環保行業之水環境治理篇：綠水有黃金尋跡可徐行-221009（28頁）.pdf

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1、 Table_Yemei0 行內偕作行業深度 2022 年 10 月 09 日 環保行業之水環境治理篇 綠水有黃金，尋跡可徐行 流域治理市場或集中于“由除劣向逐優”，預計未來年市場規模將穩定在流域治理市場或集中于“由除劣向逐優”，預計未來年市場規模將穩定在 1 1200200億元。億元。靜態水系和東北區域動態水系或將成為未來治理重點。在沒有更加合理化、市場化的新的商業模式出現的前提下，預計“十四五”期間，我國流域治理市場仍呈增長乏力狀態，年化投資規模大概率延續 1200 億元不變。污水處理市場或集中于城市提標與農村拓產，未來總體市場規?；驅⒃谖鬯幚硎袌龌蚣杏诔鞘刑針伺c農村拓產，未來總體市場

2、規?；驅⒃?6 63434-657657 億元億元/年年。在提標改造需求方面，受改造標準影響，按未來 1A 和 1A+標準分別估計，市場空間將在 390 億元和 412 億元左右；在新增產能配套方面，城鎮產能拓建市場規模約為 154 億元/年，農村產能補建市場需求或達 91 億元/年。城市供水市場或集中在市政管網與補充用水建設，全國總體供水管網市場規城市供水市場或集中在市政管網與補充用水建設，全國總體供水管網市場規?；蜻_?；蜻_ 13801380 億元億元/年年。我國供水普及率相對飽和，配套市政管道建設或將成為未來重心之一，新建管網市場年化規?；蚩蛇_到 690 億元，考慮到舊管網翻新工程，整體管

3、網市場年化規?；虺|元。補充用水方面，海水淡化與污水利用發展空間較大：至 2025 年或將存在 112.5 億元新增海水淡化規模，年化規模達 28億元；“十四五”期間污水資源化利用市場空間約為 164 億元/年。污水處理或依然是環保行業中經濟效益最好的子領域污水處理或依然是環保行業中經濟效益最好的子領域。涉水行業總營收保持正增長，盈利能力趨穩，整體流動性水平逐漸回暖。污水處理與城市供水子領域發展已進入成熟期，流域治理杠桿率上限或將控制在 75%水平之下。從財務數據看，近五年污水處理行業公司的營收增速基本維持較高增長，流動性自 2019年逐步向好，目前資產負債率穩定在 60%水平，未來償債能力

4、有望進一步提升。風險提示：風險提示：政策與規劃的制定與執行力度與行業的潛在市場空間呈正相關關系，一旦政策及規劃的出臺出現不及預期的信號，或將體現為行業市場空間增量的放緩；技術風險主要潛藏于 V-MBR、海水淡化、中水循環利用等依托新興技術的子領域中，如技術在短期內無法實現成本與效益的雙收，則可能會直接影響該領域市場的增長速度；新冠疫情的長期肆虐，對多數企業的運營成本與收益能力都造成了較大的沖擊，在與水務類平臺企業展開合作時，需要重點關注企業在盈利環境承壓下的現金流情況，以及地方財政對于該類企業的支付是否有效且有保障。Table_Author1 雷霆雷霆 行業研究員行業研究員：0755-8295

5、4616： 劉哲劉哲 基建行業戰略客戶經理基建行業戰略客戶經理： 實習生牛楠、林思佳 同時參與本文撰寫工作 相關研究報告相關研究報告 環保行業之水環境治理篇 行到水窮處，坐看云起時 2020.03.16 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 1/3 目目 錄錄 1流域治理市場或集中于“由除劣向逐優”.1 1.1 區域重心：或為東北區域動態水系與三大靜態水系.1 1.2 行業趨勢：由除劣向逐優，或存在潛在排污提標需求.3 1.3 市場規模：短期內或被鎖定在 1200 億元/年.3 2污水處理市場或集中于城市提標與農村拓產.5 2.1 提標改造：短期市場約 390 億元，長期市場或超 2060

6、 億元.5 2.2 產能拓建：至 75%城鎮化率瓶頸期，市場或達 154 億元/年.8 2.3 農村市場：產能補建或達 91 億元/年，膜法或可破局.9 3城市供水市場或集中在市政管網與補充用水建設.10 3.1 城市供水：市政管網建設市場規?；蜻_ 1380 億元/年.11 3.2 補充用水：海水淡化或有 28 億元/年市場空間.13 3.3 補充用水：污水資源化利用或有 164 億元/年市場空間.15 4污水處理仍然是環保行業中經濟效益最好的子領域.16 4.1 營收&盈利：污水處理營收增速向好，行業盈利保持穩定.17 4.2 流動性水平：整體呈先降后升，持續看好污水處理子領域.19 4.3

7、 資產負債率：行業進入成熟期，杠桿率維持當前水平不變.21 OWbWuY9UaVhWoOpPtR8OdNaQnPnNmOmOkPnMmMlOoPoR9PqRqQMYtOxOuOmPmM 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 2/3 圖目錄圖目錄 圖 1：全國地表水質優良比例已高達 84.9%.2 圖 2：七大地表流域水質情況.2 圖 3：2020 年海河流域水質分布圖.3 圖 4：2020 年遼河流域水質分布圖.3 圖 5：流域治理相關投資規?；痉€定.4 圖 6：水污染治理行業細分市場結構（億元）.4 圖 7：重點靜態水系污染情況與十四五治理投資規模.4 圖 8：全國污水處理率近 20

8、年內顯著提升.6 圖 9：現行污水排放標準寬于地表水質 V 類水.7 圖 10：全國污水排放量占地表水體總量比例.8 圖 11：我國污水處理工藝統計（2020 年）.8 圖 12：中日韓美四國城鎮化率變化情況.9 圖 13：中國農村用水量標準.9 圖 14：中國建制村人口數量.10 圖 15：全國城市供水普及率.11 圖 16：近 7 年中國城市供水綜合生產能力.12 圖 17：城市人均供水綜合生產力覆蓋量持續下滑.12 圖 18：中國城市供水管道長度及同比增速情況.13 圖 19：單位供水能力的管道長度持續呈增長趨勢.13 圖 20：近 7 年中國海水淡化工程規模情況.14 圖 21：海水淡

9、化工程規模（2020 年，噸/日）.14 圖 22：全國海水淡化工程區域分布情況（截至 2020 年底，噸/日）.14 圖 23：全國海水淡化工程技術分布情況.15 圖 24：全球海水淡化工程技術分布情況.15 圖 25：環保各子領域營收增速（17-21）.17 圖 26：環保各子領域營收增速（1H18-1H22）.17 圖 27：碧水源&洪城水業營收增速（1H18-1H22）.18 圖 28：調整后環保各子領域營收增速(1H18-1H22).18 圖 29：環保各子領域毛利率（17-21）.19 圖 30：環保各子領域毛利率（1H18-1H22）.19 圖 31：環保各子領域營業利潤率（17

10、-21）.19 圖 32：環保各子領域營業利潤率（1H18-1H22）.19 圖 33：環保各子領域流動比率（17-21）.20 圖 34：環保各子領域速動比率（17-21）.20 圖 35：經營性現金流凈額（17-21）.20 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 3/3 圖 36：經營和投資性現金流凈額（17-21）.20 圖 37：經營性現金流凈額（1H18-1H22）.21 圖 38：經營與投資性現金流凈額（1H18-1H22）.21 圖 39：環保各子領域資產負債率（17-21）.22 圖 40：環保各子領域資產負債率（1H18-1H22）.22 附錄附錄 附錄 1：長江流域水質

11、分布圖（2020 年）.23 附錄 2：黃河流域水質分布圖（2020 年）.23 附錄 3：珠江流域水質分布圖（2020 年）.23 附錄 4：松花江流域水質分布示意圖（2020 年）.23 附錄 5：淮河流域水質分布圖（2020 年）.23 附錄 6：浙閩片河流域水質分布圖（2020 年）.23 附錄 7：西北諸河流域水質分布圖（2020 年）.23 附錄 8：西南諸河流域水質分布圖（2020 年）.23 附錄 9：太湖流域水質分布圖（2020 年）.23 附錄 10：巢湖流域水質分布圖（2020 年）.23 附錄 11：滇池流域水質分布圖（2020 年）.23 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內

12、偕作行業深度 1/23 近年來，我國著力環境保護領域的布局，水處理領域尤其值得關注。在“綠水青山”的環保政策指引下，我國政府未來或將持續性逐步提高污水排放標準，并推動更多再生水廠建設，污水處理、城市供水污水處理、城市供水領域未來或將迎來長期持續性增長的機會。1流域治理市場或集中于“由除劣向逐優”目前我國江川河流等動態水系治理情況卓有成效，但湖泊水庫等靜態水系的治理壓力或顯著高于河流等動態水系?！笆奈濉逼陂g治理思路或將以提高優良水體比例為主，由“除劣”向“逐優”進行過渡。由于流域治理商業模式的限制與近年投資規模增加乏力，自2016年至2020年的五年間，我國流域治理領域的投資規模始終維持在 1

13、200 億元附近。在沒有更加合理化、市場化的新的商業模式出現的前提下，預計“十四五”期間，我國流域治理年化市場投資規模大概率延續我國流域治理年化市場投資規模大概率延續 12001200 億元不變。億元不變。1.1 區域重心：或為東北區域動態水系與三大靜態水系 根據水污染防治行動計劃（“水十條”）及“十四五”重點流域水環境綜合治理規劃的要求，至 2025 年全國重要江河湖泊水功能區水質達標率持續提高，重點流域水環境質量持續改善，污染嚴重水體基本消除，地表水地表水劣類水體基本消除；到劣類水體基本消除；到 20302030 年，全國七大重點流域水質優良比例總體達到年，全國七大重點流域水質優良比例總體

14、達到75%75%以上。以上。根據年度統計結果，截至 2021 年底，全國地表水達到或好于類水體的比例已達到 84.9%，劣類水體比例剩余約 1.2%。從全國整體治理水平來看，地表水優良水體占比已提前達標，未來短期內水環境治理或將重點瞄準劣類水體的全面消除。敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 2/23 圖圖 1 1：全國地表水質優良比例已高達：全國地表水質優良比例已高達 8 84.94.9%資料來源：中華人民共和國生態環境部，招商銀行研究院 目前我國江川河流等動態水系的治理情況卓有成效，目前我國江川河流等動態水系的治理情況卓有成效，但黃河、松花江、淮河、海河、遼河等流域的優良水體占比仍低于

15、全國地表水平均水平，其中海河與遼河流域地表水體優良比例低于 75%，未來治理壓力或將高于其他區域。我我國湖泊水庫等靜態水系的治理壓力或顯著高于河流等動態水系，國湖泊水庫等靜態水系的治理壓力或顯著高于河流等動態水系，太湖、巢湖與滇池優良水體比例均未達 75%，其中巢湖與滇池幾乎無優良水體，未來或仍將是區域內乃至全國范圍內的流域治理重點工程。圖圖 2 2：七大地表流域水質情況：七大地表流域水質情況 資料來源：中華人民共和國生態環境部，招商銀行研究院 67.80%67.90%74.30%74.90%83.50%84.90%8.60%8.30%6.90%3.40%0.60%1.20%0%10%20%3

16、0%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021I-III類（優良）IV-V類劣V類0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020201620172018201920202016201720182019202020162017201820192020201620172018201920202016201720182019202020162017201820192020長江黃河珠江松花江淮河海河遼河I-III類（優良）IV-V類劣V類 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 3/23 1

17、.2 行業趨勢：由除劣向逐優，或存在潛在排污提標需求 我國流域綜合治理工程可大致分為清淤清淤工程、截污治污截污治污工程、引水補水引水補水工程和生態修復生態修復工程四個部分。不同的水體環境決定了上述四部分的比重調整，我們認為隨著流域治理工作的不斷推進，未來的工程重心或將在區域上出現分化。對于七大河流流域等動態水系而言，“十三五”以“消黑除劣”為主，而“十四五”期間則或將以提高優良水體比例為主，在治理思路由“除劣”向在治理思路由“除劣”向“逐優”過渡的期間內，“逐優”過渡的期間內，未來流域治理工作中清淤、截污治污等針對較重污染的短期治理工程占比或將下滑，而進一步提升優良水體占比及生態修復等偏長期運

18、營維護的占比或將上升，相應的市場空間也或將發生傾斜，受益領域或包受益領域或包含產業鏈上游治理原材料（物理性、生物性、化學性等）、污水處理工程技術含產業鏈上游治理原材料（物理性、生物性、化學性等）、污水處理工程技術支持（傳統支持（傳統 A A O O 技術、超磁水體分離凈化技術、膜技術等）、河岸工程等（園技術、超磁水體分離凈化技術、膜技術等）、河岸工程等（園林工程、河堤固化工程等）林工程、河堤固化工程等）。圖圖 3 3：2 2020020 年海河流域水質分布圖年海河流域水質分布圖 圖圖 4 4：2 2020020 年年遼河遼河流域水質分布圖流域水質分布圖 （本部分有刪減，招商銀行各部如需報告原文

19、，請參照文末方式聯系研究院）（本部分有刪減，招商銀行各部如需報告原文，請參照文末方式聯系研究院）資料來源：中華人民共和國生態環境部，招商銀行研究院 資料來源：中華人民共和國生態環境部，招商銀行研究院 此外，根據過往流域治理項目的投資項目拆分經驗可知，在水體體積不變的情況下，“逐優”的單位成本投入或低于“除劣”的單位成本，因此在總投資不變的情況下，“逐優”期的流域治理顯效也或較“除劣”期加快。從區域角度來看，未來我國流域治理的主要需求或將集中在東北部動態水系（海河與遼河流域）與三大湖泊水系，或將涉及內蒙古、吉林、遼寧、北京、天津、河或將涉及內蒙古、吉林、遼寧、北京、天津、河北、山東、浙江、江蘇、

20、安徽、云南北、山東、浙江、江蘇、安徽、云南等地區。1.3 市場規模：短期內或被鎖定在 1200 億元/年 與近年來高速成長的污水治理大行業相比，我國流域治理市場規模始終保持穩定，換而言之即增長乏力。自 2016 年至 2020 年的五年間，我國整體水污染治理行業市場規模已幾乎翻倍，而流域治理領域的投資規模始終維持在1200億元附近。敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 4/23 造成流域治理投資規模停滯不前的原因或有以下兩點：1)流域治理的商業模式存在天然限制，缺少明確的使用者付費對象。流域治理的商業模式存在天然限制，缺少明確的使用者付費對象。不同于污水處理廠可以將處理費用納入居民水費中進

21、行收取的邏輯，流域治理通常難以在直線邏輯中找到明確的使用者，在此情況下支付責任會落在地方政府肩上，因此在資金方面會受到政府財政預算分配的天然限制。2)近年來我國七大河流流域治理工作穩步推進，或缺乏增加投資規模的近年來我國七大河流流域治理工作穩步推進，或缺乏增加投資規模的動力。動力。根據生態環境部披露數據，近年來我國流域治理成效顯著，七大流域水質情況顯著提升，優良占比已提前實現 2030 年遠景目標。若在此基礎上繼續保持現有投資強度，則“水十條”中關于消除劣五類的目標也或可提前完成。圖圖 5 5：流域治理相關投資規?；痉€定：流域治理相關投資規?；痉€定 圖圖 6 6：水污染治理行業細分市場結構

22、（億元）：水污染治理行業細分市場結構（億元）資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 綜上，我們認為在“十四五”期間，在沒有更加合理化、市場化的新的商業模式出現的前提下，我國流域治理年化市場投資規模大概率延續我國流域治理年化市場投資規模大概率延續 1 1200200 億元億元不變。不變。圖圖 7 7：重點靜態水系污染情況與十四五治理投資規模：重點靜態水系污染情況與十四五治理投資規模 流域流域 污染狀態（主要污染物）污染狀態（主要污染物）地表水資源地表水資源 （億立方米）（億立方米）十四五投資額十四五投資額 （億元）（億元）太湖 輕度污染（總磷）44 100 巢湖

23、輕度污染（總磷）57 76.3-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,40020162017201820192020水環境治理投資額（億元）水環境治理投資額增速02,0004,0006,0008,00010,00012,00020162017201820192020水環境治理城市污水處理農村污水處理工業廢水處理 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 5/23 滇池 輕度污染（化學需氧量&總磷）13 133.57 資料來源：中華人民共和國生態環境部，招商銀行研究院 對于三大湖泊（即太湖、巢湖與滇池）等靜態水系而言，“十四五”期間傳統的流域治理所

24、采用的清淤、截污治污等工程或仍將延續。不同于七大流域卓有成效的治理成果，三大湖泊現階段仍存在明顯的污染問題。據生態環境部數據披露，三大湖泊目前均處于輕度污染水平，其中太湖與巢湖的主要污染物為總磷，滇池的主要污染物為化學需氧量與總磷。根據各省政府公開披露文件，三大湖泊治理工作在“十四五”期間或將獲得地方政府投資超三大湖泊治理工作在“十四五”期間或將獲得地方政府投資超 3 31010 億元，年化億元，年化投資或將超過投資或將超過 6 62 2 億元。億元。2污水處理市場或集中于城市提標與農村拓產 近 20年我國城市污水處理率顯著提升，我們認為未來城市污水新增產能建設需求或主要集中在老舊污水處理產能

25、的提標改造與新增產能配套兩方面。在提標改造需求方面，若未來所有一級 A 出水標準以下的污水處理廠均向1A標準進行提標改造，則該部分市場空間約為 390億元；若由 1A繼續向 1A+標準提升，則對應市場規?；驅⑦_到則對應市場規?；驅⑦_到 2060 億元水平，約為億元水平，約為 412 億元億元/年。年。在新增產能配套方面，假設城鎮化率發展至 75%需 10 年時間，則對應產對應產能拓建市場規模約為能拓建市場規模約為 154 億元億元/年年；根據住建部數據，“十四五”期間我國農村污水處理率需達 40%，則農村市場產能補建需求或將達到農村市場產能補建需求或將達到 91.2 億元億元/年。年。2.1

26、提標改造：短期市場約 390 億元，長期市場或超 2060 億元 城市污水一般指城市地區范圍內的生活污水、工業廢水和徑流污水。一般由城市管道和水渠收集，經城市污水處理廠處理后排入水體。近 20 年我國城市污水處理率顯著提升，截至 2020 年，全國城市污水處理率已由 20 年前的36.43%大幅提升至 97.53%。鑒于目前城市污水處理的高覆蓋率，我們認為未來城市污水新增產能建設需求或主要集中在兩個方面：其一是針對老舊污水處理產能的提標改造建設，其一是針對老舊污水處理產能的提標改造建設，其二是針對新建城區的新增產能配套建設。其二是針對新建城區的新增產能配套建設。敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作

27、行業深度 6/23 圖圖 8 8：全國污水處理率近：全國污水處理率近 2 20 0 年內顯著提升年內顯著提升 資料來源：中華人民共和國生態環境部，招商銀行研究院 在提標改造需求方面，在提標改造需求方面，影響這一市場空間的兩大核心因素或為：1)1)現行標準的落實情況，即現行標準的落實情況，即 1A1A 與非與非 1A1A 標準的占比情況；標準的占比情況；2)2)未來提標的潛在影響因素，即流域水質情況與排放至流域的處理水水未來提標的潛在影響因素，即流域水質情況與排放至流域的處理水水質情況。質情況。從第一點情況來看，從第一點情況來看，根據我國城鎮污水處理廠污染物排放標準 GB18918-2002，污

28、水處理廠出水標準分為一級 A、一級 B、二級和三級標準。目前，我國污水處理廠出水標準多為一級 A 和一級 B。截至 2020 年 1 月，我國污水處理廠中約 1.9 億噸/日出水標準達到一級 A標準，占比總排放水量規模約 83%。若未來所有一級 A 出水標準以下的污水處理廠均向1級A標準進行提標改造，按照噸水投資1000元/（噸/日）計算，則該部分市場空間約為則該部分市場空間約為 390390 億元。億元。36.43%97.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 7/23 圖圖 9 9：現行污水排放標準寬于地表水質：現行

29、污水排放標準寬于地表水質 V V 類水類水 資料來源：中華人民共和國生態環境部，招商銀行研究院 而從第二點情況來看，我國全部污水處理廠或將迎來全面向未來而從第二點情況來看，我國全部污水處理廠或將迎來全面向未來 1A+1A+標準標準提升的新一輪提標期。提升的新一輪提標期。隨著流域治理進程的加快，“十四五”期間七大流域的優良水體（即 I-III 類水體）占比或將提升至 90%以上水平，而根據現行污水處理標準，即便是現行最高標準的 1A 級，在 COD、BOD5、總氮、總磷、氨氮等指標上仍明顯高于優良水體標準的 2-3 倍以上。同時，全國污水排放量占比地表水體總量比例也呈逐年上升趨勢，將越來越多的污

30、染物濃度高于將越來越多的污染物濃度高于 V V 類水體的類水體的1A1A 級處理水，排放至優良（級處理水，排放至優良（I I-IIIIII 類）水體占比不斷上升的流域水體中，這既類）水體占比不斷上升的流域水體中，這既不符合綠水青山的環保戰略方向，也不符合“源頭治理”的成本效益最優解。不符合綠水青山的環保戰略方向，也不符合“源頭治理”的成本效益最優解。由 1A 繼續向 1A+標準提升，既可以在現有處理設施的尾段采用增加新一級處理設備的方式進行，也可以對現有老舊設備進行全面升級。對于坐落在市區位置的部分老廠而言，其首先要考慮的或是新增或變更設備對于原有占地面積的影響。在此邏輯下，MBR 膜等占地面

31、積較小的污水處理技術或將迎來大量市場機遇。目前我國膜法污水處理工藝在全污水處理工藝中占比僅 5-10%，隨著 V-MBR等新興技術的興起，膜法的市場應用或將逐步破除運營成本壁壘，若未來五年內其市占率比例提升至 25%，按照噸水投資4500元/（噸/日）計算，則對應市則對應市場規?；驅⑦_到場規?；驅⑦_到 20602060 億元水平，約為億元水平，約為 4 41212 億元億元/年。年。010203040506070CODBOD5總氮I類II類III類IV類V類一級A一級B0123456789總磷氨氮 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 8/23 圖圖 1010：全國污水排放量占地表水體總量

32、比例：全國污水排放量占地表水體總量比例 圖圖 1111：我國污水處理工藝統計（：我國污水處理工藝統計（2 2020020 年）年）資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：城鎮排水統計年鑒，招商銀行研究院 2.2 產能拓建：至 75%城鎮化率瓶頸期，市場或達 154 億元/年 在新城區建設提供新的配套需求方面，根據國家統計局公布的中華人民共和國 2021 年國民經濟和社會發展統計公報數據，截至 2021 年年末，中國常住人口城鎮化率約為64.72%。據美、日、韓等國的歷史經驗，一般國家城鎮化率發展至 75%左右會出現增長放緩。假定我國復合這一規律，則我國常駐城鎮人口或仍有 15%上漲空間，

33、在單位個人的污水產出量不變的情況下，約對應 3434 萬噸/日的新增產能需求。如如按現有按現有 1A1A 標準出水建設，對應噸水日處理產能建設成本約為標準出水建設，對應噸水日處理產能建設成本約為 3 3500500 元元/（噸（噸/日），則對應市場空間約為日），則對應市場空間約為 1 1200200 億元；如按未來潛在提標后標準建設，假設億元；如按未來潛在提標后標準建設，假設成本為成本為 4 4500500 元元/（噸（噸/日），則對應市場空間或達到日），則對應市場空間或達到 1 1545545 億元，億元，假設城鎮化率發展至 75%需 10 年時間，則對應年化市場規模約為對應年化市場規模約為

34、 1 15454 億元。億元。1.88%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020AO,33%,33%SBR,19%,19%氧化溝,29%,29%AO,4%,4%MBR,3%,3%MBBR,2%,2%BAF,2%,2%其他,8%,8%敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 9/23 圖圖 1212：中日韓美四國城鎮化率變化情況：中日韓美四國城鎮化率變化情況 資料來源：World Bank，招商銀行研究院 2.3 農村市場

35、：產能補建或達 91 億元/年，膜法或可破局 根據住建部城鄉建設統計年鑒數據，截至 2020 年，全國建制鎮污水處理率為 60.98%，污水處理廠集中處理率為 52.14%；全國鄉污水處理率為21.67%，污水處理廠集中處理率僅為 13.43%。綜合來看，我國農村污水處理綜合來看，我國農村污水處理率僅為率僅為 28%28%，遠低于城市污水處理水平。，遠低于城市污水處理水平。農村污水治理進展緩慢的原因包括單位產能需求小且分散單位產能需求小且分散，污水治理設施的建設成本高，運行維護難度大，市場缺乏成熟穩定的商業模式市場缺乏成熟穩定的商業模式等。2022 年 4月 22 日，生態環境部在例行新聞發布

36、會上表示，2025 年全國農村生活污水治理率目標達到 40%。而根據住建部的數據，“十三五”期間我國農村污水處理率從 22%提高了 6 個百分點，達到 28%左右；而在“十四五”期間要達到 40%，處理率的提升要需達 12 個百分點，面臨翻倍壓力。圖圖 1313：中國農村用水量標準：中國農村用水量標準 村莊配套類型 用水量（升/人每日）經濟條件好，有獨立淋浴、水沖廁所 100-180 經濟條件較好，有獨立廚房和淋浴設施 60-120 經濟條件一般，有簡單衛生設施 50-80 無水沖式廁所和淋浴設備，水井較遠需自挑水 40-60 資料來源：中華人民共和國住房和城鄉建設部，招商銀行研究院 0102

37、03040506070809010019691974197919841989199419992004200920142019美國日本韓國中國 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 10/23 根據住建部發布的農村生活污水處理設施技術標準意見，村莊人均用水量按類型規?？煞譃?4 個等級，考慮到我國北方水資源需求較南方大，而北方村莊發展水平相對較低，因而全國平均村莊配套可以按“經濟條件一般，有簡單衛生設施”的村莊作為標準，用水量可以取平均水平 65 升/人每日；若按單個建制村人口為 1492 人/村，且農村生活污水排放量占生活用水量的 80%計算，則單個鄉村污水處理規模為 65*1492*80

38、%77.6 噸/日。圖圖 1414：中國建制村人口數量：中國建制村人口數量 時間 建制村平均人口 2010 年 1489 2011 年 1501 2012 年 1492 2013 年 1488 2014 年 1490 平均 1492 資料來源：公開資料整理，招商銀行研究院 考慮到鄉村污水處理廠單位產能需求規模較小，建設傳統大型 AO 模式的污水處理廠是不具備經濟性的（通常日處理產能在 3000 噸以上），而雖然而雖然 MBRMBR膜式的污水處理廠在大型處理廠中的單位運營成本較膜式的污水處理廠在大型處理廠中的單位運營成本較 A A O O 模式更高，但在小型模式更高，但在小型處理廠中或由于占地面

39、積更小且對于小規模產能運營更加靈活，未來或將成為處理廠中或由于占地面積更小且對于小規模產能運營更加靈活，未來或將成為解決鄉村污水處理的較優解。解決鄉村污水處理的較優解。目前全國約有 59 萬個建制村，按單個污水處理廠產能 100 噸/日計算，土建成本按 25 萬元計，設備成本按 35 萬元計，噸水處理費用按 0.3 元計，產能利用率按 80%計，則“十四五”期間，農村污水處理行業的年化市場空間可達則“十四五”期間，農村污水處理行業的年化市場空間可達9 91.21.2 億元億元/年，年，包含土建工程類 35.4 億元/年，技術設備類 49.6 億元/年，項目運營類 6.2 億元/年。3城市供水市

40、場或集中在市政管網與補充用水建設 根據住建部數據，近年來我國城市供水普及率一直相對飽和，2014-2020年僅增長了 1.35%，但這并不意味著我國市政供水市場已經建設完備，配套市政管道的建設未來或將成為建設重心之一。根據趨勢性測算，至 2030 年，市政新建管網市場規模約可達到 6900 億元，如考慮老舊管網改造與新建管網市 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 11/23 場規模相當，則對應全國對應全國總體供水管網市場規?；蚩蛇_到萬億規模，年化市場總體供水管網市場規?；蚩蛇_到萬億規模，年化市場規?；虺|規模。規?；虺|規模。除常規供水產能外，海水淡化也日漸成為我國重要的城市水資源供

41、給來源之一。根據海水淡化利用發展行動計劃（20212025 年），到 2025 年，全國海水淡化總規模需達到 290 萬噸/日以上，新增海水淡化規模新增海水淡化規模 125125 萬噸萬噸/日日以上。以上。如新增海水淡化項目全部采用反滲透技術，則至則至 2 2025025 年將存在年將存在 1 112.512.5億元的新增海水淡化產能建設市場需求，年化市場規?；驅⑦_到億元的新增海水淡化產能建設市場需求，年化市場規?；驅⑦_到 2 28 8 億元。億元。污水資源化利用對優化供水結構、增加水資源供給、緩解供需矛盾和減少水污染、保障水生態安全具有重要意義。目前，我國污水資源化利用尚處于起步階段，未來發

42、展空間較大。據測算，至 2025 年全國地級及以上缺水城市再生水利用規?；蛐柽_到約 110 億噸，“十四五”期間對應產能建設缺口約為 30億噸/年，則“十四五”期間污水資源化利用市場空間約為十四五”期間污水資源化利用市場空間約為 1 16464 億元億元/年（包含年（包含工程建設市場需求工程建設市場需求 1 14444 億元及運營市場規模億元及運營市場規模 2 20 0 億元）。億元）。3.1 城市供水：市政管網建設市場規?；蜻_ 1380 億元/年 城市供水行業作為國民經濟中最重要的基礎設施行業之一，不僅是加快城市化進程整體規劃體系的重要組成部分，也對協調生活、生產、生態三者之間動態關系以及維

43、系經濟社會可持續發展具有重要意義。根據住建部數據，近年來我國城市供水普及率一直相對飽和，2020 年為 98.99%，2014-2020 年僅增長了 1.35%。2014-2020 年間我國城市供水綜合生產能力整體呈上升趨勢。圖圖 1515：全國城市供水普及率：全國城市供水普及率 資料來源：中華人民共和國生態環境部，招商銀行研究院 97.64%98.07%98.42%98.30%98.36%98.78%98.99%97.5%97.7%97.9%98.1%98.3%98.5%98.7%98.9%99.1%2014201520162017201820192020 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行

44、業深度 12/23 2020年中國城市供水綜合生產能力大幅增長，達32072.7萬立方米/日，較2019 年增加了 1174.85 萬立方米/日，同比增長 3.80%，較 2014 年增加了11.86%。隨著中國城市供水綜合生產能力的提升，供水量也快速增長，2020年中國城市供水總量達 629.54 億立方米，較 2019 年增長 0.20%，較 2014 年增長15.16%。城鎮供水產能規模的建設在一定程度上取決于兩大因素，其一是我國城鎮其一是我國城鎮化率的進程，其二則是近年來倡導節約用水帶來的人均水資源消耗量的下降?；实倪M程，其二則是近年來倡導節約用水帶來的人均水資源消耗量的下降。根據對

45、我國當前常住城鎮人口變化及城市供水綜合生產能力的趨勢性分析測算，至 2030 年我國人均供水能力覆蓋需求或可下降至 0.31 立方米/日*人，若按彼時城鎮化率達到 75%計算，則可測算對應供水綜合生產能力需求或為 33022.3萬立方米/日，同比目前僅有 1000 萬立方米/日的提升空間需求，如采用超濾膜工藝建設（對應單價約為450元/（噸/日），則對應市場空間也僅約為則對應市場空間也僅約為4 45 5億元，市場空間不大。億元，市場空間不大。圖圖 1616：近：近 7 7 年中國城市供水綜合生產能力年中國城市供水綜合生產能力 圖圖 1717：城市人均供水綜合生產力覆蓋量持續下滑：城市人均供水綜

46、合生產力覆蓋量持續下滑 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 供水綜合生產能力的飽和并不意味著我國市政供水市場已經建設完備，配供水綜合生產能力的飽和并不意味著我國市政供水市場已經建設完備，配套市政管道的建設或將成為未來建設的重心之一。套市政管道的建設或將成為未來建設的重心之一。從供水管道長度來看，2020年中國城市供水管道長度達 100.69 萬公里，較 2019 年增加了 8.68 萬公里，同比上年增長 9.44%，較 2014 年增長了 48.79%。分區域看，在全國 100 萬公里城市供水管網中，廣東、江蘇、浙江管網長度之和占全國的 1/3。由此可見，我

47、國經濟越發達的地區基礎設施越完善，其對應的供水管網建設也越領先；反32072.70-2%-1%0%1%2%3%4%5%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002014201520162017201820192020城市供水綜合生產能力（萬立方米/日）同比增速y=y=-0.004x+0.37980.004x+0.3798-4%-3%-2%-1%0%1%2%0.300.310.320.330.340.350.360.370.382014201520162017201820192020常住城鎮人口人均供水能力覆蓋（立方米/日*人）同比增速線性(常住城鎮人口

48、人均供水能力覆蓋（立方米/日*人）)敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 13/23 之，在經濟欠發達區域或將存在大量的老舊管網與市政管網未覆蓋的區域性短板。同樣的，根據趨勢性測算，我們判斷截至 2030 年我國單位供水產能對應的管道長度或可達到 44.36 公里/（萬平方米/日），對應總管網長度或可達到146.48 萬公里，同比目前仍有近 46 萬公里的建設需求。假設對應建造單價為150 萬元/公里，則對應市場規模約可達到 6900 億元。如考慮老舊管網改造市場規模與新建管網市場規模相當，則至則至 2 2030030 年對應全國總體供水管網市場規年對應全國總體供水管網市場規?；蚩蛇_到萬億

49、規模，年化市場規?；虺|規模。?；蚩蛇_到萬億規模，年化市場規?；虺|規模。圖圖 1818：中國城市供水管道長度及同比增速情況：中國城市供水管道長度及同比增速情況 圖圖 1919：單位供水能力的管道長度持續呈增長趨勢：單位供水能力的管道長度持續呈增長趨勢 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 3.2 補充用水：海水淡化或有 28 億元/年市場空間 除常規供水產能外，海水淡化也日漸成為我國重要的城市水資源供給來源除常規供水產能外，海水淡化也日漸成為我國重要的城市水資源供給來源之一。之一。目前我國海水淡化產業仍處于起步階段，呈現項目規模較大項目規模較大、產業區域

50、產業區域集中集中及技術路徑統一技術路徑統一三大特征：1)項目規模較大：項目規模較大：根據全國海水利用報告數據顯示，截至 2020 年底全國共有海水淡化工程 135 個，工程規模達 165.11 萬噸/日。其中，萬噸級及以上工程 40 個，規模 1452448 噸/日；千噸級及以上、萬噸級以下工程 50 個，規模 188894 噸/日；千噸級以下工程 45 個，規模9741 噸/日；萬噸及以上規模工程為我國海水淡化產能的主要來源。676727.00 710206.00 756623.00 797355.00 865017.00 920082.00 1006910.00 0%1%2%3%4%5%6

51、%7%8%9%10%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002014201520162017201820192020城市供水管道長度（公里）同比增速y=1.3513x+21.386y=1.3513x+21.3860%1%2%3%4%5%6%7%8%051015202530352014201520162017201820192020單位供水產能對應管道長度（公里/（萬立方米/日）同比增速線性(單位供水產能對應管道長度（公里/（萬立方米/日）)敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 14/23 圖圖 2020：近：近 7 7 年中國海水淡化工

52、程規模情況年中國海水淡化工程規模情況 圖圖 2121：海水淡化工程規模（：海水淡化工程規模（2 2020020 年，噸年，噸/日）日）資料來源：中華人民共和國自然資源部，招商銀行研究院 資料來源：中華人民共和國自然資源部，招商銀行研究院 2)產業區域集中：產業區域集中：截至 2020 年底，全國海水淡化工程主要分布在沿海 9個省市水資源嚴重短缺的城市和海島；若按現有海水淡化工程規模排序，市場份額占比前三分別為浙江?。?1.39 萬噸/日）、山東?。?7.14 萬噸/日）與河北?。?1.57 萬噸/日），占全國總規模比重分別達 25%、22%與 19%。而 2020 年我國新建成的項目（6.48

53、5 萬噸/日）也較多分布在上述三省，主要用于沿海城市鋼鐵、電力、冶金等工業用水以及海島地區生活用水。圖圖 2222：全國海水淡化工程區域分布情況（截至：全國海水淡化工程區域分布情況（截至 2 2020020 年底，噸年底，噸/日）日）資料來源：中華人民共和國自然資源部，招商銀行研究院-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802014201520162017201820192020全國海水淡化工程規模（萬噸/日）同比增速萬噸級及以上,1452448.00,88%千噸級及以上、萬噸級以下,188894.00,11%千噸級以下,9741.00,

54、1%413886 371434 315700 306000 114811 86771 26600 10861 5020 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000浙江山東河北天津遼寧廣東福建海南江蘇 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 15/23 3)技術路徑統一：技術路徑統一：從技術應用層面來看，目前全球超過 20 余種的海水淡化技術，主要分為蒸餾法（熱法）和膜法兩大類，其中低溫多效蒸餾法、多級閃蒸法和反滲透膜法是全球主流技術。我國海水淡化技術路徑目前以反滲透膜法為主，該技術擁有能耗低，出水穩定等優點，

55、但同時對入水水質情況有一定要求。截至 2020 年底，全國應用反滲透技術的工程規模已占到海水淡化總工程規模的 65.32%;且年內新增工程也全部采用反滲透技術，可以判斷反滲透技術未來或仍將是我國海水反滲透技術未來或仍將是我國海水淡化工程建設的最主要技術路徑之一。淡化工程建設的最主要技術路徑之一。圖圖 2323：全國海水淡化工程技術分布情況：全國海水淡化工程技術分布情況 圖圖 2424：全球海水淡化工程技術分布情況：全球海水淡化工程技術分布情況 資料來源：中華人民共和國自然資源部，招商銀行研究院 資料來源：中華人民共和國自然資源部，招商銀行研究院 根據海水淡化利用發展行動計劃（20212025年

56、），到2025年，全國海水淡化總規模需達到 290 萬噸/日以上，新增海水淡化規模新增海水淡化規模 125125 萬噸萬噸/日以上，日以上，其中沿海城市新增海水淡化規模其中沿海城市新增海水淡化規模 105105 萬噸萬噸/日以上，海島地區新增海水淡化規日以上，海島地區新增海水淡化規模模 2020 萬噸萬噸/日以上。日以上。如新增海水淡化項目全部采用反滲透技術，若按照產能建設均價 9000 元/噸計算，則至則至 2 2025025 年將存在年將存在 1 112.512.5 億元的新增海水淡化產能億元的新增海水淡化產能建設市場需求，年化市場規模達建設市場需求，年化市場規模達 2 28 8 億元。億

57、元。3.3 補充用水：污水資源化利用或有 164 億元/年市場空間 污水資源化利用是指污水經無害化處理達到特定水質標準，作為再生水替代常規水資源，用于工業生產、市政雜用、居民生活、生態補水、農業灌溉、回灌地下水等，以及從污水中提取其他資源和能源，對優化供水結構、增加水資源供給、緩解供需矛盾和減少水污染、保障水生態安全具有重要意義。目前，反滲透,65.32%低溫多效,34.25%多級閃蒸,0.36%正滲透,0.04%電滲析,0.03%反滲透法,65%多級閃蒸法,21%電去離子法,7%電滲析法,3%納濾,2%其他,2%敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 16/23 我國污水資源化利用尚處于起

58、步階段，發展不充分，利用水平不高，未來發展空間較大。根據關于推進污水資源化利用的指導意見，到到 20252025 年全國地級及以上年全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到缺水城市再生水利用率達到 25%25%以上，京津冀地區達到以上，京津冀地區達到 35%35%以上；以上；而國家發改委提供的數據顯示，2019 年我國城鎮污水排放量約 750 億立方米（其中地級及以上城市排放規模 588 億立方米），但再生水利用量不足 100 億立方米，即再生水利用量不足城鎮污水排放量的 15%。我國當前約有 2/3 的城市為缺水城市，假設這一比重在地級及以上城市中占比提升至 75%（考慮到人口稠密程度較一般縣

59、鎮更甚，或加劇缺水程度），若按平均供水規模測算，則至 2025 年全國地級及以上缺水城市再生水利用規?；蛐柽_到約 110 億噸。假設現存再生水產能在地級及以上城市中占比達到80%，則“十四五”期間對應產能建設缺口約為 30 億噸/年。根據碧水源北京密云再生水廠和門頭溝第二再生水廠的數據，污水資源化利用產能建設成本大約 7000 元/噸/日，運營成本約為 0.67 元/噸，對應上述需求，則“十四五”十四五”期間市場空間約為：工程建設市場需求期間市場空間約為：工程建設市場需求 575575 億元（約為億元（約為 1 14444 億元億元/年），運營年），運營市場規模市場規模 2 20 0 億元億元

60、/年。年。4污水處理仍然是環保行業中商業模式較好的子領域 我們選取了 81 家環保行業上市公司，按業務類型劃分為流域治理、污水處理、大氣環保、垃圾焚燒、危廢處理、城市供水六個子領域，通過分析我們發現水治理行業存在以下特點：1)相比較其他環保行業，涉水行業總營收近幾年保持正增長，盈利能力相比較其他環保行業，涉水行業總營收近幾年保持正增長，盈利能力趨穩。趨穩。其中，城市供水與污水處理子領域處在行業第一梯隊，盈利能力領先其他領域，流域治理子領域受工程行業較高財務費用影響，營業利潤率居于末位；2)涉水類行業整體流動性水平逐漸回暖。涉水類行業整體流動性水平逐漸回暖。行業整體呈先降后升趨勢，其中污水處理子

61、領域流動性相較 2019 年已經出現明顯改善；3)污水與供水杠桿率維持不變。污水與供水杠桿率維持不變。過去五年，污水處理與城市供水子領域資產負債率基本保持穩定，行業發展已進入成熟期；流域治理子領域杠桿率上升，參考一般工程施工行業特征，上限或將控制在 75%水平之下；敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 17/23 從財務數據看，近五年污水處理行業公司的營收增速始終維持較高增長，流動性自 2019 年來逐步向好，未來償債能力有望進一步提升，結合前文市場預測，相比較其他市政環保行業，污水處理子領域的公司未來或值得長期跟蹤。相比較其他市政環保行業，污水處理子領域的公司未來或值得長期跟蹤。4.1

62、營收&盈利：污水處理營收增速向好，行業盈利保持穩定 從上市公司年報財務數據角度來看，近五年污水處理子領域上市公司的營收增速始終維持較好的增長水平，僅小幅落后于危廢處理，相比之下，流域治理子領域的上市公司對應板塊營收已近于停止增長，市場所呈現出的趨勢與前文中我們分析的行業邏輯基本一致。在 22 年上半年度，污水處理營收增速有明顯下降趨勢，其主要原因是行業內龍頭企業碧水源和洪城水業的營收下滑：碧水源 22 年 H1 營業收入同比下降45.81%，主要歸因于光環境業務的營收下降與上半年疫情造成的新簽訂單減少及存量項目進度延遲；洪城水業 22 年 H1 營業收入同比下降 11.49%，主要歸因于自來水

63、業務和工程業務的營收縮減，其污水板塊在 22 年上半年同比增長50.01%。圖圖 2525：環保各子領域營收增速（：環保各子領域營收增速（1717-2121）圖圖 2626：環保各子領域營收增速（：環保各子領域營收增速（1 1H18H18-1H221H22）資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 排除兩家龍頭企業的營收影響后，可以看到污水處理子領域營收依然維持在較好的正增長水平，因此我們預測在22年的下半年疫情趨于穩定之后，污水處理子領域上市公司的營收增速會繼續 2021 年的良好態勢。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720

64、18201920202021流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018/H12019/H12020/H12021/H12022/H1流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 18/23 圖圖 2727：碧水源：碧水源&洪城水業營收增速（洪城水業營收增速（1H181H18-1H221H22）圖圖 2828：調整后環保各子領域營收增速：調整后環保各子領域營收增速(1(1H18H18-1H221H22)資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 從盈利能力角

65、度來看，城市供水、污水處理與垃圾焚燒子領域處在行業第一梯隊位置，毛利率與營業利率水平領先其他子領域，相比較來看，近兩年炙手可熱的垃圾焚燒子領域表現出更強的利潤增長趨勢，污水處理與城市供水子領域的毛利率與營業利率均維持在較為穩定的水平。流域治理和大氣環保子領域受工程行業較高的財務費用影響，整體營業利率表現在環保行業中居于最末位。2020年以來，受疫情反復導致停工等因素的影響，危廢處理子領域在營業收入保持高增長的同時營業成本的上升更加迅速，因此該子領域盈利能力呈下降趨勢，但在 2022 年上半年已有所回暖。污水處理子領域的凈利率與營業利率基本保持同步變化，表明該子領域四費支出較為穩定，2021年盈

66、利能力的小幅下滑或主要源于營業成本的上升。根據 2022 年二季度的最新數據來看，盈利能力略有上升，結合前文對市場前景的預測，我們認為在可預見的未來，污水處理子領域或將保持較高的盈利水平和營收增速，未來仍將是環保行業中經濟效益最好的子領域之一。-60%-40%-20%0%20%40%60%2018/H12019/H12020/H12021/H12022/H1碧水源污水處理洪城水業-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018/H12019/H12020/H12021/H12022/H1流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 19

67、/23 圖圖 2929：環保各子領域毛利率（：環保各子領域毛利率（1717-2121）圖圖 3030：環保各子領域毛利率（：環保各子領域毛利率（1 1H18H18-1H221H22）資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 圖圖 3131：環保各子領域營業利潤率（：環保各子領域營業利潤率（1717-2121）圖圖 3232：環保各子領域營業利潤率（：環保各子領域營業利潤率（1 1H18H18-1H221H22）資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 4.2 流動性水平：整體呈先降后升，持續看好污水處理子領域 從短期流動性角度來看，行

68、業整體呈先降后升趨勢，其中污水處理子領域流動比率與速動比率自 2019 年開始小幅回暖，目前流動比率為 0.95，速動比率為0.89；流域治理子領域流動比率呈緩慢下降趨勢，而速動比率有所上升，說明該子領域流動資產中存貨比重降低；城市供水子領域流動比率與速動比率穩步上升，短期流動性向好。10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018/H12019/H12020/H12021/H12022/H1流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水

69、0%3%6%9%12%15%18%21%20172018201920202021流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018/H12019/H12020/H12021/H12022/H1流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 20/23 圖圖 3333：環保各子領域流動比率（：環保各子領域流動比率（1717-2121）圖圖 3434：環保各子領域速動比率（：環保各子領域速動比率（1717-2121）資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 從經營

70、性現金流凈額來看，2021 年污水處理子領域流動性快速惡化，同比下降 73.05 億元，其主要原因或為會計準則對第 14 號文的解釋，金融資產模式下新增 PPP 項目的建造支出計入經營性現金流流出（此前計入投資性現金流流出，新解釋自 2021 年起施行），造成了經營性現金流凈額大幅下滑。圖圖 3535：經營性現金流凈額（：經營性現金流凈額（1717-2121）圖圖 3636：經營和投資性現金流凈額（：經營和投資性現金流凈額（1 17 7-2121）資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 通過分析經營和投資性現金流凈額的總和來看，自 2019 年以來，污水處理子領

71、域流動性水平緩慢上升，可以合理推測對經營性現金流造成沖擊最大的因對經營性現金流造成沖擊最大的因素來自于新版會計準則對素來自于新版會計準則對 1 14 4 號文解釋的調整號文解釋的調整。我們認為 2021 年污水處理子領域經營性凈現金流的驟降并不會對行業實際流動性構成較大威脅，從半年報數0.20.40.60.81.01.21.41.620172018201920202021流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水0.20.40.60.81.01.21.41.620172018201920202021流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水-20020406080100120140

72、16018020172018201920202021流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水-350-300-250-200-150-100-5005020172018201920202021流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 21/23 據也可以看出，其現金流在 22H1 出現明顯的改善，因此對污水處理未來發展對污水處理未來發展看好的觀點不變看好的觀點不變，目前行業整體流動性表現良好，呈現穩中有升的趨勢呈現穩中有升的趨勢。圖圖 3737：經營性現金流凈額（：經營性現金流凈額（1 1H18H18-1H221H22）圖圖 3838：

73、經營與投資性現金流凈額（：經營與投資性現金流凈額（1 1H18H18-1H221H22）資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 流域治理子領域經營性現金流凈額在 2020 年 H1 出現顯著下降趨勢，主要原因或在于該子領域龍頭東方園林與鐵漢生態等公司由于2017年來針對PPP項目入庫開始收緊，面臨的債務壓力逐漸加大，行業內開始出現負債承壓、資金緊缺的狀況，疊加 2020 年上半年疫情影響，整體現金流壓力陡增，但考慮到流域治理市場規模短期內將維持目前規模不變，當前的大量項目將逐步進入運營期，現金流緊張的局面或將隨時間推移得到一定緩解。4.3 資產負債率：行業進入成

74、熟期，杠桿率維持當前水平不變 2017年以來，污水處理子領域資產負債率呈快速上漲趨勢，至2020年已達到峰值 60%，但 2020 年之后資產負債率趨穩，22 年 Q2 同比有下降趨勢。根據前文分析，2016 至 2020 年，城市污水處理率由 93.44%提升至 97.63%，城市污水處理市場相對飽和，絕大多數項目已經進入運營期，開始產生穩定現金流，對外部融資擴張的依賴進一步降低，因此在未來一在未來一定時間內，污水處理子領域的杠桿率有望逐步下降，償債能力趨勢向好定時間內，污水處理子領域的杠桿率有望逐步下降，償債能力趨勢向好。-1001020304050602018/H12019/H12020

75、/H12021/H12022/H1流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水-140-120-100-80-60-40-2002018/H12019/H12020/H12021/H12022/H1流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 22/23 圖圖 3939：環保各子領域資產負債率（：環保各子領域資產負債率（1717-2121）圖圖 4040：環保各子領域資產負債率（：環保各子領域資產負債率（1 1H18H18-1H221H22）資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 2021 年，流域治理子領域資產

76、負債率達到 64%并保持上升態勢；考慮到其偏重工程建設的特殊行業屬性，應將這一水平對標基建類建筑施工行業，而非行業內其他的運營類子行業。對比建筑行業 2021 年 74.44%的資產負債率，并結合國資委對工業企業資產負債率設定的 75%警戒線，我們認為流域治理子領流域治理子領域杠桿率仍處在較為健康的水平范圍內，但這一上升趨勢的上限或也仍將限定域杠桿率仍處在較為健康的水平范圍內，但這一上升趨勢的上限或也仍將限定在在 7 75 5%之下。之下。從整體來看，城市供水子領域資產負債率在行業內始終保持較低水平，2020 年以來開始出現下降趨勢，原因或在于城市供水普及率自 2014 至 2020 年僅增長

77、了 1.35%，融資需求一直以來低于行業其他子領域，但從長期來看，考慮到未來市場可能存在的老舊管網改造和新建管網需求，城市供水子領域資產負債率可能會保持低水平的增長。5.業務建議與風險提示（本部分有刪減，招商銀行各部如需報告原文，請參照文末方式聯系研究院）20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供水20%30%40%50%60%70%80%2018/H12019/H12020/H12021/H12022/H1流域治理污水處理大氣環保垃圾焚燒危廢處理城市供述 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度 23/23

78、 附錄附錄 1 1：長江流域水質分布圖（長江流域水質分布圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 2 2：黃河流域水質分布圖（黃河流域水質分布圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 3 3：珠江珠江流域水質分布圖（流域水質分布圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 4 4：松花江松花江流域水質流域水質分布示意圖（分布示意圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 5 5：淮河：淮河流域水質分布圖（流域水質分布圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 6 6：浙閩片河：浙閩片河流域水質分布圖（流域水質分布圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 7 7：西北諸河：西北諸河流域水質分布圖（流域水

79、質分布圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 8 8：西南諸河：西南諸河流域水質分布圖（流域水質分布圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 9 9：太湖：太湖流域水流域水質分布圖（質分布圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 1010：巢湖：巢湖流域水質分布圖（流域水質分布圖（2 2020020 年）年）附錄附錄 1111：滇池：滇池流域水質分布圖（流域水質分布圖（2 2020020 年）年）（本部分有刪減，招商銀行各部如需報告原文，請參照文末方式聯系研究院）資料來源：中華人民共和國生態環境部，招商銀行研究院 行內偕作行業深度 免責聲明 本報告僅供招商銀行股份有限公司（以下簡稱“本公司”

80、）及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相

81、應的更新或修改。本公司可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。市場有風險，投資需謹慎。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經招商銀行書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“招商銀行研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經招商銀行事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經招商銀行事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。招招商商銀行版權所有銀行版權所有，保留一切權利。保留一切權利。招商銀行研究院 地址 深圳市福田區深南大道 7088 號招商銀行大廈 16F（518040）電話 0755-22699002 郵箱 傳真 0755-83195085 更多資訊請關注招商銀行研究微信公眾號 或一事通信息總匯