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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業專題研究行業專題研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.04.10 從財務及固定資產視角看價格支撐從財務及固定資產視角看價格支撐 Table_Industry 煤炭煤炭 Table_Invest 評級：評級：增持增持 煤炭企業成本專題研究煤炭企業成本專題研究之一之一 table_Authors 黃濤黃濤(分析師分析師)鄧鋮琦鄧鋮琦(分析師分析師)021-38676666 021-38676666 登記編號登記編號 S0880515090001 S0880523050003 本報告導讀：本報告導讀：我們認

2、為相較于全行業虧損的我們認為相較于全行業虧損的 2015 年，年，10 年后的今天煤企成本已經不能同日而語，年后的今天煤企成本已經不能同日而語，并且提高的相對剛性；即使按照悲觀假設，并且提高的相對剛性；即使按照悲觀假設，640-650 元元/噸也將成為一個相對合理的噸也將成為一個相對合理的行業底部支撐，當前價格行業底部支撐，當前價格 680 元元/噸左右已經到達底部區域噸左右已經到達底部區域。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議投資建議：2024 年四季度以來煤價大幅下跌，無論動力煤還是煉焦煤價格均創近年來新低，市場部分悲觀觀點將煤價與 2014-2015 年周期底部簡單對

3、標。我們認為當前市場對煤炭行業的悲觀預期已過度演繹，我們從成本角度出發，將當前煤企成本和 2015 年對比，從成本剛性提高的角度來看煤價支撐。我們認為當前 680 元/噸左右的價格已經處于底部區域，看好 4 月開始隨著非電煤需求回暖，煤價步入上升通道。從板塊推薦角度，依然推薦紅利的核心中國神華、陜西煤業、中煤能源；在政策端后續有望加碼背景下焦煤板塊是核心，推薦龍頭淮北礦業、平煤股份。財務與固定資產投資視角財務與固定資產投資視角：十年來成本均呈現大幅抬升，并主要為剛性的成本抬升。我們選取有完整數據的 2023 年對比 2015 年，上市動力煤、焦煤企業平均完全成本增加 130、307 元/噸。成

4、本增長原因主要在于人工成本、其他成本（包括安全維簡費等）、稅金及附加增長明顯，成本的提高較為剛性。而固定資產投資方面，從采礦權價款（煤炭采礦權基準價提升及拍賣溢價率）和建造成本上漲推高新建煤礦成本曲線（噸投資超 1000 元/噸，較 10 年前翻倍），并均為剛性成本提升，10 年的成本變化已經不可同日而語年的成本變化已經不可同日而語。640-650 元元/噸或成為一個相對合理的行業底部支撐噸或成為一個相對合理的行業底部支撐。我們認為 2023年上市動力煤企平均噸煤完全成本為 340 元/噸左右，并且這個成本理應低于行業平均水平。即使按照這個成本估算，在當前 680 元/噸左右的港口 5500

5、大卡價格水平下，鄂爾多斯坑口價格較此平均成本盈利空間不到 40 元/噸，而部分低卡的（3800-4500 卡）已然達到盈虧平衡或虧損，率先給予價格支撐。按照合理推算，煤價再跌至 640-650 元/噸左右，這部分產能將虧損到現金成本，全行業平均成本達到盈虧平衡，或將成為一個合理的行業底部支撐。我們認為煤炭行業再難重現我們認為煤炭行業再難重現 2015 年基本全行業虧損境遇，資金壓年基本全行業虧損境遇，資金壓力的囚徒困境已經時過境遷力的囚徒困境已經時過境遷。我們認為導致 2014-2015 年煤炭行業全行業基本進入虧損境遇的核心原因來自于資金面壓力的囚徒困境，在 2010-2013 年新增產能投

6、產高峰（累計新增產能占 2014 年產量的 40%）帶來了行業負債率的新高，即使后續價格跌破成本價，為了償還銀行貸款，只要沒有跌破現金成本就會持續生產，并且受監管技術手段限制存在嚴重的超產情況，以圖最大化降低單位成本。而當前，受供給側改革的推動行業集中度大幅度提升，頭部均為央企國企，更加規范；另外通過 2020 年以來的五年的煤炭行業盈利高企，行業已經轉變為低負債現金牛高分紅的特征；最后煤炭安全生產條例也限制了超產能發揮的情況，行業格局煥然一新。風險提示風險提示：下游需求不及預期、進口煤炭規模超預期。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 目錄目錄 1.投資

7、建議.3 2.煤炭企業成本核算的核心在于生產成本.4 2.1.目前煤炭生產成本中，材料成本&人工成本占比最高.5 2.2.各煤企間接費用率持續下行.8 2.3.資源稅在煤企的稅金及附加中占比最大.10 3.從財務與固定資產投資視角看煤炭成本變遷：固定成本增加為主要，不可與 10 年前同日而語.11 3.1.回顧 2015 年：全行業大幅虧損，煤價跌破行業成本線.12 3.2.財務視角，上市動力煤企 10 年平均完全成本增加 40%左右.13 3.2.1.噸煤營業成本增加主要來自人工、材料動力和其他成本.14 3.2.2.稅金及附加、管理和研發費用增幅明顯.16 3.3.財務視角，上市煉焦煤企平

8、均完全成本增加超過 40%.17 3.3.1.噸煤營業成本增加主要來自人工和其他成本.18 3.3.2.稅金及附加、管理和研發費用增幅明顯.19 3.4.固定資產投資角度：采礦權價款和建造成本上漲推高新建煤礦成本曲線 20 3.4.1.各地競拍采礦權價款大幅提高.20 3.4.2.建造成本提升明顯.21 3.4.3.固定資產投資推高新礦噸煤成本約 39 元/噸.22 4.再難重現 2015 年基本全行業虧損境遇，資金壓力的囚徒困境已經時過境遷.23 4.1.640-650 元/噸或成為一個相對合理的行業底部支撐.23 4.2.再難重現 2015 年基本全行業虧損境遇.25 5.重點上市煤企成本

9、：2024 年對比 2015 年，噸煤成本提高在 40%以上 28 5.1.中國神華：2024 年對比 2015 年，噸煤成本提高 42%.28 5.2.陜西煤業：2023 年對比 2015 年，噸煤成本提高 67%.29 5.3.中煤能源：2024 年對比 2015 年，噸煤成本提高 45%.30 5.4.兗礦能源：2024 年對比 2015 年，噸煤成本提高 60%.31 6.風險提示.31 yWxVgVhUsRtOtRmN6M8QbRsQoOpNqNlOnNrNeRpOoPbRqQxOxNpOxPxNqRwO行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 1.

10、投資建議投資建議 2024 年四季度以來煤價大幅下跌，無論動力煤還是煉焦煤價格均創近年來年四季度以來煤價大幅下跌，無論動力煤還是煉焦煤價格均創近年來新低，市場部分新低，市場部分悲觀悲觀觀點將煤價與觀點將煤價與 2014-2015 年周期底部簡單對標。我們認年周期底部簡單對標。我們認為當前市場對煤炭行業的悲觀預期已過度演繹，我們從為當前市場對煤炭行業的悲觀預期已過度演繹，我們從財務及固定資產等財務及固定資產等視角視角出發，將當前煤企成本和出發，將當前煤企成本和 2015 年對比，從成本剛性提高的角度來看煤年對比，從成本剛性提高的角度來看煤價支撐。價支撐。我們選取 12 家動力煤和 8 家煉焦煤上

11、市公司做成本拆解，同時將2023 年和 2015 年煤炭全行業大范圍虧損時的成本進行對比，探究煤炭企業近 10 年來成本變化情況及原因。財務視角：財務視角：10 年成本變遷，固定成本增加為主要年成本變遷，固定成本增加為主要。2023 年對比 2015 年，上市動力煤企平均完全成本增加 60%，上市煉焦煤企平均完全成本增加84%。詳細拆分看，動力煤企業噸煤營業成本提高主要來自人工成本、材料動力成本和其他成本提高，根據年報披露細分成本的企業數據看，2023 年較 2015 年平均人工成本、材料動力成本和其他成本提高分別為 17、15、25元/噸左右，稅金及附加平均提高 33 元/噸；煉焦煤企業噸煤

12、營業成本提高主要來自人工成本和其他成本（安全維簡費等）提高，根據年報披露細分成本的企業數據看，2023 年較 2015 年平均人工成本和其他成本提高分別為106、100 元/噸左右，稅金及附加平均提高 38 元/噸。低成本工人紅利逐步消失低成本工人紅利逐步消失：人工成本提高一方面由于 10 年通脹帶來員工工資的剛性提升；另一方面國家推動建設綠色礦山，對安全生產、規范用工的要求提高：2020 年國家煤礦安全監察局等四部門發布指導意見，要求 2021年底前逐步取消煤礦井下勞務派遣工，并以轉為勞動合同制用工為主；2024年煤礦安全生產條例頒布，明確規定“煤礦井下工作崗位不得使用勞務派遣用工”，將此前

13、規范性文件的要求上升為法律層面的強制性規定。受此影響，此前的低成本勞務工部分轉化為正式工，人工成本提高，部分依靠智能化水平推進替代。煤炭新增產能西移，存量礦井采掘深度加大，煤炭采掘和運輸成本提高煤炭新增產能西移，存量礦井采掘深度加大，煤炭采掘和運輸成本提高。1）伴隨中東部煤炭資源逐步枯竭淘汰，新增產能集中于西部，尤其是新疆，近幾年新批煤礦產能新疆占比較高，致使煤炭運輸成本逐步提高；2）根據中國能源網報道，我國煤炭開采正不斷走深，開采深度正以每年 8-12 米的平均速度向深部延伸，其中華東、華中、東北等中東部地區每年增加 10-25 米，深部開采成本和技術難度顯著增加。政策成本剛性提升政策成本剛

14、性提升。一方面，近年來日益受到重視的煤礦安全問題也使得近年來安全費用大幅提升，2022 年，國家調整了煤炭生產安全費用的提取標準，煤（巖）與瓦斯（二氧化碳）突出礦井由每噸煤 30 元上調至 50 元，這部分反應在其他成本的提高里。另一方面，政府提高了采礦權基準價和煤炭的資源稅率，資源成本剛性提升。固定資產投資角度：固定資產投資角度：采礦權價款和建造成本上漲推高采礦權價款和建造成本上漲推高資本開支資本開支曲線曲線，并均，并均為剛性成本提升為剛性成本提升。我們觀察到供給側改革后，伴隨煤炭供需趨緊，煤炭行業盈利中樞大幅度提升，煤炭資源的稀缺性也愈發凸顯，近年來各地競拍煤炭采礦權價款大幅提高，一方面由

15、于多省份上調了煤炭采礦權基準價（平均提升 40%以上），另一方面新拍煤礦溢價率較高也反應了一級市場對于中長期煤炭行業的看好（溢價率在 100%以上）。此外，隨著近年來土地資源價格、煤炭產能置換、人工等費用的大幅度上漲，明顯推升了新礦建設的投資成本。我們測算由于采礦權價款和建造成本上漲提高新礦噸煤成本約 39 元/噸，其中，采礦權價款提高導致每年增加攤銷成本約 17 元/噸；建造成本提高每年折舊成本約 22 元/噸。640-650 元元/噸噸或或成為一個相對合理的行業底部支撐成為一個相對合理的行業底部支撐。我們認為 2023 年上市行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4

16、of 32 動力煤企平均噸煤完全成本為 340 元/噸左右，并且這個成本理應高于行業平均水平。即使按照這個成本估算，在當前 680 元/噸左右的港口 5500 大卡價格水平下，鄂爾多斯坑口價格較此平均成本盈利空間不到 40 元/噸，而部分低卡的（3800-4500 卡）已然達到盈虧平衡或虧損，率先給予價格支撐。按照合理推算，煤價再跌至 640-650 元/噸左右，這部分產能將虧損到現金成本，全行業平均成本達到盈虧平衡，或將成為一個合理的行業底部支撐。我們我們認為煤炭行業再認為煤炭行業再難重現難重現 2015 年年基本全行業虧損境遇基本全行業虧損境遇，資金壓力的囚徒資金壓力的囚徒困境已經時過境遷

17、困境已經時過境遷。我們認為導致 2014-2015 年煤炭行業全行業基本進入虧損境遇的核心原因來自于資金面壓力的囚徒困境，在 2010-2013 年新增產能投產高峰（累計新增產能占 2014 年產量的 40%）帶來了行業負債率的新高，即使后續價格跌破成本價，為了償還銀行貸款，只要沒有跌破現金成本就會持續生產，并且受監管技術手段限制存在嚴重的超產的情況，以圖最大化降低單位成本。而當前，受供給側改革的推動行業集中度大幅度提升，頭部均為央企國企，更加規范；另外通過 2020 年以來的五年的煤炭行業盈利高企，行業已經轉變為低負債現金牛高分紅的特征；最后 煤炭安全生產條例也限制了超產能發揮的情況，行業格

18、局煥然一新。從板塊推薦角度，依然推薦紅利的核從板塊推薦角度，依然推薦紅利的核心中國神華、陜西煤業、中煤能源；在心中國神華、陜西煤業、中煤能源；在 政策端后續有望加碼背景下焦煤板塊是核心，推薦龍頭淮北礦業、平煤股政策端后續有望加碼背景下焦煤板塊是核心，推薦龍頭淮北礦業、平煤股 份。份。表表1：重點上市公司估值表重點上市公司估值表 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 eps pe 投資評級投資評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 新集能源 601918.SH 6.65 0.81 0.92 0.72 8.17 7.20 9.24 增持 電投能源 0021

19、28.SZ 18.18 2.11 2.57 2.65 8.62 7.07 6.86 增持 恒源煤電 600971.SH 7.79 1.70 0.89 0.64 4.59 8.75 12.17 增持 中國神華 601088.SH 38.99 3.00 2.95 2.67 12.98 13.20 14.60 增持 陜西煤業 601225.SH 19.40 2.19 2.28 2.59 8.86 8.51 7.49 增持 華陽股份 600348.SH 6.44 1.44 0.67 0.64 4.47 9.61 10.06 增持 兗礦能源 600188.SH 12.73 2.74 1.46 1.09

20、4.64 8.72 11.68 增持 中煤能源 601898.SH 10.07 1.47 1.46 1.36 6.85 6.90 7.40 增持 蘭花科創 600123.SH 7.23 1.41 1.31 1.43 5.12 5.52 5.06 增持 山煤國際 600546.SH 10.05 2.15 1.51 1.60 4.67 6.66 6.28 增持 山西焦煤 000983.SZ 6.66 1.23 0.56 0.50 5.42 11.89 13.32 增持 平煤股份 601666.SH 8.38 1.73 0.96 0.71 4.85 8.71 11.80 增持 淮北礦業 600985

21、.SH 12.35 2.51 1.84 2.40 4.92 6.71 5.15 增持 首鋼資源 0639.HK 2.35 0.38 0.30 0.26 6.24 7.80 9.18 增持 潞安環能 601699.SH 11.64 2.65 0.85 0.73 4.39 13.69 15.95 增持 數據來源：wind，國泰海通證券研究，收盤價截至 2025.4.10（注：新集能源、恒源煤電、中國神華、兗礦能源、中煤能源、平煤股份、淮北礦業、首鋼資源已出 2024 年報）2.煤炭企業成本核算的核心在于煤炭企業成本核算的核心在于生產成本生產成本 煤炭企業的成本主要由生產成本、間接費用和稅金及附加等

22、部分構成。煤炭企業的成本主要由生產成本、間接費用和稅金及附加等部分構成。其其中，生產成本是企業成本核算的核心，直接影響煤炭產品的市場競爭力和中，生產成本是企業成本核算的核心，直接影響煤炭產品的市場競爭力和企業的盈利能力。企業的盈利能力。在我國煤炭行業的成本核算中，通常采用制造成本法，即按照經濟用途對產品成本進行核算。根據 企業產品成本核算制度煤炭行業（財政部 2016 年發布）及企業會計準則，煤炭企業的經營成本主要由生產成本生產成本（包括材料成本、燃料動力成本、人工成本、折舊攤銷、修理費、安全維簡費、其他成本等）、間接費用間接費用（包括管理費用、財務費用、銷售費用、研發費用）和稅金及附加稅金及

23、附加等部分構成。目前煤炭生產成本中，材料成本目前煤炭生產成本中，材料成本&人工成本占比最高。人工成本占比最高。目前煤炭生產成本中，人工成本占比最高，超過 20%；材料和動力成本大概占 20%左右；折舊及攤銷成本在 10%-20%之間；安全維簡費在 15%-20%之間；修理費在 5%左行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 右。2015 年起至今，各煤企間接費用率持續下行。圖圖1：煤炭企業的成本主要由生產成本、間接費用和稅金及附加等部分構成煤炭企業的成本主要由生產成本、間接費用和稅金及附加等部分構成 數據來源：國泰海通證券研究 2.1.目前目前煤炭生產成本中，

24、煤炭生產成本中，材料成本材料成本&人工成本占比最高人工成本占比最高 煤炭企業的生產成本由多種要素構成，主要包括材料成本煤炭企業的生產成本由多種要素構成，主要包括材料成本、燃料動力燃料動力成本成本、人工成本、人工成本、折舊攤銷折舊攤銷、修理費修理費、安全、安全維簡費維簡費、其他成本等、其他成本等。1）材料成本材料成本：指直接用于煤炭開采、洗選加工的原料及輔助材料，包括入洗原煤、支護用品、火工產品、潤滑油脂等。煤炭材料成本主要受賦存條件、生產產品、材料價格等因素影響。2）燃料和動力成本燃料和動力成本：主要指煤礦生產所消耗的各類燃料（如柴油、天然氣）以及電、水、風、氣等動力資源的消耗。其中最主要的是

25、電，煤炭開采通常需要消耗大量電能，受電力價格、開采難易程度等因素影響。3）人工成本人工成本：包括職工的工資、津貼、獎金、社會保險、住房公積金等，是影響煤炭企業生產成本的重要因素之一。4）折舊攤銷折舊攤銷：主要為固定資產、無形資產分期折舊攤銷，計入當期費用的部分，與公司固定資產、無形資產規模和折舊攤銷方法有關。這部分為非現金成本，由于煤炭屬重資產行業，折舊攤銷占比相對較高，因此煤炭企業普遍經營凈現金流入高于其凈利潤水平。5）修理費修理費：主要為對固定資產維修產生的費用，包括生產性修理費和非生產性修理費，受煤企固定資產質量及使用年限、開采難易程度等因素影響。6）安全生產費安全生產費：指煤炭生產企業

26、按原煤實際產量從成本中提取，專門用于完善和改進安全生產條件的專項資金。通過按月提取、專戶存儲、結余結轉等制度設計，確保安全投入的持續性與穩定性。根據 2022 年頒布的 企業安全生產費用提取和使用管理辦法，根據礦井類型與風險等級，煤與瓦斯突出礦井、沖擊地壓礦井為 50 元/噸，高瓦斯礦井、水文地質復雜礦井等為 30 元/噸，其他井工煤礦為 15 元/噸，露天礦為 5 元/噸。7）維簡費維簡費：全稱維持簡單再生產費用，是煤炭企業從生產成本中提取的專項費用，用于保障礦井持續穩定生產和安全投入，其核心目的是彌補固定資產折舊不足以覆蓋深部開采投入的缺口。根據 2004 年頒布的 關行業專題研究行業專題

27、研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 于規范煤礦維簡費管理問題的若干規定，河北、山西、山東、安徽、江蘇、河南、寧夏、新疆、云南等省(區)煤礦，8.50 元/噸；黑龍江、吉林、遼寧等省煤礦，8.70 元/噸；內蒙古自治區煤礦，9.50 元/噸；其他省(區、市)煤礦，10.50 元/噸。8）其他成本其他成本：包括煤炭企業為生產產品實際發生的費用要素，如臨時作業費、內部運輸費、外委業務費、低值易耗品、租賃費、試驗檢驗費、勞動保護費、排污費、信息系統維護費等。此外，2021 年起在新會計準則下，原計入銷售費用的運輸成本（包括運費、港雜費等）調整至營業成本中，運輸成本主要為煤炭生產出廠

28、至銷售交割前產生的運費、裝卸費、港雜費等，與煤企區域、銷售交割地點和運輸方式有關，體現在煤炭銷售價格上，最終由買方承擔。目前煤炭生產成本中，人工成本占比最高，超過目前煤炭生產成本中，人工成本占比最高，超過 20%；材料和動力成本大；材料和動力成本大概占概占 20%左右；折舊及攤銷成本在左右；折舊及攤銷成本在 10%-20%之間；安全維簡費在之間；安全維簡費在 15%-20%之間；修理費在之間；修理費在 5%左右。左右。不同煤企間各項細分成本在生產成本中的占比不同，我們選取 2023 年主要上市煤企中國神華、中煤能源、陜西煤業和兗礦能源的生產成本拆分看，1）中國神華生產成本中其他成本、人工成本、

29、材料動力占比較高，分別為 44%、21%和 17%，其他成本主要包括維簡安全費、洗選加工費、礦務工程費、生產輔助費用、征地及塌陷補償、環保支出、稅費等，公司其他成本占比較高主因其包含科目較多；2）中煤能源生產成本中材料成本（包括動力）、人工成本和折舊攤銷占比較高，分別為 23%、22%和 21%；3）陜西煤業生產成本中安全維簡及井巷工程費、人工成本和材料動力占比較高，分別為 24%、24%和 15%；4）兗礦能源生產成本中人工成本、材料、折舊占比較高，分別為 28%、16%、16%。圖圖2：中國神華生產成本中其他成本和人工成本占比較中國神華生產成本中其他成本和人工成本占比較高（高（2023 年

30、）年）圖圖3：中煤能源生產成本中材料成本（包括動力）、人工中煤能源生產成本中材料成本（包括動力）、人工成本和折舊攤銷占比較高（成本和折舊攤銷占比較高（2023 年）年）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 原材料、燃原材料、燃料及動力料及動力17%人工成本人工成本21%修理費修理費5%折舊及攤銷折舊及攤銷13%其他成本其他成本44%材料成本材料成本（包括動（包括動力）力）23%人工成本人工成本22%折舊及攤銷折舊及攤銷21%維修支出維修支出5%外包礦務工外包礦務工程費程費16%其他成本其他成本13%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

31、 7 of 32 圖圖4：陜西煤業生產成本中安全維簡及井巷工程費和人陜西煤業生產成本中安全維簡及井巷工程費和人工成本占比較高（工成本占比較高（2023 年）年）圖圖5：兗礦能源生產成本中人工成本占比較高（兗礦能源生產成本中人工成本占比較高（2023年）年）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 煤炭企業生產成本具有多維性、動態性和地域差異性，受資源稟賦、技術工煤炭企業生產成本具有多維性、動態性和地域差異性，受資源稟賦、技術工藝、藝、經營管理經營管理效率效率、政策等多重因素影響。、政策等多重因素影響。1）資源稟賦資源稟賦：是煤炭資源形成過程中所具有的固有特性，

32、是煤炭開發的基礎，其特性決定了煤炭開采的難易程度和經濟價值，是影響煤炭成本的首要因素。其具體影響如下：儲量和賦存條件儲量和賦存條件：儲量大、賦存條件好的煤炭資源，開采成本相對較低，單位煤炭的生產成本也較低。地質條件和災害條件地質條件和災害條件：復雜的地質條件和多災害的礦區，需要更多的資金用于安全措施和開采技術，導致開采成本增加。綜合影響綜合影響：煤炭資源稟賦的優劣決定了煤炭開采的技術選擇和經濟可行性。資源稟賦好的礦區可以采用高效、低成本的開采方式，而資源稟賦差的礦區則可能需要更多的投入。2）技術工藝技術工藝：是煤炭企業成本控制的重要手段，通過優化技術工藝，企業可以在資源稟賦等客觀條件的約束下，

33、有效降低生產成本，提升經濟效益。其具體影響如下：采煤方法的選擇：采煤方法的選擇：不同的采煤方法（如露天開采、井工開采、綜采、普采等）直接影響煤炭生產的效率和成本。露天開采通常成本較低，因為其開采深度淺、生產系統相對簡單。而井工開采則因地質條件復雜、機械化程度和開采方式的不同，成本差異較大。巷道掘進與支護方式：巷道掘進與支護方式：巷道布置方式和支護方式對成本影響顯著。優化巷道布置可以減少掘進率，降低無效進尺和巷道維修成本。機械化程度：機械化程度：提高機械化水平可以顯著提升勞動生產率，降低單位生產成本。雖然機械化會增加設備折舊、能耗等費用，但總體上有利于降低原煤生產成本。技術創新與工藝改進：技術創

34、新與工藝改進：通過加大科技投入，改進生產工藝，優化生產流程，可以降低生產環節和工序的成本，提高生產能力利用率。3）經營管理效率經營管理效率：對煤炭成本的影響是顯著的，它貫穿于煤炭企業的生產、管理、銷售等各個環節，是企業成本控制的重要發力點。其具體影響如下：生產管理水平生產管理水平：煤炭企業的生產管理水平直接影響生產效率和成本。例如，優化工作面設計、合理集中生產、減少搬家倒面次數、提高巷道利用率等措施，能夠有效降低掘進率和生產成本。此外，生產管理水平的高低還體現在對生產過程的精細化管理上，包括物資供應、設備維護、生產調度等環節。原材料、燃原材料、燃料及動力料及動力15%人工成本人工成本24%折舊

35、費折舊費10%安全生產安全生產費、維簡及費、維簡及井巷工程費井巷工程費24%外委業務費外委業務費11%礦山環境治礦山環境治理恢復與土理恢復與土地復墾基金地復墾基金7%其他其他9%材料材料16%工資及雇員工資及雇員福利福利28%電力電力5%折舊折舊16%塌陷費塌陷費7%修理費修理費7%采礦權攤銷采礦權攤銷6%其他其他15%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 人力資源管理人力資源管理：對煤炭成本的影響主要體現在員工的效率、能力和人力成本上。高效的員工隊伍能夠提高生產效率，降低單位生產成本。管理理念與決策管理理念與決策：企業管理理念和決策水平對成本的影響也十分

36、關鍵。先進的管理理念能夠推動企業從粗放型管理向集約型管理轉變，減少資源浪費，提高生產效率。例如，通過實施精細化管理，企業可以有效控制生產過程中的浪費現象，降低生產成本。信息化與智能化管理信息化與智能化管理：信息化和智能化管理是現代煤炭企業降低成本的重要手段。通過引入先進的信息技術，企業可以實現生產過程的自動化、智能化，提高生產效率，降低人工成本。4）政策因素政策因素：政策因素對煤炭生產成本的影響是系統性的，涉及安全、環保、產能等多個方面，其具體影響如下：安全生產政策安全生產政策：為了保障煤炭生產的安全性，國家要求煤炭企業按月提取安全生產費用，標準根據礦井的災害類型和安全風險等級有所不同。例如，

37、煤與瓦斯突出礦井需按噸煤提取 50 元，高瓦斯礦井提取 30元，其他井工礦提取 15 元。這些費用用于安全設施的建設和維護，直接增加了企業的生產成本。環保政策環保政策：環保政策的加強要求煤炭企業加大環保投入，包括污染治理、生態恢復和環境監測等。如企業需繳納環保稅，大氣污染物稅額為1.2-12 元/污染當量，水污染物為 1.4-14 元/污染當量。此外，企業還需投入資金用于“三廢”處理和生態修復，這些成本均計入生產成本。產能政策產能政策：政策對企業的產能調控影響企業的生產規模，進而影響單位生產成本。2.2.各煤企間接費用率持續下行各煤企間接費用率持續下行 煤炭企業的間接費用主要包括銷售費用、管理

38、費用、財務費用和研發費用煤炭企業的間接費用主要包括銷售費用、管理費用、財務費用和研發費用。2023 年上市煤企的平均銷售費用率、管理費用率、財務費用率和研發費用率分別為 0.85%、8.02%、1.87%、1.74%。1）銷售費用銷售費用：主要包括職工薪酬、裝卸費、檢驗費、業務經費等，其中職工薪酬占比一般超過 50%。我們以非煤業務占比較小的陜西煤業、中煤能源為例，2023 年其職工薪酬占銷售費用比例分別為 62%、56%。圖圖6：陜西煤業銷售費用中職工薪酬占比較高，達陜西煤業銷售費用中職工薪酬占比較高，達 62%（2023 年）年）圖圖7：中煤能源銷售費用中職工薪酬占比較高，達中煤能源銷售費

39、用中職工薪酬占比較高，達 56%（2023 年）年）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2015 年起至今，煤炭企業銷售費用率逐年降低，受會計準則變更影響，煤炭企業在 2020 年或者 2021 年起將原計入銷售費用的運輸成本（包括運費、港雜費等）調整至營業成本中，致使銷售費用率大幅下降，剔除會計變更影響，煤企在 2018 年后銷售費用率維持低位穩定在 1%左右。職工薪酬職工薪酬62%檢驗費檢驗費10%裝卸及站臺裝卸及站臺費費6%折舊費折舊費3%材料材料2%其他其他17%職工薪酬職工薪酬56%業務經費業務經費5%折舊費折舊費4%裝卸費裝卸費2%樣品及產品

40、樣品及產品損耗損耗1%勞務費勞務費3%其他其他29%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 圖圖8：煤炭開采板塊上市公司平均煤炭開采板塊上市公司平均銷售銷售費用率持續降低（費用率持續降低（%）數據來源：wind，國泰海通證券研究（煤炭開采板塊全上市公司平均值）2）管理費用管理費用：主要包括職工薪酬、折舊費、信息化費用、無形資產攤銷、差旅費等，其中職工薪酬占比通常超過 50%。我們以非煤業務占比較小的陜西煤業、中煤能源為例，2023 年其職工薪酬占銷售費用比例分別為45%、73%。圖圖9：陜西煤業管理費用中職工薪酬占比較高，達陜西煤業管理費用中職工薪酬占比較高

41、，達 45%（2023 年）年）圖圖10：中煤能源管理費用中職工薪酬占比較高，達中煤能源管理費用中職工薪酬占比較高，達73%（2023 年）年）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2015 年起至今，煤炭企業管理費用率震蕩下降，由 2015 年的 10.71%下降至 2023 年的 8.02%。圖圖11：煤炭開采板塊上市公司平均煤炭開采板塊上市公司平均管理管理費用率費用率震蕩下降震蕩下降（%）數據來源：wind，國泰海通證券研究（煤炭開采板塊全上市公司平均值）3）財務費用財務費用：即利息費用-利息收入，煤炭作為重資產行業，歷史上資產負0123456201

42、520162017201820192020202120222023職工薪酬職工薪酬45%無形資產攤無形資產攤銷銷20%固定資產折固定資產折舊舊7%水土流失補水土流失補償費償費7%資源補償支資源補償支出出3%其他其他18%職工薪酬職工薪酬73%勞務費勞務費1%固定資產折固定資產折舊舊8%租賃費租賃費2%中介聘請費中介聘請費2%其他其他14%024681012201520162017201820192020202120222023行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 債率及利息費用維持高位，近年來隨著煤價上漲，煤企業績提高，積極優化資產結構，資產負債率持續降

43、低，利息費用同樣持續降低。同時，受益于貨幣現金大量累積，利息收入持續提高，煤企財務費用降幅明顯。圖圖12：煤炭開采板塊上市公司平均財務費用率持續降低（煤炭開采板塊上市公司平均財務費用率持續降低（%）數據來源：wind，國泰海通證券研究（煤炭開采板塊全上市公司平均值）4）研發費用研發費用：主要用于新技術、新工藝、新設備的研發以及資源勘探、環境保護、智能化礦山建設等領域。近年來，隨著煤炭行業轉型升級和智能化發展的加速，煤炭企業的研發費用投入不斷增加。圖圖13：煤炭開采板塊上市公司平均煤炭開采板塊上市公司平均研發研發費用率費用率持續提高持續提高（%）數據來源：wind，國泰海通證券研究（煤炭開采板塊

44、全上市公司平均值）2.3.資源稅在煤企的稅金及附加中占比最大資源稅在煤企的稅金及附加中占比最大 煤炭企業的稅金及附加主要包括增值稅、資源稅、城市維護建設稅、教育費煤炭企業的稅金及附加主要包括增值稅、資源稅、城市維護建設稅、教育費附加、地方教育費附加等。附加、地方教育費附加等。資源稅在煤企的稅金及附加中占比最大，我們以非煤業務占比較小的陜西煤業、中煤能源為例，2023 年資源稅占稅金及附加的比例分別為 77%、66%。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52015201620172018201920202021202220230.00.20.40.60.81.01.21.4

45、1.61.82.0201520162017201820192020202120222023行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 圖圖14：陜西煤業稅金及附加中資源稅占比較高，達陜西煤業稅金及附加中資源稅占比較高，達77%（2023 年）年）圖圖15：中煤能源中煤能源稅金及附加稅金及附加中資源稅占比較高，達中資源稅占比較高，達66%（2023 年）年）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 資源稅從價資源稅從價定率計征定率計征，各產煤大省煤礦資源稅率在各產煤大省煤礦資源稅率在 6%-10%之間之間。資源稅實行從價定率計征

46、，具體稅率由省級人民政府根據當地實際情況確定，煤礦資源稅是產煤大省非常重要的財政收入來源，目前山西、內蒙、新疆的原礦資源稅率分別為 10%、10%、9%，陜西省根據地區有所不同，在 6%-10%之間。2024 年，山西和新疆對煤炭資源稅進行上調，增加財政收入，此舉也提高了煤炭成本。表表2：各產煤大省煤礦資源稅率在各產煤大省煤礦資源稅率在 6%-10%之間之間 省份省份 資源稅率資源稅率 山西 自 2024 年 4 月 1 日起，山西省煤炭資源稅稅率上調，原礦稅率由 8%調整為 10%，選礦稅率由 6.5%調整為 9%，煤成（層）氣稅率（原礦）由 1.5%調整為 2%。內蒙 自 2019 年 1

47、0 月 1 日起，內蒙古自治區煤炭資源稅的適用稅率由 9%調整為 10%，這一調整適用于全區范圍內的煤炭開采和生產活動。陜西 陜西省煤炭資源稅稅率根據地區不同有所差異：榆林市（原礦稅率 10%，選礦稅率 9.5%）、延安市（原礦稅率10%，選礦稅率 8%）、寶雞市和咸陽市（原礦稅率 8%，選礦稅率 7%）、其他地區（原礦稅率 6%，選礦稅率5%）。新疆 自 2024 年 7 月 1 日起，新疆煤炭資源稅將原礦稅率由 6%提高為 9%、選礦稅率由 5%提高為 8%。數據來源：山西省稅務局、財政部、陜西省旬邑縣政府、新疆財政廳，國泰海通證券研究整理 3.從財務與固定資產投資視角看煤炭成本變遷：固定

48、成從財務與固定資產投資視角看煤炭成本變遷：固定成本增加為主要，不可與本增加為主要，不可與 10 年前同日而語年前同日而語 我們選取 12 家動力煤和 8 家煉焦煤上市公司做成本拆解，同時將 2023 年和 2015 年煤炭全行業大范圍虧損時的成本進行對比，探究煤炭企業近 10年來成本變化情況及原因。財務視角：財務視角：10 年成本變遷，固定成本增加為主要年成本變遷，固定成本增加為主要。2015 年上市動力煤企的噸煤完全成本在 90-430 元/噸之間，按產量加權平均完全成本 214 元/噸。2023 年上市動力煤企的噸煤完全成本提高至 130-510 元/噸之間，按產量加權平均完全成本為 34

49、4 元/噸，較 2015 年平均增加 130 元/噸。噸煤完全成噸煤完全成本的提高主要來自營業成本中的人工成本、材料動力成本和其他成本提高，本的提高主要來自營業成本中的人工成本、材料動力成本和其他成本提高，以及稅金及附加、管理費用和研發費用的提高，以及稅金及附加、管理費用和研發費用的提高，2023 年較 2015 年各項平均增幅分別為 17、15、25、33、6、5 元/噸，除稅金及附加外，其他類成本的提高較為剛性。低成本工人紅利逐步消失低成本工人紅利逐步消失：人工成本提高一方面由于 10 年通脹帶來員工工資的剛性提升；另一方面國家推動建設綠色礦山，對安全生產、規范用工的要求提高：2020 年

50、國家煤礦安全監察局等四部門發布指導意見，要求 2021年底前逐步取消煤礦井下勞務派遣工，并以轉為勞動合同制用工為主；2024年煤礦安全生產條例頒布，明確規定“煤礦井下工作崗位不得使用勞務派遣用工”，將此前規范性文件的要求上升為法律層面的強制性規定。受此資源稅資源稅77%城市維護建城市維護建設稅設稅5%教育稅附加教育稅附加3%房產稅房產稅2%印花稅印花稅2%其他其他11%資源稅資源稅66%城市維護建城市維護建設稅設稅7%教育稅附加教育稅附加6%印花稅印花稅3%水資源稅水資源稅8%其他其他10%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 影響，此前的低成本勞務工部

51、分轉化為正式工，人工成本提高，部分依靠智能化水平推進替代。煤炭新增產能西移，存量礦井采掘深度加大，煤炭采掘和運輸成本提高煤炭新增產能西移，存量礦井采掘深度加大，煤炭采掘和運輸成本提高。1）伴隨中東部煤炭資源逐步枯竭淘汰，新增產能集中于西部，尤其是新疆，近幾年新批煤礦產能新疆占比較高，致使煤炭運輸成本逐步提高；2）根據中國能源網報道，我國煤炭開采正不斷走深，開采深度正以每年 8-12 米的平均速度向深部延伸，其中華東、華中、東北等中東部地區每年增加 10-25 米，深部開采成本和技術難度顯著增加。政策成本剛性提升政策成本剛性提升。一方面，近年來日益受到重視的煤礦安全問題也使得近年來安全費用大幅提

52、升，2022 年，國家調整了煤炭生產安全費用的提取標準，煤（巖）與瓦斯（二氧化碳）突出礦井由每噸煤 30 元上調至 50 元，這部分反應在其他成本的提高里。另一方面，政府提高了采礦權基準價和煤炭的資源稅率，資源成本剛性提升。固定資產投資角度：固定資產投資角度：采礦權價款和建造成本上漲推高新建煤礦成本曲線采礦權價款和建造成本上漲推高新建煤礦成本曲線，并均為剛性成本提升并均為剛性成本提升。我們觀察到供給側改革后，伴隨煤炭供需趨緊，煤炭行業盈利中樞大幅度提升，煤炭資源的稀缺性也愈發凸顯，近年來各地競拍煤炭采礦權價款大幅提高，一方面由于多省份上調了煤炭采礦權基準價（平均提升 40%以上），另一方面新拍

53、煤礦溢價率較高也反應了一級市場對于中長期煤炭行業的看好（溢價率在 100%以上）。此外，隨著近年來土地資源價格、煤炭產能置換、人工等費用的大幅度上漲，明顯推升了新礦建設的投資成本。我們測算由于采礦權價款和建造成本上漲提高新礦噸煤成本約我們測算由于采礦權價款和建造成本上漲提高新礦噸煤成本約 39 元元/噸噸，其中，采礦權價款提高導致每年增加攤銷成本約 17 元/噸；建造成本提高每年折舊成本約 22 元/噸。3.1.回顧回顧 2015 年：年：全行業大幅虧損全行業大幅虧損，煤價跌破煤價跌破行業行業成本線成本線 2015 年煤炭全行業大幅虧損年煤炭全行業大幅虧損。2015 年是中國煤炭行業發展的歷史

54、性拐點，在產能過剩、需求萎縮的沖擊下，煤價大幅下跌。港口動力煤價從 2011 年高點 850 元/噸跌至 2015 年低點 350 元/噸，2015 年全年均價 410 元/噸，是2005 年以來最低值；煉焦煤價同樣從 2011 年高點 1700 元/噸跌至 2015 年低點 650 元/噸，2015 年全年均價 780 元/噸。受此影響，2015 年煤炭行業利潤總額降至底部，全行業大幅虧損，虧損面超過 90%，煤炭大省山西煤炭行業虧損 94 億元。以上市公司為例，除了龍頭中國神華受煤電一體及資源稟賦等原因推動尚能盈利，其他企業均出現不同程度的虧損。圖圖16：2015 年動力煤價格跌至底部（元

55、年動力煤價格跌至底部（元/噸）噸）圖圖17：2015 年煉焦煤價跌至底部（元年煉焦煤價跌至底部（元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產

56、)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 圖圖18：2015 年煤炭行業利潤總額降至底部（億元）年煤炭行業利潤總額降至底部（億元）圖圖19：主要上市煤企紛紛虧損（億元）主要上市煤企紛紛虧損（億元）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 根據我們對 12 家動力煤上市企業的成本梳理，2015 年上市動力煤企的噸煤完全成本在 90-430 元/噸之間，按產量加權平均完全成本 214 元/噸；噸煤現金成本在 80-380 元/噸之間，平均現金成本為 187 元/噸。根據我們的測算，根據我們的測算，2015 年煤價跌破企業成本線

57、年煤價跌破企業成本線。由于煤炭價格受不同區域，不同煤質熱值影響，我們根據上市煤企煤礦所屬不同區域，以及假設行業平均熱值水平為 5100K（2015 年全國煤炭低熱值煤（小于 4500K）占比約為25%-30%，中熱值煤（4500-5500K）占比約為 50%-55%，高熱值煤（大于5500K）占比約為 20%-25%）進行測算，2015 年大部分時期煤企噸煤收入低于噸煤完全成本，甚至跌破現金成本線。圖圖20：2015 年大部分時期煤企噸煤收入低于噸煤成本（元年大部分時期煤企噸煤收入低于噸煤成本（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰海通證券研究 3.2.財務視角，財務視角，上市動力煤企上市動力煤

58、企 10 年年平均完全成本增加平均完全成本增加 60%2023 年上市動力煤企的噸煤年上市動力煤企的噸煤平均平均完全成本完全成本為為 344 元元/噸噸，較較 2015 年增加年增加 130元元/噸噸。2023 年上市動力煤企的噸煤營業成本提高至 90-350 元/噸之間，按產量加權平均為 248 元/噸，較 2015 年提高 148 元/噸?？紤]到部分煤企（如中國神華、兗礦能源等）非煤業務占比較高，無法準確測算各項噸煤費用，我們利用上市煤企平均各項費用率乘平均噸煤收入來計算平均費用，從而進一步得到平均完全成本。由此計算出 2023 年上市動力煤企平均噸煤完成成本為 344 元/噸，較 201

59、5 年增加 130 元/噸。02,0004,0006,0008,00010,00012,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023-30-26-25-24-21-18-35-30-25-20-15-10-50陜西煤業新集能源中煤能源山煤國際平煤股份晉控煤業200250300350400450噸煤收入噸煤完全成本噸煤現金成本 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 圖圖21：2023 年上市動力煤企噸煤年上市動力煤企噸煤平均平均完全成本較完全成本較 2015 年增加年增加 130 元

60、元/噸噸 數據來源：wind，國泰海通證券研究 總體來看，噸煤完全成本的提高主要來自營業成本中的人工成本、材料動總體來看，噸煤完全成本的提高主要來自營業成本中的人工成本、材料動力成本和其他成本提高，以及稅金及附加、管理費用和研發費用的提高，力成本和其他成本提高，以及稅金及附加、管理費用和研發費用的提高，2023 年較 2015 年各項平均增幅分別為 17、15、25、33、6、5 元/噸。除稅金及附加外，其他類成本的提高較為剛性。3.2.1.噸煤營業成本增加主要來自人工、材料動力和其他成本噸煤營業成本增加主要來自人工、材料動力和其他成本 2023 年上市動力煤企的噸煤年上市動力煤企的噸煤營業營

61、業成本在成本在 90-350 元元/噸噸之間之間，剔除會計變更剔除會計變更影響，影響，大部分煤企較大部分煤企較 2015 年成本增幅在年成本增幅在 50-100 元元/噸。噸。2015 年上市動力煤企的噸煤營業成本在 70-340 元/噸之間，主要集中在 100-200 元/噸之間。2023 年上市動力煤企的噸煤營業成本提高至 90-350 元/噸之間，主要集中在 200-300 元/噸之間。對比每家企業 2023 年較 2015 年成本變化來看，除去新集能源受益于高成本礦井淘汰以及早期成本較高，后加強管控優化帶來成本下降外，其余煤企均有不同程度的成本提高，大部分增幅在 50-150元/噸之間

62、。此外，考慮到受會計準則變更影響，煤炭企業在 2020 年或者2021 年起將原計入銷售費用的運輸成本（包括運費、港雜費等）調整至營業成本中，致使營業成本增加，剔除會計變更影響，實際噸煤營業成本增幅主要在 50-100 元/噸之間。圖圖22：2015年上市動力煤企的平均噸煤營業成本在年上市動力煤企的平均噸煤營業成本在70-340 之間（元之間（元/噸）噸）圖圖23：2023 年上市動力煤企的噸煤營業成本在年上市動力煤企的噸煤營業成本在 90-350之間（元之間（元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 05010015020025030035040

63、020152023050100150200250300350400050100150200250300350400+130 元/噸 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 圖圖24：大部分煤企大部分煤企 2023 年較年較 2015 年噸煤年噸煤營業營業成本增幅在成本增幅在 50-150 元元/噸噸 數據來源：wind，國泰海通證券研究 詳細拆分看，動力煤企業噸煤營業成本提高主要來自人工成本、材料動力動力煤企業噸煤營業成本提高主要來自人工成本、材料動力成本和其他成本提高成本和其他成本提高，根據年報披露細分成本的企業數據看，2023年較2015年平均人工成本

64、、材料動力成本和其他成本提高分別為 17、15、25 元/噸左右。1）低成本工人紅利逐步消失低成本工人紅利逐步消失：人工成本提高一方面由于十年通脹帶來員工工資的剛性提升；另一方面國家推動建設綠色礦山，對安全生產、規范用工的要求提高：2020年國家煤礦安全監察局等四部門發布指導意見，要求 2021 年底前逐步取消煤礦井下勞務派遣工，并以轉為勞動合同制用工為主；2024 年煤礦安全生產條例頒布，明確規定“煤礦井下工作崗位不得使用勞務派遣用工”，將此前規范性文件的要求上升為法律層面的強制性規定。受此影響，此前的低成本勞務工部分轉化為正式工，人工成本提高，部分依靠智能化水平推進替代。2）十十年通脹年通

65、脹：材料動力成本提高主因油價、電價等物價上漲導致。3）煤礦安全愈受重視煤礦安全愈受重視：其他成本中主要包括安全維簡費、生產輔助費用、征地及塌陷補償等，主要在于安全維簡費的提高，2022 年，財政部會同應急部對企業安全生產費用提取和使用管理辦法進行了修訂，調整了煤炭生產安全費用的提取標準，煤（巖）與瓦斯（二氧化碳）突出礦井由每噸煤 30 元上調至 50 元。4）煤炭新增產能西移，存量礦井采掘深度加大，煤炭采掘和運輸成本提高煤炭新增產能西移，存量礦井采掘深度加大，煤炭采掘和運輸成本提高。一方面，伴隨中東部煤炭資源逐步枯竭淘汰，新增產能集中于西部，尤其是新疆，近幾年新批煤礦產能新疆占比較高，致使煤炭

66、運輸成本逐步提高；另一方面，根據中國能源網報道，我國煤炭開采正不斷走深，開采深度正以每年 8-12 米的平均速度向深部延伸，其中華東、華中、東北等中東部地區每年增加 10-25 米，深部開采成本和技術難度顯著增加。-20020406080100120140160180新集能源昊華能源電投能源晉控煤業中國神華蘭花科創山煤國際陜西煤業中煤能源兗礦能源甘肅能化華陽股份行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 圖圖25：2023 年較年較 2015 年平均人工成本、材料動力成本和其他成本提高分年平均人工成本、材料動力成本和其他成本提高分別為別為 17、15、25 元

67、元/噸噸 數據來源：wind，國泰海通證券研究 3.2.2.稅金及附加、管理和研發費用增幅明顯稅金及附加、管理和研發費用增幅明顯 1）稅金及附加稅金及附加：受煤價上漲以及山西、內蒙等地資源稅征收標準提高影響，動力煤上市企業稅金及附加均大幅提高，2023 年相較 2015 年平均提高33 元/噸。由于此部分為從價計征，若煤價下跌也會相應下降，按照 10%左右的稅率，若平均煤價下降 100 元/噸，則稅金及附加減少 10 元/噸。（注：由于煤企稅金及附加中資源稅占比超 70%，因此可以判斷非煤業務導致的稅金及附加占比非常小，故假設煤企噸煤稅金及附加=稅金及附加/煤炭銷量）圖圖26：2023 年較年

68、較 2015 年上市動力煤企噸煤稅金及附加平均提高年上市動力煤企噸煤稅金及附加平均提高 33 元元/噸噸 數據來源：wind，國泰海通證券研究 2）銷售銷售費用費用：剔除會計變更影響，上市動力煤企噸煤銷售費用相對穩定，維持低位。（噸煤銷售費用=銷售費用率*噸煤收入）3）管理費用管理費用：2023 年較 2015 年上市動力煤企噸煤管理費用有增有減，增加主因來自職工薪酬增加，減少主要受益于產銷量增加帶來的規模效益。平均來看，2023 年較 2015 年提高 6 元/噸。（噸煤管理費用=管理費用率*噸煤收入）4）財務費用財務費用：受益于近年來煤企積極優化資產負債結構，持續降低負債率以及利率下降，上

69、市動力煤企噸煤財務費用普遍下降，2023 年較 2015151725051015202530材料動力成本人工成本其他成本0102030405060行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 年平均降幅在 4 元/噸。（噸煤財務費用=財務費用率*噸煤收入）5）研發費用研發費用：近年來，隨著煤炭行業轉型升級和智能化發展的加速，煤炭企業的研發費用投入持續增加，2023 年較 2015 年平均增幅在 5 元/噸。（噸煤研發費用=研發費用率*噸煤收入）圖圖27：2023 年較年較 2015 年動力煤上市企業管理和研發費用增加，財務費用年動力煤上市企業管理和研發費用增加，

70、財務費用下降。（元下降。（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰海通證券研究 3.3.財務視角，上市煉焦煤企平均完全成本增加財務視角，上市煉焦煤企平均完全成本增加 84%2023 年上市年上市煉焦煉焦煤企的煤企的平均平均噸煤完全成本噸煤完全成本為為 672 元元/噸噸，較，較 2015 年年增加增加 307元元/噸。噸。2023 年上市煉焦煤企的噸煤營業成本提高至 350-690 元/噸之間，按產量加權平均為 504 元/噸，較 2015 年提高 234 元/噸。我們利用上市煤企平均各項費用率乘平均噸煤收入來計算平均費用，從而進一步得到平均完全成本。由此計算出 2023 年上市煉焦煤企平均噸煤完

71、成成本為 672 元/噸，較 2015 年增加 307 元/噸。圖圖28：2023 年上市年上市煉焦煉焦煤企噸煤完全成本平均較煤企噸煤完全成本平均較 2015 年增加年增加 307 元元/噸噸 數據來源：wind，國泰海通證券研究 總體來看，噸煤完全成本的提高主要來自營業成本中的人工成本和其他成總體來看，噸煤完全成本的提高主要來自營業成本中的人工成本和其他成本本（安全維簡費等）（安全維簡費等）提高，以及稅金及附加、管理費用和研發費用的提高，提高，以及稅金及附加、管理費用和研發費用的提高，2023 年較 2015 年各項平均增幅分別為 106、100、38、24、21 元/噸。除稅金及附加外，其

72、他類成本的提高較為剛性。06-45-6-4-202468銷售費用管理費用財務費用研發費用010020030040050060070080020152023+307 元/噸 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 3.3.1.噸煤營業成本增加主要來自人工和其他成本噸煤營業成本增加主要來自人工和其他成本 2023 年上市年上市煉焦煉焦煤企的噸煤煤企的噸煤營業營業成本在成本在 350-690 元元/噸噸之間之間，較，較 2015 年成年成本增幅在本增幅在 120-400 元元/噸。噸。2015 年上市煉焦煤企的噸煤營業成本在 160-405元/噸之間，2023

73、年上市煉焦煤企的噸煤營業成本提高至 350-690 元/噸之間，對比每家企業 2023 年較 2015 年成本變化來看，增幅在 120-400 元/噸之間。圖圖29：2015年上市煉焦煤企的噸煤營業成本在年上市煉焦煤企的噸煤營業成本在160-405之間（元之間（元/噸）噸）圖圖30：2023年上市煉焦煤企的噸煤營業成本在年上市煉焦煤企的噸煤營業成本在350-690之間（元之間（元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 圖圖31：大部分煤企大部分煤企 2023 年較年較 2015 年噸煤年噸煤營業營業成本增幅在成本增幅在 120-400 元元/噸噸

74、數據來源：國泰海通證券研究 詳細拆分看，煉焦煉焦煤企業噸煤營業成本提高主要來自人工成本和其他成本煤企業噸煤營業成本提高主要來自人工成本和其他成本（安全維簡費等）（安全維簡費等）提高提高，根據年報披露細分成本的企業數據看，2023 年較2015 年平均人工成本和其他成本提高分別為 106、100 元/噸左右，具體提高原因同動力煤類似。0501001502002503003504004500100200300400500600700800050100150200250300350400450恒源煤電潞安環能盤江股份山西焦煤冀中能源上海能源平煤股份行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條

75、款部分 19 of 32 圖圖32：2023 年較年較 2015 年平均人工成本和其他成本提高為年平均人工成本和其他成本提高為 106、100 元元/噸噸 數據來源：國泰海通證券研究 3.3.2.稅金及附加、管理和研發費用增幅明顯稅金及附加、管理和研發費用增幅明顯 1）稅金及附加稅金及附加：受煤價上漲以及山西、內蒙等地資源稅征收標準提高影響，煉焦煤上市企業稅金及附加均大幅提高，2023 年相較 2015 年平均提高38 元/噸。由于此部分為從價計征，若煤價下跌也會相應下降，按照 10%左右的稅率，若平均煤價下降 100 元/噸，則稅金及附加減少 10 元/噸。圖圖33：2023 年較年較 20

76、15 年上市煉焦煤企噸煤稅金及附加平均提高年上市煉焦煤企噸煤稅金及附加平均提高 38 元元/噸噸 數據來源：wind，國泰海通證券研究 2）銷售銷售費用費用：剔除會計變更影響，上市煉焦煤企噸煤銷售費用相對穩定，維持低位。3）管理費用管理費用：2023 年較 2015 年上市煉焦煤企噸煤管理費用普遍提高，增加主因來自職工薪酬增加，2023 年較 2015 年平均提高 24 元/噸。4）財務費用財務費用：上市煉焦煤企噸煤財務費用有增有減，下降較為明顯的主要是潞安環能和恒源煤電，2023 較 2015 年降幅分別為 15、10 元/噸，增加明顯的是平煤股份，2023 較 2015 年增加 28 元/

77、噸，平均來看，增幅在 1 元/噸。5）研發費用研發費用：近年來，隨著煤炭行業轉型升級和智能化發展的加速，煤炭企業的研發費用投入持續增加，2023年較2015年平均增幅在21元/噸。106100979899100101102103104105106107人工成本其他成本010203040506070盤江股份 平煤股份 恒源煤電 潞安環能 上海能源 冀中能源 山西焦煤行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 圖圖34：2023 年較年較 2015 年煉焦煤上市企業管理和研發費用明顯增加。（元年煉焦煤上市企業管理和研發費用明顯增加。（元/噸）噸）數據來源：wind

78、，國泰海通證券研究 3.4.固定資產投資角度：采礦權價款和建造成本上漲推高新建煤固定資產投資角度：采礦權價款和建造成本上漲推高新建煤礦成本曲線礦成本曲線 3.4.1.各地競拍采礦權價款大幅提高各地競拍采礦權價款大幅提高 煤炭資源稀缺性凸顯，煤炭資源稀缺性凸顯，近年來近年來采礦權價款采礦權價款大幅提高大幅提高。煤炭供給側改革后，我國不斷淘汰落后產能，嚴格控制新產能審批，伴隨近年來煤炭供需趨緊，煤價大幅上漲，煤炭資源的稀缺性愈發凸顯，尤其是晉陜蒙區的優質資源，各地的采礦權價款同樣水漲船高。2015 年以前，全國煤炭采礦權價款普遍較低，約 2-3 元/噸（可采儲量計），近年來大幅上漲至 10-15

79、元/噸，個別項目更是溢價明顯。采礦權價款上漲一方面由于基準價提高采礦權價款上漲一方面由于基準價提高。礦業權出讓收益基準價是國家基于礦產資源所有權，在出讓探礦權或采礦權時確定的最低指導單價，用于保障礦產資源有償使用的公平性，防止國有資產流失?；鶞蕛r制定的核心評估要素包括礦產品價格、資源儲量、開采條件、區位因素等，其中礦產品價格為影響基準價制定的主要因素。近年來隨著煤價中樞提高，山西、甘肅、山東、貴州、河北等地陸續調高基準價，其中山西、甘肅、貴州基準價漲幅較高，分別上漲 43%、60%、40%。表表3：多個省份煤礦出讓收益基準價上調（元多個省份煤礦出讓收益基準價上調（元/噸）噸）地區地區 煤種煤種

80、 2018 年年 當前當前 增長幅度增長幅度(%)山西 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 7.2 9.4 30.60%瘦煤、貧瘦煤、氣煤、氣肥煤、1/2 中黏煤 5.8 7.7 32.80%無煙煤 6.2 7.2 16.10%貧煤 5.1 7.3 43.10%優質動力煤(弱黏煤)2.8 4.7 67.90%其它煤種 2.4 4 66.70%平均漲幅平均漲幅 42.90%甘肅 無煙煤 7 11.7 67.10%焦煤、1/3 焦煤、肥煤、氣肥煤、氣煤 5.2 8.7 67.30%貧煤、貧瘦煤、瘦煤、1/2 中黏煤、弱黏煤、不黏煤、長焰煤 4.8 8 66.70%褐煤 2.5 3.5 40.00%平均漲幅平

81、均漲幅 60.30%山東 焦煤、1/3 焦煤、肥煤、瘦煤 8.6 10 16%氣煤、氣肥煤、貧煤、貧瘦煤、無煙煤、天然焦 5 5.8 16%5.8 6.6 14%7.2 8.2 14%長焰煤、褐煤 3 3.5 17%平均漲幅平均漲幅 15%024121051015202530銷售費用管理費用財務費用研發費用行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 河北 主焦煤 6.1 6.7 10%1/3 焦煤、肥煤、氣肥煤 4.4 4.8 9%氣煤、無煙煤 4.1 4.5 10%瘦煤、貧瘦煤 3.3 3.6 9%長焰煤 2.4 2.6 8%褐煤 1.6 1.8 13%平均

82、漲幅平均漲幅 10%貴州 煙煤（瘦煤、焦煤、1/3 焦煤、肥煤、氣煤、氣肥煤）6.0 8.4 40%無煙煤、貧煤、貧瘦煤 3.0 4.2 40%平均漲幅平均漲幅 40%數據來源：各省自然資源廳公告，國泰海通證券研究整理 另一方面，近年來新拍煤礦溢價率較高另一方面，近年來新拍煤礦溢價率較高。從近年來煤炭礦業權成交情況看，溢價率明顯。如 2023 年 3 月，中石化競拍內蒙古納林河巴彥柴達木井田煤炭資源探礦權，溢價率 136%；2024 年 8 月，潞安環能競拍山西省上馬區塊煤炭探礦權，溢價率 92%；2024 年 10 月，山西焦煤競拍山西省興縣區塊煤炭及共伴生鋁土探礦權，溢價率高達 176%。

83、表表4：近年來新拍煤礦溢價率較高近年來新拍煤礦溢價率較高 時間時間 地區地區 項目項目 購買方購買方 企業企業性質性質 成交價成交價(億元億元)保有資保有資源量源量(億億噸噸)成交單價成交單價(元元/噸噸)基準價基準價(元元/噸噸)溢價率溢價率 2023/3/31 內蒙 納林河巴彥柴達木井田煤炭資源詳查探礦權探礦權 中石化長城能源化工(內蒙古)有限公司 國企 302 21.3 14.2 6.0 136%2023/10/19 內蒙 霍林河礦區一號井田煤炭資源詳查探礦權 兗礦能源集團股份有限公司 國企 37 10.4 3.6 6.0-40%2024/3/14 山西 白村煤炭探礦權 山西教場坪能源產

84、業集團有限公司 民企 140 8.8 16 7.7 107%2024/8/21 山西 上馬區塊煤炭探礦權 山西路安環保能源開發股份有限公司 國企 121 8.2 14.8 7.7 92%2024/8/22 山西 于家莊區塊煤炭探礦權 山西華陽集團新能股份有限公司 國企 68 6.3 10.8 7.2 50%2024/9/23 內蒙 準格爾中部礦區哈達圖井田煤炭資源探礦權 榮盛能源科技(內蒙古)有限公司 民企 139 20 6.9 6.0 16%2024/10/24 山西 興縣區塊煤炭及共伴生鋁土探礦權 山西焦煤能源集團股份有限公司 國企 247 9.5 25.9 9.4 176%2024/11

85、/14 山西 保德縣化樹塔區塊煤炭探礦權 山西忻州神達能源集團 國企 160 5.6 28.6 7.7 271%2025/3/26 山西 陽城縣寺頭區塊區塊煤炭探礦權 山西蘭花科技創業股份有限公司 國企 69 2.2 32.1 7.7 416%數據來源：公司官網、各省資源廳，國泰海通證券研究整理 3.4.2.建造成本提升明顯建造成本提升明顯 煤礦建造成本提升明顯煤礦建造成本提升明顯。煤礦的建造成本包括井巷工程、土建工程、設備及工器具購置、安裝工程、工程建設其他費用和工程預備費等，由于開采方式、地質條件、礦山規模等眾多因素的差異，不同地區和規模的煤礦建造成本相差較多，總的來說，露天礦低于井工礦，

86、西部地區低于中東部地區。我們認為隨著近年來土地資源價格、煤炭產能置換、人工等費用的大幅度上漲，明顯推升了新礦建設的投資成本。通過我們對近年來核準的煤礦項目投資金額梳理，全國平均煤礦項目噸投資額達到 1169 元/噸，而 2015 年以前僅約500 元/噸。分省份看，除內蒙、新疆、青海由于露天礦較多，建設成本較低，噸投資金額在 600 元/噸左右外，山西、陜西、河南、貴州等地噸投資金額行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 均超 1000 元/噸。圖圖35：大部分省份平均煤礦噸投資額超過大部分省份平均煤礦噸投資額超過 1000 元元/噸噸 數據來源：發改委、

87、國家能源局，國泰海通證券研究 表表5：近年來核準煤礦項目投資金額提高近年來核準煤礦項目投資金額提高 地區地區 時間時間 項目項目 開采方式開采方式 核準產能核準產能(萬噸萬噸/年年)總投資金額總投資金額(萬元萬元)噸產能投資金額噸產能投資金額(元元/噸噸)山西 2022/5/20 肖家洼煤礦 井工 400 534500 1336 2022/3/15 西山礦區中社煤礦 井工 150 449500 2997 2019/10/10 陽泉礦區七元煤礦 井工 500 559900 1120 陜西 2022/2/15 榆橫礦區南區海則灘煤礦 井工 600 746000 1243 2022/2/15 榆橫礦

88、區南區海測灘煤礦 井工 500 812400 1625 2022/2/8 榆橫礦區南區黃蒿界煤礦 井工 300 482100 1607 2021/2/19 榆橫礦區北區可可蓋煤礦 井工 1000 1243400 1243 2020/10/10 榆橫礦區南區趙石畔煤礦 井工 600 650400 1084 2020/3/18 韓城礦區王峰煤礦 井工 300 418400 1395 內蒙 2022/5/24 準格爾礦區東坪煤礦 井工 400 328600 822 2022/2/16 納林河礦區陶忽圖煤礦 井工 800 854000 1068 2019/9/19 納林河礦區白家海子煤礦 井工 150

89、0 905000 603 2019/2/21 勝利礦區勝利西三號露天礦 露天 600 146600 244 新疆 2021/9/23 阿吾孜蘇煤礦一期工程 斜井 120 124200 1035 2020/12/28 伊寧礦區伊泰伊犁礦業煤礦 露天 450 208900 464 2020/12/28 阿勒泰鑫泰礦業五號煤礦 露+井 120 46900 391 2020/12/28 昌吉白楊河礦區天業煤礦 斜井 240 170100 709 2020/12/28 七克臺礦區二號整合井田 斜井 120 89400 745 河南 2019/8/28 河南平頂山礦區夏店煤礦 井工 150 325700

90、2171 2018/4/28 神火集團梁北煤礦改擴建 井工 150 222700 1485 貴州 2021/3/2 六枝黑塘礦區化樂煤礦二期 井工 210 231500 1102 2019/12/20 發耳礦區發耳二礦西井二期 井工 240 193400 806 2018/5/24 盤江礦區響水礦井二期 井工 240 324700 1353 寧夏 2022/1/20 積家井礦區新喬煤礦 井工 240 353200 1472 2021/10/13 萌城礦區惠安煤礦 井工 150 254900 1699 甘肅 2021/10/13 吐魯礦區紅沙梁礦井 井工 240 229500 956 2020/

91、6/10 華亭礦區五舉煤礦 井工 240 326700 1361 青海 2019/3/18 魚卡礦區魚卡二號井 井工 180 107800 599 平均 1169 數據來源：發改委、國家能源局，國泰海通證券研究整理 3.4.3.固定資產投資推高新礦噸煤成本約固定資產投資推高新礦噸煤成本約 39 元元/噸噸 根據前文梳理，我們測算由于采礦權價款和建造成本上漲提高新礦噸煤成根據前文梳理，我們測算由于采礦權價款和建造成本上漲提高新礦噸煤成本約本約 39 元元/噸噸。1）采礦權價款平均提高約 10 元/噸（可采儲量計），按 50 年可采年限算，將導致煤礦采礦權支出增加 500 元/噸，假設使用直線法按

92、 305996696841087115913661586181818280200400600800100012001400160018002000青海新疆內蒙貴州甘肅陜西寧夏山西河南行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 年限攤銷，則每年增加攤銷成本約 17 元/噸；2）近年來煤礦的建造成本平均提高約 670 元/噸，按照直線法平均 30 年期折舊，提高折舊成本約 22 元/噸。圖圖36：測算由于采礦權價款和建造成本上漲提高新礦噸煤成本約測算由于采礦權價款和建造成本上漲提高新礦噸煤成本約 39 元元/噸噸 數據來源：國泰海通證券研究測算 4.再難重現再難重

93、現 2015 年基本全行業虧損境遇，資金壓力的年基本全行業虧損境遇，資金壓力的囚徒困境已經時過境遷囚徒困境已經時過境遷 640-650 元元/噸噸或或成為一個相對合理的行業底部支撐成為一個相對合理的行業底部支撐。我們認為 2023 年上市動力煤企平均噸煤完全成本為 340 元/噸左右，并且這個成本理應低于行業平均水平。即使按照這個成本估算，在當前 680 元/噸左右的港口 5500 大卡價格水平下，鄂爾多斯坑口價格較此平均成本盈利空間不到 40 元/噸，而部分低卡的（3800-4500 卡）已然達到盈虧平衡或虧損，率先給予價格支撐。按照合理推算，煤價再跌至 640-650 元/噸左右，這部分產

94、能將虧損到現金成本，全行業平均成本達到盈虧平衡，或將成為一個合理的行業底部支撐。我們我們認為煤炭行業再認為煤炭行業再難重現難重現 2015 年年基本全行業虧損境遇基本全行業虧損境遇，資金壓力的囚徒資金壓力的囚徒困境已經時過境遷困境已經時過境遷。我們認為導致 2014-2015 年煤炭行業全行業基本進入虧損境遇的核心原因來自于資金面壓力的囚徒困境，在 2010-2013 年新增產能投產高峰（累計新增產能占 2014 年產量的 40%）帶來了行業負債率的新高，即使后續價格跌破成本價，為了償還銀行貸款，只要沒有跌破現金成本就會持續生產，并且受監管技術手段限制存在嚴重的超產的情況，以圖最大化降低單位成

95、本。而當前，受供給側改革的推動行業集中度大幅度提升，頭部均為央企國企，更加規范；另外通過 2020 年以來的五年的煤炭行業盈利高企，行業已經轉變為低負債現金牛高分紅的特征；最后 煤炭安全生產條例也限制了超產能發揮的情況，行業格局煥然一新。4.1.640-650 元元/噸或成為一個相對合理的行業底部支撐噸或成為一個相對合理的行業底部支撐 我們認為 2023 年上市動力煤企平均噸煤完全成本為 340 元/噸左右，并且這個成本理應領先于行業平均水平。即使按照這個成本估算，在當前 680 元/噸左右的港口 5500 大卡價格水平下，鄂爾多斯坑口價格較此平均成本盈利空間不到 40 元/噸，而部分低卡的（

96、3800-4500 卡）已然達到盈虧平衡或虧損，率先給予價格支撐。按照合理推算，煤價再跌至 640-650 元/噸左右，這部分產能將虧損到現金成本，全行業平均成本或達到盈虧平衡，或將成為一個合理的行業底部支撐。17220510152025采礦權價款提高建造成本提高行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 圖圖37：2023 年上市動力煤企平均噸煤完全成本為年上市動力煤企平均噸煤完全成本為 344（元（元/噸）噸）圖圖38：2023 年上市動力煤企平均噸煤現金成本為年上市動力煤企平均噸煤現金成本為 302（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，國泰海通證券研究

97、數據來源：Wind，國泰海通證券研究 當前煤價下當前煤價下，按照行業平均噸成本計算下，按照行業平均噸成本計算下鄂爾多斯鄂爾多斯坑口坑口煤礦平均盈利空間煤礦平均盈利空間不到不到 40 元元/噸噸。內蒙古 2024 年已經成為我國產煤第一大省，而鄂爾多斯為內蒙的煤炭重鎮，產量占比達到 70%，占全國產量的 20%，具備相當的參考意義。我們以當前鄂爾多斯 Q5000K 動力煤價為例（預計全國平均煤炭熱值較 2015 年有所下降，在 4600-4800K 左右），當前坑口價格在 430 元/噸左右，扣除增值稅煤礦噸煤收入約為 380 元/噸，較平均完全成本盈利空間不到 40 元/噸。圖圖39：當前煤價

98、下鄂爾多斯煤礦平均盈利空間不到當前煤價下鄂爾多斯煤礦平均盈利空間不到 40 元元/噸噸 數據來源：wind，國泰海通證券研究 當前煤價下，低卡煤盈利空間已非常小。當前煤價下，低卡煤盈利空間已非常小。由于動力煤價格與熱值正相關，可以看到，在當前煤價下，低卡煤盈利空間已非常小，甚至已跌破成本線。以鄂爾多斯 Q5500 和 Q4500 煤為例，當前煤價分別約為 530、350 元/噸，扣除增值稅后噸煤收入約為 470、310 元/噸，低卡煤已跌破成本線。0100200300400500600噸煤完全成本344元/噸0100200300400500噸煤現金成本302元/噸200250300350400

99、450500550600650700鄂爾多斯:動力煤(Q5000)噸煤收入平均完全成本 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 32 圖圖40：低卡煤價格已跌破成本線（元低卡煤價格已跌破成本線（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰海通證券研究 我們判斷港口煤價我們判斷港口煤價悲觀悲觀支撐在支撐在 640-650 元元/噸左右噸左右。當前 CCTD 港口動力煤Q5500 價格在 686 元/噸，盈利空間較低的煤（低卡、鄂爾多斯區域）將率先給予成本支撐，鄂爾多斯區域煤炭當前平均盈利空間不到 40 元/噸，則煤價進一步下跌空間預計在 40 元/噸以內，即 640-65

100、0 元/噸左右的支撐線。4.2.再難重現再難重現 2015 年基本全行業虧損境遇年基本全行業虧損境遇 我們認為導致 2014-2015 年煤炭行業全行業基本進入虧損境遇的核心原因來自于資金面壓力的囚徒困境，在 2010-2013 年新增產能投產高峰（累計新增產能占 2014 年產量的 40%）帶來了行業負債率的新高，即使后續價格跌破成本價，為了償還銀行貸款，只要沒有跌破現金成本就會持續生產，并且受監管技術手段限制存在嚴重的超產的情況，以圖最大化降低單位成本。而當前，受供給側改革的推動行業集中度大幅度提升，頭部均為央企國企，更加規范；另外通過 2020 年以來的五年的煤炭行業盈利高企，行業已經轉

101、變為低負債現金牛高分紅的特征；最后煤炭安全生產條例也限制了超產能發揮的情況，行業格局煥然一新。圖圖41：2015 年全行業虧損情景難再現年全行業虧損情景難再現 數據來源：國泰海通證券研究 1）償債壓力大幅度回落，跌破成本煤礦已經會開始考慮減量）償債壓力大幅度回落，跌破成本煤礦已經會開始考慮減量 2015 年煤企高償債壓力下，年煤企高償債壓力下，只要有現金利潤就會繼續生產只要有現金利潤就會繼續生產，導致導致煤價超煤價超跌跌。2004 年起，我國煤炭產能大幅增加，尤其是 2009-2013 年間，新增煤炭產能累計近 20 億噸，占 2014 年產量 38.7 億超過 50%。大規模擴張帶來0100

102、200300400500600700800鄂爾多斯:動力煤(Q5500)鄂爾多斯:動力煤(Q4500)噸煤收入（Q5500）噸煤收入（Q4500）平均完全成本行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 煤企負債率和財務費用大幅度抬升，以煤炭板塊上市公司為例，2010 年起各公司資產負債率和財務費用率持續提高，2015 年達到峰值。在巨大的償債壓力下，公司面對煤價下跌，優先選擇以量補價，即使會計虧損，只要有現金流利潤，仍會繼續生產，在償債的資金壓力下的囚徒困境導致行業在償債的資金壓力下的囚徒困境導致行業步入寒冬。步入寒冬。經歷經歷 2021-2023 年煤炭行業

103、高光時刻，已經轉變為低負責高分紅的行業特年煤炭行業高光時刻，已經轉變為低負責高分紅的行業特征征。隨著 2016 年以來的供給側改革，煤炭行業新增供給量大幅度下降，同時 2021 年以來煤炭市場供不應求，價格大幅度拉升下也帶來行業盈利的不斷新高，企業積極償還債務，資產負債率和財務費用率均降至歷史低位，煤炭板塊已經轉變為低負債高分紅高股息的行業特征。當前煤炭行業低負債情況，已經沒有償債的壓力，一旦價格跌破成本，可能就會有企業考慮逐步降低產量。圖圖42：2009-2013 年新增產能超年新增產能超 3 億噸億噸/年（萬噸）年（萬噸）數據來源：wind，國泰海通證券研究 圖圖43：2015 年各煤企負

104、債率達到峰值（年各煤企負債率達到峰值（%）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002000200220042006200820102012201420162018中國:新增產能:原煤開采01020304050607080901002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國神華中煤能源陜西煤業山煤國際蘭花科創晉控煤業行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32

105、圖圖44：2015-2016 年各煤企財務費用率達到峰值（年各煤企財務費用率達到峰值（%）數據來源：Wind，國泰海通證券研究 2）技術檢測手段提升疊加政策，超產已經成為行業過去時技術檢測手段提升疊加政策，超產已經成為行業過去時 我們上文談論了煤炭在償債的資金面囚徒困境下，另外一個導致的后果就是大幅度超產，以求得最大化降低成本，并且以量補價。受限于政策及監管手段的因素，2014-2015 年煤炭行業不確定性的一個重要因素就是產量。而10 年后的 2025 年，不僅現在技術檢測手段已經充分數字化、智能化；同時國家安監局 2024 年正式實施的煤炭安全生產條例要求現有煤礦的產能利用率不能超過 11

106、0%，已經實際為現有產能上了“緊箍咒”，從行業產量角度的下行風險已經被完全規避。表表6：近年來安監趨嚴，安全生產政策頻出近年來安監趨嚴，安全生產政策頻出 時間時間 政策政策/事件事件 發布單位發布單位 關鍵內容關鍵內容 2022 年 9 月 關于進一步加強礦山安全生產工作的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 提出嚴格礦山安全生產準入，嚴禁下達超能力生產計劃或者經營指標。2024 年 1 月 關于防范遏制礦山領域重特大生產安全事故的硬措施 國務院安全生產委員會“發生死亡事故的礦山，必須停產整頓”，“礦山發生重大事故的，由國務院安委會掛牌督辦”。2024 年 2 月 關于開展煤礦“三超”和隱蔽工作

107、面專項整治的通知 山西省應急管理廳、國家礦山安全監察局山西局、山西省能源局 在山西全省范圍內開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治，重點內容包括：超能力下達生產經營指標情況、煤礦超能力生產情況、超水平超頭面組織生產情況、布置隱蔽工作面情況等。2024 年 3 月 礦山安全生產治本攻堅三年行動（2024-2026 年）專題動員部署工作視頻會議 國家礦山安全監察局 堅決杜絕落后產能低水平重復建設；強力打擊、查處、曝光隱蔽工作面、各種弄虛作假、瞞報事故等嚴重違法違規行為。2024 年 3 月 打擊和防范礦山瞞報事故的若干措施 國家礦山安全監察局 對瞞報事故的礦山企業和有關人員，列入嚴重失信主體名單。所

108、有發生瞞報事故的礦山，一律列為 C 類及以下礦山管理。2024 年 5 月 煤礦安全生產條例 國務院總理李強簽署國務院令 要求煤礦企業加強對所屬煤礦的安全管理，定期對所屬煤礦進行安全檢查。煤礦安全生產實行地方黨政領導干部安全生產責任制，省級人民政府應當按照分級分類監管的原則，明確每一個煤礦企業的安全生產監管主體。數據來源：國務院辦公廳、國務院安全生產委員會、國家礦山安監局，國泰海通證券研究整理 3）行業集中度提升，）行業集中度提升，央國企為主的行業格局，更為穩定及規范央國企為主的行業格局，更為穩定及規范 2016 年供給側改革以來，政府鼓勵大型煤炭企業通過兼并重組整合資源，大量民企小煤礦被去產

109、能或者收購兼并，在政策推動下，煤炭行業集中度顯著提升，煤炭行業前十大煤企產量占比從 2015 年的 39%提升至 2024 年的50%；2024 年煤炭行業前 50 強，央國企占比超過 85%。(1)01234567892010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國神華中煤能源陜西煤業山煤國際蘭花科創晉控煤業行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 隨著行業集中度提升及央國企占據最主導的地位，面對煤價下行期，有望極大程度的化解上文復盤 2014-2015 年行業的

110、無序生產和惡性競爭，也在一定程度上避免煤價再次出現 2015 年超跌，全行業大幅虧損的情景。圖圖45：前十大煤企產量占比提升前十大煤企產量占比提升 數據來源：wind，國泰海通證券研究 5.重點上市煤企成本：重點上市煤企成本：2024 年對比年對比 2015 年，噸煤成本年，噸煤成本提高提高在在 40%以上以上 重點上市煤企成本重點上市煤企成本 2024 年對比年對比 2015 年，噸煤成本普遍提高在年，噸煤成本普遍提高在 40%以上。以上。2024 年對比 2015 年，中國神華噸煤成本提高 42%；陜西煤業噸煤成本提高67%；中煤能源噸煤成本提高 45%；兗礦能源噸煤成本提高 60%。5.

111、1.中國神華：中國神華：2024 年年對比對比 2015 年年，噸煤成本噸煤成本提高提高 42%公司煤炭主要包括褐煤、長焰煤和不粘煤等動力煤公司煤炭主要包括褐煤、長焰煤和不粘煤等動力煤，截至 2023 年，公司共有25個在產煤礦，總核定產能達3.62億噸/年，其中露天礦產能占比37.3%。煤炭資源集中在五大核心礦區，包括神東礦區、準格爾礦區、勝利礦區、寶日希勒礦區和包頭礦區，神東礦區作為公司主力產區，貢獻超過 50%的產能。分區域看，公司產能分布高度集中于內蒙古（約分區域看，公司產能分布高度集中于內蒙古（約 70%）和陜西（約）和陜西（約 28.5%）兩省兩省。2020 年以前成本相對穩定，年

112、以前成本相對穩定，2021-2022 年年提升幅度較大提升幅度較大。對比 2024 年和2015 年，公司噸煤生產成本提高 60 元/噸至 179 元/噸。2021 年公司調整會計準則，將原計入管理費用的相關修理費調整為計入生產成本，剔除修理費影響，公司噸煤生產成本 2024 較 2015 年增加 60 元/噸（+42%）。圖圖46：2021 年起，公司噸煤生產成本提升幅度較大（元年起，公司噸煤生產成本提升幅度較大（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰海通證券研究（注：2021 年公司調整會計準則，將原計入管理費用的相關修理費調整為計入生產成本）39%50%0%10%20%30%40%50%6

113、0%201520240204060801001201401601802002015201620172018201920202021202220232024行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 詳細拆分看：噸煤生產成本提高主因人工成本和其他成本提高。噸煤生產成本提高主因人工成本和其他成本提高。2020 年以前，公司自產煤單位生產成本相對穩定，在 110-120 元/噸左右，2021 年起大幅提升，2024年提高至 179 元/噸。詳細拆分看，公司成本提高主因人工成本和其他成本上漲，2024 年對比 2015 年分別提高 29.6 和 17.3 元/噸。公司

114、其他成本主要包括維簡安全費、洗選加工費、礦務工程費、生產輔助費用、征地及塌陷補償、環保支出、稅費等。表表7：中國神華噸煤生產成本提高主因人工成本和其他成本提高（元中國神華噸煤生產成本提高主因人工成本和其他成本提高（元/噸）噸）2015 年年 2024 年年 2024 年較年較 2015 年增加年增加 原材料、燃料及動力 20.6 27.4 6.8 人工成本 17.7 47.3 29.6 修理費 9.2 9.2 折舊及攤銷 24.4 21-3.4 其他成本 56.8 74.1 17.3 合計 119.5 179 59.5 數據來源：wind，國泰海通證券研究（注：2021 年公司調整會計準則，將

115、原計入管理費用的相關修理費調整為計入生產成本）5.2.陜西煤業：陜西煤業：2023 年對比年對比 2015 年，噸煤成本年，噸煤成本提高提高 67%公司煤炭公司煤炭以優質動力以優質動力動力煤和化工用煤動力煤和化工用煤為主，高度集中于陜西省為主，高度集中于陜西省。截至 2023年末，公司擁有煤炭儲量 181.41 億噸、可開采儲量 104.41 億噸，公司擁有15 座在產煤礦，包括黃陵礦區、彬長礦區、陜北礦區等核心礦井，總核定產能達 1.62 億噸/年。公司 97%以上的煤炭資源位于陜北礦區和彬黃礦區，煤質以高熱值、低硫、低灰、富油、高化學活性等特點為主，是優質的動力煤和化工用煤。2019 年以

116、前成本相對穩定，年以前成本相對穩定，2020 年起年起持續提高持續提高。2020 年起受新會計準則影響，公司將原來計入銷售費用的運輸費調整到營業成本，我們將運輸費從營業成本中剔除，可以更好的反應煤礦實際生產成本，也避免會計變更帶來的影響。剔除運輸費后，2019 年以前公司噸煤營業成本相對穩定，2020 年起持續提高，公司噸煤成本 2023 較 2015 年增加 80 元/噸（+67%）至 198 元/噸。（由于公司 2024 年報未出，故采用 2023 年數據對比）。圖圖47：2020 年起，公司噸煤成本提升幅度較大（元年起，公司噸煤成本提升幅度較大（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰海通證

117、券研究（注：剔除運輸費用）詳細拆分看：噸煤營業成本提高主因人工成本和其他成本提高。噸煤營業成本提高主因人工成本和其他成本提高。剔除會計準則變更帶來的運輸費影響，公司噸煤營業成本提高主因人工成本和其他成本上漲，2023年對比 2015 年分別提高 15.0 和 46.1 元/噸。公司其他成本主要包括維簡安050100150200250201520162017201820192020202120222023行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 全費、外委業務費、礦山環境治理恢復與土地復墾基金等。表表8：陜西煤業陜西煤業噸煤噸煤營業營業成本提高主因人工成本和其

118、他成本提高（元成本提高主因人工成本和其他成本提高（元/噸）噸）2015年年 2023年年 2023年較年較2015年增加年增加 原材料、燃料及動力 19.7 27.9 8.2 人工成本 31.3 46.2 15.0 折舊及攤銷 13.6 20.0 6.4 其他 49.8 96.0 46.1 洗煤加工費 3.4 7.4 4.0 合計 117.8 197.5 79.8 數據來源：wind，國泰海通證券研究（注：剔除運輸費用）5.3.中煤能源：中煤能源：2024 年對比年對比 2015 年，噸煤成本提高年，噸煤成本提高 45%公司煤炭資源包括動力煤（長焰煤、不粘煤）和焦煤（氣煤、公司煤炭資源包括動力

119、煤（長焰煤、不粘煤）和焦煤（氣煤、1/3 焦煤），以焦煤），以動力煤為主，產能占比動力煤為主，產能占比 86.5%。截至 2023 年末，中煤能源擁有煤炭資源量266.48 億噸，可采儲量 138.71 億噸。公司控股的在產煤礦 21 個，核定產能 16329 萬噸/年。公司大部分礦井集中于資源豐富的山西省，占比公司大部分礦井集中于資源豐富的山西省，占比 70.3%，其余位于陜西、內蒙、東部江蘇地帶。其中，公司最大的礦區平朔礦區位于國家指定全國 14 個大型煤炭基地之一的晉北基地，占公司總產能的 62%。公司噸煤成本在公司噸煤成本在 2017 年和年和 2021 年有較大幅度上漲后緩慢下降年有

120、較大幅度上漲后緩慢下降。2021 年起受新會計準則影響，公司將原來計入銷售費用的運輸費調整到營業成本，我們將運輸費從營業成本中剔除，可以更好的反應煤礦實際生產成本，也避免會計變更帶來的影響。剔除運輸費后，公司噸煤成本在 2017 年和 2021 年有較大幅度上漲后緩慢下降，2024 較 2015 年增加 69 元/噸（+45%）至 224元/噸。圖圖48：中煤能源中煤能源噸煤噸煤營業營業成本在成本在 2017 年和年和 2021 年有較大幅度上漲后緩慢年有較大幅度上漲后緩慢下降下降（元（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰海通證券研究（注：剔除運輸費）詳細拆分看：噸煤營業成本提高主因噸煤營業成

121、本提高主因人工成本和外包礦務工程費人工成本和外包礦務工程費提高。提高。剔除會計準則變更帶來的運輸費影響，公司噸煤營業成本提高主因人工成本和外包礦務工程費上漲，2024 年對比 2015 年分別提高 27.6 和 25.3 元/噸。2017 年和 2021年公司盈利提高，均相應提高員工薪酬，外包礦務工程費增加因公司外包礦務工程量增加導致。表表9：中煤能源噸煤營業成本提高主因人工成本和外包礦務工程費提高中煤能源噸煤營業成本提高主因人工成本和外包礦務工程費提高（元（元/噸）噸）2015 年年 2024 年年 2024 年較年較 2015 年增加年增加 材料成本 45.9 58.1 12.2 人工成本

122、 29.7 57.3 27.6 折舊及攤銷 40.3 45.3 5.1 0501001502002503002015201620172018201920202021202220232024行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 維修支出 7.0 10.9 3.9 外包礦務工程費 11.6 36.9 25.3 其他成本 20.4 15.8-4.6 合計 154.9 224.3 69.4 數據來源：國泰海通證券研究（注：剔除運輸費）5.4.兗礦能源兗礦能源：2024 年對比年對比 2015 年，噸煤成本提高年，噸煤成本提高 60%公司煤炭產品主要包括動力煤、噴

123、吹煤和焦煤公司煤炭產品主要包括動力煤、噴吹煤和焦煤，以動力煤為主，以動力煤為主。截至 2023年底，兗礦能源在產核定產能為 2.30 億噸/年，境內產能 1.21 億噸/年，占總產能的 52.6%，包括山東本部及周邊區域（包括菏澤能化、魯西礦業）產能占比約 9%，晉陜蒙區域（包括山西能化、鄂爾多斯能化、內蒙古礦業、昊盛煤業、未來能源）產能占比約 44%，新疆區域產能占比約 22%。境外產能 1.09 億噸/年，占總產能的 47.4%，主要分布在澳大利亞。2015 年以來，公司噸煤成本逐步提高年以來，公司噸煤成本逐步提高。2021 年起受新會計準則影響，公司將原來計入銷售費用的運輸費調整到營業成

124、本，剔除運輸費用后，2015 年以來，公司噸煤成本逐步上漲，2023 年起有所下降，2024 較 2015 年增加113 元/噸（+60%）至 303 元/噸。圖圖49：兗礦能源兗礦能源噸煤成本噸煤成本逐步提高（元逐步提高（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰海通證券研究（注：剔除運輸費）詳細拆分看：噸煤營業成本提高主因其他成本、折舊和塌陷費提高。噸煤營業成本提高主因其他成本、折舊和塌陷費提高。剔除會計準則變更帶來的運輸費影響，公司噸煤營業成本提高主因其他成本、塌陷費和折舊提高，2024 年對比 2015 年分別提高 47.5、15.9 和 12.6 元/噸。其他成本提高或因安全維簡費提高，折

125、舊提高主因公司新礦投產。表表10：兗礦能源噸煤營業成本提高主因其他成本、折舊和塌陷費提高（元兗礦能源噸煤營業成本提高主因其他成本、折舊和塌陷費提高（元/噸）噸）2015 年年 2024 年年 2024 年較年較 2015 年增加年增加 材料 33.1 44.1 10.9 工資及雇員福利 74.6 85.8 11.2 電力 7.7 16.4 8.8 折舊 28.4 41.0 12.6 塌陷費 1.9 17.8 15.9 采礦權攤銷 11.3 17.8 6.5 其他 33.3 80.8 47.5 合計 190.2 303.7 113.4 數據來源：wind，國泰海通證券研究（注：剔除運輸費）6.風

126、險提示風險提示 下游需求不及預期、進口煤炭規模超預期。0501001502002503003502015201620172018201920202021202220232024行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此

127、聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可

128、在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所

129、發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機

130、構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通國泰海通證券研究所證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666