中天科技-十年沉淀乘勢而起中天儲能迎重大成長機遇！-221019（18頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中天科技中天科技（600522）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 通信/通信設備 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 24.65 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)3,412.95 流通A股股本(百萬股)3,412.95 A 股總市值(百萬元)84,129.21 流通A股市值(百萬元)84,129.21 每股凈資產(元)8.25 資產負債率(%)39.74 一年內最高/最低(元)27.60/8.

2、72 作者作者 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 林竑皓林竑皓 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520040001 余芳沁余芳沁 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521080006 陳匯豐陳匯豐 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中天科技-半年報點評:通信+能源賽道高景氣，海風&儲能新增訂單充沛業務高增可期 2022-08-31 2 中天科技-公司點評:收購資產延伸海洋產業鏈條，新能源加速布局快速增

3、長可期 2022-08-14 3 中天科技-公司點評:各業務向好趨勢不變，海風新能源成長空間廣闊！2022-07-16 股價股價走勢走勢 十年沉淀乘勢而十年沉淀乘勢而起起，中天儲能中天儲能迎重大成長機遇迎重大成長機遇！1、儲能行業乘風而起，電芯為儲能系統靈魂、儲能行業乘風而起，電芯為儲能系統靈魂 行業裝機來看行業裝機來看，電化學儲能新增裝機規模突破 GW 大關，預計 2021-2025年復合增長率為年復合增長率為 57.4%，同時高工鋰電預計鋰電池鋰電池儲能鋰電池出貨量儲能鋰電池出貨量2021-2025 年復合增長率為年復合增長率為 60%。核心驅動力：新能源配儲及調峰調頻需求，核心驅動力：新

4、能源配儲及調峰調頻需求，推動儲能應用需求快速增長。成本緩解下推動發展：成本緩解下推動發展：上游原材料或企穩回落，下游應用有望加速推進。電芯為靈魂電芯為靈魂，注重電芯核心技術能力。2、十年積累，攜領先技術十年積累，攜領先技術+豐富經驗數據積累迎接儲能發展機遇豐富經驗數據積累迎接儲能發展機遇 十年沉淀積累，項目經驗豐富十年沉淀積累，項目經驗豐富。公司 2012 年以通信后備電源切入儲能市場，并在 2018 年參與建設了電網側儲能電站，持續積累項目經驗，承建多個項目“之最”，在電網側、用戶側儲能系統均有布局，行業領先。全產業鏈布局全產業鏈布局。公司在儲能行業打造了全產業鏈布局全產業鏈布局，實現電網側

5、儲能電站所需設備內部自主配套率 95%以上，用戶側儲能電站所需設備內部自主配套率 99%以上。儲能訂單豐富儲能訂單豐富。公司近年加速儲能業務拓展，獲取豐富訂單。其中公司預中標中廣核儲能項目，直接競爭對話比亞迪，斬獲標段第一候選人彰顯競爭實力，今年公告儲能訂單已近 24 億元。技術技術+經驗經驗+生產能力出眾生產能力出眾。公司擁有電芯核心技術，注重長循環壽命保擁有電芯核心技術，注重長循環壽命保障電網安全性。同時公司具備多項電網側儲能項目經驗與數據積累，障電網安全性。同時公司具備多項電網側儲能項目經驗與數據積累，對于對于電網項目建立理解。電網項目建立理解。此外，公司注重生產能力提升，持續提高生產效

6、率以及電池產品生產質量。持續擴張產能持續擴張產能。公司為應對未來儲能需求的增加，公司積極擴張產能，2021 年 2 月，中天科技“210 項目”揭牌，項目建成后可形成年產 5GWh高效鋰電池儲能系統的生產能力。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：全球海風持續高景氣，中天作為行業龍頭深度受益；光纖光纜復蘇進入景氣周期，新能源業務板塊也迎來重大成長機遇，公司未來成長持續性較強。由于公司光通信業務景氣趨勢上行，市場光纖價格及出口量持續提升，帶來盈利能力的提升和利潤彈性，同時海上風電山東及歐洲持續大力推進，以及新能源持續拓展，我們上調公司 22-24 年歸母凈利潤為 39 億、50 億元、60 億

7、元（前值為 39 億/48 億/57 億元），對應 22 年 PE 為 22 倍。參考可比公司，給予中天科技 25-30 倍 PE 估值，對應目標價 28.54-34.25 元，重申“買入”評級。風險風險提示提示：上游原材料持續維持高價風險、行業技術發展不及預期、擴產進度不及預期風險、項目推進進度不及預期風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)42,081.55 46,163.31 44,461.25 52,536.93 63,325.12 增長率(%)8.65 9.70(3.69)18.16 20.53 EBITDA(百萬

8、元)5,744.70 8,693.08 6,756.97 8,171.38 9,614.43 歸屬母公司凈利潤(百萬元)2,274.66 172.09 3,895.98 5,002.68 6,041.85 增長率(%)15.51(92.43)2,163.89 28.41 20.77 EPS(元/股)0.67 0.05 1.14 1.47 1.77 市盈率(P/E)36.99 488.86 21.59 16.82 13.92 市凈率(P/B)3.59 3.12 2.78 2.43 2.12 市銷率(P/S)2.00 1.82 1.89 1.60 1.33 EV/EBITDA 4.64 5.66

9、10.74 8.59 7.05 資料來源：wind，天風證券研究所 -24%8%40%72%104%136%168%200%2021-102022-022022-06中天科技滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.儲能行業乘風而起，電芯技術為核心儲能行業乘風而起，電芯技術為核心.4 1.1.儲能裝機量持續增長，電化學儲能發展前景凸出.4 1.2.核心驅動力：新能源配儲+調峰調頻.5 1.3.上游原材料價格有望企穩，盈利能力有望回升刺激應用快速增長.8 1.4.儲能系統核心：儲能電芯技術.8 2.儲能市場十年沉淀，

10、技術優勢儲能市場十年沉淀，技術優勢&項目經驗助力持續斬獲訂單項目經驗助力持續斬獲訂單.9 2.1.十年耕耘，積累豐富項目經驗.9 2.2.全產業鏈布局，擁有電芯核心技術能力.10 2.3.儲能訂單持續斬獲，預中標中廣核訂單彰顯競爭力.11 2.4.擁有領先競爭實力，技術研發+生產管控賦能發展.13 2.5.產能持續擴張，滿足未來發展需求.14 3.盈利預測與估值盈利預測與估值.15 3.1.盈利預測.15 3.2.估值分析.16 4.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國儲能市場累計裝機規模.4 圖 2：我國電化學儲能發展情況與預測.4 圖 3：我國儲能鋰電池出貨量及預測（單位

11、：Gwh）.5 圖 4：各種類型能源應用比例（2020 年后為預測值）.5 圖 5：我國風電光電裝機容量快速提升.6 圖 6：西北區域各?。▍^）棄風棄光原因模擬結果對比.7 圖 7：儲能調頻示意圖.7 圖 8：廣東某實際電站安裝儲能前后的調頻數據對比.7 圖 9：電池級碳酸鋰月 K 柱圖.8 圖 10：磷酸鐵鋰月 K 柱圖.8 圖 11：儲能行業產業鏈.8 圖 12：儲能電站事故原因分析.9 圖 13：中天科技儲能業務發展歷程.10 圖 14：中天科技儲能業務資歷豐富.10 圖 15：中天科技儲能業務全產業鏈布局.10 圖 16：中天儲能智能車間.14 圖 17：中天科技擴充電力儲能產品產能.

12、14 表 1：各省市新能源配儲能政策.6 表 2：中天科技近年中標儲能訂單不完全統計.11 表 3：中天科技電芯產品性能參數.13 QUdYqUcZfYjUqQnNnP6MaO7NsQoOmOnPiNrQrRjMnPrRbRqRpPvPpPpOvPtQnO 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表表 4：公司業務拆分預測（單位：百萬元）：公司業務拆分預測（單位：百萬元）.15 表 5：可比公司估值.16 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.儲能行業乘風而起，電芯技術為核心儲能行業乘風而起，

13、電芯技術為核心 1.1.儲能裝機量持續增長，電化學儲能發展前景凸出儲能裝機量持續增長，電化學儲能發展前景凸出 儲能市場累計裝機量持續增長儲能市場累計裝機量持續增長。根據前瞻產業研究院援引 CNESA 數據，截至 2020 年底，中國已投運儲能項目累計裝機規模為35.6GW，占全球市場總規模的18.6%，同比增長9.8%，漲幅比 2019 年同期增長 6.2 個百分點。圖圖 1：我國儲能市場累計裝機規模我國儲能市場累計裝機規模 資料來源：前瞻產業研究院，CNESA，天風證券研究所 電化學儲能預計實現高速增長，新增裝機規模突破電化學儲能預計實現高速增長，新增裝機規模突破 GW 大關大關。目前我國電

14、化學儲能累積裝機規模仍較小，但呈現高速增長態勢，2020 年電化學儲能累積裝機規模達到年電化學儲能累積裝機規模達到 3269.2MW，同比增長同比增長 91.23%，同時新增裝機規模突破 GW 大關。CNESA 預計未來電化學儲能將持續維持快速增長態勢，至至 2025 年累計裝機規模達到年累計裝機規模達到 35519.1MW，2021-2025 年復合增長年復合增長率為率為 57.4%。圖圖 2：我國電化學儲能發展情況與預測我國電化學儲能發展情況與預測 資料來源：前瞻產業研究院，中關村儲能產業技術聯盟微信公眾號，天風證券研究所 21.923.224.328.931.332.435.60%2%4

15、%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520253035402014201520162017201820192020儲能市場累計裝機規模（GW）同比增長率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 進一步細分來看進一步細分來看，儲能鋰電池有望進入商業化加速期。高工產研鋰電研究所（GGII）預測，至 2025 年中國儲能鋰電池出貨量有望達到年中國儲能鋰電池出貨量有望達到 180GWh，比，比 2020 年規模增長年規模增長 10 倍以上，倍以上，5年復合增長率超年復合增長率超 60%。圖圖 3：我國儲能鋰電池出貨量及預測（單位：我國

16、儲能鋰電池出貨量及預測（單位：Gwh）資料來源：高工鋰電微信公眾號，天風證券研究所 上半年來看上半年來看，根據中天科技 2022 半年度報告披露數據，2022 年上半年我國并網、投運的電化學儲能項目總個數為 51 個，裝機總規模為 391.697MW/919.353MWh，而 2021 年上半年并網、投運的電化學儲能項目總數 47 個，裝機規模為 230.15MW/351.92MWh。其中，電網側儲能、集中式新能源儲能環比增長最為明顯，各場景的儲能投運項目也實現明顯增長。1.2.核心驅動力：核心驅動力：新能源配儲新能源配儲+調峰調頻調峰調頻 政策：政策：減碳為核心戰略，新能源發展下配儲政策持續

17、出臺減碳為核心戰略，新能源發展下配儲政策持續出臺 全球正積極推動碳減排工作全球正積極推動碳減排工作。全球主要經濟體多次召開有關于環境保護會議，聯合國大會中國提出碳達峰、碳中和戰略。bp 預計可再生新能源應用比例逐漸增加，2050 年達到 40%以上，而煤炭、石油等使用減少。圖圖 4：各種類型能源應用比例各種類型能源應用比例（2020 年后為預測值）年后為預測值）資料來源：bp，天風證券研究所 國內來看，國內來看，3060 目標目標下，積極推動新能源如下，積極推動新能源如風能和太陽能風能和太陽能的的裝機。裝機。我國風能和太陽能發我國風能和太陽能發 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務

18、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 電裝機量均呈現快速增長態勢電裝機量均呈現快速增長態勢。全球積極推動風光發展，尤其以中國裝機容量為領先。我國 2020 年風能裝機容量遠高于世界其他地區。圖圖 5：我國風電光電裝機容量快速提升我國風電光電裝機容量快速提升 資料來源：bp 世界能源統計年鑒（2021 年版），天風證券研究所 新能源配儲政策新能源配儲政策頻出，增大儲能需求。頻出，增大儲能需求。我國大力發展新能源如光伏、風電等，但新能源由于其發電的波動性，對于電網將造成一定沖擊。儲能作為電能的載體，可有效地平抑大規儲能作為電能的載體，可有效地平抑大規模新能源發電接入電網帶來的波動性，促進電力系統

19、運行中電源和負荷的平衡，提高電網模新能源發電接入電網帶來的波動性，促進電力系統運行中電源和負荷的平衡，提高電網運行的安全性、經濟型和靈活性。運行的安全性、經濟型和靈活性。近年我國各省市頻頻推出新能源配儲能的政策，對光伏/風電配置儲能比例提出要求，提升儲能裝機需求。表表 1：各省市新能源配儲能政策各省市新能源配儲能政策 省市省市 發布時間發布時間 政策政策 具體內容具體內容 江蘇昆山 2022.7 關于加快推進分布式光伏發電項目開發建設的工作意見 加大新型儲能技術應用與推廣，鼓勵裝機容量 2 兆瓦及以上的分布式光伏發電項目，按照不低于裝機容量 8%的比例配建儲能系統，儲能系統作為分布式光伏發電項

20、目組成部分一并辦理備案。廣東云浮 2022.6 云浮市能源發展“十四五”規劃 合理促進電源側儲能項目建設，支持新能源合理配置儲能系統，通過儲能協同優化運行保障新能源高效消納利用，為電力系統提供容量支撐及一定調峰能力。支持源網荷儲多能互補等新型儲能建設，提高源網荷儲協調互濟能力，促進可再生能源就地生產、就近消納。浙江諸暨 2022.6 諸暨市整市推進分布式光伏規?；_發工作方案 實施整市推進分布式光伏規?；_發四大工程，分布式光伏開發的同時，按不低于光伏裝機容量 10%的要求總體配套建設光伏儲能設施容量。安徽 2022.6 關于 2022 年第一批次風電和光伏發電項目開發建設方案 全省共下發 2

21、GW 光伏項目、1GW 風電項目。其中，光伏項目配置 13%左右、2 小時的儲能，共 253.7MW；風電項目配置 27%左右、2 小時的儲能，共 265.3MW.遼寧 2022.5 遼寧省 2022 年光伏發電示范項目建設方案（征求意見稿）優先鼓勵承諾按照建設光伏功率 15%的掛鉤比例（時長 3 小時以上）配套安全高效儲能（含儲熱）設施，并按照共享儲能方式建設。福建 2022.4 關于組織開展 2022 年集中式光伏電站試點申報工作的通知。試點項目必須同步配套建成投產不小于項目規模 10%(時長不低于 2 小時)的電化學儲能設施。儲能設施未按要求與試點項目同步建成投產的，配建要求提高至不小于

22、項目規模 15%(時長不低于 4 小時)。內蒙古 2021.12 關于加快推動新型儲能發展的實施意見 新建保障性并網新能源項目，配建儲能規模原則上不低于新能源項目裝機容量的 15%，儲能時長 2 小時以上；新建市場化并網新能源項目，配建儲能規模原則上不低于新能源項目裝機容量的 15%，儲能時長 4 小時以上 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 寧夏 2021.7 關于加快促進儲能健康有序發展的通知 推進儲能產業發展，在新能源富集的寧東、吳忠、中衛地區先行開展“新能源+儲能”示范應用，并在全區逐年推廣;力爭到 2025 年全區儲能設施容量不低于

23、新能源裝機規模的 10%、連續儲能時長 2 小時以上 山東 2021.4 關于開展儲能示范應用的實施意見 新增集中式風電、光伏發電項目，原則上按照不低于 10%比例配建或租賃儲能設施，連續充電時間不低于 2 小時。青海 2021.1 關于印發支持儲能產業發展若干措施（試行）的通知 關于印發支持儲能產業發展若干措施（試行）的通知 資料來源：各地人民政府網站，中國電力網，北極星太陽能光伏網，國際風力發電網，天風證券研究所 調峰需求調峰需求。調峰能力不足是棄風棄光的主要原因，儲能用于調峰催生裝機需求調峰能力不足是棄風棄光的主要原因，儲能用于調峰催生裝機需求。對比全年各月的全社會用電量與風力發電量，可

24、以發現全社會用電量高峰在 12 月-1 月，以及 6-8 月，而風電發電 7-8 月相對較低。根據西北區域新能源監管報告，西北區域棄風棄光的兩大主要原因西北區域棄風棄光的兩大主要原因為系統調峰能力不足和傳輸容量受限。為系統調峰能力不足和傳輸容量受限。2015 年調峰能力不足已是西北電網棄風棄光的主導因素，但新能源傳輸容量受限問題依然不容忽視。而到了 2020 年，對于西北大部分省份來說，傳輸容量受限的導致棄風棄光占比已經很小，而調峰能力不足問題或將會越來越嚴重。圖圖 6：西北區域各?。▍^）棄風棄光原因模擬結果對比西北區域各?。▍^）棄風棄光原因模擬結果對比 資料來源：北極星太陽能光伏網，天風證券

25、研究所 調頻需求調頻需求?；饍φ{頻近年不斷應用，用以獲得 AGC 收益以及構建堅強型智能電網，縮短機組響應時間，提高調節速率?；痣姀S加裝儲能的調頻效果，主要由機組綜合性能指標 K 值來體現，K 值越高，說明 AGC 調頻效果越好，補償收益也越好。根據廣東某實際電站安裝儲能前后的調頻數據，配備儲能的機組調頻綜合性能指標 K 值提升明顯。圖圖 7：儲能調頻示意圖儲能調頻示意圖 圖圖 8：廣東某實際電站安裝儲能前后的調頻數據對比廣東某實際電站安裝儲能前后的調頻數據對比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：陽光電源微信公眾號，天風證券研究所

26、 資料來源：陽光電源微信公眾號，天風證券研究所 1.3.上游原材料價格有望企穩上游原材料價格有望企穩，盈利能力有望回升刺激應用快速增長，盈利能力有望回升刺激應用快速增長 原材料價格有望企穩回落，刺激下游應用加快原材料價格有望企穩回落，刺激下游應用加快。儲能上游原材料主要為正負極活性材料及電解質。正極材料包括碳酸鋰，磷酸鐵鋰等，目前電池級碳酸鋰以及磷酸鐵鋰的價格已呈現趨穩態勢，未來或有望企穩回落，利好儲能廠商盈利能力回升，下游應用有望加速拓展。圖圖 9：電池級碳酸鋰月電池級碳酸鋰月 K 柱圖柱圖 圖圖 10：磷酸鐵鋰月磷酸鐵鋰月 K 柱圖柱圖 資料來源：生意社，天風證券研究所 資料來源：生意社，

27、天風證券研究所 1.4.儲能系統核心：儲能電芯技術儲能系統核心：儲能電芯技術 儲能產業鏈情況儲能產業鏈情況。儲能產業鏈中儲能系統安裝為關鍵環節，屬于產業鏈中游。其上游包括電池、電池管理、能量管理系統以及儲能變流器供應商，下游則為終端應用客戶，包括風光傳統電站、電網公司、家用儲能等。儲能電芯是儲能系統的靈魂儲能電芯是儲能系統的靈魂。集成系統是圍繞如何保障電芯使用安全，如何確保電芯性能和壽命的發揮，而這又是基于對電芯的深度認識，將電芯的性能和成本不斷優化，可以匹配對儲能系統安全性和工況的需求。圖圖 11：儲能行業產業鏈儲能行業產業鏈 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的

28、信息披露和免責申明 9 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 儲能事故頻發，安全事故原因包括電池熱失控等儲能事故頻發，安全事故原因包括電池熱失控等。在儲能愈發受重視下，其安全事故也引起注意，儲能電站安全事故通常是某一因素引發、多因素交互作用演化發展導致的起火或爆炸事故，其事故主要原因包括：直接誘因，包含電池本體故障（電池老化/電池制作瑕疵）、外部激源（電、熱激源刺激導致熱失控）、環境因素與系統故障；人為因素，主要是操作失誤或現場處置不當以及根本原因，即制度不健全和管理不規范。圖圖 12：儲能電站事故原因分析儲能電站事故原因分析 資料來源：ISA 網站，天風證券研究所 2.儲能市場十年沉淀，

29、技術優勢儲能市場十年沉淀，技術優勢&項目經驗助力項目經驗助力持續斬獲訂單持續斬獲訂單 2.1.十年耕耘，積累豐富項目經驗十年耕耘，積累豐富項目經驗 中天中天科技在儲能領域歷經科技在儲能領域歷經 10 年耕耘，年耕耘，逐漸成長為行業領先企業。逐漸成長為行業領先企業。中天科技于 2012 年進入儲能行業領域，起初以通信后備電源產品出發，2016 年開始參與分布式儲能示范項目，并在在 2018 年年參建參建電網側儲能電站項目，持續積累電網側儲能項目經驗電網側儲能電站項目，持續積累電網側儲能項目經驗。2022 年，公司與中天科技集團簽訂股權轉讓協議，擬以自有資金收購中天新興材料有限公司 100%股權和

30、中天電氣技術有限公司 100%股權，收購后公司將進一步向高性能鋰離子鋰電池生產所需的收購后公司將進一步向高性能鋰離子鋰電池生產所需的上游材料延申上游材料延申，完善產業鏈布局。，完善產業鏈布局。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 13：中天科技儲能業務發展歷程中天科技儲能業務發展歷程 資料來源：中天科技集團微信公眾號，北極星儲能網微信公眾號，電池中國微信公眾號，儲能前沿微信公眾號，天風證券研究所 資歷豐富，承建項目獲得多個“之最”資歷豐富，承建項目獲得多個“之最”。中天科技儲能業務近年承建了多個項目，具備豐富經驗，在電網側、用戶側均有布

31、局，在電網側、用戶側均有布局，同時有數個產品獲得了業內獎項，承建項目中，包包括國內單體容量最大的湖南長沙芙蓉括國內單體容量最大的湖南長沙芙蓉 52MWh 電網側站房式儲能電站、全球最大的江蘇昆電網側站房式儲能電站、全球最大的江蘇昆山山 208MWh 電網側儲能電站等，電網側儲能電站等，項目實力獲得業內廣泛認可。圖圖 14：中天科技儲能業務資歷豐富中天科技儲能業務資歷豐富 資料來源：中天科技集團微信公眾號，天風證券研究所 2.2.全產業鏈布局全產業鏈布局，擁有電芯核心技術能力，擁有電芯核心技術能力 全產業鏈布局，產業領先企業。全產業鏈布局，產業領先企業。經過多年在儲能行業的發展，中天科技儲能業務

32、形成含電池正負極材料、結構件、銅箔、鋰離子電池、BMS、PCS、EMS、變壓器、開關柜、儲能集裝箱等核心部件的完整儲能產業鏈，實現電網側儲能電站所需設備內部自主配套率完整儲能產業鏈，實現電網側儲能電站所需設備內部自主配套率 95%以上，用戶側儲能電站所需設備內部自主配套率以上，用戶側儲能電站所需設備內部自主配套率 99%以上以上，憑借產業鏈優勢，逐漸成為儲能行業公認的領跑者。圖圖 15：中天科技儲能業務全產業鏈布局中天科技儲能業務全產業鏈布局 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：中天科技集團微信公眾號，天風證券研究所 2.3.儲能

33、訂單持續斬獲，預中標中廣核訂單彰顯競爭力儲能訂單持續斬獲，預中標中廣核訂單彰顯競爭力 統計統計中天科技近年中標儲能訂單，儲能領域加速發展中天科技近年中標儲能訂單，儲能領域加速發展。根據不完全統計中天科技近年儲能中標訂單，公司近兩年在儲能領域明顯發力，進展加速，不斷獲取新項目訂單。今年公司今年公司兩次公告兩次公告儲能訂單中標，總計金額近儲能訂單中標，總計金額近 24 億元，億元，對公司后續儲能業務的快速發展提供訂單基礎。值得注意的是在中廣核項目中，中天科技與比亞迪均參與競標，最終雙方各位居其中一個值得注意的是在中廣核項目中，中天科技與比亞迪均參與競標，最終雙方各位居其中一個標段的第一候選人，展現

34、出中天科技在儲能領域的競爭實力，具備與比亞迪這類儲能領域標段的第一候選人，展現出中天科技在儲能領域的競爭實力，具備與比亞迪這類儲能領域領先廠商同臺競技的能力。領先廠商同臺競技的能力。另外，可以看到在最新中標的通信后備電源項目中，中標價格已明顯提升，在通信后備電在最新中標的通信后備電源項目中，中標價格已明顯提升，在通信后備電源項目中的盈利能力有望增長源項目中的盈利能力有望增長。表表 2：中天科技近年中標儲能訂單不完全統計中天科技近年中標儲能訂單不完全統計 項目項目 時間時間 項目規模項目規模 中標價格中標價格 中標候選人中標候選人 具體信息具體信息 中石油液冷儲能項目 2022.8 30MW/6

35、0MWh 1.35 元/Wh 第一候選人 中 國 石 油 集 團 濟 柴 動 力 有 限 公 司 發 布30MW/60MWh(液冷)電化學儲能項目中標候選人公告，中天儲能科技有限公司以總報價 8098萬元，折合單價 1.35 元/Wh，成為第一中標候選人，招標最高限價為 8100 萬元（含稅），折合單價 1.35 元/Wh。中國鐵塔2022-2023 年備電用磷酸鐵鋰電池產品項目 2022.7 共 4GWh，中天份 額15%，600MWh 0.97 元/wh 第三候選人 中國鐵塔 2022-2023 年備電用磷酸鐵鋰電池集中招標中標候選人公示，本次采購規模預估量為4.0GWh，為歷年采購規模最

36、大。從報價來看，11 家企業海四達報價最低為 0.84 元/Wh、中天科技報價最高 0.97 元/Wh，平均單價 0.875 元/Wh。中節能崇陽沙坪項目儲能系統 2022.7 50MW/100MWh 1.521元/Wh 第一候選人 7 月 12 日，中節能太陽能股份有限公司發布中節能崇陽沙坪項目 50MW/100MWh 集中式（共享式）儲能系統中標公示。最終江蘇中天科技股 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 份有限公司成功以 15214.8150 萬元中標，中標單價 1.521 元/Wh。中廣核 2022 年度磷酸鐵鋰電池儲能系統框架采購

37、第二標段 2022.7 300MW/600MWh 共 8.16 億元，1.36 元/Wh 第一候選人 中廣核 2022 年度磷酸鐵鋰電池儲能系統框架采購第二標段中標人為江蘇中天科技股份有限公司，中標金額為 81616.64 萬元。蒙古國80MW/200MWh大型儲能項目設計、供貨、施工、調試和 2 年運維項目 2022.7 80MW/200MWh 5.42 億元，2.71 元/Wh 第一候選人 蒙古國 80MW/200MWh 大型儲能項目設計、供貨、施工、調試和 2 年運維項目中標人為江蘇中天科技股份有限公司與中天儲能科技有限公司聯合體，中標金額為 8092.54 萬美金（折合人民幣約為 54

38、,220.02 萬元）。華 潤 電 力 杞 縣34MW 分散式風電項目配套儲能系統 2022.6 34MW 1.78 元/Wh 第一候選人 華潤電力杞縣 34MW 分散式風電項目配套儲能系統EPC中標人為江蘇中天科技股份有限公司，中標價格為1212.875331 萬元，儲能單價為 1.78元/Wh。巴基斯坦亞洲發展 銀 行 資 金ADB-302 20MW儲能項目 2022.6 20MW-中天科技和中國能建江蘇電力設計院聯合中標的巴基斯坦亞洲發展銀行資金 ADB-302 20MW儲能項目正式簽約。該項目是巴基斯坦國家電網NTDC 首次招標電網側儲能項目，也是中天科技海外首個大型儲能項目。如東50

39、0MW/1000MWh 共享儲能電站 2021.11 500MW/1000MWh-協議約定雙方充分發揮各自的綜合優勢，在光伏、儲能的投資開發、信息共享、建設運營、技術服務等方面形成全面合作，進一步整合光伏、儲能相關行業上下游產業鏈優質資源，共同推動江蘇區域電力行業高質量發展。簽訂后雙方將成立專班共同推進如東 500MW/1000MWh 共享儲能電站建設工作，計劃在 2022 年 12 月份實現并網。中國移動 2021年至 2022 年通信用磷酸鐵鋰電池產品集中采購 2021.7 超 2.95GWh。中天 中 標 份 額7.29%0.728元/wh 第八候選人 采購標的是 3.2V 單體磷酸鐵鋰

40、電池 9.230 億Ah，總量約 2.95GWh。此次采購有 10 家企業中標，中標總金額為 21.86 億元，中標均價是 0.74元/Wh。中電建湖南祁東縣大馬風電儲能項目 2021.3 10MW/20MWh-該項目大馬風電場裝機容量為 50MW，儲能電站工程在風電場開關站內新增一套儲能系統，儲能系統規模為 10MW/20MWh，共設置 8 個1.25MW/2.5MWh 儲能子陣。中國鐵塔與中國電信備電用磷酸鐵鋰電池產品聯合集中招標項目 2021.2 2.09GWh 0.52 元/Wh 第三候選人 項目共采購磷酸鐵鋰電池 2.09GWh，中標企業電池組含稅平均報價 0.504 元/Wh，中標

41、總額超9 億元。中標份額分別約為聯動天翼 849.5MWh、南都電源 591.5MWh、中天科技 349MWh、雙登集團 200MWh、億鵬能源 100MWh。電解制-儲-輸氫系統集成與示范項目儲能裝置采購 2021.2-國家能源集團國電電力河北新能源開發有限公司風光直流微網耦合電解制-儲-輸氫系統集成與示范項目儲能裝置中標結果公示，中天科技獲得中標 中國鐵塔 2020年備用磷酸鐵鋰蓄電池組產品集約化電商采購項目 2020.5 共 2GWh，中天份額5%，100MWh-第五候選人 中國鐵塔 2020 年備用磷酸鐵鋰蓄電池組產品集約化電商采購項目中標結果公示，雙登集團、南都電源、江蘇智泰新能源、

42、鵬輝能源、中天科技5 家電池企業中標。該項目采購磷酸鐵鋰電池規模的預估量為 2GWH，采購周期為 1 年。招標產品型號分為 20Ah、50Ah、100Ah、150Ah、200Ah五大類。中國移動 2020年通信用磷酸鐵鋰電池產品集中采購招標 2020.4 共 1.9GWh，中天 科 技 份 額18.85%，約358MWh 0.68 元/wh 第一候選人 4 月 29 日，中國移動 2020 年通信用磷酸鐵鋰電池產品集中采購招標正式公布，中天科技、海四達、雙登集團等 8 家鋰電池企業中標，該項目采購通信用磷酸鐵鋰電池共計 6.102 億 Ah（規格3.2V），據此測算，本次采購需求約 1.9GW

43、h。按照此次實際中標的最高價格算，每 Wh 采購價格約為 0.76 元。南方電網動力電2019.12-1.68 元/Wh 第二標包第江蘇中天科技股份有限公司以 1.68 元/Wh 中標 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 池梯次利用儲能系統框架招標項目，中天科技中標第二標包 一候選人 第二標包，珠海格力能源環境技術有限公司以3.2 元/Wh 中標第三標包。廣州城市用電服務有限公司用戶側儲能項目儲能成套設備2MW/4MWh 框架招標 2019.12-1.49 元/Wh 第一候選人 廣州城市用電服務有限公司用戶側儲能項目儲能成套設備2MW/4M

44、Wh框架招標中標候選人公示，江蘇中天科技股份有限公司為第一候選人，報價價格為 1.49 元/Wh 平高集團2018-2019 年儲能項目 2018.12 共 352MWh，中天中標48.4MWh 1.1 元/wh 第四標包中標 平高集團 2018-2019 年儲能項目設備類采購第一批評審結果公示，比亞迪、科陸電子、中天科技、力神電池四家企業分別中標，中標總額超 3.6億元。長沙芙蓉儲能電站項目(26MW/52MWh)2018.9 26MW/52MWh-第一標包中標 湖南長沙電池儲能電站一期示范工程建設規模為 60MW/120MWh，采取“分散布置、集中控制”方式，分三個單體項目實施：芙蓉 22

45、0kV 變電站(26MW/52MWh)，榔梨 220kV 變電站(24MW/48MWh)，延 農220kV變 電 站(10MW/20MWh)。一期項目總投資約 4.1 億元。河南電網 100 兆瓦電池儲能示范工程第二批設備類采購項目 2018.8 100MW-第四標包第一候選人 河南電網發布二次設備類采購中標公告，惠州億緯鋰能股份有限公司、西安愛科賽博電氣股份有限公司、江蘇中天科技股份有限公司、力神動力電池系統有限公司等公司分別為第一中標候選人。鎮 江 東 部 電 網16MW/32MWh儲能示范(大港)項目 EPC 工程總承包項目 2018.6 16MW/32MWh 3.133元/Wh-項目總

46、金額 11247.98 萬元人民幣，中天儲能科技供貨金額 10027.00 萬元人民幣 資料來源：中天科技公告，高工鋰電，儲能頭條微信公眾號，儲能與電力市場微信公眾號，聯動天翼微信公眾號，中天科技集團微信公眾號，第一鋰電網，維科網鋰電微信公眾號，中國移動官網，儲能網微信公眾號，天風證券研究所 2.4.擁有領先擁有領先競爭競爭實力，技術研發實力，技術研發+生產管控賦能發展生產管控賦能發展 電芯電芯產品性能產品性能領先，重視產品循環壽命領先，重視產品循環壽命。中天科技研制的磷酸鐵鋰電池產品具有長循環壽具有長循環壽命、高安全性和高一致性的卓越性能命、高安全性和高一致性的卓越性能，參與承建國網江蘇鎮江

47、、河南平高和湖南長沙近200MWh 電網側儲能項目，安全并網運行至今。公司以儲能電芯產品出發，掌握核心電芯掌握核心電芯技術，重視循環壽命，同時擁有較多電網側儲能項目經驗與數據積累技術，重視循環壽命，同時擁有較多電網側儲能項目經驗與數據積累，在重視安全的電網側項目中有獨到的競爭優勢。表表 3：中天科技電芯產品性能參數中天科技電芯產品性能參數 型號型號 ZTT2714891 ZTT2770131-P ZTT27173200 容量（Ah）28 20 86 尺寸（mm）27*148*91 27*70*135 27*173*200 質量能量比 178Wh/kg 125Wh/kg 175Wh/kg 最大持

48、續充電倍率（92%SOC）2C 2C 1C 最大放電倍率 3C 3C 1C 最大脈沖放電倍率 5C 5C 3C 倍率放電容量比 3C/1C95%2C/1C99.5%3C/1C98%2C/1C99.5%3C/1C98%2C/1C99.5%常溫（25）循環壽命 Charge0.5C&Discharge1C8000 次 Charge1C&Discharge3C5000 次 Charge0.5C&Discharge1C5000 次 Charge1C&Discharge3C3000 次 Charge0.5C&Discharge1C8000 次 Charge1C&Discharge1C5000 次 公司報

49、告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：中天新能源產業集團-中天儲能科技有限公司官網，天風證券研究所 技術研發上，技術研發上，中天儲能擁有 195 項發明專利，持續加碼儲能技術研發；生產上，生產上，中天儲能科技有限公司以“高端、集約、精細和智能”的鮮明特色，2016 年斬獲了當時行業中唯一一塊由工信部頒發的智能制造試點示范企業的金色匾牌。同時，公司依托母公司中天科技工業互聯網平臺，集成應用工業互聯網標識注冊解析平臺（IDIS）、中天工業物聯網平臺（ZTT-IoT）等工業控制系統，采用先進的安全可控智能生產、測試設備；自主品牌采購；自主品牌采

50、購額占比額占比 98.9%；關鍵設備數控化率達；關鍵設備數控化率達 100%；生產數據自動采集率達；生產數據自動采集率達 98%以上；數據采集分以上；數據采集分析系統與制造執行系統（析系統與制造執行系統（MES）之間數據自動傳輸率達）之間數據自動傳輸率達 100%，持續提高生產效率以及電池產品生產質量，提高我國鋰電池智能制造水平。圖圖 16：中天儲能智能車間中天儲能智能車間 資料來源：江蘇智能制造俱樂部微信公眾號，天風證券研究所 2.5.產能產能持續持續擴張擴張，滿足未來發展需求，滿足未來發展需求 產能方面，產能方面，根據中天科技 2020 年度報告，公司儲能實現產能 1.3GWh。2021

51、年 2 月，中天科技“210 項目”（即大容量高效儲能系統智能工廠項目）正式揭牌，儲能改擴建全面啟動。項目建成后可形成年產項目建成后可形成年產 5GWh 高效鋰電池儲能系統的生產能力高效鋰電池儲能系統的生產能力。我們預計公司產能將在未來進一步提升擴產，提升公司儲能業務方面收入。圖圖 17：中天科技擴充電力儲能產品產能中天科技擴充電力儲能產品產能 資料來源：中天科技集團微信公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1.盈利預測盈利預測 業務基本假設：由于公司逐步剝離大宗商品貿易業務，假設

52、商品貿易系列 2022-2024 年收入增速分別為-80%、-90%和-90%；毛利率皆為 1%；光通信及網絡系列 2022-2024 年收入增速分別為 40%、22%和 15%；毛利率分別為 26%、26.5%和 25.5%；電力傳輸系列 2022-2024 年收入增速分別為 15%、12%和 10%；毛利率皆為 14%；海洋系列 2022-2024 年收入增速分別為-10%、35%和 35%；毛利率分別為 40%、36%和 34%；銅產品系列 2022-2024 年收入增速為 15%、12%和 6%；毛利率皆為 4%；新能源產品系列 2022-2024 年收入增速 95%、60%和 50%

53、；毛利率分別為 12.5%、13%和 14%；其他主營業務 2022-2024 年收入增速皆為-5%；毛利率皆為 11.5%；其他業務 2022-2024 年收入增速皆為 1%，毛利率皆為 25%。表表 4：公司業務拆分預測（單位：公司業務拆分預測（單位：百萬百萬元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 商品貿易 業務收入 10141.97 2028.39 202.84 20.28 同比增長率-37%-80%-90%-90%業務成本 10029.93 2008.11 200.81 20.08 毛利率 1.10%1.00%1.00%1.00%光通信及網絡 業務收入 7476.17

54、10466.64 12769.30 14684.70 同比增長率-7%40%22%15%業務成本 5796.08 7745.31 9385.44 10940.10 毛利率 22.47%26.00%26.50%25.50%電力傳輸 業務收入 11159.77 12833.74 14373.79 15811.17 同比增長率 12%15%12%10%業務成本 9621.20 11037.01 12361.46 13597.60 毛利率 13.79%14.00%14.00%14.00%海洋系列 業務收入 9419.08 8477.17 11444.19 15449.65 同比增長率 102%-10%

55、35%35%業務成本 6070.40 5086.30 7324.28 10196.77 毛利率 35.55%40.00%36.00%34.00%銅產品 業務收入 4852.44 5580.31 6249.95 6624.94 同比增長率 75%15%12%6%業務成本 4644.98 5357.10 5999.95 6359.95 毛利率 4.28%4.00%4.00%4.00%新能源 業務收入 2087.92 4071.44 6514.30 9771.44 同比增長率 39%95%60%50%業務成本 1772.02 3562.51 5667.44 8403.44 毛利率 15.13%12.

56、50%13.00%14.00%其他主營業務 業務收入 544.20 516.99 491.14 466.58 同比增長率-29%-5%-5%-5%業務成本 482.18 457.53 434.66 412.92 毛利率 11.40%11.50%11.50%11.50%其他業務 業務收入 481.75 486.57 491.44 496.35 同比增長率 83.28%1.00%1.00%1.00%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 業務成本 355.03 364.93 368.58 372.26 毛利率 26.31%25.00%25.00%2

57、5.00%合計 業務收入 46,163.31 44,461.25 52,536.93 63,325.12 同比增長率 4.76%-3.69%18.16%20.53%業務成本 38,771.82 35,618.81 41,742.60 50,303.13 毛利率 16.01%19.89%20.55%20.56%資料來源：Wind，天風證券研究所預測 3.2.估值估值分析分析 整體看，公司圍繞通信整體看，公司圍繞通信+能源布局光通信、電力傳輸、海洋業務、新能源四大板塊。其中：能源布局光通信、電力傳輸、海洋業務、新能源四大板塊。其中：1）光纖光纜供求關系持續改善，行業反轉后有望進入三年景氣向上周期，

58、公司作為龍頭）光纖光纜供求關系持續改善，行業反轉后有望進入三年景氣向上周期，公司作為龍頭之一，該業務盈利能力有望持續向上增長；之一，該業務盈利能力有望持續向上增長；3）海上風電在產業鏈共同努力下，未來有望）海上風電在產業鏈共同努力下，未來有望迎來平價上網，雙碳目標下未來行業廣闊空間有望充分釋放，公司作為海纜迎來平價上網，雙碳目標下未來行業廣闊空間有望充分釋放，公司作為海纜&海工龍頭有海工龍頭有望充分受益；望充分受益；3）新能源十年深度耕耘，行業高景氣背景下，公司儲能）新能源十年深度耕耘，行業高景氣背景下，公司儲能+銅箔銅箔+光伏有望迎光伏有望迎來全面快速發展機遇；來全面快速發展機遇；4）電力傳

59、輸業務平穩增長。）電力傳輸業務平穩增長。由于由于公司光通信業務景氣趨勢上行，公司光通信業務景氣趨勢上行，市場光纖價格及出口量持續提升，帶來盈利能力的提升和利潤彈性，同時海上風電山東及市場光纖價格及出口量持續提升，帶來盈利能力的提升和利潤彈性，同時海上風電山東及歐洲持續大力推進，以及新能源持續拓展歐洲持續大力推進，以及新能源持續拓展，我們上調公司，我們上調公司 22-24 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 39 億、億、50 億億和和 60 億億（原值為（原值為 39/48/57 億），參考可比公司估值，給予億），參考可比公司估值，給予 22 年年 25-30 倍倍 PE，對應，對應目標價目標價 2

60、8.54-34.25 元，重申“買入”評級元，重申“買入”評級。表表 5：可比公司估值可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 wind 一致預期凈利潤（億元）一致預期凈利潤（億元）PE （億元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 亨通光電 487.8 21.90 28.03 34.44 22.28 17.40 14.16 長飛光纖 346.5 10.70 13.60 15.98 32.37 25.48 21.68 平均值平均值 27.32 21.44 17.92 資料來源：Wind，天風證券研究所 截至 2022 年 10 月 18 日收盤價，

61、可比公司參考 Wind 一致盈利預測 4.風險提示風險提示 1、上游原材料持續維持高價風險：目前光伏產業上游原材料如多晶硅、玻璃等價格仍然處于高位，上游原材料成本高居不下以及供應緊張對項目盈利能力和如期交貨能力產生影響。2、行業技術發展不及預期：光伏電站建設以及儲能系統建設需要較高的初始全投資，電站維護成本也較高，新能源企業此前多處于盈虧平衡點，未來行業技術發展可能帶動初始全投資的下降，存在技術發展不及預期，投資成本持續較高的風險。3、擴產進度不及預期風險：中天科技在江蘇如東縣光伏電站裝機規模較大，目前產能難以滿足需求，需要進行擴產，此外儲能電站與銅箔均正在進行擴產項目建設，擴產進度將影響公司

62、項目建設以及滿足需求的能力，對營業收入造成影響。4、項目推進進度不及預期風險：公司可能面臨新能源項目推進進度不及預期的影響，從而影響收入確認，工程交付。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 11,097.56 12,368.43 13,020.52 15,437.82 18,053.24 營業收入營業收入 42,081.55 46

63、,163.31 44,461.25 52,536.93 63,325.12 應收票據及應收賬款 10,023.99 11,823.87 11,641.79 17,545.40 19,394.25 營業成本 36,232.08 38,771.82 35,618.81 41,742.60 50,303.13 預付賬款 3,739.58 454.18 3,503.47 1,598.41 3,431.91 營業稅金及附加 128.95 132.76 129.59 155.07 184.53 存貨 6,429.90 5,584.27 6,684.43 7,629.57 9,091.60 銷售費用 689

64、.73 758.65 955.92 1,103.28 1,329.83 其他 2,306.95 1,527.83 1,694.58 2,134.39 1,916.43 管理費用 619.65 692.29 889.23 1,024.47 1,215.84 流動資產合計流動資產合計 33,597.98 31,758.59 36,544.78 44,345.58 51,887.42 研發費用 1,216.56 1,468.16 1,467.22 1,812.52 2,216.38 長期股權投資 448.57 732.75 832.75 932.75 1,032.75 財務費用 410.00 435

65、.17 290.58 161.77 152.30 固定資產 8,978.47 8,423.64 7,913.89 7,188.45 6,351.41 資產/信用減值損失(294.98)(3,852.46)(400.00)(500.00)(590.00)在建工程 504.28 993.09 546.55 348.27 249.14 公允價值變動收益 16.29(147.01)(10.25)0.00 0.00 無形資產 1,088.08 1,039.72 991.18 942.65 894.11 投資凈收益 67.63 190.89 41.89 50.14 54.31 其他 2,380.72 2,

66、441.29 1,918.49 2,042.66 1,930.08 其他 253.49 7,446.22 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 13,400.12 13,630.49 12,202.85 11,454.77 10,457.49 營業利潤營業利潤 2,742.14 266.81 4,741.56 6,087.36 7,387.41 資產總計資產總計 47,145.31 45,631.71 48,747.64 55,800.35 62,344.92 營業外收入 33.44 16.06 22.53 24.51 21.03 短期借款 1,190.64 3,450.

67、97 1,500.00 1,500.00 1,500.00 營業外支出 19.52 25.00 28.13 29.22 27.45 應付票據及應付賬款 10,188.71 8,179.64 9,234.00 11,540.84 12,945.60 利潤總額利潤總額 2,756.07 257.87 4,735.96 6,082.65 7,381.00 其他 2,804.82 1,348.84 4,875.57 5,069.75 4,837.46 所得稅 385.85(24.05)634.93 816.67 1,021.16 流動負債合計流動負債合計 14,184.16 12,979.45 15,

68、609.57 18,110.59 19,283.06 凈利潤凈利潤 2,370.21 281.92 4,101.03 5,265.98 6,359.84 長期借款 498.91 1,906.01 1,000.00 1,000.00 1,000.00 少數股東損益 95.55 109.83 205.05 263.30 317.99 應付債券 3,444.32 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,274.66 172.09 3,895.98 5,002.68 6,041.85 其他 929.05 959.76 900.00 929.60 929.79

69、每股收益（元）0.67 0.05 1.14 1.47 1.77 非流動負債合計非流動負債合計 4,872.28 2,865.77 1,900.00 1,929.60 1,929.79 負債合計負債合計 22,889.53 17,892.75 17,509.57 20,040.19 21,212.85 少數股東權益 789.49 804.56 978.85 1,202.66 1,472.95 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 3,066.15 3,412.95 3,412.95 3,412.95 3,412.95 成長能力成長能力 資本公積

70、7,606.25 11,212.51 11,215.89 11,215.89 11,215.89 營業收入 8.65%9.70%-3.69%18.16%20.53%留存收益 12,374.92 12,287.69 15,599.27 19,851.55 24,987.13 營業利潤 17.94%-90.27%1677.15%28.38%21.36%其他 418.96 21.26 31.10 77.11 43.15 歸屬于母公司凈利潤 15.51%-92.43%2163.89%28.41%20.77%股東權益合計股東權益合計 24,255.78 27,738.97 31,238.07 35,76

71、0.15 41,132.07 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 47,145.31 45,631.71 48,747.64 55,800.35 62,344.92 毛利率 13.90%16.01%19.89%20.55%20.56%凈利率 5.41%0.37%8.76%9.52%9.54%ROE 9.69%0.64%12.88%14.48%15.23%ROIC 17.25%4.55%23.85%28.93%31.56%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 2,370.21 281.92 3,8

72、95.98 5,002.68 6,041.85 資產負債率 48.55%39.21%35.92%35.91%34.02%折舊攤銷 1,106.48 1,119.93 1,104.84 1,122.25 1,134.71 凈負債率-20.27%-25.24%-33.63%-36.14%-37.78%財務費用 374.64 423.46 290.58 161.77 152.30 流動比率 1.87 2.13 2.34 2.45 2.69 投資損失(67.63)(190.89)(41.89)(50.14)(54.31)速動比率 1.52 1.76 1.91 2.03 2.22 營運資金變動(1,79

73、7.54)(5,350.33)(1,017.60)(3,077.04)(3,741.20)營運能力營運能力 其它 601.39 3,168.85 194.81 263.30 317.99 應收賬款周轉率 5.01 4.23 3.79 3.60 3.43 經營活動現金流經營活動現金流 2,587.55(547.07)4,426.72 3,422.82 3,851.35 存貨周轉率 6.20 7.68 7.25 7.34 7.57 資本支出 1,090.48 1,237.63 159.76 120.40 149.81 總資產周轉率 0.96 1.00 0.94 1.01 1.07 長期投資 155

74、.65 284.18 100.00 100.00 100.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(2,459.07)(2,371.71)(289.74)(320.26)(345.51)每股收益 0.67 0.05 1.14 1.47 1.77 投資活動現金流投資活動現金流(1,212.95)(849.90)(29.98)(99.86)(95.69)每股經營現金流 0.76-0.16 1.30 1.00 1.13 債權融資(507.05)(1,248.29)(3,142.71)(161.77)(152.30)每股凈資產 6.88 7.89 8.87 10.13 11.62 股權融資(145.34

75、)3,214.06(601.93)(743.89)(987.93)估值比率估值比率 其他 129.37 143.63 0.00 0.00 0.00 市盈率 36.99 488.86 21.59 16.82 13.92 籌資活動現金流籌資活動現金流(523.02)2,109.40(3,744.64)(905.66)(1,140.23)市凈率 3.59 3.12 2.78 2.43 2.12 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.64 5.66 10.74 8.59 7.05 現金凈增加額現金凈增加額 851.59 712.43 652.09 2,

76、417.30 2,615.42 EV/EBIT 5.74 6.49 12.84 9.95 8.00 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會

77、許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個

78、人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交

79、易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬

80、深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：