興通股份-沿海液貨危險品水運龍頭運力擴張有望釋放利潤彈性-221018（35頁）.pdf

《興通股份-沿海液貨危險品水運龍頭運力擴張有望釋放利潤彈性-221018（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《興通股份-沿海液貨危險品水運龍頭運力擴張有望釋放利潤彈性-221018（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1010月月1818日日買入買入興通股份（興通股份（603209.SH603209.SH）沿海液貨危險品水運龍頭，運力擴張有望釋放利潤彈性沿海液貨危險品水運龍頭，運力擴張有望釋放利潤彈性核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告交通運輸交通運輸航運港口航運港口證券分析師：高晟證券分析師：高晟證券分析師：姜明證券分析師：姜明021-60375436021- S0980522070001S0980521010004基礎數據投資評級買入(維持)合理估值39.07-41.24 元收盤價32.26 元總市值/

2、流通市值6452/1613 百萬元52 周最高價/最低價39.20/18.86 元近 3 個月日均成交額99.42 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告興通股份（603209.SH）-沿海液貨危險品水運龍頭，運力擴張有望釋放利潤彈性 2022-10-14興通興通主營主營沿海液貨?；匪\沿海液貨?；匪\。公司是國內最大的液貨?；匪\船東，截至今年上半年，公司化學品船運力占行業的比重約為 9.67%，運輸量占行業比重為 10.4%。公司船隊具有大型化、成新率高的特點，5000 載重噸級以上船舶占比超過86%，平均船齡僅8.52年，均遙遙領先于行業平均水平。液貨

3、?；愤\輸液貨?；愤\輸行業行業伴隨國內煉化基地投產擴容伴隨國內煉化基地投產擴容，剛性壁壘造就了良好的競剛性壁壘造就了良好的競爭格局爭格局。受益于國內煉化基地的集中投產，國內?；匪\行業需求正處快速擴容階段，而供給端由于此前經歷過野蠻發展階段，運力擴張受到嚴格管制，市場新增運力的指標需要在交通運輸部每年開展的評審中領先才可以取得。由于參與評審需要自有沿海省際化學品船、成品油船運力均不得低于5000 總噸，而沒有指標就無法新建船隊，幾乎杜絕了新進入者進入這個行業；而對于行業內的中小船東而言，由于運力評審“總量調控、擇優選擇”，市場占有率亦受到頭部船東的擠壓，行業馬太效應逐年愈加顯現。興通興通依

4、托于優異的安全管理體系依托于優異的安全管理體系、經營規模經營規模、管理水平管理水平，在新增運力評審中在新增運力評審中多次蟬聯多次蟬聯第一第一，運力運力規模規模持續擴張持續擴張。2012 年以來，公司累計獲得化學品船新增運力達 9.55 萬載重噸，占同期市場新增運力的 22.32%，位列行業首位，并在 2019、2020 年、2021 年的4 次新增運力評審中位列第一。根據公司的 IPO 募投項目，公司將擴充內貿化學品運力4.89 萬載重噸、成品油輪運力5 萬載重噸、外貿化學品運力4 萬載重噸，進一步夯實公司競爭優勢。品類的多元化及區域的拓展有望進一步打開成長空間品類的多元化及區域的拓展有望進一

5、步打開成長空間。一方面來說，興通的運輸品類正在拓寬，在此前化學品和成品油的基礎上，拓展了液化石油氣和原油。另一方面來說，公司正積極布局外貿運輸，打開了公司增長的天花板。興通盈利彈性或超市場預期興通盈利彈性或超市場預期。公司化學品有期租、程租兩種經營模式，雖然毛利率接近，但是單位運力在程租市場創造的收入及毛利體量更勝一籌。截至2021 年末，公司化學品船投向程租的運力占比僅約40%，隨著浙石化投產及爬坡的完成，期租市場的需求增速或將趨緩，我們預計23 年起，公司新增運力的投向或轉為程租市場，加大公司收入和利潤彈性。盈利預測與估值：盈利預測與估值：隨運力釋放，公司23 年起有望迎業績加速，我們預計

6、公司 22-24 年實現收入 8.0/11.4/15.1 億元（+41.3%/+42.8%/32.1%），實現利潤2.4/3.4/4.6億元（+21%/38%/38%），對應PE估值為26.7/19.3/13.9X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：行業門檻下降、安全事故、新增運力規模不及預期、燃油上漲等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)3865678011,1441,511(+/-%)32.4%46.7%41.3%42.8%32.1%凈利潤(百萬元)1231992413

7、35463(+/-%)42.3%61.2%21.3%38.6%38.2%每股收益（元）0.821.331.211.672.31EBITMargin44.5%46.1%36.6%38.4%40.3%凈資產收益率（ROE）18.4%22.9%11.4%14.2%17.3%市盈率（PE）39.224.326.719.313.9EV/EBITDA27.217.119.413.19.6市凈率（PB）7.215.563.052.752.41資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況

8、公司概況.5 5公司沿革及經營概況.5液貨危險品水運液貨危險品水運：高準入門檻的成長行業高準入門檻的成長行業.6 6行業需求隨我國大煉化發展快速擴容.6行業競爭格局持續向好，頭部集中度提升.11公司業務分析公司業務分析.1515公司是市占率排名第一的沿海液貨?；匪\服務商.15公司綜合競爭力強勁，資金加持下主業有望得以進一步夯實.16品類的多元化及區域的拓展有望進一步打開成長空間.19財務分析財務分析.2020營業收入和利潤情況.20資本結構及償債能力分析.21現金流量分析.22經營效率分析.23盈利預測盈利預測.2424前提假設和相關測算.24凈利潤預測和敏感性測試.27估值與投資建議估值

9、與投資建議.2828相對估值：.28投資建議.30風險提示風險提示.3131附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3333免責聲明免責聲明.3434OXkYfWjZyX9UrWqX8OaO8OtRqQsQpNfQoPqQlOnMxO9PoOuNwMmRpRNZqQpN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史沿革.5圖2：公司股權結構（截至 22H1）.5圖3：石油化工產業鏈上中游以液貨為主.6圖4：全球煉化產能增長.7圖5：國內煉化產能增長.7圖6：我國沿?；瘜W品水運主要線路及流向.8圖7：2018 年我國?；愤\輸方式結構.8圖

10、8：2020 年我國?；愤\輸方式結構.8圖9：全球煉廠開工率大幅下降，亞太地區相對堅挺.9圖10：國內沿?；瘜W品運輸需求加速提升.10圖11：國內化學品對外依存度近年持續下降.10圖12：沿?；瘜W品船數量增長不大.13圖13：19 年來沿?；瘜W品船大船化趨勢明顯.13圖14：監管要求退一/多補一，船東提前退出運力較為積極.14圖15：行業 CR2 不斷提升（運輸量口徑）.14圖16：2021 年沿?；瘜W品競爭格局（載重噸口徑）.14圖17：公司船隊相比行業更為大型化.16圖18：公司船隊船齡相比行業更為年輕.16圖19：公司貨損率和減少的貨物損失量.17圖20：公司核心客戶一覽.18圖21：

11、公司營收及增速.20圖22：公司毛利及增速.20圖23：公司毛利率與同行比較.21圖24：公司凈利率與同行比較.21圖25：公司 ROE 和同行公司比較.21圖26：18-21 公司 ROE 的杜邦拆解.21圖27：公司有形資產/負債.22圖28：公司資產負債率.22圖29：公司銷售商品、勞務取得的現金大于營收.22圖30：公司經營性凈現金超過公司凈利潤.22圖31：公司資產周轉率.23圖32：公司存貨周轉率.23圖33：公司應收賬款周轉率.23圖34：公司應付賬款周轉率.23圖35：興通與可比公司收入增長率比較.29圖36：興通與可比公司扣非利潤增長率比較.29圖37：興通與可比公司 ROE

12、 比較.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：興通與可比公司的凈利潤現金含量比較.29表1：部分已投產或將于近期投產的煉化基地.9表2：2012 年以來獲批沿?；瘜W品船運力情況.13表3：8 月末公司運力一覽.15表4：2019 年以來 4 次運力評審興通均取得第一的好成績.16表5：IPO 助力公司船舶運力大幅擴張.19表6：公司年末運力規模測算（時點數據）.24表7：公司有效運力測算.25表8：公司分業務營收預測.26表9：公司分業務毛利及毛利率測算.27表10：基于有效運力規模的敏感性測試.28表11：興通與可比公司的估值比較（截至 2022.

13、10.17）.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況公司沿革及經營概況公司沿革及經營概況公司成立于 1997 年，經營國內沿海成品油運輸業務及相關代理業務，2002 年 6月經交通部批準，獲得國內沿海、長江及珠江水系間的成品油、散裝化學品運輸的經營資質。2008 年以來，公司船隊規模不斷擴容，于 2022 年 3 月在上交所主板上市。截至 22H1，公司化學品船運力占行業的比重約為 9.67%，運輸量占行業比重為 10.4%，位居第一。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司是典型的民營家族企業，實控人陳興明

14、持有公司 28.26%的股份，其子女陳其龍、陳其德、陳其鳳分別持有公司 2.10%的股份，家族合計持有公司 34.56%的股份。當前實控人陳興明為公司董事長，陳其龍擔任公司副董事長兼總經理，陳其德、陳其鳳分別擔任公司董事兼副總經理，陳興明家族對企業具有實際控制權。圖2：公司股權結構（截至 22H1）資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理注 1：陳興明的子女陳其龍、陳其鳳、陳其德分別持有公司 2.1%股權，其中陳其龍既為家族成員又是高管注 2：榮盛控股直接持有明誠致慧 57.34%股權、間接持有明誠智慧 0.37%股權請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

15、報告6液貨危險品水運液貨危險品水運：高準入門檻的成長行業高準入門檻的成長行業行業需求隨我國大煉化發展快速擴容行業需求隨我國大煉化發展快速擴容液貨危險品多為石油、煉化產業相關產品液貨危險品多為石油、煉化產業相關產品。液貨危險品包含原油、成品油、液體化學品、液化石油氣（LPG）與液化天然氣（LNG）等。近年來全球煉化產能整體呈增長態勢，據 BP 數據顯示，全球煉化產能由 2010 年的 9,387 萬桶/日增至2020 年的 10,195 萬桶/日，期間年復合增速為 0.83%，全球煉化產能持續擴大推動全球液貨危險品貿易規模不斷擴大，刺激液貨危險品航運業蓬勃發展。國內煉化產業發展速度全球領先，液貨

16、?；肺锪魇袌鲆幠２粩鄶U大國內煉化產業發展速度全球領先，液貨?；肺锪魇袌鲆幠２粩鄶U大。近年來，隨著我國以煉化一體化建設開啟石化產業提質升級，國內千萬噸級大型煉廠數量不斷增加，石油煉化能力快速提升。據 BP 數據顯示，我國煉化能力由 2010 年的 1232 萬桶/日增至 2020 年的 1669 萬桶/日，期間年復合增速達 3.08%，顯著高于全球平均的增速水平。中國石化集團經濟技術研究院發布2021 中國能源化工產業發展報告預測，“十四五”國內將新增煉油產能 1.1 億噸，煉油總產能接近 10 億噸/年，有望趕超美國成為全球第一大煉油產能國。圖3：石油化工產業鏈上中游以液貨為主資料來源：招

17、股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖4：全球煉化產能增長圖5：國內煉化產能增長資料來源：BP 能源統計年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：BP 能源統計年鑒，國信證券經濟研究所整理我國煉化基地大多位于沿海省份我國煉化基地大多位于沿海省份，水運同時符合大宗運輸成本低水運同時符合大宗運輸成本低、環保環保、安全的安全的需求需求。從散裝液體化學品生產端來看，為改善我國“十三五”前煉油工業快速發展遺留的落后產能過剩、先進產能不足的結構性問題，國家發改委于 2015 年發布石化產業規劃布局方案，規劃上海漕涇上海漕涇、浙江寧波浙江寧波、廣

18、東惠州廣東惠州、福建古雷福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港為大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港為 7 7 大石化產業基地大石化產業基地，初步奠定了下游大型煉化基地的基本布局，而伴隨著近兩年舟山綠色石化基地、湄洲灣石化基地等新大型煉化一體化基地的興建，我國石化行業煉化基地布局日趨完善。上下游鏈條的銜接上下游鏈條的銜接、供給與需求的異地錯配產生了大量的水路運輸需求供給與需求的異地錯配產生了大量的水路運輸需求。分區域來看，華北地區是中國初級化工品的主要生產地區；華東地區既是初級化工品的主要生產地區又是化工品精加工和消費的主要地區；華南地區是化工品精加工和消費的主要地區?；谏⒀b液體化學品市

19、場供需兩側地域差異特征顯著，加之我國各大型煉廠均布局于沿海地區，以及水路運輸相較于道路、鐵路所具有獨特優勢，產生了龐大的散裝液體化學品水上運輸需求。此外，頂層大力推進公轉水、公轉鐵，亦助推了頂層大力推進公轉水、公轉鐵，亦助推了近年我國?；匪\的市場需求近年我國?；匪\的市場需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：我國沿?；瘜W品水運主要線路及流向資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖7：2018 年我國?；愤\輸方式結構圖8：2020 年我國?；愤\輸方式結構資料來源：中國物流與采購聯合會?；肺锪鞣謺?，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國物

20、流與采購聯合會?；肺锪鞣謺?，國信證券經濟研究所整理國內煉化基地仍在密集投產，水運需求有望持續高增國內煉化基地仍在密集投產，水運需求有望持續高增。在恒力石化、浙石化的帶領下，行業自 2019 年以來進入了擴產周期，中科煉化、中化泉州、惠州中海油/殼牌、海南煉化、古雷煉化等均于 2020-2021 期間擴張了自身產能。上海航運交易所資料顯示，煙臺萬華 100 萬噸乙烯裝置、淺海集團一泓石化 1500 萬噸煉油、華錦石化 1500 萬噸煉油、西中島（中石油）1500 萬噸煉油，以及中國石化在曹請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9妃甸和上海漕涇兩個基地的大型煉化項目

21、預計在未來 3 年內陸續建成投產。表1：部分已投產或將于近期投產的煉化基地序號序號所屬基地/位置項目簡稱項目裝置情況投產/預計投產時間1 1大連長興島（西中島）石化產業基地恒力煉化一體化項目建設 2000 萬噸/年煉油、450 萬噸/年 PX。此外依托于該一體化項目，于 2018 年擴增了 150 萬噸/年乙烯項目2019.05/2020.072 2浙江舟山綠色石化基地浙江石化煉化一體化項目（一期）2000 萬噸/年煉油、520 萬噸/年芳烴、140 萬噸/年乙烯2019.113 3廣東茂湛煉化一體化基地中科煉化一體化項目1000 萬噸/年煉油、80 萬噸/年乙烯2020.064 4泉州湄洲灣

22、石化基地中化泉州煉化一體化擴建項目（二期）擴建升級至 1500 萬噸/年的煉油能力，并新建 100 萬噸/年乙烯裝置2020.095 5浙江舟山綠色石化基地浙江石化煉化一體化項目（二期）2000 萬噸/年煉油、520 萬噸/年芳烴、140 萬噸/年乙烯2020.116 6惠州大亞灣石化產業基地惠州中海油/殼牌南海聯合工廠二期項目乙烯總產能達到 220 萬噸/年，每年可生產 600 多萬噸石化產品。SMPO/POD 項目于 2021.04.14 投產，標志著二期項目全面投產2021.047 7連云港石化產業基地 盛虹石化煉化一體化項目1600 萬噸/年煉油，280 萬噸/年芳烴、110 萬噸/年

23、乙烯2021Q48 8洋浦經濟開發區海南煉化 100 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目煉油擴建規模為 500 萬噸/年煉油，并同步建設 100 萬噸/年 PX2022 年 5 月中交9 9漳州古雷石化產業基地古雷煉化一體化一期項目1000 萬噸/年煉油、130 萬噸/年 PX2021Q31010寧波石化產業基地鎮海煉化煉油升級擴建項目1500 萬噸/年煉油擴建、增加 120 萬噸/年乙烯、80 萬噸/年乙二醇、36/80 萬噸/年環氧丙烷/苯乙烯等 11 套工藝生產裝置，項目建成后鎮海煉化將擁有 3800 萬噸/年原油加工能力和 220 萬噸/年乙烯產能2024Q4資料來源：招股說明書，國信證券經

24、濟研究所整理同期同期，在歐洲能源危機之下在歐洲能源危機之下，大量煉廠的關停帶來了我國煉化產業在全球的地位大量煉廠的關停帶來了我國煉化產業在全球的地位大幅提升大幅提升，“走出去走出去”或為產業打開天花板或為產業打開天花板。自 20 年全球經歷新冠疫情沖擊以來，全球石油的消費量始終處于較低位置，低迷的需求及不斷提升的油價導致煉廠的利潤不斷下降，時隔 5 年引發了歐洲煉廠的關停潮，目前貢渥集團安特衛普煉油廠已停止加工原油、英國的格蘭杰莫斯可能封存兩套裝置、法國 Grandpuits 煉油廠也將永久停止原油加工業務。在此背景之下，國內煉廠的市占率得到了有效提升。一方面降低了我國化工品的對外依存度，另一

25、方面來說，由于煉廠重啟將需要時間，在此期間我國煉廠有望搶占市場，競爭力大幅提升。圖9：全球煉廠開工率大幅下降，亞太地區相對堅挺資料來源:BP 能源統計年鑒、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10從結果看從結果看，2121 年沿?；瘜W品運輸需求已經開始呈現加速提升的態勢年沿?；瘜W品運輸需求已經開始呈現加速提升的態勢，未來或隨能未來或隨能源煉化格局更為可期源煉化格局更為可期。21 年全年，我國沿海省際化學品運輸量約 3650 萬噸，同比增長 10.6%，重回雙位數增長的態勢。自 2018 年國內煉化基地逐步投產，我國沿?；瘜W品運輸需求依然進入

26、了快車道。但是受制于我國石化產品對外依存度較高，目前國內化學品運輸企業亦尚不具備跟隨煉化企業出海，進軍國際市場的基礎，隨著歐美的煉廠產能轉移，化學品運輸需求有望加速提升。圖10：國內沿?；瘜W品運輸需求加速提升資料來源:交通運輸部，國信證券經濟研究所整理圖11：國內化學品對外依存度近年持續下降資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11行業競爭格局持續向好，頭部集中度提升行業競爭格局持續向好，頭部集中度提升2121 世紀以來，液貨?；匪\已經經歷了世紀以來，液貨?；匪\已經經歷了 3 3 個發展階段個發展階段：野蠻發展期野

27、蠻發展期（20062006 以前以前）：在 2006 年以前，國內沿海散裝液體化學品尚未形成完善的監管體系，行業呈現出無序擴張的發展態勢，船舶數量、運力規?？焖僭鲩L，但企業規模與船舶噸位普遍較小。而在此階段，我國煉化一體化發展尚處起步階段，石油化工產業基礎整體較為薄弱，散裝液體化學品水上運輸需求有限，行業無序競爭與產能過?，F象嚴重。供需修復階段（供需修復階段（2006-20182006-2018）：2006 年，交通運輸部發文指出在一定時間內暫停批準新增國內沿?？缡∵\輸化學品船運力；隨后，為加強市場管理，交通運輸部陸續發布了一系列關于新增運力、新進入經營者核準等方面的管控政策，有力地遏制了行業

28、無序競爭，行業規范化水平持續提升。在此階段，受我國化學品終端需求快速提升的影響，刺激我國煉化產業蓬勃發展，以福建聯合石化為代表的大型煉化一體化項目陸續投產，我國石油化工產業集約化水平不斷提高。隨著下游煉化裝置與技術逐步升級，市場供需結構逐步改善，2016 年后國內沿海省際化學品船舶運力由供給明顯過剩向供需相對均衡過渡發展。蓬勃發展期蓬勃發展期（20192019 至今至今）：伴隨著“十三五”期間規劃的眾多大型煉化一體化項目陸續建成投產，行業需求持續擴容，而供給的增長受政策影響較為有限，國內市場在短期內呈現運力緊張的局面。以 2019 年為例，在浙石化煉化基地投產時，行業出現了明顯的供不應求，交通

29、運輸部新增批復 3 艘大型船舶運力以滿足浙江石化的迫切運輸需求，為多年來首次年內新增兩批運力指標配額。當前行業的壁壘體現在政策和規模兩方面，行業馬太效應有望日益增強。當前行業的壁壘體現在政策和規模兩方面，行業馬太效應有望日益增強。政策政策 1 1（準入政策）：內貿水運限制外資準入，經營需要資質許可，而?；匪嗜胝撸簝荣Q水運限制外資準入，經營需要資質許可，而?；匪\的壁壘則更高運的壁壘則更高。對于內貿水運而言，根據國內水路運輸管理規定，從事國內水路運輸的企業應當擁有與經營區域范圍相適應的船舶，船舶應當持有配發的船舶營業運輸證、船舶所有權登記證書、船舶國籍證書、船舶檢驗證書等證書。而?；?/p>

30、品水運由于涉及到化工安全，要求則更為嚴格，申請經營沿海省際化學品、成品油運輸業務的，自有沿海省際化學品船、成品油船運力均不得低于 5000 總噸。液貨危險品航運企業均需按照國家有關規定要求建立安全管理體系，且應取得海事部門簽發的、覆蓋其經營船舶種類的液貨危險品安全管理體系符合證明（DOC 證書）。另外，為滿足大型客戶的嚴格篩選標準，液貨危險品承運商需要通過一系列國際安全認證。國內化工品船參與的國際安全運輸評價標準主要有化學品配送協會（CDI）的 CDI 檢查、石油公司國際海事論壇（OCIMF）的 SIRE 檢查等，此外還有針對化工品運輸企業自身管理體系進行的質量管理體系評審（MR）和 OCIM

31、F 的液貨船管理及自我評估（TMSA）等。政策政策 2 2（供給調控）（供給調控）：在供給上，交通運輸部按照交通運輸部按照“總量調控、擇優選擇總量調控、擇優選擇”，每，每年新增總運力指標有限年新增總運力指標有限，且僅在新增運力綜合評審中評分排名靠前的業內企業能且僅在新增運力綜合評審中評分排名靠前的業內企業能夠獲得新增運力夠獲得新增運力。在未獲得新運力指標的情況下在未獲得新運力指標的情況下，船東僅可通過運力更新船東僅可通過運力更新，即即“退退一補一一補一”或或“退多補一退多補一”的形式取得新運力的形式取得新運力，且新增運力的規模不得高于退出運且新增運力的規模不得高于退出運力規模的力規模的 150

32、%150%。另外，受益于自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2019 年版），國內水上運輸公司須由中方控股，外商不得經營或租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經營國內水路運輸業務及其輔助業務；在未經中國政府批準的情況下，水路運輸經營者不得使用外國籍船舶經營國內水路運輸業務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12得益于上述政策得益于上述政策，行業運力有序擴張行業運力有序擴張，同時運力退出較為積極同時運力退出較為積極，船舶數量增長較船舶數量增長較慢慢。從船舶數量來看，過去十年內行業的船舶總數僅凈增量較小，根據交通運輸部的數據，2012 年末行業便有運力

33、 261 艘，21 年末該數據僅為 284 艘，凈增量僅為 23 艘，且根據油化 52Hz 的數據，截至 21 年末，行業具有內貿運輸資質且年內實際運營過內貿運輸的沿海液體化學品船舶僅為 276 艘。其背后的原因一方面在于新增運力需得到審批方可下水，數量較為有限，而船東對老舊船舶的退出亦較為積極，以 2021 年為例，21 年行業共新增運力 17 艘，但是同時退出的運力高達16 艘，帶來了行業運力數量的低增長。規模上規模上，20172017 年以來行業船舶運力結構向大船化發展的現象較為明顯年以來行業船舶運力結構向大船化發展的現象較為明顯，有望帶來有望帶來單位運營成本下降單位運營成本下降。雖然行

34、業運力數量的增長不明顯，但是自 2017 年以來，新增運力指標中 5000 載重噸以上大船的比例明顯提升，帶來了總噸位大幅增長，截至21 年末，行業運力已達到 128.9 萬噸，較船舶數量增長明顯更快。平均單船運力自 2012 年的 0.38 萬載重噸提升至 21 年的 0.45 萬載重噸。更大的船型意味著更強的規模效應，滿足客戶單次更大批量貨物的運輸需求的同時，單位成本有望出現較為明顯的下降。下游石化客戶均規模較大下游石化客戶均規模較大，運輸需求較為多元運輸需求較為多元，對運輸企業的規模要求較高對運輸企業的規模要求較高。下游大型石化企業產品類型多、產量與運輸需求均較大，且煉化基地分布在多個區

35、域，運輸航線多，因而對運輸企業的運力規模、船舶數量、運輸效率、航線覆蓋網絡等均提出較高要求，只有具備一定的運力規模、合理的運力結構，以及完善的運輸網絡綜合形成規模經濟的業內企業方能滿足其安全、多元、及時的運輸要求與需求。此外，具備規模效應的企業具有更強的運力調度能力具備規模效應的企業具有更強的運力調度能力，能夠提升市場覆蓋率能夠提升市場覆蓋率，獲獲得更多的客戶資源，對接更大規模的貨運需求得更多的客戶資源，對接更大規模的貨運需求。船舶調度是航運企業經營管理的主要工作，主要內容是安排和監督航次的執行。航運企業一般有多個業務板塊，各部門協同，共同保障船舶運輸任務的完成，保證企業的正常運轉。船舶調度是

36、關系到船隊運輸經濟效益，整體結構優化，進而影響企業競爭力和生存發展能力的重要生產經營環節。合理的船舶調度方案能夠降低運營成本，最大化利用客戶資源，提高重載率，助力企業實現降本增效。每個航次的順利執行，將貨物保質、保量、準時地運到目的地，是增強航運企業競爭力的關鍵、就當前的行業格局而言就當前的行業格局而言，由于指標控制嚴格由于指標控制嚴格，新進入者在缺乏自有船隊的情況下新進入者在缺乏自有船隊的情況下，無法參與運力審批無法參與運力審批，因而無法新建沿?；瘜W品因而無法新建沿?；瘜W品、成品油船隊成品油船隊，行業出現新競爭者行業出現新競爭者的概率已經較小的概率已經較小。而行業內已有一定規模的船東亦將出現

37、分化而行業內已有一定規模的船東亦將出現分化，頭部企業通過每頭部企業通過每年新增運力審批年新增運力審批，可以持續擴充船隊規模以提高市占率可以持續擴充船隊規模以提高市占率，且單船的運力規模有望且單船的運力規模有望逐步提升，帶來成本端的優化，較二線船東的優勢將會不斷擴大，逐步提升，帶來成本端的優化，較二線船東的優勢將會不斷擴大，。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表2：2012 年以來獲批沿?；瘜W品船運力情況年份年份獲批運力（載重噸）獲批運力（艘）5000 載重噸及以上獲批運力（艘）2012201212200312013201319700512014201423

38、30061201520151870040201620161350031201720172900055201820183320065201920191760861110202020204595065202120215615087資料來源：交通運輸部，國信證券經濟研究所整理注：獲批運力船舶至實際投入運營前，需完成船舶設計、船舶購建、證書辦理等程序，通常存在延時一至兩年的情形。圖12：沿?；瘜W品船數量增長不大圖13：19 年來沿?；瘜W品船大船化趨勢明顯資料來源：交通運輸部，國信證券經濟研究所整理資料來源：交通運輸部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

39、究報告14圖14：監管要求退一/多補一，船東提前退出運力較為積極資料來源：交通運輸部，國信證券經濟研究所整理雖然目前行業的競爭格局仍較為分散，但是向頭部集中的趨勢已經開始雖然目前行業的競爭格局仍較為分散，但是向頭部集中的趨勢已經開始。截至2021 年，前六大船東僅控制了行業不到 3 成的運力，其中興通和盛航作為行業龍頭，控制了行業約 18.34%的運力，小型化學品航運企業仍占據了行業中的主導地位。但是受益于運力的擇優分配及規模效應的體現，頭部船東的競爭力及行業的集中度正在不斷提升，2019-2021 年期間，CR2 的運輸量占比從 14.9%提升到了22.6%。圖15：行業 CR2 不斷提升（

40、運輸量口徑）圖16：2021 年沿?；瘜W品競爭格局（載重噸口徑）資料來源：交通運輸部，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：交通運輸部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15公司業務分析公司業務分析公司是市占率排名第一公司是市占率排名第一的沿海液貨?；匪\服務商的沿海液貨?；匪\服務商公司在沿海液貨?；匪\領域已經占據領先地位公司在沿海液貨?；匪\領域已經占據領先地位。截至 2022 年 9 月，公司擁有散裝液體化學品船、成品油、液化石油氣船共計 20 艘，總運力達 20.03 萬載重噸，其中散裝液體化學品船舶 13 艘，運力

41、 13.53 萬載重噸。根據油化 52HZ 數據統計，2022 上半年，國內沿海內貿航線正常運營的液體化學品船舶為 269 艘，總計載重噸為 138.3 萬載重噸，上半年末公司液體化學品運力規模占市場總運力約 9.67%，居國內領先地位。公司船隊結構具有大型化、高端化、成新率高的特點公司船隊結構具有大型化、高端化、成新率高的特點。在大型化方面，目前公司船隊中最大化學品船運力達到 44997.4 載重噸，最大成品油船運力達到 49962載重噸，5000 載重噸級以上船舶占比超過 86%，船舶大型化可有效迎合下游石化產業基地逐步建成投產產生的大量貨運需求，并促使運輸成本的降低。在高端化方面，公司為

42、進一步提高船舶的適貨性，新造船舶采用雙相不銹鋼貨艙，其中 2019年投入運營的“興通 6”、“興通 56”是國內沿海運輸中為數不多的單艙單泵雙相不銹鋼高端化學品船，公司現有不銹鋼船型占比接近 30%，可有效滿足精細化工產品高端客戶的運輸需求。在成新率上，截至 2021 年 6 月 30 日，公司在營化學品運輸船舶平均船齡為 8.52 年，相較于我國沿海省際運輸化學品船（含化學品、油品兩用船）平均船齡 10.90 年（截至 2021 年 6 月 30 日）處于較低水平。表3：8 月末公司運力一覽序號序號船名船舶類型建造年月載重噸(千噸）貨艙類型1 1興通油 69油化船Feb-084.99環氧涂層

43、2 2興通 6油化船Dec-185.50不銹鋼3 3興通 89油化船Nov-106.99環氧涂層4 4興通 56油化船Oct-197.49不銹鋼5 5興通 99油化船Aug-119.00環氧涂層6 6興通 79油化船Aug-228.00不銹鋼7 7興通 66油化船Jan-1111.24環氧涂層油化船小計油化船小計53.2153.21/8 8興通 19化學品船Aug-143.80不銹鋼9 9興通 16化學品船Dec-154.00不銹鋼1010興通 7化學品船Dec-215.26不銹鋼1111興通 739化學品船Jan-2111.50不銹鋼1212興通 719化學品船Mar-1112.50不銹鋼1

44、313興通 789化學品船Jul-1045.00環氧涂層化學品船小計化學品船小計82.0582.05/1414興通 9成品油船Dec-124.38環氧涂層1515興通 10成品油船Jan-134.40環氧涂層1616興通 799成品油船Sep-1149.96環氧涂層成品油船小計成品油船小計58.7458.74/1717興通 316液化氣船Jun-123.13無1818興通 319液化氣船Sep-113.16無液化氣船小計液化氣船小計6.306.30/合合計計200.31200.31資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16

45、圖17：公司船隊相比行業更為大型化圖18：公司船隊船齡相比行業更為年輕資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理注：數據截至 2021H1公司綜合競爭力強勁，資金加持下主業有望得以進一步夯實公司綜合競爭力強勁，資金加持下主業有望得以進一步夯實依托于優異的安全管理體系依托于優異的安全管理體系、經營規模經營規模、管理水平管理水平，公司在新增運力評審中屢獲公司在新增運力評審中屢獲第一，運力得以持續擴張第一，運力得以持續擴張。每年交通運輸部組織的新增運力評審結果是評價企業競爭力的重要指標，其評審需對申請主體的有關資質符合度、安全綠色發展情況、守法誠信及服務

46、情況、生產經營業績情況等各個項目進行全面審核，對行業企業的經營規模、管理水平、安全記錄、誠信經營等各項情況提出了較高要求。自交通運輸部采取運力宏觀調控政策以來，從 2012 年至今，公司累計獲得化學品船新增運力達 9.55 萬載重噸，占同期市場新增運力的 22.32%，位列行業首位，并在 2019、2020 年、2021 年的 4 次新增運力評審中位列第一。表4：2019 年以來 4 次運力評審興通均取得第一的好成績年度年度參評項目第一得分第二得分第三得分20192019 第一次第一次化學品船泉港興通88.8揚洋化工84.8華洋海運82.8原油船甬旺航運81.8北海船務80.0實華南油79.0

47、液化石油氣船（非乙烯）豐益船務82.6順源海運79.2旺通船務78.8液化石油氣船（乙烯）華祥海運86.8海洋石油76.6海洋石油76.6液化天然氣中遠海運85.2招商南油83.8揚洋化工82.820192019 第二次第二次化學品船泉港興通86.0揚洋化工78.4能垣海運76.820202020 年年化學品船興通海運84.4華海石油81.6盛航海運80.2原油船北海船務85.4甬旺航運82.8招商南油78.4液化石油氣船（非乙烯）海鴻船務81.4中遠龍騰80.2中港船業76.0液化石油氣船（乙烯）興通海運89.6華海石油85.8華洋海運84.6液化天然氣甬旺航運90.0豐樂船務84.6中遠海

48、運83.820212021 年年化學品船興通股份89.8揚洋化工82.6盛航海運82.4原油船興通股份89.8北海船務82.6三鼎油82.0液化石油氣船（非乙烯）興通股份89.6盛航海運82.4華祥海運81.8液化石油氣船（乙烯）長石海運88.0西南海運88.0中遠龍鵬78.8液化天然氣華祥海運79.2華南液化氣68.8力天海運68.0資料來源：交通運輸部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司航線網絡完備，可以全方位滿足客戶需求。公司航線網絡完備，可以全方位滿足客戶需求。公司的航線網絡以環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南

49、沿海等國內主要沿海港口群體以及長江下游、珠江流域主要港口群體為節點，輻射華東、長三角、渤海灣、珠三角等國內主要化工產業基地，可通達全國沿海及長江、珠江等流域的主要水系，在為更多客戶提供安全、環保、優質的運輸服務的同時，可根據業務的飽和程度靈活地進行船舶運力安排及協調，優化運輸網絡和保持較低的空載率，為客戶提供高效的服務，并有利于提高公司的市場份額，降低運營成本。公司貨損率顯著低于一般合同規定公司貨損率顯著低于一般合同規定，為客戶節約成本為客戶節約成本、創造價值創造價值。散裝液體化學品所具有的易揮發、易滲透等特性，在運輸的過程中，一般合同條款中規定 2-3的合理損耗，超出部分將由運輸公司承擔客戶

50、的損失。公司通過對船舶設備的精細化管理，對管道、艙口等關鍵設施的密封性維護以及信息化系統的加持，有效保障船舶性能，使得公司的貨損率處于較低水平，2019-2021 期間，公司船舶平均貨損率分別為 0.47、0.28、0.24，呈持續下降趨勢，為客戶減少貨物損失分別為 4352.68 噸、6581.21 噸、9704.85 噸。圖19：公司貨損率和減少的貨物損失量資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理憑借公司強大的競爭力憑借公司強大的競爭力，公司與國內客戶深度綁定公司與國內客戶深度綁定，客戶資源亦成為了公司的核客戶資源亦成為了公司的核心競爭力之一。心競爭力之一。公司與中國石化、福建聯合石化

51、、浙江石化、中國海油、中海殼牌、恒力石化、中國航油等大型石化企業建立了長期穩定的戰略合作關系，客戶資源優勢明顯。公司的航運服務已經成為了客戶日常生產中不可缺少的供應鏈環節，因此，公司的客戶具有極強的黏性，這為公司業務的持續發展打下了良好的基礎。21 年，公司前五大客戶貢獻的營收占比高達 71.65%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖20：公司核心客戶一覽資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司公司 20222022 年成功登錄二級市場，募集資金年成功登錄二級市場，募集資金 9.99.9 億元，主要用于化學品船隊和成億元，主要用于化學品船隊和成品

52、油船隊的擴張升級品油船隊的擴張升級。根據公司的 IPO 募投項目，及后續對募投項目的修改，公司擬購置 1 艘 12500 噸的不銹鋼化學品船、1 艘 5500 載重噸不銹鋼化學品船、購買 1 艘 27000 載重噸內貿化學品船、購買 1 艘 27000 載重噸外貿化學品船、建造1 艘 13000 載重噸外貿化學品船、1 艘 5 萬噸 MR 成品油船，以及新建 2 艘不銹鋼請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19化學品船舶（運力分別為 8000 載重噸、7450 載重噸），用于置換公司現有的 2艘船舶（6517 載重噸的“興通油 59”、4993.4 載重噸的“興

53、通油 69”）。這將為公司帶來 8.9 萬噸（4.9 萬噸內貿、4 萬噸外貿）的化學品船運力增長，及 5萬噸的成品油運力增長。進一步夯實公司的運力規模優勢，高端化的優勢亦將使公司船隊更加符合精細化工品的運輸需求。表5：IPO 助力公司船舶運力大幅擴張編號編號募投項目項目總投資額（萬元）擬使用募集資金額（萬元）備注1 1購置 1 艘 1.25 萬載重噸的不銹鋼化學品船舶1220012200內貿化學品船，已投運2 2購置1艘5萬載重噸的MR型成品油輪1900019000內貿成品油船，已投運3 3購建 5500 載重噸不銹鋼化學品船7509.297509.29內貿化學品船，已投運4 4購買 1 艘

54、27,000 載重噸內貿化學品船、購買 1 艘 27,000 載重噸外貿化學品船、建造 1 艘 13,000 載重噸外貿化學品船5050021365.2由購建兩艘 7500 噸化學品船修改而來，將為公司擴充 2.7 萬噸內貿化學品運力及 4 萬噸外貿化學品運力5 5新建 2 艘不銹鋼化學品船舶（運力分別為 8000載重噸、7450 載重噸），用于置換公司現有的 2艘船舶（6517 載重噸的“興通油 59”、4993.4載重噸的“興通油 69”）2163021630老舊產能置換，為公司新增內貿化學品運力約 3939.6 載重噸興通油 59 已不在公司船舶列表當中，相應的 7490T 已經開始建造

55、，預計2023 年 8 月 30 日交船合計合計110839.2981704.49擴充內貿化學品船：4.89 萬載重噸擴充成品油輪：5 萬載重噸擴充外貿化學品船：4 萬載重噸資料來源：招股說明書、公司公告、國信證券經濟研究所整理品類的多元化及區域的拓展有望進一步打開成長空間品類的多元化及區域的拓展有望進一步打開成長空間進入原油和液化石油氣運輸領域，實現品類擴張進入原油和液化石油氣運輸領域，實現品類擴張。在 2021 年沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場運力調控綜合評審中，公司分別以市場排名第一的成績獲得化學品船、液化石油氣船（非乙烯）、原油船新增運力，其中，獲得化學品船新增運力 10700

56、載重噸，原油船新增運力 65000 載重噸，液化石油氣船（非乙烯）新增運力 4350 立方米。通過本次新增運力綜合評審，公司進入原油運輸與液化石油氣運輸領域。區域上區域上，公司已經開始布局內外貿兼營公司已經開始布局內外貿兼營。2022 年，公司成立“興通海南”和“興通香港”、“興通開元航運有限公司”三家全資子公司，準備建造/購買化學品船進入外貿市場。雖然現階段公司仍以內貿業務為中心，外貿業務布局旨在發揮協同效應。隨著大煉化產能逐步兌現，公司有望以銷定產，定向滿足國內主要石化產成品自給率完成提升后，下游客戶出海帶來的運輸增量需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

57、告20財務分析財務分析營業收入和利潤情況營業收入和利潤情況公司專注主業，化學品船運營是公司主要的收入來源公司專注主業，化學品船運營是公司主要的收入來源。19-20 年化學品的運輸收入占公司營收的比例高達 90%，且呈現高增長的態勢，增速接近 30%，21 年公司化學品業務仍實現了近 30%的增長，但是由于公司成品油運輸業務收入大幅提升，化學品運輸業務的收入占比下降至 80.49%。公司利潤增速較收入增長更快公司利潤增速較收入增長更快。沿?；瘜W品水運行業的運價較為穩定，通過提價來增厚利潤的難度較高，因此船公司提升自身利潤的方式主要在于管理和規模效應兩方面。在管理上，通過來回程貨物的匹配提升重載率

58、以及通過船舶調度盡量降低運力閑置率可以有效提升自身的利潤水平；規模上，大船具備比小船更低的單位貨量成本，在運價穩定的情況下，利潤較小船更為豐厚，近年公司踐行大船化發展的戰略，毛利率穩中有升。橫向比較來看，公司毛利率亦領先于同行橫向比較來看，公司毛利率亦領先于同行。目前國內從事沿海液貨水運公司的上市/擬上市公司主要有中遠海能、招商南油、盛航股份、海昌華及興通。從毛利率的表現來看，興通股份具備較為明顯的優勢，其背后的原因有二，其一在于公司所從事的化學品內貿較為穩定，競爭格局相對較好，因此公司的毛利率優于海能、南油、海昌華等公司；其二在于公司的運力較大較新，因此相對于盛航亦具備一定優勢。圖21：公司

59、營收及增速圖22：公司毛利及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖23：公司毛利率與同行比較圖24：公司凈利率與同行比較資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析結合公司資產負債表來看，公司資產收益率持續領先行業結合公司資產負債表來看，公司資產收益率持續領先行業。截至 2021 年末，公司 ROE 高達 25.82%。拆分杜邦三因子來看，隨公司近年資產規模提升，公司的凈利潤率得到了持續改

60、善，但是資產周轉率及權益乘數下降對 ROE 形成了一定拖累，我們認為由于公司當前的擴產相對激進，短期 ROE 大幅回升的概率不高，但是待公司擴產速率降低后，隨著產能利用率的提升，公司 ROE 有望實現明顯提升，與同行相比的領先優勢有望擴大。公司資產扎實，資產負債率較低，具備加杠桿的能力公司資產扎實，資產負債率較低，具備加杠桿的能力。19-21 年期間，公司固定資產及在建工程（多為船舶資產）的比例較高，達到接近 70%的水平，同時由于公司盈利能力較強，帶息負債相對較少，有形資產與負債之比分別為 1.4、1.7、2.2，呈現持續向好的態勢，風險較為可控。得益于此，公司資產負債率較低，21年末公司資

61、產負債率已經降至 30.75%的水平，近年得以持續下降，為未來加杠桿擴張打下了堅實的基礎。圖25：公司 ROE 和同行公司比較圖26：18-21 公司 ROE 的杜邦拆解請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖27：公司有形資產/負債圖28：公司資產負債率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析公司收現比例高，對上下游具備一定的議價能力公司收現比例高，對上下游具備一定的議價能力。2018-2021 期間，公司銷

62、售商品提供勞務收到的現金始終大于等于公司營業收入，體現出公司并未因體量明顯小于下游企業而受到擠壓。在此基礎之上，公司經營性凈現金流較利潤更為強勁，亦體現出公司對上下游的議價能力較強，業務的現金回收能力較強。圖29：公司銷售商品、勞務取得的現金大于營收圖30：公司經營性凈現金超過公司凈利潤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23經營效率分析經營效率分析2021 年，公司總資產周轉率 0.5、存貨周轉率 30.0、應收賬款周轉率 14.6、應付賬款周轉率 8.9，對應周轉天數分別為

63、720.0/12.0/23.4/30.3 天，雖然因資產規模擴大，短期總資產效率略有下降，但是更能體現公司日常經營及對上下游議價權得存貨、應收、應付周轉率近年均得到了較為明顯得提升。圖31：公司資產周轉率圖32：公司存貨周轉率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖33：公司應收賬款周轉率圖34：公司應付賬款周轉率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24盈利預測盈利預測前提假設和相關測算前提假設和相關測算我們的盈利預測基于以下假設條件

64、：1.1.運力規模運力規模A.年末靜態運力規模截至 2022 年 8 月末，公司在手運力規模已達 20.0 萬載重噸，加上興通 729 轉固和公司收購的豐海 32、豐海 35，我們預計公司 22 年末在手運力規模將達到 26.7萬載重噸。在未來的內貿運力擴張中，公司的主要途徑有二在未來的內貿運力擴張中，公司的主要途徑有二。其一為通過運力審批取得新的額度其一為通過運力審批取得新的額度，考慮到公司已連續 4 年蟬聯評分第一、2021年公司開始橫向拓展品類、2022 年公司成功上市后得到資本助力，我們認為公司在未來仍將繼續取得優異的評分，每年取得各項運力指標，我們假設未來 3 年內年均可以取得 1

65、萬載重噸的化學品船指標、0.55 萬載重噸的液化氣船指標。其二是通過收購市場運力以取得運力規模的擴張其二是通過收購市場運力以取得運力規模的擴張。從當前情況來看，公司的收購仍以化學品船為主，目前公司已公告2022年內完成5.4萬噸化學品船運力的收購，我們假設公司 2022-2024 年收購的化學品船運力規模分別為 5.4（含 2.7 萬噸外貿化學品船）、4.0、5.0 萬噸。外貿化學品方面外貿化學品方面，由于國際運輸不需要運力額度，運力擴張的難度相對較低，主要壁壘在于客戶和資金，就目前已知信息來看，公司已經著手建造 2 艘外貿化學品船，其中 1.2 萬載重噸將于 2023 年投產，1.3 萬載重

66、噸將于 2024 年投產，換言之公司 2024 年末將擁有 5.2 萬載重噸的外貿化學品運力。保守起見，暫不對外貿化學品的收購進行假設。表6：公司年末運力規模測算（時點數據）公司船隊規模公司船隊規模（萬載重噸）（萬載重噸）2021A2022E2023E2024E化學品化學品12.8517.4922.2426.54YOYYOY9.8%36.1%27.2%19.3%期租運力期租運力7.668.5010.8812.17占比占比59.6%48.6%48.9%45.8%程租運力程租運力5.198.9911.3614.37占比占比40.4%51.4%51.1%54.2%成品油成品油5.875.875.87

67、5.87LPGLPG0.631.131.73外貿化學品外貿化學品2.703.905.20總運力總運力18.7226.6933.1439.34YOYYOY6.5%42.5%24.2%18.7%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理和預測B.有效運力規?？紤]到收購帶來的運力規模擴張具體在年內的哪個時間點落地無法預測，但是這請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25一因素又對公司的有效產能具備較大影響，我們假設其 2023 及 2024 年的收購產能均運營半年。此外，考慮到興通化學品船有期租和程租兩種運營方式，而兩種經營方式的計費規則完全不同，運力的分配亦存在較大

68、變化，為更好地進行盈利預測，我們進一步拆分了公司的內貿化學品運力。截至 2021 年末，興通自有化學品內貿運力中僅5.2 萬載重噸的運力被投放在程租市場之中，其余運力均以期租形式運營，主要客戶為浙石化，考慮到浙石化目前的產能投放已經完畢，短期運輸需求的增速可能放緩，我們認為明年起，興通新投放的產能中，從事程租業務的船舶占比將會逐步提升，我們假設 23-24 年，增量運力中程租的占比分別提升至 50%、70%。表7：公司有效運力測算公司有效運力公司有效運力（萬載重噸）（萬載重噸）2022E2023E2024E化學品化學品小計小計14.9319.8624.46YOYYOY16.2%33.0%23.

69、2%期租運力期租運力8.089.6911.52程租運力程租運力6.8510.1712.94成品油成品油5.875.875.87LPGLPG0.3150.5651.43外貿化學品外貿化學品0.683.004.88總運力總運力21.7929.3036.64YOYYOY16.4%34.4%25.1%資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理和預測2.2.單位運力創造的營業收入單位運力創造的營業收入自有化學品運力程租方面自有化學品運力程租方面，2019-2021 年期間，公司每載重噸的化學品運力可以創造 4793.10、5262.38、5161.12 元營業收入，考慮到沿?；瘜W品運輸市場的運價較為穩

70、定，且隨著公司業務規模擴大，來回程貨物的匹配效率將會提升，單位運力創造的營業收入亦會隨之提升，我們預計 22-24 年期間，公司自有運力程租部分的單位運力可以每年創造 5000、5100、5200 元的營業收入?；瘜W品運力期租方面化學品運力期租方面，公司 2021 年化學品程租的收入在 150 元/載重噸/月左右，雖然公司簽訂的協議多為 1 年期及五年期，但是考慮到通貨膨脹、調價因子等因素，期租單價或呈現小幅上漲的態勢，我們假設 2022-2024 期間，公司期租單價分別為 155、160、165 元/載重噸/月。外租化學品運力（程租）方面外租化學品運力（程租）方面，公司外租運力近年快速擴大，

71、其背后的主要原因在于浙石化對于期租運力的需求較大，公司全力滿足下游大客戶的需求，導致短期程租可用運力不足的情況，但是我們認為，隨著 2023 年浙石化對公司的需求增速趨緩，以及公司收購、新建產能的逐步釋放，對外租運力的需求不會繼續像過往一樣快速增長，我們假設 2022-2024 公司外租運力程租的收入分別為 1.55、1.60、1.65 億元。成品油運輸方面成品油運輸方面，公司目前暫未擴張成品油運力，且公司成品油船運力全部以期租形式進行運營，大概率將會維持穩定，我們假設公司 2022-2024 年成品油運輸每年的收入增速均為 5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

72、究報告26LPGLPG 運輸方面運輸方面，LPG 運輸業務是公司的第二增長極，近年的產能快速釋放，且 LPG船產能較為稀缺，當前的運輸單價較高，我們假設 2022-2024 年，公司 LPG 船舶單位運力可以創造 12000 元的營業收入。外貿化學品船方面外貿化學品船方面，外貿化學品船市場的運價較為穩定，不具備明顯的強周期性，供需格局亦相對較好，考慮到公司初入新市場，經營效率可能受限，我們假設每單位有效運力可以為公司帶來 3000 元的營業收入。在營收預測方面，雖然 2022年公司已經購買了外貿化學品船運力，具備理論上的運營能力，但是由于該產能較為老舊，仍需進行塢修改造，保守起見，我們不對公司

73、 2022 年內該板塊的營收進行預測。表8：公司分業務營收預測營業收入預測明細營業收入預測明細（億元億元）2022E2023E2024E化學品化學品6.488.6510.66自有運力期租自有運力期租1.501.862.28自有運力程租自有運力程租3.435.196.73外租運力程租外租運力程租1.551.601.65成品油成品油1.161.211.27LPGLPG0.380.681.72外貿化學品外貿化學品0.901.46營業總收入營業總收入8.0111.4415.11YOYYOY41.3%42.8%32.1%資料來源：WIND，招股說明書，國信證券經濟研究所整理和預測3.3.毛利率假設毛利率

74、假設自有化學品運力程租：自有化學品運力程租：公司自營程租的毛利率較為穩定，隨油價波動略有變化，19-21 期間分別為 54.1%、57.0%、52.7%，考慮到當前全球因石化能源領域投資不足以及俄烏沖突導致油價高企，我們保守預計公司 22-24 毛利率分別為 48%、50%、52%?；瘜W品運力期租：化學品運力期租：公司化學品期租業務因業務結構的改變（開展化學品船期租業務）、大型運力的投放、服務模式的改變（逐步切換為不承擔港口費和燃油費的模式），帶來了近年毛利率的改善，公司期租業務（含化學品和成品油）的毛利率從 19 年的 34.95%提升至 21 年的 60.4%，隨著未來新投放運力的規模減小

75、，毛利率可能逐步穩定，我們預計 2022-2024 期間，公司化學品期租業務的毛利率仍可以維持在 60%的水平。外租化學品運力（程租）：外租化學品運力（程租）：公司外租業務主要是公司自有運力無法滿足客戶需求時的補充，實際承運方為船東同行，該業務毛利率相對其他業務偏低，19-21 期間，公司該業務的毛利率分別為 2.9%、3.9%、11.9%，我們保守估計公司 22-24該業務的毛利率分別為 10%、8%、6%。成品油運輸成品油運輸：2020Q4 以來，公司成品油運輸主要以期租形式運營，21 年隨著大型運力的投放，毛利率得到較為明顯的提升，公司 19-21 期間的毛利率分別為40.7%、33.2

76、%、48.5%，我們預計后續公司毛利率將會較為穩定，22-24 年毛利率分別為45%、46%、47%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27LPGLPG 運輸：運輸：公司 LPG 業務目前剛剛起步，且船型較小，我們假設 22-24 年毛利率均為 40%。外貿化學品船外貿化學品船：參考其他化學品船東的毛利率，假設公司22-24 年毛利率均為25%。表9：公司分業務毛利及毛利率測算公司毛利測算（億元）公司毛利測算（億元）2022E2023E2024E自有運力期租自有運力期租0.901.121.37毛利率毛利率60%60%60%自有運力程租自有運力程租1.642.5

77、93.50毛利率毛利率48%50%52%外租運力程租外租運力程租0.160.130.10毛利率毛利率10%8%6%成品油成品油0.520.560.60毛利率毛利率45%46%47%LPGLPG0.150.270.69毛利率毛利率40%40%40%外貿化學品外貿化學品0.230.37毛利率毛利率25%25%總毛利總毛利3.374.896.62整體毛利率整體毛利率42.1%42.8%43.8%資料來源：Wind，招股說明書，國信證券經濟研究所整理和預測4.4.費用率假設費用率假設公司的費用主要集中在管理費用上公司的費用主要集中在管理費用上，考慮到管理層團隊較為穩定考慮到管理層團隊較為穩定，假設管理

78、費用假設管理費用保持穩定，管理費用率隨營收規模擴張而下降保持穩定，管理費用率隨營收規模擴張而下降凈利潤預測和敏感性測試凈利潤預測和敏感性測試基于以上假設，我們可以得出在正常情況下，公司 22-24 年可以實現的營收規模分別為 8.0/11.4/15.1 億元（+41.3%/+42.8%/32.1%），實現利潤規模為2.3/3.4/4.6億元（+16%/48%/33%）。但是考慮到運力擴張的不確定性，我們對公司的有效運力進行了敏感性測試。悲觀假設：考慮到公司目前正處擴張期，且船舶運力成新率高，主動退出的運力規模有限，因此當年的有效運力規模不會低于前一年年末的靜態運力規模，且新船訂單的交付具備較高

79、確定性，因此將23-24 年的有效運力規模較中性假設分別下調1 萬載重噸。樂觀假設：考慮到公司目前在手資本金充足，如談判順利，或并購推進較快，將對公司當年的有效運力增長形成正向拉動，在樂觀假設下，我們將公司23-24 年的有效運力規模分別較中性假設上調2 萬載重噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表10：基于有效運力規模的敏感性測試敏感性測試敏感性測試2022E2023E2024E悲觀假設下悲觀假設下有效運力規模有效運力規模（萬載重噸）（萬載重噸）21.828.335.6凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）230.7328.6442.8YOYYOY28.8%

80、30.1%30.3%中性假設下中性假設下有效運力規模有效運力規模（萬載重噸）（萬載重噸）21.829.336.6凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）230.7343.4458.8YOYYOY28.8%48.9%33.6%樂觀假設下樂觀假設下有效運力規模有效運力規模（萬載重噸）（萬載重噸）21.831.338.6凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）230.7373.0490.9YOYYOY28.8%61.7%31.6%資料來源：Wind，招股說明書，國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議考慮到公司業務擴張的主要手段是并購，但并購落地的時間點將會對公司的收入及利潤造成較大影響，因此絕對估

81、值無法很好地計算企業當前地內在價值，我們選用相對估值法。相對估值：相對估值：在可比標的的選擇上，A 股中與公司從事完全相同行業的公司的公司僅盛航股份一家，為保障相對估值的有效性，我們在標的選擇上盡可能選擇了與興通從事同行業的企業，我們選取了同屬?；穫}儲與物流行業的密爾克衛（陸上?；愤\輸及倉儲龍頭）、宏川智慧（專注液態危險品陸上倉儲的儲罐龍頭）作為公司的可比標的。為進一步確定估值比較的有效性，我們比較了過去三年興通與可比公司的財務數據。收入及利潤增長收入及利潤增長：隨著 2019 年大煉化基地的投產，興通的收入和利潤自 2020 年起開始加速，雖然 2019 年的增速較慢，但是 2020-2

82、021 年期間，興通的增長與可比標的相比亦較為優秀，此外，興通 21 年利潤增速領先于可比公司。ROEROE 水平水平：可比公司中密爾克衛和宏川智慧于 2018 年上市、盛航股份于 2021 年上市，在上市后因產能擴張需要時間、凈資產因 IPO 快速提升，帶來 ROE 短期向下波動的現象，因而 19-21 期間興通對比可比公司具有明顯優勢。但是考慮到興通的產能投放較快，我們預計 IPO 對興通的 ROE 攤薄效應較小，興通或仍將保持對可比公司的比較優勢?，F金流現金流：各家企業的現金流水平均較好，除密爾克衛在 21 年凈利潤現金含量略有下降，其余標的在 19-21 期間，凈利潤現金含量均大于 1

83、00%。綜合以上的財務數據比較綜合以上的財務數據比較，我們認為可比標的的估值情況對興通股份的估值具備我們認為可比標的的估值情況對興通股份的估值具備請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29較強的指導意義，具備較強的可比性較強的指導意義，具備較強的可比性。圖35：興通與可比公司收入增長率比較圖36：興通與可比公司扣非利潤增長率比較資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖37：興通與可比公司 ROE 比較圖38：興通與可比公司的凈利潤現金含量比較資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究

84、所整理估值方面，我們發現可比公司 2023-24 年的平均 PE 倍數分別為 23.8、18.4 倍，而興通對應 2023-24 年的 PE 倍數僅為 19.3、13.9X。在具體的估值確定當中，我們認為公司相比于同行業的盛航股份龍頭地位更為穩固，估值體系或可以對標同為龍頭的密爾克衛及宏川智慧，但是考慮到公司目前業績尚未兌現，在估值體系上可能較已經證明自己的密爾克衛及宏川智慧有所折價，以密爾克衛和宏川智慧的平均估值為錨，下調 5%-10%作為興通的合理估值水平較為合理，由此可得興通2023 年合理 PE 區間 23.4-24.7X。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

85、究報告30表11：興通與可比公司的估值比較（截至 2022.10.17）代碼代碼簡稱總市值2022PE2023PE2024PE603713.SH603713.SH密爾克衛237.537.227.320.5001205.SZ001205.SZ盛航股份51.427.119.414.4002930.SZ002930.SZ宏川智慧107.932.124.620.3平均平均32.123.818.4603209.SH603209.SH興通股份64.526.719.313.9資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理和預測注：密爾克衛、盛航股份、宏川智慧的 PE 數據來自于 Wind 一致預期，興通股份的

86、PE 數據為國信交運團隊預測數據投資建議投資建議?；芬贺浰\行業下游需求隨國內煉化基地投產快速擴容，而行業供給受到剛性限制，帶來行業馬太效應逐步顯現顯現，興通作為國內市占率第一的化學品船東，有望在運力審批中持續取得擴張指標。此外，公司上市后在手現金充沛，助力公司以收購的方式快速提升運力規模，我們預計公司 2022-2024 年實現凈利潤2.4/3.5/4.6 億元，對應 PE 估值僅為 26.7/19.3/13.9X，估值水平較可比公司仍有較大差距，根據對應 2023 年 23.4-24.7X 的合理 PE 估值，首次覆蓋給予目標價39.07-41.24 元/股，“買入”評級。請務必閱讀正文

87、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31風險提示風險提示估值的風險估值的風險由于絕對估值法的不適用，我們采取了相對估值方法，我們選取了與公司業務相同或相近的?；穫}儲運輸企業如密爾克衛、宏川智慧、盛航股份。但是各個公司開展的業務、開展業務的區域、開展業務的方式存在較為明顯的不同，導致各個公司在盈利上表現不同，最終估值體系亦可能存在差別。此外，由于公司及可比公司未來的產能擴張均依賴于兼并收購，而兼并收購存在較大不確定性，能否持續成功收購或成為公司估值體系的決定性因素，因此相對估值法可能存在失效的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年有效運力增長 16%/3

88、4%/25%，這其中包含了大量的兼并收購運力，如公司兼并收購不及預期，則公司的盈利預測將不及預期。雖然公司開展的業務過去運價、毛利率穩定，但是不排除未來因門檻降低、競爭加劇導致公司單位運力可以取得的收入、利潤下降。公司程租業務需要自己負擔燃油費用，如燃油費用超預期大幅上漲，公司毛利率可能出現較為明顯的下降。公司化學品船通過程租、期租兩種方式進行運營，其中程租收入和利潤彈性較大，期租則穩定性更強，考慮到浙石化目前投產已經完成，我們假設公司 23年起新增運力的主要投向將從期租轉變為程租，但是如后續國內其他煉化企業的運輸需求從程租轉變為期租，則我們的運力分配比例可能出現偏差，進而導致公司的盈利預測不

89、準確。經營經營風險風險安全事故安全事故風險：風險：公司是國內安全管理最為優異的液貨危險品船東之一，已連續 4 次在運力評審中取得第一名的佳績。但是如發生安全事故，公司當前的行業地位可能會迅速下滑，一方面是因為安全事故的發生會導致公司在運力評審中的優勢喪失，運力增長受到限制；另一方面來說，由于下游煉化企業多注重安全性，如發生安全事故，可能會導致訂單轉移至其他船東。品類拓張品類拓張的風險：的風險：公司近期取得了 LPG 和原油船指標，這兩個品種雖也在石化產業鏈當中，但是和公司過往經營的化學品、成品油存在區別，公司初入市場可能存在經驗不足、經營不善的情況。區域拓張的風險區域拓張的風險：公司近期開始布

90、局外貿化學品運輸業務，不同于內貿，外貿運輸無需牌照，競爭較國內更為激烈，公司初入市場可能存在經驗不足、經營不善的情況。政策風險政策風險公司所處液化品內貿水運行業是典型的政策壁壘行業，如未來監管門檻下降，如運力擴張不再需要審批、外資船東可以參與內貿水運市場等，行業的競爭大概率大幅加劇，進而影響公司的經營。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32內控風險內控風險實際控制人控制不當的風險實際控制人控制不當的風險。公司實際控制人及其家族成員持有公司 34.56%的股權，對公司重大經營決策有實質性影響。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決

91、策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。宏觀經濟風險宏觀經濟風險當前全球經濟增長乏力，如全球經濟進一步惡化，可能對成品油及化學品的需求造成一定影響，進而影響國內煉廠開工率，如果內煉廠開工率大幅下滑，相關運輸行業的需求將會承壓。其它風險其它風險股份解禁風險股份解禁風險：公司 2023 年 3 月將迎來上市后的第一次限售股解禁，解禁數量達5400 萬股，占當前流動股本的比例達 108%，屆時可能對公司股價的短期走勢造成一定影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元

92、資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物171238174313461213營業收入營業收入3863865675678018011144114415111511應收款項484977107137營業成本186274464655849存貨凈額711172432營業稅金及附加11223其他流動資產4826579銷售費用34468流動資產合計流動資產合計27427432432418421842

93、1483148313911391管理費用2325363938固定資產768906118016672026研發費用12244無形資產及其他11234財務費用711(26)(4)(5)投資性房地產1126262626投資收益11333長期股權投資00000資產減值及公允價值變動00000資產總計資產總計1055105512571257305030503179317934463446其他收入(1)15(2)(4)(4)短期借款及交易性金融負債8084500300200營業利潤167268322446617應付款項3032527699營業外凈收支(0)(2)000其他流動負債3539507090利潤總

94、額利潤總額166166266266322322446446617617流動負債合計流動負債合計145145155155602602446446389389所得稅費用436780112154長期借款及應付債券238231331381381少數股東損益00000其他長期負債01122歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤123123199199241241335335463463長期負債合計長期負債合計238238232232332332383383383383現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負

95、債合計383383387387934934829829772772凈利潤凈利潤123199241335463少數股東權益00000資產減值準備00000股東權益671871211623502674折舊攤銷204587116145負債和股東權益總計負債和股東權益總計1055105512571257305030503179317934463446公允價值變動損失00000財務費用711(26)(4)(5)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(84)101864每股收益0.821.331.211.

96、672.31其它00000每股紅利0.460.090.360.500.69經營活動現金流經營活動現金流6060255255347347457457612612每股凈資產4.485.8010.5811.7513.37資本開支0(184)(362)(604)(505)ROIC18.69%17.20%20%23%25%其它投資現金流00000ROE18.39%22.87%11%14%17%投資活動現金流投資活動現金流0 0(184)(184)(362)(362)(604)(604)(505)(505)毛利率52%52%42%43%44%權益性融資(0)0107600EBIT Margin45%46%

97、37%38%40%負債凈變化190(7)100500EBITDAMargin50%54%47%49%50%支付股利、利息(69)(14)(72)(100)(139)收入增長32%47%41%43%32%其它融資現金流(211)38416(200)(100)凈利潤增長率42%61%21%39%38%融資活動現金流融資活動現金流3131(3)(3)15201520(250)(250)(239)(239)資產負債率36%31%31%26%22%現金凈變動現金凈變動9090686815051505(398)(398)(133)(133)股息率1.4%0.3%1.5%2.1%2.9%貨幣資金的期初余額8

98、017123817431346P/E39.224.326.719.313.9貨幣資金的期末余額171238174313461213P/B7.25.63.02.72.4企業自由現金流067(36)(153)100EV/EBITDA27.217.119.413.19.6權益自由現金流099499(299)4資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體

99、建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收

100、人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證

101、券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具

102、備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032