能源行業系列報告：原油背后的各方角力及基本面再梳理-221015（30頁）.pdf

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1、姓名：孫羲昱（分析師）郵箱：電話：021-38677369證書編號：S0880517090003證券研究報告能源系列報告：原油背后的各方角力及基本面再梳理2022年10月15日行業評級：增持姓名：楊思遠（分析師）郵箱：電話：021-38032022證書編號：S08805220800052請參閱附注免責聲明行業報告投資要點（行業評級：增持）01我們預計Q4能源依舊緊缺，布油中樞在95-100美元/桶要點：維持行業增持評級。OPEC+超預期減產的舉動有助于布油夯實85-90美元/桶底部。四季度能源緊缺未改，但宏觀情緒依舊是壓制油價的主要因素。我們預計Q4布倫特原油中樞在95-100美元/桶。由于原

2、油的流動性缺失的問題，未來我們認為價格波動大將成為常態。0203OPEC+超預期減產的背后是生產國與消費國長期立場的對立與矛盾激化要點：實物市場緊張和期貨市場的背離反映了市場對于未來經濟衰退的擔憂，OPEC+不顧美國反對提前減產體現了產油國挺價的意愿，即減少供應匹配需求下滑預期。我們認為這一舉動背后是生產國與消費國長期立場的對立和矛盾激化。需求依舊有韌性，我們認為行業基本面好于市場的預期要點：6月以來基于對市場需求下滑的預期價格持續下行，但現階段需求收縮的程度無法匹配，需求韌性仍好于市場預期。庫存尚未反季節性累積。0405氣價高位可能增加對原油需求的轉換要點：氣價高位使煤炭原油等替代能源的性價

3、比提升，我們預計高氣價將增加Q4的原油替代需求。風險提示要點：疫情可能影響原油需求，宏觀超預期加息打壓需求風險，地緣政治的不確定性。3/行業報告3請參閱附注免責聲明目錄/CONTENTS我們預計Q4能源依舊緊缺，布油中樞在95-100美元/桶01OPEC+超預期減產的背后是生產國與消費國長期立場的對立與矛盾激化02需求依舊有韌性，我們認為行業基本面好于市場的預期03氣價高位可能增加對原油需求的轉換04風險提示054/行業報告4請參閱附注免責聲明01我們預計Q4能源依舊緊缺，布油中樞在95-100美元/桶5請參閱附注免責聲明行業報告01全球原油流動性的缺失導致原油價格波動放大01NYMEX原油凈

4、多倉位跌至2013年以來的最低水平NYMEX原油凈多倉位9月底小幅回升數據來源：CFTC、金十數據、國泰君安證券研究 短期：OPEC+超預期減產，市場再一次低估了生產國挺價的決心。生產國與消費國的長期立場對立我們認為是核心矛盾。當前需求并未實質明顯下滑，OPEC的舉動可以被理解為會根據需求下滑預期提前匹配供給。這有助于布油原油夯實85-90美元/桶的底部。同時四季度能源緊缺邏輯依然未有改變，美國的SPR釋放會隨著剩余SPR的減少而對原油價格的影響力減弱，一旦SPR釋放停止會加劇原油的短缺。另一方面，我們認為能源需求韌性強于工業需求。即使衰退背景下需求下滑節奏將好于市場的預期。我們預計Q4布倫特

5、原油中樞在95-100美元/桶。同時，考慮到11月美國中期選舉前市場脆弱的宏觀情緒，不排除短期市場波動擊穿底部的可能性（短期市場的關注點主要在宏觀情緒而非基本面）。另一方面，由于實物市場一直緊缺，而供應系統缺乏冗余，一旦出現黑天鵝事件，同樣不排除短期價格超預期上漲的可能性。最后，由于原油的流動性缺失的問題，未來我們認為價格波動大將成為常態。6請參閱附注免責聲明行業報告01全球原油流動性的缺失導致原油價格波動放大，需求收縮有待驗證01 大宗商品6月中以來交易情緒的脆弱性：我們認為6月以來商品的拋售與宏觀配置資金的通脹交易關閉有關，此前一攬子配置商品ETF資金的流出導致原油價格的承壓。根據資管機構

6、Homrich Berg首席投資官Stephanie Lang的觀點，當前CTA策略基金與大宗商品基金觀望氣氛濃厚，在于強美元與OPEC+供應端挺價博弈的不確定性。更愿等待OPEC+與強勢美元之間決出勝負，再決定下一步投資決策。美聯儲加息導致的強勢美元壓低需求預期，也使部分頭寸押注未來遠期的庫存出現拐點做空。11月美國舉行中期選舉前，考慮到民主黨拜登政府面臨的通脹壓力；基于市場預期拜登會采取所有手段壓低通脹的假設(盡管我們預期實際效果有限)，但預計市場宏觀情緒依舊較差，對原油價格形成壓制(非基本面原因)。伴隨中選落地以及SPR釋放節奏的放緩，我們認為市場在12月OPEC會議前會重新開始關注基本

7、面。長期：考慮到OPEC的財政盈虧平衡價格，俄羅斯原油貼水出售的生產成本，美國新井的打井成本等；遠期我們認為長期油價中樞在70-80美元/桶，2024年前由于缺乏供應和資本開支油價將高于這一水平。2023年如果全球經濟衰退程度低于預期且產油國依然控制供應，我們認為布油中樞可能高于100美元/桶；如果全球經濟出現溫和衰退，則我們判斷布倫特原油價格的中樞為90-100美元/桶；如果全球發生嚴重衰退及經濟危機，則我們預期原油價格中樞在70-80美元/桶，但短時期內由于宏觀層面的恐慌情緒可能會出現超跌。7/行業報告7請參閱附注免責聲明02OPEC+超預期減產的背后是生產國與消費國長期立場的對立與矛盾激

8、化8請參閱附注免責聲明行業報告01OPEC會議:無視拜登警告，提前減產進行預期管理02數據來源：OPEC、Kpler、國泰君安證券研究注：我們認為哈薩克斯坦的產量將至少恢復23萬桶/天以上。OPEC超預期減產超市場預期 2022年以來與市場觀點不同，我們有2點核心結論：不宜過高估計美國民主黨對OPEC的影響力。過往的大國博弈思維不再適用，我們認為生產國與消費國的立場長期對立和矛盾激化已經成為主要矛盾。生產國與消費國立場的對立：消費國需要低價降低通脹，而隨著長期能源革命的影響，長期的原油需求下滑趨勢明顯。生產國需要盡可能地維持市場平衡保持高收入來修復資產負債表以及進行產業轉型。BP等機構預計原油

9、需求將在2028-2030年間見頂，因此未來3-5年是生產國的重要時間窗口。盡管OPEC+內部也有不和諧的聲音，存在囚徒困境的問題。如伊拉克總理候選人穆罕默德蘇丹尼明確表示，等他上位后便會要求OPEC+考慮給予伊拉克更大的產油份額。因該國正需要出售更多的石油來資助經濟重建和滿足龐大人口的需求。但考慮到伊拉克的剩余產能有限，我們認為沙特，阿聯酋及俄羅斯的態度才是關鍵。在美國頁巖油增產持續低于預期的背景下，我們預計OPEC+抱團將更為緊密。同時此次超預期減產向市場發出明確信號，即OPEC+會減少供給匹配需求下滑預期而支撐價格。我們估算OPEC+此次減產的影響在63-100萬桶/天之間。OPEC+減

10、產將確保原油市場不出現過剩，對沖宏觀情緒的悲觀影響。產量目標22-Aug22-NovAlgeria103610072929Angola11871455-268NCongo262310-48NEquatorial90121-31NGabon2021772525Iran25722572-Iraq452544319494Kuwait28102676134134Libya11231123-Nigeria11001742-642NSaudi Arabia 1090410478426426UAE31643019145145Venezuela678678-853Azerbaijan550684-134NBa

11、hrain20019644Brunei8097-17NKazakstan12401628-388-228Malaysia400567-167NMexico16501753-103NOman85084199Russia977010480-710NSudan6072-12NSouth Sudan 1401241616產量4459346231-228大于63萬桶/天8月產量-11月目標實際減產(估算)單位：千桶/天OPEC估算實際減產NON OPEC估算實際減產OPEC+估算整體減產OPEC產量距離配額仍有較大差額OPEC9月原油出口下降9請參閱附注免責聲明行業報告0102數據來源：Kpler俄羅斯

12、制裁效果有待觀察，但產量預期年底前將出現下滑俄羅斯海上原油出口9月略有下降俄羅斯海上原油出口未來可能繼續下滑俄羅斯柴油出口9月有所上升俄羅斯汽油出口9月有所上升預計俄羅斯年底前產量下降 歐盟對俄羅斯原油及天然氣采取禁運或是價格上限影響俄羅斯產量的效果需要觀察。但考慮到煉廠運行高峰期已過，我們認為產量下滑是大概率事件。俄羅斯能源部長表示,俄羅斯將準備削減產量以抵消價格上限。因為油價上限將導致更昂貴的運輸和后期交貨成本。且俄羅斯不會在非市場條件下對外供油。根據Kpler預計，俄羅斯產量在年底將會下滑60萬桶/天。10請參閱附注免責聲明行業報告01地緣政治的不確定性：伊核協議，委內瑞拉，利比亞以及尼

13、日利亞02數據來源：Kpler、wind、國泰君安證券研究伊朗原油浮倉約4500萬桶伊朗原油產量短期難以回歸利比亞的原油產量長期處于不穩定狀態2015年達成協議后，伊朗產量7個月期間無變化 伊朗核協議持續低于市場預期。歐亞集團分析師Henry Rome表示2022年伊核談判達成一致概率較低，成功率為35%，并表示談判雙方不想為協議的終止承擔責任。Rome表示“美國和伊朗都有強烈的興趣保持協議的前景，盡管兩國政府似乎都已接受協議最終失敗的事實。對美國來說，繼續關注全面協議，推遲了向德黑蘭施加越來越大的外交和經濟壓力的混亂會導致代價高昂的轉向?！倍砹_斯核問題特使表示伊核談判可能在美國中期選舉后恢復

14、，即中期選舉前達成希望較低。根據Kpler估算，當前伊朗原油及凝析油的浮倉分別各在4500萬桶。浮倉可以在伊核協議達成后快速釋放(但煉廠通常無法直接加工凝析油)。同時即使達成框架協議，參考2015年歷史在最終解除制裁前伊朗產量無法快速增加(且在國會投票時可能會被共和黨否決)。委內瑞拉：根據華爾街日報,拜登政府正準備減少對委內瑞拉制裁，以允許雪佛龍公司恢復在委內瑞拉開采石油。但考慮到委內瑞拉多年缺乏投資及基礎設施的問題，我們認為6-7個月內產量難以有明顯增長。利比亞及尼日利亞：利比亞及尼日利亞由于政局問題，產量長期處于不穩定狀態。當前利比亞產量處于歷史較高水平。11請參閱附注免責聲明行業報告01

15、同一數據的不同結果：生產國與消費國的立場不同02根據Kpler數據OECD商業原油庫存7月累庫610萬桶OPEC數據OECD商業原油庫存7月累庫640萬桶OECD8月去庫，9月小幅累庫IEA OECD累庫幅度顯著高于OPEC及Kpler數據數據來源：Kpler、IEA、OPEC 盡管OECD商業庫存數據源自Kpler，根據Kpler數據7月商業庫存累庫610萬桶。但OPEC月報與IEA月報顯示的數據分歧較大，體現了雙方的不同立場?？紤]到法國近期的大罷工行動導致60%以上煉油產能下線(約74萬桶/天)以及美國的部分裝置臨停及檢修(約200萬桶/天)，約近期亞洲的疫情反彈導致道路交通流量下降，我們

16、預計短期庫存將出現累庫情況。12請參閱附注免責聲明行業報告012017-2022年周度全球庫存數據累庫情況對比(不含SPR)02數據來源：Kpler、國泰君安證券研究2022年庫存變化由于SPR影響劣于2021年13請參閱附注免責聲明行業報告01長期價格的中樞以及OPEC重要心理油價點位02數據來源：IMF、達拉斯聯儲現金成本與運營費用的上升邊際打新井的成本上升2019-2021年間OPEC的財政盈虧平衡成本上升，沙特上升至80美元/桶Average2000201820222023Algeria.106.688.5111.1162.1148.1Azerbaijan52.342.565.356.

17、941.651.8Bahrain82.299.2119.2128.9127.5122.0Iran81.6193.4241.9306.4268.9390.1Iraq.52.355.261.475.970.1Kazakhstan.68.4155.0140.8114.8100.6Kuwait2.57.479.868.652.553.1Libya73.436.1141.751.968.667.2Oman.67.987.971.673.064.5Qatar44.951.154.355.156.059.1Saudi Arabia.81.876.685.179.269.0Turkmenistan.37.64

18、0.531.534.433.9United Arab Emirates49.762.360.169.276.167.4Projections201920202021Average2000201820222023Algeria.97.680.282.0101.699.4Azerbaijan56.279.164.869.5103.378.6Bahrain51.372.183.734.547.449.9Iran40.840.836.221.120.827.9Iraq.59.353.757.875.474.1Kazakhstan.109.884.981.749.559.7Kuwait.46.038.1

19、42.842.442.9Libya54.647.458.045.966.065.3Oman49.068.264.867.776.172.2Qatar.56.642.643.861.559.7Saudi Arabia.53.350.454.047.548.5Turkmenistan.31.331.924.525.323.2United Arab Emirates.24.318.016.718.029.1201920202021Projections經常賬戶盈虧平衡油價是產油國力保的油價水平14請參閱附注免責聲明行業報告01美國的反制措施：NOPEC法案，繼續釋放SPR，減少與沙特合作等04數據來

20、源：EIA、wind、國泰君安證券研究美國后期拋儲速度預期下降250000350000450000550000650000750000Aug 20,1982Aug 20,1985Aug 20,1988Aug 20,1991Aug 20,1994Aug 20,1997Aug 20,2000Aug 20,2003Aug 20,2006Aug 20,2009Aug 20,2012Aug 20,2015Aug 20,2018Aug 20,2021戰略儲備(千桶)美國SPR已降至1984年以來最低水平美國生產商以生產輕油為主美國SPR剩余重油儲量銳減 SPR釋放速度預計未來將快速下降。預計原有SPR釋放

21、計劃結束后，SPR下降至3.4-3.5億桶，為1983年以來的最低水平。OPEC減產前美國本表示暫無更多SPR釋放計劃，但OPEC減產后宣布美國11月額外追加1000萬桶SPR釋放，體現了拜登政府中期選舉前的壓通脹目的。美國SPR剩余可動用空間不高，僅剩2023年2500萬桶SPR前置釋放選項。但這一選擇需要國會通過。SPR的釋放中85%以重油為主，因此為主要的煉廠加工油種。但參考SPR儲存數據，當前重油剩余比例快速下降，這將影響煉廠的采買意愿，我們認為結合交付時間等問題，后期SPR釋放速度下降概率較高。15請參閱附注免責聲明行業報告01美國的反制措施：NOPEC法案，繼續釋放SPR，減少與沙

22、特合作等02數據來源：wind、國泰君安證券研究 美財政部長耶倫親自向包括科威特和阿聯酋在內等海灣國家財長說明減產將對全球經濟造成極大損害，試圖阻止減產。OPEC會后，拜登痛斥OPEC+短視，將減產前景描述為徹底的災難。并警告這可能被視為敵對行為。美國民主黨參議員德賓表示，美國與沙特的關系已經到了極限。OPEC新聞發布會同樣體現了生產國與消費國的立場分裂：美國記者在會議上表示，沙特這是在利用能源作為武器。將歐佩克稱為是“壟斷組織”，這一行動是針對美歐發起的敵對行動。沙特能源部長回應：請拿出我有好戰行為的證明。沙特能源部長指責路透社記者，依賴匿名消息來源，并拒絕回答問題。其指涉及沙特阿拉伯和俄羅

23、斯的文章，文章指沙特和俄羅斯的目標是油價達到100美元。一切為中期選舉服務？據華爾街日報報道，在OPEC宣布大幅減產前美國官員致電沙特和其他海灣產油國官員，緊急呼吁將減產決定再推遲一個月。但得到的回答是：“不”。美國官員警告沙特領導人，減產將被視為沙特在俄烏沖突中站在俄羅斯一邊的明確選擇，此舉將削弱美方對沙特本已日漸減弱的支持。沙特官員拒絕了這些要求，他們認為這是拜登政府的政治策略，目的是在美國中期選舉前避免出現壞消息，而高油價和通脹一直是競選活動的中心議題。沙特2020年以來積極拋售美債 美國針對OPEC+的減產行動肯恩采取的一系列反制行為包括：繼續釋放SPR。推動NOPEC法案?？赡墚a生巨

24、大影響，引發OPEC國家反制加速推動石油美元的脫鉤。以及美國國內油氣行業的激烈反對。停止與沙特的安全合作。包括停止對沙特的武器銷售，使中東國家國防軍工訂單轉向其他國家；從沙特撤軍等。NOPEC法案作用：取消對OPEC作為一個集團及其各個成員國的主權豁免權?？赡芤蚍磯艛啾黄鹪V，凍結在美國資產及要求賠償。歷史：歷史上多次被提及，但最終都被否決。2019年2月，眾議院司法委員會通過該法案。2022年5月，參議院司法委員會通過該法案。其后，按照流程NOPEC應該被提交參眾兩院投票。通過后美國總統簽字使法案生效。OPEC針對NOPEC法案應對：特朗普執政初期曾利用NOPEC希望沙特幫助將油價維持在高于4

25、0美元/桶(頁巖油生產商的成本線)，低于75-80美元/桶價格。沙特針對NOPEC回應稱可能使石油脫鉤美元結算，選擇新的貨幣出售石油。2022年3月15日，根據華爾街日報報道，沙特考慮使用人民幣而非美元向中國出售部分石油。且沙特與阿聯酋在雙邊經貿中嘗試研發并使用數字貨幣交易，以繞開美元。另一方面，積極反對NOPEC法案的是美國石油協會。因美國石油公司擔憂因NOPEC在中東的油田資產權益遭受反噬。16/行業報告16請參閱附注免責聲明03需求依舊有韌性，我們認為行業基本面好于市場的預期17請參閱附注免責聲明行業報告01庫存數據健康，截至9月底全球陸上原油庫存仍未出現有效累積03全球可觀測庫存持續下

26、降(含SPR)全球陸上原油庫存等于4-5月中水平(不含SPR)全球陸上原油庫存整體仍處低位(不含SPR)數據來源：IEA、Kpler18請參閱附注免責聲明行業報告01全球煉廠裂解利潤出現反彈，亞洲地區汽油裂解利潤較差03美灣地區裂解利潤出現反彈新加坡汽油裂解利潤弱于其他地區歐洲地區裂解利潤反彈數據來源：Kpler 全球裂解價差出現回暖，柴油裂解利潤由于四季度取暖季以及能源短缺等問題處于歷史高位水平。汽油裂解利潤相對較差但近期同樣出現反彈且高于往年水平。新加坡地區汽油裂解利潤及石腦油裂解利潤較差反映國內成品油出口配額增加，亞洲地區疫情，印度限制油品出口，印度尼西亞減少油品進口等影響。19請參閱附

27、注免責聲明行業報告01行業高利潤刺激煉廠的開工依舊維持在較高水平03美國煉廠開工處于歷史相對高位全球煉廠中歐洲因能源問題開工率處于較低水平數據來源：EIA、Kpler、國泰君安證券研究 由于行業當前利潤高于往年平均水平，因此全球煉廠開工負荷處于較高水平。美灣地區煉廠開工率高于往年。亞洲地區煉廠開工負荷受到疫情影響，相對偏低。預計后期伴隨國內成品油出口配額下發等因素有提負空間。歐洲地區煉廠因能源問題開工率處于較低水平。高氣價影響制氫成本以及電力成本，預計歐洲煉廠的成本普遍高于美灣地區煉廠約10美元/桶。Refinery(%)2022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023

28、Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023EEurope74%77%77%76%76%76%79%78%76%77%Fsu East85%76%83%84%78%81%80%81%82%80%Asia80%77%77%79%79%78%79%80%78%79%Middle East74%75%76%78%79%81%83%82%76%81%Africa55%54%53%54%51%49%52%61%54%53%North America87%89%89%87%87%88%87%86%88%87%Central&South America53%59%60%61%59%57%59%57%

29、58%58%World78%77%78%78%78%78%79%79%78%78%20請參閱附注免責聲明行業報告016月底以來市場對EIA需求數據的質疑03數據來源：GasBuddy、EIA、國泰君安證券研究EIA汽油表需與第三方數據2022年走勢有明顯區別EIA汽油表需快速回升，波動率顯著高于往年 EIA柴油表需回升至平均水平以上EIA汽油庫存持續低于5年均值EIA柴油庫存下降21請參閱附注免責聲明行業報告01國內原油加工量下降03數據來源：國家統計局、隆眾資訊、卓創資訊、國泰君安證券研究2022年以來原油加工量下滑山東地煉利潤波動較大國內汽柴油利潤下降烯烴利潤2022年波動較大22請參閱附

30、注免責聲明行業報告0103數據來源：Google Mobility Index、FRED、Kpler從道路交通流量數據看全球汽油需求全球道路交通數據顯著好于2020年美國道路交通出行里程數未顯著低于往年 汽油需求直接受全球道路交通數據的影響。9月市場觀測EIA汽油需求數據發現4周移動平均數據為1997年以來最低值。但美道路交通流量數據顯然好于EIA的汽油表需數據?？梢钥紤]可能的原因為：投機需求的擾動。EIA的汽油表需非終端消費而是隱含了加油站等補庫需求。因此在汽油價格持續下跌時中間商補庫意愿下降。數據統計誤差或出于壓低油價目的下修數據。23/行業報告23請參閱附注免責聲明04氣價高位可能增加對

31、原油需求的轉換24請參閱附注免責聲明行業報告0104數據來源：Kpler、普氏、EIA氣轉油需求可能在Q4增加60萬桶/天需求全球燃油發電需求當前LNG發電經濟性遠低于煤炭及燃油發電普氏預計Q4有60萬桶/天的氣轉油需求美國約20%氣電可以轉燃油 歐洲燃油發電機組約占整體發電機組的2.5%，因此市場一直認為替代燃氣發電能力有限。但柴油發電機未在統計口徑內。根據普氏預測，由于大型經濟體推動天然氣向石油的轉變，天然氣轉燃油的比例在未來6個月可能會躍升80%以上。電力生產商、煉油廠和主要行業預計在2023年第一季度將增加63.3萬桶/天的液體需求，較目前（2022年第三季度）35萬桶/天的需求大幅增

32、加。市場關注氣價更多著眼于衰退對需求的影響而非氣轉油需求。但我們認為高氣價持續時間已經超過1年以上，歐洲能源消費用戶心理正在發生變化，過往的經驗誤判可能性正在上升。25請參閱附注免責聲明行業報告0104數據來源：German Association of Energy and Water Industries從德國能源消費結構觀測天然氣消費德國天然氣消費結構中私人和工業部門占主要部分德國居民家庭月度賬單情況燃氣是過往德國居民主要的供暖方式新居的燃氣供暖比例下降26請參閱附注免責聲明行業報告0104數據來源：German Association of Energy and Water Indus

33、tries德國供暖的油轉氣趨勢或將停止1890萬棟居住建筑供暖情況以燃氣為主4060萬戶公寓居住情況燃氣為主2009年以來德國供暖向燃氣集中 根據調查2009年到2019年，在4060萬戶居民中，有52.98萬戶從燃油轉到燃氣，11.67萬由電能轉向燃氣，有7.23萬戶從燃氣轉向集中供熱（區域供熱）。27/行業報告27請參閱附注免責聲明05風險提示28請參閱附注免責聲明行業報告風險提示01疫情可能影響原油需求.0203宏觀超預期加息打壓需求風險。地緣政治的不確定性。29本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，

34、保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后

35、的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息

36、隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公

37、司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明評級說明增持相對滬深300指數漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數漲幅介于-5%5

38、%減持相對滬深300指數下跌5%以上增持明顯強于滬深300指數中性基本與滬深300指數持平減持明顯弱于滬深300指數評級說明股票投資評級行業投資評級1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基準。2.投資建議的評級標準報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：（010）83939888電話：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：（0755）23976888國泰君安證券研究所E-mail:地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041國泰君安證券研究所石油化工團隊THANKS FORLISTENING