酒鬼酒-內參酒鬼雙驅動馥郁踏歌邁步全國化-221017（43頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 酒鬼酒酒鬼酒(000799)(000799)食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-10-17 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 Table_Market 股票數據 2022/10/14 6 個月目標價（元）160 收盤價（元）123.48 12 個月股價區間（元）116.62244.72 總市值（百萬元）40,122.23 總股本（百萬股）325 A 股（百萬股）325 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）8 Table_P

2、icQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-8%-23%-51%相對收益-2%-12%-29%Table_Report 相關報告 酒鬼酒（000799）：Q2 承壓下調整蓄力，全年業績目標不變-20220901 酒鬼酒（000799）：大單品戰略成果初顯，2022Q1 利潤略超預期-20220429 酒鬼酒（000799）：內參酒鬼雙輪驅動，省外拓展效果明顯-20210713 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 執業

3、證書編號：S0550121070063 18351887391 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 內參酒鬼雙內參酒鬼雙驅動，馥郁踏歌邁步全國化驅動，馥郁踏歌邁步全國化 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 中糧入主，酒鬼酒因改革而新，步入增長快車道。中糧入主，酒鬼酒因改革而新，步入增長快車道。酒鬼酒生于神秘湘西，民族酒文化烙印深刻，起家于吉首酒廠，歷史綿延逾半世紀。酒鬼酒在90 年代名揚天下，1998 年公司營收位列行業前列，利潤規模僅次于五糧液，后續卻在歷經 4 任控股股東更迭中迷失方向，錯過了白酒黃金時期。2014 年中糧集團入主后，酒鬼酒迎來發展新機遇，中糧集

4、團帶來的管理穩定性逐步轉化為酒鬼酒業績增長的確定性。2015-2021 年，公司營收CAGR 達 33.57%，2021 年營收/歸母凈利同比+86.97%/+81.75%，業績增長迅猛。湘西美酒走出去，以“差異化”做“全國化”之槳。湘西美酒走出去，以“差異化”做“全國化”之槳。酒鬼酒以文化做根基，以香型差異化謀求突圍。當前白酒行業進入存量競爭時代，公司產品布局正迎合行業高端次高端擴容趨勢。三大品系覆蓋全價位帶，穩步推進內參穩價增量、酒鬼量價齊升、湘泉酒增品增量。2021 年，內參和酒鬼營收占比超過 85%，毛利率分別為 92.09%/79.45%，帶動盈利質量提升，內參/酒鬼省外占比接近 4

5、5%/70%，全國化提速?！皟葏ⅰ币I品牌入場，在高端擴容之下內參有望持續放量?！皟葏ⅰ币I品牌入場，在高端擴容之下內參有望持續放量。千元價格帶持續擴容，內參以高端的品牌定位、獨特的內參模式、差異化的香型贏得入場機會。2018 年底，內參銷售公司建立，顯著提升了渠道推力，通過文化、圈層營銷緊抓意見領袖提振品牌力，內參系列 2018-2021 營收從 2.44 億元增長至 10.34 億元，CAGR 高達 61.73%?！熬乒怼背孙L次高端，加速品牌價值回歸?！熬乒怼背孙L次高端，加速品牌價值回歸。酒鬼系列處在次高端這一成長性最好的賽道，公司聚焦紅壇、傳承、紫壇、透明裝四大單品，四大單品營收占比顯著

6、提升。2021 年，酒鬼系列營收實現了 80%+增長。渠道方面，省內，公司不斷下沉縣級市場，2022H1 達到 99%的覆蓋率；省外，堅持一地一策，打造樣本市場再復刻，成功摸索出“名酒+名商”的合作模式，業績節節高升，不斷打開成長空間。盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年實現營收 45.5/57.3/71.1 億元，歸母凈利潤分別為 12.1/15.6/19.9 億元，對應當前 PE 為 33X/26X/20X，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：食品安全問題；行業競爭加??；疫情反復 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 202

7、2E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,826 3,414 4,545 5,726 7,113(+/-)%20.79%86.97%33.10%26.00%24.22%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 492 893 1,210 1,556 1,989(+/-)%64.15%81.75%35.47%28.54%27.82%每股收益（元）每股收益（元）1.51 2.75 3.73 4.79 6.12 市盈率市盈率 103.44 77.28 33.15 25.79 20.18 市凈率市凈率 17.80 19.59 9.52 7.84 6.34 凈資產收益率凈資產收益率(%)17.21%2

8、5.35%28.72%30.38%31.42%股息收益率股息收益率(%)0.57%1.05%1.30%1.62%1.94%總股本總股本(百萬股百萬股)325 325 325 325 325-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/102022/12022/42022/7酒鬼酒滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.核心推薦邏輯核心推薦邏輯.5 2.經行業混戰錘煉浮沉經行業混戰錘煉浮沉 20 載，歷挫折成長涅載，歷挫折成長涅槃重生促騰飛重生促騰飛.6 2.1.1956-1996

9、 年：湘西馥郁美酒，品牌積淀源遠流長年：湘西馥郁美酒，品牌積淀源遠流長.7 2.2.1997-2002 年：上市后紅極一時，擴張不善陷入困境年：上市后紅極一時，擴張不善陷入困境.7 2.3.2003-2006 年：資金問題圍困，公司陷入財務風波年：資金問題圍困，公司陷入財務風波.8 2.4.2007-2014 年：前期重回正軌業績提升，后期在黑天鵝事件頻發中受創年：前期重回正軌業績提升，后期在黑天鵝事件頻發中受創.9 2.5.2015-至今：中糧入主，酒鬼步入新紀元至今：中糧入主，酒鬼步入新紀元.10 3.差異化鑄就核心優勢，差異化鑄就核心優勢，馥郁香賦予酒鬼酒特殊香型賽道馥郁香賦予酒鬼酒特殊

10、香型賽道.14 3.1.品牌：結緣數字品牌：結緣數字“三三”，馥郁香成為差異化競爭核心支撐力馥郁香成為差異化競爭核心支撐力.14 3.2.文化：好酒需好史，在文化推陳出新中見證酒鬼長景文化：好酒需好史，在文化推陳出新中見證酒鬼長景.16 3.3.管理：打鐵還需自身硬，解決內困再出發管理：打鐵還需自身硬，解決內困再出發.19 3.4.產品：布局全價格帶，定位明確產品：布局全價格帶，定位明確.22 3.5.渠道：革新渠道模式，重新布局市場渠道：革新渠道模式，重新布局市場.25 4.內參酒鬼雙輪驅動，十四五百億可期內參酒鬼雙輪驅動，十四五百億可期.26 4.1.內參：高端白酒第二梯隊，行業擴容背景下

11、前景廣闊內參：高端白酒第二梯隊，行業擴容背景下前景廣闊.26 4.1.1.高端白酒市場廣闊，內參有望享行業擴容紅利高端白酒市場廣闊，內參有望享行業擴容紅利.26 4.1.2.內參銷售公司綁定各方利益，激發渠道活力內參銷售公司綁定各方利益，激發渠道活力.27 4.1.3.內參走出去，全國化擴張提速內參走出去，全國化擴張提速.30 4.2.酒鬼系列：乘次高端快車道，高增長態勢有望維持酒鬼系列：乘次高端快車道，高增長態勢有望維持.33 4.2.1.次高端東風正盛，競爭格局未固化次高端東風正盛，競爭格局未固化.33 4.2.2.穩步實施大單品戰略，策略靈活多變穩步實施大單品戰略，策略靈活多變.37 4

12、.2.3.湖南次高端白酒穩步擴容，酒鬼系列有望進一步提升市占率湖南次高端白酒穩步擴容，酒鬼系列有望進一步提升市占率.38 5.盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：1998 年酒鬼酒歸母凈利潤位居行業第二年酒鬼酒歸母凈利潤位居行業第二.8 圖圖 2：90 年代末酒鬼酒毛利率位于行業前列年代末酒鬼酒毛利率位于行業前列.8 圖圖 3：股東資金抽逃造成酒鬼酒巨額負債：股東資金抽逃造成酒鬼酒巨額負債.9 圖圖 4：2000-2006 年酒鬼酒業績整體表現不佳年酒鬼酒業績整體表現不佳.9 圖圖 5：中皇入：中皇入主后酒鬼酒省外市場占比提升主后酒鬼酒省外市場占比提升.10

13、 圖圖 6：2013-2014 公司在黑天鵝事件頻發中進入低谷公司在黑天鵝事件頻發中進入低谷.10 圖圖 7：公司股權結構：公司股權結構.11 圖圖 8：酒鬼酒是中糧集團唯一白酒戰略品牌：酒鬼酒是中糧集團唯一白酒戰略品牌.11 圖圖 9：2014-2021 公司銷售費用率逐步恢復正常公司銷售費用率逐步恢復正常.12 圖圖 10：2014-2021 公司管理費用率逐步下降公司管理費用率逐步下降.12 PWlZeXmUMB8VrWqX6MbPbRmOpPnPnPlOpOpPiNoMnN7NpOmMwMnPoOwMrMxP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/43 酒鬼酒酒

14、鬼酒/公司深度公司深度 圖圖 11：1994-2021 公司業績歷經波折公司業績歷經波折.13 圖圖 12：無上妙品酒鬼酒，融合六“妙”于一身：無上妙品酒鬼酒，融合六“妙”于一身.14 圖圖 13：中國白酒中國白酒 12 種香型及發展種香型及發展.14 圖圖 14：“酒鬼馥郁香，國標新紀元”高峰論壇：“酒鬼馥郁香，國標新紀元”高峰論壇.14 圖圖 15：酒鬼酒位于北緯：酒鬼酒位于北緯 30黃金釀酒帶黃金釀酒帶.15 圖圖 16：三個自然帶交匯于湘西：三個自然帶交匯于湘西.15 圖圖 17：酒鬼酒的“：酒鬼酒的“523”工藝”工藝.16 圖圖 18：馥郁香風味輪：馥郁香風味輪.16 圖圖 19：

15、公司三大品系名含義對照：公司三大品系名含義對照.17 圖圖 20：黃永玉大師三次為酒鬼酒設計包裝并命名：黃永玉大師三次為酒鬼酒設計包裝并命名.17 圖圖 21：酒鬼酒獨家冠名萬里走單騎：酒鬼酒獨家冠名萬里走單騎.18 圖圖 22：酒鬼酒不斷推新文創產品：酒鬼酒不斷推新文創產品.18 圖圖 23：醉西湖山水人文影像展：醉西湖山水人文影像展.19 圖圖 24：酒鬼酒挖掘湖湘文化：酒鬼酒挖掘湖湘文化.19 圖圖 25：酒鬼酒組織架構：酒鬼酒組織架構.21 圖圖 26：公司：公司 SKU 大幅縮減大幅縮減.24 圖圖 27：公司三大品系價格帶分明：公司三大品系價格帶分明.24 圖圖 28：公司產品結構

16、優化，高端系列占比提升：公司產品結構優化，高端系列占比提升.24 圖圖 29：白酒企業：白酒企業 2021 年毛利率年毛利率/凈利率對比凈利率對比.24 圖圖 30：公司經銷商隊伍不斷壯大：公司經銷商隊伍不斷壯大.25 圖圖 31：高端白酒市場規模測算：高端白酒市場規模測算.26 圖圖 32：中國高凈值人群增長迅速：中國高凈值人群增長迅速.27 圖圖 33：中國城鎮居民可支配收入不斷增長：中國城鎮居民可支配收入不斷增長.27 圖圖 34：中國人均：中國人均 GDP 穩步增長穩步增長.27 圖圖 35：我國城鎮居民人均食品煙酒消費支出增長：我國城鎮居民人均食品煙酒消費支出增長.27 圖圖 36：

17、瀘州老窖柒泉模式運營機制：瀘州老窖柒泉模式運營機制.28 圖圖 37：酒鬼酒內參銷售公司運營模式：酒鬼酒內參銷售公司運營模式.28 圖圖 38：內參：內參 2021 年省外市場營收增速快年省外市場營收增速快.29 圖圖 39：內參省外營收占比明顯提升：內參省外營收占比明顯提升.29 圖圖 40：內參銷售公司成立后實現營收高增長：內參銷售公司成立后實現營收高增長.29 圖圖 41：內參渠道利潤高，激發經銷商動力：內參渠道利潤高，激發經銷商動力.29 圖圖 42：內參模式下，渠道利潤對經銷商動力影響較大：內參模式下，渠道利潤對經銷商動力影響較大.30 圖圖 43：“內參大師杯”高爾夫邀請賽：“內參

18、大師杯”高爾夫邀請賽.31 圖圖 44：內參“密宴”打造沉浸體驗：內參“密宴”打造沉浸體驗.31 圖圖 45：內參價值研討會加速全國布局：內參價值研討會加速全國布局.33 圖圖 46：次高端白酒承接高端白酒需求：次高端白酒承接高端白酒需求.34 圖圖 47：我國中產階級比例提升：我國中產階級比例提升.34 圖圖 48：大眾消費成為白酒消費重要場景：大眾消費成為白酒消費重要場景.34 圖圖 49：2012-2021 年中國白酒（折年中國白酒（折 65 度）產量情況度）產量情況.35 圖圖 50：高端、次高端白酒規模擴大：高端、次高端白酒規模擴大.36 圖圖 51：高端、次高端白酒占比不斷提升：高

19、端、次高端白酒占比不斷提升.36 圖圖 52：高端白酒市場集中度高：高端白酒市場集中度高.36 圖圖 53：次高端白酒市場競爭格局分散：次高端白酒市場競爭格局分散.36 圖圖 54：湖南居民人均可支配收入與消費支出對比：湖南居民人均可支配收入與消費支出對比.38 圖圖 55：湖南省人均：湖南省人均 GDP 穩定穩定增長增長.38 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 圖圖 56：湖南省城鎮化水平逐漸提高：湖南省城鎮化水平逐漸提高.38 圖圖 57：2012-2020 湖南省常住人口增加湖南省常住人口增加.38 圖圖 58：湖南白酒次

20、高端競爭分散：湖南白酒次高端競爭分散.39 表表 1：酒鬼酒獲多項榮譽：酒鬼酒獲多項榮譽.6 表表 2：酒鬼酒多次亮相國宴：酒鬼酒多次亮相國宴.7 表表 3：酒鬼酒“：酒鬼酒“1379”戰略”戰略.11 表表 4：公司控股股東及董事變化：公司控股股東及董事變化.13 表表 5：中糧派駐多名高管擔任酒鬼酒公司核心職位：中糧派駐多名高管擔任酒鬼酒公司核心職位.20 表表 6：酒鬼酒產品矩陣：酒鬼酒產品矩陣.22 表表 7：公司：公司 2016-2022 年產品策略與發展思路年產品策略與發展思路.23 表表 8：酒鬼酒：酒鬼酒 2022 三季度停止招商三季度停止招商.30 表表 9：酒鬼酒在建產能情

21、況：酒鬼酒在建產能情況.31 表表 10：內參價值研討會，貫通東西南北：內參價值研討會，貫通東西南北 20 城城.32 表表 11：酒鬼酒近年提價情況：酒鬼酒近年提價情況.35 表表 12：次高端白酒香型多樣化：次高端白酒香型多樣化.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 1.核心推薦邏輯核心推薦邏輯 歷經沉浮，迎來中糧入主，酒鬼酒改革換新顏。歷經沉浮，迎來中糧入主，酒鬼酒改革換新顏。酒鬼酒生于神秘“醉鄉”湘西，民族酒文化烙印深刻，起家于吉首酒廠，歷史綿延逾半世紀。酒鬼酒品質獨特，90 年代名揚天下，1998 年公司營收位列行業

22、前列，利潤規模僅次于五糧液，后續卻在歷經 4 任控股股東更迭中迷失方向，錯過了白酒黃金時期，疊加公司塑化劑和資金抽逃等黑天鵝事件，酒鬼酒陷入低谷。2014 年，中糧入主后，在品牌戰略與治理結構等方面進行了大刀闊斧的改革，并將酒鬼酒列入中糧集團 5 大戰略品牌。公司經營水平進入現代化企業管理之列，管理的科學和穩定性轉化為酒鬼酒增長的確定性。2015-2021年，公司營收CAGR達33.57%，2021年營收/歸母凈利+86.97%/+81.75%，業績增長迅猛。湘西美酒走出去，以“差異化”做全國化征途中堅實的槳。湘西美酒走出去，以“差異化”做全國化征途中堅實的槳。酒鬼酒以“骨子里的文化”做立身之

23、本，不斷進行文化 IP 打造、文創產品出新，占領消費者心智。酒鬼酒以香型差異化謀求突圍，馥郁香型于 2021 年正式成為中國第十一大國標香型。展望行業，當前白酒行業進入存量競爭時代，公司在次高端、高端的積極布局和“差異化”戰略正迎合了消費升級下行業高端次高端擴容趨勢。三大品系覆蓋全價位帶，穩步推進內參穩價增量、酒鬼量價齊升、湘泉酒增品增量，中高端產品營收占比不斷提升，2021 年，公司內參和酒鬼營收占比超過 85%，內參/酒鬼系列毛利率分別為92.09%/79.45%，帶動盈利質量提升。2021 年，公司內參、酒鬼省外占比接近 45%、70%，全國化提速?！皟葏ⅰ币I品牌入場，全國化擴張提速，

24、有望分享高端擴容果實?！皟葏ⅰ币I品牌入場，全國化擴張提速，有望分享高端擴容果實。千元價格帶持續擴容，內參以高端的品牌定位、獨特的內參模式、差異化香型贏得入場機會。2018年底，內參銷售公司建立，深耕本土市場，布局北京、河北、廣東等戰略市場，顯著提升了渠道推力，加之通過文化、圈層營銷緊抓意見領袖提振品牌力，內參系列2018-2021 營收從 2.44 億元增長至 10.34 億元，CAGR 高達 61.73%。在馥郁香型國標落地和白酒消費多元化的背景下，內參有望成為最具潛力的高端單品之一，享受行業擴容紅利?！熬乒怼背孙L次高端，集中發力加速品牌價值回歸?！熬乒怼背孙L次高端，集中發力加速品牌價值回

25、歸。酒鬼系列處在次高端這一成長性最好的賽道，公司對酒鬼系列進行剪枝梳理，聚焦紅壇、傳承、紫壇三大單品，紅壇省內外分產品運作，多次提價、升級，品牌力兌現。2021 年，酒鬼系列實現營收 80%+的增長。渠道方面，省內，公司發揮龍頭優勢，不斷下沉縣級市場，2022H1達到 99%的覆蓋率；省外，公司堅持一地一策，根據市場特點對全國市場進行劃分，采取打造樣本市場再復刻成功的模式，以高渠道利潤綁定優商、大商，成功摸索出“名酒+名商”的合作模式，實現酒鬼系列業績節節高升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 2.經行業混戰錘煉浮沉經行業混戰錘

26、煉浮沉 20 載，歷挫折成長涅載，歷挫折成長涅槃重生促騰飛重生促騰飛 酒鬼酒馥郁飄香半世紀，在歷史沉浮中明晰發展道路，調整后再度起航。酒鬼酒馥郁飄香半世紀，在歷史沉浮中明晰發展道路，調整后再度起航。酒鬼酒坐落于湖南省吉首市，前身是 1956 年創立的吉首酒廠，1997 年在深交所上市。作為中國白酒文化營銷的開創者、文化酒的引領者、洞藏文化酒的首創者和馥郁香型工藝白酒的始創者，酒鬼酒在行業周期波動、股東頻繁變更的歷史中沉浮向前，遇中糧而后翻盤，現已成就了“內參”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌，并依托獨特香型成為中國馥郁香型白酒領袖品牌，也是湖南省農業產業化龍頭公司。文化伴酒行，酒鬼酒是中國白酒文化

27、營銷的開創者。文化伴酒行，酒鬼酒是中國白酒文化營銷的開創者。酒鬼酒產地湘西是文學大師沈從文、美術界泰斗黃永玉、著名歌唱家宋祖英等人的家鄉。初涉酒業，王錫炳就利用這些湘西文化名人“借風行船”，擴展了“湘泉”的品牌影響力，又在大師黃永玉的幫助下，創制和推廣了“酒鬼”品牌，填補了當時酒鬼酒高檔酒產品的空白，獨特的酒香和古樸的麻袋包裝使得“酒鬼”很快在白酒江湖里聲名鵲起，酒鬼系列市場迅速擴大。品牌基因優秀，酒鬼酒獲獎不斷，多次亮相國宴，品牌價值不斷提升。品牌基因優秀，酒鬼酒獲獎不斷，多次亮相國宴，品牌價值不斷提升。1988 年，酒鬼酒獲中國首屆食品博覽會金獎。1993 年，獲第七屆法國波爾多世界酒類專

28、業博覽會最高榮譽金獎。2022 年，酒鬼酒入選 2022 全球烈酒品牌價值 50 強。在中糧集團強有力的背書下，酒鬼酒接連亮相 G20 財長和央行行長會議、首屆中非經貿博覽會、達沃斯論壇、中國國際酒博會等國際國內會議和行業展會，升華了酒鬼酒的品牌內涵，提升了酒鬼酒的知名度?！叭A樽杯中國酒類品牌價值 200 強”評選中，酒鬼酒屢次摘得湘酒桂冠，公司 2021 年度品牌價值為 478.76 億元，內參酒 2021 年度品牌價值為 341.66 億元。表表 1：酒鬼酒獲多項榮譽：酒鬼酒獲多項榮譽 時間時間 事件事件 1993 年年 酒鬼酒、湘泉酒雙雙榮獲“法國波爾多世界酒類博覽會金獎”1994 年年

29、 湘泉酒、酒鬼酒雙雙榮獲“比利時布魯塞爾世界酒類博覽會金獎”1995 年年 酒鬼酒榮獲“世界名牌消費品”稱號 2001 年年 21 世紀中國文化名酒高層研討會被評為“中國十大文化名酒”2012 年年 獲得湖南省“省長質量獎”2019 年年 入選最具投資價值百強上市公司，酒鬼酒榮獲金融界 2019 年金智獎之“杰出產品獎”2021 年年“華樽杯”酒鬼酒公司 2021 年度品牌價值為 478.76 億元，內參酒 2021 年度品牌價值為341.66 億元 2022 年年 英國品牌評估機構“品牌金融”(Brand Finance)發布“2022 全球酒類品牌價值榜”(Alcoholic Drinks

30、 2022)，酒鬼酒位列第 22 位。數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 表表 2：酒鬼酒多次亮相國宴：酒鬼酒多次亮相國宴 時間時間 事件事件 2016 年年 “高度柔和”紅壇酒鬼酒亮相 G20 勞工就業部長會議、G20 能源部長會議、G20 財長和央行行長會議晚宴；內參酒亮相 G20 財長和央行行長會議晚宴 2017 年年 “高度柔和”紅壇酒鬼酒亮相金磚國家農業部長會議、財長和央行行長會議、經貿部長會議 2018 年年 戰略單品 9 次榮登上合組織青島峰會，博鰲企業家論壇等國事盛宴，次精彩亮相聯合國

31、國際盛會 2019 年年 “內參酒”、“酒鬼酒”亮相第 13 屆夏季達沃斯論壇年會、首屆中非經貿博覽會、中國國際酒博會、東北亞博覽會、西安歐亞論壇等國家國際舞臺，“紅壇”酒鬼酒成為首屆中非經貿博覽會指定用酒，“內參”成為第十四屆中國 CFO 大會合作伙伴 2021 年年 “酒鬼酒”和“內參酒”成為上海合作組織國際投資貿易博覽會的指定用酒，亮相博鱉亞洲論壇年會 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.1956-1996 年：湘西馥郁美酒，品牌積淀源遠流長年：湘西馥郁美酒，品牌積淀源遠流長 源起吉首酒廠，成立初期，在湘泉集團帶領下，酒鬼酒實現了平穩發展。源起吉首酒廠，成立初期，在湘泉集團帶領下，酒鬼

32、酒實現了平穩發展。1956 年，酒鬼酒從吉首酒廠起家，由王錫炳擔任廠長，迅速崛起為湖南地區最大釀酒廠。一直到 1976 年，酒廠的主要產品都是紅薯釀造的白酒。1978 年，酒鬼酒釀造生產了第一瓶馥郁香型白酒。1983 年，文化大家黃永玉先生設計了湘泉酒的包裝，公司開啟了中國白酒陶器包裝時代。1987 年，黃永玉先生設計了酒鬼酒包裝，公司正式創立“酒鬼品牌”，形成了酒鬼酒的獨特標識，并于 1992 年更名為湘西湘泉酒總廠。1994 年，基于我國稅制改革背景和對自身的品牌的文化認定，酒鬼酒將零售價調至300 元以上，價格高于茅臺、五糧液等其他高端名酒，引發了市場關注。1994 年到1996 年，酒

33、鬼酒收入從 1.48 億增長到 3.49 億，CAGR 高達 53.56%。2.2.1997-2002 年：上市后紅極一時，擴張不善陷入困境年：上市后紅極一時，擴張不善陷入困境 上市后酒鬼酒名聲遠揚，業務擴張不善造成業績連續下滑。上市后酒鬼酒名聲遠揚，業務擴張不善造成業績連續下滑。1997 年，湘泉集團獨家發起創立酒鬼酒股份有限公司，并正式在深交所上市，成為第五家上市的白酒企業。上市后，酒鬼酒發展略現喜色，1998 年，酒鬼酒實現歸母凈利潤 1.96 億元，達到行業第二的位置，與茅臺和五糧液并駕齊驅。但好景不長，1998 年山西假酒案波及全國，加之亞洲金融危機爆發，白酒行業陷入低迷。危機中求變

34、，多方改革不順導致公司陷入困境。在渠道方面，危機中求變，多方改革不順導致公司陷入困境。在渠道方面，公司開始建立直銷公司,一改過去由各省代理商經營的做法，在北京、上海等地設立了一些辦事處，自己進行分銷。隨后，公司不斷提價，產品出現了價格倒掛現象，價格體系混亂，酒廠與經銷商的矛盾激化。在營銷方式上，在營銷方式上，公司直接派人到各主要城市的辦事處，由縣處級干部帶領科長、業務員負責一個省或大區的銷售工作，這大大增加了營銷費用。公司為了打開市場，還大量進行賒銷，這對公司內控又提出更高的要求。在渠在渠道變革的同時道變革的同時，集團開始擴張，集團開始擴張，在常德、貴州收購酒廠，并發展起后來占據集團半壁江山的

35、藥業、酒店業等業務。2000 年，創始人王錫炳離職，公司管理步入混亂，發生搶地盤、打價格戰、賒賬等事件。年底，原湘西自治州常務副州長田家貴接任湘泉集團董事長，此時他還兼任著當地州委常委。田家貴率先削減銷售隊伍進行人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 事改革，又實行了從“酒文化”到“文化酒”的轉變，啟動了“湘酒鬼洞藏文化酒工程”。上述舉措未能轉變企業的危機，反而使公司的管理和財務費用高漲。2001 年，公司全年財務費用 1.9 億，占據銷售收入的近二分之一。同年，國家對白酒實行“從價計稅”和“從量計稅”并舉的消費稅政策，在多因素影

36、響下，2002 年，公司業績大幅下滑，虧損 1.45 億元。在新工藝白酒主流的市場浪潮中，公司的高成本運營使得盈利水平下降，一度陷入困境。2.3.2003-2006 年：資金問題圍困，公司陷入財務風波年：資金問題圍困，公司陷入財務風波 受資金問題圍困，酒鬼酒舉步維艱。受資金問題圍困，酒鬼酒舉步維艱。2002-2003 年，湘泉集團投資建設的湘泉大酒店、常德德山和武陵酒廠連年虧損，為緩解資金周轉難的問題，湘泉集團不定期借貸酒鬼酒資金，接連的虧損使得公司第一次被實行特別處理（ST）。2003 年，為歸還占用的資金，湘泉集團分別在 7 月和 12 月兩次轉讓了所持有的酒鬼酒股權，成功集團受讓 880

37、0 萬股，占股 29.04%，一躍成為第一大股東。盡管在成功集團加大本土市場營銷和重塑品牌形象的努力下，酒鬼酒 2004 年實現了扭虧為盈，暫時解除了退市危機，但在過戶和交接過程中，成功集團也未能解決不良資產的問題，管理與運營一度陷入混亂。2005 年，成功集團及其關聯方私自轉移公司 4.2 億巨額資金，本身處于資金緊缺的公司面臨雪上加霜的局面，正常經營嚴重受到影響。2005年，酒鬼酒的總營收為 3.58 億元，同比下降 26.19%，凈利潤虧損超過 2.8 億元，經營處于癱瘓狀態，市場形象極大受損。2005 年年末，湘泉集團回到第一大股東的位置，卻也未能支撐酒鬼酒度過危機。同年，湘泉集團以經

38、營管理不善、資不抵債等緣由申請破產。圖圖 1：1998 年酒鬼酒歸母凈利潤位居行業第二年酒鬼酒歸母凈利潤位居行業第二 圖圖 2：90 年代末酒鬼酒毛利率位于行業前列年代末酒鬼酒毛利率位于行業前列 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0123456五糧液酒鬼酒貴州茅臺古井貢酒瀘州老窖舍得酒業伊力特金種子酒水井坊山西汾酒1998年歸母凈利潤(億元)0%20%40%60%80%100%19961997199819992000酒鬼酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖古井貢酒 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 2.4.2007

39、-2014 年：前期重回正軌業績提升，后期在黑天鵝事件頻發中受年：前期重回正軌業績提升，后期在黑天鵝事件頻發中受創創 中皇入主，酒鬼酒重回發展正軌，迎接第一次轉折。中皇入主，酒鬼酒重回發展正軌，迎接第一次轉折。2007 年，中皇公司通過拍賣和收購成為酒鬼酒第一大股東，酒鬼酒首度扭虧為盈。中皇針對公司過往管理機制、經營模式、財務問題等多方弊病進行改革，完成了企業重組改制，在加大新股東投入的同時出售湘西醫藥公司等無效資產以優化公司資產配置，處理了財務問題，使酒鬼酒發展重回正軌。清理歷史弊病后，酒鬼酒步入快速發展期。2009 年，前五糧液總經理徐可強出任酒鬼酒總經理，五糧液子品牌“百年老店”締造者韓

40、經緯成為常務副總經理，全面接管市場營銷，五糧液前車間主任曾盛全主管酒鬼酒技術和生產，三人合力助推酒鬼酒復興。中皇對酒鬼酒進行了多方面的深度改革：1）在營銷策略上，實施“精耕湖南本土市場、拓展省外重點市場、搶占高端團購市場、打造核心樣版市場、活躍終端消費市場、探索建立特區市場”的戰略，通過調整市場布局、健全銷售網絡、探索銷售模式，為全面復興酒鬼酒打下了堅實基礎；2）在品牌文化建設上，酒鬼酒堅持發揚文化自信，和央視、湖南衛視等強媒體達成合作，推廣酒鬼酒文化，提升其品牌價值；3）在產品結構上，酒鬼酒逐步停止銷售傳奇酒鬼等透支品牌價值的產品，形成了以內參酒和洞藏酒為高端產品、以 52精品酒鬼酒和封壇年

41、份酒鬼酒為標桿產品、以湘泉系列為中低端產品的產品體系，公司產品體系更加優化。2009 年，公司業績扭虧為盈后，實現快速增長，2012 年，公司取得歷史最好成績，營收/歸母凈利潤達到 16.5/5 億，2007-2012 五年間酒鬼酒收入從 2 億元提升到 16 億元，營收復合增長率達到 50%+。塑化劑事件疊加三公消費限制，公司進入調整期。塑化劑事件疊加三公消費限制，公司進入調整期。在欣欣向好之際，酒鬼酒又一次陷入困境。2012 年 11 月 19 日，酒鬼酒被檢測出塑化劑超標 2.6 倍，該事件嚴重影響了酒鬼酒的市場形象。同年，“三公消費禁令”出臺引發行業恐慌，白酒行業進入深度調整期。子公司

42、億元存款失蹤事件及輿情風波的干擾，使得本處于調整期的酒鬼酒雪上加霜。2013-2014 年，酒鬼酒營收大幅下滑。圖圖 3：股東資金抽逃造成酒鬼酒巨額負債：股東資金抽逃造成酒鬼酒巨額負債 圖圖 4：2000-2006 年酒鬼酒業績整體表現不佳年酒鬼酒業績整體表現不佳 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810122003200420052006負債合計(億元）負債-yoy-50%-30%-10%10%30%50%-4-202462000200120022003200420052006收入（億元

43、）歸母凈利潤（億元）收入-yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 2.5.2015-至今：中糧入主，酒鬼步入新紀元至今：中糧入主，酒鬼步入新紀元 中糧入主進行全方位改革和賦能，酒鬼酒進入發展快車道中糧入主進行全方位改革和賦能，酒鬼酒進入發展快車道。2014 年，由于控股中皇的華孚集團并入中糧集團，中糧集團成為公司實際控股人，酒鬼酒的股權結構從此穩定下來。中糧集團是一家跨區域、跨行業經營的大型中央直屬企業集團，同時是中國最大的糧油食品企業。其產業覆蓋農產品、糧油食品、飲料、酒業、糖業、飼料、肉食、地產、金融等。而中糧在酒業上的

44、布局涵蓋了葡萄酒、進口烈性酒、啤酒、白酒及黃酒等多個酒種，包括長城、中糧名莊薈、酒鬼酒、孔乙己等品牌和企業，酒鬼酒成為中糧酒業業務范圍內唯一一家白酒工廠和酒類唯一上市平臺，目前已經被中糧確立為消費品領域五大品牌之一。中糧大刀闊斧的改革，理順了酒鬼酒的機制中糧大刀闊斧的改革，理順了酒鬼酒的機制問題，讓酒鬼酒由內到外煥發生機。問題，讓酒鬼酒由內到外煥發生機。酒鬼酒正式步入第二次重要轉型期，迎來業績騰飛階段。公司聚焦品牌，深度改革公司的治理體系、營銷模式，在行業整體復蘇的宏觀背景下，酒鬼酒業績逐漸好轉，營收實現快速增長。2018 年，中糧酒業董事長王浩出任酒鬼酒董事長，體現出中糧集團對酒鬼酒的高度重

45、視。2020 年底，酒鬼酒發布了 1379 戰略，明確酒鬼酒將以“一個目標、三大策略、七大平臺、牛團九條”為整體策略，推進產品結構的優化，加快全國化步伐，推動十四五百億目標的實現。圖圖 5：中皇入主后酒鬼酒省外市場占比提升：中皇入主后酒鬼酒省外市場占比提升 圖圖 6：2013-2014 公司在黑天鵝事件頻發中進入低谷公司在黑天鵝事件頻發中進入低谷 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014華中華北華東華南其他-200%-100%0%1

46、00%200%-5051015202011201220132014營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收-yoy凈利潤-yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 表表 3：酒鬼酒“：酒鬼酒“1379”戰略”戰略 1 個目標個目標 堅定“打造中國白酒文化白酒第一品牌”的目標 3 大策略大策略 堅守“品牌增值”、“客戶增利”、“市場增量”三大策略 7 個平臺個平臺 堅持打造“品牌提升賦能平臺”、“圈層尊享營銷平臺”、“產品價值提升平臺”、“優商客戶增值平臺”、“消費者體驗增值平臺”、“數字化營銷平臺”、“牛團隊高效服務平臺”牛團牛

47、團 9 條條 布局牛、終端牛、利潤牛、圈子牛、文化牛、專賣店牛、客戶牛、管理牛、團隊牛，“1379”中，牛九條最為重要 數據來源：東北證券 圖圖 7：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 8：酒鬼酒是中糧集團唯一白酒戰略品牌：酒鬼酒是中糧集團唯一白酒戰略品牌 數據來源：中糧集團官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 從從 2015 年中糧入主開始，酒鬼酒開始恢復并實現高速成長。年中糧入主開始，酒鬼酒開始恢復并實現高速成長。2015 到 2021 年，酒鬼酒營收 CAGR 達到 33.57%，

48、歸母凈利潤 CAGR 達到 46.99%，成為白酒行業的一匹黑馬。從盈利質量看，伴隨著產品升級和提價，公司毛利率、凈利率從 2014 年的 59.87%、-26.68%上漲到 2021 年的 79.97%、26.17%，盈利能力顯著提升。隨著管理能效提高，公司費用控制趨于合理，整體銷售費用率、管理費用率逐漸回歸正常。未來，伴隨著公司產品結構的優化和管理能力的提高，公司將實現毛利率的穩中有進和管理費用的縮減，盈利能力有望繼續提升。2021 年，馥郁香國標正式發布，2021 年，馥郁香國標正式發布，馥郁香成為了中國白酒第十一大國標香型，為酒鬼酒公司奠定了香型差異化競爭的基礎。酒鬼酒的發展之路顯現出

49、穩定管理的重要性。酒鬼酒的發展之路顯現出穩定管理的重要性。再回首酒鬼酒的沉浮之路，可以看出管理層頻繁變更對業績的顯著影響。潮起潮落的過往使得酒鬼酒構筑出跌宕起伏卻也無限可能的發展史。從內部管理來看，湘泉集團、成功集團、華孚集團、中糧集團先后控股，在上市的 24 年里，公司經歷了三次大股東易主、12 任（代）董事長、8 任總經理，時間的割裂狀態和不穩定的管理層導致戰略重心、經營方針產業政策難以持續推進，內部治理的混亂性一定程度上催生了歷史上股東抽逃資金、塑化劑超標等負面事件?？赐獠恳蛩?，20 世紀初白酒消費稅政策、2012 年三公消費限制等影響白酒行業發展的政策也影響了酒鬼酒的經營與發展。但立足

50、當下，中糧入主后，酒鬼酒控股股東便穩定下來，同時，中糧派駐多位集團內部資深高管擔任公司核心管理職務，全方位改革酒鬼酒的治理機制，使得酒鬼酒團隊更加成熟穩定，也促進酒鬼酒以更開放、前瞻的眼光觀察市場變局，以更靈活、多樣的舉措應對市場變化，堅定前行。圖圖 9：2014-2021 公司銷售費用率逐步恢復正常公司銷售費用率逐步恢復正常 圖圖 10：2014-2021 公司管理費用率逐步下降公司管理費用率逐步下降 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%0123456789102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

51、 2021銷售費用（億元）銷售費用率0%5%10%15%20%25%30%35%00.20.40.60.811.21.41.61.822014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021管理費用(億元）管理費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 表表 4：公司控股股東及董事變化：公司控股股東及董事變化 時期時期 歷程歷程 控股集團控股集團 董事長董事長 1956-2002 1956 年湖南省吉首酒廠成立，1997 年湘泉集團有限公司發起設立酒鬼酒 湘泉集團 王錫炳、楊波（代）、田家貴、楊波（代）、彭

52、善文、樊耀傳（代）2003-2006 2003 年成功集團受讓 29.04%的股份 成功集團 劉虹、楊波 2007-2014 2007 年央企華孚集團通過控股中皇入主 華孚集團 王新國、趙公微 2015-2021 華孚集團并入中糧集團，中糧入主 中糧集團 江國金、王浩 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 11：1994-2021 公司業績歷經波折公司業績歷經波折 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 3.差異化鑄就核心優勢，馥郁香賦予酒鬼酒特殊香型賽道差異化鑄就核心優勢，馥郁香賦予酒鬼酒特殊香型賽道

53、3.1.品牌：結緣數字“三”品牌：結緣數字“三”，馥郁香成為差異化競爭核心支撐力，馥郁香成為差異化競爭核心支撐力 馥郁香型白酒國標發布，酒鬼酒開啟發展新時代。馥郁香型白酒國標發布，酒鬼酒開啟發展新時代。2022 年 4 月 1 日起，白酒質量要求第 11 部分：馥郁香型白酒推薦性國家標準正式實施，標志著馥郁香型正式成為第 11 個國標香型，象征著酒鬼酒在馥郁香“國標”之路 16 年終于走向完結，凝聚了酒鬼酒幾代人幾十年付諸于馥郁香型工藝的研究心血，也使馥郁香型成為了近十年白酒行業唯一立項的國標香型。馥郁香國標的公布，拉升了酒鬼酒產品的獨一性價值，是對酒鬼酒高品質有力的證明。圖圖 12：無上妙品

54、酒鬼酒，融合六“妙”于一身：無上妙品酒鬼酒，融合六“妙”于一身 數據來源：公開資料整理，公司官網，東北證券 圖圖 13：中國白酒中國白酒 12 種香型及發展種香型及發展 圖圖 14：“酒鬼馥郁香，國標新紀元”高峰論壇：“酒鬼馥郁香，國標新紀元”高峰論壇 數據來源：公開資料整理，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 馥郁香在自然界中與“三”結緣。馥郁香在自然界中與“三”結緣。白酒的釀造過程實際上是微生物參與發酵的過程。湘西地處北緯 30 度的神秘地帶，亞熱帶季風性濕潤氣候，降雨充沛、氣溫適宜。

55、地理位置所聚焦的三個自然帶交融于此：氣候上的微生物“發酵帶”、土壤中的“富硒帶”、植物群落的“富亞麻酸帶”構筑了微生物生長繁殖的良好生態環境。水是決定白酒品質的重要原料，中國白酒優質產地往往伴隨著優越的水源，如茅臺所處的赤水河、五糧液所處的岷江等。龍、鳳、獸三眼神泉提供了釀酒的優質泉水，成為酒鬼酒釀制和勾兌不可或缺的“血液”。自然環境的鬼斧神工，讓萬物“潤物細無聲”地參與到酒鬼酒獨一無二的馥郁香呈香過程之中。酒鬼酒將酒以陶壇封存，藏于天然溶洞中，使酒在特有的巖洞小氣候環境下自然老熟，是洞藏文化酒的首創者和白酒陶瓷包裝時代的開創者。馥郁香在工藝上與“三”結緣。馥郁香在工藝上與“三”結緣。工藝上，

56、酒鬼酒堅持革故鼎新、博采眾長，傳承湘西各民族千年來的傳統工藝并伴隨時代變遷進行創新，大膽吸納現代大、小曲工藝優點，集濃、醬、清香型三種工藝之所長，創造性結合清香小曲與濃香大曲，工藝概括為“多糧顆粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅發酵、泥窖提質增香、洞穴儲存陳釀、糧醅清蒸清燒、精心組合勾兌”，形成了酒鬼酒不可復制的獨創香型，促成酒鬼酒匯集三帶、三泉、三香，互相交融，渾然天成。特別是小曲糖化這一步驟是在露天環境下完成，空氣中的酵母菌等微生物自然落在糧食上，實現二次制曲，再進入窖池發酵，使得馥郁香風味特點更加豐裕。馥郁香在馥郁香在口感上與“三”結緣。香型派別暗流涌動，從清香到濃香，再從濃香到醬口感上與“

57、三”結緣。香型派別暗流涌動，從清香到濃香，再從濃香到醬香，白酒香型經歷了三大主流香型熱門品類的變遷。香，白酒香型經歷了三大主流香型熱門品類的變遷。酒鬼酒廠埋首鉆研釀酒發酵工藝的時間中，錯過了中國白酒香型黃金劃分時代。2005 年，在吉首召開的“酒鬼酒馥郁香型研究”成果鑒定會正式確立了酒鬼酒獨特的馥郁香型。打開了白酒行業香型新格局的馥郁香集“濃、清、醬”三香于一身，細品出“前濃、中清、后醬”的口感，一口三香，口口馥郁。圖圖 15：酒鬼酒位于北緯：酒鬼酒位于北緯 30黃金釀酒帶黃金釀酒帶 圖圖 16：三個自然帶交匯于湘西：三個自然帶交匯于湘西 數據來源：公開資料整理，東北證券 數據來源：公司官網，

58、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 3.2.文化：好酒需好史，在文化推陳出新中見證酒鬼長景文化：好酒需好史，在文化推陳出新中見證酒鬼長景 文化是酒鬼酒發展的根基，也是酒鬼酒向內拔高文化是酒鬼酒發展的根基，也是酒鬼酒向內拔高的重要窗口的重要窗口。自酒鬼酒品牌設立起，就提出要成為文化酒的引領者這一發展戰略，以“文化人飲文化酒”定位自身。從從產品本身到產品本身到 IP 打造，從線上到線下各個方面都顯示出酒鬼酒深刻的文化積淀和內打造，從線上到線下各個方面都顯示出酒鬼酒深刻的文化積淀和內里的文化基因。里的文化基因。出身地人杰地靈

59、，賦予酒鬼酒湘西的文化烙印。出身地人杰地靈，賦予酒鬼酒湘西的文化烙印。沈從文用筆墨描摹歷史，黃永玉將畫筆灑入煙火，宋祖英唱起嘹亮的湘曲，而酒鬼酒，沉醉了每一個到達湘西的人。出身于“鬼神無異”的湘西，酒鬼酒從出身便被賦予獨特而神秘的氣質和灑脫自由的民族文化烙印，在消費者群體間建立起“離開湘西，就生產不了馥郁香型酒”的共識。黃永玉大師出手，賦予酒鬼酒名稱與瓶身包裝文化屬性。黃永玉大師出手，賦予酒鬼酒名稱與瓶身包裝文化屬性。酒鬼酒三大品系的名稱各蘊含著一定的文化內涵。而酒鬼酒的包裝藝術設計出自藝術大師黃永玉之手，極具湘西地域特色，獨特的包裝設計開啟中國白酒陶瓷包裝時代。酒鬼酒、內參酒、湘泉酒系列產品

60、均由“畫壇鬼才”黃永玉題名設計，在包裝中綜合體現出造型之美、繪畫之美、詩詞之美和意境之美。富有個性的“麻袋陶瓶”極具藝術之妙、文化之濃。圖圖 17：酒鬼酒的“：酒鬼酒的“523”工藝”工藝 圖圖 18：馥郁香風味輪：馥郁香風味輪 數據來源：公開資料整理，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 圖圖 19：公司三大品系名含義對照：公司三大品系名含義對照 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 20：黃永玉大師三次為酒鬼酒設計包裝并命名：黃永玉大師三次為酒鬼酒設計包裝并命名 數據來源：公司公告，東北證

61、券 酒鬼酒堅持酒鬼酒堅持創新中國白酒文化表達。酒鬼酒立足高遠，跨界傳播文化，志在“讓酒創新中國白酒文化表達。酒鬼酒立足高遠，跨界傳播文化，志在“讓酒鬼酒始終屹立于中國文化白酒第一品牌的領峰”。酒鬼酒始終踐行“中國文化酒引鬼酒始終屹立于中國文化白酒第一品牌的領峰”。酒鬼酒始終踐行“中國文化酒引領者”使命，建立了“精定位，強系統，高平臺，活文化”的品牌文化體系。領者”使命，建立了“精定位，強系統，高平臺，活文化”的品牌文化體系。目前，酒鬼酒堅持四大方向塑造文化酒鬼酒：目前，酒鬼酒堅持四大方向塑造文化酒鬼酒：一是一是做世遺文化做世遺文化的的守護者守護者：酒鬼酒攜手中國國家地理、湖南博物館，獨家冠名萬

62、里走單騎綜藝進行文化跨界，在“守護世遺之旅”中深度綁定世遺 IP，在 24 處世界遺產地的探訪中推廣酒鬼酒。從洛陽到北京，從第一季深挖內涵到第二季的年輕化，酒鬼酒跟進這一變化趨勢，將文化遺產連接日常生活，引領了中國白酒品牌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 的文化風潮，實現了品牌文化與世遺價值的相互賦能，改變了過往對文化符號單向吸收的局面。二是二是實現文創產品產業化實現文創產品產業化：2017 年起，酒鬼酒在戰略單品外，推出多元強化酒鬼酒文化的非標產品，如“三生萬物”“岳陽樓記”“山水性格”系列等文創新品。2022年，酒鬼酒與

63、榮寶齋戰略合作，開發聯名文化藝術典藏酒。這些文創產品為品牌錦上添花，有利于酒鬼酒活化品牌形象、提升品牌話題度。三是三是與更多國家級文化機構合作，打造文化平臺，依托平臺與更多文化人士文化愛與更多國家級文化機構合作，打造文化平臺，依托平臺與更多文化人士文化愛好者形成圈層文化好者形成圈層文化：2019 年 8 月，酒鬼酒舉辦了第一場內參價值研討會，強化內參高端文化酒定位；2020 年末，通過聯動 中國國家地理 雜志社打造了“馥約湘西，重走大師路”采風活動。2021 年 4 月，醉湘西山水人文影像展首度落地湖南省博物館，2021 年 9 月，醉西湖山水人文影像展落地浙江杭州，將酒鬼酒“醉”文化系列做到

64、了線下文化地標的場景之中，切實走到消費者之中，自己搭臺唱戲。此外，公司還創立了內參名人堂等等，匯集投資圈等人士，形成交流、品酒、藏酒平臺。線上線下相結合的方式，各有側重而互為補充，生成了立體的酒鬼酒形象。四是將建立酒鬼酒文化研究院，和外部專家一起研究湘西文化，挖掘湖湘文化。四是將建立酒鬼酒文化研究院，和外部專家一起研究湘西文化，挖掘湖湘文化。在承擔企業責任的同時，為品牌積累更豐富的文化資產。圖圖 21：酒鬼酒獨家冠名萬里走單騎：酒鬼酒獨家冠名萬里走單騎 圖圖 22：酒鬼酒不斷推新文創產品：酒鬼酒不斷推新文創產品 數據來源：公開資料整理，東北證券 數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文

65、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 3.3.管理：打鐵還需自身硬，解決內困再出發管理：打鐵還需自身硬，解決內困再出發 直面內部管理問題，積極布局團隊，革新治理機制。直面內部管理問題，積極布局團隊，革新治理機制?？茖W管理是企業持續健康發展的前提，酒鬼酒歷史上幾次發生大股東抽逃資金等事件，主要原因在于其內部控制環境的不完善和管理層對待風險認知存在一定不足。中糧入主后，派駐多名經驗豐富的高管擔任公司核心職位，并對公司從機制和團隊建設兩方面入手，進行了一系列改革。圖圖 23：醉西湖山水人文影像展：醉西湖山水人文影像展 圖圖 24：酒鬼酒挖掘湖湘文化：

66、酒鬼酒挖掘湖湘文化 數據來源：公開資料整理，東北證券 數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 表表 5：中糧派駐多名高管擔任酒鬼酒公司核心職位：中糧派駐多名高管擔任酒鬼酒公司核心職位 職位職位 個人履歷個人履歷 任職時間任職時間 王浩王浩 董事長,法定代表人,董事 1990 年 10 月加入中糧集團，先后在中糧集團總公司審計部、深圳中糧實業公司、集團戰略規劃部等單位工作，2006 年 1 月任集團財務部副總監，2013 年兼任中糧財務公司總經理，2014 年 3 月任集團黨組紀檢組副組長兼審計監察部

67、總監，2016 年 7 月任集團審計與法律風控部總監，2017 年 12 月起任中糧酒業董事長、黨委書記、總經理?，F任本公司董事、董事長、黨委書記。2018 至今 鄭軼鄭軼 總經理,副董事長,董事 2001 年 8 月加入中國糧油食品進出口(集團)有限公司,先后就職于集團法律咨詢部、法律部合同與公司法部,2008年 7 月至 2014 年 6 月,歷任集團法律部合同與公司法部總經理助理、副總經理、總經理,2014 年 6 月至 2016 年10 月任中國食品有限公司總法律顧問兼法律部總經理,2016 年 9 月至 2017 年 5 月期間兼任特渠部負責人,2016 年 10 月至 2021 年

68、 8 月任中糧酒業副總經理?，F任本公司副董事長、總經理。曾任酒鬼酒股份有限公司董事會財務總監。2019 至今 胡曉熹胡曉熹 副總經理 2005 年 7 月加入中糧,先后在中國土產畜產進出口總公司、集團辦公室、中國食品有限公司工作,曾任中國食品有限公司辦公室負責人、西北大區總經理;中糧酒業西北大區總經理、督察部總經理;現任本公司黨委副書記、紀委書記、副總經理。2021 至今 徐菲徐菲 董事 1997 年 10 月加入中國糧油食品進出口總公司;曾擔任中糧集團有限公司人力資源部副總監、中國食品有限公司副總經理兼人力資源部總經理等職務?，F任中糧酒業投資有限公司副總經理、黨委副書記兼人力資源部總經理;本

69、公司董事。2021 至今 嚴雪波嚴雪波 監事會主席，股東監事 2009 年 7 月入職中糧集團財務部,從事運營管理工作。2011 年 3 月至 2017 年 3 月,歷任中糧集團財務部運營管理部總經理助理、財務部運營管理部副總經理、財務部綜合管理部副總經理(主持工作)等職務,2017 年 3 月任中糧集團財務部綜合管理部總經理。2019 年 8 月任中糧酒業總經理助理兼財務部總經理?，F任中糧酒業總會計師,本公司監事會主席。2019 至今 趙春雷趙春雷 財務總監 2006 年 8 月加入中糧集團有限公司,先后就職于中糧工業食品進出口有限公司、中糧糖業控股股份有限公司,2013年 11 月至 20

70、19 年 2 月,歷任中糧糖業制糖事業部財務部經理助理、財務部副經理,2019 年 2 月至 2019 年 5 月任中糧糖業糖業綜合管理部財務運營部副經理,2019 年 5 月至 2021 年 1 月,任中糧糖業銷售二部財務部經理,2021 年1 月至 2022 年 5 月,任中糧糖業銷售二部總經理助理?，F任本公司財務總監。2022 至今 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 在成本預算和信息化管理上在成本預算和信息化管理上，公司完善現代系統建設，切實做好風險控制。在成本管理上，公司注重預算管理，通過對費用項目

71、精細化管控做到精準定額、實時監控、按月考核，進一步降低單位成本費用率，實現管理費用、銷售費用精準投放。在信息化管理上，引入 BPM 審批系統對接等，搭建完成并運用 SAP、物流防偽、一物一碼信息系統等，以智能化辦公和現代化辦公系統提升公司的整體管理效率。在組織架構上，在組織架構上，推進扁平化管理。酒鬼酒從 5 大中心變革為 6 大中心，在擴充企業文化中心、技術研發中心的同時合并內參銷售管理中心成立銷售管理中心，由王哲擔任總經理全面負責三大品牌的營銷工作。2021 年，公司再度進行組織改革，再次獨立運作內參，成立內參業務發展部，由王哲繼續操盤。在激勵機制和用人機制上在激勵機制和用人機制上，建立長

72、期價值導向機制。在激勵機制上，公司完成全體員工薪酬套改工作，將績效結果與月度、季度、年度獎金掛鉤，全面推進以業績為導向的分配和任用機制，解決了公司內部長期存在的問題；考核及時兌付、重視對超額完成部分的獎勵、重視階段性獎勵，使得獎勵機制能夠聚焦力量。在用人機制上，完善經理人市場化聘任機制，開展人才盤點，完善晉降級制度。由此，在制度層面激發了員工的積極性。在銷售隊伍建設上在銷售隊伍建設上，酒鬼酒加大激勵，從銷售管理型團隊向服務型團隊轉變。2016年，酒鬼酒銷售隊伍僅為 171 人，當時產品推廣主要依賴大商，因此業務人員主要對大商服務。此后，酒鬼酒提出銷售轉型，建設“牛團”，擴大銷售隊伍，2019

73、酒鬼酒+內參酒銷售隊伍 300 人以上，2021 年，內參的團隊從 100 多人增加到 300 多人，酒鬼的團隊從 400 多人增加到 700 多人。在 2022 年中的營銷工作會議上，酒鬼酒公司明確了未來銷售團隊的三大轉型方向，即銷售團隊要毫不猶豫地進行費用投入方向的轉型，要毫不猶豫地完成從回款心態到動銷心態的轉型，要毫不猶豫地進行從個人心態向組織心態的轉型。銷售團隊的轉型方向即昭示著酒鬼酒的改革與轉型方向，即堅定追求高質量的動銷、實現高質量的發展。圖圖 25：酒鬼酒組織架構：酒鬼酒組織架構 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/43

74、酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 3.4.產品：布局全價格帶，定位明確產品：布局全價格帶，定位明確 布局全價位帶，三大品系定位分明。布局全價位帶，三大品系定位分明。公司目前共有“內參”、“酒鬼”、“湘泉”三大品類，布局全價格帶運作，產品矩陣清晰。內參定位高端，終端價 1000 元以上，主要對標茅臺、五糧液、瀘州老窖等高端產品；酒鬼系列定位次高端，主要對標劍南春、洋河夢之藍、舍得、郎酒紅花郎、汾酒青花系列等；湘泉系列定位中低端，主要負責香型入門消費者培育，占據終端網點，作為鏈接酒鬼酒與終端網點和大眾消費者的橋梁。2021 年，內參、酒鬼系列營收分別占比 30.29%/56.09%，產品毛利率分別為

75、 92.09%/79.45%，內參和酒鬼系列成為酒鬼酒業績穩健增長的核心支撐，共同拉動公司毛利率和凈利率的提升，提高了公司盈利質量。表表 6：酒鬼酒產品矩陣：酒鬼酒產品矩陣 系列系列 產品產品 終端價終端價 產品定位產品定位 產品展示產品展示 內參內參 內參高爾夫版-52 度 2999 高端 內參大師版-52 度 2899 內參生肖酒-52 度 2019 內參酒-58 度 1999 內參酒-54 度 1599 內參酒-52 度 1499 酒鬼酒鬼 酒鬼紫壇-52 度 698 次高端 酒鬼紅壇-52 度 568 酒鬼傳承-52 度 478 酒鬼黃壇-52 度 289 湘泉湘泉 湘泉湘聚-52 度

76、 188 中低端 湘泉城事-52 度 128 湘泉盒優-52 度 79 湘泉老壇-52 度 59 數據來源：京東商城，東北證券 2016 年公司首度確定三大產品線起，便針對三條線不斷分別調整戰略重心和投入方向。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 表表 7：公司：公司 2016-2022 年產品策略與發展思路年產品策略與發展思路 產品策略產品策略 具體舉措具體舉措 2016 以主導產品為重點，優化產品結構?！熬劢怪鲗Мa品，打造核心大單品”的品牌戰略。確定了“內參”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌線、八大重點產品（52 度 500ml

77、內參酒、52 度 500ml 紅壇酒鬼酒、52 度 500ml 紫壇酒鬼酒、52 度 500ml 精品酒鬼酒、50 度 500ml 酒鬼酒、簡優湘泉酒、盒優湘泉酒、彩陶湘泉酒），以內參酒為高端形象大單品，以“高度柔和”紅壇酒鬼酒為首個核心戰略大單品。形成了一個形象大單品內參酒、一個核心戰略大單品“高度柔和紅壇酒鬼酒、三大品牌線、八個重點產品的品牌格局。2017 高優結構，高精定位 全力聚焦內參酒、高度柔和紅壇酒鬼酒兩大戰略單品。全面規范產品開發流程，持續梳理和優化產品線，縮減 SKU 數量至 75 個，推進超級單品、戰略單品組合成長，加快省外市場突破，實現戰略單品收入及占比快速提升。新開發了

78、42“恬柔紅壇”、“情懷”湘泉酒系列、42內品原漿酒（透明裝）后，限量發售了“香港回歸 20 周年紀念”酒鬼酒、“湘西建州六十周年紀念”酒鬼酒。2018 形成不同定位的傳承系列與紅壇系列雙系核心產品。2018 年公司重點開發新產品酒鬼酒（傳承），傳承酒鬼酒經典形象與獨特工藝，開發成功。優化產品結構，全面規范產品開發流程，持續梳理和優化產品線。確立“文化酒鬼”為核心、“生態酒鬼”和“馥郁酒鬼”為支撐的品牌價值鏈。2018 年開工 SKU 控制在 75 個以內，同比下降 25%。2019 推進三大核心策略，產品體系持續優化。穩步推進“內參酒”穩價增量、“酒鬼酒”量價齊升、“湘泉酒”增品增量的三大核

79、心策略，進一步梳理優化產品線，湖南省內終止銷售“52 度 500mL 精品酒鬼酒”，SKU 總數控制在 85 支以內。同時，豐富了“紅壇酒鬼酒”和“內參酒”新品線，向上延伸推出“酒鬼 70 周年紀念酒”、“內參 70 周年紀念酒”、“內參大師酒”、“內參高爾夫酒”、“內參生肖酒(豬年）”。2020 穩步推進“內參酒”提價擴容、“酒鬼酒”穩價增量、“湘泉酒”提價限量三大核心策略。優化產品結構，停止麻袋瓶包銷類產品開發，清晰產品主線。隨著產品結構的持續優化，2020 年，52 度內參酒、紅壇酒鬼、傳承酒鬼銷售占比分別提升到 26%、12%和 7%，戰略大單品已具備雛形。2021 憑借“內參”、“酒

80、鬼”、“湘泉”三大系列產品不斷提升品牌影響力和市場競爭力。依托獨創的馥郁香型，獨特的地理優勢資源，構建差異化競爭優勢，擴大品牌影響力。內參量在價先，以文化名酒樹品牌高度，酒鬼價在量先，理順大單品、穩定渠道利潤并推動高質量發展。2021年內參/酒鬼系列/湘泉系列營收 10.3/19.2/1.8 億，同比+80.7%/+88.9%/+11.7%，內參酒鬼雙輪驅動。2022 強腰部方針，堅持酒鬼次高端酒戰略，內參“慢下來”、湘泉做香型入門培育，實現“高質量的高增長”。內參階段性控貨等著眼長遠，以動銷、品牌、文化價值作為導向，2022 年內參銷售口徑基礎目標 24.45 億。酒鬼系列成立紅壇業務發展部

81、和 54 度酒鬼業務發展部以推進紅壇深度全國化，推升核心價位帶。湘泉系列在穩量下逐步實現價格的提升。數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 優化產品結構，重塑品牌價值。優化產品結構，重塑品牌價值。2015 退市風波之際，酒鬼酒選擇開發大量貼牌產品規避風險，當年公司 SKU 數量 400+個，為等品牌進行加工生產、授權貼牌，貼牌產品為公司營收度過難關貢獻了增長點。但放眼行業，堅持不做貼牌的茅臺收獲了行業產量萎縮但質量高端化的紅利，這使得酒鬼酒認識到其大量貼牌產品稀釋和透支了酒鬼品牌的市場價值，成為了品牌戰

82、略推行的阻礙。中糧入主后，著手清理中糧入主后，著手清理 SKU，梳理產品結構，提升高端和次高端酒的集中度，梳理產品結構，提升高端和次高端酒的集中度：1）針對產品方面，大幅減少買斷產品，停止新開發貼牌產品，強化自營主導產品，培育核心戰略大單品，嚴格控制內參酒、酒鬼酒主導品牌的延伸開發，明確產品價格占位；2）針對價格，采用“經銷價+返利+方案制”模式政策，嚴格管控貼牌等產品價格，嚴查竄貨及低價銷售行為。經過大幅縮減，貼牌產品收入從 2015 年的 1.7億下降到 2016 年的 5000 萬左右，占比由近 30%降至 8%，SKU 從 2015 年的 400多個縮減到 2017 年的 75 個以內

83、，高端次高端營收占比從 2014 年 58.9%快速提升至 2019 年 88.4%。圖圖 26：公司：公司 SKU 大幅縮減大幅縮減 圖圖 27：公司三大品系價格帶分明：公司三大品系價格帶分明 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 28：公司產品結構優化，高端系列占比提升：公司產品結構優化，高端系列占比提升 圖圖 29：白酒企業：白酒企業 2021 年毛利率年毛利率/凈利率對比凈利率對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350

84、40045020152016201720182019數量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021內參系列酒鬼系列湘泉系列其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份口子窖今世緣迎駕貢酒酒鬼酒水井坊舍得酒業山西汾酒毛利率凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 3.5.渠道：革新渠道模式，重新布局市場渠道：革新渠道模式，重新布局市場 從邊界到跨界，從區域到全國，湘西名酒“酒鬼酒”堅定走先扎根再散葉的“合道從邊

85、界到跨界，從區域到全國，湘西名酒“酒鬼酒”堅定走先扎根再散葉的“合道之路”。之路”。聚焦核心市場的同時，酒鬼酒邁步全國化，重新調整市場劃分布局，不斷推進招商力度和范圍。酒鬼酒源起湘西，在省內，公司不斷擴大品牌觸達深度和廣度，推進渠道下沉，深入下沉引進縣級經銷商。省外，以湖南、河南、河北、山東為基地市場，以北京、上海、廣東、江蘇、浙江為高地市場，逐步打入江浙滬、西北、西南、福建等空白和下沉市場，以專賣店作為補充和增強團購能力的重點。2022 年酒鬼酒目標打造 15 億級大本營市場，建設 10 個億元省級市場，打造 3 個 5 億以上基地市場（山東、河南、河北）。從中期表現看，酒鬼酒上半年堅持“做

86、強基地市場、突破高地市場、深度全國化”的市場策略，2022 年中報顯示，酒鬼酒全國核心終端網點達 2.5 萬家，全國地級市覆蓋率達 72%(21 年為 67%)、湖南縣級市覆蓋率達99%（21 年為 94%），渠道下沉成果顯著。從經銷商數量看，2022H1，華北、華東、華南、華中、其他地區分別擁有經銷商 235、327、101、584、232 家，共 1479 家，較 2021 年末新增 223 家，渠道穩步擴張。在渠道開拓上，公司堅持一地一策，根據實際情況調整戰略在渠道開拓上，公司堅持一地一策，根據實際情況調整戰略。針對基地市場和核心市場，精耕細作，下沉到市級、縣級市場，簽約地級市、縣級經銷

87、商；針對京津冀地區，由于酒鬼酒背靠中糧，國宴等場合使得酒鬼酒曝光度提高；河南市場的容量大且包容性強，山東和廣東的白酒市場對內參、酒鬼的接受度較高，使得這些區域市場特點有利于精耕細作模式的推行。2021 年，河南、山東、廣東收入分別達到 3個億、近 3 億、2 個億，共同構成了酒鬼酒營收的重點市場。在本土湖南市場，采取“一區一商，一品一商”的扁平化策略，到 2022 年中期實現了 99%的湖南縣級市覆蓋率。針對弱勢市場和新增空白市場，酒鬼酒的品牌渠道基礎薄弱，因地制宜選擇渠道開拓模式，基本涵蓋平臺商模式、省代大商模式、廠商“1+1”模式等多模式，并在挑選經銷商時對其規模、影響力、資源等提出一定要

88、求，擇優選擇，借此實現渠道的迅速鋪張，2021 年，福建、安徽等華東市場的銷售額破億。圖圖 30：公司經銷商隊伍不斷壯大：公司經銷商隊伍不斷壯大 數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 從線上渠道看，酒鬼酒走在白酒電商的前列，推進線上線下共同發力。從線上渠道看，酒鬼酒走在白酒電商的前列，推進線上線下共同發力。酒鬼酒于2013年啟動電商系統，入主天貓旗艦店。隨著電商系統的擴容，2016 年公司的電商網絡觸達湖南省內步步高系統、省外沃爾瑪系統，2017 年，公司開始開設專賣店，2019年酒鬼酒拓展新零售業務

89、，產品入駐酒仙名酒城 500 家新零售門店，公司重啟蘇寧易購平臺合作，開設京東“酒鬼酒”官方旗艦店，填補主營電商平臺渠道空白。2021，酒鬼酒組建新零售業務發展部，電商渠道實現銷售收入 2.22 億元（+53%），特色渠道創新模式初顯成效。4.內參酒鬼雙輪驅動，十四五百億可期內參酒鬼雙輪驅動，十四五百億可期 4.1.內參：高端白酒第二梯隊，行業擴容背景下前景廣闊內參：高端白酒第二梯隊，行業擴容背景下前景廣闊 4.1.1.高端白酒市場廣闊，內參有望享行業擴容紅利高端白酒市場廣闊，內參有望享行業擴容紅利 高端白酒快速擴容，趨勢有望延續。高端白酒快速擴容，趨勢有望延續。2020 年中國高端白酒市場規

90、模達到 1179 億元。2015-2020 年，中國高端白酒市場規模持續擴大，期間 CAGR 達到 18.72%，行業增速較快。歐睿信息咨詢初步估算，2026 年中國高端白酒市場的市場規模將達到 2846 億元，2021-2026 年 CAGR 達到 15.38%，將為高端酒企帶來更多市場紅利。從白酒行業消費結構看，前瞻產業研究院數據顯示，2020 年我國中低端白酒市場份額達 75%，而中高端白酒目前市場份額僅為 25%，其中高端占 20%，但高端白酒銷量增長勢頭不減，與整體白酒市場銷量萎縮現狀形成對比。經濟穩步發展疊加消費持續升級打開高端白酒市場空間。經濟穩步發展疊加消費持續升級打開高端白酒

91、市場空間。我國 GDP 韌性強潛力大，在挑戰中堅持平穩發展。疫情下，我國 2021 年 GDP 達 114.37 萬億元，兩年平均增長達 5.1%。而基于 2012 年后行業從原本的政務消費為主體轉向大眾消費為主體，高端白酒消費與國內經濟發展相關性提高。因此，在經濟發展的背景下，居民可支配收入水平的提升將帶動消費水平提升，促進消費升級和消費結構的改變。近年來我國全國居民食品煙酒人均消費支出持續增長，由2013年的4,126.70元增長至2021 年的 7,178 元。另一方面，從高端白酒主流消費群體看，高凈值人群數量呈現穩定增長的態勢，根據招商銀行和貝恩公司發布的 中國私人財富報告，我國高凈值

92、人群從 2018 年的 198 萬人增長到 2021 年的 296 萬人，CAGR 達到 14.5%，未來 5-10圖圖 31：高端白酒市場規模測算：高端白酒市場規模測算 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E市場規模（億元）增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 年，中國高凈值人群的增速將保持在 8%-10%之間，為高端白酒

93、市場提供了需求端的確定性因素。高凈值人群增長為高端白酒市場在需求端提供確定性，在開放包容和兼收并蓄的社會環境下，多元化和個性化成為新趨勢和指導要素，特別是高端白酒市場的消費者的個人選擇更為鮮明，對品牌、品質、文化等有獨特要求，這為內參等新銳大單品進入高端市場提供了機會空間。4.1.2.內參銷售公司綁定各方利益，激發渠道活力內參銷售公司綁定各方利益，激發渠道活力 建立內參銷售公司，優化渠道模式。建立內參銷售公司，優化渠道模式。酒鬼酒以內參銷售公司對標瀘州老窖的“柒泉模式”。2018 年，部分前公司銷售人員和經銷商共同出資組建內參銷售公司，共有30 多名經銷商全資持股。內參銷售公司采用經銷商和廠商

94、共同主導的模式，由內參銷售公司全權負責市場運作和渠道建設，酒鬼酒公司負責品牌投放、經營管理。因圖圖 32：中國高凈值人群增長迅速：中國高凈值人群增長迅速 圖圖 33：中國城鎮居民可支配收入不斷增長：中國城鎮居民可支配收入不斷增長 數據來源：2021 中國私人財富報告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 34：中國人均：中國人均 GDP 穩步增長穩步增長 圖圖 35：我國城鎮居民人均食品煙酒消費支出增長：我國城鎮居民人均食品煙酒消費支出增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035

95、02006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國高凈值人群數量（萬）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002012201320142015201620172018201920202021城鎮居民人均可支配收入（元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000人

96、均GDP（元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00020112012201320142015201620172018201920202021城鎮居民人均消費支出:食品煙酒（元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 此，內參銷售公司的成立也是酒鬼酒優商戰略的集中體現。具體運作上，酒鬼酒公司以較低出廠價出售內參酒給內參銷售公司，內參酒的各類銷售費用將全由銷售公司承擔，內參銷售公司再以成本價供給到一批商和經銷商，作為中間商，銷售公司將獲得中間差價及酒鬼公司分紅利益的兩部

97、分收入。由此，在資源上，公司和經銷商實現資源和利益雙向綁定，入股的經銷商具備高端酒優質渠道資源，可以迅速放量，酒鬼酒則以深度綁定經銷商利益、內參渠道利潤高等優勢充分激發經銷商積極性；在獨立性上，內參銷售公司相對獨立，有效避免了國企制度約束，費用投放、激勵計劃更加靈活。酒鬼酒內參公司模式一定程度避免了過去柒泉模式的弊端。酒鬼酒內參公司模式一定程度避免了過去柒泉模式的弊端。1）在品牌運作上，不同于同時運作 1573、特曲、窖齡品牌的柒泉模式，內參公司單獨運作內參品牌，避免了經銷商側重推廣高利潤率的品牌而忽視其他品牌的現象，同時提高了資源投放的集中和準確度，有利于大單品策略的實行。在這點上類似于 2

98、014 年老窖改革柒泉模式后成立的品牌專營公司，即按品牌組建國窖、窖齡、特曲三大品牌專營公司，使得品牌層次更為清晰。2）在市場秩序的維護和全國化擴張上，設立全國范圍單一內參酒銷售公司，更具整體性，有利于市場規范運行，并能夠通過整合全國優質經圖圖 36：瀘州老窖柒泉模式運營機制：瀘州老窖柒泉模式運營機制 數據來源：公開資料整理，東北證券 圖圖 37：酒鬼酒內參銷售公司運營模式：酒鬼酒內參銷售公司運營模式 數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 銷商的渠道資源，助力內參在省外的發展，加速推動內參的全國化

99、進程。具體效果上，短期來看，具體效果上，短期來看，在在順周期環境及酒鬼酒全國化的初期，銷售公司能夠一定順周期環境及酒鬼酒全國化的初期，銷售公司能夠一定程度促進品程度促進品牌力的提升和銷售量的增長。牌力的提升和銷售量的增長。內參系列 2018-2021 營收從 2.44 億元增長至 10.34 億元，CAGR 高達 61.73%。從省內外占比看，2021 年，內參實現湖南省外營收 45%，省外比例得到較大提升。2022 年二季度，疫情對白酒行業的影響較大，在此背景下，內參模式顯現出其弊端。1）廠家對經銷商依賴程度較高，自身對于渠道管控力度不足，面對市場需求變化時，可能無法及時反應。2）經銷商對渠

100、道利潤反應靈敏，在順價時銷售積極性高，價格倒掛時經銷商積極性下降，甩貨亂象頻發。3）前期費用投入大。這些弊端一定程度放大了內參酒庫存的積壓狀況。2022 年 H1，內參銷量同比+24.33%，增速有所放緩，收入占比 25.47%，降低了 4.86 個百分點。公司靈敏應對這一變化，積極采取措施，通過停止部分地區招商來放慢內參節奏，并進行階段性停貨，如 7 月，公司決定“停止接受 52 度 500ML 內參圖圖 38：內參：內參 2021 年省外市場營收增速快年省外市場營收增速快 圖圖 39：內參省外營收占比明顯提升：內參省外營收占比明顯提升 數據來源：渠道調研，東北證券 數據來源：渠道調研，東北

101、證券 圖圖 40：內參銷售公司成立后實現營收高增長：內參銷售公司成立后實現營收高增長 圖圖 41：內參渠道利潤高，激發經銷商動力：內參渠道利潤高，激發經銷商動力 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：渠道調研，東北證券 0%50%100%150%湖南省內省外內參系列-yoy20210%20%40%60%80%100%201920202021省外占比省內占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101220172018201920202021營收營收yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%酒鬼酒國窖1

102、573五糧液渠道利潤率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 酒(大師)訂單，已簽約客戶本年度不考核任務達成，無竄貨、無低價銷售行為的客戶按照實際提貨數量兌付年度市場管理基金”，主動按下暫停鍵。內參在全國絕大部分區域實現渠道布局的當下暫停，表明酒鬼酒更加重視市場管理、保護合作經銷商利益、推動品牌量價提升。公司主動通過市場供需關系來維持產品價格的穩定和提升，追求長期、健康的廠商關系，為后續高質量動銷和市場的良性增長打基礎。圖圖 42：內參模式下，渠道利潤對經銷商動力影響較大：內參模式下，渠道利潤對經銷商動力影響較大 資料來源：公開資

103、料整理，東北證券 表表 8：酒鬼酒：酒鬼酒 2022 三季度停止招商三季度停止招商 市場市場 省省/地級市地級市 停止招商時間停止招商時間 湖南市場湖南市場 長沙、湘西州，含專賣店 7 月 15 日 湘潭、張家界、懷化、岳陽、益陽、婁底、永州 8 月 30 日 株洲、常德、衡陽、邵陽、郴州 9 月 30 日 省外市場省外市場 東北、北京、天津、福建、浙江、陜西、云南、青海 7 月 30 日 河北、山東、河南、安徽、江蘇、廣東、山西、新疆、內蒙、寧夏 8 月 30 日 湖北、上海、江西、廣西、海南、甘肅、四川、重慶、貴州、西藏 9 月 30 日 數據來源：公司公告，東北證券 4.1.3.內參走出

104、去，全國化擴張提速內參走出去，全國化擴張提速 定位高端品牌，內參系列定位高端品牌，內參系列全國化步入新進程全國化步入新進程。在公司加強產能建設、圈層營銷等積。在公司加強產能建設、圈層營銷等積極行動中，內參的全國化極行動中，內參的全國化發展空間發展空間逐步逐步被被打開。打開。內參走出去，以產能為基礎。內參走出去，以產能為基礎。酒鬼酒處于積極擴產能的過程中，2020 年 8 月擬啟動新建生產三區一期工程項目；2021 年 8 月，公司擬啟動新建生產三區二期工程項目，提升基酒產能，為未來公司產品全國化推進提供基礎支持，其中一期項目投產后將提升基酒產能 3,000 噸/年，儲酒規模 16,000 噸，

105、二期項目投產后將新增基酒產能 7,800 噸，新增儲酒規模 4,000 噸，2024 年公司基酒產能將達到 2.28 萬噸，未來產能供給問題將得以解決，能夠滿足酒鬼酒快速發展的需要。2021 年，酒鬼酒基酒產量 10216 噸，滿負荷生產，內參 2022 上半年較去年同期增加了 556 噸（+99.64%），內參成品酒庫存量近乎翻倍。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 表表 9：酒鬼酒在建產能情況：酒鬼酒在建產能情況 項目項目 投入資金投入資金 建設產能建設產能 進展進展 三區一期工程三區一期工程 7.79 億元 新增基酒年產能

106、3000 噸，儲酒 1.6 萬噸 21 年 9 月底開工，預計 23 年底完工，24 年基本投產 三區二期工程三區二期工程 15.11 億元 新增基酒年產能7800 噸，儲酒4000 噸 改擴建生產二改擴建生產二區一期工程區一期工程 1.62 億元 新增基酒年產能2000 噸 董事會已批準，工期 1 年內 數據來源：公司公告，東北證券 內參走出去，以營銷為拉力。內參走出去，以營銷為拉力。圈層營銷是提升消費端拉力的重要營銷策略，內參就是通過圈層營銷在全國化進程中培育核心消費者。高端白酒的主要消費者以擁有較強消費力的人群為主，培養意見領袖對于高端白酒發展放量起到關鍵作用。酒鬼酒在發家起初便因為受到

107、黃永玉大師的推薦獲得較高站位，快速贏得了市場認知度。內參酒以價值研討會為平臺，抓住高端化、差異化、生態化三個關鍵詞，樹立起“名酒+名人+名商+名城”的獨特打法，與高端消費圈層建立起緊密聯系和有效互動機制，內參的品牌高度和聲量得到較大程度提升。通過打造意見領袖，以點及面，觸達到更大消費群體。內參的圈層營銷從金融圈覆蓋到體育圈，酒鬼酒通過舉辦包涵音樂會、返廠游、體育賽事在內的諸多活動提升了內參的品牌價值，讓高消費力人群了解到內參酒，這些活動成為內參占領消費者心智、布局渠道的重要推力。2022年 8 月以來，酒鬼酒打造了“內參密宴”的消費者品牌 IP，以四季為序，結合現代傳媒手段，構造五官沉浸式體驗

108、場景，50 人的限定參與模式，構建了消費者和內參的一對一溝通，對講好內參故事，占領消費者心智具有重要意義。圖圖 43：“內參大師杯”高爾夫邀請賽：“內參大師杯”高爾夫邀請賽 圖圖 44：內參“密宴”打造沉浸體驗：內參“密宴”打造沉浸體驗 資料來源：渠道調研，東北證券 資料來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 表表 10：內參價值研討會，貫通東西南北：內參價值研討會，貫通東西南北 20 城城 時間時間 地點地點 特點特點 2019.06 長沙 從大本營出發，內參全國化的啟程之地 2019.08 沈陽 作為啟

109、動東北市場的橋頭堡，第一場正式的內參酒價值研討會，內參 70 周年紀念酒全國巡禮的第一站 2019.09 廣州 作為啟動華南市場的橋頭堡，是看中廣州在消費引領方面的價值以及原有的品牌基礎 2019.10 北京 作為啟動華北市場的橋頭堡，合作資產和營收雙超千億的首農集團旗下酒類企業：北京市糖業煙酒集團，撬動首都“金融圈”2019.12 邢臺 省外市場第一個立足于地級市的價值研討會，是內參酒省外重點打造的兩個戰略性的地級市場之一 2020.08 西安 是文化酒對文化名城、文化大省的一次巡禮，合作陜西華鼎酒業，正式開啟了西北市場的新征程 2020.09 邯鄲 提出復興華北市場，于三千年未曾更名的中國

110、古都點亮冀南市場 2020.10 深圳 以改革為共同話題，傳遞“改革不停步，改革再出發”的深意，深圳長粵鑫貿易有限公司是內參酒深圳運營商，在深圳圍繞政商圈子展開工作。2021.04 南京 文化名酒邂逅文化古都，進軍華東高端白酒市場，攜手蘇糖公司開拓市場 2021.04 廈門 與廈門豐德酒業達成戰略合作，廈門名優白酒交易中心暨內參文化體驗中心正式開業 2021.06 石家莊 落子河北的第三場，屆時華北已實現 1 億元的突破 2021.06 濟南 首度挺進山東，落子濟南，合作山東泰山名飲酒業公司、山東儒榮商貿公司、臨沂聯合非凡商貿等酒商 2021.06 鄭州 河南市場是酒鬼酒公司省外市場中僅次于華

111、北的第二大市場，屆時已經完成了在河南大部分地級市的布局，主要系廠商一體化運營賦能 2021.06 成都 白酒云集市場，實踐中國白酒金三角戰略的主體，選擇億級大商四川鴻駿經貿有限公司作為西南合作伙伴 2021.07 武漢 走進“九省通衢”之地，是內參的中部崛起“戰局”，湖北內參專賣店進入爆發階段 2021.09 銀川 合作寧夏誠銘記商貿，市場策略為：打造內參酒核心終端聯盟體；以名酒進名企形式主攻大中型企業；以社會名人圈層培育忠實消費者；通過會員制把消費者變成品牌宣傳者。2021.10 杭州 攜手浙商糖酒，浙商糖酒集團銷售渠道遍布浙江省內主要大型商超、特渠及省內各縣市煙酒終端 2021.10 上海

112、 步入國內外高端白酒品牌的競技場和眾多高端品牌的首秀地，要將其打造成樣板市場 2021.12 包頭 包頭要打造內參酒品牌的核心終端聯盟體，以名酒進名企等形式，服務中型企業主和管理層團隊，將打造成西北地區樣板市場 2022.02 西寧 開年首戰，內參酒正式開啟了青海市場布局，內參酒全國化布局的第 20 城，攜手超級大商青海匯忠商貿有限公司 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 內參走出去，從外界借合力。內參走出去，從外界借合力。內參“大師酒 15 年”，是中國酒業協會首次認證的真實年份酒，以中國首款“真

113、酒體、真釀造、真年份”的“三真”年份酒身份成為“真年份”的先驅?！熬圃疥愒较恪?，經由歲月，讓本就馥郁的酒體更為深沉?！罢婺攴荨备拍钭詭r間價值，獲得年份認證，源自內參卓越的基酒品質、馥郁的獨特技藝、天然的釀酒環境和不可或缺的文化價值，而擁有“真年份”認證，也為內參酒的價值提升做出強勁背書。4.2.酒鬼系列：乘次高端快車道，高增長態勢有望維持酒鬼系列：乘次高端快車道，高增長態勢有望維持 4.2.1.次高端東風正盛，競爭格局未固化次高端東風正盛，競爭格局未固化 消費能力提升，助推消費升級，拓寬行業潛在市場。消費能力提升，助推消費升級，拓寬行業潛在市場。伴隨著白酒行業深度調整，白酒市場由原先的供給決

114、定消費向需求決定消費轉變，從產品差異化向需求個性化轉變。收入是消費的前提，我國經濟的持續發展推動了我國人均 GDP 的提升、城鎮化率提升，直接帶動消費能力的提升，為白酒行業消費升級提供基礎。在此背景下，高端、次高端白酒市場需求不斷增加，品牌在消費選擇中的權重越加升高。特別地，根據麥肯錫相關報告，截至 2022 年，上層中產（家庭年收入 10.6 萬-22.9 萬）、富裕家庭（家庭年收入大于 22.9 萬）占比將分別從 2012 年的 14%、3%，提升至 2022年的 54%、9%，增長的部分消費人群由消費中檔白酒轉至消費次高端白酒。在此背景下，大眾消費成為次高端的主要場景。根據2020 年中

115、國老酒白皮書調查，2012-2018 年，次高端白酒被用于大眾消費的比例由 22%提高到 48%，預計未來可達 60%。圖圖 45：內參價值研討會加速全國布局：內參價值研討會加速全國布局 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 高端白酒產能有限，次高端承接溢出需求，或成增速最快賽道。高端白酒產能有限，次高端承接溢出需求，或成增速最快賽道。近年來，白酒行業產量總體呈現平穩下降趨勢。白酒產量在 2016 年前呈現增長率逐漸下降的趨勢，在 2016 年后出現產量大幅下降的現象，2017 年首度出現負增長產量，

116、同比下降11.8%。白酒(折 65 度，商品量)產量從 2017 年的 1198.1 萬千升下降至 2021 年的715.6 萬千升。在供需緊平衡背景下，高端白酒廠商通過控量提價、穩價增量、控量再提價方式實現量價齊升。例如，飛天茅臺批價在 2016 年下半年進入加速上漲的通道，并在當年順利突破 1000 元，步入千元價格帶。2020 年整箱飛天批價升至 2800 元左右，五糧液和國窖之間的競爭也正式躍升至千元價格帶，不斷打開高端白酒價格天花板。與此同時，次高端價格區間也擴大至 300-800 元，洋河低度 M3終端零售價不得低于 420 元/瓶，高度 M3 終端零售價不得低于 500 元/瓶，

117、夢之藍M6出廠價統一上調 30 元；水井坊 52 度、38 度井臺上調 35 元/瓶，酒鬼酒 52 度500ml 紅壇、紫壇、黃壇分別戰略上調 30、40、40 元/瓶。從市場規模上看，我國圖圖 46：次高端白酒承接高端白酒需求：次高端白酒承接高端白酒需求 資料來源：公開資料整理，東北證券 圖圖 47：我國中產階級比例提升：我國中產階級比例提升 圖圖 48：大眾消費成為白酒消費重要場景：大眾消費成為白酒消費重要場景 數據來源：麥肯錫中產階級重塑中國消費市場，東北證券 數據來源：2020 年中國老酒白皮書，東北證券 0%20%40%60%80%100%20122022富裕上層中產大眾中產貧窮0%

118、20%40%60%80%100%201220172018預計未來政務消費商務消費大眾消費 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 次高端白酒行業擴容明顯。從市場規?？?，2016-2020 年次高端白酒市場規模從 250億元增至 662 億元，CAGR 為 27.56%，預計 2025 年市場規模將達到 1100 億元。2016-2020 次高端占比從 4.13%增至 10.66%，處于不斷擴容狀態。高端白酒有限的產能和居高不下的價格給次高端白酒提供了發展機遇。未來次高端白酒可順利承接高端白酒溢出的市場需求，有望成為增速最快的賽道。表

119、表 11：酒鬼酒近年提價情況：酒鬼酒近年提價情況 日期日期 內容內容 2020 年 5 月 52 度 500ml 酒鬼酒紅壇戰略上調 30 元/瓶 2020 年 6 月 52 度 500ml 酒鬼酒紫壇戰略上調 40 元/瓶 2020 年 9 月 52 度 500ml 酒鬼酒黃壇（2018 版）戰略上調 40 元/瓶 2021 年 1 月 42 度酒鬼酒戰略上調 20 元/瓶 2021 年 1 月 52 度酒鬼酒（專賣店銷售）戰略上調 20 元/瓶 2021 年 5 月 新升級產品 52 度、42 度酒鬼酒（透明裝）戰略價上調 10/20 元/瓶 2021 年 7 月 52 度酒鬼酒（馥郁經典

120、）團購指導價上調 70 元/瓶，零售指導價上調 110 元/瓶 2021 年 7 月 52 度、39 度、42 度酒鬼酒（傳承）戰略價分別上調 10 元/瓶，零售指導價上調 20 元/瓶 2022 年 5 月 52 度 500ml 紅壇酒鬼酒（18）、42/45 度紅壇酒鬼酒（20）、39/52 度 500ml 酒鬼酒（傳承）、42/52 度500ml 酒鬼酒（透明裝)（鑒賞）、52 度 500ml 黃壇酒鬼酒（12）終端供貨指導價上調 20 元/瓶；42/52度 500ml 內品酒終端供貨指導價上調 15 元/瓶 2022 年 7 月 52 度 500ml 酒鬼酒（傳承）戰略價上調 30 元

121、瓶，9 度 500ml 酒鬼酒（傳承）及 42 度 500ml 酒鬼酒（傳承）（1987）戰略價各上調 10 元瓶 數據來源：東北證券 圖圖 49：2012-2021 年中國白酒（折年中國白酒（折 65 度）產量情況度）產量情況 數據來源：國家統計局，東北證券-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,4001,6002012201320142015201620172018201920202021產量（萬千升）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 從從競爭競

122、爭格局上看，次高端白酒行業競爭格局分散。格局上看，次高端白酒行業競爭格局分散。我國高端白酒有著穩定的競爭格局，集中度高。茅臺、五糧液、國窖 1573 位列前三，CR3 達 91.2%。而次高端白酒的行業集中度較高端白酒低，市場競爭者眾多，習酒、劍南春、洋河 CR3 占比不足50%，總體未出現固化格局，各大品牌均有機會在次高端加速擴容中脫穎而出，而酒鬼酒憑借其在次高端前期發展奠定的強有力基礎，有望抓住行業擴容機遇，在次高端競爭中搶占市場高地。相比其他白酒價格帶，次高端價格帶白酒香型覆蓋更廣。相比其他白酒價格帶，次高端價格帶白酒香型覆蓋更廣。因此，次高端這一價格帶的香型分布更符合消費者多元化消費需

123、求，相較其他價位帶，更有利于生產小眾香型白酒的企業推進差異化香型戰略。根據艾瑞咨詢發布的 酒精飲料用戶洞察報告，白酒購買考慮因素中，酒精度數、香型、口碑評價分別以 33.0%、32.9%、28.4%的百分比占據前三位，可見香型在消費者購買選擇中占據重要地位。對比“30 歲及以上”消費者，年輕群體對小眾香型的產品，包括馥郁香、兼香和鳳香的偏好更高，酒鬼圖圖 50：高端、次高端白酒規模擴大：高端、次高端白酒規模擴大 圖圖 51：高端、次高端白酒占比不斷提升：高端、次高端白酒占比不斷提升 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：Wind，徽酒，東北證券 圖圖 52：高端白酒市場集中度高：高端白酒市

124、場集中度高 圖圖 53：次高端白酒市場競爭格局分散：次高端白酒市場競爭格局分散 數據來源：觀研天下，東北證券 數據來源：酒業家，東北證券 050010001500200025003000高端次高端中高端低端2016年2018年2020年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2018年2020年高端次高端中高端低端茅臺五糧液國窖1573其他劍南春習酒洋河夢之藍汾酒青花今世緣國緣國臺水井坊舍得郎酒紅花郎口子窖酒鬼酒其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 酒有望通過觸手可及的多元文化符號和更多線

125、下線上相結合的推廣活動，讓年輕消費者看到酒鬼酒，提高年輕群體對酒鬼酒的認識度和需求。新生代在白酒消費上更個性化，追求更豐富的口味，同時通過多元化的飲用場景來表達自己的情感。酒鬼酒獨特的馥郁香型在次高端價格帶具有更高的吸引價值，符合年輕消費群體追求獨特的消費心理，這也是酒鬼系列快速放量的原因之一。表表 12：次高端白酒香型多樣化：次高端白酒香型多樣化 香型香型 公司公司 產品產品 濃香 劍南春 水晶劍 洋河股份 天之藍、夢之藍 M3 水晶版 今世緣 國緣 V3/V6 水井坊 井臺、臻釀 舍得 智慧舍得、品味舍得 古井貢酒 古 16 醬香 習酒 窖藏 1998 郎酒 紅花郎 清香 山西汾酒 青花

126、20 馥郁香 酒鬼酒 酒鬼系列 數據來源：公司公告、東北證券 4.2.2.穩步實施大單品戰略，策略靈活多變穩步實施大單品戰略，策略靈活多變 疫情背景下，靈活的策略成為企業應對考驗的重要抓手和穩定發展所需的借力點。疫情背景下，靈活的策略成為企業應對考驗的重要抓手和穩定發展所需的借力點。酒鬼酒靈活調整產品戰略，酒鬼酒靈活調整產品戰略，從從長期戰略維度長期戰略維度梳理酒鬼系列梳理酒鬼系列。在 2020 年，在產品端，公司停止包銷產品開發，砍掉部分低價商品，聚焦紅壇、傳承等大單品并對此進行提價；為防止竄貨等市場亂象發生，公司省內外分銷酒鬼系列，省內專注紫壇，省外專注傳承，并將紅壇分為主銷省內的 18

127、版和主銷省外的20 版，保證經銷商渠道利潤。在優商計劃配合和專賣店“千店”計劃對核心終端進行提質、提量建設下，進一步理順渠道體系，實現酒鬼系列營收的加速增長。2022 年二季度，疫情影響下內參動銷遇困，公司靈活提出“強腰部方針”，堅持酒鬼系列次高端戰略，新成立紅壇業務發展部和 54 度酒鬼業務發展部，設置單獨的考核目標。省內專銷紫壇并進行合理挺價，省外發力推進紅壇的深度全國化，紅壇成為半年收入增速最快的大單品。公司加速 54 度酒布局，喚醒消費者對于 54 度酒的記憶，刺激消費者的味蕾，有利于形成更明細的價格體系，進一步推升酒鬼系列核心價位帶。在此戰略實施中，酒鬼系列形成主流、文創、54 度酒

128、鬼三條戰略產品線，高度紅壇是全國性大單品，傳承是戰略性大單品，透明裝是區域性產品。在品宣上，酒鬼系列中以紅壇作為市場導入的大單品，從新紅壇紅 18、紅 20 入手進攻宴席及家庭消費，通過與中國婚禮的合作加大紅壇影響力。在價格體系和消費者培育上，公司與華致酒行合作推出金酒鬼，以經銷商共同參股成立優商眾聚聯盟公司的形式運作 54 度酒鬼。作為酒鬼系列的高檔產品，54 度酒鬼定價在 700 元，以改變原先消費者對酒鬼系列的 300-500 元價位的固有認知，以價位提升來拔高品牌的高度，成功培育新消費者群體，為未來酒鬼酒向上延伸打好基礎。2022 年 H1，酒鬼系列實現營收 14.7 億，同比+50.

129、04%，酒鬼營收的加速成長印證了酒鬼系列戰 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 略調整的正確性。酒鬼系列不斷調整產品策略、提升品牌文化價值，爆發力十足，同時也堅持長期推酒鬼系列不斷調整產品策略、提升品牌文化價值，爆發力十足，同時也堅持長期推進“差異化”的戰略下，我們相信未來酒鬼系列有望成為在湖南大本營和全國齊開進“差異化”的戰略下，我們相信未來酒鬼系列有望成為在湖南大本營和全國齊開花的次高端品牌?；ǖ拇胃叨似放?。4.2.3.湖南次高端白酒穩步擴容，酒鬼系列有望進一步湖南次高端白酒穩步擴容，酒鬼系列有望進一步提升市占率提升市占率

130、湖南白酒消費力不斷提升，白酒市場容量持續擴容。湖南白酒消費力不斷提升，白酒市場容量持續擴容。湖南作為白酒消費大省，根據湖南省酒業協會近年的統計數據，湖南人均白酒年消費量為 9.4 公斤左右，人均消費能力是全國的 2 倍，白酒年銷售額將近 300 億元。2012 年到 2021 年，湖南居民人均 GDP 從 1.6 萬元增長到 2.9 萬元；人均消費支出從不到 1.2 萬元增長到 2.1 萬元。從人口流入角度看，近年來湖南省常住人口呈增長態勢，2020 年底常住人口達6645 萬人，將釋放一定的白酒需求量。酒鬼酒作為湖南第一家上市的湘系白酒公司，在本土的接受度和知名度較高，未來持續提升本土市場份

131、額的潛力不容小覷。圖圖 54：湖南居民人均可支配收入與消費支出對比：湖南居民人均可支配收入與消費支出對比 圖圖 55：湖南省人均：湖南省人均 GDP 穩定增長穩定增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 56：湖南省城鎮化水平逐漸提高：湖南省城鎮化水平逐漸提高 圖圖 57：2012-2020 湖南省常住人口增加湖南省常住人口增加 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021湖南居民人均可支配

132、收入（元）湖南居民人均消費支出（元）yoy-湖南居民人均可支配收入yoy-湖南居民人均消費支出0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002012201320142015201620172018201920202021湖南人均GDP(元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城鎮人口比重農村人口比重6,5606,5706,5806,5906,6006,6106,6206,6306,6406,6

133、502012 2013 2014201520162017 2018 2019 2020湖南常住人口（萬人）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 湘酒龍頭，享受政策傾斜紅利湘酒龍頭，享受政策傾斜紅利。2018 年，湖南省酒業協會發布 湘酒發展藍皮書，提出“振興湘酒”的戰略，表示到 2025 年將湘酒打造成年銷售額突破 500 億元的產業。2021 年 2 月，湖南省工信廳出臺關于推進白酒產業供給側結構性改革和高質量發展的政策措施，提出了 1 個總體目標（500 億營收）、2 個百億企業（酒鬼酒列首位）、3 個核心產區（湘西產區列首位

134、）的發展要求，明確提出“要在全省白酒行業推廣帶有濃厚湖南元素的標桿性馥郁香型生產工藝，使其成為代表湖湘特色的白酒香型，要努力提升湘酒品牌市場影響力”，酒鬼酒受益于政策紅利，有望維持快速發展。目前酒鬼酒在省內已經形成一定規模效應，發展空間廣闊，這將筑牢酒鬼酒全國化的發展根基。湖南次高端容量大，競爭分散。湖南次高端容量大，競爭分散。整體看，湘酒在湖南的市占率僅為 30%左右。細分到次高端，根據酒業家數據，2021 年湖南省次高端容量約為 40 億元，劍南春規模約為 7 億，水井坊規模為 5-6 億元，洋河規模約為 3 億，酒鬼酒次高端系列在省內規模約近 5.5 億，占比約為 13%。橫向對比其他省

135、份的白酒龍頭企業，汾酒在山西市占率超過 50%，洋河和今世緣在江蘇省內占比超過 45%，酒鬼酒在湖南市占率不足 15%。由此可以看出，省內次高端市占率僅 13%左右的酒鬼酒在湖南基地市場大有可為，增長空間廣闊。2020 年湖南次高端體量約 37 億（出廠口徑），結合湖南省人均GDP過去5年CAGR 6.35%，假設湖南省內次高端2020-2025 CAGR為15%，對應 2025 預計到次高端擴容至 75 億左右，酒鬼酒次高端占比提升到 20%，省內規模 15 億左右，CAGR 達 28.51%，酒鬼系列未來增長可期。圖圖 58：湖南白酒次高端競爭分散：湖南白酒次高端競爭分散 數據來源：Win

136、d，東北證券 劍南春酒鬼酒水井坊郎酒其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 5.盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示 核心假設：核心假設：1.內參酒鬼雙輪驅動，內參酒鬼系列和香型差異化戰略筑牢公司業績增長地基。短期價格波動不影響公司長期發展邏輯，內參和酒鬼在交替上行中促進公司產品結構持續優化。從省內看，湖南省人均白酒年消費量為全國的 2 倍，湘酒龍頭在政策支持和省內消費者高認可度下將繼續拔高本土市占率。行業端，當前白酒行業進入存量競爭時代，伴隨著消費結構轉變、消費升級和居民消費水平的提高，高端擴容趨勢不減，而次高端東風正盛，將

137、成為行業主要的增長方向。酒鬼酒公司產品體系建設迎合了行業趨勢，內參多場景、多樣化活動培育高端消費者，以品牌和文化為方向推進持續成長；酒鬼系列聚焦紅壇、傳承、紫壇三大單品，推出高端產品延伸價格帶，不斷推進全國化布局，未來放量可期。2.背靠中糧帶來管理穩定性，公司應對市場更加靈活變通。疫情困境下，公司轉變思路，內參節奏放緩和酒鬼加速回歸相結合，從追求速度轉變為追求高質量動銷和長期穩步發展。渠道方面，公司繼續精細化運作省內市場，2022H1 已實現 99%的省內縣級市場覆蓋率；同時，省外拒絕“撒胡椒粉”式發展，專注應地施策，打造樣本市場再復刻成功模式，以健康渠道驅動增長。品牌提升是一個長期過程，在公

138、司一以貫之兼顧靈活變通的努力和中糧全方位賦能的合力下，我們仍看好其十四五目標和百億規模的實現。盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年實現營收 45.5/57.3/71.1 億元，歸母凈利潤分別為 12.1/15.6/19.9 億元，對應當前 PE 為 33X/26X/20X，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：食品安全問題；行業競爭加??；疫情反復。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E

139、 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3,343 3,816 5,351 6,001 凈利潤凈利潤 893 1,210 1,556 1,989 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 12 0 0 0 應收款項 500 874 857 1,293 折舊及攤銷 44 26 26 26 存貨 1,269 1,899 1,796 2,657 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 29 42 49 59 財務費用 7 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 5,141 6,631 8,054 10,010 投資損失

140、-3-5-6-7 可供出售金融資產 運營資本變動 608-219 629-560 長期投資凈額 30 30 30 30 其他 4 0 0 0 固定資產 474 454 434 415 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,565 1,013 2,205 1,447 無形資產 195 194 193 192 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-140-20-19-18 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-235-520-650-780 非非流動資產合計流動資產合計 870 870 869 868 企業自由現金流企業自由現金流 1,402 938 2,124 1,34

141、3 資產總計資產總計 6,011 7,500 8,923 10,878 短期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 298 336 403 487 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 1 1 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 2 2 2 2 每股收益（元）2.75 3.73 4.79 6.12 流動負債合計流動負債合計 2,459 3,257 3,774 4,520 每股凈資產（元）10.85 12.97 15.76 19.48 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）4.82

142、 3.12 6.79 4.45 其他長期負債 28 28 28 28 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 28 28 28 28 營業收入增長率 87.0%33.1%26.0%24.2%負債合計負債合計 2,487 3,286 3,802 4,549 凈利潤增長率 81.7%35.5%28.5%27.8%歸屬于母公司股東權益合計 3,524 4,215 5,121 6,330 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 80.0%79.1%80.6%81.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,011 7,500 8,923 10,878 凈利潤率 26.

143、2%26.6%27.2%28.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 0.18 1.00 1.00 1.00 營業收入營業收入 3,414 4,545 5,726 7,113 存貨周轉天數 604.29 600.00 600.00 600.00 營業成本 684 950 1,108 1,336 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 521 682 888 1,102 資產負債率 41.4%43.8%42.6%41.8%資產減值損失-3 0 0 0 流動比率 2.09 2.04 2.13 2.21 銷售費

144、用 860 1,136 1,432 1,778 速動比率 1.57 1.44 1.65 1.62 管理費用 182 227 292 341 費用率指標費用率指標 財務費用-33-67-76-107 銷售費用率 25.2%25.0%25.0%25.0%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 5.3%5.0%5.1%4.8%投資凈收益 3 5 6 7 財務費用率-1.0%-1.5%-1.3%-1.5%營業利潤營業利潤 1,194 1,610 2,069 2,645 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-5 0 0 0 股息收益率 1.1%1.3%1.6%1.9%利潤總額利潤總額 1,189 1

145、,610 2,069 2,645 估值指標估值指標 所得稅 295 399 513 656 P/E（倍）77.28 33.15 25.79 20.18 凈利潤 893 1,210 1,556 1,989 P/B（倍）19.59 9.52 7.84 6.34 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 893 1,210 1,556 1,989 P/S（倍）11.75 8.83 7.01 5.64 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 25.4%28.7%30.4%31.4%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度

146、研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017

147、 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。丁敏明：清華大學金融學碩士，南京大學物理學本科，2021 年 7 月加入東北證券食品飲料團隊，現研究白酒板塊。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發

148、生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的

149、范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越

150、市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越

151、市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/43 酒鬼酒酒鬼酒/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 2001

152、27 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 ch

153、en_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18

154、811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 1

155、3266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680