雙星新材-投資價值分析報告：薄膜集大成者復合銅箔切入鋰電材料領域-221018（41頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 40 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 薄膜集大成者，復合銅箔切入鋰電材料領域薄膜集大成者，復合銅箔切入鋰電材料領域 雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告2022.10.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 劉易劉易 主題策略首席 分析師 S1010520090002 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 雙星雙星新材為我國新材為我國 BOPET 薄膜龍頭薄膜龍頭企業，企業，BOPET 產能產能超百超百萬噸，萬

2、噸，光學、光伏、光學、光伏、信息材料等拳頭產品持續發力，新材料毛利占比超信息材料等拳頭產品持續發力，新材料毛利占比超 85%。公司。公司依托規模與技術依托規模與技術優勢，布局優勢，布局 PET 復合銅箔，成本優勢顯著，瞄準電池集流體廣闊市場，進一步復合銅箔，成本優勢顯著，瞄準電池集流體廣闊市場，進一步拓寬成長空間。拓寬成長空間。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 17.94、24.91、31.82億元，對應億元，對應 EPS 預測分別為預測分別為 1.55、2.15、2.75 元。參考可比公司估值，給予元。參考可比公司估值，給予公司目標價公司目標價 30

3、 元，對應元，對應 2022 年年 19 倍倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司為公司為 BOPET 薄膜龍頭企業，跨越拐點盈利能力快速提升薄膜龍頭企業，跨越拐點盈利能力快速提升。雙星新材為我國BOPET 薄膜龍頭企業，2019 年光學膜材料實現突破，產品量價齊升，盈利能力迅速提升。公司 2021 年業績保持快速增長，2022H1 在原油、PTA 價格高位的情況下保持較高盈利，實現營收與歸母凈利潤分別為 34.8、7.14 億元，同比+32%、+18%。我們預計隨原油價格中樞震蕩下行，公司 22H2 成本端壓力緩解，盈利水平環比有望改善。公司光學材料膜、光伏背

4、材膜等高端新材料毛利占比逐漸提升，我們預計 2022-2023 年公司新材料毛利占比有望達 85%、93%，公司新材料屬性進一步強化。光學、光伏等拳頭產品產能擴張，新產品迅速光學、光伏等拳頭產品產能擴張，新產品迅速迭代迭代，市占率有望進一步提升，市占率有望進一步提升。公司二億平米光學膜一期產能于 2021 年底完成建設，二期 20 萬噸產能已于2022 年上半年逐步投產，產能規模進一步擴張。2022H2 公司預計將有光伏用強化 PET 基材、PETG 熱收縮材料等新增產能釋放，高端功能膜市占率有望進一步提升。公司拳頭產品產能擴張、整體產能結構進一步高端化、新產品迅速投放，利好市場核心競爭地位提

5、升。布局布局 PET 復合銅箔新銳產品，切入鋰電池集流體領域，提升公司成長性復合銅箔新銳產品，切入鋰電池集流體領域，提升公司成長性。目前市場對于 PET 復合銅箔關注較高，PET 復合銅箔能夠提升鋰電池安全性與能量密度，處于規?；c產業化前夕，隨著良品率提升和設備技術不斷迭代，預計其制造成本可降至 3 元/平米以下，相較于傳統鋰電銅箔具備良好的競爭優勢。我們預計 2025 年我國 PET 復合銅箔市場空間可達約 290 億元。公司 PET 復合銅箔具備基膜自產優勢，且生產全鏈條打通，我們測算目前其 PET 復合銅箔生產成本約為 3.5 元/平，且公司已實現生產全鏈條打通。我們認為公司材料端具備

6、優勢，與設備端企業合作緊密，積極推進測試開發進度，有望成為復合銅箔領域核心玩家。高研發投入高研發投入與產能優勢助力公司龍頭地位穩固。與產能優勢助力公司龍頭地位穩固。公司不斷加強新材料領域產品研發，2022H1 研發投入為 1.25 億元，同比+13%。公司完成萬噸級納米母粒建設，為高端產品起量打下堅實基礎，推進光伏用耐候 PET 基材、鋰電池用 PET復合銅箔等新材料研發測試工作，緊跟新能源領域技術迭代路徑，領銜 BOPET薄膜行業發展。公司現有產能超 100 萬噸，處于行業首位，規模優勢顯著，隨在建產能不斷釋放，高端新材料產能進一步提升，我們認為公司將憑借自身研發實力與產能規模優勢穩固龍頭地

7、位，看好公司未來發展空間。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動劇烈的風險；行業競爭加劇的風險；主要原材料價格波動的風險；公司新增產能建設進度低于預期；公司新增產能消化不及預期；公司產品技術指標不及預期；人才流失的風險。投資建議：投資建議：雙星新材為我國 BOPET 薄膜龍頭企業，BOPET 產能超百萬噸，光學、光伏、信息材料等拳頭產品持續發力，新材料毛利占比超 85%。公司依托規模與技術優勢，布局 PET 復合銅箔，成本優勢顯著，瞄準電池集流體廣闊市場，進一步拓寬成長空間。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 17.94、24.91、31.82 億元，對應 EPS 預測分別為 1.

8、55、2.15、2.75 元。參考可比公司估值水平（裕興股份、長陽科技、斯迪克、東材科技、激智科技 2022 年 Wind 雙星新材雙星新材 002585.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 15.47元 目標價 30.00元 總股本 1,156百萬股 流通股本 883百萬股 總市值 179億元 近三月日均成交額 978百萬元 52周最高/最低價 29.86/11.57元 近1月絕對漲幅-17.14%近6月絕對漲幅 9.77%近12月絕對漲幅-36.56%雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

9、 2 一致預期平均 PE 為 20 倍），結合 PE、PEG 與 EV/EBITDA 估值方法，給予公司目標價 30 元，對應 2022 年 19 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,061.31 5,931.21 8,977.50 11,857.50 14,983.00 營業收入增長率 YoY 13%17%51%32%26%凈利潤(百萬元)720.54 1,385.43 1,793.77 2,490.79 3,181.73 凈利潤增長率 YoY 315%92%29%39%28%每股收益 EPS

10、(基本)(元)0.62 1.20 1.55 2.15 2.75 毛利率 23%33%30%31%31%凈資產收益率 ROE 8.67%14.74%16.54%19.35%20.70%每股凈資產（元）7.19 8.13 9.38 11.14 13.29 PE 25.0 12.9 10.0 7.2 5.6 PB 2.2 1.9 1.6 1.4 1.2 PS 3.5 3.0 2.0 1.5 1.2 EV/EBITDA 14.0 8.5 6.5 4.9 4.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價 RUiWcVjZNAdYpUpU9PdN8OmOq

11、QoMtReRmNpPfQoPyR8OpOoOxNsQoMuOmMqP 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 雙星新材：厚積薄發，國產雙星新材：厚積薄發，國產 BOPET 薄膜龍頭薄膜龍頭.6 BOPET 薄膜龍頭企業，五大板塊協同發力.6 營收穩定增長，業績加速釋放.7 股權結構穩定，股份回購深度綁定.9 光學膜為膜材料行業明珠，公司光學膜為膜材料行業明珠，公司光學膜實力雄厚光學膜實力雄厚.10 我國聚酯薄膜大幅擴產，高端產品仍舊緊缺.10 光學膜需求旺盛，市場空間廣闊.11 國外壟斷高

12、端產能，國產替代在路上.15 公司技術領先，規模優勢不斷擴大.17 高端薄膜材料不斷擴容，新產能新技術發力高端薄膜材料不斷擴容，新產能新技術發力.19 光伏產業景氣向好，公司光伏背板膜持續受益.19 高端膜材料不斷擴容，可變信息及熱收縮材料發力.22 切入鋰電池材切入鋰電池材料，塑料復合銅箔未來可期料，塑料復合銅箔未來可期.24 復合銅箔為鋰電銅箔制造新工藝.24 材料安全性與能量密度提升，緩解鋰電池“焦慮”.27 公司前瞻布局 PET 復合銅箔，卡位鋰電新能源業務.31 風險因素風險因素.32 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：.33 盈利預測.33 估值及投資評級.37 雙星新材

13、（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：雙星新材歷史沿革.7 圖 2：2017-2021 年公司營收情況.7 圖 3：2017-2021 年公司歸母凈利潤情況.7 圖 4：2017-2021 年公司三費費率.8 圖 5：2017-2021 年銷售毛利率和銷售凈利率.8 圖 6：2020-2021 年公司主營產品銷量及銷售價格.8 圖 7：2020-2021 年公司主營產品毛利貢獻占比.9 圖 8：2021-2022H1 公司單季度盈利能力表現.9 圖 9：公司股權結構（截至 2022

14、H1）.10 圖 10：2017-2021 年中國 BOPET 行業產能及產量.11 圖 11：2017-2021 年中國 BOPET 進出口情況.11 圖 12：離型膜的結構.12 圖 13：離型膜產業鏈.12 圖 14：全球及中國大陸面板產能及預測.13 圖 15：MLCC 基本結構.14 圖 16：MLCC 生產工藝流程.14 圖 17：歷代 iPhone 手機 MLCC 單機用量比例.15 圖 18：新能源汽車與傳統燃油車 MLCC 用量比較.15 圖 19：雙星新材歷年專利數量.17 圖 20：雙星新材與同行業公司專利對比.17 圖 21：2015-2021 年公司聚酯薄膜產量.19

15、 圖 22：2020-2025 年公司光學材料膜產量及預測.19 圖 23：2021-2025E 全球光伏新增裝機預測.20 圖 24：2021-2030E 不同背板材料市場占比變化趨勢.20 圖 25：2021 年以來 PVDF 價格飆升，高位維持.21 圖 26：無氟背板結構示意圖.21 圖 27：熱轉印碳帶產業鏈示意圖.23 圖 28：熱轉印碳帶產品結構示意圖.23 圖 29：鋰電銅箔主要承載負極活性物質.25 圖 30：銅箔占動力電池質量比例約為 13%.25 圖 31：銅箔占 NCM811 電芯總成本比例約為 9%.25 圖 32：電解銅箔生產工藝介紹.26 圖 33：復合銅箔結構示

16、意圖.26 圖 34：傳統銅箔與復合銅箔生產工藝對比.27 圖 35：鋰電池內短路的演化階段.27 圖 36：復合銅箔緩沖應力避免毛刺刺穿隔膜.28 圖 37：鋰枝晶生長有刺穿隔膜的風險.28 圖 38：柔性基材+銅箔復合抑制鋰枝晶的生長.28 圖 39：PET 復合銅箔熱收縮性提高電池安全性.29 圖 40：2021-2022 年聚丙烯料和聚酯切片價格對比.30 圖 41：BOPET 與 BOPP 價格對比.30 圖 42：2021-2022 年 PTA 及聚酯切片價格走勢.35 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后

17、的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：雙星新材產品在不同領域的用途.6 表 2：2021-2025 年全球偏光片離型膜市場空間預測.13 表 3：MLCC 行業廠商擴產計劃.14 表 4：2021-2025 年全球 MLCC 離型膜市場空間預測.15 表 5：國內光學基膜廠商與日本東麗、東洋紡產品性能舉例.16 表 6：國內薄膜材料企業光學膜業務布局.16 表 7：聚酯母粒類別及作用.18 表 8：雙星新材歷年產能明細.18 表 9：雙星新材強化 PET 膜功能介紹.21 表 10：2021-2025 年全球太陽能背板用 PET 基膜市場空間預測.22 表 11：2020-2025

18、年全球熱轉印碳帶用 PET 基膜需求及市場空間預測.23 表 12：不同材質熱收縮膜性能對比.24 表 13：2021 年中國主要 PETG 材料及薄膜生產企業產能.24 表 14：常見金屬和高分子材料密度表.29 表 15：復合集流體對于電池重量能量密度的提升.30 表 16：國內薄膜相關企業產品厚度信息.31 表 17：薄膜針孔產生原因.31 表 18：分業務板塊盈利預測.36 表 19：核心財務數據預測.36 表 20：可比公司 PE 估值情況.37 表 21：可比公司 PEG 估值情況.37 表 22：可比公司 EV/EBITDA 估值情況.38 雙星新材（雙星新材（002585.SZ

19、）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 雙星雙星新材：新材：厚積薄發，國產厚積薄發，國產 BOPET 薄膜龍頭薄膜龍頭 BOPET 薄膜龍頭企業薄膜龍頭企業，五大板塊協同發力五大板塊協同發力 雙星雙星新材為新材為全球全球 BOPET 薄膜龍頭企業薄膜龍頭企業。公司是一家專注于先進高分子材料研發、制造和銷售的國家高新技術企業。目前已經構建光學材料、新能源材料、節能窗膜材料、信息材料、熱收縮材料五大板塊。公司圍繞服務國家發展大戰略，堅定推進戰略性新興產業新材料發展，以液晶顯示、消費電子、光伏新能源、汽車和節能建筑等為場景，致力打造平臺型新材料

20、公司。表 1：雙星新材產品在不同領域的用途 產品類別產品類別 產品細分產品細分 產品應用產品應用 產品示意圖產品示意圖 光學膜材料 擴散膜 廣泛應用于 LCD 背光源顯示領域 節能窗膜 汽車膜 E 系列磁控碳膜側窗 廣泛用于汽車側擋風玻璃與汽車天窗玻璃的保護 可變信息材料 TTR 碳帶膜 廣泛用于打印色帶、標簽、條形碼及條幅等領域 熱收縮材料 PETGI 收縮膜 廣泛用于各種瓶用套裝標簽及異型容器外用收縮標簽 新能源材料 強化背板基膜 廣泛應用于太陽能電池背材的基膜 包裝材料 裝飾膜 廣泛用于紡織品繡花片基材等 資料來源：雙星新材公司官網，中信證券研究部 積淀深厚，積淀深厚，深耕功能性聚酯薄膜

21、領域深耕功能性聚酯薄膜領域。公司 1997 年成立，于 2002 年開始進入雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET）領域，于 2011 年實現深交所掛牌上市。公司于 2014 年和 2016年通過兩次定向增發募集資金 14 億元和 19.7 億元用于光學膜項目建設，合計產能共計 3億平米。2019 年公司一期光學膜項目投產，高端復合膜產品開始放量，成為三星 VD 膜片的核心供應商，彰顯公司技術與規模實力。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 1：雙星新材歷史沿革 資料來源：公司官網及年度報告，中信證券研究

22、部 營收穩定增長，營收穩定增長，業績加速釋放業績加速釋放 2017-2021 年公司營收保持穩定增長。年公司營收保持穩定增長。公司 2017 年實現營業收入 30.23 億元，2021年實現營業收入 59.31 億元，穩定增長。公司歸母凈利潤波動較大，2018 年與 2020 年均同比大幅增長，而 2019 年暫時性下滑，主要因當年 2 月份集中對產線進行維護升級、技術改造，相關費用支出約 1.6 億元；研發費用當期同比增加 19%，2019 年公司專注于研發與客戶溝通，使得費用較高。公司 2019 年 3 月公告，入選三星 VD 核心合作伙伴十三家成員之一，成為三星 VD 光學膜片全球供應商

23、，2020 年公司披露光學膜供應三星 VD 全球六個生產基地，出貨量提升。公司在 2019 年對部分項目進行六年一期的維護保養，包括 16 項技術改造，2020 年產品價差擴大，盈利能力增強，同時公司產能不斷擴大，2020-2021 年迎來業績爆發期，業績大幅度增長。圖 2：2017-2021 年公司營收情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：2017-2021 年公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司不斷增加公司不斷增加研發投入研發投入，2020 年實現困境反轉。年實現困境反轉。公司研發費用率始終保持較高的水平。公司 2019 年凈利率下滑較多，因其他支出較多

24、，公司在完成生產線改造升級與新產品開發驗證后，2020 及 2021 年銷售毛利率及凈利率同比均有大幅提升。0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020172018201920202021營收（億元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012141620172018201920202021歸母凈利（億元）同比 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：2017-2021 年公司三費費率 資料來源：公司公告，中信證

25、券研究部 圖 5：2017-2021 年銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年公司受益于主營產品年公司受益于主營產品量價齊升量價齊升，業績大幅增長。，業績大幅增長。公司于 2021 年報中披露，公司大力拓展五大板塊的銷售市場，產銷量均同比增加，隨新產線釋放，公司產品結構進一步優化。2021 年公司光學材料膜、新能源材料膜、可變信息材料膜與熱收縮膜銷量均有所上升，聚酯功能膜銷量有所下降，產品結構進一步向光學材料膜等高端產品傾斜，不斷優化。除聚酯功能膜和熱收縮材料膜 2021 年銷售均價基本保持不變外，其余產品 2021年銷售均價同比增加 10%以上。圖 6：20

26、20-2021 年公司主營產品銷量及銷售價格 資料來源：公司年度報告，中信證券研究部 公司產品矩陣豐富，不斷提升高端產品比例。公司產品矩陣豐富，不斷提升高端產品比例。公司產品主要為 BOPET 聚酯薄膜，產品種類豐富，品種與規格完善。2020-2022H1 公司普通類型聚酯薄膜毛利貢獻占比逐漸降低，高端聚酯薄膜毛利貢獻占比不斷提升，其中光學材料膜毛利占比最大，說明傳統聚酯薄膜對于公司的影響逐漸減弱，公司新材料屬性逐漸清晰。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率12%12.78%12.94%22.55%32.86%2.4

27、7%8.33%3.88%14.24%23.36%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率0.50.70.91.11.31.51.71.9050000100000150000200000250000300000光學材料膜新能源材料膜可變信息材料膜熱縮材料膜聚酯功能膜2020銷量(噸,左軸）2021銷量(噸,左軸）2020銷售均價(萬元/噸，右軸）2021銷售均價(萬元/噸，右軸）雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：2020-20

28、21 年公司主營產品毛利貢獻占比 資料來源：公司年度報告，中信證券研究部 2022H1 公司業績向好公司業績向好，看好，看好 2022 年全年表現年全年表現。公司 2021-2022Q1 分季度營業收入始終保持增長態勢，2021Q4 實現歷史最佳單季度歸母凈利潤表現。2022Q1 營收繼續保持增長，歸母凈利潤環比下滑，但扣非歸母凈利潤仍環比增長，體現優秀的盈利能力。2022Q2 因原材料成本較高，公司營收環比增長，歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤環比下降。根據公司公告，公司 2022 年仍有新增產能釋放，主要為光學膜二期以及新能源材料膜及熱收縮材料膜產能推進，料將進一步提升公司高端產品的產銷量，實現

29、業績的穩健增長，我們看好公司 2022 年的亮眼表現。圖 8：2021-2022H1 公司單季度盈利能力表現 資料來源：公司定期公告，中信證券研究部 股權結構穩定，股權結構穩定，股份回購股份回購深度綁定深度綁定 公司實控人為公司實控人為吳培服吳培服，股權結構穩定。，股權結構穩定。吳培服為雙星新材董事長，截至 2022H1，其直接持股與通過宿遷迪智成投資咨詢和宿遷啟恒投資持股比例合計 32.7%。吳迪為吳培服之子，二者屬于一致行動人。公司歷年股權結構穩定，管理風格延續性較好。051015202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）

30、扣非歸母凈利潤（億元）雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 9：公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：公司報告，中信證券研究部 公司公司 2022 年年實施股份回購，用于后期實施股權激勵或者員工持股計劃。實施股份回購，用于后期實施股權激勵或者員工持股計劃。公司 2022年 5 月 6 日公告，基于對未來發展前景的信心和對公司價值的認可，為調動公司核心技術、業務骨干人員的積極性，促進公司長期發展，使用自有資金回購公司部分股份，用于后期實施股權激勵或員工持股計劃。截至 2022 年 7 月

31、31 日，公司通過股票回購專用證券賬戶以集中競價交易方式回購股份數量為 350,000 股，占公司目前總股本的 0.03%。光學膜光學膜為為膜材料行業明珠，膜材料行業明珠，公司光學膜實力雄厚公司光學膜實力雄厚 我國聚酯薄膜大幅擴產，高端產品仍舊緊缺我國聚酯薄膜大幅擴產，高端產品仍舊緊缺 聚酯薄膜用途廣泛。聚酯薄膜用途廣泛。聚酯主要指聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET），是一類性能優異、用途廣泛的工程塑料，可以用于生產聚酯纖維和聚酯薄膜。目前聚酯主要用于瓶級聚酯、聚酯薄膜和化纖用滌綸。雙向拉伸聚酯薄膜（雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET）用途廣泛，我國產能快速增長。）用途廣泛，我國產能快速增長。2017-2

32、021 年，我國BOPET 產能與產量呈現增長趨勢，2021 年中國 BOPET 行業產能為 456 萬噸，產量為319 萬噸，產能利用率約為 70%。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 10：2017-2021 年中國 BOPET 行業產能及產量 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 行業產能大幅擴產下，高端產品仍緊缺。行業產能大幅擴產下，高端產品仍緊缺。根據海關總署數據，2017-2021 年我國BOPET 進口均價處于 6700-7500 美元/噸區間，出口均價處于 2500-3200

33、美元/噸區間，進口均價超出口均價 2 倍。2017-2021 年 BOPET 出口量與進口量年均增速分別為 4.0%與 6.7%，進口量增速較快。上述現象表明國內對于高端 BOPET 膜材料進口需求仍然較高，以光學膜為代表的高端產品仍處于緊缺態勢。圖 11：2017-2021 年中國 BOPET 進出口情況 資料來源：海關總署，中信證券研究部 光學膜需求旺盛，市場空間廣闊光學膜需求旺盛，市場空間廣闊 光學膜可以分為光學膜可以分為顯示類光學膜以及非顯示類光學膜兩大類顯示類光學膜以及非顯示類光學膜兩大類。其中。其中顯示類光學膜包括反顯示類光學膜包括反射膜、增透膜、濾光膜、偏振膜等，非顯示類光學膜包

34、括射膜、增透膜、濾光膜、偏振膜等，非顯示類光學膜包括離型膜離型膜及及偏光片保護膜偏光片保護膜等等。顯示類聚酯薄膜主要用在液晶面板等領域，隨著技術不斷升級，液晶電視、電腦、手機等消費電子產品迭代更新頻率加快，帶動了光學膜市場需求的提升。離型膜是表面具有分離性的薄膜。離型膜是表面具有分離性的薄膜。離型膜主要由基材、涂層與離型層組成。生產中對PET、PE、PP、OPP 等基材進行表面處理，包括涂布硅離型劑、氟素離型劑等使其對不同的有機壓敏膠具有極輕且穩定的離型力。0100020003000400050006000700080002025303540455020172018201920202021出口

35、量（萬噸）進口量（萬噸）進口均價（美元/噸）出口均價（美元/噸）雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 12：離型膜的結構 資料來源：模切論壇，中信證券研究部 離型膜下游應用廣泛。離型膜下游應用廣泛。離型膜上游為基材和離型劑等原料，下游應用領域十分廣泛。離型膜可以作為柔性印刷電路板（FPC）、面板行業偏光片保護膜、多層陶瓷電容器（MLCC）及疊層內置天線生產加工轉移的承載體。隨著下游行業技術升級換代，市場需求不斷擴大。圖 13：離型膜產業鏈 資料來源：賽瑞研究，中信證券研究部 我國離型膜產能集中

36、于中低端，高端離型膜依賴進口。我國離型膜產能集中于中低端，高端離型膜依賴進口。離型膜技術壁壘較高，國內大多數薄膜制造商技術仍停留在中低端階段。國際高端市場由日本廠商主導，美國 3M 公司、日本的三井化學、東麗、東洋紡、帝人、三菱化學和韓國的 SKC 占據主流的高端市場。區分離型膜質量的主要標準是潔凈度、平整性、抗靜電性、耐受性等，海外企業的離型膜性能更加優越，應用于高端領域如光學、電子模切等 顯示面板產能增加，液晶面板行業蓬勃發展，帶動顯示面板產能增加，液晶面板行業蓬勃發展，帶動偏光片用離型膜偏光片用離型膜需求提升。需求提升。隨著韓國廠商三星、LG 持續關停 LCD 產線，中國大陸地區高世代線

37、產能持續釋放，根據 DSCC數據，2020 年中國大陸實現 LCD 產能占比全球過半，其預計 2022 年中國占比將達 67%。我們參考DSCC對全球面板出貨量的預測數據，按照離型膜和偏光片按照1:1的對應關系，離型膜均價為 7 元/平方米進行測算，預測屆時產能利用率為 95%，面板中 LCD 產能為總 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 面板產能 95%，預測得到 2025 年全球市場空間為 67 億元。圖 14：全球及中國大陸面板產能及預測 資料來源：DSCC（含預測），中信證券研究部 注：

38、面板含 LCD 及 OLED 表 2：2021-2025 年全球偏光片離型膜市場空間預測 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球面板產能（百萬平米)385 400 415 430 450 產能利用率 95%95%95%95%95%全球面板出貨量（百萬平米）366 380 394 409 428 偏光片用量偏光片用量預測預測 LCD 用 2 2 2 2 2 OLED 用 1 1 1 1 1 離型膜容配比 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15 LCD 產能占比 95%95%95%95%95%偏光片需求（億平米)8.2 8.5 8.8 9.2 9.6 離

39、型膜均價(元/平米）7 7 7 7 7 全球離型膜市場空間（億元）57 60 62 64 67 資料來源：DSCC（含預測，預測數據為全球面板產能），中信證券研究部預測 MLCC 以陶瓷膜片錯位堆疊燒結而成以陶瓷膜片錯位堆疊燒結而成，離型膜用于離型膜用于 MLCC 生產的流延過程。生產的流延過程。MLCC是由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極），從而形成一個類似獨石的結構體。MLCC通常需要堆疊 300-1000 層陶瓷介質。MLCC 制備工藝中流延步驟是將陶瓷粉和粘合劑及溶劑混合球磨成陶瓷漿料后通過流延機澆注口，

40、將其涂布于繞行的 MLCC 離型膜上，形成一層均勻的漿料薄層，溶劑揮發干燥后可以得到陶瓷膜片，其厚度一般約 10-30mm，多層介質薄膜疊層印刷需要在流延出 1mm 的陶瓷薄膜上堆疊數百至上千層。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球面板產能（百萬平米）中國大陸面板產能（百萬平米）中國大陸顯示面板產能比例 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 15：MLCC 基本

41、結構 圖 16：MLCC 生產工藝流程 資料來源：村田 Murata 官網 資料來源：鴻遠電子招股說明書，中信證券研究部 MLCC 高景氣下，行業巨頭紛紛擴產。高景氣下，行業巨頭紛紛擴產。MLCC 下游應用廣泛，消費電子、汽車、通信及工業多個領域均需要使用，MLCC 離型膜在元件生產過程中在流延涂布時承載陶土層。MLCC 通常需要堆疊 300-1000 層陶瓷介質，每層介質的形成均需要離型膜。MLCC 高景氣度下，國內外企業加大擴產計劃，新增產能投放時間集中于 2022-2024 年之間，村田、三星電機等全球 MLCC 龍頭企業產能仍然遙遙領先，其在發展的過程中也進行產品結構調整，逐漸舍棄通用

42、型 MLCC 產品，國產企業擴產中也將小尺寸、高容量等高端產品作為進軍方向。表 3：MLCC 行業廠商擴產計劃 企業企業 2020 年產能年產能（億顆億顆/月月）擴產計劃擴產計劃 村田 1500 將于 2023 年在泰國開設新工廠 太陽誘電 450 2021 年 9 月宣布將于馬來西亞與常州建設新工廠，都將于 2023 年完工 三星電機 1000 擴產約 10%國巨 800 高雄大發三廠 2022 年下半年竣工，產能提升 25%華新科 600 擴充產能幅度為 10-15%風華高科 200 2024 年新產能達產，高端 MLCC 新增產能為 450 億只/月 三環集團 100 2024 年新產能

43、達產，新增產能為 250 億只/月 宇陽科技 200 年產 5000 億只 MLCC 項目持續推進 微容科技 200 年產 5000 億只 MLCC 項目持續推進，計劃將于 2022 年底完工 資料來源：各公司官網、愛集微，中信證券研究部 智能手機智能手機復雜化以及新能源車產銷提升復雜化以及新能源車產銷提升提升對提升對 MLCC 需求。需求。智能手機功能日漸復雜，需要更多的被動元件保障手機的正常運作。以 iPhone 手機為例，MLCC 在其更新換代的更迭過程中用量大幅增長。相較于傳統燃油汽車，新能源汽車電子要求更高，根據火炬電子可轉換債券募集說明書，相較于傳統燃油車，插電混合和純電動所用 M

44、LCC 大幅提升。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 17：歷代 iPhone 手機 MLCC 單機用量比例 資料來源：火炬電子可轉換債券募集說明書，中信證券研究部 圖 18：新能源汽車與傳統燃油車 MLCC 用量比較 資料來源：火炬電子可轉換債券募集說明書，中信證券研究部 我們預計我們預計 2025 年全球年全球 MLCC 離型膜市場規模離型膜市場規模 338 億元。億元。2022 年，受到消費電子需求疲弱、局部疫情反復對于經濟的影響，集邦咨詢預計 2022 年下半年消費規 MLCC 需求

45、將持續疲弱，前十大 MLCC 供應商整體出貨量同比下滑。局部疫情反復的影響減弱、新能源汽車需求提振條件下，我們假設 2022 年 MLCC 出貨量同比持平，預計 2023-2025 年出貨量復合增長率為 2%。我們假設平均單顆 MLCC 堆疊 400 層，單層 5 平方毫米，生產單層 MLCC 所消耗離型膜面積大致與 MLCC 面積相當。據潔美科技 2018-2020 年年報，我們計算得到離型膜產品價格為 1.3 元/平方米，考慮到 MLCC 用途小型化、高容量以及高端化，堆疊層數可能增加，假設 MLCC 用離型膜均價為 3 元/平方米。我們據此預測，2022年全球 MLCC 離型膜需求將達到

46、 104 億平方米，市場規模將達到 312 億元，2025 年市場規模將達 338 億元。表 4：2021-2025 年全球 MLCC 離型膜市場空間預測 項目項目 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2024E 2025E MLCC 銷量（萬億只）4.9 5.2 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 MLCC 堆疊層數（層）400 400 400 400 400 400 400 單層使用離型膜面積（平方毫米）5 5 5 5 5 5 5 MLCC 用離型膜需求（億平方米）98.0 104.0 104.0 106.1 108.2 110.4 112.6 MLCC 用離型膜

47、價格（元/平方米）3 3 3 3 3 3 3 MLCC 用離型膜市場空間（億元）294.0 312.0 312.0 318.2 324.6 331.1 337.7 資料來源：集邦咨詢，中信證券研究部預測 國外壟斷國外壟斷高端產能高端產能，國產替代在路上，國產替代在路上 光學級光學級 BOPET 基膜為基膜高端品類，技術難度高?；榛じ叨似奉?，技術難度高。光學級 BOPET 基膜性能要求高，主要用于 ITO 膜、液晶顯示屏、觸摸屏等，性能優異出色，也用于生產 MLCC 離型膜、偏光片保護膜等高端膜產品。光學基膜要求霧度低、透光率高、表面光潔平整與尺寸均一穩定等，對原材料、機械設備、車間潔凈度

48、要求很高，技術壁壘較高。國外壟斷國外壟斷 BOPET 薄膜薄膜高端產品高端產品，價價格高企格高企，高端基膜，高端基膜也由也由國外壟斷國外壟斷。2010-2019 年，進口 BOPET 價格不斷下滑，但仍超出口 BOPET 薄膜價格，歷年進口均價與出口均價比值均大于 2，表明進口 BOPET 薄膜整體相對高端，主要為偏光片用聚脂薄膜、MLCC 離020040060080010001200iPhone4S iPhone 6 iPhone 7 iPhone 8 iPhone XMLCC單機用量/顆02000400060008000100001200014000160001800020000傳統燃油車

49、插電混合純電動MLCC用量/顆 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 型基膜、薄型光學聚脂薄膜等，國內進口依賴程度高。高端基膜主要由杜邦、東麗、東洋紡、三菱化學和 SKC 等國外企業壟斷，長陽科技、康輝新材等為我國主要的光學膜生產廠家，其產品性能相對于日本東麗及東洋紡來說透光率低和霧度較高，產品性能仍有不足。表 5：國內光學基膜廠商與日本東麗、東洋紡產品性能舉例 公司公司 產品類別產品類別 厚度厚度（m）透光率透光率（%）霧度霧度（%）東麗 Lumirror#75-U34 75 93 0.31 L

50、umirror#38-U48 38 93 0.93 東洋紡 Cosmo A4160 50-188 89-90 0.6-0.7 Cosmo A4360 38-250 90.1-91.8 0.5-0.9 長陽科技 光學基膜 OS188 188 87.6 1.9 光學基膜 OS250 250 87.5 2.1 康輝新材 離型保護基膜 RL000（通用）50 89 3 離型保護基膜 RL003（低霧度）50 89 2 窗膜基膜 23 89 0.8-1.8 裕興股份 CY20 透明光學基膜 100-250 88.4-89.2 2.2-3.2 CY20RH 離型保護用聚酯薄膜 50-150 88.3-89

51、.2 2.2-3.3 東材科技 擴散基膜 100-300 88.5-89.5 2.2-2.5 OCA 基膜 25-100 89-89.5 4-4.5 雙星新材 棱鏡復合用光學級聚酯薄膜 100-250 89 2.5 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 國內企業紛紛進行擴產，多方向進行替代。國內企業紛紛進行擴產，多方向進行替代。近年來國內薄膜材料企業紛紛將業務拓展至光學膜業務，如東材科技、長陽科技、激智科技、裕興股份、潔美科技等，立志于國產替代。行業內擴產較多，我們認為光學膜市場空間足夠大，各公司業務有所差異，如激智科技瞄準擴散膜、增亮膜、復合膜業務，長陽科技專注于反射膜與光學基膜，裕興股份與

52、潔美科技進軍離型膜市場等，行業內分工較為明確，主流公司以某一細分產品切入，再進行擴張布局。表 6：國內薄膜材料企業光學膜業務布局 公司公司 項目項目 類別類別 詳情詳情 應用領域應用領域 備注備注 東材科技 山東勝通年產2萬噸超薄MLCC用光學級聚酯基膜項目 基膜-MLCC、偏光片、PCB 可轉債項目，建設周期 22 個月 江蘇東材年產 2.5 偏光片用聚酯基膜項目 基膜 偏光片保護膜用、偏光片用離型膜基膜 平板顯示、消費電子偏光片 可轉債項目，建設周期 18 個月 江蘇東材年產 2 萬噸 MLCC 及 PCB 用高性能聚酯基膜項目 基膜 建設周期 15 個月，2021 年 6 月啟動建設 山

53、東勝通 4 萬噸光學級聚酯基膜產能 基膜 2020 年收購并表已經投產 江蘇東材年產 2萬噸 OLED顯示技術用光學級聚酯基膜項目 基膜-2021 年 12 月已經投產 江蘇東材 2 萬噸特種聚酯薄膜 成品膜-建設周期 15 個月，2021 年 6 月啟動建設 四川綿陽 2 萬噸特種聚酯薄膜 成品膜 建設周期 15 個月，2021 年 6 月啟動建設 四川綿陽 2 萬噸新型顯示技術用光學級聚酯基膜項目 基膜 偏光片離?；?偏光片 建設周期 18 個月，2021 年 6 月啟動建設 長陽科技 年產 8 萬噸光學級聚酯基膜 基膜-2021 年 9 月開始建設，建設周期2.7 年 年產 3000

54、萬平米半導體封裝離型膜項目 成品膜-FPC 2022 年 7 月 11 日延期至 2022 年12 月 道明光學-成品膜及離型具備離型紙/離型膜產能，年產 1.2 億平米離-雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 公司公司 項目項目 類別類別 詳情詳情 應用領域應用領域 備注備注 紙 型材料 裕興股份 年產 5 億平米高端功能性聚酯基膜 基膜 一條產線為光學級產品，含 MLCC 離型膜基膜 MLCC、偏光片、PCB-年產 6 萬噸高端功能性聚酯薄膜項目 成品膜 新建兩條產線 電子電氣 2022 年

55、5 月公告擬投建，建設期12 月 年產 2 萬噸光學級聚酯基膜 基膜 偏光片離保膜基膜等 面板、偏光片 建設周期 18 個月 年產 5000 萬平米光學用離型及保護膜項目 成品膜 光學用離型膜、保護膜、復合膜 光學 建設周期 24 個月 雙星新材 年產 1 億平米光學材料膜 基膜與成品膜 光學基膜、光學膜和ITO 膜-2016 年投產，產能 1 億平米，折合約 20 萬噸 年產 30 萬噸光學材料膜 基膜與成品膜-6 條產線，2021 年建設，2021 年12 月投產 年產 20 萬噸光學材料膜 基膜與成品膜-在建中，2022Q1 已經在調試中，2022 年 3 月二期項目第一條產線開車 潔美

56、科技 離型膜基膜項目暨年產 3.6 萬噸光學級BOPET 膜 成品膜及基膜 離型膜 一期產線已經投產，二期產線預計2024 年下半年投產 華北基地一期 4.8 億平米離型膜 成品膜 離型膜 計劃于 2022 年啟動，建設期 2 年 華北基地二期 2 萬噸離型膜基膜 基膜 離型膜 計劃于 2025 年啟動，建設期 2 年 華南產研總部基地項目 1 億平米離型膜 成品膜 離型膜 公司預計于 2024 年建成 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 公司技術領先，規模優勢不斷擴大公司技術領先，規模優勢不斷擴大 公司技術領先，公司技術領先，研發投入持續加研發投入持續加大大。據公司披露，2022 年上半年

57、申請發明專利 6 項，申請實用新型專利共 22 項，獲得授權專利 19 項和授權實用新型專利 16 項，實現新品研發 12 件。公司研發實力不斷增長，在同行業可比公司中，專利數量處于行業內前列。圖 19：雙星新材歷年專利數量 資料來源：雙星新材年度報告，中信證券研究部 圖 20：雙星新材與同行業公司專利對比 資料來源：各公司年度報告，中信證券研究部 注：專利數量為發明專利及實用新型專利加總值，時間截至 2022 年 6 月 30 日 公司產業鏈完整，公司產業鏈完整，切片、切片、基膜與成品膜基膜與成品膜一體化一體化布局。布局。公司購進 PTA 與 MEG 自行聚合生產聚酯切片，生產光學基膜、太陽

58、能背材基膜等基膜產品，其中部分產品再通過后道精密涂布生產成品膜產品，實現一體化布局，有助于公司平滑各環節的盈利波動。功能母粒為高端薄膜產品必備原材料，功能母粒為高端薄膜產品必備原材料，公司納米母粒萬噸級產線建設完畢公司納米母粒萬噸級產線建設完畢。功能母粒0510152025發明專利實用新型專利020406080100120140160180200專利數量 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 一般由功能性粉體、基體以及各種助劑組成，其中功能粉體含量遠高于最終制成品中粉體含量，母粒性能可直接影響最終

59、制品的性能。公司布局納米母粒，解決依賴進口的卡脖子問題。公司于 2022 年半年報中披露，完成萬噸級納米母粒建設，能夠滿足百萬噸級聚酯薄膜產能需求。表 7：聚酯母粒類別及作用 聚酯母粒類別聚酯母粒類別 共混物共混物 作用作用 阻燃母粒 蒙脫土等阻燃劑 阻燃性能提升 導電母粒 納米級炭黑、納米石墨等 導電、抗靜電 抗菌母粒 納米銀、碳納米管等 抗菌 抗紫外母粒 二氧化鈦、氧化鋅等無機粉體 消光、抗紫外 抗粘連母粒 二氧化硅抗粘連劑 防止薄膜粘連 光學母粒 硫酸鋇、滑石等與聚酯折光系數接近的添加劑 改變光學性能，高透明以及低霧度 抗水解母粒 碳化二亞胺、紫外吸收劑等 抗水解，提升薄膜的抗濕熱降解能

60、力 資料來源：國內膜用聚酯母粒的開發現狀（孫云、王樹霞、王思榮等）、抗紫外 PET 纖維母粒的制備及性能研究（胡蝶），中信證券研究部 公司產能快速擴張，規模優勢不斷擴大。公司產能快速擴張，規模優勢不斷擴大。公司自上市以來依托資本市場的融資優勢迅速擴張產能。2016-2019 年公司新增產能緩慢，其中“年產一億平光學膜項目”屬于公司新進軍領域，受技術及設備調試、國內銷售渠道培育需要一定周期等因素影響，產能釋放緩慢。隨積累逐漸深厚，項目產能逐漸釋放，貢獻業績，公司產能規模優勢也逐漸凸顯，產銷量穩步提升，市場占有率不斷提升。表 8：雙星新材歷年產能明細 類型類型 投產時間投產時間 新增產能（萬噸）新

61、增產能（萬噸）備注備注 已投產項目 2009 年以前 1.6 上市時具備產能，共計 12.8 萬噸 2009-02 2.8 2010-042010-12 8.4 2011-10 3 3 萬噸聚酯薄膜，為兩條熱收縮膜產線 2013-06 12 年產 12 萬噸聚酯薄膜，項目于 2013 年 6 月達產 2014-06 5 年產 5 萬噸光伏背材膜，項目于 2014 年 6 月達產，后續通過背材二期項目擴大產能 2016-10 1 億平米 約 20 萬噸光學材料膜 2019 2 增加一條可變信息材料產線 2021-042021-12 30 光學膜一期 30 萬噸，共 6 條產線，逐步調試 在建項目

62、 2022-06 20 光學膜二期 20 萬噸，我們預計于 2022H1 建設完成 2022-12 20 年產 20 萬噸光電膜材料項目，我們預計于 2022 年底建設完成 資料來源：雙星新材招股說明書及年度報告，中信證券研究部預測 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 21：2015-2021 年公司聚酯薄膜產量 資料來源：雙星新材年度報告，中信證券研究部 注：2020 及 2021 年公司披露口徑變化，為各板塊合計產量。光學膜光學膜為為公司公司重點布局方向，近年來不斷擴張重點布局方向，近年

63、來不斷擴張產能產能。公司自 2016 年布局光學膜，隨后陸續布局二億平米光學膜產能，2021 年二億平米光學膜產能（一期）30 萬噸光學材料膜（6 條產線）投產，我們預計 2022 年 20 萬噸光學材料全面投產，規模優勢進一步提升。公司 2022H1 光學材料膜業務實現營收 10.7 億元，同比+22.6%，我們預計在產能順利釋放前提下，公司 2022 年光學材料膜產量可達 25 萬噸。圖 22：2020-2025 年公司光學材料膜產量及預測 資料來源：雙星新材年度報告，中信證券研究部預測 高端薄膜材料不斷擴容，新產能新技術發力高端薄膜材料不斷擴容，新產能新技術發力 光伏產業光伏產業景氣景氣

64、向好，向好，公司光公司光伏伏背板背板膜膜持續持續受益受益 光伏產業高景氣，行業快速發展。光伏產業高景氣，行業快速發展。在國內風光大基地、整縣分布式推進及 BIPV 政策推動下，光伏行業需求有望迎來加速增長，歐洲加快光伏項目建設進度，海外裝機量料將維持較高速增長。中信證券研究部電力設備與新能源行業組對于光伏新增裝機的預測，2022 年國內全年光伏裝機有望增至 80GW，全球裝機量有望超 230GW。26 29 30 35 38 45 52 0%5%10%15%20%25%20253035404550552015210620172018201920202021產量（萬噸）同比01020304050

65、60202020212022E2023E2024E光學膜產量（萬噸）雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 23：2021-2025E 全球光伏新增裝機預測 資料來源：CPIA，中信證券研究部預測 光伏背板需求穩定，不含氟背板為未來發展方向。光伏背板需求穩定，不含氟背板為未來發展方向。背板位于太陽能電池背面，對電池片起支撐與保護作用。背板一般具有三層結構，外層為保護層，內層為 PET 聚酯薄膜，起到絕緣與阻水作用。根據 CPIA中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）數據，目前光伏背板主要為含氟

66、背板、不含氟背板，玻璃背板和其他背板，2021 年含氟背板為市場主流選擇，占比為 65.9%，玻璃背板占比為 24.4%。CPIA 預測，不含氟背板為未來產業發展方向，2021-2030 年含氟背板市場占比將逐漸降低。我們認為在材料迭代的趨勢下，相關無氟材料如耐候 PET 薄膜將迎來發展機會。圖 24：2021-2030E 不同背板材料市場占比變化趨勢 資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）（CPIA，含預測），中信證券研究部 氟樹脂價格漲幅較大，氟樹脂價格漲幅較大，成本端助推成本端助推無氟背板無氟背板拓展應用場景。拓展應用場景。根據賽伍技術官網介紹，氟樹脂 PVDF 為含氟背板中

67、必不可少的成分，主要承擔耐紫外線、風沙侵蝕等作用。然而2021 年以來，PVDF 樹脂價格迅速上漲，據卓創資訊數據，2022 年 3 月高點價格 36 萬元/噸，相較于 2021 年初 7.5 萬元/噸價格上漲約 4 倍，大幅提升含氟背板生產成本。在含氟背板成本走高的情況下，雙星新材、裕興股份等多家基膜生產企業，中利騰暉、明冠新材等背板生產企業等紛紛布局無氟背板。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040045020212022E2023E2024E2025E全球新增裝機量（GW）同比0%20%40%60%80%100%20212022E2

68、023E2025E2027E2030E含氟背板不含氟背板玻璃背板其他背板 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 25：2021 年以來 PVDF 價格飆升，高位維持 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 注：數據截至 2022-10-14 圖 26：無氟背板結構示意圖 資料來源：聚脂薄膜太陽能電池背板（裕興股份專利），中信證券研究部 公司開發強化公司開發強化 PET 膜以替代傳統含氟背膜。膜以替代傳統含氟背膜。公司研發強化 PET 膜以替代傳統三層TPT 背板結構，使得中間層 PET 膜在絕緣、

69、阻水的基礎上提升耐候性、耐水解性，滿足光伏電站戶外發電的使用年限需求。根據公司官網介紹，公司強化背板基膜含 38-50m、125-250m、305m 三種規格，分別可以用于三層背板結構（以 PET 膜替代氟膜）、雙層背板結構（取代一層氟膜）、單層背板結構（替換整體結構）。公司 2021 年報披露，公司在研項目包括透明背板 PET 基膜研發，圍繞光伏技術迭代新產品進行開發拓展，以期進一步拓寬市場占比。表 9：雙星新材強化 PET 膜功能介紹 厚度厚度 替代功能替代功能 產品產品示意示意圖圖 38m、50m 耐候性 PET 膜替代氟膜 125m、135m、165m、250m 不使用氟膜，強化 PE

70、T 膜替代氟膜+原有PET 基膜 305m 整體結構替換，使 PET 膜具備耐候、阻水、絕緣功能，不需要使用膠黏劑 資料來源：雙星新材官網，中信證券研究部 我們我們預測預測 2025 年全球太陽能背板用年全球太陽能背板用 PET 基膜市場空間為基膜市場空間為 73 億元。億元。我們援引 CPIA對于雙面組件滲透率的假設，參考裕興股份年報中對雙面透明背板滲透率的假設，引用中信證券研究部電力與新能源組對于全球光伏新增裝機量的預測做出預測。據百川盈孚數據，2021 年雙星新材強化 PET 膜報價高于普通 PET 背材膜 50%，我們預計強化 PET 基膜與普通 PET 背材基膜單價分別為 1.8 及

71、 1.2 萬元/噸，考慮到無氟背板對于強化 PET 膜的需求，我們結合 PET 基膜及強化 PET 膜的厚度、單價、單位用量數據對全球市場空間進行預測。綜上，我們預測 2025 年全球太陽能背板用 PET 基膜市場空間為 73 億元，對應2022-2025 年市場空間 CAGR 為 20%。05101520253035402019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02東岳神舟聚偏氟乙烯(模粒料)日度出廠價(萬元/噸）雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表

72、10：2021-2025 年全球太陽能背板用 PET 基膜市場空間預測 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增裝機量情況（GW）175 230 300 360 420 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 組件生產量（GW）210 276 360 432 504 背板膜單位用量（萬平米/GW)500 500 500 500 500 雙面組件占比 39%42%50%55%58%雙面透明背板組件占雙面組件比例 15%18%20%23%25%光伏背板需求量（億平米）7 9 11 12 14 功能 PET 薄膜需求量（億平米）7 9 11 12 14 P

73、ET 密度（g/cm3）1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 不含氟背板比例（不包括玻璃背板及其他背板）8%12%15%18%20%含氟背板比例 66%58%55%50%45%厚度厚度預測預測 含氟背板 PET 基膜厚度（m）250 250 250 250 250 無氟背板 PET 基膜厚度（m）300 300 300 300 300 加權 PET 基膜厚度（m）255 259 261 263 265 PET 基膜需求量（萬噸）基膜需求量（萬噸）25 33 39 46 53 單價預測單價預測 含氟背板 PET 基膜單價（萬元/噸）1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 無氟背板 PET 基膜

74、單價（萬元/噸）1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 加權加權 PET 基膜單價（萬元基膜單價（萬元/噸）噸）1.26 1.30 1.33 1.36 1.38 PET 基膜市場空間（億元）基膜市場空間（億元）32 43 52 62 73 同比同比-34.3%23.1%18.1%18.4%資料來源：裕興股份 2020 年年報、中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）（CPIA）、雙星新材官網，中信證券研究部預測 公司公司光伏背材膜光伏背材膜市場份額有望繼續提升。市場份額有望繼續提升。公司于 2021 年年報中披露，目前在國內背板基膜市場的市占率達到 30%，處于行業龍頭地位。公司不斷提升研發實

75、力，開發強化PET 基膜產品以適配新場景新應用，同時光伏用 PET 基膜產能不斷擴張，有望提升光伏用 PET 基膜的市場份額。高端膜材料不斷擴容，可變信息及熱收縮材料發力高端膜材料不斷擴容，可變信息及熱收縮材料發力 熱轉印碳帶產品下游應用行業廣泛熱轉印碳帶產品下游應用行業廣泛，包括了物聯網、工業制造、醫療服務、食品藥品、電子、零售、物流、倉儲、企業管理、產品溯源及防偽等條碼技術的終端應用領域。熱轉印碳帶行業的上游主要是原材料供應，包括 PET 薄膜、蠟、樹脂、顏料等，熱轉印碳帶由背涂層、基膜、釋放層以及油墨層組成，PET 基膜穩定性與強度較好，打印出的圖形在抗刮性、耐高溫性、防化學腐蝕性、分辨

76、率性能優越。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 27：熱轉印碳帶產業鏈示意圖 資料來源：天地數碼招股說明書 圖 28：熱轉印碳帶產品結構示意圖 資料來源：天地數碼招股說明書 熱打印市場空間穩步增長，熱轉移碳帶需求有望持續提升。熱打印市場空間穩步增長，熱轉移碳帶需求有望持續提升。熱轉印碳帶為熱打印行業不可或缺的關鍵耗材，Markets and Markets 預計（轉引自天地數碼可轉債募集說明書），全球熱打印市場空間將由 2020 年的 432 億美元增長至 2025 年的 536 億美元，對

77、應復合增長率為 4.4%，將直接帶動熱轉印碳帶的需求增長。據此我們假設熱轉印碳帶 2020-2025年復合增長率為 3%，預計 2025 年全球熱轉印碳帶用 PET 膜需求約為 4.4 萬噸。表 11：2020-2025 年全球熱轉印碳帶用 PET 基膜需求及市場空間預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 需求（億平)60 62 64 66 68 70 72 密度（g/cm3）1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 1.38 厚度（m）4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 需求（萬噸）

78、3.7 3.8 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4 單價（萬元/噸)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 市場空間（億元）7.5 7.7 7.9 8.1 8.4 8.6 8.9 資料來源：天地數碼 2021 年年報、天地數碼招股說明書、雙星新材官網，中信證券研究部預測 公司產品質量優越，全球市占率超公司產品質量優越，全球市占率超 50%。公司在可變信息材料領域占據無可爭議的龍頭地位，為行業內不可替代的供應商之一。據公司 2021 年年報披露，公司可變信息材料全球市占率達到 50%以上。據天地數碼 2022 年可轉債跟蹤評級報告，天地數碼對雙星新材的采購額占前五大供應商的

79、60%。公司可變信息材料產品質量優越，下游客戶穩定，為公司穩定且高盈利性產品。熱收縮膜為受熱后能發生大幅度收縮的功能性包裝薄膜熱收縮膜為受熱后能發生大幅度收縮的功能性包裝薄膜，PETG 熱收縮膜性能優異熱收縮膜性能優異。熱收縮膜采用急冷定型方法成型，主要應用于產品的銷售和運輸過程，穩固、遮蓋和保護產品表面，常見應用為包裝和標簽。PETG 熱收縮膜為性能極佳的熱收縮膜，環保性能優異。PETG 為對苯二甲酸（PTA）、乙二醇（EG）、1,4-環己烷二甲醇（CHDM）共聚而來，可視為一種改性的 PET 樹脂。熱收縮膜中，PETG 熱收縮膜具備較大的熱收縮率（最高可達 80%），符合包裝市場對瓶身多樣

80、化的需求，幾何形狀復雜的瓶體通常會選擇 PETG 為標簽材料，其環保性能優異，后續可以與瓶身一起回收，節約回收成本。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 12：不同材質熱收縮膜性能對比 種類種類 收縮率收縮率（%）印刷性能印刷性能 挺括性挺括性 透明度透明度 收縮溫收縮溫度（）度（）耐低溫性耐低溫性 密度密度（g/cm3）環保性環保性 PETG 熱收縮膜 75-80 優，耐溶劑不易斷膜 優 優 80-100 優 1.32 優 OPS 熱收縮膜 70-80 差，不耐溶劑，易產生白化現象及印刷斷膜

81、現象 差 良 80-85 一般 1.05 優，可安全回收及焚燒 PVC 熱收縮膜 50-65 良，因厚度不均勻會產生套印現象 良 一般 90-100 一般 1.38 差，需要先與聚酯瓶分離后回收，焚燒產生有毒廢氣 資料來源：標簽用 PETG 熱收縮膜發展（溫國奇、楊志超、石教學等），中信證券研究部 PETG 市場空間廣闊，公司產能不斷擴張，市場份額料將進一步提升市場空間廣闊，公司產能不斷擴張，市場份額料將進一步提升。公司 PETG 產品優勢突出，與行業龍頭開展合作。公司于 2021 年報中披露，與伊利、頂正、娃哈哈、農夫山泉、統一、達能等多個國內食品行業龍頭全面展開合作。公司于 2022 年半

82、年報中稱，目前 PETG 熱收縮材料市場需求預計約為 6080 億元，預計未來每年的需求增幅將超過 30%。公司現有 5 萬噸 PETG 熱收縮膜產能，在建產能 10 萬噸，產能釋放后則市場份額有望進一步提升。表 13：2021 年中國主要 PETG 材料及薄膜生產企業產能 企業企業 現有現有產能（萬噸）產能（萬噸）在建在建產能（萬噸）產能（萬噸）華潤新材料 5 5 銀金達集團 4.7 0 山東圣和薄膜 1 4.4 宜興光輝包裝 1.45 0 江蘇景宏新材料 0.5 0 雙星新材 5 10 資料來源：各公司官網、山東圣和新材料產業園環評公告、華潤材料公司公告，中信證券研究部 注：華潤新材料為

83、PETG 材料生產企業，其余為薄膜生產企業 切入鋰電池切入鋰電池材料，材料，塑料塑料復合銅箔復合銅箔未來可期未來可期 復合銅箔復合銅箔為為鋰電銅箔制造新工藝鋰電銅箔制造新工藝 銅箔為鋰電池負極的關鍵基礎材料，在鋰電池中是負極活性物質的載體，也是負極電銅箔為鋰電池負極的關鍵基礎材料，在鋰電池中是負極活性物質的載體，也是負極電子的收集體和傳導體。子的收集體和傳導體。由于具備良好的導電性、柔韌性和機械加工性能，同時加工成本低，工藝成熟，銅箔是鋰電池負極材料載體和集流體的首選材料。在鋰電池的制作過程中，負極活性物質由約 90%的負極活性物質碳材料、4%-5%的乙炔黑導電劑、6%-7%的粘合劑均勻混合后

84、涂覆于銅箔集流體表面，經過干燥輥壓與分切等工序可以制得負極電極，銅箔的性能對于鋰電池的性能有很大影響。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 29：鋰電銅箔主要承載負極活性物質 資料來源：SMM 鋰電銅箔是影響鋰離子電池能量密度和成本的關鍵材料。鋰電銅箔是影響鋰離子電池能量密度和成本的關鍵材料。據高工鋰電測算，電解銅箔占鋰電池總重量比例約 13%，僅次于正極材料、負極材料和電解液，是影響電池質量能量密度的關鍵材料。成本方面，根高工鋰電測算，NCM811 鋰電池中銅箔占總成本的比例約9%，僅次于正

85、極材料，是影響電池成本的關鍵材料之一。圖 30：銅箔占動力電池質量比例約為 13%資料來源：高工鋰電測算，中信證券研究部 圖 31：銅箔占 NCM811 電芯總成本比例約為 9%資料來源：高工鋰電測算，中信證券研究部 鋰電銅箔按照材料不同可分為電解銅箔及復合銅箔。鋰電銅箔按照材料不同可分為電解銅箔及復合銅箔。電解銅箔生產工藝主要為溶銅造液、生箔制造、表面處理和分切包裝。電解銅箔生產工藝主要為溶銅造液、生箔制造、表面處理和分切包裝。用于鋰電池的鋰電銅箔在電解之后，生產的原箔經過酸洗、表面防氧化處理等工序后 被卷繞成為箔卷，用于后續分切包裝工序。39%20%13%5%15%2%6%正極材料負極材料

86、銅箔鋁箔電解液隔膜其他36%8%6%7%9%7%27%正極材料負極材料隔膜電解液銅箔結構件&蓋帽其他 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 32：電解銅箔生產工藝介紹 資料來源：嘉元科技招股說明書 復合銅箔為銅復合銅箔為銅-高分子高分子-銅復合結構，為以高分子為基材，兩側鍍銅的新型銅箔材料。銅復合結構，為以高分子為基材，兩側鍍銅的新型銅箔材料?；倪x取 PET、PVC、PI、PP 等高分子材料作為基材。有機高分子材料具備絕緣性和柔韌性，能夠滿足箔材的卷繞需求。圖 33：復合銅箔結構示意圖 資料

87、來源：鋰離子二次電池、電芯及負極極片（寧德時代），中信證券研究部 目前目前基材基材-磁控濺射磁控濺射-水鍍為主流工藝。水鍍為主流工藝。塑料復合銅箔為在高分子基材上進行磁控濺射，使得銅在基材兩側表面沉積，再進行水鍍增厚銅金屬層，為目前主流工藝。塑料復合銅箔制造屬于新興技術，處于初生階段。此外還有基材-磁控濺射-真空蒸鍍-水鍍工藝等，相比于前述流程增加真空蒸鍍工藝，為在基材上進行磁控濺射后，以真空蒸鍍進一步加厚銅層，減少磁控濺射鍍銅量，后續再進行水介質電鍍增厚銅膜。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27

88、 圖 34：傳統銅箔與復合銅箔生產工藝對比 資料來源：重慶金美新型銅（MC）、鋁（MA）導電膜項目環評公告，中信證券研究部 材料材料安全性與能量密度提升，緩解鋰電池“焦慮”安全性與能量密度提升，緩解鋰電池“焦慮”電池系統熱安全事故主要表現為電池熱失控。電池系統熱安全事故主要表現為電池熱失控。根據電動汽車鋰電池內短路誘發熱失控的機理研究進展（范志強），引發電池熱失控的主要濫用條件為電濫用（過充電、過放電）、機械濫用（碰撞、擠壓、穿刺、振動）和熱濫用（高溫下隔膜瓦解），鋰離子電池多點內短路及物理場變化（陳明彪、白帆飛、宋文吉等）中稱，三種濫用條件最終幾乎都伴隨著正負極材料直接接觸導致的內短路，進而

89、引發熱失控，因此電池內短路為電池熱失控的重要環節。圖 35：鋰電池內短路的演化階段 資料來源：電動汽車鋰電池內短路誘發熱失控的機理研究進展（范志強）塑料復合銅箔安全性提升，削弱穿刺隔膜影響因素，降低電池內短路風險。塑料復合銅箔安全性提升，削弱穿刺隔膜影響因素，降低電池內短路風險。消費端對于鋰電池的最大顧慮是其安全性，而電池自燃是由于發熱失控導致的內短路。塑料復合銅箔中內部基材為高分子材料，其抗疲勞能力優異，能夠吸收一部分應力，削弱金屬薄膜斷裂以及鋰枝晶對于隔膜穿刺的影響。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和

90、聲明 28 內短路誘發原因之一：應力集中下金屬薄膜疲勞斷裂產生毛刺。內短路誘發原因之一：應力集中下金屬薄膜疲勞斷裂產生毛刺。傳統電解銅箔為純銅，承載顆?；钚圆牧?、電解液具有流動性、在動力電池裝車中需要應對不同的復雜路況，顛簸下造成某個點應力集中，交替反復產生細小裂紋，后發展為斷裂，薄膜表面斷裂會產生毛刺，有穿透隔膜的風險，造成內短路。高分子不會疲勞斷裂，同時高分子為彈性體，能夠吸收一部分應力，避免毛刺刺穿現象。因此，塑料復合銅箔中高分子基材抗疲勞能力優秀，能夠吸收一部分應力，削弱金屬薄膜斷裂毛刺影響。圖 36：復合銅箔緩沖應力避免毛刺刺穿隔膜 資料來源：重慶金美公司官網，基于彈塑性有限元分析的

91、電鍍銅薄膜缺口疲勞斷裂特性研究（馬新平），中信證券研究部 注：橙色色塊為銅層，灰色色塊為 PET 等高分子基材 內短路誘發原因之二：應力驅動下鋰枝晶生長模式。內短路誘發原因之二：應力驅動下鋰枝晶生長模式。傳統電池系統中，鋰枝晶生長是不可避免的，鋰枝晶不僅會穿透隔膜造成嚴重的熱失控，還會通過消耗鋰以及電解液導致嚴重的容量衰減，鋰電池無鋰枝晶或者鋰平滑沉積是一個理想狀態。相關文獻（見圖 8）中對于鋰枝晶生長進行研究，電池中誘導應力存在對于鋰枝晶生長形態影響較大，在由聚二甲基硅氧烷（PDMS）上鍍銅的集流體上進行鋰沉積時，由于高分子的應力松弛機制，相較于厚銅箔的鋰枝晶形貌，由于高分子柔性基材的存在，

92、鋰均勻沉積，避免鋰枝晶的生長。因此，塑料復合銅箔中高分子基材能夠緩解壓應力，減弱鋰枝晶對于電池安全的影響。圖 37：鋰枝晶生長有刺穿隔膜的風險 資料來源：重慶金美公司官網 圖 38：柔性基材+銅箔復合抑制鋰枝晶的生長 資料來源：Stress-driven lithium dendrite growth mechanism and dendrite mitigation by electroplating on soft substrates（Xu Wang,Wei Zeng,Liang Hong 等），中信證券研究部 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

93、22.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 塑料復合銅箔在發生熱失控時，憑借高分子材料的電絕緣性與熱收縮性避免風險擴大。塑料復合銅箔在發生熱失控時，憑借高分子材料的電絕緣性與熱收縮性避免風險擴大。有機層具備電絕緣性與熱收縮性，降低短路電流。復合銅箔內部基材為高分子材料，如 PET、PP、PVC 等，都屬于電絕緣性高分子材料，在電池發生短路時，提高短路電阻，降低短路電流，從而規避短時間內大量放熱使得電池溫度急劇升高的問題，改善電池的安全性能。PET 等高分子材料具備熱收縮性，在熱源影響下，會向遠離熱源方向收縮，銅和 PET 受熱膨脹性質不同，會牽引靠近熱源的銅膜遠離熱源，進一步切

94、斷失效電路。圖 39：PET 復合銅箔熱收縮性提高電池安全性 資料來源：重慶金美公司官網，中信證券研究部 注：橙色色塊為銅，灰色色塊為 PET 等高分子基材 塑料復合銅箔在提升電池安全性之外，憑借其低密度降低集流體重量。塑料復合銅箔在提升電池安全性之外，憑借其低密度降低集流體重量。相較于金屬材料，高分子有機材料密度低。在集流體中，采用高分子材料部分替代傳統金屬集流體，在保證導電層導電性能和集流性能前提下能夠顯著減少集流體重量，降低電池整體重量，提高電池能量密度。以 PET 復合銅箔為例，若以 1m 銅箔+4.5mPET 基材+1m 銅箔復合集流體替代傳統 6m 電解銅箔，根據密度計算，理論上復

95、合集流體重量相較于傳統銅箔降低 55%（PET 材料密度以 1.4g/cm3計算）。表 14：常見金屬和高分子材料密度表 材料材料 密度（密度（g/cm3)熔點（）熔點（）銅 8.96 1083 鋁 2.7 660 鐵 7.8-7.9 1538 聚氯乙烯（PVC）1.19-1.35 100-260 聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）1.29-1.41 250 聚丙烯（PP）0.85-0.92 160-170 資料來源：金屬材料學（唐代明主編），實用金屬材料手冊（劉勝新主編），高分子物理及化學（武軍、李和平編著），中信證券研究部 塑料復合銅箔應用于電池中，能夠提升電池重量能量密度。塑料復合銅箔應用于

96、電池中，能夠提升電池重量能量密度。據比亞迪股份有限公司專利顯示，在電池正極片和負極片中應用復合集流體能夠提升電池重量能量密度，以 3m PP 材料上下鍍銅復合集流體替換傳統銅箔，在相同厚度下，重量能量密度提升 3.3%，正負極均替換為復合集流體則重量能量密度提升 6.1%。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 15：復合集流體對于電池重量能量密度的提升 電池種類電池種類 負極片負極片 正極片正極片 重量能量密重量能量密度增加率度增加率 電池 0 6m 銅箔+活性材料 10m 鋁箔+活性材料 基

97、準值 電池 1 1m 銅箔層+3mPP+1m 銅箔層+活性材料 3m鋁箔層+2mPP+3m鋁箔層+活性材料 6.10%電池 2 1m 銅箔層+3mPP+1m 銅箔層+活性材料 10m 鋁箔+活性材料 3.30%電池 3 6m 銅箔+活性材料 3m鋁箔層+2mPP+3m鋁箔層+活性材料 2.60%資料來源：復合集流體、電極片及電池（比亞迪股份有限公司），中信證券研究部 在材料選擇上，超薄在材料選擇上，超薄 PP和和 PET基材各有千秋?；母饔星?。PP原料和 PET 切片價格相對于 BOPP與 BOPET 等拉伸成品膜較低，制成薄膜后賦予加工增值與技術溢價。然而對于兩種材料的拉伸制成品來說，B

98、OPET 價格低于 BOPP，因為 BOPET 歷史較久，工藝技術不斷迭代下價格不斷降低。對于同種薄膜來說，薄膜越薄則價格相對越高，以 10m 和 18mBOPP 膜為例，10m 膜價格明顯較高。在同樣 4m 厚的復合銅箔用薄膜基材對比中，若技術出現迭代發展，可能會出現 BOPP 與 BOPET 共同競爭的行業格局。圖 40：2021-2022 年聚丙烯料和聚酯切片價格對比（元/噸）資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 注：數據自 2021-01-04 至 2022-10-14 圖 41：BOPET 與 BOPP 價格對比（元/噸）資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 注：數據自 2021-07-

99、23 至 2022-10-14 02000400060008000100001200014000北京市場燕山石化聚丙烯管材原料(PPB8101)日度市場價中國聚酯切片(半消光)日度均價(元/噸)8000100001200014000160001800020000云南紅塔BOPP光膜(15)日度出廠價金田新材BOPP光膜(18)日度出廠價山東市場PET鍍鋁基材(6)日度市場價康輝新材PET鍍鋁基材(12)日度出廠價 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 公司公司前瞻布局前瞻布局 PET 復合銅箔，卡

100、位鋰電新能源業務復合銅箔，卡位鋰電新能源業務 公司公司具備超薄具備超薄 PET 基材量產能力，技術遷移難度降低?；牧慨a能力，技術遷移難度降低。PET/PP 薄膜在復合銅箔中要求較高的工藝參數，要求 4.5/4m 厚度，具備超薄 PET/PP 薄膜生產能力的國內廠商有限。對聚酯薄膜來說，雙星新材可變信息材料膜能夠達到 4.5m 厚度，康輝新材具備 4.5m 超薄薄膜產能，東材科技可以生產超薄 PP 薄膜。目前市場上主流產品為 PET 復合銅箔，我們認為公司具備超薄 PET 基材量產能力，在復合銅箔產業化發展中具備技術遷移性，先發優勢強。表 16：國內薄膜相關企業產品厚度信息 公司公司 產品產品

101、 厚度（厚度（m）康輝新材（恒力石化子公司）包裝聚酯基膜 4.5-350 4.5m 超薄聚酯薄膜 4.5 離型保護聚酯基膜 4.5-300 化學涂布聚酯膜 12-250 雙星新材 TTR 碳帶膜 4.5/5.3 電容器用聚酯薄膜 4.5/5.3、6-12 東材科技 電氣絕緣用聚酯薄膜 50-250 電工聚丙烯薄膜 3.5-18 長陽科技 光學基膜 25-300 光學基膜 OSP 系列 50-250 反射膜 188-265 激智科技 增亮膜 188-400 裕興股份 太陽能背材用聚酯薄膜 125-350 透明光學基膜 100-250 離型保護用聚酯薄膜 50-250 透明用聚酯薄膜 50-470

102、 電氣絕緣用聚酯薄膜 50-250 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 材料技術端具備門檻，公司研發實力強勁，有望實現技術突破。材料技術端具備門檻，公司研發實力強勁，有望實現技術突破。我們從針孔性、熱收縮性、表面處理方面對于薄膜所需性能進行介紹。針孔性：針孔性：薄膜針孔性導致薄膜阻水阻氣性能下降，在進行鍍銅時可能會導致鍍膜不均勻，影響復合銅箔產品質量。表 17：薄膜針孔產生原因 生產環節生產環節 原因原因 制備 母料切片和有光切片干燥不充分導致熔融擠出時發生水解或者產生氣泡，薄膜產生細小針孔，越薄則針孔數量越多 收卷和分切 收卷張力和壓力控制不到位則薄膜存在較大的內應力，輸送輥的表面會損傷薄

103、膜 運輸 裝卸、運輸中顛簸震動、碰撞導致的損傷 資料來源：針孔現象對聚對苯二甲酸乙二醇酯薄膜透濕性能影響的研究（張偉、趙俊霞、陳歡），中信證券研究部 熱收縮性：熱收縮性：真空蒸鍍會使基材受到熱影響，如蒸發源或者靶材的熱輻射、高能銅原子撞擊動能和銅原子的內聚能都會使聚酯薄膜襯底溫度升高，因此一方面需要控制工藝精度，雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 將襯底溫度控制在允許范圍之內，另一方面需要對材料的熱收縮率進行精密控制，通過調節工藝保持材料為較低的熱收縮率。雙向拉伸聚酯薄膜生產設備及工藝的探索（鐘

104、永均）中表示，為了保證產品具備低收縮高模量性能，采用松弛熱定型和張力熱定型的組合方式進行處理，在張力熱定型處理后，結晶度增加，熱收縮性能降低。表面處理：表面處理：以 PET 聚酯薄膜為例，聚酯薄膜表面能低，再加工困難，常用的表面處理方法為電暈、火線處理、在線涂布、機械打磨、蝕刻、共擠復合等。若不對聚酯薄膜進行表面處理，金屬鍍層厚度較低，厚度增加會使得剝離強度急劇下降。通過電暈、清洗等提高表面張力，增加銅層和基體之間的粘附力，提升銅層厚度，改善真空鍍膜性能。公司公司 2020 年布局年布局 PET 銅箔，前瞻布局卡位新能源業務。銅箔，前瞻布局卡位新能源業務。公司于 2022 年 7 月 6 日-

105、7月 8 日投資者關系活動記錄表中披露，2020 年著手立項 PET 銅箔，2021 年開始對 PET銅箔進行研發，在 4.5m 的 PET 基材基礎上完成原料、磁控濺射、水鍍工藝，在重要指標內部檢驗合格后，已經送往客戶進行評價驗證，鍍銅基膜已經對外銷售，新產品已經進行多渠道開發客戶。公司與設備廠商東威科技達成戰略合作協議，有望實現產業化加速。公司與設備廠商東威科技達成戰略合作協議，有望實現產業化加速。據雙星新材公司官網介紹，8 月 3 日雙星新材與東威科技合作簽約儀式成功舉行，簽訂設備合約書，公司產業布局更加完善，打通項目量產的“最后一公里”。風險因素風險因素 1）宏觀經濟波動劇烈的風險。）

106、宏觀經濟波動劇烈的風險。目前國內經濟仍面臨著局部地區新冠疫情反復的影響，若新冠疫情不能得到有效的控制或變異毒株傳播超過預期，則宏觀經濟增速仍然會面臨下行的風險。公司業務主要光學膜、光伏背板膜、可變信息材料、熱收縮材料等，光學膜主要應用于消費電子、電氣領域，光伏背板膜主要應用于太陽能電池板，可變信息材料與熱收縮材料應用于印刷、包裝領域，上述應用領域均與國計民生息息相關。若宏觀經濟波動劇烈，將影響下游對公司產品的需求。2）行業競爭加劇的風險。）行業競爭加劇的風險。聚酯薄膜企業的生產規模不斷擴張，行業的市場競爭激烈可能導致公司產品的利潤率下降。如果公司不能正確判斷、把握行業的市場動態和發展趨勢，不能

107、根據技術發展和客戶需求變化及時推出新產品、優化產品結構，不能進一步提高產品質量及經營效率，保持競爭優勢，則存在因競爭優勢減弱而導致經營業績不能達到預期目標的風險。3）主要原材料價格波動的風險。）主要原材料價格波動的風險。公司屬于聚酯材料生產企業，原料主要為 MEG、PTA等產品，用量較大，其市場價格波動主要受到石油市場行情影響，公司購進的原料存在價格波動的風險，可能影響公司的毛利率，進而影響公司的盈利能力。4）公司公司新增產能建設進新增產能建設進度低于預期。度低于預期。公司目前資本開支較多，我們基于公司公告披露的產能建設進度信息與在建工程等報表項目對公司產能建設進行測算，若公司新增產能投放速度

108、不及預期，我們對公司的業績預測值需要進行調整。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 5）公司公司新增產能消化不及預期。新增產能消化不及預期。公司新增產能投放后，若下游需求不及預期，產品價格可能會低于預期，或者存在產銷率低、開工率低、庫存較高等風險，公司庫存較高或者開工率不足將反應在產品成本上，降低產品毛利，影響公司業績釋放。6）公司產品技術指標不及預期公司產品技術指標不及預期。公司研發投入較多，新技術新產品不斷推出，以 PET復合銅箔為例，若公司對于 PET 基材對于針孔數量、表面性能等指標控制不

109、良，對于后續鍍銅環節溫度控制、均勻程度控制不達標，將直接影響公司 PET 銅箔的量產進度，影響公司新技術落地與產業轉化，影響公司未來業績表現。7）人才流失的風險人才流失的風險。膜材料行業需要熟練的研發、生產及產品運用性開發的實踐經驗積累，公司光學膜技術突破、光伏用強化 PET 膜開發、PET 復合銅箔研發等新技術均離不開公司技術團隊的支持。公司研發投入規模高于同行業企業，但是在同行業公司加速發展、研發新產品的過程中，仍存在關鍵人才流失的風險。公司 2021 年研發人員同比增加 122%，研發課題較多，研發人員需求較大，若關鍵人才流失，將會對新產品開發與轉化落地進度造成不利影響。盈利預測盈利預測

110、、估值估值與與評級評級：盈利預測盈利預測 主營業務預測：主營業務預測：光學基材與光學膜片光學基材與光學膜片業務：業務：我們基于公司年度報告披露數據及產能建設進度對公司光學膜業務進行預測，公司公告稱 2021 年底二億平光學膜項目（一期）6 條產線均投產。我們預計此項目將于 2022 年穩定貢獻業績，考慮到公司光學膜材料產能擴張較多，且高價值量的復合膜片產能有所擴張，保守情況下我們認為公司提升產品市場份額可能會伴隨著單位售價下降。光學膜原材料為 PTA 及 MEG，我們預計 2022-2024 年國際油價中樞有望持續回落，PTA、MEG 及聚酯切片價格隨之有望降低，預計產品毛利率基本保持不變。我

111、們假設公司 2022-2024 年光學膜材料銷量分別為 25、40、55 萬噸，售價分別為 1.55、1.50、1.45 萬元/噸，毛利率分別為 30.3%、30.0%、29.7%。光伏材料膜業務：光伏材料膜業務：公司光伏材料膜包括普通 PET 基膜以及強化 PET 基膜，公司積極推進強化 PET 基膜應用推廣，我們基于公司產能建設進度對光伏材料膜業務進行預測。公司 2022 年半年報中披露，22H1 新能源材料膜業務毛利率為 30.95%，公司強化 PET 膜逐漸起量，但考慮到行業內普通 PET 基膜產能的擴張情況，我們調低普通規格產品銷售價格假設，認為公司將憑借其規模優勢及成本控制能力在光

112、伏材料膜行業保持領先地位，預計2022-2023 年光伏材料膜毛利率有所提升。我們假設公司 2022-2024 年光伏材料膜銷量分別為 15、20、25 萬噸，售價分別為 1.35、1.28、1.20 萬元/噸，毛利率分別為 31.8%、31.3%、30.0%?？勺冃畔⒉牧峡勺冃畔⒉牧蠘I務業務：公司可變信息材料包含色帶打印和光電顯示兩類，其中色帶打印材料市場份額穩定，市占率逐漸提升，我們預計公司可變信息材料業務盈利水平仍將保持高增長。公司可變信息材料全球市場份額已達 50%以上，我們認為公司在后續市場份額進 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10

113、.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 一步擴張的背景下，產品整體售價將有所降低，但毛利率仍維持較高水平。假設公司2022-2024 年可變信息材料銷量分別為 2.5、3.3、4 萬噸，售價分別為 2.30、2.25、2.2萬元/噸，毛利率分別為 48.5%、48.0%、47.7%。熱收縮膜熱收縮膜業務：業務：公司熱收縮膜主要為 PVC 膜及 PETG 膜產品，其中 PETG 膜為新型環保熱收縮膜，對 PVC 熱收縮膜材料進行替代。公司目前具備 5 萬噸熱收縮膜產能，在建產能 10 萬噸，我們預計公司將于 2023Q1 建成投產，屆時將穩定貢獻業績，提升公司熱收縮膜市場占有率。隨國產

114、 PETG 產能的釋放，我們預計價格有望回落，公司 PETG 熱收縮膜產能居行業內首位，能夠保障下游客戶的大量采購，且國內 PETG 熱收縮膜市場空間廣闊，需求增長迅速，我們認為公司產品話語權強，能夠保持較為穩定的盈利能力。假設公司 2022-2024 年熱收縮膜銷量分別為 3、5、6 萬噸，PETG 熱收縮膜占比逐漸提升，公司熱收縮膜售價分別為 1.56、1.53、1.50 萬元/噸，毛利率分別為 33.4%、33.0%、32.8%。PET 復合銅箔業務復合銅箔業務：公司 PET 復合銅箔業務目前處于產業化前夕，公司具備原材料-聚酯切片-基膜-磁控濺射-水鍍等環節布局，公司基膜可對外生產，也

115、可用于自產復合銅箔。根據公司披露，目前具備約 5000 萬平復合銅箔產能，后期可能與行業內設備公司達成合作，實現產能擴張。我們認為公司基膜技術領先，關鍵材料優先卡位，目前階段良品率有保障。我們參考鋰電復合銅箔行業毛利率水平以及單位售價，假設公司 2023 年實現復合銅箔批量供應，2023-2024 年銷量分別為 4000、12000 萬平，單位售價約為 7.5、6 元/平，毛利率為 53%、45%。聚酯功能膜聚酯功能膜業務：業務：公司聚酯功能膜主要為包裝類材料，應用于食品包裝領域，市場較為成熟，競爭較為激烈，其盈利水平主要與原材料價格高低掛鉤。2020-2022H1 公司聚酯功能膜毛利率為 1

116、9.2%、26.4%、18.3%，毛利率跟隨聚酯原材料 PTA 以及 MEG 價格波動?；仡櫣練v史庫存原材料金額以及聚酯切片價格，公司 2021 年聚酯功能膜毛利率較高可能是使用較多的 2020 年低價 PTA 及 MEG 原材料，原材料成本較低。據百川盈孚數據，2022 年以來 BOPET 價格回落。公司產品毛利降低，整體來看，我們預計 2022 年聚酯功能膜毛利率為 18.5%。我們預計 2022-2024 年國際油價中樞有望持續回落，PTA、MEG 及聚酯切片價格有望降低，考慮到公司聚酯功能膜業務原材料成本與膜業務存在一定期限的錯位，預計 2023-2024 年公司聚酯功能膜毛利率為

117、16.9%、17.5%。公司近年來銷量基本維持 20 萬噸左右。我們認為，隨產品結構調整，公司 2022-2024 年聚酯功能膜銷量約為 19、18、18 萬噸。其他業務：其他業務：公司2020年、2021年以及2022H1其他業務營業收入分別為22.95、25.37、457.44 百萬元，毛利率分別為 62.9%、50.1%、24.2%，2022H1 營收同比大幅增長，為公司在上半年適時銷售原料所致。2022 年 6 月初 PTA、聚酯切片價格達到最高值，7 月初價格基本與 2022 年初價格相近。我們認為公司在 6 月高點左右進行原材料 PTA 銷售，取得庫存低價原材料與現貨高價 PTA

118、商品之間的價差。我們預計公司光學膜（二期）20 萬噸產能在 2022 年上半年逐步投產，下半年仍有產能釋放，因此預計 2022 年下半年公司對原材料需求將有所提升。隨原材料價格下跌與需求提升，我們預計公司下半年大量出售原材料的可能性較小，預計公司 2022 年全年其他業務營業收入為 550 百萬元，并假設 2022 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 年毛利率為 24%。假設 2023-2024 年公司其他業務營收在整體營收中占比與 2020-2021年相近，分別為 50、62 百萬元，毛利率維

119、持在 2021 年水平，分別為 50%、50%。圖 42：2021-2022 年 PTA 及聚酯切片價格走勢 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 10 月 14 日 費用率預測：費用率預測：銷售費用率：銷售費用率：最新的會計準則下，將運輸費用納入成本，2021 年、22H1 公司銷售費用率分別為 0.5%、0.32%，公司為 BOPET 薄膜龍頭企業，下游客戶資源充足，我們認為公司產能規模提升，新產品不斷開發，銷售產品矩陣擴張，將進一步提升下游客戶的一站式采購體驗，品牌效應進一步強化，銷售費用率有望持續降低，我們預計公司 2022-2024年銷售費用率為 0.37%

120、/0.35%/0.33%。管理費用管理費用率率：公司經營穩定，我們認為公司產能體量增加，人員規模料將繼續提升，同時公司資本開支較多，折舊攤銷占管理費用比例較多，公司 2021 年、22H1 管理費用率為 2.92%、2.29%，我們認為公司管理費用絕對值將持續增加，但公司通過積極控制有望降低管理費用率，我們預計 2022-2024 年管理費用率為 2.5%/2.4%/2.3%。研發費用研發費用率率：公司積極推進新產品開發，增加強化 PET 膜、納米母粒、PET 復合銅箔等新產品，不斷精進生產技術，公司 2021 年、22H1 研發費用率分別為 4.50%、3.58%，我們認為在未來 2-3 年

121、公司對于高端光學膜、新能源材料用膜材料中新技術與新發展保持積極關注，有望引領行業發展，研發支出將不斷提升，我們預計 2022-2024 年公司研發費用率為 4.00%/3.80%/3.80%。資本支出預測資本支出預測：公司新產能項目較多，包含光學膜二期項目以及 20 萬噸光電復合膜項目，資本開支負擔較多。從歷史角度來看，公司曾通過非公開發行股票、發行債券等方式募集資金，從公司資產負債表端來看，公司 2020年及 2021年短期借款及長期借款科目賬面余額均為 0，資產結構良好，公司經營穩定，現金流良好，2020 年及 2021 年歸母凈利潤分別為 7.2 億元及 13.9 億元，盈利能力提升。我

122、們認為隨光學膜一期產能釋放，公司盈利能力有望繼續30004000500060007000800090002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10華東市場PTA日度市場價（元/噸）中國聚酯切片(半消光)日度均價(元/噸)雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的

123、免責條款和聲明 36 提升，現金流將保持良好態勢，根據公司披露產能規劃，我們預計公司 2022-2024 年在建工程當期增加額為 6.4/13.2/11.0 億元。表 18：分業務板塊盈利預測（百萬元，%）項目項目/年度年度 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光學材料光學材料 營業收入 2147 3875 6000 7975 7810 營業成本 1394 2700 4200 5610 5610 毛利 753 1175 1800 2365 2200 毛利率 35.1%30.3%30.0%29.7%28.2%光伏背材膜光伏背材膜 營業收入 1248 1980 2560 30

124、00 3220 營業成本 812 1350 1760 2100 2268 毛利 436 630 800 900 952 毛利率 34.9%31.8%31.3%30.0%29.6%可變信息材料可變信息材料 營業收入 385 588 743 880 945 營業成本 210 303 386 460 517.5 毛利 175 285 356 420 428 毛利率 45.5%48.5%48.0%47.7%45.2%熱收縮材料熱收縮材料 營業收入 306 465 765 906 755 營業成本 214 310 512.5 609 507.5 毛利 92 155 253 297 248 毛利率 30.

125、2%33.4%33.0%32.8%32.8%PET 銅箔銅箔 營業收入-300 720 1375 營業成本-140 396 775 毛利-160 324 600 毛利率-53.3%45.0%43.6%聚酯功能膜聚酯功能膜 營業收入 1820 1520 1440 1440 1440 營業成本 1340 1239 1197 1188 1188 毛利 480 281 243 252 252 毛利率 26.4%18.5%16.9%17.5%17.5%其他業務其他業務 營業收入 25 550 50 62 70 營業成本 13 418 25 31 35 毛利 13 132 25 31 35 毛利率 50.

126、1%24.0%50.0%50.0%50.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：表格中公司未披露數據或未產生實質營收的業務數據以“-”填列。在此基礎上，我們預測公司未來三年的核心財務數據如下：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 17.94/24.91/31.82 億元，對應 EPS 預測分別為 1.55/2.15/2.75 元。表 19：核心財務數據預測 項目項目/年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,061.31 5,931.21 8,977.50 11,857.50 14,983.00 營業收入增長率 YoY 13%1

127、7%51%32%26%凈利潤(百萬元)720.54 1,385.43 1,793.77 2,490.79 3,181.73 凈利潤增長率 YoY 315%92%29%39%28%每股收益 EPS(基本)(元)0.62 1.20 1.55 2.15 2.75 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 項目項目/年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 23%33%30%31%31%凈資產收益率 ROE 8.67%14.74%16.54%19.35%20.70%每股凈資產（

128、元）7.19 8.13 9.38 11.14 13.29 PE 27.99 14.56 11.24 8.10 6.34 PB 2.43 2.15 1.86 1.57 1.31 PS 3.98 3.40 2.25 1.70 1.35 EV/EBITDA 15.85 9.57 7.35 5.52 4.46 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 10 月 14 日 估值及投資評級估值及投資評級 從業績成長性來說：從業績成長性來說：聚酯薄膜市場空間廣闊，公司新材料業務在營收中占比逐漸提升，傳統包裝材料用聚酯薄膜業務營收對公司的影響占比逐漸減小。公司通過布局國產替代空間廣闊

129、的光學材料膜、處于發展快車道的光伏材料膜、PET 復合銅箔等新材料與新能源業務，新材料屬性逐漸提升。公司產能規模處于行業首位，儲備項目充足，我們認為公司將打造百萬噸級新材料平臺，看好其發展。按照按照 PE 估值，給予公司目標價為估值，給予公司目標價為 31 元。元。目前國內主要競爭對手為裕興股份、長陽科技、東材科技與激智科技等功能性聚酯薄膜企業。雙星新材作為行業內功能性聚酯薄膜產能最大的企業，規模優勢顯著，同時公司不斷提升新材料業務占比，光學膜材料以及新能源材料膜貢獻主要業績?；?Wind 一致預期，2022 年可比公司平均估值為 20 倍 PE。我們給予公司 2022 年 PE 20 倍，

130、對應目標價為 31 元。表 20：可比公司 PE 估值情況 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 裕興股份 12.37 0.84 1.00 1.38 1.82 22.1 12.4 9.0 6.8 長陽科技 16.38 0.65 0.77 1.04 1.31 49.6 21.2 15.8 12.6 斯迪克 22.90 0.69 1.00 1.45 1.92 53.2 22.9 15.8 12.0 東材科技 10.61 0.37 0.56 0.76 1.03 46.3 18.9

131、13.9 10.3 激智科技 23.21 0.45 0.87 1.35 1.82 62.5 26.7 17.1 12.8 平均-46.7 20.4 14.3 10.9 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價，盈利預測使用 Wind 一致預期 按照按照 PEG 估值，給予公司估值，給予公司 29 元目標價。元目標價。公司新增產能較多，進一步強化功能性聚酯薄膜的行業領先地位，盈利能力成長性具備，適用 PEG估值方法。我們預計公司 2022-2024年業績復合增速為 33.18%，參考可比公司 2022 年 PEG 平均值為 0.56，對應

132、2022 年 19倍 PE，對應公司目標價 29 元。表 21：可比公司 PEG 估值情況 公司公司 2022-2024 年凈利潤年凈利潤 CAGR 2022 年年 PE 2022 年年 PEG 預測預測 裕興股份 34.88%12.4 0.35 長陽科技 29.99%21.2 0.71 斯迪克 38.53%22.9 0.60 東材科技 35.24%18.9 0.53 激智科技 44.54%26.7 0.60 雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 公司公司 2022-2024 年凈利潤年凈利潤 C

133、AGR 2022 年年 PE 2022 年年 PEG 預測預測 平均-20.4 0.56 雙星新材 33.18%18.6 0.56 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：收盤價為 2022 年 10 月 14 日，除雙星新材預測為中信證券研究部預測外，其余公司盈利預測使用 Wind 一致預期 按照按照 EV/EBITDA 估值，給予公司估值，給予公司 27 元目標價。元目標價。由于可比公司裕興股份、長陽科技、斯迪克、東材科技等各公司資本結構不一，企業價值差異較大，我們使用 EV/EBITDA 方法對公司進行估值。以 2022 年 10 月 14 日收盤價計算可比公司企業價值，Win

134、d 一致預期平均 EV/EBITDA 倍數為 14 倍。我們給予公司 2022 年 EV/EBITDA 為 14 倍，對應目標價為 27 元。表 22：可比公司 EV/EBITDA 估值情況 公司公司 EV（億元）（億元）EBITDA（億億元）元）EV/EITDA（X）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 裕興股份 35.19 3.26 3.93 5.54 7.30 10.8 9.0 6.4 4.8 長陽科技 44.10 2.42 3.04 3.88 4.91 18.2 14.5 11.4 9.0 斯迪克 89.83 4.01 5.86

135、 8.78 11.42 22.4 15.3 10.2 7.9 東材科技 107.66 6.37 9.75 13.13 16.93 16.9 11.0 8.2 6.4 激智科技 60.83 2.28 3.29 4.92 6.52 26.6 18.5 12.4 9.3 平均-19.0 13.7 9.7 7.5 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 10 月 14 日收盤價，盈利預測使用 Wind 一致預期 綜合綜合 PE 估值估值、PEG 估值估值與與 EV/EBITDA 估值估值方案，方案，公司公司 2022 年合理股價為年合理股價為 27 元元31 元。元?；?/p>

136、于謹慎性原則基于謹慎性原則，并且考慮到公司新材料屬性增強，鋰電，并且考慮到公司新材料屬性增強，鋰電復合銅箔材料復合銅箔材料領域發力，領域發力，我們對公司長期空間持續看好，我們對公司長期空間持續看好，給予公司目標價給予公司目標價 30 元，對應元，對應 2022 年年 19 倍倍 PE，首次覆，首次覆蓋，給予“買入”評級。蓋，給予“買入”評級。雙星新材（雙星新材（002585.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.10.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5,061 5,93

137、1 8,978 11,858 14,983 營業成本 3,920 3,982 6,319 8,221 10,394 毛利率 22.55%32.86%29.61%30.67%30.63%稅金及附加 21 21 33 45 55 銷售費用 20 29 33 42 49 銷售費用率 0.40%0.49%0.37%0.35%0.33%管理費用 111 173 224 285 345 管理費用率 2.19%2.92%2.50%2.40%2.30%財務費用 27 14(38)(42)(51)財務費用率 0.53%0.24%-0.42%-0.36%-0.34%研發費用 157.27 266.89 359.1

138、0 450.59 569.35 研發費用率 3.11%4.50%4.00%3.80%3.80%投資收益 25 13 10 10 10 EBITDA 1,274 2,109 2,748 3,657 4,523 營業利潤 835 1,591 2,058 2,866 3,655 營業利潤率 16.50%26.82%22.92%24.17%24.39%營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 3 0 1 1 1 利潤總額 832 1,591 2,057 2,865 3,654 所得稅 112 206 263 374 472 所得稅率 13.43%12.94%12.79%13.05%12.93%少數股

139、東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 721 1,385 1,794 2,491 3,182 凈利率 14.24%23.36%19.98%21.01%21.24%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,283 1,599 1,841 1,987 2,660 存貨 1,179 1,562 2,118 2,817 3,707 應收賬款 948 1,070 1,734 2,216 2,798 其他流動資產 1,514 1,264 1,658 2,337 2,964 流動資產 4,924 5,495 7,351 9,3

140、57 12,128 固定資產 3,405 4,303 4,483 5,244 5,559 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 334 347 352 368 412 其他長期資產 1,555 1,980 1,894 1,812 1,898 非流動資產 5,294 6,630 6,730 7,424 7,869 資產總計 10,218 12,125 14,080 16,780 19,997 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 169 235 348 431 576 其他流動負債 1,731 2,473 2,869 3,456 4,033 流動負債 1,901 2,708 3,216

141、3,887 4,610 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 7 18 18 18 18 非流動性負債 7 18 18 18 18 負債合計 1,907 2,727 3,235 3,905 4,628 股本 1,156 1,156 1,156 1,156 1,156 資本公積 5,186 5,187 5,187 5,187 5,187 歸屬于母公司所有者權益合計 8,310 9,399 10,846 12,875 15,369 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 8,310 9,399 10,846 12,875 15,369 負債股東權益總計 10,218 12,125 1

142、4,080 16,780 19,997 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 721 1,385 1,794 2,491 3,182 折舊和攤銷 446 523 729 834 920 營運資金的變化-28-837-1,196-1,307-1,477 其他經營現金流 46-30 2 16-16 經營現金流合計 1,184 1,041 1,329 2,034 2,609 資本支出-713-1,058-748-1,465-1,305 投資收益 25 13 10 10 10 其他投資現金流 34 465-39-14-5 投資現金流合計

143、-654-579-778-1,469-1,300 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出-35-231-347-461-688 其他融資現金流-19-9 38 42 51 融資現金流合計-54-240-309-419-637 現金及現金等價物凈增加額 476 222 242 146 673 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 13.17%17.19%51.36%32.08%26.36%營業利潤 324.03%90.47%29.33%39.28%27.52%凈利潤 315.33%92.

144、28%29.47%38.86%27.74%利潤率（利潤率（%）毛利率 22.55%32.86%29.61%30.67%30.63%EBITDA Margin 25.17%35.56%30.61%30.84%30.19%凈利率 14.24%23.36%19.98%21.01%21.24%回報率（回報率（%）凈資產收益率 8.67%14.74%16.54%19.35%20.70%總資產收益率 7.05%11.43%12.74%14.84%15.91%其他（其他（%）資產負債率 18.67%22.49%22.97%23.27%23.14%所得稅率 13.43%12.94%12.79%13.05%12

145、.93%股利支付率 32.09%25.04%25.71%27.61%26.12%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 40 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group

146、of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其

147、準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證

148、券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告

149、載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數

150、或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 41 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，

151、（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 C

152、LSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-2

153、2-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不

154、同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1

155、934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就

156、分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（

157、P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe

158、BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All O

159、rdinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。