均勝電子-安全業務困境反轉“座艙+電控+智駕+網聯”四翼齊飛譜成長新篇-221016（43頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 均勝電子(600699.SH)2022 年 10 月 16 日 買入買入（首次首次）所屬行業：計算機/計算機應用 當前價格(元)：15.57 合理區間(元)：28.12-32.81 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 資格編號：S0120521120001 郵箱： 趙偉博趙偉博 資格編號：S0120521090001 郵箱： 陳蓉芳陳蓉芳 資格編號：S0120522060001 郵箱： 研究助理研究助理 陳嵩陳嵩 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-3.37-16

2、.64 1.81 相對漲幅(%)4.19-6.93 14.08 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 均勝電子（均勝電子（600699.SH）：安全業務困境反轉，安全業務困境反轉，“座艙座艙+電控電控+智駕智駕+網聯”四網聯”四翼齊飛，翼齊飛，譜譜成長新篇成長新篇 投資要點投資要點 均勝電子是全球領先的汽車安全與汽車電子產品、服務供應商，均勝電子是全球領先的汽車安全與汽車電子產品、服務供應商，20/21 年收入年收入/利利潤受安全業務潤受安全業務調整調整掣肘，短期陣痛。掣肘，短期陣痛。公司成立于 2004 年，成立伊始主要產品為渦輪增壓進氣系統、空氣管理系統、車身洗滌器等功能件。2

3、011年開始，通過系列全球化并購成長為了全球領先的汽車零部件供應商，業務涵蓋智能座艙/智能駕駛/新能源電控/車聯網等智能汽車主要領域。21 年營收規模約 457 億（17-21 年CAGR 約 14%），受汽車安全業務拖累，在均聯智行（車聯網）與普瑞公司（HMI、智能座艙及新能源電控）收入規模/凈利率均同比提升的情況下，業績表觀虧損，安全業務扭虧是公司利潤釋放的關鍵。安全業務盈利反轉曙光已現，中長期前景亦可期。安全業務盈利反轉曙光已現，中長期前景亦可期。大額商譽減值/重組費用、疫情停工損失/上游原材料及運費價格高企疊加收入負增長帶來的毛利率滑坡等因素是公司安全業務過去兩年持續大額虧損的主因，2

4、2H2 以上因素均看好改善（22年再度出現大額商譽減值的可能性不大；重組進程接近尾聲/疫情停工停產影響預期降低/匯率負面因素消退、原材料漲價/運費高昂等因素 Q2 均改善，疊加國外內汽車市場需求持續提振，成本端壓力緩解與收入端增速回暖共振，看好 22Q3 毛利改善；高田低毛利訂單的兌現預計已接近尾聲）。中長期維度來看，“政策驅動+智能化進程深化”為汽車安全市場帶來確定性增長動能，22 年安全業務新增訂單規模有望回到歷史最佳水平，與行業龍頭相比安全業務的收入增速/毛利改善也有較大空間，前景可期。從人機交互單元到域控制器，量價并舉，均勝座艙業務收入高增可期。從人機交互單元到域控制器，量價并舉，均勝

5、座艙業務收入高增可期。隨著液晶儀表與中控大屏的快速滲透及座艙域控、HUD 的放量，25 年國內智能座艙市場規模預計將破千億。公司座艙產品逐步從按鈕式簡單模塊轉型座艙域控等復雜交互系統，已具備智能座艙全棧解決方案開發能力，并支持包括高通、華為在內的主流座艙芯片平臺，基于華為芯片、鴻蒙操作系統的座艙平臺 22Q4 將開始量產?！爱a品升級+背靠華為生態”，看好座艙業務保持中高增速。深耕深耕 BMS 多年，車載功率電子產品線拓展順利，享行業電動化進程提速紅利。多年，車載功率電子產品線拓展順利，享行業電動化進程提速紅利。受益行業電動化進程提速，27 年全球/國內 BMS 市場規模有望分別達到 885/3

6、82億，CAGR 分別為 22.2%/23.4%（數據來源：QYResearch）。800V 高壓平臺業已成為車企緩解消費者續航里程/補能時間憂慮的重要方式。均勝普瑞作為國內領先的 BMS 供應商，是寶馬、大眾、奔馳、保時捷等全球知名 OEM 的核心供應商。800V 電壓平臺的商用化加速也將為公司系列車載功率電子產品（高壓充電技術、充電升壓器、DC/DC 電壓轉換模塊、OBC 等）帶來大量商機，電控業務成長性值得看好。乘智駕大時代東風厚積薄發，均勝智駕乘智駕大時代東風厚積薄發，均勝智駕/網聯布局步入發展快車道。網聯布局步入發展快車道。21 年國內 L2級 ADAS滲透率已達 20%，L2+及

7、L3以上級 AD領域，法律法規日趨成熟，高端旗艦車型硬件冗余充分，行業發展提速，預計 25年國內乘用車 ADAS/AD市場規模分別達到 481/717 億，21-25 年 CAGR 分別為 28%/81%。車路協同作為配套單車智能的關鍵基礎設施也將迎來發展黃金期。均勝目前在智駕領域已能提供從L0-L2+，涵蓋多種傳感器方案的智駕全棧解決方案，22 年預計將有多款車型定點落地。公司日前官宣將為國內知名 OEM 提供基于雙 Orin 的智駕域控，高端平臺已實現“從 0到 1”的突破，智駕業務 23 年有望步入快速發展期。車路協同方面，均勝智聯擁有超過 20 年的全球頂級車廠 Tier1 服務經驗，

8、導航信息娛樂系統配套大眾、奧迪、福特等全球知名 OEM，5G-V2X 量產配套蔚來及華人運通，在多傳感器數據融合、整車 OTA、信息安全等方面競爭力均較強，看好享受國內車-57%-43%-29%-14%0%14%29%43%2021-102022-022022-06均勝電子滬深300 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 路協同市場迅速起量的紅利。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：預 計 2022-2024 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為6.41/12.42/20.93 億元，對應 EPS 分別為 0.47/0.91/1.53 元。給予公司

9、2022 年60-70 x 目標 P/E，目標價 28.12-32.81 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內外輕型車產銷量回暖情況不及預期；安全業務重組整合及扭虧進程不及預期；行業競爭加??；汽車電子業務開拓進程不及預期。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：1,368.08 流通 A 股(百萬股)：1,368.08 52 周內股價區間(元)：10.08-23.83 總市值(百萬元)：21,301.08 總資產(百萬元)：51,324.78 每股凈資產(元)：8.34 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測

10、2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)47,890 45,670 49,832 58,707 70,123(+/-)YOY(%)-22.4%-4.6%9.1%17.8%19.4%凈利潤(百萬元)616-3,753 641 1,242 2,093(+/-)YOY(%)-34.5%-709.1%-117.1%93.7%68.5%全面攤薄 EPS(元)0.45-2.74 0.47 0.91 1.53 毛利率(%)13.3%11.6%15.3%16.0%16.7%凈資產收益率(%)4.1%-33.0%5.3%9.4%13.6%資料來源：公司年報（2020-2021）

11、，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3/43 內容目錄內容目錄 1.核心觀點.7 2.公司概況：“汽車安全+汽車電子”雙輪驅動，逐浪電動化/智能化的全球級 Tier1.9 3.汽車安全業務：盈利反轉曙光已現，“政策+行業智能化”驅動，汽車安全前景可期.16 3.1.汽車安全可劃分為被動安全與主動安全兩大類，行業格局集中，均勝位列行業Top2.16 3.2.為什么我們看好 22H2 公司安全業務的盈利情況有望顯著改善？.17 3.3.展望汽車安全業務的未來，持續增長/利潤率改善的前景明朗.20

12、3.3.1.政策驅動主、被動安全加碼，智能化浪潮下主動安全進入快速滲透期.20 3.3.2.安全業務收入持續增長/利潤率持續改善的前景較為明朗.24 4.汽車電子業務：擁抱電動化、智能化大時代，座艙/電控/智駕/網聯共譜二次增長新篇.26 4.1.智能座艙業務：“行業規?？焖贁U大+公司產品結構升級”助力經營潛力釋放.26 4.1.1.座艙智能化程度持續提高，大屏/多屏/一芯多屏趨勢漸起，有望帶動千億市場.26 4.1.2.從人機交互單元到域控制器，量價并舉，均勝座艙業務收入高增可期.28 4.2.新能源電控業務：深耕 BMS 多年，車載功率電子產品線拓展順利，享行業電動化進程提速紅利.29 4

13、.3.智駕與車聯網業務：智駕大時代開啟，均勝厚積薄發，前路可期.32 4.3.1.L2 級 ADAS 快速滲透，高級別 AD 方案硬件先行，英偉達生態領先優勢明顯.32 4.3.2.從單車智能走向智能網聯，車路協同風潮將起.34 4.3.3.厚積薄發，前路可期，均勝智駕/網聯布局步入發展快車道.35 5.收入、盈利預測與估值.38 5.1.預計 2022-2024 年收入分別為 498.32/587.07/701.23 億元.38 5.2.盈利預測與投資建議.40 6.風險提示.41 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4/43 圖表目錄圖表目錄

14、 圖 1：公司歷史沿革.9 圖 2：公司股權結構（截止 22 年中報）.9 圖 3：公司汽車安全產品布局.10 圖 4：公司汽車電子業務布局.11 圖 5：公司各業務線客戶盤點.12 圖 6：2017-2021 年公司營收走勢.12 圖 7：2017-2021 年公司分業務線收入情況（單位：億元）.12 圖 8：公司收入按產品線分拆.13 圖 9：公司收入區域分布.13 圖 10：2017-2021 年公司凈利潤走勢.13 圖 11：2017-2021 年公司扣非歸母凈利潤情況.13 圖 12：2020、2021 年公司核心參控股公司盈利情況（單位：億元）.13 圖 13：公司毛利率及歸母凈利

15、率走勢.14 圖 14：公司三費走勢.14 圖 15：均勝安全業務與奧托立夫業務走勢比較.14 圖 16：均勝汽車電子業務與德賽、華陽毛利走勢比較.14 圖 17：公司經營活動現金流量凈額走勢.14 圖 18：公司“應收賬款+應收票據”規模及收現比.14 圖 19：公司存貨情況概覽（單位：億元）.15 圖 20：公司存貨構成.15 圖 21：公司人員結構（單位：人）.15 圖 22：汽車安全系統分類.16 圖 23：全球主要地區汽車被動安全 CPV（單位：美元）.16 圖 24：全球/國內被動安全市場規模測算.16 圖 25：2018-2021 年全球被動安全市場格局.17 圖 26：2020

16、 年被動安全市場分產品市占.17 圖 27：均勝商譽構成（單位：億元）.18 圖 28：中日韓輕型車銷量預期（單位：萬輛）.18 圖 29：國內狹義乘用車/新能源乘用車零售銷量（單位：萬輛）.18 圖 30：均勝 18 年開始積極推進安全業務整合.19 圖 31：22 年美元、歐元兌人民幣匯率走勢.19 圖 32：丙烯現貨價格走勢（中間價）.19 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5/43 圖 33：商品鋁價格走勢.19 圖 34：3mm（薄板）熱軋板卷價格走勢（單位：元/噸）.19 圖 35：商品銅價格走勢.19 圖 36：波羅的海干散貨指數

17、走勢.20 圖 37：意法兩款主流 32 位通用型 MCU 價格走勢（單位：元）.20 圖 38：汽車安全氣囊與安全帶的發展歷史.21 圖 39：各年度不同價位銷量前 10 車型平均安全氣囊搭載數量（單位：個）.21 圖 40：特斯拉 Model Y安全氣囊分布.21 圖 41：比亞迪海豹后排布局.21 圖 42：國內電動安全帶滲透率走勢及市場規模預期.22 圖 43：主動安全功能發展史.23 圖 44：C-NCAP 測評規程 ADAS 部分調整.23 圖 45：不同價位銷量前 10 車型典型主動安全功能搭載情況.23 圖 46：國內汽車市場價格價格帶上行（單位：百萬輛）、主動安全系統是用戶付

18、費意愿較強的配置.24 圖 47：均勝安全與奧托立夫的比較（單位：億元）.24 圖 48：主動安全與座艙、智駕、車聯協同.24 圖 49：均勝安全合肥基地效果圖.25 圖 50：智能座艙的主要構成.26 圖 51：車載顯示屏數量變化趨勢（不含儀表、HUD、后視鏡）.26 圖 52：車載顯示屏分辨率變化趨勢（2019-2030）.26 圖 53：智能座艙朝域集中架構演進.27 圖 54：智能座艙主要功能滲透率.27 圖 55：21/22 年 1-5 月國內座艙域控出貨量（單位：套）.27 圖 56：國內智能座艙市場空間測算.27 圖 57：普瑞座艙人機交互產品向更多樣、更復雜化的產品形態演進.2

19、8 圖 58：“全芯片平臺能力+量產+背靠華為”助力均勝打造優質座艙平臺.29 圖 59：BMS 系統主要模塊、功能介紹.29 圖 60：BMS 產業鏈概況.30 圖 61：國內新能源車零售滲透率.30 圖 62：全球/中國新能源車 BMS 規模預期.30 圖 63：主流車企未來 2 年高電壓車型平臺規劃.31 圖 64：均勝新能源電控業務合作車企/平臺/部件.31 圖 65：21 年國內整車 BMS 裝機量市占情況.31 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6/43 圖 66：均勝車載充電機（OBC）.32 圖 67：均勝 400/48/12V

20、 三合一多功能直流電壓轉化器.32 圖 68：21 年國內智能駕駛主要配置/功能搭載率.32 圖 69：21 年國內 L2 級車型/款型滲透率.32 圖 70：21 年國內新車前裝 ADAS（行車）供應商份額.33 圖 71：21 年國內新車前裝 ADAS（泊車+環視）供應商份額.33 圖 72：新勢力/主流自主品牌旗艦車型紛紛上車高端域控.33 圖 73：國內乘用車 ADAS/AD 市場規模測算.34 圖 74：車企開啟 V2X 前裝量產，路端智能化建設穩步推進.34 圖 75：國內車路協同發展路徑及市場規模預期.35 圖 76：圖達通超遠距高精度激光雷達.36 圖 77：JUN Sim C

21、loud 仿真云平臺測試畫面.36 圖 78：均勝 11V5RXL 傳感器解決方案.36 圖 79：均勝雙 Orin 域控效果圖.36 圖 80：均聯智行 5G-V2X 集成功能.37 圖 81：均聯智行智能天線解決方案.37 圖 82：汽車安全業務收入預期（單位：百萬元）.38 圖 83：電子產品業務收入分拆（單位：百萬元）.38 圖 84：其他業務收入預期（單位：百萬元）.39 圖 85：可比公司估值表.40 表 1：2021 年公司員工持股計劃.10 表 2：公司薪酬、人效情況.15 表 3：均勝汽車安全業務收入/盈利情況拆分（單位：億元）.17 表 4：KSS Holdings 商譽拆

22、分（單位：億元）.18 表 5：均勝各業務線當年新增訂單情況（單位：億元）.20 表 6：全球主被動安全市場規模預期（單位：億美元）.24 表 7：公司整體收入分拆（單位：百萬元）.39 表 8：均勝費用率及歸母凈利潤預期（單位：百萬元）.40 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7/43 1.核心觀點核心觀點 均勝電子是全球領先的汽車安全與汽車電子產品、服務供應商均勝電子是全球領先的汽車安全與汽車電子產品、服務供應商，20/21 年收年收入入/利潤受安全業務利潤受安全業務調整調整掣肘，短期陣痛掣肘，短期陣痛。公司成立于 2004 年，成立伊始主

23、要產品為渦輪增壓進氣系統、空氣管理系統、車身洗滌器等功能件。2011 年開始，通過收購德國普瑞、美國 KSS（百利得）、日本高田等系列果敢的資本運作成長為了全球領先的汽車零部件供應商，業務涵蓋智能座艙/智能駕駛/新能源電控/車聯網等智能汽車主要領域。21年營收規模約 457億（17-21年 CAGR約 14%），受汽車安全業務拖累，在均聯智行（車聯網）與普瑞公司（HMI、智能座艙及新能源電控）收入規模/凈利率均同比提升的情況下，業績表觀虧損，安全業務扭虧是公司利潤釋放的關鍵。安全業務盈利反轉曙光已現，中長期前景亦可期。安全業務盈利反轉曙光已現，中長期前景亦可期。大額商譽減值/重組費用、疫情停工

24、損失/上游原材料及運費價格高企疊加收入負增長帶來的毛利率滑坡等因素是公司安全業務過去兩年持續大額虧損的主因，22H2 以上因素均看好改善（22 年再度出現大額商譽減值的可能性不大；重組進程接近尾聲/疫情停工停產影響預期降低/匯率負面因素消退；原材料漲價/運費高昂等因素Q2均改善，疊加國外內汽車市場需求持續提振，成本端壓力緩解與收入端增速回暖共振，看好22Q3 毛利改善；高田低毛利訂單的兌現預計已接近尾聲）。中長期維度來看，“政策驅動+智能化進程深化”為汽車安全市場帶來確定性增長動能，22 年安全業務新增訂單規模有望回到歷史最佳水平，與行業龍頭相比安全業務的收入增速/毛利改善也有較大空間，前景可

25、期。從人機交互單元到域控制器，量價并舉，均勝座艙業務收入高增可期。從人機交互單元到域控制器，量價并舉，均勝座艙業務收入高增可期。隨著液晶儀表與中控大屏的快速滲透及座艙域控、HUD 的放量，25 年國內智能座艙市場規模預計將破千億。公司座艙產品逐步從按鈕式簡單模塊轉型座艙域控等復雜交互系統，已具備智能座艙全棧解決方案開發能力，并支持包括高通、華為在內的主流座艙芯片平臺，基于華為芯片、鴻蒙操作系統的座艙平臺 22Q4 將開始量產?！爱a品升級+背靠華為生態”，看好座艙業務保持中高增速。深耕深耕 BMS 多年，車載功率電子產品線拓展順利，享行業電動化進程提速紅多年，車載功率電子產品線拓展順利，享行業電

26、動化進程提速紅利。利。受益行業電動化進程提速，27 年全球/國內 BMS 市場規模有望分別達到885/382 億，CAGR 分別為 22.2%/23.4%。800V 高壓平臺業已成為車企緩解消費者續航里程/補能時間憂慮的重要方式。均勝普瑞作為國內領先的 BMS 供應商，是寶馬、大眾、奔馳、保時捷等全球知名 OEM的核心供應商。800V電壓平臺的商用化加速也將為公司系列車載功率電子產品（高壓充電技術、充電升壓器、DC/DC 電壓轉換模塊、OBC 等）帶來大量商機，電控業務成長性值得看好。乘智駕大時代東風厚積薄發，均勝智駕乘智駕大時代東風厚積薄發，均勝智駕/網聯布局步入發展快車道。網聯布局步入發展

27、快車道。目前國內 L2 級 ADAS 滲透率已達 20%，L2+及 L3 以上級 AD 領域，法律法規日趨成熟，高端旗艦車型硬件冗余充分，行業發展提速，預計 25 年國內乘用車ADAS/AD市場規模分別達到 481/717億，21-25年 CAGR分別為 28%/81%。車路協同作為配套單車智能的關鍵基礎設施也將迎來發展黃金期。均勝目前在智駕領域已能提供從L0-L2+，涵蓋多種傳感器方案的智駕全棧解決方案，22年預計將有多款車型定點落地。公司日前官宣將為國內知名 OEM 提供基于雙 Orin 的智駕域控，高端平臺已實現“從 0到 1”的突破，智駕業務 23年有望步入快速發展期。車路協同方面，均

28、勝智聯擁有超過 20年的全球頂級車廠 Tier1服務經驗，導航信息娛樂系統配套大眾、奧迪、福特等全球知名 OEM，5G-V2X量產配套蔚來及華人運通，在多傳感器數據融合、整車 OTA、信息安全等方面競爭力均較強，看好享受國內車路協同市場迅速起量的紅利。目標價目標價 28.12-32.81 元元，給予買入評級，給予買入評級。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 6.41/12.42/20.93億元，對應 EPS 分別為 0.47/0.91/1.53 元。我們選取伯特利、華陽集團、德賽西威作為均勝的可比公司，可比公司 2022 年平均 P/E 約 為 54x（10 月 12 日收盤價）

29、，我們認為隨著安全業務回暖并扭虧、汽車電子業務 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8/43 高景氣持續，公司成長性不輸可比公司，給予公司 2022 年 60-70 x 目標 P/E，目標價 28.12-32.81 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內外輕型車產銷量回暖情況不及預期；安全業務重組整合及扭虧進程不及預期；行業競爭加??；汽車電子業務開拓進程不及預期。公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9/43 2.公司概況：公司概況：“汽車安全“汽車安全+汽車電子”雙輪驅動，逐浪電動

30、汽車電子”雙輪驅動，逐浪電動化化/智能化的全球級智能化的全球級 Tier1 均勝電子均勝電子是全球領先的汽車安全與汽車電子產品是全球領先的汽車安全與汽車電子產品、服務供應商。服務供應商。公司成立于2004 年，成立伊始主要產品為發動機渦輪增壓進氣系統、空氣管理系統、車身洗滌器等功能件。2011 年公司實現借殼上市的同時，成功收購全球知名豪華車零部件供應商德國普瑞（Preh GmbH），拉開了全球化并購的序章，業務線也從功能件及總成拓展至集成式中控臺、空調控制器、多功能方向盤開關等人機交互模塊。2013年公司成立新能源研究院前瞻布局BMS等新能源電控系統。14年先后完成對德國工業機器人公司 IM

31、A、內飾件公司Quin的并購。16年收購德國TS道恩汽車信息業務板塊，并與普瑞車聯網事業部整合成立 PCC（普瑞車聯），并完成對全球知名汽車安全系統廠商 KSS（百利得）的收購，車聯網與汽車安全業務正式起步。17 年公司剝離工業機器人業務，推進 KSS 業務整合的同時，著手收購全球汽車安全龍頭廠商日本高田。18 年公司成功收購高田除氣體發生器之外的主要資產，與 KSS 整合成立均勝汽車安全系統公司（JSS），成為全球第二大汽車安全廠商。19 年 PCC 與 JPCC 整合為均勝車聯事業部，20 年更名為均聯智行，同年剝離功能件業務。21 年戰略投資圖達通，并新設智能汽車研究院發力智能駕駛領域。

32、22 年公司非公開發行股票增持均聯智行的同時，繼續減持均勝群英。18 載砥礪奮進，均勝通過系列果敢的資本運作實現了業務持續升級并成長為了全球領先的汽車零部件供應商，加碼智能座艙/智能駕駛/新能源電控/車聯網，公司逐浪電動化、智能化的新征程業已開啟。圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司年報、公司官網、德邦研究所 創始人創始人兼董事長王劍峰兼董事長王劍峰先生先生為公司實控人。為公司實控人。王劍峰先生直接持有公司 2.49%的股權并通過控股均勝集團間接持有公司 18.3%的股權，為公司實控人。公司核心子公司包括普瑞（Preh）、均勝安全系統、均聯智行、智能汽車研究院、新能源研究院等（原

33、主營汽車功能件的子公司均勝群英于 21 年脫表）。21Q4 公司發布員工持股計劃，回購900萬股，授予包括3名高管在內的27名核心骨干員工，并設立了公司層面的業績考核目標（22/23/24年公司凈資產收益率為 5%/7%/9%或 22/23/24 年公司凈利潤率為 2.5%/3.5%/4.5%以上），21 年員工持股平臺目前持股占比約 0.66%。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 22 年中報年中報）公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10/43 資料來源：公司公告、Wind、德邦研究所 表表 1：2021 年公司員工持股計劃年公司

34、員工持股計劃 姓名姓名 職務職務 認購股數上限（股）認購股數上限（股）占本次計劃總股數的比例占本次計劃總股數的比例 占公司總股本的比例占公司總股本的比例 陳偉 董事、副總裁 600,000 6.67%0.04%李俊彧 董事、財務總監 600,000 6.67%0.04%喻凱 董事、董事會秘書（現已離任）300,000 3.33%0.02%其他員工（不超過 24 人）7,500,000 83.33%0.55%合計不超過 27 人 9,000,000 100.00%0.66%解鎖批次 解鎖比例 解鎖時間 公司業績考核目標 個人考核 第一批次解鎖 30%自回購股票完成過戶至員工持股計劃滿 17 個月

35、 2022 年公司凈資產收益率為 5%或 2022 年公司凈利潤率為 2.5%業績達成/超預期解鎖系數為 1，否則為 0 第二批次解鎖 30%自回購股票完成過戶至員工持股計劃滿 29 個月 2023 年公司凈資產收益率為 7%或 2023 年公司凈利潤率為 3.5%預計費用攤銷 第三批次解鎖 40%自回購股票完成過戶至員工持股計劃滿 41 個月 2024 年公司凈資產收益率為 9%或 2024 年公司凈利潤率為 4.5%費用合計 8091 萬，21-25 年約611/3665/2380/1198/237 萬 資料來源：公司公告、德邦研究所 公司業務涵蓋汽車安全、智能座艙、新能源電控、智能駕駛及

36、車聯網等多個公司業務涵蓋汽車安全、智能座艙、新能源電控、智能駕駛及車聯網等多個領域。領域。公司下設汽車電子、汽車安全兩大事業部及智能汽車技術、新能源兩大研究院，按財報口徑可以劃分為汽車電子系統及汽車安全系統兩大業務線：1）汽車安全系統：）汽車安全系統：全面覆蓋主被動汽車安全、集成安全系統及相關核心零部件的設計、開發、制造。主要經營主體為子公司均勝安全系統（JSS，整合了KSS 與高田），隸屬汽車安全事業部。被動安全產品主要包括安全氣囊、安全帶、方向盤等，主動安全方面目前涉及安全類自動化技術、事故預防及保護系統等，例如智能傳感器、面部識別系統、高級駕駛輔助系統、前期機電一體化約束準備、主動車身面

37、板、車輛火災保護系統和新能源汽車高壓電池斷開裝置等。此外，均勝安全旗下的集成安全事業部作為創新尖端技術孵化器，致力于探索開發多系統融合的非傳統汽車安全解決方案，主要包括視覺和雷達解決方案、高級傳感器與機電一體化產品、事故預防及保護系統、3D 壓感觸控、主動轉向系統、氣體探測等等。圖圖 3：公司汽車安全產品布局公司汽車安全產品布局 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11/43 資料來源：公司官網、德邦研究所 2）汽車電子系統：汽車電子系統：主要涵蓋智能座艙、新能源電控、智能駕駛及車聯網等多個領域。智能座艙方面，智能座艙方面，均勝已從提供按鈕、控制

38、面板等偏功能件的單一模塊或系統迭代為提供覆蓋域控制器、操作系統、人機交互、中間件和應用層算法的智能座艙整體解決方案。新能源電控方面，新能源電控方面，公司產品包括電池管理、車載功率電子等，普瑞公司具備 12V、48V、400V 和 800V 等全電壓平臺的 BMS 研發與制造能力，車載功率電子已量產產品包括充電升壓模塊、多功能 DC/DC 電壓轉換器和車載充電機（OBC）等。智能駕駛方面，智能駕駛方面，公司能提供從 L0到 L2+的全棧式解決方案，涵蓋域控制器、傳感器、中間件和應用層算法等，目前已能提供從L0 到 L2+的全套智能駕駛產品，涵蓋 1V、1V1R、1V5R、11V5RXL 等多個架

39、構方案，并正積極推進與國內外高算力芯片平臺廠商合作的商業化落地。車聯網車聯網方面，方面，均聯智行已實現5G-V2X量產，公司在混合式/車道級導航、高精度定位、多傳感器數據融合、OTA 等車路協同領域亦均有技術/產品布局。圖圖 4：公司汽車電子業務布局公司汽車電子業務布局 資料來源：公司官網、德邦研究所 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12/43 公司客戶全面覆蓋國內外主流公司客戶全面覆蓋國內外主流 OEM 及全球知名及全球知名 Tier1。汽車安全汽車安全領域領域：公司客戶范疇基本涵蓋了大部分全球主流主機廠。汽車電子汽車電子領域領域：智能座艙

40、智能座艙方面方面，公司在與大眾、寶馬、奧迪、通用、福特、特斯拉等國際整車廠保持密切合作的同時，近年來陸續拓展了包括南北大眾、長安福特、吉利汽車在內的主流合資及自主品牌客戶。新能源電控方面，新能源電控方面，公司是寶馬、奔馳、大眾、保時捷、沃爾沃、吉利、廣汽等整車廠的核心供應商。智能駕駛及車聯網方面，智能駕駛及車聯網方面，公司 DMS 產品已配套通用、一汽大眾、華晨寶馬等廠商，車聯網/及5G-V2X則已配套南北大眾、蔚來、華人運通等 OEM。此外，公司與理想智造、佛吉亞、采埃孚、延鋒偉世通、博世、大陸等全球知名 Tier1 亦有業務上的合作。圖圖 5：公司各業務線客戶盤點公司各業務線客戶盤點 資料

41、來源：Marklines、公司年報、公司官網、德邦研究所 2017-2021 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 14.5%，營收起伏較大主因系汽車安全業，營收起伏較大主因系汽車安全業務波動務波動/延鋒百利得、均勝群英脫表延鋒百利得、均勝群英脫表。2017-2021 年公司收入從 266 億元增長到457 億元，4 年 CAGR 約 14.5%。18 年日本高田業務并表，公司收入大幅增長（+111%）；20 年全球汽車產業鏈受到疫情沖擊，汽車安全業務衰退明顯（-30%），疊加延鋒百利得脫表，營收負增長（-22%）。21 年疫情反復/行業“缺芯”加劇疊加人民幣強勢帶來的美元/歐元計價營收折算損

42、失及功能件業務脫表（均勝群英），公司營收小幅下滑（-4.6%）。圖圖 6：2017-2021 年公司營收走勢年公司營收走勢 圖圖 7：2017-2021 年年公司分業務線收入情況（單位：億元）公司分業務線收入情況（單位：億元）資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 汽車安全產品是公司主要收入來源，汽車電子產品收入占比提升顯著，當前汽車安全產品是公司主要收入來源，汽車電子產品收入占比提升顯著，當前主要收入來自于國外地區。主要收入來自于國外地區。21 年汽車安全產品占公司收入比重的 71%（同比266.06 561.81 616.99 478.90 456.70-50%0%

43、50%100%150%010020030040050060070020172018201920202021營收（億元）營收yoy（右軸）137.95 428.80 470.71 331.32 323.06-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050020172018201920202021汽車安全產品汽車電子產品其他（功能件、工業自動化等）汽車安全yoy（右軸）公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13/43+2%），為公司主要收入來源。由于功能件業務剝離以及汽車電子業務本身的快速增長（21 年+24%），21

44、年汽車電子業務收入占比提升顯著（28%，同比+7pcts）。從公司收入的區域分布情況來看，21 年來自國外的收入占比達 75%，國內收入占比約 24%。圖圖 8：公司收入按產品線分拆公司收入按產品線分拆 圖圖 9：公司收入區域分布公司收入區域分布 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 2020 與與 2021 年盈利的主要掣肘因素在于汽車安全業務年盈利的主要掣肘因素在于汽車安全業務大幅虧損大幅虧損。20/21 年公司歸母凈利潤連續負增長，并在 21 年出現了較大幅度的虧損。拆分均勝主要參控股公司的盈利情況可知 20/21 年均勝安全分別虧損 13.86/46.39 億

45、（21 年安全業務計提了 20.19 億的商譽損失），受汽車安全業務拖累，在均聯智行（車聯網）與普瑞公司（HMI、智能座艙及新能源電控）收入規模/盈利能力均同比提升的情況下，公司表觀虧損擴大，均勝安全扭虧是公司整體盈利能力改善的關鍵。圖圖 10：2017-2021 年公司凈利潤走勢年公司凈利潤走勢 圖圖 11：2017-2021 年公司扣非歸母凈利潤年公司扣非歸母凈利潤情況情況 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 圖圖 12：2020、2021 年公司核心參控股公司盈利情況（單位：億元）年公司核心參控股公司盈利情況（單位：億元）資料來源：公司年報、德邦研究所 毛毛/

46、凈利率近年凈利率近年呈下滑趨勢呈下滑趨勢，三費水平有所提升。，三費水平有所提升。21 年公司毛/歸母凈利率為35%16%16%21%28%52%76%76%69%71%13%7%7%9%1%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021汽車電子產品汽車安全產品其他（功能件、工業自動化等）64%76%77%75%75%34%24%21%23%24%1%1%1%2%1%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021國外地區中國大陸其他業務（地區）3.96 13.18 9.40 6.16(37.53)-500%-400%-300%-200%

47、-100%0%100%200%300%(50)(40)(30)(20)(10)0102020172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（右軸）-0.45 9.11 10.06 3.42-37.87-50-40-30-20-100102020172018201920202021扣非歸母凈利潤（億元）公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14/43 11.6%/-8.2%，同比分別-1.7/9.5pcts。銷/管/研費用率分別為 2.6%/6.1%/5.1%，同比分別+0.7/-0.3/+0.3pcts，總體三費費用率 13

48、.8%，同比+0.7pcts。圖圖 13：公司毛利率及公司毛利率及歸母歸母凈利率走勢凈利率走勢 圖圖 14：公司三費走勢公司三費走勢 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 安全業務安全業務/汽車電子電子業務較之可比公司毛利率均有長足改善空間。汽車電子電子業務較之可比公司毛利率均有長足改善空間。21 年均勝安全業務毛利率為 8.5%，遠低于行業龍頭奧托立夫 18.4%的水平。與國內兩大汽車電子龍頭廠商德賽、華陽 21 年 24.6%/21.6%的毛利率水平相比，均勝汽車電子業務 21 年 19%的毛利率同樣有較大的提升空間。圖圖 15：均勝安全業務與奧托立夫業務走勢比較

49、均勝安全業務與奧托立夫業務走勢比較 圖圖 16：均勝汽車電子業務與德賽、華陽毛利走勢比較均勝汽車電子業務與德賽、華陽毛利走勢比較 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 經營活動現金凈流量承壓，收現比較為健康經營活動現金凈流量承壓，收現比較為健康。21 年公司經營活動現金凈流量為 18.21 億，同比-42%，與收入/利潤走勢一致，近兩年有所承壓。21 年公司“應收賬款+應收票據”約 72 億（同比-3%，占營收比重的 16%），收現比為115%，回款情況良好。圖圖 17：公司經營活動現金流量凈額走勢公司經營活動現金流量凈額走勢 圖圖 18：公司“應收賬款公司“應收賬款

50、+應收票據”規模及收現比應收票據”規模及收現比 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數有所延長有所延長，原材料為存貨的主要構成。原材料為存貨的主要構成。21 年末公司存貨17.0%16.0%13.3%11.6%2.3%1.5%1.3%-8.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2018201920202021毛利率歸母凈利率2.6%2.4%1.9%2.6%5.2%4.2%4.8%5.1%5.5%5.9%6.4%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2018201920202021銷售費用率研發

51、費用率管理費用率15.7%15.3%11.2%8.5%19.7%18.5%16.7%18.4%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%2018201920202021均勝汽車安全奧托立夫21.1%17.3%17.4%19.0%24.0%22.8%23.4%24.6%20.5%22.4%23.6%21.6%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2018201920202021均勝汽車電子德賽西威華陽集團19.01 29.74 39.19 31.21 18.21 480%226%417%507%-49%-100%0%100%200%300%4

52、00%500%600%0102030405020172018201920202021經營活動現金凈流量（億元）經營活動現金凈流量/歸母凈利潤（右軸）48.07 109.23 88.16 74.00 72.03 104%106%108%110%112%114%116%118%02040608010012020172018201920202021應收賬款+應收票據（億元）收現比（右軸）公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15/43 賬面價值為 70.3 億元（22Q1 為 74.6 億），其中原材料占比達 59%，存貨周轉天數約 64 天，較之 20

53、 年底 63 億的存貨水位，公司為應對缺芯及原材料漲價風險明顯加大了備料力度。圖圖 19：公司存貨情況概覽（單位：億元）公司存貨情況概覽（單位：億元）圖圖 20：公司存貨構成公司存貨構成 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 人員持續精簡人員持續精簡，人均創收顯著回升，人均創收顯著回升。截止 21 年底，公司員工人數約 4.3 萬人，同比-20%，隨著安全業務整合的深化，較之 18 年近 6 萬的峰值，21 年公司人員規模已顯著精簡（其中生產人員數量從 18年的 5.1萬較之 21年底的 3.6萬），公司人均創收同樣顯著回暖至 106 萬。圖圖 21：公司人員結構（單

54、位：人）公司人員結構（單位：人）資料來源：Wind、德邦研究所 表表 2：公司薪酬、人效情況公司薪酬、人效情況 2017 2018 2019 2020 2021 員工總人數（人）28349 59250 57415 53816 43110 員工薪酬(萬元)441846 950875 1156671 966057 873696 人均薪酬(萬元)15.59 16.05 20.15 17.95 20.27 人均創收(萬元)93.9 94.8 107.5 89.0 105.9 人均創利(萬元)1.4 2.2 1.6 1.1 -8.7 資料來源：Wind、德邦研究所 類別類別201720172018201

55、8201920192020202020212021營業成本營業成本222.5466.3518.3415.2403.6存貨原值存貨原值40.378.776.666.974.1存貨跌價準備存貨跌價準備2.43.13.73.63.8存貨賬面價值存貨賬面價值37.975.772.963.370.3存貨周轉率（次數）存貨周轉率（次數）5.96.27.16.65.7存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）62.159.251.355.763.650%50%53%58%59%22%19%20%25%26%28%31%26%17%15%0%0%0%0%0%0%20%40%60%80%100%20172018201

56、920202021原材料在產品庫存商品周轉材料23036 51181 48997 45510 35994 109.0%-3.1%-6.3%-19.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01000020000300004000050000600007000020172018201920202021生產銷售技術財務行政其他專業員工增速yoy 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16/43 3.汽車安全業務：汽車安全業務：盈利反轉曙光已現盈利反轉曙光已現，“政策“政策+行業智能行業智能化”驅動，化”驅動，汽車安全汽車安全前景可

57、期前景可期 3.1.汽車安全可劃分為被動安全與主動安全兩大類，行業格局集中，均勝汽車安全可劃分為被動安全與主動安全兩大類，行業格局集中，均勝位列行業位列行業 Top2 汽車安全系統主要包括主動安全與被動安全兩汽車安全系統主要包括主動安全與被動安全兩大大類別。類別。其中被動安全是指在事故發生時被動觸發的幫助車上成員減輕傷害的安全裝置，包括對乘客和行人的保護，除了安全帶、安全氣囊、方向盤等老三樣外，還包括安全座椅、頭頸保護、安全車身等等。與被動安全相對，主動安全是指以避免事故發生為目標的汽車安全系統，可以劃分為提醒和干預兩類，其中提醒類包括盲點檢測（BSD）、雙預警系統（前方碰撞預警 FCW、車道

58、偏離預警 LDW）、駕駛員行為檢測（DMS）等，干預類系統一般直接作用于車體/乘員，例如車道保持（LKA）、緊急制動系統（AEB）等，主動安全系統通常需要依賴包括攝像頭、毫米波雷達、激光雷達在內智能傳感器采集信息并依托控制器決策、執行器執行。圖圖 22：汽車安全系統分類汽車安全系統分類 資料來源：華經產業研究院、智能汽車電子與軟件、德邦研究所 21 年年全球全球/國內被動安全市場規模分別約為國內被動安全市場規模分別約為 204/56 億美元，發達國家億美元，發達國家市場市場單單車價值量明顯高于新興市場。車價值量明顯高于新興市場。根據奧托立夫的數據，21 年全球汽車被動安全平均單車價值量（CPV

59、）約為（包括安全帶、安全氣囊、方向盤、行人安全防護）250 美元，國內約為 218 美元，明顯低于北美發達市場（CPV 約為 375 美元）?？紤]重卡、巴士等重型車配備安全氣囊的比率較低，僅以輕型車銷量作為市場空間的測算依據，根據 LMC Automotive 的數據 21 年全球/國內輕型車銷量分別約為 8143/2549 萬輛，由此可得全球/國內被動安全市場規模分別約為 204/56 億美元，雖然全球輕型車銷量萎靡，但 CPV 的快速提升依然拉動了全球市場增長（同比+7%），國內市場（同比+12%）增速快于全球。圖圖 23：全球主要地區汽車全球主要地區汽車被動被動安全安全 CPV（單位：美

60、元）（單位：美元）圖圖 24：全球全球/國內被動安全市場規模測算國內被動安全市場規模測算 資料來源：奧托立夫年報、德邦研究所 資料來源：LMC Automotive、奧托立夫年報、德邦研究所 0100200300400201920202021 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17/43 被動安全被動安全市場格局高度集中，均勝位列行業市場格局高度集中，均勝位列行業 Top2。21 年奧托立夫（43%）、均勝電子（26%）、采埃孚（24%）三者全球市場市占合計約 93%，市場高度集中。分產品類別來看，2020 年均勝安全帶、方向盤兩大細分領域市占

61、位列行業第一，安全氣囊市占僅次于奧托立夫，位列行業第二。均勝安全為全球所有主流主機廠供貨，安全氣囊年與卷收器產能均過億件，方向盤產能過 2000 萬件。圖圖 25：2018-2021 年全球年全球被動安全市場格局被動安全市場格局 圖圖 26：2020 年被動安全市場分產品市占年被動安全市場分產品市占 資料來源：Wind、各公司年報、德邦研究所 資料來源：公司路演推介材料、德邦研究所 3.2.為什么我們看好為什么我們看好 22H2 公司安全業務的盈利情況有望顯著改善？公司安全業務的盈利情況有望顯著改善？大額商譽減值大額商譽減值/重組費用、疫情停工損失重組費用、疫情停工損失/上游原材料及運費價格高

62、企疊加收上游原材料及運費價格高企疊加收入負增長帶來的毛利率滑坡等因素是公司入負增長帶來的毛利率滑坡等因素是公司安全業務安全業務過去兩年持續大額虧損的主因。過去兩年持續大額虧損的主因。根據公司 21年業績預告問詢回復函及公司年報的披露，20/21年公司汽車安全業務分別虧損 13.86/46.39 億，主要虧損原因可以歸納為以下幾點：1）21Q3 以來汽車安全業務上游主要原材料丙烯、鋁、熱軋薄鋼板、銅等價格明顯上升；21Q4 結轉為營業成本的原材料主要是 21Q3 采購，21Q4 營業成本上升約 3.1 億，與終端客戶協商高價物料補償/產品漲價等事宜未達成一致，導致營收增長不同步，毛利潤虧損 3.

63、1 億；2）受疫情反復及供應鏈波動影響，公司在歐洲/北美/亞太等地區的部分國家一些工廠集中出現停工停產的情況，21年受疫情停工帶來的利潤損失約6億。汽車安全業務人員/產能重組帶來的費用支出約 1.47 億；3）受全球汽車產業鏈“缺芯”持續/原材料、運費高企/疫情反復/市場無風險利率提升/全球輕型車市場景氣度下行等因素影響，公司安全業務 21 年計提了20.19 億的大額商譽減值；表表 3：均勝汽車安全業務收入均勝汽車安全業務收入/盈利情況拆分（單位：億元）盈利情況拆分（單位：億元）類別類別 2017 2018 2019 2020 2021 收入 138.52 422.22 471.38 331

64、.38 323.17 yoy-204.80%11.64%-29.70%-2.48%毛利 17.93 64.72 69.70 34.11 28.32 毛利率 12.94%15.33%14.79%10.29%8.76%凈利潤 1.11 20.53 10.57 -13.86 -46.39 凈利率 0.80%4.86%2.24%-4.18%-14.36%安全業務相關的非經常性凈利潤調整項 并購貸款相關財務費用 0.21 1.49 2.12 1.47 1.74 重組費用 0.00 7.94 5.98 2.70 1.47 負商譽 0.00 -19.85 0.00 0.00 0.00 疫情停工損失 0.00

65、 0.00 0.00 7.48 6.00 調整后的凈利潤 1.32 10.12 18.67 -2.21 -37.19 40%41%42%43%30%33%27%26%22%23%23%24%8%3%8%7%0%20%40%60%80%100%2018201920202021Autoliv市占率均勝電子市占率ZF市占率其他公司市占率 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18/43 資料來源：公司 2021年業績預告問詢函、公司年報、德邦研究所 注：21年毛利率取汽車安全業務分部毛利率；凈利潤取子公司均勝安全的凈利潤；針對以上掣肘汽車安全業務利潤釋放

66、的因素我們認為在針對以上掣肘汽車安全業務利潤釋放的因素我們認為在 22Q2 均已顯著改善，均已顯著改善，安全業務安全業務 22H2 盈利能力有望持續提振：盈利能力有望持續提振：為什么我們看好 22 年公司安全業務的盈利情況顯著改善？1）22 年再度出現大額商譽減值的可能性不大：年再度出現大額商譽減值的可能性不大：從均勝的商譽構成來看，主要來自于 KSS與 PCC兩大子公司，PCC已并入均聯智行，主業為高成長性的車聯網業務，計提減值準備的可能性不大。商譽減值風險主要來自 KSS，進一步拆分 KSS 商譽的區域構成，21 年除中國區外均計提了大額商譽減值，完成減值后美洲區/歐洲、中東和非洲區商譽賬

67、面價值僅約 0.8/3.5 億（減值損失按減值中位數測算），減值風險不大。商譽賬面價值主要集中在中國與亞洲其他地區，國內3月下旬開始，受上海、吉林等地疫情影響乘用車產銷承壓，但 5 月開始，疫情好轉疊加購置稅減免、汽車下鄉等系列政策催化，乘用車產銷回暖顯著。根據 7 月份 LMC 給出的最新預期，中/日/韓 22 年輕型車銷量預計均將正增長（同比 21 年分別+2.1%/0.52%/2.64%），公司在中國與亞洲其他地區業務明顯衰退的可能性也不大。綜合來看，再度計提大額商譽減值的可能性不大。圖圖 27：均勝商譽構成均勝商譽構成（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司年報、德邦研究所 表表 4

68、：KSS Holdings 商譽拆分商譽拆分（單位：億元）（單位：億元）地區地區 2021 年末商譽原值年末商譽原值 2021 年減值年減值 2021 年減值中位數年減值中位數 減值后商譽賬面價值減值后商譽賬面價值 美洲區 9.77 8.29.7 8.95 0.82 歐洲、中東和非洲區 11.91 7.49.4 8.40 3.51 中國區 15.60 0 0.00 15.60 其他亞洲地區 25.10 4.45.9 5.15 19.95 資料來源：公司 2021 年業績預告問詢函、德邦研究所 圖圖 28：中日韓輕型車銷量預期（單位：萬輛）中日韓輕型車銷量預期（單位：萬輛）圖圖 29：國內狹義乘

69、用車國內狹義乘用車/新能源乘用車零售銷量（單位：萬輛）新能源乘用車零售銷量（單位：萬輛）資料來源：LMC Automotive、Marklines、德邦研究所 資料來源：乘聯會、德邦研究所 2）重組進程接近尾聲重組進程接近尾聲/疫情停工停產影響預期降低疫情停工停產影響預期降低/匯率負面因素消退匯率負面因素消退：公司 18 年開始整合 KSS 與高田的安全業務。根據公司 21 年年報披露，基于業績驅動為導向，21 年均勝重新任命了包括均勝安全全球 CEO、歐洲區 CEO、北美區 CEO 在內的系列高管，并通過重組減員、自動化持續投入、生產線平衡等方式推動全球員工規劃工作（21 年公司汽車安全事業

70、部較 20 年減員近 8500 人），并在此基礎上將產能從德國、美國、意大利、日本等高成本國家/地區向羅馬尼亞、匈牙利、墨西哥、東南亞等低成本國家/地區及國內進行結構性轉移。以上舉措已產生積極效應，據公司 22Q1 業績說明會披露，22 年 3 月開始，公司北美類別20172018201920202021商譽原值商譽原值78.2981.8278.8672.6370.28KSS Holdings67.7671.1768.2563.8462.38Preh Car Connect8.248.288.258.477.62Preh Sweden0.000.060.060.060.06其他2.302.31

71、2.300.260.23商譽賬面價值商譽賬面價值78.2981.8278.8672.6350.09yoy4.83%4.52%-3.62%-7.91%-31.03%占總資產比重22.14%13.79%13.85%13.00%9.76%商譽減值準備商譽減值準備000020.19KSS Holdings000020.19 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19/43 地區已實現盈虧平衡，22Q2 開始盈利，歐洲區因地緣政治擾動，整合進程稍有延后，預計 Q2 也將進入尾聲。22Q1/Q2 公司重組費用支出約 1.6/0.4 億，環比明顯減少。22Q1

72、受西安、上海等地疫情影響，公司停工損失約 0.4 億，22Q2 約1 億，22H2 預計疫情停工損失預計也將收窄。此外，根據公司一季報披露，22Q1 人民幣強勢，導致公司以美元/歐元計價收入折算損失約 5.58 億，Q2 開始，美元持續強勢，歐元兌人民幣匯率 7 月雖有所走低，但預計 22Q2 始，匯率對均勝（海外收入超 70%）的影響已由負面轉為正面。圖圖 30：均勝均勝 18 年開始積極推進安全業務整合年開始積極推進安全業務整合 圖圖 31：22 年美元、歐元兌人民幣匯率走勢年美元、歐元兌人民幣匯率走勢 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：查匯率、德邦研究所 3）原材料漲價）原材料漲

73、價/運費高昂等因素運費高昂等因素 Q2 均改善，疊加國內均改善，疊加國內外外汽車市場需求持續汽車市場需求持續提振，成本端壓力緩解與收入端增速回暖共振，看好提振，成本端壓力緩解與收入端增速回暖共振，看好 22Q3 毛利改善：毛利改善：21Q3 以來處于價格高位的丙烯、鋁、熱軋薄板、銅等汽車安全上游主要原材料均價在22Q2 環比 22Q1 均顯著改善（環比分別-15%/-11%/-18%/-5%）。運費方面，22Q2 波羅的海干散貨指數均值環比-18%，較之 21Q3 均值下降 41%，海運成本壓力顯著緩釋。因“缺芯”而價格持續高企的車載 MCU 價格也出現積極變化，從 最 為 熱 門 的 兩 款

74、32位 意 法 低 功 耗MCU（STM32F103RCT6/STM32F103C8T6）價格走勢來看，22Q1為報價均價峰值，7月份二者報價已經降至 35 元/15 元，雖較之 20 年 10 元/6 元的常態價格仍貴得多，但 22Q2 以來均價已大幅度下滑。收入端，雖然 22H1 國內/國際需求受到疫情及地緣政治因素擾動，但根據均勝在上證 E 互動平臺上的答投資者問披露，5 月底公司上海青浦、臨港已全面復工復產，目前產能接近滿產，公司客戶亦未出現下調 22 年需求計劃的情況，22H2 收入端的增速顯著回暖值得期待?？紤]到均勝 22H2 也有望獲得終端客戶針對高價物料為公司提供的補償，看好

75、22Q3 安全業務收入/成本剪刀差逆轉帶來的毛利明顯改善。圖圖 32：丙烯丙烯現貨現貨價格走勢（價格走勢（中間價中間價）圖圖 33：商品鋁價格走勢商品鋁價格走勢 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 圖圖 34：3mm（薄板）熱軋板卷價格走勢（單位：元（薄板）熱軋板卷價格走勢（單位：元/噸）噸）圖圖 35：商品銅價格走勢商品銅價格走勢 6.36 6.35 6.35 6.43 6.71 6.70 6.73 7.20 7.20 6.99 6.95 7.10 7.08 6.86 6.306.506.706.907.107.3022年1月22年2月22年3月22年4月22年5

76、月22年6月22年7月USD/CNYEUR/CNY6007008009001,0001,1001,2001,300現貨價(中間價):丙烯:CFR中國（美元/噸）1,5002,0002,5003,0003,5004,000世界銀行:商品價格:鋁（美元/噸）公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20/43 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 圖圖 36：波羅的海干散貨指數波羅的海干散貨指數走勢走勢 圖圖 37：意法兩款主流意法兩款主流 32 位通用型位通用型 MCU 價格走勢價格走勢（單位：元）（單位：元）資料來源：Wind

77、、德邦研究所 資料來源：正能量電子網、德邦研究所 4）高田低毛利訂單的兌現預計已接近尾聲高田低毛利訂單的兌現預計已接近尾聲：18 年均勝收購因安全氣囊缺陷而宣告破產的高田，當年安全業務新增 550 億元新單（17 年新增訂單約為 22 億美元），這批新增訂單多來自高田，受高田聲譽影響，議價能力較弱，導致毛利水平較低。汽車零部件廠商新增訂單通常是 5 年左右的生命周期，并且非線性兌現，按照“預研、定點拿單研發采購、出樣測試SOP大規模出貨尾單”的項目進程，18 年的新增訂單 19 年起量，20/21 年達到出貨量峰值，隨著新車型推出/老車型出貨量衰退，22/23年兌現少量尾單，22年安全業務中低

78、毛利訂單比例有望較大幅度下降，且 23 年安全業務毛利結構預計還將進一步優化。表表 5：均勝各業務線當年新增訂單情況（單位：億元）均勝各業務線當年新增訂單情況（單位：億元）類別類別 2017 2018 2019 2020 2021 汽車電子汽車電子 166 170 282 151 308 人機交互（HMI）126 137 116 車聯網 40 13 10 新能源汽車電控 132 25 汽車安全系統汽車安全系統 154 550 442 375 218 功能件及總成功能件及總成 59 23 10 累計 379 720 747 536 526 資料來源：公司年報、德邦研究所（注：17 年安全業務新增

79、訂單來自 KSS，約 22 億美元，按 USD/CNY=7 換算）3.3.展望汽車安全業務的未來，持續增長展望汽車安全業務的未來，持續增長/利潤率改善的利潤率改善的前景明朗前景明朗 3.3.1.政策驅動主、被動安全加碼，智能化浪潮下主動安全進入快速滲透期政策驅動主、被動安全加碼，智能化浪潮下主動安全進入快速滲透期 被動安全作為保障司乘安全的基礎設施，政策被動安全作為保障司乘安全的基礎設施，政策與評測標準的制定持續推動被與評測標準的制定持續推動被動安全設施的數量及智能化水平提高。動安全設施的數量及智能化水平提高。據 NHTSA 的統計分析，安全氣囊結合安3,0003,5004,0004,5005

80、,0005,5006,0006,5007,000價格:熱軋板卷:Q235B:3.0mm:上海02,0004,0006,0008,00010,00012,000世界銀行:商品價格:銅（美元/噸）8001,8002,8003,8004,8005,800波羅的海干散貨指數(BDI)公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21/43 全帶使用可以有效保護駕駛員，安全保護率為 50%；只使用安全帶，安全保護率為 45%；而僅使用安全氣囊，安全保護率只有 13%，安全氣囊與安全帶結合使用能明顯減少事故傷害?；诙叩闹匾?，從安裝前排座椅安全帶、安全氣囊、兒童安

81、全座椅、安全頭枕，到推動前后排安全帶、側向/膝部安全氣囊普及，相關法律法規及評測制度多年來持續加碼的進程并無停歇。圖圖 38：汽車安全氣囊與安全帶的發展歷史：汽車安全氣囊與安全帶的發展歷史 資料來源：蓋世汽車研究院、全國汽車標準化委員會、ATIC泰測官網、德邦研究所 從從 OEM 本身的意愿來看，對于被動安全的重視度同樣也在提高。本身的意愿來看，對于被動安全的重視度同樣也在提高。以安全氣囊為例，我們統計了 18-22H1 汽車之家不同價格帶銷量前 10 的乘用車車型安全氣囊的平均數量，總體來看安全氣囊的數量與價格帶高低正相關，22H1 所有價格帶熱銷車型安全氣囊平均數量均在 5 個以上。從橫向

82、的時間維度來看，次高端及平價熱銷車型（25 萬以下）安全氣囊平均數量是穩步提升的。再具體到車型端，以特斯拉 model Y 為例（30 萬級別），車艙內配備了 7 個安全氣囊和多個碰撞傳感器，安全氣囊反應時間可精確到毫秒級別。比亞迪海豹（20 萬級別）更是全系標配了前排雙氣囊、前后排座椅側氣囊、前后貫穿氣簾和主駕駛膝部氣囊共計 11 個氣囊，在被動安全方面給出了十足的誠意?？紤]到安全帶也同樣有產品形態升級的邏輯在，即便不考慮全球輕型乘用車銷量未來幾年有望回暖的趨勢，驅動被動安全市場保持增長的動力也仍然明確。圖圖 39：各年度不同價位銷量前各年度不同價位銷量前 10 車型平均安全氣囊搭載數量（單

83、位：個）車型平均安全氣囊搭載數量（單位：個）資料來源：汽車之家、德邦研究所 圖圖 40：特斯拉特斯拉 Model Y 安全氣囊分布安全氣囊分布 圖圖 41：比亞迪海豹后排布局比亞迪海豹后排布局 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22/43 資料來源：特斯拉公眾號、德邦研究所 資料來源：智電汽車、德邦研究所 與安全氣囊主要依托數量增加驅動的邏輯略有不同，安全帶市場與安全氣囊主要依托數量增加驅動的邏輯略有不同，安全帶市場的增量預計的增量預計主要來自產品形態的升維。主要來自產品形態的升維。電動（主動）安全帶在傳統安全帶（限力式/預警式）的基礎上集成了

84、電控單元（ECU）及傳動、電機系統，可以根據車輛行使狀態，智能的判斷危險發生可能性并及時進行提醒，在碰撞前提前將乘員約束在座椅上，以糾正乘員的非正常坐姿的情況，若危險解除，其重新進入舒適性模式，讓乘員得以繼續正常駕駛汽車，因此它的引入除了能保證乘員用車的舒適性，還將讓乘員的駕駛得到更有效的安全保障，市場前景應用廣闊。根據立鼎產業研究網的數據，當前多數車型前排座位使用限力和預緊式安全帶，后排座位使用普通和限力安全帶安全帶，平均單車價值量合計在 400 元左右。電動安全帶單車價值量則能達到2000元左右，目前滲透率仍極低，根據汽車之家數據，預期2030 年國內電動安全帶滲透率有望達到 10%，對應

85、國內市場價值預計會突破 80 億元，帶動整個被動安全市場擴容。圖圖 42：國內電動安全帶滲透率走勢及市場規模預期國內電動安全帶滲透率走勢及市場規模預期 資料來源：汽車之家、立鼎產業研究網、德邦研究所“政策驅動“政策驅動+智能化進程深化”主動安全需求方興未艾智能化進程深化”主動安全需求方興未艾。1978 年制動防抱死裝置（ABS）的面世是主動安全發展史上的里程碑，其保障汽車制動系統安全性的功用得到了市場的普遍認可。在此之后，以美國、歐盟、日本為代表的汽車工業發達市場開始積極推動 ESC、BSD、LDW、BSD、FCW、AEB 等系列主動安全系統的普及。國內市場如是，C-NCAP 作為國內主流的新

86、車安全評價規程，C-NCAP 管理規則（2021 版）較之 18 年版，新增 AEB 二輪車測試項目，新增車輛 LKA、LDW、BSD、SAS 等性能的測試報告審核，并將主動安全權重從18 年版的 15%提升至 25%，將對乘用車 ADAS 搭載率的提升起到直接促進作用。此外，主動安全作為 ADAS/AD 系統的剛需屬性，對于保障智能駕駛的安全性至關重要。以 AEB 為代表的主動安全功能也需要很強的感知技術作為關鍵支撐，并依賴智能駕駛系統來實現，因此可以視為 ADAS 系統或更高級智能駕駛的組成部分，電動化、智能化進程的深化必然直接推動主動安全系統滲透率的快速提升。0.31.236.413.4

87、21.133.352.482.50.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01020304050607080902022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場空間（億元）滲透率 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23/43 圖圖 43：主動安全功能發展史主動安全功能發展史 資料來源：蓋世汽車研究院、德邦研究所 圖圖 44：C-NCAP 測評規程測評規程 ADAS 部分調整部分調整 資料來源：中汽測評、高工智能汽車、德邦研究所 從熱銷車型主動安全設施的配置情況及消費者的從熱銷車型主

88、動安全設施的配置情況及消費者的支付意愿來看，主動安全同支付意愿來看，主動安全同樣是車企較為核心的賣點。樣是車企較為核心的賣點。根據汽車之家數據，從不同價位銷量前 10 車型典型主動安全功能搭載情況來看基本與車型價格帶高低正相關（這與被動安全的趨勢一致，而國內市場車型價格帶上行的趨勢是非常明顯的，22H1 國內 25 萬以上車型銷量占比約 32%，較之 18 年提升接近 9pcts），15 萬以上熱銷車型主動安全功能配置率維持高位，15 萬以下熱銷車型從時間線維度縱向來看，主動安全功能搭載率提升明顯（例如 10 萬以下熱銷車型 DMS 配置率從 19 年的 0%提升至了21 年的 30%）。從消

89、費者的需求來看，根據汽車之家的調研數據，主動安全系統是用戶最愿意額外支付選裝費用的配置。圖圖 45：不同價位銷量前：不同價位銷量前 10 車型典型主動安全功能搭載情況車型典型主動安全功能搭載情況 資料來源：汽車之家、德邦研究所 注：FCW/LDWS/AEB/DMS/EBA 分別表示前方碰撞預警、車道偏離保持、緊急制動系統、駕駛員提示系統、剎車輔助系統（21 年之前汽車之家未統計車輛 FCW 配置情況）公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24/43 圖圖 46：國內汽車市場價格價格帶上行（單位：百萬輛）、主動安全系統是用戶付費意愿較強的配置國內汽車

90、市場價格價格帶上行（單位：百萬輛）、主動安全系統是用戶付費意愿較強的配置 資料來源：汽車之家、德邦研究所 全球汽車安全市場全球汽車安全市場 25 年年 500 億美元空間，主動安全市場億美元空間，主動安全市場將成為將成為核心增長引核心增長引擎。擎?？春脝诬囍鞅粍影踩到y平均價值量提升（產品形態往高端化升級也有望助力行業毛利改善），加成全球輕型車市場回暖，我們預計 25 年全球汽車安全市場規模將達到 498 億美元（21-25 年 CAGR 約 13%），其中主動安全市場由于單車價值量的迅速提升，25 年市場規模有望達到 227 億美元（21-25 年 CAGR 約22%），高于全市場增速。表表

91、 6：全球主被動安全市場規模預期（單位：億美元）全球主被動安全市場規模預期（單位：億美元）類別類別 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2021-2025 年年 CAGR 全球輕型車銷量（萬輛）8143 8125 8598 9260 9630 4.3%被動安全單車價值量（美元）250 255 263 273 282 3.0%全球被動安全市場空間（億美元）204 207 226 253 271 7.5%主動安全單車價值量（美元）124 147 175 203 235 17.3%全球主動安全市場空間（億美元）101 119 150 188 227 22.4%全球汽車安全市場（

92、億美元）305 326 376 441 498 13.1%資料來源：LMC Automotive、華經產業研究院、奧托立夫年報、維寧爾年報、德邦研究所測算 3.3.2.安全業務收入持續增長安全業務收入持續增長/利潤率持續改善的前景較為明朗利潤率持續改善的前景較為明朗 與奧托立夫相比，均勝安全業務收入增速與奧托立夫相比，均勝安全業務收入增速/毛利率水平均有較大的提升空間。毛利率水平均有較大的提升空間。受疫情擾動、缺芯等因素影響，全球輕型汽車銷量近年來持續萎靡，但奧托立夫21 年便已重回增長軌道，22 年在遭遇地緣政治擾動的背景下，其 7 月給出的全年增速預期仍為 13%-16%，營業利潤率預期為

93、 6%-7%。與之相比，均勝安全在增速、毛利、凈利三方面均有較大的改善空間。隨著均勝安全全球業務整合接近尾聲，完全有理由期待安全業務實現兩位數增長，毛利率也看好回歸到 15%的歷史均值。主主/被動被動安全安全產品持續創新產品持續創新，看好與座艙、智駕及網聯業務協同共振。，看好與座艙、智駕及網聯業務協同共振。在產品創新方面，公司已經陸續開發量產駕駛員監控系統、車內乘員監控系統、電動安全帶和智能方向盤等集成安全解決方案、頂棚式乘員氣囊、遠端氣囊等新型安全氣囊系統以及高壓電池斷開裝置等創新系統。據 21 年年報披露，公司 DMS 產品已在凱迪拉克多款車型上實現量產（CT4、CT5、Escalade

94、等），未來也將在通用等品牌其他車型中大規模應用?？春霉局鲃影踩a品放量提速，并與座艙、智駕及網聯業務產生良好的協同效應。圖圖 47：均勝安全與奧托立夫的比較均勝安全與奧托立夫的比較（單位：億元）（單位：億元）圖圖 48：主動安全與座艙、智駕、車聯協同主動安全與座艙、智駕、車聯協同 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25/43 資料來源：Wind、公司年報、均勝 2021 年業績預告問詢函 資料來源：公司公告、德邦研究所 安全業務國內市場開拓順利，產能投放持續加碼，安全業務國內市場開拓順利，產能投放持續加碼，整體整體新增訂單規模有望重新增訂單規

95、模有望重回回 18 年的歷史最好水平。年的歷史最好水平。在積極整合海外產能布局的同時，公司加碼布局快速增長的國內市場。19 年公司設立上海臨港工廠，并于 2020 年初斬獲全生命周期過百億的特斯拉國產 Model 3/Y 安全氣囊、安全帶、方向盤等多項產品訂單，與小鵬、吉利、奇瑞、長安、理想、長城、廣汽埃安等主流自主品牌及新勢力均有合作。22 年 7 月，均勝規劃年產能 400 萬個方向盤與 1000 萬個安全氣囊的合肥基地正式動工，深度布局合肥這一國內汽車產業高地。新增訂單方面，公司公眾號披露，均勝安全近期斬獲某全球知名整車廠商新能源車型汽車安全產品項目定點，項目全生命周期訂單總金額約 11

96、5 億元，截止今年 8 月初，公司累計新獲汽車安全類產品項目定點全生命周期總金額約 370 億元（約為 21 年全年的 1.8 倍），安全業務訂單復蘇強勁，看好 22 年安全業務年度新增訂單回到 18 年 550億的歷史最佳水平。圖圖 49：均勝安全合肥基地效果圖均勝安全合肥基地效果圖 資料來源：公司公眾號、德邦研究所 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26/43 4.汽車電子業務：擁抱電動化、智能化大時代，座艙汽車電子業務：擁抱電動化、智能化大時代，座艙/電控電控/智駕智駕/網聯共譜二次增長新篇網聯共譜二次增長新篇 4.1.智能座艙智能座艙業

97、務業務：“行業規?？焖贁U大“行業規?？焖贁U大+公司產品結構升級”助力經營潛公司產品結構升級”助力經營潛力釋放力釋放 4.1.1.座艙智能化程度持續提高，大屏座艙智能化程度持續提高，大屏/多屏多屏/一芯多屏趨勢漸起，一芯多屏趨勢漸起，有望帶動有望帶動千億市場千億市場 智能座艙是智能化的汽車駕駛與乘坐空間。智能座艙是智能化的汽車駕駛與乘坐空間。與傳統機械座艙不同，智能座艙追求更加高效、智能的感知座艙環境，其寄希望于通過人、路、車、云協同運作的方式，滿足用戶不同場景的需要，最終發展為“智能移動空間”。智能座艙主要包括車載信息系統（中控）、儀表顯示系統、抬頭顯示器（HUD）、流媒體后視鏡、語音交互系統

98、等。圖圖 50：智能座艙的主要構成智能座艙的主要構成 資料來源：蓋世汽車、偉世通、企業觀察報、德邦研究所“多屏“多屏/大屏化”與“一芯多屏”是座艙產品最鮮明的發展趨勢。大屏化”與“一芯多屏”是座艙產品最鮮明的發展趨勢。當前大部分車企采用 1-2 塊中控屏幕的方案，隨著行業競爭加劇，3 塊及以上數量屏幕的方案占比預期將明顯提升。此外，屏幕分辨率水平也有望進一步提高。根據 IHS Markit 的數據，目前中控屏幕以 800480規格為主，未來 12英寸以上屏幕大部分都將是 1280720 的規格，部分屏幕分辨率將升級至 19201080，甚至更高分辨率。中長期來看，50 萬像素以下的屏幕將逐步減

99、少至不足 30%，50-100 萬像素屏幕占比將增長至 60%以上，另有超過 10%的屏幕將配置百萬像素以上的分辨率。此外，隨著整車架構從分布式向域集中式演進，座艙平臺逐步向“一芯多屏”的域控模式轉變，IVI、HUD、全液晶儀表等將從屏機一體的模式（各個屏與 ECU 耦合）轉向由統一 DCU 控制。圖圖 51：車載顯示屏數量變化趨勢（不含儀表、：車載顯示屏數量變化趨勢（不含儀表、HUD、后視鏡、后視鏡）圖圖 52：車載顯示屏分辨率變化趨勢：車載顯示屏分辨率變化趨勢（2019-2030）資料來源：IHS Markit、德邦研究所 資料來源：IHS Markit、德邦研究所 公司首次覆蓋 均勝電子

100、（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27/43 圖圖 53：智能座艙朝域集中架構演進智能座艙朝域集中架構演進 資料來源：蓋世汽車智能座艙市場與技術趨勢報告（2021 版）、羅蘭貝格、德邦研究所 液晶儀表與中控大屏液晶儀表與中控大屏快速滲透，座艙域控制器快速滲透，座艙域控制器已已開始放量。開始放量。根據高工智能汽車數據，21 年國內新車前裝標配聯網智能座艙上險量為 277.57 萬輛（同比+55%），搭載率達13.6%（同比+4%），其中全液晶儀表/10英寸以上中控屏滲透率分別為 30%/39%，同比+8pcts/9pcts，為滲透率提速最顯著的細分領域。域控制器裝機量

101、步入快速增長期，根據高工智能汽車數據，雖然受疫情影響 4、5 月份座艙域控出貨量同比負增長，但 22 年 1-5 月座艙域控累計出貨量約 47 萬套（同比+25%），按狹義乘用車銷量口徑測算，22 年 1-5 月座艙域控滲透率約為6.4%，同比+1.9pcts。圖圖 54：智能座艙主要功能滲透率智能座艙主要功能滲透率 圖圖 55：21/22 年年 1-5 月國內座艙域控出貨量（單位：套）月國內座艙域控出貨量（單位：套）資料來源：高工智能汽車研究院、德邦研究所 資料來源：高工智能汽車研究院、蓋世汽車、德邦研究所 看好看好 25 年國內智能座艙市場規模突破千億。年國內智能座艙市場規模突破千億。21

102、 年國內傳統座艙市場規模約239億元，以中控大屏、全液晶儀表、座艙域控、HUD等為主的智能座艙市場規模約為 385 億。我們認為隨著中控/液晶儀表/HUD 持續普及、尺寸擴大、屏顯技術升級（屏從 LCD 向 OLED、miniled 等方向演進；HUD 從 C-HUD 升級為 W-HUD、AR-HUD）、高端座艙域控的逐步滲透，26 年國內智能座艙市場規模有望達到 1322 億，21-26 年 CAGR 約為 28%。圖圖 56：國內智能座艙市場空間測算國內智能座艙市場空間測算 80993528078997170991806251285458099413816146235736131月2月3月

103、4月5月20222021 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28/43 資料來源：乘聯會、高工智能汽車研究院、蓋世汽車、索尼中國、前瞻產業研究院、佐思汽研等、德邦研究所測算（注：22 年乘用車零售銷量增速參照乘聯會截止 22 年 9 月增速）4.1.2.從人機交互單元到域控制器，量價并舉，從人機交互單元到域控制器，量價并舉，均勝座艙業務均勝座艙業務收入高增可期收入高增可期 均勝座艙業務已從均勝座艙業務已從提供單一模塊或系統迭代為覆蓋域控制器、操作系統、人提供單一模塊或系統迭代為覆蓋域控制器、操作系統、人機交互、中間件和應用層算法的智能座艙整體解

104、決方案。機交互、中間件和應用層算法的智能座艙整體解決方案。公司 11 年通過收購普瑞切入座艙電子賽道（普瑞早在 08 年便開始為寶馬提供 iDriver 人機交互系統、空調控制器及音頻控制產品），收購初期主要產品為駕駛員控制系統、空調控制系統及方向盤控制器等傳統物理按鍵產品，核心客戶均為高端/全球品牌（寶馬、奔馳、大眾（奧迪、保時捷）、福特、通用等）。經過多年發展，公司座艙產品矩陣日益豐富，在一體化交互界面、觸屏應用、顯示單元和控制單元、觸覺反饋、手勢識別等座艙交互領域均有深厚技術儲備，產品形態日趨高端化、復雜化，在繼續與大眾（邁騰、帕薩特、高爾夫、ID 系列等）、寶馬（X5、X7、i 系列等

105、）、奔馳（S-class）、奧迪（A3-5、A8、Q3、Q5、TT 等）、通用（凱迪拉克、雪佛蘭等的多款車型）、福特（林肯 MKC、Mach-E 等）、特斯拉等國際 OEM 保持緊密合作的同時，均勝已開始積極拓展與自主品牌及新勢力的合作。圖圖 57：普瑞座艙人機交互產品向更多樣、更復雜化的產品形態演進普瑞座艙人機交互產品向更多樣、更復雜化的產品形態演進 資料來源：均勝普瑞官網、公司路演推介材料、Marklines、德邦研究所 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29/43 公司已具備包括域控制器在內的智能座艙整體軟硬件解決方案開發能力。公司已具備

106、包括域控制器在內的智能座艙整體軟硬件解決方案開發能力。均聯智行早在 2020 年便量產落地了南北大眾基于瑞薩 R-Car M3 應用 Hypervisor實現雙系統座艙運營的域控方案（2020 年款帕薩特與邁騰）。目前，公司智能座艙方案在硬件上支持各種主流芯片（最新一代域控支持高通 8155），在軟件上支持 Hypervisor 虛擬隔離技術、各種中間件和開發工具，并支持多種操作系統以及車企定制化需求的軟件開發，滿足嚴苛的功能與可靠性測試要求。此外，據公司21 年年報披露，均聯智行 21 年 8 月與華為達成戰略合作，將以華為芯片及鴻蒙操作系統、自身軟硬件架構設計與系統集成能力為載體，開發完整

107、的智能座艙解決方案，致力于提高消費者的互動體驗，目前已經與國內某知名自主品牌簽署訂單協議，預計 2022 年四季度開始實現量產。高度看好公司依托座艙域控全芯片平臺能力斬獲更多高端座艙域控訂單，并享受背靠華為的國產生態紅利。圖圖 58：“全芯片平臺能力“全芯片平臺能力+量產量產+背靠華為”助力均勝打造優質座艙平臺背靠華為”助力均勝打造優質座艙平臺 資料來源：公司路演推介材料、公司公眾號、德邦研究所 4.2.新能源電控業務：新能源電控業務：深耕深耕 BMS 多年，車載功率電子產品線拓展順利，多年，車載功率電子產品線拓展順利，享行業享行業電動化進程提速紅利電動化進程提速紅利 電池管理系統（電池管理系

108、統（BMS）是保障動力電池安全性、提高動力電池工作耐久性、）是保障動力電池安全性、提高動力電池工作耐久性、增強動力性能及提高續航里程的動力電池核心部件。增強動力性能及提高續航里程的動力電池核心部件。BMS 通過與動力電池緊密結合的傳感器，對電池的電壓、電流、溫度進行實時勘測，將采集到的數據輸入到控制器中，以實現對電動系統的全面管理。BMS 大體可以劃分為顯示、采集、主控三個模塊，分別對應 BMS 系統五大功能電池狀態監測、電池狀態估算、電池安全保護、電池能量控制和電池信息管理。新能源汽車 BMS 產業鏈上游由核心零部件 BMS 芯片、PCB 板及其他電子元器件、LED 顯示屏、線束等廠商組成；

109、中游負責 BMS 設計和生產制造，主要玩家由專業 BMS 廠商（均勝普瑞屬于該類別）、整車&PACK 企業、動力電池 BMS 提供商組成，下游應用在各類新能源車型中。圖圖 59：BMS 系統主要模塊、功能介紹系統主要模塊、功能介紹 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30/43 資料來源：蓋世汽車、德邦研究所 圖圖 60：BMS 產業鏈概況產業鏈概況 資料來源：蓋世汽車、德邦研究所 行業電動化進程提速將帶動行業電動化進程提速將帶動BMS市場快速成長。市場快速成長。根據乘聯會數據，22H1國內新能源車狹義滲透率約為 24.2%，較之 21 年 14

110、.9%的滲透率，大幅提升9.3pcts，行業電動化進程的提速將進一步激發國內 BMS 市場活力。根據QYResearch 數據，20 年全球/國內 BMS 規模分別約為 217/88 億，2027 年有望分別達到 885/382 億，CAGR 分別為 22.2%/23.4%。圖圖 61：國內新能源車零售滲透率國內新能源車零售滲透率 圖圖 62：全球全球/中國新能源車中國新能源車 BMS 規模預期規模預期 資料來源：乘聯會、德邦研究所 資料來源：QYResearch、德邦研究所 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31/43 800V 高壓平臺已成

111、為車企緩解消費者續航里程高壓平臺已成為車企緩解消費者續航里程/補能時間憂慮的補能時間憂慮的重要方式。重要方式。在相同功率下，800V電壓平臺較400V電壓的電流減半，反應到實車上所帶來的改變就是電池包充電熱量降低，且低成本、輕量化、EMC 干擾降低，車輛充電效率和續航里程均能夠提升，讓充電補能體驗趨近燃油車加油體驗?？s短補能/延長續航里程是目前電動車升級的核心訴求之一，保時捷 Taycan 是全球首款上車 800V 電壓平臺的車型，此后包括奔馳 EVA 平臺、通用 BEV3 平臺和現代 E-GMP平臺等全球型車企高壓平臺陸續發布。國內方面，首款采用 800V碳化硅平臺的小鵬 G9 預計年內上市

112、，正式開啟我國 800V 架構落地元年。圖圖 63：主流車企未來主流車企未來 2 年高電壓車型平臺規劃年高電壓車型平臺規劃 資料來源：蓋世汽車、德邦研究所 均勝普瑞深耕均勝普瑞深耕 BMS 市場多年，是國內領先的專業市場多年，是國內領先的專業 BMS/車載功率電子車載功率電子產品產品提供商。提供商。公司 BMS 產品具有高精度參數監測、關鍵狀態估計和單體均衡等功能。從歷史沿革來看，早在 2011 年德國普瑞便開始為寶馬的混動車型提供 BMS 方案，均勝收購普瑞后與寶馬在 BMS 領域合作關系進一步深化的同時，公司陸續成為特斯拉、奇瑞、吉利、奔馳、大眾、日產、福特、上汽通用五菱等主流車企BMS/

113、相關零部件核心供應商，根據 NE 時代的數據，21 年均勝普瑞 BMS 裝機量約8.8萬套，同比+215%，市占約2.9%，看好持續受益國內外電動化浪潮深化。圖圖 64：均勝新能源電控業務均勝新能源電控業務合作車企合作車企/平臺平臺/部件部件 圖圖 65：21 年國內整車年國內整車 BMS 裝機量市占情況裝機量市占情況 資料來源：公司年報、公司公眾號、蓋世汽車資訊、德邦研究所 資料來源：NE 時代、德邦研究所 800V 電壓平臺的商用化歷程加快將為均勝車載功率電子業務帶來嶄新機遇。電壓平臺的商用化歷程加快將為均勝車載功率電子業務帶來嶄新機遇。車企向 800V 電壓平臺切換的過程并非一蹴而就，車

114、輛的電池組、電驅、電控、電器等都需要重新選型，考慮到市面上大多數充電站電壓均為 400V，亦對充電站的平臺電壓匹配提出了新要求。均勝普瑞在高壓充電技術、電子多功能DC/DC 電壓轉換模塊、雙向車載充電機和充電升壓器等領域均有布局。公司在關鍵功率電子的集成化方面亦有技術儲備，如三合一的多功能 DC/DC 電壓轉換弗迪電池,18.00%寧德時代,15.80%特斯拉,10.30%華霆動力,7.50%力高技術,4.90%上汽捷能,4.30%聯合電子,3.80%金脈電子,3.40%國創新能,3.10%普瑞均勝,2.90%其他,26%公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露

115、和法律聲明 32/43 器等。這款產品能滿足 800V 直流電壓的低壓轉換功能，即實現 12V、48V 和400V 三種電壓的轉換，分別為車載電子控制系統、動態懸架和電動空調等部件提供電源（均勝為保時捷（均勝為保時捷 Taycan 配套配套 800V 升壓模塊及升壓模塊及 400/48/12V 直流轉換模直流轉換模塊）塊）。除了單獨模塊集成外，均勝 21 年成立新能源研究院，積極推動電控模塊多合一開發，例如DC/DC電壓轉換器與車載充電機（OBC）、配電單元（PDU）形成三合一的集成化、輕量化產品，幫助未來高壓平臺車型節省空間和降低成本，目前已具備較為成熟的方案，與內外若干家主機廠積極接洽中。

116、據公司公眾號披露，截止 22 年 7 月均勝累計新獲 800V 高壓快充項目定點全生命周期總金額約90 億元。圖圖 66：均勝車載充電機（均勝車載充電機（OBC）圖圖 67：均勝均勝 400/48/12V 三合一多功能直流電壓轉化器三合一多功能直流電壓轉化器 資料來源：公司官網、德邦研究所 資料來源：公司官網、德邦研究所 4.3.智智駕與駕與車聯網車聯網業務：智駕大時代開啟，均勝厚積薄發，前路可期業務：智駕大時代開啟，均勝厚積薄發，前路可期 4.3.1.L2 級級 ADAS 快速滲透，快速滲透，高級別高級別 AD 方案硬件先行，英偉達生態領先優勢明顯方案硬件先行，英偉達生態領先優勢明顯 L2

117、級別滲透率已達到級別滲透率已達到 20%左右，新車型左右，新車型 L2 級車款級車款滲透率約滲透率約 45%。根據高工智能汽車數據，21 年國內新車前裝 ADAS/L2 級 ADAS 上險量分別為 808/396萬輛，同比分別+30%/78%。若以國內乘用車產量作為測算基數，21 年新車前向ADAS/L2級 ADAS滲透率分別為 38%/19%。根據汽車之家的統計數據，21年國內 L2 級車型滲透率約 20%（17 年僅 0.8%）。而根據中國汽車技術研究中心的數據，21 年新上市的 711 款車型中，配置 L2 級功能車型超 320 款，車款滲透率約45%（以上市車型的高配款為測算依據）。L

118、2 級 ADAS 無論從數量還是款型來看，均已步入快速滲透期。圖圖 68：21 年國內年國內智能駕駛主要配置智能駕駛主要配置/功能搭載率功能搭載率 圖圖 69：21 年國內年國內 L2 級車型級車型/款型滲透率款型滲透率 資料來源：高工智能汽車、德邦研究所 資料來源：汽車之家、中國汽車技術研究中心、德邦研究所 國內前向國內前向 ADAS 領域目前主要由國外領域目前主要由國外 Tier1 把持，國產替代空間可觀。低速把持，國產替代空間可觀。低速 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33/43 泊車域以德賽西威為代表的國內泊車域以德賽西威為代表的國內

119、 Tier1 已經崛起。已經崛起。根據高工智能汽車的數據，21年國內前裝 ADAS（行車）供應商仍以博世、電裝、大陸等海外巨頭 Tier1 為主，國內供應商沒有任何一家市占超過 4%，而在泊車域，德賽西威/蘇州智華市占分別約 11%/4%，均進入前五大供應商之列。圖圖 70：21 年國內新車前裝年國內新車前裝 ADAS（行車）供應商份額（行車）供應商份額 圖圖 71：21 年國內新車前裝年國內新車前裝 ADAS（泊車（泊車+環視）供應商份額環視）供應商份額 資料來源：高工智能汽車、德邦研究所 資料來源：高工智能汽車、德邦研究所 L2+及及 L3 以上級以上級 AD 領域，法律法規日趨成熟，高端

120、旗艦車型硬件冗余充領域，法律法規日趨成熟，高端旗艦車型硬件冗余充分，英偉達生態領先身位明顯。分，英偉達生態領先身位明顯。隨著國內外智能駕駛相關法律法規建設的日趨成熟（21 年初本田 Legend 獲日本國土交通部批準在特定路段/特定條件使用 L3 級功能；21 年底奔馳 S 級與 EQS 的 L3 級自動駕駛系統獲德國聯邦汽車運輸管理局（KBA）批準上路，并可遠銷海外市場；22 年 7 月深圳發布深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例開啟國內智駕立法新篇），高等級AD功能規模量產曙光已現。主流車企旗艦車型智能化硬件“軍備競賽”日趨白熱化，高端智駕/座艙域控已成標配，英偉達依托算力、生態及工具鏈完備性

121、、先發量產優勢等方面的領先優勢，在智駕主控 SOC 廠商中占據 C 位。圖圖 72：新勢力新勢力/主流自主品牌旗艦車型紛紛上車高端域控主流自主品牌旗艦車型紛紛上車高端域控 資料來源：蓋世汽車、各公司官網、德邦研究所 25 年乘用車年乘用車 L0-L2 級級 ADAS 市場規模有望達到市場規模有望達到 481 億，億，L2+/L3 級級 AD 市市場規模有望達到場規模有望達到 717 億，億，21-25 年年 CAGR 分別為分別為 28%/81%。當前國內 ADAS 方案以分布式為主，行車 ADAS中 1V1R的占比預計超 40%。行泊一體作為性價比更高的解決方案，22 年已經開始規?；涞兀?/p>

122、例如德賽西威的 ipu 02），我們預計其在 ADAS解決方案中的占比將迅速提高，是 ADAS市場增速最快的方向。整體來看，預計 25 年乘用車 L0-L2 級 ADAS 市場規模將達到 481 億，21-25 年CAGR 約 28%。L2+/L3 級解決方案當前主要落地于頭部車企的旗艦車型（例如小鵬P7、蔚來ET7等），我們預計隨著激光雷達價格的降低及英偉達Orin、華為MDC 810 等高端域控平臺已在定點的諸多高端車型落地，23-25 年 L2+/L3 級AD 市場將持續高增，預計 25 年乘用車 L2+/L3級 AD 市場規模將達到 717 億，公司首次覆蓋 均勝電子（600699.S

123、H）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34/43 21-25 年 CAGR 約 81%。圖圖 73：國內乘用車國內乘用車 ADAS/AD 市場規模測算市場規模測算 資料來源：汽車之家公眾號、乘聯會、高工智能汽車公眾號等、德邦研究所 4.3.2.從單車智能走向智能網聯，車路協同風潮將起從單車智能走向智能網聯，車路協同風潮將起 車路協同是配套單車智能的關鍵基礎設施，是保障高等級智駕安全性的重要車路協同是配套單車智能的關鍵基礎設施，是保障高等級智駕安全性的重要依托。依托。單車智能化在一定程度上難以解決感知、決策、控制環節中帶來的視距死角、延時決策等問題，同時面臨單車測試與道路試驗昂貴、硬件成本

124、高、系統可擴展性低等問題，因此在單車智能化的同時發展智能網聯技術是解決以上難題的關鍵。當前國內車路協同處于發展初期，正由車載信息服務階段向智能網聯服務階段轉變。2021 年，多款 V2X 前裝量產車型集中上線，同時在雙智城市政策的推動下，路端開始規?；渴鸱涓C車聯網C-V2X網絡與設備，推動車端智能與路端智能的技術驗證。圖圖 74：車企開啟：車企開啟 V2X 前裝量產，路端智能化建設前裝量產，路端智能化建設穩步推進穩步推進 類別類別202020212022E2023E2024E2025E乘用車銷量（零售，萬輛）192920082068223323232416yoy-6.9%4.1%3.0%8.

125、0%4.0%4.0%L0-L2級ADAS總市場規模(乘用車）L0-L2級ADAS總市場規模(乘用車）135180246327403481yoy-33.8%36.6%32.8%23.3%19.2%前向ADAS+行泊一體市場規模前向ADAS+行泊一體市場規模106137185254320388yoy-28.9%35.5%37.1%26.1%21.1%前向ADAS及行泊一體ADAS滲透率前向ADAS及行泊一體ADAS滲透率31.6%38.3%46.3%55.3%63.3%70.3%1V1R占比48.2%43.5%40.0%39.0%38.0%37.0%出貨量（萬套）29433538348255962

126、9單價（元/套）160015521505146014161374市場規模（億元）4752587079861V占比4.5%5.2%5.7%6.2%6.2%6.2%出貨量（萬套）2740557791105單價（元/套）120011641129109510621030市場規模（億元）356810111V多R占比22.7%31.3%30.0%27.0%25.0%22.0%出貨量（萬套）138241287334368374單價（元/套）240023282258219021252061市場規模（億元）335665737877行泊一體ADAS（5V5R12U為主）占比0.0%0.6%8.0%15.0%22.

127、0%29.0%出貨量（萬套）-577185324493單價（元/套）-46004462432841984072市場規模（億元）-23480136201其他占比（1R、nV等）24.6%19.4%16.3%12.8%8.8%5.8%出貨量（萬套）15014915615812999單價（元/套）150014551411136913281288市場規模（億元）222222221713泊車ADAS市場規模(環視+泊車）泊車ADAS市場規模(環視+泊車）294461738393yoy-51.5%39.9%19.7%13.5%12.1%泊車ADAS滲透率（純泊車+環視）泊車ADAS滲透率（純泊車+環視）1

128、0.0%15.0%21.0%24.0%27.0%30.0%出貨量（萬套）193301434536627725單價（元/套）150014551411136913281288市場規模（億元）294461738393L2+/L3級AD總市場規模(乘用車）L2+/L3級AD總市場規模(乘用車）2466159310517717yoy-174.8%140.3%94.4%67.1%38.5%L2+/L3級滲透率（12V5R12U1L等）L2+/L3級滲透率（12V5R12U1L等）0.5%1.5%3.5%7.0%12.5%18.5%出貨量（萬套）103072156290447單價（元/套）250002200

129、022000198001782016038市場規模（億元）2466159310517717 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35/43 資料來源：億歐智庫、德邦研究所 車路協同市場潛力巨大，車路協同市場潛力巨大，2022-2030 年年為為行業行業黃金發展期。黃金發展期。根據億歐智庫的數據，車路協同的發展可分為三個階段，21-25 年車端、路端、云端與網端將逐步建設與完善，實現初步的互聯互通；五到十年內，將以重點區域為突破口，實現城市內的車路協同應用；長期來看，中國有望解決不同城市間的標準統一問題，實現真正的單路對多車或單車對多路自動駕駛應用

130、。根據億歐智庫的數據，隨著車路協同逐步走向規?；c市場化，2030 年中國車路協同市場規模有望達到4960 億元，2021-2030 年 CAGR 約為 27%，市場潛力巨大。圖圖 75：國內車路協同發展路徑及市場規模預期國內車路協同發展路徑及市場規模預期 資料來源：億歐智庫、德邦研究所 4.3.3.厚積薄發，前路可期，均勝智駕厚積薄發，前路可期，均勝智駕/網聯布局步入發展快車道網聯布局步入發展快車道 成立智能汽車技術研究院，加碼布局智駕域控、高精度傳感器及虛擬仿真平成立智能汽車技術研究院，加碼布局智駕域控、高精度傳感器及虛擬仿真平臺等關鍵熱點臺等關鍵熱點技術技術。21年7月，均勝成立智能汽車

131、技術研究院，聘請前廣汽研究院智能駕駛技術部負責人郭繼舜博士擔任研究院院長掌舵研究院，并聘請前福瑞泰克架構總師汪浩偉博士擔任首席架構師兼 AD 產品負責人。公司定位為智能駕駛領域的 Tier1，開展從 L0 至 L4 級自動駕駛各級別技術研發，致力于提供由智能駕駛域控制器、智能傳感器、中間件到應用層算法的全棧解決方案，目前已在多個環節取得突出進展：1）芯片平臺合作方面芯片平臺合作方面：公司已與英偉達、Ambarella、地平線、黑芝麻、NXP等芯片廠商建立合作關系，針對不同等級智能駕駛及不同類型客戶群體將推出基于以上芯片平臺的智駕域控產品。公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正

132、文之后的信息披露和法律聲明 36/43 2）感知層）感知層與虛擬仿真平臺與虛擬仿真平臺布局：布局：智能傳感器方面，21 年初公司戰略投資圖達通，并與其深度合作，負責其激光雷達產品的生產、測試、交付等多個環節。其產品已在蔚來 ET7 實現量產，并將繼續搭載于蔚來 ET5。此外，公司將同時助力美國激光雷達公司 Ouster、4D 毫米波雷達公司 Oculii 實現量產搭載及全球化供應。虛擬仿真平臺方面，公司已完成自主知識產權的虛擬仿真平臺 JUN Sim Cloud建設工作，并與亞馬遜云（AWS）達成針對智能駕駛PAAS、IAAS的深度合作，為全球 OEM 提供面向大規模量產驗證、基于混合云的智能

133、駕駛仿真服務。圖圖 76：圖達通超遠距高精度激光雷達圖達通超遠距高精度激光雷達 圖圖 77：JUN Sim Cloud 仿真云平臺測試畫面仿真云平臺測試畫面 資料來源：公司微信公眾號、德邦研究所 資料來源：公司微信公眾號、德邦研究所 3）智駕技術及解決方案儲備：）智駕技術及解決方案儲備：目前公司已經掌握高速駕駛引導（HWP）、自動駕駛導航輔助（NGP）、交通擁堵領航（TGP）、代客泊車（AVP）、記憶泊車（HPA）等多項智能駕駛功能。L0 到 L2+級別，均勝提供包括 1V、1V1R、1V5R、11V5RXL 等多種傳感器架構在內，從感知到域控到中間件到應用算法，涵蓋行車與泊車場景的全棧式解決

134、方案。4）定點項目斬獲：定點項目斬獲：據公司 21 年年報披露，公司與國內外多家下游主機廠和平臺型公司合作深入，2022 年開始將有多款車型陸續實現定點和量產。此外，公司日前官宣子公司均勝科技已獲得國內某知名 OEM 關于自動駕駛高算力域控平臺的合作開發項目，公司將基于英偉達自動駕駛車規級芯片 Orin，為客戶提供一款雙 Orin 系統架構的高算力域控平臺（AD 域控制器），可實現 L2+高速公路及城市場景NOA功能，及AVP代客泊車功能，根據客戶規劃，項目計劃于2024年開始量產。該里程碑項目標志著均勝在高算力智能駕駛域控制器領域實現了“從 0 到 1”的突破，也體現了客戶對公司軟硬件一體化

135、智能駕駛整體解決方案的認可，為后續“從 1 到 N”加速開拓更多優質客戶奠定了良好基礎。圖圖 78：均勝均勝 11V5RXL 傳感器解決方案傳感器解決方案 圖圖 79：均勝雙均勝雙 Orin 域控效果圖域控效果圖 資料來源：公司微信公眾號、德邦研究所 資料來源：公司微信公眾號、德邦研究所 智能車聯智能車聯是是均聯智行均聯智行深耕已久的優勢領域。深耕已久的優勢領域。算上公司前身普瑞車聯 PCC 的歷史，均聯智行有超過 20 年的全球頂級車廠 Tier1 服務經驗，是大眾 MQB 和MEB 平臺車載信息系統的核心供應商，也是南北大眾各類車聯服務的主要供應商。目前均聯智行在導航信息娛樂系統、5G-V

136、2X、多傳感器數據融合、OTA 服 公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 37/43 務及汽車網絡安全等領域均有布局：1）導航信息系統導航信息系統方面方面：公司在軟硬件兼容、分布式應用和系統集成優化等方面已積累了豐富經驗，智能駕艙及網聯產品已遍布全球 1200 萬余臺車，配套大眾、奧迪、福特、斯柯達、西雅特等全球領先車企的多款車型（如大眾 CNS 3.0 系統）。2）5G-V2X/智能天線智能天線：公司早于 2018 年就加入了 IMT-2020（5G）推進組C-V2X 工作組和中國智能網聯汽車產業創新聯盟，18 年底推出支持 DSRC 和 C-V

137、2X 的第一代 OBU 產品，19 年參與并順利通過 C-V2X“四跨”測試。21 年 5月均聯智行基于 R15標準的第三代產品配套華人運通 HiPhi-X，該產品可實現 V2X、高精定位、高精地圖以及高精攝像頭信息的融合，并能將這些融合后的信息直接輸出給 L3 級以上的自動駕駛車輛，是全球首批成功量產的 5G-V2X 項目。公司同樣也是蔚來 ET7/ET5 的 5G-V2X 供應商，未來還將為蔚來提供滿足 R16/17 標準的5G+C-V2X 最新技術。目前，均勝 V2X 技術已升級至第四代，產品形態從滿足 V2V、V2I 標準定義的 DAY 1 場景向 DAY 2/DAY 2+場景迭代，并

138、從乘用車逐步拓展至商用車使用場景。此外，均聯智行提供鯊魚鰭一體式和平板一體式智能天線，可高度整合遠距離通信服務、數字收音機、5G通訊、V2X通訊、高精定位、CAN和以太網通訊、WIFI 和藍牙連接等網聯功能，并協同其他感知、決策和控制系統及軟件，提升下一代車載跨域融合能力。目前，該集成式解決方案已獲得某知名法系客戶的全球訂單。3）車道級導航及多傳感器數據融合：）車道級導航及多傳感器數據融合：均聯智行開發的增強型多傳感器融合算法可給不同的 ADAS 功能提供高效數據輸入。公司高精度定位解決方案則融合了各種數據（地圖數據、GNSS 信息、位置高度、車速、轉向角度等），能實時準確確定車輛位置，可作為

139、單獨模塊提供，也可集成于均聯智行NavCore解決方案中。4）OTA 服務及汽車網絡安全服務及汽車網絡安全：公司產品能實現諸如實時交通、天氣、導航、實時定位等基礎服務及其在線更新（OTA），還致力智能網聯汽車的網絡信息安全和功能安全，包括艙內通信安全保護、車-云通信安全防護以及 V2X 通信安全保護等，涉及硬件、軟件模塊化、身份驗證和虛擬層等。圖圖 80：均聯智行均聯智行 5G-V2X 集成功能集成功能 圖圖 81：均聯智行智能天線解決方案均聯智行智能天線解決方案 資料來源：公司微信公眾號、德邦研究所 資料來源：公司微信公眾號、德邦研究所 我們我們高度看好均勝高度看好均勝汽車安全汽車安全/座艙

140、座艙/智駕智駕/車聯業務相互協同，車聯業務相互協同，形成形成“汽車主被汽車主被動安全動安全+域控制器域控制器+感知層感知層+5G-V2X+軟件算法軟件算法+OTA/網絡安全網絡安全”的的商業商業閉環閉環，持持續提升整體續提升整體業務業務競爭力競爭力。公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 38/43 5.收入、盈利預測與估值收入、盈利預測與估值 5.1.預計預計 2022-2024 年收入分別為年收入分別為 498.32/587.07/701.23 億元億元 汽車安全業務汽車安全業務：2022-2024 年增速有望達年增速有望達 3.5%/14.0%

141、/13.0%，毛利率預計，毛利率預計為為 13.0%/14.0%/14.5%。22H1 汽車安全業務受國內外疫情反復、區域性地緣政治沖突、“缺芯”持續等因素擾動，增長承壓。22H2 國內外輕型車有望產銷回暖，丙烯、銅、鋁等上游原材料價格/運費價格高企的情況也預期改善，疊加歐美工廠、人員重組整合步入尾聲?！笆杖牖嘏?成本壓力下行+全球冗余產能整合步入尾聲”共同驅動下，我們看好均勝 22 年安全業務收入重回正增長的同時，毛利率明顯改善，中長期維度看好主動安全市場快速增長/國內汽車安全市場發展提速帶來的安全業務增長機會。預計 2022-2024 年汽車安全業務收入將達到334.37/381.18/4

142、30.74 億元，同比增長 3.5%/14.0%/13.0%，毛利率預計為13.0%/14.0%/14.5%。圖圖 82：汽車安全業務收入預期汽車安全業務收入預期（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：Wind、德邦研究所預測 汽車電子業務汽車電子業務：2022-2024年增速有望達年增速有望達23.6%/26.5%/32.3%，毛利率預計，毛利率預計為為 20%/20%/20%。人機交互與智能座艙系統、智能車聯、新能源電控系統、智能駕駛（22 年預計開始貢獻收入）為汽車電子業務收入的主要來源，各板塊增長動力明確：1）人機交互與智能座艙系統方面人機交互與智能座艙系統方面：公司產品逐步從按鈕式

143、簡單模塊轉型座艙域控等復雜交互系統，已具備智能座艙全棧解決方案開發能力，并支持包括高通 8155、華為麒麟在內的主流芯片平臺?；谌A為芯片、鴻蒙操作系統的座艙平臺 22Q4 將開始量產?！爱a品升級+背靠華為生態”，看好座艙業務保持中高增速；2）智能車聯方面智能車聯方面：公司導航信息娛樂系統配套大眾、奧迪、福特等全球知名OEM，5G-V2X量產配套蔚來及華人運通，在多傳感器數據融合、整車OTA、信息安全等方面競爭力均較強，看好享受國內車路協同市場迅速起量的紅利；3）新能源電控方面新能源電控方面：均勝普瑞是國內領先的 BMS 供應商，800V 電壓平臺的商用化加速也將為公司系列車載功率電子產品（高

144、壓充電技術、充電升壓器、DC/DC 電壓轉換模塊、OBC 等）帶來大量商機，看好保持電控業務保持較快增速；4）智能駕駛方面智能駕駛方面：公司已能夠提供從 L0-L2+，涵蓋多種傳感器方案的智駕全棧解決方案，22 年預計將有多款車型定點落地。此外，公司日前官宣將為國內知名 OME 提供基于雙 Orin 的智駕域控，高端平臺已實現“從 0 到 1”的突破，智駕業務 23 年有望步入快速發展期。綜合以上，預計 2022-2024 年汽車電子業務收入將達到157.14/198.73/262.99億元，同比增長23.6%/26.5%/32.3%，毛利率預計為 20%/20%/20%。圖圖 83：電子產品

145、業務收入分拆（單位：百萬元）：電子產品業務收入分拆（單位：百萬元）單位無特殊說明為百萬元2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E汽車安全產品汽車安全產品4288047071331323230633437381184307448242yoyyoy210.8%9.8%-29.6%-2.5%3.5%14.0%13.0%12.0%收入占比收入占比76.3%76.3%69.2%70.7%67.1%64.9%61.4%57.5%毛利毛利67337193372327434347533762467236毛利率毛利率15.7%15.3%11.2%8.5%13.0%14.0

146、%14.5%15.0%公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 39/43 資料來源：Wind、公司年報、德邦研究所預測（注：公司 21 年未披露智能座艙/智能車聯收入、毛利；新能源電控業務毛利也未披露；未披露數據為德邦研究所測算數，僅供參考）其他其他業務：業務：2022-2024 年增速年增速預計為預計為 5.0%/5.0%/5.0%，毛利率預計為，毛利率預計為22%/22%/22%。公司 20 年剝離功能件業務，聚焦汽車安全與汽車電子，21 年正式脫表。預計 2022-2024 年其他業務收入為 0.68/7.16/7.51 億元，同比增長5.0%

147、/5.0%/5.0%，毛利率預計為 22%/22%/22%。圖圖 84：其他業務收入預期其他業務收入預期（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：Wind、公司年報、德邦研究所 綜上，預計公司整體綜上，預計公司整體2022-2024年收入分別為年收入分別為498.32/587.07/701.23億元，億元，收入增速分別為收入增速分別為 9.1%/17.8%/19.4%，毛利率分別為，毛利率分別為 15.3%/16.0%/16.7%。表表 7：公司整體收入分拆（單位：百萬元）公司整體收入分拆（單位：百萬元）類別類別 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 主營業務

148、收入 47890 45670 49832 58707 70123 83942 YOY-22.4%-4.6%9.1%17.8%19.4%19.7%毛利潤 6373 5807 7616 9385 11713 14478 毛利率 13.3%12.7%15.3%16.0%16.7%17.2%汽車電子產品 10250 12715 15714 19873 26299 34911 yoy 0.9%24.0%23.6%26.5%32.3%32.7%毛利潤 1779 2414 3120 3891 5302 7068 毛利率 17.4%19.0%19.9%19.6%20.2%20.2%汽車安全產品 33132 3

149、2306 33437 38118 43074 48242 yoy-29.6%-2.5%3.5%14.0%13.0%12.0%毛利潤 3723 2743 4347 5337 6246 7236 毛利率 11.2%36.0%13.0%14.0%14.5%15.0%其他業務 4507 649 681 716 751 789 YOY 1.0%-85.6%5.0%5.0%5.0%5.0%單位無特殊說明為百萬元2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E汽車電子產品汽車電子產品923110164102501271515714198732629934911yoyyoy-1

150、.0%10.1%0.9%24.0%23.6%26.5%32.3%32.7%收入占比收入占比16.4%16.5%21.4%27.8%31.5%33.9%37.5%41.6%毛利毛利19431760177924143120389153027068毛利率毛利率21.1%17.3%17.4%19.0%19.9%19.6%20.2%20.2%人機交互系統/智能座艙人機交互系統/智能座艙57966503600076169520120911511418590yoyyoy7.2%12.2%-7.7%26.9%25.0%27.0%25.0%23.0%收入占比收入占比10.3%10.5%12.5%16.7%19.

151、1%20.6%21.6%22.1%毛利毛利1419115189012691729223328723532毛利率毛利率24.5%17.7%14.8%16.7%18.2%18.5%19.0%19.0%智能車聯系統智能車聯系統29302680265129943413395945535235yoyyoy-12.0%-8.6%-1.1%12.9%14.0%16.0%15.0%15.0%收入占比收入占比5.2%4.3%5.5%6.6%6.8%6.7%6.5%6.2%毛利毛利4233635226617518319331047毛利率毛利率14.4%13.6%19.7%22.1%22.0%21.0%20.5%2

152、0.0%新能源電控系統新能源電控系統505981159921052778362547136080yoyyoy-14.6%94.3%63.0%31.6%32.0%30.5%30.0%29.0%收入占比收入占比0.9%1.6%3.3%4.6%5.6%6.2%6.7%7.2%毛利毛利10124536848463979810371338毛利率毛利率20.0%25.0%23.0%23.0%23.0%22.0%22.0%22.0%智能駕駛智能駕駛0000219819195006yoyyoy-8698.6%869.4%160.8%收入占比收入占比0.0%0.3%2.7%6.0%毛利毛利0304611151毛

153、利率毛利率15.0%15.0%24.0%23.0%單位無特殊說明為百萬元2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E其他（功能件、工業自動化等）其他（功能件、工業自動化等）407044654507649681716751789yoyyoy16.8%9.7%1.0%-85.6%5.0%5.0%5.0%5.0%收入占比收入占比7.2%7.2%9.4%1.4%1.4%1.2%1.1%0.9%毛利毛利873920870152150157165174毛利率毛利率21.5%20.6%19.3%23.4%22.0%22.0%22.0%22.0%公司首次覆蓋 均勝電子（60

154、0699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 40/43 毛利潤 870 152 150 157 165 174 毛利率 19.3%5.1%22.0%22.0%22.0%22.0%資料來源：Wind、公司年報、德邦研究所預測 費用率及凈利潤預測：費用率及凈利潤預測：預計 2022-2024年公司整體費用率水平隨著安全業務整合重組步入尾聲、公司銷管費用控制的精進較之 21 年將顯著改善，并保持穩中有降的態勢；預計 2022-2024 年歸母凈利潤增速分別為-117.0%（扭虧）/93.3%/68.5%。1）管理費用率：）管理費用率：預計 2022-2024 年公司管理費用率為 5.3%

155、/5.2%/5.1%。2）研發費用率：）研發費用率：預計 2022-2024 年公司研發費用率為 4.8%/4.8%/4.8%。3）銷售費用率：）銷售費用率：預計 2022-2024 年公司銷售費用率為 2.1%/2.1%/2.0%。4）財務費用率：）財務費用率：預計2022-2024年公司財務費用率分別為1.5%/1.2%/1.0%。5）歸 母 凈 利 潤：）歸 母 凈 利 潤：預 計 公 司2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為6.41/12.42/20.93 億元，同比-117.1%（扭虧）/93.7%/68.5%。表表 8：均勝均勝費用率及歸母凈利潤預期（單位：百萬元）

156、費用率及歸母凈利潤預期（單位：百萬元）類別類別 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 管理費用 3068 2765 2641 3053 3576 4281 占主營業務收入 6.4%6.1%5.3%5.2%5.1%5.1%研發費用 2301 2347 2392 2818 3366 4029 占主營業務收入 4.8%5.1%4.8%4.8%4.8%4.8%銷售費用 901 1185 1046 1233 1402 1679 占主營業務收入 1.9%2.6%2.1%2.1%2.0%2.0%財務費用 1073 972 725 707 720 726 占主營業務收入 2.

157、2%2.1%1.5%1.2%1.0%0.9%歸母凈利潤 616-3753 641 1242 2093 2958 yoy-34.5%-709.1%-117.1%93.7%68.5%41.3%凈利率 1.3%-8.2%1.3%2.1%3.0%3.5%資料來源：Wind、公司年報、德邦研究所 5.2.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 給予公司給予公司 2022 年年 60-70 x 目標目標 P/E，目標價，目標價 28.12-32.81 元。元。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 6.41/12.42/20.93 億元，對應 EPS 分別為0.47/0.91/1.53 元。我們選

158、取伯特利、華陽集團、德賽西威作為均勝的可比公司，可比公司 2022 年平均 P/E 為 54x，我們認為隨著安全業務回暖并扭虧、汽車電子業務高景氣持續，公司成長性不輸可比公司，給予公司 2022 年 60-70 x 目標P/E，目標價 28.12-32.81 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 85：可比公司估值表：可比公司估值表 資料來源：Wind、德邦研究所（注：德賽西威取德邦研究所預測數據，其余可比公司預測業績取 Wind 一致預期，市值基準為 10 月 12 日收盤價）公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 41/43 6.風險提示風險提示

159、 1）國內外輕型車產銷量回暖情況不及預期國內外輕型車產銷量回暖情況不及預期：若國內外輕型汽車產銷量同環比增速持續低迷，可能導致公司收入和盈利增速不及預期。2）安全業務重組整合及扭虧進程不及預期安全業務重組整合及扭虧進程不及預期：若公司安全業務全球整合的進度遲滯/扭虧進程不及預期，可能導致公司整體收入和盈利水平不及預期。3）行業競爭加劇行業競爭加?。喝羝嚢踩?汽車電子行業整體競爭加劇，可能導致公司整體收入和盈利水平不及預期。4）汽車電子業務開拓進程不及預期汽車電子業務開拓進程不及預期：若座艙域控、智駕域控、5G-V2X 等高端產品/電控產品拓客不及預期，可能導致公司整體收入和盈利水平不及預期。

160、公司首次覆蓋 均勝電子（600699.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 42/43 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 45,670 49,832 58,707 70,123 每股收益-2.74 0.47 0.91 1.53 營業成本 40,360 42,216 49,322 58,410 每股凈資產 8.31 8.78 9.69 11.22 毛利率%11.6%15.3%16.0%16.7%每股經營現金流 1.

161、33 2.80 2.45 3.02 營業稅金及附加 122 133 157 188 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%0.3%價值評估(倍)營業費用 1,185 1,046 1,233 1,402 P/E-6.01 35.20 18.17 10.78 營業費用率%2.6%2.1%2.1%2.0%P/B 1.98 1.88 1.70 1.47 管理費用 2,765 2,641 3,053 3,576 P/S 0.49 0.45 0.38 0.32 管理費用率%6.1%5.3%5.2%5.1%EV/EBITDA 11.74 20.33 8.36

162、7.24 研發費用 2,347 2,392 2,818 3,366 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%5.1%4.8%4.8%4.8%盈利能力指標(%)EBIT-988 1,535 2,280 3,366 毛利率 11.6%15.3%16.0%16.7%財務費用 972 725 707 720 凈利潤率-8.2%1.3%2.1%3.0%財務費用率%2.1%1.5%1.2%1.0%凈資產收益率-33.0%5.3%9.4%13.6%資產減值損失 2,094 149 176 210 資產回報率-7.0%1.3%2.4%3.7%投資收益 161 174 188 203 投資回報率-1

163、4.5%3.9%5.5%7.7%營業利潤-3,878 813 1,565 2,630 盈利增長(%)營業外收支-11-11-11-11 營業收入增長率-4.6%9.1%17.8%19.4%利潤總額-3,889 802 1,554 2,619 EBIT 增長率-1931.3%-255.4%48.5%47.7%EBITDA 1,756 4,272 4,928 5,931 凈利潤增長率-709.1%-117.1%93.7%68.5%所得稅 646 27 53 89 償債能力指標 有效所得稅率%-16.6%3.4%3.4%3.4%資產負債率 67.2%65.1%64.4%63.1%少數股東損益 782

164、-134-259-436 流動比率 1.4 1.4 1.3 1.4 歸屬母公司所有者凈利潤-3,753 641 1,242 2,093 速動比率 1.0 1.0 0.9 0.9 現金比率 0.4 0.3 0.3 0.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 6,247 4,983 4,097 3,634 應收帳款周轉天數 54.7 51.9 52.9 53.2 應收賬款及應收票據 7,203 7,478 8,966 10,764 存貨周轉天數 63.6 56.9 58.7 59.7 存貨 7,031 6,576 7,932 9

165、,556 總資產周轉率 0.8 1.0 1.1 1.2 其它流動資產 1,222 1,222 1,222 1,222 固定資產周轉率 4.1 4.4 4.9 5.2 流動資產合計 24,252 23,048 25,316 28,675 長期股權投資 1,946 1,946 1,946 1,946 固定資產 10,922 11,487 12,648 14,556 在建工程 1,834 1,905 1,940 1,957 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 3,458 3,146 2,907 2,725 凈利潤-3,753 641 1,242

166、 2,093 非流動資產合計 27,074 27,398 28,356 30,098 少數股東損益-782 134 259 436 資產總計 51,327 50,446 53,672 58,773 非現金支出 4,874 2,737 2,648 2,565 短期借款 3,396 3,396 3,396 3,396 非經營收益 836 551 519 517 應付票據及應付賬款 7,251 7,981 9,295 10,848 營運資金變動 465-235-1,316-1,486 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,821 3,828 3,352 4,126 其它流動負債 1,683

167、1,683 1,683 1,683 資產-2,805-3,061-3,606-4,307 流動負債合計 17,209 17,033 18,871 21,208 投資-27 0 0 0 長期借款 13,499 12,352 12,572 12,808 其他 439 174 188 203 其它長期負債 3,265 3,265 3,265 3,265 投資活動現金流-2,394-2,886-3,418-4,104 非流動負債合計 17,263 15,783 15,670 15,906 債權募資-235-1,480-113 235 負債總計 34,472 32,816 34,541 37,113 股

168、權募資 1,694 0 0 0 實收資本 1,368 1,368 1,368 1,368 其他-3,444-725-707-720 普通股股東權益 11,373 12,014 13,257 15,350 融資活動現金流-1,985-2,205-820-485 少數股東權益 5,481 5,615 5,874 6,310 現金凈流量-2,576-1,264-886-463 負債和所有者權益合計 51,327 50,446 53,672 58,773 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 12 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 均勝電子（600699

169、.SH）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 43/43 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 陳海進：德邦證券電子行業首席分析師，6 年以上電子行業研究經驗，曾任職于民生證券、方正證券、中歐基金等，南開大學國際經濟研究所碩士。電子行業全領域覆蓋。趙偉博：德邦證券計算機行業首席分析師，中國人民大學金融學碩士，中國人民大學經濟學本科，曾就職于東北證券、華泰證券。對網絡安全、金融 IT、云計算、智能駕駛、工業軟件、信創產業鏈均有深入研究。陳蓉芳：德邦證券電子行業分析師，曾任職于民生證券、國金證券，香港中文大學碩士，覆蓋汽車電子、車載半導體等領域。陳嵩：德邦證券計算機行業研究

170、助理，北京大學計算機技術碩士，曾就職于東北證券。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指

171、數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律

172、聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務

173、狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。