中國船舶-深度報告：全球造船龍頭乘行業大周期“揚帆起航”-221018（46頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|航海裝備 http:/ 1/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國船舶(600150)報告日期：2022 年 10 月 18 日 全球造船龍頭，乘行業大周期“揚帆起航”全球造船龍頭，乘行業大周期“揚帆起航”中國船舶中國船舶深度報告深度報告 投資要點投資要點 船舶制造龍頭，航運周期景氣上行，軍民船舶船舶制造龍頭，航運周期景氣上行，軍民船舶共共放量放量 公司是中國船舶集團下屬產能最大、產業鏈最全、技術實力最強的核心軍民船舶上市公司之一，主業包含造修船、海工、機電設備等，是我國及全球造船業領軍者。公司下屬江南造船、外高橋造船、廣船國際和中船澄西四大船廠，在軍艦、潛艇、軍

2、輔船及民用集裝箱船、干散船、油輪、LNG 船等方面具備強技術實力與充足產能。2019年，公司重大資產重組形成造船、修船、配套一體化業務體系，行業龍頭地位持續鞏固；后期隨 1）全球造船行業大周期復蘇，民船量價齊升，業績持續高增長；2）海軍建設，軍船穩發展；3）南北船資產整合提速“揚帆起航”。民船：海運回暖民船：海運回暖+換船周期換船周期+環保制約促造船業訂單爆發，供給吃緊促量價齊升環保制約促造船業訂單爆發，供給吃緊促量價齊升 需求端：新造船進入上行周期。需求端：新造船進入上行周期。1）2021 年全球經濟從疫情中恢復，因供需錯配導致的航運需求旺盛，全球新接訂單量創 2013 年以來新高，航運景氣

3、度已從集裝箱船擴散至油輪、LNG 等多種細分品類；2）疊加換船周期，下游船東在手現金充足促升換船需求：根據克拉克森數據，2021 年全球平均船齡 21.7 年，達 2005 年以來高點，部分船舶超額服役，運力替換需求勢在必行；下游船東在手現金充足（以中遠?？貫槔?，2022H1 在手現金 2500 億，是 2019 年的 5 倍），良好盈利能力促船東更換加速；3）環保減排要求趨嚴；4）地緣沖突+補庫存，油運需求有望上行。供給端：供給端：供給收縮供給收縮、頭部集中、擴產困難，、頭部集中、擴產困難，公司公司 2022-2025 年業績確定性強年業績確定性強，價，價格上漲格上漲+高端船型放量構成利潤增

4、長主動力高端船型放量構成利潤增長主動力。1）受海運行業長期底部影響，全球現存造船廠數量銳減，目前我國占全球約 50%造船產能，行業集中度持續提升；2）中國造船行業頭部集中度不斷提高。CR10 從 2010 年 40%提升至 2021 年近 70%，頭部企業集中趨勢明顯；3）擴產困難，資金投入、長建設周期、高污染等限制船廠擴張，短期供不應求致船價持續上漲。4）公司作為我國造船業領軍企業，2021 年新接訂單（萬載重噸）同比增長 91%，累計手持訂單（萬載重噸）同比增長 43%，全年承接造船訂單總量占全球 10%。目前公司在手訂單已排至 2026 年，2022-2025 年業績確定性強，后期產品漲

5、價后期產品漲價+高附加值產品放量高附加值產品放量+訂單強確定性有力保障訂單強確定性有力保障凈利率凈利率持續持續提升提升。軍船：“內生”中國藍軍建設裝備大發展，“外延”資產整合打開發展天花板軍船：“內生”中國藍軍建設裝備大發展，“外延”資產整合打開發展天花板 內生：內生：我國海軍“十四五”由近海防御向遠洋護衛持續轉型，打造一批具有自主知識產權的先進裝備是建設強大海軍的基礎保障。公司作為我國軍用船舶最重要制造基地之一，有望持續受益于海軍現代化建設；外延：外延：南北船集團合并后將持續打造標桿性上市公司平臺，同業競爭問題有望加速整合；2022“國企改革三年計劃”收官之年，相關國企改革預計加速。中國船舶

6、作為集團下屬市值最大上市公司，相關業務整合有望打開公司發展長期天花板。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：行業目前處于周期底部回升，公司股價/市值處于相對底部，安全邊際高，向上空間大。預計公司 2022-2024年歸母凈利潤 6.8/25.5/68.8億，同比增長 218%/275%/169%，復合增速 218%，PE156/42/15 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：造船需求不及預期、原材料價格波動等風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S12305

7、20080005 聯系人：王潔若聯系人：王潔若 基本數據基本數據 收盤價￥23.70 總市值(百萬元)105,996.56 總股本(百萬股)4,472.43 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 59740 67795 81898 99611(+/-)(%)8.14%13.48%20.80%21.63%歸母凈利潤 214 681 2552 6876(+/-)(%)-93.85%218.27%275.06%169.40%每股收益(元)0.05 0.15 0.57 1.54 P/E 4

8、96 156 42 15 資料來源：浙商證券研究所 -35%-23%-11%1%13%25%21/1021/1121/1222/0122/0222/0422/0522/0622/0722/0822/0922/10中國船舶上證指數中國船舶(600150)深度報告 http:/ 2/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 2022-2024年實現歸母凈利潤 6.8/25.5/68.8億，同比增長 218%、275%、169%，復合增速 218%，PE156/42/15倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司軍船受益于海軍

9、裝備建設，未來發展彈性大；民船受益于航運周期景氣向上+箱船需求爆發+油運持續上漲+老船更換周期到來，下游船東在手現金充足促進換船需求持續上漲+環保減排推動船舶更新需求增加，公司利潤有望實現爆發式增長。兩船集團合并，后期上市公司平臺有望持續整合，打開公司長期發展空間。首次推薦，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）2021年，疫情影響全球運力緊張航運公司業績大增新造船訂單大增，船舶行業景氣度有所復蘇，后續在老船到壽、更嚴格的環保要求、全球宏觀經濟及海運貿易量增長多重因素影響下，船舶行業景氣度持續上升，行業目前仍處于周期底部回升，安全邊際高，向上空間大；2）中小船廠復蘇困難，新增訂單及高端船型訂

10、單逐步向頭部集中，龍頭企業有望優先受益；3）公司作為我國造船業龍頭之一，后期受益于訂單增長+價格上漲+高附加值船型占比提升，軍民共促業績持續高景氣。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為航運周期尚未見底，新增船舶需求不足。市場認為航運周期尚未見底，新增船舶需求不足。我們認為：全球航運周期已見底，多重利好推進造船業快速增長：1）2021年起因供需錯配導致的航運需求旺盛，全球新接訂單量創 2013 年以來新高，航運景氣度已從集裝箱船擴散至油輪、LNG 等多種細分品類；2）疊加換船周期，下游船東在手現金充足促升換船需求；3）環保減排要求趨嚴，換船增速加快；4）由于集裝箱、LNG 船等

11、高附加值船型產能不斷擴張，油船產能受到擠壓，近百艘 VLCC船齡超過 20年，油船運力規模不足，后期將隨疫情復蘇+補庫存+地緣政治沖突，油船訂單有望上行，2023-2025訂單預計持續增長，保障公司長期業績。市場認為軍工業務會顯著拖累公司業績增長，長期沒有彈性。市場認為軍工業務會顯著拖累公司業績增長，長期沒有彈性。我們認為：我們認為：中國海軍是中國海洋戰略力量的關鍵，面對日益復雜的安全環境，我國海軍戰略由近海防御向遠海攻防型轉變，對海軍裝備更新需求增加。公司作為我國軍用船舶最重要制造基地之一，有望持續受益于海軍現代化裝備需求增長；同時隨南北船集團合并完成，下屬同業競爭上市公司有望加速資產整合中

12、國船舶作為集團下屬市值最大上市公司，相關業務整合有望打開公司發展長期天花板。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 船舶行業新增訂單量持續增長；單船價格上漲；公司新簽高附加值船舶。風險提示風險提示 造船需求不及預期風險、原材料價格波動風險 RUkYdUnVzWbWtYtYaQbP7NnPnNnPtRjMoPmMjMoPwP9PrRuNNZoMpOuOtPnQ中國船舶(600150)深度報告 http:/ 3/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 軍民船舶制造龍頭，軍民船舶制造龍頭，訂單增長訂單增長+產業鏈整合迎高速發展產業鏈整合迎高速發展.7 1.1 船舶龍頭制造企業，民

13、船新接訂單同比增長 91%迎大發展.7 1.2 2019 年重大資產重組注入核心資產，兩船集團合并利好龍頭企業.9 1.3 2021 年公司營收同比增長 8%，費用管控整體穩健.11 2 需求：海運底部反彈需求：海運底部反彈+換船周期換船周期+環保制約促造船業訂單大爆發環保制約促造船業訂單大爆發.12 2.1 造船產業鏈：上游材料設備供應，中游船舶制造，下游航運構成.12 2.2 航運周期底部反彈，箱船訂單大爆發，油輪/干散船穩步提升.15 2.3 產能出清+換船周期達峰值+下游船東盈利能力提升共促換船需求.21 2.4 環保減排促船舶更換增強，航速降低進一步推動船舶增量需求.24 3 供給：

14、民船造修量價齊升，世界造船看中國船舶供給：民船造修量價齊升，世界造船看中國船舶.26 3.1 新接訂單同比增長 91%，高附加值船型產品占比提升.26 3.2 高端船型研發進步，推動產品結構升級.28 3.3 鋼材價格下降，成本端壓力降低，規模經濟效應持續體現.28 3.4 我國占全球 50%造船市場份額，公司占全球 10%引領行業發展.30 4 軍品：海軍裝備核心供應商，軍工軍品：海軍裝備核心供應商，軍工“內內生生+外延外延”雙驅動雙驅動.33 4.1“近海防御”走向“遠洋護衛”，中國藍軍建設正當時.33 4.2 科研為本發展為基，集團歷史性合并打造軍民海洋建設新起點.35 4.3 兩船集團

15、合并，后期上市公司平臺有望持續整合.39 5 盈利預測及假設盈利預測及假設.40 6 投資建議投資建議.43 7 風險提示風險提示.43 中國船舶(600150)深度報告 http:/ 4/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務包含船舶造修、動力業務、機電設備和海洋工程.7 圖 2：軍民船分類全品類圖：軍船分為水面、水下及輔助戰斗艦艇，民船分為運輸船及工程船舶.8 圖 3：公司 1998 年上市，2019 年重大資產重組注入江南造船、廣船國際等集團核心軍民品資產.9 圖 4：公司實控人為中國船舶集團，下屬江南造船、外高橋、廣船國際、中船澄西等重點造船廠.

16、10 圖 5：子公司江南造船、廣船國際主營軍民造船，外高橋主營民船及海工，中船澄西主營民船及機電業務，中船動力主營動力系統.11 圖 6：2021 年各子公司營收（億元），江南造船 251 億最多.12 圖 7：2021 年各子公司利潤總額（億元），外高橋虧損 4.1 億.12 圖 8：船舶行業全產業鏈總覽，由上游原材料及設備供應，中游船舶制造，下游航運共同構成，公司處于產業鏈中游 13 圖 9：船舶生產制造約 1-2 年完成，按完工時點分批次付款.14 圖 10：船舶制造成本占比，其中原材料占比 25%，人工（施工）占比 25%.14 圖 11：船舶建造過程.15 圖 12：江南造船廠大型船

17、塢.15 圖 13：造船行業供需模型，供需的錯配導致了船舶價格的波動和船運行業周期.15 圖 14：前瞻性研究指標：集裝箱海運需求（SFCI）、油品海運需求（BDTI）、干散貨海運需求（BDI）.16 圖 15：全球海運周期，1886-2020 年 6 大周期（每個周期約 20 余年）中包含多個獨立小周期.17 圖 16：中國主要港口吞吐量（萬噸），同比增長 60%.17 圖 17：全球海運貿易量（億噸），2021 同比增長 4%.17 圖 18：2012-2020 年全球造船行業新接訂單與在手訂單量均處于低位，周期底部反彈.18 圖 19：三大船型運價指數，2021 年造船行業新接訂單量達

18、1.2 億載重噸，同比增長 117%.18 圖 20：進口集裝箱運價指數維持高位，2021.8 達 1503 峰值.19 圖 21：進口油輪運價指數正持續上升.19 圖 22：美國向中國進口金額（億美元），2021 年同比增長 28%.19 圖 23：2020-2021 洛杉磯港口擁堵持續上升，促箱船需求增長.19 圖 24：箱船新接訂單量（百萬載重噸），2021 同比增長 300%.20 圖 25：全球新接訂單船型對比，箱船占比 43%創歷史新高.20 圖 26：干散貨貿易量（億噸），2021 同比增速近 5%.20 圖 27：散貨船新接訂單（百萬載重噸），2021 新接訂單同比增長 62%

19、.20 圖 28：中國原油進口量持續保持高位，原油運輸需求持續增長.21 圖 29：油船新增訂單量（百萬載重噸），油船市場景氣向好.21 圖 30：中國造船產能檢測指數底部回升，2021Q2 超過 700 點榮枯線.22 圖 31：全球活躍船企數量持續低迷，造船產能擴張有限.22 圖 32：我國三大造船指標 2021 年快速提升，市場份額約 50%.22 圖 33：1-8 月三大造船指標我國均占全球約 50%市場份額.22 圖 34：2005-2021 年全球船舶平均船齡（年），2021 年平均 21.7 年達歷史峰值.23 圖 35：下游航運公司營收（億元）及同比增速.23 圖 36：航運公

20、司歸母凈利潤（億元）及同比增速.23 圖 37：航運公司貨幣資金（億元）及同比增速，中遠?？卦谑脂F金快速增長.24 圖 38：IMO 推動船舶行業減排舉措及目標，至 2030年減排 40%，2050 年爭取減排 70%.24 圖 39：公司三大造船指標（萬載重噸）及占比，2021 同比均有明顯增長.26 圖 40：公司分船型交付量（萬載重噸）及占比，2021 散貨船占比下降，集裝箱船增幅明顯.26 圖 41：2015-2022 年中國新造船價格指數，2021-2022 持續上行.27 中國船舶(600150)深度報告 http:/ 5/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：公司修船

21、、動力、機電設備收入及同比增速.27 圖 43：公司各業務毛利率，船舶造修后期將隨漲價有望提升.27 圖 44：中國船舶交付 FPSO 項目.28 圖 45：中國船舶生產船用柴油機.28 圖 46：國產首艘郵輪實現全船貫通和起浮.28 圖 47：江南造船廠 LNG 運輸船液貨艙首艙平臺模塊吊裝結束.28 圖 48：2018-2022H1 公司費用管控情況，整體費用率穩定.29 圖 49：2019-2021 年公司成本（億元），船板、油漆等原材料價格上漲對公司成本有一定影響.29 圖 50：中國船舶成本構成，資材占比 64%.30 圖 51：20mm 鋼板價格走勢，鋼價下降有利于提升在手訂單毛利

22、.30 圖 52：中日韓造船完工量占全球比例，我國占比有望持續提升.31 圖 53：2021 年中國手持船舶訂單量同比增長 36%.31 圖 54：我國多種船型新接單量全球第一.32 圖 55：我國占 2021 年新簽集裝箱船超 50%市場份額.32 圖 56：2021 年 LPG 船訂單份額，我國占 13%.32 圖 57：2021 年全球 LNG 船訂單份額，我國占 12%.32 圖 58：中國船舶產業接單和完工集中度不斷提升，龍頭企業顯著受益.33 圖 59：2022 年 1-8 月，公司完工量及訂單量居前列.33 圖 60：2022H1 中國造船行業 top50 船企手持訂單（千載重噸

23、）.33 圖 61：我國 2022 國防支出同比增長 7%，打造現代化軍隊裝備采購需求有望不斷增長.34 圖 62：江南造船廠建造 052C 型導彈驅逐艦.34 圖 63：江南造船廠建造 055 型驅逐艦.34 圖 64：廣船國際建造 904A型補給艦.35 圖 65：廣船國際建造和平方舟號醫院船.35 圖 66：中國船舶集團 2021Q3 總資產 8951 億，凈資產 3667 億.36 圖 67：中國船舶集團 2021Q3 收入 2554 億，凈利潤 119 億.36 圖 68：中國船舶集團 ROE4%左右，ROA1%左右.36 圖 69：中國船舶集團現金流穩健.36 圖 70：中國船舶集

24、團演變發展歷程，兩船集團歷經 20 多年分拆后歷史性合并.37 圖 71：集團下屬中國重工集團（原北船）部分院所一覽.38 表 1：公司分業務營收，其中造船業務訂單（萬載重噸）同比增長 91%，累計手持訂單（萬載重噸）同比增長 43%.7 表 2：運輸類民船主要分類，包含干散貨船、油輪和集裝箱船及其他特種船舶.8 表 3：公司財務數據一覽，2021 年公司營收同比增長 8%，歸母凈利潤同比下降 30%，費用管控整體穩?。▎挝唬簝|元、%）.11 表 4：全球船隊老齡化現象嚴重，船舶更換周期近在眼前.23 表 5：全球船舶動力裝置分類及特點，2017 后建造的船舶交付必須安裝壓載水處理系統并滿足

25、D-2 標準.25 表 6：不同船型價格，船舶載重噸提升后成本邊際減小的比例下降.25 表 7：一表看懂全球造船業、中國造船業及公司份額和增速，2021 年新接訂單全球同比增長 102%，我國同比增長 115%，中國船舶占我國份額約 20%，占全球約 10%，龍頭企業引領行業發展.30 表 8：中國船舶建造現役軍船型號，江南造船有 052 系列、055 型；廣船國際有 901 型、094 系列.35 表 9：集團下屬重點造船廠主營業務及歷史沿革.37 表 10：集團下屬重點研究院所業務概覽，分為船舶設計、船舶制造、船用配套、船舶動力、船舶材料、技術研究等.39 表 11：中國船舶集團下屬中國船

26、舶、中船科技、中船防務、中國動力、中國海防均進行了重大資產重組.40 表 12：公司民船造修業務營收（億元）及毛利率.41 中國船舶(600150)深度報告 http:/ 6/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 13：公司船舶造修業務營收（億元）及毛利率.42 表 14：公司動力裝備及機電設備業務營收（億元）及毛利率.42 表 15：公司綜合營業收入（億元）及毛利率.42 表 16：可比公司：中船防務、航發動力、中國中車等，2023 年平均 PE43X.43 表附錄：三大報表預測值.44 中國船舶(600150)深度報告 http:/ 7/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 軍

27、民船舶制造龍頭，軍民船舶制造龍頭，訂單增長訂單增長+產業鏈整合迎高速發展產業鏈整合迎高速發展 1.1 船舶龍頭制造企業，民船新接訂單同比增長船舶龍頭制造企業，民船新接訂單同比增長 91%迎大發展迎大發展 中國船舶為船舶制造龍頭企業，技術先進引領船舶工業發展。中國船舶為船舶制造龍頭企業，技術先進引領船舶工業發展。公司為國內規模最大、技術最先進、產品結構最全的造船旗艦上市公司之一，主營業務為造船、修船、造機（核心配套）三大業務，并大力拓展海洋工程、機電設備等非船業務。作為國內造船行業的領跑者，中國船舶在造船、修船和低速柴油機等方面具有明顯的規模優勢，公司造船完工量、新接訂單量、手持訂單量等規模均處

28、于國內領先地位。圖1：公司主營業務包含船舶造修、動力業務、機電設備和海洋工程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司軍民品艦船產品線豐富，產品結構優勢明顯。公司軍民品艦船產品線豐富，產品結構優勢明顯。公司造船業務涵蓋了各式軍用艦船、軍輔船和散貨船、油船、集裝箱船、大型郵輪以及各類特種船等民船船型，包含“好望角型”綠色散貨船系列，15.8 萬噸蘇伊士油船，14000 箱/18000 箱/21000 箱/23000 箱系列超大型集裝箱船；并相繼開發了 8.5萬立方米大型液化氣運輸船（VLGC）、C型艙液化氣船、40萬載重噸超大型礦砂船（VLOC）、國產首艘大型郵輪、13000/22000 立方米

29、 LPG 船、21000/22000/35000 立方米 LEG 船等，公司產品技術先進、品類豐富，擁有國際競爭優勢。表1：公司分業務營收，其中造船業務訂單（萬載重噸）同比增長 91%，累計手持訂單（萬載重噸）同比增長 43%20202020 年年 20212021 年年 yoyyoy 造船業務 新接訂單（艘）72 132 83%新接萬載重噸 634 1211 91%完工交付（艘）68 71 4%完工萬載重噸 785 592-25%累計手持（艘）161 220 37%累計手持（萬載重噸）1390 1993 43%修船業務 新接訂單（艘）409 320-22%新接訂單金額（億元）23.11 24

30、.27 5%完工交付（艘）377 310-18%完工交付金額（億元）21.9 20.91-5%累計手持（艘）96 95-1%累計手持（億元）14.48 13.91-4%動力業務 新接訂單（臺）617 732 19%完工交付（臺）492 577 17%中國船舶(600150)深度報告 http:/ 8/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 營業收入（億元）56.13 61.47 10%累計手持（臺）560 772 38%應用產業（機電設備）新接訂單 中船澄西承接各類風塔 729套，合同金額 15.49 億元；中船動力承接額 5.33 億元 中船澄西承接各類風塔 472 套，合同金額 18.46

31、 億元；其他機電設備共13.24 億元 完工交付 中船澄西共交付風塔 349套，中船動力集團交付價值2.26 億元 中船澄西共交付風塔 520 套；其他機電設備完工產值共 23.27 億元 營業收入（億元）30.75 40.76 33%累計手持（億元）31.26 24.24-22%海洋工程 新接訂單 廣船國際承接 1 艘 7.5 萬載重噸的半潛船 外高橋造船承接 1 艘 34 萬噸 FPSO 完工交付 外高橋造船實現海工項目全年 1 座平臺及 5 艘海工船舶連續完工交付 外高橋造船全年實現交付海工項目 3座平臺 累計手持（億元）海工裝備訂單 3 艘/46.5 萬載重噸及 4 座海工平臺 39.

32、84 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 船舶按應用場景分為軍用及民用船舶：船舶按應用場景分為軍用及民用船舶：軍用船舶主要包含水面戰斗艦艇、水下戰斗艦艇及輔助戰投艦艇三類；民用船舶依據用途不同可分為運輸類船舶及功能類船舶，運輸類船舶隨航運周期需求波動較大，主要包含干散貨船、油船、集裝箱船、液化天然氣（LNG）船、載駁船、客船等。圖2：軍民船分類全品類圖：軍船分為水面、水下及輔助戰斗艦艇，民船分為運輸船及工程船舶 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表2：運輸類民船主要分類，包含干散貨船、油輪和集裝箱船及其他特種船舶 散貨船散貨船 中文名 英文名 載重噸 適貨類型 運力占比 典型航線 好望角型

33、Capesize 10 萬 礦石、煤炭 40%C3：圖巴朗-北侖 巴拿馬型 Panamax 6.5-10 萬 煤糧鋼木 25%P1A-03：大西洋往返航次 大靈便型 Handymax 4-6.5 萬 糧食、小宗散貨 24%S1A：西北歐-遠東 小靈便型 Handysize 1-4 萬 小宗散貨 12%HS1：歐洲-南美東 油輪油輪 中文名 英文名 載重噸 適貨類型 運力占比 典型航線 中國船舶(600150)深度報告 http:/ 9/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 超大型油輪 VLCC 20 萬 原油 39%TD3：海灣-日本 蘇伊士型油輪 Suezmax 12.5-20 萬 原油

34、15%TD5：西非-美國大西洋海岸 阿芙拉型油輪 Aframax 8.5-12.5 萬 原油 19%TD7：北海-歐洲大陸 巴拿馬型油輪 Panamax 5.5-8.5 萬 成品油 6%TC1：美灣-日本 小型油輪 Small 1-5.5 萬 成品油 22%TC4：新加坡-日本 集裝箱船集裝箱船 中文名 英文名 標準箱 適貨類型 運力占比 典型航線 超巴拿馬型 Post-Panamax 15,000 工業及日用品 7%亞洲-歐洲 新巴拿馬型 Neo-Panamax 12,000-15,000 工業及日用品 14%亞洲-美西 新巴拿馬型 Neo-Panamax 8,000-12,000 工業及日

35、用品 26%亞洲-美東 中間型 Intermediate 6,000-8,000 工業及日用品 9%亞洲-美東 中間型 Intermediate 3,000-6,000 工業及日用品 24%歐洲-南美東 靈便型 Feeder 100-3,000 工業及日用品 19%東南亞航線 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 1.2 2019 年重大資產重組注入核心資產，兩船集團合并利好龍頭企業年重大資產重組注入核心資產，兩船集團合并利好龍頭企業 中國船舶前身為滬東重機，中國船舶前身為滬東重機，2005 年與中船集團、三井造船合資建設柴油機子公司年與中船集團、三井造船合資建設柴油機子公司。中國船舶前身為滬東

36、重機股份有限公司，成立于 1998 年并于同年上市，主營產品是船用柴油機，為民用船舶和常規艦艇的動力設備。公司不斷推進柴油機的研發工作，2005 年滬東重機與中船集團、三井造船合資建設柴油機子公司，引進三井造船先進技術與管理模式，2006 年公司柴油機銷量達 108 萬馬力，主營業務發展迅速。2006 年公司股份無償劃轉至中船工業集團，年公司股份無償劃轉至中船工業集團，2007年集團民船資產注入。年集團民船資產注入。2006年公司股份無償劃轉給實控人中國船舶工業集團公司，中船集團直接持有滬東重機 53.27%的股權。股權劃轉促進中船集團內部業務與資源整合，推動中船集團建設現代化船舶產業鏈。20

37、07年公司通過定增收購外高橋造船、中船澄西、遠航文沖等民船企業，公司更名為“中國船舶工業股份有限公司”，成為中船工業集團旗下核心民品主業上市平臺。2019 年中國船舶年中國船舶進行重大資產重組，進行重大資產重組，注入注入江南造船、江南造船、廣船國際廣船國際等集團核心軍民品資產。等集團核心軍民品資產。中國船舶發行股份購買江南造船 100%股權、外高橋造船 36.3%股權和中船澄西 21.5%股權、廣船國際51%股權和黃埔文沖31.0%股權。公司還與中船集團共同設立中船動力集團。通過資產重組，公司軍用船舶造修業務得到拓展，產品覆蓋全部船舶和海工產品類型，形成造船、修船、配套一體化業務體系，子公司發

38、揮協同效應推動管理水平以及融資能力提升，促進公司價值提升，行業龍頭地位得到鞏固。圖3：公司 1998 年上市，2019 年重大資產重組注入江南造船、廣船國際等集團核心軍民品資產 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 中國船舶(600150)深度報告 http:/ 10/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司實際控制人為國務院國資委公司實際控制人為國務院國資委。中船工業集團直接持有中國船舶 44.46%股份，為公司的直接控股人。2021 年經過聯合重組中國船舶集團持有中船工業集團 100%股份，間接持有公司 50.42%的股份。目前公司共擁有 5 家二級控股子公司，分別為外高橋造船、中船澄西

39、、江南造船、廣船國際、中船動力集團。引領引領我國艦船海洋裝備發展我國艦船海洋裝備發展，兩船集團合并后下屬上市平臺整合勢在必行，未來有望兩船集團合并后下屬上市平臺整合勢在必行，未來有望小小體量體量公司優先公司優先注入注入，遞推遞推至大至大體量體量公司公司逐步逐步整合。整合。中國船舶集團由原中船重工集團及中船工業集團自 2019 年合并形成，是我國乃至世界最大的船舶海洋裝備制造商，主營海軍裝備、民用船舶及配套、非船舶裝備的研發生產制造，在大做強造船主業的同時，集團還積極發展壯大修船業、船用配套以及鋼結構等非船業務。合并之后有望在多項專業領域中持續發揮領軍作用。圖4：公司實控人為中國船舶集團，下屬江

40、南造船、外高橋、廣船國際、中船澄西等重點造船廠 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 近年來近年來公司公司旗下所屬企業技術品牌效應凸顯，業務規模與協同方面優勢顯著旗下所屬企業技術品牌效應凸顯，業務規模與協同方面優勢顯著。江南造船是我國歷史最悠久、軍品結構最齊全、造船效率最高的軍工造船企業，民船業務方面打造以超大型集裝箱船、液化氣船、公務科考船和特種船為主的高技術高附加值產品體系。軍用艦船包括東方紅 3 號、科考船、極地破冰船等各類特種船舶。外高橋造船是中國民船建造領軍企業，技術實力雄厚，現有業務主要分為商船、海工、郵輪三大板塊。公司產品包括大型郵輪、超大型集裝箱船、20 萬噸以上超大型油輪（VL

41、CC）；公司還設計研發了 8.5 萬立方米超大液化氣船（VLGC）、38 米型寬油船、32 米型寬超大液化氣船（VLGC）、LNG 動力船舶、極地運輸船舶等特種船舶。廣船國際是中國華南地區最大、最強的軍輔船生產保障基地，研發并建造了 901 型、904A/B 型補給船、布纜船、救助船等保障船型，實現了油輪系列的全覆蓋，MR 船建造量長期處于國內第一，公司在半潛船、成品油船、客滾船、化學品船、極地模塊運輸船、極地凝析油輪等特種船舶領域優勢顯著。中船澄西是國內修船行業第一家通過中國船級社質量管理體系認證的企業，在高技術含量、高附加值特種船舶的修理和改裝業務具有較大市場份額。中船動力集團是國內一流中

42、國船舶(600150)深度報告 http:/ 11/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的動力企業，具備 550 萬馬力的低速機年產能，國際市場占有率居世界第二，交付安裝的多項機型均為世界首臺套，其余產品多領先于國內外，獲得市場高度認可。圖5：子公司江南造船、廣船國際主營軍民造船，外高橋主營民船及海工，中船澄西主營民船及機電業務，中船動力主營動力系統 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 2021 年公司營收同比增長年公司營收同比增長 8%，費用管控整體穩健，費用管控整體穩健 公司公司 2022H1 營業收入達營業收入達 240 億元，同比億元，同比下降下降 12%。2021 年營業

43、收入為年營業收入為 597 億元，同億元，同比增長比增長 8%，營收，營收整體穩健整體穩健。公司費用管控良好，2021 年期間費用率為 9.6%，其中銷售費用率 1.0%，管理費用率 4.6%，研發費用率 5.2%，由于部分重大項目于 2020 年完結故 2021年研發費用有所下降，財務費用為-7.6 億元，利息收入規模較大。2021 年歸母凈利潤為 2.1億元，同比下降 30.1%，凈利率為 0.4%。表3：公司財務數據一覽，2021 年公司營收同比增長 8%，歸母凈利潤同比下降 30%，費用管控整體穩?。▎挝唬簝|元、%）2018 2019 2020 2021 2022H1 營業總收入營業總

44、收入 169.1 231.4 552.4 597.4 239.8 YoY 36.80%138.80%8.10%-11.54%毛利率 13.32%10.57%10.71%10.60%8.62%銷售費用銷售費用 1.2 2 4 6.2 1.8 銷售費用率 0.70%0.90%0.70%1.00%0.77%管理費用管理費用 9.9 9.3 25.5 27.7 17.8 管理費用率 5.90%4.00%4.60%4.60%7.43%研發費用研發費用 9 10.6 32.6 31.2 8.8 研發費用率 5.30%4.60%5.90%5.20%3.65%財務費用財務費用-0.7-2-0.4-7.6-7.

45、9 財務費用率-0.40%-0.90%-0.10%-1.30%-3.31%歸母凈利潤歸母凈利潤 4.9 4.1 3.1 2.1 2.0 YoY -17.20%-24.40%-30.10%-24.62%歸母凈利率 2.90%1.80%0.60%0.40%0.82%應收賬款應收賬款 16.3 14.9 50.5 38.3 37.1 存貨存貨 67.4 67.8 313.7 326.9 324.5 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司各下屬子公司技術先進，發揮協同效應促進公司整體價值提升。公司各下屬子公司技術先進，發揮協同效應促進公司整體價值提升。2021 年江南造船廠營業收入為 250.8 億

46、元，實現歸母凈利潤 5.3 億元，為我國規模最大的軍船生產基地；外中國船舶(600150)深度報告 http:/ 12/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高橋造船營業收入為123.6億元，歸母凈利潤為-4.1億元，公司2021 年在民船、海工領域屢獲新單，超額完成年度經營接單任務；中船澄西營業收入為 55.9億元，歸母凈利潤為 1.2億元；廣船國際營業收入為 111.1 億元，歸母凈利潤 0.3 億元；中船動力集團營業收入為 65.3億，歸母凈利潤 0.5 億。圖6：2021 年各子公司營收（億元），江南造船 251 億最多 圖7：2021 年各子公司利潤總額（億元），外高橋虧損 4.1

47、 億 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 需求：需求：海運海運底部反彈底部反彈+換船周期換船周期+環保制約促造船業訂單環保制約促造船業訂單大大爆發爆發 核心要點：至 2020 年全球航運市場長期低迷，新船需求量下降，2021 年航運市場復蘇，全球新接訂單同比增長 102%，開啟底部反彈大周期機會，；全球貿易需求恢復、集裝箱船運力不足、港口周轉率低下共促集裝箱船需求增長，2021 箱船新接訂單占比 43%創歷史新高；全球平均船齡達 21.7 年創歷史新高，換船周期近在眼前；下游船東（如中遠?？氐龋┴泿刨Y金 2021 年同比增長 143%創新高，充足的現金推

48、動船東換船需求增加。環保減排促船舶更換增強，航速降低進一步推動船舶增量需求。2.1 造船產業鏈：造船產業鏈：上游材料設備供應，中游船舶制造，下游航運構成上游材料設備供應，中游船舶制造，下游航運構成 船舶制造行業為關乎國民經濟發展與國防安全的重要產業，是我國制造業中不可或缺船舶制造行業為關乎國民經濟發展與國防安全的重要產業，是我國制造業中不可或缺的重要組成成分。的重要組成成分。船舶制造行業為海洋開發、航運交通、能源運輸、國防建設等提供必要的技術裝備，在我經濟發展中發揮著重要作用。造船行業上游為原材料、配套設備、船舶設計等；中游為船舶總裝制造；下游以航運公司和租賃公司為主。船舶行業周期性較強，需求

49、受宏觀經濟、大宗商品價格波動等影響。250.8123.655.9111.165.30.050.0100.0150.0200.0250.0300.0江南造船外高橋造船中船澄西廣船國際中船動力集團主營業務收入（億元）5.3-4.11.20.30.5-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0江南造船外高橋造船中船澄西廣船國際中船動力集團利潤總額（億元）中國船舶(600150)深度報告 http:/ 13/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：船舶行業全產業鏈總覽，由上游原材料及設備供應，中游船舶制造，下游航運共同構成，公司處于產業鏈中游 資料來源：浙商機械國防亞星錨鏈深度報告，浙商證券

50、研究所 船舶建造生產流程：按完工節點分批付款，制造時長船舶建造生產流程：按完工節點分批付款，制造時長約約 2 年：年：一艘船舶制造以船東下單委托需求開始，簽訂合同支付約 10%定金；簽約完畢后船廠開始進行排單安排，考慮到造船整體周期較長及船塢數量有限，排單市場從數月到數年不等；開工后各產業鏈環節進行分機制造，大體分為材料費（包含但不限于鋼材、焊接、涂裝材料、電纜、輔料等）、設備費（動力輪機、電氣設備、舾裝設備、聲吶等）、和施工費（船塢場地費、人工費用、耗材等）。分級制造完畢后進入船塢進行大件組裝，包含船體結構焊接、發動機/螺旋槳等固定大件安裝，出塢后進行舾裝及試航，最后交付。中國船舶(6001

51、50)深度報告 http:/ 14/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：船舶生產制造約 1-2 年完成，按完工時點分批次付款 資料來源：中國船舶工業協會、行業數據整理，浙商證券研究所 船舶制造成本由設備、原材料、人工成本構成。船舶制造成本由設備、原材料、人工成本構成。船用配套設備主要包括主推進器、主發動機、應急發動機和電氣通導等。船用柴油機是船舶最主要的配套設備，是船舶的“心臟”，它應用于船舶推進動力裝置和船舶電站，在船用配套設備中分別占 20-30%和 6-10%。原材料占比25%左右，其中大部分成本為鋼材。由于造船行業標準化程度較低、自動化工程量少，屬于勞動密集型行業，勞務成本占

52、 25%左右。圖10：船舶制造成本占比，其中原材料占比 25%，人工（施工）占比 25%資料來源：國際船舶網，浙商證券研究所 中游為船舶總裝制造企業。造船企業以中國、韓國公司為主，包括現代重工（韓）、中國船舶、中國重工、中防船務、揚子江造船、三星重工（韓）等造船龍頭企業，通原材料,25%人工,25%主機及變速齒輪箱,14%甲板機械,16%電站,3%推進裝置及軸系,2%冷藏、空調及通風,2%導航、通信及電器,5%儀器及儀表,4%救生和消防,2%其他,4%中國船舶(600150)深度報告 http:/ 15/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 常具有較強一體化能力，包括船舶設計、船體建造、動力

53、系統研發生產和舾裝生產安裝等。圖11：船舶建造過程 圖12：江南造船廠大型船塢 資料來源：百度圖片，浙商證券研究所 資料來源：百度圖片，浙商證券研究所 2.2 航運周期航運周期底部反彈底部反彈，箱船訂單大爆發，油輪，箱船訂單大爆發，油輪/干散船穩步提升干散船穩步提升 船舶行業的需求船舶行業的需求主要受主要受宏觀經濟宏觀經濟影響影響，供給為現有船隊，供給為現有船隊及每年船舶及每年船舶新增與拆解新增與拆解數數量之差量之差。船舶需求由海運貿易需求決定，其影響因素包含宏觀經濟和運距，而運距受世界貿易格局影響，相對比較穩定。船舶新增供給為每年新船交付量與拆船量之差，船舶大型化亦會影響船舶運力進而對船舶供

54、給造成影響。由于船舶壽命較長，通常為18-22 年，且新接訂單交付時間約為 1-2 年，因此船舶供需容易錯配，難以形成均衡，影響因素包括宏觀政策、GDP 增速、貿易、匯率、利率、通脹、大宗商品、產業鏈供應鏈等等，共同引發了造船行業的供需周期。圖13：造船行業供需模型，供需的錯配導致了船舶價格的波動和船運行業周期 資料來源：中國船舶工業協會，浙商證券研究所 中國船舶(600150)深度報告 http:/ 16/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：前瞻性研究指標：集裝箱海運需求（SFCI）、油品海運需求（BDTI）、干散貨海運需求（BDI）資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 復盤百年歷

55、史，船運周期與全球宏觀經濟相關性較大，復盤百年歷史，船運周期與全球宏觀經濟相關性較大，供需錯配帶來造船周期波動，1886-2020 年 6 大周期（每個周期約 20 余年）中包含多個獨立小周期：1 1886886-19191919：一戰艦船損失嚴重，戰后補償式發展擴大造船產能，1919 年達本輪周期峰值 700 萬 GRT；1 1920920-19401940：大蕭條導致貿易量驟降，前期產能過剩，造船業持續低迷，1933 年低點49 萬 GRT；1 1945945-19731973：二戰結束，國際貿易迅速增長，船舶行業隨宏觀經濟景氣上行，全球造船產量于 1975 年達 3600 萬 GRT；1

56、 1973973-19871987：石油危機導致全球貿易量回落，韓國大力發展造船業行業產能過剩，船價及訂單一路下行，1987 年達 980 萬 GRT；1 1988988-20072007：中國及亞洲經濟增長，全球貿易快速攀升，疊加船舶更換周期使造船業再次繁榮，中日韓“三足鼎立”造船格局形成。2007 年全球造船產量達 6200 萬 GRT；20082008-20202020:全球金融危機導致貿易量顯著下滑，前期產能過剩導致新船價格大幅下降，2016 成交量 3000 萬 GRT。造船造船行業的景氣度受全球行業的景氣度受全球航運航運市場繁榮度影響，也受市場繁榮度影響，也受船隊運力規模船隊運力規

57、模的影響，周期性的影響，周期性較較強強。典型的船舶周期可以分為復蘇、繁榮、衰退、蕭條 4 個階段。根據周期的長短分類，船舶周期可分為長周期、中周期和短周期 3 個主要的類型。長周期和經濟發展長周期基本吻合，一般為 2030 年左右；中周期則不固定，一般為 715 年；而短周期一般則只有34 年。中國船舶(600150)深度報告 http:/ 17/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：全球海運周期，1886-2020 年 6大周期（每個周期約 20 余年）中包含多個獨立小周期 資料來源：克拉克森，浙商證券亞星錨鏈深度報告，浙商證券研究所 需求端需求端:全球海運運量需求受疫情影響下滑，

58、全球海運運量需求受疫情影響下滑，2021 年有較大反彈年有較大反彈。全球海運貿易量整體呈上升趨勢，2009 年因為金融危機導致經濟下行，海運貿易急劇下降，2020 年由于疫情影響海運貿易量亦大幅下降。自 2020 年下半年中國海運需求反彈，2021 年 1 月中國主要港口吞吐量為 12.9 億噸，同比增長 60%并維持增長趨勢。2021 年全球海運貿易量為 120 億噸，同比增長 3.6%，帶動全球航運市場景氣度恢復。圖16：中國主要港口吞吐量（萬噸），同比增長 60%圖17：全球海運貿易量（億噸），2021 同比增長 4%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所

59、 2012 年年-2020 年年船舶新接訂單量維持低位，船隊運力規模緩慢增長船舶新接訂單量維持低位，船隊運力規模緩慢增長。2008 年金融危機爆發以來世界經濟增速放緩，并且上一輪周期船廠產能擴張導致船隊運力過剩，全球航運市場長期低迷，新船需求量下降。2016 年新接訂單量 2742 萬載重噸，為近年最低水平。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000Jan-02Apr-03Jul-04Oct-05Jan-07Apr-08Jul-09Oct-10Jan-1

60、2Apr-13Jul-14Oct-15Jan-17Apr-18Jul-19Oct-20Jan-22中國主要港口吞吐量（萬噸）同比增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140海運貿易量（億噸）同比增速中國船舶(600150)深度報告 http:/ 18/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：2012-2020 年全球造船行業新接訂單與在手訂單量均處于低位，周期底部反彈 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 2021 年全球海運貿易量回暖，疊加船隊年全球海運貿易量回暖，疊加船隊運力緊缺運力緊缺、供應鏈緊張，推動運價上漲，航運、供應鏈緊張，推動運

61、價上漲，航運市場高景氣市場高景氣。2021 年波羅的海干散貨指數 BDI 一度突破 5000 大關，創下新高，上海出口集裝箱運價指數 SCFI 綜合指數持續走高并于年底超過 5000 點。運價上漲使船東有動力下單新船，2021 年造船行業新接訂單量達 1.2 億載重噸，同比增長 117%，船舶制造行業景氣度恢復。圖19：三大船型運價指數，2021 年造船行業新接訂單量達 1.2 億載重噸，同比增長 117%資料來源：Wind，浙商證券研究所 上海國際航運研究中心調查顯示，半數以上航運企業看漲下半年運價，進口集裝箱運價指數（CCFI）有望維持高位，進口油輪運價指數（CTFI）正持續上升；航運市場

62、運價保持高位帶動，下游造船業需求持續利好。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-500050001500025000350004500055000650002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021新接訂單量在手訂單量造船完工量同比增速同比增速同比增速01,0002,0003,0004,0005,0006,000SCFIBDIBDTI中國船舶(600150)深度報告 http:/ 19/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：進口

63、集裝箱運價指數維持高位，2021.8 達 1503 峰值 圖21：進口油輪運價指數正持續上升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2021 年年全球貿易需求恢復、集裝箱船運力不足、港口周轉率低下共促集裝箱船需全球貿易需求恢復、集裝箱船運力不足、港口周轉率低下共促集裝箱船需求增長求增長。2021 年受益于經濟復蘇，美國財政刺激促進貿易需求增加，美國向中國進口金額為 5761 億美元，同比增長 28%，集裝箱船隊運力規模供不應求，并且由于疫情美國港口擁堵程度不斷增加、周轉效率低下，并且歐美部分港口工人罷工，全球供應鏈受到嚴重沖擊，供需錯配推動運價持續上漲。圖22

64、：美國向中國進口金額（億美元），2021 年同比增長 28%圖23：2020-2021 洛杉磯港口擁堵持續上升，促箱船需求增長 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 2021 年年集裝箱船需求大幅增長，新接訂單量在所有船型中躍至第一集裝箱船需求大幅增長，新接訂單量在所有船型中躍至第一。近年來集裝箱船新接訂單占比較低，2017年僅為 9.6%。由于 2021年集裝箱船航運市場高景氣，運價不斷上漲，使得下游船東有動力下單新船，集裝箱船 4496 萬載重噸，創歷史記錄，在所有船型中占比為 43%，集裝箱船需求高增為造船行業高景氣重要推動因素。1502.71 6007

65、0080090010001100120013001400150016004925.76 050010001500200025003000350040004500500055005,761 28%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00001020304050607080Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21中國船舶(600150)深度報告

66、http:/ 20/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：箱船新接訂單量（百萬載重噸），2021 同比增長 300%圖25：全球新接訂單船型對比，箱船占比 43%創歷史新高 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 2021年經濟復蘇帶動年經濟復蘇帶動散貨散貨船需求上漲船需求上漲，散貨船散貨船新接訂單同比新接訂單同比增長增長 62%。2018-2020年，市場熱度正逐步消減，散貨船新接訂單量下滑。2021 年全球經濟復蘇推動大宗商品需求增加，干散貨船航運市場景氣度升高，散貨船新接訂單達 3856 萬載重噸，同比增長 62%。散貨船運力規模偏緊，未來散貨船

67、運力規模偏緊，未來航運市場有望持續航運市場有望持續增長增長。二季度大宗商品價格保持高位,兩大洋礦山出貨密集,糧食貨盤活躍,印度大量采購進口煤,市場運價快速拉漲，近期由于大宗商品需求承壓導致運價有所下降，但船隊運力規模自 2021 年以來偏緊，并且造船產能受集裝箱船訂單擠占，供給端仍較為緊張。圖26：干散貨貿易量（億噸），2021同比增速近 5%圖27：散貨船新接訂單（百萬載重噸），2021 新接訂單同比增長62%資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 油船油船新接新接訂單訂單不足、船齡過高等因素導致運力規模處于低位，運價持續上漲不足、船齡過高等因素導致運力規模處

68、于低位，運價持續上漲。油船供給方面，由于集裝箱、LNG 船等高附加值船型產能不斷擴張，油船產能受到擠壓，VLCC 已經連續四個季度沒有新增訂單，并且目前船齡偏高，近百艘 VLCC 船齡超過20 年，油船運力規模不足。隨著 2022 年疫情常態化，原油進口國需求不斷恢復，需求端趨于穩定，油船供需偏緊使運價上漲行情維持，油船市場景氣度向好。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

69、2021集裝箱船新接訂單同比增速0%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021集裝箱船新接訂單散貨船油船其他-5%0%5%10%15%20%10152025303540455055602000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021干散貨貿易量同比增速-150%-100%-50%0%50%100%150%

70、200%250%300%350%02040608010012014016018020002002200420062008201020122014201620182020散貨箱船新接訂單同比增速中國船舶(600150)深度報告 http:/ 21/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：中國原油進口量持續保持高位，原油運輸需求持續增長 圖29：油船新增訂單量（百萬載重噸），油船市場景氣向好 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 疫情復蘇疫情復蘇+補庫存看好原油運輸穩健增長。補庫存看好原油運輸穩健增長。根據bp世界能源統計年鑒數據顯示，2016-2019

71、年全球石油消費穩健增長，Cagr1.4%；2020 年隨疫情爆發同比下降 9%；2021 年同比增長 6%，但仍未達到疫情前水平。隨著后期全球經濟逐漸復蘇及貿易量提升，航運出行及工業用石油需求有望重回正軌。除消費需求回升外，當前全球主要經濟體原油庫存處于低位，或將迎來補庫存周期。自 2021 年下半年以來，國際能源署 多次釋放戰略原油緩解油價上漲壓力。截止 2022.7 月，經合組織國家商業原油儲備 13.2億桶，遠低于過去5年均值，庫存進一步釋放能力有限。結合美國數據，至2022.9月，美國商業原油儲備 4.3 億桶，近期回升主要受到戰略原油拋儲影響，但同樣低于過去五年平均水準。美國當前拋儲

72、計劃將于 10 月到期，補庫周期拐點或將到來。2.3 產能出清產能出清+換船周期達峰值換船周期達峰值+下游船東下游船東盈利能力提升盈利能力提升共促共促換船需求換船需求 金融危機以來全球造船行業經歷破產重整，金融危機以來全球造船行業經歷破產重整，產能產能持續持續出清。出清。2008 年以來全球造船行業產能過剩，中國通過對船企進行存量產能削減及整合重組方式化解過剩產能，如2016 年中遠海運集團合并下屬 13 家船廠與 20 余家海洋裝備配套服務公司設立中遠海運重工有限公司；韓國船企現代重工與大宇造船合并，合并后兩家船企合計手持訂單占全球 20%以上。全球造船行業化解過剩產能，行業集中度不斷提高。

73、2021 年以來中國造船產能利用檢測指數（年以來中國造船產能利用檢測指數（CCI）回暖并突破）回暖并突破 700 點，造船行業產點，造船行業產能利用率提高。能利用率提高。由于上一航運周期造船產能過剩，需求增長緩慢，2015 年至 2020 年初造船產能利用率持續處于低位。隨著產能出清以及全球航運市場復蘇，自 2020 年二季度起中國造船產能利用檢測指數（CCI）底部回升，2021 年二季度超過 700 點的榮枯線并維持至今。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-2

74、0Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22中國原油進口量（噸）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%02040608010020002002200420062008201020122014201620182020油船新接訂單同比增速中國船舶(600150)深度報告 http:/ 22/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：中國造船產能檢測指數底部回升，2021Q2 超過 700 點榮枯線 圖31：全球活躍船企數量持續低迷，造船產能擴張有限 資料來源：中國船舶工業協會，浙商證券

75、研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 中國引領世界造船市場，三大指標市場份額約中國引領世界造船市場，三大指標市場份額約 50%。2021 年，我國三大造船指標實現全面增長，國際市場份額保持領先。三大指標（新接訂單量、手持訂單量、造船完工量）以載重噸計分別占世界總量的 53.8%、47.6%和 47.2%，占據造船業半壁江山；18月，全國造船完工2394萬載重噸，同比下降8.9%。承接新船訂單2805萬載重噸，同比下降 42.9%。8 月底，手持船舶訂單 10203 萬載重噸，同比增長 11.5%。全國完工出口船 2074 萬載重噸，同比下降 15.9%；承接出口船訂單 2537 萬載重噸

76、，同比下降42.5%；8 月末手持出口船訂單 9030 萬載重噸，同比增長 11.4%。出口船舶分別占全國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量的 86.6%、90.4%和 88.5%。圖32：我國三大造船指標 2021 年快速提升，市場份額約 50%圖33：1-8 月三大造船指標我國均占全球約 50%市場份額 資料來源：中國船舶工業協會，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 老船更換：全球平均船齡不斷升高，船舶更新需求愈加緊迫。老船更換：全球平均船齡不斷升高，船舶更新需求愈加緊迫。2013 年以來，全球船齡在波動中增加，至 2021 年，全球總噸規模大于 100 噸的船舶平均船齡為

77、 21.7 年，為歷史新高，部分船舶已經超期服役。隨著全球海運貿易需求上升，性能更先進的新船性價比更高，進一步推動老船替換需求增加，預計未來舊船拆解量與船舶新增訂單將會進一步增長。450500550600650700750800Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22050100150200250300350400450200120022003200420052006200720082009201020112

78、012201320142015201620172018201920202021中國韓國日本中國船舶(600150)深度報告 http:/ 23/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：2005-2021 年全球船舶平均船齡（年），2021 年平均 21.7 年達歷史峰值 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 表4：全球船隊老齡化現象嚴重，船舶更換周期近在眼前 船舶類型船舶類型 船齡船齡15 年年 船齡船齡20 年年 運力口徑運力口徑 數量口徑數量口徑 運力口徑運力口徑 數量口徑數量口徑 油船 24%45%6%31%干散 17%51%7%41%箱船 23%34%7%14%客船 42%67%

79、28%57%LNG 船 17%26%7%15%其他 52%51%40%41%合計 22%50%9%39%資料來源：Wind，浙商證券研究所 下游船東盈利能力提升，推動換船需求增加。下游船東盈利能力提升，推動換船需求增加。由于 2021 年航運市場復蘇，海運價格不斷升高，中遠?？?、中遠海能、招商輪船等下游船東業績大幅增長，202H1中遠?？?招商輪船營業收入同比增長 51%/70%，歸母凈利潤同比增長 204%/79%，中遠?？刎泿刨Y金余額達2479億元，同比增長143%，創近年新高，充足的現金推動船東換船需求增加。圖35：下游航運公司營收（億元）及同比增速 圖36：航運公司歸母凈利潤（億元）及

80、同比增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 21.71516171819202122232005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球船舶平均船齡（年）3,33725%13%95%51%13%18%-22%23%33%24%35%70%4%-7%17%27%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022H1中遠

81、?？刂羞h海能招商輪船招商南油同比增速同比增速同比增速同比增速1,039242%27%688%79%311%449%-310%-71%38%72%30%204%144%58%-79%108%-400%-200%0%200%400%600%800%-20002004006008001,0001,2002019202020212022H1中遠?？刂羞h海能招商輪船招商南油同比增速同比增速同比增速同比增速中國船舶(600150)深度報告 http:/ 24/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖37：航運公司貨幣資金（億元）及同比增速，中遠?？卦谑脂F金快速增長 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2

82、.4 環保環保減排減排促船舶更換增強，航速降低進一步促船舶更換增強，航速降低進一步推動船舶推動船舶增量增量需求需求 環保屬性：船舶航運業帶來的環境污染問題亟需解決。環保屬性：船舶航運業帶來的環境污染問題亟需解決。國際海事組織（IMO）致力于推動航運業的溫室氣體減排工作，2018 年通過了減少船舶溫室氣體排放的初步戰略，確定了溫室氣體減排的量化目標及措施，通過對現有船舶和新造船舶進行技術革新以及推廣低碳燃料，逐步實現減排，計劃至 2050 年至少減排 50%，最終目標為 21世紀盡快消除國際航運的溫室氣體排放。階段性減排措目標為 2030 年全球海運每單位運輸活動的平均二氧化碳排放與 2008年

83、相比至少降低 40%，并努力爭取到 2050年降低70%。為盡快消除國際航運產生的溫室氣體排放，制定的短期措施為改善新船和現有船的技術和運行能效，中長期措施為引入替代性低碳和零碳燃料實施計劃。在減碳發展的大背景下，減速航行帶來運力損失同步拉動造船市場新需求。2016年，MPEC70 屆會議通過了船舶溫室氣體減排戰略路線圖，初步確定了溫室氣體減排“三步走”戰略實施時間表；2018 年，MEPC72 屆會議通過了船舶溫室氣體減排初步戰略；到 2030年，全球海運單位運輸活動的二氧化碳排放平均量與 2008年相比至少降低 40%，至 2050 年降低 70%。圖38：IMO推動船舶行業減排舉措及目標

84、，至 2030 年減排 40%，2050 年爭取減排 70%資料來源：綠色船舶低碳發展趨勢與應對策略，浙商證券研究所 503.30528.511,783.282,478.6448%5%237%143%13%24%-28%-5%47%55%15%34%13%96%-26%0%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.002019202020212022H1中遠?？刂羞h海能招商輪船招商南油同比增速同比增速同比增速同比增速中國船舶(600150)深度報告 http:/ 25/46 請務必閱

85、讀正文之后的免責條款部分 環保屬性：目前船舶動力裝置由化石燃料主導，未來環保要求船舶替換規模大。環保屬性：目前船舶動力裝置由化石燃料主導，未來環保要求船舶替換規模大。根據 Three Maritime Scenarios 數據，柴油機為船舶主要動力裝置，占比達 94.3%，其燃燒產生的污染物如一氧化碳、碳氫化合物、硫化物等會對環境造成污染。未來要達到減排目標將大力推廣新能源動力裝置如核動力及燃料電池，較大一部分傳統化石燃料動力的船舶需要替換成新能源或混合燃料動力裝置，環保屬性推動船舶替換需求增加。海洋生態問題亦對船舶提出了新要求。海洋生態問題亦對船舶提出了新要求。船舶壓載水的排放會造成有害水生

86、物和病原體的跨區域轉移，其帶來的海洋生物入侵問題對生態環境造成了不可忽視的影響。2004 年國際海事組織（IMO）通過了國際船舶壓載水和沉積物控制與管理公約，該公約于 2017 年正式實施，此后建造的船舶交付必須安裝壓載水處理系統并滿足 D-2 標準，對于現有不滿足標準船舶，安裝時間不應遲于 2024年 9 月 8日。表5：全球船舶動力裝置分類及特點，2017 后建造的船舶交付必須安裝壓載水處理系統并滿足 D-2 標準 動力裝置動力裝置 特點特點 市占率市占率 蒸汽輪機動力裝置蒸汽輪機動力裝置 工作平穩、可靠性高、熱效率低、油耗高、單機功率大、經濟性差 0.9%柴油機動力裝置柴油機動力裝置 分

87、為四沖程和兩沖程，四沖程轉速高，一般應用于軍艦，小型運輸船上，兩沖程則運用于大中型遠洋運輸船舶上，工作運行穩定狀態可靠、熱效率高、結構緊湊和傳動功率大 94.3%燃氣輪機動力裝置燃氣輪機動力裝置 整體質量以及尺寸這兩個方面，并且其加速性能理想，能夠適用于高速客船的應用需求。但其成本高，對制造材料和工藝要求高，并且油耗高。0%核動力裝置核動力裝置 功率大、耗費少、穩定性、易控性以及環保性，技術要求高，維護和保養成本高以及核燃料的反射性污染 0%燃料電池燃料電池 節能環保、壽命長、易于操作、高能效、低噪音，制造成本高、燃料電池的供給難度系數相對較大、儲氫和脫硫技術成熟程度不夠 0%混合動力混合動力

88、 通過傳動耦合柴油機（氣體機）與電機來驅動，或者具有一種以上電力來源（如柴油機發電、氣體機發電、燃料電池、太陽能、風能、鋰電池、超級電容等）的電動機來驅動，發展空間巨大 4.1%資料來源：Three Time Scenarios 2020-2050，浙商證券研究所 減碳要求推動船舶數量增長。減碳要求推動船舶數量增長。根據 Three Maritime Scenarios 數據，船舶航行速度越慢，碳排放量越低，船隊運力增加才能滿足日益增長的海運貿易需求和減碳要求。而船舶載重量不能無限制擴大，當船舶載重噸從 6 萬噸提升至 9 萬噸、18 萬噸之后，成本邊際減小的比例下降，經濟效益較差，因此未來對

89、船舶的數量需求將提升。表6：不同船型價格，船舶載重噸提升后成本邊際減小的比例下降 散貨船型號（千噸）散貨船型號（千噸）總價（百萬美元）總價（百萬美元）單噸價格（美元）單噸價格（美元）每千噸下降價格（美元）每千噸下降價格（美元）25-30 21.22 771.64 61-63 26.85 433.06-9.81 93-96 36.79 387.26-1.39 115-120 41.6 355.56-1.38 176-180 49.63 278.82-1.28 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 綜上，盡管 2022年強美元周期導致貿易存在一定收縮風險，但考慮到公司 2021年新簽訂單（萬載重噸）

90、同比增幅 91%，且船舶建造周期需 2 年左右，預計公司2022/2023 年業績不受 2022 當年貿易風險影響，公司盈利能力主要受產品漲價+結構升級持續兌現；后期由于集裝箱、LNG 船等高附加值船型產能不斷擴張，油船產能受到擠壓（近百艘 VLCC 船齡超過 20 年），油船運力規模不足，后期將隨疫情復蘇+補庫存中國船舶(600150)深度報告 http:/ 26/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 +地緣政治沖突，油船訂單有望上行，2023-2025 訂單預計持續增長，保障公司長期業績。3 供給：供給：民船造修量價齊升，世界造船看中國船舶民船造修量價齊升，世界造船看中國船舶 核心要點：

91、擴產困難，資金投入、長建設周期、高污染等限制船廠擴張，行業新進入者有限，行業不斷向龍頭企業集中；2021 年我國三大造船指標均占全球約 50%市場份額，中國船舶占我國份額約 20%，占全球約 10%，龍頭企業引領行業發展；鋼材價格自 2021 年下半年波動下行，公司成本壓力減輕，利于增加在手訂單毛利；發力高端船型研制，江南造船成為國內首家承接 MARK 薄膜型 LNG 大型運輸船的船企，持續推動產品結構升級。3.1 新接訂單同比增長新接訂單同比增長 91%，高附加值船型高附加值船型產品占比提升產品占比提升 中國船舶中國船舶 2021 年承接新船訂單高速增長年承接新船訂單高速增長，三大造船指標份

92、額居國內領先地位三大造船指標份額居國內領先地位。2021年公司承接新船訂單 1211 萬載重噸，同比增長 90.9%，占全球比重為 9.7%。公司手持船舶訂單量為 1993 萬載重噸，占全球比重為 9.9%，造船完工量為 595 載重噸，占比為 5.7%。受益于國際航運市場回暖，公司三大造船指標同比大幅增加，推動業績不斷向好。公司公司船型結構優化船型結構優化，高附加值船型，高附加值船型如集裝箱船比例如集裝箱船比例上升。上升。2021 年公司散貨船/集裝箱船/油船生產量分別為352/100/134萬載重噸，同比增長-27%/129%/0.5%，其中集裝箱船產量占全球比重為 9.3%，公司集裝箱船

93、生產量大幅上升，如江南造船廠建造的 23000 箱集裝箱船順利交付，產品結構有所改善。圖39：公司三大造船指標（萬載重噸）及占比，2021 同比均有明顯增長 圖40：公司分船型交付量（萬載重噸）及占比，2021 散貨船占比下降，集裝箱船增幅明顯 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2021 年年至今至今新造船價格指數新造船價格指數持續持續上漲，上漲，推動公司新接訂單升高推動公司新接訂單升高。2021 年航運市場高景氣推動新造船價格指數持續上漲，公司 2021 年以來新接訂單價格較往年大幅增長，高價訂-100%-50%0%50%100%150%05001000

94、150020002500201920202021承接新船訂單手持船舶訂單造船完工量同比增速同比增速同比增速398471276043100111331290100200300400500600700201920202021散貨船集裝箱船油船中國船舶(600150)深度報告 http:/ 27/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 單使得公司未來毛利率上升，由于新增訂單到交付時間大約 2 年，因此業績增幅將于 2023年開始體現。圖41：2015-2022 年中國新造船價格指數，2021-2022 持續上行 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 中國船舶業務中國船舶業務多元拓展，動力、機電設備、海

95、洋工程等業務飛速發展多元拓展，動力、機電設備、海洋工程等業務飛速發展。修船業務方面，2021年公司承接修船訂單320艘，金額24.3億元，同比增長5%。動力業務收入22.4億元，同比增長 31%，機電設備收入 12.4 億元，同比下降 23%。2021 年公司動力業務毛利率為16%，機電設備毛利率為 11%，業務向多元方向拓展。圖42：公司修船、動力、機電設備收入及同比增速 圖43：公司各業務毛利率，船舶造修后期將隨漲價有望提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 修船領域，公司主攻高技術含量、高附加值特種船舶的修理和改裝，承修船型涵蓋散貨船、集裝箱船、油船

96、、工程船、科考船、海洋工程裝備等。近年來，公司順應綠色低碳發展趨勢，推廣壓載水處理裝置和脫硫塔安裝項目，進一步提高國際市場知名度和信譽度。海洋工程方面，公司在自升式鉆井平臺、FPSO 領域已經形成系列化、批量化的建造能力，交付了以第六代 3000米深水半潛式鉆井平臺“981”、15萬噸級/17萬噸級/30萬噸級/34萬噸級海上浮式生產儲油裝置（FPSO）等為代表的海洋工程產品，持續引領著國內行業高精尖技術發展。動力業務方面，2021年中國船舶承接柴油機732臺，共計615萬馬力，同比增長30%。公司已形成持續領先的行業地位，多項世界首型機均順利交付，各式自主研發機型獲市場70075080085

97、09009501,0001,0501,100May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22CNPI指數CNDPI指數CNTPI指數CNCPI指數9.01823.1124.2710.7239.5956.1361.4722.4215.0030.7540.7612.44156%5%-10%-3.09%42%10%31%16.25%105%33%-23%-50%0%50%100%150%

98、200%0102030405060702019202020212022H1修船收入動力業務收入機電設備收入修船業務同比動力業務同比機電設備同比20%18%16%13%9%10%11%7%7.80%9%9%7.77%0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1動力業務機電設備船舶修造中國船舶(600150)深度報告 http:/ 28/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高度認可，產品結構優勢明顯。中船動力集團整機業務承接完成率 124.59%，同比增長26.76%，低速機柴油機制造型譜圖繼續擴容，自主研制世界最小缸徑 LNG 低壓雙燃料低速機 CX40 實現裝船應用

99、，全球首臺 CX52 機載 SCR 船用低速機正式發布，6EX340EF1#商品機完成研制和交付。圖44：中國船舶交付 FPSO項目 圖45：中國船舶生產船用柴油機 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2 高端船型研發進步，推動產品結構升級高端船型研發進步，推動產品結構升級 公司公司高端船型研發不斷進步，推動產品結構轉型升級。高端船型研發不斷進步，推動產品結構轉型升級。2021 年江南造船建成國內最大海洋綜合科考實習船“中山大學”號，自主研制的全球首創 VLECB 型艙攻克技術難關。外高橋造船國產大型郵輪工程研制取得積極進展，首艘大型郵輪順利實現塢內起浮

100、，客滾船自主研發設計能力和雙燃料供氣系統(FGSS)集成自主設計能力基本形成，自主研制的 21 萬噸氨燃料動力散貨船、自主航行智能船等取得船級社 AIP 證書。廣船國際建造的阿爾及利亞豪華客滾船命名交付；中船澄西完成 2 艘 910RFEU 冷藏集裝箱船的建造。LNG 船方面，江南造船成為國內首家承接船方面，江南造船成為國內首家承接 MARK 薄膜型薄膜型 LNG 大型運輸船的船企。大型運輸船的船企。從 2019年至今，江南造船已完成 9個 MARK 薄膜型燃料艙建造，擁有專業的管理及施工團隊，并建立了 MARK 圍護系統專用培訓工程和低溫實驗室。2022 年 9 月江南造船建造的 LNG 運

101、輸船液貨艙首艙平臺模塊吊裝順利結束，為后續 LNG 船薄膜型圍護系統建造提供重要的施工和操作平臺。目前江南造船已手持 6 艘 175000 立方米雙燃料 LNG 運輸船訂單，公司在 LNG 運輸船領域穩步向前，具有技術優勢。圖46：國產首艘郵輪實現全船貫通和起浮 圖47：江南造船廠 LNG運輸船液貨艙首艙平臺模塊吊裝結束 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.3 鋼材價格下降鋼材價格下降，成本端壓力降低，成本端壓力降低，規模經濟效應持續體現規模經濟效應持續體現 中國船舶(600150)深度報告 http:/ 29/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公

102、司三費維持穩定，規模經濟體現公司三費維持穩定，規模經濟體現。2022H1公司銷售費用率0.8%，維持穩定水平；管理費用率 7.4%，受疫情影響防疫經費及停工損失增加；財務費用率為-3.3%，公司受匯率波動影響匯兌收益同比大幅增加；公司上半年研發費用率為 3.6%，受疫情影響研發支出下降。公司業務規模與協同方面優勢顯著，費用管控良好。圖48：2018-2022H1 公司費用管控情況，整體費用率穩定 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司公司 2021年營業成本同比增加年營業成本同比增加 8.3%，與營收規模增幅一致，與營收規模增幅一致。2021年公司營業成本534億元，毛利率為 10.6%，盈

103、利能力維持穩定。資材成本為 346億元，占總成本比重 64%，由于國際大宗商品價格波動推動造船板、油漆等原材料價格上漲，公司資材成本略有增加。船舶制造為勞動密集型行業，公司勞務費為 94 億元，占成本比重達 17%。2021年公司面臨原材料及人工供應鏈成本上漲等挑戰，營業成本增幅維持穩定，體現公司較好的成本管控能力。圖49：2019-2021 年公司成本（億元），船板、油漆等原材料價格上漲對公司成本有一定影響 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 鋼材價格自鋼材價格自 2021 年年下半年下半年波動下行，公司成本壓力減輕。波動下行，公司成本壓力減輕。根據中國船舶年報，造船成本中資材成本占比約 6

104、4%，其中原材料以 6mm 和 20mm 船用鋼板為主。船舶價格在簽訂單時確定，而船舶建造周期中原材料成本波動由船企承擔。自 2021 年 5 月以來鋼材價格波動下行，一季度上海 20mm 造船板價格 5523 元/噸，同比下降 5.71%，有利于增加公司在手訂單毛利，提升公司業績。0.7%0.9%0.7%1.0%0.8%5.9%4.0%4.6%4.6%7.4%5.3%4.6%5.9%5.2%3.6%-0.4%-0.9%-0.1%-1.3%-3.3%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201820192020202122H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率108

105、335346310676102942042681219270100200300400500600201920202021資材燃料動力費勞務費專用費其他中國船舶(600150)深度報告 http:/ 30/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：中國船舶成本構成，資材占比 64%圖51：20mm鋼板價格走勢，鋼價下降有利于提升在手訂單毛利 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.4 我國占全球我國占全球 50%造船市場份額，公司占全球造船市場份額，公司占全球 10%引領行業發展引領行業發展 表7：一表看懂全球造船業、中國造船業及公司份額和增速，2021

106、年新接訂單全球同比增長 102%，我國同比增長 115%，中國船舶占我國份額約 20%，占全球約 10%，龍頭企業引領行業發展 造船完工量（萬載重噸）造船完工量（萬載重噸）2019 2020 2021 2022 年年 1-8 月月 全球 9899 8944 8602 5267 yoy 23.6%-9.6%-3.8%-10.9%中國 3690 3853 4164 2394 yoy 6.3%4.4%8.1%-8.8%我國占全球比重 37.3%43.1%48.4%45.4%中國船舶 785 592 yoy -24.6%公司占我國比重 20.4%14.2%公司占全球比重 8.8%6.9%新接訂單量（萬

107、載重噸）新接訂單量（萬載重噸）2019 2020 2021 2022 年年 1-8 月月 全球 6440 5933 11985 5545 yoy-16.2%-7.9%102.0%-41.5%中國 2813 2893 6231 2805 yoy-6.2%2.8%115.4%-42.9%我國占全球比重 43.7%48.8%52.0%50.6%中國船舶 634 1211 yoy 91.0%公司占我國比重 21.9%19.4%公司占全球比重 10.7%10.1%手持訂單量（萬載重噸）手持訂單量（萬載重噸）2019 2020 2021 2022 年年 1-8 月月 全球 18637 15891 2036

108、0 21411 yoy-10.2%-14.7%28.1%8.9%中國 8039 7111 9798 10203 yoy-9.0%-11.5%37.8%11.5%我國占全球比重 43.1%44.7%48.1%47.7%中國船舶 1390 1993 yoy 43.4%資材64%燃料動力費1%勞務費17%專用費13%其他5%0100020003000400050006000700080002008-6-22009-6-22010-6-22011-6-22012-6-22013-6-22014-6-22015-6-22016-6-22017-6-22018-6-22019-6-22020-6-2202

109、1-6-22022-6-2中國船舶(600150)深度報告 http:/ 31/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司占我國比重 19.5%20.3%公司占全球比重 8.7%9.8%資料來源：公司 2020/2021 年報、克拉克森、浙商證券研究所 世界競爭格局：世界競爭格局：中國造船業三大指標中國造船業三大指標全面全面超越韓國，為世界第一造船大國。超越韓國，為世界第一造船大國。2021 年中國新接訂單量3373 萬載重噸，同比增長 60.2%，全球市場份額 44.4%。完工交付量共 4268 萬載重噸，同比增長 20.9%，全球市場份額小幅提高至 39.1%，高于韓國 6.7 個百分點

110、，位居世界第一。2021 年我國手持訂單量 9798 萬載重噸，比 2020 年底手持訂單量增長 36%，全球市場份額小幅提升至 48%，穩居世界第一。世界造船行業競爭格局為中日韓保持世界造船行業競爭格局為中日韓保持“三足鼎立三足鼎立”形勢。形勢。近年來，中日韓三國造船完工量占比達 90%以上。世界船舶工業逐漸向中國轉移，但日本、韓國在質量、效率等方面仍處于領先地位，并且日韓政府將船舶工業作為支柱性產業、日韓船東扶持本土船企，中國全方面超越日韓尚需時間。中長期來看，中日韓的造船競爭力各具優勢，中日韓三國將在未來相當長一段時間內將持續呈三足鼎立態勢。圖52：中日韓造船完工量占全球比例，我國占比有

111、望持續提升 圖53：2021 年中國手持船舶訂單量同比增長 36%資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：中國船舶工業行業協會，浙商證券研究所 細分船型方面，細分船型方面，2021 年我國年我國 10 種船型新接訂單量位居世界第一。種船型新接訂單量位居世界第一。2021 年年我國船企承接散貨船 3219 萬載重噸，占全球總量的 76.4%。集裝箱船訂單實現超越，共承接集裝箱船233.4 萬 TEU，占全球總量的 55.6%，15000 標準箱（TEU）及以上超大型集裝箱船 69 艘，占全球份額49.6%。在高端船型細分市場上持續發力，承接化學品船、汽車運輸船、海工輔助船和多用途船訂單按載

112、重噸計分別占全球總量的 72.7%、76.6%、64.7%和 63.3%。42%41%42%40%40%41%36%44%43%37%42%48%32%33%32%31%29%31%36%32%25%33%28%29%21%20%19%23%25%22%22%21%25%25%26%20%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201920202021造船完工量：中國造船完工量：韓國造船完工量：日本造船完工量：其他159911099013010149721273795958814883380397214979805000100

113、001500020000250003000035000400002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021手持船舶訂單量(世界)萬DWT手持船舶訂單量(中國)萬DWT中國船舶(600150)深度報告 http:/ 32/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖54：我國多種船型新接單量全球第一 圖55：我國占 2021 年新簽集裝箱船超 50%市場份額 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 液化氣體運輸液化氣體運輸船方面，船方面，我國我國新承接訂單與新承接訂單與韓國韓國仍有較大差距仍有較大差距

114、。2021年 LNG船總訂單量為 732萬載重噸，中國承接訂單量為 87萬載重噸（占比 12%），落后于韓國訂單量 645萬載重噸（占比 88%）。LPG 船訂單量為 406 萬載重噸，中國/韓國訂單占比分別為 13%/71%。中國船舶集團承接 LNG 船/LPG 船訂單量分別為 88/53 萬 DWT，占全球比例為 12%/13%。圖56：2021 年 LPG船訂單份額，我國占 13%圖57：2021 年全球 LNG船訂單份額，我國占 12%資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 國內競爭格局：國內競爭格局：近年來中國造船行業頭部集中度不斷提高。近年來中國造船

115、行業頭部集中度不斷提高。2021年造船完工量前 10家企業占全國總量的 69%、新接船舶訂單前 10 家企業占全國總量的 69%，新接訂單向優勢企業集中趨勢明顯。2021 年，我國船舶制造龍頭企業競爭能力進一步提升，各有 6 家企業進入世界造船完工量、新接訂單量和手持訂單量前 10 強。中國造船行業前五大船企手持訂單占比達中國造船行業前五大船企手持訂單占比達 79%，規模效應顯著。，規模效應顯著。2022 年上半年中國船舶集團手持訂單量占比 42%，中遠海運集團與招商局輪船手持訂單量分別占 16%/3%，民營企業中新時代造船與揚子江手持訂單分別占 12%/6%。國有企業在政策、研發實力、企業規

116、模等方面優勢顯著，手持船舶訂單量位居前列。76.4%55.6%49.6%72.7%76.6%64.7%63.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%中國,55.6%韓國,37.6%日本,5.9%其他,0.9%中國13%韓國71%其他16%中國,11.9%韓國,88.1%中國船舶(600150)深度報告 http:/ 33/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖58：中國船舶產業接單和完工集中度不斷提升，龍頭企業顯著受益 資料來源：中國船舶工業行業協會，浙商證券研究所 公司下屬子公司造船完工量和新接訂單量位居行業前列，“馬太效應”

117、明顯。當前，我國船舶行業集中度較高，根據中國船舶工業協會數據顯示，1-8 月我國造船完工前十家中，公司下屬子公司外高橋造船、江南造船上榜，新接訂單前十家中，公司下屬子公司江南造船、中船澄西、外高橋造船上榜。圖59：2022 年 1-8 月，公司完工量及訂單量居前列 圖60：2022H1 中國造船行業 top50 船企手持訂單（千載重噸）資料來源：中國船舶行業工業協會，浙商證券研究所 資料來源：中國船舶行業工業協會，浙商證券研究所 4 軍品：軍品：海軍裝備核心供應商，軍工“內生海軍裝備核心供應商，軍工“內生+外延”雙驅動外延”雙驅動 4.1“近海防御”走向“近海防御”走向“遠洋遠洋護衛護衛”，中

118、國藍軍建設正當時中國藍軍建設正當時 由由“近海防御近海防御”向向“遠洋海軍遠洋海軍”轉變，轉變，中國海上軍事力量不斷發展。中國海上軍事力量不斷發展。中國海軍是中國海洋戰略力量的關鍵，也是中國發展自身強大海權的關鍵。面對日益復雜的安全環境，我國海軍戰略由近海防御向遠海攻防型轉變，對海軍裝備更新需求增加。2021 年我國的國防支出提升至 1.36 萬億元，同比增長 6.9%。2022 年中國國防支出預算為 1.45 萬億人民幣，同比增長 7%，受益于國防開支增加與裝備升級換代，海軍裝備采購需求有望不斷增長。57%58%70%67%71%69%75%73%77%75%74%69%40%45%50%5

119、5%60%65%70%75%80%201620172018201920202021造船完工量CR10新接船舶訂單量CR10中國船舶23%中船重工13%中遠海運16%滬東中華6%招商局3%揚子江6%新時代12%其他國企5%其他民企14%外企2%中國船舶(600150)深度報告 http:/ 34/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖61：我國 2022 國防支出同比增長 7%，打造現代化軍隊裝備采購需求有望不斷增長 資料來源：國防部官網、浙商證券研究所 江南造船廠江南造船廠是軍民融合發展的先鋒，是軍民融合發展的先鋒，為中國海軍建造為中國海軍建造第一至四代導彈第一至四代導彈驅逐艦。驅逐艦。江

120、南造船是我國技術最先進、產品結構最齊全、規模最大的軍船生產基地。20 世紀以來，江南造船廠下水了 052B 的廣州號和武漢號，以及 052C 的蘭州號與?？谔?。052C 是首次裝備四面主動式相位陣列雷達（“海之星”）的戰艦，使中國海軍第一次擁有了遠程區域防空能力，具有較強的遠程警戒探測和區域防空作戰能力，被稱之為中華神盾。遠望 1號至遠望 7號航天遠洋測量船全部由江南造船建造或改建，中國成為世界第四個擁有航天遠洋測量船的國家。江南造船廠還建造了 003型航母、055型萬噸大驅、052D驅逐艦、039常規動力潛艇，為綜合實力最強的軍艦建造船廠。圖62：江南造船廠建造 052C 型導彈驅逐艦 圖6

121、3：江南造船廠建造 055 型驅逐艦 資料來源：百度圖片，浙商證券研究所 資料來源：百度圖片，浙商證券研究所 廣船國際是華南地區廣船國際是華南地區最重要最重要的的船舶制造企業之一，可研發、設計建造護衛艦、補船舶制造企業之一，可研發、設計建造護衛艦、補給艦等軍艦給艦等軍艦。廣船國際為華南地區綜合實力最強的特種船建造和保障基地，因軍而生，為我國海軍裝備事業的發展做出貢獻，建造了 55 甲型高速炮艇、65 型護衛艦、051 型導彈驅逐艦、和平方舟醫院船、生活保障船，2017 年廣船國際建造的補給艦呼倫湖艦正式入列，該艦是我國自主研制的具有世界先進水平的新型綜合補給艦，為我國海軍航母編隊、遠海機動編隊

122、提供海上伴隨補給，為海軍艦艇走向深藍奠定了更加堅實的基礎。14,5057%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中央財政預算支出:國防支出同比增速中國船舶(600150)深度報告 http:/ 35/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖64：廣船國際建造 904A型補給艦 圖65：廣船國際建造和平方舟號醫院船 資料來源：百度圖片，浙商證券研究

123、所 資料來源：百度圖片，浙商證券研究所 表8：中國船舶建造現役軍船型號，江南造船有 052 系列、055 型；廣船國際有 901 型、094 系列 類類型型 型號型號 特點特點 江南造船廠 驅逐艦 052B 解放軍海軍首艘第三代導彈驅逐艦，具有較強的信息化條件下綜合立體對空、對海、反潛作戰能力。052C 擁有主動式相位陣列雷達及垂直發射系統的第三代導彈驅逐艦，使中國海軍第一次擁有了遠程區域防空能力；可單獨或協同海軍其他兵力攻擊水面艦艇、潛艇，具有較強的遠程警戒探測和區域防空作戰能力，被譽為“中華神盾”。052D（與大連造船廠合建）以 052C型導彈驅逐艦為基礎發展而來，首先實現了解放軍海軍水面

124、艦艇防空、反艦或反潛等多種艦載武器的共架發射6，可單獨或協同海軍其他兵力攻擊水面艦艇、潛艦，具有較強的區域防空和對海作戰能力，甚至對地打擊能力。055型（與大連造船廠合建）裝備有 130毫米艦炮、1130近防炮、紅旗-10防空導彈、32管多功能發射器、新型 S波段有源相控陣雷達、聲納、雙直升機機庫等。廣船國際 補給船 901 型 中國第一款超過四萬噸級的補給艦，航速也有大幅提升，該級補給艦的最高航速達到 25 節，可為海軍航母編隊、遠海機動編隊提供海上伴隨補給。904A 執行南海諸島（西沙群島、南沙群島）守軍的補給任務，沒有遠洋綜合補給艦所特有的大型補給門架，在中部每舷各裝了兩個小艇投放架，無

125、機庫。904B 相比 904A 型補給艦的改進：艦體和艦橋更豐滿，艦首和艦尾的兩座高炮也換裝成最我國自行研制的新型 H/PJ15 型單管 30 毫米手自一體式艦炮；衛星通信設備換裝更加強大的雷達電子設備；加裝了直升機機庫等。資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 4.2 科研科研為本發展為基為本發展為基，集團歷史性合并打造軍民海洋建設新起點集團歷史性合并打造軍民海洋建設新起點 南北船是 1999 年國企改革背景下由中國船舶工業總公司拆分而來，兩船本是同根同源，在民船制造領域有一定競爭關系，在軍船領域上協同：其中北船集團側重船舶設計與配套，南船承擔更多軍艦制造任務。2019 年兩船集團為更好統一發展

126、，形成合力做大做強我國船舶海洋建設再次合并，兩船集團的歷史性統一將打造我國未來軍民海洋建設的新起點。中國船舶(600150)深度報告 http:/ 36/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖66：中國船舶集團 2021Q3 總資產 8951 億，凈資產 3667 億 圖67：中國船舶集團 2021Q3 收入 2554 億，凈利潤 119 億 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖68：中國船舶集團 ROE4%左右，ROA1%左右 圖69：中國船舶集團現金流穩健 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 南北船最早可追溯至

127、1952 年后組建的六機部，1982 年隨各機械工業部改名改制成立船舶工業總公司。1999 年，軍工行業引入內部競爭，原五大軍工集團一分為二，船總公司拆分為中國船舶重工集團（北船）與中國船舶工業集團（南船）。當年南北船主要以地域區分，長江以北包括武漢在內的造船工業（船舶總裝、科研院所以及非船業務）歸屬北船，長江以南船舶總裝資產（中船防務、中船科技、中國船舶等）劃歸南船。8051843187968951310334183563366720003000400050006000700080009000100002018201920202021Q3總資產（億元）凈資產（億元）4194399233482

128、5549595139119-16%-5%-16%5%29%1%46%34%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050002018201920202021Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy凈利潤yoy344411210123452018201920202021Q3攤薄ROE(%)ROA(%)20457511-237-117-34111765-45229-404-14-600-400-20002004006002018201920202021Q3經營現金流（億元）投資現金流（億元）籌資現金流（億元）中國船舶(600150)深度報告 htt

129、p:/ 37/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖70：中國船舶集團演變發展歷程，兩船集團歷經 20 多年分拆后歷史性合并 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2019 年 7 月，國務院批準兩大造船集團合并，合并后集團或將形成產能全球前二的造船集團，基本涵蓋全部船舶和海工產品類型，具備從研發、設計、配套、建造到修理的全產業鏈軍民船舶造修能力，旗下船舶企業分布在大連、葫蘆島、天津、武漢、青島、上海、廣州等多地。兩大集團合并在 1）優化產能資源，集中高端建設；2）減少無效競爭，提升企業全球競爭力；3）完善產業鏈，發揮互補和協同效應等多方面存在良好效應。表9：集團下屬重點造船廠主營業務及歷史

130、沿革 造船廠造船廠 主營業務主營業務 地位及歷史介紹地位及歷史介紹 大連船舶重工 軍船艦艇，民用船舶（油船和化學品船、散貨船、集裝箱船、多用途貨船、特種船），海洋工程（自升式鉆井平臺、半潛式鉆進平臺、浮式生產設備、模塊），船舶改裝/修理/拆解，重工產業（能源裝備、特種裝備等）是中國為海軍建造艦船最多的船廠。始建于 1898 年，經歷了俄國籌建統治、日本擴張侵占、蘇軍解放接管、中蘇合資經營等不同時期。1957 年更名為“大連造船廠”，2005 年整合重組建立了大連船舶重工集團有限公司。渤海船舶重工 涉及船舶產品（多用途散貨船、運木散貨船、礦砂船、原油船、成品油船等）和非船產品（鋼結構加工、冶金設

131、備和大型水電、核電設備制造）等業務 大型現代企業和國家級重大技術裝備國產化研制基地。前身為遼寧渤海造船廠，2001 年經債轉股更名為渤海船舶重工有限責任公司。武昌船舶重工 產品涵蓋軍工（新型潛艇），軍貿（掃雷艦、護衛艦、巡邏艇、多用途運輸船、巡邏艦），民船（浮標船、公務艇、高速巡邏艇、救生艇等），海洋工程裝備（鉆井平臺、水下支撐平臺等），能源裝備、市政橋梁、改修船、成套設備等 一個軍民互融、動態保軍的大型現代化綜合性企業。始建于1934 年，1953 年更名為武昌造船廠，2011 年和 2013 年，武船產業主體分兩期進入“中國重工”，分別成立“武昌船舶重工集團有限公司”和“武漢武船投資控股有

132、限公司”，統稱“武船”。山海關船舶重工 主要經營船舶修理（修理凱達倫、愛德華 N、卡特里亞等），制造（液貨船、集裝箱船、散貨船等），改裝（浮船塢改裝等），海洋工程（鉆井平臺等），非船產品（碼頭裝卸、儲貨場等）公司在船舶市場樹立了強有力的“山船品牌”。前身為山海關船廠，1972 年開始興建，2007 年轉股改制為山海關船舶重工有限責任公司。青島北海船舶重工 公司經營范圍主要包括船舶制造（油輪、散貨船、集裝箱船及化學品船等），船舶修理，船舶配套（救生/救助艇、公務艇、交通艇、高速艇等）、海洋工程（鉆井平臺和工程船等）。國家“十一五”重點建設的三大造船產業基地之一。始建于1898 年，2011 年，

133、經過資產重組成為中國船舶重工股份有限公司控股子公司，2016 年，成為武船集團控股子公司。中國船舶(600150)深度報告 http:/ 38/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天津新港船舶重工 海洋裝備（散貨船、集裝箱船、油船及火車/汽車滾裝船、醫院船、半潛船、漁業加工船等）和海上防務裝備（科考船、鉆采平臺、FPSO 等海洋開發裝備、各類公務船、軍貿艦船等）在 60 多年的發展過程中積累了豐富的造船、修船技術和管理經驗，曾獲全國“十佳企業管理優秀單位”稱號。前身天津新港船廠，始建于 1940 年。江南造船 多型國防高新產品、液化氣船、集裝箱船、散貨船、汽車滾裝船、化學品船、火車渡輪、成

134、品油船、自卸船等 我國歷史最悠久的軍工造船企業。創建于 1865 年，歷經江南機器制造總局、江南船塢、海軍江南造船所、江南造船廠。1996 年改制為“江南造船（集團）有限責任公司”。外高橋造船 散貨輪、油輪、超大型集裝箱船、海工鉆井平臺、鉆井船、浮式生產儲油裝置、海工輔助船等 成立于 1999 年，擁有外高橋造船海洋工程、控股江南長興重工、外高橋海洋工程設計、中船船用鍋爐、中船圣匯裝備公司，參股上海江南長興造船。滬東造船 雄厚的船舶開發、設計、和建造實力，產品以軍用艦船、大型 LNG船、超大型集裝箱船、海洋工程及特種船為主。中國海軍重要裝備承制單位，建造過新型導彈護衛艦、綜合登陸艦等 900

135、余艘各類海軍水面艦艇和軍輔船，被譽為中國“導彈護衛艦的搖籃”和登陸艦的“搖籃”。廣船國際 在 MR、AFRA、VLCC、VLOC 型船舶，以及半潛船，客滾船、極地運輸船等高技術、高附加值船舶和軍輔船、特種船等船型方面掌握核心技術 華南地區最大最強的軍輔船生產和保障基地。1914 年“廣南船塢”成立，1993 年改制上市，2014 年收購廣州中船龍穴造船，2015 更名為廣船國際有限公司。黃埔文沖 華南地區軍用艦船、特種工程船和海洋工程的主要建造基地；中國疏浚工程船和支線集裝箱船最大最強生產基地 由原廣州中船黃埔造船有限公司和廣州文沖船廠有限責任公司組成 桂江造船 是華南地區中小型水面戰斗艦艇、

136、軍用輔助船舶、民用船舶的重要生產基地。具備建造型長 100 米、型寬 16 米范圍內的 3000 噸級以下各類軍、民船舶的生產能力。中型軍工造船企業，前身是江南造船廠于 1965 年在華南地區設立的一個抗美援越造船工地，1969 年正式建廠，2006年改制為國有獨資有限公司。資料來源：集團官網、各研究研所、浙商證券研究所 船舶集團研發實力強勁，下轄多家研究院所，集中了我國船舶系統設計、艦船動力、艦船電子、水中兵器、海洋工程、民船造修、特種試驗等各個方面。集團重視研發生產，以打造全球民用高端船型為己任，多年來在造船業務不斷精進突破；同時承擔我國海軍裝備建設發展的重要使命，在水面戰斗艦艇，水下潛艇

137、、深海兵器、海洋配套方面均承接國家重大科研項目。集團重視研發，多家下屬院所支撐海軍裝備建設保障，成為我國海軍裝備大發展的堅實后盾。圖71：集團下屬中國重工集團（原北船）部分院所一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中國船舶(600150)深度報告 http:/ 39/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：集團下屬重點研究院所業務概覽，分為船舶設計、船舶制造、船用配套、船舶動力、船舶材料、技術研究等 業務類型業務類型 簡稱簡稱 科研院所科研院所 成立年成立年份份 主營業務主營業務 船舶設計 701 所 中國船舶研究設計中心 1958 航母等總體設計項目，新一代常規潛艇 719 所

138、武漢第二船舶設備研究所 1960 艦船總體研究設計，新型攻擊核潛艇、戰略核潛艇 611 所 上海船舶工藝研究所 軍用艦船、民用船舶和海洋工程建造 708 所 中國船舶及海洋工程設計研究院 軍船設計、民用船舶、海工及裝備設計開發 上船院 上海船舶研究設計院 民用船舶設計 廣船院 廣州船舶及海洋工程設計研究院 船舶及海洋工程研究 船舶制造 7 院 中國船舶研究院 1961 船舶武器裝備發展戰略研究、艦船系統頂層技術研究 709 所 武漢數字工程研究所 1956 信息指揮系統、計算機加固技術、容錯技術、并行處理技術、網絡技術、軟件工程、圖形處理 船用配套設備 707 所 天津航海儀器研究所 1961

139、 艦船導航系統和操縱控制系統 715 所 杭州應用聲學研究所 1958 聲學、光學、磁學探測設備 716 所 江蘇自動化研究所 1965 電子信息、機械與工業自動化設備、能源與能源裝置、新材料 717 所 華中光電技術研究所 1960 潛基光電探測、天文導航、光電系統集成技術和光電對抗系統 722 所 武漢船舶通信研究所 1968 船舶綜合通信系統和配套設備 723 所 揚州船用電子儀器研究所 1968 船舶綜合通信系統和配套設備 726 所 上海船舶電子設備研究所 1966 水聲電子、超聲設備、海洋開發和船用電子設備 船舶動力 703 所 哈爾濱船舶鍋爐渦輪機研究所 1961 船舶蒸汽動力裝

140、置、燃氣動力裝置 中船動力研究院有限公司 船舶動力系統設計創新研發 711 所 上海船用柴油機研究所 1963 柴油機、熱氣機、動力系統集成、船舶機艙自動化、節能環保設備、能源服務 712 所 武漢船用電力推進裝置研究所 1963 電力推進、潛艇動力電池和魚雷動力電池 船舶材料 725 所 洛陽船舶材料研究所 1961 船舶材料研制和工程應用研究 6313 所 天津修船技術研究所 1984 修船工藝、標準制定、船舶海洋工程設計 工程、技術研究、試驗發展 702 所 中國船舶科學研究中心 1951 船舶及海洋工程領域 704 所 上海船舶設備研究所 1956 船舶特輔機電設備 705 所 西安精

141、密機械研究所 1958 水中兵器與發射裝置研究設計 710 所 宜昌測試技術研究所 1958 海洋工程、磁學專業 718 所 邯鄲凈化設備研究所 1966 船舶陸地環境系統工程和化學及其他能量應用技術 724 所 南京船舶雷達研究所 1970 大型電子信息系統和海用探測系統裝備研制技術 760 所 大連測控技術研究所 1975 船舶噪聲振動檢測試驗，海洋工程測試研究及海上試驗技術 12 所 熱加工工藝研究所 1964 艦船動力和水中兵器特種熱加工技術研制 750 所 昆明船舶設備研究試驗中心 水下和空中特種裝備產品大型試驗測試 九院 中國船舶工業第九設計研究院 綜合工程設計勘察、規劃、環評、工

142、程咨詢及監理 系統院 中船系統工程研究院 艦船作戰指揮系統、編隊指揮系統、聯合作戰指揮系統 勘察院 中船勘察設計研究院 工程項目勘察監測 其他 714 所 船舶信息研究中心 1963 綜合科技情報 76 所 重工集團公司技術檔案館 1999 各類檔案資料 713 所 鄭州機電工程研究所 1963 機電成套設備研制和工程應用 6354 所 九江精密測試技術研究所 精密測試、精密加工、精密測量 綜合院 中國船舶工業綜合技術經濟研究院 國防戰略決策支持參考 資料來源：集團官網、各研究研所、浙商證券研究所 4.3 兩船兩船集團集團合并合并，后期，后期上市上市公司平臺公司平臺有望有望持續整合持續整合 兩

143、船集團合并后下屬上市平臺整合勢在必行，未來有望小兩船集團合并后下屬上市平臺整合勢在必行，未來有望小體量體量公司優先公司優先注入注入，遞推遞推至至大大體量體量公司公司逐步逐步整合。整合?！靶姓靶姓喜⒑喜?產業梳理產業梳理-資產整合資產整合”，”，中船科技重中船科技重大大資產重組吹響合并后改革號角。資產重組吹響合并后改革號角。中國船舶集團自 2019 年合并以來，有關上市公司同業競爭及資產整合等事項一直按兵不動，主中國船舶(600150)深度報告 http:/ 40/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 要在進行行政人事層面的整合梳理，制定后續發展及規劃措施。2020 年底中船科技重大資產重

144、組及中國動力成立子公司梳攏船舶動力系統等舉措，正式吹響重組后改革號角。平臺平臺整合注入勢在必行，整合注入勢在必行，“從小到大從小到大”穩健推進。穩健推進。集團資產計劃分四個產業方向、打造十個產業板塊，包括海洋裝備產業(船舶與海工裝備、動力裝備、水中裝備)、戰略新興產業(電子信息、新能源、新材料)、機電裝備產業(交通運輸、特種裝備)、生產性現代服務業(軍貿物流、金融服務)等產業格局，概括為四大領域、十大軍民融合產業方向。我們認為隨著產業版塊逐步明確，集團整體資本運作空間較大，集團公司從小體量公司為開端，多家上市平臺有序整合，逐步剝離不良資產，整合解決同業競爭問題，并注入優良院所和科技類資產。多家

145、上市公司有望從集團高科技類資產整合中獲益，承接科研院所優質資產。表11：中國船舶集團下屬中國船舶、中船科技、中船防務、中國動力、中國海防均進行了重大資產重組 上市公司上市公司 中國船舶中國船舶 中船科技中船科技 中船防務中船防務 中國動力中國動力 中國海防中國海防 資產注入時間資產注入時間 2020 年 2016年 2022 2020 年 2020 年 2022 2017年 2019 年 注入狀態注入狀態 已完成 已完成 進行中 已完成 已完成 進行中 已完成 已完成 注入標的注入標的 江南造船 100%、外高橋造船 36%、中船澄西 22%、廣船國際 51%、黃埔文沖 31%股權 海鷹集團

146、100%股權 中國海裝100%、凌久電氣 10%、洛陽雙瑞 45%、中船風電 89%、新疆海為 100%股權 黃埔文沖100%股權、揚州科進相關造船資產 武漢船機、中國船柴少數股權（普通股）；廣瀚動力、長海電推、武漢船機、中國船柴、河柴重工、陜柴重工、重齒公司少數股權（普通股/可轉債）中國船柴100%、陜柴重工 100%、河柴重工 100%、中船動力集團100%股權（向新設子公司增資）長城電子100%股權 海聲科技100%、遼海裝備 52%，青島杰瑞 62%，杰瑞控股 100%、杰瑞電子 54%、中船永志 49%股權。注入后主營業務注入后主營業務 軍民船舶造修、海洋工程 艦船海洋配套設備 風力

147、發電設備、風電場 船舶制造、船用配套設備 艦船用發動機、海工平臺 全品類艦船發動機 海洋電子信息 水聲防務裝備、水下攻防 置入資產評估值置入資產評估值 374 億 21 億 55 億 101 億 11 億 68 億 總資產總資產 注入前注入前 453 億 105 億 90 億 216 億 572 億 618 億 12 億 15 億 注入后注入后 1079 億 124 億 425 億 574 億 15 億 68 億 總收入總收入 注入前注入前 169 億 33 億 19 億 58 億 300 億 198 億 2.7 億 3.5 億 注入后注入后 409 億 37 億 158 億 300 億 3.

148、1 億 35 億 凈利潤凈利潤 注入前注入前 4.9 億 0.6 億 0.8 億(2.1)億 13 億 5 億 0.07 億 0.7 億 注入后注入后 2.4 億 1.7 億 0.5 億 16 億 0.4 億 5.2 億 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 盈利預測及假設盈利預測及假設 我們綜合行業發展及公司實際情況，做出如下關鍵假設：船舶造修業務：船舶造修業務：民船業務：民船業務：根據克拉克森數據顯示，民船航運景氣上行周期已經到來，箱船、干散、油輪三者共同量價齊升。中國船舶公司作為我國規模最大、技術水平最高、產能最充足、產品結構最完整公司之一，背靠中國船舶集團，股東背景雄厚，有望顯著受益

149、于全球航運市場大爆發的快速增長。公司在手訂單飽滿，后續新接訂單有望受益于下游需求增長及航運復蘇導致的價格持續上漲。公司在手訂單充足，該部分訂單有望保證未來業績，并因價格上漲持續貢獻超預期營收。假設假設 1：通過測算公司下屬造船廠收入體量及其相關主營業務，預計公司 2021 年造修船收入約 80%為民船收入；中國船舶(600150)深度報告 http:/ 41/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 假設假設 2：公司民船訂單結構與全球完工交付船型比例接近，預計 2021 年集裝箱船、干散貨船、油輪占比分別為 25%、25%、45%左右；假設假設3：受益于集裝箱船需求爆發增長，公司2021年整體

150、新接訂單同比增長91%，考慮公司在手訂單及排產計劃，預計至 2024 年集裝箱船年同比增速在 20%-40%，干散貨船年同比增速在 5%-10%，油輪年同比增速在 10%-15%；假設假設 4：擴產困難，資金投入、長建設周期、高污染等限制船廠擴張，短期供不應求致船價持續上漲，以箱船為首等船價預計提升 10%-20%，干散船、油輪價格底部反彈，預計提升 5%-10%；假設假設 5：鋼材價格自 2021 年下半年波動下行，公司成本壓力減輕，產品漲價+成本端壓力減輕構成公司毛利率提升關鍵。航運周期底部反彈+供給擴產受限，供不應求導致船價自 2021年大幅上漲后，預計 2022年新簽訂單仍有小幅上漲，

151、產品漲價構成毛利率提升主要因素；后期隨規模效應、公司管理提升等系列降本增效措施，公司產品毛利率有望持續提升；鋼材作為船舶制造主材料之一，其價格漲跌與造船成本有相關協同，結合公司靈活進行鋼材采購對沖風險、工藝提升增加成材率等，長期成本端改善可控。綜上，預計集裝箱船 2022-2024 年分別實現營業收入 115/185/256 億元，同比增長21%/61%/38%，毛利率 15%/26%/35%；預計油輪分別實現營業收入 179/206/268億元，同比增長 4%/16%/30%，毛利率 9%/9%/15%;預計干散船分別實現營業收入 120/143/169億元，同比增長 26%/19%/19%

152、，毛利率 24%/26%/38%.表12：公司民船造修業務營收（億元）及毛利率 日期日期 2021 2022 2023 2024 集裝箱船集裝箱船 收入（億元）95 115 185 256 yoy 21%61%38%毛利率 14%15%26%35%油輪油輪 收入（億元）172 178 206 268 yoy 4%16%30%毛利率 9%9%9%15%干散貨船干散貨船 收入（億元）95 120 143 169 yoy 26%19%19%毛利率 9%24%26%31%LNG 船船 收入（億元）8 13 13 yoy 50%0%毛利率 20%20%20%合計 381 422 547 706 yoy

153、11%30%29%資料來源：Wind，浙商證券研究所 備注：上述產能及產值等情況，均為浙商證券研究所通過假設估計測算，不代表上市公司官方意見，具體公司情況請參考公司公告 軍船部分，受益于我國國防“十四五”大發展及中國藍軍從“近海防御”走向“遠洋護衛”的長期規劃，海軍裝備體系建設加速推進，軍船具備長期向上成長空間。江南造船廠作為我國軍船重鎮之一，是目前我國規模最大，綜合技術實力最強軍船廠之一；廣船國際也是我國重要的輔助艦船制造基地和設備保障基地，后期公司軍船業中國船舶(600150)深度報告 http:/ 42/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 務有望隨國防裝備建設持續推進。綜合分析公司訂

154、單及產能情況，預計 2022-2024 年，公司船舶造修業務實現營業收入 576/710/882 億元，同比增長 14.9%/23.4%/24.3%。表13：公司船舶造修業務營收（億元）及毛利率 2021A 2022E 2023E 2024E 船舶造修業務（億元）營業收入 500.89 575.51 709.99 882.22 yoy 16.0%14.9%23.4%24.3%毛利率 8.99%12.61%16.52%22.53%資料來源：Wind，浙商證券研究所 動力裝備及機電設備：動力裝備及機電設備：公司產品包含各類配套柴油機研發、設計及生產，其產能基本滿足下游船東需求；公司子公司中船澄西、

155、廣船國際等均具備強競爭實力，承接風電、脫硫塔、鋼結構等訂單，預計 2022-2024 年，動力裝備業務營業收入分別為66/71/75億元，同比增長 7%/8%/5%。機電設備業務營業收入分別為 43/45/47億元，同比增長 5%/5%/5%。表14：公司動力裝備及機電設備業務營收（億元）及毛利率 2021A 2022E 2023E 2024E 動力裝備業務 營業收入 61.47 65.77 71.03 74.59 yoy-7.00%8.00%5.00%毛利率 15.72%15.00%15.00%15.00%機電設備業務 營業收入 40.76 42.80 44.94 47.18 yoy 5.0

156、0%5.00%5.00%毛利率 11.20%10.00%10.00%10.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所 綜上，預計公司 2022-2024 年實現營收 678/819/996 億元，同比增長 13.5%/20.8%/21.6%表15：公司綜合營業收入（億元）及毛利率 2021A 2022E 2023E 2024E 船舶造修業務（億元）營業收入 500.89 575.51 709.99 882.22 yoy 16.0%14.9%23.4%24.3%毛利率 8.99%12.61%16.52%22.53%動力裝備業務 營業收入 61.47 65.77 71.03 74.59 yoy-7.

157、00%8.00%5.00%毛利率 15.72%15.00%15.00%15.00%中國船舶(600150)深度報告 http:/ 43/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 機電設備業務 營業收入 40.76 42.80 44.94 47.18 yoy 5.00%5.00%5.00%毛利率 11.20%10.00%10.00%10.00%總計 營業收入 597.40 677.94 818.97 996.11 yoy 8.14%13.48%20.80%21.63%毛利率 10.60%13.02%16.36%21.71%資料來源：Wind，浙商證券研究所 6 投資建議投資建議 公司軍船受益于海軍

158、裝備建設，未來發展彈性大；民船受益于航運周期景氣向上+箱船需求爆發+油運持續上漲+老船更換周期到來，下游船東在手現金充足促進換船需求持續上漲+環保減排推動船舶更新需求增加，公司利潤有望實現爆發式增長。兩船集團合并，后期上市公司平臺有望持續整合，打開公司長期發展空間。凈利率提升核心邏輯：供不應求導致的產品漲價凈利率提升核心邏輯：供不應求導致的產品漲價+高附加值型船放量高附加值型船放量+訂單強確定訂單強確定性有力保障業績持續釋放。性有力保障業績持續釋放。我們預測公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為 6.81/25.52/68.76億元，PE156/42/15倍，首次推薦，給予“買入”評

159、級。表16：可比公司：中船防務、航發動力、中國中車等，2023 年平均 PE43X 歸母凈利歸母凈利 PE PB 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2021 600685.SH 中船防務 323 1.06 5.98 10.4 305 54 31 2.2 601989.SH 中國重工 800-0.9 600893.SH 航發動力 1,235 14.8 19.47 26.41 83 63 47 3.3 601766.SH 中國中車 1,366 94.01 105.99 120.2 15 13 11 0.9 平均值 93

160、1 36.62 43.81 52.34 134 43 30 1.8 600150.SH 中國船舶 1,060 6.81 25.52 68.76 156 42 15 2.3 注：市值截止日期為 10 月 18日，航發動力為浙商國防已覆蓋標的，資料來源：Wind 一致預期，浙商證券研究所整理 7 風險提示風險提示 造船需求不及預期風險：全球疫情反復疊加地緣政治沖突、經濟下滑、氣候異常等多重干擾，對全球海運市場復蘇情況影響較大，新接造船訂單可能不及預期，從而影響公司造船需求不及預期的風險。原材料價格波動風險：船舶制造成本中鋼材占據重要地位，由于造船價格為簽單時鎖定相關材料價格，后期鋼材價格上漲將顯著

161、影響造船企業成本。后期可能面臨大宗商品價格上漲導致造船企業成本端壓力較大，從而影響公司利潤釋放的風險。中國船舶(600150)深度報告 http:/ 44/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 118481 97300 122376 129368 營業收入營業收入 59740 67795 81898 99611 現金 52864 39205 47777 46

162、615 營業成本 53409 58970 68501 77990 交易性金融資產 2865 1252 1665 1927 營業稅金及附加 195 203 256 312 應收賬項 5017 5397 6144 6917 營業費用 616 591 718 923 其它應收款 858 1076 1615 1659 管理費用 2769 3001 3733 4522 預付賬款 14614 13805 18094 20066 研發費用 3121 3622 4420 5330 存貨 32687 30972 40487 44929 財務費用(759)521 917 986 其他 9576 5592 6594

163、 7254 資產減值損失 1446 678 819 1096 非流動資產非流動資產 41921 45369 53468 55877 公允價值變動損益 381 381 381 381 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 23 80 80 10 長期投資 3749 3053 3654 3485 其他經營收益 901 80 67 19 固定資產 23506 27745 33480 35997 營業利潤營業利潤 250 749 3061 8864 無形資產 4183 5084 6305 6918 營業外收支 79 67 73 72 在建工程 2834 2794 2741 2233 利潤總額利潤總額

164、 328 816 3135 8936 其他 7649 6693 7288 7244 所得稅 96 96 446 1650 資產總計資產總計 160402 142669 175845 185245 凈利潤凈利潤 232 719 2688 7286 流動負債流動負債 93117 75567 105716 107755 少數股東損益 18 39 136 410 短期借款 6268 6211 17750 16336 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 214 681 2552 6876 應付款項 29711 27365 35537 40012 EBITDA 2436 2963 6048 12414 預收

165、賬款 104 1973 1168 1498 EPS（最新攤?。?.05 0.15 0.57 1.54 其他 57034 40018 51261 49909 非流動負債非流動負債 14181 13278 13617 13692 主要財務比率 長期借款 7932 7932 7932 7932 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 6249 5346 5686 5760 成長能力成長能力 負債合計負債合計 107298 88845 119333 121447 營業收入 8.14%13.48%20.80%21.63%少數股東權益 7063 7102 7238 7649 營業利潤-92.

166、54%200.15%308.78%189.55%歸屬母公司股東權益 46041 46721 49274 56150 歸屬母公司凈利潤-93.85%218.27%275.06%169.40%中國船舶(600150)深度報告 http:/ 45/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 負債和股東權益負債和股東權益 160402 142669 175845 185245 獲利能力獲利能力 毛利率 10.60%13.02%16.36%21.71%現金流量表 凈利率 0.39%1.06%3.28%7.31%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 0.40%1.27%4.63%1

167、1.43%經營活動現金流經營活動現金流 2024 (8887)7655 6887 ROIC 0.34%1.54%3.98%9.19%凈利潤 232 719 2688 7286 償債能力償債能力 折舊攤銷 2112 1791 2231 2598 資產負債率 66.89%62.27%67.86%65.56%財務費用(759)521 917 986 凈負債比率 17.26%20.34%25.53%23.56%投資損失(23)(80)(80)(10)流動比率 1.27 1.29 1.16 1.20 營運資金變動 3589 (14888)11391 (142)速動比率 0.92 0.88 0.77 0.

168、78 其它(3126)3049 (9492)(3831)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(4558)(3845)(10540)(5209)總資產周轉率 0.38 0.45 0.51 0.55 資本支出 261 (5853)(7745)(4445)應收賬款周轉率 13.47 16.59 17.08 17.13 長期投資 263 1131 (841)184 應付賬款周轉率 2.33 2.63 2.68 2.57 其他(5082)877 (1954)(947)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 676 (927)11457 (2840)每股收益 0.05 0.15 0

169、.57 1.54 短期借款(1032)(57)11539 (1414)每股經營現金 0.45 -1.99 1.71 1.54 長期借款 3851 0 0 0 每股凈資產 10.29 10.45 11.02 12.55 其他(2144)(870)(82)(1426)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(1857)(13660)8572 (1161)P/E 495.74 155.76 41.53 15.42 P/B 2.30 2.27 2.15 1.89 EV/EBITDA 33.97 31.45 15.98 7.74 資料來源：浙商證券研究所 中國船舶(600150)深度報告 http:/

170、 46/46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%

171、10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確

172、性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報

173、告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/