華聯綜超-山東創新借殼過會向高端化和綠色化邁進-221020（29頁）.pdf

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1、市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告:商貿零售|個股報告 2022 年 10 月 20 日 股票投資評級 華聯綜超華聯綜超（600361600361.S.SH H）推薦推薦|首次覆蓋首次覆蓋 山東創新借殼過會，向山東創新借殼過會，向高端高端化和化和綠色綠色化化邁進邁進 個股表現 脫胎換骨，涅槃重生脫胎換骨，涅槃重生 21 年 7 月公司籌劃重大資產重組，并于 22 年 10 月取得證監會正式批復，創新金屬實現借殼上市。創新金屬是國內領先的鋁合金材料企業，連續六年入圍“中國企業 500 強”，棒材和鋁桿線纜的國內市場份額分列第一和第二。21 年創新金屬營業收入

2、594 億元，凈利潤8.22 億元，100%股權評估值 114.82 億元，對應 21 年 PE 為 14X。重組方案分兩步完成，置出資產作價 22.9 億元，采用現金交易方式，置入資產作價 114.82 億元，采用發行股份的方式，發行價3.44元。發行完成后上市公司總股本增至40.04億股（未考慮配套融資），創 新 金 屬 承 諾 22-24 年 扣 非 后 歸 母 凈 利 潤 不 低 于10.18/12.21/14.24 億元，對應 EPS 0.25/0.3/0.36 元。下游下游需求看好，需求看好，應用領域拓展應用領域拓展 中國是全球最大的鋁消費國，13-21 年需求 CAGR=7.3%

3、。鋁擠壓材和鋁板帶箔是主要的鋁加工產品，21年中國鋁材產量4,470萬噸，擠壓材占比 49%、板帶箔占比 40%。根據有色協會和安泰科的預計，25 年鋁擠壓材需求量將從 21 年的 2,752 萬噸增至 3,044 萬噸。隨著碳中和行動推進，鋁板帶箔在汽車、包裝等領域的用量將會增長。推薦邏輯推薦邏輯 1 1）公司客戶優勢突出：公司客戶優勢突出：公司是蘋果公司核心供應商，主要向蘋果產業鏈供應鋁棒、鋁型材及結構件等產品，應用于筆記本電腦、平板電腦、手機、耳機等電子產品；2 2）產能規模領先，募投項目擴張產能規模領先，募投項目擴張產能產能：21 年末公司棒材產能 332 萬噸、板帶箔產能 69 萬噸

4、、型材產能 13 萬噸，鋁桿線纜產能 58 萬噸、結構件產能 6268 萬個，在山東和云南的擴產項目將于 23 年投產；3 3）產品結構升級，產品結構升級，加工費上漲加工費上漲：19-21 年公司產品加工費 913/999/1,186 元，22-24 年加工費將增至1,322/1,340/1,375 元；4 4）綠色原料占比增加綠色原料占比增加：公司在山東發展再生鋁、在云南采購水電鋁，以滿足終端客戶對綠色原料需求。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 假設公司完成利潤承諾，按照 23 年 EPS 0.3 元計算，給予 25X估值，未來6-12個月目標價7.5元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險

5、提示風險提示 經濟下行；原材料價格波動；加工費下降；安全及環保風險。資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司基本情況 52 周內高 8.99 52 周內低 4.33 總市值(億元)40.75 流通市值(億元)40.75 總股本(億股)6.66 A 股(億股)6.66 已流通(億股)6.66 限售股(億股)0.00 研究所 分析師：丁士濤 SAC 登記編號：S1340522090005 Email： -19%-11%-3%5%13%21%29%37%45%53%2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022

6、-072022-082022-09華聯綜超商貿零售 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄目錄 1 1 創新金屬借殼，主營業務變更創新金屬借殼，主營業務變更 .5 5 1.1 1.1 重組完成后經營業績大幅改善重組完成后經營業績大幅改善 .5 5 1.2 1.2 公司股權結構清晰公司股權結構清晰 .5 5 1.3 1.3 公司盈利能力穩步提升公司盈利能力穩步提升 .7 7 1.4 1.4 棒材是公司主要的收入和利潤來源棒材是公司主要的收入和利潤來源 .9 9 2 2 行業需求看好，加工品產量增長行業需求看好，加工品產量增長 .1414 2.1 2.1 中國是全球最大的消費國中國是全球最大的

7、消費國 .1414 2.2 2.2 鋁擠壓材需求有望保持增長鋁擠壓材需求有望保持增長 .1515 2.3 2.3 鋁板帶箔下游需求有望進一步挖掘鋁板帶箔下游需求有望進一步挖掘 .1616 3 3 向高端化和綠色化邁進向高端化和綠色化邁進 .1818 3.1 3.1 公司客戶優勢突出公司客戶優勢突出 .1818 3.2 3.2 產能規模領先，募投項目擴張產能產能規模領先，募投項目擴張產能 .2020 3.3 3.3 高端產品占比增加，噸毛利持續改善高端產品占比增加，噸毛利持續改善 .2121 3.4 3.4 發展再生鋁解決原料瓶頸發展再生鋁解決原料瓶頸 .2525 4 4 盈利預測與投資建議盈利

8、預測與投資建議 .2727 5 5 風險提示風險提示 .2727 PWlZcVjZwV9UrWpU7NdNaQnPoOmOmOkPnMmMjMoMqR6MoOxOvPtQxPuOmMqQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表 1 1：重組完成后資產和所有者權益規模大幅增加：重組完成后資產和所有者權益規模大幅增加 .5 5 圖表圖表 2 2：重組完成后收入和利潤大幅增長：重組完成后收入和利潤大幅增長 .5 5 圖表圖表 3 3：崔立新是公：崔立新是公司的實際控制人司的實際控制人 .6 6 圖表圖表 4 4：創新金屬共有二十六家子公司：創新金屬共有二十六家子公司 .6

9、6 圖表圖表 5 5：1919-2121 年公司收入和利潤穩步增長年公司收入和利潤穩步增長 .7 7 圖表圖表 6 6：公司收入以華東市場為主：公司收入以華東市場為主 .7 7 圖表圖表 7 7：型材加工費最高（元：型材加工費最高（元/噸）噸）.7 7 圖表圖表 8 8：型材噸毛利最高：型材噸毛利最高（元（元/噸）噸）.7 7 圖表圖表 9 9：2121 年富士康成為公司第五大客戶年富士康成為公司第五大客戶 .8 8 圖表圖表 1010：運費科目調整導致：運費科目調整導致 2020-2121 年費用率下降年費用率下降 .8 8 圖表圖表 1111：剔除原材料價格后公司凈利率約：剔除原材料價格后

10、公司凈利率約 20%20%.8 8 圖表圖表 1212：公司四大產品產量基本穩定：公司四大產品產量基本穩定.9 9 圖表圖表 1313：棒材是公司主要的收入來源：棒材是公司主要的收入來源.9 9 圖表圖表 1414：棒材與其他產品的利潤占比各一半：棒材與其他產品的利潤占比各一半 .9 9 圖表圖表 1515：公司棒材產品應用領域廣泛：公司棒材產品應用領域廣泛.1010 圖表圖表 1616：公司型材產品應用于消費電子和交通領域：公司型材產品應用于消費電子和交通領域 .1111 圖表圖表 1717：公司板帶箔產品應用領域廣泛：公司板帶箔產品應用領域廣泛 .1212 圖表圖表 1818：公司鋁桿產品

11、應用領域廣泛：公司鋁桿產品應用領域廣泛.1313 圖表圖表 1919：鋁下游應用領域廣泛：鋁下游應用領域廣泛 .1414 圖表圖表 2020：中國鋁加工產品以擠壓材為主：中國鋁加工產品以擠壓材為主 .1515 圖表圖表 2121：機械裝備需求持續增長（萬噸）：機械裝備需求持續增長（萬噸）.1515 圖表圖表 2222：機械裝備是工業鋁擠壓材最大消費領域：機械裝備是工業鋁擠壓材最大消費領域 .1515 圖表圖表 2323：1616-2121 鋁擠壓材對鋁棒需求量持續增加鋁擠壓材對鋁棒需求量持續增加 .1616 圖表圖表 2424：2222-2424 年鋁棒需求持續增長（萬噸）年鋁棒需求持續增長（

12、萬噸）.1616 圖表圖表 2525：1616-2121 年中國鋁板帶消費量持續增長年中國鋁板帶消費量持續增長 .1616 圖表圖表 2626：1616-2121 年中國鋁箔消費量持續增長年中國鋁箔消費量持續增長 .1616 圖表圖表 2727：2020 年包裝是中國鋁板帶主要消費領域年包裝是中國鋁板帶主要消費領域 .1717 圖表圖表 2828：2020 年包裝是中國鋁箔主要消費領域年包裝是中國鋁箔主要消費領域 .1717 圖表圖表 2929：公司是蘋果公司核心供應商：公司是蘋果公司核心供應商.1818 圖表圖表 3030：2121 年電網投資增速由負轉正年電網投資增速由負轉正 .2020

13、圖表圖表 3131：全國充電樁數量持續增長（萬個）：全國充電樁數量持續增長（萬個）.2020 圖表圖表 3232：2121 年公司主要產品產能利用率有提升空間年公司主要產品產能利用率有提升空間 .2020 圖表圖表 3333：公司四大產品外銷量有望增長：公司四大產品外銷量有望增長 .2020 圖表圖表 3434：公司云南項目鋁棒（細）產品：公司云南項目鋁棒（細）產品 .2121 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表圖表 3535：公司云南項目鋁棒（粗）產品：公司云南項目鋁棒（粗）產品 .2121 圖表圖表 3636：直接材料是公司主要的成本構成：直接材料是公司主要的成本構成 .2121

14、圖表圖表 3737：剔除鋁錠后直接材料成本占比下降：剔除鋁錠后直接材料成本占比下降 .2121 圖表圖表 3838：公司直銷產品加工費持續上漲（元：公司直銷產品加工費持續上漲（元/噸）噸）.2222 圖表圖表 3939：公司來料加工加工費持續上漲（元：公司來料加工加工費持續上漲（元/噸）噸）.2222 圖表圖表 4040：公司棒材產品加工費持續上漲：公司棒材產品加工費持續上漲 .2222 圖表圖表 4141：公司棒材高端產品占比增加：公司棒材高端產品占比增加.2222 圖表圖表 4242：3C3C 電子在型材產品占比增加電子在型材產品占比增加 .2323 圖表圖表 4343：公司型材產品加工費

15、持續上漲：公司型材產品加工費持續上漲 .2323 圖表圖表 4444：公司板帶箔產品加工費持續上漲：公司板帶箔產品加工費持續上漲 .2424 圖表圖表 4545：公司板帶箔高端產品占比增加：公司板帶箔高端產品占比增加 .2424 圖表圖表 4646：公司鋁桿線纜加工費相對穩定（元：公司鋁桿線纜加工費相對穩定（元/噸）噸）.2424 圖表圖表 4747：公司鋁桿線纜噸毛利相對穩定（元：公司鋁桿線纜噸毛利相對穩定（元/噸）噸）.2424 圖表圖表 4848：魏橋集團是公司最大的原料供應商：魏橋集團是公司最大的原料供應商 .2525 圖表圖表 4949：公司原材料采購量逐年增長（萬：公司原材料采購量

16、逐年增長（萬噸）噸）.2525 圖表圖表 5050：再生鋁采購價格低于原鋁（元：再生鋁采購價格低于原鋁（元/噸）噸）.2525 圖表圖表 5151：公司云南鋁加工基地緊挨魏橋集團：公司云南鋁加工基地緊挨魏橋集團 .2626 圖表圖表 5252：云南基地延續此前的鋁水運輸模式：云南基地延續此前的鋁水運輸模式 .2626 圖表圖表 5353：公司規劃再生鋁產能：公司規劃再生鋁產能 205205 萬噸萬噸 .2626 圖表圖表 5454：順博：順博合金合金 2121 年凈利率年凈利率 3.87%3.87%.2626 圖表圖表 5555：重組前后主要財務數據：重組前后主要財務數據 .2727 請務必閱

17、讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 創新金屬創新金屬借殼借殼，主營業務變更主營業務變更 1 1.1.1 重組完成后經營業績大幅改善重組完成后經營業績大幅改善 北京華聯綜超股份有限公司（簡稱：華聯綜超）是一家總部位于北京的連鎖超市，公司2001 年在上交所上市。受零售行業競爭加劇及業態變化影響，公司經營業績停滯不前。2021 年7 月，公司籌劃重大資產重組，山東創新金屬科技有限公司（簡稱：創新金屬）實現借殼上市。創新金屬曾在 2012 年和 2016 年兩次嘗試 A 股上市，但因政策影響而終止。與 2016 年嘗試上市時相比，創新金屬的凈利潤從5.4億元增至2021年的8.69億元，估值從70

18、.16億元增至2021年的 114.82 億元。根據重大資產重組方案，置出資產交易作價 22.9 億元，采用現金交易方式。若華聯集團未按約定支付置出資產對價，山東創新集團將代為支付。置入資產交易作價 114.82 億元，發行價3.44 元/股，發行完成后上市公司總股本由 6.66 億股增至 40.04 億股。重組完成后，原控股股東及關聯方持股比例降至 4.94%，創新金屬實際控制人及一致行動人持股比例增至 61.22%。重大資產重組完成后，上市公司收入規模和盈利能力將得到顯著改善。重組完成后，2021年上市公司（備考）營業收入從 83.53 億元增至 594.29 億元，歸母凈利潤從虧損 2.

19、82 億元增至 8.69 億元，EPS 從-0.42 元增至 0.22 元。根據創新金屬利潤承諾，2022-2024 年扣非后歸母凈利潤不低于 10.18/12.21/14.24 億元，按照總股本 40.04 億股計算（未考慮配套融資），對應EPS 0.25/0.30/0.36 元。為了體現對經營業績的信心，重組完成后的六個月內，如果股價連續20 個交易日收盤價低于 3.44 元或者六個月末收盤價低于 3.44 元，創新集團和崔立新及一致行動人的股份鎖定期自動延長至少六個月。圖表圖表 1 1：重組完成后資產和重組完成后資產和所有者所有者權益規模大幅增加權益規模大幅增加 圖表圖表 2 2：重組完

20、成后收入和利潤大幅增長：重組完成后收入和利潤大幅增長 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 1 1.2 2 公司股權結構清晰公司股權結構清晰 崔立新先生是創新金屬的實際控制人，直接持有創新金屬 21.5046%股權，并通過創新集團間接持有創新金屬 44.9134%股權。楊愛美（崔立新兄弟崔閩的配偶）直接持有創新金屬 3.5392%股權、耿紅玉（崔立新兄弟崔東的配偶）直接創新金屬 2.4493%股權、王偉（崔立新配偶王曉115.55183.6419.7769.2704080120160200重組前重組后資產總額（億元）所有者權益（億元）-4-20246810

21、120100200300400500600700重組前重組后營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 美的兄弟）直接持有創新金屬 2.4493%股權，以上三者為崔立新的一致行動人。除創新金屬外，創新集團還持有內蒙古創源金屬 100%股權和山東魯渝博創鋁業 100%股權，其中：創源金屬電解鋁產能約 80 萬噸，2021 年未經審計凈利潤 7.48 億元；魯渝博創氧化鋁產能 170 萬噸，2021 年未經審計凈利潤 3.03 億元。圖表圖表 3 3：崔立新是公司的實際控制人：崔立新是公司的實際控制人 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 截至重大資產重組方案簽訂時，創

22、新金屬擁有二十六家全資子公司，主要的利潤來源為創新精密、創新板材、創新工貿，三家公司合計凈利潤 5.19 億元，占公司 2021 年凈利潤 60%。創新精密主營業務為合金鋁材料生產技術的研發，生產（非熔煉）銷售合金鋁精密加工件、合金鋁型材及加工部件等，21 年凈利潤 2.57 億元 創新板材主營業務為高精鋁合金板、帶、箔生產和銷售等，21 年凈利潤 1.88 億元 創新工貿主營業務為銷售有色金屬材料、鋁合金棒材、型材等，21 年凈利潤 0.74 億元 圖表圖表 4 4：創新金屬：創新金屬共有二十共有二十六六家家子公司子公司 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

23、 7 1 1.3 3 公司盈利能力穩步提升公司盈利能力穩步提升 創新金屬是國內領先的鋁合金材料基地，連續六年入圍“中國企業 500 強”。公司根據終端客戶需求，從原料端為客戶提供定制化專屬產品，廣泛應用于 3C 電子、汽車輕量化、建筑、新能源等領域。2019-2021 年創新金屬實現營業收入 381/435/594 億元，凈利潤 5.31/9.18/8.69億元、扣非后凈利潤 3.83/7.76/8.22 億元。2022 年 1-4 月，公司實現營業收入 225 億元，凈利潤 4.34 億元，凈利潤接近 2021 年全年凈利潤的 50%。公司下游客戶主要為鋁加工企業，產品主要在國內銷售。由于公

24、司地處山東，因此華東市場在公司收入占比 81%，華南、華北市場收入占比 11%、4%。圖表圖表 5 5：1919-2121 年公司收入和利潤穩步增長年公司收入和利潤穩步增長 圖表圖表 6 6：公司收入以華東市場為主：公司收入以華東市場為主 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 鋁加工行業采用“鋁錠+加工費”作為定價模式，鋁錠成本主要由下游客戶承擔，鋁加工企業盈利來源為加工費。加工費水平由客戶材質選擇、產品加工難易度、公司議價能力、銷售模式和市場競爭水平等因素決定。2019-2021 年，公司四大產品中除鋁桿線纜外，加工費收入和噸毛利均持續增長，這與公司產品

25、結構調整有關。圖表圖表 7 7：型材加工費型材加工費最高最高（元（元/噸）噸）圖表圖表 8 8：型材型材噸毛利噸毛利最高最高（元（元/噸）噸）資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 0123456789010020030040050060070020192020202122年1-4月營業收入（億元）扣非后凈利潤（億元）（右軸）85.2%79.9%80.7%76.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202122年1-4月華東華南華北華中東北西南西北國外020004000600080001000012000140

26、00棒材板帶箔鋁桿線纜型材20192020202122年1-4月01000200030004000500060007000棒材板帶箔鋁桿線纜型材20192020202122年1-4月 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 公司第一大客戶為山東華建鋁業，該公司產品以傳統建筑型材為主業，華建鋁業在公司銷售收入占比逐年下降，說明傳統建筑產品占比的下降；公司銷售的 3C 電子產品占比提升，2021年富士康成為公司第五大客戶，說明以 3C 電子為主的高端產品占比的增加。圖表圖表 9 9：2121 年富士康成為年富士康成為公司公司第五大客戶第五大客戶 2 2019019 2 2020020 2 20210

27、21 2 2022022 年年 1 1-4 4 月月 客戶客戶 銷售收入銷售收入（億元）（億元）占比占比（%）客戶客戶 銷售收入銷售收入（億元）（億元）占比占比（%）客戶客戶 銷售收入銷售收入（億元）（億元）占比占比（%）客戶客戶 銷售收入銷售收入（億元）（億元）占比占比（%）山東華建鋁業集團有限公司 32.37 8.53%山東華建鋁業集團有限公司 28.42 6.59%山東華建鋁業集團有限公司 31.33 5.34%山東華建鋁業集團有限公司 15.38 6.88%萬豐奧特控股集團有限公司 8.98 2.37%中鋁佛山國際貿易有限公司 11.96 2.77%中鋁佛山國際貿易有限公司 11.09

28、 1.89%廈門建發股份有限公司 7.18 3.21%廈門象嶼股份有限公司 6.76 1.78%乳源瑞豐貿易有限公司 8.63 2.00%浙江博奧鋁業有限公司 9.16 1.56%安徽鑫鉑鋁業股份有限公司 4.08 1.82%乳源瑞豐貿易有限公司 6.49 1.71%山東新億佳鋁業有限公司 5.80 1.34%乳源瑞豐貿易有限公司 8.91 1.52%臺山市金橋鋁型材廠有限公司 4.01 1.79%浙江博奧鋁業有限公司 5.55 1.46%浙江博奧鋁業有限公司 5.67 1.31%富士康集團富士康集團 7.77 1.32%富士康集團富士康集團 3.72 1.66%合計合計 60.15 15.8

29、5%合計合計 60.47 14.02%合計合計 68.26 11.64%合計合計 34.38 15.37%資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 2019-2021 年公司期間費用 8.83/4.47/8.20 億元，期間費用率 2.32/1.03/1.38%。2020-2021 年期間費用率下降主要與運費科目調整有關，將運費重新加回后，2019-2021 年公司期間費用率2.32/2.01/2.22%。2019-2021年公司凈利率1.4/2.13/1.48%，凈利率偏低。如果我們僅考慮加工費收入，則凈利率為 18.18/25.66/20.23%。圖表圖表 1010：運費科目調整導致運費科目調

30、整導致 2020-2121 年費用率下降年費用率下降 圖表圖表 1111：剔除原材料價格后公司凈利率約剔除原材料價格后公司凈利率約 20%20%資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 1.20%0.14%0.12%0.11%0.57%0.53%0.53%0.49%0.24%0.17%0.31%0.39%0.31%0.19%0.42%0.40%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20192020202122年1-4月銷售費用管理費用研發費用財務費用18.18%1.40%25.66%2.13%20.23%1.48%0.0%4.0%8.0%12.0%1

31、6.0%20.0%24.0%28.0%凈利率(加工費收入）凈利率(營業收入)201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 1.4 1.4 棒材是公司主要的收入和利潤來源棒材是公司主要的收入和利潤來源 公司產品包括鋁合金棒材、型材、結構件、板帶箔、鋁桿線纜等。2021 年公司鋁棒產能332 萬噸、產量 284 萬噸，板帶箔產能 69 萬噸、產量 52 萬噸，型材產能 13 萬噸、產量 7.5 萬噸，鋁桿線纜產能 58 萬噸、產量 44 萬噸，結構件產能 6268 萬件、產量 4568 萬件。根據有色協會統計，2020 年公司棒材市占率 11%，位列國內第一；根據上海有色網統計，

32、2020 年公司鋁桿線纜市占率 15%，位列國內第二。圖表圖表 1212：公司四大產品產量基本穩定：公司四大產品產量基本穩定 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 從收入構成看，2021 年棒材、板帶箔、鋁桿線纜、型材、結構件收入占比 66.73%、16.46%、12.80%、3.63%、0.38%，棒材是公司主要的收入來源。從利潤構成看，以上五種產品利潤占比51.6%、21.31%、18.72%、8.56%、-0.19%，棒材與其他產品的利潤占比各半。圖表圖表 1313：棒材是公司主要的收入來源棒材是公司主要的收入來源 圖表圖表 1414：棒材與其他產品的利潤占比各一半棒材與其他產品的利潤占

33、比各一半 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 050100150200250300棒材板帶箔型材鋁桿線纜總產量（萬噸）20192020202122年1-4月棒材66.73%型材3.63%板帶箔16.46%鋁桿線纜12.80%結構件0.38%2021年公司主要產品收入占比（%）棒材51.60%型材21.31%板帶箔18.72%鋁桿線纜8.56%結構件-0.19%2021年公司主要產品毛利占比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 1 1.4.1.4.1 棒材棒材 公司的棒材產品是鋁擠壓、鍛造或鑄造的最重要主材。公司可以生產不同牌號、不同規格、不同形狀

34、、不同狀態、不同特性的鋁合金產品。在 3C 電子領域，公司棒材產品應用于手機、平板、耳機、電視機邊框等領域，相關產品服務于蘋果、華為、OPPO、VIVO、比亞迪電子等 在汽車輕量化領域，公司產品應用于汽車輪轂、電池托盤、防撞梁、汽車座椅、裝飾條等部件，相關產品服務于寶馬、奔馳、日產等 在軌道交通領域，公司產品應用于城市軌道交通、高鐵動車運輸等 在新能源領域，公司產品應用于太陽能邊框、光伏組件、光伏支柱等 圖表圖表 1515：公司棒材產品：公司棒材產品應用領域廣泛應用領域廣泛 產品產品 應用領域應用領域 用途用途 案例案例 3C 電子 主要用于電子產品的外觀件、支撐件 汽車輕量化 主要用于汽車裝

35、飾件、天窗導軌、汽車座椅、電池托盤等 軌道交通 主要用于城市車輛軌道、高鐵動車軌道、航空航天 新能源 主要用于新能源光伏組件、光伏邊框、支架等 5G 基站 主要用于 5G基站的基礎設施建設 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 1 1.4.2.4.2 型材型材 公司的型材主要包括消費電子鋁型材、軌道交通和汽車輕量化鋁型材，已實現規?；慨a。消費電子領域：公司產品包括筆記本電腦外殼材料、平板電腦外殼材料、智能手機外殼和中框材料等。下游客戶（如富士康、立鎧精密等）將鋁型材進一步加工后應用于蘋果、戴爾、惠普等多品牌的筆記本電腦、平板電腦和智能手機 軌道交通和汽

36、車輕量化領域：在軌道交通和汽車輕量化領域，公司的產品經加工后主要應用于地鐵、車身車架、電池包、保險杠、防撞梁、門檻梁、裝飾件和懸架系統零件等 圖表圖表 1616：公司型材產品：公司型材產品應用于消費電子和交通領域應用于消費電子和交通領域 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 1 1.4.3.4.3 結構件結構件 鋁型材經過精密鋸切、CNC 加工、噴砂等工藝處理，最終形成應用于消費終端的鋁制結構件產品。公司的主要鋁制結構件為智能耳機轉軸，比如為蘋果公司的 Air pods 和 Air pods Pro等產品提供轉軸結構件。公司的結構件業務正處于成長期，二級

37、轉軸等項目已實現量產，部分新項目尚處于研發試制階段，因此 2021 年結構件業務仍處于虧損中。1 1.4.4.4.4 板帶箔板帶箔 公司的鋁板帶產品包括厚度 4-240mm 的中厚板、厚度 0.2-3.0mm 的鋁板帶、厚度 0.009-0.2mm 的鋁箔產品。公司板帶箔產品主要應用于建筑裝飾、家居家電、包裝材料、五金制品、汽車鋁板、鋰電池外殼等產品，為航空航天、汽車制造、包裝印刷、建筑裝飾、電器電子等行業提供原料支持。圖表圖表 1717：公司板帶箔產品公司板帶箔產品應用領域廣泛應用領域廣泛 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 1 1.4.5.4.5

38、鋁桿和線纜鋁桿和線纜 公司在鋁桿、線纜領域以合金鋁桿和純鋁電工圓鋁桿、裸鋁線為主導產品。鋁桿和線纜產品：主要生產 1060、1110、3003、3102、5005、8030、8176、8A07、1120、6101、6201 以及國家電網大力推行的中強度、高導電性合金鋁桿等各系列合金鋁桿和合金鋁導線，廣泛應用于電力電纜、架空線和家用電器等產品 純鋁產品：主要生產純鋁桿、裸鋁線、用于鋁漆包線和銅包鋁線的鋁絲以及家電空調熱交換管和汽車散熱器 圖表圖表 1818：公司鋁桿產品：公司鋁桿產品應用領域廣泛應用領域廣泛 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 2 2 行

39、業需求看好，加工品產量增長行業需求看好，加工品產量增長 2 2.1.1 中國是全球最大的消費國中國是全球最大的消費國 鋁加工行業分為上游電解鋁、中游鋁加工和下游消費三個子行業，中國已經成為全球第一大電解鋁生產國，保證了鋁加工行業原料的及時足量供應，從鋁下游需求看，中國鋁消費全球占比 59%，是全球最大的消費國。純鋁由于力學性能不高，不適宜制作承受較大載荷的結構零件。通過在純鋁中加入某些合金元素而制成的鋁合金，不僅可以保留純鋁密度小和抗腐蝕的優點，力學性能方面，鋁合金的相對比強度極限接近甚至超過了合金鋼。由于鋁優異的特性，鋁合金可以逐漸取代木材、鋼鐵、塑料等多種材料。圖表圖表 1919：鋁下游應

40、用領域廣泛鋁下游應用領域廣泛 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 由于鋁的性能優異，下游應用領域廣泛，國內鋁需求保持快速增長。2013-2021 年中國鋁需求復合增速7.3%。隨著國內需求的恢復，2021年國內鋁需求增速5.7%，恢復到疫情前水平。與國內情況不同，海外市場需求在 2021 年開始恢復，2021 年海外需求增速 16.6%。從產量情況看，鋁擠壓材和鋁板帶箔產品在鋁加工產品中占比最高。根據中國有色金屬工業協會和安泰科聯合統計，2021 年鋁加工材產量為 4,470 萬噸，其中：鋁擠壓材產量為 2,202萬噸，占比 49.3%；鋁板帶材產量為 1,335 萬噸，占比 29.9%；鋁

41、箔材產量為 455 萬噸，占比10.2%；鋁線材產量為 440 萬噸，占比 9.8%；其他鋁加工材如鋁鍛件、粉材等產量為 38 萬噸，占比 0.85%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表 2020：中國中國鋁加工產品鋁加工產品以擠壓材為主以擠壓材為主 資料來源：重組報告書，安泰科，中郵證券研究所 2 2.2 2 鋁擠壓材需求鋁擠壓材需求有望保持增長有望保持增長 鋁擠壓材主要包括建筑型材和工業型材兩大類，以上兩類產品在擠壓材產量占比超過 90%。建筑鋁型材主要指門窗、幕墻鋁型材；工業鋁型材應用比較廣泛，如消費電子、汽車輕量化、軌道交通、新能源光伏等。在鋁擠壓材中，產品結構也在發生變

42、化。2021 年，建筑型材產量為1,380 萬噸、比上年下降 0.7%，占鋁型材 67.0%，工業鋁型材產量為 679 萬噸、增長 10.9%，占鋁型材 33%。圖表圖表 2121：機械裝備需求持續增長機械裝備需求持續增長（萬噸）（萬噸）圖表圖表 2222：機械裝備是機械裝備是工業鋁擠壓材工業鋁擠壓材最大最大消費消費領域領域 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 鋁合金棒材的下游主要是鋁擠壓材，鋁擠壓材產量的變化影響鋁合金棒材的需求。2016-2021 年中國鋁擠壓材產量從 1,898 萬噸增至 2,202 萬噸，CAGR=3%，鋁擠壓材對鋁棒的消耗量從2

43、,350 萬噸增至 2,752 萬噸，CAGR=3.2%。鋁板帶材29.90%鋁擠壓材49.30%鋁箔材10.20%鋁線材9.80%鋁粉0.40%鋁鍛件和其它0.50%2021年中國鋁加工材產品結構98 104 114 102 95 121 126 19621022521522123123969768380798386175185190220235324350192123242129300%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021交通運輸耐用消費電子電力機械裝備其它機械裝備42.12%耐用消費28.76%交通運輸15

44、.16%電子電力10.35%其它3.61%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 在工業鋁型材中，應用于新能源、建筑鋁模板、3C 電子、軌道交通、新能源汽車等方面，占比分別為 29.5%、8.1%、13%、1.47%、4.9%，以上五個領域占比 57%。由于以上五個領域需求向好，將會繼續帶動中國鋁擠壓材產量的增加，對鋁合金棒材需求也將隨之增加。根據有色協會和安泰科的預計，2025 年鋁擠壓材對鋁合金棒材的需求量將從 2021 年的 2,752 萬噸增至3,044 萬噸。圖表圖表 2323：1616-2121 鋁擠壓材鋁擠壓材對對鋁棒鋁棒需求需求量量持續增加持續增加 圖表圖表 2424：2 22

45、 2-2 24 4 年年鋁棒需求持續增長鋁棒需求持續增長（萬噸）（萬噸）資料來源：重組報告書，安泰科，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，安泰科，中郵證券研究所 2 2.3 3 鋁鋁板帶箔板帶箔下游需求有望進一步挖掘下游需求有望進一步挖掘 中國鋁板帶、鋁箔產能、產量均居全球首位。2021 年末，中國鋁板帶產能 1,690 萬噸，全球占比 48%，2016-2021 年 CAGR=3.2%；鋁板帶產量從 2016 年的 902 萬噸增至 2021 年的 1,335萬噸，CAGR=6.7%；鋁板帶消費從 2016 年的 927 萬噸增至 2021 年的 1,368 萬噸，CAGR=6.7%。20

46、21 年末，中國鋁箔產能達到 595 萬噸/年，全球占比 61%，2016-2021 年 CAGR=5.7%；鋁箔產量從 2016 年的 318 萬噸增至 2021 年的 455 萬噸，CAGR=6.2%；鋁箔消費量從 2016 年的 324萬噸增至 2021 年的 465 萬噸，CAGR=6.2%。圖表圖表 2525：1 16 6-2121 年年中國鋁板帶消費量中國鋁板帶消費量持續增長持續增長 圖表圖表 2626：1 16 6-2121 年年中國鋁箔消費量中國鋁箔消費量持續增長持續增長 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 050010001500200

47、025003000201620172018201920202021鋁棒消費量（萬噸）鋁擠壓材產量（萬噸）0500100015002000250030000200400600800100012001400201620172018201920202021產量（萬噸）消費量（萬噸）050100150200250300350400450500201620172018201920202021產量（萬噸）消費量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 從鋁板帶消費領域分布來看，包裝容器是最大的消費領域，占比 25%；其次是建筑領域，占比 23%；交通運輸與耐用消費品各占 12%。從鋁箔消費領域來看，

48、包裝容器是最大的消費領域，占比 42%；其次為耐用消費品領域，占比 32%。未來，隨著碳中和行動持續推進，鋁板帶在汽車領域的用量將會持續增長；在包裝容器、家裝等領域需求有望進一步挖掘。圖表圖表 2727：2 20 0 年包裝是年包裝是中國鋁板帶中國鋁板帶主要主要消費領域消費領域 圖表圖表 2828：2020 年年包裝是包裝是中國中國鋁箔主要鋁箔主要消費領域消費領域 注：鋁板帶統計口徑剔除鋁箔毛料 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 包裝容器25%建筑與結構23%交通運輸12%耐用消費品12%機械裝備10%電子電力8%其他10%包裝容器42%耐用消費品32

49、%電子電力9%建筑與結構8%交通運輸4%其他4%機械裝備1%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 3 3 向高端化和綠色化邁進向高端化和綠色化邁進 3 3.1.1 公司公司客戶優勢突出客戶優勢突出 創新金屬是蘋果公司核心供應商，主要向蘋果產業鏈供應鋁棒、鋁型材及結構件等產品，應用于筆記本電腦、平板電腦、手機、耳機等蘋果系列電子產品。在研發階段，創新金屬與蘋果公司有少量的研發試制品的采購業務。研發通過后，相關產品進入量產階段，蘋果產業鏈下游的代工廠（如富士康、可成等）直接向蘋果公司指定的產業鏈上游供應商（如創新金屬）進行采購，并由該等公司向公司支付采購價款。2021 年，公司與富士康的銷售金額

50、 7.77 億元，收入占比 1.3%。圖表圖表 2929：公司公司是是蘋果公司蘋果公司核心供應商核心供應商 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 3 3.1.1.1.1 棒材棒材 公司產品牌號豐富，有 300 余種鋁合金牌號，產品種類業內領先，可生產 50 余種規格的鋁棒，品類優勢明顯。同時，公司產線切換靈活性強，可實現為下游客戶“量身定做”。在 3C 電子領域，公司自 2018 年以來連年進入蘋果公司核心供應商名單，承擔了多項蘋果公司新產品所需鋁合金材料的研發及產業化工作 在輕量化領域，公司產品鋁合金圓鑄錠銷售給中信戴卡、天津立中等鍛造輪轂生產商，用于生產汽車冷凝器、散熱器、空調制冷配件的鋁

51、合金圓鑄錠銷售給中國豐田、通商集團等 在新能源領域，公司產品銷售給鑫鉑股份、永臻科技（滁州）等企業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 3 3.1.2.1.2 型材型材 公司設備數量多、配置高，其擠壓機型號涵蓋范圍廣，建有從 10 MN 到 59 MN 的擠壓生產線 21 條，可以契合不同行業，不同斷面的鋁擠壓材料需求。經過多年經驗積累，公司是行業內少數掌握大面積適合陽極氧化的 7 系材料規?；a擠壓技術的廠商之一。在 3C 電子領域，公司與蘋果公司保持了緊密的合作關系，獲取了筆記本電腦、平板電腦、手機、可穿戴等多品類產品的優先研發及量產機會，部分產品如 Mac Mini 自 2018

52、年開始實現主導供貨，并參與了戴爾、惠普等品牌的筆記本電腦項目與小米的電視邊框/電視支架等項目的服務 在輕量化領域，公司通過與中鼎、敏實集團等客戶的合作，產品進一步加工后服務于奧迪、寶馬、奔馳、日產等知名品牌，品類涵蓋發動機懸置、新能源電池系統、保險杠防撞梁等 在軌道交通領域，公司為今創集團、北京星通浩宇科技發展有限公司等客戶供應內飾件、導電軌等產品 3 3.1.3.1.3 結構件結構件 公司產品服務于蘋果、小米、華為等終端品牌，涵蓋從蘋果 Air Pods 1 代智能無線耳機研發開始到 2 代、3 代量產到目前 Air Pods 4 代的研發啟動。此外，公司服務于小米電視機項目43 寸-98

53、寸全系列鋁制精密零部件的開發量產、海爾卡薩帝電視機系列項目的研發量產。3 3.1.4.1.4 板帶箔板帶箔 公司擁有 50 條國內先進的傾斜式鋁鑄軋生產線、3 條熱軋扁錠鑄造機、14 臺高精度冷軋及箔軋機組及相關配套精整設備，綜合規模在國內鋁壓延行業位于前列。公司產品主要用于汽車新能源電池、汽車內襯板、罐車隔板、高延伸工業空調用鋁、LED 基板、家用電器用鋁，高鐵站、飛機場及大型展覽館的裝飾材料，電子墊板，電纜箔等。在新能源領域，公司進入了寧德時代、華為、比亞迪等品牌的供應鏈；在空調領域，公司進入了格力、美的、海爾等品牌的供應鏈。3 3.1.5.1.5 電線電纜電線電纜 公司采用連鑄連軋工藝，

54、將電解鋁液直接生產鋁及鋁合金桿為特高壓導線提供優質的原材料。公司與國內主要電線電纜企業（山東魯能特變電工、青島漢纜、江蘇通光光纜有限公司、江蘇亨通電力特種導線有限公司等）建立了穩固的合作關系。十三五期間，在國家電網公司西電東輸特高壓輸變電項目中，約 70%的導線用電工圓鋁桿由公司提供?！笆奈濉逼陂g，國網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，總投資 3800 億元。與“十三五”期間開工“9 交 6 直”相比，開工數量增長超過 100%，總投資增長 36%。鋼芯鋁絞線為特高壓電力傳輸的首選材料，國內特高壓項目建設的提速將增加鋁線纜需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖表圖表 303

55、0：2 21 1 年年電網投資電網投資增速由負轉正增速由負轉正 圖表圖表 3 31 1：全國充電樁數量全國充電樁數量持續增長持續增長（萬個）（萬個）資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 3 3.2 2 產能規模領先，募投項目擴張產能產能規模領先，募投項目擴張產能 2021 年末，公司鋁合金棒材產能 332 萬噸、板帶箔產能 69 萬噸、型材產能 13 萬噸，鋁桿線纜產能 58 萬噸、結構件產能 6268 萬個。由于擴建產能投產和產品結構調整影響，以上產品的產能利用率分別為 81/75/59/76/73%，公司產能利用率仍有進一步提升空間。圖表圖表 3232

56、：2121 年公司主要產品產能利用率有提升空間年公司主要產品產能利用率有提升空間 圖表圖表 3333：公司四大產品外銷量公司四大產品外銷量有望增長有望增長 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 公司擬配套融資 15 億元，用于年產 80 萬噸高強高韌鋁合金材料項目（二期）、云南創新年產 120 萬噸輕質高強鋁合金材料項目（二期）。兩個項目投產后，公司鋁合金棒材產能將新增130 萬噸至 462 萬噸。根據公司在重大資產重組方案中披露的未來三年主要產品外銷量數據，2022-2024 年棒材銷量 241/263/278 萬噸，型材銷量 9.2/9.9/10.7

57、萬噸，板帶箔銷量 56/58/61萬噸，線材銷量 45.3/45.6/45.8 萬噸，結構件銷量 4500/5500/6000 萬件。年產 80 萬噸高強高韌鋁合金材料項目（二期）：主要產品是各類鋁合金棒材，二期新增產能 50 萬噸，項目建設期為 2022-2023 年-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000電網工程投資完成額（億元）同比增速（%）020406080100120140160180050100150200250300350棒材板帶箔型材鋁桿線纜產能（萬噸）自產產量（萬噸）050100150200250300棒材型材板帶箔線材201

58、9202020212022E2023E2024E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 產 120 萬噸輕質高強鋁合金材料項目（二期）：主要產品是鋁合金棒材等產品，二期新增產能 80 萬噸，項目建設期為 2022-2023 年 圖表圖表 3434：公司云南項目公司云南項目鋁棒（細）鋁棒（細）產品產品 圖表圖表 3535：公司云南項目鋁棒（粗）產品公司云南項目鋁棒（粗）產品 資料來源：現場圖片，中郵證券研究所 資料來源：現場圖片，中郵證券研究所 3 3.3 3 高端產品高端產品占比增加，噸毛利持續改善占比增加，噸毛利持續改善 公司主要盈利來源于加工環節，加工利潤是衡量公司盈利能力的主要指標。根

59、據公司重組報告書披露的數據，鋁價下跌 10%和加工利潤上漲 10%，會導致公司估值增加 2.85%和 16.91%，可見加工利潤對公司估值影響大。由于公司需要外購原料進行生產，鋁價上漲會導致公司估值下降，鋁價下跌會導致公司估值上漲。從公司成本構成看，電解鋁是主要的成本構成，2021 年直接材料在生產成本中占比 95.79%。由于鋁加工企業的定價模式為鋁價+加工費，因此我們將鋁價對成本的影響剔除（剔除電解鋁、套保損益、運費）后發現，2021年直接材料在生產成本中占比46%。2019-2021年，除直接材料占比下降外，直接人工、制造費用、能源動力占比均有提升。我們認為公司生產成本下降空間有限，加工

60、利潤的變化主要取決于加工費走勢。圖表圖表 3636：直接材料是公司主要的成本構成直接材料是公司主要的成本構成 圖表圖表 3737：剔除鋁錠后直接材料剔除鋁錠后直接材料成本占比下降成本占比下降 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 96.94%95.70%95.79%0.78%0.89%0.81%1.20%1.16%1.08%1.09%1.11%1.15%1.03%0.88%93%94%95%96%97%98%99%100%201920202021直接材料直接人工制造費用能源動力運費套期損益66.00%56.34%46.34%8.66%12.35%14.34

61、%13.25%16.01%19.00%12.09%15.30%20.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直接材料（剔除電解鋁）直接人工制造費用能源動力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 隨著公司產品結構持續升級，公司加工費持續上漲。2019-2021 年公司直銷產品加工費913/999/1,186元，來料加工產品加工費1,212/1,313/1,353元。未來隨著高端化戰略的持續推進，加工費水平將進一步提升，提升加工利潤。根據公司在重大資產重組方案中披露的未來三年加工費預測數據，2022-2024年公司直銷產品加工費1,322/

62、1,340/1,375元，來料加工產品加工費 1,360/1,370/1,381 元。圖表圖表 3838：公司直銷產品加工費：公司直銷產品加工費持續上漲持續上漲（元（元/噸）噸）圖表圖表 3939：公司來料加工加工費：公司來料加工加工費持續上漲持續上漲（元（元/噸）噸）資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 3 3.3.1.3.1 棒材棒材 公司在傳統的基建、軌道交通市場基礎上，積極向汽車輕量化、新能源、3C 電子等領域的發展。與基建等傳統領域相比，新興領域在表面平整度、產品穩定性、各項物理性能等方面訴求較多且標準較嚴苛。為滿足不同客戶差異化需求，公司輸出定

63、制化產品，貫穿前端合金配方的研發到全制程各環節的設計、把控，提升高附加值產品占比。2019-2021 年公司棒材產品平均單噸加工費分別為 646/670/771 元，噸毛利 395/428/477 元。以單噸加工費1,000元以上為高端棒材的劃分標準，2019-2021年公司棒材板塊高端產品銷量占比從 14%增至 19%，高端產品加工費收入占比從 34%增至 44%。圖表圖表 4040：公司公司棒材棒材產品產品加工費加工費持續上漲持續上漲 圖表圖表 4141：公司棒材公司棒材高端產高端產品品占比占比增加增加 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 913 9

64、99 1186 1322 1340 1375 020040060080010001200140016002019202020212022E2023E2024E1212 1313 1353 1360 1370 1381 020040060080010001200140016002019202020212022E2023E2024E0100200300400500600700800900平均加工費（元/噸）噸毛利（元/噸）20192020202122年1-4月0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%數量占比（%）加工費占比（%）20192020202122年1-4 月 請務必

65、閱讀正文之后的免責條款部分 23 3 3.3.2.3.2 型材型材 公司在型材板塊采用差異化競爭策略，自創立以來重點布局高技術含量的細分市場，尤其是 3C 電子，其對型材的研發、工藝、資金、人力等綜合要求較高，型材產品單噸加工費水平較高。經過多年業務積淀，公司在 3C 電子型材市場地位逐步穩固，承攬了數十個蘋果產業鏈相關項目，驅動高端業務規模持續提升。此外，基于汽車產業的綠色化、輕量化發展趨勢，公司在汽車及軌道方面持續加大業務布局。在汽車及軌道類客戶方面，公司開拓了安徽中鼎減震橡膠技術有限公司等汽車行業知名客戶，型材產品進一步加工后應用于奔馳等知名車企；同期，公司對接了南京金城軌道交通設備有限

66、公司等軌道交通客戶，軌道型材業務量逐步增加。2019-2021 年公司型材產品平均單噸加工費單價分別為 7,066/10,307/13,057 元，噸毛利4,672/6,515/6,753 元，全部產品均為高端產品。圖表圖表 4242：3 3C C 電子在型材產品占比增加電子在型材產品占比增加 圖表圖表 4343：公司型材產品公司型材產品加工費加工費持續上漲持續上漲 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 3 3.3.3.3 3 板帶箔板帶箔 2019 年以來，公司逐步降低相對簡易的鑄軋卷的銷售比例，增加冷軋等高端產品輸出；2019 年，公司鑄軋卷銷量 6.

67、08 萬噸，為板帶箔總銷售量的 14.54%；2021 年，公司鑄軋卷銷量縮減至 0.14 萬噸，為板帶箔總銷售量的 0.28%。下游拓展方面，公司不斷開拓高端家具、家電家居和食品包裝領域，向工藝要求高（如加工精度、強度、延伸率、化學成分范圍精確度等）的高附加值細分領域延伸，在品質穩定性、工藝創新性、交貨及時性等方面持續提升。2019-2021 年公司板帶箔產品平均單噸加工費單價分別為 1,669/1,781/1,934 元，噸毛利764/801/844 元。以單噸加工費 2,000 元以上為高端鋁板帶箔劃分標準，2019-2021 年公司高端產品銷量占比從 39%增至 47%。64%75%8

68、3%89%31%15%3%4%9%12%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202122年1-4 月3C 電子高端裝飾汽車輕量化及軌道其他0200040006000800010000120001400016000平均加工費（元/噸）噸毛利（元/噸）20192020202122年1-4月 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖表圖表 4444：公司公司板帶箔板帶箔產品產品加工費加工費持續上漲持續上漲 圖表圖表 4545：公司公司板帶箔板帶箔高端產高端產品占比增加品占比增加 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券

69、研究所 3 3.3.3.4 4 鋁桿鋁桿 國家電網方面，公司順應國家電網節能降耗的發展理念，以研發生產新型節能材料為主導（例如 62.5%導電率導線、61.5%導電率的 8A07 導線、將導電率由 52.5%提升至 55%的 6201 合金導線等產品），2019 年國家電網項目訂單較多，高標準的鋁桿及線纜產品加工費水平較高，因而該年平均加工費較高；此外，公司自 2020 年起逐步加大漆包線、鋁絲等中高端產品的業務量，拓展家電市場，一方面保障業務量穩定，另一方面促進加工費水平的穩健提升。2019-2021 年的平均單噸加工費單價分別為 825/782/818 元，噸毛利 461/477/460

70、元。圖表圖表 4646：公司公司鋁桿鋁桿線纜線纜加工費加工費相對穩定相對穩定（元（元/噸）噸）圖表圖表 4747：公司公司鋁桿鋁桿線纜線纜噸毛利噸毛利相對穩定相對穩定（元（元/噸）噸）資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 050010001500200025003000平均加工費（元/噸）噸毛利（元/噸）20192020202122年1-4月0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253020192020202122年1-4月板帶箔高端產品銷量（萬噸）占比（%）0100200300400500600700800900201920

71、20202122年1-4月010020030040050060070080020192020202122年1-4月 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 3 3.4 4 發展再生鋁解決原料瓶頸發展再生鋁解決原料瓶頸 公司上游原材料主要是電解鋁，2019-2021年公司采購電解鋁270/306/319萬噸。由于公司與原材料供應商魏橋集團同處濱州，公司采購后者的鋁水進行加工生產，以降低重熔成本。2019-2021 年公司從魏橋集團采購鋁水 254/272/262 萬噸，是公司最大的原材料供應商。2019年起，魏橋集團向云南分兩批轉移 396 萬噸電解鋁產能，轉移完成后其在濱州的電解鋁產能從646

72、萬噸降至250萬噸，對公司的原材料來源產生一定影響。為了解決原材料問題，公司在山東大力發展再生鋁業務，同時公司在云南建設新產能，延續在濱州從魏橋集團采購鋁水的模式。圖表圖表 4848：魏橋集團魏橋集團是公司最大的原料供應商是公司最大的原料供應商 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 圖表圖表 4949：公司原材料采購量公司原材料采購量逐年增長逐年增長（萬噸萬噸）圖表圖表 5050：再生鋁采購價格低于原鋁再生鋁采購價格低于原鋁（元元/噸噸）資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 魏橋集團,77.9%遼陽忠旺亞創貿易有限公司,2.5%山東創新集團有限公司,1.7

73、%蒙泰華奧國際貿易有限公司,1.5%無錫昶衡金屬材料有限公司,1.5%其他,15.0%2021年公司前五大供應商采購金額占比（%）253.6272.37262.4786.8412.2924.4837.0112.74.499.3319.2511.580408012016020024028032020192020202122年1-4月液態鋁鋁錠再生鋁0200040006000800010000120001400016000180002000020192020202122年1-4月液態鋁鋁錠再生鋁 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 3 3.4.1.4.1 云南基地云南基地延續濱州模式延續濱州模

74、式，原料原料調整為調整為水電鋁水電鋁 結合公司與魏橋集團長期穩定的合作關系，公司在文山建設 120 萬噸鋁合金棒材業務，配套魏橋集團 203 萬噸電解鋁產能。由于魏橋集團云南項目采用的能源為水電，公司云南項目投產后可以更好的滿足客戶對清潔原料的要求。圖表圖表 5151：公司云南鋁加工基地緊挨魏橋集團公司云南鋁加工基地緊挨魏橋集團 圖表圖表 5252：云南基地延續此前的鋁水運輸模式云南基地延續此前的鋁水運輸模式 資料來源：現場圖片，中郵證券研究所 資料來源：現場圖片，中郵證券研究所 3 3.4.2.4.2 發展再生鋁保級應用發展再生鋁保級應用，擴大再生鋁產能，擴大再生鋁產能 自 2017 年開始

75、，公司與蘋果公司合作開展 3C 用鋁的保級回收利用，在再生鋁篩分、去雜凈化、合金化等方面形成了成熟的技術體系，主編的回收鋁國家標準于 2021 年 8 月頒布。公司在山東規劃了七個再生鋁項目，項目建成后再生鋁產能將增至 205 萬噸，有效彌補本地鋁水不足的影響。由于濱州是中國重要的鋁產區，公司可以通過社會、下游企業等渠道回收廢鋁。廢鋁的價格與鋁價存在較強的聯動關系，再生鋁業務的盈利來自于加工費利潤。如果公司再生鋁產能全部投產，基于公司的技術積累，再生鋁業務將增厚公司利潤。圖表圖表 5353：公司公司規劃規劃再生鋁產能再生鋁產能 2 20505 萬噸萬噸 圖表圖表 5454：順博合金順博合金 2

76、 21 1 年凈利率年凈利率 3 3.87%.87%公司公司 項目項目 產能產能 （萬噸）（萬噸）項目項目 進展進展 創新再生資源 年產 20 萬噸高品質再生鋁合金材料項目 20 投產 創新金屬 年產 30 萬噸高品質再生鋁合金材料技術改造項目 30 原有項目改建 創新再生資源 年產 50 萬噸高品質再生鋁合金材料項目 50 擬建 創輝新材料 年產 20 萬噸再生鋁合金材料改建項目 20 擬建 創源再生資源 年產 50 萬噸高品質再生鋁合金材料項目 50 擬建 創惠再生資源 20 萬噸/年廢舊鋁合金資源綜合利用項目 20 備案 創惠再生資源 15 萬噸/年廢舊鋁合金資源綜合利用項目 15 備案

77、 注：項目進展為 2021 年 5 月 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2022 年 10 月 19 日，公司發布公告，中國證監會正式核準批復公司重大資產出售及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項。由于資產交割尚未完成，上市公司華聯綜超的報表暫無法體現創新金屬的資產、盈利、及現金流狀況。我們假設重組完成后，創新金屬能夠完成利潤承諾。根據重組報告

78、書中提供的財務數據，預計創新金屬2022-2024年營業收入620/617/594億元，歸母凈利潤10.18/12.21/14.24億元。按照發行股份后總股本 40.04 億股計算，2022-2024 年 EPS 0.25/0.3/0.36 元。鑒于公司募投項目將在 2023 年建成、原料采購轉向綠色鋁和再生鋁、產品向高端化轉型，公司理應享受估值溢價。我們給予公司 2023 年 25X 估值，按照公司承諾 2023 年 EPS 0.3 元計算，未來 6-12 個月目標價 7.5 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表 5555：重組前后主要財務數據：重組前后主要財務數據 利潤表利潤表 重組前重

79、組前 重組后重組后 單位：百萬元 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 8353.35 62037.67 61673.29 59419.72 營業成本 5950.44 59764.76 59133.06 56617.24 稅金及附加 20.95 120.52 131.11 141.12 銷售費用 1970.55 75.61 77.34 79.50 管理費用 296.47 368.32 396.18 425.31 研發費用 0.00 200.84 201.92 198.13 財務費用 351.44 226.54 210.74 2

80、00.53 資產減值損失-9.95 0.00 0.00 0.00 營業利潤營業利潤 -188.56 1323.53 1581.59 1833.83 營業外收入 24.27 0.00 0.00 0.00 營業外支出 95.05 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 -259.35 1323.53 1581.59 1833.83 所得稅 21.77 305.47 360.46 410.29 凈利潤凈利潤 -281.12 1018.06 1221.13 1423.54 歸母凈利潤歸母凈利潤 -281.78 1018.06 1221.13 1423.54 每股收益（元）每股收益（元）-0.4

81、2 0.25 0.30 0.36 資料來源：重組報告書，中郵證券研究所 5 5 風險提示風險提示 宏觀經濟下行、下游需求不及預期；原材料電解鋁等大宗商品價格波動風險；加工費大幅下降風險；安全生產、環保風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信

82、標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 謹慎推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對

83、同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨

84、詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投

85、資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務

86、必閱讀正文之后的免責條款部分 29 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營

87、，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。業務簡介業務簡介 證券經紀業務 公司經中國證監會批準，開展證券經紀業務。業務內容包括：證券的代理買賣；代理證券的還本付息、分紅派息；證券代保管、鑒證；代理登記開戶；公司為投資者提供現場、自助終端、電話、互聯網、手機等多種委托通道。公司開展網上交易業務已經中國證監會核準。公司全面實行客戶交易資金第三方存管。目前存管銀行有：中國郵政儲蓄銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、招商銀行、北京銀行、華夏銀行

88、。證券自營業務 公司經中國證監會批準，開展證券自營業務。使用自有資金和依法籌集的資金，以公司的名義開設證券賬戶買賣依法公開發行或中國證監會認可的其他有價證券的自營業務。自營業務內容包括權益類投資和固定收益類投資。證券投資咨詢業務 公司經中國證監會批準開展證券投資咨詢業務。為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議。證券投資基金銷售業務：公司經中國證監會批準開展證券投資基金銷售業務。代理發售各類基金產品，辦理基金份額申購、贖回等業務。證券資產管理業務：公司經中國證監會批準開展證券資產管理業務。證券承銷與保薦業務：公司經中國證監會批準開展證券承銷與保薦業務。財務顧問業務：公司經中國證監會批準開展財務顧問業務。