【研報】社會服務行業化妝品板塊系列報告：景氣度有望延續國貨迎來高光時刻-20200616[41頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年06月16日 社會服務 增持（維持） 旅游綜合 增持（維持） 孫丹陽孫丹陽 執業證書編號：S0570519010001 研究員 021-28972038 梅昕梅昕 執業證書編號：S0570516080001 研究員 021-28972080 1社會服務社會服務: 行業周報（第二十三周） 行業周報（第二十三周） 2020.06 2上海家化上海家化(600315 SH,增持增持): 玉澤和佰草玉澤和佰草 集厚積薄發，渠道轉型集厚積薄發，渠道轉型2020.06 3社會服務社會服務: 離島免稅擴容，海南旅游整體離島免稅擴容，海南旅游整體 受

2、益受益2020.06 資料來源：Wind 景氣度有望延續，國貨迎來高光時刻景氣度有望延續，國貨迎來高光時刻 化妝品板塊系列報告 文化自信、產業鏈實力提升，渠道、營銷變革帶來數字化轉型浪潮文化自信、產業鏈實力提升，渠道、營銷變革帶來數字化轉型浪潮 追溯國內發展史， 渠道/營銷變革帶來美妝國貨品牌更迭。 借鑒日韓崛起路， 文化自信/產業鏈實力奠定化妝品產業長期發展驅動。國人文化自信提升， 年輕消費者愿意嘗試新品牌和新產品， 認同“國潮”； 國內本土企業在資本助 力下通過人才引進/技術合作/現代企業經營管理學習， 產業鏈實力在不斷增 強；天貓等平臺方通過各種運營方案/流量扶持助推發展；有贊/微盟/壹

3、網 壹創/如涵等各類服務機構也在加速賦能。KOL 帶貨/直播電商等變革帶來 數字化轉型浪潮，平臺方/品牌方/渠道方/服務方/代工廠有望全面受益，建 議關注珀萊雅/丸美股份/上海家化/中國國旅/壹網壹創/青松股份。 品牌方：國貨有望迎來高光發展期品牌方：國貨有望迎來高光發展期 數字化時代獲客/留存/變現/復購等消費者行為數據均可分析，供應鏈效率 提升/增長引擎精準量化/趨勢正反饋加強，有望加速品牌的快速增長與淘 汰。韓束/丸美/珀萊雅/瑪麗黛佳等品牌已初步形成以核心原料為賣點、主 打功效成分的新產品以明星代言/頭部 KOL 直播擴大聲量在抖音/小紅 書/等社交平臺廣泛投放中腰部 KOL/KOC

4、的表層邏輯，我們認為底層邏輯 在于基于用戶/數據/組織進行自上而下的數字化改革。 團隊搭建、 新品節奏、 社媒投放情況是需要跟蹤的過程指標， GMV/ROI 則是以上因素綜合作用的 結果指標。傳統國貨短期孵化新品、擴展品類，中長期有望延伸品牌矩陣。 代工廠：下游需求旺盛，制造端受益景氣紅利代工廠：下游需求旺盛，制造端受益景氣紅利 新銳品牌受益流量紅利，進入門檻降低、培育周期縮短，可能將持續涌現， 但因打造團隊的時間成本/技術/信息壁壘的成本較高，自建供應鏈意愿不 足。18 年諾斯貝爾營收 20 億元，位列中國同類企業第一，但距離海外三 巨頭差距較顯著，僅為韓國科瑪和科絲美詩的約 1/4，瑩特麗

5、的 1/3，中短 期定位類似于“淘金熱中賣鏟人” 。我們測算若 2025 年化妝品終端零售額 達 8451 億，若代工比例在 42%，代工廠市場規?？蛇_ 355 億。參考韓國 格局，若龍頭份額能達到 30%以上，則龍頭收入規?？蛇_ 100 億左右。 渠道商：渠道商：綜合零售渠道誕生多龍頭，免稅成外資大牌新增長點綜合零售渠道誕生多龍頭，免稅成外資大牌新增長點 綜合美妝零售連鎖業態誕生屈臣氏/絲芙蘭/Ulta 等龍頭，19 年全球收入為 1692 億港元/148 億歐元/74 億美元。2000-2012 年，我國的美妝連鎖店深 耕低線城市，充當本土品牌孵化器，但相較海外龍頭資本化時間晚，區域 性較

6、強，加大線上比重、發展小眾品牌打造差異化成為新方向。免稅成為 外資龍頭品牌方增長較快渠道，19 年雅詩蘭黛/愛茉莉/歐萊雅/資生堂全球 免稅收入占比 25%/23%/10%/9%。免稅與有稅分屬不同業務條線，免稅市 場基本不進行市場費用投放，實現收割功能，利潤率更高；有稅市場進行 大部分媒體投放/宣傳推廣/消費者教育， 二者相互協同， 有望共同做大蛋糕。 服務方：服務方：價值價值在于在于聚合流量、促進轉化、提升效率聚合流量、促進轉化、提升效率 MCN 機構、電商代運營、營銷服務、商家 SAAS 服務等業態本質均是依 托不同的流量生態衍生出的to B或to C的服務工具， 其價值在于聚合流量、

7、促進轉化、提升效率，全鏈路服務、多平臺拓展是重要發展方向。MCN： 借直播東風，中短期有望快速增長；電商代運營：有望持續受益品牌電商 化紅利，與客戶合作模式取決于品牌發展訴求/規模體量/議價能力等，客戶 拓展為增長核心；商家 SAAS 服務：有望依托社交電商迎來快速拓展期， 海外有大市值對標龍頭；營銷服務：數字營銷成新發展趨勢。 風險提示：平臺方流量生態發生較大變化；市場競爭加??；新品推廣較慢。 (5) 5 15 25 35 19/0619/0819/1019/1220/0220/04 (%) 社會服務旅游綜合滬深300 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級：

8、 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 2 正文目錄正文目錄 化妝品溯源 . 6 產品本質：兼具功能屬性和文化屬性 . 6 產業鏈：品牌方、渠道端理論上更易誕生大公司 . 6 驅動力：渠道/營銷變革帶來品牌更迭，文化自信/產業鏈實力奠定長期發展 . 7 溯國內發展史，渠道/營銷變革帶來品牌更迭 . 7 鑒日韓崛起路，文化自信/產業鏈實力奠定長期發展 . 8 平臺扶持加碼，景氣度有望延續 . 11 美妝消費支出占比有望長期提升 . 11 各平臺對美妝扶持有望繼續加碼 . 12 年輕群體為主力、低線下沉持續 . 13 品牌方：國貨有望迎來高光發展期. 15 數字化轉型浪潮來臨，

9、用戶、數據、組織為關鍵 . 15 新的變化：供應鏈效率提升、增長引擎精準量化、趨勢正反饋加強 . 15 如何應對：發力新品/社媒營銷為表層，底層在于用戶/數據/組織 . 16 如何跟蹤：團隊搭建、新品節奏、社媒投放的綜合考量 . 20 短期孵化新品、擴展品類，中長期延伸品牌矩陣 . 21 傳統國貨復購貢獻較少，新品有助引流新客、提升復購 . 21 新銳品牌可能存在瓶頸，集團化企業或擠占雜牌份額 . 23 代工廠：下游需求旺盛，制造端受益景氣紅利 . 25 龍頭品牌多自主生產，新銳品牌自建供應鏈意愿不足 . 25 對標海外龍頭國內代工龍頭規模提升空間大，品類擴張/客戶拓展驅動成長 . 25 渠道

10、商：綜合零售渠道誕生多龍頭，免稅成外資大牌新增長點 . 28 CS：誕生多龍頭，加大線上比重、發展小眾品牌打造差異化成為新方向 . 28 化妝品綜合零售渠道誕生多龍頭 . 28 加大線上比重、發展小眾品牌打造差異化成為新方向 . 29 免稅：成外資美妝龍頭重要渠道 . 30 化妝品是免稅中占比最高、盈利最強的品類 . 30 有稅教育市場、免稅收割市場，有望共同繁榮 . 31 服務商：數字化浪潮帶來流量紅利. 32 服務商價值在于聚合流量、促進轉化、提升效率 . 32 MCN：借直播東風，中短期有望快速增長 . 32 電商代運營：有望持續受益品牌電商化紅利，客戶拓展為核心 . 33 商家 SAA

11、S 服務：海外有大市值對標龍頭 . 35 營銷服務：數字營銷成新發展趨勢 . 36 全鏈路、多平臺是重要方向 . 37 流量紅利延續，化妝品產業鏈上下游有望全面受益 . 38 . 39 rQqPtNvNrRpQqQoRpRpRnOaQdN7NtRnNsQpPeRoOsMlOoPsN7NmMyRMYrQqOuOnMmN 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 國內外化妝品公司的財務指標特點 . 6 圖表 2： 化妝品產業鏈上下游代表性公司 . 7 圖表 3： 我國化妝品產業發展歷程 . 8 圖表 4： 日本化妝品產業發展歷程 . 8 圖表 5：

12、 韓國化妝品產業發展歷程 . 9 圖表 6： 中日韓化妝品產業鏈崛起的比較 . 10 圖表 7： 外資品牌降價措施 . 10 圖表 8： 我國歷年化妝品進口金額持續較快增長 . 10 圖表 9： 我國進口化妝品前五國家份額變化 . 10 圖表 10： 日本化妝品消費占居民支出比例長期提升 . 11 圖表 11： 美國的化妝品消費支出占比變化趨勢 . 11 圖表 12： 我國化妝品消費增速引領其他發達國家 . 11 圖表 13： 化妝品增速在可選消費中表現相對突出 . 11 圖表 14： 我國 1-3 線城市的美妝品類使用滲透率已經接近或超過韓國 . 12 圖表 15： 我國 1-3 線城市的美

13、妝品類使用步驟數較韓國還有提升空間 . 12 圖表 16： 主要電商/社交平臺的商業化布局. 12 圖表 17： 2019 年抖音平臺美妝品類的內容增速超過整體 . 13 圖表 18： 快手平臺 2019 年美妝商家短視頻數量及內容觀看量可觀 . 13 圖表 19： 90/95 后是線上美妝消費的主力軍（2018） . 13 圖表 20： 90/95 后的消費品類分布（2018） . 13 圖表 21： 一二線群體貢獻主要美妝消費金額 . 14 圖表 22： 低線城市消費群體的人口數量占比較高 . 14 圖表 23： 有贊美妝人群的地域分布 . 14 圖表 24： 天貓：打造消費者運營全鏈路機

14、制，分布品牌人群增長計劃 . 15 圖表 25： 傳統供應鏈模型 . 15 圖表 26： 數字經濟時代的新模型提升效率. 15 圖表 27： 電商渠道 GMV 的增長公式拆解 . 16 圖表 28： 天貓平臺的免費流量權重模型 . 16 圖表 29： 傳統國貨用社媒營銷思路推廣新產品 . 16 圖表 30： 歐萊雅電商渠道持續較快增長 . 17 圖表 31： 歐萊雅集團的數字化營銷投入占比在持續提升 . 17 圖表 32： 歐萊雅在對員工加大數字技能的培訓 . 17 圖表 33： 雅詩蘭黛數字化營銷投入占營銷費用的比重在不斷提升 . 17 圖表 34： 雅詩蘭黛電商渠道快速增長 . 17 圖表

15、 35： 歐萊雅的戰略在向數字化、生態化不斷演變 . 18 圖表 36： 薇諾娜的數據系統 . 19 圖表 37： 薇諾娜近 12 個月官方旗艦店銷售額 . 19 圖表 38： 薇諾娜 12-19 年終端零售額 GAGR70% . 19 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 4 圖表 39： 完美日記近 12 個月官方旗艦店銷售額 . 20 圖表 40： 完美日記 18-19 年終端零售額平均增速 93% . 20 圖表 41： 微信生態內廣告投放效益的測算邏輯 . 21 圖表 42： 18 年美妝國貨線較 16 年增長 69%，主要驅動來自人群滲透和客單提升，復購 貢獻較

16、少 . 21 圖表 43： 新品成為網絡消費主要驅動力，2018 年銷售占比達 31% . 22 圖表 44： 2018 年美妝是線上首發比例較高的品類 . 22 圖表 45： 2019 年抖音品類結構圖-彩妝 . 22 圖表 46： 2019 年抖音品類結構圖-護膚 . 22 圖表 47： 部分海外新銳美妝品牌發展概況. 23 圖表 48： 雅詩蘭黛收購的 Smash box、Too faced、Becca 拖累業績 . 23 圖表 49： 2010-2019 年 top10 化妝品公司歷年份額變化 . 24 圖表 50： 2010-2019 年 top10 化妝品牌歷年份額變化 . 24

17、圖表 51： 中國市場 top10 品牌終端零售規模（億元人民幣）. 24 圖表 52： 中國市場 top10 公司端零售規模（億元人民幣） . 24 圖表 53： 龍頭國貨企業多自建供應鏈，外購比例較少 . 25 圖表 54： 新銳品牌多為代工生產 . 25 圖表 55： 諾斯貝爾營收較海外巨頭仍相差較遠 . 26 圖表 56： 諾斯貝爾毛利率在行業中占優 . 26 圖表 57： 2018 年諾斯貝爾凈利潤超科絲美詩 . 26 圖表 58： 諾斯貝爾凈利率高于其他海外龍頭 . 26 圖表 59： 諾斯貝爾 16-18 年客戶情況（億元） . 26 圖表 60： 化妝品代工廠的市場空間估算 .

18、 27 圖表 61： 2014 年韓國化妝品代工廠市場格局 . 27 圖表 62： 2018 年韓國化妝品代工廠市場格局 . 27 圖表 63： 絲芙蘭全球歷年收入及增速 . 28 圖表 64： ulta 歷年收入及增速 . 28 圖表 65： 屈臣氏全球及中國地區收入和增速 . 28 圖表 66： 國內外 CS 渠道均孕育龍頭 . 29 圖表 67： 屈臣氏中國的轉型方向 . 29 圖表 68： 2019 年各 CS 龍頭獨家品牌的銷售額占比 . 29 圖表 69： 我國化妝品市場中 CS 渠道歷年銷售額及增速 . 30 圖表 70： 2018 年中國免稅銷售品類分布 . 30 圖表 71：

19、 2018 年全球免稅銷售額品類分布 . 30 圖表 72： 資生堂免稅業務利潤率高于全渠道 . 31 圖表 73： 雅詩蘭黛免稅收入及增速 . 31 圖表 74： 歐萊雅免稅渠道銷售額同比增速. 31 圖表 75： 愛茉莉太平洋免稅收入及增速 . 31 圖表 76： 資生堂免稅渠道銷售額同比增速. 31 圖表 77： MCN 機構數量 18-19 年快速增長 . 32 行業規模 19 年約 168 億 . 32 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 5 圖表 79： 2018 年 MCN 變現模式中，頭部和整體變現的分布情況 . 32 圖表 80： 2018 年不同營收規

20、模的 MCN 機構主要變現方式占比（多選） . 32 圖表 81： 海外龍頭 MCN 的發展情況 . 33 圖表 82： 電商服務市場規?？焖僭鲩L . 34 圖表 83： 品牌電商服務目前在 B2C 電商市場滲透率較低 . 34 圖表 84： 主要電商代運營公司對比 . 34 圖表 85： 電商代運營企業主要業務模式對比 . 34 圖表 86： 寶尊電商代運營業務服務費率呈下行趨勢 . 35 圖表 87： 壹網壹創部分客戶服務費率變化. 35 圖表 88： 國內外電商代運營行業龍頭經營情況 . 35 圖表 89： 以有贊為例，看中小商家電商服務軟件提供商的產品矩陣 . 36 圖表 90： 數字

21、營銷市場規模及增速、廣告主營銷預算增速 . 36 圖表 91： 廣告主投放渠道占比 . 36 圖表 92： 有贊的產品增長模型 . 37 圖表 93： 國內化妝品上下游企業資本化情況 . 39 行業研究/深度研究 | 2020 年 06 月 16 日 6 化妝品溯源化妝品溯源 產品本質：兼具功能屬性和文化產品本質：兼具功能屬性和文化屬性屬性 我們認為化妝品兼具功能屬性和文化屬性我們認為化妝品兼具功能屬性和文化屬性，文化屬性對化妝品議價權的影響力更大，文化屬性對化妝品議價權的影響力更大，功能功能 屬性奠定化妝品的根本基礎。屬性奠定化妝品的根本基礎。 功能角度，化妝品滿足了消費者對于護膚及美容的需

22、求，如保濕、抗衰、美白、祛斑、祛 皺、美妝等等；這一產品性質要求化妝品應有相應的功效原理、作用機制、測試檢驗等； 產品的特定功效性越強，對研發實力的要求就越高。 文化角度，“女為悅己者容”， 化妝品消費更多是為了外向型社交活動， 象征著自信、 精致、 健康等生活態度， 這一產品性質使得化妝品品牌需要有特定的品牌故事、 附加的文化輸出、 不斷的用戶教育、較高的市場宣傳投入來維系與消費者的情感粘性。 在報表端，化妝品品牌集團體現出在報表端，化妝品品牌集團體現出高毛利率高毛利率（一般在（一般在 60%-80%） 、高銷售費用率、高銷售費用率（一般在（一般在 20%-40%） 、中等中等凈利率凈利率（

23、一般在（一般在 10%左右左右）的特點。的特點。參考珀萊雅、丸美股份等國貨品牌 的財務數據，化妝品的生產研發環節（研發、原料、生產、人工）成本占比并不高；但生 產研發決定了產品的根本差異、定位抉擇、營銷賣點，奠定根本基礎。全球知名的化妝品 品牌集團多選擇自建研發團隊、自建工廠生產，缺乏自主生產研發實力的品牌尋求代工廠 外包，更多側重前端市場。 圖表圖表1： 國內外化妝品公司的財務指標特點國內外化妝品公司的財務指標特點 公司名稱公司名稱 珀萊雅珀萊雅 丸美股份丸美股份 上海家化上海家化 歐萊雅歐萊雅 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 收入規模（億） 30.96(CNY) 17.80(CNY) 75.43(CNY) 298.7(EUR) 148.63(USD) 銷售費用率 39% 30% 42% 31% 23% 毛利率 63% 68% 62% 72% 79% 凈利率 11% 24% 5% 13% 10% ROE 23% 32% 7% 14% 31% 應收款周轉天數 14.34 2.57 46.54 53.51 40.58 應付款周轉天數 117.62 166.07 96.30 198.12 115.02 存貨周轉天數 100.48 94.75 76.26 127.80 205.12 現金周期 -2.80 -68.74 56.23 -16.82 131.00 注：收入、銷售