森松國際-伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者多賽道枝繁葉茂-221017（43頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 醫藥生物 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 報告摘要 壓力設備行業壓力設備行業：高度定制化屬性導致強客戶粘性，因此客戶質量高、項目經驗豐富的企業易于把握下游行業的發展機會，如伴隨客戶的新產品研發而拓展壓力設備的新應用方向、通過圍繞壓力設備應用新技術和新材料解決下游行業的生產痛點等，從而伴隨優質客戶挖掘產業鏈上的新增長點。森松國際看點：森松國際看點：1 1）具備具備多賽道“”多賽道“”，基于價值賦能理念基于價值賦能理念基于價值賦能理

2、念為龍頭伴跑基于價值賦能理念為龍頭伴跑 公司在關鍵行業已深耕約二十年，能精準把握政策機遇在每個下游行業積極創新，同步推進關鍵行業核心設備國產化和對外出口，從而不斷擴大全球客戶群，拓展產品應用領域，至今形成了面向多個關鍵下游行業的高值項目承接能力。面向所有下游行業，公司均能通過前端服務（包括聯合研發、可行性研究、項目咨詢、概念設計等）向新領域拓展或應用新技術，向客戶供應核心設備、模塊化裝置、模塊化工廠三種形式的壓力設備，并通過后端服務（包括運維服務和工藝改進服務）將項目價值最大化，并與客戶間增進互信和合作粘性。2 2）多板塊行業前景佳，技術）多板塊行業前景佳，技術+客戶客戶+項目經驗儲備豐項目經

3、驗儲備豐 制藥：制藥：生物反應器技術沉淀生物反應器技術沉淀+高端化標準高端化標準+模塊化工廠，把握全球制藥模塊化工廠，把握全球制藥行業發展機遇行業發展機遇 國內外主要制藥企業在近期持續規劃擴產，涉及多種前沿療法，我們預計未來制藥企業將更加看重生產設備供應商的定制化能力和整體方案供應能力，這兩方面能力經歷過市場長期驗證的設備供應商有望在制藥行業的技術升級助推下不斷迎來發展機遇。公司在制藥領域的主要優勢為：1 1）在生物反應器領域先發優勢明顯在生物反應器領域先發優勢明顯；2 2）作為唯一的國內企業參與制定美國作為唯一的國內企業參與制定美國機械師學會生物加工設備機械師學會生物加工設備標準標準，引領生

4、物制藥設備高端化引領生物制藥設備高端化；3 3）憑借模塊）憑借模塊化工廠化工廠設計設計建造實力承接重磅項目建造實力承接重磅項目。動力電池動力電池原材料原材料：動力電池產業鏈高景氣，森松持續拓展能力圈動力電池產業鏈高景氣，森松持續拓展能力圈 全球新能源汽車銷量在2021-2025年CAGR達到35.2%的較高水平，帶動動力電池產業鏈發展。公司在國內最先實現了鎳礦濕法冶金加壓釜的國產化，持續向電解液、正極材料等中游關鍵領域拓展，有望隨著全球新能源汽車的高速發展迎來廣闊的發展空間。走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)1064/1064

5、總市值/流通(百萬港元)8,767/8,767 12 個月最高/最低(港元)13.90/5.42 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 證券分析師：盛麗華證券分析師：盛麗華 電話：021-58502206 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190520070003 助理助理分析師：穆奕杉分析師：穆奕杉 電話：021-58502206 E-MAIL： (0.5.%)(0.3.%)(0.2.%)0.0%0.2%0.3%0.5%0.6%21/7/2221/9/2221/11/2222/1/2222/3/2222/5/22森松國際恒生指數2022-10-17 公司深度報

6、告 買入/調高 森松國際(2155.HK)目標價：10.7 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 油氣油氣化工：化工：新一輪油氣投資周期或將來臨，國內政策鼓勵化工新材新一輪油氣投資周期或將來臨，國內政策鼓勵化工新材料，森松有望憑客戶儲備斬獲大量訂單料，森松有望憑客戶儲備斬獲大量訂單 油氣方面，油氣方面，高能耗產業從疫情中恢復，疊加高油價帶來

7、的油氣行業投資回報率、地緣政治不確定性的持續，非OPEC+國家或將大幅增加傳統能源產能?；し矫?，化工方面，“十四五”明確了多種需要大力發展的化工新材料。公司客戶群已覆蓋遍布亞、歐、美的油氣化工巨頭?；趶姶蟮目蛻魞?，公司通過與客戶聯合研發快速向化工新材料拓展，此外在歐洲能源危機持續的條件下，公司遍布全球各地的油氣煉化客戶群可為公司短期內油氣煉化板塊的高增長帶來一定確定性。盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計公司在2022/2023/2024歸母凈利潤分別為6.37/8.36/10.63億元，同比增長67.3%/31.3%/27.2%,采用分部估值法，公司在2022年整體目標市值為113.9

8、億港元，對應目標價10.7港元，對應空間35.98%。風險提示：風險提示：新業務面臨的市場競爭，研發進展不及預期，疫情反復導致項目暫?；蚪K止 Table_ProfitInfo 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4279 6192 8164 10343（+/-%）43.64 44.71 31.85 26.69 凈利潤(百萬元）381 637 812 1045（+/-%）31.50 67.38 27.42 28.81 攤薄每股收益(元)0.37 0.60 0.76 0.98 市盈率(PE)24.40 13.76 10.80 8

9、.39 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 QUaXrVaXeZhWrRpPoM6McM6MoMmMmOoMeRpOmMfQoPuMbRoOuNxNtRsQwMqNqM 公司公司深度深度報告報告 P3 森松國際森松國際：核心板塊行業前景佳，技術核心板塊行業前景佳，技術+客戶客戶+項目經驗儲備豐項目經驗儲備豐 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、森松國際：把握多行業時代機遇，全森松國際：把握多行業時代機遇，全球業務齊頭并進球業務齊頭并進.6（一）匯聚優質研產資源，借政策東風推進多行業設備國產化（一）匯聚優質研產資源，借政策東風推

10、進多行業設備國產化+出海出海.6（二）董事行業積累深厚，明星機構及下游龍頭參股（二）董事行業積累深厚，明星機構及下游龍頭參股.8（三）向全球多個行業提供核心設備，收入和業績穩增（三）向全球多個行業提供核心設備，收入和業績穩增.10 二、壓力設備行業：借助頭部客戶提高集成項二、壓力設備行業：借助頭部客戶提高集成項目承接力是決勝之路目承接力是決勝之路.15（一）（一）國內競爭格局：下游行業的差異需求國內競爭格局：下游行業的差異需求+強客戶粘性導致格局分散強客戶粘性導致格局分散.15（二）（二）國內市場趨勢：模塊化不斷推廣，靈活集成匹配主流需求國內市場趨勢：模塊化不斷推廣，靈活集成匹配主流需求.16

11、（三）（三）全球視角：國內企業具成本優勢，技術實力不斷獲發達國家認可全球視角：國內企業具成本優勢，技術實力不斷獲發達國家認可.18 三、森松國際：多板塊行業前景佳，技術三、森松國際：多板塊行業前景佳，技術+客戶客戶+項目經驗儲備豐項目經驗儲備豐.19（一）（一）研發力量充沛，不斷強化核心設備研發力量充沛，不斷強化核心設備+整體方案設計與制造能力整體方案設計與制造能力.19 1、森松國際具有充足的研發資源，多領域底層技術為公司持續創新提供通用性支撐.19 2、成長驅動之變與不變：下游行業投資周期交錯，公司基于價值賦能理念為龍頭伴跑.19（二）（二）制藥：生物反應器技術沉淀制藥：生物反應器技術沉淀

12、+高端化標準高端化標準+模塊化工廠，把握全球制藥行業發展機遇模塊化工廠，把握全球制藥行業發展機遇.22 1、行業前景：國內外龍頭制藥企業擴產計劃明確，涉及多種前沿療法.22 2、生物反應器整體國產替代空間較大，森松在本土企業中先發優勢明顯.24 3、作為唯一國內企業加入美國機械師學會生物加工設備委員會，把握高端化趨勢.28 4、與模塊化工廠王者珠聯璧合，以制藥板塊為典例彰顯極致模塊化的高效優勢.28 5、公司制藥板塊客戶儲備及項目經驗.30（三）（三）動力電池原材料：動力電池原材料：動力電池產業鏈高景氣，森松持續拓展能力圈動力電池產業鏈高景氣，森松持續拓展能力圈.32 1、行業前景：預計全球新

13、能源車銷量中期保持高增，有力驅動動力電池產業鏈發展.32 2、公司動力電池原材料板塊客戶儲備及項目經驗.32（四）（四）油氣化工：新一輪油氣投資周期或將來臨，國內政策鼓勵化工新材料，森松有望憑客戶儲備油氣化工：新一輪油氣投資周期或將來臨，國內政策鼓勵化工新材料，森松有望憑客戶儲備斬獲大量訂單斬獲大量訂單.33 1、油氣行業前景：下游產業從疫情中恢復+地緣政治變動+OPEC+減產導致傳統能源供不應求，或將促成新一輪油氣投資周期.33 2、化工行業前景：“十四五”有望推動多種化工新材料及相關生產裝備加快發展.34 3、公司石油化工板塊客戶儲備及項目經驗.34（五）（五）電子化學品：電子化學品：芯片

14、濕電子化學品國產化正當時，森松與行業翹楚合作緊密芯片濕電子化學品國產化正當時，森松與行業翹楚合作緊密.36 1、行業前景：半導體濕電子化學品國產替代迫在眉睫，本土龍頭持續取得技術突破.36 2、公司電子化學品板塊客戶儲備及項目經驗.36（六）（六）日化：全球需求在后疫情時代復蘇，森松就高端項目沉淀多日化：全球需求在后疫情時代復蘇，森松就高端項目沉淀多年年.37 1、日化行業前景：全球日化需求從疫情中逐漸復蘇，刺激日化行業穩步擴產.37 2、公司日化板塊客戶儲備及項目經驗.37 五：盈利預測與投資建議五：盈利預測與投資建議.38（一）（一）盈利預測盈利預測.38（二）（二）投資建議：投資建議：“

15、買入評級買入評級”.39 六、風險提示六、風險提示.40 公司公司深度深度報告報告 P4 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：森松國際源于亞太布局全球，面向多個下游行業.6 圖表 2：日本先進工藝形成公司技術底蘊，持續在全球范圍內匯聚優質研發+生產資源.7 圖表 3：多行業布局并持續拓展覆蓋領域，打造多賽道“”.8 圖表 4：森松國際各董事在專長領域資歷深厚，在森松集團任職已久，形成極具凝聚力的領導團隊.8 圖表 5：森松國際股東陣容豪

16、華，附屬公司全面推進海外業務.10 圖表 6：森松國際主營業務構成.10 圖表 7：公司營收保持增長，疫情的不利影響有限.11 圖表 8：公司業績常年高速增長.11 圖表 9：公司收入下游行業拆分.12 圖表 10：公司收入地區拆分.12 圖表 11：公司各下游行業毛利及毛利率.12 圖表 12：公司各地區毛利及毛利率.12 圖表 13：公司成本及費用占收入比例.13 圖表 14：公司期末在手訂單金額持續增長，在 2022 年上半年末高增.13 圖表 15：公司期間新簽訂單金額持續增長，在 2022 年上半年高增.13 圖表 16：公司各下游行業期末在手訂單.14 圖表 17：壓力設備產業鏈.

17、15 圖表 18：2019 年中國五大壓力設備及綜合壓力設備解決方案供貨商.16 圖表 19：2019 年國內壓力設備行業收益下游應用拆分.16 圖表 20：2019 年中國五大制藥行業壓力設備及綜合壓力設備解決方案供貨商.16 圖表 21：2019 年中國五大化工行業壓力設備及綜合壓力設備解決方案供貨商.16 圖表 22：國內壓力設備市場規模及結構變化.17 圖表 23：模塊化壓力設備的優勢.18 圖表 24：中國/亞洲與北美同種鋼板價格對比.18 圖表 25：森松國際具有充足的研發資源，底層技術涉及多個領域.19 圖表 26：森松國際歷年前五大客戶情況(青色代表去年亦為前五大客戶).19

18、圖表 27：公司歷年收入高增板塊（同比增長 50%以上）及主要驅動因素.20 圖表 28：全球 TOP10 制藥企業年度物業、廠房和設備支出.21 圖表 29：全球主要石油化工企業年度資本性支出.21 圖表 30：森松國際價值賦能戰略.21 圖表 31：森松可向多個下游行業供應反應器.22 圖表 32：森松國際銷售產品收入結構拆分.22 圖表 33：國內主要制藥企業最新產能規劃.23 圖表 34：國內制藥企業產能增速預測.23 圖表 35：海外主要制藥企業最新產能規劃.24 圖表 36：森松國際在生物反應器/發酵罐領域的技術沉淀.25 圖表 37：森松國際在生物反應器領域的產品豐富度已發展到較

19、高水平.26 圖表 38：通過 CFD 軟件可實現細胞生長環境的多參數仿真.27 圖表 39：森松國際掌握 PAT 相關的前沿技術.27 圖表 40：作為唯一國內企業加入美國機械師學會生物加工設備委員會，把握高端化趨勢.28 圖表 41：PHARMADULE曾為多個海外制藥巨頭提供模塊化工廠，為森松強化全球市場網絡.29 圖表 42：模塊化工廠為模塊化范圍最大化的體現，在模塊化生產設備基礎上進一步提高效率.30 圖表 43：森松在制藥領域的標桿項目及重要客戶.31 圖表 44：全球新能源汽車銷量及預測.32 圖表 45：新能源動力電池產業鏈.32 圖表 46：森松在動力電池原材料領域的標桿項目

20、及重要客戶.33 公司公司深度深度報告報告 P5 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 47：下游產業從疫情中恢復+地緣政治變動+OPEC+減產是推高傳統能源價格的主要因素.34 圖表 48：森松在油氣化工領域的標桿項目及重要客戶.35 圖表 49：濕電子化學品 5 個等級的技術指標和應用領域.36 圖表 50：2019 年不同領域濕電子化學品國產化率.36 圖表 51：森松在電子化學品領域的標桿項目及重要客戶.37 圖表 52：全球主要日化企業 2022 年

21、上半年單季度營收同比均實現增長.37 圖表 53：森松在日化領域的標桿項目及重要客戶.38 圖表 54：營收與盈利預測.39 圖表 55：可比公司分部估值.40 公司公司深度深度報告報告 P6 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、森松國際：把握多行業時代機遇，森松國際：把握多行業時代機遇，全全球業務齊頭并進球業務齊頭并進 森松國際的前身為森松壓力容器，繼承控股股東森松工業的日本工藝，在 1990 年于中國開展業務，為制藥、化工、動力電池原材料、電子化學品、

22、油氣煉化、日化等 10 余個行業提供壓力設備及相關服務，按 2019 年的銷售收益計，公司是國內第四大壓力設備制造商及綜合壓力設備解決方案供貨商。森松國際于 2019 年在香港成立，產能方面，產能方面，公司目前在上海、南通設有生產基地，在馬來西亞設有戴樂合資生產基地，正推進常熟高端裝備制造基地的建設；技術技術與營銷與營銷方方面，面，公司在壓力容器技術基礎上收購瑞典 Pharmadule 獲得世界領先的模塊化工廠技術，在北美、歐洲、亞洲布局海外附屬公司以實現營銷本土化及服務便捷化，業務遍布 100 余個國家。圖表圖表 1 1：森松國際源于亞太布局全球森松國際源于亞太布局全球，面向多個下游面向多個

23、下游行業行業 資料來源：招股說明書，森松國際公眾號，投資者交流材料，太平洋研究院整理 （一）（一）匯聚優質匯聚優質研產研產資源資源，借政策東風推進多行業設備國產化，借政策東風推進多行業設備國產化+出海出海 公司公司技術底蘊深厚，技術底蘊深厚，持續持續在全球范圍內匯聚優質研發在全球范圍內匯聚優質研發+生產生產資源資源。公司控股股東森松工業早在 1963 年即獲得日本勞動省第一類壓力容器制造許可認定，在進入中國前發展成日本最大的壓力容器生產企業，在 1990 年有效整合了日本工藝與中國豐厚的生產資源?，F階段公司在全球范圍內持續聚合研產資源，自 2011 年起先后成立 Pharmadule Swed

24、en、森松日本、Pharmadule India、Morimatsu Italy S.r.l.、Morimatsu Dialog（馬來西亞）等海外附屬公司，持續通過以上海外附屬公司從全球各地的下游行業、科研機構、行業協會等招聘專業人才，從而使研發人員高效地參與國際項目，同時自 2011 年起有序擴充產能，以匹配全球客戶不斷增長的需求。公司公司深度深度報告報告 P7 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 2 2：日本先進工藝形成公司日本先進工藝形成公司技術底

25、蘊技術底蘊，持續持續在全球范圍內匯聚優質研發在全球范圍內匯聚優質研發+生產資源生產資源 資料來源：森松國際招股書，森松國際公眾號，森松工業（日本）官網，森松國際財報，太平洋研究院整理 多行業布局并持續拓展覆蓋領域，打造多賽道“”多行業布局并持續拓展覆蓋領域，打造多賽道“”。結合下游行業維度和時間維度來看，公司在多個行業深耕了約二十年之久，且能夠精準把握政策機遇、持續在每個下游行業積極創新，同步推進關鍵行業核心生產設備國產化和對外出口，從而不斷擴大全球客戶群，拓展產品應用領域，至今形成了面向多個關鍵下游行業的高值項目承接能力，利用頭部客戶的信賴和技術沉淀筑高多賽道護城河。公司公司深度深度報告報告

26、 P8 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 3 3：多行業布局并持續拓展覆蓋領域，打造多賽道“”多行業布局并持續拓展覆蓋領域，打造多賽道“”資料來源：公司公告，化工設備與管道，上海經濟，太平洋研究院整理 （二）（二）董事行業積累深厚，明星機構及下游龍頭參股董事行業積累深厚，明星機構及下游龍頭參股 各董事資歷深厚，在森松集團任要職已久，形成極具凝聚力的領導團隊。各董事資歷深厚，在森松集團任要職已久，形成極具凝聚力的領導團隊。公司董事會成員在壓力容器行業或專

27、長領域有超過 10-35 年的工作經歷，賦予董事會完善的知識及經驗儲備，包括壓力容器制造及研發、商業管理、質量控制、行政管理、財務、審計及會計等，其中 4 名執行董事、非執行董事兼主席（公司實控人）早在 1999 年之前即加入森松集團的成員公司，并擔任要職已久，有利于加強董事會團隊凝聚力及協同力。圖表圖表 4 4：森松國際各董事在專長領域資歷深厚，在森松集團任職已久，形成極具凝聚力的領導團隊森松國際各董事在專長領域資歷深厚，在森松集團任職已久，形成極具凝聚力的領導團隊 公司董事公司董事 公司職位公司職位 其他經營主體職位其他經營主體職位 職責職責 專長領域及資歷專長領域及資歷 西松江英 行政總

28、裁兼執行董事 森松中國、森松制藥設備、森松重工董事 監督一般管理及日常運營 擁有約 30 年壓力容器行業經驗。1991 年，西松先生加入森松工業，先后擔任森松工業設計部主管、執行主管及海外事業部部長、董事，曾負責監察森松壓力容器的中國業務擴展；1998-2009年，西松先生在森松壓力容器工作，曾擔任森松壓力容器總經理，負責營運及管理森松壓力容器的客戶關系；2008-2010 年，西松先生擔任森松化工總經理，負 公司公司深度深度報告報告 P9 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

29、 寧靜 致遠 責監察生產營運；自 2010 年，西松先生擔任森松中國總經理，負責管理公司運營 平澤準悟 財務總監兼執行董事-監督財務策劃及控制、會計運營及內部控制系統 在會計、審計及財務管理方面擁有約 13 年的經驗。2008-2019 年，平澤先生在日本株式會社十六銀行工作，先后擔任主管、監察部部長，負責管理企業融資及財務合規事宜；2014 年，平澤先生加入十六銀行的客戶森松工業，曾擔任會計經理、董事長室室長、高級財務經理，曾負責會計、核數、企業管治、財務整合管理、監察財務規劃、預算管理及一般財務管理 湯衛華 執行董事 森松制藥設備董事 監督業務運營（制藥及日化行業）超過 21 年壓力容器行

30、業經驗。1991-1999 年，湯先生在上海石化安裝檢修工程有限公司擔任管道工程師，負責管道相關技術支持；1999 年，湯先生加入森松壓力容器，曾擔任管道工程師及管道組組長、系統工程科科長、總經理，曾負責提供壓力容器生產的技術支持 盛曄 執行董事 森松重工董事 監督業務運營（化工、油氣煉化及礦業冶金行業）擁有約 25 年壓力容器制造行業經驗。1996 年，盛先生加入森松壓力容器，曾擔任開發工程師、銷售部副科長、技術部副部長，負責監控定制壓力容器的研發，并監督銷售及營銷營運；2010-2017 年，盛先生加入森松中國，曾擔任技術部部長及技術支持中心主任；自 2018 年，盛先生擔任森松重工總經理

31、，負責監督及管理銷售，及新材料的設計及制造 川島宏貴 執行董事 森松中國董事 監督生產安全及質量管理及環境、社會及企業管治事宜 擁有約 25 年壓力容器行業經驗。1996-2003 年，川島先生在森松工業效力，曾擔任海外部部長；自 2003 年，川島先生在森松中國擔任生產部部長、董事長室室長及副總經理。松久晃基 主席兼非執行董事 森松工業執行董事及行政總裁 監督整體策略性規劃 于業務營運及企業管理方面擁有逾 35 年的經驗。1986 年，松久先生加入森松工業，曾擔任企業經營企劃室長、海外事業部部長；自 2013 年，松久先生擔任森松工業執行董事及行政總裁，并擔任森松工業的附屬公司（森松國際除外

32、）多個職位。資料來源：森松國際招股書，太平洋研究院整理 明星機構及下游行業龍頭為公司發展前景背書明星機構及下游行業龍頭為公司發展前景背書，附屬公司全面推進海外業務，附屬公司全面推進海外業務。公司引入了明星機構匯添富基金，及晶之瑞、華友、藥明等下游行業龍頭作為基石投資者，且曾向其中的藥明（制藥行業龍頭）、晶之瑞（電子化學品行業龍頭）和華友（動力電池原材料行業龍頭）提供壓力設備產品，彰顯了資本市場及關鍵下游行業對公司發展前景的信心。公司的附屬公司遍布全球，為公司的壓力容器業務提供材料采購、產品設計、制造和銷售等環節的本地化支持，以支持公司在全球各地同步發展。公司公司深度深度報告報告 P10 森松國

33、際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 5 5：森松國際股東陣容豪華，附屬公司全面推進海外業務森松國際股東陣容豪華，附屬公司全面推進海外業務 資料來源：森松國際招股書，森松國際 2021 年年報，太平洋研究院整理 （三）（三）向向全球全球多個多個行業提供核心設備，行業提供核心設備，收入和收入和業績穩增業績穩增 公司為來自全球多個地區、多個下游行業的客戶定制傳統壓力設備、模塊化壓力設備，以及與壓力設備相關的增值服務，包括驗證、維護、設計及數字化運維。圖表圖表 6 6

34、：森松國際主營業務構成森松國際主營業務構成 資料來源：森松國際招股書，太平洋研究院整理 公司營公司營收收保持保持增長增長，疫情對生產經營的不利影響有限，疫情對生產經營的不利影響有限。公司 2017/2018/2019/2020/2021 年及2022 年上半年實現營收 15.77/24.75/28.27/29.80/42.88 及 29.66 億元，2018/2019/2020/2021/2022H1 營收同比增速為 56.88%/14.22%/5.43%/43.84%/59.94%，公司營收在疫情中逆勢增長，且預計未來疫情對公司生產經營的影響有限，主要由于：1）公司 2020 年末因疫情終止

35、的項目相關結余合同金額共 0.18 億元，而 2020 年末公司整體結余合同金額達 33.17 億元，可見公司的客戶質量和粘性較好，疫情對在手訂單的影響有限；2）公司積極推進線上營銷，于 2022 年 3 月成 公司公司深度深度報告報告 P11 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 立了閉環生產小組；3）新冠疫苗等抗疫產品訂單的創收將抵消一部分不利影響。公司公司業績業績常年高速增長。常年高速增長。公司在 2017/2018/2019/2020/2021 年及 202

36、2 年上半年實現凈利潤0.07/1.16/1.49/2.89/3.81及3.03億元，歸母凈利潤-0.10/1.01/1.34/2.76/3.70及3.00億元，2019/2020/2021/2022H1 凈利潤同比增速高達 28.4%/94.0%/31.8%/110.4%，扣非歸母凈利潤同比增速高達 33.28%/105.45%/35.15%/114.89%。圖表圖表 7 7：公公司營收保持增長，疫情司營收保持增長，疫情的不利影響有限的不利影響有限 圖表圖表 8 8：公司業績常年高速增長公司業績常年高速增長 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 行業和地

37、區行業和地區收入收入及毛利及毛利拆分拆分：在 2017 年至 2022 年上半年，制藥、化工、動力電池原材料、電子化學品、日化、油氣煉化板塊均曾為公司貢獻過較多收入，在 2021 年收入占比分別達 30%、39%、6%、10%、4%、6.0%；市場則主要集中在中國大陸、亞洲其他地區、北美洲、歐洲，在 2021年收入占比分別達 82.8%、7.9%、2.7%、5.0%。遍布全球各地、多個行業的客戶資源有利于公司在變動的市場環境中保持議價能力，各下游行業毛利率在 2019-2021 年約穩定在 18-33%，隨各下游行業供需關系的變化有一定波動，各主要創收地區毛利率在 2017-2020 年呈增長

38、態勢。0%10%20%30%40%50%60%70%0.0010.0020.0030.0040.0050.00營業收入（億元）營業收入YoY0%50%100%150%-0.501.503.505.50凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）公司公司深度深度報告報告 P12 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 9 9：公司收入下游行業拆分公司收入下游行業拆分 圖表圖表 1010：公司收公司收入地區拆分入地區拆分 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：

39、公司公告，太平洋研究院整理 圖表圖表 1111：公司各公司各下游行業下游行業毛利及毛利率毛利及毛利率 圖表圖表 1212：公司公司各地區毛利及毛利率各地區毛利及毛利率 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 -100%100%300%500%700%900%1100%1300%1500%1700%1900%2100%051015202530354045制藥（億元）化工（億元）動力電池原材料（億元）電子化學品（億元）日化（億元）油氣煉化（億元）其他（億元）制藥YoY化工YoY動力電池原材料YoY電子化學品YoY日化YoY油氣煉化YoY-100%100%300%

40、500%700%900%1100%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0中國內地（億元）亞洲（億元，中國內地外）北美（億元）歐洲（億元）其他（億元）中國內地YoY亞洲YoY（中國內地外）北美YoY歐洲YoY0%30%60%90%0369121520172018201920202021其他（億元）油氣煉化（億元）日化（億元）電子化學品（億元）動力電池原材料（億元）化工（億元）制藥（億元）制藥毛利率化工毛利率動力電池原材料毛利率電子化學品毛利率0%20%40%05102017201820192020其他（億元）歐洲（億元）北美（億元）亞洲（億元，中國內

41、地外）中國內地（億元）中國內地毛利率亞洲毛利率（中國內地外）北美毛利率歐洲毛利率 公司公司深度深度報告報告 P13 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 盈 利 能 力盈 利 能 力 變 化：變 化：2017 年 至 2022 年 上 半 年 整 體 毛 利 率 和 凈 利 率 穩 中 有 增，在2017/2018/2019/2020/2021年及2022年上半年實現毛利率18.1%/20.7%/21.3%/28.3%/27.5%及26.6%，凈利率-0.5%/5.

42、1%/5.2%/9.7%/7.7%及 10.2%，主要是受益于 2017-2020 年銷售成本率的持續下降，反映隨著業務規模擴大，公司的行業地位不斷提升，同客戶間的議價能力較過去有所增強。圖表圖表 1313：公司成本及費用占收入比例公司成本及費用占收入比例 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 2022022 2 年上半年期間新簽訂單及期末在手訂單年上半年期間新簽訂單及期末在手訂單金額高增金額高增，為中短期業績快速增長帶來確定性為中短期業績快速增長帶來確定性。2022 年上半年公司新訂單總額約 51.12 億元，同比增長 50.1%，2022 年上半年末在手訂單總額約78.82 億元，同比增長

43、 61.5%，為中短期業績快速增長帶來確定性。將下游行業拆分來看將下游行業拆分來看，制藥、化工、動力電池原材料、電子化學品、日化、油氣煉化在手訂單金額在總在手訂單金額中占比在2021 年末分別為 31%、32%、20%、7%、1%、4%，在 2022 年上半年末分別為 24%、24%、16%、15%、6%、13%，制藥、化工、動力電池原材料在近期始終是對公司收入影響最大的板塊，而電子化學品、油氣煉化在近期對公司的收入影響顯著變大。圖表圖表 1414：公司期公司期末末在手訂單金額在手訂單金額持續增持續增長，在長，在 2 2022022 年上半年年上半年末末高增高增 圖表圖表 1515：公司公司期

44、間新簽訂單金額持續增長，在期間新簽訂單金額持續增長，在 2 2022022 年上半年年上半年高增高增 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H120212022H1銷售成本率研發費用率營業總成本率銷售費用率管理費用率0204060801002017201820192020 2021H1 2021 2022H1期末在手訂單（億元）0%20%40%60%80%100%010203040506070期間新簽訂單（億元）期間新簽訂單YoY 公司公司深度深度報告報告 P14 森松國際：伴跑國

45、際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 1616：公司公司各下游行業期末在手訂單各下游行業期末在手訂單 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 05,00010,00020212022H1制藥期末在手訂單(億元)化工期末在手訂單(億元)動力電池原材料期末在手訂單(億元)電子化學品期末在手訂單(億元)日化期末在手訂單(億元)油氣煉化期末在手訂單(億元)其他期末在手訂單(億元)公司公司深度深度報告報告 P15 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國

46、際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、壓力壓力設備設備行業：行業：借助借助頭部頭部客戶客戶提高提高集成集成項目承接力項目承接力是決勝是決勝之路之路 （一）（一）國內競爭格局：國內競爭格局：下游行業的下游行業的差異差異需求需求+強客戶粘性導致格局強客戶粘性導致格局分散分散 壓力設備面向多個下游行業壓力設備面向多個下游行業。壓力設備行業的上游主要包括不銹鋼、碳鋼等原材料、鈦、鎳等有色金屬及工藝管道、閥門、電氣設備及儀器等主要用于模塊化壓力設備的部件。壓力設備行業的中游通常涉及傳統壓力設備制造商、模塊化壓力設備制造商以及相關的增值服

47、務（如數字化設計及工廠管理）供貨商。壓力設備行業有多個下游應用，包括石油及天然氣行業、化工行業、制藥行業、新能源行業、礦業冶金行業、電子化學品行業、日化工業等。圖表圖表 1717：壓力設備產業鏈壓力設備產業鏈 資料來源：森松國際招股說明書，太平洋研究院整理 壓壓力設備力設備定制化程度高定制化程度高，客戶粘性強客戶粘性強。下游客戶通常對壓力設備有定制要求，因此優先選擇先前有成功合作項目的供應商、及有相似項目經驗且同行評價較好的供應商，因此客戶粘性較強。壓力設備的專用性強，行業集中度壓力設備的專用性強，行業集中度低低。不同下游行業的壓力設備工作條件和內容物特性截然不同，導致壓力設備廠商難以用項目案

48、例跨行業證明自身的實力，因此國內壓力設備整體行業集中度極低，而主要特定下游行業的壓力設備行業集中度則相對較高：2019 年國內五大壓力設備及綜合壓力設備解決方案服務供應商市場份額之和為 10%，就這五家供應商的情況看，頭部壓力壓力設備供應商有兩種類型：1）多行業布局；2）聚焦在需求最大的石油及天然氣行業。對于制藥和化工兩大下游行業，2019 年國內五大壓力設備及綜合壓力設備解決方案服務供貨商市場份額則分別達 17.5%、23.9%。公司公司深度深度報告報告 P16 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的

49、免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 1818：2019 2019 年中國五大壓力設備及綜合壓力設備解決方案年中國五大壓力設備及綜合壓力設備解決方案供貨商供貨商 圖表圖表 1919：2 2019019 年國內壓力設備行業收益下游應用拆分年國內壓力設備行業收益下游應用拆分 排名排名 公司公司 份額份額 主要下游行業主要下游行業 1 1 公司 A 3.1%能源、化工及液態食品行業 2 2 公司 B 2.3%海上石油及天然氣田 3 3 公司 C 1.7%多個行業及軍方 4 4 森松國際 1.5%制藥、化工、動力電池原材料、電子化學品、油氣煉化、日化等 5 5 公司 D 1.4%冶金、采礦、

50、能源、運輸、汽車、石化、航天及其他重要行業 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表圖表 2020：2019 2019 年中國五大年中國五大制藥行業制藥行業壓力設備及綜合壓力設備壓力設備及綜合壓力設備解決方案供貨商解決方案供貨商 圖表圖表 2121：2019 2019 年中國五大年中國五大化工行業化工行業壓力設備及綜合壓力設備壓力設備及綜合壓力設備解決方案供貨商解決方案供貨商 排名排名 公司公司 份額份額 1 1 公司 G 6.3%2 2 公司 H 3.9%3 3 森松國際 3.0%4 4 公司 I 2.5%5 5 公司 J 1.8%排名排名 公司公司

51、份額份額 1 1 公司 C 7.0%2 2 公司 D 5.9%3 3 公司 E 4.7%4 4 森松國際 3.4%5 5 公司 F 2.9%資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 根據壓力設備的行業競爭格局，我們認為客戶質量高、項目經驗豐富的企業易于把握已布局的下游行業的發展機會，如伴隨客戶的新產品研發而拓展壓力設備的新應用方向、通過圍繞壓力設備應用新技術和新材料解決下游行業的生產痛點等，從而伴隨優質客戶一同挖掘產業鏈上的新增長點。（二）（二）國內市場趨勢：模塊化不斷推廣，國內市場趨勢：模塊化不斷推廣，靈活集成靈活集成匹配匹配主流主流需求需求 壓力設備大致分

52、為兩類：1）傳統壓力設備指用于工業生產，以完成反應、傳質、傳熱、分離及儲存的生產過程，并能承受壓力負荷（內力及外力）的各種單個壓力容器；2）模塊化壓力設備為一種將壓力容器及其他設備集成為一個模塊的集成系統集成系統，該設備可獨立運作以實現一個或多個完整的工藝過程，同時也可以整體運輸、吊裝及安裝，模塊化壓力設備根據其大小、重量及功能可分為工藝模塊及橇塊工藝模塊及橇塊，以及模塊化工廠模塊化工廠。國內模塊化壓力設備不斷推廣國內模塊化壓力設備不斷推廣，是市場的主流趨勢，是市場的主流趨勢。根據森松國際招股書，國內壓力設備市場在 2014 年約為 1242 億人民幣，其中模塊化壓力設備市場約 224 億人民

53、幣，占比 18.0%；在 202137%21%13%10%9%10%石油及天然氣行業化工行業制藥行業新能源行業采掘冶金行業其他 公司公司深度深度報告報告 P17 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 年約為 2178 億人民幣，其中模塊化壓力設備市場約 795 億人民幣，占比 36.5%，相對 2014 年提升了 18.5 個百分點。在 2014-2021 年間，整體壓力設備市場 CAGR 為 4.5%，模塊化壓力設備市場CAGR 則達到 19.8%的更高水平。到

54、2024 年整體壓力設備市場將達到 3100 億人民幣，其中模塊化壓力設備市場達 1529 億人民幣，占比進一步提升至 49%，在 2021-2024 年，預計整體壓力設備市場和模塊化壓力市場 CAGR 分別為 4.3%和 24.4%，與過去的情況相似。圖表圖表 2222：國內壓力設備市場規模及結構變化國內壓力設備市場規模及結構變化 資料來源：森松國際招股說明書，太平洋研究院整理 模塊化壓力設備模塊化壓力設備相對傳統壓力設備具備相對傳統壓力設備具備靈活集成靈活集成的優勢的優勢。模塊化是一種相對傳統工程模式的建造方式，將大型場站的工藝裝置按照區域并結合運輸條件進行劃分，成為單獨的區塊，將單獨的區

55、塊在設備供應商車間內完成制造、調試及工廠驗收測試后，交付到客戶地點。模塊化壓力設備相對傳統壓力設備明顯縮短了設計和建造周期，在建造安裝過程中可較少地考慮安全和環保問題，降低管理成本，客戶在后續使用過程中如發現故障，可在對設備其他部分的影響盡可能小的條件下完成問題模塊的更換/維修。模塊化壓力設備的不斷普及，反映了下游行業愈來愈偏好能夠靈活集成的生產設施。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E傳統壓力設備（億元）模塊化壓力設備（億元

56、）傳統壓力設備YoY模塊化壓力設備YoY模塊化壓力設備占比 公司公司深度深度報告報告 P18 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 2323：模塊化壓力設備的優勢模塊化壓力設備的優勢 資料來源：森松國際招股說明書，森松重工公眾號，太平洋研究院整理 （三）（三）全球視角：國內企業具成本優勢，技術全球視角：國內企業具成本優勢，技術實力實力不斷不斷獲獲發達國家認可發達國家認可 2 2020020 年金屬等年金屬等原材料成本原材料成本占國內壓力設備行業總成本約占國

57、內壓力設備行業總成本約 70%70%，同種金屬在國內，同種金屬在國內及亞洲及亞洲的價格的價格明顯低于發達國家明顯低于發達國家。壓力設備的總成本主要由原材料成本決定，主要原材料包括不銹鋼板、碳鋼板、鎳板及鈦板等特殊材料，根據 MEPS，在 2021 年 7 月-2022 年 5 月國內及亞洲的碳鋼板、304不銹鋼板、316 不銹鋼板的價格明顯低于北美地區，三種材料在此期間在北美的均價分別高于中國/亞洲地區 129%、30%、28%，疊加國內更低的人工、設備和廠房成本的作用，國產壓力設備整體上相對歐美發達地區所生產的壓力設備更具有成本優勢，能夠以相對較低的價格供應給下游行業。圖表圖表 2424：中

58、國中國/亞洲亞洲與與北美北美同種鋼同種鋼板板價格對比價格對比 注：美元/人民幣=6.5；資料來源：MEPS，太平洋研究院整理 國內壓力設備近年保持貿易順差國內壓力設備近年保持貿易順差，近期主要國內企業近期主要國內企業進一步進一步取得取得發達國家客戶認可發達國家客戶認可。根據前瞻經濟學人整理的海關數據，中國壓力容器在 2017-2021 年保持貿易順差，在 2021 年進出口總額突破 30 億美元，貿易順差則接近 15 億美元，較 2020 年出現較高的躍升。在有效發揮鋼鐵產業優勢的同時，國內近期主要的壓力設備廠商紛紛進一步取得發達國家客戶認可，例如森松國際在2021年向歐洲某 CDMO 巨頭交

59、付大型單抗反應器項目、錫裝股份在 2022 年與巴斯夫達成高通量換熱器訂單、中集安瑞科在 2022 年中標歐洲客戶數千臺六氟化鈾儲運容器訂單等。05000100002021-7 2021-8 2021-9 2021-102021-112021-12 2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5北美碳鋼板市場價（美元/噸）中國碳鋼板市場價（美元/噸）北美316不銹鋼板市場價（美元/噸）亞洲316不銹鋼板市場價（美元/噸）北美304不銹鋼板市場價（美元/噸）亞洲304不銹鋼板市場價（美元/噸）公司公司深度深度報告報告 P19 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝

60、繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、森松森松國際國際：多多板塊板塊行業行業前景佳前景佳，技術技術+客戶客戶+項目項目經驗經驗儲備儲備豐豐 （一）（一）研發力量充沛，不斷強化核心設備研發力量充沛，不斷強化核心設備+整體方案設計與制造能力整體方案設計與制造能力 1 1、森松國際具有充足的研發資源，森松國際具有充足的研發資源，多領域多領域底層技術底層技術為公司持續創新提供通用性支撐為公司持續創新提供通用性支撐 內部：內部：截至 2021 年末，公司內部有 400 余名研發人員，遍布國內及瑞典、意大利、印度、馬

61、來西亞和日本等海外地區，研發團隊由茅陸榮先生領導，茅先生擁有逾 20 年壓力設備行業經驗，有望在產品創新中把握方向并有效落實；外部：外部：公司通過與客戶聯合研發的模式快速向新領域拓展，同時與名古屋大學、上海交通大學及華東理工大學等知名高校在科研及招聘、實習等方面達成合作，在整合校企科研平臺的同時強化人才資源供應的保障。公司底層技術涉及金屬學、材料學、流場分析、熱場分析、有限元分析、化學工程、生物工程、焊接技術等多個領域，為其在廣泛的下游行業中保持競爭力提供通用性支撐。圖表圖表 2525：森松國際具有充足的研發資源，底層技術森松國際具有充足的研發資源，底層技術涉及多個領域涉及多個領域 資料來源：

62、森松國際 2021 年年報，森松國際公眾號，太平洋研究院整理 2 2、成長驅動之變與不變：下游行業成長驅動之變與不變：下游行業投資投資周期交錯，公司基于價值賦能理念為龍頭伴跑周期交錯，公司基于價值賦能理念為龍頭伴跑 成長驅動之變：成長驅動之變：對公司總收入影響最大的客戶和其所屬下游行業始終處在變化中對公司總收入影響最大的客戶和其所屬下游行業始終處在變化中。公司的客戶群以各下游行業的頭部企業為主，數量高達數百家，在 2017-2021 年前五大客戶創收在公司總收入中占比29-48%，對總收入的影響較大，公司每年的前五大客戶中均有一部分不同于上一年度，且所屬的下游行業在每年有所不同。圖表圖表 2

63、26 6：森松國際森松國際歷歷年前五大客戶情況年前五大客戶情況(青色代表去年亦為前五大客戶青色代表去年亦為前五大客戶)2017 2018 2019 2020 2021 前五大前五大客戶收客戶收入占比入占比 48%46%38%38%29%前五大前五大客戶下客戶下游行業游行業及名稱及名稱 日化：客戶 A 化工及煉油：三星工程、客 戶 C、Siirtec Nigi S.p.A.電子化學品：客戶 E 日化：客戶 A 化工：客戶 F、客戶 H 電子化學品：客戶 E、客戶 G 化工及煉油：客戶 F、客戶 H、客戶 J、客戶 K 制藥：客戶 I 日化：客戶 A 化工：客戶 H、客戶 C 制藥：藥明生物、客戶

64、 L-資料來源：森松國際招股書，森松國際 2021 年年報，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P20 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 下游行業下游行業龍頭資本性開支龍頭資本性開支周期周期明顯明顯交錯交錯，公司可靈活選擇高，公司可靈活選擇高價值價值訂單。訂單。在 2018-2021 年，公司每年的收入高增板塊明顯不同，而由于公司的工廠可靈活分配給多種下游行業，且始終處在接近滿產的狀態中，反映公司不同下游行業的客戶的資本性開支周期因供需關系的動態變化出現

65、交錯，公司有針對性地選擇簽訂需求較大、價值量相對較高的項目，以制藥、石油化工兩個主要下游行業為例，在近 15 年全球制藥龍頭的資本性開支之和呈現波動上升趨勢，而全球石油化工龍頭的資本性開支之和則經歷了兩個明顯的上升和回落階段。圖表圖表 2727：公司歷年收入高增板塊（同比增長公司歷年收入高增板塊（同比增長 5 50%0%以上以上）及主要驅動因素）及主要驅動因素 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 收入高增板塊收入高增板塊 1 1 制藥 制藥 動力電池原材料 制藥 主要原因主要原因 1）通過營銷營銷獲得較多中國新中國新客戶客戶；2）新增美國模塊化工廠美

66、國模塊化工廠訂單 1）一名中國客戶（2016 年起開始合作）的模塊化工藝模塊模塊化工藝模塊及新訂單；2）美國模塊化工廠美國模塊化工廠確認收入增加 1）2020 年起印度尼西亞政府印度尼西亞政府全面禁止鎳原礦出口全面禁止鎳原礦出口，中國在印尼的投資不斷增加，公司簽訂兩筆大額反應器訂單；2）一名客戶就澳洲和芬蘭的項目新增工藝模塊訂單 1）交付沃森 mRNA 疫苗模塊化模塊化工廠工廠；2）持續與國內國內 HPVHPV 疫疫苗龍頭苗龍頭合作；3）為國內外多家抗體廠商提供大規模生物反應器，包括瑞士瑞士 CDMOCDMO 巨頭巨頭的多套 2 20KL0KL 抗體生物反應器抗體生物反應器；3）為胰島素龍頭胰

67、島素龍頭提供第三代長效胰島素大型發酵罐和工藝系統；4）新簽國內最大規模國內最大規模的的重組人白蛋白發酵罐系統訂單和多個相關下游純化系統訂單 收入高增板塊收入高增板塊 2 2 動力電池原材料 動力電池原材料 化工 主要原因主要原因 澳洲煤炭出口復蘇澳洲煤炭出口復蘇，公司為一模塊化煤炭加工設施供應模組 與一名中國新客戶簽訂印尼高價值反應器高價值反應器訂單 為國內外化工龍頭國內外化工龍頭的新型環保材料和高性能工程塑料提供設備 收入高增板塊收入高增板塊 3 3 電子化學品 化工 電子化學品 主要原因主要原因 2017-2018 年國內多晶硅行業國內多晶硅行業掀起集中擴產潮掀起集中擴產潮，對公司的還原爐

68、需求增加 通過積極營銷，多名大客戶的多名大客戶的訂單增加訂單增加，涉及反應器、換熱器、容器 與電子高純試劑電子高純試劑生產企業保持緊密合作緊密合作，此部分業務明顯增加 資料來源：公司公告，WoodMac 咨詢，全球光伏，期貨日報，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P21 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 2828：全球全球 TOPTOP1010 制藥企業年度物業、廠房和設備支出制藥企業年度物業、廠房和設備支出 圖表圖表 2929：全球主要石油

69、化工企業年度資全球主要石油化工企業年度資本性支出本性支出 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 注：羅氏、拜耳、BMS、賽諾菲使用資本性支出數據 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 成長驅動之成長驅動之不不變：變：公司基于價值賦能理念公司基于價值賦能理念為客戶提供核心設備為客戶提供核心設備+高度集成高度集成解決方案解決方案+全生命周全生命周期服務，期服務，不斷提升產品和服務的不斷提升產品和服務的價價值。值。面向所有下游行業，公司均能基于價值賦能的“MVP”戰略不斷提升產品和服務的價值?！癕VP”戰略包括核心設備、增值賦能、工藝解決方案和工廠三部分，通過此戰略公司可通過前端

70、服務、產品制造及后端服務實現對客戶項目的全生命周期覆蓋，其中前端服務包括聯合研發、可行性研究、項目咨詢、概念設計等，公司可借此與客戶一同向技術壁壘高的新領域拓展，或以客戶需求（改善產量、質量、能耗等）為導向應用新技術；產品制造涉及核心設備、模塊化裝置、模塊化工廠核心設備、模塊化裝置、模塊化工廠等產品形式；后端服務則包括運維服務和工藝改進服務，能夠幫助公司將項目價值最大化，并與客戶間增進互信和合作粘性。圖表圖表 3030：森松國際森松國際價值賦能戰略價值賦能戰略 資料來源：森松國際投資者交流材料，太平洋研究院整理 核心設備方面，核心設備方面，公司可滿足多個行業的需求，在反應器領域尤為擅長：1）對

71、制藥行業，公司可供應生物制品生產工藝中的生物反應器，應用至抗體、重組蛋白、核酸藥物、疫苗、胰島素、血制品、CGT 等多種目標產物；2）對化工行業，公司可根據工藝的不同提供各種反應器，易于拓展化工新材料業務；3）對動力電池原材料行業，公司可提供濕法冶金加壓浸出反應器、及電池正極、050100150200250300強生（億美元）輝瑞（億美元）羅氏（億美元）艾伯維（億美元）拜耳（億美元）諾華（億美元）默克（億美元）GSK（億美元）BMS（億美元）賽諾菲（億美元）07001,4002,100中國石化（億美元）中國石油（億美元）?？松梨冢▋|美元）利安德巴塞爾工業（億美元）臺塑（億美元）陶氏化學（億美

72、元）巴斯夫（億美元）公司公司深度深度報告報告 P22 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 電解液的材料生產裝置；4）對電子化學品行業，公司可供應光伏化學氣相沉積反應器、電子級高純試劑生產系統等。各種類型的生物反應、化學反應、物理反應是在各制造業不可或缺的生產步驟，對反應器核心部件設計、材料應用的深刻理解有助于公司在市場機遇來臨時快速橫向拓展。圖表圖表 3131：森松可向多個下游行業供應反應器森松可向多個下游行業供應反應器 資料來源：森松國際招股書，森松國際官網，投

73、資者交流材料，太平洋研究院整理 模塊化裝置模塊化裝置與與模塊化工廠模塊化工廠方面，方面，公司順應下游行業對模塊化壓力設備的偏好，自 2004 年起即進入模塊化領域，至今已向包括制藥、動力電池原材料、化工、油氣煉化、電子化學品、日化在內的所有關鍵行業交付了模塊化裝置，向制藥、日化行業交付了模塊化工廠，并在積極探索模塊化工廠在其他行業的應用機會。在 2018-2021 年間，模塊化壓力設備為公司貢獻收入與傳統壓力設備大致相當，整體而言公司的產品形式處在較先進的水平。圖表圖表 3232：森松國際銷售產品收入結構拆分森松國際銷售產品收入結構拆分 資料來源：森松國際招股書，森松國際 2021 年年報，太

74、平洋研究院整理 （二）（二）制藥：生物反應器技術沉淀制藥：生物反應器技術沉淀+高端化標準高端化標準+模塊化工廠，把握模塊化工廠，把握全球全球制藥制藥行業發展行業發展機遇機遇 1 1、行業前景：行業前景：國內外龍頭國內外龍頭制藥制藥企業擴產計劃明確，企業擴產計劃明確，涉及多種涉及多種前沿前沿療法療法 國內國內方面，方面，主要企業在近期持續規劃生物藥擴產，帶動包括反應器在內的生物藥生產設備需求大幅增長，根據凱盛融英，在 2021-2026 年國內 Biotech、BioPharma/BigPharma、疫苗廠商、CDMO 的生物藥產能 CAGR 約為 68%、30%、10%、50%，不銹鋼和一次性

75、生物反應器的產能 CAGR 分別0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021傳統壓力設備模塊化壓力設備 公司公司深度深度報告報告 P23 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 為 28%、52%的較高水平。圖表圖表 3333：國內國內主要主要制藥制藥企業最新產能規劃企業最新產能規劃 公司公司 來源來源 內容內容 康方康方生物生物 2021 年年報 灣區科技園正在高效建設中，計劃總產能達 16 萬升 百濟神州百濟神

76、州 2022 年半年報 繼續建設廣州大分子生產基地，一期和二期已建成產能達 24,000 升，三期建成后總產能將達 64,000 升 康寧杰瑞康寧杰瑞 2022 年半年報 I 期生產線第三階段，6,000L 產能建造正在進行，預期 2022 年年底試生產。II 期規劃總產能超 40,000L 樂普生物樂普生物 2022 年半年報 在上海生物園設計總產能 12,000L；在北京設計 200L 的溶瘤病毒產品溶瘤病毒產品的生產設施 中國抗體中國抗體 2022 年半年報 正在建設新蘇州基地，第一期產能 6,000 升，預計于 2024 年初投入使用 榮昌生物榮昌生物 2022 年半年報 已建立 21

77、 個 2,000 升產能，計劃在 2025 年末將原液總產能擴大至 80,000 升以上 東曜藥業東曜藥業 2022 年半年報 正布局 ADCADC 中試及商業化生產車間，設計年產能達 60,000g 康諾亞康諾亞 2022 年半年報 成都新基地一期建設預期將于 2022 年完成，建成后將提供 16,000 升產能 百奧賽圖百奧賽圖 招股書 正在建設 CMC 生產基地，于 2022 年末將有兩條 200L 生產線、兩條 500L 生產線及兩條 2,000L 生產線 藥明生物藥明生物 2022 年半年報 將在 2026 年新增 120,000 升生物制藥產能 資料來源：各公司財報，太平洋研究院整

78、理 圖表圖表 3434：國內制藥企業產能增速預測國內制藥企業產能增速預測 資料來源：凱盛融英，太平洋研究院整理 海外方面，海外方面，跨國藥企紛紛計劃在全球各地擴充或新增產能，由于近期地緣政治急劇變動，我們預計跨國藥企將在未來持續在全球多個地區規劃產能，以保證其面向各地市場的供應鏈安全，為制藥行業上游的設備供應商帶來一部分重復建設的市場機遇。68%30%10%50%BioTechBioPharm疫苗CDMO0%20%40%60%80%BioTechBioPharm疫苗CDMO 公司公司深度深度報告報告 P24 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備

79、領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 3535：海外海外主要主要制藥企業最新產能規劃制藥企業最新產能規劃 公司公司 時間時間 內容內容 禮來禮來 2022/1 投資 10 億元用于在美建設新工廠，用于生產注射劑 禮來禮來 2022/2 投資 7 億元用于在沒建設新工廠，用于生產基因療法 UCBUCB 2022/3 投資 2.2 億美元在比利時建廠，用于基因療法基因療法生產 AZAZ 2022/5 在麻省投資建設創新實驗室，提升臨床產能 BioBioNTechNTech 2022/6 開始建設非洲疫苗生產基地中的第一部分，用于生產 m mRN

80、ARNA 疫苗疫苗 ModernaModerna 2022/6 將在英國建設 mRNA 創新中心，用于生產用于預防新冠、流感、呼吸道合胞病毒的 mRNA 疫苗 輝瑞輝瑞 2022/6 分兩期擴充卡拉馬祖工廠的注射劑模塊化無菌處理產能，第一期投資 4.5 億美元 諾華諾華 2022/6 為匹配放射性配體療法放射性配體療法的增長需求，計劃擴充位于密爾本、伊夫雷亞兩個工廠的產能，并在印第安納波利斯建新廠 AZAZ 2022/6 罕見病小組將投資 0.7 億美元提升愛爾蘭工廠產能 諾華諾華 2022/9 在瑞士、斯洛文尼亞、奧地利基地投資 3 億美元，用來提升下一代生物療法下一代生物療法的早期開發能力

81、，包括擴充實驗室產能等 武田武田 2022/9 計劃投資近 3 億美元，用于在比利時建設血漿療法產能 資料來源：各公司公告，European phamrmaceutical review，太平洋研究院整理 綜合國內外的情況來看，主要制藥企業最近的產能規劃涉及多種前沿療法，包括 ADC、mRNA 疫苗、基因療法、溶瘤病毒、放射性配體療法，反映制藥行業龍頭對前沿療法市場前景的信心較充足，而不同類型療法的生產工藝間差異較大，因此我們預計未來制藥企業將更加看重生產設備供應商的定制化能力和整體方案供應能力，這兩方面能力經歷過市場長期驗證的設備供應商有望在制藥行業的技術升級助推下不斷迎來發展機遇。2 2、

82、生物反應器整體國產替代空間較大，森松在本土企業中先發優勢明顯生物反應器整體國產替代空間較大，森松在本土企業中先發優勢明顯 生物反應器為生物藥關鍵生物反應器為生物藥關鍵生產生產裝備，國產替代空間裝備，國產替代空間較較大。大。生物反應器是細胞培養環節的專用設備，由于國內生物制藥行業起步晚，當前生物反應器市場以 Sartorius、Cytiva、Simens 等海外廠商為主，本土廠商具有產品價格低廉、定制與供貨便捷的相對優勢，且正在技術端快速追趕，驅動生物反應器國產替代快速推進，整體而言生物反應器國產替代空間較大：按與細胞-培養基體系接觸的材質劃分，生物反應器包括不銹鋼生物反應器和一次性生物反應器。

83、不銹鋼生物反應器更易實現大容積，且在使用周期內不需更換昂貴的一次性反應袋、接頭等耗材，更適用于藥品上市放量后的大規模生產；一次性生物反應器初始投入成本較低，且免去了清洗和相關驗證，更適用于藥品研發和商業化初期階段。國內廠商進入不銹鋼生物反應器領域的時間較早，因此某些品牌的國產不銹鋼生物反應器的品質經歷了相對長時間的市場驗證，我們估計國產化率為 30%；一次性生物反應器是在不銹鋼生物反應器基礎上發展而來的新型產品，國產廠商進入此領域較晚，且在膜材技術上相對海外企業有較大差距，我們估計國產化率約 5%。公司在生物反應器領域較國內制藥裝備龍頭具備更長期的技術積累。公司在生物反應器領域較國內制藥裝備龍

84、頭具備更長期的技術積累。公司在 2005 年即從海外引進生物反應器技術并自行研制，進入該領域的時間明顯早于其他主要制藥裝備龍頭，并且能 公司公司深度深度報告報告 P25 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 夠借助海外的市場資源引導技術開發，在國產生物藥商業化爆發前，在生物反應器的底層技術和市場需求方面做足準備。森松在進入生物反應器領域后持續推進技術創新，就生物反應器及其關鍵部件、可應用于生物反應器的裝置申請了多項專利，根據 Google patents，森松國際已

85、授權的生物反應器相關專利數量已高達 17 項。圖表圖表 3636：森松國際在生物反應器森松國際在生物反應器/發酵罐發酵罐領域領域的技術沉淀的技術沉淀 資料來源：森松國際官方公眾號，楚天科技公司公告，東富龍 2014 年年報，Google patents，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P26 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 基于在技術端的持續深耕，基于在技術端的持續深耕，公司公司在生物反應器領域的產品豐富度已發展到較高水平在生物反應器領域的產品豐富

86、度已發展到較高水平。公司目前可提供：覆蓋多種細胞類型、培養方式、培養規模、目標產品、使用階段的哺乳動物細胞生物反應器/發酵罐系統。在實驗室場景中富有差異化競爭力的多聯并行生物反應器。圖表圖表 3737：森松國際森松國際在生物反應器領域的產品豐富度已發展到較高水平在生物反應器領域的產品豐富度已發展到較高水平 資料來源：森松國際官網，太平洋研究院整理 高端生物反應器高端生物反應器的的技術技術壁壘較高壁壘較高，森松有望保持比肩國際，森松有望保持比肩國際的的領先水平。領先水平。生物反應器的核心設計思想為提供并維持細胞/細菌的最佳生長條件，涉及的高壁壘技術包括：1 1）工藝放大中的流場模擬（）工藝放大中

87、的流場模擬（CFDCFD）：）：在小試或中試階段，實現合適的細胞生長環境相對容易，而在大規模生產階段，反應器的傳質、傳熱均勻性要求與細胞剪切力耐受相互沖突，pH 控制和 CO2移除也面臨挑戰，CFD 流場模擬可在工藝放大過程中為反應器設計提供有效輔助，例如確定最優罐體高徑比、攪拌槳葉型式和規格、通氣結構等，從而降低放大效應導致的成本損耗。目前大多國內生物反應器廠商不具備 CFD 模擬能力，而森松自涉足生物反應器領域以來從未有工藝放大失敗案例，CFD 模擬能力經過長期驗證。公司公司深度深度報告報告 P27 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍

88、者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 3838：通過通過 CFDCFD 軟件可實現細胞生長環境的多參數仿真軟件可實現細胞生長環境的多參數仿真 資料來源：森松國際投資者交流材料，太平洋研究院整理 2 2）基于過程分析技術（）基于過程分析技術（PATPAT）的自動控）的自動控制制：使用在線檢測儀器采集生物反應過程中的關鍵參數，加以分析可實現針對各項參數的自動反饋，以實時控制細胞生長條件。目前國產生物反應器控制系統的精度和穩定性較差，限制了生物反應器的國產化。森松已實現生物反應器系統的高度功能模塊化，溫度控制、pH 控制、溶氧控制、補料關聯控制等均經

89、過大量項目驗證，掌握低場核磁共振儀、在線紅外分析儀、在線熒光分析儀等先進儀器的應用，正與高校合作推進 PAT 研究，有望于國內取得該領域的技術突破。圖表圖表 3939：森松國際掌握森松國際掌握 PATPAT 相關的前沿技術相關的前沿技術 資料來源：森松國際投資者交流材料，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P28 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 3 3、作為唯一國內企業作為唯一國內企業加入加入美國機械師學會生物加工設備美國機械師學會生物加工設備委員會委

90、員會，把握高端化趨勢，把握高端化趨勢 ASME BPE 是生物制藥裝備的國際領先標準，委員會成員來自全球知名制藥企業、制藥設備企業等，森松為其中唯一一家中國企業。公司設計經理顧正輝先生自 2011 年起即當選為 ASME BPE大中華區代表，此后公司就該標準發表多篇解讀論文并多次于國內大型博覽會中發表主題演講，具有一定深度理解。應用 ASME BPE 可從多個維度提高產品清潔度，從而提升生物藥生產效率和產品質量，為高端制藥裝備制造提供有效指引，公司目前已有能力在產品中應用 BPE 標準，有望持續引領國產制藥裝備高端化，并在海外市場中保持相對國際品牌的競爭力。圖表圖表 4040：作為唯一國內企業

91、加入美國機械師學會生物加工設備委員會，把握高端化趨勢作為唯一國內企業加入美國機械師學會生物加工設備委員會，把握高端化趨勢 資料來源：ASME 官網，太平洋研究院整理 4 4、與模塊化工廠王者珠聯璧合，與模塊化工廠王者珠聯璧合，以制藥板塊為以制藥板塊為典例典例彰顯極致模塊化的彰顯極致模塊化的高效高效優勢優勢 收購瑞典收購瑞典 PharmadulePharmadule，在技術與市場兩方面整合優質資源。，在技術與市場兩方面整合優質資源。Pharmadule 成立于 1986 年，是全球制藥和生物工程行業模塊化工廠建設的領導者，森松國際于 2011 年收購 Pharmadule，兩者的結合可實現優勢互

92、補：在市場層面，在市場層面，Pharmadule 在被森松收購前曾服務于阿斯利康、GSK、禮來、默克等多個海外制藥巨頭，至今成功交付的工程數超過 70 項，其并入可使公司提高海外的工程實施能力，同時可加深公司和國內外的優質客戶的合作粘性，促進業務迅速拓展。公司公司深度深度報告報告 P29 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 4141：PharmadulePharmadule 曾為多個海外制藥巨頭提供模塊化工廠，為森松強化全球市場網絡曾為多個海外制藥巨頭提

93、供模塊化工廠，為森松強化全球市場網絡 完成時間完成時間 客戶客戶 項目地點項目地點 類別類別 功能功能 2000 年年（2009 年擴建）年擴建）阿斯利康 中國無錫 無菌灌裝，凍干 制劑、洗滌、灌裝、凍干、滅菌和檢驗 2004 年年 禮來 美國波多黎各 生物制藥 API 純化 緩沖液制備、純化、真空干燥、色譜分析、超濾、高度密封及低溫批量灌裝 2005 年年（2006 年擴建）年擴建）百特 美國印第安納 無菌灌裝，凍干 制劑、灌裝、檢驗和凍干 2006 年年 基因泰克 美國 無菌灌裝，凍干及液體 配方、洗滌、灌裝和凍干 2009 年年 默克 美國新澤西 全球臨床試驗用藥品生產 儲物柜、休息室、

94、貨物接收和儲存 2009 年年 禮來 愛爾蘭科克郡 生物制藥生產 粉末混合、高剪切、常規造粒、研磨、壓片、流化床干燥、造粒干燥/盤式干燥、包載、片劑包衣和粉末灌裝 2010 年年 默克 愛爾蘭卡洛 無菌灌裝 種子細胞培養、回收、純化、調配-禮來 美國印第安納 臨床試驗用生物制藥 API 生產 緩沖液制備、制劑、小瓶及注射器灌裝，檢驗、組分準備、清洗 資料來源：各公司財報，太平洋研究院整理 在技術層面，在技術層面，Pharmadule 專注于模塊化工廠的設計和建造，而森松更專注于工藝系統的模塊設計和建造及安裝，Pharmadule 的并入使公司實現模塊化技術的高效整合。從模塊化工藝設備發展至模塊

95、化工廠為極致模塊化的體現，可將工藝模塊、模塊化管道、模塊化電機控制中心、模塊化建筑的設計制造工作和地基施工并行開展，其相比單純采用模塊化生產設備的核心價值體現在：1）進一步縮短工期：省去了傳統樓房施工環節，交付速度更快；2）更便于管理：將更多工作轉移到車間，便于檢驗及優化，同時可避免極端天氣、當地資源限制等影響，進一步降低現場發生事故的風險并減少現場協調工作。公司公司深度深度報告報告 P30 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 4242：模塊化工廠為模塊

96、化范圍最大化的體現，模塊化工廠為模塊化范圍最大化的體現，在模塊化生產設備基礎上進一步提高效率在模塊化生產設備基礎上進一步提高效率 資料來源：pharmaceutical-networking，太平洋研究院整理 5 5、公司制藥板塊公司制藥板塊客戶客戶儲備儲備及項目及項目經驗經驗 公司結合自身在生物反應器領域的先發優勢及 Pharmadule 的模塊化工廠建造能力與海外市場資源，已積累了大量國內外知名客戶，覆蓋多個多個 MNCMNC 及龍沙生物、藥明康德及龍沙生物、藥明康德兩大兩大 CDMOCDMO，順利完成的標桿項目包括多個多個模塊化工廠模塊化工廠、大型生物反應系統、大型生物反應系統項目，其中

97、在 2019 年向全球最大 CDMO 企業交付的 6KL 生物反應器代表國產大規模生物反應器首次出口歐美，為公司在不銹鋼生物反應器領域的實力背書，代表公司不僅能夠在國內引領生物反應器國產化，亦在出海方面走在國內競爭者之前，能夠以成本優勢在海外市場與國際品牌同臺競爭。公司公司深度深度報告報告 P31 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 4343：森松森松在制藥領域的標桿項目及重要客戶在制藥領域的標桿項目及重要客戶 資料來源：森松國際官方公眾號，森松集團官網

98、，化學設備與管道，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P32 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 （三）（三）動力電池原材料：動力電池原材料：動力電池產業鏈高景氣，森松持續拓展能力圈動力電池產業鏈高景氣，森松持續拓展能力圈 1 1、行業前景：預計全球行業前景：預計全球新能源車新能源車銷量中期銷量中期保持保持高增高增，有力驅動有力驅動動力電池產業鏈動力電池產業鏈發展發展 預計全球新能源汽車銷量中期保持高增，帶動動力電池產業鏈預計全球新能源汽車銷量中期保持高增

99、，帶動動力電池產業鏈多點開花多點開花。根據 EVTank，2021年全球新能源汽車銷量達到 670 萬輛，同比大幅度增長 102.4%，展望未來，2025 年、2030 年全球新能源汽車銷量將分別達到 2240 萬輛、4780 萬輛，2021-2025 年 CAGR 達到 35.2%的較高水平，2025-2030 年 CAGR 達到 16.4%的中等水平。為新能源汽車提供動力來源的電池由正極、負極、電解液、隔膜等組成，源頭為金屬冶煉產業，每一細分領域對應不同的代表性供應商，新能源汽車在中期內的銷量高增將持續帶動動力電池產業鏈上每一環節的快速發展。圖表圖表 4444：全球新能源汽車銷量及預測全球

100、新能源汽車銷量及預測 圖表圖表 4545：新能源動力電池產業鏈新能源動力電池產業鏈 資料來源：EVTank，太平洋研究院整理 資料來源：電池網，太平洋研究院整理 2 2、公司動力電池原材料板塊客戶儲備及項目經驗公司動力電池原材料板塊客戶儲備及項目經驗 率先率先實現鎳礦濕法冶金加壓釜國產化，持續向實現鎳礦濕法冶金加壓釜國產化，持續向產業鏈產業鏈中游拓展中游拓展。公司在國內最先實現了鎳礦濕法冶金加壓釜的國產化，且持續向電解液、正極材料等中游關鍵領域拓展，客戶群已覆蓋華友鈷業、紫金礦業、格林美等行業龍頭，公司目前在硅碳負極、碳納米管導電劑等新型材料領域亦有研發和布局，未來有望在動力電池原材料領域持續

101、孵育新的業績增長點。0%10%20%30%40%02,0004,0006,00020212025E2030E全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量CAGR 公司公司深度深度報告報告 P33 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 4646：森松在森松在動力電池原材料動力電池原材料領域的標桿項目及重要客戶領域的標桿項目及重要客戶 資料來源：森松國際官方公眾號，森松重工公眾號，森松集團官網，太平洋研究院整理 （四）（四）油氣化工油氣化工：新一輪新一輪油氣油

102、氣投資周期投資周期或將來臨或將來臨，國內國內政策政策鼓勵化工鼓勵化工新新材料，森松有望材料，森松有望憑憑客戶儲備斬獲大量訂單客戶儲備斬獲大量訂單 1 1、油氣行業前景：油氣行業前景：下游產業下游產業從疫情中從疫情中恢復恢復+地緣政治變動地緣政治變動+OPEC+OPEC+減產減產導致導致傳統能源供傳統能源供不應求不應求，或將促成或將促成新一輪油氣投資周期新一輪油氣投資周期 疫情爆發以來，國際疫情爆發以來，國際油市油市走勢走勢可分為可分為如下如下幾個階段幾個階段，反映出，反映出下游產業下游產業從疫情中恢復從疫情中恢復+地緣政治地緣政治變動變動+OPEC+OPEC+減產是推高傳統能源減產是推高傳統能

103、源價格價格的主要的主要因素因素：2020 年 1-4 月，新冠疫情爆發，OEPC 與俄羅斯減產談判破裂，在此階段油價持續大幅下跌；2020 年 5 月-2021 年 2 月，OPEC+開始減產，疫情擴散放緩，隨后多家藥企公布其新冠疫苗 III 期臨床積極數據、部分獲得緊急授權上市，在此階段油價快速回升至疫情前水平；2021 年 3 月-2022 年 1 月，市場上出現 OPEC+會在 3 月會議上擬定增產的預期，疫情隨新冠疫苗接種快速得到控制，在此階段油價小幅回落后震蕩上行；2022 年 2月-9 月初，俄烏沖突快速發酵，國際油價隨之快速沖高，后隨俄烏談判的樂觀預期、美聯儲加息逐漸回落；202

104、2 年 9 月末起，“北溪一號”爆炸疊加 OPEC+減產計劃再度推高國際油價。公司公司深度深度報告報告 P34 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 4747：下游產業從疫情中恢復下游產業從疫情中恢復+地緣政治變動地緣政治變動+OPEC+OPEC+減產是推高傳統能源價格的主要因素減產是推高傳統能源價格的主要因素 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 我們認為，目前傳統能源價格對供需變化的高度敏感性，反映在需求側，短期內新能源不足以替代傳統能源，是全球各地區

105、的“剛需”，對于歐洲這類傳統能源嚴重依賴進口的地區而言更為重要；在供給側，傳統能源產量暫時受產能以及國際博弈的制約。展望未來，在歐美和亞洲這類工業發達的地區中，高能耗產業應對疫情的機制將愈發成熟，進一步加重傳統能源供不應求的局面，疊加油價抬高增加油氣行業的投資回報率、地緣政治不確定性的持續，非 OPEC+國家或將在未來大幅增加傳統能源產能。2 2、化工化工行業前景：行業前景：“十四五”“十四五”有望推動有望推動多種化工新材料多種化工新材料及相關及相關生產裝備生產裝備加快發展加快發展 2022 年年初，六部門聯合印發了關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見，明確了高端聚烯烴、電子化學

106、品、工業特種氣體、高性能橡塑材料、高性能纖維、生物基材料、專用潤滑油脂、形狀記憶高分子材料、金屬-有機框架材料、金屬元素高效分離介質、反應-分離一體化膜等需要大力發展的化工新材料，并針對化工新材料對生產工藝的高要求，提出要針對項目需求突破特殊結構反應器、大功率電加熱爐、大型專用機泵、閥門、控制系統等重要裝備及零部件制造技術，為傳統大型化工企業及“專精特新”的化工中小企業指明了發展方向，推動國內化工產業結構優化，繼而帶動國內化工材料生產設備廠商的技術水平提升。3 3、公司公司石油石油化工板塊客戶儲備及項目經驗化工板塊客戶儲備及項目經驗 客戶群覆蓋國內外客戶群覆蓋國內外多地多地石油化工石油化工巨頭

107、巨頭，先發，先發實現多種化工材料生產裝置的國產化實現多種化工材料生產裝置的國產化。公司曾在全球多個地區交付國際石油巨頭的油氣加工模塊，在國內最先實現 PVC、PTA、BDO、PDH、醋酸等多種化工材料關鍵裝備的國產化，對油氣化工產業鏈上不同工藝的生產設備有深刻的理解，目前客戶群已覆蓋多個國內外油氣化工巨頭，遍布亞洲、歐洲、美洲?；趶姶蟮目蛻魞?，公司正通過與客戶聯合研發快速向化工新材料拓展，目前可降解材料、高性能材料等化學新材料已成為公司化工板塊的主要收入來源，此外在歐洲能源危機持續的條件下，公司遍布全球各地的油氣煉化客戶群可為公司短期內油氣煉化板塊的高增長帶來一定確定性。-50.000.0

108、050.00100.00150.00美國西德克薩斯中級輕質原油現貨價（美元/桶）英國布倫特原油現貨價（美元/桶）公司公司深度深度報告報告 P35 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 4848：森松在森松在油氣油氣化工化工領域的標桿項目領域的標桿項目及重要客戶及重要客戶 資料來源：森松國際官方公眾號，森松集團官網，亞洲油氣決策者俱樂部，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P36 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國

109、際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 （五）（五）電子化學品：電子化學品：芯片芯片濕電子化學品國產化正當時，森松與行業翹楚濕電子化學品國產化正當時，森松與行業翹楚合作緊密合作緊密 1 1、行業前景：半導體濕電子化學品國產替代迫在眉睫，本土龍頭持續取得技術突破行業前景：半導體濕電子化學品國產替代迫在眉睫，本土龍頭持續取得技術突破 濕電子化學品市場主要分為半導體（集成電路）市場、光伏市場、顯示面板市場三部分，其中集成電路工藝用濕電子化學品對純度的要求最高，集中在 G3 以上水平，晶圓尺寸越大對純度要求越高。高純度的濕電子化學品有極高的技術

110、壁壘，因此用于集成電路的濕電子化學品國產化率在 2019 年仍處于 25%的較低水平，其中 8 吋及以上晶圓加工的濕電子化學品國產化率不足 20%。伴隨國際關系緊張逐漸演變為“技術冷戰”，半導體產業鏈的國產替代迫在眉睫，近年來江化微、晶瑞電材等少數優秀的本土企業持續圍繞濕電子化學品取得技術突破，實現部分產品達到 G5 級別，國內高端濕電子化學品有望在國內整體產業升級、政策支持的驅動下快速實現國產替代。圖表圖表 4949：濕電子化學品濕電子化學品 5 5 個等級的技術指標和應用領域個等級的技術指標和應用領域 圖表圖表 5050：2 2019019 年不同領域濕電子化學品國產化率年不同領域濕電子化

111、學品國產化率 等級等級 金屬雜質金屬雜質（g g/L L）控制粒徑控制粒徑（m m）顆粒個數顆粒個數（個（個/m mL L）應用領域應用領域 G G1 1 1000 1.0 25 光伏 G G2 2 10 0.5 25 分立器件、顯示面板、LED G G3 3 1 0.5 5 顯示面板、LED、集成電路 G G4 4 0.1 0.2-集成電路 G G5 5 0.01-集成電路 資料來源：中巨芯招股書，太平洋研究院整理 資料來源：中國化工信息周刊，太平洋研究院整理 2 2、公司電子化學品板塊客戶儲備及項目經驗公司電子化學品板塊客戶儲備及項目經驗 與與國內國內高端濕電子化學品龍頭合作緊密。高端濕電

112、子化學品龍頭合作緊密。在濕電子化學品領域，公司現能提供 G5 PPT 級高純雙氧水、高純氨水、高純硫酸等高純制劑生產裝置，核心客戶包括公司的基石投資者晶瑞，其為國內少數產品技術等級可達 SEMI G5 的企業之一，森松為其提供的大規模半導體級硫酸生產基地可在行業內起到示范效應，有望在未來濕電子化學品國產替代的推進過程中收獲大量相關訂單；此外，在光伏領域，森松在 2006 年即開始研發多晶硅還原爐，并在 2014 年實現了國內市場份額第一，已為全球龍頭多晶硅供應商東方希望提供三期項目，當未來全球光伏產業再度受政策支持、配套設施完善等因素驅動而顯著增長，全球多晶硅的需求爆發將再次為公司貢獻可觀的收

113、入。25%35%99%半導體顯示面板光伏電池0%50%100%半導體顯示面板光伏電池 公司公司深度深度報告報告 P37 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 5151：森松在森松在電子化學品電子化學品領域的標桿項目及重要客戶領域的標桿項目及重要客戶 資料來源：森松國際官方公眾號，太平洋研究院整理 （六）（六）日化：日化：全球全球需求需求在后疫情時代復蘇，森松在后疫情時代復蘇，森松就高端項目沉淀多年就高端項目沉淀多年 1 1、日化行業前景：日化行業前景：全球

114、日化需求從疫情中逐漸復蘇全球日化需求從疫情中逐漸復蘇，刺激刺激日化日化行業行業穩步穩步擴產擴產 全球主要日化企業全球主要日化企業 2 2022022 年上半年單季度營收同比均實現增長，反映全球日化年上半年單季度營收同比均實現增長，反映全球日化需求需求從疫情中從疫情中逐漸復蘇。逐漸復蘇。各主要國際日化企業 2022 年第一季度和第二季度的營收均實現了同比小幅增長，反映全球日化需求從疫情中逐漸恢復，長期來看，我們預計后續消費者的出行和社交頻次將隨著全球疫情管控體系的成熟而持續增多，促進日化龍頭穩步增加產能。圖表圖表 5252：全球主要日化企業全球主要日化企業 20222022 年上半年單季度營收同

115、比均實現增長年上半年單季度營收同比均實現增長 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 2 2、公司日化板塊客戶儲備及項目經驗公司日化板塊客戶儲備及項目經驗 承接高端日化項目由來已久，在寶潔眾多供應商中地位突出。承接高端日化項目由來已久，在寶潔眾多供應商中地位突出。森松早在 2004 年即完成了首次向海外出口日化工藝模塊，隨后相繼完成了 ASME BPE 標準、機制模塊化設計理念在日化項目中的應用，開創了國內日化生產設備行業的先河，經歷了在日化行業多年的高端技術和口碑沉淀。目0501001502002502021Q12021Q22022Q12022Q2 公司公司深度深度報告報告 P38

116、森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 前公司日化板塊覆蓋多家國際龍頭，遍布美國、歐洲和日本地區，與其中的寶潔合作緊密，在 2019年榮獲其全球 TOP10 年度最佳合作伙伴獎項，在寶潔的眾多供應商中脫穎而出，再度打響了公司的行業口碑。圖表圖表 5353：森松在森松在日化日化領域的標桿項目及重要客戶領域的標桿項目及重要客戶 資料來源：森松國際官方公眾號，森松集團官網，太平洋研究院整理 五：盈利預測五：盈利預測與投資建議與投資建議 （一）（一）盈利預測盈利預測 盈利預測

117、假設：1）公司訂單執行效率保持穩定，可基于 2021 年末和 2022 年 6 月 30 日各下游行業在手訂單金額估算 2022 年各行業收入；2）公司和藥明生物、華友鈷業、晶瑞電材等國內外下游行業龍頭保持緊密的合作關系，未來下游行業需求增長可持續傳導至公司收入端；3）公司順利拓展一次性生物藥生產設備等高毛利領域，且隨著產能的提升不斷提高議價能力，通過項目經驗的積累不斷提高增值服務能力、成熟產品的生產效率，從而使各下游行業的板塊毛利率小幅提升。公司公司深度深度報告報告 P39 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱

118、讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 我們預計公司可憑借優厚的通用性技術積累、積極的產品研發、同優質客戶之間的高度粘性，持續斬獲高景氣細分市場的高值訂單，驅動公司在 2022/2023/2024 年營業收入分別達到61.92/81.64/103.43 億元，同比增長 44.4%/31.9%/26.7%，歸母凈利潤分別為 6.37/8.36/10.63億元，同比增長 67.3%/31.3%/27.2%。圖表圖表 5454：營收與盈利預測營收與盈利預測 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 42.88 61.92 81.64 103

119、.43 同比增速同比增速 43.9%44.4%31.9%26.7%制藥板塊收入制藥板塊收入 13.03 20.43 29.62 39.98 化工板塊收入化工板塊收入 16.70 19.45 21.39 23.53 電池原材料板塊收入電池原材料板塊收入 2.61 10.98 15.92 21.50 電子化學品板塊收入電子化學品板塊收入 4.42 7.79 10.29 13.37 日化板塊收入日化板塊收入 1.57 2.64 3.17 3.64 油氣煉化油氣煉化板塊收入板塊收入 2.59 5.75 8.34 11.26 其他其他板塊收入板塊收入 1.87 2.67 3.20 3.52 歸母凈利潤歸

120、母凈利潤 3.81 6.37 8.36 10.63 同比增速同比增速 31.5%67.3%31.3%27.2%資料來源：Wind，太平洋研究院整理（二）（二）投資建議投資建議：“買入評級”：“買入評級”采用分部估值法，取人民幣/港幣=1.1：1 1）2022 年制藥板塊可比公司平均 PE 為 15.9 倍，綜合考慮港股與 A 股的估值差異、森松國際相對可比公司在生物制藥領域的先發優勢以及豐富的海外客戶儲備，給予公司制藥板塊相同 PE，公司在 2022 年制藥板塊合理市值為 35.6 億港元。2 2）2022 年非制藥板塊可比公司平均 PE 為 26.5 倍，考慮港股與 A 股的估值差異，給予公

121、司非制藥板塊 16.5 倍 PE，公司在 2022 年非制藥板塊市值為 67.9 億港元。綜上所述，公司在 2022 年整體目標市值為 113.9 億港元，對應目標價 10.7 港元，對應空間 35.98%，首次覆蓋，給予“買入評級”。公司公司深度深度報告報告 P40 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表圖表 5555：可比公司分部估值可比公司分部估值 股票代碼股票代碼 公司公司簡稱簡稱 收盤價收盤價（人民（人民幣）幣）目前市值目前市值（人民（人民幣）幣）凈利

122、潤（億人民幣）凈利潤（億人民幣）PE（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 制藥板塊制藥板塊 300171.SZ 東富龍 26.9 170.6 8.3 10.3 13.1 16.4 20.6 16.5 13.0 10.4 300358.SZ 楚天科技 17.0 97.6 2.0 7.0 8.5 10.4 48.7 13.9 11.5 9.4 600587.SH 新華醫療 26.2 107.9 2.3 6.3 7.4 8.6 46.1 17.2 14.6 12.5 可比公司平均可比公司平均 112.2 125.4 4.2 7.9 9.

123、7 11.8 38.5 15.9 10.8 非制藥板塊非制藥板塊 601727.SH 上海電氣 4.0 545.3 37.6 26.3 31.5 36.3 14.5 20.8 17.3 15.2 603169.SH 蘭石重裝 6.6 84.4 (2.8)2.7 4.0 5.1 (29.6)31.3 21.1 16.9 可比公司平均可比公司平均 136.5 5.4 14.5 17.7 20.7 (7.6)26.0 19.2 16.0 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 六、六、風險提示風險提示 （1 1）新業務面臨的市場競爭：）新業務面臨的市場競爭：公司在各主要下游行業中布局了較多新業務，若新

124、業務與原有業務的客戶群差異較大，且新業務對應客戶群有較多供應商可選擇，則公司將面臨激烈的同業競爭；（2 2）研發進展不及預期：）研發進展不及預期：公司發展新業務需針對新型工藝研發壓力容器，若研發進度不及預期，將使公司不能良好把握下游行業的發展機遇；（3 3）疫情反復導致項目暫?；蚪K止：）疫情反復導致項目暫?；蚪K止：目前國內外疫情仍有反復波動，公司的業務遍及全球，若不能有效應對疫情突發時的政策管制，公司將延長訂單的執行周期，從而影響收入的確認。公司公司深度深度報告報告 P41 森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂森松國際：伴跑國際龍頭的壓力設備領軍者，多賽道枝繁葉茂 請務必閱讀

125、正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 TABLE_FINANCEINFO 資產負債表資產負債表(百萬）百萬）利潤表利潤表(百萬）百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 424 1545 1493 2807 4119 營業收入 2979 4279 6192 8164 10343 應收和預付款項 475 688 688 1031 1038 營業成本 2135 3102 4224 5525 6957 存貨 804 1230 1410 1747 2013 營業稅金及附加-其他流動資產 246 61

126、0 619 735 827 銷售費用 73 107 145 179 211 流動資產合計 2053 4302 4458 6537 8135 管理費用 275 375 533 690 859 長期股權投資-財務費用 11 21(20)(19)(46)投資性房地產-資產減值損失-固定資產 839 1227 1556 1673 1687 投資收益 0 0 0 0 0 在建工程-公允價值變動-無形資產 32 37 34 30 27 營業利潤-長期待攤費用-其他非經營損益(20)(6)(6)(6)(6)其他非流動資產 5 16 16 16 16 利潤總額 341 448 750 955 1230 資產總

127、計 3034 5695 6278 8572 10281 所得稅 25 52 67 113 143 短期借款 444 370 360 350 340 凈利潤 289 381 637 812 1045 應付和預收款項 433 765 442 1031 708 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款-歸母股東凈利潤 289 381 637 812 1045 其他長期負債 18 6 6 6 6 負債合計 2036 3687 3621 5099 5758 預測指標預測指標 股本 0 572 572 572 572 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 資本公積-毛利率 28.3

128、4%27.49%31.79%32.32%32.74%留存收益-銷售凈利率 9.72%8.89%10.29%9.94%10.11%歸母公司股東權益 998 2008 2650 3467 4517 銷售收入增長率 5.39%43.65%44.71%31.85%26.69%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 增長率 124.67%28.24%54.72%27.93%26.31%股東權益合計 998 2008 2650 3467 4517 凈利潤增長率 105.32%31.50%67.38%27.42%28.81%負債和股東權益 3034 5695 6272 8566 10275 ROE 28

129、.99%18.95%24.03%23.41%23.14%ROA 9.54%6.68%10.15%9.47%10.17%現金流量表現金流量表(百萬）百萬）ROIC 21.88%17.06%20.85%21.03%20.88%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(X)1446.93 0.37 0.60 0.76 0.98 經營性現金流 156 1174 471 1636 1535 PE(X)0.00 24.40 13.76 10.80 8.39 投資性現金流(136)(448)(507)(307)(207)PB(X)0.00 4.62 3.31 2.53 1.94 融

130、資性現金流(31)445(21)(21)(20)PS(X)0.00 2.17 1.42 1.07 0.85 現金增加額(27)1121(52)1314 1312 EV/EBITDA(X)0.04 14.22 9.38 6.12 3.89 投資評級說投資評級說明明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上；中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間；看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%

131、以上；增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間；持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間；減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間；銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18519233712 華北銷售 韋珂嘉 13701050353 華北銷售 劉瑩 15152283256 華北銷售 董英杰 15232179795 華北銷售 常新宇 13269957563 華北銷售 鞏贊陽 18641840513 華東

132、銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華東銷售 胡亦真 17267491601 華東銷售 李昕蔚 18846036786 華東銷售 周許奕 021-58502206 華東銷售 張國鋒 18616165006 華東銷售 胡平 13122990430 華南銷售總監 張茜萍 13923766888 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 張靖雯 18589058561 華南銷售 何藝雯 13527560506 華南銷售 李艷文 13728975701 華南銷售 陳宇 17742876221 研究

133、院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。