科思股份-防曬品原料制造龍頭產能擴張疊加品類擴充未來可期-221013（36頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1010月月1313日日增持增持科思股份（科思股份（300856.SZ300856.SZ）防曬品原料制造龍頭，產能擴張疊加品類擴充未來可期防曬品原料制造龍頭，產能擴張疊加品類擴充未來可期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告美容護理美容護理化妝品化妝品證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪聯系人：孫喬容若聯系人：孫喬容若021-S0980517070001基礎數據投資評級增持(首次覆蓋)合理估值74.76-79.46 元收盤價63.10 元總市值/流通市值10664/3723 百萬元52 周最高價

2、/最低價72.55/35.70 元近 3 個月日均成交額130.98 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司概況公司概況：公司主營業務為防曬劑原料和合成香料生產，是全球防曬劑原料頭部供應企業，22年上半年實現收入8.2億，同增61.3%，實現歸母凈利潤1.5 億元，同增69.8%，其中防曬劑占營收高達79.44%。公司產品主要銷售至境外地區，營收占比維持在80%以上水平，且2021年前五大客戶占銷售收入的57.1%。公司在防曬需求穩健提升基礎上，通過綁定下游核心客戶，實現穩健業績表現，2016-21年收入及歸母凈利復合增速分別為12.4%/25.0%。行業分析

3、：行業分析：防曬行業市場空間巨大，2020年全球化妝品市場達到4841 億美元，其中中國防曬化妝品市場占全球比例為21.06%，隨著中國消費者購買力不斷增強以及護膚、防曬意識增強，未來仍有較大增長空間。行業格局來看，隨著國內化妝品行業管理趨嚴，新規落地有利于國產龍頭原料商未來進一步提升市場地位。此外香精行業全球市場規模也在不斷擴大，其中我國香精香料市場快速增長，2005-2020年CAGR達8.77%。公司分析公司分析：整體來看，當前公司通過持續創新能力與多層次技術儲備奠定研發基礎，同時在防曬劑和合成香料領域，完成多品類全面布局。并依托優異的產品品質和穩定的生產供應，實現下游國際知名企業客戶的

4、深度綁定，訂單穩定且充足。未來，公司將1）首先受益量產驅動：量產驅動：隨著海外疫后戶外出行需求的復蘇，疊加競爭對手產能受限，終端需求提升明顯，在公司自身產能釋放驅動下，收入有望持續增長；2）其次受益價格驅動：價格驅動：原材料成本上漲驅動產品提價，疊加人民幣貶值因素帶來的匯兌收益，公司利潤水平彈性在今明年有望得到持續釋放。3 3）此外積極多品類擴張，）此外積極多品類擴張，公司有望切入個護原料高增長賽道，通過拓展品類分享個護原料需求增長紅利，打造新增長點。風險提示風險提示：疫情反復；項目進展不及預期；產品價格不及預期；原材料價格波動、原材料供應風險；客戶依賴風險；匯率波動風險投資建議投資建議：全年

5、公司在需求復蘇，產能擴張以及產品提價等多因素下，收入成長及盈利修復有望得到較強支撐。長期來看，在全球防曬劑行業的快速擴張以及競爭格局穩定的前提下，公司依托堅實的研發基礎全品類布局防曬劑領域，并綁定國際知名企業作為穩定且優質的下游客戶，實現業績的穩定表現，同時通過積極拓展新個護原料業務布局，進一步打開中長期成長空間，我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.78 元/2.17 元/2.64 元/股，對應 PE 分別 36/30/24 倍。綜合絕對及相對估值，給予公司合理價值區間為 74.76-79.46 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標2020

6、2020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,0081,0901,7112,0372,423(+/-%)-8.4%8.1%56.9%19.1%18.9%凈利潤(百萬元)163133301368448(+/-%)6.3%-18.7%126.6%22.2%21.7%每股收益（元）1.451.181.782.172.64EBITMargin20.1%13.1%19.2%20.1%20.7%凈資產收益率（ROE）11.1%8.4%16.3%16.9%17.5%市盈率（PE）44.554.736.229.724.4EV/EBITDA29.635

7、.428.623.419.5市凈率（PB）4.934.585.895.024.26資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況：精細化工細分龍頭，防曬劑領域稀缺標的公司概況：精細化工細分龍頭，防曬劑領域稀缺標的.5 5股權結構：實控人周氏父子，合計持股 61.48%.6公司主要產品的功能及用途：化妝品活性成分+合成香料.7財務分析：營收高增長，盈利水平穩步修復財務分析：營收高增長，盈利水平穩步修復.8 8業績表現：2022H1 營收利潤同比均超 60%.8營收拆分：化妝品

8、活性成分及原料占比持續提升，國內市場仍有待繼續開拓.8盈利及營運能力：毛利率環比大幅提升，營運能力表現良好.9行業分析：防曬市場規模擴增，香精市場穩步向前發展行業分析：防曬市場規模擴增，香精市場穩步向前發展.1010防曬行業：市場空間巨大，頭部集中趨勢明顯.10香精行業：全球市場競爭格局穩定，我國發展較為緩慢.12公司分析：夯實研發及產品實力，全方位打造防曬劑原料龍頭公司分析：夯實研發及產品實力，全方位打造防曬劑原料龍頭.1515研發實力：注重創新能力、加大研發投入，技術壁壘得以顯現.15產品情況：進軍防曬劑和合成香料領域，多品類全面布局.16客戶結構：依托國際知名企業，客戶訂單穩定且充足.1

9、7成長分析：短期提價修復盈利水平，中長期產能擴張疊加品類擴充驅動持續成長成長分析：短期提價修復盈利水平，中長期產能擴張疊加品類擴充驅動持續成長.1919量產驅動：防曬需求擴容，產能釋放驅動收入持續增長.19價格驅動：提價傳導，利潤水平有望持續修復.21長期發展：切入個護原料高增長賽道，打造新業務增長點.23盈利預測盈利預測.2626假設前提.26估值與投資建議估值與投資建議.2828絕對估值：74.14-85.62 元.28相對估值：74.76-78.32 元.29投資建議：防曬劑行業龍頭標的，給予“增持”評級.31風險提示風險提示.3232附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3434免

10、責聲明免責聲明.3535PWgUdUkWMB8VpUrW9PdNbRnPoOsQoMfQmNmMiNqRtP6MmNmMxNmNoPvPsPpO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司所處產業鏈位置.6圖2：公司股權結構圖（截至 2021 年一季度末）.7圖3：科思股份分季度營業收入及增速（單位：億元、%）.8圖4：科思股份分季度歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）.8圖5：公司分產品營收占比.9圖6：公司分地區營收占比.9圖7：公司分季度毛利率、凈利率情況.9圖8：公司分季度費用率情況.9圖9：公司存貨周轉天數及應收賬款周轉天數.10圖1

11、0：公司現金流情況.10圖11：全球化妝品市場規模及增速情況.10圖12：全球與中國防曬化妝品市場規模及增速情況.10圖13：歷年全球防曬化妝品市場市占率情況.11圖14：2020 年全球防曬化妝品市場主要品牌市占率.11圖15：2017-2019 年公司防曬劑市場份額情況.11圖16：中國化妝品新規概覽.12圖17：全球香精香料市場規模穩步增加.13圖18：亞洲市場成為香精香料市場主要貢獻動力.13圖19：2018 年以來我國香精香料產量增速不斷上升.13圖20：我國香精香料市場規模不斷擴大.13圖21：2017 年全球香精香料市場 CR5 達 61.5%.14圖22：2021 研發費用率超

12、 4%.16圖23：研發人員逐年遞增.16圖24：全球防曬市場規模.19圖25：全球各地出現高溫天氣.19圖26：2022H1 巴斯夫歐洲市場銷售額占比超 40%.21圖27：巴斯夫因天然氣價格上升導致毛利率下行.21圖28：原材料價格受原油價格影響明顯.22圖29：公司化妝品活性成分產品銷售金額（萬元）.22圖30：公司化妝品活性成分產品銷售單價（元/千克）.22圖31：公司合成香精產品銷售金額（萬元）.23圖32：公司合成香精產品銷售單價（萬元/噸）.23圖33：卡波姆市場規模情況.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：科思股份創立以來大事記.5表

13、2：公司部分董事會成員及高管履歷.7表3：公司防曬劑領域主要競爭對手情況.12表4：公司核心技術介紹.15表5：市場主流防曬化妝品所含防曬劑成分.16表6：科思股份主要產品介紹.17表7：公司前五大客戶情況.18表8：2018 年原有產品對帝斯曼銷售收入的增加額顯著超過其他主要客戶.18表9：公司募投項目情況介紹.20表10：公司計劃新建項目情況介紹.20表11：新型防曬劑情況介紹.21表12：可轉債投資項目介紹.23表13：安慶科思高端個護項目（一期）產品情況介紹.23表14：氨基酸表活部分應用產品.24表15：公司業務分拆情況.27表16：公司盈利預測假設條件（%）.28表17：資本成本假

14、設.28表18：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.29表19：主要精細化工公司業務分析.29表20：科思股份化工行業可比公司財務數據情況.30表21：科思股份化妝品行業可比公司財務數據情況.31表22：同類公司估值比較.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況：精細化工細分龍頭精細化工細分龍頭，防曬劑領域稀防曬劑領域稀缺標的缺標的公司是全球最主要化學防曬劑制造商之一公司是全球最主要化學防曬劑制造商之一，也是鈴蘭醛也是鈴蘭醛、合成茴腦等合成香料的合成茴腦等合成香料的主要生產商之一主要生產商之一。在防曬劑領域在防曬劑領域，具備防曬劑

15、系列產品的研發和生產能力具備防曬劑系列產品的研發和生產能力，通過通過完整的產品線和認證審核完整的產品線和認證審核，在國際防曬劑市場具備較高市占率和行業地位在國際防曬劑市場具備較高市占率和行業地位；受益受益于防曬產品和香水等需求提高，公司主要產品需求有望獲得持續增長。于防曬產品和香水等需求提高，公司主要產品需求有望獲得持續增長。公司成立于 2000 年 4 月，主要從事日用化學品原料的研發、生產和銷售，產品包括化妝品活性成分及其原料、合成香料等。公司業務主要分為化妝品活性成分及其原料和合成香料兩大核心板塊。1 1）化妝品活性成分方面化妝品活性成分方面，公司作為全球主要化學防曬劑制造商，已通過美國

16、 FDA審核和歐盟化妝品原料規范（EFfCI）認證，所生產的防曬劑產品覆蓋了目前市場上主要化學防曬劑品類，且涵蓋了 UVA、UVB 的所有波段，市占率和行業地位較高；客戶基礎較好，主要客戶包括帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克、強生等大型跨國化妝品公司和專用化學品公司；2 2）合成香料方面合成香料方面，公司生產的以鈴蘭醛、2-萘乙酮為代表的產品在國際市場上也具有較強競爭力，主要客戶包括奇華頓、芬美意、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等全球知名香料香精公司和口腔護理品公司。公司在宿遷、馬鞍山和安慶均設有生產基地。2009 年，宿遷科思化學建成第一個GMP 車間，馬鞍山工廠-子公司安徽圣諾貝 201

17、3 年通過 GMP 體系認證，2015 通過美國 FDA 現場審核。公司 2016 年成功在新三板掛牌，2017 年馬鞍山科思成立，募投計劃投資馬鞍山科思 25000t/a 高端日用日用香原料急防曬劑配套項目（一期工程），致力于提高產能；2020 年公司銷售額突破 10 億元大關并成功登陸創業板，發行價位 30.56 元/股。表1：科思股份創立以來大事記年份年份事件事件2000南京科思化學有限公司成立2003南京生產基地建成投產2006宿遷杰科化學建成投產2008宿遷科思化學宿遷科思化學建成投產2009宿遷科思化學建成第一個宿遷科思化學建成第一個 GMPGMP 車間車間2010宿遷科思化學通過

18、國家高新技術企業認證2012安徽圣諾貝建成投產2013安徽圣諾貝通過安徽圣諾貝通過 GMPGMP 體系認證體系認證2015公司銷售額突破 5 億元人民幣安徽圣諾貝通過國家高新技術企業認證安徽圣諾貝通過美國 FDA 審核2016公司完成股改新三板掛牌2017公司啟動轉板上市計劃馬鞍山科思化學成立馬鞍山科思化學成立2020公司銷售額突破 10 億人民幣公司在創業板成功上市資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理公司是全球最主要化學防曬劑制造商之一。依托全品類布局防曬劑領域，從而實現穩健成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖1：公司所處產業鏈位置資料來源：

19、WIND，國信證券經濟研究所整理股權結構：實控人周氏父子，股權結構：實控人周氏父子，合計持股合計持股 61.48%61.48%周久京、周旭明是公司實際控制人且為父子關系，公司第一大股東周旭明通過南京科思投資發展有限公司間接持股 52.18%，直接持股 4.43%，合計持股 56.61%；其父周久京直接持股 4.87%，父子合計持股 61.48%。其他股東持股比例均未超過4%。此外，公司另一大股東楊東生為實控人周旭明之姐夫，通過直接持股 0.89%，及南京科投和南京科旭間接持股 0.41%，合計持股 1.30%。主要控股子公司：主要控股子公司：宿遷科思和安徽圣諾貝貢獻主要營收和利潤宿遷科思和安徽

20、圣諾貝貢獻主要營收和利潤1 1）宿遷科思宿遷科思：成立于 2007 年 10 月，主要業務為化妝品活性成分及其原料、合成香料的生產與銷售，2013 年被認定為高新技術企業，21 年營收 5.42 億元，占總營收半壁江山，凈利潤 0.52 億元；2 2）安徽圣諾貝安徽圣諾貝：成立于 2010 年 11 月，主要業務為化妝品活性成分的生產與銷售，安徽圣諾貝按照原料藥 GMP 標準建設運行，現已通過質量管理體系（ISO9001：2008）等體系認證，并已接受過美國 FDA 現場審計，21 年營收 4.91 億元，凈利潤 0.55 億元；3 3）馬鞍山科思馬鞍山科思（募投項目募投項目）：公司募投項目馬

21、鞍山科思各生產線，其中辛基三嗪酮（EHT）、水楊酸芐酯（BS）、水楊酸正己酯（NHS）、水楊酸異戊酯和水楊酸正戊酯（AS）以及水楊酸甲酯（MS）生產線陸續投料試運行。馬鞍山科思二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ≒A）預計于 2022 年投產。21 年營收、利潤分別為 0.80億元和-443.萬元。4 4）安慶科思安慶科思（計劃建設計劃建設）：成立于 2021 年 10 月，規劃建設高端個人護理品及合成香料項目。5 5）科思技術科思技術：成立于 2021 年 12 月，科思股份和科思香港分別持股 50%，主營技術服務和開發。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：

22、公司股權結構圖（截至 2021 年一季度末）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理管理團隊及核心技術人員管理團隊及核心技術人員經驗豐富經驗豐富。高層管理團隊多具備高分子化工等專業學歷背景，在化工原料相關行業任職多年，經驗豐富。董事長周旭明在創立公司前曾于江蘇省石油化學工業廳、南京恒橋化工有限公司任職；總經理楊軍化學相關專業出身，伴隨公司一路成長。表2：公司部分董事會成員及高管履歷姓名姓名職務學歷履歷周旭明周旭明董事長本科，高分子化工專業1973 年生，男。1994 年 7 月至 1997 年 6 月就職于江蘇省石油化學工業廳進出口辦公室任科員；2001 年 4 月至 2009 年 3 月任

23、公司執行董事；2011年 11 月至今就職于南京科思投資發展有限公司任執行董事；2011 年 12月至今任公司董事長；2012 年 5 月至今任科思香港董事；2021 年 12 月至今任科思技術執行董事。楊軍楊軍董事、總裁本科學歷，化學工程與工藝（精細化工）專業1978 年生，男。2003 年 8 月至今先后任公司業務經理、營銷總監、副總經理、總經理、總裁；2012 年 7 月至今任公司董事。楊東生楊東生董事、副總裁大專學歷，園藝專業1967 年生，男。2000 年 4 月至 2011 年 12 月任公司監事；2012 年 7 月至今任公司董事；2012 年 11 月至 2017 年 12 月

24、任公司副總經理，2018 年 1月至今任公司副總裁。于魯登于魯登董事、董事長助理大專學歷，英語語言文學專業1965 年生，男。2003 年 10 月至 2013 年 2 月任帝斯曼營養產品部中國區采購及供應鏈總監；2013 年 2 月至 2018 年 7 月任帝斯曼營養產品部全球采購經理；2019 年 1 月至今任本公司董事長助理；2020 年 12 月至今任公司董事。夏露霞夏露霞董事、內審部總監大專學歷，電腦會計專業1976 年生，女。2000 年 4 月至今歷任公司出納會計、會計主管、財務經理、財務總監、內審部總監；2012 年 7 月至今任公司董事。曹曉如曹曉如董事、董事會秘書碩士學歷，

25、經濟法學專業1983 年生，男。2014 年 10 月至今就職于公司，自 2016 年 5 月任公司董事會秘書，2018 年 2 月至今任公司董事。陶龍明陶龍明副總裁 本科學歷，高分子材料專業1971 年生，男。2018 年 6 月至今任公司副總裁；2021 年 10 月至今任安慶科思執行董事。孟海斌孟海斌財務總監本科學歷，會計學專業1977 年生，男。2018 年 6 月至今，任公司財務總監。資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理公司主要產品的功能及用途：化妝品活性成分公司主要產品的功能及用途：化妝品活性成分+合成香料合成香料1）化妝品活性成分及其原料產品主要為防曬化妝品中的防曬劑及其

26、原料化妝品活性成分及其原料產品主要為防曬化妝品中的防曬劑及其原料：廣泛用于防曬膏、霜、乳液等化妝品中，公司生產的防曬劑產品覆蓋了目前市場上主要化學防曬劑品類，且涵蓋了 UVA、UVB 的所有波段，主要產品包括阿伏苯宗（AVB）、奧克立林（OCT）、甲氧基苯乙酮（MAP）等防曬劑及其原料，另外，公司生產的美白類化妝品活性成分在陸續向市場推出，如維生素 C 磷酸酯鈉（C-50）；2）合成香料主要用途為配制成各類香精后用于化妝品、洗滌用品、口腔護理品合成香料主要用途為配制成各類香精后用于化妝品、洗滌用品、口腔護理品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8等日化用品中等日

27、化用品中：主要產品包括鈴蘭醛（LLY）、對叔丁基苯甲醛（TBB）等。公司生產產品所用原料基本是基礎化工行業的大宗無差別化學品，生產工藝涉及的化學反應大部分是經典的化學反應，如縮合、酯化、酯交換等，安全系數較高。財務分析：營收高增長，盈利水平穩步修復財務分析：營收高增長，盈利水平穩步修復業績表現：業績表現：2022H12022H1 營收利潤同比均超營收利潤同比均超 60%60%公司 2022H1 年實現營業收入 8.20 億元，同比+61.29%；實現歸母凈利潤 1.47 億元，同比+69.79%。分季度來看，22 年 Q2 實現營收 4.07 億元，同比增長 63.03%，收入增速持續創新高，

28、今年上半年受益于產品價格的提升，業務規模呈景氣態勢。隨著下游市場受疫情影響后的持續恢復和公司市場地位的穩步提升，以及募投項目產品逐步放量，報告期內營業收入取得了較大幅度增長；同時，由于從去年年底開始的產品提價措施逐步落地，Q2 以來匯率的下降疊加產能利用率的提升和新產品產能的逐步釋放，多因素共同催化綜合毛利率水平恢復至 30.12%。圖3：科思股份分季度營業收入及增速（單位：億元、%）圖4：科思股份分季度歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理營收拆分：化妝品活性成分及原料占比持續提升，國內市場仍有營收拆分：化妝品活

29、性成分及原料占比持續提升，國內市場仍有待繼續開拓待繼續開拓分產品來看分產品來看，22H1 化妝品活性成分及其原料產品實現營收 6.52 億元，同比+101.61%，收入占比 79.44%；合成香料產品實現營收 1.47 億元，同比下降 11.89%，收入占比 17.89%；其他產品實現營收 0.22 億元，同比上升 16.39%，收入占比2.67%。公司主打化妝品活性成分及其原料產品，且近年來逐漸提高業務占比，未來有望超過 80%。分地區來看分地區來看，22H1 境外實現營收 7.06 億元，同比增長 67.35%，收入占比 86.04%；境內實現營收 1.14 億元，同比增長 31.88%，

30、收入占比 13.96%。目前公司業務仍以境外市場為絕對主要市場，雖 22H1 由于人民幣兌美元匯率的下降導致境外收入占比再一次提升，但國內營收占比仍高于 20 年及其之前水平，未來公司有望在開拓國內市場上進一步發力，提高抗風險能力。分銷售模式來看分銷售模式來看，22H1 公司經銷模式實現營收 0.82 億元，收入占比 10.04%；直銷模式實現營收 7.38 億元，收入占比 89.96%，略有提升但未出現明顯變化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖5：公司分產品營收占比圖6：公司分地區營收占比資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公

31、司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理盈利及營運能力：毛利率環比大幅提升，營運能力表現良好盈利及營運能力：毛利率環比大幅提升，營運能力表現良好毛利率方面，公司 22H1 毛利率為 30.12%，同比略有減少 2.48pct，但受益提價措施的接連落地，22Q2 毛利率環比增加 7.78pct，同比提升 2.13pct。費用率方面，22H1 公司銷售費用率為 0.87%，同比下降 0.25pct；管理費用率為 5.96%，同比下降 2.32pct；整體費用水平同比均有下降。此外，22H1 年研發費用率為 4.24%，繼續維持高研發投入狀態，重視研發的總體戰略堅定不動搖。圖7：公司分季度毛利率、凈

32、利率情況圖8：公司分季度費用率情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司 22H1 存貨周轉天數為 119 天，同比下降 25 天，應收賬款周款天數為 35 天，同比下降 10 天，表明營運能力有所提升；現金流方面，公司 22H1 經營性現金流凈額為 1.30 億元，同比上升 24.55%，銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入為103.17%，由于 21H1 的高基數效應，同比下滑 3.56pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖9：公司存貨周轉天數及應收賬款周轉天數圖10：公司現金流情況資料來源：Wi

33、nd、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理行業分析行業分析：防曬市場規模擴增防曬市場規模擴增，香精市場穩步香精市場穩步向前發展向前發展防曬行業：市場空間巨大，頭部集中趨勢明顯防曬行業：市場空間巨大，頭部集中趨勢明顯全球化妝品市場前景廣闊全球化妝品市場前景廣闊，中國防曬市場穩步增長中國防曬市場穩步增長。除 2015 年由于歐元區需求疲軟及主要化妝品市場巴西經濟大幅衰退和 2020 年疫情沖擊帶來的下降外，全球化妝品市場總體上保持穩步上升態勢。根據歐睿數據，2020 年全球化妝品市場達到4841 億美元，折合約 3.06 萬億元人民幣，隨著疫情對經濟的沖擊逐漸緩解和中國

34、市場的消費升級，化妝品市場在未來有望取得較大增長，2025 年歐睿預測將達到 6706 億美元。具體到防曬化妝品，全球防曬化妝品市場與全球化妝品市場波動趨勢基本一致，整體呈上升趨勢。值得注意是，中國防曬化妝品市場自 2010 年起一直保持增長且增速高于全球水平，即使在疫情下出行受限制的 2020 年仍有 6.72%的增速，中國防曬化妝品市場占全球市場的比例從 2010 年的 8.39%漲至 2020 年的 21.06%，隨著中國消費者購買力不斷增強以及護膚、防曬意識增強，未來仍有較大增長空間。圖11：全球化妝品市場規模及增速情況圖12：全球與中國防曬化妝品市場規模及增速情況資料來源：歐睿、國信

35、證券經濟研究所整理資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11從品牌端來看，從品牌端來看，防曬化妝品品牌端競爭格局較為穩定，CR10 穩定在 35%左右。德國拜爾道夫公司旗下品牌妮維雅是該行業內領跑者，市占率常年保持在 8%左右，大幅度領先于其他品牌，其他主要品牌還有歐萊雅集團的卡尼爾和理膚泉、強生集團的露得清和伊潔維公司的香蕉船等?？傮w來看競爭格局穩定，歷年品牌市占率排名小有變化。圖13：歷年全球防曬化妝品市場市占率情況圖14：2020 年全球防曬化妝品市場主要品牌市占率資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wi

36、nd、國信證券經濟研究所整理從上游原料供應端來看從上游原料供應端來看，作為上游防曬劑原料的供應商作為上游防曬劑原料的供應商，科思股份科思股份防曬劑全球市防曬劑全球市場份額超場份額超 20%20%且逐年上升且逐年上升。公司防曬劑銷量自 2017 年起市場份額便超過 20%，2019年公司防曬劑銷量為 13799 噸，市場份額已達到 27.88%。圖15：2017-2019 年公司防曬劑市場份額情況資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理公司在防曬劑市場的主要競爭對手有巴斯夫、德之馨、Chemspec 和美豐化工等，巴斯夫是全球最大的化工公司，業務涉及面廣，其生產的對甲氧基肉桂酸異辛酯、奧克立林

37、等產品與公司形成競爭。德之馨既是公司的主要競爭對手也是公司的主要客戶，2019 年公司對德之馨營收為 6851 萬元，為第三大客戶，德之馨生產的原膜散酯、奧克立林、阿伏苯宗、水楊酸異辛酯產品與公司形成競爭關系。另外印度 Chemspec 公司的原膜散酯、奧克立林等產品也與公司形成競爭關系。國內方面，黃石市美豐化工公司是主要競爭對手，主要競爭產品有二苯甲酮-3、奧克立林、阿伏苯宗，但其尚未通過美國 FDA 審核與歐盟化妝品原料規范（EFfCI）認證，品控體系與公司存在較明顯差距。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表3：公司防曬劑領域主要競爭對手情況主要競爭對

38、手主要競爭對手簡介簡介與公司形成競爭產品與公司形成競爭產品巴斯夫（BASF）巴斯夫成立于 1865 年，是全球領先的化工公司之一。巴斯夫（BASF）業務覆蓋 6大板塊，即化學品、功能性產品、功能性原材料和方案、農業解決方案、石油和天然氣、其他。巴斯夫（BASF）在歐洲、亞洲、南北美洲的 41 個國家擁有超過 160家全資子公司或者合資公司，是世界上工廠面積最大的化學產品基地。對甲氧基肉桂酸異辛酯、奧克立林、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪德之馨（Symrise）德之馨于 2003 年由 Haarmann&Reimer 和 Dragoco 兩家公司合并而來，其歷史最早可追溯至 1874 年。德之馨的

39、業務主要分為 3 大板塊，即香料香精、營養品、個人護理。2018 年，德之馨全球銷售額超過 31 億歐元。原膜散酯、奧克立林、阿伏苯宗、水楊酸異辛酯印度 Chemspec 公司印度 Chemspec 公司成立于 1978 年，主要生產各種原料藥中間體和個人護理產品?；钚葬t藥物中間體產品包括氯沙坦、厄貝沙坦、替米沙坦等。個人護理產品包括防曬產品、護發產品、護膚產品和抗菌劑。原膜散酯、對甲氧基肉桂酸異辛酯、阿伏苯宗、水楊酸異辛酯黃石市美豐化工美豐化工前身為鐵山區赤東化工廠，創建于 1993 年。美豐化工成立于 2003 年 11月 18 日，注冊資本 100 萬元人民幣，是一家專業生產紫外線吸收劑

40、系列產品及藥物中間體的生產廠商。美豐化工已發展成為集日化防曬劑類添加劑、塑料和涂料添加劑、醫藥中間體等領域的研究、開發、生產、銷售、服務于一體的高科技創新實體。二苯甲酮-3、奧克立林、阿伏苯宗資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理國內國內化妝品行業管理趨嚴化妝品行業管理趨嚴，新規落地利好國產龍頭原料商新規落地利好國產龍頭原料商。2021 年是中國化妝品行業監管新時代元年，化妝品監督管理條例自 21 年 1 月 1 日起施行，伴隨而來的是對化妝品原料更加精細、嚴格的管理。21 年 5 月 1 日施行的化妝品新原料注冊備案資料管理規定采取風險分類管理模式，規定對具有防腐、防曬、著色、染發、祛

41、斑美白功能的較高風險化妝品新原料實行注冊管理，且設定三年監測期，新原料注冊人在監測期內應當每年報告新原料的安全使用情況。同時施行的化妝品功效宣稱評價規范也規定到：宣稱具有防曬功能的化妝品必須進行人體功效評價試驗進行驗證?；瘖y品行業監管從原先的重事前監管轉向重事后監管，功效愈發重要，作為化妝品功效核心因素的化妝品活性成分成為功效時代的重中之重，公司作為深耕防曬劑二十余年、具有良好品控體系和研發優勢的國產龍頭化妝品原料商，未來有望進一步提升市場地位。圖16：中國化妝品新規概覽資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理香精行業：全球市場競爭格局穩定，我國發展較為緩慢香精行業：全球市場競爭格局穩定，我

42、國發展較為緩慢香精全球市場規模不斷擴大香精全球市場規模不斷擴大，亞洲市場逐漸占據主導地位亞洲市場逐漸占據主導地位。香精作為國民經濟中不可或缺的重要原料，是食品、日化等重要行業的配套產業，隨著全球經濟的不斷發展而需求量不斷增加。根據 Leffingwell&Associates 數據，2017 年全球香料香精市場規模為 263 億美元，2024 年預計能達 327 億美元。而目前西歐、美國、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13日本等發達國家的市場趨近飽和，其在本土的銷售額僅占 30%-50%，香料香精的銷售重心逐步向發展中國家轉移，根據 IAL Consult

43、ants，2017-2022 年亞洲市場CAGR 達 6.4%，逐漸成為香料香精市場發展的主要動力。圖17：全球香精香料市場規模穩步增加圖18：亞洲市場成為香精香料市場主要貢獻動力資料來源：Leffingwell&Associates、國信證券經濟研究所整理資料來源：IAL Consultants、立鼎產業研究院、國信證券經濟研究所整理我國香精香料市場快速增長我國香精香料市場快速增長，2005-20202005-2020 年年 CAGRCAGR 高達高達 8.77%8.77%。根據資料顯示，2020年我國香精香料市場規模為 459 億元，15 年 CAGR 為 8.77%，隨之產量也不斷上升，

44、相比 2014 年的 90.2 萬噸 2020 產量已到 135.6 萬噸，6 年 CAGR 為 7.03%，企業數量已經由 1980 年的 83 家，增加至 1000 余家。根據香料香精行業“十四五”發展規劃 的預計，到 2025 年，我國香料香精行業主營業務收入有望達到 500 億元，年均增長 2%以上。圖19：2018 年以來我國香精香料產量增速不斷上升圖20：我國香精香料市場規模不斷擴大資料來源：智研咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源：智研咨詢、國信證券經濟研究所整理全球香精香料市場已較為穩定全球香精香料市場已較為穩定，格局集中格局集中，我國還處于發展階段我國還處于發展階段。由于香料

45、香精行業壁壘較高，全球香料香精的銷售額比較集中，自 2016 年以來世界前五大香料香精公司合計銷售額占全球銷售額比超過 50%，并且于 2017 年占比進一步擴大。而我國由于起步較晚，研發實力還未能比國際頭部公司相比肩，香料香精行業整體集中度較低，CR5 僅 15%左右，年銷售上億的公司僅有 30 多家，與國際大公司相比企業規模仍然差距較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖21：2017 年全球香精香料市場 CR5 達 61.5%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15公司分析

46、公司分析：夯實研發及產品實力夯實研發及產品實力，全方位打造全方位打造防曬劑原料龍頭防曬劑原料龍頭研發實力：注重創新能力、加大研發投入，技術壁壘得以顯現研發實力：注重創新能力、加大研發投入，技術壁壘得以顯現公司通過持續的創新能力與多層次技術儲備優勢奠定堅實研發基礎公司通過持續的創新能力與多層次技術儲備優勢奠定堅實研發基礎。公司以技術創新為基礎，實行“前沿技術研究、在研產品開發、在產持續優化”的產品研發策略,在致力于化妝品活性成分及合成香料的研發和制造過程中積累了豐富的經驗，儲備了大量處于行業領先地位的專有技術，如脫色-薄膜蒸餾純化技術、高效循環節能技術、高選擇性加氫技術、綠色氧化反應技術、相界面

47、反應技術、Friedel-Crafts 烷基化/?；磻夹g等。截至 2020 年末，公司已形成了 130余項專利技術（其中包括 22 項產品發明專利），2021 年又新增專利申請 14 項，獲得專利授權 23 項（其中發明專利 6 項）。表4：公司核心技術介紹技術名稱技術名稱簡介及公司優勢簡介及公司優勢主要應用產品主要應用產品高選擇性加氫技術在催化劑的作用下氫氣與其它化合物反應獲得產品的反應技術，公司通過研發優化，不僅能實現碳碳雙鍵、醛、酮、氰基、硝基等的選擇性加氫，還能選擇性實現芳香環、羧酸類、羧酸酯類的加氫以及還原胺化反應，尤其擅長共軛雙鍵的選擇性加氫以及立體異構選擇性加氫。鈴蘭醛、異

48、佛爾醇（中間品）綠色氧化反應技術反應底物失去電子形成新化合物的反應，技術優化過程中公司在合成香料和防曬劑生產中已全部使用氧氣或空氣作為氧化劑的綠色氧化工藝技術。對叔丁基苯甲醛、對叔丁基苯甲酸、對甲氧基苯甲醛Friedel-Crafts 烷基化反應技術芳烴與烷基化試劑如氯代烴、醇、烯烴等在 Lewis 酸催化下發生烷基化反應，得到芳香烷烴。公司成功開發了以催化量的布朗氏酸催化 Friedel-Crafts 烷基化反應的工藝，該工藝對叔丁基甲苯的選擇性達到 99%以上，收率達到 98%以上，具有催化劑用量小、效率高、選擇性高，產生的三廢少等優點。對叔丁基甲苯Friedel-Crafts ?；磻?/p>

49、技術芳烴與?；噭┤珲｛u、酸酐、烯酮等在 Lewis 酸（通常用無水三氯化鋁）催化下發生?；磻?，得到芳香酮。公司通過工藝調整和優化，大幅度減少了三氯化鋁的用量的同時大幅提升了原料轉化率和產品選擇性，同時開發三氯化鋁母液的副產轉化工藝，實現了產品和副產的聯產。2-萘乙酮、對甲氧基苯乙酮、合成茴腦、對甲基苯乙酮、對異丙基苯乙酮亞甲基縮合反應技術指活化亞甲基化合物（可提供-活性氫）在堿或酸的催化下與另一分子發生親核反應獲得分子間縮合產物的一類反應。公司已積累了非常豐富的生產經驗，如克萊森縮合提高了產品品質和產品收率，降低了產品的制造成本的同時大大降低了三廢處理成本；羥醛縮合提高原料的轉化率的同

50、時，有效抑制了副反應，降低了異構體含量。阿伏苯宗、鈴蘭醛、對甲氧基肉桂酸異辛酯、對甲基苯甲烯基樟腦、依托立林醚化反應技術分子間反應形成醚鍵的一類縮合反應。公司在醚化反應方面已經形成了獨特的技術。如對甲氧基苯甲醛生產工藝，通過篩選不同醚化試劑和催化劑組合，幾乎實現了定量醚化，同時鹵代芳烴直接醚化等研究方面取得了突破，已具有中試意義。雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪、對甲氧基苯乙酮、對甲氧基苯甲醛酯化反應技術醇和羧酸反應合成羧酸酯的反應。公司通過篩選不同的布朗氏酸結合副產脫除工藝，實現了接近定量轉化合成對叔丁基苯甲酸甲酯的生產工藝。同時開發了多種固體酸催化劑，使得對叔丁基苯甲酸甲酯合成工藝收率與布朗氏

51、酸催化相當，已具有規模中試意義。對叔丁基苯甲酸甲酯MPV 化學還原技術指醛和酮等羰基化合物為異丙醇鋁還原為相應的醇，同時將異丙醇氧化為丙酮的反應。公司在生產香料合成茴腦的中間體的過程中，采用 MPV 還原技術，提高了反應的轉化率和醇的選擇性。合成茴腦納米研磨技術利用特定設備通過強烈的機械研磨和碰撞使得物料粉碎到尺寸達到納米級別。公司生產的防曬劑P-M 采用該納米研磨技術，使得物料的尺寸可以長期穩定在納米級別，完全滿足高端防曬劑產品市場的需求。P-M資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理公司加大研發投入力度公司加大研發投入力度，完善創新體系建設完善創新體系建設。公司近年來不斷加大對研發的投

52、入，研發費用從 2016 年的 0.20 億元上升到 2021 年的 0.45 億元，2021 年研發費用率達 4.16%，同時研發人員也不斷進行擴充，人員數量幾近呈線性逐年遞增，到 2021年已有 188 名研發人員占比達 18.78%。另一方面，公司注重技術創新機制，持續完善科技創新激勵機制和科研成果保護措施等創新體系來保證研發的順利推進。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖22：2021 研發費用率超 4%圖23：研發人員逐年遞增資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理產品情況：進軍防曬劑和合成香料領域，多

53、品類全面布局產品情況：進軍防曬劑和合成香料領域，多品類全面布局公公司司作為作為全球主要防曬劑生產廠家之一全球主要防曬劑生產廠家之一，產品體系齊全產品體系齊全。公司所生產的防曬劑在防曬化妝品市場上應用廣泛，多品類的防曬劑能滿足下游消費者對紫外線 UVA 和UVB 波段的防曬需求，市場主流防曬產品中所含防曬劑成分公司均有生產。2017-2019 年公司在防曬劑領域占據市場份額分別為 20.65%、25.67%、27.88%，公司 2021 年防曬劑銷售收入已占營業收入的 67.03%，同比增加 12.17%。生產的阿伏苯宗（AVB）、奧克立林（OCT）、對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC）、原膜散酯四大

54、防曬劑產品銷售金額占比收入超過 10%。隨著公司對于產品質量的嚴格把控以及產品矩陣的不斷擴充，未來市場份額有望繼續提高。表5：市場主流防曬化妝品所含防曬劑成分防曬產品防曬產品阿伏苯宗阿伏苯宗（AVBAVB）奧克立林（奧克立林（OCTOCT）對甲氧基肉桂酸異辛酯對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMCOMC）原膜散酯（原膜散酯（HMSHMS）水楊酸異辛酯水楊酸異辛酯雙雙-乙基己氧苯酚甲氧乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（苯基三嗪（P-SP-S）安熱沙水能戶外清透防曬乳安熱沙水能戶外清透防曬乳怡思丁多維光護沁融水感防怡思丁多維光護沁融水感防曬液曬液薇諾娜清透防曬乳薇諾娜清透防曬乳玥之秘水晶防曬噴霧玥之秘水晶防曬噴霧高

55、姿多效倍護美白防曬噴霧高姿多效倍護美白防曬噴霧資萊皙美白防曬霜資萊皙美白防曬霜資生堂新艷陽夏臻效水動力資生堂新艷陽夏臻效水動力防護乳液防護乳液曼秀雷敦新碧戶外驕陽防曬曼秀雷敦新碧戶外驕陽防曬乳液乳液珀萊雅輕享陽光羽感養護精珀萊雅輕享陽光羽感養護精華防曬液華防曬液蘭蔻輕透水漾防曬乳蘭蔻輕透水漾防曬乳露得清輕透防曬乳液露得清輕透防曬乳液資料來源：國家藥監局、國信證券經濟研究所整理公司作為國內較早投入生產合成香料產品的企業，產品具備較強的市場競爭力公司作為國內較早投入生產合成香料產品的企業，產品具備較強的市場競爭力。如下表所示，公司主要生產甲氧基苯甲醛、鈴蘭醛、對甲基苯乙酮、2-萘乙酮等，特別是鈴蘭

56、醛產品，目前全球能夠進行大規模生產的制造商除公司外僅有巴斯夫、克拉瑪，具備極強的產品優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表6：科思股份主要產品介紹產品類型產品類型主要產品名稱主要產品名稱主要功能及用途主要功能及用途產品主要原材料產品主要原材料化妝品活性成分及其原料阿伏苯宗（AVB）阿伏苯宗是一種主要的紫外線 UVA 防曬劑，屬于化學防曬劑，是一種廣譜紫外線吸收劑，可以吸收 UVA320400nm 波段，幾乎不吸收可見光，具有吸收率高、無毒、無致畸，對光和熱的穩定性好等優點，特別適用于淺色透明制品，廣泛用于防曬膏、霜、乳液等化妝品中。甲苯、苯甲醚、三氯化

57、鋁、異丁烯奧克立林（OCT）奧克立林是較為新型的防曬成分，在防曬霜中經常搭配其他防曬劑一起使用，能達到較高的 SPF防曬指數。具有吸收率高、無毒、無致畸作用、對光、熱穩定性好等優點。它能同時吸收 UVA 和UVB，是美國 FDA 批準的 I 類防曬劑，在美國和歐洲使用率較高。二苯甲酮、異辛醇對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC）對甲氧基肉桂酸異辛酯是 UVB 區紫外線的良好吸收劑，屬于化學防曬劑，能有效防止 UVB290320nm 的紫外線。它吸收率高，對皮膚無刺激，安全性好，是目前全世界范圍內最廣泛使用的紫外線 UVB 防曬劑。OMC 廣泛應用于配制防曬霜、膏、乳液等護膚化妝品，能有效地吸收陽光中的

58、紫外線，防止人體皮膚曬紅、曬傷、曬黑，也是光感皮炎的治療藥物。對甲氧基苯甲醛、異辛醇原膜散酯（HMS）原膜散酯是一種紫外線 UVB 防曬劑，屬于化學防曬劑，為無色透明液體，不溶于水，可吸收UVB295315nm 波段的紫外線，適合抗水配方。保護皮膚不受 UVB 照射的損傷，降低在陽光下暴露造成的長期有害影響。水楊酸甲酯、異佛爾酮水楊酸異辛酯水楊酸異辛酯是一種較弱的紫外線 UVB 防曬劑，屬于化學防曬劑，可以吸收 UVB 280320 波段，作為 UVB 吸收劑使用于防曬化妝品中。雖然紫外線吸收能力較小，但相對于其他大多數防曬劑較安全，毒性較小，而且廉價，因此是人們較常使用的一類紫外線吸收劑。水

59、楊酸甲酯、異辛醇雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪是一種新型廣譜紫外線吸收劑，能同時吸收 UVA 和 UVB，屬于化學防曬劑，具有脂溶性和較高的光穩定性，與其他化學防曬劑搭配使用，能顯著增加其 SPF 值。同時，它具有三嗪類紫外線吸收劑的分子結構較大、紫外線吸收率較高的特點，具有強紫外線吸收性和高耐熱性，但能夠吸收一部分可見光，易使制品泛黃。間苯二酚、對溴苯甲醚對甲氧基苯乙酮（MAP）對甲氧基苯乙酮常用于高級化妝品和皂用香精中，在肥皂中有很高的穩定性，亦可作果實食品香精。也用于防曬劑阿伏苯宗（AVB）的生產和有機合成，生產對甲氧基苯乙酸用作葛根素的中間體，以及液

60、晶單體的生產。三氯化鋁、苯甲醚對叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）對叔丁基苯甲酸甲酯是一種重要的醫藥化工中間體及有機合成中間體，廣泛應用于化工合成、制藥、化妝品、香料香精、藥品的生產，主要用途之一就是用來生產防曬劑阿伏苯宗。異丁烯、甲苯、甲醇維生素 C 磷酸酯鈉（C-50）維生素 C 磷酸酯鈉是一種理化性質穩定的維生素 C 衍生物，經口服或皮膚吸收進入人體后，能通過磷酸酯酶迅速酶解游離出維生素 C，具有維生素 C 所有功效，又克服了維生素 C 怕光、熱及金屬離子、易被氧化的缺點，可用于食品添加劑、化妝品以及其他領域。維生素 C 磷酸酯、鹽酸合成香料鈴蘭醛（LLY）鈴蘭醛是一種無色或淡黃色油狀液體，具有

61、鈴蘭花香香味，香氣純正，幽雅柔和，留香時間長，首尾香氣差異較小。在堿性介質中穩定，對皮膚刺激性小，深受調香師歡迎，廣泛應用于日化香精中。正丙醛、異丁烯、甲苯對叔丁基苯甲醛（TBB）對叔丁基苯甲醛具有醛類的特征香氣，易于被空氣氧化而變成對叔丁基苯甲酸，是藥物、燃料、香料香精等精細化學品和電子化學品的重要原料，特別是在鈴蘭醛的合成中需求量很大。異丁烯、甲苯對甲氧基苯甲醛（PMOB）對甲氧基苯甲醛，具有類似山楂的氣味，主要用作香料，配制花香型香精，用于食品及化妝品、香皂等。醫藥上用作抗組胺藥物的中間體，如制抗菌素羥氨芐基青霉素等，少量也用作電鍍增光劑等。在防曬劑工業，用于生產防曬劑對甲氧基肉桂酸異辛

62、酯和對甲氧基肉桂酸異戊酯。對苯酚、甲醇合成茴腦（AT）合成茴腦帶有甜味，具茴香的特殊香氣，廣泛用于香精、香料、醫藥及食品，在牙膏和含漱液中也廣泛使用，還用作藥物的矯味劑和矯氣味劑、合成藥物的原料及彩色照相的增感劑等。三氯化鋁、丙酰氯、苯甲醚2-萘乙酮（-U80）2-萘乙酮是有機合成的原料，主要用以配制葡萄、草莓、柑橘和橙花等型香精；還可用于日化香精配方中，常用于肥皂、洗滌劑香精配方中。三氯化鋁、精奈對甲基苯乙酮（TAP）對甲基苯乙酮有強烈的山楂似香氣及水果和花香，可用于配制金合歡型、紫丁香型等香精；可與香豆素、大茴香醛、洋茉莉醛共用于皂用薰衣草、香薇、素心蘭、新刈草型中；可微量用于杏仁、香莢蘭

63、豆香型的食用香精中，還可少量用于煙草香精中。三氯化鋁、乙酰氯、甲苯其他產品對叔丁基苯甲酸（BBA）對叔丁基苯甲酸具有芳香酸的特征氣味，可用作塑料添加劑，還用于生產對叔丁基苯甲酸甲酯，廣泛應用于化學合成、化妝品、香料香精等行業。異丁烯、甲苯資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理客戶結構：依托國際知名企業，客戶訂單穩定且充足客戶結構：依托國際知名企業，客戶訂單穩定且充足公司下游客戶穩定且優質公司下游客戶穩定且優質，為公司未來的發展奠定了堅實的基礎為公司未來的發展奠定了堅實的基礎。公司作為化妝品活性成分和合成香料行業的領先制造企業之一，產品主要面向大型跨國企業為代表的國際主流市場。防曬劑等化妝

64、品活性成分主要客戶包括帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、強生等跨國化妝品公司和專用化學品公司；合成香料主要客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高露潔等全球知名香料香精公司和口腔護理品公司。由于大型跨國日用化學和香料香精企業對其原料供應商認證體系要求嚴格，供應商比較穩定不易更換，此外公司還與部分主要客戶簽署了長期銷售合同，更加穩固合作關系。2021 年公司前五大客戶銷售額占營業收入 57.08%，近五年均保持在 50%以上的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表7：公司前五大客戶情況年份年份前五名客戶名稱前五名客戶名稱營業收入（萬元）營業收入（萬元）

65、占營業收入比例占營業收入比例合作歷史合作歷史2019 年帝斯曼（帝斯曼（DSMDSM）44,585.9244,585.9240.52%40.52%20152015 年起年起亞什蘭（Ashland）10,639.329.67%2013 年起德之馨（Symrise）6,850.866.23%2006 年起奇華頓（Givaudan）6,183.075.62%2003 年起上海禾稼貿易有限公司3,908.733.55%2011 年起合計72,167.9065.59%-2018 年帝斯曼（帝斯曼（DSMDSM）41,865.5941,865.5943.08%43.08%20152015 年起年起德之馨（

66、Symrise）8,456.538.70%2006 年起亞什蘭（Ashland）6,174.346.35%2013 年起奇華頓（Givaudan）5,937.156.11%2003 年起拜爾斯道夫（Beiersdorf）4,091.824.21%2016 年起合計66,525.4368.45%-2017 年帝斯曼（帝斯曼（DSMDSM）20,024.8720,024.8728.17%28.17%20152015 年起年起德之馨（Symrise）7,712.7910.85%2006 年起亞什蘭（Ashland）7,656.7510.77%2013 年起Sun Cel Inc.4,258.375.

67、99%2013 年起奇華頓（Givaudan）4,096.695.76%2003 年起合計43,749.4861.54%-資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整理與與帝斯曼帝斯曼展開深度合作，合作研發展開深度合作，合作研發 P-SP-S、P-MP-M 并獨家供應。并獨家供應。帝斯曼是公司的絕對主要客戶，占總營收比例從 2017 年的 28.17%增至 2019 年的 40.52%，遠超公司其他客戶。公司與帝斯曼合作開發了 P-S、P-M 產品，于 2016 年末建成生產線投產并向帝斯曼獨家供應，僅該兩項產品 2018 年銷售額相較于上年便增長了 9164 萬元，而公司原有產品同年對帝斯曼銷

68、售收入增長額為 1.16 億元，遠超對其他客戶的銷售額增長，帝斯曼的奧克立林、阿伏苯宗、原膜散酯等產品也是 100%向公司采購?？梢?，公司自 2015 年起與帝斯曼公司加深合作是營收增長的重要原因。另外，公司也具備直供歐萊雅、強生、寶潔等終端國際美妝集團的能力，2019 年歐萊雅、強生對公司新增訂單金額超 2000 萬元，占公司總營收比重為 2%以上。表8：2018 年原有產品對帝斯曼銷售收入的增加額顯著超過其他主要客戶產品名稱產品名稱收入（萬元）收入（萬元）增加額（萬元）增加額（萬元）對帝斯曼的增加額（萬對帝斯曼的增加額（萬元）元）對其他客戶的增加額對其他客戶的增加額（萬元）（萬元）2018

69、2018 年年20172017 年年阿伏苯宗15,759.1815,146.42612.762,200.02-1,587.26對甲氧基肉桂酸異辛酯12,923.188,607.924,315.263,323.31991.95原膜散酯9,539.686,428.493,111.192,944.53166.66奧克立林9,303.606,935.122,368.482,227.34141.14水楊酸異辛酯4,414.893,442.28972.61879.0193.6合計51,940.5340,560.2311,380.3011,574.21-193.91資料來源：公司招股書、國信證券經濟研究所整

70、理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19成長分析成長分析：短期提價修復盈利水平短期提價修復盈利水平，中長期產中長期產能擴張疊加品類擴充驅動持續成長能擴張疊加品類擴充驅動持續成長量產驅動：防曬需求擴容，產能釋放驅動收入持續增長量產驅動：防曬需求擴容，產能釋放驅動收入持續增長1）需求端來看需求端來看：如前文所述，全球防曬市場規模不斷提升，據歐睿統計全球防曬化妝品市場 2020 年市場規模為 685.67 億元，預計到 2025 年能達到 983.14 億元，5 年 CAGR 達到 7.47%。今年由于今年由于海外疫后戶外出行需求的復蘇，疊加世界多國創紀海外疫后戶外

71、出行需求的復蘇，疊加世界多國創紀錄高溫錄高溫，終端防曬需求提升明顯終端防曬需求提升明顯。而公司業務目前仍以境外市場為主，從 2016 年以來海外營收占比均超 80%，因此公司防曬劑的銷量將受下游防曬化妝品需求擴增而提升。而目前中國防曬化妝品市場的滲透率仍低于全球平均水平，但隨著中國消費者購買力不斷增強以及護膚、防曬意識增強，防曬應用場景不僅僅局限于夏日戶外，防曬應用場景不僅僅局限于夏日戶外，消費人群也從年輕女性拓寬至全年齡段人群消費人群也從年輕女性拓寬至全年齡段人群，因此防曬品類不斷增加因此防曬品類不斷增加，如專門男士、嬰幼兒防曬的推出，妝前乳、粉底液中添加防曬劑隔離紫外線等。預計到 2025

72、年中國市場規模為 248.86 億元，占全球市場比例達 25.31%。而科思也不斷在開拓國內市場，國內營收占比已從 2016 年的 8.43%提升到 2021 年的 17.83%，未來公司將不斷受益于國內防曬滲透率的進一步增加，以及公司國內收入占比的提高。圖24：全球防曬市場規模圖25：全球各地出現高溫天氣資料來源：歐睿咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源：人民網、國信證券經濟研究所整理2)公司產能情況來看公司產能情況來看：首先，公司自身隨著前期項目投產落地投產落地，營收水平有望進營收水平有望進一步提高。一步提高。目前馬鞍山科思化學有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防曬劑配套項目一期

73、、二期以及馬鞍山科思 14200t/a 防曬用系列產品項目已經開始投產，新增產能阿伏苯宗 2000 噸/年，水楊酸芐酯、水楊酸正己酯、水楊酸異戊酯、水楊酸正戊酯各 1500 噸/年，新型防曬劑辛基三嗪酮也能達到 1000 噸/年，2021 年已投產項目給公司新增營收共計 6199.89 萬元。三個還在開工建設當中的項目也預計將于 2022 年年底投產，100%達產后馬鞍山科思 2500t/a 日用化學品原料項目和安徽圣諾貝 500t/a 防曬系列產品擴建項目分別能實現 5.68 億和 1.34 億。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表9：公司募投項目情況介

74、紹項目名稱項目名稱產品名稱產品名稱項目進度項目進度 新增產能（噸新增產能（噸/年）年）總投資金額總投資金額（萬元萬元）/擬使用募投擬使用募投金額（萬元）金額（萬元）投產時間投產時間馬鞍山科思化學有限公司25000t/a 高端日用香原料及防曬劑配套項目（一期）阿伏苯宗已投料試生產200035945.02/35945.022021.6.30水楊酸芐酯已投料試生產1500水楊酸正己酯已投料試生產1500水楊酸甲酯已投料試生產（中間體水楊酸項目已終止）8000馬鞍山科思 25000t/a 高端日用香原料及防曬劑配套項目(二期)水楊酸異戊酯已投料試生產15001106.50/1106.502021.6.

75、30水楊酸正戊酯已投料試生產1500馬鞍山科思 14200t/a 防曬用系列產品項目辛基三嗪酮已投料試生產1000924.60/924.602021.5.31中試裝置已投料試生產/581.98/581.98馬鞍山科思 2500t/a 日用化學品原料項目二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎?021Q4 開工5007200.41/4408.9預計 2022.9安慶科思個人護理品研發項目日用香原料、化妝品原料及其他功能化學品2022.3 開工/4500.00/2868.54預計 2022.12安徽圣諾貝 500t/a 防曬系列產品擴建項目雙-乙基已氧苯酚甲氧苯基三嗪2022.5 開工5003542.84/3

76、542.84預計 2022.12資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理新建項目加持進一步打開業績成長天花板。而新建項目加持進一步打開業績成長天花板。而為進一步豐富公司業務結構、提升營業規模，公司于 2021 年 9 月 29 日和安慶高新技術產業開發區管理委員會簽署了安慶高新技術產業開發區項目投資合作協議，預計建設年產 95,000 噸高端個人護理品及合成香料項目，共投資約 30 億元人民幣，達產后年產值約 43 億元；同年 11 月 10 日公司又與南京江寧經濟技術開發區管理委員會簽署了投資建設協議，計劃投資建設“高端個人護理品產業基地”，總投資約 5 億元人民幣。表10：公司計劃新建項

77、目情況介紹項目協議名稱項目協議名稱協議時間協議時間項目簡介項目簡介項目投資及預計產值項目投資及預計產值安慶高新技術產業開發區項目投資合作協議2021.9.29項目占地約 500 畝，建設年產 95,000 噸高端個人護理品及合成香料項目，新建生產車間、綜合樓及配套設施。項目總投資約 30 億元人民幣，分期實施，達產后年產值約 43 億元。與南京江寧經濟技術開發區管理委員會簽訂投資建設協議2021.11.10項目占地約 44 畝工業用地，計劃投資建設“高端個人護理品產業基地”，建設內容包括高端個人護理品生產中心、工程技術中心、產品應用中心、國際技術合作中心、科思研發中心及配套功能區。項目總投資

78、5 億元人民幣（含土地出讓金）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理新型防曬劑穩步推進市場新型防曬劑穩步推進市場，拓寬產品矩陣拓寬產品矩陣，擴大市場空間擴大市場空間。目前全球主流防曬產品公司均有生產，在此基礎上公司又通過先進的工藝技術自主研發出了辛基三嗪酮（能夠吸收 UVB+UVA 段紫外線，光穩定性和耐水性較強）和二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィü夥€定性強，對自由基有很強的防護作用且易溶于油脂），具有單耗低、三廢排放少的特點，且產線設計的自動化控制水平較高，產品市場競爭力較強。公司推出的新型防曬劑產品，既可以利用現有客戶體系和供應渠道消化新增產能，與優質客戶建立更為緊密的聯系；又可以持續提

79、升公司在防曬劑行業的市場地位，擴大市場規模，符合公司戰略發展方向。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表11：新型防曬劑情況介紹產品名稱產品名稱產品簡介產品簡介目前產品生產狀態目前產品生產狀態辛基三嗪酮（EHT）是近年來發展起來的一類新型廣譜防曬劑，它具有較大的分子結構和很高的紫外線吸收效率，既可吸收 UVB 段紫外線，又可吸收 UVA 段紫外線，是目前市售 UVB 吸收能力最強的油溶性防曬劑。該產品具有較高的光穩定性，可防止 UVB 誘導的免疫抑制作用，且耐水性強，對皮膚的角質蛋白有較好的親和力。在馬鞍山科思化學有限公司14200t/a 防曬用系列產品項目

80、中已經投產，產能 1000 噸/年二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ≒A）是一種新型的 UVA 紫外線吸收劑，該產品的紫外吸收波段和傳統的阿伏苯宗相近，而且光化學穩定性好，與其它油脂的復配性佳，可作為防曬劑在化妝品中被廣泛使用。二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ヌ貏e對 UVA1(340400nm 波段)有較高的吸收效果，對紫外線產生的自由基有很強的防護效果，可以提升 UVB 防曬成分的 SPF 值；并且具備很好的光穩定性，可以長時間維持效能。在馬鞍山科思 2500t/a日用化學品原料項目中建設，已于 2021Q4 開工，預計 2022 年 9 月投產，產能 500 噸/年資料來源：公司公告、國信證券經濟

81、研究所整理此外此外，海外競爭對手的可能減產有望推動公司產品的替代需求進一步提升海外競爭對手的可能減產有望推動公司產品的替代需求進一步提升。由于俄羅斯宣布無限期停止北溪管道向歐洲的天然氣供應，短期內歐洲天然氣供給出現嚴重危機。公司競爭對手如巴斯夫的歐洲基地銷售額占比高達 40%，同時嚴重依賴天然氣作為能源和原材料兩方面供給來源。如危機短期持續無法解決，或可影響相關企業的生產銷售，導致市場供給緊張。而公司生產地主要是國內，并不受此次危機直接影響，因此有望受益于替代需求帶來的市場份額進一步擴大。圖26：2022H1 巴斯夫歐洲市場銷售額占比超 40%圖27：巴斯夫因天然氣價格上升導致毛利率下行資料來

82、源：巴斯夫 2022 中報、國信證券經濟研究所整理資料來源：巴斯夫 2022 中報、國信證券經濟研究所整理價格驅動：提價傳導，利潤水平有望持續修復價格驅動：提價傳導，利潤水平有望持續修復原材料價格的上漲，短期內盈利水平預計得到修復。原材料價格的上漲，短期內盈利水平預計得到修復。公司原材料苯酚、甲苯、異丁烯和異辛醇等作為基礎化工原料，與原油價格存在一定的關聯性，由下圖顯示價格走勢基本相同，因此受國際油價的抬升，原材料成本價格也不斷攀高。同時去年以來海運價格不斷攀升，同樣導致成本費用增長。另一方面，由于防曬劑市場格局較為穩定，下游價格傳導機制較為清晰。因此，公司自去年 Q4 起為應對上游系列漲價而

83、進行了產品價格調整。由于公司與主要客戶的報價周期一般分為季度、半年度和年度，在協議期內公司會按之前約定執行銷售價格，因此提價效應相對滯后于成本的上漲。而隨著今年 Q2 以來上游成本逐步回落，公司提價短期將帶來較為明顯的利潤彈性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖28：原材料價格受原油價格影響明顯資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理從 2017-2019 年的情況來看，隨時當時原材料價格不斷上漲，為緩解成本壓力公司于 2019 年將主要產品進行提價，單價的提升帶動整體銷售金額上行，進而也帶動毛利率水平有所提高。因而隨著 2021 年大宗商品價格再次抬

84、升，公司從 21 年年底開始的陸續提價，有望帶動公司整體產品價格進入上行階段，預計 22 年全年盈利水平能夠得到一定的修復。圖29：公司化妝品活性成分產品銷售金額（萬元）圖30：公司化妝品活性成分產品銷售單價（元/千克）資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖31：公司合成香精產品銷售金額（萬元）圖32：公司合成香精產品銷售單價（萬元/噸）資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書、國信證券經濟研究所整理長期發展：切入個護原料高增長賽道，打造新業務增長

85、點長期發展：切入個護原料高增長賽道，打造新業務增長點近期公司發行可轉債擬募集近期公司發行可轉債擬募集 8.288.28 億元用于高端個護原料項目，有望拓展品類充億元用于高端個護原料項目，有望拓展品類充分分享個護原料需求紅利。分分享個護原料需求紅利。公司于 9 月 10 日公告向不特定對象發行可轉換債券，擬募集資金總額不超過 8.28 億元，可轉債期限為發行之日起 6 年，扣除發行費用后，將全部投資于安慶高端個護及合成香料項目一期（6.01 億元）和安慶科思化學年產 2600 噸高端個護項目（2.27 億元）。若本次發行順利推進，公司不僅能夠通過新型廣譜防曬劑 P-S 進一步提高公司防曬劑產品市

86、場占有率，鞏固細分市場龍頭地位，而且進軍產氨基酸表面活性劑和高分子增稠劑高增長賽道，進一步豐富產品結構，增強公司核心競爭力。表12：可轉債投資項目介紹項目項目名稱名稱項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬投入募集擬投入募集資金金額（萬元）資金金額（萬元）安慶科思化學有限公司高端個人護理品及合成香料項目（一期）64,474.2060,069.20安慶科思化學有限公司年產 2600 噸高端個人護理品項目25,657.2522,730.80合計90,131.4582,800.00資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 安慶科思化學有限公司高端個人護理品及合成香料項目（一期）安慶科思化學有限公

87、司高端個人護理品及合成香料項目（一期）安慶科思化學有限公司高端個人護理品及合成香料項目（一期）項目總投資額6.45 億元，擬投入募集資金 6.01 億元。項目建設期為 2.5 年，建成達產后，可年產 1.48 噸高端個人護理品原料，其中氨基酸表面活性劑 1.28 萬噸、高分子增稠劑 2000 噸。項目投資內部收益率（稅后）為 13.44%，靜態投資回收期（含建設期）為 7.98 年。表13：安慶科思高端個護項目（一期）產品情況介紹產品類型產品類型產品名稱產品名稱產品優勢產品優勢產能規模（噸產能規模（噸/年）年）氨基酸表面活性劑椰油酰甘氨酸鈉氨基酸表面活性劑是以生物物質為基礎的表面活性劑，相對于

88、目前市場上使用較多的含有硫酸鹽成分的陰離子型表面活性劑，具有優良表面活性、皮膚刺激性小、生物降解性好、抗菌性好等特點，可廣泛應用于護膚和高端洗護產品。5500椰油酰甘氨酸鉀3000甲基椰油?；；撬徕c4300高分子增稠劑卡波姆通常用來調節液體的黏度、改善凝膠體系的觸變性能和提高成品的穩定性，與常用的增稠劑相比，卡波姆具有更好的安全性、穩定性、防腐性和流變性。2000資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24具體我們來看項目的生產涉及原料：具體我們來看項目的生產涉及原料：1 1）氨基酸）氨基酸表面活性劑表面活性劑從產品情況來

89、看，從產品情況來看，氨基酸表面活性劑作為化妝品和個護產品原材料的重要類型，主要起到清潔、潤濕、乳化、分散、發泡、增溶等作用。相對于目前市場上常用的含有硫酸鹽成分陰離子型表面活性劑，氨基酸表面活性劑以生物物質為基礎，具有優良表面活性、皮膚刺激性小、生物降解性好、抗菌性好等特點。從應用前景來看從應用前景來看，氨基酸表面活性劑的市場空間巨大。根據 Euromonitor 報告顯示，2016-2021 年中國氨基酸衍生物類表面活性劑消耗量的復合增速達到 23.9%，大幅高于表面活性劑的整體水平。隨著化妝品和個護領域的市場滲透率不斷上升，未來氨基酸表面活性劑具有良好市場前景。表14：氨基酸表活部分應用產

90、品產品應用椰油酰甘氨酸鈉椰油酰甘氨酸鉀甲基椰油?；；撬徕c安妍科氨基酸泡沫潔面乳芙麗芳絲凈潤洗面霜香奈兒柔和凈膚泡沫潔面乳蘭蔻凈澈煥膚潔面乳雪花秀順行柔和潔顏泡沫適樂膚舒緩凈顏泡沫潔面啫喱Homefacial Pro 氨基酸溫和潔凈潔面乳珀萊雅氨基酸凈潤潔面乳蒂可麗苦橙花粹泡沫潔面乳旁氏水潤柔嫩潔面乳多芬潤澤潔面乳茵芙莎水潤清新潔面泡沫赫蓮娜純凈沁潤潔面泡沫黛珂 AQ 舒活洗顏霜肌膚之鑰凈采洗面膏資料來源：天貓官方旗艦店、國信證券經濟研究所整理2 2）高分子增稠劑）高分子增稠劑卡波姆卡波姆我國卡波姆產量較低，以進口為主，價格較高。我國卡波姆產量較低，以進口為主，價格較高?？ú纷鳛橐环N高分子水

91、溶性增稠劑，通常用來調節液體的黏度、改善凝膠體系的觸變性能和提高成品的穩定性。目前在全球市場上美國路博潤占有率超過 80%，國內僅天賜材料等企業有一定生產規模，因此國內對卡波姆以進口為主，價格較高。未來卡波姆銷量有望實現爆發增長未來卡波姆銷量有望實現爆發增長。一方面，據 QY Research 統計，2020 年個人護理及化妝品行業對于卡波姆的消費量達到卡波姆總消費量的 67.76%；另一方面卡波姆還可以添加于乙醇中生產乙醇凝膠產品，因此未來個護消費的強勢增長和公共衛生領域市場需求的提升將進一步帶動卡波姆市場規模的增長。如果公司能夠順利釋放產能，不僅能夠緩解國內卡波姆產能緊張情況，同時能夠對國

92、外產品形成有力競爭，在價格優勢下搶占市場份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖33：卡波姆市場規模情況資料來源：QY Research、國信證券經濟研究所整理 安慶科思化學有限公司年產安慶科思化學有限公司年產 26002600 噸高端個人護理品項目噸高端個人護理品項目項目總投資額 2.57 萬元，擬投入募集資金 2.27 萬元。項目建成達產后，可年產1,000 噸雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）和 1,600 噸 P-S 中間體 RET。項目投資內部收益率（稅后）為 15.59%，靜態投資回收期（含建設期）為 7.26 年，整體回報情況良好。具體

93、看項目原料情況：P-S 作為一種新型廣譜防曬劑，能夠全面防護 UVA、UVB 波段，具有良好的脂溶性和較高的光穩定性，可以與其他化學防曬劑搭配使用并顯著增加其 SPF 值。據據 EuromonitorEuromonitor 數據，數據，2019-20212019-2021 年年 P-SP-S 防曬劑消耗量復合增速為防曬劑消耗量復合增速為 10%10%，在防曬，在防曬劑品類位居前三劑品類位居前三，具備廣闊的市場空間具備廣闊的市場空間。2019 年公司防曬劑銷量占全球市場份額為 27.9%，本項目順利投產后，P-S 產能將擴大至 2,000 噸/年，防曬劑業務規模將進一步放大，公司在防曬劑領域的龍

94、頭地位將得到進一步鞏固和提升?？偨Y來看總結來看，若本次發行順利落地若本次發行順利落地，公司有望持續在防曬劑領域鞏固龍頭地位公司有望持續在防曬劑領域鞏固龍頭地位，同同時切入高端個人護理原料領域打造新的利潤增長點時切入高端個人護理原料領域打造新的利潤增長點：1）防曬劑產能不斷擴張，同時疊加個人護理原料產品的推出，下游旺盛需求有望刺激收入實現穩定持續增長，公司的議價能力和抗風險能力進一步提升公司的議價能力和抗風險能力進一步提升；2）通過自身雄厚的的技術實力和豐富的生產經驗，公司進軍高端原料領域，研發高溢價產品，從而可以提升整體盈利從而可以提升整體盈利水平水平；3）公司不斷豐富產品結構，擴大產品品類，

95、持續分享下游美妝行業景氣度，有望實現從防曬劑龍頭向綜合平臺型原料商的戰略性轉變有望實現從防曬劑龍頭向綜合平臺型原料商的戰略性轉變。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下分析：我們首先分產品品類對公司營收進行分拆預測，按照產品品類來劃分，公司產品可以大致分成化妝品活性成分及其原料和合成香料兩大類。對于每一類別的產品，我們根據公司已投產產線來確定產能，并根據產能利用率和產銷率的合理預測，得出每年不同產品的銷量，最終根據產品單價的預測得出最終營收。核心假設核心假設1、行業行業需求需求保持保持穩健穩健增長增長：目前

96、來說，國內化妝品行業對比國際成熟市場，整體滲透率以及客單價水平仍有巨大的增長空間。而國內防曬劑市場受益于消費升級以及防曬意識增強，下游需求不斷擴增，是行業中增長最快的細分賽道之一。同時國內化妝品行業監管趨嚴，不斷出清中小不合規企業，馬太效應愈發顯著。參考歐睿的數據預測，預計未來三年化妝品行業的整體增速仍將保持雙位數以上，而我國防曬劑市場自 2010 年起一直保持增長且增速高于全球水平，預計到 2025年中國市場規模為 248.86 億元，未來三年增速有望保持 10%左右的增長水平。2 2、公司營收不斷提升：、公司營收不斷提升：1 1）化妝品活性成分及其原料化妝品活性成分及其原料：考慮到公司去年

97、年中三條投產產線今年能夠實現滿產狀態，三條在建產線預計于今年投產，募投項目產能逐漸落地，新增產品產能的逐漸釋放；以及可轉債募投項目預計 2.5 年后正式投產，共有 1.48 萬噸高端個護原料和 2600 噸防曬劑實現新增，預計公司 2022-2024 年產能分別達到3.23/3.42/3.73 萬噸。隨著海內外疫情的恢復，防曬市場需求有望持續恢復增長，以及防曬市場格局的優化，公司當前產能利用率和產銷率均有望持續提升。我們預計未來三年公司銷量分別為 16.69/18.72/21.83 萬噸。另一方面，隨著原材料成本的上漲，公司也從去年年底對產品進行提價，再考慮到公司不斷研發推出新型防曬和高端個護

98、原料，產品的優秀性能和市場稀缺度導致售價會高于普通產品，我們預計未來產品單價會持續有所提升，2022-2024 年為 7.68/8.37/8.79 元。綜上假設，預計公司化妝品活性成分及其原料綜上假設，預計公司化妝品活性成分及其原料 2022-20242022-2024 年分別實現營業收年分別實現營業收入入12.81/15.67/19.1912.81/15.67/19.19 億元，同比億元，同比+75.28%/+22.27%/+22.47%+75.28%/+22.27%/+22.47%。2 2）合成香料合成香料：隨著募投項目擴增產能疊加合成香料持續高水平的產能利用率，我們預計未來三年實現銷量

99、0.72/0.76/0.78 萬噸；同時產品銷售單價也根據上游成本的提高而上漲，預計 2022-2024 年單價為 5.34/5.55/5.72 元。綜上假設，預計公司合成香料綜上假設，預計公司合成香料 2022-20242022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 3.86/4.20/4.493.86/4.20/4.49 億億元，同比元，同比+19.45%/+9.00%/+6.77%+19.45%/+9.00%/+6.77%。綜合其他業務的收入情況，我們預計公司綜合其他業務的收入情況，我們預計公司 2022-20242022-2024 年整體分別實現營業收年整體分別實現營業收入入17

100、.1117.11 億元億元/20.37/20.37 億元億元/24.23/24.23 億元，分別同比億元，分別同比+56.90%/+19.09%/+18.92%+56.90%/+19.09%/+18.92%。3 3、利潤端預測、利潤端預測1 1）毛利率方面，）毛利率方面，對于化妝品活性成分及其原料，化妝品活性成分及其原料，一方面從 21Q4 開始提價措施逐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27漸落地，雖然原料成本也有所上漲，但整體來說盈利水平得以修復，同時新型防曬和高端個護原料這些高溢價產品的不斷推出也會帶來毛利率的升高。因此我們預計 2022-2024 年毛

101、利率水平為 33.2%/33.8%/34.1%。而對于合成香料合成香料，2022 年雖然公司也有所提價但整體幅度不高，同時由于原料端成本大幅上升，帶來毛利率下行壓力，但隨著規模效應的體現以及未來成本有所回落，毛利率有望穩步回升。預計 2022-2024 年毛利率水平為 29.6%/30.3%/30.9%。綜上，預計公司綜上，預計公司 2022-20242022-2024 年綜合毛利率分別為年綜合毛利率分別為 31.53%/32.24%/32.72%31.53%/32.24%/32.72%。2 2）費用率方面費用率方面，隨著公司業務擴張帶來的規模效益逐漸體現，以及管理機制的改善，公司整體費用率有

102、望控制良好且趨于穩定。但由于公司整體出口占比較高，同時公司今年因人民幣匯率貶值而產生較大匯兌收益，預計財務費用因此受到較大增益影響，未來隨著匯率提升，匯兌損益有望再次趨于穩定。表15：公司業務分拆情況202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營收合計營收合計（百萬元）（百萬元）1,090.421,710.822,037.482,422.96YOYYOY8.13%56.90%19.09%18.92%化妝品活性成分及其原化妝品活性成分及其原料料營收（百萬元）營收（百萬元）730.931,281.191,566.541,918.51YOYYOY12.17%75.28

103、%22.27%22.47%毛利率毛利率28.47%31.00%31.60%32.70%產能（噸）產能（噸）29,100.0032,301.0034,239.0637,320.58YOYYOY22.27%11.00%6.00%9.00%產量（噸）產量（噸）15,278.5920,349.6324,309.7329,110.05YOYYOY4.12%33.19%19.46%19.75%銷量（噸）銷量（噸）11,233.4716,686.7018,718.4921,832.54YOYYOY11.14%48.54%12.18%16.64%單價（萬元單價（萬元/噸）噸）6.517.688.378.79Y

104、OYYOY0.92%18.00%9.00%5.00%合成香料營收合成香料營收（百萬元百萬元）322.79385.59420.30448.75YOYYOY1.83%19.45%9.00%6.77%毛利率毛利率27.34%24.00%26.00%27.00%產能（噸）產能（噸）12,200.0012,322.0012,445.2212,569.67YOYYOY24.49%1.00%1.00%1.00%產量（噸）產量（噸）11,010.1111,459.4611,822.9612,066.89YOYYOY21.29%4.08%3.17%2.06%銷量（噸）銷量（噸）6,466.757,219.467

105、,566.697,843.48YOYYOY15.59%11.64%4.81%3.66%單價（萬元單價（萬元/噸）噸）4.995.345.555.72YOYYOY-11.91%7.00%4.00%3.00%綜合綜合毛利率毛利率26.76%31.53%32.24%32.72%管理管理費用率費用率7.27%6.40%6.30%6.25%研發研發費用率費用率4.16%4.15%4.10%4.07%銷售費用率銷售費用率1.18%0.90%0.85%0.82%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）133301368448YOYYOY-18.7%126.6%22.2%21.7%資料來源：公司公告，國信證券

106、經濟研究所整理綜上綜上，我們預計公司我們預計公司 2022-20242022-2024 年分別有望實現歸母凈利潤年分別有望實現歸母凈利潤 3.013.01 億元億元/3.68/3.68 億元億元/4.48/4.48 億元，億元，分別同比分別同比+126.6%/+22.2%/+21.7%+126.6%/+22.2%/+21.7%，對應，對應 EPSEPS 分別為分別為 1.781.78 元元/2.1/2.17 7元元/2.64/2.64 元元/股。股。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值

107、兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：74.14-85.6274.14-85.62 元元我們采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，首先分別對公司的盈利預測和資本成本要素進行假設：1、盈利預測的假設未來 10 年估值假設條件見下表：如前文所述，2022 年受到上游提價的影響，預計整體營收和利潤大幅提高，同時新增產品產能的逐漸釋放，可轉債募投項目預計 2.5 年后正式投產，預計 2024 年營收增長率會再次升高，隨后考慮到高基數的影響，整體營收增速緩慢下落。同時隨著新型防曬劑的不斷推出，預計會帶動公司整體毛利率也有所提高。費用率方面，隨著公司業務擴張帶來的規模效益逐漸體現，以及

108、管理機制的改善，公司整體費用率有望控制良好且趨于穩定。表16：公司盈利預測假設條件（%）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E營業收入增長率13.23%-8.35%8.13%56.90%19.09%18.92%18.50%18.00%17.80%17.60%17.40%17.20%營業成本/營業收入69.24%67.02%73.24%68.47%67.76%67.28%67.00%67.00%67.00%6

109、7.00%67.00%67.00%管理費用/營業收入5.95%7.13%7.27%6.40%6.30%6.25%6.20%6.20%6.20%6.20%6.20%6.20%研發費用/營業收入3.11%3.85%4.16%4.15%4.10%4.07%4.05%4.05%4.05%4.05%4.05%4.05%銷售費用/銷售收入3.27%0.91%1.18%0.90%0.85%0.82%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%營業稅及附加/營業收入0.73%0.83%0.79%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%所得稅稅率

110、13.67%15.08%14.16%14.30%14.30%14.30%14.30%14.30%14.30%14.30%14.30%14.30%股利分配比率21.08%14.04%12.74%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2、資本要素的假設資本成本要素假設方面：無杠桿 beta 系數采用公司所處的 SW 美容護理板塊過去100 周的 beta 算術平均數 0.87；無風險利率取 10 年期國債收益率 2.68%；股票風險溢價取滬深 300 指數過去 5 年年化收益率與無風險利

111、率之間的差值；債務成本采用 5 年以上人民幣貸款基準利率 4.90%，由此計算得出公司的 WACC 為 7.47。表17：資本成本假設無杠桿 Beta0.87T14.30%無風險利率2.68%Ka7.47%股票風險溢價5.50%有杠桿 Beta0.88公司股價64.43Ke7.50%發行在外股數169E/(D+E)99.09%股票市值(E)10909D/(D+E)0.91%債務總額(D)100WACC7.47%Kd4.90%永續增長率（10 年后）2.00%資料來源：wind，國信證券經濟研究所假設按以上分析，并采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值及對應敏感性分析，我們最終得出公司合理估值

112、區間為 74.14 元/股-85.62 元/股，中值為 79.46 元/股。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29表18：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化7.1%7.3%7.47%7.7%7.9%永續增長率變化率2.6%96.1791.4187.0583.0479.352.4%92.8388.4084.3280.5677.092.2%89.7785.6281.8078.2674.992.0%86.9583.0679.4676.1373.031.8%84.3480.6877.2974.1471.201.6%81.9278

113、.4775.2672.2869.491.4%79.6776.4173.3770.5367.88資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：74.76-78.3274.76-78.32 元元1 1、首先，我們從橫向的產業鏈環節考慮，公司所屬產業鏈環節為精細化工，參首先，我們從橫向的產業鏈環節考慮，公司所屬產業鏈環節為精細化工，參考公司招股書所列舉比較公司以及自身業務考公司招股書所列舉比較公司以及自身業務，相關企業主要包括相關企業主要包括：愛普股份愛普股份、新新和成等和成等。由于所處的產業有所不同由于所處的產業有所不同，受下游需求和經營格局的不同影響的受下游需求和經營格局的不同影響的，相關

114、相關企業財務對比存在一定差異性。企業財務對比存在一定差異性。1 1）從主營業務類型來看從主營業務類型來看：愛普股份主要從事香精香料、食品添加劑、日用化學品的生產，食品配料占到主營收入 76.12%；新和成作為生產原料藥、食品添加劑、香精香料等精細化工企業，相關醫藥化工產品營業收入維持在 90%以上。綜合來看，愛普股份和新和成的下游主要還是在食品、醫藥等消費行業，和科思股份下游行業存在一定的類似性。同時下游主要客戶多為大型公司，業務穩定性較高。表19：主要精細化工公司業務分析公司公司主營業務情況介紹主營業務情況介紹科思股份公司主要生產化妝品活性成分及其原料營收和合成香料，其中化妝品活性成分原料

115、2021 年營收占比為 67%，主要為防曬劑，未來還會有其他高端個人護理原料的加入，預計整體占比會不斷提高。愛普股份主要產品包括：香料（含合成香料和天然香料）、香精（含食用香精和日用香精）、食品配料（主要包括工業巧克力和果醬），同時經銷國際知名品牌的乳脂制品（主要包括黃油、奶酪、淡奶油等）、可可及巧克力制品、水果制品等食品配料。2021 年食品配料占到主營收入 76.12%。新和成主要從事營養品、香精香料、高分子新材料、原料藥生產和銷售，以化工和生物兩大核心平臺不斷發展各類功能性化學品，公司已成為世界四大維生素生產企業之一。近幾年相關醫藥化工產品營業收入均維持在 90%以上。資料來源：wind

116、，國信證券經濟研究所整理2）從財務數據角度來看從財務數據角度來看：愛普股份和新和成在今年受到疫情影響有所營收增速有所放緩，但過去三年的收入和利潤復合增速均維持正增長水平，22H1 的毛利率分別為 15.97%和 39.80%。雖然科思股份整體規模小于愛普股份和新和成，但受益于下游需求擴張，今年以來營收同比增速較高，且盈利水平逐步改善，公司 22H1的毛利率和凈利率分別為 30.12%、17.90%，高于愛普股份的 15.97%、7.17%，低于新和成的 39.80%、27.07%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表20：科思股份化工行業可比公司財務數據情

117、況指標科思股份300856.SZ愛普股份603020.SH新和成002001.SZ2022H1 營業收入（億元）8.2015.9182.15yoy61.29%-5.99%13.24%18-21 年復合增速3.91%10.19%19.45%2022H1 歸母凈利潤（億元）1.470.9122.14yoy69.79%-25.29%-8.08%18-21 年復合增速15.27%19.64%11.99%22H1 毛利率（%）30.1215.9739.8022H1 凈利率（%）17.907.1727.07總市值（億元，截至 10 月 11 日）109.0936.64656.20PE（2021 年）53.

118、6728.8918.56資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理2 2、其次，我們從縱向的產業分類考慮，公司所述的產業為化妝品行業。公司生其次，我們從縱向的產業分類考慮，公司所述的產業為化妝品行業。公司生產的化妝品活性成分及其原料類產品為所處行業的上游環節產的化妝品活性成分及其原料類產品為所處行業的上游環節，因此我們選取華熙因此我們選取華熙生物和貝泰妮作為可比公司生物和貝泰妮作為可比公司，但由于相關公司所處的產業鏈地位不同但由于相關公司所處的產業鏈地位不同，同樣存在同樣存在財務數據上的差異性。財務數據上的差異性。1 1）從產品類型來看從產品類型來看，華熙生物為透明質酸原料龍頭公司，憑借領先的

119、生物發酵技術使得透明質酸整體產能達到 770 噸，同時也在積極推進其他多種生物活性物進入市場；貝泰妮雖然是化妝品品牌公司但深耕于植物原料開發，在植物提取方面具有較強的技術優勢，同時貝泰妮在防曬產品上也建樹不斷，目前防曬產品占比達到 15%左右，618 期間“清透防曬乳”系列單品爆賣超 100 萬支；而科思股份也是化妝品原料的龍頭公司，并作為防曬產品的上游為各大品牌提供防曬劑支持。2 2）從經營策略來看從經營策略來看，華熙生物以透明質酸起家，同時不斷在合成生物領域進行產品創新，研發出 GABA、依克多因、麥角硫因等生物活性原料，逐漸形成原料、醫療終端、功能性護膚品以及功能性食品四大業務體系；貝泰

120、妮主打敏感肌修護品牌“薇諾娜”，但同時不斷推進在嬰幼兒護膚、高端抗衰等領域的新品牌布局，完善皮膚大健康生態的建設。而科思股份以防曬劑為主要收入來源，但也涉及香精香料行業，目前收入占比近 30%，同時也在不斷開發高端個人護理原料，擴充產品類型，不斷向綜合平臺型原料商進行轉變。3 3）財務數據來看財務數據來看，科思股份的整體成長穩定性及盈利水平較低于華熙生物和貝泰妮，主要由于科思股份與華熙生物、貝泰妮所處的產業鏈地位不同，華熙生物及貝泰妮的主要業務屬于產業的品牌環節，運營相對輕資產且產品加價倍率較高，受上游原材料成本價格波動敏感性較低。因而毛利率水平較高，且盈利水平較為穩定。請務必閱讀正文之后的免

121、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表21：科思股份化妝品行業可比公司財務數據情況指標科思股份300856.SZ華熙生物688363.SH貝泰妮300957.SZ2022H1 營業收入（億元）8.2029.3520.50yoy61.29%51.58%45.19%18-21 年復合增速3.91%57.63%48.01%2022H1 歸母凈利潤（億元）1.474.733.95yoy69.79%31.25%49.06%18-21 年復合增速15.27%22.67%49.06%22H1 毛利率（%）30.1277.4376.9022H1 凈利率（%）17.9015.9119.23總市值（

122、億元，截至 10 月 11 日）109.09613.24703.18PE（2021 年）53.6795.2894.39資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理綜合比較公司與可比公司所處的產業特點和產業鏈地位、未來公司的發展方向，以及公司與可比公司財務表現的差異性。我們認為在所處賽道成長性的加持，以及公司自身多元化業務的積極拓展下，公司估值應高于可比精細化工行業企業平均估值水平，但同時考慮公司所處產業鏈地位，以及所導致的盈利和成長的持續穩定性，應低于可比化妝品品牌公司的估值水平。因此，我們綜合可比公司加權平均值，最終給予公司 2022 年 42-44xPE，對應合理價值區間為 74.76-78

123、.32 元。表22：同類公司估值比較公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPEPEGPEG代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）20212021A A2022E2022E2023E2023E20212021A A2022E2022E2023E2023E2022E2022E603020.SH603020.SH愛普股份愛普股份-9.56370.490.480.6028.8919.9215.93-6.04002001.SZ002001.SZ新和成新和成-21.236561.681.571.8618.5613.5211.411.09688363.SH688363

124、.SH華熙生物華熙生物增持127.476131.632.222.9795.2857.4242.921.60300957.SZ300957.SZ貝泰妮貝泰妮買入166.007032.042.813.8094.3959.0743.681.56加權平均值加權平均值42.9832.41300856.SZ300856.SZ科思股份科思股份增持64.431091.181.782.1753.6736.2029.690.38資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測，注：數據時間為 10 月 11 日收盤價；未評級公司愛普股份、新和成預測來自 wind 一致預期投資建議：防曬劑行業龍頭標的，給予投資建議：防曬

125、劑行業龍頭標的，給予“增持增持”評級評級全年來看，隨著海外疫后戶外出行需求的復蘇，以及終端防曬品類需求近年來的持續提升，有望支撐公司收入端穩健高增長；而原材料成本上漲驅動產品提價，疊加人民幣貶值因素帶來的匯兌收益，公司利潤彈性有望得到繼續釋放。長期來看，在全球防曬劑行業的快速擴張以及品牌競爭格局穩定的前提下，公司依托堅實的研發基礎全品類布局防曬劑領域，并綁定國際知名企業作為穩定且優質的下游客戶，從而實現穩健成長。同時通過積極拓展新個護原料業務布局，進一步打開中長期成長空間。我們預計公司2022-2024年分別實現歸母凈利潤3.01億元/3.68億元/4.48億元，對應 EPS 分別為 1.78

126、 元/2.17 元/2.64 元/股，對應 PE 分別 36/30/24 倍。綜合絕對及相對估值，給予公司合理價值區間為 74.76-79.46 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在74.76-79.46 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能

127、由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.68%、風險溢價 5.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的精細化工行業愛普股份和新和成，以及化妝品制造業華

128、熙生物和貝泰妮作為可比公司，并將它們的 2022 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，給予了一定的估值溢價，可能存在整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 57%/19%/19%，可能存在對公司項目投產落地及產品價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 32%/32%/33%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司可轉債募投項目 2-3 年投產，若實際投產推遲、達產不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。經營

129、風險經營風險募投項目募投項目不達預期不達預期的風險的風險：在募集資金投資項目實施過程中，公司面臨著技術進步、產業政策變化、市場變化、管理水平變化等諸多不確定因素，如果募集資金投資項目建成后市場情況發生重大變化或市場開拓未能達到預期效果，公司可能面臨訂單不足導致產能利用不足的風險，或者未來產品銷售價格出現較大下降，公司凈資產收益率將可能出現下降的風險。主要原材料價格波動風險主要原材料價格波動風險：公司主要原材料為化工原料，其價格受國際形勢、國內宏觀經濟變化和供求關系等多種因素的影響，未來化工原材料價格變動的不確定性，仍將會對公司盈利情況產生一定的風險。原材料供應風險原材料供應風險：公司產品所需原

130、材料主要是精細化工原料，隨著社會對環境保護的日益重視，我國政府環境保護力度的不斷加強，近年來部分供應商受環保制約影響較大，存在不能及時、足量供貨或大幅漲價的情形。如果未來原料供應市公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33場發生不利變化，如價格波動或供應短缺等，而發行人未能及時找到替代供應商或其他解決方案，將對發行人生產經營產生一定的不利影響，進而給發行人的銷售收入和利潤水平帶來不利影響?？蛻粢蕾囷L險

131、客戶依賴風險：公司與帝斯曼、亞什蘭、拜爾斯道夫、德之馨、歐萊雅、默克、奇華頓、芬美意、IFF、曼氏、高露潔等國際市場知名香料香精和化妝品生產經營企業建立起了穩定長期的合作關系。如果公司主要客戶因經營情況發生重大不利變化而減少對公司的采購，將在一定時期內影響公司的產品銷售和盈利能力。疫情導致的經營風險：疫情導致的經營風險：全球疫情的持續發展會對下游消費市場產生一定影響，進而影響公司產品的銷售；國內疫情的反復及相應管控措施的執行，也會對公司生產和物流運輸造成一定影響。針對疫情影響，公司采取措施、積極應對，報告期內疫情未對公司經營業績造成重大影響；但如果未來疫情進一步惡化，將對公司經營業績造成負面影

132、響。財務風險財務風險資產擔保風險資產擔保風險：公司將出讓取得的土地使用權及該土地上的建筑物、機器設備、應收賬款等資產用于抵押、質押貸款，若公司不及時償還銀行借款，亦不通過協商等其他有效方式解決，公司資產存在可能被行使抵押權、質押權的風險，從而影響公司的正常生產經營。匯率波動的風險：匯率波動的風險：公司出口收入占比較高，出口產品主要采用美元、歐元計價。人民幣匯率波動對公司經營業績影響體現在：一方面，人民幣處于升值或貶值趨勢時，產品在境外市場競爭力下降或上升；另一方面，自確認銷售收入形成應收賬款至收匯期間，公司因人民幣匯率波動而產生匯兌損益，直接影響公司業績。技術風險技術風險技術人員流失和技術失密

133、風險：技術人員流失和技術失密風險：研發團隊對于公司產品保持技術競爭優勢具有至關重要的作用。當前市場競爭激烈，技術人才短缺，公司面臨技術人員流失的風險。一旦公司的核心生產工藝技術流失，將對公司產品的市場競爭力帶來影響。盡管公司與高級管理層及核心技術人員簽訂了保密與競業禁止協議，且在公司運營層面建立和落實了各項保密制度，仍不排除技術人員違反有關規定向外泄漏產品技術資料或被他人竊取的可能。即使公司可以借助司法程序尋求保護，也需為此付出大量人力、物力及時間，從而對公司的業務發展造成不利影響。政策風險政策風險公司境外銷售收入所占比例較高，如果未來我國相關產品出口政策、產品進口國或地區進口政策、國際宏觀經

134、濟環境等因素發生不利變化，將對公司的產品出口帶來一定影響。內控風險內控風險實際控制人控制不當的風險實際控制人控制不當的風險：本公司的實際控制人周旭明和周久京合計控制的本公司股權比例為 85.11%，對公司重大經營決策有實質性影響。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E202

135、3E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物122212348530804營業收入營業收入1008100810901090171117112037203724232423應收款項140167244285332營業成本676799117113811630存貨凈額251336459559653營業稅金及附加89141619其他流動資產3429516173銷售費用913151720流動資產合計流動資產合計103910391075107514321432176617662192219

136、2管理費用7482111130153固定資產561665777878967研發費用3945718499無形資產及其他4646444241財務費用179(23)(19)(20)投資性房地產3450505050投資收益316233長期股權投資00000資產減值及公允價值變動30000資產總計資產總計1679167918361836230423042735273532493249其他收入(35)(38)(71)(84)(99)短期借款及交易性金融負債02100150200營業利潤195157353432525應付款項146176257303359營業外凈收支(3)(2)(2)(2)(2)其他流動負債

137、4447718399利潤總額利潤總額192192155155351351429429523523流動負債合計流動負債合計190190225225428428536536657657所得稅費用2922506175長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債1421242730歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤163163133133301301368368448448長期負債合計長期負債合計14142121242427273030現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計2

138、04204246246452452564564688688凈利潤凈利潤163133301368448少數股東權益00000資產減值準備2(0)000股東權益14751590185221722561折舊攤銷5070698293負債和股東權益總計負債和股東權益總計1679167918361836230423042735273532493249公允價值變動損失(3)(0)(0)(0)(0)財務費用179(23)(19)(20)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(41)(83)(114)(89)(

139、79)每股收益1.451.181.782.172.64其它(2)0(0)(0)(0)每股紅利0.200.150.230.280.34經營活動現金流經營活動現金流169169119119257257360360462462每股凈資產13.0714.0810.9412.8315.13資本開支0(171)(180)(180)(180)ROIC17.95%10.44%22%24%26%其它投資現金流(492)162000ROE11.08%8.36%16%17%17%投資活動現金流投資活動現金流(492)(492)(9)(9)(180)(180)(180)(180)(180)(180)毛利率33%27%

140、32%32%33%權益性融資(5)0000EBIT Margin20%13%19%20%21%負債凈變化00000EBITDAMargin25%20%23%24%25%支付股利、利息(23)(17)(39)(48)(58)收入增長-8%8%57%19%19%其它融資現金流40614985050凈利潤增長率6%-19%127%22%22%融資活動現金流融資活動現金流355355(20)(20)59592 2(8)(8)資產負債率12%13%20%21%21%現金凈變動現金凈變動32329090136136182182273273股息率0.3%0.2%0.5%0.7%0.8%貨幣資金的期初余額90

141、122212348530P/E44.554.736.229.724.4貨幣資金的期末余額122212348530804P/B4.94.65.95.04.3企業自由現金流0(62)57163264EV/EBITDA29.635.428.623.419.5權益自由現金流0(48)159218322資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表

142、述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報

143、告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交

144、易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監

145、會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032