粉筆科技-深耕公職招錄職教培訓線上賦能線下協同模式優化帶動健康成長-221013（20頁）.pdf

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1、 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 教育行業專題教育行業專題 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 13 日日 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 粉筆科技：粉筆科技：深耕公職招錄職教培訓，線上賦能線下協同，模式深耕公職招錄職教培訓，線上賦能線下協同，模式優化帶動健康成長優化帶動健康成長 獨具在線教育基因，調整線下擴張步伐改善盈利獨具在線教育基因，調整線下擴張步伐改善盈利 粉筆科技是我國領先非學歷

2、職業教育培訓服務供應商，在線職業考試培訓行業先驅者。公司致力于通過技術及創新提供高素質非學歷職業教育培訓服務，主要面向成人學員，提供公共職務、事業單位以及其他專業（包括教師、醫生、護士等）全套招錄與資格考試培訓課程。公司線上業務開展始于 2013 年，在猿輔導資金支持下開展業務，2020 年公司重組并分拆獨立，同年 5 月開始大范圍推廣線下業務。目前“粉筆”已成為中國職業考試培訓行業知名品牌之一，截至 2022 年 6 月 30 日，公司線上平臺累計約 4320 萬名注冊用戶；線下 276 個營運中心網絡已覆蓋中國 31 個省、自治區及直轄市的 220 多個城市。2019-2021 年公司年公

3、司規模迅速擴張，規模迅速擴張，22H1 受疫情及線下網點調整影響收入受疫情及線下網點調整影響收入有所減少有所減少。受益于線下課程及線上精品班比例提升，2021 年收入達 34.29億元，同比增長 60.8%。22H1 收入 14.51 億元，同比減少 23.0%，主要系受疫情影響，部分地區線下培訓服務暫停、考試推遲，同時公司策略性減少線下覆蓋規模，付費人次有所減少。分業務看分業務看，公司收入主要來自培訓服務，線下近年擴張迅速。，公司收入主要來自培訓服務，線下近年擴張迅速。公司培訓服務收入占總在85%以上，其中在線培訓2021年收入13.96億元（占總40.7%），同增 41.6%；線下培訓課程

4、收入 16.17 億元（占總 47.2%），同增 82.4%，體量首次超過線上培訓收入，22H1 由于公司策略性減少線下網點，線下培訓收入占比減少至 36.1%。迅速擴張導致凈利潤轉虧損，迅速擴張導致凈利潤轉虧損，22H1 成本優化見效，經調凈利扭虧。成本優化見效，經調凈利扭虧。2020年起公司由于迅速擴張、員工數量急增利潤轉為虧損；2021 年開始優化成本，已見明顯效果，22H1 經調凈利潤 0.96 億元扭虧。非學歷非學歷職業培訓職業培訓需求擴增，龍頭引領行業發展需求擴增，龍頭引領行業發展 公司所在非學歷職業培訓市場增長快于整體職業培訓大盤，2021 年規模約為 2215 億人民幣，其中職

5、業考試培訓需求預計快于職業技術培訓。進一步細分職業考培行業來看，2021 年招錄類考試及資格考試培訓市場規模分別為 305 億、386 億元，未來 5 年 CAGR 預計分別為 10.6%、9.1%。我國招錄類考試培訓服務滲透率預計將從目前的 27.1%增至 2026 年的 31.4%，未來具備增長空間。市場相對分散，行業壁壘深厚強者恒強。職業考試培訓服務行業壁壘體現在技術能力、品牌知名度、高素質教職員和優質產品開發能力等方面。2021年職業考試培訓服務行業前五大參與者收入占總為 22.1%，其中粉筆占比4.3%排名第二；從付費人次來看，不論整體付費人次還是線上服務付費人次，粉筆都超同業公司，

6、未來伴隨線下業務發展提高客單價，增長可期。優質師資及研發保障學習體驗，大數據分析進一步完善服務優質師資及研發保障學習體驗，大數據分析進一步完善服務 公司具備強大內容及技術開發能力，以系統化與集中化方式精心設計課程及學習資料。截至 22H1 末，公司研發團隊擁有 349 名專家，其中包括 249名內容開發專家及 100 名技術專家，開發出一套標準化課程設置及資料，搭建粉筆線上平臺、業內首個綜合在線培訓 APP、RTC 互動直播系統等。打造高素質教職員隊伍，致力于提供最佳學習體驗。截至 22H1 末，公司擁有由 3796 名講師組成的專業團隊，大部分講師擁有本科或以上學歷。公 海外行業海外行業報告

7、報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 司實施嚴格招聘流程，基于全面的績效考核為講師提供有競爭力的薪酬待遇和晉升機會，力求留下優質教師，為學員提供優質學習體驗、提升滿意度及客戶粘性，在同業中服務評價領先。粉筆線上平臺在運營中積累了大量教學數據，已累積按 270 多個標簽分類的 50 萬億字節的全面數據點，得益于自身技術創新基因，公司基于多種算法、模型及工具構建強大數據分析能力，提供個性化反饋、完善教學服務。品牌品牌口碑口碑降低獲客成本降低獲客成本，全渠道發展，全渠道發展 OMO 協同效應協同效應凸顯凸顯 品牌口碑及數據分析能力支撐線下迅速擴張，高效將相應需求

8、轉化為線下生源。2021 年公司線下課程付費學員中約 67.5%自線上產品付費學員轉化而來，平均每位付費人次的銷售及營銷開支約為人民幣 72 元，遠低于同業獲客成本。線上線下學員相互轉化，渠道拓寬滿足學員多元化需求，進一步推動 OMO 協同形成良性循環。2021 年公司線下營運中心擴張至 363 個，22H1 調整線下覆蓋規模與擴張速度，營運中心減少至 276 個。由于線下課程定價下限及上限都較線上課程高，且公司線下業務仍有較大發展空間，伴隨其線下營運中心及招生逐步完善穩定，線下培訓收入有望繼續穩步增長。投資建議：投資建議：粉筆科技為我國領先非學歷職業培訓服務供應商，主要提供公共職務、事業單位

9、及教師等專業的全套招錄與資格考試培訓課程，2021 年在在線職業培訓服務領域付費學員人次規模居行業首位，收入規模居第二位，線下拓展迅速，優化成本、調整擴張節奏后規模有望繼續穩步增長，建議積極關注。風險風險提示提示：政策不確定性；疫情反復影響線下交付；競爭加??；公司未能有效管理增長；師資流失；課程開發及產品服務優化不及預期等風險。OXlZcViYMBcZpUpUaQdN9PoMoOtRmOkPoPoOlOrQtP7NmMzQNZrNoMNZsOtN 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.獨具在線教育基因，調整線下擴張

10、步伐改善盈利獨具在線教育基因，調整線下擴張步伐改善盈利.5 1.1.非學歷職業考試培訓領先服務商，線上線下協同互促發展.5 1.2.核心團隊發行前持股 35%，員工持股平臺提供激勵.5 1.3.線下擴張帶動收入增長，優化成本改善盈利水平.7 2.非學歷職業培訓需求擴增，龍頭引領行業發展非學歷職業培訓需求擴增，龍頭引領行業發展.10 2.1.非學歷職業培訓發展迅速，招錄類考試培訓滲透率增長空間大.10 2.2.行業壁壘深厚強者恒強，線上線下協同引領職業考試培訓行業發展.14 3.高質量內容打造品牌價值，渠道擴張協同效益凸顯高質量內容打造品牌價值，渠道擴張協同效益凸顯.15 3.1.優質師資及研發

11、保障學習體驗，數據分析進一步完善服務.15 3.2.口碑積累吸引潛在學員，強大品牌影響力降低獲客成本.17 3.3.OMO 協同效應優勢突出，線下渠道擴張迅速.18 4.投資建議投資建議.19 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：粉筆科技開始于線上培訓業務，2020 年 5 月大范圍推廣線下培訓課程.5 圖 2：公司發行前股權結構，核心團隊合計持股 35.33%，騰訊、IDG、經緯創投、高瓴等知名投資機構持股.6 圖 3：2021 年收入 34.29 億元同增 60.8%；22H1 受疫情及網點削減影響，收入 14.51 億元，同減 23.0%.7 圖 4：培訓服務為公司主要

12、收入來源，22H1 培訓服務收入 12.40 億元，占總 85.5%.8 圖 5：公職人員考試培訓占比最大，22H1 公考培訓收入 8.29 億元，占總 66.8%.8 圖 6：22H1 凈虧損收窄至 3.92 億元.9 圖 7：22H1 經調整凈利潤 0.96 億元，扭虧.9 圖 8：22H1 毛利率同增 30.4pct 至 47.5%，經調凈利率改善至 6.6%.9 圖 9：22H1 線上、線下培訓毛利率分別 60.3%（+18.5pct）、36.3%（+38.2pct）.9 圖 10：22H1 公司行政、銷售及營銷、研發費率分別為 18.3%（-12.4pct）、17.4%（-3.1pc

13、t）、5.9%（+0.0pct）.10 圖 11：非學歷職業培訓分為考試培訓與技術培訓，職業考試培訓進一步可細分為招錄類考試與資格考試.11 圖 12：中國職業教育培訓行業市場規模（億元）.12 圖 13：中國非學歷職業教育培訓行業市場規模（億元）.12 圖 14：中國非學歷職業教育培訓行業獨立學員人次（百萬名）.12 圖 15：招錄類考試培訓市場規模（億元）.13 圖 16：資格考試培訓市場規模（億元）.13 圖 17：招錄類考試培訓獨立學員人次（百萬人）.13 圖 18：資格考試培訓獨立學員人次（百萬人）.13 圖 19：中國招錄類考試培訓行業分科目市場規模（億元）.14 海外行業海外行業

14、報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 20：職業考試培訓行業前五參與者市場份額 22.1%，粉筆占比第二為 4.3%.14 圖 21：2021 年粉筆職業考培服務付費人次為 980 萬名，市場第一.15 圖 22：2021 年粉筆線上職業考培服務付費人次 900 萬名，市場第一.15 圖 23：截至 22H1，公司講師團隊共 3796 人.16 圖 24：22H1 公司講師月 21.4%學歷為碩士及以上.16 圖 25：2019-2021 年公司研發開支持續增長，22H1 由于人員優化同比有所減少.16 圖 26：截至 22H1 末，公司 349

15、名研發人員中，100 名為技術開發人員，249 名為內容開發人員.16 圖 27：22H1 公司在線平臺平均月活躍用戶達 750 萬人.17 圖 28：2021 年總付費人次達 980 萬人，22H1 受疫情及線下網點減少影響付費人次有所減少.18 圖 29：22H1 公司線下培訓付費人次為 21 萬人.18 圖 30：截至 22H1 末，公司共擁有 276 個營運中心.18 表 1：核心管理團隊具備豐富互聯網及教育業務營運經驗.6 表 2：按服務類型劃分的正價課標準課程費用范圍.19 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.獨具獨具

16、在線在線教育基因教育基因，調整，調整線下擴張線下擴張步伐改善盈利步伐改善盈利 1.1.非學歷非學歷職業考試職業考試培訓培訓領先領先服務商服務商，線上線下協同互促發展線上線下協同互促發展 粉筆科技是粉筆科技是我國我國領先非學歷職業教育培訓服務供應商，領先非學歷職業教育培訓服務供應商，在線職業考試培訓行業先驅者在線職業考試培訓行業先驅者。公司致力于通過技術及創新提供高素質非學歷職業教育培訓服務，主要面向成人學員，提供公共職務、事業單位以及其他專業（包括教師、醫生、護士等）全套招錄與資格考試培訓課程。粉筆科技憑借高質量的培訓服務、全面的課程設置及以學員為中心的教學理念，已成為中國職業考試培訓行業知名

17、品牌之一。截至2022年6月30日，公司線上平臺累計約4320萬名注冊用戶及4930萬線上付費人次；線下 276 個營運中心網絡已覆蓋中國 31 個省、自治區及直轄市的 220 多個城市，線下付費人次累計超過 190 萬人次。公司公司業務開展始于業務開展始于 2013 年。年。2013 年，包括張小龍先生、魏亮先生與盛海燕女士等在內的創始團隊共同創立了在線職業考試培訓業務，推出中國招錄類考試培訓行業的首款在線培訓 App“粉筆”；2014 年推出在線公職人員考試培訓課程、內部開發的 RTC 互動直播系統；2015 年主要經營實體粉筆藍天成立，在 YUAN Inc（猿輔導）的種子資金支持下開展業

18、務，同年推出在線模擬考試、綜合在線題庫等產品；2018 年推出“挑戰練習”產品。2020 年，公司重組并自 YUAN Inc 分拆，由于原團隊即為張小龍先生領導的獨立管理團隊，該分拆不影響公司主營業務且對雙方有利；同年 5 月，公司大范圍啟動線下課程服務，實現 OMO 協同效應；同年 6 月推出在線精品班。圖圖 1：粉筆科技粉筆科技開始于線上培訓業務，開始于線上培訓業務，2020 年年 5 月大范圍推廣線下培訓課程月大范圍推廣線下培訓課程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司產品及服務組合具備協同效應，線上線下交互補充。公司產品及服務組合具備協同效應，線上線下交互補充。公司主要產品及服務包

19、括：1）在線學習產品在線學習產品，包括會員禮包及新手訓練營，手機應用程序、在線題庫、在線模擬考試系統等粉筆線上平臺。2）在線培訓課程）在線培訓課程，包括系統班、精品班、專項課以及推廣課，培訓課程涵蓋完整的考試培訓周期并為學員提供筆試及面試培訓。3）線下培訓課程）線下培訓課程，公司自2020 年 5 月起大范圍推出線下課程，通過粉筆線上平臺積累的大量客群，引導線下學習需求的學員購買線下課程。4）教輔材料教輔材料，公司通常向學員提供內部研發的教材及輔導材料。1.2.核心團隊發行前持股核心團隊發行前持股 35%，員工持股平臺員工持股平臺提供激勵提供激勵 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題

20、研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 發行前核心團隊持股發行前核心團隊持股 35.33%，騰訊、，騰訊、IDG、經緯創投、高瓴等知名投資機構持股。經緯創投、高瓴等知名投資機構持股。Chalk Sky Ltd（持股 12.38%，下同）由公司執行董事、首席執行官張小龍先生全資持有，Liang Ma Limited（12.50%）由非執行董事李勇先生全資持有，李鑫（7.67%）為公司非執行董事，Chalk Word Ltd（2.78%）由公司執行董事、總裁、首席技術官魏亮先生全資持有，以上四位為一致行動人，合計持有公司 35.33%股份。圖圖 2：公司發行前股權結構，核心團隊合計持股公

21、司發行前股權結構，核心團隊合計持股 35.33%，騰訊、，騰訊、IDG、經緯創投、高瓴等知名投資機構持股、經緯創投、高瓴等知名投資機構持股 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司共有四家主要共有四家主要全資全資子公司子公司：粉筆藍天、天下文化、天下教育和藍彩天下。粉筆藍天、天下文化、天下教育和藍彩天下。其中，粉筆藍天成立于 2015 年，主要業務為在線教育及培訓服務，其持股 5%的股東是公司的員工持股平臺，綁定員工利益提供充分激勵；天下文化與藍彩天下分別負責圖書銷售及圖書印刷；天下教育成立于 2016 年，主要負責公司線下教育及培訓服務。核心管理團隊核心管理團隊具備豐富具備豐富互聯網及教

22、育業務營運經驗?；ヂ摼W及教育業務營運經驗。公司執行董事、CEO 兼董事會主席張小龍先生主要負責公司策略計劃、業務發展、營運及整體技術、課程開發，張先生曾任職于華圖教育、北猿教育，在后者任公職考試產品營運總監，2015 年起在粉筆科技工作，任粉筆藍天董事兼 CEO。執行董事、總裁兼首席技術官魏亮先生主要負責公司在線及線下培訓業務及技術事務的整體管理，此前曾任職于索尼、開心人網絡科技、騰訊，并于 2015年 2 月與張先生共同創立公司，擔任粉筆藍天總裁兼首席技術官。表表 1：核心管理團隊具備豐富互聯網及教育業務營運經驗核心管理團隊具備豐富互聯網及教育業務營運經驗 姓名姓名 職位職位 加入時間加入時

23、間 職責職責 主要經歷主要經歷 張小龍 首席執行官、執行董事兼董事會主席 2015 年 2月 整體策略計劃、業務發展與運營，以及整體技術及課程開發 2015 年 2 月開展公司業務，擔任粉筆藍天董事兼首席執行官及若干子公司董事及總經理。此前于 2013 年 8 月-2015 年 2 月任北猿教育（YUAN Inc 子公司）公職人員考試產品營運總監；2011 年 8 月起任華圖講師。海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 魏亮 執行董事、總裁兼首席技術官 2015 年 2月 線上與線下培訓業務及技術事務的整體管理 2015 年 2 月與張先

24、生共同創立公司，自此一直擔任粉筆藍天總裁兼首席技術官。此前于 2012 年 2 月-2015 年 1 月間任職于騰訊，2010年 4 月-2012 年 1 月在開心人網絡科技有限公司任無線工業部門經理；2008 年 2 月-2010 年 3 月任職于索尼。李勇 非執行董事 2015 年 2月 對公司業務策略提供指導及建議 YUAN Inc 聯合創始人兼首席執行官，此前曾任職于網易 HELLO GROUP 聯合創始人，自 2012 年 4 月起擔任其董事 李鑫 非執行董事 2015 年 2月 對公司業務策略提供指導及建議 YUAN Inc 聯合創始人，曾任職于網易 盛海燕 副總裁 2015 年

25、2月 圖書發行及銷售的整體管理 曾任公司若干子公司董事或高管。加入集團前于 2013 年 8 月-2015年 2 月曾任北猿教育線上職業考試培訓部門副主任；2010 年 4 月-2013 年 10 月任華圖全職教師 李妍 副總裁 2017 年11 月 品牌、公關及人力資源的整體管理 2002 年 2 月-2017 年 11 月于網易先后擔任編輯、推廣經理及主編 冉棟 首席財務官兼副總裁 2020 年 9月 財務管理及投資 曾于 2017 年 10 月-2020 年 9 月任麥格里集團副總裁；2015 年 6 月-2017 年 7 月任職于瑞銀證券香港有限公司，離任前擔任董事；2008-2010

26、 年曾任中銀國際、羅斯柴爾德恩可香港有限公司的分析師 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.線下擴張帶動收入增長，線下擴張帶動收入增長，優化成本優化成本改善盈利水平改善盈利水平 線下課程及線上精品班比例提升，規模迅速擴張。線下課程及線上精品班比例提升，規模迅速擴張。2019-2021 年公司收入持續快速增長，主要系得益于 2020 年 5 月大范圍推出線下培訓以及線上培訓服務的持續增長，正價課付費人次增長；同時線下課程與在線精品班比例提升，客單價有所提升。2021 年公司收入34.29 億元，同比增長 60.8%。22H1 收入 14.51 億元，同比減少 23.0%，主要系受疫情影響，

27、部分地區線下培訓服務暫停、考試推遲，同時公司策略性減少線下覆蓋規模，付費人次有所減少。圖圖 3：2021 年收入年收入 34.29 億元億元同增同增 60.8%；22H1 受疫情及網點削減影響，受疫情及網點削減影響，收入收入 14.51 億元，同減億元，同減 23.0%資料來源：公司公告，天風證券研究所 分業務看，公司收入分業務看，公司收入主要來自于培訓服務主要來自于培訓服務。2019 年至 22H1，公司培訓服務收入占總均在85%以上，具體來看，2021 年公司在線培訓課程收入 13.96 億元（占總 40.7%），同比增長41.6%；線下培訓課程收入 16.17 億元（占總 47.2%），

28、同比增長 82.4%，體量在快速擴張下首次超過線上培訓收入；22H1 線下收入 5.24 億元同比有所減少，占總 36.1%也有所下降，11.6021.3234.2918.8514.5183.7%60.8%-23.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354020192020202121H122H1收入（億人民幣）yoy 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 主要系公司策略性減少線下網點。教輔材料銷售為另一主要收入來源，教輔材料銷售為另一主要收入來源，保持穩定增長保持穩定增長，包括通過電商或第三

29、方圖書商銷售教輔材料的收入，以及銷售培訓服務的收入。2021年圖書銷售收入達4.15億元（占總12.1%），同比增長 60.1%；22H1 收入 2.11 億元，同增 4.7%，增長主要系公司業務發展，品牌認可度提升帶動銷量增長。圖圖 4：培訓服務為公司主要收入來源，培訓服務為公司主要收入來源，22H1 培訓服務收入培訓服務收入 12.40 億元億元，占總，占總 85.5%資料來源：公司公告，天風證券研究所 分考試科目看，分考試科目看，公考培訓占比最大公考培訓占比最大，近年均在 65%以上。2021 年公考培訓收入達 20.63 億元（占總 68.5%），同增 43.4%；事業單位雇員考試培訓

30、收入 5.87 億元（占總 19.5%），同比增長 110.3%；教師資格證及招錄類培訓收入 2.52 億元（占總 8.4%），同比增長 144.7%。22H1各項考試培訓收入均有所減少，主要系受疫情及線下網點減少影響。圖圖 5：公職人員考試培訓占比最大，公職人員考試培訓占比最大，22H1 公考培訓收入公考培訓收入 8.29 億元，占總億元，占總 66.8%資料來源：公司公告，天風證券研究所 分地區看，分地區看，公司收入主要來自華東，2021 年華東地區收入 3.81 億元，占總 23.5%，華北、華南等地區占比約為 15%16%，相對均衡；22H1 華東地區受疫情影響較大，收入 7167 萬

31、元，占總減少至 13.7%。6.579.8613.967.173.548.8716.175.241.482.594.152.11051015202530354020192020202122H1在線培訓收入（億元）線下培訓（億元）圖書銷售（億元）7.9914.3820.638.291.142.795.872.440510152025303520192020202122H1公職人員考試培訓事業單位雇員考試培訓教師資格證及招錄類培訓其他考試培訓 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 迅速擴張導致凈利潤轉虧損，迅速擴張導致凈利潤轉虧損，22H1

32、 經調凈利扭虧。經調凈利扭虧。公司 2019 年實現凈利 1.54 億元；2020年起轉為虧損，除受疫情影響外，主要系公司擴大課程產品及考試科目覆蓋范圍，導致員工人數迅速擴張，雇員福利開支增長，2020 年員工人數自 2019 年末的 1592 名大幅增長至 12803 名，21Q1 末進一步擴張至 16800 名；且由于新聘教學人員開課前需接受入職培訓，帶來的收入增長有所滯后。隨后為有效管理增長并提升盈利能力，公司自 2021 年起優化團隊結構，截至 22H1 員工人數縮減至 7388 名。22H1 公司凈虧損縮窄至 3.92 億，經調整凈利潤為 0.96 億元，實現扭虧。圖圖 6：22H1

33、 凈虧損收窄至凈虧損收窄至 3.92 億元億元 圖圖 7：22H1 經調整凈利潤經調整凈利潤 0.96 億元，扭虧億元，扭虧 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 線上精品班推出及線下擴張導致線上精品班推出及線下擴張導致 2019、2020 年年毛利率減少，毛利率減少，22H1 嚴控成本，盈利能力嚴控成本，盈利能力顯著顯著改善改善。2019-2021 年，公司整體毛利率自 46.2%減少至 24.5%，22H1 回升至 47.5%（同增 30.4pct）。凈利率受毛利率影響呈類似趨勢，2021 年公司凈利率、經調整凈利率分別為-59.7%、-24.0%，22H

34、1 分別改善至-27.0%（同增 32.7pct）、6.6%（同增 35.3pct）。分業務看分業務看，公司線上培訓業務線上培訓業務毛利率最高，自 2019 年的 60.3%減少至 2020 年的 49.9%，主要系推出精品班導致員工福利開支增長，且推出初期學員與講師比率較系統班低；22H1公司優化員工結構并加強成本控制，毛利率同比增長 18.5pct 至 60.3%。線下培訓線下培訓毛利率自 2019 年的 25.4%減少至 2020 年的-11.1%，主要系自 2020 年中大范圍推出線下培訓產生大額支出，同時推出多個低價推廣課吸引學員；22H1 公司毛利率同比增長 38.2pct 至 3

35、6.3%，恢復盈利，主要系：1）優化員工并調整線下覆蓋規模；2）調整業務發展策略，協議班課程費用比例減少。圖書銷售圖書銷售整體毛利率有所減少，主要系紙張成本增長，而書籍及教輔資料售價相對穩定所致；22H1 同比增長 3.4pct 至 31.9%，主要系公司自 21 年 3 月起啟動內部印刷設施并擴大規模導致課程材料成本減少。圖圖 8：22H1 毛利率同增毛利率同增 30.4pct 至至 47.5%，經調凈利率改善至，經調凈利率改善至 6.6%圖圖 9：22H1 線上線上、線下培訓毛利率分別線下培訓毛利率分別 60.3%（+18.5pct）、36.3%（+38.2pct）1.54-4.84-20

36、.46-3.92-25-20-15-10-50520192020202122H1凈利潤（億人民幣）1.75-3.63-8.220.96-10-8-6-4-202420192020202122H1經調整凈利潤（億人民幣）海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 22H1 公司嚴控成本且成效顯著，費率減少。公司嚴控成本且成效顯著，費率減少。由于人員擴張，公司行政費率自 2019 年的12.3%增長至 2021 年的 32.7%，但 22H1 顯著改善至 18.3%（-12

37、.4pct），主要系：1）優化員工結構令雇員福利開支減少；2）策略性調整線下覆蓋規模；3）人力資源外包及其他勞務成本減少。22H1 銷售及營銷費率為 17.4%，同比減少 3.1pct，主要系：1）公司已建成全國性的當地營運中心網絡，同時 22H1 受部分地區疫情影響推廣活動受限；2）員工結構優化。22H1 研發費率 5.9%，同比基本持平，但研發費用同比減少 23.6%至 85.3 百萬元，主要系員工結構優化且股份支付較 21 年同期減少。圖圖 10：22H1 公司行政、銷售及營銷、研發費率分別為公司行政、銷售及營銷、研發費率分別為 18.3%（-12.4pct）、）、17.4%（-3.1p

38、ct）、）、5.9%（+0.0pct）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.非學歷非學歷職業職業培訓需求擴增，龍頭引領行業發展培訓需求擴增，龍頭引領行業發展 2.1.非學歷非學歷職業職業培訓培訓發展迅速發展迅速，招錄類考試培訓滲透率增長空間大，招錄類考試培訓滲透率增長空間大 中國的職業教育與培訓制度可以分為學歷與非學歷職業教育培訓。中國的職業教育與培訓制度可以分為學歷與非學歷職業教育培訓。學歷職業培訓畢業的學員可獲政府承認的文憑；非學歷職業培訓的學員可以掌握就職所需的知識和技能但不會獲得正式的學位或文憑。非學歷職業教育培訓包括職業考試培訓及技術培訓，職業考試培訓職業考試培訓可進一步分為可進一

39、步分為招錄類考試培訓與資格考試培訓招錄類考試培訓與資格考試培訓。46.2%23.0%24.5%47.5%15.1%-17.0%-24.0%6.6%-40%-20%0%20%40%60%20192020202122H1毛利率經調整凈利率60.3%49.9%51.3%60.3%25.4%-11.1%-0.3%36.3%33.6%37.2%31.3%31.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202122H1在線培訓線下培訓圖書銷售12.3%22.7%32.7%18.3%10.0%19.0%20.5%17.4%9.0%5.8%8.4%5.9%0%5%10%

40、15%20%25%30%35%20192020202122H1行政費率銷售及營銷費率研發費率 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 11：非學歷職業非學歷職業培訓分為考試培訓分為考試培訓與技術培訓，職業考試培訓進一步可細分為招錄類考試與資格考試培訓與技術培訓，職業考試培訓進一步可細分為招錄類考試與資格考試 資料來源：公司公告，天風證券研究所 中國就業市場競爭激烈，多因素驅動中國職業考試培訓行業的發展：中國就業市場競爭激烈，多因素驅動中國職業考試培訓行業的發展：（1）政策支持促進培訓行業持續發展。）政策支持促進培訓行業持續發展。中

41、國政府出臺多個利好職業教育培訓的政策（例如中共中央及國務院辦公廳于 2021 年 10 月聯合發布的關于推動現代職業教育高質量發展的意見）。（2）技術技術進步滿足多類客戶學習需求進步滿足多類客戶學習需求。RTC 音頻及視頻技術吸引更多客戶群體，如有全職工作的成年人及無法獲得高質量職業考試培訓服務的人群。此外，人工智能技術及行為數據分析的進步能夠滿足學員的個性化需求。（3）就業市場競爭加劇就業市場競爭加劇激發培訓市場需求激發培訓市場需求。激烈的就業市場使更多年輕的專業人士和即將畢業的學員學習新技能，并購買職業考試培訓服務，以提升其在就業市場上的競爭力及增加其獲得夢想工作或獲得必要認證及資格證的機

42、會。（4）OMO 一體化一體化促進中國職業考試培訓服務滲透率。促進中國職業考試培訓服務滲透率?；ヂ摼W基礎設施及技術的蓬勃發展使職業考試培訓服務供應商開拓了職業教育培訓服務公司收益來源。越來越多職業考試培訓服務供應商在線上及線下同時提供服務，產生更多學習選擇及產品，預計將進一步提高中國職業考試培訓服務的滲透率。（5）公職人員及事業單位考試培訓仍有上升空間）公職人員及事業單位考試培訓仍有上升空間。中國的城市化進程及快速增長的城市人口導致公共職務及事業單位對專業人才的需求不斷增加。此外，由于未來預期將出現大量公職人員退休，公共職務及事業單位成人雇員會出現短缺，公共職務及事業單位崗位報名人數可能會增長

43、，以填補潛在崗位空缺數量。（6）教師招錄考試培訓行業預期迎來高速發展）教師招錄考試培訓行業預期迎來高速發展。教育的重要性及日益增長的小班教學需求導致對高素質教師的需求不斷增加。此外，中國政府已頒布政策及法規，改善教師的社會經濟狀況及福利。（例如國務院于 2019 年 7 月頒布關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見，要求為義務教育教師提供與當地公職人員同等的具競爭力的工資及福利。）非學歷非學歷職業培訓職業培訓市場增長快于整體市場增長快于整體職業培訓職業培訓大盤，大盤，2021 年規模約為年規模約為 2215 億億元元。據弗若斯特沙利文，我國職業培訓市場規模自 2016 年的 5167

44、億元（人民幣，下同）增長至 2021年的 7811 億元，期間 CAGR 為 8.6%。其中非學歷職業教育培訓市場規模自 2016 年的 1205億元增長至 2021 年的 2215 億元，期間 CAGR 為 12.9%，快于職業培訓市場整體增速；預 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 計 2021-2026 年 CAGR 為 8.4%，2026 年市場規?？蛇_ 3317 億元。圖圖 12：中國職業教育培訓行業市場規模（億元）中國職業教育培訓行業市場規模（億元）資料來源：教育部，人力資源和社會保障部，弗若斯特沙利文，公司公告，天風證

45、券研究所 非學歷職業考試培訓非學歷職業考試培訓市場規模市場規模增長快于職業技術培訓增長快于職業技術培訓市場市場。據弗若斯特沙利文，職業考試培訓市場自 2016 年的 325 億元增長至 2021 年的 691 億元，期間 CAGR 為 16.3%，預計2021-2026 年 CAGR 為 9.8%，2026 年市場規?？蛇_ 1102 億元；職業技術培訓市場自 2016年的 880 億元增長至 2021 年的 1524 億元，期間 CAGR 為 11.6%，預計 2021-2026 年 CAGR為 7.8%，2026 年市場規?？蛇_ 2215 億元。從獨立學員人次來看，從獨立學員人次來看，非學歷

46、職業考試培訓增長快于技術培訓非學歷職業考試培訓增長快于技術培訓，需求擴張，需求擴張。據弗若斯特沙利文，職業考試培訓獨立學員人次自 2016 年的 910 萬名增長至 2021 年的 1620 萬名，期間 CAGR 為 12.2%，預計 2021-2026 年 CAGR 為 6.7%，2026 年市場規?？蛇_ 2240 萬名。圖圖 13：中國非學歷職業教育培訓行業市場規模中國非學歷職業教育培訓行業市場規模（億元）（億元）圖圖 14：中國非學歷職業教育培訓行業獨立學員人次中國非學歷職業教育培訓行業獨立學員人次（百萬名）（百萬名）資料來源：教育部，人力資源和社會保障部，弗若斯特沙利文，公司公告，天風

47、證券研究所 資料來源：教育部，人力資源和社會保障部，弗若斯特沙利文，公司公告，天風證券研究所 職業考試培訓市場職業考試培訓市場分為分為招錄類考試培訓招錄類考試培訓及及資格考試培訓資格考試培訓，招錄類增長空間大，招錄類增長空間大。據弗若斯特沙利文，招錄類考試培訓市場規模自 2016 年的 201 億元增長至 2021 年的 305 億元，期間CAGR 為 8.7%，預計 2021-2026 年 CAGR 為 10.6%，2026 年市場規?？蛇_ 505 億元；資格考試培訓市場自 2016 年的 124 億元增長至 2021 年的 386 億元，期間 CAGR 為 25.5%，預396242404

48、5124917521655965994642768457256766212051386152417902026221524452670289331043317516756266036670772427811843990979738103601097902,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E學歷職業教育培訓非學歷職業教育培訓325406500551646691774861945102411028809801024123913801524167118091948208

49、022151205138615241790202622152445267028933104331701,0002,0003,0004,000職業考試培訓職業技術培訓9.110.812.9 13.615.1 16.217.6 18.9 20.3 21.3 22.416.316.916.518.819.720.621.422.222.923.624.325.427.729.432.434.836.839.041.143.244.946.70204060職業考試培訓職業技術培訓 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 計 2021-2026

50、年 CAGR 為 9.1%，2026 年市場規?？蛇_ 597 億元。圖圖 15：招錄類考試培訓市場規模（億元）招錄類考試培訓市場規模（億元）圖圖 16：資格考試培訓市場規模（億元）資格考試培訓市場規模（億元）資料來源：教育部，人力資源和社會保障部，國家公務員局，弗若斯特沙利文，公司公告，天風證券研究所 資料來源：教育部，人力資源和社會保障部，國家公務員局，弗若斯特沙利文，公司公告，天風證券研究所 職業職業招錄類招錄類考試培訓考試培訓獨立學員人次獨立學員人次預計預計增長快于增長快于資格資格考試考試培訓培訓，招錄類滲透率，招錄類滲透率目前為目前為27.1%，有較大，有較大增長空間增長空間。據弗若斯

51、特沙利文，招錄類考試培訓獨立學員人次自 2016 年的420萬名增長至2021年的620萬名，期間CAGR為8.1%，預計2021-2026年CAGR為7.7%，2026 年市場規?？蛇_ 900 萬名；資格考試培訓獨立學員人次自 2016 年的 490 萬名增長至2021 年的 1000 萬名，期間 CAGR 為 15.3%，預計2021-2026 年 CAGR 為 6%，2026 年市場規?？蛇_ 1340 萬名。據弗若斯特沙利文，中中國國招招錄類考試培訓服務的滲透率預計將由錄類考試培訓服務的滲透率預計將由2021年的年的27.1%增至增至2026年的年的 31.4%，未來或將有更多報考人員參

52、加招錄類考試培訓以增加獲得滿意工作的概率。圖圖 17：招錄類考試培訓獨立學員人次（百萬人）招錄類考試培訓獨立學員人次（百萬人）圖圖 18：資格考試培訓獨立學員人次（百萬人）資格考試培訓獨立學員人次（百萬人）資料來源：教育部，人力資源和社會保障部，國家公務員局，弗若斯特沙利文，公司公告，天風證券研究所 資料來源：教育部，人力資源和社會保障部，國家公務員局，弗若斯特沙利文，公司公告，天風證券研究所 招錄類考試招錄類考試可進一步可進一步分為公職人員考試培訓、事業單位考試培訓和教師招錄考試培訓，分為公職人員考試培訓、事業單位考試培訓和教師招錄考試培訓，2021 年公職人員考試及事業單位考試市場規模占總

53、年公職人員考試及事業單位考試市場規模占總相當相當，分別為，分別為 40%和和 38%。2016 年公職人員考試占總 44%，事業單位考試占總 46%，教師招錄考試占總 10%。據弗若斯特沙利文，2026 年預計公職人員考試占總 40%，事業單位考試占總 34%，教師招錄考試占總 26%，教師招錄考試培訓的增速或更快。20123926124330830534338743046850519%9%-7%27%-1%12%13%11%9%8%-10%0%10%20%30%0100200300400500600招錄類考試培訓yoy12416723930833838643147451555659735%4

54、3%29%10%14%12%10%9%8%7%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600資格考試培訓yoy42505448586268748185 9019%8%-11%21%7%10%9%9%5%6%-20%-10%0%10%20%30%050100150招錄類考試培訓yoy495875889310010811512212813418%29%17%6%8%8%6%6%5%5%-20%-10%0%10%20%30%050100150資格考試培訓yoy 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 19：中國

55、招錄類考試培訓行業中國招錄類考試培訓行業分科目分科目市場規模市場規模（億元）（億元）資料來源：教育部，人力資源和社會保障部，國家公務員局，弗若斯特沙利文，公司公告，天風證券研究所 2.2.行業壁壘深厚強者恒強，線上線下協同行業壁壘深厚強者恒強，線上線下協同引領職業考試培訓行業發展引領職業考試培訓行業發展 職業考試培訓服務行業壁壘職業考試培訓服務行業壁壘體現在體現在技術能力、品牌知名度、高素質教職員和優質產品開發技術能力、品牌知名度、高素質教職員和優質產品開發能力能力等等方面方面：（1）技術）技術能力能力。線上可向客戶提供穩定流暢的課堂體驗，并通過技術驅動的產品和工具改善學員的學習成果；現有參與

56、者可以使用積累下來的大數據，精心設計課程及參考資料，并提供有針對性的課后服務，而新進入者由于運營歷史有限，一般不具備提供此類服務的能力；領先的線上供應商利用其龐大的用戶群及大數據，分析數據以更高效的方式指導其線下擴展工作。（2）品牌知名度。）品牌知名度?；诼殬I考試培訓服務以結果為導向的性質，學員傾向于選擇擁有良好過往紀錄的知名品牌。擁有強烈的品牌認知的服務供應商得以利用口碑擴大學員群體。（3）高素質教職員。）高素質教職員。高質素的教職員是學員選擇服務供應商時高度重視的因素。行業中的老牌企業以品牌聲譽、有競爭力的薪酬待遇及精心設計的講師培訓體系吸引高質素的教職員。（4）優質的內容與經驗豐富的內

57、容開發團隊。）優質的內容與經驗豐富的內容開發團隊。領先的職業考試培訓服務供應商的招牌課程經過多年的實踐評估，基于第一手授課經驗制定了結構良好的教學大綱，學習成果久經驗證。此外，提供綜合課程的成熟的市場參與者可把握多樣化的學習需求，擴大交叉銷售及增值銷售機會。而新進入者難以在短時間內推出結構良好的課程或構建綜合課程矩陣。行業集中度偏低，行業集中度偏低，2021年年職業考試培訓服務行業收入為職業考試培訓服務行業收入為691億億元元，前五大參，前五大參與者占總與者占總22.1%，其中其中粉筆占粉筆占 4.3%，排名第二。，排名第二。粉筆致力于以技術創新傳統線下教學及學習環境，在各方面引領中國職業考試

58、培訓行業發展。2020 年 5 月粉筆大規模推出線下課程，并憑借龐大用戶群及粉筆在線平臺提供的全面課程，實現線上線下協同。推出線上業務的同年產生每年在線付費超 100 萬人次，一年內產生每年線下付費超 50 萬人次，增速行業領先。圖圖 20：職業考試培訓行業職業考試培訓行業前五參與者市場前五參與者市場份額份額 22.1%，粉筆占比第二為，粉筆占比第二為 4.3%8899109971261211361541711872029311012510111511612714015316317420302745676880931061181292012392612433083053433874304685

59、0502004006002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E公職人員考試培訓事業單位考試培訓教師招錄考試培訓 海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2021 年年粉筆在職業考試培訓服務付費人數和線上職業考試培訓付費人數方面均排行第一，粉筆在職業考試培訓服務付費人數和線上職業考試培訓付費人數方面均排行第一，且遠超同行公司。且遠超同行公司。職業考試培訓服務付費人數為 980 萬名，是第二名的兩倍多；線上職業考試培訓服務付費人次為 90

60、0 萬名，是第二名的四倍多。圖圖 21：2021 年年粉筆粉筆職業職業考培服務付費人次為考培服務付費人次為 980 萬萬名，市場第名，市場第一一 圖圖 22：2021 年年粉筆線上職業考培服務付費人次粉筆線上職業考培服務付費人次 900 萬名，市場第一萬名，市場第一 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.高質量內容高質量內容打造品牌價值，打造品牌價值，渠道擴張渠道擴張協同效益凸顯協同效益凸顯 3.1.優質優質師資及研發師資及研發保障學習體驗保障學習體驗，數據分析，數據分析進一步完善服務進一步完善服務 公司具備強大內容開發能力，以系統化與集中化方式精心設計課

61、程及學習資料，促進有效公司具備強大內容開發能力，以系統化與集中化方式精心設計課程及學習資料，促進有效學習體驗。學習體驗。公司在 249 名專家組成的內容開發團隊支持下開發了絕大部分課程及資料。大部分內容開發專家定期參與一線教學活動，并密切關注招聘及資格考試的要求，根據市場需求及時調整課程及教學材料，確保平臺內容與時俱進。線下講師則進一步定制內容以更好契合當地考試及錄取標準，滿足當地市場特點。公司堅持集中式內容開發保障公司教學網絡一致性，并憑借豐富教學經驗及數據開發出一套標準化課程設置及資料，適應業務規模擴張，降低調整成本。課程設置及資料可輕松定制，以適應各地區及學員實際情況。打造高素養教職員隊

62、伍，致力于提供最佳學習體驗。打造高素養教職員隊伍，致力于提供最佳學習體驗。截至 22H1 末，公司擁有由 3796 名講師組成的專業團隊，大部分講師擁有本科或以上學歷。實施嚴格招聘流程，舉辦系統的入職及在職培訓，確保教職員學術與溝通能力。公司基于全面的績效考核為講師提供有競爭力的薪酬待遇和晉升機會，力求留下優質教師。公司富有成效的學習體驗推動客戶滿意10.0%4.3%2.7%2.6%2.5%77.9%公司A粉筆公司B公司C公司D其他9.83.92.70.50.304812粉筆公司A公司C公司D公司B921.10.20.104812粉筆公司C公司A公司B公司D 海外行業海外行業報告報告|行業專題

63、研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 度不斷提升，在所有主要招錄類考試服務供應商中評價領先。圖圖 23：截至截至 22H1，公司講師團隊共，公司講師團隊共 3796 人人 圖圖 24：22H1 公司講師月公司講師月 21.4%學歷為碩士及以上學歷為碩士及以上 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司通過技術創新在業內不斷取得突破，建立競爭壁壘支撐長期發展。公司通過技術創新在業內不斷取得突破，建立競爭壁壘支撐長期發展。公司研發團隊擁有349 名成員，其中技術開發團隊擁有 100 名專業人員，約 61.0%擁有碩士及以上學歷。團隊專業知

64、識涵蓋大數據分析、人工智能、視頻錄制與流媒體、云計算等廣泛領域，并由此搭建專有粉筆線上平臺，推出業內首個綜合在線培訓 APP，率先開展各類技術創新，引領行業的智能發展。例如，公司開發的 RTC 互動直播系統提供高分辨率、低延時的內容傳輸體驗，顛覆了傳統的課堂教學模式，使培訓產品覆蓋面更加廣泛。即使在網絡連接薄弱的偏遠地區，也能確保培訓產品及服務穩定順利交付。該系統建立在公司行業領先的技術和云架構之上，能夠支持為單個班級逾 10 萬名學員提供直播大班課程，延時低于 500 毫秒；RTC 互動直播系統亦支持創新應用，例如模擬面試及配備一名講師及多名輔導員的互動型雙師課程。圖圖 25：2019-20

65、21 年公司研發開支持續增長，年公司研發開支持續增長，22H1 由于人員優由于人員優化同比有所減少化同比有所減少 圖圖 26：截至截至 22H1 末，公司末，公司 349 名研發人員中，名研發人員中，100 名為技術開發名為技術開發人員，人員，249 名名為內容開發人員為內容開發人員 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 依靠大數據依靠大數據分析提供個性化反饋分析提供個性化反饋、完善教學服務、完善教學服務。粉筆線上平臺在運營中積累了大量教學數據，已累積按 270 多個標簽分類的 50 萬億字節的全面數據點。公司基于多種算法、模型及數據分析工具建立了強大的數據分

66、析能力，并建立集成數據平臺以分析預測學習行為及偏好，指導課程開發、題庫優化、內容推薦、產品發布等各項工作。7166552452037960100020003000400050006000700020192020202122H1合計講師人數（人）21.4%78.6%碩士及以上學位學士及以下1.041.242.870.859.0%5.8%8.4%5.9%0%2%4%6%8%10%00.511.522.533.52019202020212022H1研發費用（億元）研發費用率249100內容開發人員（名）技術開發人員（名）海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

67、和免責申明 17 進一步擴大課程覆蓋面，以應對不斷變化的行業趨勢及多元化學習需求，持續獲得更多新進一步擴大課程覆蓋面，以應對不斷變化的行業趨勢及多元化學習需求，持續獲得更多新進學員群體。進學員群體。公司計劃開發優質課程，以補充現有產品組合，如利用對國家及省級的現有課程研究成果與地方見解，設置更多地方公共職務及事業單位崗位（如縣級職位）的招錄及資格考試；同時打算開發需求高且增長潛力大的職業技能培訓課程，如在線信息技術課程與在線及線下烹飪藝術課程，為企業客戶提供在職培訓以及為若干專業證書持有者提供繼續培訓。3.2.口碑口碑積累積累吸引潛在學員，強大品牌影響力降低獲客成本吸引潛在學員，強大品牌影響力

68、降低獲客成本 憑借強大的產品開發能力及培養的富有成效的學習體驗，粉筆已成為中國在線職業考試培憑借強大的產品開發能力及培養的富有成效的學習體驗，粉筆已成為中國在線職業考試培訓行業的首選平臺。訓行業的首選平臺。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在線平臺已累積約 4320 萬注冊用戶。根據弗若斯特沙利文報告，公司平公司平均月活躍用戶與月活躍用戶峰值持續增長均月活躍用戶與月活躍用戶峰值持續增長，平均月活躍用戶由 2019 年約 290 萬人增至 2021 年約 650 萬人，并進一步增至 22H1 的約 750 萬人，遠超所有其他市場參與者的規模；月活躍用戶峰值由 2019 年約 370 萬人

69、增至 2021 年約810 萬人，并進一步增至 22H1 的約 890 萬人，超過 2021 年公職人員考 700 萬人的總申請人數。圖圖 27：22H1 公司在線平臺平均月活躍用戶達公司在線平臺平均月活躍用戶達 750 萬人萬人 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司已經成功地將粉筆打造成中國職業考試培訓行業值得信賴的品牌。公司已經成功地將粉筆打造成中國職業考試培訓行業值得信賴的品牌。公司獲得過諸多認可品牌形象的可信贊譽，例如于 2019 年獲中國最大及最有影響力的媒體之一新華網評為“年度品牌影響力在線教育機構”；于 2020 年獲北京市官方報章北京晚報評為“教育十大年度品牌”之一。據弗若

70、斯特沙利文調查，公司在所有主要招錄類考試服務供貨商中享有領先的整體滿意度，在熟悉各大培訓機構的調查者中，有在熟悉各大培訓機構的調查者中，有 58.7%稱粉筆為首選稱粉筆為首選。品牌價值及口碑積累減少獲客成本品牌價值及口碑積累減少獲客成本。據弗若斯特沙利文，購買粉筆服務及產品的調查參與者中有 47.5%是由其同學及朋友推薦，93.6%的參與者愿意向其他人推薦粉筆的產品及服務。在口碑推薦下，公司獲客成本明顯低于同業，2021 年平均每位付費人次的銷售及營銷開支約為人民幣 72 元，而競爭者的相應費用超過人民幣數百元?；谄放菩獛痈顿M人次逐年增長?；谄放菩獛痈顿M人次逐年增長。公司培訓課程及

71、在線產品的總付費人次由 2019 年的 600 萬人次迅速增長至 2021 年的 980 萬人次，22H1 培訓課程及在線產品的總付費人次為 410 萬人次。290470650750370610810890020040060080010002019202020212022H1平均月活躍用戶（萬人）月活躍用戶峰值（萬人）海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 28：2021 年總付費人次達年總付費人次達 980 萬人，萬人，22H1 受疫情及線下網點減少影響付費人次有所減少受疫情及線下網點減少影響付費人次有所減少 資料來源：公司公告

72、，天風證券研究所 3.3.OMO 協同效應優勢突出，線下渠道擴張迅速協同效應優勢突出，線下渠道擴張迅速 公司是首家誕生于互聯網、整合線下資源的招錄類考試培訓服務供應商，得益于公司穩固的線上業務、創新能力以及 OMO 模式間的協同效應，公司具備擴展業務、在全渠道實現規模經濟的獨特優勢。品牌口碑品牌口碑及數據分析能力及數據分析能力支撐支撐線下迅速擴張，高效線下迅速擴張，高效將將相應相應需求需求轉化轉化為線下生源。為線下生源。公司憑借自身線上平臺建立了可信賴的品牌形象，并與用戶群建立深厚聯系，同時憑借強大的數據分析能力，以具有成本效益的方式識別具有線下需求的用戶并高效轉化，取代大規模、高成本的廣告營

73、銷，2021 年公司線下課程付費學員中約 67.5%自線上產品付費學員轉化而來，自他們購買線下課程起至 22H1 末，該等學員中約 71%繼續付費購買公司線上產品。公司已建立廣泛的當地營運中心線下網絡，覆蓋中國 31 個省、自治區及直轄市等 220 多個城市，2019-2021 年，公司線下營運中心自 31 個增長至 363 個，擴張迅速；同時線下培訓付費人次自 7 萬人增長至 84 萬人。22H1 公司調整線下覆蓋規模，截至期末營運中心減少至 276 個，線下付費人次為 21 萬人，主要系受網點減少及疫情影響。圖圖 29：22H1 公司線下培訓付費人次為公司線下培訓付費人次為 21 萬人萬人

74、 圖圖 30：截至截至 22H1 末，公司共擁有末，公司共擁有 276 個營運中心個營運中心 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 線下線下培訓業務發展培訓業務發展令令公司收入快速增厚。公司收入快速增厚。自 2020 年 5 月公司大范圍推出線下課程至 2022100200200140500690690240771842157.5%2.3%-26.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120020192020202122H1在線學習產品（萬人次）在線培訓課程（萬人次）線下培訓課程（萬

75、人次）總付費人次yoy0.070.710.840.600.210.00.20.40.60.81.020192020202121H122H1線下培訓課程付費人次（百萬人次）31214363276050100150200250300350400營運中心數量（個）海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 年 6 月 30 日，線下業務已貢獻 170 萬付費人次；線下培訓課程收入自 2019 年的 3.54 億元迅速增長至 2021 年的 16.17 億元，體量明顯超傳統線上課程收入，其中 98%的貢獻都來自正價課。由于線下課程定價下限及上限都較

76、線上課程高，且公司線下業務仍有較大發展空間，伴隨其線下營運中心及招生逐步完善穩定，線下收入體量有望繼續穩步增長。表表 2：按服務類型劃分的正價課標準課程費用范圍按服務類型劃分的正價課標準課程費用范圍 培訓類型培訓類型 線上線上/線下線下 課程價格（元）課程價格（元）公職人員考試培訓課程 線上 線下 99-50000 500-70000 事業單位雇員考試培訓課程 線上 線下 99-30000 500-50000 教師資格證及招錄類培訓課程 線上 線下 99-4000 500-30000 其他考試培訓課程 線上 線下 99-16000 資料來源：公司公告，天風證券研究所 渠道拓寬渠道拓寬滿足學員多

77、元化需求滿足學員多元化需求，進一步推動，進一步推動 OMO 協同形成良性循環協同形成良性循環。在線學員向線下學員轉化的同時，員工也同時向線下學員推薦合適的線上課程、產品及學習工具，如題庫與在線模擬考試系統。憑借互聯網背景，公司已建立強大的集中體系管理及監督線上與線下業務的各個層面，包括學員管理、教員評估、財務管理等，保證在業務快速擴張期間維持營運效率及服務質量。4.投資建議投資建議 粉筆科技是我國領先非學歷職業培訓服務供應商，主要提供公共職務、事業單位及教師等專業的全套招錄與資格考試培訓課程，2021 年在在線職業培訓服務領域付費學員人次規模居行業首位，收入規模居第二位，線下拓展迅速，優化成本

78、、調整擴張節奏后規模有望繼續穩步增長，建議積極關注。5.風險提示風險提示 1）政策不確定性：若行業相關監管政策有變，或對行業及標的產生影響；2）疫情反復影響線下交付：若疫情反復導致線下課程無法交付，或對業務開展與收入確認產生影響；3）競爭加劇風險：行業集中度相對較低，若競爭加劇，或影響標的業務拓展及盈利能力；4）未能有效管理增長：若公司未能有效管理增長，可能無法以具備成本效益的方式招攬足夠學員、講師等，導致經營業績與整體業務受影響；5）師資流失：若公司無法持續聘請、培訓及保留合格教學人員，從而保持穩定教學質量，或會影響業務、經營業績以及財務狀況；6）課程開發及產品服務優化不及預期：若公司未能及

79、時開發具有吸引力的課程，或未能開發及應用先進技術支撐線上產品及服務優化，或將損失市場份額、影響業績。海外行業海外行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

80、及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械?/p>

81、信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見

82、及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標普500 指數的漲跌幅 行業投

83、資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期標普500 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：