工程機械行業框架：2023年挖機周期見底；中國品牌邁向全球-221016（98頁）.pdf

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1、浙商機械國防團隊2023年挖機周期見底；中國品牌邁向全球工程機械行業框架2022年10月姓名姓名姓名郵箱郵箱郵箱電話電話電話證書編號證書編號姓名邱世梁姓名王華君郵箱郵箱電話18516256639電話18610723118證書編號S1230520050001證書編號S1230520080005證券研究報告UZiWdUiYxUdYsZpUaQ8QaQnPrRmOoMkPrQmMjMoPpQ7NnMmMuOpPmQwMoNnP添加標題95%核心觀點：2023年挖機周期見底；中國品牌競爭力提升，逐步邁向全球001、逐步磨底，期待邊際改善：工程機械得挖機者得天下，本輪景氣高點盈利能力較上輪有所下滑，后續

2、有望逐步改善1）工程機械中市場規模前三大品類：土方機械（1500-2000億）、起重機械（700-1000億）和混凝土機械（600-1000億），合計約占35%50%。得挖機者得天下：挖掘機市場規模1300-1500億，約占總規模16%20%，是最大的單一品類工程機械。2）挖掘機、履帶吊、隨車吊和攪拌車本輪（2021年）銷量高點約是上一輪（2011）高點2倍；上市公司收入也是上一輪高點2倍，但凈利潤僅是上一輪高點的1.6倍，行業凈利率由11%下降2.4pct至8.6%；上一輪景氣高點（2010-2012年）3年平均ROE為25%，本輪景氣高點（2019-2021年）3年平均ROE為16%，相比

3、下滑9pct。2、市場空間與競爭格局：到2025年CAGR約3%，國產品牌市占率提升，海外競爭力增強1）空間：2021年我國工程機械收入超過8000億，同比增長超過3%。根據協會預測，到2025年規模超過9000億元，CAGR約為3%。2）國內挖機市場：國產品牌強勢崛起，歐美品牌穩中有升，日韓份額大幅下降；行業集中度明顯提升：CR2由2010年28%提升至2020年44%，提升16pct；CR5由2010年56%提升至2020年70%，提升14pct。三一、徐工市占率大幅提升，卡特彼勒是10多年唯一市場份額提升的外資品牌，小松、日立、斗山、神鋼是市場份額下滑最多的四家外資品牌。3）海外挖機市場

4、：挖機海外收入連續7年保持高速增長，出口銷量占比迅速提升，2022年1-9月出口增速71%，占比40%，顯著平滑國內下行周期。3、核心驅動：國內房地產景氣度下行，基建投資力度加大，行業需求邊際改善，出口持續維持高增長，周期平滑作用明顯，行業將逐步筑底。1）挖掘機：國內新增需求放緩，更新需求占據主導，替代需求長期存在，預計2023年見底。出口市場持續高增長，對挖機銷量貢獻由2021年20%提升至2022年40%-50%。2）高機：集中度有望進一步提升，租賃服務商制造商。3）叉車：2021-2025年收入規模CAGR13%，海外需求帶來持續驅動力。4）盾構：行業未來三年收入規模CAGR8%，期待抽

5、水蓄能應用增量。4、投資建議：持續聚焦強阿爾法屬性龍頭。推薦三一重工、恒立液壓，中聯重科、徐工機械、華鐵應急；持續看好杭叉集團、安徽合力、中鐵工業、浙江鼎力。5、風險提示：地產、基建投資不及預期，出口不及預期。1、行業：逐步磨底，期待邊際改善目錄2、挖機：國內周期下行筑底，預計2023年見底4、叉車：2021-2025年收入規模CAGR13%，海外需求帶來持續驅動力5、盾構：行業未來三年需求CAGR約8%，期待抽水蓄能應用增量3、高機：集中度有望進一步提升，租賃服務商制造商6、投資建議：持續聚焦強阿爾法屬性龍頭行業：逐步磨底，期待邊際改善01Partone5中國工程機械：預計2025年收入規模

6、9000億，五年CAGR為3%012021年中國工程機械行業營收超過8000億元，到2025年營收達到9000億，2020-2025年行業營收CAGR為約為3%6資料來源：工程機械行業“十四五”發展規劃、浙商證券研究所品類：土方機械、起重機械和混凝土機械國內市場規模居前三02主要工程機械產品市場規模：土方機械（1500-2000億）、起重機械（700-1000億）和混凝土機械（600-1000）7資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所添加標題品類：挖機銷量多，規模最大，得挖機者的天下038資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所從銷量看：2021年挖掘機銷量34.3萬臺，銷量僅次于叉車

7、從市場規?？矗?021年國內挖掘機對應市場規模在1300-1500億，是市場規模最大的單一品類工程機械資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所A股上市公司主要涉及9大工程機械產品，市場規模占比超50%04A股上市公司主要涉及土方、起重、混凝、路面、樁工機械和工業車輛、掘進裝備、高空作業、礦用車輛9大類產品9資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所添加標題95%中國工程機械主要上市公司業務構成0510資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所添加標題95%歷史復盤：挖掘機、履帶吊、隨車吊和攪拌車本輪銷量高點約是上一輪高點2倍0611資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所挖掘機、履帶吊

8、、隨車吊和攪拌車本輪銷量高點約是上一輪高點2倍主要工程機械產品上一輪銷量高峰上一輪銷量低谷本輪銷量高峰本輪銷量高峰是上一輪銷量高峰的倍數年份銷量（臺）年份銷量（臺）年份銷量（臺）挖掘機201117835220155634920213427841.9汽車吊201135461201688782020541751.5履帶吊201119162016829202139912.1隨車吊201210076201678772021255632.5塔吊201135455201695682020500001.4混凝土泵車201112030201628112020119171.0攪拌車201146370201624

9、44220201052432.3攪拌站20137740201537152020122001.6裝載機201124683220166093520211405090.6推土機20101354220151978202169140.5平地機2011505920152620202169901.4壓路機2010254782015103882021195190.8攤鋪機2011326620141735201927380.8添加標題95%歷史復盤：挖掘機上升/下降的平均周期約5年（60個月）0712資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所工程機械歷史上經歷了兩輪上升周期（200505-201104,72個月

10、，剔除200810-200909次貸危機影響為60個月）；201605-202104,60個月）和一輪下降周期(201105-201604,60個月），目前進入新一輪下降周期（202105-？）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%200501200504200507200510200601200604200607200610200701200704200707200710200801200804200807200810200901200904200907200910201001201004201007201010201101201104201107201

11、110201201201204201207201210201301201304201307201310201401201404201407201410201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204挖機月度銷量同比增速汽車吊月度銷量同比增速添加標題95%歷史復盤：基建逆周期調節作用明顯，

12、三次拉動效果顯著0813資料來源：國家統計局、中國工程機械協會、浙商證券研究所-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%20050220050520050820051120060320060620060920061220070420070720071020080220080520080820081120090320090620090920091220100420100720101020110220110520110820111120120320120620120

13、9201212201304201307201310201402201405201408201411201503201506201509201512201604201607201610201702201705201708201711201803201806201809201812201904201907201910202002202005202008202011202103202106202109202112202204挖機月度銷量同比增速基建投資當月值同比增速挖掘機月度銷量增速與基建月度增速的相關系數僅為0.15，相關性較弱。二者只有在上升周期的前期具有較強的相關性，下降周期中由于基建具有穩增

14、長、逆周期的屬性，挖機銷量增速與基建增速相背離。添加標題95%歷史復盤：挖掘機月度銷量增速與房屋新開工面積增速相關性強0914資料來源：國家統計局，中國工程機械協會、浙商證券研究所-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%20050220050520050820051120060320060620060920061220070420070720071020080220080520080820081120090320090620090920091220100420100720101020

15、1102201105201108201111201203201206201209201212201304201307201310201402201405201408201411201503201506201509201512201604201607201610201702201705201708201711201803201806201809201812201904201907201910202002202005202008202011202103202106202109202112202204挖機月度銷量同比增速房屋新開工面積:當月同比挖掘機月度銷量增速與房屋新開工面積月度增速的相關系數僅為

16、0.52，相關性較強。房屋新開工面積增速具有順周期屬性，其與挖掘機景氣周期方向基本一致，二者的相關性強。添加標題歷史復盤：營收和凈利潤規模創新高，三大龍頭占比有所下滑1015資料來源：Wind、浙商證券研究所行業整體收入和凈利潤規模創新高，盈利能力有所下滑：2021年工程機械行業上市公司營業收入3948億元，是2011年1928億元的2倍左右；凈利潤為338億元，是2011年213億的1.6倍；行業凈利率由11%下降2.4pct至8.6%三大龍頭的收入和凈利潤占比有所下滑：2021年三一+中聯+徐工三家上市公司收入占比65%，較2011年67.5%下降2.5pct；2021年三一+中聯+徐工三

17、家上市公司凈利潤占比72%，較2011年98%下降26pct添加標題95%歷史復盤：行業ROE與上輪景氣高點相比，有所下降1116資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所（SW工程機械）報告期凈資產收益率-平均(整體法，%)銷售毛利率(整體法，%)銷售凈利率(整體法，%)總資產周轉率(整體法，%)資產負債率(整體法，%)2003-12-3118.219.87.71.247.92004-12-3113.919.16.21.151.12005-12-318.018.54.11.051.82006-12-3116.321.27.31.251.12007-12-3128.622.711.01.35

18、3.72008-12-3119.621.77.51.161.82009-12-3127.522.69.41.163.82010-12-3132.425.912.41.156.52011-12-3127.926.612.91.055.22012-12-3115.925.810.00.757.52013-12-317.523.15.90.656.42014-12-311.822.91.90.456.72015-12-31-1.822.1-2.50.356.32016-12-31-1.622.6-1.80.457.72017-12-315.623.14.90.554.22018-12-3110.02

19、3.96.90.756.32019-12-3115.326.09.40.755.32020-12-3118.724.710.20.858.12021-12-3114.622.18.70.755.3上一輪景氣高點（2010-2012年）3年平均ROE為25%，本輪景氣高點（2019-2021年）3年平均ROE為16%，相比下滑9pct。主要是盈利能力、總資產周轉率相比上輪高點有明顯下降，權益乘數（資產負債率）基本維持穩定95%歷史復盤：產品均價穩中有降，銷售量是上輪高點2倍左右1217資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所盈利能力下降：創新高的銷量帶來的規模效應可抵消部分因為產品價格下降帶來

20、盈利能力下降95%歷史復盤：原材料較上輪景氣高點處于高位，固定資產凈值是上輪高點2.4倍1318資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所189277379476506660-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700固定資產凈值（億元）同比增速盈利能力下降：原材料漲價、新增固定資產帶來的折舊都對盈利能力產生不利影響添加標題95%歷史復盤：三一、中聯研發費用率是上一輪景氣高點2倍、6倍1419資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所2.6%2.1%2.7%2.7%2.9%3.0%2.4%2.8%2.0%3.1%4.8%5.0%6.1%0.9%0.

21、8%0.9%1.2%1.5%1.7%1.5%1.5%1.3%2.0%3.5%5.1%5.8%2.7%1.6%3.1%3.2%5.0%5.1%4.0%3.6%3.3%3.2%0%1%2%3%4%5%6%7%2009201020112012201320142015201620172018201920202021三一重工中聯重科徐工機械添加標題95%歷史復盤：三一、徐工信用減值損失率與上輪景氣高點相差不大1520資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所0.6%0.9%0.6%0.6%0.3%0.6%-0.3%1.0%1.9%1.8%3.7%2.3%1.8%1.5%0.7%0.7%0.3%0.7%

22、0.4%0.4%0.9%0.1%0.7%1.6%1.9%2.8%3.9%1.0%1.1%2.6%1.1%0.1%0.6%1.5%0.3%0.7%0.4%1.6%1.6%2.8%3.3%3.0%0.8%1.3%1.9%2.2%0.3%-1%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021三一重工中聯重科徐工機械添加標題95%歷史復盤：壞賬計提比例徐工最謹慎，三一次之，中聯相對寬松1621資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所賬齡合計徐工機械三一重工中聯重科柳工應收賬款壞賬

23、準備 計提比例應收賬款 壞賬準備 計提比例應收賬款 壞賬準備 計提比例應收賬款 壞賬準備 計提比例 應收賬款 壞賬準備 計提比例合計116700799165457.85%348620135740510.25%19686761631688.29%43882042235725.1%639808391636.12%1年以內91977181988782.2%2586522517302.0%1689780347312.1%3450478520621.5%520464135892.6%1至2年12393281037888.4%5434995435010.0%1068971069010.0%37592994

24、312.5%80981988012.2%2至3年47518315080731.7%20970910485450.0%41051821020.0%1606171888011.8%23863525422.0%3年以上75785046307261.1%146471146471100.0%13094810953783.6%40118014319935.7%145001044072.0%3至4年1310473674728.0%22905801735.0%878371789620.4%6899322146.7%4至5年1170495553647.4%260921956975.0%715232085029.

25、2%1814143278.9%5年以上36164922427162.0%8195181951100.0%24182010445343.2%57875787100.0%添加標題95%歷史復盤：人均創收和創利均創新高，但邊際效用減少；2021年人均薪酬增長快于人均創收增長1722資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%人均創收同比增速人均薪酬同比增速年份/公司/指標人均創收（萬元）人均薪酬（萬元）三一重工中聯重科徐工機械三一重工中聯重科徐工機械200358296220046555672005494970200682596220079

26、973672008837371200976112171201080144193201198161199201213415221112.210.612.2201313114316614.512.012.3201413312714616.914.713.4201514510811418.613.313.4201616913212522.616.313.0201727117321427.417.815.1201832119031030.116.716.8201941022841030.416.520.0202040727748730.615.920.4202145125854541.116.123.

27、7添加標題95%歷史復盤：存貨周轉率基本持平，應收賬款周轉率、固定資產周轉率低于上輪景氣高點，從而拉低總資產周轉率1823資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所（SW工程機械）0%200%400%600%800%1000%1200%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021存貨周轉率(整體法)應收賬款周轉率(整體法)固定資產周轉率(整體法)國際化：全球工程機械預計2022年銷量同比-5%，銷售額同比-6%192021年全球工程機械銷量119萬臺，同比增長10%；銷售額約為1143

28、億美元，同比10%；Off-Highway預計2022年全球工程機械銷量同比-5%，銷售額同比-6%。24資料來源：Off-HighwayResearch、浙商證券研究所（注：Off-HighwayResearch產品范圍：挖機/裝載機/挖裝/滑裝/推土機/平地機/攤鋪機/非公路自卸車/越野叉車，不含混凝土機械、起重機等，市場規模偏?。?9 100 85 60 77 103 92 87 82 69 70 89 113 109 108 119 113-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140全球工程機械銷量（萬臺）yoy772 982 877

29、 564 777 1072 990 926 872 734 732 877 1101 1046 1039 1143 1075-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400全球工程機械銷售額（億美元）yoy國際化：全球工程機械龍頭崛起的必經之路202018年全球工程機械銷售額約1100億美元，中國占比約為23%；77%的市場空間在海外。根據英國Off-HighwayResearch提供的數據，2018年全球非道路工程機械設備銷量創下110萬臺的歷史新高，零售額約為1100億美元。這一數字超過了2011年和2007年的高點。25

30、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國北美西歐日本印度其他地區-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%全球中國北美西歐日本印度全球不同國家工程機械銷售額增速：中國、印度市場增速較快全球不同國家工程機械銷售額增速：中國、印度市場增速較快2018年美國工程機械銷售額全球占比年美國工程機械銷售額全球占比31%，中國占比，中國占比23%資料來源：中國工程機械工業協會，英國工程機械咨詢有限公司Off-HighwayResearch，浙商證券從需求的絕對體量看，發達經濟體美國、日本、歐洲的工程機械增速雖然相對較低，但總需求量較大。從需求增速來看，新興經濟

31、體增速較高。國際化：中美日三足鼎立，徐工、三一、中聯齊進10強211、2021年全球工程機械制造商50強銷售額2327億美元，同比20.8%。其中中國企業占比24.2%；美國占比22.9%；日本占比21.2%；2、亞洲企業的收入由2020年的52.1%下降至50.2%；歐洲企業營收由去年的25.2%上升至26.3%，北美企業營收從22.3%增長至23.2%26資料來源：KHL、工程機械雜志社、浙商證券研究所添加標題95%國際化：海外主要上市公司業務構成2227資料來源：Bloomberg，公司年報、浙商證券研究所分類股票代碼股票名稱市值（億元）2021年主營業務構成狹義工程機械CAT.N卡特彼

32、勒7954建筑工程43%，能源和交通33%，資源業務19%,金融產品6%6301.T小松制作所1690建筑機械及車輛90%，工業機械及其他8%，金融產品2%VOLVB.ST沃爾沃建筑設備2918卡車61%，建筑設備25%，發動機4%，金融產品4%約翰迪爾有機農業37%，農業和草地27%，建筑與林業26%，金融產品8%6305.T日立建機361建筑機械及其他85%，礦山機械15%利勃海爾建筑采礦機械64%，其他產品36%（otherproductsareas）斗山INFRACORE建筑機械81%，發動機及能源轉化裝備19%，零部件博世力士樂移動解決方案58%,消費品27%,工業技術8%,能源和建

33、筑技術7%PH.N派克漢尼汾2378多元工業83%,航空航天系統17%ETN.N伊頓3762電氣（美國）37%，電氣（全球）28%，航空13%，車輛13%，液壓器件7%，電動交通2%7012.T川崎重工236摩托車及發動機30%,航空系統20%，能源解決方案及海洋裝備20%,精密機械及機器人17%,鐵路車輛8%,其他5%叉車6201.T豐田工業1375工業車輛66%、汽車28%、紡織機械3%KGX.DF凱傲集團438卡車及其他63%、供應鏈解決方案37%高空作業平臺TEX.N特雷克斯171高空作業平臺56%,材料加工44%OSK.N豪士科422門禁設備42%,安防設備31%,滅火救援裝備15%

34、,商貿12%URI.N聯合租賃1467一般租賃76%,溝壑、動力及流體解決方案24%租賃商添加標題95%國際化：國產品牌強勢崛起，歐美份額額穩中有升，日韓大幅下降2328資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所國產品牌強勢崛起：國產品牌挖機憑借高性價比和快速及時的服務能力，市場份額不斷擴大。國產銷量占比從2009年30%上升至2020年的71%；歐美品牌穩中有升：歐美品牌依靠在大挖等高端市場的品牌和產品優勢，市場份額穩步提升。歐美銷量占比從2009年10%上升至2020年的13%；日韓份額大幅下降：作為國產品牌的直接和主要競爭對手受沖擊最大，韓系和日系的銷量占比從2009年22%、37%下降

35、至2020年的8.3%和7.5%37%8%22%8%10%13%30%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200920102011201220132014201520162017201820192020日系占比韓系占比歐美占比國產占比添加標題國際化：三一、徐工國內市占率提升；卡特是唯一份額上升的外企2429資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所國產品牌：三一、徐工市占率大幅提升，三一提升接近20pct，徐工提升接近15pct；中聯2020年重新進入挖機市場，當年市占率2.3%外資品牌：卡特彼勒是10多年外資品牌中唯一市場分提升的，提升4pct；小松、日立、斗山、神鋼是

36、市場份額下滑最多的四家外資品牌行業集中度在提升：CR2由2010年28%提升至2020年44%，提升16pct；CR5由2010年56%提升至2020年70%，提升14pct8.5%0.4%3.4%0.0%2.8%0.0%28.0%15.9%7.9%8.2%3.1%2.3%0%5%10%15%20%25%30%三一占比徐工占比柳工占比臨工占比山河占比中聯占比201020206.2%13.3%4.5%6.5%14.4%10.5%8.9%10.3%5.9%2.8%2.4%2.4%1.8%1.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%卡特占比斗山占比 沃爾沃占比 現代占比小松占比日立占比神鋼占

37、比20102020添加標題國際化：海外競爭力提升，收入持續高速增長，平滑國內下行周期2530資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所挖機海外收入連續7年保持高速增長挖掘機2016年-2021年出口銷量增速均保持20%以上的增速。2018年及2021年基本實現翻番。2022年1-9月也保持71%的增速。挖機出口銷量占比迅速提升,顯著平滑了國內下行周期近2年伴隨國內銷量增速下滑，出口占比迅速提升，2019年突破10%，2022年1-9月已達到40%。46%91%50%-4%-68%76%54%75%-7%-21%-3%28%32%97%39%30%97%71%-80%-60%-40%-20%0%

38、20%40%60%80%100%120%0100002000030000400005000060000700008000090000出口銷量（臺）yoy5%7%8%8%7%2%2%3%7%7%7%10%10%7%9%11%11%20%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%出口銷量占比挖機：國內周期下行筑底，預計2023年見底02Partone31國內周期下行，預計2023年見底00321、挖機需求：基建、房地產增量需求；自然淘汰、環保標準、電動化帶來的更新需求；人工及競品的替代需求2、驅動因素：國內新增需求放緩，更新需求占據主導，替代需求長期存在，預計2023年見底。出

39、口市場持續高增長，對挖機銷量貢獻由2021年20%提升至2022年40%-50%3、行業空間：2022年-2025年挖機銷量分別為280492臺、256589臺、340930臺、404177臺，銷量增速分別為-18%，-9%，33%、19%，CAGR4.2%；2022年-2025年國內更新需求分別為98135臺、115007臺、130130臺、170938臺，占比分別為54%，91%，71%，74%4、投資建議：推薦三一重工、恒立液壓、徐工機械、中聯重科5、風險提示：地產、基建投資不及預期，出口不及預期挖掘機需求模型：新增需求、更新需求和替代需求0133數據來源：公開資料、浙商機械研究所95%

40、新增需求：2021年挖機保有量超過200萬臺，新增需求占比23%0234數據來源：中國工程機械協會、Wind、浙商機械研究所；假設設備更新周期10年。當年的保有量=前10年實際需求量累計值；實際需求量=當年挖機銷量+進口量-出口量；當年新增需求=當年理論保有量上年理論保有量。根據我們測算，2021年國內挖掘機保有量約206萬臺，新增需求為6.3萬臺95%新增需求：挖機保有量與基建相關性弱，與房地產新開工面積強0335數據來源：中國工程機械協會、Wind、浙商機械研究所；挖掘機保有量與基建投資、房地產新開工面積、采礦業投資和農民工人數相關。其中基建投資由于常作為逆周期調節的工具，在統計意義與挖機

41、保有量的相關性不強，相關系數僅為0.3；房地產新開面積由于挖機保有量相關性最強，相關系數為0.7，采礦業投資、農民工人數與挖機保有量相關系數分別為0.66/0.66年份相關系數挖掘機保有量增速1基建投資增速-名義0.31房地產新開工面積增速0.73采礦業投資增速0.66農民工人數增速0.66-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2009201020112012201320142015201620172018201920202021挖掘機保有量增速（Y)基建投資增速-名義(X1)房地產新開工面積增速(X2)采礦業投資增速(X3)農民工人數增速(X4)新增需求：挖機出口增長強勁

42、，2022年9月出口銷量占比超過50%0436數據來源：中國工程機械協會、浙商機械研究所出口增長強勁：2021年出口銷量6.8萬臺，同比增長97%；2022年1-9月出口銷量8萬臺，同比增長71%出口占比大幅提升：2021年挖機出口占比20%，2022年1-9月出口占比40.1%，其中7-9月占比分別為48.4%、49.7%、和50.3%010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,0002004年1月2004年6月2004年11月2005年4月2005年9月2006年2月2006年7月2006年12月2007年5月2007年10月2008年3月2008

43、年8月2009年1月2009年6月2009年11月2010年4月2010年9月2011年2月2011年7月2011年12月2012年5月2012年10月2013年3月2013年8月2014年1月2014年6月2014年11月2015年4月2015年9月2016年2月2016年7月2016年12月2017年5月2017年10月2018年3月2018年8月2019年1月2019年6月2019年11月2020年4月2020年9月2021年2月2021年7月2021年12月2022年5月挖掘機出口銷量（臺）出口占比（%）（右軸）新增需求：海外高景氣和國內企業市場份額提升是出口高增長原因0537數據來源

44、：小松官網、三一重工年報、浙商機械研究所海外市場高景氣：除中國、日本以外，北美、歐洲和印尼2021年小松開工小時數恢復正增長；2022年9月印尼、北美小松開工小時數同比增長7.2%和4.8%，遠好于中國、日本、歐洲的-0.7%、-4.6%和-7.8%；國內企業市場份額提高：三一重工挖掘全球市場份額快速提升，海外市場份額突破6%，較2020年提升2個百分點，海外銷量排名進入前五，在印尼、泰國等15個國家市場份額第一-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%小松開機小時數同比-日本小松開機小時數同比-北美小松開機小時數同比-印尼小松開機小時數同比-歐

45、洲小松開機小時數同比-中國更新需求：2023年是挖機本輪自然更新需求的最低點0638數據來源：中國工程機械協會、浙商機械研究所假設：自然更新：10年壽命。設備從第6年更新，第6-10年更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%；當年自然更新需求=T-6年*10%+T-7年*20%+T-8年*40%+T-9年*20%+T-10年*10%；2022年更新需求9.8萬臺，對應的分別是20122016年實際需求量乘以相應更新比例；2023年更新需求8.5萬臺，對應的分別是2013-2017年實際需求量乘以相應更新比例更新需求：國三切國四預計未來5年每年新增約3萬臺更新需求0739數據來源：中

46、國工程機械協會、浙商機械研究所全國機構政策名稱核心要點2007/4/1國家環?？偩址堑缆芬苿訖C械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法(中國I、II階段)發布了非道路第一階段和第二階段排放標準，其中國一標準2007年10月1日開始實施，國二標準2009年10月1日開始實施。2013/5/1工信部關于實施重型柴油車國四排放標準的通知自2013年7月1日起，新申報重型柴油車產品均應符合國四排放標準，停止受理國三重型柴油車新產品。2013/7/1北京市環保局 北京市2013-2017年清潔空氣行動計劃自2013年7月1日起，北京非道路工程機械設備從二階段排放標準升級到三階段標準；2015年1月起，新增

47、非道路動力機械必須達到第四階段排放標準。未達標的非道路動力機械，依法禁止在京銷售和使用。2016/4/1國家環?？偩株P于實施國家第三階段非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放標準的公告自2016年4月1日起，除農用機械之外，所有制造、進口和銷售的非道路移動機械不得裝用不符合國三標準的柴油機。2020/7/1(國六a）2023/7/1(國六a）國家環境部、國家質檢總局輕型汽車污染物排放限制及測量方法(中國第六階段)最遲2020年7月1日起,所有銷售和注冊登記的輕型汽車符合國六a標準；最遲2023年7月1日起，所有銷售和注冊登記的輕型汽車符合國六b標準2022/12/1生態環境部非道路柴油移動機械污

48、染物排放控制技術要求 國四”排放標準將于2022年12月1日正式實施年份2023年實施國四標準前未更新的舊機臺數201312648201430841201540072201665699合計1492602023年實施國四標準前仍未更新的舊機臺數約15萬臺；假設在未來5年集中更新掉，預計每年將新增3萬臺更新需求更新需求：電動化帶來的產品技術升級將促使舊機加速更換0840公司名稱 挖掘機 自卸車 攪拌車 裝載機叉車高空作業車起重機 鏟運車港口牽引車卡特彼勒沃爾沃小松利勃海爾三一重工徐工機械柳工中聯重科山河智能北方股份山推股份國機常林安徽合力杭叉集團浙江鼎力2017-2018年部分廠商開始研發電動化產

49、品2019-2020年主要廠商開始研發電動化產品2021-2022年部分廠商開始小批量銷售電動化產品2023-2024年主要廠商將推出自己主力電動化產品2025年工程機械迎來第一個電動化高峰期全球主要工程機械主機廠目前在售或在研的電動化工程機械產品預計到2025年工程機械將迎來電動化第一個銷售高峰全球主要工程機械主機廠都在儲備電動化產品，預計2023年電動化產品將批量上市，2025年首個銷售小高峰數據來源：各公司官網、浙商機械研究所添加標題工程機械電動化：發動機率先替代、有輪子和固定應用場景最易實現0941資料來源：浙商機械【三一重工】深度：電動化助力公司：從跟隨到超越，邁向全球工程機械龍頭，

50、浙商證券研究所1、技術路徑：首先是用電驅動代替常規的柴油發動機驅動，能量利用率由10%提高到22%；其次是液壓執行裝置被電動執行裝置取代，目前能耗最大的是液壓傳動系統，效率只有50%左右；（注：三一電動科技有限公司評估）2、應用場景：1）輪帶式車輛比履帶式車輛要更快實現電動化；2）作業環境在相對封閉無煙及固定場景更容易實現電動化3、產品類別：攪拌車、渣土車和挖掘機、裝載機、起重機預計將是最快規?；瘜崿F電動化的工程機械產品。車輛類型實現電動化的有利條件自卸車（渣土車）有輪子，充電方便；鋼廠、煤礦這些國有高污染、高能耗企業率先切換牽引車、渣土車港口牽引車有輪子，短途場景適配與環保節能需求攪拌車有輪

51、子，充電方便；城市對高污染、高排放車輛限制/禁止運行叉車封閉作業環境、短途運輸、充能方便高空作業平臺固定工作場景；無排放無噪音裝載機以短途運輸為主，包括煤礦轉運場、化工廠、鋼鐵廠、物流、港口等，充能方便起重機適配短途場景但在極限承重上仍有提升空間挖掘機小挖和迷你挖在工作范圍固定且用電量適中混凝土泵車底盤電動化，而上裝泵送則有柴動發動機進行工作中的傳動替代需求：人工替代將對小型挖掘機、泵車等產品形成長期利好1042數據來源：國家統計局、中國工程機械協會、浙商機械研究所勞動力短缺、人工成本持續上升，小型挖機、泵車等產品替代人工的趨勢不可逆轉從2010年至2020年10年間，小挖（=13t）在國內挖

52、機銷量占比從33%上升至接近53%2020年我國農民工人數首次出現負增長，同比減少1.8%小挖（制造商03Partone47集中度有望進一步提升，租賃服務商制造商00481、高機需求：高效率、低成本（經濟驅動因素），作業安全性（重要驅動因素）2、市場空間及格局：對標美國成熟市場，無論從總保有量、人均保有量還是產品滲透率來看，中國高空作業平臺市場潛力巨大，未來至少還有3-5倍成長空間，未來行業集中度將進一步提升3、新機銷量規模：預計2022年-2025年國內高機保有量分別為47.8萬臺、59.6萬臺、74.3萬臺、92.6萬臺；高機銷量主要來自新增需求，對應國內銷量分別為9.4萬臺、11.8萬臺

53、、14.7萬臺、18.3萬臺；增速分別為-19%、26%、25%、24%，CAGR為21%4、高機租賃規模：預計2022年-2025年國內高機租賃保有量分別為40.2萬臺、50.7萬臺、63.9萬臺、80.5萬臺；收入規模177.8億元、224.8億元、284.3億元、359.3億元，收入規模CAGR為26%5、投資建議：租賃服務商制造商；推薦華鐵應急、浙江鼎力6、風險提示：地產、基建投資不及預期。高空作業平臺下游應用廣泛，與房地產相關性較弱0149資料來源：浙江鼎立招股說明書、浙商證券研究所1、高空作業平臺常見的有直臂式、曲臂式、剪叉式、桅柱式、門架式和桅柱爬升式。2、產業鏈：中游主要包括高

54、空作平臺制造商以及租賃服務商。3、下游應用領域廣發，主要用于廠房建設、場館建設、機場火車站、市政工程等，與房地產相關性較弱。資料來源：華經情報網、浙商證券研究所2019-2021年銷量CAGR為44%，剪叉式銷量占比約85%0250資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所1、2019-2021年，我國高空作業平臺銷量分別為7.7/10.4/16萬臺，同比增長5%/35%/55%，CAGR約為44%。2、2019-2021年剪叉式年度銷量占比穩定在85%，其次是臂式，臂式銷量占比逐漸提升，2022年占比約11.4%，較2019年提升1.1個百分點。資料來源：中國工程機械協會、華經產業研究院、浙

55、商證券研究所高效率、低成本是國內市場發展的主要經濟驅動因素0351資料來源：浙商證券研究所測算傳統腳手架高空作業平臺設備需求量5050每臺設備租賃費/月90元/套6000元/套工期16個月14個月設備租賃費用總計7.2萬350萬每臺設備需要人員數量31人員費用（6000元/月工資）1440萬360萬費用總計1447.2萬710萬節省費用程度51%1、2021年我國建筑業從業人數為5283萬人，下降1.6%，連續三年減少。2、建筑業城鎮單位就業人員月平均工資逐年提升，施工隊伍的平均年齡逐年上升，促使機械替代人工。3、高空作業平臺具有效率高、減少人工需求，通過合理性假設與測算，節省費用51%。資料

56、來源：國家統計局，中國建筑業協會資料來源：國家統計局，中國建筑業協會資料來源：國家統計局，中國建筑業協會作業安全性是國內市場發展的重要驅動因素0452資料來源：中國住建局、浙商證券研究所2021年全國共發生房屋市政工程生產安全事故734起，其中高空墜落事故共發生383起，占事故總數的52%國內高空作業平臺租賃市場起步晚，對標北美成熟市場潛力大0553對標美國成熟市場，無論從總保有量看、還是從人均保有量、產品滲透率來看，中國高空作業平臺市場潛力巨大1、從市場總保有量來看，2020年我國高空作業平臺保有量約為24.1萬臺，同比增長61.7%，而美國的保有量為73萬臺，約為我國的3倍；2、從人均保有

57、量來看，2020年美國高空作業平臺人均保有量約為22.1臺/萬人，我國人均保有量的1.7臺/萬人，僅為美國的1/13；從產品滲透率來看，3、2020年美國高空作業平臺產品滲透率（設備臺數與GDP之比）約為3.5臺/億美元，我國產品滲透率1.6臺/億美元，為美國46%。2015-2020年中美高空作業平臺保有量對比2021-2025年國內銷量CAGR21%，租賃收入規模CAGR26%0654根據中國工程機械工業協會的數據，2021年我國高空作業平臺的設備保有量為38萬臺，其中租賃市場占比83%，對應租賃市場設備保有量32萬臺。根據宏信建設招股書的預測，2021-2025年設備保有量的年復合增速將

58、達到24.6%，2025年設備保有量將達到93萬臺。未來高空作業平臺的租賃滲透率仍將持續提升，我們預計2025年達到87%，對應2025年國內高空作業平臺租賃市場保有量81萬臺?；炯僭O預測思路：以高空作業平臺保有量、設備平均價格、出租率、租售比測算國內高空作業平臺租賃市場規模。高空作業平臺保有量：2021年中國高空作業平臺設備市場保有量為38.4萬臺，根據宏信建設招股書的預測，2021-2025年設備保有量的年復合增速將達到24.6%，2025年設備保有量將達到93萬臺。目前國內高空作業平臺租賃滲透率已高達83%，預計未來逐漸提升，假設2025年租賃滲透率達到87%，則2025年中國高空作業

59、平臺租賃市場保有量為81萬臺。高空作業平臺平均價格：全球高空作業平臺價格在各地區之間存在一定差異，中國本土品牌市場發展迅速，一定程度上替代了高價的進口產品從而有效降低了國內高空作業平臺市場均價?？傮w而言，近幾年全球高空作業平臺市場價格以年均3%-4%左右的幅度下降，按此測算，2025年高空作業平臺平均價格為2.62萬美元/臺。我們假設國內高空作業平臺價格比全球平均價格低10%，即假設2025年國內高空作業平臺的平均價格為15萬元人民幣/臺。出租率：假設高空作業平臺的年均出租率為85%，未來出租率保持穩定。租售比：目前高空作業平臺的租售比約為30%，即價值1億元的設備每年可實現收入3000萬元。

60、預計未來高空作業平臺租賃需求持續景氣，租金價格將長期保持相對穩定，由于設備采購單價下降，租售比預計會有小幅提升。我們假設2025年高空作業平臺租售比將達到35%，年復合增速為4%。國內新增銷量：假設全部自來保有量新增需求。資料來源：宏信建設招股說明書 浙商證券研究所2021A2022E2023E2024E2025E中國高空作業平臺設備市場保有量(萬臺)38.447.859.674.392.6國內新增銷量（萬臺）11.69.411.814.718.3國內銷量增長率36%-19%26%25%24%租賃市場占比83%84%85%86%87%中國高空作業平臺租賃市場保有量(萬臺)31.940.250.

61、763.980.5全球高空作業平臺市場價格(萬美元/臺)3.022.912.812.712.62中國高空作業平臺市場價格(萬人民幣/臺)17.316.716.115.515中國高空作業平臺設備市場規模(億元)664.2798.7960.31154.61388.3出租率85%85%85%85%85%租售比30%31%32%34%35%中國高空作業平臺租賃市場收入規模(億元)140.6177.8224.8284.3359.3制造商競爭格局-全球美國企業份額過半，鼎力占據國內龍頭07551、2021年全球高空作業平臺制造企業10強（全球銷售額排名）中，美國捷爾杰、吉尼合計份額達51%，徐工機械、浙江

62、鼎力、臨工重機、星邦智能、中聯重科排名第5、6、7、8、9名，合計份額27%，仍有較大的提升空間。2、國內來看，浙江鼎力以高市占率，較高業務收入權重占據國內高空作業平臺制造商龍頭。在前5強公司中，2021年浙江鼎力銷售額占比26%，與徐工機械共處第一梯隊，高空作業平臺在公司收入占比達94%，遠高于徐工、中聯。2021年2020年2019年徐工機械4%5%6%浙江鼎力94%95%96%中聯重科5%1%-資料來源：AccessInternational、浙商證券研究所資料來源：AccessInternational、浙商證券研究所各上市公司高空作業平臺在公司收入中占比資料來源：公司公告、浙商證券研

63、究所國內前5強各公司銷售額占比添加標題制造商競爭格局-浙江鼎力剪叉式銷量增速及毛利率下滑明顯0856添加標題1、2018-2021年，臂式收入CAGR為100%，剪叉式收入CAGR為30%，臂式收入增長強勁。2、2021年臂式銷量占比8%，收入占比35%，剪叉式銷量占比85%，收入占比60%；剪叉式毛利率比臂式15pct。3、2018-2021年，由于上游原材料、海運費波動以及下游競爭加劇，相比2018年，2021年臂式毛利率下滑16pct、剪叉毛利率下滑8pct。資料來源：wind、浙商證券研究所添加標題制造商競爭格局-龍頭浙江鼎力業績短期承壓，盈利能力下滑0957添加標題資料來源：wind

64、、浙商證券研究所添加標題租賃商競爭格局-租賃比逐漸提高，行業集中度略有上升1058添加標題1、2019-2021年，租賃市場保有量CAGR為62%，租賃比由2019年的81%提升至2021年的83%。2、2019-2021年頭部租賃商宏信建設、華鐵應急、眾能聯合大幅提高設備保有量，2021年分別占比30%，15%，13%。3、2021年CR3為58%，相比2019年提升3pct。資料來源：公司官網、公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司官網、公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司官網、公司公告、公開資料、浙商證券研究所添加標題租賃商競爭格局-宏信建設對高空作業平臺租賃業務更敏感1159添加標題

65、宏信建設業務構成華鐵應急業務構成宏信建設高空作業平臺租賃業務占比73%，華鐵應急占比42%。宏信建設對高空作業平臺租賃市場更敏感。資料來源：wind、浙商證券研究所資料來源：wind、浙商證券研究所租賃商競爭格局-華鐵應急收入增速趕超，凈利潤增速差距縮小12601、收入規?？?，2021年華鐵應急26億元，宏型建設61億元，華鐵應急收入增速超過宏信建設。2、歸母凈利潤看，2021年，華鐵應急凈利潤5億元，宏型建設7億元，華鐵應急利潤增速與宏信建設差距縮小。資料來源：wind、浙商證券研究所資料來源：wind、浙商證券研究所租賃商競爭格局-行業毛利率下滑，華鐵盈利能力高于宏信13611、2019-

66、2021年，毛利率、凈利率均有所下滑，宏信建設毛利率下滑5pct，華鐵應急毛利率下滑19pct，華鐵應急下滑更明顯。2、2021年，華鐵應急毛利率52%，凈利率23%，顯著高于宏信建設，毛利率高出6pct，凈利率高出11pct，盈利能力強于宏信建設。3、2019-2021年，宏信建設ROE水平大幅下滑，2021年略低于華鐵應急1.4pct。資料來源：wind、浙商證券研究所資料來源：wind、浙商證券研究所叉車：2021-2025年收入規模CAGR13%，海外需求帶來持續驅動力04Partone622021-2025年收入規模CAGR13%，海外需求帶來持續驅動力00631、叉車需求：行業銷量

67、近5年CAGR24%，周期3-4年，兼具成長性與周期性，其中內燃平衡重叉車以40%銷量占比，貢獻63%的收入。2、核心驅動：（1）行業需求與制造業、物流業景氣度高度相關。受叉車市場低價競爭、平衡重叉車電動化、人工板車替代、宏觀經濟周期波動等因素驅動，明后年叉車行業有望快速增長；（2）全球行業集中度較高，國內企業更具成長性，全球市占率逐步提升，電動化、智能化助力提升國產品牌競爭力。3、市場空間：銷量規模：預計2022年-2025年銷量分別為116萬臺、131萬臺、146萬臺、158萬臺；增速分別為6%、13%、11%、9%，CAGR為10%。收入規模：預計2025年收入規模達650億，2021-

68、2025年CAGR為13%。4、競爭格局：雙寡頭競爭，2021年合計市占率48%，杭叉ROE水平高于合力，周轉率與凈利率為主要因素。5、投資建議：推薦杭叉集團、安徽合力6、風險提示：制造業、物流業景氣度不及預期，出口不及預期行業銷量近5年CAGR24%，周期3-4年，兼具成長性與周期性0164資料來源：浙江鼎力招股說明書、浙商證券研究所64資料來源：Wind，浙商證券研究所1、叉車主要類型包括：內燃平衡重式叉車、電動平衡重叉車、電動乘駕式倉儲叉車、電動步行式倉儲叉車，分別對應歐美分類標準的/、類叉車，叉車下游應用廣泛，主要應用于港口、車站、機場、貨場、工廠車間、倉庫、流通中心和配送中心等。2、

69、行業銷量近5年復合增長率24.3%，表現出3-4年的周期性，景氣度上行周期約為2-3年，本輪周期于2019年到達拐點，2020年增速回暖，目前行業下游景氣度仍處于上升通道，2022年叉車行業景氣度有望持續。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200000400000600000800000100000012000002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年行業總銷量（臺）增長率內燃平衡重叉車以40%銷量占比，貢獻63%的收入0265資料來源：W

70、ind，浙商證券研究所65資料來源：Wind，浙商證券研究所1、電動步行車倉儲叉車銷量占比快速提升，擠壓了內燃平衡重叉車銷量占比。電動步行車倉儲叉車銷量2015年-2021年CAGR為39%，銷量占比由2015年的23%提升至2021年的48%，內燃平衡重叉車銷量占比由2015年的63%降低至2021年的40%。2、內燃平衡重叉車以40%銷量占比，貢獻了63%收入。2021年內燃平衡重叉車收入規模占比63%，其次是電動平衡重駕乘式叉車為24%，平衡重式叉車合計占比87%。2021年內燃平衡重叉車收入占比達63%電動步行倉儲叉車銷量占比逐年提升添加標題95%行業需求與制造業、物流業景氣度高度相關

71、0366資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所叉車下游應用廣泛，制造業和物流業占比近75%資料來源：中國工業車輛分會、浙商證券研究所1、叉車下游應用十分廣泛，制造業和物流業占比接近75%，其中交通運輸、倉儲物流占比20%。2、叉車銷量主要受宏觀經濟影響，其增速與“晴雨表”制造業PMI指數增速高度相關。叉車銷量與制造業PMI高度相關95%倉儲叉車與快遞業景氣度高度相關0467資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所資料來源：中國工業車輛分會、浙商證券研究所倉儲叉車（、類車）銷量增速與快遞業務量增速相關，快遞業2011-2016年爆發式增長后，近三年業務量增速仍維持在24%以上。添加標題

72、95%平衡重叉車與制造業GDP吻合較好0668資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：wind、浙商證券研究所1、考慮兩個變量：制造業GDP、制造業投資額，平衡重式叉車與制造業景氣度有較大相關性。經過對比分析，制造業GDP與平衡重式叉車銷量更為相關，2、2020年叉車銷量增速顯著高于制造業GDP增速，主要系去年疫情復工復產后，由龍頭為首發起的降價競爭市占率帶動需求刺激、勞動力替代加速、制造業投資前置等因素所致。添加標題銷量預測：2021-2025年CAGR為13%，2025年銷量158萬臺0769銷量假設：1、2015-2021年,叉車銷量/制造業GDP從1.23臺/億元逐步上升至1.77

73、臺/億元?；谑袌龈偁幖半妱犹娲碳は缕胶庵厥讲孳嚌B透率提升，2022-2025年該比例為1.8臺/億元2、2015-2021年制造業GDP復合增速為7.8%，我們假設2022年-2025年制造業GDP增速為5%、7%、7%、7%3、電動乘駕式倉儲叉車所占比例較小，除2019年銷量下滑外，2015-2018年呈穩定增長趨勢，2021年同比增速為41%。2015-2021年復合增速為12.5%，假設2022-2025年該類叉車銷量增速分別為5%、15%、10%、10%4、電動步行式倉儲叉車銷量增長來源于對人力板車的替代以及下游行業對步行式叉車需求的增長。2015-2021年，電動步行式倉儲叉車銷

74、量年平均增速為39%?；诖宋覀兗僭O2022-2025年該類叉車銷量增速分別為4%、20%、15%、10%2019202020212022E2023E2024E2025E制造業GDP（億元）264,137265,943313,797329,487352,551377,229403,636YOY5.20%0.70%17.99%5.00%7.00%7.00%7.00%平衡重式叉車銷量（臺）373,166466,230554588593,076634,592679,013726,544YOY-1.60%24.90%8.30%6.94%7.00%7.00%7.00%銷售密度（臺/億元）1.391.75

75、1.771.81.81.81.8電動乘駕式倉儲車銷量（臺）9,32311,0771557316,35218,80420,68522,753YOY-22.90%18.81%40.59%5.00%15.00%10.00%10.00%電動步行式倉儲車銷量（臺）225,852322,932529221550,390660,468759,538835,492YOY9.70%50.00%63.88%4.00%20.00%15.00%10.00%叉車銷量合計（臺）608,341800,2391,099,3821,159,8181,313,8641,459,2361,584,789YOY1.90%31.50%

76、37.38%5.50%13.28%11.06%8.60%資料來源：wind，浙商證券研究所測算添加標題規模預測：2021-2025年CAGR為13%，2025年規模達650億0870單臺價格假設：1）叉車各品類型號眾多，同類型號不同品牌價格不一，在此選用各品類暢銷款的市場均價。2）內燃叉車在國四標準實施后，架設標準車均價提升17-20%至6.4-6.6萬元，我們取中間數6.5萬元，同時假設2025年平衡重式叉車中內燃叉車占比80%，與2021年持平。3）電動平衡重叉車中，鋰電池占比提升（鉛酸電池價格便宜但實用效率較低），2025年均價將提高到11萬元。4）受制造業人工成本上升影響，電動乘駕式倉

77、儲車和電動步行式倉儲叉車均價分別提高到5.5萬元和1.2萬元。受叉車市場低價競爭、平衡重叉車電動化、人工板車替代、宏觀經濟周期波動等因素驅動，明后年叉車行業有望維持較高速度增長，2025年國產叉車整車市場規模有望達到近650億元?，F價現有銷量現有規模預計價格預計銷量預計規模（萬元，2021A）（萬臺，2021A）（億元，2021A）（萬元，2025E）（萬臺，2025E）（億元，2025E）內燃平衡重叉車5.544.2243.16.558377.8電動平衡重叉車911.3101.71115159.8電動乘駕式倉儲叉車51.685.52.312.65電動步行式倉儲叉車152.952.91.283

78、.5100.2合計110405.7181650.5資料來源：浙商證券研究所測算國內競爭格局：雙寡頭競爭，2021年合計市占率48%0971資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所71雙寡頭競爭格局形成，行業集中度提升。國內叉車行業兩大龍頭合力、杭叉合計市場份額由2018年的43%快速提升至2021年的48%。1、國內企業中，海外品牌的市占率下降趨勢明顯，2021年占比8%。2、頭部杭叉、合力2021年合計市占率48%，同比下滑，杭叉市占率比合力高出，近年兩家公司市占率差距在0.5%-2.5%之間。3、2021年由于下游需求下滑、競爭激烈、2020年高基數及疫情影響等因素，杭叉、合力增速大幅

79、下滑，但仍保持20-25%的較快增長。資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所國內競爭格局：杭叉收入、利潤增速較快，2020凈利潤反超。1072資料來源：Wind，浙商證券研究所72資料來源：Wind，浙商證券研究所1、2016-2021年，合力收入由62億元增長至154億元，年均復合增速為20%，歸母凈利由4億元增長至6.3億元，年均復合增長10%；2、2016-2021年、杭叉收入由54億元增長至145億元，年均復合增速為22%，歸母凈利潤由4億元增長至9億元，年均復合增長18%，收入、利潤增速均快于合力。競爭格局-杭叉毛利率、凈利率整體高于

80、合力1173資料來源：Wind，浙商證券研究所73資料來源：Wind，浙商證券研究所1、2016-2021年，毛利率整體均走低，2021年，合力毛利率實現反超，略高杭叉0.5個百分點。2、2019年開始，合力凈利率與杭叉再次拉大，2021年，杭叉凈利率高合力1.8個百分點。3、盈利能力的不同與兩家公司擴張策略不同有關，杭叉集中生產方式能最大化產能利用率，降本增效；合力5大生產基地，遍布東西南北，效率稍差。隨著銷量不斷增長，合力運輸成本節約優勢將會顯現，盈利水平差距有望收窄。競爭格局-杭叉ROE水平高于合力，周轉率與凈利率為主要因素。1374資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所74資料來

81、源：Wind，公司年報、浙商證券研究所1、杭叉ROE水平高于合力，資產周轉率與凈利率差距為主要因素。2021年合力、杭叉ROE（攤?。┓謩e為13.6、15.8%，相差2.2個百分點。2、根據杜邦連環替代分析結果可知，資產周轉率、銷售凈利率分別影響6、1.4個百分點，為主要影響因素；權益乘數為反向影響，拉回1.4個百分點差距。杭叉盈利水平較強主要系資產運營效率高、成本費用控制較好所致。銷售凈利率資產周轉率權益乘數ROE（平均）安徽合力4.11%1.441.911.27%杭叉集團6.27%1.571.7617.27%各因素的影響6%1.4%-1.4%6%添加標題全球發展狀況：全球行業集中度較高，國

82、內企業更具成長性1475資料來源：現代物料搬運、浙商證券研究所1、國內叉車龍頭規模僅為國際龍頭10%左右，提升空間巨大。根據2020年美國現代物料搬運雜志發布數據，日本豐田叉車在2019年共銷售28.2萬臺叉車，占到全球銷量比重為18.9%，實現收入133.6億美元，穩居世界第一。2、國內叉車企業安徽合力、杭叉集團營收分列第7、第8，僅為豐田10%左右。從銷量來看，2019年全球銷量前五企業占比超過60%，行業集中度較高。合力、杭叉2019年分別銷售叉車15.2萬臺、13.9萬臺，位居世界第3、第4。中國叉車單價較低，后市場尚未充分開發，加之國內叉車市場需求持續旺盛，國內叉車企業規模提升空間巨

83、大。2019年國際叉車企業收入規模（億元）2019年國際叉車企業銷售銷售臺量占比資料來源：現代物料搬運、浙商證券研究所添加標題1576資料來源：Wind，CITA和海關總署、浙商證券研究所1、2009-2021年中國叉車銷量全球占比提升22pct，2021年占比達到47%。2、2016-2021年我國出口叉車數量由10萬臺增至32萬臺，年均復合增速為25%，出口占比維持25%左右。全球發展狀況：國產全球市占率逐步提升，海外拓展空間巨大資料來源：中國工程機械工業協會、浙商證券研究所添加標題叉車電動化、智能化大勢所趨，電動步行式倉儲叉車增速較快1677資料來源：Wind，浙商證券研究所1、電動叉車

84、占比呈上升趨勢，類車增速最高。受環保政策及室內作業環境要求驅動，電動叉車需求持續增長，2013-2021年電動叉車銷量占比由27.1%逐年遞增至60%。2、類車主要替代傳統手動板車，技術壁壘低，能夠大幅降低人工勞動強度，2021年類車銷量增速為64%，呈加速增長態勢，遠高于其他品類叉車。資料來源：Wind，浙商證券研究所盾構：行業未來三年需求CAGR約8%，期待抽水蓄能應用增量05Partone78行業未來三年需求CAGR約8%，期待抽水蓄能應用增量00791、盾構機需求：2017-2021年盾構需求量CAGR24%，軌交地鐵應用約占75%，2021年軟巖盾構機規模占比約43%2、核心驅動：（

85、1）行業需求與城市軌交地鐵建設高度相關，未來軌交地鐵規劃里程數增速處于較低水平。（2）期待抽水蓄能應用打開盾構機未來增長空間，目前已實現抽水蓄能項目初步應用。3、市場空間：以2021年564臺盾構機需求量為基數，2022-2024年軌交地鐵建設等穩增長工程帶來的盾構機需求分別為603、678以及712臺。預計設備單價呈略緩慢下降趨勢，按3500萬/臺均價測算，2022-2024年盾構機市場規模為211億、237億以及249億元，CAGR約8%。4、競爭格局：國內“兩鐵”雙寡頭競爭，2020年合計銷售額占比約68%。中鐵工業收入規模較大，增長較穩定，鐵建重工盈利能力遠高于中鐵工業。5、投資建議：

86、推薦中鐵工業、看好鐵建重工6、風險提示：交軌地鐵投資建設不及預期，抽水蓄能應用不及預期2017-2021年盾構需求量CAGR24%，軌交地鐵應用約占75%0180資料來源：中鐵工業招股說明書、浙商證券研究所1、盾構機應用于地下工程建設，適用于城市地鐵隧道、水工隧道、越江隧道、鐵路隧道、公路隧道及市政管道等，其中，軌交地鐵應用占比70%-80%。2、相比于2010年，2021年我國盾構需求量增加了6.7倍，2017-2021年盾構需求量CAGR為24%。資料來源：交通運輸部、浙商證券研究所軟巖盾構機規模占比約43%，驅動設備成本占比約42%0281資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所1、從盾

87、構機細分市場結構來看，軟巖盾構機仍是我國最為主要的產品，2019年軟巖盾構機市場規模占比達43%，其次是軟土盾構機，規模占比32%。此外，還有硬巖盾構機和復合盾構機，軟巖和軟土需求更廣泛。2、以某型直徑11米盾構機為例，盾構機驅動設備（刀盤、刀盤驅動）成本占比42%，為主要成本；電氣設備（殼體及推進液壓缸，鉸鏈液壓缸）、推進設備（PLC、模塊、電控箱等）各成本占比約15%。2019年軟土、軟巖盾構機規模占比合計74%資料來源：大型盾構費用構成及分攤研究、浙商證券研究所直徑11米盾構機中驅動設備成本占比42%0382傳統城市交運帶動行業未來3年需求量CAGR約8%基本假設：由于隧道挖掘工作一般在

88、地鐵通車前2-3年進行，因此我們假設當年盾構機需求采用未來第二年和第三年里程的平均數計算，且每臺盾構機一年的掘進公里數為2-2.5公里。預測思路：以2021年564臺盾構機需求量為基數，2022-2024年軌交地鐵建設等穩增長工程帶來的盾構機需求分別為603、678以及712臺。預計設備單價呈略緩慢下降趨勢，按3500萬/臺均價測算，將帶來2022-2024年盾構機市場空間約為211億、237億以及249億元，行業需求量未來三年復合增長率約達8.1%。年份城市軌交運營里程（公里）YOY（%）地鐵運營里程（公里）地鐵里程占比（%）新增軌交里程（公里）新增地鐵里程（公里）新增地鐵占比（%）盾構需求

89、（臺）201014551167842011171318%140182%25823491%792012206420%172684%35132593%732013253923%207482%47534873%1012014317325%236174%63428745%1532015361814%265873%44529767%1672016415315%317376%53551596%1832017503321%388277%88070981%2422018576214%451178%72962986%2892019673017%534479%96883386%3612020797819%6449

90、81%1248110589%491202187089%715482%73070597%5642022E1001415%801180%130685766%6032023E1161616%940981%1602139887%6782024E1324214%1072681%1626131781%7122025E1496413%1212181%1721139481%-2026E1675912%1357581%1796145481%-資料來源：交通運輸部、浙商證券研究所期待抽水蓄能應用打開盾構機未來增長空間0483（1）與其他國家相比抽水蓄能發展較為滯后：我國抽水蓄能和燃氣電站占比僅6%左右，其中抽水蓄

91、能占比1.4%；而美國、德國、法國、日本、意大利等國家水蓄能和燃氣電站在電力系統中的比例均超過10%，發展空間大。來源：北極星電力新聞網（2）截至2021年底，我國已投產抽水蓄能36.4GW。為實現“十四五”、“十五五”裝機規劃目標，近期有望迎來項目前期、核準、開工建設高峰。來源：國際能源網（3）“十四五”期間是加快推進抽水蓄能高質量發展的關鍵期，是構建以抽蓄作為儲能主體推動風光大規模發展的戰略窗口期，我國抽水蓄能產業將迎來快速發展的新局面。來源：抽水蓄能產業發展報告（2021年度）（4）預計，2022年吉林敦化、黑龍江荒溝、河北豐寧等在建抽水蓄能電站部分機組將投產發電，投產規模約為900萬k

92、W。從較長遠的時間來看，未來我國抽水蓄能建設規模將大幅躍升。隨著一大批建設條件優越的抽水蓄能項目將開工建設，“十四五”期間抽水蓄能電站的建設數量將超過200個，已建和在建規模將躍升至億千瓦級，開發建設和服務范圍將實現對大陸區域的全覆蓋。來源：抽水蓄能產業發展報告（2021年度）（5）2020年9月，中鐵裝備研制的世界首臺超小轉彎半徑硬巖掘進機“文登號”圓滿完成山東文登抽水蓄能電站工程，標志著國產TBM在抽水蓄能電站工程建設領域的首次應用成功；2021年4月，研制的小直徑雙護盾小轉彎TBM“國網新源洛寧號”成功下線，并已應用于河南洛寧抽水蓄能電站排水廊道及自流排水洞施工，是推進抽水蓄能電站施工機

93、械化、智慧化轉型的生動實踐；2021年6月，應用于河北撫寧抽水蓄能電站項目的世界首臺大直徑(9.53米)超小轉彎TBM“撫寧號”成功下線，為抽水蓄能電站大斷面隧洞施工提供了新方案。來源：國家電網報國內“兩鐵”雙寡頭競爭，2020年合計銷售額占比約68%0584資料來源：中國工程機械工業協會、浙商證券研究所1、2020年，中國共生產全斷面隧道掘進機655臺，其中：中鐵工業（202臺）、鐵建重工（167臺）、中交天和（131臺）占據前3。2、2020年，全斷面隧道掘進機銷售額累計約210億元。中鐵工業（約81億元）和鐵建重工（約68億元）遠遠領先于國內其他廠商。中鐵工業市占率約38%，鐵建重工市占

94、率為30%，中交天和市占率為15%。資料來源：中國工程機械工業協會、浙商證券研究所中鐵工業收入規模較大，增長較穩定0685資料來源：Wind，浙商證券研究所1、2017-2021年，中鐵工業營收、凈利潤增長較穩定，2021年增速不及鐵建重工2、2021年中鐵工業營收規模達270億，是鐵建重工的2.8倍，而凈利潤與鐵建重工基本持平3、2021年中鐵工業業績承壓，收入增速放緩至12%；鐵建重工業績增長較快，收入增長提速至25%資料來源：Wind，浙商證券研究所鐵建重工盈利能力遠高于中鐵工業0786資料來源：Wind，浙商證券研究所1、2017-2021年，中鐵工業、鐵建重工盈利能力穩中略降。2、鐵

95、建重工毛利率維持在32%-35%，中鐵工業毛利率維持在18%-21%，遠低于鐵建重工。資料來源：Wind，浙商證券研究所投資建議：持續聚焦強阿爾法屬性龍頭06Partone87工程機械板塊調整進入尾聲0188資料來源：Wind、浙商證券研究所1、工程機械指數（申萬二級）自本輪高點（2021.2.10）至今（2022.10.13）下跌接近61%，2022年年初至今（2022.10.13）調整接近33%；板塊調整進入階段性尾聲。2、年初至今（2022.10.13），山推股份（-2%）、安徽合力（-7%）、和中聯重科（-14%）下跌幅度較??；三重工（-35%）、恒立液壓（-40%）、建設機械（-43

96、%）和浙江鼎力（-52%）調增幅度較大。工程機械指數（申萬二級）各股相對于年初漲跌幅0500010000150002000025000-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%山推股份安徽合力中聯重科廈工股份杭叉集團徐工機械鐵建重工柳工長齡液壓三一重工山河智能恒立液壓建設機械浙江鼎力艾迪精密添加標題1-8月基建投資增速提升，房地產新開工面積大幅下滑0289資料來源：Wind、浙商證券研究所下游基建、地產增長總體乏力。1-8月下游基建投資完成額增長10.37%，基建投資活躍。地產開發投資完成額及房屋新開工面積同比明顯下滑。房屋施工面積同比下滑4.5%，創2017年以來新低。1-8月基建

97、投資完成額累計同比增長10.37%1-8月地產開發投資完成額累計同比下滑7.4%1-8月房地產新開工施工面積累計同比下滑37.2%1-8月房地產施工面積累計同比下滑4.5%-30-20-100102030402017/6 2018/2 2018/10 2019/6 2020/2 2020/10 2021/6 2022/2-20-10010203040502017/6 2018/22018/102019/6 2020/22020/102021/6 2022/2-6-4-2024681012142016/122017/8 2018/42018/122019/8 2020/42020/122021/

98、8 2022/4-60-40-200204060802017/10 2018/62019/2 2019/10 2020/62021/2 2021/10 2022/6添加標題PMI指數9月份回升至榮枯線以上，Q4穩增長預期增強0390資料來源：Wind，浙商證券研究所PMI指數2022年3-5月連續3個月低于榮枯線，6月超過榮枯線后，7-8月再次下降至榮枯線以下，9月環比上升0.7，回升至榮枯線以上。9月22日召開的國務院常務會議部署研究出臺進一步促進消費的措施，更好發揮社會投資作用擴大有效投資，保持外貿外資穩定增長，確保經濟運行在合理區間。8月24日在落實穩經濟一攬子政策同時，再實施19項接續

99、政策，形成組合效應，推動經濟企穩向好、保持運行在合理區間，努力爭取最好結果。主要包括:增加3000億元以上政策性開發性金融工具額度，依法用好5000多億元專項債結存限額。8月，住建、財政、央行等多部委聯推政策性銀行專項借款，支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，專項借款初期規模達到2000億元，中央財政會根據實際借款金額予以1%的貼息。三季度，121省市累計出臺148次放松政策，主要涉及放松限購、放松限貸、放松限價、放松限售、放松公積金貸款、稅費減免、購房補貼、調降土拍門檻。隨著基數效應弱化，穩增長預期逐漸增強，重大項目陸續開工，基建投資提速，房地產松綁。工程機械行業邊際需求逐漸改善。49.60

100、 50.20 49.00 49.40 50.10 4546474849505152532020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09PMI95%9月挖掘機銷量增長5.5%、行業需求邊際逐步改善0491資料來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所（2022年1至9月數據為月度同比增速及1-9月或1-8月為累計同比

101、增速）1、2022年1-9月挖掘機、裝載機由于去年的高基數、疊加新冠疫情的不利影響，銷量同比分別下滑28%和18%2、2022年1-8月叉車、推土機下滑幅度較小，汽車起重機、壓路機、攤鋪機下滑幅度較大3、高空作業平臺、平地機2022年1-8月仍正增長，但是4月受新冠疫情影響均出現月度下滑主要工程機械產品2021年銷量（臺）同比增速2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年1-9月或1-8月挖掘機3427844.6%-20.4%-13.5%-53.1%-47.3%-24%-10%3.4%0%5.5%-2

102、8.3%汽車吊49764-8.1%-59%-40%-61%-68%-56%-12.7%4.3%-53.8%履帶吊399121.6%-21%-17%-40%-49%-51%-27.6%27.7%-29.4%隨車吊2556331.4%-13%-15%-37%-48%-53%-8.7%16.7%-29.6%裝載機1405097.6%-14.8%16.3%-32.8%-40.2%-27%-6%-7%-2.7%0.7%-18.2%推土機691417.0%-5.2%-5.5%-30.2%-32.5%-15.4%-8.4%12.8%-11.3%平地機699055.9%30.4%3.9%-16.2%-12.0

103、%20.3%-16.4%6.7%-0.99%壓路機195190.2%-6.0%0.4%-45.9%-52.4%-43.6%-3.8%-4.9%-30%攤鋪機2377-8.8%-37.2%-38.5%-58.2%-62.8%-44.8%-9.3%12.7%-44.5%叉車109938237.4%11.7%71.3%0.3%-21.6%-16%-9.7%-15%-4.5%高空作業平臺16010254.6%71%102%26%-10%6%-20.4%41.3%-22.4%添加標題95%推薦強阿爾法龍頭；PB估值傳統工程機械/零部件/叉車/掘進裝備/高機/租賃商分別為1.5/4.3/1.7/1.1/3

104、.0/1.90592資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所（帶*盈利預測采用浙商預測，其余采用wind一致預期，以10月13日收盤價為計算基礎）持續聚焦強阿爾法屬性龍頭。推薦三一重工、恒立液壓，中聯重科、徐工機械、華鐵應急；持續看好杭叉集團、安徽合力、中鐵工業、浙江鼎力。分類股票代碼股票名稱市值2021年2022年2023年2024年2021年2022年2023年2024年PBROE(億元)EPS(A)EPS(E)EPS(E)EPS(E)PE(A)PE(E)PE(E)PE(E)(2021)傳統工程機械600031*三一重工1,2271.430.810.971.30101815112.02

105、0%000157*中聯重科5090.740.540.690.86811970.912%000425*徐工機械5280.710.590.650.7498760.716%000528柳工1130.510.420.51-111411-0.77%002097山河智能680.290.300.490.6921211391.26%000680山推股份630.15-30-1.35%600815廈工股份47-0.06-41-3.9-9%PE/PB均值7141181.5零部件601100*恒立液壓6292.061.932.092.50232523196.833%603638艾迪精密1220.560.370.450

106、.61264032244.318%605389長齡液壓322.211.371.672.05161714111.816%PE/PB均值222723184.3叉車600761安徽合力830.861.041.321.891311961.411%603298*杭叉集團1151.051.181.341.5513111092.117%PE/PB均值1311971.7隧道掘進裝備600528*中鐵工業1680.780.941.111.3198760.88%688425鐵建重工2060.38-12-1.415%PE/PB均值108761.1高空作業平臺603338浙江鼎力1941.822.312.893.52

107、221713113.018%租賃商600984建設機械610.390.260.500.6816191071.06%603300*華鐵應急860.550.530.700.891712971.714%PE/PB均值19161181.9【三一重工】中國工程機械龍頭，國際化、電動化和數字化助力走向全球龍頭06931、盈利預測、估值與目標價、評級預計20222024年凈利潤分別為69億、82億和110億元，同比增長-43%、20%和34%，對應估值為18/15/11。維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素1）穩增長基建投資力度加強，形成實物工作量，房地產調控邊際改善；2）海外需求旺盛，三一重工海外市場

108、份額持續提升；3）電動化產品逐步推向市場，市場份額持續領先3、我們與市場不同觀點市場認為：國內工程機械進入下降周期，公司短期業績承壓，投資吸引力不強；我們認為：公司股價已經反應國內下降周期的預期，短期工程機械月度數據有望邊際改善，長期國際化、電動化和數字化助力公司由中國龍頭走向全球龍頭。1）公司股價自年初已經調整35%，已經基本反應國內下降周期的預期，目前PB為2.0倍，處于歷史低位；2）挖機銷量7月轉正，8月持平，9月增長5.5%，向上拐點逐步顯現，2022Q4行業需求邊際有望改善；3）國際化、電動化和數字化助力公司由中國龍頭走向全球龍頭。國際化：2021年公司實現國際銷售收入248億元，同

109、比大幅增長76%；電動化：.2021年，公司完成開發34款電動產品，上市電動產品20款，電動化工程車輛產品銷量破千臺，銷售額近10億元，市場份額均居行業第一；數字化：2021年推進22家燈塔工廠建設，累計已實現14家燈塔工廠建成達產，產能提升70%、制造周期縮短50%，工藝整體自動化率大幅提升。4、股價催化劑：1）工程機械月度銷量增幅邊際擴大；2）海外收入增長超預期；3）毛利率逐季提升5、風險提示：1）地產基建投資不及預期；2）海外市場拓展不及預期；3）電動化進程低于預期【恒立液壓】品類拓展、進口替代和海外出口驅動高增長07941、盈利預測、估值與目標價、評級預計20222024年凈利潤分別為

110、25億、27億和33億元，同比增長-7%、9%和19%，對應估值為25/23/19。維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素1）非挖應用領域收入占比提升；2）泵、閥、馬達等非油缸產品收入占比提升；3）海外市場份額持續提升；3、我們與市場不同觀點市場認為：國內工程機械進入下降周期，公司來自挖機收入占比較高，未來業績不確定性增強；我們認為：公司股價已經充分反應挖機下降周期的預期，后續隨著非挖收入占比、非油缸產品收入占比和海外收入占比提升，公司收入更加多元化，抵御風險能力增強；目前PB估值6.4倍左右，處于較低位置：1）品類拓展：（1）應用領域拓展：從挖機向非挖工程機械、海工裝備、新能源和通用領域等

111、拓展；（2）產品品類拓展：從油缸向泵閥、馬達、液壓系統、輔件、電動缸和線性驅動器、工業泵閥等領域拓展。2）進口替代：.公司挖機油缸市占率國內第一，約55%，其中小挖油缸市占率超60%，挖機油缸基本實現國產替代；國內挖機泵市占率40%，挖機閥市占率34%，挖機泵閥的市占率也在穩步提升。3）海外出口：墨西哥工廠開建，服務國內主機廠出口業務以及北美主要工程機械客戶。2021年海外收入占比13%。4、股價催化劑：1）非挖和非油缸收入占比提升；2）海外收入增長超預期；5、風險提示：1）地產基建投資不及預期；2）原材料價格上漲超預期添加標題95%【徐工機械】整體上市能顯著增厚未來業績；改制激勵將大幅提升盈

112、利能力08951、盈利預測、估值與目標價、評級預計20222024年凈利潤分別為46億、51億和58億元，同比增長-18%/11%/14%，對應PE為8/7/6倍。維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素1）徐工有限整體上市完成，公司混改紅利逐步釋放；2）穩增長基建投資力度加強，房地產調控邊際改善；3）海外需求旺盛，國際化戰略穩步推進；3、我們與市場不同觀點市場認為：國內工程機械進入下降周期，公司盈利能力較同行低，投資吸引力不強：我們認為：公司股價已經充分反應國內下降周期的預期，整體上市后優質資產注入和員工持股，公司混改紅利將逐步釋放；1）公司資產完成重組，挖機、塔機等優質資產注入；員工持股，

113、公司混改紅利將逐步釋放。2021年公司凈利率同比提升1.7pct，2022年提升0.4pct2）徐工有限包含了集團主要的工程機械資產，起重、挖機、混凝土機械貢獻將近60%收入規模，2021年總營收1167.7億元，同比增長14.8%，凈利潤82.64億元，同比增長81.3%。從分業務收入看，2021年，起重機械（含塔機）、挖機、混凝土機械貢獻主要收入，分別為332、232、112億元，占總營收比重分別為28.4%、19.9%、9.6%。3）國際化戰略穩步推進：2021年公司實現國際銷售收入129億元，同比大幅增長112%；國際收入占營業收入比重15.3%，同比上升7.1個pct；重點區域出口增

114、長強勁，亞太區/中亞區/非洲區分別同比增長50.8%/129.8%/93.1%。4、股價催化劑：1）工程機械月度銷量增幅邊際擴大；2）海外收入增長超預期；3）凈利率持續提升5、風險提示：1）地產基建投資下滑；2）海外市場拓展進度低于預期；點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明96行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業

115、指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明97法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司

116、”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分

117、析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式98浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127電話：(8621)80108518傳真：(8621)80106010浙商證券研究所：http:/