煤炭行業2023：行業強α與宏觀弱β的較量-221014（37頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 煤炭煤炭 2023:行業強與宏觀弱的較量行業強與宏觀弱的較量 華泰研究華泰研究 煤炭煤炭 增持增持 (維持維持)研究員 王帥王帥 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國神華 1088 HK 29.80 買入 中煤能源 1898 HK 9.50 買入 中國神華 601088 CH 38.0

2、0 買入 中煤能源 601898 CH 15.10 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 10 月 14 日中國內地 年度策略年度策略 短期無憂但中期有慮短期無憂但中期有慮,供需逐步寬松下動力煤價格中樞或下移供需逐步寬松下動力煤價格中樞或下移 2021 年來在結構性、周期性和擾動性三大因素驅動下，全球煤炭價格進入超級繁榮周期。但我們認為中國煤炭行業 2023 年起供需將有一定幅度寬松化，盡管 4Q22 煤炭價格或將繼續保持強勢。北港 5,500 卡動力煤均價有望從 2022 年的 1,250 元/噸下移至 2023 年 950 元/噸，但仍高于 570-770 元/噸的中長期合同價格區間

3、。中國的產能核增和新增產能仍將邊際上繼續貢獻供給增量，但更為關鍵的是我們認為海外經濟衰退的背景下，全球煤炭行業將迎來需求的逆風。我們維持對煤炭行業的“增持”評級，推薦中國神華（目標價 29.8 港幣/38.0 人民幣）和中煤能源（目標價 9.5 港幣/15.1 人民幣）。2023 年或是煤炭行業強與全球宏觀弱相較量的一年年或是煤炭行業強與全球宏觀弱相較量的一年 2023 年或是中國煤炭行業強（堅實的供給面）和全球宏觀弱（潛在海外經濟衰退）相較量的一年。2020 年全球應對疫情下的流動性寬松共振帶來 2021 年經濟和能源需求繁榮，但應對通脹高企下全球大幅度加息和流動性收緊或驅動海外經濟衰退。華

4、泰宏觀認為高通脹周期往往以經濟衰退為終局。海外衰退將從隱含能源凈出口減少、潛在煤炭進口量增加以及國內經濟增速降低消減煤炭用量三個路徑影響國內煤炭市場需求。我們的分析顯示，如果海外衰退發生，國內的煤炭消費減量或將至少達到 5,000-6,000 萬噸。2024 年起新能源裝機量將是傳統能源價格中樞的決定因素年起新能源裝機量將是傳統能源價格中樞的決定因素 在應對疫情的流動性寬松共振下需求強勁增長、傳統能源長期資本開支不足下的有限新增產能以及激進能源轉型下但新能源裝機規模仍較小的共同作用下，2021 年起傳統能源迎來價格繁榮周期。但能源價格大漲同時也將刺激新能源裝機的強勁增長，中國硅料產能瓶頸消除也

5、會帶來光伏項目收益率的改善。新能源裝機量的量級決定了傳統能源價格繁榮周期的時間長度。我們預計 2023 年起，海外的新增光伏/風電裝機將能夠基本滿足年度電力需求增量，而 2024 年起中國也將能夠滿足 85%以上的新增電力需求。我們預計2024 年中國、海外的光伏/風電裝機量分別達到 150/77GW 和 256/58GW.2023 年更青睞中長期合同占比和分紅比例高的煤炭公司年更青睞中長期合同占比和分紅比例高的煤炭公司 我們基準假設下的 2023 年動力煤平均現貨價格下移意味著對市場化價格銷售占比較多的煤炭公司帶來的盈利壓力相比中長期合同占比較高的煤炭公司更大，這和 2021 年以來市場化價

6、格銷售占比的煤炭公司更受益相反。我們預計 2023 年現貨動力煤平均價格為 950 元/噸，但仍將高于 570-770 元/噸的中長期價格區間，隱含目前 720 元/噸的中長期合同價格下行空間非常有限，即使我們不能排除價格會有小幅下移。我們調整行業首選從兗礦能源和陜西煤業為中國神華和中煤能源，因為兩者更高的中長期合同占比（70-80%）和中國神華潛在的高分紅比例。風險提示：海外經濟、中國地產表現好于預期；全球能源產運擾動強于預期。(24)(11)31730Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)煤炭滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 煤炭煤

7、炭 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 資本開支不足、需求階段性大漲及俄烏沖突推升煤炭價格資本開支不足、需求階段性大漲及俄烏沖突推升煤炭價格.4 2022 年初至今，多重上行擾動因素支撐煤價高位運行.7 存量產能的產量擴張階段性的緩解供求緊張.10 2023/2024 預計中國新增煤炭產能 7,630/7,920 萬噸.14 2023-25 年動力煤年度需年動力煤年度需求增量逐年走低，求增量逐年走低，2025 年需求或見頂年需求或見頂.18 海外衰退與否與程度將成海外衰退與否與程度將成 2023 年全球煤炭市場供需勝負手年全球煤炭市場供需勝負手.23 2024 年起新能源裝機量將是煤炭價格

8、中樞的決定因素年起新能源裝機量將是煤炭價格中樞的決定因素.28 動力動力煤價格中樞預計逐步下移，雖然煤價格中樞預計逐步下移，雖然 4Q22 仍將維持強勢仍將維持強勢.31 估值與風險.34 中國神華（1088 HK，買入，目標價：29.8 港幣；601088 CH，買入，目標價 38.0 元）.34 中煤能源（1898 HK，買入，目標價：9.5 港幣；601898 CH，買入，目標價：15.1 元）.34 風險提示.34 PXcZvZcZ8XnYnNoOoM8OaO8OnPoOsQoMeRrQrRkPoPqP8OqRpPxNnQwOuOtPqQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

9、務必一起閱讀。3 煤炭煤炭 核心觀點核心觀點 我們預計中國動力煤供需將逐步寬松化，雖然動力煤價格 4Q22 仍然會受到潛在產地疫情和安全事故帶來的供給擾動、水力發電量大幅減少以及傳統冬季取暖的旺季需求的強力支持。顯著提升的國內煤炭庫存顯示增產保供和產能核增發揮了一定的效力，但整個市場參與者對煤炭供給緊張的預期未變使得庫存的提高還沒有對價格產生抑制作用，同時產能核增嚴格的制度審批流程也使得部分核增產能未能充分釋放產量。然而我們認為 2023 年煤炭市場最重要的變量是需求側而非供給側，潛在海外衰退發生會推動煤炭供需寬松化從而驅動現貨價格中樞下移，2024 年起全球新能源裝機量的顯著提升將能夠滿足絕

10、大部分的能源增量需求從而對煤炭需求的增量產生顯著的抑制作用。我們基準假設下的 2023 年動力煤平均現貨價格下移意味著對市場化價格銷售占比較多的煤炭公司帶來的盈利壓力相比中長期合同占比較高的煤炭公司更大，這和 2021 年以來市場化價格銷售占比較高的煤炭公司更受益相反。我們預計 2023 年現貨動力煤平均價格為 950元/噸，仍將高于 570-770 元/噸的中長期價格區間，意味著目前 720 元/噸的中長期合同價格下行空間非常有限，即使我們不能排除價格會下移。我們調整行業首選從兗礦能源和陜西煤業為中國神華和中煤能源，因為兩者更高的中長期合同占比（70-80%）和中國神華潛在的高分紅比例。20

11、21 年以來，在結構性（資本開支長時間不足）、周期性（應對疫情的流動性寬松共振帶來的需求強勁增長）和擾動性（俄烏沖突帶來的歐洲能源產運擾動）三大因素的驅動下，中國及全球煤炭價格進入了超級繁榮周期。即使 4Q22 煤價大概率維持強勢，但我們認為中國煤炭行業 2023 年起供需將有一定幅度的持續寬松化，北港 5,500 卡動力煤均價或從2022年的1,250元/噸下移至950元/噸，雖然仍高于570-770元/噸的中長期合同價格區間。中國產能核增和新增產能仍將邊際上貢獻供給增量，但更為關鍵的是我們認為海外經濟衰退的背景下，全球煤炭行業將迎來需求的逆風，需求側將是 2023 年全球煤炭市場的決定變量

12、，雖然堅實的供給側將給予煤炭價格支撐避免出現大幅回落。不考慮海外衰退的情形下，我們預計 2023/2024 年中國新增煤炭產能為 7,630/7,920 萬噸，而新增煤炭需求為4,406/3,382 萬噸。核增產能會帶來進一步的產量增加，但會被潛在的生產擾動以及部分煤礦自然衰竭部分所抵消，中國煤炭行業會呈現逐漸的供需寬松化，煤炭中樞價格有望持續下移。2023 年或是中國煤炭行業強（堅實的供給面）和全球宏觀弱（潛在海外經濟衰退）相較量的一年。2020年全球應對疫情下的流動性寬松共振帶來2021年經濟和能源需求繁榮，但應對通脹高企下全球大幅度加息和流動性收緊或驅動海外經濟衰退。華泰宏觀認為高通脹周

13、期往往以經濟衰退為終局。海外衰退將從隱含能源凈出口減少、潛在煤炭進口量增加以及國內經濟增速降低消減煤炭用量三個路徑影響國內煤炭市場需求。我們的分析顯示，如果海外衰退發生，國內的煤炭消費減量或將至少達到 5,000-6,000 萬噸，并或引致2,000-3,000 萬噸的進口量增加。2022 年是煤炭市場超預期因素發生較多的一年，但其中絕大多數利好煤炭供需（高溫干旱帶來的強電力需求和水電的大幅減少，以及由于俄烏沖突帶來的有利于煤炭的能源替代），2023 年基數效應可能使得這些因素帶來的正面效應衰減，其中俄烏沖突是低可預測性的重大變量。在應對疫情的流動性寬松共振帶來的能源需求強勁增長、傳統能源長期

14、資本開支不足下的有限新增產能以及激進能源轉型下但新能源裝機規模仍較小共同作用下，2021 年起傳統能源迎來價格繁榮周期。但石化能源價格大漲同時也將刺激新能源裝機的強勁增長，同時中國硅料瓶頸消除也會帶來光伏項目收益率的改善，全球新能源裝機量預計進入快速增長軌道。新能源裝機量的量級決定了傳統能源價格繁榮周期的時間長度。我們預計 2023 年起，海外的新增光伏/風電裝機將基本滿足海外國家年度電力需求增量，而中國從 2024 年起新增可再生能源發電量可以滿足 85%以上的年度用電需求。我們預計 2024 年中國/海外的光伏/風電裝機量分別達到 150/77GW 和 256/58GW。免責聲明和披露以及

15、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 煤炭煤炭 資本開支不足、需求階段性大漲及俄烏沖突推升煤炭價格資本開支不足、需求階段性大漲及俄烏沖突推升煤炭價格 我們認為 4Q20 以來全球煤炭價格的持續上行主要由三個因素（結構性、周期性、擾動性）驅動：1）全球急迫的能源轉型心態導致傳統能源資本開支在較長時間內處于低位所導致的產能增加不足 2）2020 年為了應對 Covid-19 疫情的公共衛生危機的全球流動性寬松共振所導致的能源需求非常強勁的增長 3）2022 年 2 月底開始的俄烏沖突對于全球天然氣和煤炭造成的產運擾動進一步推動全球供求的收緊。我們認為由于全球長時間的傳統能源資本開支不足導致

16、的新產能較低水平增加將持續，但存量產能的產量擴張可以階段性的緩解供需矛盾；疫情之后全球流動性寬松共振所驅動的異常強勁的需求增長不可持續，并且在加息和流動性收緊背景下可能會出現海外衰退下的全球電力需求低速增長甚至海外國家階段性負增長；俄烏沖突將是最不可預測的變量，有可能持續時間和影響程度進一步超預期，但也可能出現沖突緩和的發生，事件如何發展具有較低的可預測性。能源轉型背景下，傳統能源非常低的資本開支所帶來的非常有限的新產能增加是本輪煤炭價格大幅上行的結構性驅動因素。全球傳統能源的新開發綠地項目面臨融資、環保、社區、碳排放、社會輿論、市場定價的多重約束，疊加 2020 年疫情之前全球長時間低迷的煤

17、炭需求和行業盈利使得傳統能源開發商再投資的能力和意愿都比較低，同時由于煤炭和其他傳統能源的項目建設長周期的特點（往往需要 3-5 年甚至更長的時間），使得之前的低資本開支直接導致了目前以及未來幾年相對有限的新增產能，這將構成煤炭行業較長時間相對堅實的供給面基礎（當然存量產能的產量提升可以階段性的提升供給）。圖表圖表1：全球傳統能源資本投入全球傳統能源資本投入 圖表圖表2：全球煤炭年度消費量全球煤炭年度消費量 資料來源：IEA,華泰研究 資料來源：BP,華泰研究 圖表圖表3：傳統能源建設周期傳統能源建設周期 資料來源：華泰研究 02004006008001,0001,20020002001200

18、22003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(十億美元）石油、天然氣、煤炭-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020(百萬噸)全球煤炭消費量同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 煤炭煤炭 而 2020 年全球為了應對公共衛生危機的流動性寬松共振是本輪煤價大幅上行的周期性驅

19、動因素。疫情發生后美聯儲和歐央行史無前例的大幅擴張資產負債表，中國政府也注入大量流動性并且放松房地產行業政策來穩定經濟。全球經濟在非常寬裕的流動性支持下出現了明顯的復蘇，尤其是中國經濟在房地產強勁增長和出口紅利凸顯的背景下，對能源的需求也出現了強勁的增長。全球在 2011-21 年電力需求保持約 2.5%的復合增長率，但 2021年全球電力需求強勁增長 6.2%或 1.58 萬億 kWh，即使考慮 2020 年的下滑帶來的低基數效應，兩年復合增長也超過了過去 10 年的平均增長速度或者增長量。而全球煤炭產量在2011-21 年的復合增速只有 0.3%，2021 年煤炭產量在強勁電力需求增長下也

20、只比 2019 年增長 0.8%到 81.7 億噸。全球煤炭行業產生了嚴重的供求錯配從而導致煤炭價格出現強勁增長。圖表圖表4：美聯儲和歐洲央行總資產美聯儲和歐洲央行總資產 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表5：全球用電量增長全球用電量增長 圖表圖表6：全球煤炭產量全球煤炭產量 資料來源：BP，華泰研究 資料來源：BP，華泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000200520052

21、0062006200720072008200920092010201020112012201220132013201420142015201620162017201720182019201920202020202120212022(億歐元)美聯儲歐洲央行(億美元)39342325-1%0%1%2%3%4%5%6%7%(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,000201120132015201720192021(億千瓦時)全球除中國用電量增長量中國用電量增長量全球同比增速2011-21年度平均增長量-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0

22、003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(百萬噸)全球中國全球同比增速中國同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 煤炭煤炭 圖表圖表7：中國出口增速中國出口增速 圖表圖表8：商品房銷售增速商品房銷售增速 資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2022 年 2 月底俄烏沖突的發生則是本輪能源價格大漲的重大上行擾動因素，尤其對歐洲高卡煤炭。俄羅

23、斯是全球最重要的能源生產國之一，對全球能源的產運秩序有非常大的影響。2021 年俄羅斯煤炭、天然氣、石油占全球總產量的 5%、17%和 13%，歐洲煤炭、天然氣、石油進口量的 51%、34%和 26%來自于俄羅斯。俄烏沖突后，歐盟、美國和七國集團對俄羅斯實施了一系列的制裁措施，其中包括對俄羅斯煤炭和石油的進口制裁措施。8 月 10 日起禁止進口來自于俄羅斯的煤炭，12 月 5 日起將禁止進口海上運輸的俄羅斯石油。天然氣方面，北溪一號事件以及其他管道天然氣產運擾動帶來了俄羅斯往歐洲輸氣量的大幅度下降和產量損失。由于俄羅斯在全球一次能源供應市場的重要地位以及歐盟對于俄羅斯一次能源需求的依賴性，并且

24、考慮到由于運輸限制全球其他能源消費國無法立即吸納歐盟空出的市場供給，使得俄羅斯的一次能源供應減量成為現實，從而加劇了全球本已經處在緊平衡的能源供需的緊張程度。但俄烏沖突未來如何發展，我們認為可預測性相對比較低，雖然俄羅斯總統普金在 9 月 16 日稱希望盡快結束俄烏沖突。但如果俄烏沖突進一步加劇，且歐盟、美國和七國集團加大對俄羅斯能源的制裁，將毫無疑問進一步在供給端沖擊全球的有效產量。圖表圖表9：俄羅斯煤炭、石油產量占全球比重俄羅斯煤炭、石油產量占全球比重 圖表圖表10：俄羅斯天然氣產量占全球比重俄羅斯天然氣產量占全球比重 資料來源：BP，華泰研究 資料來源：BP，華泰研究 -100-5005

25、010015020005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200020012002200320042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920202021(%)(億美元)中國出口額同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2020 2021(萬平方米)商品房銷售面積同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%010020030

26、0400500600700201620172018201920202021(百萬噸)俄羅斯煤炭產量俄羅斯石油產量俄羅斯煤炭產量占全球比重俄羅斯石油產量占全球比重14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%520540560580600620640660680700720201620172018201920202021(十億立方米)俄羅斯占全球比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 煤炭煤炭 圖表圖表11：歐洲能源進口中來自俄羅斯的比重歐洲能源進口中來自俄羅斯的比重 圖表圖表12：俄羅斯向歐洲輸氣量俄羅斯向歐洲輸氣量 資

27、料來源：Eurostat,華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表13：歐洲天然氣價格受北溪一號供應擾動歐洲天然氣價格受北溪一號供應擾動 資料來源：Blooomberg，華泰研究 2022 年初至今，多重上行擾動因素支撐煤價高位運年初至今，多重上行擾動因素支撐煤價高位運行行 2022年年初至今，中國和海外煤炭價格延續 2021年4季度以來的強勁勢頭總體維持高位，但海外煤炭價格受到俄烏地緣沖突帶來的煤炭和天然氣產運擾動相比中國煤炭價格更為強勁?；仡櫮瓿踔两?，中國和海外煤炭市場受到多重上行/下行超預期的擾動因素，且上行擾動因素遠多于下行擾動因素，給本已處于緊平衡的全球煤炭市場非常

28、強的供求支撐，也直接導致了中國煤炭價格的高位運行和海外煤炭價格尤其是高卡煤炭價格的持續攀升。中國煤炭北港 5,500 卡價格在 2021 年 10 月 20 日觸及 2,593 元/噸的高位后，在政策干預以及產能核增釋放產量下出現快速下行，疊加去年冬季相對偏暖的天氣，價格在 2022 年 1 月初觸及了 793 元/噸的低位，但自此煤炭價格在更多的超預期的利好因素帶動下逐步上行并穩定在高位。1 月份印尼出口禁令使得全球海運煤市場供給減少；2 月份中國的極寒天氣和全球相對偏冷的天氣帶動了煤炭和電力的消費；3 月份俄烏沖突爆發使得全球價格在預期推動下進一步上行并且國內外價格倒掛使得中國進口量減少；

29、4 月份上海疫情對中國的煤炭和電力需求帶來負面沖擊，但這也是年初至今煤炭行業少有的負面沖擊；7-8 月份全球遭遇極端高溫干旱天氣直接帶動了制冷用電大幅上行且水力發電大幅下行，中國 7 月和 8 月的居民用電增速同比高達 26.8%和 33.5%，7 月和 8 月第三產業和居民用電量合計增量占到當月全社會用電量增量的 85%和 69%；同期以北溪一號為標志的俄羅斯天然氣產運擾動升級帶0%10%20%30%40%50%60%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021煤炭進口占比石油進口占比天然氣進口占比05,00

30、010,00015,00020,00025,0002021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-09(GWh)天然氣輸送量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 煤炭煤炭 動了全球天然氣的供求緊張并且推動了天然氣/煤炭在發電領域的一定程度上的替代；8 月份中國主要煤炭產地發生強降雨、安全事故增多以及階段性的疫情發生都對供給端造成了一定的影響，對本已經在高溫干旱天氣下緊張

31、的煤炭供需關系產生了進一步的促進作用，從而助長了月份的動力煤價格的超預期上行。圖表圖表14：今年以來煤炭價格變化及擾動因素今年以來煤炭價格變化及擾動因素 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表15：2022 年年 6-8 月全國大部經歷極端高溫天氣月全國大部經歷極端高溫天氣 圖表圖表16：2022 年年 6-8 月全國大部降水量較往年大幅減少月全國大部降水量較往年大幅減少 資料來源：國家氣象中心，華泰研究 資料來源：國家氣象中心，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 煤炭煤炭 圖表圖表17：火電和水電火電和水電發電量發電量同比增速同比增速 圖表圖表18：三峽

32、水庫三峽水庫歷年歷年出庫量出庫量 資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 圖表圖表19：三峽水庫歷年入庫量三峽水庫歷年入庫量 圖表圖表20：葛洲壩、溪洛渡、向家壩水庫出庫總量葛洲壩、溪洛渡、向家壩水庫出庫總量 資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：金正能源，華泰研究 圖表圖表21：假設水電量減少導致的煤炭需求增量假設水電量減少導致的煤炭需求增量 折算標煤折算標煤 圖表圖表22：假設水電量減少導致的煤炭需求增量假設水電量減少導致的煤炭需求增量 折算折算 5,000 卡煤卡煤 注：水電發電量減少基于 2021 年數據 資料來源：Wind，華泰研究 注：水電發電量減少基于 20

33、21 年數據 資料來源：Wind，華泰研究 (30)(20)(10)010203040Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22火電同比增速水電同比增速(%)010,00020,00030,00040,00050,00060,000JanFeb MarApr May JunJulAug SepOctNov Dec201720182019202020212022(立方米/秒)010,00020,00030,00040,00050,000

34、60,00070,00080,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec201720182019202020212022(立方米/秒)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202020212022(立方米)0.002.004.006.008.0010.0012.009月10月11月12月(mt)減少5%減少10%減少15%減少20%減少25%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0

35、016.009月10月11月12月(mt)減少5%減少10%減少15%減少20%減少25%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 煤炭煤炭 存量產能的產量擴張階段性的緩解供求緊張存量產能的產量擴張階段性的緩解供求緊張 2021 年全球煤炭價格在供需錯配下的大幅增長后，煤炭供給也有所反應。雖然新增產能時間上來不及且數量上也不足夠去適應需求的變化，但煤炭行業的特點是產能發揮具有一定的彈性，尤其是露天煤礦以及中國的煤炭產能，階段性的煤礦增產可以緩解供需矛盾，雖然煤炭的增產無法重復多次使用。今年以來，全球兩個主要的煤炭生產國-中國和印度的煤炭產量都實現了顯著的增長，一定程度上

36、縮小了全球煤炭市場的供求缺口，使得全球大部分的煤炭價格沒有出現類似歐洲天然氣那樣的失控式上漲（除了歐洲高卡煤炭價格）。圖表圖表23：中國煤炭月度產量中國煤炭月度產量 圖表圖表24：印度煤炭月度產量印度煤炭月度產量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：印度政府網站，華泰研究 中國從 4Q21 以來，依靠體制優勢和制度強勢，迅速通過產能核增的方式來進行增產保供。4Q21 一共核增了 7 批共約 3.1 億噸的煤炭產能，2022 年以來據國家能源局網站披露，一共核增了約 27,225 萬噸的產能。雖然部分的核增產能帶來的產量增加因為各種原因并沒有與產能核增的幅度相匹配，但毫無疑問中國政府的強力產

37、能核增還是帶來了顯著的供給增量，反映在中國的煤炭庫存在今年同比去年有了明顯的提升。據金正能源全社會煤炭庫存數據，九月初統計的庫存比去年同期高約 4,600 萬噸。CCTD 的 25 省終端用戶庫存數據也顯示十月初的庫存比去年同期增加了約 4,200 萬噸。歷史比較看，目前的庫存水平處在 2018年以來相對中高的位置，今年增加的部分產能提升了去年較低的庫存水平。150200250300350400450500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20182019202020212022(百萬噸)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02

38、04060801001202020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07(百萬噸)月度產量同比增速(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 煤炭煤炭 圖表圖表25：2021 年煤炭增產保供政策跟蹤年煤炭增產保供政策跟蹤 時間時間 相關部門相關部門 地區地區 內容內容 涉及產能涉及產能(萬噸萬噸/年年)2021/7/5 國家發改委-國家發展改革委運行局召開全國煤炭儲備能力建設現場會，要求加快推動政府煤炭儲備設施建設，形成調節靈活、保障有力的煤炭

39、儲備體系。-2021/7/28 國家能源局-國家能源局發展規劃司司長李福龍表示將推進煤炭增產增供，1）發揮重點產煤省區、重點煤炭企業、大型煤礦特別是露天煤礦的作用，充分釋放有效產能；2）配合有關部門組織煤礦防控重大風險，為增產增供創造有利條件，停產煤礦抓緊整改隱患，安全驗收合格后盡快恢復生產。-2021/7/30 國家發改委 國家能源局 國家煤礦安監局-國家發改委等三部門近期聯合印發關于實行核增產能置換承諾加快釋放優質產能的通知，鼓勵符合條件的煤礦核增生產能力，對煤礦產能核增實行產能置換承諾制。在 2022 年 3 月 31 日前提出產能核增申請的煤礦企業，可在獲批后三個月內完成產能置換，不需

40、提前完成。-2021/7/30 國家發改委 內蒙古 鄂爾多斯 為貫徹國常會關于煤炭增產增供和穩定價格的有關部署，7 月份內蒙古對鄂爾多斯市 38 處前期因用地手續不全停產的露天煤礦批復了用地手續。6,670 2021/7/30 國家發改委 陜西 榆林 內蒙古 鄂爾多斯 發改委赴榆林、鄂爾多斯開展增產增供調研，督促當地采取進一步有力措施保障全國煤炭供應，保障全國煤炭穩定供應、市場平穩運行。-2021/8/4 國家發改委 國家能源局-國家發展改革委、國家能源局聯合印發通知：1）允許聯合試運轉到期煤礦延期，上限 1 年；2）要求地方指導支持企業煤礦證照辦理，使符合條件煤礦盡快進入聯合試運轉；3）對證

41、照辦理齊全的聯合試運轉煤礦及時辦理竣工驗收手續，依法依規轉入正式生產。-2021/8/4 國家發改委 內蒙古/山西/陜西/寧夏/新疆 應國家發改委和能源局要求，5 省區對 15 座聯合試運轉到期處于停產狀態的煤礦辦理延期手續，同意聯合試運轉時間再延長 1 年，在確保安全的前提下増產增供 4,350 2021/8/11 國家發改委 內蒙古 內蒙古已將 7 處露天煤礦的永久用地已按程序上報，總產能約 1.2 億噸/年。批復后生產將恢復到正常水平，月可增產增供 350 萬噸左右。補充：據山東能源集團介紹，鄂爾多斯地區大批露天煤礦臨時用地獲得批復，另有竣工驗收煤礦和新辦理采礦證煤礦陸續投入生產，合計產

42、能超過 1.5 億噸/年。12,000 2021/8/16 伊金霍洛旗能源局 內蒙古 伊金霍洛旗 發布煤炭增產增供及電力保障供應工作實施方案（討論稿）：1）完善相關手續，加快產能釋放（增產潛力 850 萬噸）；2）支持安全高效煤礦釋放產能（1600萬噸）；3）挖掘潛力產能，促進增產增供（4840 萬噸）；4）積極消化庫存煤（479萬噸）；5）協助神東公司煤礦釋放產能（2000 萬噸）；6）其他可導致減產因素（1130 萬噸）8,160 2021/8/16 國家發改委 山西/內蒙/黑龍江 發改委批復了山西、內蒙、黑龍江各一家煤礦的核增產能方案，1）山西孫家溝煤礦產能由 120 萬噸增至 300

43、萬噸；2）內蒙古塔拉壕煤礦年由 600 萬噸增至 1000萬噸，3）黑龍江省興安煤礦年由 30 萬噸增至 45 萬噸。595 2021/8/16 國家發改委 陜西 榆神 陜西榆神地區 5 家煤礦申請增產已獲發改委批復：1）益東煤礦由 120 萬噸增至 400萬噸；2）東川煤礦年由 150 萬噸增至 210 萬噸；3）隆德煤礦年由 240 萬噸增至500 萬噸；4）惠寶煤礦由 240 萬噸增至 300 萬噸，5）神樹畔煤礦年由 120 萬噸增至 330 萬噸。合計增產 770 萬噸。770 2021/8/25 國家發改委 內蒙古 鄂爾多斯 又有 16 座露天煤礦取得用地批復 正有序恢復生產：繼上

44、月 20 多座露天煤礦取得接續用地批復后，近日又有 16 座鄂爾多斯露天煤礦取得接續用地批復，涉及產能2500 萬噸/年左右。2,500 2021/9/1 國家發改委 內蒙古 鄂爾多斯 有產能近 5000 萬噸/年露天煤礦將于 9 月中旬陸續取得接續用地批復。全部正常生產后，月可增加產量 701 萬噸以上。5,000 2021/9/18 內蒙古能源局 內蒙古 鄂爾多斯 內蒙古自治區能源局批復:塔拉壕煤礦生產能力可由 600 萬噸/年核增至 1000 萬噸/年；麻地梁煤礦生產能力可由 500 萬噸/年核增至 800 萬噸/年。700 2021/9/30 云南省能源局 云南 截至 8 月 31 日

45、云南省復工復產煤礦 119 處 產能 6400 萬噸/年：其中復產煤礦 72處，產能 4255 萬噸/年；復建煤礦 47 個，產能 2145 萬噸/年。6,400 2021/10/6 山西省煤電油氣運協調保障領導小組 山西 關于將部分煤礦列入保供煤礦并按要求組織生產的通知：按省委省政府關于“增產保供”有關要求，決定將 2021 年 1-8 月已完成全年產量的煤礦列入保供煤礦，四季度在確保安全的情況下，可以正常組織生產；對 2021 年山西擬核增產能的 98座煤礦列入保供煤礦，四季度在確保安全的情況下，可按照擬核增產能后的產能生產，同時啟動核增手續辦理工作。5,530 2021/10/7 內蒙古

46、能源局 內蒙古 內蒙古自治區能源局關于加快釋放部分煤礦產能的緊急通知，列入國家具備增產潛力煤礦 72 處，涉及核增產能 9,835 萬噸 9,835 2021/10/25 發改委煤電油氣云協調保障工作部 山西/陜西/內蒙/新疆 發布關于調整煤礦項目建設規模 加快釋放先進產能有關事宜的通知，公布補充納入今冬明春重點保供煤礦名單 7,800 2022/3/9 國家發改委-全國煤炭日產量持續保持在 1200 萬噸以上。下一步，在持續完善穩產保供政策的基礎上，優質先進煤炭產能將得到進一步釋放，煤炭產量有望長期保持高位并逐步增加，全國煤炭保供穩價具備堅實基礎。2022/3/18 國家發改委-國家發改委向

47、相關省區、能源央企下發關于成立工作專班推動煤炭增產增供有關工作的通知（下稱通知），提出“主要產煤省區和中央企業全力挖潛擴能增供，年內再釋放產能 3 億噸/年以上，日產量達到 1260 萬噸以上”的目標。30,000 資料來源：國家發改委，國家能源局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 煤炭煤炭 圖表圖表26：2022 年以來核增產能列表年以來核增產能列表 時間時間 公司公司 煤礦煤礦 地區地區 核增（萬噸核增（萬噸/年）年）2022/1/10 神華寧夏煤業集團有限責任公司 任家莊煤礦 寧夏 2022/1/10 神華寧夏煤業集團有限責任公司 雙馬煤礦 寧夏

48、 2022/1/10 神華寧夏煤業集團有限責任公司 金鳳煤礦 寧夏 2022/1/14 廣西東懷礦業有限責任公司 東懷煤礦一號井 廣西 30 2022/1/19 新疆能源新疆潤田科技發展有限公司 潤田煤礦 新疆-2022/1/19 伊泰集團伊泰伊犁礦業有限公司 伊寧礦區 新疆 450 2022/1/19 新疆吐魯番星亮礦業有限公司 七泉湖礦區 新疆 120 2022/1/30 特變電工新疆天池能源有限責任公司 準東大井礦區 新疆 2,000 2022/1/30 特變電工新疆天池能源有限責任公司 準東西黑山礦區 新疆 1,000 2022/2/7 陜煤集團陜西小保當礦業有限公司 榆神礦區三期規劃

49、區小保當二號 陜西 500 2022/2/7 杭州幸合投資有限公司寧夏新喬能源開發有限公司 積家井礦區新喬礦井 寧夏 240 2022/2/16 國家能源集團內蒙古平莊煤業（集團）有限責任公司 準格爾礦區玻璃溝礦井 內蒙古 400 2022/4/2 宜化集團新疆宜化礦業有限公司 準東五彩灣礦區 新疆 1,300 2022/4/15 國家能源集團新疆公司 準東露天煤礦 新疆 600 2022/4/15 國家能源集團新疆公司 紅沙泉一號露天煤礦 新疆 1,000 2022/4/15 國家能源集團新疆公司 黑山露天煤礦 新疆 300 2022/4/16 內蒙古上海廟礦業有限責任公司 榆樹井煤礦 內蒙

50、古 300 2022/4/19 內蒙古伊泰煤炭股份有限公司 凱達煤礦 內蒙古 130 2022/4/22 內蒙華電北方魏家峁煤電有限責任公司 魏家峁露天煤礦 內蒙古 600 2022/4/25 華能伊敏煤電公司 伊敏露天礦 內蒙古 800 2022/4/26 河南能源化工集團新疆公司 中潤煤業露天煤礦 新疆 400 2022/4/27 中國神華能源股份有限公司 神山露天煤礦 內蒙古 60 2022/4/27 中國神華能源股份有限公司 黃玉川煤礦 內蒙古 300 2022/4/27 中國神華能源股份有限公司 青龍寺煤礦 陜西 100 2022/4/29 華電煤業集團有限公司 不連溝煤礦 內蒙古

51、300 2022/4/29 淮北礦業集團鄂爾多斯市成達礦業有限公司 納林河礦區陶忽圖礦井 內蒙古 800 2022/5/19 新疆能源（集團）有限責任公司 石頭梅一號露天煤礦二期 新疆 1,000 2022/5/19 新疆能源（集團）有限責任公司 和田布雅一號井二期 新疆 60 2022/5/23 晉能控股集團同煤大唐塔山煤礦有限公司 塔山煤礦 山西 1,000 2022/5/24 內蒙古北聯電能源開發有限責任公司 準格爾礦區東坪煤礦 內蒙古 400 2022/5/30 新疆神新發展有限責任公司 陽霞煤礦 新疆 120 2022/6/1 國家能源集團中國神華神東煤炭分公司 上灣煤礦 內蒙古 8

52、00 2022/6/1 國家能源集團中國神華神東煤炭分公司 補連塔煤礦 內蒙古 800 2022/6/10 華能集團華能云南滇東能源有限責任公司 白龍山煤礦二井 云南 180 2022/6/10 永泰能源陜西億華礦業開發有限公司 海則灘礦井 陜西 600 2022/6/13 國家能源集團新疆公司 準東露天煤礦 新疆 2,600 2022/6/13 國家能源集團新疆公司 紅沙泉一號露天煤礦 新疆 2,000 2022/6/13 國家能源集團新疆公司 黑山露天煤礦 新疆 1,300 2022/6/15 內蒙古伊泰煤炭股份有限公司 酸刺溝煤礦 內蒙古 1,800 2022/6/15 河南能源化工集團

53、新疆公司 中潤煤業露天煤礦 新疆 400 2022/6/20 陜西泰發祥集團陜西元盛煤業有限公司 黃蒿界煤礦 陜西 300 2022/6/22 徐州礦務（集團）天山礦業公司 俄霍布拉克煤礦 新疆 100 2022/6/22 華能集團華能云南滇東能源有限責任公司 白龍山煤礦一井 云南 300 2022/7/5 寧夏昊盛陽光能源有限公司 惠安煤礦 寧夏 150 2022/7/22 六枝工礦（集團）有限責任公司 聚鑫煤礦 貴州 210 2022/7/22 六盤水市六枝特區六龍煤業有限公司 六龍煤礦 貴州 75 2022/7/12 內蒙古福城礦業有限公司 上海廟礦區長城二號煤礦 內蒙古 400 202

54、2/9/9 中煤集團新疆能源有限公司 大南湖七號煤礦 新疆 600 2022/9/15 晉控煤業內蒙古同煤鄂爾多斯礦業 色連一號 內蒙古 300 總計總計 27,225 資料來源：國家發改委，國家能源局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 煤炭煤炭 圖表圖表27：中國煤炭全社會庫存量中國煤炭全社會庫存量 圖表圖表28：動力煤二十五省庫存動力煤二十五省庫存 資料來源：金正能源，華泰研究 資料來源：CCTD，華泰研究 圖表圖表29：印度煤炭庫存印度煤炭庫存 圖表圖表30：美國煤炭庫存美國煤炭庫存 資料來源：Bloomberg,華泰研究 資料來源：EIA，華泰

55、研究 我們認為通過產能核增來提升產量不是長久之計，因為產能核增只能解決階段性的供求矛盾，一個煤礦不可能多次進行產能核增，而且部分煤礦在正式核增前或已經按照核增后的產能進行生產，產能核增或只是超量生產的確認或者是“表外轉表內”的獲許，這也是為什么產能核增規模很大但并沒有對煤炭供需和煤炭價格產生明顯的抑制作用的原因之一。但我們認為中國仍然有空間進行一定程度的產能核增和產量提升。一方面部分省份仍有進一步產能核增的空間，例如 9 月 14 日新疆發改委披露積極爭取國家同意將 12 處共計 6,350萬噸產能的煤礦納入到具備增產潛力煤礦名單；同時，目前已經核增產能的煤礦如果要實現達產滿產，還需要獲得環保

56、、國土、安監、用地等方面的審批以及置換產能指標的獲取。這些程序和指標的獲取需要一定的時間從而一定程度上減緩了產量提升的速度。尤其是置換產能指標的獲取，在 2016 年以來持續淘汰落后產能的背景下（十三五我國淘汰落后煤炭產能達 10 億噸以上），可以用來作為置換產能的煤礦數量和產能規模大幅度下降，從而對通過產能核增提升煤炭產量有一定的影響，雖然國家在之前審批的幾批核增產能明確說明可以邊組織生產邊辦手續，將產能置換完成的時間適度推遲。如果后續對于新建產能或者產能核增在產能置換指標要求方面有所放松或者在產能核增的審批流程方面有政府工作效率的提升，也會對我國煤炭產量的提升有所幫助，從而緩解目前的供求緊

57、張程度。5,0007,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec202020212022(萬噸)4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,000JanFeb FebMarAprMay JunJulAug SepOct Nov Dec2019202020212022(萬噸)約4,200萬噸0102030405060JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201720182019202

58、020212022(百萬噸)507090110130150170190JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201720182019202020212022(百萬噸)約 4,600 萬噸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 煤炭煤炭 2023/2024 預計中國新增煤炭產能預計中國新增煤炭產能 7,630/7,920 萬噸萬噸 煤炭行業過去幾年資本開支不足疊加較長建設周期所導致的未來幾年新增產能相對有限是市場的共識，我們也持同樣的觀點。但雖然年度新增產能的量級無法和 2016 年以前動輒1-2 億噸甚至更多相比，我們認為 2023

59、 年起未來幾年中國煤炭年度平均新增產能或將維持在約 7,000-10,000 萬噸左右的水平，這要比市場非常低的年度新增產能預測要樂觀不少。我們詳細的煤礦產能跟蹤表分析顯示，2022/2023/2024 年中國預計新增煤炭產能為4,410/7,630/7,920 萬噸，新增產能來自于新疆、內蒙古、陜西、山西四個煤炭主產區的比重分別為 18%、21%、28%、18%，剩余的 15%來自于甘肅、貴州、寧夏、山東、青海和云南等煤炭生產省份。2025 年及之后的 2-3 年維持 7,000-10,000 萬噸/年的投產規模也是大概率事件，因為中國仍然有將近 5-6 億噸左右的已批準但目前在建或者擬建的

60、煤礦項目。尤其對于審批的露天煤礦，由于露天煤礦建設周期也就在 2 年左右，顯著低于井工煤礦 3-5年的建設周期，如果在建露天煤礦的各種證件辦理能夠有較高的效率，我們認為中國未來幾年保持每年 7,000-10,000 萬噸/年的新增產能是完全可能的。圖表圖表31：2022-24 年中國煤炭新增產能統計年中國煤炭新增產能統計 煤礦煤礦 省份省份 生產能力（萬噸生產能力（萬噸/年）年）投產時間投產時間 新疆天順煤礦 新疆 60 2022 大海則煤礦 陜西 2,000 2022 恒普發耳二礦西井一期工程項目 貴州 90 2022 馬依西一井一采區 貴州 120 2022 三塘湖礦區石頭梅一號露天煤礦一

61、期 新疆 500 2022 劉園子礦井 甘肅 90 2022 紅沙梁露天礦 甘肅 200 2022 紅一煤礦 寧夏 240 2022 中煤哈密大南湖七號煤礦 新疆 600 2022 蘭花同寶煤業 山西 90 2022 蘭花沁裕煤業 山西 90 2022 瑪納斯天欣煤業 新疆 120 2022 平定同意煤礦 山西 60 2022 長坡煤礦 90 萬噸/年資源整合技改項目 云南 90 2022 蒙興煤業集團永興煤業 陜西 60 2022 2022 年投產煤礦產能總計年投產煤礦產能總計 4,410 巴拉素煤礦 陜西 1,500 2023 新疆拜城礦區察爾齊煤礦一期 新疆 90 2023 葦子溝煤礦

62、新疆 240 2023 澄合礦業西卓煤礦 陜西 300 2023 錦源煤礦 山西 600 2023 七元煤礦 山西 500 2023 新莊煤礦 甘肅 800 2023 五舉煤礦 甘肅 240 2023 紅二煤礦 寧夏 240 2023 中煤哈密大南湖七號煤礦二期 新疆 600 2023 蘭花百盛煤業 山西 90 2023 蘭花蘆河煤業 山西 60 2023 駱駝山煤礦 內蒙古 150 2023 國神準東二礦 新疆 600 2023 匯能白家海子煤礦 內蒙古 1,500 2023 梁北二井 河南 120 2023 2023 年投產煤礦產能總計年投產煤礦產能總計 7,630 郭家灘煤礦 陜西 10

63、00 2024 青龍煤業 山西 90 2024 查干淖爾礦區查干淖爾一號井 內蒙古 500 2024 新疆塔什店一號井 新疆 120 2024 府谷能源郭家灣礦業 陜西 200 2024 韓城礦業王峰煤礦 陜西 300 2024 西山煤電晉煤太鋼公司三交一號 山西 600 2024 東大礦井 山西 500 2024 西上莊煤礦 山西 500 2024 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 煤炭煤炭 煤礦煤礦 省份省份 生產能力（萬噸生產能力（萬噸/年）年）投產時間投產時間 泊里煤礦 山西 500 2024 紅沙梁井工礦 甘肅 240 2024 白巖子煤礦 甘肅 90

64、 2024 園子溝煤礦二期 陜西 200 2024 萬福煤礦 山東 180 2024 匯能長灘露天煤礦 內蒙古 2000 2024 塔里克區二號礦井 新疆 180 2024 魚卡礦區魚卡二號井項目 青海 180 2024 伊泰伊犁礦業 新疆 450 2024 丁家梁煤礦 寧夏 90 2024 2024 年投產煤礦產能總計年投產煤礦產能總計 7,920 資料來源：公司公告，國家發改委，國家生態環境部，華泰研究 圖表圖表32：2022-24 年新增產能分地區占比年新增產能分地區占比 資料來源：公司公告，國家發改委，國家生態環境部，華泰研究 從供給減量的角度來看，存量產能的衰竭關閉和生產擾動造成的產

65、量減量是產生供給減量的兩個主要因素。存量產能的衰竭關閉是每年都會發生的供給減量，但中國從 2016 年供給側結構性改革以來，已經很高強度的關閉了大量的小型煤礦，煤礦的主產區山西、內蒙、陜西、新疆 60 萬噸/年規模以下的煤礦占比已經很低（陜西披露截至 2021 年底，60 萬噸/年以下煤礦產能為 3,740 萬噸/年，僅占陜西省煤炭總產能的 5.25%）。而中大型煤礦在設立之初一般礦井設計生產年限會相對比較長，雖然類似山西生產年限較長的煤礦占比遠比陜西、內蒙和新疆要大，但我們預計中國每年因為產能衰竭關閉的煤礦產量規模和新增產能規模相比將相對有限。生產擾動造成的產量減量我們認為是每年產量減量的主

66、要貢獻因素，但由于每年都有各種因素造成的產量減量，是否有較大量級的產量減量增量要看是否有新的產量減量因素或者原有的產量減量因素是否發揮了更大的影響力。2022 年 5 月鄂爾多斯市煤炭增產保供穩價工作實施方案的通知中詳細披露了影響產能發揮的主要因素，包括：1）露天礦土方剝離不及時 2）征地和臨時用地需要批復 3）林草地手續辦理 4）煤礦地質條件影響 5）安監、環保等手續辦理 6）產能核增手續辦理以及產能置換指標落實 7）采礦證手續辦理等因素。同時，2022 年產地疫情對于生產的擾動影響也比 2020 年和 2021年要大，尤其是 8 月底和 10 月初煤炭主產地受到疫情影響造成部分礦井的停工停

67、產，對本已緊張的供給面產生了進一步的沖擊。目前煤礦的生產需要嚴格遵守相關制度規定，任何的證件或者相關工作沒有做到位，都有可能造成煤礦的臨時性停產從而產生產量損失。對于因為礦井衰竭和生產擾動造成的額外產量損失，我們無法做一個精準的量級判斷，但我們認為相比 7,000-10,000 萬噸/年的新增產能相比，量級相對較小，但需要緊密跟蹤。從全球來看，主要的煤炭生產國除印度以外新增產能普遍較少。根據 IEA 的統計，未來幾年全球較高概率投產的以出口為導向的新增煤炭產能預計在 9,500 萬噸，主要分布在澳大利亞、俄羅斯、南非和美國等國家。印度可能是全球主要煤炭生產國中擴產意愿和能力最強的國家。印度目前

68、每年進口煤炭大約 2 億噸左右，而印度政府的目標是實現能源完全自給來確保能源安全。印度煤炭部最近表示，為了保障國家能源安全，計劃將煤炭產量從去新疆17.8%內蒙古20.8%陜西27.9%山西18.4%其他地區15.1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 煤炭煤炭 年的 8.11 億噸提升到 2024-2025 財年的 12.3 億噸。我們認為印度提升產量的計劃有一定程度的激進，但也反映出印度提升產能和產量的意愿和決心。今年前三個季度，印度煤炭產量同比增長 13.6%到 6.74 億噸，也顯示出印度煤炭產量擴張的潛力和動能。如果印度實現了煤炭的自給，那也就意味著全球

69、海運煤市場將減少約 2 億噸的需求，這對于約 12 億噸總量的海運煤市場將產生較大的沖擊。另外，根據 Global Energy Monitor 的數據顯示，剔除中國之外的全球目前在建的煤礦產能在 1.49 億噸，和 IEA 統計的數據基本相當。但除中國之外，全球仍有 2.5 億噸已宣布的煤礦項目，6.06 億噸正在勘探的項目以及 2 億噸獲準開發的煤礦項目。2021 年以來強勁的煤炭價格會加速改善全球煤炭生產商的資產負債表從而使得煤炭新項目的開發變得比之前更加有可能，據彭博 2022 年 10 月 10 日報道，據德國非政府組織 Urgewald 和 40 個合作伙伴非政府組織發布的年度報告

70、，在其跟蹤名單上的1,064 家各國煤炭公司中，有 490 家（約 46%的公司占比）正在計劃建設新的煤炭發電廠、煤礦或新的煤炭運輸基礎設施，只有不到 3%的受訪公司宣布了及時的煤炭退出日期。雖然改善的資產負債表和強勁的煤炭價格表現會刺激煤炭公司進行再投資，但外部融資條件的缺失、潛在的煤炭中樞價格下移、新能源的加速發展以及煤炭需求見頂的逐步到來會使得再一次的大規模擴張煤炭新增產能不太可能，當然我們也認為市場預期的非常低的海外煤炭產能增加可能也未必是未來幾年的基準情形。圖表圖表33：海外新增產能統計海外新增產能統計 國家國家 項目項目 公司公司 預期產能預期產能(Mtpa)澳大利亞 Aquila

71、 Project Anglo-American/Mitsui 3.5 澳大利亞 Bluff Bowen Coking Coal 1.2 澳大利亞 Burton Bowen Coking Coal 2 澳大利亞 Byerwen Coal Project Stage 2 Qcoal/JFE Steel 4 澳大利亞 Carmichael Coal Project Adani 10 澳大利亞 Chain Valley Colliery-Mod 4 Delta Coal 2.1 澳大利亞 Curragh Extension Coronado Global 3 澳大利亞 Isaac Plains Com

72、plex-Isaac Downs Project Stanmore Coal 2.4 澳大利亞 Mandalong Southern Extension Project Centennial Coal 澳大利亞 Mavis Downs-Millenium MetRes 1.2 澳大利亞 Olive Downs Stage 1 Pembroke Resources 4.5 澳大利亞 Russell Vale Underground Expansion Revised Project Wollongong Coal 1 澳大利亞 Tahmoor South Coal Project SIMEC G

73、roup 2 澳大利亞 Wilton-Fairhill Futura Resources 3 加拿大 Crown Mountain Jameson Resources 1.9 加拿大 Grande Cache CST 1.7 哥倫比亞 La Francia and El Hatillo Colombian Natural Resources(CNR)2 印度尼西亞 Bumi Barito Mineral Cokal 2 蒙古 Shinejinst Gobi Coal and Energy 3 俄羅斯 Butovskaya(Stage 2)Industrial Metallurgical Hol

74、ding 0.8 俄羅斯 Chernogorsky SUEK 3.5 俄羅斯 Elga A-Property 6.7 俄羅斯 Inaglinsky-1 Kolmar 4 俄羅斯 Taymyr Stage 1 AEON 5 俄羅斯 Tikhova Stage 2 Industrial Metallurgical Holding 1.3 南非 Birmingham underground project Canyon Coal 3.6 南非 De Wittekrans Canyon Coal 3.6 南非 Klipspruit life extension project Seriti 南非 Ko

75、ornfontein OC Black Royalty Minerals 3 南非 Makhado Phase 1 MC Mining 1.1 美國 Berwind Expansion Ramaco Resources 0.8 美國 Big Creek Mine Ramaco Resources 0.2 美國 Itmann Consol Energy 0.6 美國 Longview North Central Resources 4 美國 Shoal Creek Peabody 2.1 其他 4.2 總計 95 資料來源：IEA，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

76、閱讀。17 煤炭煤炭 圖表圖表34：分地區擬建項目產能建設階段分布分地區擬建項目產能建設階段分布 資料來源：Global Energy Monitor,華泰研究 圖表圖表35：印度煤炭歷史產量及政府預期計劃印度煤炭歷史產量及政府預期計劃 圖表圖表36：印度煤炭進口占全球出口比重印度煤炭進口占全球出口比重 注：2025 年產量為印度煤炭部指導產量預期 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：BP，華泰研究 圖表圖表37：中國煤炭行業固定資產投資中國煤炭行業固定資產投資 圖表圖表38：全球煤炭行業投資全球煤炭行業投資 資料來源：Wind，華泰研究 注：2022E 為 IEA 預測值 資料來源：IE

77、A，華泰研究 0100200300400500600700中國東亞（除中國）南亞東南亞非洲和中東澳洲歐洲拉丁美洲北美洲其他地區(mtpa)在建產能待建設產能相較2021年復合增速11.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,4002000200220042006200820102012201420162018202020222024(百萬噸)產量同比增速0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021印度進口占比-30%-20%-10%

78、0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200420062008201020122014201620182020(億元)煤炭行業固定資產投資額同比增速02040608010012014020152016201720182019202020212022E全球煤炭行業投資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 煤炭煤炭 2023-25 年動力煤年度需求增量逐年走低，年動力煤年度需求增量逐年走低，2025 年需求或見頂年需求或見頂 在不考慮海外衰退的情形下，我們認為 2023-25 年中國動力煤需求

79、雖然保持增長，但年度增量將逐步走低。2021 年在電力用煤和非電用煤共同強勁增長的驅動下，中國年度動力煤消費增長高達 24,395 萬噸，顯著高于 2017-2020 年 9,239 萬噸的年度平均需求增量，疊加“內蒙古倒查 20 年”帶來的供給約束，直接導致了 2021 年 9 月起煤炭價格的失控式上漲。然而我們認為 2021 年異常強勁的動力煤年度需求增量不可持續，在可再生能源電力快速擴張、燃煤發電增量逐步減少，非電用煤增速放緩甚至階段性負增長的背景下，我們預計2022-2025 年年度新增動力煤需求量分別為 7,432 萬噸、4,548 萬噸、3,541 萬噸和 1,376萬噸，年度動力

80、煤需求增量逐年走低，中國動力煤需求量或在 2025 年見頂，如果中國經濟沒有超預期的增長的話。圖表圖表39：動力煤年度需求預測動力煤年度需求預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 萬噸 電力用煤 188,091 201,085 205,782 210,533 228,987 235,208 236,244 236,344 234,011 同比增速 3.40%6.91%2.34%2.31%8.77%2.72%0.44%0.04%-0.99%同比增量 6,193 12,994 4,697 4,751 18,454 6,221 1,03

81、6 100-2,332 建材用煤 31,421 28,780 32,065 32,546 32,255 30,264 30,399 30,139 29,891 同比增速-0.33%-8.41%11.41%1.50%-0.89%-6.17%0.45%-0.85%-0.83%同比增量-105-2,641 3,285 481-291-1,991 135-260-249 化工用煤 17,902 17,483 19,442 19,925 22,053 23,817 25,723 27,780 30,003 同比增速 10.57%-2.34%11.21%2.48%10.68%8.00%8.00%8.00%

82、8.00%同比增量 1,712-419 1,959 483 2,128 1,764 1,905 2,058 2,222 冶金用煤 14,420 15,421 15,976 17,573 16,942 16,434 16,187 16,025 15,865 同比增速 3.93%6.94%3.60%10.00%-3.59%-3.00%-1.50%-1.00%-1.00%同比增量 545 1,001 555 1,597-631-508-247-162-160 供熱耗煤 23,154 26,519 28,658 28,941 32,431 34,377 36,096 37,900 39,796 同比增

83、速 5.17%14.53%8.07%0.99%12.06%6.00%5.00%5.00%5.00%同比增量 1,139 3,365 2,139 283 3,490 1,946 1,719 1,805 1,895 其他用煤 39,763 37,545 36,174 36,863 38,108 38,108 38,108 38,108 38,108 同比增速-9.47%-5.58%-3.65%1.90%3.38%0.00%0.00%0.00%0.00%同比增量-4,160-2,218-1,371 689 1,245 0 0 0 0 動力煤總需求動力煤總需求 314,751 326,833 338,

84、097 346,381 370,776 378,208 382,757 386,297 387,673 同比增速 1.72%3.84%3.45%2.45%7.04%2.00%1.20%0.93%0.36%同比增量 5,324 12,082 11,264 8,284 24,395 7,432 4,548 3,541 1,376 資料來源：CCTD，華泰研究預測 我們認為 2023 年中國煤炭需求小幅增長 1.20%或 4,548 萬噸的年度需求增量，中國地產將是決定 2023 年中國煤炭需求的關鍵國內經濟變量，因為中國地產的狀況將直接決定水泥和鋼鐵非電用煤需求量的增速以及工業制造業中與地產高度相

85、關的行業的用電需求增速。地產銷售是地產行業最領先的指標并對地產新開工、地產投資等具有先導意義，同時考慮到本輪地產銷售對地產投資歷史上 2-3 個季度的領先時間以及本輪地產下行周期地產開發商主動縮表的意愿和動力，如果地產銷售不能夠快速復蘇，2023 年我們或看到地產投資繼續承受下行壓力以及地產投資相關的原材料需求進一步小幅下滑。我們預測 2023 年地產銷售和 2022 年持平，水泥和鋼鐵產量相比 2022 年基本持平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 煤炭煤炭 圖表圖表40：中國火電發電量中國火電發電量 圖表圖表41：中國水泥產量中國水泥產量 資料來源：Wind

86、，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表42：中國粗鋼產量中國粗鋼產量 圖表圖表43：中國煤化工產品中國煤化工產品 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：鋼聯，華泰研究 在不考慮海外衰退的情形下，我們預計 2022-2025 年中國全社會用電量增速達到 5.3%、4.5%、4.2%和 4.3%，年度用電量增量分別為 4,4343,9353,8514,090 億度電，用電量增量水平相比 2010-2021 年年度平均 3,934 億度年度用電量增量持平或略高。中國的高耗能產業用電量增速將受到中國地產下行以及中國經濟整體增速放緩的影響而維持低增速。而高技術及裝備制造業用電量增速能夠維持

87、 6%左右的復合增長率，基于中國制造產業升級和強大的制造業出口競爭力。消費品制造和其他制造行業我們認為維持 3-5%的年度復合增長率，基于消費低速但持續的增長潛力?？傮w來看，我們預計第二產業在 2023-2025 年用電量增速將為 2.9%/3.7%/2.6%/2.7%，相比 2016-2020 年的平均增速 9.5%將有顯著下行。2022 年中國的高溫干旱帶來居民用電量和三產用電量非常強的增長，7-8 月份中國的第三產業以及居民用電量同比增長了 15%和 34%；同時由于高溫和干旱，直接導致了水電發電從 7 月開始出現明顯的同比下降，間接的帶動了火力發電的同比大幅增長，但高基數效應可能導致

88、2023 年第三產業和居民用電或實現略低的增長速度，但 2024 年基數效應消除后我們認為第三產業和居民用電將能夠實現 6-8%的復合增長速度，基于對于夏季制冷和冬季制熱用電需求的持續提升以及制冷設備的更廣泛的使用。從 2010 年以來，中國年度用電量出現強勁增長的年份一般都伴隨地產的強勁增長和地產驅動的經濟強勁復蘇，國內角度來看，地產仍然是對經濟和用電量增長影響最大的變量。在地產銷售面積穩中有降的假設下，我們認為中國的用電量增長也很難出現強勁增長的狀況。2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500JanFebMarAprMayJunJulAugS

89、epOctNovDec201720182019202020212022(億千瓦時)050100150200250300JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201720182019202020212022(百萬噸)1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3003,500JanFebMarAprMayJunJulAug SepOctNov Dec201720182019202020212022(kt)8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800JanF

90、eb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201720182019202020212022(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 煤炭煤炭 圖表圖表44：年度電力需求預測年度電力需求預測 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 億千瓦時 第一產業第一產業 944 938 931 925 953 1,075 1,157 1,224 1,330 1,404 1,574 1,793 1,972 2,130 2,301 同比增速

91、 3.2%-0.7%-0.7%-0.7%3.0%12.9%7.6%5.7%8.7%5.6%12.1%14%10%8%8%第二產業第二產業 29,576 30,586 32,651 33,874 33,404 38,265 40,296 45,019 47,703 49,290 54,181 55,733 57,820 59,331 60,914 同比增速 12.2%3.4%6.8%3.7%-1.4%14.6%5.3%11.7%6.0%3.3%9.9%2.9%3.7%2.6%2.7%采礦業 2,071 2,173 2,306 2,332 2,137 2,267 2,380 2,529 2,601

92、 2,545 2,654 2,784 2,868 2,925 2,984 同比增速 14.1%4.9%6.1%1.1%-8.4%6.1%5.0%6.3%2.9%-2.2%4.3%4.9%3.0%2.0%2.0%四大高耗能行業 14,015 14,274 15,059 15,708 15,287 17,514 18,201 19,100 20,065 21,042 22,665 23,141 23,719 23,719 23,719 同比增速 12.8%1.8%5.5%4.3%-2.7%14.6%3.9%4.9%5.1%4.9%7.7%2.1%2.5%0.0%0.0%高技術及裝備制造 4,600

93、 4,820 5,239 5,673 5,703 6,340 6,885 6,690 7,384 7,677 8,907 9,228 9,781 10,368 10,990 同比增速 14.9%4.8%8.7%8.3%0.5%11.2%8.6%-2.8%10.4%4.0%16.0%3.6%6.0%6.0%6.0%消費品制造 2,247 2,322 2,435 2,508 2,557 2,858 3,089 4,683 4,978 4,976 5,604 5,649 5,875 6,169 6,477 同比增速 10.2%3.3%4.9%3.0%2.0%11.8%8.1%51.6%6.3%0.0

94、%12.6%0.8%4.0%5.0%5.0%其他制造 1,189 1,235 1,302 1,386 1,397 1,627 1,773 3,451 3,877 4,025 4,588 4,749 4,986 5,136 5,290 同比增速 8.4%3.9%5.4%6.5%0.8%16.5%9.0%94.6%12.4%3.8%14.0%3.5%5.0%3.0%3.0%電力.熱力.燃氣及水生產和供應業 5,454 5,762 6,311 6,267 6,323 7,658 7,969 8,566 8,799 9,024 9,763 10,182 10,590 11,013 11,454 同比增

95、速 9.3%5.6%9.5%-0.7%0.9%21.1%4.1%7.5%2.7%2.6%8.2%4.3%4.0%4.0%4.0%第三產業及其他第三產業及其他 10,886 11,905 12,848 13,485 13,867 11,780 12,928 12,522 13,574 13,466 15,629 16,708 17,710 18,773 19,899 同比增速 13.2%9.4%7.9%5.0%2.8%-15.1%9.7%-3.1%8.4%-0.8%16.1%6.9%6.0%6.0%6.0%居民生活居民生活 5,620 6,228 6,793 6,929 7,276 8,067

96、8,695 9,685 10,245 10,950 11,743 13,328 13,995 15,114 16,323 同比增速 10.3%10.8%9.1%2.0%5.0%10.9%7.8%11.4%5.8%6.9%7.2%13.5%5.0%8.0%8.0%全社會用電量全社會用電量 47,026 49,657 53,223 55,213 55,500 59,187 63,077 68,449 72,852 75,110 83,128 87,562 91,497 95,348 99,438 同比增速 12.0%5.6%7.2%3.7%0.5%6.6%6.6%8.5%6.4%3.1%10.7%

97、5.3%4.5%4.2%4.3%同比增量 5,027 2,631 3,566 1,990 286 3,688 3,889 5,373 4,403 2,258 8,018 4,434 3,935 3,851 4,090 資料來源：Wind，華泰研究預測 從電力供給來看，可再生能源裝機的快速增長將貢獻越來越大比例的全社會電力供給總量，光伏和風電將是可再生能源發電增量的主要貢獻力量。2021-2022 年是中國水電站投產大年，我們預計分別投產 20.6GW 和 15.3GW 的新增裝機量，但 2023 年預計僅有 0.5GW 的新增裝機量，2024 年和 2025 年恢復到 6.2GW 和 8.1G

98、W 的裝機量投產。2026-2030 年我們預計年均水電裝機量將維持在 5-10GW 的水平，類似于烏東德或者白鶴灘之類的超大型水電站在 2030 年之前將不再出現。水電發電跟高山融雪產生的來水量和降雨量產生的來水量高度相關，一定程度上是“看天吃飯”。2022 年的自 1961 年以來最嚴重的高溫干旱導致8 月起全國水力發電尤其是湖北地區的水力發電大幅下降。未來水力發電除了新增裝機因素外，來水量將是一個非常重要的影響因素，但我們無法提前預判年度來水量，所以新增水力發電還是基于新增裝機來判斷，但每年的來水量對全年水力發電量來說確實是一把雙刃劍。由于十二五期間核電審批的趨嚴，考慮到 4-6 年的核

99、電站建設周期，2022-2025 年核電站投產預計維持在相對較低的水平但從 2024 年起會逐步增加。我們預計 2022-2025 年核電投產裝機量為 2.3/1.2/2.7/5.1GW。中國政府從十四五加快了核電站的審批步伐，2022年截至目前，中國已經審批了 5 個核電站共 10 臺核電機組，審批力度較之前明顯加大。我們預計 2026-2030 年中國年均核電站投產裝機量將達到 8-12GW 的水平，每年能夠帶來約700-1,000 億度電的新增電力供給，這將成為中國十四五期間重要的新增基礎負荷電力供給來源。從火電內部來看，燃氣發電和生物質發電每年都有穩定的增長，我們預計 2023-202

100、5年將持續。我們預計 2023-2025 年燃氣發電每年貢獻 250 億度的新增電力而生物質發電每年能夠貢獻約 300 億度的新增電力。同時我們預計中國的輸配電損失率在 2023-2025 年穩定在 3.8-4.0%的水平。我們電力供給模型顯示，中國燃煤發電可能在 2024 年見頂，2025年會出現約 594 億度電的燃煤發電量下降，除非中國 2023-25 年的全社會用電量增速超過我們 4.2-4.5%的需求增速預測。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 煤炭煤炭 中國 2021 年新增煤電機組約 30GW，創 15 年煤電新增裝機量新低。但在 2021 年下半年

101、拉閘限電和 2022 年極端高溫干旱帶來的火電需求大增的刺激下，中國政府 2022 年明顯加快了新增煤電機組的審批力度和強度，財新 2022 年 9 月 26 日報道預計 2022-24 年中國每年新增煤電裝機量將達到 80GW 左右，這是否意味著未來大幅增加的煤電新增裝機會強勁帶動煤電發電和動力煤的需求呢？我們認為這主要取決于中國未來今年全社會用電量增速和新能源發電量的消納情況。煤電作為基礎性和支撐性電源，主要起總量保供和負荷調峰的作用，尤其在水電、風電、太陽能等可再生能源電力供給占比提升的背景下，煤電發電的確定性、可調節性以及滿足尖峰負荷的能力都遠遠優于受自然條件影響很大且發電持續性差的水

102、風光等發電模式。但如果全國用電量增速不夠強勁且新增光伏風電的上網消納能夠得到較好解決的話，我們認為大規模上馬新的煤電機組將會帶來全國煤電的利用小時數的走低而不是顯著提升煤炭的消費量，因為可再生能源發電的強制性消納是必須滿足的，雖然大幅增加的煤電裝機將能夠更好的滿足我國電力消費越來越嚴重的“日內雙峰（每天的 10 點和 18 點是日內的兩個用電負荷高峰）、冬夏雙峰”的特征以及滿足因為自然條件惡化導致的水電、風電、光伏階段性出力不足的極端情形下的全社會正常用電需求。圖表圖表45：電力供給預測電力供給預測 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

103、20 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 發電量發電量 億千瓦時億千瓦時 總發電量 47,306 49,865 53,721 56,045 57,399 60,228 64,171 69,947 73,269 76,264 83,768 85,849 86,696 87,320 87,364 同比增速 11.9%5.4%7.7%4.3%2.4%4.9%6.5%9.0%4.7%4.1%9.8%2.5%1.0%0.7%0.1%火電 39,003 39,255 42,216 42,274 42,307 43,273 45,558 49,249 50,465 51,770 56,

104、463 58,544 59,391 60,015 60,059 同比增速 14.2%0.6%7.5%0.1%0.1%2.3%5.3%8.1%2.5%2.6%9.1%3.7%1.4%1.1%0.1%燃煤發電 36,961 37,104 39,805 39,510 38,977 39,457 41,782 44,829 45,538 46,296 50,277 51,758 52,005 52,029 51,473 燃氣發電 1,088 1,092 1,164 1,333 1,669 1,883 2,032 2,155 2,325 2,525 2,864 3,114 3,364 3,614 3,8

105、64 燃油發電 59 54 52 44 42 28 27 15 13 12 12 12 12 12 12 生物質發電 813 936 1,126 1,355 1,637 1,937 2,237 2,537 2,837 其他火電 896 1,005 1,195 1,387 1,619 1,905 904 1,314 1,463 1,582 1,673 1,723 1,773 1,823 1,873 水電 6,681 8,556 8,921 10,601 11,127 11,748 11,931 12,321 13,021 13,553 13,401 13,770 14,335 14,469 14

106、,755 同比增速-2.7%28.1%4.3%18.8%5.0%5.6%1.6%3.3%5.7%4.1%-1.1%2.8%4.1%0.9%2.0%風電 741 1,031 1,383 1,598 1,856 2,409 3,034 3,658 4,053 4,665 6,556 7,665 8,957 10,458 12,195 同比增速 49.9%39.2%34.2%15.5%16.2%29.8%26.0%20.6%10.8%15.1%40.5%16.9%16.9%16.8%16.6%太陽能 7 36 84 235 395 665 1,166 1,769 2,240 2,611 3,270

107、4,102 5,356 6,952 8,833 同比增速 459.5%429.4%133.0%180.8%68.0%68.4%75.3%51.7%26.6%16.6%25.2%25.5%30.6%29.8%27.1%核電 872 983 1,115 1,332 1,714 2,132 2,481 2,950 3,487 3,662 4,075 4,295 4,430 4,581 4,885 同比增速 16.7%12.7%13.4%19.5%28.7%24.4%16.4%18.9%18.2%5.0%11.3%5.4%3.1%3.4%6.6%資料來源：中電聯，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師

108、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 煤炭煤炭 圖表圖表46：2022-25 年預計投產水電站項目年預計投產水電站項目 水電站名稱水電站名稱 所在河流所在河流 裝機容量裝機容量(MWH)省份省份 白鶴灘水電站 金沙江 16,000 云南 蘇洼龍水電站 金沙江 1,200 西藏 黃河羊曲水電站 黃河 1,200 青海 雙江口水電站 大渡河 2,000 四川 硬梁包水電站 大渡河 1,120 四川 托巴水電站 瀾滄江 1,400 云南 巴拉水電站 大渡河 746 四川 兩河口水電站 雅礱江 3,000 四川 瑪爾擋水電站 黃河 2,200 青海 葉巴灘水電站 金沙江 2,240 西藏 巴塘水電

109、站 金沙江 750 四川 銀江水電站 攀枝花河 390 四川 卡拉水電站 雅礱江 1,020 四川 金川水電站 大渡河 860 四川 夏特水電站 夏特河 248 新疆 綽斯甲水電站 綽斯甲河 392 四川 固增水電站 木里河 172 四川 鍋浪蹺水電站 青衣江 220 四川 黃金峽水電站 漢江 135 陜西 漢江新集水電站 漢江 120 湖北 新疆鏨高水電站 180 新疆 旬陽水電站 漢江 320 陜西 紅衛橋水電站 俄日河干流 111 西藏 俄日水電站 俄日河干流 69 四川 資料來源：公司公告，地方政府網站，華泰研究 圖表圖表47：2022-25 年預計投產核電站項目年預計投產核電站項目

110、電廠名稱電廠名稱 額定功率額定功率/設計功率（設計功率（MWH）所屬集團公司所屬集團公司 省份省份 紅沿河核電廠 1,119 中國廣核集團國家電投 遼寧 國和一號示范工程 1,500 國家電投 山東 國和一號示范工程 1,500 國家電投 山東 福清核電廠 1,161 中核集團 福建 漳州核電廠 1,212 中核集團 福建 漳州核電廠 1,212 中核集團 福建 太平嶺核電 1,202 中廣核集團 廣東 防城港核電廠 1,180 中廣核集團 廣西 防城港核電廠 1,180 中廣核集團 廣西 資料來源：公司公告，地方政府網站，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

111、23 煤炭煤炭 海外衰退與否與程度將成海外衰退與否與程度將成 2023 年全球煤炭市場供需勝負手年全球煤炭市場供需勝負手 如我們 8 月 9 日報告海外衰退：一個較大的邊際影響變量中指出的，2023 年海外衰退與否、時點，程度與持續時間長度將成為 2023 年全球煤炭市場供需勝負手，2023 年或是煤炭行業強與全球宏觀強相較量的一年。煤炭行業強體現在行業長期以來的低資本開支帶來的有限新增產能構筑了行業相對堅實的供給面，即使中國和印度在短期內可以通過產能核增或其他手段階段性適度提升產量；并且電力消費在某種程度上比其他工業品消費更具韌性。而全球宏觀強體現在 2020 年全球為了應對疫情的流動性寬松

112、共振驅動的經濟繁榮在通脹高企、地產泡沫和債務膨脹下全球宏觀政策逆轉帶來的宏觀經濟增速下行甚至是階段性的衰退。如果 2023 年海外經濟沒有發生衰退，經濟增速即使有所降低但只要能維持正常的平均增速，我們認為煤炭行業自身的強將能夠推動中國煤炭行業供需進一步收緊；而如果 2023 年海外經濟衰退發生且持續時間較長，中國煤炭行業供需勢必寬松化，煤炭中樞價格下臺階，主要通過隱含能源凈出口減少、經濟增速降速帶來煤炭需求減少以及海外能源供求寬松化導致的中國煤炭進口增加三條路徑來實現。華泰宏觀團隊1認為長周期來看高通脹周期往往以經濟衰退為“終局”，基于貨幣政策被動收緊重新錨定通脹預期有 12-18 個月的傳導

113、周期所導致的政策滯后效應?；仡欉^去 120 年的美國歷史，每一次年度 CPI 高于 6%，三年內都會出現經濟衰退。這是因為，貨幣緊縮到通脹下行有 18 個月甚至更長的傳導期、期間經濟增長勢必大幅回落。能源供給沖擊可能將歐洲經濟在 2H22 推入收縮空間，而美國經濟在 2023 年前進入衰退的可能性可能高于 50%，2023 全年 GDP 預計小幅收縮 0.1%。與 2008 年海外經濟劇烈收縮但很快“V 型反彈”的路徑不同，2023 年海外經濟進入衰退后修復的過程可能更為艱難，并且在低增長、甚至負增長區間徘徊的時間也可能更長。這一判斷主要基于目前全球經濟再平衡在供給和需求端的調整空間均遠不如

114、2008 年在周期拐點：1）如果歐美陷入衰退，政策空間及需求增量難尋。海外受通脹制約以及疫情后流動性大幅寬松影響，海外央行可能無法再次快速推出寬松貨幣政策；同時中國受制于基建高基數，地方政府債務制度約束難以出臺類似 2008-09年的大規?；ù碳?，且地產下行對經濟增長帶來幅度較低且持續時間較長的緊縮效應；再次中美在政策協調上也今非昔比 2）大宗商品價格即使回調，但因為多個因素加劇全球供應鏈、及能源供給的不確定性，原材料價格回撤的“底部”可能被結構性抬升，而供給瓶頸持續、包括勞工短缺、持續時間可能較長。一般來說，全球貿易對工業增長變化的“彈性”可達 4-5 倍，2H22 起全球貿易大概率進入負

115、增長。圖表圖表48：美國歐洲日本美國歐洲日本 PMI 圖表圖表49：美國歐盟消費者信心指數美國歐盟消費者信心指數 資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：Wind,華泰研究 1 推演海外衰退風險及其宏觀影響，發布于 2022 年 8 月 9 日 303540455055606570Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22美國PMI歐洲PMI日本PMI-30-25-20-15-10-50020406080100120200020022004200620082010201220142016201

116、820202022美國歐盟(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 煤炭煤炭 圖表圖表50：過去過去 120 年，每一次美國年度年，每一次美國年度 CPI 高于高于 6%，三年內都會出現經濟衰退，三年內都會出現經濟衰退 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表51：美國經濟預測美國經濟預測 2020 2021 2022E 2023E 實際 GDP-3.6 5.1 1.5-0.1 名義 GDP-2.2 10.5 9.1 4.5 CPI 1.2 4.7 8.5 4.5 核心 CPI 1.7 3.6 6.3 4.5 核心 PCE 1.4 3.3 4.8 3.6 聯邦基金

117、目標利率 0.3 0.3 3.5 3.5 10 年期國債收益率 0.9 1.5 3 3.2 注：預測值來自華泰宏觀團隊推演海外衰退風險及其宏觀影響，發布于 2022 年 8 月 9 日 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表52：美國美國 PMI 新訂單指數已低于庫存指數新訂單指數已低于庫存指數 圖表圖表53：歐元區歐元區 PMI 新訂單指數已低于庫存指數新訂單指數已低于庫存指數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 全球能源消費對經濟增速高度敏感，海外經濟衰退如果發生必然引發能源消費增速下行甚至絕對量階段性較少。我們認為海外衰退對中國煤炭消費的影

118、響將通過三條路徑來實現：1）海外衰退沖擊中國出口，從而導致中國隱含能源凈出口的下降 2）出口惡化驅動國內 GDP增速下降從而引發國內能源消費量增量減少 3）海外衰退也必然使海外能源供需寬松化和價格中樞下移從而使得中國可以增加煤炭進口量。(15)(10)(5)0510152025(14)(10)(6)(2)2610141822261914191819221926193019341938194219461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022(%年同比)(%年同比)美國CPI同比美國GD

119、P同比(右軸)注：紅色陰影代表CPI年度均值高于6%；藍色陰影代表GDP年度增速為負48.620253035404550556065702007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國PMI庫存美國PMI新訂單（%）49.852.9 42.6102030405060702001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歐元區PMI庫存歐元區PMI新訂單（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是

120、報告的一部分，請務必一起閱讀。25 煤炭煤炭 圖表圖表54：海外經濟衰退對國內煤炭市場影響傳導鏈海外經濟衰退對國內煤炭市場影響傳導鏈 資料來源：華泰研究 中國是全球出口份額占比最高的出口大國，同時也是隱含能源凈出口大國。尤其是 2020 年疫情后，中國完整的產業鏈和成功的疫情防控使得中國占全球貿易的份額進一步攀升至2021 年的 15.1%。根據我們在之前報告中的討論2，2014 年中國隱含能源凈出口預計在50,000-60,000 萬噸左右標煤。綜合規模效應，技術效應和結構效應在 2015-2021 年的變化，我們大致預測 2021 年中國隱含能源凈出口的規模將比2014 年增長 15%達到

121、 57,500-69,000萬噸標煤的水平。全球經濟衰退必然驅動中國出口增速的負增長（假設出口相對競爭優勢短時間內不發生劇烈的變化），類似于 2008-09 年中國經歷的情形。中國是一個全球顯著的隱含能源凈出口國，出口的下行必然減少中國的能源消耗從而減少煤炭的消費。我們的測算顯示，5%的全球出口的下降將導致約 3,687 萬噸的煤炭的需求降低。中國的出口增速在 8月顯著下行，韓國的高頻出口數據也顯示 9 月份出口增速進一步惡化，而 9 月起中國華南地區包裝紙紙機在旺季停機比率高達 39%，也顯示了外需可能出現了快速的顯著下行跡象。圖表圖表55：中國中國/韓國韓國出口出口同比同比增速增速 圖表圖

122、表56：箱板紙停機比例箱板紙停機比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2 華泰原材料團隊海外衰退：一個較大邊際影響變量，發布于 2022 年 8 月 9 日(50)(40)(30)(20)(10)01020304050602017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07韓國中國(%)46%42%39%34%33%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%東莞泉州重慶沈陽太倉天津和唐山8-9月分基地停機比例 免責聲明和披露以

123、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 煤炭煤炭 圖表圖表57：隱含能源推算隱含能源推算 A B 平均平均 隱含能源出口 萬噸標煤 57,500 69,000 假設:出口衰退 -5%隱含能源出口減量 萬噸標煤(2,875)(3,450)(3,163)折算 煤炭占比 83%煤炭減量 萬噸標煤(2,383)(2,860)(2,622)原煤熱值 千卡/千克 4,952 原煤減量 萬噸(3,369)(4,004)原煤減量-均值 萬噸(3,687)資料來源：華泰研究預測 出口作為經濟的三駕馬車之一，雖然凈出口占中國 GDP 的比重呈現逐步下滑的趨勢，但出口所涉及的產業和就業鏈條比較長，出口一旦

124、下行也必然會影響到國內的內需，從而對經濟的擴張產生收縮作用，影響到能源消耗的制造業等第二產業，煤炭消費量也會受到相應的負面影響。歷史數據顯示，國內用電量增速和 GDP 增速的彈性系數平均在 1 左右，但2015 年和 2008 年經濟低谷期用電量增速相對 GDP 增速下滑的更大，也就意味著如果海外經濟衰退影響到國內的內需增長，那么電力需求增速的下滑幅度可能更大。如前所述，電力增速下降或者電力需求下降情形下，絕大部分是煤炭承擔了這部分的發電下降，因為一般會確保其他類型的發電的上網需求。同時，國內的工業制造業每年要直接消耗大量的煤炭及煤炭的相關產品。據中國能源年鑒數據，2019 年中國工業制造業直

125、接消耗煤及其他相關形式煤炭大約 43,080 萬噸標煤，而內需一定下行，也勢必影響到工業制造行業對于煤炭的直接消費。我們測算 0.5%的 GDP 增速減少將導致 1,777 萬噸的原煤消耗降低。圖表圖表58：中國電力中國電力-GDP 彈性系數彈性系數 圖表圖表59：2019 年中國工業分行業煤炭消費量年中國工業分行業煤炭消費量 資料來源：Wind,華泰研究 資料來源：中國能源統計年鑒，華泰研究 歷史經驗顯示，海外經濟衰退對海外能源消費有明顯的負面影響。今年以來，在國內提升供給抑制煤價，海外天然氣擾動且需求保持韌性的背景下，內外的煤炭價差大幅消減了中國從海外的煤炭進口，從而支撐了國內的供需關系。

126、而海外經濟衰退一旦實現，會驅動海外能源供需的寬松化和價格下行，或導致中國的煤炭進口窗口重新打開，從而提升國內有效總供給的水平，這將最終促成國內煤炭供求的進一步寬松化和價格中樞進一步下行。國際煤炭市場目前呈現顯著的結構溢價現象，澳洲和歐洲的 6,000 卡煤炭價格由于歐洲在俄羅斯煤炭禁令背景下的強勁需求而持續上升并保持高位，而印尼的低卡煤（3,800/4,700 卡煤炭）和澳洲/歐洲的 5,500 卡煤炭目前和中國的北港價格價差已經顯著收窄甚至低于國內價格，這也是 8 月份中國煤炭進口量環比增長 25.2%的原因。海外煤炭供需寬松下的煤炭價格下行或將驅動國內的進口量上升從而補充國內的一部分供給。

127、0.00.51.01.52.00510152025198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019(x)(%)電力需求增速實際GDP增速電力-GDP彈性系數(右軸）采礦業5.9%石油、煤炭及其他燃料加工業13.4%化學原料和化學制品制造業5.5%非金屬礦物制品業5.6%黑色金屬冶煉和壓延加工業7.0%有色金屬冶煉和壓延加工業5.2%電力、熱力、燃氣及水生產和供應業50.6%其他6.8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 煤炭煤炭 圖表圖表60：境內外煤炭價差境內外煤炭價

128、差(國外國外-國內國內)注：海外 5500/6000 卡為澳煤價格，5500 卡以下為印尼煤價格 資料來源：Wind，鋼聯，華泰研究 圖表圖表61：海外經濟衰退期間能源消費的情況圖表海外經濟衰退期間能源消費的情況圖表 資料來源：BP,華泰研究 (2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,500Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-2238004500/4700500055006000(元/噸)(4)(2)02468(12)(10)(8)(6)(4)(2)0

129、24681019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(%)煤炭石油天然氣電力全球實際GDP增速(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 煤炭煤炭 2024 年起新能源裝機量將是煤炭價格中樞的決定因素年起新能源裝機量將是煤炭價格中樞的決定因素 從傳統能源到新能源的轉型是應對全球氣候變暖的必由之路。但由于在新能源裝機量規模還較小且市場化驅動力量還較

130、弱的時候，過度強調了“轉型”而忽略了全球經濟發展對于能源需求自然增長的要求，從而導致了全球傳統能源低資本開支所帶來的極為有限的新增產能、新能源裝機量較小無法貢獻足夠量電力供應、2020 年疫情后全球流動性寬松共振以及俄烏沖突所驅動的需求爆發和供給減少之下的傳統能源嚴重供求錯配所驅動的價格超級繁榮周期。雖然傳統能源的新增產能因為長建設周期的特點在未來幾年仍將保持相對有限的增加，但全球新能源裝機量我們預計將出現強勁的增長，一方面因為全球高企的傳統能源價格推動新能源裝機快速增加來實現更高程度的能源自給和能源安全，例如歐盟在 9 月 13 日通過可再生能源法案（Renewable Energy Dir

131、ective，REDII），計劃將歐盟 2030 年前投資 5,650億歐元，將可再生能源發展目標提升至終端能源需求占比 45%，這和 REPower EU 的計劃相一致；另一方面風電和光伏發電進入了市場化驅動的階段并且中國硅料產能釋放會推動組件價格的下行從而提升集中式電站的項目收益率，最后中國光伏產業鏈各節點龐大的產能能夠滿足全球快速增加的光伏組件的需求，中國從 4Q22 起硅料產能將進入釋放周期，有望顯著降低硅料價格和下游的組件價格。當然，全球各個國家在發展光伏和風能過程中也遇到了一些限制因素，例如土地的使用、安裝工人的匱乏、新能源發電上網消納等，這些會抑制新能源裝機提升的速度，但我們認為

132、不改變大幅增長的趨勢。圖表圖表62：中國硅料產能中國硅料產能預計強勁預計強勁擴張擴張 圖表圖表63：硅料及晶硅光伏組件價格硅料及晶硅光伏組件價格 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究 根據 BP 能源統計，中國和中國以外的全球市場 2011-2021 年平均年度新增電力需求分別為 3,943 億 kWh 和 2,325 億 kWh。我們認為 2023 年起海外光伏和風電裝機所提供的電力就能完全滿足正常年份的電力需求，中國 2024 年光伏和風電裝機預計能夠滿足正常年份約85%的電力需求?？紤]到中國 2026 年新增投產核電裝機量將顯著環比提升貢獻約700-1,000

133、億度電的年度新增電力供給，可再生能源發電預計逐漸可以全部覆蓋正常年份的電力需求，除非中國或者全球經濟再次出現強勁增長或者中國的電氣化/電能替代進程遠超預期從而帶來年度電力需求遠超正常年份水平。由于燃煤發電是煤炭最主要的消費領域，隨著新能源裝機 2024 年起所提供的電力可以基本滿足全球年度電力需求，全球煤炭消費量預計將逐步進入下行通道，新能源裝機量將成為煤炭價格中樞的決定性力量。從能源替代角度來看，煤炭和天然氣在發電領域有明顯的替代效應，尤其是在海外國家。煤炭和天然氣發電成本的差異程度將決定可再生能源發電增加對燃煤和燃氣發電擠壓電量的分配比例。一方面燃氣發電相對燃煤發電更加清潔的特征會使得燃煤

134、發電首先受到擠壓，因為海外發達國家更加重視消減碳排放；但如果燃氣發電的成本遠高于燃煤發電，將驅動燃氣發電量有一定程度的減少而燃煤發電量消減有一定幅度的緩解?？紤]到天然氣供給擾動因素較多且可預測性較低，這將有利于減緩燃煤發電量降低的速度和幅度，但我們認為將不改變下降的趨勢。05010015020025030035040020182019202020212022E2023E2024E2025E(萬噸/年)國內硅料產能0.00.20.40.60.81.01.21.405101520253035404550Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17

135、Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22(美元/瓦)多晶硅料晶硅光伏組件(美元/千克)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 煤炭煤炭 圖表圖表64：中國及海外地區年度電力需求增長中國及海外地區年度電力需求增長 資料來源：BP，華泰研究 圖表圖表65：中國光伏和風電年度新增裝機容量中國光伏和風電年度新增裝機容量 圖表圖表66：海外光伏和風電年度新增裝機容量海外光伏和風電年度新增裝機容量 資料來源：BP，華泰研究 資料來源：BP,華泰研究 圖表圖表67：中國中國 2023/2024 年新增光

136、伏、風電裝機帶來的新增發電量模擬運算分析年新增光伏、風電裝機帶來的新增發電量模擬運算分析 2023 年新增發電量（億千瓦時）年新增發電量（億千瓦時）光伏光伏(GW)風電風電(GW)100 110 120 130 140 150 160 52 2,217 2,274 2,331 2,388 2,445 2,502 2,559 57 2,269 2,326 2,383 2,440 2,497 2,554 2,611 62 2,322 2,379 2,436 2,493 2,550 2,607 2,664 67 2,374 2,431 2,488 2,545 2,602 2,659 2,716 72

137、 2,426 2,483 2,540 2,597 2,654 2,711 2,768 77 2,478 2,535 2,592 2,649 2,706 2,763 2,820 82 2,531 2,588 2,645 2,702 2,759 2,816 2,873 2024 年新增發電量（億千瓦時）年新增發電量（億千瓦時）光伏光伏(GW)風電風電(GW)120 130 140 150 160 170 180 62 2,769 2,826 2,883 2,940 2,997 3,054 3,111 67 2,822 2,879 2,936 2,993 3,050 3,107 3,164 72 2

138、,874 2,931 2,988 3,045 3,102 3,159 3,216 77 2,926 2,983 3,040 3,097 3,154 3,211 3,268 82 2,978 3,035 3,092 3,149 3,206 3,263 3,320 87 3,031 3,088 3,145 3,202 3,259 3,316 3,373 92 3,083 3,140 3,197 3,254 3,311 3,368 3,425 注：發電量陰影區為基準假設對應的敏感性分析 資料來源：Wind，華泰研究預測 3,934 2,325(10,000)(5,000)05,00010,00015

139、,00020,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(億千瓦時)中國全球除中國以外2011-21年度平均增長量0204060801001201401601802002010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(GW)光伏風電0501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(GW)千

140、光伏風電 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 煤炭煤炭 圖表圖表68：海外海外 2023/2024 年新增光伏、風電裝機帶來的新增發電量模擬運算分析年新增光伏、風電裝機帶來的新增發電量模擬運算分析 2023 年新增發電量（億千瓦時）年新增發電量（億千瓦時）光伏光伏(GW)風電風電(GW)169 179 189 199 209 219 229 38 2,821 2,878 2,935 2,992 3,049 3,106 3,163 43 2,873 2,930 2,987 3,044 3,101 3,158 3,215 48 2,926 2,983 3,040 3,

141、097 3,154 3,211 3,268 53 2,978 3,035 3,092 3,149 3,206 3,263 3,320 58 3,030 3,087 3,144 3,201 3,258 3,315 3,372 63 3,082 3,139 3,196 3,253 3,310 3,367 3,424 68 3,135 3,192 3,249 3,306 3,363 3,420 3,477 2024 年新增發電量年新增發電量（億千瓦時億千瓦時）光伏光伏(GW)風電風電(GW)226 236 246 256 266 276 286 43 3,427 3,484 3,541 3,598

142、3,655 3,712 3,769 48 3,479 3,536 3,593 3,650 3,707 3,764 3,821 53 3,532 3,589 3,646 3,703 3,760 3,817 3,874 58 3,584 3,641 3,698 3,755 3,812 3,869 3,926 63 3,636 3,693 3,750 3,807 3,864 3,921 3,978 68 3,688 3,745 3,802 3,859 3,916 3,973 4,030 73 3,741 3,798 3,855 3,912 3,969 4,026 4,083 注：發電量陰影區為基準假

143、設對應敏感性分析 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 煤炭煤炭 動力煤價格中樞預計逐步下移，雖然動力煤價格中樞預計逐步下移，雖然 4Q22 仍將維持強勢仍將維持強勢 我們認為中國動力煤價格中樞將逐步下移，煤價最好的時候或即將過去。2023 年核心變量是海外衰退，2024 年起新能源裝機量將成為煤價中樞水平的核心決定變量。4Q22 來看，今年高溫干旱導致的來水嚴重不足將導致今年剩余時間水電發電同比下滑；8 月份以來煤礦安全事故增多和即將召開的重大會議前的安監升級對煤炭產量產生抑制作用；如果后續再發生類似 8 月底的煤炭主產地的疫情，

144、將會對 4Q22 煤炭旺季的供給產生較大的擾動。水電發電同比下降和供給擾動可能使得 4Q22 的現貨煤炭價格維持在高位。但我們認為煤炭價格最好的時候或即將過去，我們預計動力煤價格中樞將逐步下移。在 2023年海外衰退對需求產生破壞以及 2024 年新能源裝機強勁增長對傳統能源形成增量替代的背景下，煤炭供應最緊張的時候或已經過去，除非未預期的重量級的煤炭或者天然氣的進一步供給擾動發生或者超預期的全球經濟增長出現。我們預計 2022 年中國北港動力煤的平均價格在 1,250 元/噸，2023 年下降至 950 元/噸，但仍然會比 570-770 元/噸的北港中長期合同價格要高。中國地產、海外衰退、

145、俄烏沖突將是三個對 2023 年中國煤炭市場最重要的影響變量。我們的基準情形假設中國地產銷售 2023 年持平 2022 年且海外衰退發生但俄烏沖突造成的天然氣擾動持續，2023 年平均動力煤價格將從 2022 年的 1250 元/噸中樞下移至 2023 年的 950 元/噸；樂觀情形假設中國地產銷售 2023 年有明顯的銷售且海外經濟增速緩慢下降而非衰退，俄烏沖突造成的天然氣擾動持續且全球極端天氣繼續發生，2023 年中國動力煤平均價格有望小幅上移至 1,300 元/噸的水平；悲觀情形下中國地產銷售進一步小幅惡化，海外經濟衰退比預期來的更早且更強烈，俄烏沖突有所緩解且恢復對歐洲的供氣量，20

146、23 年中國動力煤價格中樞有望下移至 775 元/噸的水平。圖表圖表69：煤炭價格及預期煤炭價格及預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 2022 年我們的行業首選一直是兗礦能源和陜西煤業，主要基于更高的市場化定價的銷售占比使得公司能夠最大程度上受益于現貨煤炭價格的上漲?；谖覀冾A測 2023 年現貨動力煤均價將從 1,250 元/噸下跌至 950 元/噸，但仍然高于 570-770 元/噸的北港中長期合同價格，我們認為 2023 年中長期合同占比高的煤炭公司將能夠獲得更穩定的盈利表現。中國神華和中煤能源（兩家煤炭央企）的中長期合同占比我們預計在 70-80%左右，將能夠更好的規避現貨動力煤價

147、格下跌帶來的利潤下降。我們將 2023 年中國煤炭行業的首選從之前的兗礦能源和陜西煤業轉換到中國神華和中煤能源。同時，煤炭公司在資本開支減少以及盈利擴張帶動資產負債表大幅改善的背景下，我們認為較高的分紅比例將持續，擁有中長期合同銷售比例較高且分紅比例較高的煤炭公司將更有機會獲得估值提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 煤炭煤炭 圖表圖表70：2016 年以來煤炭現貨價格和年度長協價年以來煤炭現貨價格和年度長協價 資料來源：Wind,華泰研究 圖表圖表71：煤炭行業公司歷年平均分紅比例煤炭行業公司歷年平均分紅比例 圖表圖表72：煤炭行業公司歷年平均資產負債率煤炭

148、行業公司歷年平均資產負債率 注：樣本為 A 股中信動力煤行業分類公司 資料來源：Wind,華泰研究 注：樣本為 A 股中信動力煤行業分類公司 資料來源：Wind,華泰研究 05001,0001,5002,0002,5002016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06(RMB/t)現貨價格長協價格15202530354045502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(%)分紅比例3040

149、5060708090100110120200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(%)Gearing ratio 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 煤炭煤炭 圖表圖表73：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 PE(x)PB(x)EV/EBITDA(x)USD mn 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E H 股股 中國神華-H*1088 HK 81,491 4.7 5.2 0.9 0.9 3.9 4.2 中煤能源-

150、H*1898 HK 16,766 3.6 3.9 0.6 0.5 3.1 3.3 兗礦能源-H*1171 HK 26,515 3.4 3.9 1.3 1.1 4.1 4.7 首鋼資源*639 HK 1,474 4.0 4.4 0.6 0.6 1.1 1.2 加權平均加權平均 4.7 5.2 1.0 1.0 3.8 4.2 A 股股 中國神華-A*601088 CH 81,491 7.7 8.4 1.5 1.5 3.9 4.2 中煤能源-A*601898 CH 16,766 6.2 6.7 1.0 0.9 3.1 3.3 兗礦能源-A*600188 CH 26,515 6.9 6.8 2.4 2

151、.0 4.2 4.4 陜西煤業*601225 CH 29,236 5.6 8.5 1.9 1.9 2.3 3.4 晉控煤業*601001 CH 3,607 5.2 5.4 1.6 1.3 2.2 2.4 華陽股份 600348 CH 6,461 7.4 6.9 1.8 1.5 4.2 4.0 加權平均加權平均 6.9 7.9 1.7 1.6 3.5 4.0 全球全球 康索爾能源 CEIX US 2,436 7.2 3.2 0.0 0.0 3.4 2.3 印度煤炭公司 Coal IN 17,577 8.9 5.3 3.5 2.6 4.9 3.1 泰克資源 TECK US 17,163 5.0 7

152、.5 0.9 0.9 3.0 3.7 泰國萬浦 BANPU TB 2,822 2.3 3.4 0.9 0.8 3.2 3.8 加權平均加權平均 6.7 6.0 2.0 1.6 3.9 3.4 注：數據截至 2022/10/13,帶*為華泰預測，其余預測值來自 Bloomberg 一致預測 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表74：可比公司市場表現可比公司市場表現 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 價格收益表現價格收益表現（%）1Y 相對指數收益相對指數收益（%）USD mn 1W 1M 3M 1Y YTD vs.HSCEI 恒生指數恒生指數 (4.5)(10.1

153、)(18.3)(32.1)(27.6)-中國神華-H 1088 HK 81,491(1.6)(6.2)14.3 59.5 62.2 91.6 中煤能源-H 1898 HK 16,766(9.2)(0.7)20.4 32.6 86.9 64.7 兗礦能源-H 1171 HK 26,515(9.0)(18.8)31.5 123.0 112.6 155.1 首鋼資源 639 HK 1,474(4.3)(4.0)(6.3)28.5 15.4 60.6 上證指數上證指數 1.4(5.2)(6.5)(13.8)(15.7)18.3 中國神華-A 601088 CH 81,491(1.8)(4.3)5.8

154、57.0 50.1 89.1 中煤能源-A 601898 CH 16,766(4.0)(4.9)9.4 29.1 68.1 61.2 兗礦能源-A 600188 CH 26,515(5.8)(12.9)39.2 76.2 112.6 108.3 陜西煤業 601225 CH 29,236(5.1)(11.7)8.3 64.8 89.2 NA 晉控煤業 601001 CH 3,607(11.6)(14.8)6.5 35.3 65.5 67.4 華陽股份 600348 CH 6,461 5.4(1.3)32.8 83.3 68.1 115.4 S&P 500 (2.0)(6.7)(3.5)(15.

155、9)(23.0)16.2 印度煤炭公司 COAL IN 17,577 1.1 1.3 27.4 40.2 71.5 72.3 康索爾能源 CEIX US 2,436(0.6)10.1 36.1 138.6 256.3 170.7 泰克資源 TECK US 17,163 4.8 3.1 35.1 35.6 33.7 67.7 泰國萬浦 BANPU TB 2,822(1.0)(8.9)3.8(4.1)24.4 28.0 注：數據截至 2022/10/13 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表75：重點推薦重點推薦 收盤價收盤價 目標價目標價 EPS(元元)PE PB 公司簡稱公司簡稱

156、公司代碼公司代碼 評級評級(當地貨幣當地貨幣)(當地貨幣當地貨幣)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 中國神華 1088 HK 買入 23.3 29.8 2.59 4.05 3.70 3.67 7.4 4.7 5.2 5.2 1.0 0.9 0.9 0.9 中煤能源 1898 HK 買入 7.1 9.5 1.11 1.66 1.52 1.60 5.3 3.6 3.9 3.7 0.7 0.6 0.5 0.5 中國神華 601088 CH 買入 31.1 38.0 2.59 4.05 3.70 3

157、.67 12.3 7.7 8.4 8.5 1.6 1.5 1.5 1.4 中煤能源 601898 CH 買入 10.2 15.1 1.11 1.66 1.52 1.60 9.2 6.2 6.7 6.4 1.2 1.0 0.9 0.8 注：數據截至 2022/10/13 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 煤炭煤炭 估值與風險估值與風險 中國神華（中國神華（1088 HK，買入，目標價：，買入，目標價：29.8 港幣港幣；601088 CH，買入，目標價，買入，目標價 38.0 元元）我們給予中國神華 H 股 29.8 港幣的目標價

158、，基于 7 倍 2023 年預測 PE，與公司自 2016 年以來 PE 均值一致（報告日期：2022 年 8 月 29 日）；給予中國神華 A 股 38.0 元的目標價，對應 10.3 倍 2023E PE，相比港股目標價溢價 42%，和近三年來公司 A/H 股平均溢價水平一致（報告日期：2022 年 10 月 11 日）。中國神華是具有“兩穩一高”特點的國內能源龍頭運營商：穩健的業務模式（獨特的縱向一體化業務模式，即以“煤炭生產”為基礎向“煤炭運輸”（鐵路、港口、航運）以及“煤炭轉化”（電力及煤化工）等領域延伸，可以一定程度上平抑行業波動從而實現較為穩定的盈利表現）、相對穩定的價格實現機制

159、（1H22 公司煤炭平均售價同比上升 134 元/噸，明顯小于現貨煤價的波動，與中長期合同價格同比 136元/噸的上升幅度基本一致）以及兩穩下的高分紅比例（2019/2020/2021 年分紅比例分別為57.9%/91.8%/100.4%。公司最近公告 2022-24 年分紅比例不低于 60%），公司資產的資源稟賦、運營效率、區域布局以及產業鏈業務流一體化決定了公司低成本和高周轉的優勢。風險提示：早于和強于預期的海外衰退帶動全球能源供需寬松化；中國經濟復蘇弱于預期導致的低電力需求增速。中煤能源（中煤能源（1898 HK，買入，目標價：，買入，目標價：9.5 港幣港幣；601898 CH，買入，

160、目標價：買入，目標價：15.1 元元）我們給予中煤能源 H 股目標價 9.5 港幣，基于 5.3 倍 2023 年預測 PE，與 2017 年以來中煤能源的 PE 均值一致；給予 A 股目標價 15.1 元，較 H 股溢價 88%，與公司歷史 A/H 股平均溢價一致（報告日期：2022 年 8 月 26 日）。中煤能源具有較高的中長期合同占比（70-80%），考慮到 2023 年預期平均煤價 950 元/噸仍將高于 570-770 元/噸的中長期合同價格區間，中煤能源的盈利具有較大的穩定性。同時，未來幾年中煤能源具有較其他煤炭公司更大的產量增長幅度。2021 年公司東露天和王家嶺煤礦核增 65

161、0 萬噸/年，今年開始貢獻產量增加。今年新疆 106 煤礦核增 60 萬噸，大海則煤礦核增 500 萬噸，將為 2H22 和2023 年貢獻產量增加。同時今年投產的大海則煤礦 2022 年計劃產量 600 萬噸，2023 年有望實現滿產達 2,000 萬噸。公司目前在建兩個煤礦，年產能 400 萬噸的無煙煤里必煤礦和年產能 240 萬噸的葦子溝煤礦預計將于 2023-2024 年開始貢獻產量。所有產量釋放后，將推升年度產量相較 2021 年增加約 30%。風險提示：海外衰退早于和強于預期導致全球能源供求寬松化；中國進一步超預期的產能核增帶來的產量擴張。風險提示風險提示 海外經濟、中國地產表現好

162、于預期：海外經濟、中國地產表現好于預期：好于預期的海外經濟發展和中國地產恢復會帶動超出預期的煤炭需求，使得煤炭供需持續收緊，煤炭價格或將維持高位。全球能源產運擾動強于預期全球能源產運擾動強于預期：若全球能源產運擾動在強度和持續時間上超出預期，會造成全球能源市場的供應持續緊張，海外能源價格保持高位，中國市場進口敞口縮小、能源價格保持高位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 煤炭煤炭 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王帥，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意

163、見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會

164、波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告

165、內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問

166、或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并

167、非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限

168、公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 煤炭煤炭 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中國神華（1088 HK）、兗礦能源（117

169、1 HK）、華陽股份（600348 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6

170、條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王帥本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或

171、發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國神華（1088 HK）、兗礦能源（1171 HK）、華陽股份（600348 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華

172、泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業

173、股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 煤炭煤炭 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券

174、投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：8

175、6 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司