宏微科技-國內老牌IGBT廠商新能源汽車和光伏加速放量-221018（31頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 10 月 18 日 增持增持（首次）（首次）國內老牌國內老牌 IGBT 廠商，廠商，新能源新能源汽車和光伏汽車和光伏加速放量加速放量 TMT 及中小盤/電子 當前股價：64.6 元 宏微科技是國內本土深耕宏微科技是國內本土深耕 IGBT 和和 FRED 芯片的芯片的老牌老牌廠商廠商，目前最新，目前最新 IGBT 產產品可達到英飛凌第七代同等水平。公司產品結構中工控類占比為主，未來品可達到英飛凌第七代同等水平。公司產品結構中工控類占比為主，未來電動電動車主驅車主驅和和光伏光伏逆變器等逆變器等應用占比望逐步增長，應用占比望逐步增長

2、，同時同時布局布局 SiC 器件，器件，開拓積塔等開拓積塔等新代工廠，自有封測產能亦逐步增長。新代工廠，自有封測產能亦逐步增長。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”投資評級投資評級。國內國內深耕功率器件的深耕功率器件的 Fabless 廠商，完成從廠商，完成從 FRED 到到 IGBT 的全產品布局的全產品布局。宏微科技成立于 2006 年，董事長趙善麒長期從事功率半導體領域的研究，公司 2007 年推出第一代 FRED 芯片，2010 年推出第一代 IGBT 芯片，目前第七代 IGBT 芯片可比肩英飛凌第七代產品。公司主要面向工業控制及電源行業、新能源行業和變頻白電等行業，2017-20

3、21 年營收 CAGR 達 27.42%，22Q1-Q3 營收 6.15 億元，同比+66.18%。22Q3 營收 2.82 億元，同比+108.01%/環比+46.25%，高增長主要系新能源應用加速放量，扣非歸母凈利潤 0.22 億元，同比+91.35%/環比+40.2%，單季度毛利率 21.84%，同比-0.17pct/環比-0.31pct，毛利率同環比略降主要系新應用良率爬坡等因素。22M6 發布股權激勵，業績考核目標系 22-24 年營收達到 7.55/9.97/14.99 億元，公司股權激勵費用和新增產線折舊預計會對公司盈利能力產生一定影響。功率器件已轉向結構性需求旺盛，功率器件已轉

4、向結構性需求旺盛，公公司在司在光伏和光伏和電動電動車車領域領域加速放加速放量量。21H2功率器件面臨全面的缺貨漲價，目前已經轉向至結構性需求旺盛階段，消費類需求持續疲軟，工業相對穩健，新能源需求旺盛。公司在初創期和成長期階段均主要以工控類應用為主要下游，2020 年工控類占比超 90%，主要面向電焊機、變頻器和 UPS 電源等應用。在多年的工控領域積淀下，近年來公司逐步向新能源汽車電驅系統和光伏等新能源電力領域發展，預計新能源業務是公司未來的主要增速，在 IPO 募資建設年產 340 萬塊模塊的基礎上，22M9發布可轉債建設年產 840 萬塊車規級功率模塊產能。和各行業優質領軍客戶合作，拓寬產

5、能來源渠道并逐步布局和各行業優質領軍客戶合作，拓寬產能來源渠道并逐步布局 SiC 功率器件。功率器件。公司與變頻器領域的臺達集團、匯川技術、合康新能源長期合作，電焊機客戶包括佳士科技、奧太集團、上海滬工，車規級 IGBT 模塊的客戶包括 BYD、臻驅科技、匯川、蜂巢電驅和麥格米特等，公司下游擁有眾多各個領域的大客戶群體，保障長期業績穩定增長。公司的 FRED 芯片主要由華潤華晶代工，IGBT 芯片主要由華虹宏力等代工，目前已開拓全新代工廠積塔進一步拓寬產能來源。同時公司布局 SiC 功率器件，目前 SiC 器件混合功率模塊已經開始貢獻營收，目前已有 3 款定制化 SiC MOS 模塊通過客戶驗

6、證逐步上量中。投資建議投資建議。宏微科技是國內領先的 IGBT 單管和模塊企業，深耕國內工業控制及電源行業應用，目前在新能源汽車主驅 IGBT 模塊、光伏 IGBT 單管和模塊領域中逐步上量，公司與華虹等國內代工廠保持長期良好合作關系，也逐步開拓全新的晶圓產能來源，有望進一步保障公司在景氣領域的產能需求。我們預計公司 22/23/24 年營業收入為 9.5/14.27/18.63 億元，22/23/24 年歸母凈利潤為 0.94/1.4/1.86 億元，對應 EPS 為 0.68/1.02/1.35 元，對應 PE 為94.7/63.4/47.8 倍，首次覆蓋給予“增持”投資評級。風險提示：風

7、險提示：行業景氣下行的風險，下游需求不及預期的風險，產能擴張不及行業景氣下行的風險，下游需求不及預期的風險，產能擴張不及預期的風險，行業競爭加劇的風險預期的風險，行業競爭加劇的風險?；A數據基礎數據 總股本（萬股）13789 已上市流通股（萬股）11086 總市值（億元）89 流通市值（億元）72 每股凈資產（MRQ）6.8 ROE（TTM）8.9 資產負債率 39.9%主要股東 趙善麒 主要股東持股比例 17.79%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 7 20-32 相對表現 10 29-10 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 鄢凡鄢凡 S1090511060002

8、 曹輝曹輝 S1090521060001 -80-60-40-2002040Oct/21Feb/22Jun/22Sep/22(%)宏微科技滬深300宏微科技宏微科技（688711.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)332 551 950 1427 1863 同比增長 28%66%73%50%31%營業利潤(百萬元)29 72 100 149 197 同比增長 157%152%37%49%33%歸母凈利潤(百萬元)27 69 94 140 186 同比增長 1

9、38%158%37%49%33%每股收益(元)0.19 0.50 0.68 1.02 1.35 PE 334.4 129.4 94.7 63.4 47.8 PB 38.6 10.2 9.2 8.0 6.9 資料來源：公司數據、招商證券 OXgUeXiYNA8VqXrW9P9R9PsQqQtRtRfQnMoOkPoPvM8OmMyRxNqMoNMYnPtO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、國內老牌的模式一、國內老牌的模式 IGBT 單管和模塊廠商，亮眼業績展示強大技術實力單管和模塊廠商，亮眼業績展示強大技術實力.6 1、十余年深耕功率半導體器件領域，從 FRED

10、逐步進階到中高端 IGBT 產品應用.6 2、IGBT 模塊利用自有產線進行封裝，單管產品主要依靠委外封測.7 3、公司產品結構加速優化，2022 年以來營業收入加速增長.8 4、核心團隊具備豐富功率器件行業從業經歷，深厚技術背景助力長期成長.13 二、二、IGBT 從全面緊缺到結構性需求旺盛，新能源類應用長期需求向好從全面緊缺到結構性需求旺盛，新能源類應用長期需求向好.15 1、功率器件從全面缺貨到結構性緩解，目前優質 IGBT 供應總體仍然較為緊缺.15 2、IGBT 是工控和電源應用的基礎器件，工業類應用需求波動較小長期發展較為穩健.16 3、新能源汽車滲透率逐步提升，光伏和風電等新能源

11、電力裝機需求持續向好.18 三、公司單管和模塊產品雙軌并行，立足工業邁向高增長新能源領域三、公司單管和模塊產品雙軌并行，立足工業邁向高增長新能源領域.23 1、IGBT 和 FRED 產品迭代對標國際功率器件大廠，國產化率提升帶來廣闊市場空間.23 2、工控領域產品結構逐步向中高端轉化，逐步發力電驅和光伏等新能源應用場景.24 3、擁有廣泛的下游優質客戶群體，拓寬產能來源渠道并布局 SiC 器件確保未來增長.26 四、盈利預測及風險提示四、盈利預測及風險提示.28 圖表圖表目錄目錄 圖 1：宏微科技發展歷程.6 圖 2：宏微科技股權結構（截至 2022 年 8 月 16 日）.7 圖 3：20

12、1722M1-M9 營業收入（億元）及同比.9 圖 4：2017-22H1 公司分產品營收（億元）.9 圖 5：2017-22H1 公司分產品營收拆分.9 圖 6：2018-2020 年宏微科技分下游營收（百萬元）和占比.10 圖 7：2018-2020 年宏微科技模塊、單管和電源模組產品分下游營收（萬元）和占比.10 圖 8：201722M1-M9 宏微科技毛利率和凈利率.11 圖 9：2015-22H1 斯達半導毛利率和凈利率.11 圖 10：20172021 年宏微科技分產品類型毛利率.11 圖 11：20182020 年宏微科技分產品自研和外購占比情況（萬元）.11 圖 12：2018

13、2020 年宏微科技分產品自研和外購占比情況（萬只，元/只）.12 圖 13：201722M1-M9 宏微科技各項費用率.12 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 14：201722M1-M9 宏微科技歸母和扣非歸母凈利潤（萬元）及同比.12 圖 15：2020-2022H1 年公司員工人數情況.13 圖 16：2021 年公司員工構成.13 圖 17：20172022M1-M9 公司研發費用及研發費用率.14 圖 18：部分功率 MOSFET 渠道價格走勢（元）.15 圖 19：部分 IGBT 渠道單管價格走勢（元）.15 圖 20：功率器件交貨周期趨勢和渠道價格變化趨勢.16 圖

14、 21：通用變頻器.16 圖 22：通用變頻器拓撲結構.16 圖 23：中國變頻器行業市場規模及增速.17 圖 24：工業用逆變焊機.17 圖 25：逆變電焊機內部基本結構.17 圖 26：2013-2019 年中國電焊機產量.18 圖 27：全球工業控制 IGBT 市場規模及預測.18 圖 28：2018-2024 年全球新能源汽車功率電子器件市場規模（億美元）.19 圖 29：功率器件在電動汽車中的應用.19 圖 30：電機控制器成本結構.20 圖 31：電力產業鏈各個環節都需要功率半導體產品發揮作用.20 圖 32：光伏逆變器的核心是 IGBT、SiC MOSFET、功率 MOSFET

15、或者功率模塊.21 圖 33：風力發電中的功率轉換器采用 IGBT 模塊.21 圖 34：2015-2019 年中國風電裝機增量（GW）情況.21 圖 35：2019 年固德威光伏逆變器成本構成.22 圖 36：風力、光伏和儲能對應的功率半導體價值量.22 圖 37：全球光伏年度新增裝機規模（GW）及預測.22 圖 38：中國光伏年度新增裝機規模（GW）及預測.22 圖 39：宏微科技產品應用領域及終端客戶.26 圖 40：宏微科技歷史 PE Band.29 圖 41：宏微科技歷史 PB Band.29 表 1：公司主要產品和服務情況.8 表 2：公司核心技術人員情況.13 表 3：20H2

16、之后全球部分功率廠商漲價函情況.15 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 4：宏微科技 IGBT 芯片和英飛凌 IGBT 產品代際對比.23 表 5：宏微科技 FRED 芯片與行業龍頭的推出時間、主要技術特點對比.24 表 6：2018-2020 年宏微科技 IGBT 產品國內市場份額（單位：萬只）.24 表 7：宏微科技主要產品在下游主要應用行業中的價值占比和實現功能情況.25 表 8：宏微科技 IPO 新型電力半導體器件產業基地項目.26 表 9：宏微科技業務拆分及營收預測.28 表 10：宏微科技財務數據與估值.29 表 11：宏微科技可比公司 PE 估值對比表.29 表 12

17、：宏微科技可比公司 PS 估值對比表.29 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、國內老牌國內老牌的的模式模式 IGBT 單管和模塊單管和模塊廠商廠商，亮眼業績展示強大技術實力，亮眼業績展示強大技術實力 1、十余年深耕功率半導體器件領域，從十余年深耕功率半導體器件領域，從 FRED 逐步進階到中高端逐步進階到中高端 IGBT 產品應用產品應用 宏微科技成立于宏微科技成立于 2006 年，年，初創期首先推出初創期首先推出 FRED 產品，成長期以工控應用為主，快速發展期從工控逐步向新能源過產品，成長期以工控應用為主，快速發展期從工控逐步向新能源過渡渡。2007

18、年，公司研發出了 FRED 第一代 M1d F 系列。2008 年，公司研發出 FRED 第二代 M2d FU 系列，該系列電壓覆蓋 200V 到 1200V。2010 年，公司推出 1200V 平面柵 NPT 結構的 IGBT 芯片。2011 年 11 月，經專家鑒定，公司高壓大電流平面型“NPT IGBT”系列產品達到國際同類產品先進水平。自 2010 年開始，公司在平面柵 IGBT 的技術基礎上，著手研發當時已經成為市場主流技術的溝槽柵場截止層結構的 IGBT 芯片。2017 年，公司成功開發出第三代 M3i IGBT 芯片，產品技術指標達到國內領先水平。2018 年，公司在 M3i 技

19、術平臺的基礎上，成功開發出了“國產新型 RCIGBT 芯片及分立器件”。2019 年，公司研發了 MPT IGBT，即第四代 M4i IGBT。2021 年，公司推出第五代 650V IGBT 芯片，并于科創板上市。2022 年，公司推出 1200V IGBT 芯片和 FRED 芯片。圖圖 1：宏微宏微科技發展歷程科技發展歷程 資料來源：宏微科技招股書，招商證券 趙善麒趙善麒先生先生持有持有宏微宏微科技科技 17.79%股份，為公司實際控制人股份，為公司實際控制人，國內工業大廠匯川，國內工業大廠匯川 2017 年增資入股助力長遠發展年增資入股助力長遠發展。1）實際控制人：實際控制人：截至 20

20、22 年 8 月 16 日，公司實際控制人趙善麒先生持有公司 17.79%股份，自公司成立以來，趙善麒先生始終處于公司日常經營管理的核心位置，擁有對公司的實際控制權；2）匯川投資：匯川投資：2017 年增資入股，國內工業巨頭助力宏微快速成長，目前股權占比為 3.41%；3）員工持股平臺：員工持股平臺：公司為了加強對核心員工的激勵，通過員工持股平臺宏眾咨詢持有公司股份，截至 2022 年 8 月16 日，宏眾咨詢除持有公司 2.74%股份，此外無其他對外投資；4）子公司情況：子公司情況：公司主要的控股參股公司包括宏電節能，宏電節能為公司全資子公司；5）對外投資：對外投資：2021 年 10 月

21、28 日，公司與匯創新（深圳）股權基金管理有限公司、蘇州匯川聯合動力系統有限公司共同出資成立合伙企業常州匯創芯驅創業投資合伙企業（有限合伙），公司認購了其 40%股權。2022 年，公司與上海正海資產管理有限公司擬共同出資成立合伙企業無錫正海錦泰股權投資合伙企業（有限合伙），公司持有合伙企業注冊資本的 99.75%。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：宏微宏微科技科技股權結構（截至股權結構（截至 2022 年年 8 月月 16 日）日）資料來源：宏微科技公告，招商證券 2、IGBT 模塊利用自有產線進行封裝，單管產品模塊利用自有產線進行封裝，單管產品主主要依靠委外要依靠委外封測

22、封測 宏微科技主要產品及服務為功率半導體芯片、單管、模塊、電源模組及委托加工服務。宏微科技主要產品及服務為功率半導體芯片、單管、模塊、電源模組及委托加工服務。1）芯片芯片、單管、單管：主要主要包括包括 100 余種余種 IGBT、FRED、MOSFET 芯片及單管產品芯片及單管產品。公司采取 Fabless 模式，采用自主知識產權進行芯片版圖和工藝流程設計，委托芯片代工企業生產。根據公司公告，目前公司已經與華虹宏力、華潤華晶等芯片代工企業商建立了長期穩定合作關系，其中華虹宏力等代工廠負責 IGBT 芯片代工業務，華潤華晶負責 FRED 芯片代工業務。公司對于單管產品生產也采用委托加工模式，公司

23、將單管產品的封裝與測試環節委托給無錫德力芯半導體科技有限公司、華羿微電子股份有限公司、無錫市玉祁紅光電子有限公司、天水華天電子集團股份有限公司、南通華達微電子集團股份有限公司等進行代工。2）模塊：主要包括模塊：主要包括 400 余種余種 IGBT、FRED、MOSFET、整流二極管、整流二極管、晶閘管晶閘管及定制模塊產品及定制模塊產品。公司模塊產品系按照特定電路結構，將兩只或以上的功率半導體芯片鍵合封裝而成的功率半導體分立器件；模塊產品采用自產模式，通過自有生產線進行模塊化封裝與測試；模塊產品可分為標準品和定制品，標準品主要依據產品電壓、電流等規格設計生產出不同系列的產品并向客戶銷售，定制品主

24、要系公司與客戶在技術層面深度合作，設計生產的產品以滿足客戶的特殊需求。3）電源模組：產品主要包括電源模組：產品主要包括 MMDDS 系列。系列。公司電源模組產品是由功率半導體分立器件和多個有源及無源元件按照一定的拓撲結構集成的電能轉換裝置，通過軟件控制實現某種功能的整機產品。公司電源模組主要采用自產模式，通過自有生產線進行對電源模組產品的組裝與測試，貼片和插件工序則主要委托常州首信天發電子有限公司等公司進行代工生產。電源模組產品為模塊產品下游應用市場之一。4）委托加工服務：公司為客戶提供硅片的背面減薄、金屬化加工服務。委托加工服務：公司為客戶提供硅片的背面減薄、金屬化加工服務。公司的受托加工業

25、務屬于芯片的生產制造環節之一，通過此類加工，能夠減小晶圓厚度，同時將芯片背面金屬化以用于器件電極引出和散熱，該環節在功率半導體產業鏈價值占比較低。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 1：公司主要產品和服務情況：公司主要產品和服務情況 產品分類產品分類 產品系列產品系列 圖例圖例 產品描述產品描述 芯片 IGBT、FRED、MOSFET 公司采用自主知識產權進行芯片版圖和工藝流程設計，委托芯片代工企業生產。芯片代工企業負責芯片的制造，如在半導體晶圓（硅片）上進行擴散、氧化、光刻、刻蝕、離子注入、終端鈍化和正面與背面金屬化等半導體工藝制造流程。芯片制造完后，在代工企業進行必要的芯片級的

26、測試。單管 IGBT、FRED、MOSFET 單管產品主要是指將一個 IGBT 芯片單獨或與 FRED 芯片、MOSFET 芯片通過芯片焊接和鋁絲鍵合至銅框架基板上，接入電極，并通過塑封外殼封裝而成。功率半導體模塊（含定制模塊）IGBT、FRED、MOSFET、整流二極管、晶閘管 公司采用自主知識產權設計的標準模塊或與客戶共同開發設計的定制模塊，通過自有生產線將 IGBT、FRED、MOSFET 等芯片組合封裝在一起，模塊中除芯片以外，主要由 DBC 基板、鋁線或銅線、金屬端子、銅底板、外殼、硅凝膠等材料組成。芯片通過焊料焊接在 DBC 基板上、連同銅基板和塑封外殼等給芯片提供支撐、電氣隔離、

27、保護、散熱以及電氣連接等作用，并通過引線與外部電路進行連接。定制模塊 根據客戶特定需求，定制相應的功率半導體模塊，如智能模塊集成了功率芯片單元、驅動電路、保護電路等，具有集成化、智能化和高可靠性等特點。功率芯片適用 Si 基 IGBT、MOSFET，以及 SiCMOSFET 等。電源模組產品 MMDDS 系列 公司的電源模組產品主要為 DC/DC 電源轉換器產品，功率涵蓋 1.2KW-2KW，適用于新能源純電動大巴車空調控制器，也可用于電池熱管理系統，產品具有輸出效率高、工作溫度范圍寬、高效率高功率密度等特點，IP67 防護等級，自然冷卻，具備完善的保護功能。受托加工服務-公司受托加工業務主要

28、為硅片減薄和背面金屬化，其中硅片減薄系將客戶委托的硅片用減薄機磨到客戶指定的厚度，一般從 500-800um 磨到 100-200um 厚；背面金屬化系將減薄完的硅片經過清洗干凈，在硅片背面用電子束蒸發臺蒸發多層金屬，一般蒸發鈦鎳銀三層金屬，用于器件電極引出或散熱。資料來源：宏微科技招股書，招商證券 3、公司產品結構加速優化，公司產品結構加速優化，2022 年以來營業收入加速增長年以來營業收入加速增長 2017 年以來公年以來公司司歷史歷史營收營收增速平穩，增速平穩，2022 年以來年以來營收營收增速顯著加速增速顯著加速。2019 年公司功率半導體模塊業務同比增長14.7%，但因下游汽車空調領

29、域客戶松芝股份、廣州精益汽車空調有限公司的采購金額下降，公司電源模組產品收入有所下降，因此公司整體主營業務收入水平較上年略有下降。2020 年公司營收同比增長 27.69%達到 3.32 億元，主要系公司自研芯片 IGBT 模塊收入增長以及下游應用領域需求增長。2021 年 IGBT 行業整體迎來缺貨漲價行情，公司營收同比增長 66.04%達到 5.51 億元。22M1-M9 公司營收 6.15 億元，同比+66.18%，單季度來看，22Q3 營收 2.82億元，同比+108.01%/環比+46.25%。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 3：201722M1-M9 營業收入（億元

30、）及同比營業收入（億元）及同比 資料來源：宏微科技公告，招商證券 公司的營收構成以公司的營收構成以功率半導體功率半導體模塊和單管為主，模塊和單管為主，22H1 模塊和單管業務營收占比達模塊和單管業務營收占比達 94%。2017-2020 年功率半導體模塊營收占比逐步提升，隨著國內功率半導體行業的快速發展、國家政策的扶持以及下游客戶需求的不斷增加、公司客戶結構和產品結構的不斷優化，公司對主要客戶如臺達集團、蘇州匯川的銷售金額逐年提高所致，同時公司經過多年的技術積累，不斷提升相關產品技術指標，憑借穩定的質量及良好的客戶口碑，市場份額有所提高。公司系集芯片設計、模塊封裝測試和技術服務于一體，具備 I

31、GBT、FRED 規?；a能力的企業，同時也是國內多家知名工業控制企業的主要 IGBT 模塊供應商。2017-22H1 電源模組業務營收占比逐步下降，其中 2019 年主要系受國家關于新能源客車補貼政策的調整，下游汽車空調領域客戶松芝股份、廣州精益汽車空調有限公司的采購金額下降導致，此外，行業集中度不斷提高，客車空調產品和技術不斷改進，電源轉換器產品形態從原先多單機組合演變為單機整合一體，由于公司原先采用的技術路線所生產的電源模組產品未及時實現換代更新，導致公司電源模組業務營收有所下滑。圖圖 4：2017-22H1 公司分產品營收（億元）公司分產品營收（億元）圖圖 5：2017-22H1 公

32、司分產品營收公司分產品營收拆分拆分 資料來源：宏微科技公告，招商證券 資料來源：宏微科技公告，招商證券 公司營收以工業控制及電源行業為主，新能源需求旺盛的條件下，新能源公司營收以工業控制及電源行業為主，新能源需求旺盛的條件下，新能源發電發電和新能源汽車業務占比和新能源汽車業務占比正大幅正大幅提升。提升。公司產品應用行業主要包括三類：工業控制及電源行業、新能源行業、變頻白色家電及其他行業，其中，工業控制及電源行業主要包括變頻器行業、電機節能行業等；新能源行業包括新能源大巴汽車空調系統、新能源汽車電控系統、新能源汽車充電樁、智能電網行業以及風電、光伏等清潔能源等。2020 年工業控制及電源行業營收

33、占比達到 90%以上。分產品類型來看，模塊和單管產品主要面向工業控制及電源行業，電源模組主要面向新能源應用。22Q1-Q3 新能源行業占比大幅提升，未來有望成為營收第一大占比領域。-20%0%20%40%60%80%012345672017201820192020202122M1-M9營業收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05010015020025030035040020172018201920202021 2022H1模塊單管芯片電源模組受托加工業務模塊yoy單管yoy芯片yoy電源模組yoy受托加工yoy60%65%75%76%65%55%11

34、%14%13%13%27%39%7%5%4%4%3%2%21%14%4%4%2%1%1%1%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1模塊單管芯片電源模組受托加工業務 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 6：2018-2020 年宏微科技分下游營收（百萬元）年宏微科技分下游營收（百萬元）和占比和占比 資料來源：宏微科技招股說明書，招商證券 圖圖 7：2018-2020 年宏微科技模塊、單管和電源模組產品分下游營收（萬元）和占比年宏微科技模塊、單管和電源模組產品分下游營收（萬元）和占比 資料

35、來源：宏微科技招股說明書，招商證券 毛利率總體維持在毛利率總體維持在 20%-25%左右，主要系工業占比較高同時芯片材料成本較高所致，凈利率水平隨著營收水平提升左右，主要系工業占比較高同時芯片材料成本較高所致，凈利率水平隨著營收水平提升期間費用率下降提升較為顯著。期間費用率下降提升較為顯著。宏微科技是國內領先的 Fabless 模式的 IGBT 廠商，同樣為 Fabless 模式的國內友商斯達半導毛利率水平目前可以達到 35%-40%區間，宏微科技毛利率和斯達半導相比有較大差距，主要原因系：1）宏微科技在新能源業務領域的營收占比相對較低，由于新能源汽車和新能源電力領域的 IGBT 產品毛利率通

36、常高于工業控制類產品，宏微科技目前工控類產品相對較高，所以整體毛利率偏低；2）芯片材料成本較高，芯片代工企業通常在進行產品代工報價時采用階梯式報價方法，即隨著代工晶圓數量的增加，晶圓代工廠在代工單價方面會給予一定的優惠，公司目前整體銷售規模較小，因此采用 Fabless 模式生產的芯片代工成本相對較高；3）外購芯片成本相對較高會一定程度上拉低毛利率，由于公司的部分客戶指定模塊內的封裝芯片類型，所以公司一直需要從英飛凌等國際功率大廠購買 IGBT 芯片回來進行封裝，由于外購芯片成本相對自研芯片更高，所以這類產品毛利率相對偏低；4）對于行業追趕階段的公司來說，為提高產品市場份額，提升品牌影響力，往

37、往需要在價格方面讓利客戶。斯達半導下游中新能源業務毛利率最高，工控及電源次之，家電類最低，宏微科技目前新能源業務產品占比雖逐步提升，但仍面臨良率爬坡等因素，會一定程度上侵蝕毛利率，導致目前宏微科技的毛利率增長低于斯達半導。金額占比金額占比金額占比工業控制及電源行業20679.5%23392.3%30291.9%新能源行業4416.8%134.9%195.7%變頻白電及其他行業103.7%72.8%82.5%合計259100.0%253100.0%329100.0%行業201820192020收入占比收入占比收入占比工業控制及電源1617995.5%1861195.7%2418597.2%新能源

38、6894.1%7453.8%6272.5%變頻白色家電及其他820.5%870.4%670.3%合計16950100.0%19442100.0%24879100.0%模塊產品下游應用201820192020收入占比收入占比收入占比工業控制及電源251171.0%274180.5%337978.3%新能源1504.2%481.4%1934.5%變頻白色家電及其他87524.7%61518.1%74617.3%合計3536100.0%3405100.0%4317100.0%單管產品下游應用201820192020收入占比收入占比收入占比工業控制及電源2336.2%12811.8%12510.7%新

39、能源351993.8%95888.2%104789.3%合計3752100.0%1086100.0%1172100.0%電源模組下游應用201820192020 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 8：201722M1-M9 宏微科技宏微科技毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖 9：2015-22H1 斯達半導毛利率和斯達半導毛利率和凈利率凈利率 資料來源：宏微科技公告，招商證券 資料來源：斯達半導公告，招商證券 模塊采用自研和外購兩種模式，自研比例逐步提升，單管采用全自研芯片，模塊采用自研和外購兩種模式，自研比例逐步提升，單管采用全自研芯片，模塊產品毛利率相對低于單管產品毛利率模

40、塊產品毛利率相對低于單管產品毛利率。根據公司公告信息整理，2021 年毛利率最高的業務是受托加工業務，考慮到該項業務營收占比較低，因此對于整體毛利率的影響相對較小，電源模組毛利率整體相對較低。模塊毛利率整體低于單管產品毛利率，部分原因系模塊產品需要外購英飛凌芯片，公司模塊產品分為標準品和定制品，以定制品為例，臺達集團提供整流二極管芯片、MOS 芯片、驅動板，公司從臺達集團指定供應商英飛凌采購 IGBT 芯片、FRED 芯片，2018-2020 年臺達集團定制模塊中英飛凌芯片成本占臺達集團定制模塊成本比例分別為 50.02%/60.69%/61.72%，芯片成本占比較高。圖圖 10：201720

41、21 年年宏微科技分產品類型宏微科技分產品類型毛利率毛利率 資料來源：宏微科技公告，招商證券 圖圖 11：20182020 年宏微科技分產品自研和外購占比情況年宏微科技分產品自研和外購占比情況（萬元）（萬元）資料來源：宏微科技公告，招商證券 0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021模塊單管芯片電源模組受托加工業務金額占比金額占比金額占比模塊模塊1695065.5%1944275.4%248

42、7975.6%其中：自研658525.4%797530.9%1339840.7%外購1036540.0%1146844.5%1148134.9%單管單管353613.7%340513.2%431713.1%其中：自研353613.7%340513.2%431713.1%芯片芯片13365.2%10103.9%14004.3%其中：自研13365.2%10103.9%14004.3%電源模組電源模組375214.5%10864.2%11723.6%受托加工業務受托加工業務3171.2%8433.3%11223.4%主營業務收入主營業務收入25891100.0%25785100.0%3289110

43、0.0%201820192020產品分類 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 12：20182020 年宏微科技分產品自研和外購占比情況年宏微科技分產品自研和外購占比情況（萬只，元（萬只，元/只）只）資料來源：宏微科技招股說明書，招商證券 公司期間費用率整體呈現逐年下降趨勢，主要系公司期間費用率整體呈現逐年下降趨勢，主要系營收規模增長所致營收規模增長所致，22M1-M9 期間費用率水平為期間費用率水平為 12.91%。公司的期間費用率長期保持在較為合理的水平，隨著營收的逐年增長期間費用率整體逐年下降，2017 年期間費用率為21.87%，22M1-M9 期間費用率達到 12.91

44、%。圖圖 13：201722M1-M9 宏微科技各項費用率宏微科技各項費用率 資料來源：宏微科技公告，招商證券 公司利潤水平整體逐年增長，公司利潤水平整體逐年增長，22M1-M9 歸母和扣非歸母凈利潤同比增速達歸母和扣非歸母凈利潤同比增速達 30%+。隨著公司的營收規模增加，期間費用率整體逐年降低，凈利率整體亦呈現逐年增長的趨勢，2019 年之后公司歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤整體進入加速上行通道，22M1-M9 公司歸母凈利潤為 0.61 億元，同比+31.53%，扣非歸母凈利潤為 0.49 億元，同比+41.86%，單季度來看，22Q3 歸母凈利潤為 0.29 億元，同比+96.26%/環比

45、+44.87%，扣非歸母凈利潤 0.22 億元，同比+91.35%/環比+40.2%。圖圖 14：201722M1-M9 宏微科技歸母和扣非歸母凈利潤（宏微科技歸母和扣非歸母凈利潤（萬萬元）及同比元）及同比 資料來源：宏微科技公告，招商證券 銷量單價毛利率銷量單價毛利率銷量單價毛利率IGBT模塊9711614.0%12211216.2%16611218.0%FRED模塊704339.4%734139.0%913936.6%整流二極管模塊306535.7%356632.2%386127.8%其他98225.2%77430.2%77325.3%模塊收入2058321.3%2378221.9%301

46、8321.7%201820192020項目-5%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202122M1-M9銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-10000100020003000400050006000700080002017201820192020202122M1-M9歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母yoy扣非yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 公司公司 2022 年年 6 月發布股權激勵計劃，解鎖條件為月發布股權激勵計劃，解鎖條件為 22-24 年營收分別達到年營收

47、分別達到 7.55/9.97/14.99 億元。億元。根據公司 2022 年限制性股票激勵計劃公告，激勵計劃擬向激勵對象授予 176.56 萬股限制性股票，占激勵計劃草案公告時公司股本總額的 1.28%，首次授予部分占授予權益總額的 80%，預留部分占授予權益總額的 20.00%，計劃限制性股票的授予價格為 30.06 元/股（含預留）。激勵計劃首次授予部分的考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，首次授予部分各年度業績考核目標為第一個歸屬期，以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長不低 37%，第二個歸屬期以 2021年營業收入為基數，2023 年營業收入增長不低于

48、81%，第三個歸屬期以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長不低 172%，對應 2022-2024 年營收分別為 7.55/9.97/14.99 億元。激勵計劃首次授予的限制性股票（不包含預留部分）需要攤銷的總費用為 5861.73 億元，其中 2022-2025 年分別為 1694.6/2531.37/1236.27/399.5 萬元。4、核心團隊具備豐富功率器件行業從業經歷，核心團隊具備豐富功率器件行業從業經歷，深厚技術背景助力長期成長深厚技術背景助力長期成長 宏微科技研發人員數量不斷增加，宏微科技研發人員數量不斷增加，2022H1 研發人數占比為研發人數占比為 21.2

49、7%。截至 2021 年，公司核心技術人員共計 6 人，研發人員占總人數的比例為 21.27%。截至 2021 年 12 月 31 日共擁有 119 項授權專利，其中發明專利 37 項。公司主要承擔或參與了多項國家級及省市級研發項目，參與制定了尚未發布的 5 項行業標準，榮獲多項國家級及省市級榮譽。公司獨立承擔的“高壓芯片封裝和模塊封裝先導線工藝研發”01 課題任務、“高壓芯片封裝和模塊可靠性研究”04課題任務和“高壓（3300V 以上）IGBT 測試技術與可靠性實驗與模塊應用技術研究”05 課題任務分別系國家 02 專項中“工業控制與風機高壓芯片封裝和模塊技術研發及產業化”項目和“4500V

50、 新型高壓功率芯片工藝開發與產業化”項目的重要課題。圖圖 15：2020-2022H1 年公司員工人數情況年公司員工人數情況 圖圖 16：2021 年公司員工構成年公司員工構成 資料來源：宏微科技公告，招商證券 資料來源：宏微科技年報，招商證券 公司高管及核心技術人員擁有豐富科研項目及產業經歷，承擔多個國家重大專項。公司高管及核心技術人員擁有豐富科研項目及產業經歷，承擔多個國家重大專項。其中，公司董事兼總經理趙善麒曾承擔“工業控制與風機高壓芯片封裝和模塊技術研發及產業化”項目 001 和 004 子課題的首席專家。董事、副總經理劉利峰曾承擔多項國家 85、95 期間重點科技公關項目。副總經理王

51、曉寶曾作為主要起草人之一參與了 3 項國家標準的制定、以及目前作為起草組組長正在組織制定 5 項行業標準。芯片研發總監俞義長曾任安森美半導體開發經理、英飛凌技術部技術經理。表表 2：公司核心技術人員情況：公司核心技術人員情況 姓姓名名 現任現任職務職務 學歷背景學歷背景 專業資質、重要科研成果及獎項專業資質、重要科研成果及獎項 趙善麒 董事長、總經理 吉林大學半導體專業，博士研究生學歷 長期從事功率半導體領域的研究，是國家級特聘專家、“國務院突出貢獻專家特殊津貼”獲得者、全國優秀科技工作者，是公司承擔的國家重大專項“極大規模集成電路制造裝備及成套工藝”中“工業控制與風機高壓芯片封裝和模塊技術研

52、發及產業化”項目 001 和 004 子課題的首席專家。是公司多項專利的發明人之一，曾獲得國家發明獎 1 項，部、省級科技獎各 1 項，發表學術論文 30 余篇，出版專著 2 部。劉利峰 董事、副總經理 電子科技大學半導體器件與微電子學專業，碩士研究生學歷，高級工程師 在電力半導體行業具有豐富的技術和管理經驗，曾承擔多項國家 85、95 期間重點科技公關項目，主導公司 FRED、IGBT 技術攻關，成功開發了軟快恢復外延型二極管系（FRED）多個產品，是公司多項專利的發明人之一，系公司承擔的國家 02 專項 05 課題的負責人。王曉寶 副總經理 蘭州大學半導體物理專業，本科學歷，教授級高級工程

53、師 從事電力半導體器件研究 40 余年，曾擔任全國半導體器件標準化技術委員會委員、全國輸配電用電力電子器件標準化技術委員會委員；曾作為主要起草人之一參與 3 項國家標準的制定、以及目前作為起草組組長正在組織制定 5 項行業標準。曾獲得機械部科技進步三等獎 2 項，發表論文 20 余篇，是公司多項專利的發明人之一，系公司承擔的國家 02 專項課題負責人。0100200300400500600700202020212022H1研發人員員工人數23%6%59%11%研發人員銷售人員生產人員財務人員其他 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 俞義長 芯片研發總監 新加坡南洋理工大學微電子專業，碩

54、士研究生學歷 擁有 13 年以上國內外知名半導體公司的工作經驗，曾任安森美半導體開發經理、英飛凌技術部技術經理，主導公司國產 IGBT、FRED、MOS 器件的研發、設計，開發了多個工業級電力電子器件產品，是公司多項專利的發明人之一。戚麗娜 芯片研發經理 東南大學微電子學與固體電子學，碩士研究生學歷，工程師 擁有多年的功率半導體 IGBT 研發經驗，是公司多個芯片研發項目的負責人，也是公司多項專利的發明人之一。麻長勝 模塊研發總監 沈陽工業大學電子科學與技術專業，本科學歷，工程師 擁有多年的電力半導體模塊的研發經驗，曾參與公司多項功率模塊產品的開發工作，在公司承擔的 02 專項、863 專項等

55、重大國家專項中承擔模塊研發工作，是公司多項專利的發明人之一，由其參與研發的“一種新型大功率 NPTIGBT 芯片和模塊的開發及產業化”榮獲中國電源學會科學技術獎一等獎。資料來源：宏微科技招股書，招商證券 公司研發費用呈上升趨勢，研發費用率較為穩定。公司研發費用呈上升趨勢，研發費用率較為穩定。公司 2017-2021 年研發費用分別為 1776/2209/2456/2301/3790萬元，2022M1-M9 研發費用為 1820 萬元，同比+105.39%，整體呈現增長趨勢，主要原因公司所屬功率半導體行業技術升級迭代速度較快，公司為保持產品競爭力，不斷投入資金用于技術開發、工藝升級等。研發費用率

56、分別為 8.49%/8.42%/9.46%/6.94%/6.88%/6.45%，近年來略有下降趨勢。圖圖 17：20172022M1-M9 公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 資料來源：宏微科技公告，招商證券 0%2%4%6%8%10%0.00.10.20.30.4研發費用研發費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 二、二、IGBT 從全面緊缺到結構性需求旺盛，新能源類應用長期需求向好從全面緊缺到結構性需求旺盛，新能源類應用長期需求向好 1、功率器件從全面缺貨到結構性緩解，功率器件從全面缺貨到結構性緩解，目前目前優質優質 IGBT 供應供應總體仍然較為緊缺總體仍然較為

57、緊缺 從中國和全球功率巨頭來看，從中國和全球功率巨頭來看，2020 年下半年全球功率廠商陸續發出漲價函，全球功率產品價格迎來普漲年下半年全球功率廠商陸續發出漲價函，全球功率產品價格迎來普漲，功率行業，功率行業整體處于缺貨漲價狀態整體處于缺貨漲價狀態。自 2020Q4 以來，國內外功率廠商陸續向下游客戶發出漲價函，其中國內廠家如士蘭微、捷捷微電和比亞迪半導體的漲價幅度在 5%-20%不等。國外和國內公司都陸續加入漲價浪潮當中，功率巨頭安森美在2021 年 5 月發出漲價函后，更是在 9 月再度發出漲價函，部分商品的漲價在 2022 年還將持續。英飛凌于 2022 年 2月向經銷商發布客戶信息：近

58、期市場和成本動態，表示由于市場供不應求和上游成本壓力，英飛凌無力承擔溢出的成本，暗示或將漲價。表表 3：20H2 之后全球部分功率廠商漲價函情況之后全球部分功率廠商漲價函情況 廠家廠家 發函時間發函時間 生效時間生效時間 漲價產品漲價產品 漲價幅度漲價幅度 士蘭微 2020-12-9 2020-12-9 SGT MOS 20%捷捷微電 2020-11-16 2020-11-16-10%20%A&O-2021-1-1-20%比亞迪半導體 2021-6-15 2021-7-1 IPM、IGBT 單管 5%新順微電子 2021-3-24 2021-4-1 二極管、雙極型晶體管 8%20%安森美 20

59、21-5-14；2021-9-10 2021-7-10；2021-10-1-新潔能 2021-3-8；2020-12-21 2021-3-8；2021-1-1-SEMTECH 2022-2-8 2022-3-14 TVS 二極管-意法半導體 2021-5-17；-2022-3-24 2021-6-1；2021-1-1；2022-4-1 2022-4-1 全線漲價 其他發出漲價函的功率器件廠家：東芝、華潤微、Diodes、華微電子、晶導微、瑞能、瑞薩、強茂、恩智浦等 資料來源：芯事件，公司公告，招商證券 渠道價格方面，渠道價格方面，21H2 MOSFET 和和 IGBT 渠道價格普遍上揚，進入渠

60、道價格普遍上揚，進入 2022 年之后由于下游需求結構變化渠道價格出現年之后由于下游需求結構變化渠道價格出現結構性分化。結構性分化。根據正能量電子網數據，選取了部分熱門功率 MOSFET 和 IGBT 單管渠道價格作為參考，21H2 MOSFET和 IGBT 單管渠道價格整體上升，2022 年以來，下游需求結構性變化，智能手機和 PC 等消費類產品下游需求疲軟，工業、新能源汽車和新能源電力等領域的需求整體較好，對應的功率器件渠道價格亦進一步出現分化。原廠價格方面，英飛凌預計原廠價格方面，英飛凌預計 FY22Q4 價格還會提升，國內廠商表態相對謹慎。價格還會提升，國內廠商表態相對謹慎。據英飛凌

61、FY22Q3 季度法說會信息，英飛凌預計 FY22Q4 營收 39 億歐元，環比+8%，主要受益于銷量和價格的雙重提升。新潔能表示目前整體價格和市場景氣度一樣出現分化，部分價格壓力會適當向下游傳導。東微半導表示22Q2營收提升主要系量價兩方面同步提升。圖圖 18：部分功率：部分功率 MOSFET 渠道渠道價格走勢價格走勢（元）（元）圖圖 19：部分：部分 IGBT 渠道渠道單管價格走勢單管價格走勢（元）（元）資料來源：正能量電子網，招商證券 資料來源：正能量電子網，招商證券 21Q4 開始開始 MOSFET 交貨周期和渠道價格上漲趨勢逐步緩解，交貨周期和渠道價格上漲趨勢逐步緩解，IGBT 和和

62、 SiC MOSFET 目前仍然處于供應相對緊張狀目前仍然處于供應相對緊張狀態。態。根據富昌電子數據，從 20Q4 就可以看出 IGBT、SiC MOSFET、高中低壓 MOSFET 全體實現渠道價格逐步上02468101219M1120M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M7IRF840PBFSTP75NF75IRFP460PBF2N7002LT1G02040608010012019M1120M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M32

63、2M522M7IKW40N120H3IKW75N60TIKW50N60T 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 漲，交貨周期逐步演唱。21Q2 和 21Q3 功率器件行業面臨全面緊缺態勢，從 21Q4 開始，部分高壓和低壓 MOSFET產品交貨周期停止進一步上漲，部分高壓 MOSFET 渠道價格趨于穩定，結合產業鏈調研信息來看，2022 年初以來，中低壓 MOSFET 渠道價格產品普遍出現下降，高壓超結 MOSFET 價格相對穩健。到目前為止中高端 IGBT 產品和主要應用于汽車主驅的 SiC MOSFET 產品交貨周期整體趨向穩定，渠道價格未出現進一步上漲，但是應用于新能源汽車、光伏逆

64、變器和風電變流器等國產化率較低的場景 IGBT 供應仍然較為緊張。圖圖 20：功率器件交貨周期趨勢和渠道價格變化趨勢：功率器件交貨周期趨勢和渠道價格變化趨勢 資料來源：富昌電子，招商證券 2、IGBT 是是工工控和電源應用控和電源應用的基礎器件的基礎器件，工業類應用，工業類應用需求波動較小長期需求波動較小長期發展發展較為穩健較為穩健 功率器件在工業領域中的應功率器件在工業領域中的應用包括變頻器、逆變電焊機、工業電源和電磁感應加熱等領域。用包括變頻器、逆變電焊機、工業電源和電磁感應加熱等領域。功率器件或功率器件或 IGBT 模塊在變頻器中通常被用作實現整流、制動和逆變等功能。模塊在變頻器中通常被

65、用作實現整流、制動和逆變等功能。在變頻器中變頻器是改變供電頻率，從而調節負載，起到降低功耗，減小運行設備損耗，延長設備使用時間的設備，其中整流二極管模塊在變頻器的 AC/DC部分起整流開關作用，IGBT 模塊在變頻器的制動和 DC/AC 部分起逆變開關作用。變頻器大致分為低壓、中壓和高壓三種應用場景，低壓變頻器用于流水線機床、電梯、風機、傳送帶和起重機等場景；中壓變頻器一般指電壓為 660-690V、1140V 的變頻器，應用于城市供水，油田的潛油電泵，注水泵，磕頭機，煤礦中的主井風機、皮帶機、掘煤機等領域；高壓變頻器（電壓大于 1140V）在冶金、化工、電力、市政供水和采礦等行業的泵類負載使

66、用，使用高壓變頻器對泵類負載進行速度控制，有助于改進工藝、提高產品質量和設備經濟運行。圖圖 21：通用變頻器：通用變頻器 圖圖 22：通用變頻器拓撲結構：通用變頻器拓撲結構 資料來源：宏微科技，招商證券 資料來源：宏微科技，招商證券 中國變頻器行業市場規?？傮w呈上升態勢，預計中國變頻器行業市場規?？傮w呈上升態勢，預計 2021-2025 年中國變頻器市場規模年中國變頻器市場規模 CAGR 將達將達 10.6%。隨著我國推功率產品廠商貨期及趨勢 價格趨勢 貨期及趨勢 價格趨勢 貨期及趨勢 價格趨勢 貨期及趨勢 價格趨勢 貨期及趨勢 價格趨勢 貨期及趨勢 價格趨勢 貨期及趨勢 價格趨勢 貨期及趨勢

67、 價格趨勢仙童18-22穩定18-26上漲26-52上漲26-52上漲39-52上漲39-52上漲39-52上漲39-52穩定英飛凌18-26穩定18-26上漲26-52上漲39-50上漲39-50上漲39-50上漲39-50上漲39-50穩定IXYS26-30穩定30-36上漲30-40上漲30-40上漲42-52上漲50-54上漲50-54穩定美高森美40-52上漲40-52上漲40-52上漲40-52上漲40-52上漲42-52穩定意法18-24穩定18-24上漲30-36上漲36-42上漲36-42上漲48-52上漲50-54上漲47-52穩定英飛凌20-22穩定24-30穩定26-3

68、6上漲36-50上漲36-50上漲42-52上漲42-52上漲42-52穩定Littelfuse22-26穩定26-36上漲26-36上漲26-36上漲26-36上漲42-52上漲42-52穩定意法26-39穩定30-39穩定30-39上漲42-52上漲30-36上漲42-52上漲42-52上漲42-52穩定羅姆26-36穩定26-36穩定39-52穩定42-52穩定42-52穩定42-52穩定安森美12-22穩定24-34穩定26-36上漲36-50上漲36-50上漲42-52上漲42-52上漲42-52穩定仙童16-26上漲18-32上漲26-36上漲26-36上漲36-52上漲英飛凌18

69、-20上漲18-22上漲26-40上漲26-40上漲36-52上漲36-52上漲52-65上漲52-54穩定IXYS26-30穩定30-36上漲30-40上漲30-40上漲42-52上漲50-54上漲52-54穩定美高森美30-40上漲30-40上漲30-40上漲42-52上漲42-52上漲42-52穩定意法14-18穩定14-26穩定22-30穩定26-36穩定26-36穩定42-52上漲47-52上漲47-52上漲羅姆26-30穩定26-30穩定26-30穩定26-40穩定42-52穩定42-52穩定威世15-17穩定16-20穩定40-50上漲40-50上漲40-50上漲42-52上漲5

70、2-65上漲52-65穩定仙童16-26上漲16-34上漲26-52上漲42-52上漲42-52上漲30-45上漲英飛凌15-30上漲16-39上漲26-52上漲39-52上漲42-52上漲42-52上漲52-65上漲52-65穩定意法18-26穩定18-26上漲30-52上漲42-52上漲42-52上漲48-52上漲50-54上漲50-54穩定威世14-16穩定14-16穩定40-50上漲42-52上漲42-52上漲42-52上漲52-65上漲52-65穩定DIODES17-22上漲17-22上漲26-36上漲42-52上漲42-52上漲30-45上漲44-52上漲48-54穩定安世12-2

71、6穩定12-26穩定26-52上漲42-52上漲42-52上漲42-52上漲47-52上漲47-52上漲安森美14-24上漲18-30上漲26-52上漲42-52上漲42-52上漲42-52上漲47-52上漲47-52上漲貨期和價格顏色含義：貨期延長價格上漲貨期平穩 價格穩定貨期縮短價格下降IGBTSiC MOSFET高壓MOSFET報告中沒有此項低壓MOSFET21Q221Q321Q422Q122Q222Q320Q421Q1 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 出一系列節能環保政策，變頻器在冶金、煤炭、石油化工等工業領域的應用規模保持穩定增長，同時我國城市化進程的加快也推動變頻器在市

72、政、軌道交通等公共事業領域的需求持續增長，根據前瞻產業研究院統計，2021 年我國變頻器市場規模預計將達到 590 億元，預計到 2025 年市場規模將達到 883 億元，2021-2025 年市場規模 CAGR 將達10.6%，變頻器用 IGBT 單管和模塊需求也有望保持穩定增長。圖圖 23：中國變頻器行業市場規模及增速：中國變頻器行業市場規模及增速 資料來源：前瞻產業研究院，招商證券 工業電焊機中利用二極管模塊實現整流作用，利用工業電焊機中利用二極管模塊實現整流作用，利用 IGBT 模塊實現高頻開關作用。模塊實現高頻開關作用。電焊機是利用正負兩極在瞬間短路時產生的高溫電弧來融化電焊條上的焊

73、料和被焊材料，使被接觸物相結合的設備，其中的整流二極管模塊在 AC/DC電路中起整流開關的作用，IGBT 模塊在 DC/AC 逆變電路中起高頻開關的作用，快恢復二極管模塊在高頻二次整流部分起快速整流開關的作用。電焊機中 IGBT 的控制模式主要是兩種，一種是硬開關，一種是軟開關，兩者最大的區別是軟開關理論上 IGBT 不存在開關損耗，只有導通損耗。電焊機中 IGBT 使用的拓撲結構不同又分為全橋焊機和半橋焊機，其中半橋焊機為硬開關焊機。圖圖 24：工業用逆變焊機：工業用逆變焊機 圖圖 25：逆變電焊機內部基本結構：逆變電焊機內部基本結構 資料來源：固邦科技，招商證券 資料來源：斯達半導官網，招

74、商證券 國內電焊機年產量可達千萬量級，逆變焊機性能優勢明顯，推動電焊機用功率器件和模塊需求持續穩定。國內電焊機年產量可達千萬量級，逆變焊機性能優勢明顯，推動電焊機用功率器件和模塊需求持續穩定。隨著焊割設備應用企業對焊割設備節能環保性能越來越重視，相對傳統電焊機，具有體積小、重量輕、能耗低、可控性強、造價低等優點的逆變焊割設備面臨較好的發展機遇，其中逆變焊機的核心部件 IGBT 模塊也有望快速發展。根據中國電器工業協會數據，2019 年我國電焊機產量為 950 萬臺，同比增長約 97 萬臺，電焊機市場的持續升溫將進一步推動 IGBT需求量的不斷增長。同時，逆變式弧焊電源憑借優異的電源特性在電焊機

75、市場持續滲透，推動逆變式弧焊電源的應用市場規模逐步擴大。0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000市場規模（億元）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 26：2013-2019 年中國電焊機產量年中國電焊機產量 資料來源：中國電器工業協會，招商證券 工業是功率器件的主要應用領域之一，全球工業控制功率器件市場規模保持低速穩定增長。工業是功率器件的主要應用領域之一，全球工業控制功率器件市場規模保持低速穩定增長。根據 TrendForce 數據，2021 年全球工業控制 IGBT 市場規模約為 151 億元，預計到 2025 年全球工業控制 IGBT 市場規

76、模將達到 170 億元，2021-2025年市場規模CAGR約為3%，由此預計全球工業領域的功率器件市場規模在未來將保持低個位數穩定增長。2019 年中國工業控制 IGBT 市場規模約為 30 億元，占全球約 21%。圖圖 27：全球工業控制：全球工業控制 IGBT 市場規模及預測市場規模及預測 資料來源：TrendForce，招商證券 3、新能源汽車滲透率逐步提升，光伏和風電等新能源電力裝機需求持續向好新能源汽車滲透率逐步提升，光伏和風電等新能源電力裝機需求持續向好 汽車是未來功率器件成長的主賽道，成長驅動力主要是新能源汽車滲透率提升以及單車功率器件價值量提升，疊加配汽車是未來功率器件成長的

77、主賽道，成長驅動力主要是新能源汽車滲透率提升以及單車功率器件價值量提升，疊加配套充電樁建設，未來汽車和充電樁有望成長功率器件最大的下游應用領域。套充電樁建設，未來汽車和充電樁有望成長功率器件最大的下游應用領域。根據 Yole 數據，2018 年全球新能源汽車功率電子器件市場規模約 12 億美元，到 2024 年市場規模有望達到約 38 億美元，2018-2024 年全球新能源汽車功率電子器件市場規模 CAGR 可達 21%。IGBT 模塊是新能源汽車中應用的主要功率產品，新能源汽車中的平均 IGBT 價值量可達上千元，2024 年汽車領域 IGBT 模塊市場規?？蛇_ 19.1 億美元。SiC

78、模塊憑借優于 IGBT 模塊的性能表現，2024 年汽車領域全 SiC 模塊市場規模有望達到 9.43 億美元。-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010002013201420152016201720182019電焊機產量（萬臺）同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%040801201602002019202020212022202320242025市場規模（億元）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 28：2018-2024 年全球新能源汽車功率電子器件市場規模（億美元）年全球新能源汽車功率電子器件市場規模（億美元）資料來源：Y

79、ole，招商證券 電動汽車的核心在于“三電系統”：電池、電機、電控系統，電動汽車內的功率半導體應用場景大體可以分為三類：電動汽車的核心在于“三電系統”：電池、電機、電控系統，電動汽車內的功率半導體應用場景大體可以分為三類：主逆變器相關；充電相關；輔助類應用。主逆變器相關；充電相關；輔助類應用。1）主逆變器：主逆變器：即通常所說的主驅，直接驅動電機，功率較大，包括動力總成的傳動、底盤的電子助力轉向、防抱死系統、停車制動和穩定系統等，當車輛運行時，電池將高壓電池的直流電轉換為驅動三相電機的交流電，為電機提供動力，主逆變器相關的主要是 IGBT 模塊和 SiC MOSFET 需求；2）充電相關：充電

80、相關：包括車載充電器（OBC，On-Board Charger）、直流電壓變換器（DC/DC）等，對于純電動汽車，整車能量需要靠車載充電器和外界的充電樁連接獲得，通過 OBC 中的功率元器件進行交-直流轉換和高低壓變換，為電池充電，車載充電器的功率基本上是 3.3-22kW，未來有望達到 44kW，電動汽車充電相關的主要是 IGBT 的那關和 MOSFET 的需求；3）輔助類應用：輔助類應用：包括 PTC 加熱器、空調壓縮機、水泵、油泵、各類控制系統、車載娛樂系統等，主要是 IGBT、IPM和 MOSFET 的需求。圖圖 29：功率器件在電動汽車中的應用：功率器件在電動汽車中的應用 資料來源：

81、比亞迪，招商證券 電機控制器是新能源汽車成本占比第二大的系統，電機控制器是新能源汽車成本占比第二大的系統，IGBT是電控系統的核心部件，是電控系統的核心部件，IGBT 約占整車成本的約占整車成本的 5%-7%左右。左右。和傳統燃油車不同的是，新能源汽車不再使用汽油發動機、油箱和變速器，取而代之的是“三電系統”：電池、電機、電控系統，其中電池是新能源汽車成本占比最大的部分，約占 40%-50%，電機系統是新能源汽車占比第二大的部分，約占 15%-20%。IGBT 之于電控相當于電池之于電動汽車，IGBT 是電控的核心部件，約占其成本的三分之一，則 IGBT 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度

82、報告 約占整車成本的 5%-7%，是新能源汽車中成本占比較大的器件。圖圖 30：電機控制器成本結構電機控制器成本結構 資料來源：NE Times，招商證券 電網的發電、輸電、儲能和用電都涉及各種形式的電能變電網的發電、輸電、儲能和用電都涉及各種形式的電能變換，隨著光伏和風力等新能源發電更為普及，將同步帶動輸換，隨著光伏和風力等新能源發電更為普及，將同步帶動輸配電和儲能設施的發展，功率器件作為電力設備的核心零部件，將在未來得到快速成長。配電和儲能設施的發展，功率器件作為電力設備的核心零部件，將在未來得到快速成長。在發電環節，新能源發電當前主要以光伏發電和風力發電為主要形式，光伏發電和風力發電中的

83、整流器和逆變器根據功率大小不同通常會采用MOSFET 和 IGBT 單管，或者 IGBT 模塊的形式。逆變器的主要作用是將直流電能轉變成定頻定壓或調頻調壓交流電（一般為 220V，50Hz），其中的 MOSFET 或者 IGBT 模塊在升壓斬波和逆變電路中起高頻開關的作用。在電能的運輸和儲能環節，柔性輸電并網需要使用大量的功率 IGBT 器件。在電能終點用電端，電網或者儲能系統的電能會進入工廠、公共設施、家庭等各種場景，對于電能的應用，不同的下游需求有不同的利用方式，也會有各種功率水平的電子電氣設備參與其中。圖圖 31：電力產業鏈各個環節都：電力產業鏈各個環節都需要功率半導體產品發揮作用需要功

84、率半導體產品發揮作用 資料來源：英飛凌，招商證券 IGBT、SiC MOSFET、功率、功率 MOSFET 和功率模塊是光伏逆變器的核心零部件，依據功率大小選擇采用合適的分立和功率模塊是光伏逆變器的核心零部件，依據功率大小選擇采用合適的分立器件或功率模塊。器件或功率模塊。對于一般的微型逆變器或者功率在 1.5kW 及以下的場景，通常采用分立功率 MOSFET 器件即可，對于功率在 10kW 及以下的場景，通常采用分立 IGBT。對于集中式逆變器或者功率在 30kW 及以上的場景，通常采用功率模塊作為解決方案。對于組串式逆變器或者功率要求適中的場景，屬于功率解決方案的灰色地帶，既可以采用分立 I

85、GBT，也可以采用功率模塊。功率范圍從小到大，逐步從 MOSFET 過渡到 IGBT，再過渡到功率模塊。37%16%12%12%5%18%IGBT模塊控制電路板驅動電路板殼體電流傳感器其他 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 32：光伏逆變器的核心是：光伏逆變器的核心是 IGBT、SiC MOSFET、功率、功率 MOSFET 或者功率模塊或者功率模塊 資料來源：英飛凌，招商證券 風力發電需要風能功率轉換器將發電機與電網耦合，通常需要使用風力發電需要風能功率轉換器將發電機與電網耦合，通常需要使用 1 個個 IGBT 模塊。模塊。在風力發電機中，功率半導體轉換電能，并將發電機與電網

86、耦合，風力發電機中的風能功率轉換器除傳輸電能外，還肩負多項重要功能，所以對功率半導體的質量要求極高。風力發電機設計必須提供最大化的可用性，幫助保持電網的穩定性，電網的穩定性取決于功率半導體器件的動態能力、優異的性能和可靠性等。在英飛凌給出的風力系統解決方案中，全功率轉換器內部需要 1個 IGBT 模塊（2in1，即包含 2 個 IGBT 單管）。中國 2015-2019 年風電裝機總量增速平穩，中國風力發電年均裝機規模預計小于光伏發電。圖圖 33：風力發電中的功率轉換器采用：風力發電中的功率轉換器采用 IGBT 模塊模塊 圖圖 34：2015-2019 年中國風電裝機增量（年中國風電裝機增量（

87、GW）情況）情況 資料來源：英飛凌，招商證券 資料來源：中商情報網，招商證券 光伏逆變器中功率器件成本占比在光伏逆變器中功率器件成本占比在 10%-15%區間，平均每瓦光伏裝機對應的功率半導體價值量為區間，平均每瓦光伏裝機對應的功率半導體價值量為 0.026 元。元。根據固德威數據，其 2019 年公司光伏逆變器成本構成中，半導體器件（主要為功率器件）占比為 10.6%，根據錦浪科技 2018年數據，其光伏逆變器原材料成本構成中晶體管占比為 12.2%，因此我們預計光伏逆變器中功率器件成本占比在10%-15%區間。根據英飛凌數據，每 MW 光伏逆變器對應的功率半導體價值量為 2000-5000

88、 歐元，若按照發布季報時歐元兌人民幣 7.3 的匯率，那么 1GW 光伏裝機量對應 1460 萬元-3650 萬元的功率半導體價值量，平均來看，每W 光伏裝機對應 0.026 元功率半導體，風力和儲能單位功率對應的功率半導體價值量略低于光伏。05010015020025020152016201720182019裝機量新增裝機量 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 35：2019 年固德威光伏逆變器成本構成年固德威光伏逆變器成本構成 圖圖 36：風力、光伏和儲能對應的功率半導體價值量風力、光伏和儲能對應的功率半導體價值量 資料來源：固德威，招商證券 資料來源：英飛凌 21Q4 季報

89、。招商證券 未來全球及中國光伏年度裝機規模持續上行態勢，帶動光伏逆變器所需的功率器件市場需求持續擴張。未來全球及中國光伏年度裝機規模持續上行態勢，帶動光伏逆變器所需的功率器件市場需求持續擴張。光伏發電再很多國家都已成為清潔低碳，同時具有價格優勢的新興發電方式，根據 CPIA 的數據顯示，2020 年全球光伏新增裝機規模預計可達 130GW，創歷史新高，在光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等有利因素的推動下，全球光伏市場將快速增長，預計 2023 年以后全球每年新增裝機規模將超過 200GW。2017-2020 年中國的光伏年度裝機規模曾有所下降，但是 2020 年國內光伏新增裝機 48.2GW

90、，在到 2030 年中國非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%左右的目標下，預計在“十四五”期間，中國光伏年均新增裝機規?；驅⒃?70-90GW 之間。圖圖 37：全球光伏年度新增裝機規模（：全球光伏年度新增裝機規模（GW）及預測）及預測 圖圖 38：中國光伏年度新增裝機規模（：中國光伏年度新增裝機規模（GW）及預測）及預測 資料來源：CPIA，招商證券 資料來源：CPIA，招商證券 24.84%12.75%10.6%8.40%4.61%3.23%5.03%4.74%4.10%3.15%9.99%8.57%結構件電感半導體器件電容集成電路控制組件PCB 線路板連接器變壓器050100150

91、200250300350020406080100120 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 三三、公司單管和模塊產品雙軌并行，公司單管和模塊產品雙軌并行，立立足工業足工業邁向邁向高增長高增長新能源領域新能源領域 1、IGBT 和和 FRED 產品迭代對標國際功率器件大廠產品迭代對標國際功率器件大廠，國產化率提升，國產化率提升帶來廣闊市場空間帶來廣闊市場空間 宏微科技宏微科技 IGBT 芯片芯片第七代微溝槽第七代微溝槽 M7i 目前已經可對標英飛凌最新的第七代產品目前已經可對標英飛凌最新的第七代產品，整體技術已達全球先進水平。，整體技術已達全球先進水平。公司2010 年成功推出 1200

92、V 平面柵 NPT 結構的 IGBT 芯片（M1i IGBT，即公司第一代 IGBT 產品），該芯片的模塊產品主要應用于高頻逆變電焊機領域。2010 年過后經過近三年的設計和工藝技術攻關，成功推出了溝槽柵場截止型IGBT 芯片（M2i IGBT，即公司第二代 IGBT 產品），M2i IGBT 被廣泛應用于變頻器、電焊機、靜電感應加熱設備當中。2017 年公司成功研發出第三代 M3i IGBT 芯片，M3i IGBT 廣泛應用于變頻器、電焊機、UPS 電源、靜電感應加熱等工業設備中。2019 年公司研發成功微溝槽（MPT）IGBT，即宏微第四代 M4i IGBT，2021 年初研發成功第五代I

93、GBT M5i，對標英飛凌第五代 IGBT5 H5/S5/L5 系列，2022 年上半年公司的 M7i（對標英飛凌第七代 IGBT）微溝槽1200V IGBT 首顆產品已經通過客戶認證并收獲小批量訂單，目前中大電流規格的系列化產品拓展正在進行中，預期2022 年下半年會陸續出樣，2023 年將開始全面推向市場。表表 4：宏微科技宏微科技 IGBT 芯片和英飛凌芯片和英飛凌 IGBT 產品代際對比產品代際對比 英飛凌英飛凌 IGBT 不不同代系產同代系產品品 英飛凌推英飛凌推出時間出時間 英飛凌產品主要技術特點英飛凌產品主要技術特點 公司公司 IGBT芯片對標芯片對標 公司推出公司推出時間時間

94、公司產品要技術特點公司產品要技術特點 第四代IGBT4 T4系列 2010 年 區熔單晶襯底，溝槽方形柵極，場阻斷結構，具有壓降較小、正溫度系數、軟關斷的電特性，短路能力 10s 1200V M3i 2017 年 區熔單晶襯底，溝槽條形柵極，場阻斷結構，具有壓降較小、正溫度系數、軟關斷的電特性，短路能力 10s EDT2芯片系列 2016 年 區熔單晶襯底，微溝槽條形柵極，場阻斷結構，具有電流密度高、壓降小、正溫度系數、開關損耗適中的電特性，短路能力 3s 750V M4i 2019 年研發成功 區熔單晶襯底，微溝槽條形柵極，場阻斷結構，具有電流密度高、壓降小、正溫度系數、開關損耗適中的電特

95、性,短路能力 3S 第五代IGBT5 H5/S5/L5系列 2014 年 區熔單晶襯底，微溝槽條形柵極，場阻斷結構。具有極低損耗,超高功率密度，無短路能力的電特性 650V M5i 2021 年初研發成功 區熔單晶襯底,微溝槽條形柵極，場阻斷結構，具有極低損耗，超高功率密度，無短路能力的電特性 第七代IGBT7 T7系列 2020 年 區熔單晶襯底,微溝槽條形柵極，場阻斷結構。具有低壓降,高功率密度的電特性,短路能力8s 1200V M7i 22H1通過客戶認證-資料來源：宏微科技招股說明書，招商證券 FRED 是公司起家的功率器件產品，目前已經能夠匹配公司的最新代際是公司起家的功率器件產品，

96、目前已經能夠匹配公司的最新代際 IGBT 芯片并達到業界先進水平。芯片并達到業界先進水平。公司從成立之初就專注于 FRED 芯片的研發，并于 2007 年成功研發出了快恢復外延二極管（FRED）第一代芯片（M1d）F 系列，該芯片具有恢復時間快、反向恢復特性軟、導通損耗低等優勢性能，2008 年公司成功研發出 FRED 第二代（M2d）FU 系列，該系列電壓覆蓋 200V 到 1200V，具有恢復時間更快、反向恢復特性軟、開關損耗較低等優勢。2017 年公司研發成功 1000V、1200V FRED 第三代（M3d）高頻 FC 系列，滿足不同負載狀況下器件開關高效率的要求，隨手為實現向自研 M

97、2i、M3i 和 M4i IGBT 芯片提供具有完全自主知識產權的續流二極管芯片，公司先后研發了第四代FRED 產品（1200V 和 750V 軟快恢復二極管芯片 M4d FT1 系列）以及第五代 FRED 產品（針對大電流和多并聯應用的超軟恢復二極管芯片 M5d FT2 系列）。2021 年第六代 M6d FRD 芯片已完成技術平臺的驗證，相比上一代性能提升的同時，其魯棒性更高，可靠性更好；第七代 M7d FRD 芯片配合 M7i IGBT 芯片的開發已完成配套的研發制樣，整體性能逼近與業界先進水平。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 表表 5：宏微科技宏微科技 FRED 芯片與行業

98、龍頭的推出時間、主要技術特點對比芯片與行業龍頭的推出時間、主要技術特點對比 FRED 不同代系不同代系產品產品 龍頭企業龍頭企業推出時間推出時間 龍頭企業產品主要技龍頭企業產品主要技術特點術特點 公司公司 FRED 芯芯片對標產品片對標產品 公司推公司推出時間出時間 公司產品要技術特點公司產品要技術特點 美高森美 DQ 系列 2005 年 多層外延片襯底，場板終端結構，芯片正面輕摻雜，具有高壓降、超快速、軟恢復的電特性 1000V/1200 VM3d 2017 年 多層外延片襯底場板終端結構，芯片正面輕摻雜，有高壓降、超快速、軟恢復特性 英飛凌第三代 Emcon3 系列 2005 年 區熔單晶

99、襯底，場板終端結構，芯片正面輕 摻雜，背面采用場阻斷結構，具有低壓降、快速、軟恢復的電特性 1200V M4d 2018 年 多層外延片襯底場板終端結構，片正面輕摻雜，面采用外延緩沖層場阻斷結構，有低壓降、快速型、軟恢復的電性 英飛凌第四代Emcon4 系列 2010 年 區熔單晶襯底，場板終端結構，芯片正面輕摻雜，背面采用場阻斷結構，具有低壓降、快速、超軟恢復的電特性 1200V M5d 2019 年 優化分布的多層外延襯底，場板端結構，正面輕雜，芯片背面采外延緩沖層場阻斷結構，具有低降、快速型、超恢復特性的電特性 英飛凌第七代Emcon7 系列 2020 年 區熔單晶襯底，可變摻雜終端結構

100、，芯片正面輕摻雜，背面采用場阻斷結構，具有高功率,低壓降、快速、超軟恢復的電特性 1200V M7d 2021 年完成研發制樣-資料來源：宏微科技招股說明書，招商證券 目前國內市場目前國內市場 IGBT 國產化率總體仍然相對較低，國產化率總體仍然相對較低，公司成長有望受益于中高端公司成長有望受益于中高端 IGBT 國產化率提升的大勢。國產化率提升的大勢。根據智研咨詢和 Yole 等機構的調研數據，2018-2020 年根據中國 IGBT 行業產量和中國 IGBT 市場總需求量來進行測算，中國IGBT 自給率分別位 14.12%/16.32%/18.36%，國產化率呈現逐步提升的趨勢。宏微科技在

101、中國 IGBT 產品的市場份額也呈現逐步提升的態勢，在國內 IGBT 行業蓬勃發展的背景下，宏微科技作為國內領先的 IGBT Fabless 公司之一，有望進一步受益于國內市場 IGBT 國產化率逐步提升的大勢。表表 6：2018-2020 年宏微科技年宏微科技 IGBT 產品國內市場份額（單位：萬只）產品國內市場份額（單位：萬只）項目項目 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 中國 IGBT 行業產量 1115 1550 2020 中國 IGBT 市場總需求量 7898 9500 11000 中國 IGBT 自給率 14.12%16.32%18.36%宏微科技 IGBT

102、 產品銷量 112.85 139.83 198.99 宏微科技IGBT產品銷量/中國IGBT行業產量 10.12%9.02%9.85%宏微科技 IGBT 產品市場份額 1.43%1.47%1.81%斯達半導 IGBT 產品市場份額 4.79%4.40%4.75%資料來源：智研咨詢，Yole，宏微科技招股說明書，招商證券 2、工控領域產品結構逐步向中高端轉化工控領域產品結構逐步向中高端轉化，逐步逐步發力發力電驅和光伏等新能源電驅和光伏等新能源應用場景應用場景 公司在工業控制類應用主要包括電焊機、變頻器和公司在工業控制類應用主要包括電焊機、變頻器和 UPS 電源等，工控業務中變頻器等中高端應用占比

103、將逐步提升。電源等，工控業務中變頻器等中高端應用占比將逐步提升。宏微科技在初創期就開始切入工業控制領域，典型應用包括變頻器、電焊機、UPS 電源等，功率器件是各類應用中價值占比較大的電子元器件，宏微科技的 IGBT 模塊在變頻器中的價值量占比為 15%-30%，模塊在電焊機中的價值占比為 10%-15%，模塊在 UPS 電源中的價值占比為 10%-15%，公司在工業類應用的主要下游均有覆蓋，但未來變頻器等中高端工控類應用占比有望逐步提升。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 表表 7：宏微科技主要產品在宏微科技主要產品在下游主要應用行業中的價值占比和實現功能情況下游主要應用行業中的價值占

104、比和實現功能情況 產產品品 主要應主要應用行業用行業 產業鏈中的位置產業鏈中的位置 宏微科技宏微科技功功率器件在應率器件在應用端價值占用端價值占比情況比情況 實現功能實現功能 模塊 變頻器 公司處于產業鏈的中游，其產品系下游應用產品的核心的電能轉換元器件 15%-30%變頻器是改變供電頻率，從而調節負載,起到降低功耗,減小運行設備損耗,延長設備使用的設備，其中公司的整流二極管模塊在變頻器的 AC/DC 部分起整流開關作用，IGBT 模塊在變頻器的制動和 DC/AC 部分起逆變開關作用。電焊機 10%-15%電焊機是利用正負兩極在瞬間短路時產生的高溫電弧來熔化電焊條上的焊料和被焊材料，使被接觸物

105、相結合的設備，其中公司的整流二極管模塊在 AC/DC 電路中起整流開關作用，IGBT 模塊在 DC/AC 逆變電路中起高頻開關作用，FRED 模塊在高頻二次整流部分起快速整流開關作用。逆變器 10%-15%逆變器主要作用是將直流電能（電池、蓄電瓶）轉變成定頻定壓或調頻調壓交流電（一般為 220V,50Hz 正弦波），其中公司的 IGBT 模塊在升壓斬波和逆變電路中起高頻開關作用。UPS 電源 10%-15%UPS 電源是當市電中斷供電時，能不間斷供電的電源設備，向負載提供高質量的交流電源，達到穩壓、穩頻，抑制電網浪涌、尖峰、電噪音，補償電壓下陷等的作用，其中公司的晶閘管模塊在有源整流和旁路開關

106、部分起整流開關作用，IGBT 模塊在升壓斬波和逆變電路起高頻開關作用。單管 變頻器 公司處于產業鏈的中游，其產品系下游應用產品的核心的電能轉換元器件 10%-15%變頻器是改變供電頻率,從而調節負載,起到降低功耗，減小運行設備損耗,延長設備使用的設備，其中公司的 IGBT 單管在制動和 DC/AC 部分起逆變開關作用。變頻家電 0.5%-2%變頻家電是通過改變交流電頻率的方式實現交流電控制，達到節能高效、精準控制的一類家電，其中公司的 FRED 單管在升壓斬波電路起快速整流和隔離作用，IGBT 單管在升壓斬波和 DC/AC 逆變電路起高頻開關作用。電焊機 8%-10%電焊機是利用正負兩極在瞬間

107、短路時產生的高溫電弧來熔化電焊條上的焊料和被焊材料，使被接觸物相結合的設備，其中公司的 IGBT 單管在 DC/AC 逆變電路中起高頻開關作用，FRED 單管在高頻二次整流部分起快速整流開關作用。UPS 電源 10%-15%UPS 電源是當市電中斷供電時，能不間斷供電的電源設備，向負載提供高質量的交流電源，達到穩壓、穩頻，抑制電網浪涌、尖峰、電噪音，補償電壓下陷等的作用，其中公司的 IGBT 單管在升壓斬波和逆變電路起高頻開關作用，FRED 單管在吸收電路中起續流吸收作用。充電樁 10%-15%充電樁是通過電能轉換給新能源汽車電池充電的設備，其中公司的 FRED 單管在升壓斬波電路中起快速整流

108、作用，IGBT 單管在逆變電路中起高頻開關作用。電源模組 新能源大巴汽車空調 電力變換器 8%左右 新能源大巴電空調主要由低壓 24V 供電，而電空調能量來源為動力電池，一般動力電池電壓都在 300V 以上，為了低壓風機能夠正常工作，必須要有電力變換器，公司的電源模組主要作用系將動力電池的高壓變換為風機適用的電壓電流和功率等，同時加入各種保護功能和通信功能。資料來源：宏微科技招股說明書，招商證券 新能源下游需求持續旺盛，公司在新能源汽車主驅、新能源電力的光伏逆變器等應用逐步放量，未來新能源占比有望新能源下游需求持續旺盛，公司在新能源汽車主驅、新能源電力的光伏逆變器等應用逐步放量，未來新能源占比

109、有望成為公司最主要的部分。成為公司最主要的部分。根據公司公告，在新能源汽車電控系統領域，公司車規級 IGBT 模塊 GV 系列已實現對臻驅科技（上海）小批量供貨，2019/2020 年分別實現銷售收入 39.5/122.76 萬元，部分客戶匯川技術、蜂巢電驅動科技（長城汽車子公司）和麥格米特也和公司有合作。同時，以華為、陽光電源為主的本土廠商在光伏逆變器市場持續突破，公司是華為技術逆變器的供應商之一。2020 年 2 月，公司與華為技術簽訂了 關于光伏 IGBT 產品的合作協議，合同期限至 2025 年 12 月 31 日。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 3、擁有廣泛的下游優質擁有

110、廣泛的下游優質客戶群體，客戶群體，拓寬產能來源渠道并布局拓寬產能來源渠道并布局 SiC 器件確保未來增長器件確保未來增長 公司下游主要面向公司下游主要面向主要應用于工業控制及電源行業、新能源行業、變頻白色家電行業主要應用于工業控制及電源行業、新能源行業、變頻白色家電行業，與各行業內領先客戶均有合作，與各行業內領先客戶均有合作。公司產品集中應用于工業控制（變頻器、電焊機、UPS 電源等），部分產品應用于新能源發電（光伏逆變器）、新能源汽車（新能源大巴汽車空調、新能源汽車電控系統、新能源汽車充電樁）和家用電器等多元化領域。變頻器領域的客戶包括臺達集團、匯川技術、合康新能，電焊機行業的客戶包括佳士科

111、技、奧太集團、上海滬工，新能源領域主要客戶群有盛弘股份、科士達、英可瑞、華為技術等。圖圖 39：宏微宏微科技產品應用領域及終端客戶科技產品應用領域及終端客戶 資料來源：宏微科技公告，招商證券 和華虹等代工廠長期合作代工和華虹等代工廠長期合作代工 IGBT 產能，陸續開拓產能，陸續開拓積塔半導體等積塔半導體等新代工廠滿足未來新代工廠滿足未來 IGBT 產能需求。產能需求。目前國內功率目前，國內功率半導體企業大多以后道封裝和測試為主，在購買芯片經封裝后向市場銷售成品。國內可以自主研發 IGBT、FRED 芯片的公司較少。公司系集芯片、模塊設計、模塊封裝測試于一體，具備 IGBT、FRED 規?；?/p>

112、產能力的企業。公司主要通過向華虹宏力、積塔半導體、華潤華晶等進行芯片的采購，其中公司的 IGBT 芯片主要由華虹宏力、積塔半導體負責代工制造，公司僅負責提供 IGBT 芯片設計方案，由代工廠自行采購芯片的核心原材料硅片并進行芯片制造，公司的 FRED 芯片主要由華潤華晶負責代工制造。在全球優質 IGBT 產能緊張的情況下，公司亦逐步開拓新的代工廠滿足產能需求。封裝產能方面，宏微科技封裝產能方面，宏微科技 IPO 募資建設合計募資建設合計 340 萬塊模塊年產能，可轉債項目將形成年產車規級功率半導體器件萬塊模塊年產能，可轉債項目將形成年產車規級功率半導體器件 840萬塊的產能。萬塊的產能。根據公

113、司公告，公司在 IPO 階段擬募資建設合計 340 萬塊年產量的新型電力半導體器件產業基地，其中標準化模塊 193 萬塊，定制化模塊 111 萬塊，新能源汽車模塊 20 萬塊，光伏模塊 16 萬塊。2022 年 9 月，宏微科技發行可轉債投資建設車規級功率半導體分立器件生產研發項目，項目建成后預計將形成年產車規級功率半導體器件840 萬塊的產能。表表 8：宏微科技：宏微科技 IPO 新型電力半導體器件產業基地項目新型電力半導體器件產業基地項目 產品名稱產品名稱 年產量（萬臺年產量（萬臺/套）套）標準化模塊 193 定制化模塊 111 新能源汽車模塊 20 光伏模塊 16 合計 340 資料來源

114、：宏微科技招股說明書，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 積極布局第三代半導體，目前積極布局第三代半導體，目前已有部分已有部分 SiC 混合模塊貢獻營收，未來混合模塊貢獻營收，未來 SiC 在功率模塊里面的參與有望更進一步。在功率模塊里面的參與有望更進一步。公司目前已經完成乘用電動車電控用 SiC 模塊及封裝技術的預研和樣品制作，定制化車乘用電動車電控用 SiC 模塊開發進度加快，完成樣品的交付。完成 3 款定制化用于新能源領域的 SiC MOS 模塊產品的開發，通過客戶驗證，產品逐步上量交付。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 四、盈利預測及風險提示四、盈利預測及風

115、險提示 營收營收預測預測：宏微科技過往的產品結構以工業控制及電源行業為主，未來新能源汽車主驅和光伏逆變器等新能源業務營收將快速放量，我們預計未來公司工業控制及電源行業的營收增速低于新能源業務營收增速，工業控制及電源行業的營收占比將逐步下降，以新能源汽車主驅和光伏逆變器為代表的新能源應用占比將逐步提升。公司的 IGBT 模塊產品將在新能源汽車主驅快速放量，IGBT 模塊和單管在光伏逆變器領域都將得到快速增長。公司 IPO 募投項目建設順利，可轉債項目將新建形成年產 840 萬塊車規級功率模塊產能，公司在封測產能端具有穩健保障，可以滿足公司快速放量的需求，因此我們預計 2022-2024 年模塊和

116、單管產品營收都將快速放量。電源模組和受托加工等業務我們在此處預計未來保持相對持平。毛利率預測：毛利率預測：根據公司過往數據，IGBT 單管產品毛利率整體高于 IGBT 模塊，未來幾年產品結構有望持續改善，通常來說，新能源汽車和新能源電力等應用領域產品毛利率高于工業控制及電源行業，變頻家電毛利率整體相對較低，產品結構改善有望帶來毛利率的優化，同時未來新能源汽車主驅用功率模塊等新產品良率將不斷提升，毛利率將迎來積極改善因素，但是考慮到未來幾年的股權激勵費用和新建產線折舊影響，我們預計公司的整體毛利率水平整體變動不會太大，模塊產品和單管產品的毛利率相對大小關系保持不變。三費率及其他：三費率及其他：公

117、司歷史上三費率和稅率保持相對穩定，假設后續隨著收入體量的增大而逐步降低，預計公司股權激勵相對于營收增長占比較小，因此影響較小，公司產線折舊金額到后期亦將逐步降低。表表 9：宏微科技業務拆分及營收預測：宏微科技業務拆分及營收預測 業務拆分業務拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 模塊 營收 249 352 608 872 1100 同比 27.96%41.44%72.78%43.42%26.15%毛利率 21.71%19.21%20.00%20.00%20.00%單管 營收 43 149 295 505 710 同比 26.79%243.99%98.65%71.19%40

118、.59%毛利率 27.02%24.21%24.20%24.20%24.20%芯片 營收 14 17 20 23 26 同比 38.65%21.97%17.13%15.00%13.04%毛利率 31.53%28.17%28.20%28.20%28.20%電源模組 營收 12 9 9 9 9 同比 7.98%-22.73%-0.65%0.00%0.00%毛利率 9.03%6.86%6.80%6.80%6.80%受托加工業務 營收 11 18 18 18 18 同比 33.18%60.25%0.10%0.00%0.00%毛利率 46.54%54.35%45.00%45.00%45.00%總計 營收

119、332 551 917 1380 1863 同比 27.69%66.04%66.53%50.49%35.00%毛利率 23.59%21.57%21.82%21.84%21.89%資料來源：宏微科技公告，招商證券預測 我們預測宏微科技 22/23/24 年營業收入為 9.5/14.27/18.63 億元，22/23/24 年歸母凈利潤為 0.94/1.4/1.86 億元，對應 EPS 為 0.68/1.02/1.35 元，對應 PE 為 94.7/63.4/47.8 倍。選取斯達半導、東微半導、士蘭微、新潔能作為可比公司，宏微科技 PE 略高于行業平均水平，公司目前利潤規模遠小于行業內可比公司，

120、宏微科技 22/23/24 年預測營收對應 PS 為 9.71/6.45/4.78 倍，PS 整體和行業平均水平相當，考慮到公司產品結構加速調整，新能源汽車主驅和光伏逆變器加速放量，未來收入有望進一步提升，首次覆蓋，給予“增持”投資評級。敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 表表 10：宏微科技財務數據與估值：宏微科技財務數據與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)332 551 950 1427 1863 同比增長 28%66%73%50%31%營業利潤(百萬元)29 72 100 149 197 同比增長 157%152%

121、37%49%33%歸母凈利潤(百萬元)27 69 94 140 186 同比增長 138%158%37%49%33%每股收益(元)0.19 0.50 0.68 1.02 1.35 PE 334.4 129.4 94.7 63.4 47.8 PB 38.6 10.2 9.2 8.0 6.9 資料來源：公司數據，招商證券預測 表表 11：宏微科技可比公司：宏微科技可比公司 PE 估值對比表估值對比表 公司公司 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 斯達半導 603290.SH 553.56 7.5

122、7 10.79 14.83 73.16 51.32 37.32 東微半導 688261.SH 170.46 2.63 3.66 4.88 64.88 46.53 34.93 士蘭微 600460.SH 458.10 14.47 18.68 24.30 31.67 24.53 18.85 新潔能 605111.SH 181.77 5.22 6.82 8.62 34.79 26.64 21.09 平均值 51.13 37.25 28.05 中位值 49.84 36.58 28.01 資料來源：同花順，招商證券（注：取自同花順一致預期，股價截至 2022 年 10 月 17 日）表表 12：宏微科技

123、可比公司：宏微科技可比公司 PS 估值對比表估值對比表 公司公司 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 斯達半導 603290.SH 553.56 28.44 42.19 59.21 19.47 13.12 9.35 東微半導 688261.SH 170.46 11.53 16.19 21.83 14.79 10.53 7.81 士蘭微 600460.SH 458.10 100.11 129.41 162.34 4.58 3.54 2.82 新潔能 605111.SH 181.77 20.

124、73 27.51 35.16 8.77 6.61 5.17 平均值 11.90 8.45 6.29 中位值 11.78 8.57 6.49 資料來源：同花順，招商證券（注：取自同花順一致預期，股價截至 2022 年 10 月 17 日）宏微科技宏微科技 PE-PB Band 圖圖 40：宏微科技宏微科技歷史歷史 PE Band 圖圖 41：宏微科技宏微科技歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 風險提示：風險提示：行業景氣下行的風險，下游需求不及預期的風險，產能擴張不及預期的風險，行業競爭加劇的風險。70 x105x140 x175x210 x02

125、0406080100120140Sep/21Mar/22Sep/22(元)6.2x18.3x30.4x42.5x54.6x050100150200250300350400Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 306 937 1095 1422 1803 現金 18 296 162 107 140 交易性投資 0 174 174 174 174 應收票據 50 71 122 183 239 應收款項 104 1

126、77 275 413 539 其它應收款 1 1 1 2 2 存貨 99 143 232 349 455 其他 34 75 129 194 253 非流動資產非流動資產 118 344 370 393 413 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 71 104 131 154 175 無形資產商譽 8 10 9 8 8 其他 40 230 230 230 230 資產總計資產總計 425 1281 1465 1815 2216 流動負債流動負債 175 284 375 584 798 短期借款 57 38 0 49 117 應付賬款 107 204 350 526 686 預收賬款 1

127、2 4 6 8 其他 9 40 20 3-12 長期負債長期負債 18 120 120 120 120 長期借款 0 0 0 0 0 其他 18 120 120 120 120 負債合計負債合計 192 404 494 704 918 股本 74 98 98 98 98 資本公積金 68 640 640 640 640 留存收益 89 138 232 372 558 少數股東權益 1 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 231 877 971 1111 1297 負債及權益合計負債及權益合計 425 1281 1465 1815 2216 現金流量表現金流量表 單位：百

128、萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 4-74-57-69-1 凈利潤 27 68 94 140 186 折舊攤銷 12 13 15 19 22 財務費用 3 1 0 0 0 投資收益-0-1-11-11-11 營運資金變動-36-154-175-243-222 其它-1-1 20 26 24 投資活動現金流投資活動現金流-36-219-34-34-34 資本支出-35-48-45-45-45 其他投資-0-171 11 11 11 籌資活動現金流籌資活動現金流 25 560-44 49 68 借款變動-5-140-44 49 68 普通股

129、增加 7 25 0 0 0 資本公積增加 43 572 0 0 0 股利分配-20 0 0 0 0 其他-0 103 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額-7 266-135-54 32 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 332 551 950 1427 1863 營業成本 253 432 743 1115 1455 營業稅金及附加 1 1 1 1 2 營業費用 14 15 22 31 39 管理費用 11 18 31 46 58 研發費用 23 38 65 96 123 財務費用 3-1 0 0 0 資產減值損失-1-6

130、 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 1 0 0 0 其他收益 4 28 10 10 10 投資收益 0 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 29 72 100 149 197 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 29 72 100 149 197 所得稅 2 4 6 8 11 少數股東損益-0-1 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 27 69 94 140 186 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 28%66%7

131、3%50%31%營業利潤 157%152%37%49%33%歸母凈利潤 138%158%37%49%33%獲利能力獲利能力 毛利率 23.6%21.6%21.8%21.9%21.9%凈利率 8.0%12.5%9.9%9.8%10.0%ROE 13.8%12.4%10.2%13.5%15.5%ROIC 11.2%11.1%9.9%13.2%14.5%償債能力償債能力 資產負債率 45.3%31.6%33.8%38.8%41.5%凈負債比率 13.4%3.4%0.0%2.7%5.3%流動比率 1.8 3.3 2.9 2.4 2.3 速動比率 1.2 2.8 2.3 1.8 1.7 營運能力營運能力

132、 總資產周轉率 0.9 0.6 0.7 0.9 0.9 存貨周轉率 2.8 3.6 4.0 3.8 3.6 應收賬款周轉率 2.4 2.7 2.9 2.9 2.7 應付賬款周轉率 2.8 2.8 2.7 2.5 2.4 每股資料每股資料(元元)EPS 0.19 0.50 0.68 1.02 1.35 每股經營凈現金 0.03-0.54-0.41-0.50-0.01 每股凈資產 1.67 6.36 7.04 8.06 9.41 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 334.4 129.4 94.7 63.4 47.8 PB 38.6 10.2 9.2

133、 8.0 6.9 EV/EBITDA 154.9 80.1 58.4 40.0 30.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。鄢凡：鄢凡：北京大學信息管理、經濟學雙學士，光華管理學院碩士，14 年證券從業經驗，08-11 年中信證券，11 年加入招商證券，現任研發中心董事總經理、電子行業首席分析師、TMT 及中小盤大組主管。11/12/14/15/16/

134、17/19/20/21年 新財富 電子最佳分析師第 2/5/2/2/4/3/3/4/3 名，11/12/14/15/16/17/18/19/20 年 水晶球 電子第 2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛獎TMT/電子第 1/2/3/3/3/3/2/2/1 名，2018/2019 年最具價值金牛分析師。曹輝：曹輝：上海交通大學工學碩士，2019/2020 年就職于西南證券/浙商證券，2021 年加入招商電子團隊，任電子行業分析師，主要覆蓋半導體領域。王恬：王恬：電子科技大學金融學、工學雙學士，北京大學金融學碩士，2020 年在浙商證券，20

135、21 年加入招商電子團隊，任電子行業分析師。程鑫：程鑫：武漢大學工學、金融學雙學士，中國科學技術大學碩士，2021 年加入招商電子團隊，任電子行業分析師。諶薇：諶薇：華中科技大學工學學士，北京大學微電子碩士，2022 年加入招商證券，任電子行業分析師。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持

136、：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。