星環科技：大數據基礎軟件平臺市場領導者-221018（27頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 計算機計算機 2022 年年 10 月月 18 日日 星環科技（688031）新股定價報告 首次報告首次報告 大數據基礎軟件平臺市場領導者大數據基礎軟件平臺市場領導者 上市合理估值上市合理估值：58.14 元元 國內領先的大數據基礎軟件服務商國內領先的大數據基礎軟件服務商。星環科技成立于 2013 年，是一家企業級大數據基礎軟件開發商，圍繞數據的集成、存儲、治理、建模、分析、挖掘和流通等數據全生命周期提供基礎軟件及服務，主要產品包括三個類別：（1）基礎軟件

2、產品及配套技術服務，公司基礎軟件產品中主要包含大數據與云基礎平臺軟件、分布式關系型數據庫軟件、數據開發與智能分析工具軟件等三種產品，其中分布式關系型數據庫收入占比較??；（2）應用與解決方案，為了協助用戶理解大數據信息系統的使用功效及搭建相關大數據應用，針對一些特定應用場景，公司提供大數據存儲、治理以及分析相關的咨詢、定制開發等服務的解決方案。目前公司產品已經在十幾個行業應用落地，擁有超過一千家終端用戶。近年來，公司營業收入快速上漲；2021 年，公司營業收入達 3.31 億元，同比增加 27.31%。行業景氣度高漲行業景氣度高漲，國產數據庫廠商面臨機遇，國產數據庫廠商面臨機遇。隨著全球與中國大

3、數據市場發展，大數據軟件市場也迎來快速發展。中國大數據軟件市場預計到 24 年將達到 492 億元，2019-24 年復合增速為 27.5%。國產替代、分布式系統、云原生大數據平臺架構發展成為未來大數據基礎軟件的主要方向，這樣的背景下研發投入大、科技硬實力強的國內企業將成為最大受益者。國內公司主要分為三類，分別是云廠商、ICT 廠商和專業軟件公司。云廠商基本被阿里和華為壟斷，進入壁壘高。ICT 廠商發展勢頭也十分迅猛。星環科技是專業軟件公司，相較于云廠商、ICT 廠商，在經驗積累、客戶資源方面不足，整體經營規模相對較小，但公司的核心技術優勢和客戶護城河將有望帶動公司產品客戶的逐步增加。公司公司

4、深耕深耕自主研發能力自主研發能力，壘實基礎壘實基礎構建構建成長成長曲線曲線。星環科技已具備差異化的產品競爭能力，同時堅持核心技術自主研發，逐漸完善產品布局，為企業客戶和合作伙伴提供覆蓋數據全生命周期管理的產品與服務。2020 年，根據 IDC評估，公司在關鍵戰略、關鍵能力等維度評價綜合能力排名市場第四，是中國大數據管理平臺市場的領導者。公司致力于打造生態鏈閉環，同時也在積極開拓合作伙伴，探索聯合解決方案提升粘性，在金融、政府、交通、能源等行業實現了超過上千家客戶積累和沉淀。中國大數據軟件領域處于發展的歷史機遇期，建立安全可信的大數據技術體系是推進大數據產業基礎研究和核心技術攻關的重要目標。未來

5、公司預計將能夠把握機遇，進一步深耕行業客戶，形成品牌沉淀，為長期發展打下堅實基礎。公司有望憑借公司有望憑借核心技術快速拓展下游核心技術快速拓展下游領域，實現穩健增長，給予目標價約領域，實現穩健增長，給予目標價約58.14元。我們預計公司元。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為年營業收入為 4.69 億元、億元、6.59 億元、億元、9.17 億元，億元，對應增速對應增速 41.7%、40.7%、39.1%；歸母凈利潤為；歸母凈利潤為-2.16 億元、億元、-0.95 億元、億元、0.23億元，對應增速分別為億元，對應增速分別為 12%、55.80%、124.1%。估值方面，參考可比公

6、司，。估值方面，參考可比公司，我們給我們給 22 年年 15xPS，目標價約，目標價約 58.14 元，元，公司發行價格為公司發行價格為 47.34 元元/股。股。風險提示風險提示：人員投入增加但業績轉化不達預期的風險；國產替代產品推行不達預期的風險；實際控制人持股比例較低的風險。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)331 469 659 917 同比增速(%)27.3%41.7%40.7%39.1%歸母凈利潤(百萬)-244-216-95 23 同比增速(%)-32.7%12.0%55.8%124.1%每股收益(元)-2.70-1.78-

7、0.79 0.19 ROE-39.7%-10.3%-4.8%1.1%資料來源：公司公告，華創證券預測 證券分析師：王文龍證券分析師：王文龍 電話：021-20572572 郵箱： 執業編號：S0360520070002 發行發行數據數據 發行前總股本(萬)9063.15 本次發行股數(萬)3,021.06 發行后總股本(萬)12,084.21 發行價(元/股)47.34 發行 PE(攤薄后)/發行日期 2022-9-30 上市日期 2022-10-18 發行后主要股東發行后主要股東 持股比例 孫元浩 12.3223%林芝利創信息技術有限公司 11.6876%華創證券研究華創證券研究所所 星環科

8、技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 目錄目錄 一、一、企業級的大數據基礎軟件開發商企業級的大數據基礎軟件開發商.5（一）提供大數據基礎軟件、技術服務以及解決方案.5 1、大數據基礎軟件業務.5 2、應用與解決方案.7（二）創立近十年，發展穩步推進.8（三）營收保持高速增長，體系逐步完善費用下降.8 二、二、數據庫行業迭代發展，國內廠商有望把握機遇突圍數據庫行業迭代發展，國內廠商有望把握機遇突圍.11（一）數據庫發展歷程.11（二）大數據應用發展迅速，數據庫市場空間加速增長.12（三）國外龍頭壟斷

9、格局被打破，國內數據庫廠商迎來發展機遇.13（四）國產替代、分布式、云原生構成數據庫發展趨勢.14 三、三、“技術技術+生態生態”構筑核心競爭，多領域積累成長動力構筑核心競爭，多領域積累成長動力.17（一）自研能力迭代發展，細分領域取得領先.17（二）“業務、客戶、伙伴”三位一體，構建公司發展生態.18（三）恰逢國產數據庫重大機遇期，公司客戶積累深厚粘性強.19 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值.22 五、五、風險提示風險提示.23 OXgUeXkWyXdYrWoV8OaO9PmOrRoMtRiNpOqQfQnMuN7NpOrRMYqQsRvPrRoR 星環科技（星環科技（688031）新

10、股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司業務定位.5 圖表 2 公司產品概況.5 圖表 3 TDH 產品介紹.6 圖表 4 TDC 產品介紹.6 圖表 5 TDS 幫助企業高效實現數據資產化和業務化.7 圖表 6 Sophon 4 款子產品，多重分析工具.7 圖表 7 金融風控數智化轉型解決方案 Pierce.7 圖表 8 星環科技發展歷程.8 圖表 9 2019-2021 營業收入及增速（億元）.8 圖表 10 2019-2021 公司下游行業分布.8 圖表 11 2019-2021 綜合毛利率

11、.9 圖表 12 2019-2021 不同產品毛利率.9 圖表 13 2018-2021 各項費用率.9 圖表 14 2021 各項費用人工成本占比.9 圖表 15 2019-2021 人員數量（位）.10 圖表 16 2019-2021 人均創收（萬元）.10 圖表 17 數據庫發展歷程.11 圖表 18 關系型數據庫與非關系型數據庫對比.12 圖表 19 全球大數據市場規模（2015-2024E）（億美元）.12 圖表 20 全球大數據軟件市場規模（億美元）.12 圖表 21 中國大數據市場規模（億元）.13 圖表 22 中國大數據軟件市場規模（億元）.13 圖表 23 2021H1-H2

12、 關系型數據庫（本地部署模式）份額變化.13 圖表 24 2021H1-H2 關系型數據庫（公有云模式）份額變化.13 圖表 25 同業競爭對比.14 圖表 26 近年來相關法律法規和政策梳理.15 圖表 27 分布式系統存算分離靈活擴展.16 圖表 28 云數據庫的核心優勢與改進空間.16 圖表 29 星環科技產品體系發展歷程.17 圖表 30 星環科技 TDH 發展歷程.17 圖表 31 IDCMarketScape：中國大數據管理平臺市場規模（2020 年）.18 圖表 32 公司合作伙伴.19 圖表 33 公司知名客戶.20 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告

13、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表 34 老客戶創收金額及同比增速.20 圖表 35 老客戶創收占比.20 圖表 36 中國大數據管理平臺市場格局（2020 年）.21 圖表 37 可比公司估值參考.22 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、企業級的大數據基礎軟件開發商企業級的大數據基礎軟件開發商 星環科技圍繞數據的集成、存儲、治理、建模、分析、挖掘和流通等數據全生命周期提供基礎軟件及服務，已形成大數據與云基礎平臺、分布式關系型數

14、據庫、數據開發與智能分析工具的軟件產品矩陣，支撐客戶及合作伙伴開發數據應用系統和業務應用系統，助力客戶實現數字化轉型。（一）（一）提供大數據基礎軟件、技術服務以及解決方案提供大數據基礎軟件、技術服務以及解決方案 公司公司致力于致力于為客戶提供數字化基礎設施底層、中間層的基礎軟件和技術服務，支持客戶為客戶提供數字化基礎設施底層、中間層的基礎軟件和技術服務，支持客戶的技術團隊及合作伙伴構建數據和業務應用系統，助力客戶進行數字化轉型。的技術團隊及合作伙伴構建數據和業務應用系統，助力客戶進行數字化轉型。公司具體主要提供兩大類的產品和服務：第一類是大數據基礎軟件業務，包含基礎軟件產品和技術服務；第二類是

15、應用與解決方案，主要針對大數據應用場景，提供大數據存儲、處理以及分析等相關場景下的咨詢及定制開發等服務的解決方案；除上述兩類業務以外，公司根據客戶及項目需求銷售少量第三方軟件、硬件等其他業務。圖表圖表 1 公司業務定位公司業務定位 圖表圖表 2 公司產品概況公司產品概況 資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 1、大數據基礎軟件業務大數據基礎軟件業務 星環科技的大數據基礎軟件業務主要包含基礎軟件產品及其配套的技術服務。星環科技的大數據基礎軟件業務主要包含基礎軟件產品及其配套的技術服務。公司基礎軟件產品中主要包含大數據與云基礎平臺軟件、分布式關系型數據庫軟件、數據開發與智

16、能分析工具軟件等三種產品，其中分布式關系型數據庫收入占比較小。由于大數據基礎軟件專業性較強且對于整個信息系統的重要性較高，需要提供技術服務支持，結合客戶需求，公司建立了相應的技術服務標準和服務等級，提供針對性的技術服務。大數據與云基礎平臺軟件：大數據基礎平臺（TDH）和數據云平臺（TDC）公司自主研發的公司自主研發的 TDH 是一站式大數據基礎平臺是一站式大數據基礎平臺，是通用的高性能大數據平臺，提供標準的 SQL 開發接口，有著優秀的數據庫兼容性。目前已在已經在政府、金融、能源、制造業等十多個行業內落地。星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢

17、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 3 TDH 產品介紹產品介紹 資料來源：招股說明書，華創證券 TDC 是一款基于容器技術的數據云平臺是一款基于容器技術的數據云平臺，支持將大數據基礎平臺、分布式關系型數據庫、智能分析工具等大數據軟件以 PaaS 云服務的方式提供給客戶，滿足客戶對數據平臺的多租戶、彈性可擴展和使用靈活性的要求，可以在一個云平臺上支撐大量的用戶需求和數字化應用，適用于建設大型企業的數字化基礎設施、城市大數據中心的數據平臺、企業級數據應用云以及跨多數據中心的數據平臺等場景。圖表圖表 4 TDC 產品介紹產品介紹 資料來源：招股說明書，華創證券 數據開發

18、與智能分析工具：TDS，Sophon 和基于隱私計算技術數據要素流通工具集 TDS 是公司研發的一款用于大數據開發的工具集是公司研發的一款用于大數據開發的工具集。TDS 內置多個數據工具產品，為企業構建數據倉庫、數據湖、數據中臺，提升業務客戶對數據資產的利用效率，幫助客戶實現數據對業務的賦能。Sophon 是一款一站式人工智能平臺是一款一站式人工智能平臺，包含一系列數據分析與機器學習建模工具的智能分析工具軟件。Sophon 能夠一體化地完成數據采集、數據接入、模型構建、模型測試、模型管理、知識存算和推理以及輔助決策流程，支撐各類業務的數據分析、探索與服務。通過 Sophon 內置的統計算法、機

19、器學習算法和深度學習算法，用戶能夠更高效地進行大規模復雜數據分析和預測性分析，從而輔助業務決策，提高企業的數字化運營能力和智能化決策能力。星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 基于隱私計算技術的數據要素流通工具集基于隱私計算技術的數據要素流通工具集，即公司基于 TDS 和 Sophon 的多個產品打造了星環數據要素流通工具集，該工具集能夠為數據資源方和數據消費方提供一系列的數據安全防護和隱私計算的能力，在各方數據不出域的前提下，提高數據流通參與方在數據存儲、傳輸、發布、分析和聯合建模等各個環

20、節的安全保障。圖表圖表 5 TDS 幫助企業高效幫助企業高效實現數據資產化和業務化實現數據資產化和業務化 圖表圖表 6 Sophon 4 款子產品款子產品，多重分析工具多重分析工具 資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 2、應用與解決方案應用與解決方案 用戶可應用大數據進行數字化轉型及價值發掘的場景眾多，潛在需求較大，但由于相關用戶可應用大數據進行數字化轉型及價值發掘的場景眾多，潛在需求較大，但由于相關領域較新、技術專業性較強，用戶對如何運用大數據構建相關信息系統希望得到專業的領域較新、技術專業性較強，用戶對如何運用大數據構建相關信息系統希望得到專業的建議和支持。建議和支

21、持。為了協助用戶理解大數據信息系統的使用功效及搭建相關大數據應用，針對一些特定應用場景，公司提供大數據存儲、治理以及分析相關的咨詢、定制開發等服務的解決方案。在解決方案的服務實施中，公司可以搭配自身產品進行銷售，并通過為用戶解決問題，進一步推廣公司產品、樹立行業示范標桿，產生業務價值。圖表圖表 7 金融風控數智化轉型解決方案金融風控數智化轉型解決方案 Pierce 資料來源：公司官網，華創證券 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）創立近十年，發展穩步推進創立近十年，發展穩步推進

22、 星環科技成立于 2013 年，致力于打造企業級大數據基礎軟件，圍繞數據的集成、存儲、治理、建模、分析、挖掘和流通等數據全生命周期提供基礎軟件與服務。公司成立后不斷加強自身硬實力、發布新產品以拓展市場，后續分別發布了 Inceptor 分析型數據庫，StreamSQL 技術、Sophon、云產品 TDC、ArgoDB、StellarDB 等產品，目前公司產品已經在十幾個行業應用落地，擁有超過一千家終端用戶。2022 年，星環科技科創板上市。圖表圖表 8 星環科技星環科技發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券（三）（三）營收保持高速增長，體系逐步完善費用下降營收保持高速增長，體系逐步完善

23、費用下降 隨著公司近年來產品線隨著公司近年來產品線逐漸完善，所覆蓋領域認可度和知名度持續提高，公司營業收入逐漸完善，所覆蓋領域認可度和知名度持續提高，公司營業收入也隨之快速上升。也隨之快速上升。2019-2021 年，公司營業收入增速均高于 25%，2021 年，公司營業收入達 3.31 億元，同比增加 27.26%。其中，公司最主要收入來源為軟件產品與技術服務，2019-2021 年占比均為 90%以上。公司公司覆蓋金融、政府覆蓋金融、政府、能源、能源等多個領域，產品獲得眾等多個領域，產品獲得眾多行業龍頭客戶的高度認可多行業龍頭客戶的高度認可，金融和政府收入占比逐步攀升，金融和政府收入占比逐

24、步攀升。2019-2021 年，公司最主要收入來自于金融行業，收入占比持續上升，至 2021 年，金融行業收入占比為 42.58%，同比上升 2.68pct；政府收入來源僅次于金融行業，2021 年，政府收入占比為 27.90%，同比上升 4.96pct。圖表圖表 9 2019-2021 營業收入營業收入及增速及增速（億元億元）圖表圖表 10 2019-2021 公司下游公司下游行業分布行業分布 資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 公司近年來，銷售毛利率整體公司近年來，銷售毛利率整體維持在較高水平且波動較小。維持在較高水平且波動較小。2021 年，公司綜合毛利率為5

25、8.94%，與 20 年相比增長 0.92pct。分產品來看，應用與解決方案對毛利率影響較小，因此排除。其他業務除技術服務外，毛利率均相對穩定。公司軟件產品授權業務毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.511.522.533.52018201920202021軟件產品與技術服務應用與解決方案軟硬一體產品及服務yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201920202021金融政府能源電信交通制造業其他 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨

26、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 最高，2019-2021 年毛利率均在 95%以上，也是影響綜合毛利率最重要的業務。技術服務近年來毛利率呈上漲趨勢，2021 年毛利率為 36.65%，對比 2019 年提高 21.83pct。圖表圖表 11 2019-2021 綜合綜合毛利率毛利率 圖表圖表 12 2019-2021 不同產品毛利率不同產品毛利率 資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 費用率前期費用率前期整體整體呈下降趨勢，去年開始趨于穩定。呈下降趨勢，去年開始趨于穩定。星環科技近年來整體費用支出較高，因此雖毛利率維持在較高水平，但凈利潤依然為

27、負。2021 年，公司研發費用率 42.46%，管理費用率 40.89%，銷售費用率 61.42%。從各項費用拆分來看，人工成本是公司最主要的費用支出。2021 年職工薪酬分別占管理費用、銷售費用、研發費用比例為 41.67%、77.95%、86.89%。銷售費用中職工薪酬占比較多的原因：一方面，公司仍處于快速擴張階段，為加速在更大范圍內推廣公司基礎軟件產品、進一步擴張公司規模，公司持續擴大銷售及技術支持公司持續擴大銷售及技術支持隊伍，從事銷售業務及售前支持的人員數量及隊伍，從事銷售業務及售前支持的人員數量及工作量增多工作量增多。另一方面，公司所處的大數據行業屬于新興產業，產品專業性強，需要更

28、專業的銷售人員幫助合作伙伴和客戶理解產品專業性強，需要更專業的銷售人員幫助合作伙伴和客戶理解新技術及產品應用新技術及產品應用，因此，公司銷售體系和銷售人員培訓體系需更加專業和完善，才能使銷售人員更好地滿足產品銷售需求，進而提高公司的銷售水平。管理費用中職工薪酬占比高的原因為，公司保持有競爭力的薪酬水平以吸引人才，2018-2021 年管理人員人均薪酬水平有所提高人均薪酬水平有所提高。同時，隨著公司經營規模逐步擴大，為更好地支持業務開展，公司增加了管理職能部門的人員增加了管理職能部門的人員，因此職工薪酬金額相應增加。研發費用中，公司研發人員薪酬增長主要系人員數量增長及人均薪酬水平提升所致人員數量

29、增長及人均薪酬水平提升所致。研發人員是保證公司不斷創新產品服務的基礎。公司高度重視技術研發投入，以保證公司核心技術的持續完善以及相關產品的快速迭代。圖表圖表 13 2018-2021 各項各項費用率費用率 圖表圖表 14 2021 各各項項費用人工成本占比費用人工成本占比 資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%2018201920202021綜合毛利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201920202021軟件產品授權軟件產品授權及

30、配套服務技術服務軟硬一體產品及服務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2018201920202021研發費用管理費用銷售費用0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%管理費用銷售費用研發費用職工薪酬占比其他 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 公司人員數量由公司人員數量由 2019 年末的年末的 720 人上升至人上升至 2021 年末的年末的 1024 人，完

31、善了研發體系、銷售人，完善了研發體系、銷售體系、管理體系等方面的建設體系、管理體系等方面的建設，人力資源的爬坡式需求已經過去人力資源的爬坡式需求已經過去。隨著公司業務持續發展，規模效應已逐步顯現，人均創收呈增長態勢，2020 年，公司人均創收達 32.99 萬元，同比增長 36.32%；2021 年，人均創收基本持平原因系當年公司加大了研發、管理等相關人員招聘力度，所帶來的收入效應會有延遲。未來人員擴張方面，將重在進一步優化研發和銷售相關力量和提高效率，且在公司繼續提升經營效率和拓展業務的情況下，規模效應會愈加明顯，人工創收有望進一步提高。圖表圖表 15 2019-2021 人員數量人員數量（

32、位）（位）圖表圖表 16 2019-2021 人均創收人均創收（萬元）（萬元）資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0200400600800100012002018201920202021員工數量yoy-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%051015202530352018201920202021人均創收（萬元）yoy 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定

33、價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 二、二、數據庫行業迭代發展，國內廠商有望把握機遇突圍數據庫行業迭代發展，國內廠商有望把握機遇突圍（一）（一）數據庫發展歷程數據庫發展歷程 首款企業級數據庫產品誕生于上世紀首款企業級數據庫產品誕生于上世紀 60 年代，六十余年發展過程中，數據庫共經歷前關年代，六十余年發展過程中，數據庫共經歷前關系型、關系型和后關系型三大階段。系型、關系型和后關系型三大階段。前關系型階段數據庫前關系型階段數據庫的數據模型主要基于網狀模型和層次模型，代表產品為 IDS 和 IMS，該類產品在當時較好地解決了數據集中存儲和共享的

34、問題，但在數據抽象程度和獨立性上存在明顯不足。關系型階段關系型階段以 IBM 公司提出關系模型概念，論述范式理論作為開啟標志，期間誕生了一批以 DB2、Sybase、Oracle、SQLServer、MySQL、PostgreSQL 等為代表的廣泛應用的關系型數據庫，該階段技術脈絡逐步清晰、市場格局趨于穩定。后關系型數據庫后關系型數據庫階段由于數據規模爆炸增長、數據類型不斷豐富、數據應用不斷深化，技術路線呈現多樣化發展，數據模型不斷豐富、技術架構逐漸解耦，一部分數據庫朝著分布式、多模處理、存算分離的方向演進。圖表圖表 17 數據庫發展歷程數據庫發展歷程 資料來源：中國信息通信研究院數據庫發展研

35、究報告（2021年），華創證券 互聯網時代，互聯網時代，非關系型數據庫針對關系型數據非關系型數據庫針對關系型數據不足衍生出來不足衍生出來。同時由于步入互聯網Web2.0 和移動互聯網時代，許多互聯網應用表現出高并發讀寫、海量數據處理、數據結構不統一等特點，關系型數據庫并不能很好地支持這些場景。非關系型數據庫有著高并發讀寫、數據高可用性、海量數據存儲和實時分析等特點，能較好地支持這些應用的需求。因此，一些非關系型數據庫也開始興起。為了解決大規模數據集合和多種數據類型帶來的挑戰，NoSQL 數據庫應運而生，其訪問速度快，適宜處理互聯網時代容量大、多樣性高、流動性強的數據。星環科技（星環科技（688

36、031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 18 關系型數據庫與非關系型數據庫對比關系型數據庫與非關系型數據庫對比 資料來源：艾瑞咨詢2021年中國數據庫行業研究報告，華創證券（二）（二）大數據應用發展迅速，大數據應用發展迅速，數據庫數據庫市場空間市場空間加速增長加速增長 全球大數據全球大數據軟件軟件市場市場預計到預計到 24 年將達到年將達到 377 億美元，億美元，2019-2024 年復合增速為年復合增速為 17.3%。全球大數據市場規模由 2015 年 231 億美元增長至 2019 年的 496 億美

37、元，年復合增長率約為 21.1%，全球整體市場規模有望在 2024 年超過 800 億美元，2019 至 2024 年復合增長率約為 11.8%。全球大數據軟件市場規模由 2015 年的 67 億美元增長至 2019 年的 170億美元，年復合增長率為 26.2%，超過硬件和服務收入增速，并且預計軟件市場規模將在 2024 年達到 377 億美元，年復合增長率約為 17.3%。在大數據軟件中，隨著大數據管理平臺和數據應用中間件產品的成熟，未來將貢獻更多的收入占比。圖表圖表 19 全球大數據市場規模（全球大數據市場規模（2015-2024E）（億美元億美元）圖表圖表 20 全球全球大數據軟件市場

38、規模大數據軟件市場規模（億（億美美元）元）資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 中國大數據軟件市場中國大數據軟件市場預計到預計到 24 年將達到年將達到 492 億元，億元，2019-2024 年復合增速為年復合增速為 27.5%。中國大數據市場在過去五年間經歷快速增長，整體市場規模增長速度快于全球整體市場。2019 年，中國大數據市場規模達到 627 億元，2015-2019 年復合增長率達到 31.9%。其中，大數據硬件為市場主要的收入來源，2019 年大數據市場硬件收入達到 247 億元。中國大數據軟件市場由 2015 年的 52 億元增長至 2019 年的 1

39、46 億元，年復合增長率為 29.5%。伴隨著中國對數據運用重視程度日益提高，用戶對于大數據軟件采購預算增加趨勢明確，中國大數據軟件市場將在未來五年繼續保持高速增長，整體軟件市場規模將在 2024 年達010020030040050060070080090010002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E軟件硬件服務01002003004005006007008002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E大數據管理平臺數據智能分析工具數據應用中間件大數據應用整體 星環科技（星環科技（6880

40、31）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 到 492 億元，2019-2024 年復合增長率為 27.5%。雖然現階段大數據軟件收入占比較小，但得益于較高的細分市場規模增速，未來大數據軟件將占據更多的市場份額。圖表圖表 21 中國大數據市場規模（億元）中國大數據市場規模（億元）圖表圖表 22 中國大數據軟件市場規模（億元）中國大數據軟件市場規模（億元）資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券（三）（三）國外龍頭壟斷格局被打破，國內數據庫廠商迎來發展機遇國外龍頭壟斷格局被打破，國內數據庫廠商迎來發展機

41、遇 國內外對比：國內外對比：以往以 Oracle、IBM 和微軟為代表的國外關系型數據庫已在逐步退出國內市場。國產軟件產品替代將是未來關鍵，研發投入大、科技硬實力強的國內企業成為最大受益者。2021 年 H1 到 H2，本地部署模式和公有云模式的國內關系型數據庫占比均在上升，期間華為、阿里、達夢、人大金倉四家主要國產本地部署模式的關系型數據庫市場份額加總占比從 31.10%上升至 31.40%；阿里、騰訊、華為三家主要國產公有云模式的關系型數據庫市場份額加總占比從 69.50%上升至 69.90%。國內競爭格局：國內競爭格局：國內公司主要分為三類，分別是云廠商、ICT 廠商和專業軟件公司。云廠

42、商基本被阿里和華為壟斷，進入壁壘高。ICT 廠商發展勢頭也十分迅猛。為保障國家信息安全，自主研發的國產大數據生態體系正在形成，此前國產軟硬件發展面臨的格局分散、生態基礎不完善、規模用戶群體缺乏等障礙正被逐步攻克。圖表圖表 23 2021H1-H2 關系型數據庫關系型數據庫（本地部署模式）（本地部署模式）份份額額變化變化 圖表圖表 24 2021H1-H2 關關系型數據庫系型數據庫（公有云模式）（公有云模式）份額份額變化變化 資料來源：IDC,華創證券 資料來源：IDC,華創證券 相較于同業龍頭尚有不足，但公司技術、客戶基礎扎實相較于同業龍頭尚有不足，但公司技術、客戶基礎扎實，有望獲得有望獲得快

43、速快速成長成長。公司成立于 2013 年，整體經營規模相對較小，傳統 ICT 廠商經過多年的經驗積累，已經累積了一定的客戶資源，但公司的核心技術優勢和客戶護城河將會帶動公司產品客戶的逐步增加。02004006008001000120014001600180020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E服務硬件軟件01002003004005006002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E大數據應用數據智能分析工具數據應用中間件大數據管理平臺0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%

44、25.00%30.00%2021H12021H20.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%阿里騰訊amazon華為Oracle其他2021H12021H2 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 25 同業競爭對比同業競爭對比 公司公司 核心技術壁壘核心技術壁壘 核心產品核心產品 市場拓展市場拓展 星環科技 公司經過多年的研發積累了 31 項核心技術，主要體現在分布式技術、SQL 編譯技術、數據庫

45、技術、多模型數據的統一處理技術、基于容器的數據云技術以及大數據開發與智能分析技術六個方面。大數據基礎平臺TDH 在金融、政府、能源、交通、制造業等眾多主要國民經濟支柱領域得到廣泛應用。截至 2021 年底，公司已累計有超過 1,000 家終端用戶。華為云 華為云通過大量的 PaaS 類產品來帶動 IaaS 資源的銷售，需要較多地支持開源軟件在華為云 IaaS 上的使用，大量采用了國外開源軟件技術，采用開源和自研結合的模式構建其技術方案。華為云 FusionInsight（主要對應于其MRS+DWS 子產品）根據 IDC 報告，截至 2020 年 6 月底，華為云FusionInsight 已服

46、務 60 多個國家和地區，3,000多家客戶，戰略投入政企市場，重點行業為政府、金融、電信運營商、互聯網等行業。華為云大數據依托華為在 ICT 市場的經驗，在政企行業積累了一批大數據客戶和合作伙伴。阿里云 阿里云通過大量的 PaaS 類產品來帶動 IaaS 資源的銷售，需要較多地支持開源軟件在阿里云 IaaS 上的使用，采用開源、自研、代理國外商業大數據軟件（Cloudera、Elastic 等）相結合的模式構建其技術方案。阿里云大數據（主要對應于其E-MapReduce+MaxCompute 子產品）阿里云客戶群體以互聯網行業用戶為主，同時覆蓋政府、金融等行業，包含眾多中小企業。阿里在國內享

47、有很高的知名度，尤其在互聯網行業的影響力較大，在生態合作和新客戶拓展方面具有優勢。新華三 新華三主要是通過集成國外開源大數據平臺方式來提供大數據技術與服務，主要產品以大數據應用和解決方案的方式來交付。新華三大數據平臺DataEngine 新華三大數據目標市場主要集中在政府（含政務和智慧城市）、公安、教育和電力行業，正在拓展交通、醫療和制造業等行業。根據IDCMarketScape：中國大數據管理平臺廠商評估，2020，新華三大數據項目落地超過 500 個，現已擁有 600 多家生態合作伙伴。資料來源：招股說明書，華創證券（四）（四）國產替代、分布式、云原生構成數據庫發展趨勢國產替代、分布式、云

48、原生構成數據庫發展趨勢 數據軟件越來越重要，國產軟件數據軟件越來越重要，國產軟件替代趨勢明顯替代趨勢明顯。近年來各種政策發布，2022 年國務院政府工作報告、“十四五”數字經濟發展規劃、“十四五”大數據產業發展規劃、中華人民共和國個人信息保護法、中華人民共和國數據安全法、中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 都提到發展相應的自主國產數據軟件內容。此外，俄烏戰爭中美國制裁俄羅斯前車之鑒，為我國科技自立敲響警鐘。星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表

49、圖表 26 近年來相關法律法規和政策梳理近年來相關法律法規和政策梳理 法律法規及政策法律法規及政策 實施時實施時間間 相關內容相關內容 2022 年國務院政府年國務院政府 工作報告工作報告 2022 年3 月 加強數字中國建設整體布局。建設數字信息基礎設施，逐步構建全國一體化大數據中心體系，推進 5G 規?；瘧?，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力。完善數字經濟治理，培育數據要素市場，釋放數據要素潛力，提高應用能力，更好賦能經濟發展、豐富人民生活?！笆奈迨奈濉睌底纸洕l數字經濟發展規劃展規劃

50、 2022 年1 月 指出到 2025 年，我國數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占國內生產總值比重達到 10，而 2020 年這一數字為 7.8。以數字技術更好地驅動產業轉型為發展重點，從骨干企業、重點行業、產業園區和產業集群等方面進行系統部署，促進創新要素整合共享，不斷激發經濟發展新動能?！笆奈濉贝髷祿笆奈濉贝髷祿?產業發展規劃產業發展規劃 2021 年11 月 立足推動大數據產業從培育期進入高質量發展期，在“十三五”規劃提出的產業規模 1 萬億元目標基礎上，提出“到 2025 年底，大數據產業測算規模突破 3 萬億元”的增長目標，以及數據要素價值體系、現代化大數據產業體

51、系建設等方面的新目標。中華人民共和國個人中華人民共和國個人信息保護法信息保護法 2021 年11 月 統籌個人信息保護與利用，通過立法建立權責明確、保護有效、利用規范的制度規則，在保障個人信息權益的基礎上，促進信息數據依法合理有效利用，推動數字經濟持續健康發展。中華人民共和國數據中華人民共和國數據安全法安全法 2021 年9 月 確立數據分級分類管理以及風險評估、監測預警和應急處置等數據安全管理各項基本制度；明確開展數據活動的組織、個人的數據安全保護義務，落實數據安全保護責任；堅持安全與發展并重，規定支持促進數據安全與發展的措施；建立保障政務數據安全和推動政務數據開放的制度措施。中華人民共和國

52、國民中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四經濟和社會發展第十四個五年規劃和個五年規劃和 2035 年遠年遠景目標綱要景目標綱要 2021 年3 月 加快數字化發展，建設數字中國。充分發揮海量數據和豐富應用場景優勢，促進數字技術與實體經濟深度融合，賦能傳統產業轉型升級，催生新產業新業態新模式，壯大經濟發展新引擎。資料來源：國務院，中國人大網，工信部，天津高法，華創證券 分布式系統成為行業技術架構主要的發展方向分布式系統成為行業技術架構主要的發展方向。隨著海量及異構數據的數據分析需求增長，需要的計算、存儲和 IO 等資源也在極速增加。集中式架構通過改善硬件配置來提升存儲和處理能力，但單臺主機可配置

53、的資源存在上限，因此傳統的集中式架構軟件難以滿足海量及異構數據的數據集的處理和分析需求。而為了處理 TB 以及 PB 級別以上的數據規模，分布式的架構將數據分散在網絡上多個通過高速網絡互聯的節點上聯合計算。因為數據分布在不同節點，在進行計算任務時，任務也會被切分成多個子任務，分發到多個節點上同時進行計算，能充分利用整個集群各個節點的計算資源、存儲資源和 IO 資源，可線性提升集群的存儲和處理能力。因此，分布式架構能較好的處理該類問題，這也是分布式架構相對于傳統單機架構的核心優勢。星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

54、009）1210 號 16 圖表圖表 27 分布式系統存算分離靈活擴展分布式系統存算分離靈活擴展 資料來源：CSDN，華創證券 云原生大數據平臺架構成為未來的主要發展方向云原生大數據平臺架構成為未來的主要發展方向。云原生的代表技術包括容器、服務網格、微服務、不可變基礎設施和聲明式 API，這些技術能夠構建容錯性好、易于管理和便于觀察的松耦合系統。結合可靠的自動化手段，云原生技術使工程師能夠輕松地對系統作出頻繁和可預測的重大變更。云原生技術有利于各組織在公有云、私有云和混合云等新型動態環境，構建和運行可彈性擴展的應用。面對客戶日益增長的海量數據、多種數據結構實時化、智能化處理需求，云原生的大數據

55、平臺架構憑借計算存儲解耦、資源池化、Serverless 等核心技術，提供了高彈性拓展、海量存儲、多種數據類型處理及低成本計算分析的能力。相比傳統數據庫，云原生數據庫及數據管理平臺天然具備靈活性，能夠提供強大的創新能力、豐富多樣產品體系、經濟高效的部署方式和按需付費支付模式。圖表圖表 28 云數據庫的核心優勢與改進空間云數據庫的核心優勢與改進空間 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、“技術“技術+生態”構筑生態”構筑核心競爭核心競爭，多領域積累多領域

56、積累成長動力成長動力（一）（一）自研能力迭代發展，細分領域取得領先自研能力迭代發展，細分領域取得領先 不斷不斷積累積累自研能力自研能力，技術技術取得多項突破。取得多項突破。公司專注于分布式技術、數據庫技術、編譯技術、數據云技術等基礎軟件領域的研發，通過自主研發，公司已實現多項技術突破，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已獲授權境內專利 77 項（其中發明專利 74 項），境外專利 8項。自成立以來，公司以大數據基礎平臺軟件為切入點，并逐步發布相關新的軟件產品來完善公司的大數據產品矩陣，不斷豐富的產品系列為客戶提供數據全生命周期的高效管理工具。公司于 2013 年發布 TDH2.0 起，

57、不斷加強自身自研能力，目前至 TDH9.0，其中大部分技術已使用自有研發的專有軟件。圖表圖表 29 星環科技產品體系發展歷程星環科技產品體系發展歷程 資料來源：招股說明書，華創證券 圖表圖表 30 星環科技星環科技 TDH 發展歷程發展歷程 資料來源：招股說明書，華創證券 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 公司基于分布式架構的大數據基礎平臺、分析型數據庫產品已達到業界先進水平公司基于分布式架構的大數據基礎平臺、分析型數據庫產品已達到業界先進水平。公司相關產品已通過國際知名組織 TPC

58、的基準測試 TPC-DS 并通過官方審計，公司也是該基準測試自 2006 年標準發布以后全球首個通過官方審計的軟件廠商。2020 年，根據 IDCMarketScape：中國大數據管理平臺廠商評估，2020，公司在關鍵戰略、關鍵能力等維度評價綜合能力排名市場第四，是中國大數據管理平臺市場的領導者。圖表圖表 31 IDCMarketScape：中國大數據管理平臺市場規模（：中國大數據管理平臺市場規模（2020 年）年）資料來源：IDC，華創證券 （二）（二）“業務、客戶、伙伴”三位一體，構建公司發展生態“業務、客戶、伙伴”三位一體，構建公司發展生態 業務協同業務協同，提供一站式數據管理解決方案。

59、，提供一站式數據管理解決方案。圍繞數據集成、存儲、治理、建模、分析、挖掘和流通等數據全生命周期管理的各個階段，公司研發了一系列軟件產品，包括大數據與云基礎平臺、分布式關系型數據庫、數據開發與智能分析工具等軟件產品、軟硬一體機產品及相關技術服務，實現“一站式”數據管理解決方案，產品具備多模型數據的統一數據處理平臺、較豐富的 SQL 支持度、基于容器的數據云操作系統、較強的分布式事務支持能力、完善的分布式存儲管理系統等特點，具備差異化的產品競爭能力。具備差異化的產品競爭能力。同時同時堅堅持核心技術自主研發，逐漸完善產品布局，為企業客戶和合作伙伴提供覆蓋數據全生命持核心技術自主研發，逐漸完善產品布局

60、，為企業客戶和合作伙伴提供覆蓋數據全生命周期管理的產品與服務。周期管理的產品與服務。深耕客戶，提高客戶壁壘，深耕客戶，提高客戶壁壘，致力于打造生態鏈閉環。致力于打造生態鏈閉環。大數據基礎軟件作為信息系統的重要基礎設施，客戶不會輕易替換已采購的產品，公司在關鍵行業、重要客戶的持續積累和眾多的標桿案例落地奠定了自身的行業地位和護城河。公司堅持“平臺+生態”發展戰略，通過與合作伙伴深度合作開發各個行業的數字化解決方案，累計合作伙伴數量數百家。公司通過提供標準化的基礎軟件產品，助力行業合作伙伴為終端用戶開發大數據應用，在金融、政府、能源、交通、制造等領域已累計有超過 1,000 名終端用戶選擇使用公司

61、基礎軟件平臺。未來公司將進一步深耕行業客戶，不斷拓展行業內新客戶，持續服務老客戶，形成品牌沉淀，為長期發展打下堅實基礎。星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 同時公司也在積極開拓合作伙伴，探索聯合解決方案提升粘性同時公司也在積極開拓合作伙伴，探索聯合解決方案提升粘性。為保障國家信息安全，自主研發的國產大數據生態體系正在形成，此前國產軟硬件發展面臨的格局分散、生態基礎不完善、規模用戶群體缺乏等障礙正被逐步攻克。隨著國產大數據生態體系進入快速協同發展階段，公司積極同眾多生態合作伙伴共同探索，深

62、耕行業場景，打造聯合解決方案，形成更全面的服務能力。目前已有 500+知名公司成為公司的合作伙伴，合作伙伴數量提升也有助于提高用戶粘性，提高客戶復購率，推動公司收入進一步發展。圖表圖表 32 公司合作伙伴公司合作伙伴 資料來源：公司官網，華創證券（三）（三）恰逢國產數據庫重大機遇期，公司客戶積累深厚粘性強恰逢國產數據庫重大機遇期，公司客戶積累深厚粘性強 公司在大數據領域較早實現規模商業化，在金融、政府、交通、能源等行業實現了超過公司在大數據領域較早實現規模商業化，在金融、政府、交通、能源等行業實現了超過上千家客戶積累和沉淀，在大數據下游的關鍵行業中已建立了一定的知名度。上千家客戶積累和沉淀，在

63、大數據下游的關鍵行業中已建立了一定的知名度。其中，在金融領域，國內多家銀行、券商、基金等金融機構已采購公司產品及服務，且助力多個客戶實現了分析場景中部分關鍵系統的國產替代。在政府領域，公司產品已被多個部委或省市機關部門使用，助力構建數字化政府，提升治理效率。大數據基礎軟件作為信息系統的重要基礎設施，客戶不會輕易替換已采購的產品，公司在關鍵行業、重要客戶的持續積累和眾多的標桿案例落地奠定了自身的行業地位和護城河。未來公司將進一步深耕行業客戶，不斷拓展行業內新客戶，持續服務老客戶，形成品牌沉淀，為長期發展打下堅實基礎。星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券

64、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 33 公司知名客公司知名客戶戶 客戶行業客戶行業 客戶名稱客戶名稱 金融金融 監管機構和交易所：監管機構和交易所：中證數據有限責任公司、中國期貨市場監控中心有限責任公司、上海期貨交易所、鄭州商品交易所 銀行：銀行：中國銀行股份有限公司上海市分行、中國民生銀行股份有限公司、上海浦東發展銀行股份有限公司、徽商銀行股份有限公司、廈門國際銀行股份有限公司、東莞銀行股份有限公司、浙江農村商業聯合銀行股份有限公司、河南省農村信用社聯合社、山東省城市商業銀行合作聯盟有限公司、廣州農村商業銀行股份有限公司、東莞農村商業銀行股份有限公司、

65、四川新網銀行股份有限公司、東亞銀行（中國）有限公司、上海農村商業銀行股份有限公司、渤海銀行股份有限公司、建信金融科技有限責任公司 證券：證券：招商證券股份有限公司、中國銀河證券股份有限公司 政府政府 國家郵政局郵政業安全中心、上海市大數據中心、上海市浦東新區大數據中心、上海市徐匯區大數據中心 能源能源 中國石油天然氣股份有限公司、廣東電網有限責任公司廣州供電局、南方電網數字電網研究院有限公司、信義能源技術（蕪湖）有限公司 交通交通 中國東方航空股份有限公司、鄭州地鐵集團有限公司 制造業制造業 山東得益乳業股份有限公司、湖南中煙工業有限責任公司 電信電信 中國移動通信集團浙江有限公司、中國移動通

66、信集團廣西有限公司、中國聯合網絡通信有限公司 綜合集團綜合集團 中國郵政集團有限公司、河南投資集團有限公司、中化信息技術有限公司 資料來源：招股說明書，華創證券 客戶粘性強，老客戶復購收入保持快速增長客戶粘性強，老客戶復購收入保持快速增長。在收入規模持續擴大的同時，公司重視對于老客戶的維護，隨著累計的老客戶數量持續增加，公司來自老客戶復購產生的主營業務收入逐年增長。2019 年、2020 年及 2021 年，公司老客戶復購產生的收入金額為 0.86億元、1.60 億元、2.02 億元，2019-2021 年老客戶創收逐年提高，2019 年、2020 年及 2021年公司老客戶復購金額同比增長比

67、例為 20.10%、85.98%和 25.74%。同時，2020 年和 2021年老客戶創收占比均為 60%以上，老客戶的收入對公司業績貢獻十分重要。在大數據應用場景不斷增加與公司客戶基數不斷增長的背景下，公司將繼續擴大對老客戶的運營，為客戶提供持續優質的產品與服務，使得老客戶的收入持續增長。圖表圖表 34 老客戶創收金額及老客戶創收金額及同比增速同比增速 圖表圖表 35 老客戶創收占比老客戶創收占比 資料來源：招股說明書，華創證券 資料來源：招股說明書，華創證券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00

68、%0500010000150002000025000201920202021老客戶創收（萬元）yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021老客戶收入占比 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 中國大數據軟件領域處于發展的歷史機遇期，我國高度重視大數據在經濟社會發展中的中國大數據軟件領域處于發展的歷史機遇期，我國高度重視大數據在經濟社會發展中的作用，十八屆五中全會提出“實施國家大數據戰略”，國務院印發的促進大數據

69、發展行作用，十八屆五中全會提出“實施國家大數據戰略”，國務院印發的促進大數據發展行動綱要指出，建立安全可信的大數據技術體系是推進大數據產業基礎研究和核心技術動綱要指出，建立安全可信的大數據技術體系是推進大數據產業基礎研究和核心技術攻關的重要目標。攻關的重要目標?！笆奈濉币巹澓?2035 年遠景目標綱要提出，培育壯大人工智能、大數據等新興數字產業，充分發揮海量數據和豐富應用場景優勢，促進數字技術與實體經濟深度融合，賦能傳統行業轉型升級，打造數字經濟新優勢。全球新一代信息產業處于加速變革期，大數據相關底層技術處于創新突破期，國內市場需求處于爆發期，為國內基礎軟件廠商帶來明確的增長機遇。同時，隨著

70、國內基礎軟件人才的不斷增加，在應對新一代場景，不斷積累技術經驗過程中，國內已形成具備自主研發實力且能與國外廠商競爭的基礎軟件廠商，并開始實現規模產業化落地。圖表圖表 36 中國大數據管理平臺市場中國大數據管理平臺市場格局格局（2020 年）年）資料來源：招股說明書，華創證券 華為云,18.50%阿里云,17.59%騰訊云,5.70%浪潮集團,4.30%新華三,4.20%星環科技,1.30%其他,41.20%星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設

71、：1）營收 2024 預計能夠達到 9 個億左右：2024 年大數據軟件市場達到 492 億元，2019-2024 年復合增長率 27.5%；公司堅持核心技術自主研發，自底向上研發了大數據基礎平臺的核心組件，助力金融、能源等行業實現國產替代；截至目前公司有超過 1000 家終端用戶，老客戶保持較高的復購率；結合公司經營計劃、公布的在手訂單與公司測算，到 24 年預計能夠實現 1108 家客戶積累，客單價提升至 82.81 萬元。2）毛利率：軟件產品與技術服務，標準化程度會進一步增強，并配合生態合作伙伴一同向客戶提供必要的技術服務。預測 2022-2024 年該業務毛利率分別為 73.53%、7

72、9.57%、84.08%；應用與解決方案，未來應用與解決方案的交付效率將有所提升，預測應用與解決方案業務毛利率 2022-2024 年 12.00%、13.00%、16.00%；軟硬件一體機及服務，參考歷史期軟硬件一體機及服務業務毛利率水平保守預測 2022-2024年毛利率為 45.93%。3）費用率：公司持續投入以提高核心競爭力，但隨著營收增長帶來規模效應，預計公司費用率整體保持下降。銷售費用，預計未來公司將相對平穩地增加銷售相關人員數量，有效控制銷售費用率；研發費用，研發團隊及產品體系已完成初步建設，研發費用的增長率將隨著研發團隊建設逐步完善及優化而有所降低；管理費用，預計未來刨除股權激

73、勵費用等非長期性費用，公司管理費用增速將能夠有所降低，另一方面公司管理團隊架構基本成型，未來管理人員工資增長將趨穩?；谏鲜?，我們對公司 2022-2024 年做出以下預測：1）營業收入：4.69 億元、6.60 億元、9.17 億元，對應增速 41.7%、40.66%、39.11%；2）毛利率：61.01%、65.91%、70.00%；3）費用率：銷售費用率分別為 46.42%、38.42%、32.42%；管理費用率分別為 30%、22%、16%；研發費用率分別為 39.5%、33.0%、27.5%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 4.69 億元、6.60 億元、9.1

74、7 億元，對應增速 41.7%、40.66%、39.11%；歸母凈利潤為-2.16 億元、-0.95 億元、0.23 億元，對應增速分別為 12%、55.8%、124.1%；對應 EPS（攤?。┓謩e為-1.78 元、-0.79 元、0.19 元。估值方面，數據庫行業處于成長期，沒有實現穩定盈利選擇 PS 估值，選擇開展同類業務，且業務模式相同的 3 家公司作為可比公司，參考可比公司，考慮 IT 服務建設市場快速發展，公司可憑借在金融行業的優勢快速拓展其他領域，另考慮到 A 股大數據基礎軟件公司稀缺性，我們給 22 年 15xPS，目標價約 58.14 元，公司發行價格為 47.34 元/股。圖

75、表圖表 37 可比公司估值參考可比公司估值參考 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PS（2022E）PS（2023E）SNOW.N Snowflake Inc.24.78 16.42 MDB.O MongoDB,Inc.10.31 8.02 ESTC.N Elastic N.V.5.57 4.30 均值 13.55 9.58 資料來源：彭博，華創證券 注：表中公司2022年、2023年PS對應其2023財年、2024財年預期PS 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 五、五、風險提示風險

76、提示 人員投入增加但業績轉化不達預期的風險。人員投入增加但業績轉化不達預期的風險。若未來因為市場競爭加劇或公司經營效率提升不及預期等原因，人力投入未能帶動充足的業績轉化，將對公司實現盈利構成一定不利影響。國產替代產品推行不達預期的風險國產替代產品推行不達預期的風險。公司面臨下游客戶信息系統環境多樣、國產大數據生態有待完善、人才短缺等障礙，同時國產廠商在數據管理軟件起步相對較晚，產品在市場推廣方面仍需要一定的時間，若國產替代產品推行速度不及預期，可能對公司拓展市場產生不利影響。實際控制人持股比例較低的風險實際控制人持股比例較低的風險。公司的實際控制人孫元浩的持股比例較低，公司的整體股權結構較為分

77、散。本次發行后實際控制人的持股比例將進一步降低，存在控制權發生變化的風險。星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 附錄：附錄：財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 54 1,411 1,246 1,141 營業收入營業收入 331 469 659 917 應收票據 1 3 4 6 營業成本 136 183 225 275 應收賬款 173 24

78、2 330 471 稅金及附加 3 4 6 8 預付賬款 16 17 20 24 銷售費用 203 218 253 297 存貨 43 71 80 93 管理費用 135 141 145 147 合同資產 20 27 29 50 研發費用 140 185 218 252 其他流動資產 517 534 542 568 財務費用 0-1-1-1 流動資產合計 804 2,278 2,222 2,303 信用減值損失-4-5-5-5 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-4-4-5-4 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 1 2 2 固定資產 14 28 40 52 投資收益

79、15 19 19 19 在建工程 1 5 9 13 其他收益 33 33 79 73 無形資產 0 0 0 1 營業利潤營業利潤-247-218-97 23 其他非流動資產 35 38 40 39 營業外收入 1 1 1 0 非流動資產合計 50 71 89 105 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 854 2,349 2,311 2,408 利潤總額利潤總額-246-217-96 23 短期借款 0 0 0 0 所得稅 0 0 0 0 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤-246-217-96 23 應付賬款 41 60 76 94 少數股東損益-2-1-1 0 預收款項 0

80、0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-244-216-95 23 合同負債 51 72 112 165 NOPLAT-246-217-96 23 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）-2.70-1.78-0.79 0.19 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 12 12 12 12 其他流動負債 82 62 64 67 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 186 206 264 338 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 27.3%41.7%40.7%39.1%其他非流動負

81、債 52 52 52 52 EBIT 增長率-33.0%11.7%55.6%123.4%非流動負債合計 52 52 52 52 歸母凈利潤增長率-32.7%12.0%55.8%124.1%負債合計負債合計 238 258 316 390 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 618 2,094 1,999 2,022 毛利率 58.9%61.0%65.9%70.0%少數股東權益-2-3-4-4 凈利率-74.4%-46.3%-14.5%2.5%所有者權益合計所有者權益合計 616 2,091 1,995 2,018 ROE-39.7%-10.3%-4.8%1.1%負債和股東

82、權益負債和股東權益 854 2,349 2,311 2,408 ROIC-104.0%-12.9%-6.1%1.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 27.8%11.2%14.0%16.5%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 10.4%3.1%3.2%3.2%經營活動現金流經營活動現金流-238-307-155-91 流動比率 4.3 11.1 8.4 6.8 現金收益-236-210-81 44 速動比率 4.1 10.7 8.1 6.5 存貨影響-12-28-9-12 營運能力營運能力 經營性應收影響-59-69-87-144 總資產周

83、轉率 0.4 0.2 0.3 0.4 經營性應付影響 11 20 16 17 應收賬款周轉天數 160 160 156 157 其他影響 58-20 6 4 應付賬款周轉天數 94 99 110 111 投資活動現金流投資活動現金流-77-28-33-37 存貨周轉天數 98 112 121 113 資本支出-12-26-31-37 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益-2.70-1.78-0.79 0.19 其他長期資產變化-65-2-2 0 每股經營現金流-1.97-2.54-1.28-0.75 融資活動現金流融資活動現金流 30 1,692 23 23 每股凈資產

84、5.11 17.33 16.54 16.73 借款增加 12 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0 0 0-1 P/E 股東融資 50 1,692 0 0 P/B 其他影響-32 0 23 24 EV/EBITDA 資料來源：公司公告，華創證券預測 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 計算機組團隊介紹計算機組團隊介紹 組長、首席分析師：王文龍組長、首席分析師：王文龍 香港城市大學金融與精算數學碩士，7 年計算機研究經驗，曾任職于廣發證券、太平洋證券，2020 年加入華創證券研

85、究所。2021 年新財富第六名、新浪金麒麟最佳分析師第五名；2015-2017 年所在團隊取得新財富第六名/第四名/第三名；2019 年金麒麟新銳分析師。分析師：鄧怡分析師：鄧怡 廈門大學金融碩士。2020 年加入華創證券研究所。2021 年新財富第六名、新浪金麒麟最佳分析師第五名。研究員：戴晨研究員：戴晨 南京大學理學博士，2022 年 5 月加入華創證券研究所，主要覆蓋網絡安全、智能駕駛、電力信息化等領域。助理研究員：梁佳助理研究員：梁佳 上海財經大學經濟學碩士。2022 年加入華創證券研究所。分析師：魏宗分析師：魏宗 中國人民大學金融學碩士。2022 年加入華創證券研究所。星環科技（星環

86、科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-6

87、6500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 王世韜 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-2057

88、2536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽

89、專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 星環科技（星環科技（688031）新股定價報告）新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10

90、%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免

91、責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔

92、投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522