車身由骨架、開閉件（4 門+2 蓋），以及其他結構件如翼子板、減震器等組成；車身最重要的性能要求是保障行車的安全性，因此目前車身主要仍以高強度鋼和鋁鎂合金作為輕量化替代方案。我們梳理了近 3 年在 ECB 上展覽的部分車型，其中高強度鋼的應用最廣泛，大部分車型占比都在 40%以上；鋁合金作為非常優質的輕量化材料，密度小、質量輕，且相較鋼材具備導熱性能佳、耐腐蝕性強的特點，近年在車身上的應用逐年增加，但如需要鋁質材料具備堪比鋼材的強度，對工藝的要求較高，這增加了鋁制車身的工藝難度和成本，因此目前僅在較高端的車型中使用；塑料在車身上的應用目前主要集

61、中在后門蓋、翼子板以及結構件上，以蔚來 ES6/ES8車型為例，ES8 采用了全鋁白車身、四門和前機蓋，背門采用了 SMC；而 ES6 更是在此基礎上，車身后地板采用碳纖維增強塑料，背門采用了 SMC+注塑，前端模塊也由 ES8 的鎂合金替換為了注塑件；目前塑料復合材料在車身上的使用仍處于早期發展階段，主要系塑料要達到一定的強度會增加原材料成本，因此目前也是在高端或者性能車使用度較高；但我們認為塑料在工藝流程上更優于鋁材，綜合測算更具備經濟性，未來在車身上的應用有望進一步提升。圖 32：ES8 復合材料的使用主要在背門蓋 圖 33：ES6 在更多模塊中采用了纖維增強型塑料件 資料來源：ECB，

62、申萬宏源研究 資料來源：ECB，申萬宏源研究 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表 9：近 3 年 ECB 會議上部分電動車車身（骨架+開閉件）的材料構成 吉利Zeeker 福特野馬Mach-E 本田 e 寶馬 ix3 沃爾沃XC40 大眾 ID.4 蔚來 ES6 蔚來 ES8 奧迪 e-tron 鋼 LSS 14.0%22.2%45.4%21.9%28.7%29.8%0.6%0.6%12.9%HSS 23.0%26.3%17.3%38.7%28.4%26.4%4.0%2.4%27.3%AHSS 28.0%11.6%30.8

63、%8.7%23.9%11.9%0.0%0.0%21.7%UHSS 7.7%0.3%0.2%1.0%0.8%PHS（熱成型）19.0%24.9%6.2%14.8%10.4%24.6%23.6%合計 84.0%92.7%100.0%84.3%91.4%93.7%4.7%3.0%86.3%鋁 鋁片材 7XXX 1.8%鋁片材 6XXX 3.0%2.7%2.7%2.1%33.3%38.4%9.4%鋁片材 5XXX 4.0%0.2%3.6%9.7%10.0%鋁型材 7XXX 1.0%0.7%6.3%3.3%鋁型材 6XXX 8.0%1.9%2.2%5.0%19.3%17.9%0.3%高壓鋁鑄件 1.2%

64、23.9%21.9%1.8%低壓鋁鑄件 合計 16.0%4.8%0.0%9.7%7.8%6.3%87.9%91.5%11.5%塑料 纖維增強塑料 1.5%5.1%0.3%Duroplastics Incl.SMC 0.4%0.6%2.5%熱塑性塑料 1.0%0.4%1.7%1.8%0.2%彈性體 合計 0.0%2.5%0.0%0.0%0.8%0.0%7.4%4.7%0.2%鎂 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.8%0.0%其他 0.0%0.0%0.0%6.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.0%總計 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%10

65、0.0%100.0%100.0%100.0%車身重量（kg）428 439.5 資料來源：ECB，申萬宏源研究 注：纖維增強塑料、SMC、鎂合金分別對應上圖紅色、橙色、黃色模塊 單車用量逐年提升，未來車用改性塑料市場成長空間廣闊。據前瞻研究院數據，2014-2020 年，改性塑料平均單車使用量從 123kg/輛增加至 171kg/輛。根據前文所述，我們認為改性塑料在汽車上的應用有望得到進一步的提升，除內外飾件、發動機功能件外，還有望應用至新能源車的三電系統以及一些車身模塊的結構件上：1）電池包：塑料主要替代電池包箱體材料，以上文 Model3 為例其上殼體/下殼體重量分別為 15.8/29.5

66、kg，目前上箱蓋以塑代鋼、代鋁的趨勢已較明顯，下箱體和底板由于需要起到支撐作用，對材料要求更高，替代較慢；2）車身結構件：我們參考蔚來在車身上應用塑料的情況，蔚來 ES6/ES8車身的重量分別為 428kg/439.5kg，塑料占比分別為 7.4%/4.7%，對應 31.7 kg/20.6kg，我們認為未來復合材料有望更多的應用至車身上。綜上我們認為未來塑料在汽車上的單車用量將會逐年提升，根據前瞻產業研究院數據，預計 2026 年改性塑料單車使用量將增長至 210kg/輛，長遠期看，隨著塑料件不斷滲透，我們認為單車用量有望更高超 250kg/輛。根據測算，2020 年車用改性塑料市場需求量為4

67、21 萬噸，未來隨著改性技術的不斷提高，改性塑料在汽車工業中的應用將不斷擴張，汽車用改性塑料需求總量有望達到近 600 萬噸。、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：車用塑料需求總量及空間預測 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2026E 單車塑料(噸/輛)0.136 0.150 0.160 0.164 0.171 0.168 0.210 車產量(萬輛)2819.3 2994.2 2796.8 2552.8 2462.5 2652.8 2847.6 需求量(萬噸)383.4 449.1 447.

68、5 418.7 421.1 445.7 598.0 資料來源：Wind，國家統計局，前瞻研究院，申萬宏源研究 2.3 業內玩家眾多，功能結構件助力業績攀登 公司原材料采購價格變動平穩，非標化改性粒子價格主要受供需格局決定。汽車零部件上游產業主要為塑料、鋼鐵工業，下游對接整車制造商或供貨商。其中，塑料粒子細分品種多樣，不同品質、種類的塑料粒子價格差異較大，普通塑料粒子價格受宏觀經濟、原油市場影響而波動，而改性塑料非標化，供需結構為影響價格的主要因素。公司的汽車塑料零部件主要原材料為改性塑料粒子（PP、PC、TPE、PA66 等），其采購變動幅度較小，2019-2021 年采購價格維持在 22.5

69、 萬元/噸，2021 年小幅上漲。圖 34：汽車零部件產業鏈分布 圖 35：2021 年公司原材料采購價格略有上漲 資料來源：中國汽車工程學會，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 汽車零部件行業可分為內外飾件或功能結構件，業內玩家較多業務各有側重。汽車行業是注塑零部件應用規模最大的領域之一，依照用途主要以注重舒適美觀的內外飾件及注重耐用穩定的功能結構件為主，產品應用范圍較廣泛。目前，行業內已有上市公司中，汽車零部件行業以新泉股份、岱美股份、旭升股份、肇民科技、唯科科技、駿創科技等公司為主，其業務規模、客戶資源、核心技術等指標不盡相同，行業內還沒有形成一家獨大的競爭格局，基本各有側

70、重的業務領域，下游客戶也不相同。表 11：汽車內外飾注塑件與功能結構件的對比 項目 內外飾件（大件）功能結構件（小件）用途 汽車內外部裝飾所需零部件 汽車內具有結構支撐、固定、抗振、絕熱、電氣絕緣、機械傳動等功能的零部件 模具尺寸 大型模具為主 中小型模具為主 品質要求 注重安全性、舒適度、外觀美觀度 注重安全性、耐用性、一致性和穩定性 精密度要求 較低 較高 0.001.002.003.004.005.002018201920202021塑料粒子(萬元/噸)模架(萬元/套)熱流道(萬元/套)模具鋼材(萬元/噸)鋼帶(萬元/噸)、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23

71、頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 設備要求 大型設備為主 中小型設備為主 主要產品應用領域 汽車保險杠、儀表盤、座椅、門板等 中控系統、空調出風口系統、油箱系統等 對應可比公司 新泉股份、岱美股份 旭升股份、肇民科技、唯科科技 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 表 12：可比公司產品類型、規模、客戶及技術水平對比（單位：億元）公司名稱 以內外飾件為主 以功能結構件為主 新泉股份 岱美股份 旭升股份 肇民科技 唯科科技 駿創科技 產品類型 已實現產品在商用車及乘用車應用領域全覆蓋 主要包括遮陽板、座椅頭枕和扶手、頂棚中央控制器和內飾燈等 新能源汽車變速系統、傳動系統、電池系統、懸掛系統等精

72、密機械加工零部件 功能結構件為主，包括汽車發動機周邊、傳動系統、制動系統、新能源車部件等 汽車內外飾件及功能結構件注塑模具及注塑件產品 汽車塑料零部件、模具、汽車金屬零部件 2021營收 46.13 42.09 30.23 5.84 11.59 3.45 毛利率 21.32%24.83%13.65%34.11%33.87%22.57%主要客戶 吉利汽車、奇瑞汽車、一汽集團、陜汽集團、北汽福田等 奔馳、寶馬、奧迪、通用、福特、克萊斯勒、大眾、標致雪鐵龍、豐田等 采埃孚、長城汽車、寧德時代等 康明斯、萊頓、石通瑞吉、日本特殊陶業等 均勝電子、施耐德博士集團、Altcam 集團、艾福邁集團等 斯凱孚

73、、安通林、安波福、T 公司、廣達集團、和碩聯合等 技術水平 能夠自主完成效果圖設計、CAS設計、油泥模型制作、模具工裝開發等全部新品開發環節 已在同步開發、模具制造、檢測試驗等方面取得了技術領先優勢 善于工裝夾具和刀具的設計，能夠進一步保障零部件的精密度 精密注塑件產品精度可達0.01mm，并保持穩定批量生產 模具加工精度可達 0.002mm，表面粗糙度可達到Ra0.03，最小 R角為 0.015mm，使用壽命 100 萬次以上 在雙色成型、高光免噴漆成型、金屬嵌件埋入成型技術，及以塑代鋼應用產品開發等方面形成核心技術體系 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 功能結構件成長空間廣、技術附加值高

74、，相關業務的企業有望獲益。我們對比業內可比公司的盈利情況；1）收入規模：內外飾件市場更趨成熟，結構件市場機會空前。岱美股份、新泉股份雖然營收規模更大（2021 年均超過 40 億元），但規模較小的駿創科技、旭升股份等因業務囊括了精密功能結構件，尤其是新能源車相關功能件的生產，業務增速表現更加優異，2021 年收入增速分別達 93%/86%；2）毛利率：功能結構件對精密度、耐變形度要求更高、其生產工藝和技術難度都相對更高，要求產品保持一致性和穩定性，技術附加值高。因此以高附加值功能結構件生產為主的駿創科技、肇民科技和唯科科技的毛利率水平較為接近，且高于新泉股份和岱美股份。（其中駿創 2021 年

75、相對較低系由于多重因素影響，參考前文）圖 36：功能結構件業務公司的成長性更加優異 圖 37：功能結構件業務公司的產品技術附加值更高 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.優質客戶訂單充足，新業務打開成長空間 3.1 綁定頭部大客戶，在手訂單充足 服務于業內領先客戶群，T 公司已上升至第一大客戶。公司深耕汽車零部件市場，以一體化業務模式及高品質產品性能，逐步獲得國內及全球領先的汽車零部件供應商企業及整車制造商的認可，達成多年穩定合作關系。公司以直接合作和間接

76、合作的方式，與斯凱孚、安通林等國際零部件巨頭企業、T公司、福特、捷豹路虎等歐美品牌、日系品牌及國產自主品牌開展長期合作。其中，對 T 公司的銷售金額占比逐年提升，目前已成為公司的第一大客戶，2021 年的銷售金額超 1 億元。圖 38：2021 年 T 公司成為第一大客戶 圖 39：公司與業內多位龍頭企業達成了穩定合作 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 13：公司前五大客戶銷售情況，2021 年 T 公司上升至第一大客戶 單位（百萬元）分公司/分地區 2019 2020 2021 2019 2020 2021 T 公司（新能源）上海下屬公司 2.61 36

77、.29 0%1%11%美國公司 5.33 12.34 71.33 3%7%21%北京下屬公司 0.21 0%0%0%合計 5.33 14.96 107.83 3%8%31%斯凱孚 上海下屬公司 69.64 63.52 56.83 45%35%16%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021駿創科技新泉股份岱美股份旭升股份肇民科技唯科科技0%15%30%45%20172018201920202021駿創科技新泉股份岱美股份旭升股份肇民科技唯科科技31.22%19.04%14.29%13.42%8.60%13.43%T公司斯凱孚安通林廣達集團和碩聯合其他

78、、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 （懸架）墨西哥下屬公司 0.04 8.30 0%0%2%阿根廷及其他下屬公司 0.65 0.20 0.63 0%0%0%合計 70.29 63.76 65.76 45%36%19%安通林（天窗）蘇州下屬公司 51.95 46.45 46.89 33%26%14%墨西哥下屬公司 1.32 3.03 2.48 1%2%1%合計 53.27 49.48 49.37 34%28%14%廣達集團（T 公司）上海下屬公司 10.74 41.14 0%6%12%中國臺灣地區下屬公司 3.33 5.23 0

79、%2%2%合計 0.00 14.07 46.37 0%8%13%和碩聯合（T 公司）0.00 11.58 29.69 0%6%9%前 5 大客戶銷售金額（百萬元）153.86 299.02 86%87%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 T 公司業務的開拓為業績注入增長動能，拓展公司新能源汽車功能部件的應用場景。公司服務的主要客戶包括全球軸承巨頭斯凱孚、全球汽車零部件百強企業安通林等，主要作為二級供應商與客戶達成了長期的合作關系。此外，公司近年已成為 T 公司的一級供應商、并與 T 公司一級供應商和碩聯合、廣達集團合作。T 公司作為全球領先新能源汽車制造商，業績逐年攀升，在“以塑代鋼”背景下對新

80、能源汽車功能件的需求日益增長。我們認為與 T 公司的合作將極大地助力公司新能源零部件板塊銷售的增長，優質的客戶資源使得公司在未來同類供應商競爭中具有先發優勢和頭部效應。表 14：公司主要客戶供應情況 客戶名稱 供應層級 主要供應產品 對應車企 T 公司 一級/二級 新能源汽車功能部件系列等 T 公司 斯凱孚 二級 懸架軸承部件等 通用、大眾、日產 安通林 二級 汽車天窗控制面板部件等 福特、捷豹路虎 廣達集團 二級 新能源汽車功能部件系列等 T 公司 和碩聯合 二級 新能源汽車功能部件系列等 T 公司 飾而杰 二級 其他（車燈和車標系列）-資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 T 公司為全球領先

81、的新能源汽車制造商，交付量已近百萬臺，且增長勢能不減。2018年-2021 年 T 公司全球電動車產量從 25.5 萬臺增長至 93 萬臺，CAGR為 54%，交付量從24.5 萬臺增長至 93.6 萬臺，CAGR 為 56%；自 2017 年下半年 Model3 上市，以及 2020年 Model Y 開始交付以來，公司的產銷量取得了高速的增長。2022 上半年 T 公司全球范圍內生產了 56.4 萬臺，交付 56.5 萬輛，較去年同期增長了 45.8%/46.3%。上半年在半導體等供應鏈短缺以及工廠停工等多重因素的影響下，產銷仍然實現了優異的同比增速，且 6月份單月產量創下歷史新高，我們認

82、為下半年外部不利因素緩解，全年有望維持高速增長。圖 40：2018-2021 年 T 公司汽車產量大幅增長 圖 41：T 公司銷量增長由 Model3/Y 驅動 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：T 公司公告，申萬宏源研究 資料來源：T 公司公告，申萬宏源研究 T 公司在美國、中國、歐洲均設有生產工廠，未來交付量有望保持高速增長。T 公司目前在美國加州以及中國上海建有生產工廠，合計產能約為 100 萬輛/年，其中中國工廠在2018 年投產時，設計產能約為 50 萬輛/年，2021 年底 T 公司宣布對其上海工廠的產

83、線進行優化技改，今年 8 月公司將上海工廠產能上調至 75 萬輛/年，預計今年總產能近百萬輛，未來有望進一步擴充；德國柏林超級工廠與美國德州超級工廠相繼于今年 34 月宣布投產，柏林工廠主要為 ModelY 的生產，預計年產能 50 萬輛，德州工廠主要為 ModelY 和Cybertruck 的生產，單一車型設計年產能為 50 萬輛，新增 100 萬輛/年。至 2024 年如現有規劃產能爬坡順利，T公司產能將超過 300 萬輛/年，2021-2024 年 CAGR超 50%。表 15：T 公司在三大洲建有超級工廠，未來 3 年合計產能超 300 萬輛 地區 工廠 生產車型 狀態 產能-現有 產

84、能-在建 單位（萬輛/年）2021 2022E 2023E 2024E 美國 加州工廠 Model S/Model X Active 10 10 10 10 Model 3/Model Y Active 20 20 20 20 德州超級工廠 Model Y Active 20 50 50 Cybertruck in-development 30 50 中國 上海超級工廠 Model 3/Model Y Active 50 100 100 150 德國 柏林超級工廠 Model Y Active 30 50 TBD Tesla Semi in-development Tesla Roadster

85、 in-development Robotaxi in-development 合計產能（萬輛）80 150 240 330 預計產量（萬輛）93 150 240 330 產量 YOY（%）61%60%38%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2022-2024 年產能為我們根據公司產能規劃假設的投產爬坡進度，僅供參考 注：T 公司預計銷量還未考慮 Semi 的產銷，該產品有預期于 2023 年發布 公司與龍頭車企及供應商長期合作，具備提供一體化解決方案的能力，未來隨著大客戶交付數量的增長，疊加公司塑料零部件滲透率的提升，有望帶動業績高速成長。2019 年至 2021 年，公司對 T公司的銷

86、售額由 533 萬元上升至 1.08 億元，占比由 3%提升至 31%，新能源功能件的銷售額實現高速增長。目前 T 公司在產的 4 款車型均有采購公司所生產的 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 功能部件，廣泛用于三電系統的保護和支撐部件；公司具備較強的研發與創新能力，且通過長期服務行業內頭部客戶形成了較深厚的技術積累，具備為客戶提供一體化產品解決方案的能力，能夠在現有供應產品的基礎上，不斷擴大應用場景。我們認為未來一方面受益于 T 公司自身產能與交付數量的高速成長，另一方面公司塑料件在車身應用上不斷滲透，將帶領公司進入高速成

87、長期。圖 42：T 公司向公司采購的金額逐年攀升 圖 43：公司收入增速高于 T 公司銷量增長速度 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 3.2 研發服務能力優秀，訂單飽和消化新增產能 公司專注于產品技術研發，不斷優化產品性能響應客戶需求。公司以客戶需求為導向，不斷研發新產品新技術，目前掌握了“雙色成型技術”、“高光免噴漆成型技術”、“超高精度塑料成型技術”等多種自主研發的專利技術，并已投入批量生產；汽車零部件行業是一個產品迭代、需求變化較快速的行業，這需要公司持續保持敏感性，不斷推出新的產品、新技術以滿足客戶多樣化的需求。公司核心技術的應用可以為客戶提供更低

88、成本，更高制造效率，且保障穩定性、一致性的產品，獲得下游大客戶的認可。表 16：公司核心技術情況 技術名稱 適用產品 技術描述 技術貢獻 雙色成型技術 懸架軸承系列 該技術將兩種塑料材料通過雙色注塑設備進行旋轉或平行移栽的方式進行先后進膠成型，完成兩種材料一次成型的目的 增加了雙色材料的可選擇范圍，解決了需要高強度且同時需要密封要求零件的制造難題。高光免噴漆成型技術 天窗控制面板部件系列 該技術依托注塑技術、模具技術、工程管理技術、塑料選擇技術，通過一次注塑成型得到符合鋼琴烤漆效果的塑料零部件，且產品沒有熔接線 取代噴漆過程，制程更加環保，有效降低產品成本、并提高制造效率。以塑代鋼技術 懸架軸

89、承部件系列、新能源汽車功能部件系列 該技術采用高性能復雜配比的塑料原料，結合公司多年積累的以塑代鋼知識庫，為客戶直接用塑料取代多種金屬零件。幫助客戶降低成本、減少污染，實現產品輕量化，并可整合諸多復雜零件于一體。金屬嵌件埋入成型技術 新能源汽車功能部件系列 該技術將局部復雜金屬件通過直接埋入模具包膠成型的方式生產，減少傳統工序，嵌件結合強度更優，目前公司最多的零件已可同時埋入 28 種不同的金屬件 能夠降低零部件成本，減輕產品重量。、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 視覺檢測技術的自動化應用技術 汽車塑料零部件 該技術通過高分

90、辨率的工業相機結合專用軟件，通過影像比對的方式實現功能零部件產品的在線檢測，穩定了產品輸出的質量。能夠減少人力投入，降低產品制造成本及缺陷率，提升過程能力。超高精度塑料成型技術 汽車塑料零部件 該技術實現零度拔模，產品公差控制在0.03mm，零件耐熱 260C，物理性能超過合金鋁，屬于超高精度零件。通過塑料材料應用，減少金屬加工制程及相關污染，實現低成本、高精度、高一致性的量產能力。異形金屬件及特殊工藝的應用技術 汽車金屬零部件 該技術針對異形沖壓金屬件零件特性要求，實現產品韌性、剛性等物理力學性能的優化，實現汽車軟管可長期持續承受 6Mpa 的流體內壓力。能大幅度降低模具費用及加工過程中廢料

91、損耗率，降低生產污染。資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 高研發投入確保核心競爭優勢，新項目持續提升交付效率及產品穩定性。2018-2021年，公司研發費用持續增長，自 799 萬元增長至 1098 萬元，2021 年研發費用占比有所下滑，主要系公司同年營業收入大幅上升所致。在同業可比公司中，公司的研發費用率始終保持業內領先地位（除 2021 年），這為公司能持續研發新產品、優化工藝效率提供了有效支撐。同時，公司在現有的技術水平基礎上，進一步拓展技術研發，截至目前公司擁有 6項在研項目，所處階段多數已達中試，未來項目完成后將更好地優化生產工藝，提升交付效率，保持產品輸出的穩定性，有助于公司更好

92、地服務于客戶。圖 44：2018-2021 公司研發費用投入情況 圖 45：公司研發費用率較可比公司優勢明顯（%）資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 表 17：公司在研項目情況，多數項目以達到中試階段 項目名稱 擬達到目標 核心參與人員數量(人)預計經費投入(萬元)所處階段 夾箍高精度穩固加工工藝的研發 實現卡箍的自動組裝 6 52 中試 高可靠性汽車塑膠配件用裝配工裝的研發 提升公司的組裝生產效率 6 110 中試 超載荷多功能汽車懸架軸承塑膠件的研發 提升公司在汽車軸承行業的競爭力 6 100 中試 防飛邊快速散熱汽車零件模具的研發 提升模具本體降溫能力

93、，并減少產品飛邊 5 24 小試 基于汽車注塑件表面處理裝置的研發 解決塑料外觀件中很難控制的外觀問題 6 100 小試 0%1%2%3%4%5%6%7%0200400600800100012002018201920202021研發費用(萬元)研發投入占營收比例(%)2%3%4%5%6%7%2018201920202021駿創科技新泉股份岱美股份旭升股份肇民科技唯科科技 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 可組裝高可靠性汽車零件注塑成型模具的研發 提高襯套生產效率、穩定性和可靠性 5 18 中試 資料來源：招股說明書，申萬宏源

94、研究 募投項目擴大生產能力，保障向優質客戶的供應能力。公司募集資金將主要用于汽車零部件擴建技術改造項目，擬利用現有預留場地，增加先進的設備，以確?，F有大客戶充裕的產品供給，同時預留開發其他潛在客戶的可能性。項目投產后，預計將分別新增汽車天窗控制面板系列、汽車懸架軸承系列、新能源汽車功能結構系列生產能力 400 萬件、550萬件和 1,950 萬件。表 18：募投資金項目情況 項目名稱 項目總投資（萬元）募投資金（萬元）建設期 項目備案證號 環保批復文號/備案號 汽車零部件擴建技術改造項目 5982 5982 3 年 木政審經發備202181 號 蘇環建202106 第0005 號 研發中心建設

95、項目 1532 1532 3 年 木政審經發備202171 號 202132050600000274 補充流動資金項目 2400 2400 -償還銀行貸款項目 5100 5100 -資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 在手訂單可消化擬新增產能，項目擴產為潛在客戶拓展、業績高增長提供保障。募投項目擬新增產能 2900 萬件，全部投產后預計將新增產值 1.88 億元。根據公告，截至 2022年初，公司在手訂單量飽和，有望消化項目新增產能。同時公司于 2021 年開發捷普、李爾、愛杰姆等國際知名車商的新客戶資源，未來也有望拓展進更多客戶的供應體系，我們預計公司訂單量能持續維持飽和，帶動業績增長。表

96、19：公司擬新增產能收入測算 產品類型 新增產能(萬件)2021 年度平均單價(元/件)理論新增收入測算(萬元)汽車天窗控制面板系列 400 2.32 928 汽車懸架軸承系列 550 2.25 1238 新能源汽車功能部件系列 1950 8.52 16614 合計 18780 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 產能假設：2021 年公司擁有產能汽車塑料零部件/模具/汽車金屬零部件理論產能47.88/9.73/10.38 萬小時；同時在汽車塑料零部件領域，根據計算 2021 年公司天窗控制面板/懸架軸承/新能源汽車功能件系列分別實現銷量 1824/276

97、1/2098 萬件，公司募投項 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 目【汽車零部件擴建技術改造項目】擬分別新增 400/550/1950 萬件產能。其中天窗控制面板/懸架軸承系列我們假設新增產能分 2 年逐步投產，新能源功能件業務由于近年隨著新能源汽車的高速增長，以及塑料件在汽車領域的不斷滲透，該業務板塊在手訂單充足。由于注塑工藝相對簡單，在已有廠房的情況下可快速上設備擴充產能。表 20：公司產能及產銷量情況 2021 年 分板塊營收（百萬元）平均單價（元/件）對應銷量（萬件）假設滿產滿銷對應 產能（萬件）未來新增產能（萬件）

98、汽車天窗控制面板 42.31 2.32 1824 1824 400 汽車懸架軸承 62.12 2.25 2761 2761 550 新能源汽車功能部件 178.79 8.52 2098 2098 1950 其他 8.87 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 營收假設：公司業務主要以汽車塑料零部件為主營業務，近三年營收占比均在 8085%，模具和部分汽車金屬零部件主要是為了滿足客戶定制化的配套需求。因此營收預測部分我們僅拆解塑料零部件板塊，其余板塊我們假設變化不大。1）新能源汽車功能部件：主要客戶為 T 公司，近年公司該板塊業務取得了爆發式的增長，2019-2021 年實現超 400%的復合增速。

99、如前文所述注塑件業務受產能限制影響較小，主要根據下游需求和訂單決定，訂單充足的情況下可通過租賃廠房，購買設備迅速擴充產能。我們預計 2022-2024 年 T 公司的產量為 150/240/330萬輛（見前文），假設公司對車型的滲透率以及在單車上的價值持續提升，我們預計 2022-2024 年新能源汽車功能件實現營收 3.32/5.51/8.32 億元；2）汽車天窗控制面板：主要客戶為全球汽車零部件龍頭企業安通林，下游車衣以傳統乘用車型為主。我們假設 2022-2024 年該板塊業務實現銷量 2024/2224/2224萬件，單價逐年下降 2.20/2.09/1.99 元/件；2022-202

100、4 年實現營收 0.45/0.47/0.44 億元；3）汽車懸架軸承：主要客戶為全球懸架軸承龍頭企業斯凱孚，主要供應上下蓋以及保護架等零部件。我們假設 2022-2024 年該板塊業務實現銷量 3061/3311/3311萬件，單價逐年下降 2.14/2.03/1.93 元/件；2022-2024 年實現營收 0.65/0.67/0.64 億元；表 21：收入拆分 單位（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新能源汽車功能部件 T 公司產量（萬輛）37 51 93 150 240 330 YOY（%）40%83%61%60%38%公司產品覆蓋率（假設）20%

101、40%80%85%85%90%單車價值（假設）88 220 240 260 270 280 營收（百萬元）6 45 179 332 551 832 營收 YOY（%）600%299%85%66%51%汽車天窗控制面板 產量（萬件）1569 1824 2024 2224 2224 銷量（萬件）1824 2024 2224 2224 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 單價（元/件）2.57 2.32 2.20 2.09 1.99 營收（百萬元）45.32 40.40 42.31 44.60 46.56 44.23 汽車懸架軸承

102、產量（萬件）2761 3061 3311 3311 銷量（萬件）2761 3061 3311 3311 單價（元/件）2.25 2.14 2.03 1.93 營收（百萬元）62.05 59.06 62.12 65.43 67.23 63.87 其他 銷量（萬件）709 單價（元/件）1.25 營收（百萬元）13.84 7.90 8.87 8.87 8.87 8.87 合計收入（百萬元）128 152 292 450 673 949 YOY（%）19%92%54%50%41%模具收入（百萬元）18.53 17.05 36.20 36.20 36.20 36.20 汽車金屬零部件收入（百萬元）0.

103、90 4.44 12.54 12.54 12.54 12.54 主營業務收入（百萬元）147 174 341 499 722 997 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 成本和毛利率：近年公司毛利率呈現下降趨勢，部分因素已得到緩解。下降主要系由于：1）原材料價格波動，2020 年下半年起，受國際原油價格、宏觀經濟等因素的影響，上游塑料粒子價格出現大幅上漲，公司采用的原材料通常為改性塑料或工程塑料，受影響相對小，但 2021 年采購價格也出現上升趨勢；今年下半年開始大宗原材料價格均有不同程度的回落，預計會對公司盈利能力帶來正向的影響；2）產品結構變動：2021 年公司新能源功能件業務大幅增長，該板

104、塊業務毛利率相對較低；3）金屬業務進入試生產階段，業務未規?；皵備N了較大的固定資產折舊，導致該板塊毛利率較低，今年上半年已經出現回升趨勢。綜上我們預計公司今年毛利率相較 2021 年有望得到修復，但未來由于產品結構的原因，新能源業務毛利率較低，隨著占比增加，公司毛利小幅下降。表 22：成本和毛利率拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汽車塑料零部件 汽車天窗控制面板收入 45 40 42 45 47 44 成本（百萬元）29 29 32 36 37 35 毛利率（%）35.88%28.02%23.87%20.00%20.00%20.00%汽車懸架軸承 62

105、59 62 65 67 64 成本（百萬元）39 39 44 49 50 48 毛利率（%）36.50%33.86%29.35%25.00%25.00%25.00%新能源汽車功能部件 6 45 179 332 551 832 成本（百萬元）5 33 146 254 421 636 毛利率（%）24.77%27.31%18.47%23.50%23.50%23.50%其他 14 8 9 9 9 9 成本（百萬元）8 5 6 6 6 6 毛利率（%）39.22%32.50%34.89%35.00%35.00%35.00%合計營收（百萬元）128 152 292 450 673 949 合計成本（百萬

106、元）82 106 228 344 515 725 毛利率（%）35.99%30.31%22.06%23.60%23.56%23.55%、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 模具 營收（百萬元）18.53 17.05 36.20 36.20 36.20 36.20 成本（百萬元）10.81 10.43 25.16 23.53 23.53 23.53 毛利率（%）41.65%38.84%30.51%35.00%35.00%35.00%汽車金屬零 件系列 營收（百萬元）0.90 4.44 12.54 12.54 12.54 12.54

107、 成本（百萬元）1.05 4.87 11.14 10.03 10.15 10.28 毛利率（%）-16.64%-9.77%11.12%20.00%19.00%18.00%其他（非汽車零件）營收（百萬元）0.23 0.38 0.08 成本（百萬元）0.18 0.22 0.05 毛利率（%）21.07%41.42%42.48%主營業務收入（百萬元）147 174 341 499 722 997 主營業務營業成本（百萬元）94 122 264 378 548 759 主營業務毛利率（%）36.35%30.15%22.56%24.33%24.05%23.89%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 綜上，我

108、們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 4.99/7.22/9.97 億元，2021-2024年CAGR為42%；實現歸母凈利潤5353/7674/10583萬元，2021-2024年CAGR為56%。4.2 公司估值 估值我們采取可比公司 PE 估值法：公司主營業務為汽車塑料零部件的生產與研發，業務純正?？杀裙疚覀冞x取與公司業務相近的新泉股份、岱美股份、旭升股份，均從事汽車塑料及金屬零部件的生產與研發，可比性可參考前文。2022 年可比公司平均 PE 為 35 倍，考慮到公司基本面和所在市場流動性叫滬深均有差距，業務體量較小，抗風險能力偏弱，給予一定的基本面估值折價，公司所處北交所

109、流動性相較滬深較弱，給予一定的流動性估值折價，我們給予公司 25 倍 PE。我們預計 2022年公司實現凈利潤 5353 萬元（YOY+91%），對應合理估值為 13 億元。截至 2022 年 10月 12 日公司市值為 9.1 億元，我們預計仍有 47%的上漲空間，給予“買入”評級。表 23：可比公司估值 代碼 公司 市值（億元）股價（元）PE PEG EPS（wind 一致預期）CAGR 2022/10/12 2022/10/12 2022E 2023E 2024E 2022-2024 2022E 2023E 2024E 2022-2024 603179.SH 新泉股份 191 39.18

110、 41 27 20 0.96 0.95 1.44 1.94 43%603730.SH 岱美股份 138 14.69 23 19 15 0.96 0.64 0.78 0.98 24%603305.SH 旭升股份 260 38.98 41 28 20 0.98 0.95 1.39 1.91 42%行業平均 35 25 19 0.97 833533.BJ 駿創科技 9.1 16.54 17 12 9 0.42 0.97 1.39 1.92 41%資料來源：Wind，申萬宏源研究 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 5 風險提示 1）

111、大客戶綁定：T公司為公司新能源汽車功能件板塊的主要客戶，也是公司未來近年業績增長的主要驅動因素，若受到宏觀原因、客戶自身產能擴張與交付不達預期等不利因素影響，均有可能導致公司訂單不及預期，影響公司業績。2）不同輕量化材料、工藝造成競爭加?。浩囕p量化材料眾多，且新的技術和材料層出不窮，且不同品牌車型不同零部件之間對輕量化材料的選擇不盡相同，若新產品、新工藝的出現導致競爭環境加劇，或對公司經營造成不利影響。3）原材料價格波動：公司上游原材料主要為改性塑料及工程塑料等，其價格也會受到上游大宗原材料漲跌的影響，若未來原材料價格持續大幅波動，將對公司的經營帶來不利影響。合并損益表 百萬元 2020 2

112、021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 179 345 499 722 997 營業收入 179 345 499 722 997 營業總成本 158 311 438 634 876 營業成本 126 267 378 548 759 稅金及附加 1 1 2 2 3 銷售費用 4 5 7 10 14 管理費用 14 21 30 45 61 研發費用 9 11 16 25 35 財務費用 4 5 5 4 4 其他收益 1 1 1 1 1 投資收益 (0)0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失(2.6)(4.0)0.0 0

113、.0 0.0 資產減值損失(0.4)(0.9)0.0 0.0 0.0 資產處置收益 2.0 (0.4)(0.4)(0.4)(0.4)營業利潤 21.4 30.2 61.7 88.4 121.9 營業外收支(0.1)0.0 0.0 0.0 0.0 利潤總額 21.3 30.2 61.7 88.4 121.9 所得稅 2.5 4.0 8.1 11.7 16.1 凈利潤 18.8 26.2 53.5 76.7 105.8 少數股東損益 (2.2)(1.9)0.0 0.0 0.0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 21.0 28.1 53.5 76.7 105.8 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 、公司深

114、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 18.81 26.21 53.53 76.74 105.83 加：折舊攤銷減值 6.09 12.05 9.23 9.48 9.87 財務費用 4.06 5.53 4.53 3.79 3.67 非經營損失(3.00)0.63 0.43 0.43 0.43 營運資本變動(1.88)(41.29)(45.92)(95.51)(109.47)其它 2.63 5.08 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流 26.7

115、1 8.21 21.80 (5.08)10.32 資本開支 71.92 30.95 15.02 3.43 3.43 其它投資現金流 2.60 0.79 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流(69.32)(30.16)(15.02)(3.43)(3.43)吸收投資 0.00 0.19 107.50 0.00 0.00 負債凈變化 60.96 49.28 (12.33)(6.23)(6.66)支付股利、利息 14.02 15.54 4.53 3.79 3.67 其它融資現金流 3.01 (12.41)0.00 0.00 0.00 融資活動現金流 49.96 21.53 90.64 (10.

116、02)(10.33)凈現金流 6.05 (1.85)97.41 (18.52)(3.43)資料來源：公司公告，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 154 241 385 462 568 現金及等價物 20 27 125 106 103 應收款項 95 145 211 301 408 存貨凈額 38 61 41 46 49 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 1 8 8 8 8 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 96 116 122 115 108 無形資產及其他資產 26 24 24 24 24 資產總計 276

117、 382 530 601 700 流動負債 145 242 235 235 235 短期借款 70 127 120 120 120 應付款項 72 111 111 111 111 其它流動負債 2 4 4 4 4 非流動負債 32 24 19 12 6 負債合計 177 266 254 248 241 股本 47 47 55 55 55 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 6 6 105 105 105 其他綜合收益 0 (0)(0)(0)(0)盈余公積 11 14 19 26 36

118、 未分配利潤 36 52 101 170 266 少數股東權益 (2)(4)(4)(4)(4)股東權益 98 115 276 353 459 負債和股東權益合計 276 382 530 601 700 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推

119、薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990

120、609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同

121、證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司

122、 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可

123、能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。