物流和出行服務行業物流專題報告：單票凈利修復持續 中期件量增長仍具韌性-221014（28頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 單票凈利修復持續單票凈利修復持續，中期件量增長仍具韌性，中期件量增長仍具韌性 物流和出行服務行業物流專題報告系列 162022.10.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 短期疫情擾動導致短期疫情擾動導致快遞件量快遞件量低增速無需過度悲觀，低增速無需過度悲觀，我們認為電商滲透率的提升我們認為電商滲透率的提升源于下沉市場渠道紅利源于下沉市場渠道紅利持續釋放和新興電商平臺（抖音、快手等）對用戶非計持續釋放和新興電商平臺（抖音、快手等）對用戶非計劃性需求、“興趣需求

2、”的挖掘。劃性需求、“興趣需求”的挖掘。對比海外我國快遞增長更具韌性對比海外我國快遞增長更具韌性，我們預計我們預計202325 年全國快遞件量年全國快遞件量 CAGR 有望超有望超 12%至至 17001800 億件億件。2022 年旺年旺季快遞提價有望持續、季快遞提價有望持續、10 月下旬或將開啟月下旬或將開啟提價提價，同時同時資本開支高峰將過資本開支高峰將過，助力，助力快遞快遞龍頭龍頭轉向高質量發展轉向高質量發展。對比美國，航空及國際件對比美國，航空及國際件放量放量驅動驅動 FedEx(197889年年)件量件量 CAGR38%，復盤海外，中期國際件有望成為我國快遞龍頭重要增長，復盤海外，

3、中期國際件有望成為我國快遞龍頭重要增長極，同時極，同時美國美國寡頭格局成為快遞市場有序競爭的重要基礎寡頭格局成為快遞市場有序競爭的重要基礎。圓通圓通速遞速遞推薦邏輯推薦邏輯已從“預期差”轉向“已從“預期差”轉向“高高確定性”，確定性”，2022H2 公司公司繼續深化全面數字化轉型，繼續深化全面數字化轉型，進一步推動加盟商融資、客服運營等數字化系統的應用。進一步推動加盟商融資、客服運營等數字化系統的應用。關注旺季臨近快遞龍關注旺季臨近快遞龍頭的配置機會頭的配置機會。短期短期局部局部疫情擾動導致疫情擾動導致快遞件量快遞件量低增速無需過度悲觀低增速無需過度悲觀。8 月月義烏義烏疫情沖擊最大疫情沖擊最

4、大的一周，的一周，全國攬收件量日均環比下降全國攬收件量日均環比下降 3.6%，隨著旺季臨近，隨著旺季臨近，短期沖擊有望短期沖擊有望逐逐漸漸出清出清。Q4 僅考慮僅考慮通行費優惠，我們測算通行費優惠，我們測算頭部三家相較于頭部三家相較于 2021Q4 單票盈利單票盈利有望增厚有望增厚 5%8%。4 月以來受上海、義烏等地疫情防控的影響，快遞件量的行業增速降至個位數，再次引發市場對增速換擋的擔憂。電商平臺商業模式嬗變驅動電商銷售和快遞件量的增速分化，(快遞件量增速-實物網購額增速)由 2018年 1.2pcts 提升至 2021 年 17.9pcts，短期沖擊導致件量低增速無需過度悲觀。8 月 1

5、1 日17 日義烏靜默管理期間，全國日均快遞單量環比減少 1071 萬單(環比下降 3.6%)，隨著旺季臨近，短期沖擊有望逐漸出清。受益 Q4 通行費減免政策，我們測算通達系對應單票運輸成本減少 1.01.2 分，頭部三家相較于2021Q4 單票盈利有望增厚 5%8%，疊加收入&成本端因素，通達系單票凈利同比修復有望持續。他山之石：他山之石：197889 年年間間航空及國際件驅動航空及國際件驅動 FedEx CAGR 達達 38%。復盤海復盤海外，中期國際件有望成為我國快遞龍頭重要增長極，同時寡頭格局成為快遞市外，中期國際件有望成為我國快遞龍頭重要增長極，同時寡頭格局成為快遞市場有序競爭的重要

6、基礎。場有序競爭的重要基礎。美國快遞業的發展經歷大致可分為“商務件驅動制造業驅動航空與國際件驅動電商驅動”幾個階段，其中 1980s 左右FedEx、UPS 等企業先后布局航空隔夜快遞市場和國際市場，FedEx 日均件量由 1978 年 3 萬單提升至 1989 年 106 萬單左右，1999 年進一步提升至 326 萬單，其國際線收入占比由 1986 年 4.5%提升至 1991 年 34.2%。197889 年間航空及國際件驅動 FedEx CAGR 達 38%。2020 年以來我國快遞龍頭加速布局海外，中期國際件有望成為快遞件量的重要增長極。復盤美國快遞業價格戰，1994 年航空快遞市場

7、 FedEx、UPS 航空快遞市場市占率合計超過 60%，寡頭格局成為快遞市場有序競爭的重要基礎。對比海外我國快遞增長更具韌性對比海外我國快遞增長更具韌性，我們預計我們預計 202325 年全國快遞件量年全國快遞件量 CAGR有望超有望超 12%至至 17001800 億件，龍頭增速有望高于行業億件，龍頭增速有望高于行業。201121 年我國電商滲透率由 4.7%快速提升至 24.5%，而美國電商滲透率由 5.1%增長至14.5%。性價比高的物流服務催生電商模式嬗變、充分挖掘潛在需求，同等GMV 產生更多快遞件量，對比海外我國快遞增長更具韌性。電商滲透率的提升主要源于下沉市場渠道紅利的持續釋放

8、和新興電商平臺（抖音、快手等）對用戶非計劃性需求、“興趣需求”的挖掘。我們測算 2023-2025 年我國電商滲透率分別達 26.5%、27.5%、27.8%，假設 2023 年-25 年客單均價保持每年 3%的降幅，我們測算 202325 年全國快遞件量 CAGR 有望超 12%至 17001800億件。2022 年旺季快遞提價有望持續、年旺季快遞提價有望持續、10 月下旬或將開啟月下旬或將開啟提價提價，快遞龍頭快遞龍頭資本開支資本開支 物流和出行服務物流和出行服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162

9、022.10.14 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 高峰將過，助力快遞轉向高質量發展高峰將過，助力快遞轉向高質量發展。2021 年 3 月以來政策升級為打破快遞業內卷化競爭的最大變量，但截至 2021 年底義烏地區攬件價格提升幅度遠高于全國水平，引發地方政府對需求增速的擔憂。2022H1 義烏、廣州、揭陽等主要產糧區價格分化調整、實現整體平衡。預計 2022 年旺季快遞提價有望持續、10 月下旬或將開啟提價?？爝f龍頭經過 3 年資本開支高位強化競爭壁壘，2022H1 中通、韻達、圓通資本開支分別同比下降 26%/59%/4%，2023 年快遞頭部玩家 Capex 規?；虺霈F明顯下調

10、，預計將更加精準地優化網絡結構，快遞行業有望從高速增長轉入高質量發展階段。風險因素：風險因素：宏觀經濟增速下行；電商網購需求放緩，旺季提價不及預期；價格競爭加劇超預期；油價、人工成本持續上漲；疫情影響超預期。投資建議：投資建議：短期疫情擾動導致件量低增速無需過度悲觀。8 月義烏疫情沖擊最大的一周，全國攬收件量日均環比下降 3.6%。旺季臨近，短期沖擊有望逐漸出清。我們預計 2022 年全國快遞件量同增 6%7%，但未來 3 年快遞行業件量CAGR 有望超 12%至 17001800 億件。電商滲透率的提升主要源于下沉市場渠道紅利的持續釋放和新興電商平臺（抖音、快手等）對用戶非計劃性需求、“興趣

11、需求”的挖掘，對比海外我國快遞增長更具韌性。2022 年旺季快遞提價有望持續、10 月下旬或將開啟提價，同時龍頭資本開支高峰將過，助力快遞轉向高質量發展。圓通速遞推薦邏輯已從“預期差”轉向“高確定性”，2022H2公司繼續深化全面數字化轉型，進一步推動加盟商融資、客服運營等數字化系統的應用。繼續推薦單票盈利修復持續疊加產品分層，電商快遞龍頭優勢明顯的中通快遞中通快遞，數字化優勢持續推進，業績確定性強的圓通速遞圓通速遞，產能投放陣痛期結束后迎來業績回報期，2022 年扣非凈利有望大幅增長，估值仍頗具吸引力的順豐控股順豐控股。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡

12、稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 圓通速遞 600233.SH 21.18 0.61 0.99 1.22 1.31 33 20 16 15 買入 順豐控股 002352.SZ 45.70 0.87 1.35 1.86 2.47 56 36 26 20 買入 中通快遞-SW 2057.HK 177.10 7.24 8.58 10.96 13.63 27 23 18 14 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 13 日收盤價 PX9UoW9U8XgXmMoOnPbRbP8OsQ

13、rRmOmOiNrQoOkPmNqPbRnMrRMYrMtOxNrRzR 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 抖快或貢獻主要增量，短期擾動漸出清、提價可期抖快或貢獻主要增量，短期擾動漸出清、提價可期.1 模式嬗變驅動件量和電商銷售額增速分化，抖快或接力貢獻主要增量.1 旺季義烏件量負面影響逐漸出清，通行費減免或降通達運輸成本 11.2 分.4 他山之石，中國快遞增長更具韌性他山之石，中國快遞增長更具韌性.7 航空及國際件驅動 FedEx(197889 年)CAGR38%，中國快遞增長更具韌性

14、.7 展望 2023-25 年，快遞件量 CAGR 有望超 12%至 17001800 億件.11 復盤美國快遞價格競爭，寡頭格局奠定有序競爭的基礎.12 龍頭資本開支高峰將過，高質量發展有序競爭可期龍頭資本開支高峰將過，高質量發展有序競爭可期.15 旺季提價漸行漸近，主要產糧區提價幅度趨于一致.15 資本開支高峰將過，逐漸轉向寡頭格局、有序競爭.17 風險因素風險因素.19 投資建議投資建議.19 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2021 年以來實物商品網上零售與淘系增

15、速分化.1 圖 2：剔除 2021Q1，2020Q22022Q1 快遞件量領先實物網上零售同比增速 1025pcts.1 圖 3：實物電商客單均價 2019 年開始加速下調.2 圖 4：快遞件量增速與(實物網購額增速-實物電商客單價增速)相關性 99.7%.2 圖 5：電商滲透率隨著電商新模式的出現持續提升.3 圖 6：我國快遞業務量變化與網購額高度相關.3 圖 7：2014 年移動互聯網崛起后電商滲透率加快.3 圖 8：高性價比的快遞網絡支撐成為實物電商網上零售額提升的重要支點.4 圖 9：義烏快遞件量約占全國件量的 10%-11%.4 圖 10：義烏全域靜默期間全國日均快遞攬收量環比-3.

16、6%.4 圖 11：全國快遞攬收量逐步恢復.5 圖 12：日均快遞攬收量已恢復至 3 億件以上.5 圖 13：中國快遞件量彎道超車，2021 年件量為美國 5 倍左右.7 圖 14：20 世紀 50 年代美國公路的發展為快遞業奠定基礎.7 圖 15：FedEx 日均件量有 1978 年 3 萬提升至 1989 年 106 萬單左右.8 圖 16：FedEx 國際線收入占比由 1986 年 4.5%提升至 1991 年 34.2%階段性高點.8 圖 17：2020 年美國電商零售額增長 43%.9 圖 18：美國電商滲透率變化.9 圖 19：UPS 航空經濟件和陸運件日均件量增速情況.9 圖 2

17、0：FedEx 航空經濟件和陸運件日均件量增速情況.9 圖 21：受益于電商滲透率提升，2020 年 USPS 包裹量增長 18%.10 圖 22：美國主要快遞公司件量份額變化.10 圖 23：截至 2022.06 美國電商平臺市場份額.11 圖 24：20092021 UPS 電商件量與非電商件量增長情況.11 圖 25：美國快遞行業兩次價格競爭過程復盤.13 圖 26：1985 年美國航空快遞市場份額.14 圖 27：1991-1999 年，航空件需求維持相對較高增速.14 圖 28：1986-96 主要快遞公司營業利潤率.14 圖 29：1994 年美國航空快遞市場份額.14 圖 30：

18、價格戰后快遞公司定價基本一致（1997 年隔夜件單價）.15 圖 31：美國主要快遞企業平均漲價幅度.15 圖 32：義烏快遞單票價格同比增速.16 圖 33：義烏快遞單票價格環比增速.16 圖 34：義烏快遞單票價格變化.16 圖 35：義烏及廣州平均快遞單價變化（0.3 公斤段）.17 圖 36：義烏、廣州規模以上快遞單票價格增速.17 圖 37：20142022H1 通達系資本開支情況（億元）.17 圖 38：2018 年通達系快遞資本開支出現分化.17 圖 39：2020 年以來中通資本開支.18 圖 40：中通單票核心成本變化.18 圖 41：中通自有車輛季度新增情況.18 圖 42

19、：圓通單票核心成本變化.19 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：面向總部、網點和客戶的全面數字化管理.19 表格目錄表格目錄 表 1：快遞件量與 GDP、人均消費支出、社零總額、實物網購額增速對比.1 表 2：“義烏七條”以來關于快遞行業發展的主要政策梳理.5 表 3：Q4 通行費減免對快遞公司單票利潤的影響測算.6 表 4：美國快遞業發展階段梳理.7 表 5：實物網購額同比變化.11 表 6：主要平臺 GMV 占比情況（不考慮其它電商平臺）.12 表 7：快遞件量增速測算.12 表 8：

20、20202023 年通達快遞公司單票凈利及預測（元/件）.20 表 9：20202023 年通達快遞公司業務量及預測（億件）.20 表 10：20202023 年通達快遞公司歸母凈利及預測（億元）.21 表 11：重點公司盈利預測、估值及投資評級.21 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 抖快抖快或或貢獻主要增量，貢獻主要增量，短期擾動漸出清、提價可期短期擾動漸出清、提價可期 模式嬗變驅動件量和電商銷售額增速分化模式嬗變驅動件量和電商銷售額增速分化，抖快或接力貢獻，抖快或接力貢獻主要主要增量增量

21、電商平臺商業模式嬗變驅動電商銷售和快遞件量增速分化，電商平臺商業模式嬗變驅動電商銷售和快遞件量增速分化，(快遞件量增速快遞件量增速-實物網購實物網購額增速額增速)由由 2018 年年 1.2pcts 提升至提升至 2021 年年 17.9pcts，短期，短期局部局部疫情擾動影響疫情擾動影響件量件量低增低增速無需過度悲觀。速無需過度悲觀。2022 年 1-8 月，全國快遞行業完成件量同比增長 4.4%至 703 億件。受上海、義烏等地疫情擾動影響，5-8 月對應件量增速分別為 0.2%/5.4%/8.0%/4.9%，再次引發市場對快遞件量增速換擋的擔憂。過去 10 年中國快遞件量高成長受益于淘系

22、、拼多多、抖快等線上消費平臺的梯次崛起，其中 201618 年實物網購額增速 28%25%，201921 年實物網購額增速 20%12%，電商平臺商業模式嬗變驅動電商銷售和快遞件量增速分化。受益于拼多多平臺放量，(快遞件量增速-實物網購額增速)由 2018 年1.2pcts 提升至 2021 年 17.9pcts。剔除 2021Q1，2020Q22022Q1 快遞件量領先實物網上零售同比增速 1025pcts。2022Q1/Q2 受上海等多地疫情擾動，淘寶銷售量同比下降1.4%/14.6%，其中受益抖快等新電商模式的崛起，實物商品網上零售同比+10.5%/-1.7%，短期快遞件量增速受局部疫情

23、擾動不具可比性。一旦疫情防控政策緩和，壓制的消費需求有望迎來反彈。圖 1：2021 年以來實物商品網上零售與淘系增速分化 圖 2：剔除 2021Q1，2020Q22022Q1 快遞件量領先實物網上零售同比增速 1025pcts 資料來源：國家統計局，Wind，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，國家郵政局，中信證券研究部 表 1：快遞件量與 GDP、人均消費支出、社零總額、實物網購額增速對比 GDP增速增速 人均消費人均消費支出增速支出增速 社零總額社零總額增速增速 實物網購額增速實物網購額增速 電商滲透率電商滲透率 快遞件量增快遞件量增速速 實物網購實物網購-快遞快遞件量增速差件量增速差(

24、pcts)快遞業收入快遞業收入增速增速 2016 6.7%6.8%10.4%25.6%12.6%51.4%25.8 43.5%2017 6.8%5.4%10.2%28.0%15.0%28.1%0.1 24.7%2018 6.6%6.2%9.0%25.4%18.4%26.6%1.2 21.8%2019 8.0%5.5%8.0%19.5%20.7%25.3%5.8 24.2%2020 2.5%-4.0%-3.9%14.8%24.9%31.2%16.4 17.3%2021 8.1%13.6%12.5%12.0%24.5%29.9%17.9 17.5%9.4%-20%-10%0%10%20%30%40

25、%50%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2實物商品網上零售額同比淘寶銷量同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-07實物商品網上零售額同比快遞業務量同比 物流和出行服

26、務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 GDP增速增速 人均消費人均消費支出增速支出增速 社零總額社零總額增速增速 實物網購額增速實物網購額增速 電商滲透率電商滲透率 快遞件量增快遞件量增速速 實物網購實物網購-快遞快遞件量增速差件量增速差(pcts)快遞業收入快遞業收入增速增速 相關性 46.7%46.0%52.9%資料來源：國家統計局，國家郵政局，Wind，中信證券研究部 注：相關性為季度數據，采用人均消費支出、社零總額和實物網購額增速與快遞件量增速的相關性對比 2019 年以來年以來快遞件量增速與實物電商增

27、速快遞件量增速與實物電商增速差額擴大源于差額擴大源于實物電商客單均價的下降實物電商客單均價的下降，即同等電商增量即同等電商增量帶動帶動更多的快遞增量更多的快遞增量，與拼多多崛起基本契合，與拼多多崛起基本契合。為探究 20152021 年實物電商客單均價變化趨勢，我們利用實物網購額及快遞業務量數據測算實物電商客單均價變化。經我們測算，2019 年實物電商客單均價開始加速下調，其中 2020 年、2021 年對應客單均價增速分別同比-12.7%和-14.8%?？梢园l現同等網購額下，快遞件量與客單價的趨勢呈負相關性。因此我們將實物網購額增速與實物電商客單價增速相減得到的數據與快遞件量增速對比，發現兩

28、者增速趨勢高度一致、相關性達 99.7%。圖 3：實物電商客單均價 2019 年開始加速下調 圖 4：快遞件量增速與(實物網購額增速-實物電商客單價增速)相關性達 99.7%資料來源：國家統計局，Wind，中信證券研究部測算 資料來源：國家統計局，國家郵政局，中信證券研究部 實物電商客單均價下降的背后是我國電商模式實物電商客單均價下降的背后是我國電商模式嬗變嬗變以及以及對下沉市場對下沉市場需求需求的持續挖掘，的持續挖掘，電商模式的不斷演化帶來持續的需求增量，電商平臺多元化開辟新的快遞包裹增量入口。電商模式的不斷演化帶來持續的需求增量，電商平臺多元化開辟新的快遞包裹增量入口。2003 年以來淘系

29、電商的崛起使得我國快遞規模迅速提升，商流決定物流，物流影響商流，規模效應及高效組織管理帶來快遞單票成本和價格的持續下調。新興直播平臺的電商有望打破原有的競爭格局，抖音、快手等直播電商 2021 年以來逐漸崛起，平臺多元化利好作為基礎設施服務支撐的快遞在產業鏈地位的提升。線上消費的可售產品的范圍進一步擴大，拼多多崛起拼多多崛起有助于有助于降低通達系對阿里平臺需求的依賴性，降低通達系對阿里平臺需求的依賴性，抖音、快手等直播電商抖音、快手等直播電商有望為快遞件量增長提供新動力。有望為快遞件量增長提供新動力。-14.9%2.5%0.8%-3.0%-12.7%-14.8%-16%-14%-12%-10%

30、-8%-6%-4%-2%0%2%4%0204060801001201401601802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021實物電商客單均價實物電商客單均價增速40.5%25.5%24.6%22.5%27.5%26.8%51.4%28.1%26.6%25.3%31.2%29.9%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021實物電商網購額增速-實物電商客單價增速快遞件量增速相關性：99.7%物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖

31、 5：電商滲透率隨著電商新模式的出現持續提升 資料來源：DCCI中國電子商務藍皮書，國家統計局，Wind，中信證券研究部 2018 年以前我國零售電商以淘系為主，貢獻主要快遞龍頭件量 60%70%以上。電商新業態不斷為 GMV 增長提供新動力：拼多多改變淘寶傳統的人找貨模式，轉變為貨找人模式，20182021 年拼多多 GMV 的 CAGR 為 73%。隨著拼多多對下沉市場的持續挖掘，需求紅利韌性可期，但同時實物電商客單均價也不斷下調；2020 年 H2 開始，抖音、快手等直播電商平臺成為快遞量增長的加速器。電商模式電商模式的的不斷演化帶來的需求增量是不斷演化帶來的需求增量是支撐我國快遞件量增

32、長的基石。支撐我國快遞件量增長的基石。圖 6：我國快遞業務量變化與網購額高度相關 資料來源：DDIC，國家郵政局，中信證券研究部 圖 7：2014 年移動互聯網崛起后電商滲透率加快 資料來源：DDIC，國家統計局，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%電商滲透率020040060080010001200020040060080010001200200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021網購額度（百億元，左軸）快遞業務件量（億件，右軸）相關性：98.36%0%5%10%15%20%25%30%20072

33、0082009201020112012201320142015201620172018201920202021電商滲透率 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：高性價比的快遞網絡支撐成為實物電商網上零售額提升的重要支點 資料來源：國家統計局，國家郵政局，中信證券研究部 旺季義烏件量負面影響旺季義烏件量負面影響逐漸逐漸出清出清，通行費減免通行費減免或降通達運輸成本或降通達運輸成本 11.2 分分 義烏作為我國快遞業重點“產糧區”，件量約占全國快遞總量的義烏作為我國快遞業重點“產糧區”，件量約占

34、全國快遞總量的 10%，8 月義烏疫情月義烏疫情導致件量受沖擊，導致件量受沖擊，8 月月 11 日日8 月月 17 日義烏地區靜默管理期間，全國日均快遞單量環比日義烏地區靜默管理期間，全國日均快遞單量環比減少減少 1071 萬單（環比下降萬單（環比下降 3.6%）。）。8 月 3 日以來義烏地區出現疫情擾動，作為全國主要產糧區義烏地區 5 月、6 月日均單量 3308 萬、3776 萬單，占全國單量 11%左右。從 8月 11 日 0 時起，義烏全市實施靜默管理，快遞暫停收發，快遞站點、中轉站暫停營業（除重點物資保障外），原定由義烏中轉的快遞包裹通過該省杭州、金華、諸暨等周邊城市轉運，8 月

35、18 日 0 時起，部分區域解除靜默管理。8 月 11 日8 月 17 日義烏地區靜默管理期間，全國日均快遞單量環比 8 月 4 日8 月 10 日減少 1071 萬單（環比下降 3.6%），環比 8 月 1 日8 月 10 日減少 1441 萬單（環比下降 4.7%）。義烏疫情影響最為嚴重的 8月 11 日8 月 14 日期間，全國日均快遞攬收件量相較于 8 月上旬日均攬件量減少 6.73%，對應件量 2045 萬單。圖 9：義烏快遞件量約占全國件量的 10%-11%資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：義烏全域靜默期間全國日均快遞攬收量環比-3.6%資料來源：交通運輸部，中信證券研

36、究部 0246810121416180200040006000800010000120001400016000180002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05實物電商網上零售額（億元）快遞單票價格（元，右軸）0%2%4

37、%6%8%10%12%14%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07義烏快遞量占全國快遞量比例0.0%-1.9%-3.6%9.9%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2.752.802.852.902.953.003.053.103.153.207.29-8.38.4-8.108.11-8.178.18-8.24快遞日均攬收量（億件）環比（右軸）物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物

38、流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 料料 8 月月義烏地區義烏地區疫情疫情擾動擾動影響影響一周左右一周左右，義烏快遞件量有望在旺季前完成修復義烏快遞件量有望在旺季前完成修復，目目前前全國日均快遞攬收量已恢復至全國日均快遞攬收量已恢復至 3 億件以上。億件以上。從 8 月 21 日 0 時起，義烏全域解除靜默管理，義烏全市快遞業務也隨之恢復收派服務，當天快遞業務量達 3477 萬件。8 月 22 日義烏發送快遞業務量 3974 萬件，與疫情前日均快遞量相比增長 32.5%。目前義烏快遞派送基本恢復正常。義烏實施靜默期以來，部分快遞無法及時處理，造成近期

39、快遞業務處理量暴增，這當中有不少是疫情期間積壓的快遞。從全國快遞攬收數據看，目前日均攬收快遞量已恢復至 3 億件以上，8 月 21 日-8 月 31 日全國日均快遞攬收量在 3.32 億件，相較于 8 月 11 日-8 月 20 日增加 3635 萬件，環比增長 12.3%，預計件量修復有望在旺季前完成。9 月 23 日義烏地區發生外地自駕病例，受益精準防控、迅速反應，9 月 24 日之后義烏地區無新增本土確診病例，我們預計本次擾動對當地快遞影響有限。圖 11：全國快遞攬收量逐步恢復 資料來源：交通運輸部，中信證券研究部 圖 12：日均快遞攬收量已恢復至 3 億件以上 資料來源：交通運輸部，中

40、信證券研究部 浙江管局進行成本定價嘗試，政策端仍維持偏緊狀態。浙江管局進行成本定價嘗試，政策端仍維持偏緊狀態。預計成本定價有望再進一步預計成本定價有望再進一步。前期前期義義烏疫情管控客觀增加履約成本，疊加傳統旺季提價因素，提價節點或漸行漸近。烏疫情管控客觀增加履約成本，疊加傳統旺季提價因素，提價節點或漸行漸近。政策端持續性可期，繼浙江省快遞業促進條例之后，國家郵政局出臺了快遞市場管理辦法(修訂草案)(征求意見稿)，其中明確規定“快遞企業無正當理由不得以低于成本價格提供快遞服務”。2022 年 9 月，浙江省快遞行業高質量發展研討會在舟山舉行，根據浙江省郵政管理局新聞報道：“會議期間，浙師大經管

41、學院教授團隊就快遞企業經營成本測算方法進行了講授，分析了快遞企業經營成本構成、快遞成本控制方法，進一步增強了快遞企業對運營成本的測算和控制能力”。在政策規定的“快遞企業不得低于成本價提供快遞服務”基礎上或有更清晰的指引，成本定價有望再進一步。表 2：“義烏七條”以來關于快遞行業發展的主要政策梳理 時間時間 政策或法規政策或法規 相關部門相關部門 主要內容主要內容 2021/3/15 關于維護行業平穩有序 推進行業高質量發展的實施意見（“義烏七條”）義烏郵政管理局、義烏快遞協會 維護市場秩序、科學制定增速標準，保護合法權益、不得隨意降不得隨意降低派費標準。低派費標準。2021/4/22 浙江省快

42、遞業促進條例(草案)浙江省政府第 70 次常務會議審議通過 規定“快遞經營者不得以低于成本的價格不得以低于成本的價格提供快遞服務”2021/6/23 關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見 國務院，交通運輸部、國家郵政局、國家發展改革委、人力資源社會保障部、商務明確了到“十四五”末期要實現的主要目標，即快遞員群體合法權益保障的相關制度機制基本健全，快遞員群體薪資待遇更趨合理，社保權益得以維護；提出了利益分配、勞動報酬、社會保2.62.83.03.23.43.63.88月1日8月4日8月7日8月10日8月13日8月16日8月19日8月22日8月25日8月28日8月31日9月3日9月6日9月9日

43、9月12日全國快遞攬收量（億件）-10%-5%0%5%10%15%20%2.62.72.82.933.13.23.33.48月上旬8月中旬8月下旬9月上旬快遞日均攬收量（億件）環比（右軸）物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 時間時間 政策或法規政策或法規 相關部門相關部門 主要內容主要內容 部、市場監管總局、全國總工會 險、作業環境、企業主責、規范管理、網絡穩定、職業發展等八項任務措施，初步明確了做好快遞員權益保障工作的路徑。2021/9/29 浙江省快遞業促進條例 浙江省人大常委 規范快遞業經營

44、服務行為，保護消費者、快遞從業人員和快遞經營企業等各方主體合法權益，促進快遞業高質量發展。第 36 條規定：快遞經營企業無正當理由不得低于成本價格無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務。2021/12/3 國家郵政局召開快遞企業座談會 國家郵政局 快遞企業要旗幟鮮明反對“內卷”，防范不正當競爭，防范不正當競爭，反對損害行業利益、損害員工利益的行為。2022/1/7 快遞市場管理辦法(修訂草案)(征求意見稿)國家郵政局 快遞企業無正當理由不得以低于成本價格無正當理由不得以低于成本價格提供快遞服務。2022/9/1 國家郵政局關于支持浙江郵政快遞業高質量發展助力建設共同富裕示范區的實施意見 國家郵

45、政局 工作目標明確，到 2025 年，浙江郵政快遞業發展質量效益明顯提升，服務能力、水平和品質邁上新臺階，行業高質量發展模式率先成型；郵政快遞業創新試點取得標志性成果；快遞員合法權益保障機制趨于成熟；高效能治理能力明顯提升，形成一批可復制可推廣的成功經驗。2022/9/8 浙江省快遞行業高質量發展研討會 浙江省快遞協會、浙江郵管局、義烏郵管局、舟山郵管局 會議要求全省各主要快遞品牌企業，一是要高度重視浙江省快遞業促進條例的貫徹落實，切實推動行業綠色轉型發展；二是要科學經營，通過對快遞運營成本測算，加強對企業運營成本的科學經營，通過對快遞運營成本測算，加強對企業運營成本的科學測算和控制科學測算和

46、控制；三是要加強行業自律，各企業要增強行業自律和規范經營意識，進一步推動全省快遞行業的高質量發展。資料來源：國家郵政局，浙江郵政管理局，中信證券研究部 Q4 通行費減免有望助力通達系上市公司單票運輸成本通行費減免有望助力通達系上市公司單票運輸成本下降下降 1.01.2 分，頭部三家相分，頭部三家相較于較于 2021Q4 單票盈利有望增厚單票盈利有望增厚 5%8%。國務院第 189 次常務會議部署強化交通物流保通保暢和支持相關市場主體紓困政策，全國收費公路統一對貨車通行費減免 10%，減免時間從 2022 年 10 月 1 日 0 時起至 12 月 31 日 24 時結束。運輸成本為快遞公司總部

47、第一大成本項，通行費通常占快遞公司運輸成本的 25%30%，假設 2022Q4 中通、韻達、圓通和申通件量同比分別增長 16%、4%、10%、26%，我們預計四季度中通/韻達/圓通/申通的單票運輸成本在 0.52/0.56/0.52/0.42 元，政策優惠有望使得中通/韻達/圓通/申通的單票運輸成本下降 1.2/1.1/1.2/1.0 分，頭部三家相較于 2021Q4 單票盈利有望增厚5%8%。表 3：Q4 通行費減免對快遞公司單票利潤的影響測算 中通快遞中通快遞 韻達股份韻達股份 圓通速遞圓通速遞 申通快遞申通快遞 2021Q4 件量(億件)63.5 54.4 49.0 34.4 件量同比

48、16%4%10%26%2022Q4 件量(億件)73.9 56.5 53.9 43.4 預計運輸成本(元/件)0.52 0.56 0.52 0.42 通行費占比 30%25%30%30%通行費跌幅 10%10%10%10%稅后單票運輸成本減少 0.012 0.011 0.012 0.010 2021Q4 單票盈利 0.27 0.13 0.23 0.03 稅后運輸成本減少/21Q4 單票凈利 5%8%5%資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 他山之石，他山之石

49、，中國快遞增長更具韌性中國快遞增長更具韌性 197889 年間年間航空及航空及國際國際件驅動件驅動 FedEx CAGR 達達 38%，中國快遞中國快遞增長更增長更具韌性具韌性 對比中美兩國快遞發展歷史，對比中美兩國快遞發展歷史，電商崛起驅動電商崛起驅動中國快遞彎道超車，中國快遞彎道超車，高性價比的物流服高性價比的物流服務也成為催生電商模式嬗變和支撐中國制造出海的重要推動力。務也成為催生電商模式嬗變和支撐中國制造出海的重要推動力。2014 年我國快遞業務量實現 140 億件，首次超過美國，躍居世界第一。2021 年我國快遞業務量首次過千億件，超美日歐洲等發達經濟體的快遞業務量總和?；仡櫭绹爝f

50、發展史可以發現，美國快遞業的發展經歷大致可分為“商務件商務件驅動驅動制造制造業驅動業驅動航空與航空與國際件國際件驅動驅動電商電商驅動驅動”的過程。而中國快遞業高速發展更受益于淘系引領的電商消費的驅動，尤其隨著線上實物滲透率的提升，快遞業與電子商務成為協同進化快遞業與電子商務成為協同進化的共同體、相互促進，的共同體、相互促進，高性價比的物流高性價比的物流服務也成為催生電商模式嬗變和支撐中國制造出海的重要推動力服務也成為催生電商模式嬗變和支撐中國制造出海的重要推動力。圖 13：中國快遞件量彎道超車，2021 年件量為美國 5 倍左右 資料來源：Pitney Bowes，國家郵政局，中信證券研究部

51、圖 14：20 世紀 50 年代美國公路的發展為快遞業奠定基礎 資料來源：CEIC，Wind，中信證券研究部 表 4：美國快遞業發展階段梳理 時間時間 階段階段 運輸方式運輸方式 主要公司主要公司 運輸品類運輸品類 1839 年 發展初期 馬幫、鐵路 富國銀行、First Express 等 貴重物品、異地 B2B 產品等 1850 年 頭部崛起 鐵路、輪船 America Express Company 等 貴重物品、票據等 1929 年 鐵路快遞 鐵路 Railway Express Agency 等 機械零部件、建筑工業品等 1956 年 公路快遞 公路、鐵路 UPS 等現代快遞龍頭涌現

52、 零部件、電子、生物醫藥等產品 1978 年 航空快遞與國際化 公路、鐵路、航空 UPS、FedEX等 醫藥、計算機、精密儀器、跨境運輸等 1995 年 電商發展 公路、鐵路、航空 UPS、FedEX、USPS 等 電子產品、個人快遞、電商快遞等 資料來源：A Brief History Of The Package Delivery Industry（United States Postal Service），中信證券研究部 商務件驅動：商務件驅動：19 世紀 30 年代，美國開始出現私營快遞業務，主要運送貴重物品；19 世紀中期，隨著美國經濟增長和西部地區的淘金熱，西進運動帶來的人口遷徙催

53、生大量的快遞需求，本階段主要是通過鐵路、輪船運送貴重物品、票據、食品和工業品等。制造業驅動：制造業驅動：隨著美國鐵路網絡的完善，20 世紀初美國快遞業進入鐵路時代，承運機器及零部件、建筑工業貨物、旅客行李、食品等；20 世紀 50 年代，美國高速公路網絡不斷完善，與此同時，戰后美國電子、機械等制造業飛速發展，生產企業為降低庫存成140 207 313 401 507 635 834 1,083 0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國快遞數量（億件）中國包裹數量（億件）-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%

54、2%2%3%3%0501001502002503003504004501941194619511956196119661971197619811986199119962001200620132018美國公路長度（萬英里）Yoy（右軸）物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 本傾向第三方物流，B 端客戶的原材料及制成品運輸時對時效提出更高的需求，推動美國快遞業尤其是公路運輸為主的快遞龍頭的迅速發展，干線網絡布局全美 48 個州的 UPS成為現代快遞企業領跑者。航空件與航空件與國際件國際件驅動：驅動：放松

55、航空管制法案打開現代快遞放松航空管制法案打開現代快遞的的時效瓶頸，時效瓶頸，FedEx、UPS 先后布局先后布局、奠定美國快遞市場寡頭競爭的格局奠定美國快遞市場寡頭競爭的格局，同時伴隨美國制造同時伴隨美國制造進軍國際市場進軍國際市場。1978 年，美國國會通過放松航空管制法案，放開航空快遞企業購買全貨機的政策限制及產品定價限制。伴隨著美國經濟信息化的到來，計算機、精密儀器、生物醫藥等高價值產品產生大量快遞需求，FedEx、UPS 等企業先后布局航空隔夜快遞市場和國際市場，FedEx 日均件量由 1978 年 3 萬提升至 1989 年 106 萬單左右，1999 年進一步提升至326 萬單，其

56、國際線收入占比由 1986 年 4.5%提升至 1991 年 34.2%階段性高點。圖 15：FedEx 日均件量由 1978 年 3 萬提升至 1989 年 106 萬單左右 資料來源：FedEx公告，中信證券研究部 圖 16：FedEx 國際線收入占比由 1986 年 4.5%提升至 1991 年34.2%階段性高點 資料來源：FedEx公告，中信證券研究部 電商電商需求需求驅動驅動：20 世紀 90 年代開始，特別是 2010 年以后互聯網的發展及美國快遞業積累的網絡基礎成為網上零售發展的重要支撐。根據美國年度零售貿易調查（ARTS）的數據，美國電商銷售額從 1998 年的 50 億美元

57、增長至 2020 年的 8154 億美元，CAGR為 26.06%。但從電商滲透率來看，對比我國，美國電商滲透率增長緩慢。20112021 年，年，我國電商滲透率由我國電商滲透率由 4.7%快速提升至快速提升至 24.5%，而美國電商滲透率由，而美國電商滲透率由 5.1%增長至增長至 14.5%。相較于中國，美國電商行業缺乏短期內迅猛增長階段，導致相較于中國，美國電商行業缺乏短期內迅猛增長階段，導致快遞快遞件量增速件量增速較為較為溫和溫和。以電商包裹量占比較高的 USPS 為例，USPS 以其較低價格和廣泛的網點覆蓋深受美國電商企業青睞，在美國電商滲透率逐步提升的 2012-2021 年間，U

58、SPS 遞送包裹量從 35 億件增長至 76 億件，CAGR 9%，遠低于我國電商快遞的增速水平。但新冠疫情促進美國電商階段性提升，美國 2020 年電商銷售額增長 43%主要是因為疫情加速消費線上滲透，2020Q3 美國電商滲透率達到歷史高位 16.4%，電商驅動快遞需求放量，2020Q2-21Q1 國際快遞巨頭件量增速維持近幾年高位。55.3%28.2%44.4%58.3%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350FedEx日均件量（萬件/天）Yoy（右軸）4.5%8.0%10.9%19.8%31.8%34.2%31.2%27.4%26.9%2

59、7.2%27.3%0%10%20%30%40%02000400060008000國內收入國際收入國際業務占比（右軸）物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 17：2020 年美國電商零售額增長 43%資料來源：U.S.Bureau of the Census，中信證券研究部 圖 18：美國電商滲透率變化 資料來源：FRED，中信證券研究部 由于由于 2020 年年電商滲透率快速提升，快遞包裹配送需求短期放量，電商滲透率快速提升，快遞包裹配送需求短期放量，美國快遞美國快遞件量增速件量增速在在 202

60、0Q2 攀升至近幾年高位攀升至近幾年高位。與中國市場不同，與中國市場不同，受疫情刺激的電商需求可持續性受疫情刺激的電商需求可持續性不強，不強，2022Q2 美國電商滲透率美國電商滲透率回落至回落至 14.5%。承載大量電商包裹的 USPS 及 UPS 和 FedEx陸運件在 2020 年增速都明顯提升。從快遞件量份額看，根據 Pitney Bowes 的數據，2020 年以電商快遞為主的 USPS 和 Amazon 份額均有增長。但 2021 年，隨著疫情影響減弱，電商滲透率逐步回落，2022 年以來 UPS 和 FedEx 陸運件增速均轉負，2021 年美國快遞 CR4 升至 97%。對比美

61、國，我國快遞增速雖然受疫情防控的影響，2021 年、2022 年 1-8 月對應增速 29.9%、4.4%，但整體增長更具韌性。圖 19：UPS 航空經濟件和陸運件日均件量增速情況 資料來源：UPS 公告，中信證券研究部 圖 20：FedEx航空經濟件和陸運件日均件量增速情況 資料來源：FedEx 公告，中信證券研究部 注：FedEx 一個財年是從 6 月開始，因此 FY20Q4 為 2020 年 25 月，FY21Q1 為2020 年 68 月 50571281540100020003000400050006000700080009000199820192020美國電商零售額（億美元）CAG

62、R 26%增長 43%10.7%11.9%16.4%15.1%14.5%4%6%8%10%12%14%16%18%2011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q2美國電商零售滲透率4%8%23%-11%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2航空經濟件陸運件32%29%30.8%-19.2%

63、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%18Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4航空經濟件陸運件 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 21：受益于電商滲透率提升，2020 年 USPS 包裹量增長 18%資料來源：USPS 官網，中信證券研究部 圖 22：美國主要快遞公司件量份額變化 資料來源：各公司財報，Pitney Bowes，中信證券研究部 對比中美兩國快遞業發展歷程可以

64、發現：1）美國快遞業的發展經歷了“商務件驅動美國快遞業的發展經歷了“商務件驅動制造業驅動制造業驅動跨境業務驅動跨境業務驅動電商電商驅動驅動”的過程，的過程，但受美國消費習慣影響，但受美國消費習慣影響，美國電商行業缺乏短期內美國電商行業缺乏短期內迅速迅速增長增長的階段的階段，電商滲透電商滲透率率提升弱于我國提升弱于我國，導致件量增長導致件量增長相對相對溫和溫和。2）美國美國電商電商亞馬遜亞馬遜平臺平臺一枝獨秀，電一枝獨秀，電商平臺商平臺商業模式商業模式變化不大，變化不大，缺少拼多多等缺少拼多多等多元多元化化電商電商消費模式、充分挖掘潛在需求消費模式、充分挖掘潛在需求，較高的客單價使得相同，較高的

65、客單價使得相同 GMV 催生的快遞需求催生的快遞需求效果效果弱于我國弱于我國。美國電商同等 GMV 情況下催生的快遞需求弱于我國電商市場，其中 2017 2021 年亞馬遜 GMV 占比 37.3%48.0%。正如前文分析，我國拼多多等低價電商平臺使得客單價持續下降，同等 GMV 催生了更多快遞需求，而性價比更高的物流服務也支撐電商模式嬗變挖掘潛在需求，對比海外我國快遞增長更具韌性。3）美國非電商件美國非電商件基數大基數大且且增長緩慢，增長緩慢，高基數效應下，高基數效應下，占比不足占比不足 50%的的電商件對整體電商件對整體件量增長作用有限。件量增長作用有限。美國快遞業受益于 B 端制造業的崛

66、起，在美國電商發展之前，UPS、FedEx 等快遞企業就已經具有較大規模。以 UPS 為例，2010 年美國電商滲透率為 4.6%，UPS 快遞業務總量為 39.4 億件，然而其中電商件約為 8 億件，占比僅為 20%，在龐大的非電商件基數前，電商帶來快遞增量對總量增長貢獻有限。在快遞件量高基數下，伴隨美國 B 端需求增長乏力，電商件帶來的增量使得性價比更高的 USPS 最為受益，對快遞行業驅動韌性與我國快遞市場不可同日而語。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050607080201220132014201520162017201820192020USPS

67、遞送包裹量（億件）Yoy37%38%32%28%24%24%19%16%19%11%21%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021USPSUPSFedExAmazon其它 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 23：截至 2022.06 美國電商平臺市場份額 資料來源：eMarketer,Statista，中信證券研究部 注：2022 年數據截至 6 月 圖 24：20092021 UPS 電商件量與非電商件量增長情況 資料來源：UPS

68、年報，Pitney Bowes，中信證券研究部測算 展望展望 2023-25 年，快遞件量年，快遞件量 CAGR 有望有望超超 12%至至 17001800 億億件件 受多地疫情擾動受多地疫情擾動，我們預計我們預計 2022 年快遞件量同比增長年快遞件量同比增長 6%7%，但但未來未來 3 年快遞行年快遞行業件量業件量 CAGR 有望有望超超 12%至至 17001800 億件億件。根據前文分析，我國快遞業務量增速與實物網購額增速實物網購額增速和電商電商客客單價單價增速增速高度相關，目前“快遞進廠”和“快遞出?！睅淼脑隽繘]有統一口徑的可比數據，因此在測算我國快遞件量增速時，我們結合郵管局對于

69、未來 3 年的宏觀經濟增速判斷和我們前文對于增量的分析進行測算。對于實物電商網購額增速部分的估測，我們通過對 2022-2025 年的 GDP、人均消費支出測算的增速數據對社零總額增速進行估算。從歷史數據看，社零總額增速相較于人均消費支出增速高 1pcts-2pcts。從社零總額增速推算實物電商網購額增速需要對電商滲透率進行判斷。我們認為電商滲透率的提升主要源于下沉市場渠道紅利的持續釋放和新下沉市場渠道紅利的持續釋放和新興電商平臺興電商平臺（抖音電商、快手等）（抖音電商、快手等）對對用戶非計劃性需求、“興趣用戶非計劃性需求、“興趣需求需求”的挖掘”的挖掘。經我們測算，預計 2023-2025

70、年電商滲透率分別為 26.5%、27.5%、27.8%，其中實物網購額增速分別為 7.3%、9.7%、7.5%。表 5：實物網購額同比變化 GDP 增速增速 人均消費支出增速人均消費支出增速 社零總額增速社零總額增速 電商滲透率電商滲透率 實物網購額增速實物網購額增速 2016 6.7%6.8%10.4%12.6%25.6%2017 6.8%5.4%10.2%15.0%28.0%2018 6.6%6.2%9.0%18.4%25.4%2019 8.0%5.5%8.0%20.7%19.5%2020 2.5%-4.0%-3.9%24.9%14.8%2021 8.1%13.6%12.5%24.5%12

71、.0%2022E 4.5%2.5%3.5%25.8%9.0%2023E 5.0%3.5%4.5%26.5%7.3%2024E 5.5%4.7%5.7%27.5%9.7%2025E 5.5%5.3%6.3%27.8%7.5%資料來源：國家統計局，國家郵政局，中信證券研究部預測 43.10%48.00%37.30%37.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192022AmazonWalmartAppleeBayOthers0102030405060UPS電商件量（億件）UPS非電商件量（億件）UPS總件量（億件）物流和出行服務物流和出行服務行

72、業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 隨著 2019 年以來拼多多和抖快電商 GMV 占比的提高，實物電商客單均價下降幅度逐步擴大。但但目前客單均價已處于低位，目前客單均價已處于低位，考慮未來幾年考慮未來幾年品牌商進行直播電商的比率提高，品牌商進行直播電商的比率提高，部分高客單價品類的滲透率部分高客單價品類的滲透率或將或將提高提高，客單價降幅預計收窄，客單價降幅預計收窄。結合 2022 年 1-8 月數據，我們預計 2022 年客單價降幅為 2%，2023 年-2025 年客單均價降幅與疫情前的 2019 年一致，保持每年 3

73、%的降幅。表 6：主要平臺 GMV 占比情況（不考慮其它電商平臺）GMV 占比占比 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 阿里 84.6%76.7%72.4%69.2%63.8%56.1%50.3%京東 15.4%23.3%24.9%24.1%23.2%22.2%22.1%拼多多-2.7%6.8%11.2%14.2%16.4%抖音電商-0.003%1.06%4.26%6.71%快手電商-0.001%0.66%3.24%4.56%拼多多+抖快占比-6.772%12.940%21.691%27.636%實物電商客單價增速-0.8%-3.0%-12.7%-14.8%資

74、料來源：阿里財報、京東財報、拼多多財報、快手招股書、抖音官網、中信證券研究部測算 由于 2022 年以來上海、義烏多地疫情擾動，我們預計 2022 年快遞件量同比增長6%7%。結合我們對于實物電商網購額增速和實物電商客單價增速的估算，我們預計2023-2025 年快遞件量增速分別為 13.3%、15.7%、13.5%，2025 年快遞行業件量有望達到 17001800 億件。表 7：快遞件量增速預測 實物電商網購額增速實物電商網購額增速 實物電商客單均價增速實物電商客單均價增速 電商網購額增速電商網購額增速-客單價增速客單價增速 快遞件量增速快遞件量增速 快遞件量（億件）快遞件量（億件）201

75、6 25.6%-14.89%40.5%51.4%313 2017 28.0%2.47%25.5%28.1%401 2018 25.4%0.79%24.6%26.6%507 2019 19.5%-2.96%22.5%25.3%635 2020 14.8%-12.71%27.5%31.2%834 2021 12.0%-14.83%26.8%29.9%1083 2022E 9.0%-2.0%11.0%6.5%1153 2023E 7.3%-3.0%10.3%13.3%1307 2024E 9.7%-3.0%12.7%15.7%1512 2025E 7.5%-3.0%10.5%13.5%1716 資料

76、來源：國家郵政局、國家統計局、中信證券研究部預測 復盤美國快遞復盤美國快遞價格價格競爭競爭，寡頭寡頭格局格局奠定有序競爭的基礎奠定有序競爭的基礎 復盤美國快遞價格，1982 年-1995 年，美國快遞業也曾經歷兩輪激烈的價格競爭。物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 25：美國快遞行業兩次價格競爭過程復盤 資料來源：The Evolution of The Small Package Express Delivery Industry,1930-2010(Charles W.L.Hill)，中

77、信證券研究部 第一輪價格第一輪價格競爭競爭發生于發生于 19821989 年年，1989 年年 UPS 市占率或升至市占率或升至 20%22%，結，結合自身市占率的提升和盈利訴求，合自身市占率的提升和盈利訴求，UPS 宣布隔夜航空件漲價宣布隔夜航空件漲價 5%，FedEx 和和 Airborne跟漲，行業第一輪價格競爭結束跟漲，行業第一輪價格競爭結束。1981 年 FedEx 推出隔夜快遞，在美國航空快遞需求高增長的背景下，FedEx 航空快遞增速維持在 30%以上。1982 年 9 月 UPS 以 FedEx 一半的價格參與隔夜件市場競爭；1983 年 3 月，航空快遞市場其它參與者紛紛對標

78、 UPS 價格，Purolator、Emery和 Gelco Courier 甚至以更低的價格參與競爭。經過經過 3 年價格戰，年價格戰，1985 年年 UPS 在美國航空件市場在美國航空件市場排名排名第第 2，市占率，市占率提升至提升至 15%，而，而 FedEx 市占率由市占率由 45%下降至下降至 37%。1986 年，Airborne 利潤在一季度下滑 66%，Emery、Purolator 和 USPS航空快遞業務均為虧損，FedEx 單票收入持續下降。1987 年，行業出現整合，Purolator因經營不善被 Emery 收購，然而并購后并未實現良好協同；1989 年 4 月，Em

79、ery 又被Consolidated Freightways 收購。1989 年初，Consolidated Freightways 提出漲價 4%-7%，但市場其它競爭者并未參與漲價，Consolidated Freightways 的市場份額受到蠶食。結合 1995 年市占率數據，我們判斷 1989 年 UPS 市占率在 20%22%，美國快遞市場CR4 在 70%80%，寡頭競爭格局基本形成。結合自身市占率的提升和盈利訴求，1989年 1 月 UPS 宣布隔夜航空件漲價 5%，FedEx 和 Airborne 跟漲，行業第一輪價格競爭結束。-15%-10%-5%0%5%10%15%510

80、152025303540Fedex單票收入（美元)單票收入增速1982年9月，UPS以FedEx一半的航空件價格開啟價格競爭1983年3月，航空快遞公司對標UPS價格。Purolator、Emery等進一步壓低價格1989年1月，UPS宣布隔夜快遞價格+5%，是6年來首次漲價1990-1992年經濟衰退，航空快遞需求下降，行業圍繞B端客戶展開價格戰，UPS率先通過降價獲得客戶1995年末，經濟復蘇,UPS宣布漲價，FedEx和Airborne跟漲，行業價格開始修復 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

81、14 圖 26：1985 年美國航空快遞市場份額 資料來源：The Evolution of The Small Package Express Delivery Industry,1930-2010（Charles W.L.Hill），中信證券研究部 圖 27：1991-1999 年，航空件需求維持相對較高增速 資料來源：SJ Consulting Group，中信證券研究部 第二輪第二輪價格價格競爭競爭發生于發生于 19921995 年，頭部玩家年，頭部玩家 UPS 和和 FedEx 圍繞圍繞 B 端客戶展開端客戶展開價格競爭價格競爭，互相搶奪對方客戶，互相搶奪對方客戶，寡頭格局背景下行業

82、龍頭轉向有序競爭寡頭格局背景下行業龍頭轉向有序競爭。199091 年美國經濟危機導致需求受沖擊，行業開始降價，盡管 1992 年開始需求有所復蘇，但未能順利實現漲價。1994 年，UPS 通過降從 FedEx 手中挖來了大客戶 QVC 和 Gateway 2000，而 FedEx 也通過降價從 UPS 搶來 Williams-Sonoma。1995 年末行業頭部玩家 FedEx 和AirBorne 跟隨 UPS 漲價，行業價格逐步修復穩定，公司利潤率有所修復。1994 年 UPS航空快遞市場市占率提升至 26%，FedEx 市占率下降至 35%。圖 28：1986-96 年主要快遞公司營業利潤

83、率 資料來源：Rivkin,Jan W.Airborne Express.Harvard Business School Case 798-070,February 1998，中信證券研究部 圖 29：1994 年美國航空快遞市場份額 資料來源：The Evolution of The Small Package Express Delivery Industry,1930-2010（Charles W.L.Hill），中信證券研究部 行業經過兩輪價格戰后，行業經過兩輪價格戰后，美國快遞市場美國快遞市場格局逐步穩定格局逐步穩定。1997 年 UPS 和 FedEx 隔夜件定價基本一致，2008

84、 年-2019 年期間漲價節奏也趨于一致，行業進入寡頭競爭階段，快遞龍頭有序參與市場競爭。37%15%14%10%8%8%8%FedExUPSEmeryPurolatorAirborneUSPS其他-5%0%5%10%15%20%1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999隔夜航空件增速航空經濟件增速陸運件增速快遞包裹總量增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%Fedex營業利潤率UPS營業利潤率Airborne營業利潤率35%26%9%4%4%4%18%FedexUPSAirborneEmeryUSPSDHL其他 物流和出行服務物流和出行服

85、務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖 30：價格戰后快遞公司定價基本一致（1997 年隔夜件單價）資料來源：Rivkin,Jan W.Airborne Express.Harvard Business School Case 798-070,February 1998，中信證券研究部，注：UPS 和 FedEx 價格是不同距離價格的平均值 圖 31：美國主要快遞企業平均漲價幅度 資料來源：EcommerceBytes，中信證券研究部 復盤美國快遞價格競爭可以發現：1、快遞行業價格快遞行業價格競爭競爭通常發生于行業高速增

86、長時期，市場參與者通過降價搶占市場通常發生于行業高速增長時期，市場參與者通過降價搶占市場份額份額。美國快遞業價格戰是在航空件需求高增長的背景下發生的，頭部企業通過價格手段獲取份額增長。隨著行業需求趨于穩定，頭部企業的市場份額得到提升，價格競爭意愿也受到抑制，行業將逐步擺脫單純價格競爭。我國快遞的激烈價格競爭發生在電商快遞需求高速增長時期，快遞企業通過低價競爭的方式“以價換量”，隨著需求由高增速階段過渡到中高速增長階段，行業 2019 年到 2021 年一季度的激烈價格競爭難以再現。2、行業、行業進入寡頭競爭階段后進入寡頭競爭階段后，企業行動一致性增強，企業行動一致性增強，從價格競爭發展到有序競

87、爭，從價格競爭發展到有序競爭。美國快遞行業兩次價格競爭后，行業進入寡頭競爭階段，UPS、FedEx 和 USPS 占據行業主要份額，三家企業定價及提價趨于一致，行動一致性增強。2021 年底，中國快遞業CR8 為 80%，2021 年 12 月極兔收購百世，行業出清，目前中國快遞業 CR8 約為 85%。隨著行業從龍頭競爭向寡頭競爭階段過渡，快遞企業將逐步從價格競爭過渡到有序競爭。龍頭龍頭資本開支高峰將過，高質量發展有序競爭資本開支高峰將過，高質量發展有序競爭可期可期 旺季提價漸行漸近旺季提價漸行漸近，主要產糧區提價，主要產糧區提價幅度幅度趨于一致趨于一致 三重因素推動疊加三重因素推動疊加 Q

88、4 旺季件量催化，我們預計旺季件量催化，我們預計 10 月下旬或將開啟月下旬或將開啟提價提價。從歷史數據看，Q4 旺季受電商平臺購物節的影響，單量激增，成本端驅動快遞價格提升。對比2021 年數據，義烏快遞單票價格于 2021 年 3 月開始同比提升、9 月開始加速，10-12 月同比增速分別為 2.1%/8.0%/8.4%，環比增速 0.1%/12.5%/-6.7%。受政策約束，防疫成本、油價上漲等剛性成本增加等因素影響，2022 年以來義烏快遞單票價格同比 2021 年繼續提升，3 月以來單票價格同比增速均為正，8 月單票價格同比增長 4.7%。三重因素推動疊加四季度旺季件量催化，我們預計

89、 10 月下旬或將開啟旺季提價。0102030405060708090100Letter1lb2lb5lb10lb50lbFedExUPS0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%USPSUPSFedEx 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖 32：義烏快遞單票價格同比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 33：義烏快遞單票價格環比增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 34：義烏快遞單票價格變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 主要產糧區提價主要產糧區提價幅度幅度趨于趨

90、于一致，一致，義烏提價有望帶動行業平均價格進一步提升，“價格義烏提價有望帶動行業平均價格進一步提升，“價格洼地”有望持續修復，我們預計不存在產糧區旺季差異性提價的情況。洼地”有望持續修復，我們預計不存在產糧區旺季差異性提價的情況。選取主要產糧區義烏&廣州進行對比，自 2021 年 3 月底以來，隨著政策持續升級，義烏及廣州地區平均單票價格逐步提升。在政策強監管下，義烏提價幅度相對更高。2021 年 10 月較 2021 年8 月，義烏、廣州終端平均價格分別提升 0.50 元/0.33 元；2022 年 3 月較 2021 年 8 月，義烏、廣州終端平均價格分別提升 0.55 元/0.47 元，

91、提價幅度差距收窄。2022 年 6 月以來，廣州規模以上單票價格增速超過義烏，8 月份義烏/廣州單票價格增速分別為 4.8%和12.1%，廣州地區提價明顯。伴隨著各省份推進郵政快遞業高質量發展方案的落實和行業監管的加強，行業自律和規范化建設水平不斷提高，價格洼地有望持續修復，行業潛在的無序競爭及流動需求將得到抑制，行業平均價格有望進一步提升。-15.6%-1.0%2.1%8.0%8.4%12.1%11.2%9.1%2.4%2.3%4.7%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021同比2022同比-10%-5%0%5%10%15%2021環比2022環比2

92、.972.742.762.672.732.652.642.942.943.313.093.243.073.062.912.802.712.762.02.22.42.62.83.03.23.4M12M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220212022 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 35：義烏及廣州平均快遞單價變化（0.3 公斤段）資料來源：中信證券研究部調研 注：網點草根調研數據，可能與實際有出入 圖 36：義烏、廣州規模以上快遞單票價格增速 資料來源：郵管局，中信證券研究部

93、資本開支高峰將過，資本開支高峰將過，逐漸轉向寡頭格局、有序競爭逐漸轉向寡頭格局、有序競爭 3 年年資本開支資本開支高位強化競爭壁壘，未來兩年高位強化競爭壁壘，未來兩年資本開支資本開支或出現明顯下調或出現明顯下調，料通達料通達龍頭龍頭將將更加精準更加精準地地優化網絡結構優化網絡結構。2020 年以來通達系頭部 3 家加速推進車輛及物業的自有化以替代租賃，我們測算 Capex 中與土地和中轉場建設相關的投入占比在 70%以上，驅動產能提升，龍頭競爭優勢持續深化。2022H1 中通、韻達、圓通資本開支分別同比下降26%/59%/4%。2023 年快遞頭部玩家 Capex 規?；虺霈F明顯下調，料將更加

94、精準地優化網絡結構，快遞行業有望從高速增長轉入高質量發展階段。圖 37：20142022H1 通達系資本開支情況（億元）圖 38：2018 年通達系快遞資本開支出現分化 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 1.632.132.181.511.841.981.31.41.51.61.71.81.92.02.12.22.32021年8月下旬2021年10月下旬2022年3月中旬義烏廣州-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%義烏單票價格增速廣州單票價格增速0102030405060708090100中通韻達圓通申通百世22

95、1H Capex 同比中通-26%韻達-59%圓通-4%申通-6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中通韻達圓通申通百世 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 39：2020 年以來中通資本開支 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 基礎設施自有化強化降本增效能力，土地與廠房占據資本開支基礎設施自有化強化降本增效能力，土地與廠房占據資本開支 70%。2020 年以來中通、韻達和圓通加速推進車輛及物業自有化替代租賃，資本開支中土地和中轉場建設相關的投入或占比 70%以上，有

96、利于增強降本增效能力。相比租賃運力及租賃土地，自有運力及自有土地最大優點在于自主可控程度高、成本低，除剛開始投入的購置資金外無其他費用，但租賃運力價格會在旺季上漲且可能存在運力緊缺情況。以中通為例，觀察中通 20172021 年資本開支，可以發現廠房和設備的資本開支占據總資本開支 90%附近，土地自有化以及車輛自有化有利于成本下降。中通 20172020 年單票核心成本下降迅速，20202022H1 單票核心成本保持穩定，2022H1 單票運輸成本主要受到油價大幅上漲的影響，預計隨著油價逐漸回落，中通單票核心成本有望重新回到下降通道。2022H1 中通增加自有車輛 100 輛，未來隨著規模效應

97、的提升以及通達系龍頭份額的不斷集中，預計頭部企業將不斷優化成本結構，與尾部企業拉開差距。圖 40：中通快遞單票核心成本變化 圖 41：中通快遞自有車輛季度新增情況 資料來源：中通快遞公告，中信證券研究部 資料來源：中通快遞公告，中信證券研究部 圓通圓通速遞速遞推薦邏輯已從“預期差”轉向“推薦邏輯已從“預期差”轉向“高高確定性”，確定性”，2022H2 公司公司繼續深化全面數繼續深化全面數字化轉型，進一步推動加盟商融資、客服運營等數字化系統的應用。字化轉型，進一步推動加盟商融資、客服運營等數字化系統的應用。2022H1 圓通速遞資7,237 8,361 3,243 1,822 1,421 1,9

98、71 967 93 114 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000202020212022H12022Q12022Q2中通資本開支變化（百萬人民幣）購買廠房、設備和車輛購買土地使用權同比增幅1%3,3369,3281,801環比降幅15%同比降幅26%1,5359,2080.830.770.680.620.500.520.520.430.390.380.340.310.300.330.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92016201720182019202020212022H1單票運輸成本單票分揀成本300200500300150750 75035

99、022502004503505030050010000500100015002000250018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2中通自有車輛季度新增情況 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 本開支同比微降 4%至 23 億左右，受益于上半年單票凈利持續修復產生 10 億左右自由現金流。8 月 9 日圓通客戶管家新功能“直通總部”正式上線，客戶管家是公司為客戶研發的數字化管理工具，新功能針對急件加急

100、、高價物品催件、理賠爭議、理賠超時四類商家常見的“緊急”類型問題，商家客戶可以通過“客戶管家”直接聯系總部處理疑難快件問題，為提高客戶服務體驗、優化客戶結構再增數字化利器。料 2022H2 公司將繼續深化全面數字化轉型，進一步推動加盟商融資、客服運營等數字化系統的應用，繼續賦能加盟商。2021 年 7 月圓通速遞推薦邏輯更多為“預期差”“預期差”，目前已轉向“高高確定性”確定性”。2021 年或為公司資本開支階段高點，目前公司 70%80%的轉運中心完成自有化改造，2023 年資本開支規模有望進一步下調，單票凈利持續改善的確定性強。圖 42：圓通速遞單票核心成本變化 圖 43：面向總部、網點和

101、客戶的全面數字化管理 資料來源：圓通速遞公告，中信證券研究部 資料來源：圓通之家微信公眾號 風險因素風險因素 1.宏觀經濟增速下行；2.電商網購需求放緩，旺季提價不及預期；3.價格競爭加劇超預期；4.油價、人工成本持續上漲；5.局部疫情影響超預期。投資建議投資建議 投資策略投資策略：短期疫情擾動導致快遞件量低增速無需過度悲觀，我們認為電商滲透率的提升源于下沉市場渠道紅利的持續釋放和新興電商平臺（抖音、快手等）對用戶非計0.660.470.550.510.340.310.330.310.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90單票運輸成本單票中心操作成本 物流

102、和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 劃性需求、“興趣需求”的挖掘。對比海外我國快遞增長更具韌性，我們預計 202325 年全國快遞件量 CAGR 有望超 12%至 17001800 億件。隨著銷售旺季到來，10 月下旬旺季快遞提價或將開啟，同時快遞公司資本開支高峰將過，助力快遞轉向高質量發展。圓通速遞推薦邏輯已從“預期差”轉向“高確定性”，2022H2 公司繼續深化全面數字化轉型，進一步推動加盟商融資、客服運營等數字化系統的應用。對比美國，197889 年間航空及國際件驅動 FedEx CAGR38

103、%，復盤海外，中期國際件有望成為我國快遞龍頭重要增長極，同時寡頭格局成為快遞市場有序競爭的重要基礎。繼續推薦單票盈利修復持續疊加產品分層，電商快遞龍頭優勢明顯的中通快遞中通快遞，數字化優勢持續推進，業績確定性強的圓通速遞圓通速遞，產能投放陣痛期結束后迎來業績回報期，2022 扣非凈利有望大幅增長，估值仍頗具吸引力的順豐控股順豐控股。表 8：20202023 年通達快遞公司單票凈利及預測（元/件）中通中通 韻達韻達 圓通圓通 申通申通 20Q1 0.16 0.17 0.16 0.05 20Q2 0.32 0.09 0.21 0.01 20Q3 0.26 0.08 0.12-0.03 20Q4 0

104、.24 0.08 0.09 0.01 21Q1 0.12 0.06 0.12-0.04 21Q2 0.22 0.05 0.07-0.03 21Q3 0.20 0.07 0.07-0.04 21Q4 0.27 0.13 0.23 0.03 2021 0.21 0.08 0.13-0.02 22Q1 0.20 0.08 0.24 0.04 22Q2 0.28 0.05 0.20 0.03 22Q3 E 0.24 0.12 0.18 0.04 22Q4 E 0.25 0.14 0.18 0.04 2022 E 0.25 0.10 0.20 0.04 2023 E 0.26 0.14 0.20 0.0

105、5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 9：20202023 年通達快遞公司業務量及預測（億件）中通中通 韻達韻達 圓通圓通 申通申通 中通中通Yoy 韻達韻達Yoy 圓通圓通Yoy 申通申通Yoy 20Q1 24 19 17 11 20Q2 46 37 33 24 20Q3 46 40 34 24 20Q4 54 45 43 29 21Q1 45 36 31 21 89%89%89%91%21Q2 58 47 43 27 26%25%30%12%21Q3 57 47 42 28 23%17%26%15%21Q4 64 54 49 34 17%20%13%20%2021 223 184

106、 165 111 31%30%31%26%22Q1 52 43 37 27 17%20%18%26%22Q2 62 42 44 30 7%-9%2%11%22Q3 E 62 48 47 35 8%3%10%25%22Q4 E 71 59 55 45 12%8%12%30%2022 E 247 193 182 137 11%5%10%23%2023 E 284 221 210 171 15%15%15%25%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 物流和出行服務物流和出行服務行業行業物流專題報告系列物流專題報告系列 162022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 表 10：20

107、202023 年通達快遞公司歸母凈利及預測（億元）中通中通 韻達韻達 圓通圓通 申通申通 中通中通 Yoy 韻達韻達 Yoy 圓通圓通Yoy 20Q1 3.7 3.3 2.7 0.6 20Q2 14.5 3.5 7.0 0.1 20Q3 12.0 3.4 4.2-0.7 20Q4 12.9 3.8 3.8 0.3 21Q1 5.3 2.3 3.7-0.9 42%-32%37%21Q2 12.7 2.2 2.8-0.8-12%-36%-60%21Q3 11.4 3.4 3.1-1.1-5%0%-26%21Q4 17.2 7.1 11.4 1.0 33%84%200%2020 43.1 14.0

108、17.7 0.4-13%-47%-12%2021 47.0 15.0 21.0-1.8 9%7%19%22Q1 10.5 3.5 8.9 1.0 98%51%141%22Q2 17.6 2.0 9.2 0.8 38%-13%232%22Q3 E 14.8 5.8 8.4 1.4 30%72%171%22Q4 E 17.8 8.2 9.9 1.8 4%16%-13%2022 E 60.7 19.4 36.4 5.0 29%30%73%2023 E 73.9 31.0 40.9 8.5 22%60%12%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 11：重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱 代碼

109、 收盤價 EPS PE 評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 圓通速遞 600233.SH 20.75 0.61 0.99 1.22 1.31 33 20 16 15 買入 順豐控股 002352.SZ 47.22 0.87 1.35 1.86 2.47 56 36 26 20 買入 中通快遞-SW 2057.HK 188.30 7.24 8.58 10.96 13.63 27 23 18 14 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 備注：股價為 2022 年 10 月 9 日收盤價 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明

110、：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究

111、報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。

112、本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中

113、信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報

114、告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介

115、于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披

116、露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發

117、；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securit

118、ies Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Li

119、mited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進

120、行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaz

121、a 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：

122、英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員

123、會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limi

124、ted，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。