航天晨光-“2+N”產業布局邁向高端降本增效業績拐點已現-221016（23頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：10.10.9999 元元/股股 分析師：陳鼎如分析師：陳鼎如 執業證書編號：執業證書編號：S0740521080001 Email： 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Email： 聯系人：方城林聯系人：方城林 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)432 流通股本(百萬股)421 市價(元)10.99 市值(百萬元)4,747 流通市值(百萬元)4,630 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關

2、報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,700 4,079 4,512 4,991 5,439 增長率 yoy%23%10%11%11%9%凈利潤（百萬元）44 66 79 141 201 增長率 yoy%27%49%20%78%42%每股收益（元）0.10 0.15 0.18 0.33 0.47 每股現金流量 1.17 0.68 -1.11 2.41 1.86 凈資產收益率 2%3%3%5%7%P/E 106.8 71.4 59.7 33.6 23.6 P/B 2.2 2.2 2.1 2.0

3、1.9 PEG 3.9 1.4 3.1 0.4 0.6 備注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價 報告摘要報告摘要 聚焦高端新興產業，轉型“聚焦高端新興產業，轉型“2+N”產業布局?！碑a業布局。航天晨光是一家致力于軍用、民用領域行業，以裝備制造為主業的高科技制造公司，致力于建設國內一流高端裝備制造公司。公司成立于 1999 年，2001 年公司在上交所上市，2009 年晨光集團將持有的 7780 萬股無償轉讓給中國航天科工運載技術研究院，運載研究院成為公司第一大股東，2012年航天科工集團成為公司第一大股東。2021 年，公司按照“十四五”規劃，抓住新一輪科技和產業革命帶來的傳統產

4、業升級、新興產業培育、價值鏈重組的機遇，立足于裝備制造業，圍繞“2+N”產業轉型升級發展思路，以智能制造和核工裝備為新產業發展重點方向，并通過信息化、智能化和系統化元素的融入，進一步提升后勤裝備和壓力容器等傳統產業的競爭力，促進產業可持續發展。持續推動降本增效，業績拐點已現持續推動降本增效，業績拐點已現。2021 年，公司實現營業收入 40.79 億元，同比增長 10.23%，五年復合增長率為 5.09%，年度計劃完成率 100.72%；2021 年實現歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長 49.48%，五年復合增長率為 34.49%，2018 年，公司計提 0.54 億元壞賬準備，聯營企業航

5、天汽車同比減少 0.54 億元收益，以及鋼鐵等原材料采購價格上漲等原因造成毛利率大幅下滑最終造成 2018 年公司大幅虧損。此后公司逐步優化供應鏈管理，推進大宗物品采購競爭性談判工作，2021 年全年實現采購降本 1200 余萬元，降本增效效果明顯。同時公司管理效率持續改善，從 2019 年起銷售費用和管理費用持續下降，三費占比到 2021 年降至 9.41%。新興產業增長提速，長期看好核工裝備業務發展。新興產業增長提速，長期看好核工裝備業務發展。核工業產品方面，“雙碳”政策、我國核電發電量持續增長、核電站的快速建設以及以往乏燃料處理能力的匱乏促使核工業的加速發展，公司在核工裝備產業形成“核級

6、工業基礎件、核廢料處理裝備、核非標成套裝備”三大產品新發展格局。主要客戶包括中核、中廣核、國電投三大集團。經過多年大力開發，公司建立起較為完善的核質保體系，以核電膨脹節、核電軟管等為代表的核工業基礎件產品位列國內龍頭，核廢料處理裝備和核非標成套裝備產品具備較強先發優勢。核工裝備業務已成長為公司第一大業務，2021 實現營收 13.4 億元，同比增長 132.64%，營收占比達到 32.84%。聚焦產業升級，打造智能制造系統集成商。聚焦產業升級，打造智能制造系統集成商。智能制造業務方面，中國制造業產能巨大，但同時又存在結構性產能過剩，有強烈的智能化改造需求，行業增長空間巨大。公司在智能制造領域將

7、著力以形成智能車間/產線總承包能力為基礎，以提供系統集成服務及產品為核心，進一步聚焦輕工業、金屬制品加工兩個重點行業，開展產線集成、關鍵裝備研制和信息化服務，重點研制符合國家“十四五”發展要求的先進智能制造裝備。2021 年智能制造業務實現營收 0.71 億元，占比達到 1.75%。傳統傳統業務業務加速轉型升級，核心競爭力不斷提升加速轉型升級，核心競爭力不斷提升。后勤裝備方面，公司積極加強與各兵種科研機構對接，占據項目開發和市場開發主動權，抓住軍用裝備升級換代發展機遇，緊盯軍方市場，鞏固油料裝備優勢領域，開拓生活裝備新興市場。環保裝備方面，公司加強智能化、小型化、無人化的新能源環衛裝備研發力度

8、，以提升未來新型環衛收運裝備的核心競爭力。壓力容器和柔性管件方面，公司加強核電、航空航天、高端石化等重點市場用柔性管件的關鍵技術開發及數字化在線監測系統建設。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：受益于核電建設復蘇以及核廢料處理設施建設提速，公司核工裝備需求持續旺盛，我們預計公司 2022/23/24 年收入分別為 45.12/49.91/54.39億元，公司持續推進降本增效，我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 0.79/1.41/2.01 億元，對應 EPS 分別為 0.18/0.33/0.47 元，對應 PE 分別為 60/34/24 倍，我們選取從事核工業

9、裝備上市公司景業智能、應流股份和捷強裝備作為可比公司，可比公司 2 “2+N2+N”產業布局邁向高端，降本增效業績拐點已現”產業布局邁向高端，降本增效業績拐點已現 航天晨光（600501）/國防軍工 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 10 月 16 日 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 023 年平均 PE 為 33 倍，考慮到公司屬于核工裝備系統級供應商，資質壁壘較高，同時，成立航天防務技術工程中心進一步拓展高端航天產業業務，應享有一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：核工裝備訂單不及預期；軍品訂

10、單不及預期；市場空間測算偏差風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。PWjX8ZmUyXbWsZsZ8OcM6MtRnNnPmOjMmNmMkPrQrOaQmMwPxNqNpPNZsPtM 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告系統梳理了航天晨光的“2+N”產業布局，重點闡述了公司向核工業和智能制造等高端產業發展的戰略思路。與此同時，公司柔性管件、后勤裝備和壓力容器等傳統業務開始轉型升級，持續增強核心競爭力，開拓新的市場。投資邏輯投資邏輯 核電是國家能源安全不可或缺的

11、重要組成部分，近年我國核電建設復蘇，核乏燃料和核廢料供給持續增長，帶動公司核工裝備需求持續旺盛。智能制造是制造強國建設的主攻方向，公司在智能制造領域將著力以形成智能車間/產線總承包能力為基礎，以提供系統集成服務及產品。受益于產業升級，智能制造系統的需求將持續高速增長。自 2019 年起，公司持續加強供應鏈管理，推進降本增效措施，銷售費用和管理費用持續減少，經營質量持續改善，同時，公司推出股權激勵計劃，大幅提振員工積極性，公司有望迎來業績快速兌現。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 核工裝備業務：核工裝備業務：2022 年我國審批 10 臺核電機組，表明核電建設復蘇，預計未來幾年核電

12、站建設以及核相關產業投資將穩步增長，我們預計 2022 年公司核工裝備業務穩步增長，2022-2024 年公司該業務增速分別為 9%、8%、7%；預計毛利率保持穩定為 8.5%。智能制造業務：智能制造業務：我們預計 2022-2024 年公司該業務保持穩健增長，增速分別為 10%、9%、8%，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 20%、20%、20%。傳統業務：傳統業務：柔性管件業務是公司傳統優勢業務，受航天等高景氣下游需求帶動，我們預計 2022-2024 年公司該業務增速分別為 20%、18%、15%，預計 2022-2024 年毛利率保持穩定為 26.46%。后勤保障業務主要面

13、向軍隊需求，“十四五”期間我國國防建設顯著提速，我們預計 2022-2024 年公司該業務增速分別為 15%、13%、10%，預計 2022-2024年毛利率保持穩定為 11.43%。環保裝備與壓力容器業務，我們預計 2022-2024 年公司該兩項業務增速分別為 5%、4%、3%，預計 2022-2024 年毛利率保持分別穩定為 20.28%和 21.12%。藝術工程業務，公司目前未加大該項業務投入，我們預計 2022-2024 年公司該項業務增速分別為 0%、0%、0%，預計 2022-2024 年毛利率保持穩定為 18.38%。受益于核電建設復蘇以及核廢料處理設施建設提速，公司核工裝備需

14、求持續旺盛，我們預計公司 2022/23/24 年收入分別為 45.12/49.91/54.39 億元，公司持續推進降本增效，我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 0.79/1.41/2.01 億元，對應 EPS 分別為0.18/0.33/0.47 元，對應 PE 分別為 60/34/24 倍，我們選取從事核工業裝備上市公司景業智能、應流股份和捷強裝備作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 為 33 倍，考慮到公司屬于核工裝備系統級供應商，資質壁壘較高，同時，成立航天防務技術工程中心進一步拓展高端航天產業業務，應享有一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱

15、讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄“2+N”產業布局，科工集團核心上市平臺產業布局，科工集團核心上市平臺.-6-聚焦高端新興產業，轉型“2+N”業務結構.-6-業績拐點已現，股權激勵彰顯發展信心.-8-大力發展新興產業，傳統業務朝高端轉型大力發展新興產業，傳統業務朝高端轉型.-11-發力核電和智能制造等戰略新興產業，業績增長有望提速.-12-傳統業務加速轉型升級，提升核心競爭力.-15-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-18-盈利預測.-18-投資建議.-19-風險提示風險提示.-20-請務必閱讀正文之后的重請務必閱

16、讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-6-圖表圖表 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.-7-圖表圖表 3：2021 年公司業務戰略調整為年公司業務戰略調整為“2+N”產業布局產業布局.-7-圖表圖表 4：子公司主營業務及經營情況：子公司主營業務及經營情況.-8-圖表圖表 5：20162022H1 營業收入與同比增速營業收入與同比增速.-8-圖表圖表 6：20162022H1 歸母凈利潤與同比增速歸母凈利潤與同比增速.-8-圖表圖表 7：20162022

17、H1 期間費用（億元）期間費用（億元）.-9-圖表圖表 8：20162022H1 期間費用率期間費用率.-9-圖表圖表 9：20162022H1 毛利率、凈利潤率及毛利率、凈利潤率及 ROE.-9-圖表圖表 10：20202021 年分業務毛利率年分業務毛利率.-9-圖表圖表 11：20202021 年分業務營收（億元）年分業務營收（億元）.-10-圖表圖表 12：2021 年營收結構年營收結構.-10-圖表圖表 13：20182020 年五大業務營收（億元）年五大業務營收（億元）.-11-圖表圖表 14：20182020 年五大業務毛利率年五大業務毛利率.-11-圖表圖表 15：股權激勵解鎖

18、條件（億元）：股權激勵解鎖條件（億元）.-11-圖表圖表 16：20182021 中國核電行業相關政策中國核電行業相關政策.-12-圖表圖表 17：2017-2021 年中國核電發電量及增速年中國核電發電量及增速.-12-圖表圖表 18：中國在運核電機組數量及增速：中國在運核電機組數量及增速.-13-圖表圖表 19：20132030 年我國乏燃料產生量和累積量估算年我國乏燃料產生量和累積量估算.-13-圖表圖表 20：2021 年中國智能制造行業相關政策年中國智能制造行業相關政策.-14-圖表圖表 21：20102020 年中國智能制造業產值規模及增速年中國智能制造業產值規模及增速.-15-圖

19、表圖表 22：20212026 年中國智能制造行業產值規模預測（億元）年中國智能制造行業產值規模預測（億元）.-15-圖表圖表 23：公司高端化發展思路：公司高端化發展思路.-16-圖表圖表 25：20152024 年中國商業航天市場規模及預測（億元）年中國商業航天市場規模及預測（億元）.-17-圖表圖表 26：金屬軟管應用行業及發展現狀：金屬軟管應用行業及發展現狀.-18-圖表圖表 27：航天晨光收入預測表：航天晨光收入預測表.-19-圖表圖表 28：航天晨光盈利預測表（股價為：航天晨光盈利預測表（股價為 2022 年年 10 月月 14 日收盤價）日收盤價）.-20-圖表圖表 29：可比公

20、司估值表（股價為：可比公司估值表（股價為 2022 年年 10 月月 14 日收盤價）日收盤價）.-20-請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 “2+N”產業布局，科工集團核心上市平臺”產業布局，科工集團核心上市平臺 聚焦高端新興產業，轉型“聚焦高端新興產業，轉型“2+N”業務結構”業務結構 航天晨光是一家致力于軍用、民用領域行業，以裝備制造為主業的高科航天晨光是一家致力于軍用、民用領域行業，以裝備制造為主業的高科技制造公司，致力于建設國內一流高端裝備制造公司。技制造公司，致力于建設國內一流高端裝備制造公司。公司前身為中國近代民族工業

21、的搖籃1865 年清朝洋務運動中創建的金陵機器制造局。新中國成立后，先后隸屬于兵器工業部和航天工業部，現為中國航天科工集團有限公司控股的大型綜合裝備制造企業。公司成立于 1999年，2001 年公司在上交所上市，2004 年公司引進增強熱塑料復合（簡稱 RTP）生產線，公司成為全球第五家生產 RTP 產品廠家，2012 年航天科工集團成為公司第一大股東。2021 年，公司按照“十四五”規劃，抓住新一輪科技和產業革命帶來的傳統產業升級、新興產業培育、價值鏈重組的機遇，立足于裝備制造業，專注主業發展，圍繞“2+N”產業轉型升級發展思路，以智能制造和核工裝備為新產業發展重點方向，并通過信息化、智能化

22、、系統化元素的融入，進一步提升后勤裝備、壓力容器等傳統產業的競爭力，促進產業可持續發展。圖表圖表1：公司：公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，中泰證券研究所 大型軍工央企航天科工集團重要上市平臺，有望受益于國企改革加速大型軍工央企航天科工集團重要上市平臺，有望受益于國企改革加速。航天科工是特大型獨資企業，是國家授權投資的機構和國有資產經營主體，由國資委直接管理。航天科工主營業務包括各型導彈武器系統、航天產品、衛星地面應用系統與設備、雷達、工業控制自動化系統、建筑工程、航天技術開發、技術咨詢等，具有較強競爭力和社會影響力。2022年 5 月 18 日，國資委副主任翁杰明在深化國有控股上市公

23、司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進會上表示：要繼續加大優質資產上市的力度，盤活或退出低效無效上市平臺。2022 年 5 月 27 日，國務院國資委制定印發 提高央企控股上市公司質量工作方案，進一步對提高央企控股上市公司質量工作作出部署。公司作為航天科工集團的重要上市平臺，有望持續受益于國企改革提速。請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至2022年年6月月30日）日）數據來源：Wind，中泰證券研究所 “2+N”產業”產業布局布局，大力發展高端新興產業大力發展高端新興產業。2021

24、年，公司按照“十四五”規劃，形成“2+N”產業發展結構，主要包括以智能制造、核工裝備為代表的新興產業以及后勤保障裝備、柔性管件、環保裝備、壓力容器、藝術工程等為代表的傳統產業，產品廣泛應用于冶金、石化、電力、環保、物流、市政環衛、煤炭、船舶、核電、航空航天、汽車和海洋油氣輸送等領域。2022 年公司將充分發揮自身稟賦，深入挖掘傳統產業“民參軍”潛力，積極推動軍民兩用技術開發和軍民兩用產品應用，在加快公司產業轉型升級、推動高質量發展上實現新突破。圖表圖表3：2021年公司業務戰略調整為“年公司業務戰略調整為“2+N”產業布局”產業布局 數據來源：公司年報，中泰證券研究所 產業結構產業結構優化有望

25、優化有望增強公司發展活力。增強公司發展活力。新興產業方面，智能制造產業將以構建智能產線系統集成核心技術體系為基礎，以提供系統集成服務及產品為核心，著力在輕工業產品和金屬制品 2 個重點行業，推動智能制造核心技術及核心產品在軍用領域以及若干其他行業的應用；核工裝備產業將重點立足核級工業基礎件、核廢料處理裝備、核非標成套裝備三個發展領域，堅持“抓機遇、提能力、謀發展”的發展思路，加快對核工裝備領域的全面拓展。傳統產業方面，將按照“瞄準高端、形成特色、有進有退”的發展原則，著力提升關鍵共性和前沿引領技術的研發能力，提高后勤保障裝備、柔性管件、環保裝備、壓力容器等產品的技術附加值和盈利水平，形成細分領

26、域產品優勢和品牌特色，逐步退出低附加值的業務領域。公司共有 7 家控股子公司。其中，晨光森田主要從事于環保裝備業務，晨光弗泰、晨鑫波紋管和晨光復合管主要從事于管件業務，晨光東螺波 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 紋管主要從事于壓力容器業務，晨光藝術主要從事于藝術工程業務。圖表圖表4：子公司主營業務及經營情況：子公司主營業務及經營情況 子公司名稱子公司名稱 主營業務主營業務 2021 總資產總資產（萬元）（萬元）2021 營營收（億元）收（億元）2021 凈利凈利潤（萬元）潤（萬元）參控關系參控關系/持股比例持股比例 南京晨光森田

27、環南京晨光森田環?？萍加邢薰颈？萍加邢薰?環保裝備：環衛系列、高空作業專用車開發、生產、銷售 62970.83 4.95 1347.24 控股子公司 58%沈陽晨光弗泰波沈陽晨光弗泰波紋管有限公司紋管有限公司 柔性管件：金屬波紋管、膨脹節（器）、薄壁管、壓力軟管及波紋管組件、配件制造 14202.58 0.70-1370.85 控股子公司 65%江蘇晨鑫波紋管江蘇晨鑫波紋管有限公司有限公司 柔性管件：膨脹節、金屬軟管、換熱器、冷卻器制造 16409.30 1.00 1399.62 控股子公司 51%南京晨光東螺波南京晨光東螺波紋管有限公司紋管有限公司 壓力容器：波紋補償器、波紋管、壓力管道

28、等相關產品涉及和制造 84241.45 5.90 4054.69 控股子公司 79.52%航天晨光（香港）航天晨光（香港）股份有限公司股份有限公司 貿易與工程 271.62/1.46 全資子公司 100%南京晨光復合管南京晨光復合管工程有限公司工程有限公司 柔性管件：RTP 管、耐磨油管、中央排水管、鋼塑復合管、保溫復合管等開發生產及銷售 7983.12/-1566.12 控股子公司 70%南京晨光藝術工南京晨光藝術工程有限公司程有限公司 藝術工程：工藝美術品制造，工藝美術品及收藏品批發零售、建筑裝修裝飾工程專業承包 16797.97/134.32 全資子公司 100%數據來源：公司年報，中泰

29、證券研究所 業績拐點已現，股權激勵彰顯發展信心業績拐點已現，股權激勵彰顯發展信心 業績穩步增長，業績穩步增長，2021 超額完成年度目標。超額完成年度目標。2021 年，公司實現營業收入40.79 億元，同比增長 10.23%，五年復合增長率為 5.09%，年度計劃完成率 100.72%；2021 年實現歸母凈利潤 0.66 億元，同比增長 49.48%，五年復合增長率為 34.49%，2018 年，公司計提 0.54 億元壞賬準備，聯營企業航天汽車同比減少 0.54 億元收益，以及鋼鐵等原材料采購價格上漲等原因造成毛利率大幅下滑最終造成 2018 年公司大幅虧損。此后三年，公司業績穩步增長。

30、2022H1實現營收16.35億元（YOY+0.58%），實現歸母凈利潤為 0.21 億元（YOY-36.98%），實現扣非歸母凈利潤 0.20億元（YOY+70.50），單 2022Q2 實現營收 11.24 億元（YOY+10.91%），實現歸母凈利潤 0.32 億元（YOY+56.19%），實現扣非歸母凈利潤 0.31億元（YOY+999.02%），單二季度業績同比環比均大幅改善，基本面拐點已現。圖表圖表5：20162022H1營業收入與同比增速營業收入與同比增速 圖表圖表6：20162022H1歸母凈利潤與同比增速歸母凈利潤與同比增速 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明

31、部分要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 經營狀況良好，期間費用率穩定下降經營狀況良好，期間費用率穩定下降。自 2019 年起，公司持續降本增效，提升管理效率，銷售費用和管理費用持續下降，2021 年公司三費占比為 9.41%，延續下降趨勢（-0.99pct），銷售費用率為 3.86%（-0.46pct），管理費用率為 5.06%（-0.62pct），財務費用率為 0.49%，小幅上漲（+0.09pct）。公司三費管控較為良好，經營管理水平持續提升。公司研發投入長期處于較高水平，近兩年穩定在 1.8 億元左右，202

32、1 公司研發投入 1.78 億元，研發費用率為 4.38%（-0.62pct）。2022Q1 研發費用率達到 6.75%，同比增加 0.31pct。圖表圖表7：20162022H1期間費用（億元）期間費用（億元）圖表圖表8：20162022H1期間費用率期間費用率 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 核工裝備核工裝備收入占比大幅提升收入占比大幅提升，規模效應，規模效應帶來帶來盈利邊際改善。盈利邊際改善。近 6 年，公司綜合毛利率基本保持在 20%左右，近三年公司凈利率和凈資產收益率穩步增長。分業務來看，柔性管件是公司利潤率水平最高的業務，維持在 26%左右，

33、智能制造、藝術工程、壓力容器和環保裝備業務毛利率穩定在 20%左右。核工裝備作為公司重點布局的新興產業，毛利率水平較低，業務規模的大幅提升拉低了公司整體利潤率水平，但是 2021 年核工裝備毛利率邊際改善（+0.08pct），后續隨著核工裝備規模進一步提升，公司盈利能力有望邊際改善。圖表圖表9：20162022H1毛利率毛利率、凈利潤率及、凈利潤率及ROE 圖表圖表10：20202021年年分業務分業務毛利率毛利率 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 2021

34、年年核工裝備營收核工裝備營收大幅增長大幅增長132.64%。公司于2021年形成的“2+N”產業發展結構，主要包括以智能制造、核工裝備為代表的新興產業以及后勤保障裝備、柔性管件、環保裝備、壓力容器、藝術工程等為代表的傳統產業。其中，傳統產業貢獻了公司大部分營收，占公司整體營收的64.37%，傳統產業中營收規模最大的業務為柔性管件，占到公司整體營收的 23.98%；新興產業中，智能制造業務尚在培育起步階段，2021 年首次實現在“核電站干廢物處理”領域整套裝備供貨；核工裝備已成長為公司第一大業務，2021 實現營收 13.4 億元，同比增長 132.64%，營收占比達到 32.84%，隨著優化能

35、源結構、保障能源安全需求的日益增強，我國核電建設正迎來高峰期，公司有望抓住核廢料處理裝備、核非標成套裝備領域發展機會，實現核工裝備業務較快發展。圖表圖表11：20202021年分業務營收（億元）年分業務營收（億元）圖表圖表12：2021年營收結構年營收結構 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 長期看好核工裝備業務長期看好核工裝備業務發展發展。2018-2020 年期間，公司業務分為軍工與核非標設備和服務、環保設備與服務、能源裝備與工業基礎件、智能化改造工程與服務和文化產業與服務五大業務板塊。其中能源裝備為公司第二大業務板塊，2020 年營收占比達到 40.1

36、9%，三年間毛利率持續提升，2020 年達到 26.07%。軍工與核非標設備和服務板塊營收增長最快，三年復合增長率達到 38.23%，2020 年營收規模超過能源裝備，發展成為公司第一大業務，目前核工裝備在手訂單充足，規模效應有望逐步顯現。請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：20182020年五大業務營收（億元）年五大業務營收（億元）圖表圖表14：20182020年五大業務毛利率年五大業務毛利率 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 積極實施股權激勵積極實施股權激勵，充分調動核心員工

37、積極性，充分調動核心員工積極性。為進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動員工積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心骨干員工個人利益結合在一起，公司對管理人員、核心骨干人員實施股權激勵，預計限制性股票授予總量為1139.50 萬股。首次授予日為 2022 年 5 月 10 日，以 7.45 元/股的價格，定向發行 A 股普通股股票的方式，向 214 名激勵對象授予限制性股票1064.50 萬股。公司本次授予股票解除限售對歸母凈利潤年復合增長率、凈資產收益率及經濟附加值做出了要求，凈利潤年復合增長率需不低于16%。圖表圖表15：股權激勵解鎖條件（億元）股權激勵解鎖條件（億

38、元）數據來源：公司年報，中泰證券研究所 大力發展新興產業，傳統業務朝高端轉型大力發展新興產業，傳統業務朝高端轉型 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 發力核電和智能制造等戰略發力核電和智能制造等戰略新興產業新興產業，業績增長有望提速，業績增長有望提速 國家政策國家政策助推助推核電行業核電行業發展發展。2018-2021 年，中國陸續出臺了多個核電行業政策，保障核電運營的規范性和安全性，核電行業政策一定程度上拉升了行業景氣度。在碳達峰、碳中和的背景下，我國能源電力系統清潔化、低碳化轉型進程將進一步加快，核能作為近零排放的清潔能源，將

39、具有更加廣闊的發展空間，預計保持較快的發展態勢。圖表圖表16：20182021中國核電行業相關政策中國核電行業相關政策 政策名稱政策名稱 日期日期 部門部門 內容內容 “十四五”規劃和“十四五”規劃和 2035 遠景目標遠景目標 2021.3 國務院 建成華東一號、國合一號、高溫氣冷堆示范工程，積極推進第三代核電建設 清潔能源消納情況綜合監管工作方案清潔能源消納情況綜合監管工作方案 2021.3 能源局 督促地區和企業嚴格落實國家清潔能源政策，推動清潔能源行業高質量發展 全面放開經營性電力用戶用電計劃全面放開經營性電力用戶用電計劃 2019.6 發改委 研究推進保障優先發電政策執行，重點考慮核

40、電、水電、風電、太陽能發電等清潔能源的保障性收購 關于加強核電標準化工作的指導意見關于加強核電標準化工作的指導意見 2018.8 國務院辦公廳 加強自主創新，優化完善核電標準體系，提升標準自主化水平，制定自主統一的核島機械設備標準 關于進一步加強核電運行安全監管的指關于進一步加強核電運行安全監管的指導意見導意見 2018.5 發改委 完善核安全文化體系，深入推進核安全文化建設，建立開放共享的經驗反饋體系 數據來源：中國政府網，中泰證券研究所 核電市場發展在實現“雙碳目標”過程中將發揮重要作用核電市場發展在實現“雙碳目標”過程中將發揮重要作用。2021 年，中國核電發電量 3710 億千瓦時，較

41、 2020 年增長 48 億千瓦時。與燃煤發電相比，核能發電相當于減少燃燒標準煤 11558.05 萬噸，減少排放二氧化碳 30282.09 萬噸、二氧化硫 98.24 萬噸、氮氧化物 85.53 萬噸。核電運營穩定、可靠，可大規模替代原有石化能源作為基荷電源，與風光水協同構建清潔、高效的能源體系在碳達峰、碳中和目標將發揮不可或缺的作用。圖表圖表17：2017-2021年中國核電發電量及增速年中國核電發電量及增速 數據來源：國家電網，中泰證券研究所 核廢料供給持續增加和乏燃料處理能力之間矛盾凸顯，有望推動乏燃料核廢料供給持續增加和乏燃料處理能力之間矛盾凸顯，有望推動乏燃料處理設施建設加速處理設

42、施建設加速。截至 2021 年末，我國運行核電機組共 52 臺（不含 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 臺灣地區），2021 年全年我國共有 4 臺核電機組首次裝料。隨著我國核電站運營規模不斷擴大，乏燃料數量逐步增加。據相關資料預測，到 2030年，我國每年將產生乏燃料近 2637 噸，累積產生乏燃料約 28285 噸，而目前我國乏燃料處理能力僅為 50 噸/年，在建處理能力也僅為 200 噸/年，未形成規?；θ剂虾筇幚砟芰δ壳?，我國正補充建設干式貯存設施及其它乏燃料貯存水池，1200tHM 水法貯存設施基本建成，大亞灣、田灣

43、核電廠廠內干法貯存設施基本建成并投入運行；乏燃料后處理示范工程也正在形成 200 噸/年處理能力。圖表圖表18：中國在運核電機組數量及增速中國在運核電機組數量及增速 圖表圖表19：20132030年我國乏燃料產生量和累積量估算年我國乏燃料產生量和累積量估算 數據來源：未來智庫，中泰證券研究所 數據來源：乏燃料后處理困境，中泰證券研究所 公司在核工裝備產業形成“核級工業基礎件、核廢料處理裝備公司在核工裝備產業形成“核級工業基礎件、核廢料處理裝備和和核非標核非標成套裝備”成套裝備”業務業務格局。格局。核級工業基礎件方面，搶抓核電站建設審批機遇，緊盯前沿技術和市場需求，進一步鞏固領先優勢；核廢料處理

44、裝備方面，重點開展核廢料減容處理關鍵技術研究及產業化推廣，加快國核壓水堆示范項目“廢物處理設施運輸車輛”等重點產品研制進度，加速形成核廢料處理裝備模塊化產品；核非標成套裝備方面，狠抓國家重點項目履約，完善基于合同交付的計劃考核體系，確保完成交付目標。政策利好智能制造行業發展。政策利好智能制造行業發展。智能制造是制造強國建設的主攻方向，其發展方向直接關乎我國制造業質量水平。發展智能制造對于鞏固實體經濟根基、建成現代產業體系、實現新型工業化具有重要作用。2021 年12 月，工信部發布“十四五”智能制造發展規劃，提出到 2025 年智能制造裝備和工業軟件技術水平和市場競爭力顯著提升，市場滿足率分別

45、超過 70%和 50%，大力發展智能制造裝備。國家高度重視智能制造裝備產業發展，不斷出臺的利好政策顯示國家對發展智能制造的決心，為智能制造裝備產業提供了良好的政策環境，我國智能制造裝備行業迎來大發展時期。請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：2021年中國智能制造行業相關政策年中國智能制造行業相關政策 政策名稱政策名稱 日期日期 部門部門 內容內容 “十四五”智能制造發展規劃“十四五”智能制造發展規劃 2021.12 工信部 到 2025 年智能制造裝備和工業軟件技術水平和市場競爭力顯著提升，市場滿足率分別超過 70%

46、和 50%，大力發展智能制造裝備 “十四五”時期中關村國家自主創新示范“十四五”時期中關村國家自主創新示范區發展建設規劃區發展建設規劃 2021.11 國家發展改革委辦公廳、商務部辦公廳、國家郵政局辦公室 以促進科技成果轉化和產業化為核心任務，以深化先行先試改革為根本動力，以支持關鍵核心技術攻關為著力點，以大力發展數字經濟、智能經濟、生物經濟、研發經濟等新經濟為主線，強化企業創新主體地位 關于推廣關于推廣“十三五”時期“十三五”時期產業轉型升級產業轉型升級示范區典型經驗做法的通知示范區典型經驗做法的通知 2021.10 國家發展改革委 以產業振興為重點，堅定不移實施制造強國戰略，支持重點產業鏈

47、發展，提升傳統產業競爭力、發展壯大新興產業、培育壯大市場主體，建設了一批特色鮮明競爭力強的產業集群 關于加快推動制造服務業高質量發展的關于加快推動制造服務業高質量發展的意見意見 2021.3 發改委、教育部、科技部、工信部等 13 部門 利用 5G、大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等新一代信息技術，大力發展智能制造，實現供需精準高效匹配，促進制造業發展模式和企業形態根本性變革。加快發展工業軟件、工業互聯網，培育共享制造、共享設計和共享數據平臺，推動制造業實現資源高效利用和價值共享 物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃（20212023 年）年）2021.1 工信

48、部、中央網絡安全和信息化委員會辦公室、科學技術部、生態環境部等 8 部門 以產業轉型需求為導向，推進物聯網與傳統產業深度融合，促進產業提質增效；以消費升級需求為導向，推動智能產品的研發與應用，豐富數字生活體驗 國家智能制造標準體系建設指南國家智能制造標準體系建設指南（2021版版）2021.1 工業和信息化部 切實發揮標準對推動智能制造高質量發展的支撐和引領作用 關于加快培育發展制造業優質企業的指關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見導意見 2021.1 工信部、科技部、財政部、商務部等 6 部門 實施智能制造工程、制造業數字化轉型行動和 5G 應用創新行動，組織實施國有企業數字化轉型行動計

49、劃，打造一批制造業數字化轉型標桿企業 “十四五”智能制造發展規劃“十四五”智能制造發展規劃 2021.1 工信部等 8 部門 加快推動智能制造發展 數據來源：觀研天下，中泰證券研究所 我國智能制造行業我國智能制造行業有望有望保持保持較高發展速度較高發展速度，行業，行業成成長空間巨大。長空間巨大。2010-2020 年，我國智能制造業產值規模逐年攀升，2020 年，我國智能制造行業的產值規模約為 25056 億元，同比增長 18.85%。中國制造業產能巨大，但同時又存在結構性產能過剩，有強烈的智能化改造需求。智能制造將為設備和軟件行業帶來機會，機器人、傳感器、工業軟件、3D 打印等都蘊含百億甚至

50、千億的市場容量。根據我國智能制造行業發展現狀和趨勢分析，預計未來幾年我國智能制造行業將保持 15%左右的年均復合增速，到 2026 年，我國智能制造行業市場規模將達 5.8 萬億元左右，整體來看，行業成長空間巨大。請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：20102020年中國智能制造業產值規模年中國智能制造業產值規模及增速及增速 圖表圖表22：20212026年中國智能制造行業產值規模預年中國智能制造行業產值規模預測（億元）測（億元）數據來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 公司

51、公司建立建立智能制造研究中心，智能制造研究中心，面向多個行業提供智能制造系統解決方案面向多個行業提供智能制造系統解決方案。公司智能制造產業首次實現在“核電站干廢物處理”領域整套裝備供貨，成功獲評“中國智能制造系統解決方案供應商”稱號。未來，公司在智能制造領域將著力以形成智能車間/產線總承包能力為基礎，以提供系統集成服務及產品為核心，進一步聚焦輕工業、金屬制品加工兩個重點行業，開展產線集成、關鍵裝備研制和信息化服務，重點研制符合國家“十四五”發展要求的先進智能制造裝備。進軍高端軍品裝備生產，拓寬公司業務邊界進軍高端軍品裝備生產，拓寬公司業務邊界。面向產業鏈高端，布局打造推動公司產業高端化轉型的戰

52、略支點。以公司鈑金焊接、成型加工能力為依托，設立航天防務技術工程中心，開展航天防務工程配套業務拓展，目前生產能力建設和相關產品研制工作正有序推進。傳統業務傳統業務加速轉型升級，提升核心競爭力加速轉型升級，提升核心競爭力 新一輪科技革命將加速公司傳統產業向高端化轉型。新一輪科技革命將加速公司傳統產業向高端化轉型。在新一輪科技革命和產業變革推動下，5G、人工智能、大數據、云計算、物聯網等前沿科技將加速傳統產業轉型。以信息技術為核心的軍事高新技術日新月異，武器裝備遠程精確化、智能化、隱身化、無人化趨勢更加明顯，戰爭形態加速向信息化戰爭演變，智能化戰爭初現端倪，我國軍隊武器裝備的機械化、信息化、智能化

53、、無人化水平亟待提高；環衛裝備將向智能化、小型化、新能源化方向發展，未來以新能源為基礎的智能環衛車、無人駕駛環衛車等新型環衛裝備將迎來大規模市場需求；壓力容器、柔性管件領域將從簡單的產品制造向數字化、智能化系統產品轉變，實現產品的實時運行監測、數據 傳輸、在線遠程維護等功能，提升產品附加值。請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：公司高端化發展思路公司高端化發展思路 業務業務 發展思路發展思路 后 勤 保后 勤 保障裝備障裝備 緊盯各兵種后勤保障裝備技術發展動態，突破輕量化、罐體阻隔防爆、高機動油料運輸等關鍵技術，積極拓

54、展陸軍、聯勤保障部隊、武警部隊等用戶市場，鞏固油料裝備優勢領域，開拓生活裝備新興市場。環 保 裝環 保 裝備備 重點突破垃圾分類收集裝備技術和新能源裝備集成控制技術，推動產品設計與數字化系統、智能化控制技術相結合，開展焊接產線、涂裝產線工藝能力建設，同時加強智能化、小型化、無人化的新能源環衛裝備研發力度，以提升未來新型環衛收運裝備的核心競爭力。壓 力 容壓 力 容器、柔性器、柔性管件管件 將加快低溫技術、高效換熱等基礎技術研究，開展低溫實驗室建設，加強核電、航空航天、高端石化等重點市場用柔性管件的關鍵技術開發及數字化在線監測系統建設，以實現 ITER 杜瓦多層矩形膨脹節、燃氣輪機主體配套膨脹節

55、等智能產品的商品化轉化。數據來源：公司 2021 年年報，中泰證券研究所 公司后勤裝備緊盯軍方市場，突破關鍵技術。公司后勤裝備緊盯軍方市場，突破關鍵技術。公司積極加強與各兵種科研機構對接，占據項目開發和市場開發主動權，抓住軍用裝備發展機遇，開發軍用油料、水、工程方艙、生活方艙類后勤裝備信息化系列產品，開發部隊專用保障裝備，同時擴大軍援維和、軍貿市場開發，加強東南亞和“一帶一路”國家出口業務，努力形成新的增長點。具體而言，公司組織開展越野加油車方案設計、推進某輕型運加油車相關試驗并完成狀態鑒定審查工作、強化軍品科研生產頂層策劃，全面完成航天防務重點任務和軍品科研生產計劃。2021 年后勤裝備實現

56、營業收入 72501 萬元。我國航天事業發展迅速，重大航天工程項目如火如荼進行。我國航天事業發展迅速，重大航天工程項目如火如荼進行。根據 2021年中國航天白皮書，未來 5 年，中國航天將重點推進航天運輸系統、載人航天工程、月球探測工程等重大工程，2021 年和 2022 年也是中國空間站建設的關鍵時期，火箭發射將進入密集期。航天科技集團于 2022年 2 月 9 日發布的中國航天科技活動藍皮書（2021 年）顯示，2022年我國繼續開啟航天“超級模式”，計劃安排 50 余次宇航發射任務，發射 140 余個航天器，發射次數持續保持高位。藍皮書中提到，建造空間站是全年宇航任務重中之重。我國天宮空

57、間站將由天和核心艙、問天實驗艙、夢天實驗艙三艙組成。根據計劃，2022 年我國全年載人航天工程將實施 6 次發射任務，以天和核心艙為控制中心，問天、夢天實驗艙為主要實驗平臺，全面建成常年有人照料的空間站，長征六號甲運載火箭以及多型商業運載火箭將首飛。中國商業航天方興未艾，中國商業航天方興未艾，預計到預計到 2024 年我國商業航天市場規模將達到年我國商業航天市場規模將達到24060 億元億元。我國商業航天起步于 2015 年，短短五年時間內，在國家政策的大力支持以及市場的需求驅動下，我國商業航天行業已經初具雛形，2020 年其市場規模約 10202 億元。隨著我國航天技術逐步提升以及下游應用場

58、景更加豐富，我國商業航天市場將逐步完善，預計到 2024年我國商業航天市場規模將達到 24060 億元。請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：20152024年中國商業航天市場規模及預測（億元）年中國商業航天市場規模及預測（億元）數據來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 航空航天、燃氣供熱、高端石化等領域催生對柔性管道的需求。航空航天、燃氣供熱、高端石化等領域催生對柔性管道的需求。燃氣、供熱領域，2020 年我國城市天然氣管道長度 850552 公里，同比增加10.75%，城市供熱管道長度 425982 公里，同比增加

59、 8.4%；高端石化領域，當前國內煉油業和化工行業總體產能過剩，同時因市場供需及環保因素影響，目前擬建項目、待審項目均受到不同程度影響，訂貨增長形勢放緩；電力、冶金領域，火電項目仍處于低潮期，水電站資源點大部分已開發，冶金行業因節能減排導致新建項目減少，備件市場競爭激烈。作為作為國內高端軟管供應商，國內高端軟管供應商，產品競爭優勢明顯產品競爭優勢明顯。公司是航天軍工產品指定生產商，國內核安全級膨脹節、金屬軟管供應商，是亞洲波紋膨脹節和金屬軟管有影響力的研究生產基地，以及全球第五個擁有自主開發RTP 管能力的企業，涉及的產品包括金屬波紋膨脹節、金屬軟管、汽車柔性管、非金屬膨脹節等，已廣泛應用于鋼

60、鐵及冶金、石油化工、電力（火電、核電、風電）、熱網、航空航天、民用燃氣輸配、溫泉（供熱）、空調等領域。請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：金屬軟管應用行業及發展現狀金屬軟管應用行業及發展現狀 分類分類 細分行業細分行業/領域領域 發展現狀發展現狀 軍 用 軟軍 用 軟管行業管行業 上天飛行器用軟管 由于受定型產品的約束，尚未有新品代替，仍以無縫軟管為主。地面設備用軟管 由于使用場合的風險較小，己逐漸有被民用不銹鋼金屬軟管替代的趨勢。民 用 軟民 用 軟管行業管行業 鋼鐵冶金行業 不銹鋼金屬軟管正逐漸從產品性能競爭過渡

61、到性能價格比的競爭，產品結構基本定型，該行業應用不銹鋼金屬軟管己被廣泛認同。石化行業 大口徑高壓軟管及儲罐中央排水軟管的市場需求越來越大，而該領域國內新品開發遠不能滿足市場需求。目前，某些場合的軟管己出現其他產品替代的現象，如碼頭用管道市場上出現的非金屬管。鐵路機車行業 由于鐵道部資料對所用規定的復合膠管形式作 了定型規定，產品結構近些年變化不會很大，目前主要表現為價格和服務的競爭。但從長遠來看，由于使用工況復雜，復合膠管損壞的不確定性，從國外該行業軟管的發展來看，被不銹鋼金屬軟管代替是不可避免的，該產品的開發尚在進行中。船舶行業 產品除需要經船級社檢測外，無專門產品技術性能要求，但其市場需求

62、量也非常巨大。例如內河采用的是浮碼頭，閥室至輸油臂段必須采用金屬軟管加以補償，否則會形成巨大的界面應力，對裝卸船管線及輸油臂等設施造成嚴重損壞。汽車排氣系統行業 汽車行業，主要是排氣管系統用波紋管撓性節的市場，其市場具有非常大的潛力，目前該產品的發展趨勢良好。但需要解決產品的性能穩定性和生產率、成本等問題。給排水、空調行業 由于金屬軟管具有可靠性高、耐高溫、補償量大的優點，近年來已經越來越多地在給排水、空調水系統中得到應用。特 種 軟特 種 軟管行業管行業 主要為海洋軟管系列 由于設備要求高，投資規模巨大(約 5 億元)，目前國內還沒有能力自行開發研制，大多依靠進口，市場非常巨大。數據來源：金

63、屬軟管產品質量及應用現狀，中泰證券研究所 公司柔性管件公司柔性管件產品應用于多個國家重大項目產品應用于多個國家重大項目。公司結合在手項目順利完成“ITER 杜瓦多層矩形波紋管”、“燃氣輪機主體配套膨脹節”等產品自主研制攻關及商品化；“安全殼貫穿件用波紋管膨脹節”助力華龍一號全球首堆成功商運；航天發動機金屬軟管成功助力神舟十三載人飛船升空。2021 年實現營業收入 9.78 億元。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 核工裝備業務：核工裝備業務：2022 年我國審批 10 臺核電機組，表明核電建設復蘇，預計未來幾年核電站建設以及核相關產業投資將穩步增長，我們預計2022 年公司

64、核工裝備業務穩步增長，2022-2024 年公司該業務增速分別為 9%、8%、7%；預計毛利率保持穩定為 8.5%。智能制造業務智能制造業務：我們預計 2022-2024 年公司該業務保持穩健增長，增速分別為 10%、9%、8%，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 20%、20%、20%。請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 傳統傳統業務業務：柔性管件柔性管件業務業務是公司傳統優勢業務，受航天等高景氣下游需求帶動，我們預計 2022-2024 年公司該業務增速分別為 20%、18%、15%，預計2022-2024 年毛利率

65、保持穩定為 26.46%。后勤保障業務后勤保障業務主要面向軍隊需求，“十四五”期間我國國防建設顯著提速，我們預計 2022-2024 年公司該業務增速分別為 15%、13%、10%，預計2022-2024 年毛利率保持穩定為 11.43%。環保裝備與壓力容器業務環保裝備與壓力容器業務，我們預計 2022-2024 年公司該兩項業務增速分別為 5%、4%、3%，預計 2022-2024 年毛利率保持分別穩定為 20.28%和 21.12%。藝術工程藝術工程業務業務，公司目前未加大該項業務投入，我們預計 2022-2024 年公司該項業務增速分別為 0%、0%、0%，預計 2022-2024 年毛

66、利率保持穩定為 18.38%。圖表圖表26：航天晨光航天晨光收入預測表收入預測表 2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 營收 YOY 10.23%10.60%10.63%8.96%營業收入（百萬元）4079.14 4511.69 4991.34 5438.70 毛利率（%）16.47 16.49 16.65 16.80 核工裝備核工裝備 營收 YOY 132.69%9.00%8.00%7.00%營業收入（百萬元）1339.50 1460.06 1576.86 1687.24 毛利率（%）8.06 8.50 8.50 8.50 智能制造智能制造 營收 YOY-10.89%10

67、.00%9.00%8.00%營業收入（百萬元）71.36 78.50 85.56 92.41 毛利率（%）19.65 20.00 20.00 20.00 柔性管件柔性管件 營收 YOY 15.58%20.00%18.00%15.00%營業收入（百萬元）978.02 1173.62 1384.88 1592.61 毛利率（%）26.46 26.46 26.46 26.46 后勤保障后勤保障 營收 YOY-20.77%15.00%13.00%10.00%營業收入（百萬元）725.01 833.76 942.15 1036.37 毛利率（%）11.43 11.43 11.43 11.43 環保裝備環

68、保裝備 營收 YOY-44.11%5.00%4.00%3.00%營業收入（百萬元）434.08 455.78 474.02 488.24 毛利率（%）20.28 20.28 20.28 20.28 壓力容器壓力容器 營收 YOY 5.84%5.00%4.00%3.00%營業收入（百萬元）426.28 447.59 465.50 479.46 毛利率（%）21.12 21.12 21.12 21.12 藝術工程藝術工程 營收 YOY-9.28%0.00%0.00%0.00%營業收入（百萬元）62.38 62.38 62.38 62.38 毛利率（%）18.38 18.38 18.38 18.38

69、 數據來源：wind，中泰證券研究所 投資建議投資建議 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 受益于核電建設復蘇以及核廢料處理設施建設提速，公司核工裝備需求持續旺盛，我們預計公司 2022/23/24 年收入分別為 45.12/49.91/54.39 億元，公司持續推進降本增效，我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 0.79/1.41/2.01 億元，對應 EPS 分別為 0.18/0.33/0.47 元，對應 PE分別為 60/34/24 倍，我們選取從事核工業裝備上市公司景業智能、應流股份和捷強裝備作為可比公司

70、，可比公司 2023 年平均 PE 為 33 倍，考慮到公司屬于核工裝備系統級供應商，資質壁壘較高，同時，成立航天防務技術工程中心進一步拓展高端航天產業業務，應享有一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表27：航天：航天晨光晨光盈利預測表（股價為盈利預測表（股價為2022年年10月月14日收盤價）日收盤價）指標指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）4,079 4,512 4,991 5,439 增長率增長率 yoyyoy%10%11%11%9%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）66 79 141 201 增長率增長率 yoyyoy%

71、49%20%78%42%每股收益（元）每股收益（元）0.15 0.18 0.33 0.47 P/EP/E 71.4 59.7 33.6 23.6 PEGPEG 1.4 3.1 0.4 0.6 數據來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表28：可比公司估值表（股價為：可比公司估值表（股價為2022年年10月月14日收盤價）日收盤價）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 當前股當前股價（元）價（元）E EPSPS（元（元/股）股）PEPE 2022022 2E E 2022023 3E E 2022022 2E E 2022023 3E E 可比公司可比公司 688290.SH 景業智能 86.88

72、 1.42 1.97 61.03 44.04 603308.SH 應流股份 19.66 0.62 0.69 31.55 28.66 300875.SZ 捷強裝備 36.53 0.99 1.32 36.99 27.77 平均值 43.19 33.49 公司估值公司估值 600501.SH 航天晨光 10.99 0.18 0.33 59.75 33.57 數據來源：wind，中泰證券研究所 注：可比公司估值采用萬得一致預測 風險提示風險提示 核工裝備核工裝備訂單不及預期：訂單不及預期：公司核工裝備業務受核電站等國家大型設施建設帶動，項目建設存在審批、建設、驗收不及預期的可能，公司相應的核工裝備訂單

73、存在不及預期的可能性。軍軍品品訂單不及預期：訂單不及預期：公司的后勤裝備和新設立的航天防務技術工程中心主要面向軍用，柔性管件業務部分用于航天防務，軍品訂單與國防建設投入和進度關系密切，存在軍品訂單不及預期的可能性。市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：研究報告中的市場空間測算均基于一定的假設條件，假設條件存在實際達不到的可能性，市場空間測算存在偏差的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 報告中的數據和

74、資料來自于公司招股書、公告、第三方研報等公開渠道。公開資料更新頻次存在不確定性，研報所用數據可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 貨幣資金 1,253 1,354 1,497 1,632 營業收入營業收入

75、 4,079 4,512 4,991 5,439 應收票據 123 136 151 164 營業成本 3,407 3,768 4,160 4,525 應收賬款 1,140 1,614 1,706 1,743 稅金及附加 24 32 34 35 預付賬款 250 149 165 205 銷售費用 157 169 166 169 存貨 1,187 1,148 1,238 1,407 管理費用 206 221 217 221 合同資產 0 0 0 0 研發費用 178 191 187 191 其他流動資產 102 176 210 202 財務費用 20 19 30 18 流動資產合計 4,056 4

76、,578 4,967 5,354 信用減值損失-24-20-20-20 其他長期投資 7 7 7 7 資產減值損失-10-10-10-10 長期股權投資 0 197 142 85 公允價值變動收益 9 0 0 0 固定資產 1,146 1,145 1,144 1,143 投資收益 1 0 0 0 在建工程 32 392 702 962 其他收益 27 27 27 27 無形資產 97 93 89 88 營業利潤營業利潤 88 109 195 277 其他非流動資產 567 579 582 582 營業外收入 11 0 0 0 非流動資產合計 1,849 2,412 2,667 2,867 營業

77、外支出 8 0 0 0 資產合計資產合計 5,9055,905 6,9896,989 7,6337,633 8,2218,221 利潤總額利潤總額 91 109 195 277 短期借款 629 1,818 1,318 978 所得稅 13 16 29 41 應付票據 639 598 661 727 凈利潤凈利潤 78 93 166 236 應付賬款 1,507 1,507 2,496 3,168 少數股東損益 12 14 25 35 預收款項 0 193 140 96 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 66 79 141 201 合同負債 478 81 90 98 NOPLAT 95 110

78、 191 251 其他應付款 11 61 38 31 EPS（攤?。?.15 0.18 0.33 0.47 一年內到期的非流動負債 0 63 41 26 其他流動負債 167 161 172 180 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,432 4,482 4,955 5,304 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 10.2%10.6%10.6%9.0%其他非流動負債 68 55 59 63 EBIT 增長率 1.1%15.3%74.

79、6%31.1%非流動負債合計 68 55 59 63 歸母公司凈利潤增長率 49.5%19.6%78.0%42.2%負債合計負債合計 3,5003,500 4,5374,537 5,0155,015 5,3675,367 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 2,181 2,215 2,357 2,558 毛利率 16.5%16.5%16.7%16.8%少數股東權益 223 237 262 297 凈利率 1.9%2.1%3.3%4.3%所有者權益合計所有者權益合計 2,405 2,453 2,619 2,855 ROE 2.8%3.2%5.4%7.0%負債和股東權益負債和股東權益 5,90

80、55,905 6,9896,989 7,6337,633 8,2218,221 ROIC 4.2%3.5%6.7%9.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 42.5%43.4%59.3%64.9%會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 債務權益比 29.0%78.9%54.2%37.4%經營活動現金流經營活動現金流 296-478 1,043 801 流動比率 1.2 1.0 1.0 1.0 現金收益 183 206 289 347 速動比率 0.8 0.8 0.8 0.7 存貨影響-312 39

81、-90-169 營運能力營運能力 經營性應收影響-212-376-111-82 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.7 經營性應付影響 342 202 975 688 應收賬款周轉天數 100 110 120 114 其他影響 295-548-20 17 應付賬款周轉天數 153 144 173 225 投資活動現金流投資活動現金流 -263-653-348-294 存貨周轉天數 109 112 103 105 資本支出-139-448-399-352 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0-197 54 57 每股收益 0.15 0.18 0.33 0.47 其他長期資產變化-124

82、-8-3 1 每股經營現金流 0.69 -1.11 2.41 1.85 融資活動現金流融資活動現金流 123 1,231-551-373 每股凈資產 5.05 5.13 5.46 5.92 借款增加 162 1,251-521-356 估值比率估值比率 股利及利息支付-18-49-63-46 P/E 71 60 34 24 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-21 29 33 29 EV/EBITDA 148 131 91 75 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重請務必閱讀正文之后的重要聲明部分要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 投資評級說

83、明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股

84、價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研

85、究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。