天然氣行業深度研究報告：氣運之末六問歐盟天然氣供需格局-221020（48頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 石油化工石油化工 2022 年年 10 月月 20 日日 天然氣行業深度研究報告之一 推薦推薦（首次）（首次）氣運之氣運之末末：六問歐盟天然氣供需格局：六問歐盟天然氣供需格局 地緣沖突及能源供應危機預計將地緣沖突及能源供應危機預計將持續推升海外天然氣價格持續推升海外天然氣價格。俄烏沖突以來的制裁與反制交替，使得歐盟天然氣供應危機愈演愈烈，供應端的輪番沖擊不斷推升海外天然氣價格，歐洲 TTF 基準天然氣價格一度漲超 35

2、0 歐元/MWh，折合超 100 美元/百萬英熱。往后來看，歐盟將逐步擺脫對俄羅斯化石能源的依賴，而資源端有限的產量及液化能力愈發加劇了氣源的搶奪，海外氣價中樞上漲的正反饋不斷增強。本篇報告我們將嘗試回答市場上關于歐盟天然氣供需的若干問題：一、一、能源危機如何影響歐盟天然氣供應？能源危機如何影響歐盟天然氣供應？歐盟 25%的天然氣消費占比預計短期內不會發生大幅變化，而當前俄羅斯天然氣供應量占比已由 21 年的 39%下滑至 8%。歐盟計劃通過 REPowerEU 計劃加快取消對俄能源依賴，按照最保守預測來看，22 年歐盟或可將其對俄氣的依賴減少至少 1/3 約 517 億方，25年有望進一步減

3、少 2/3。二、二、歐盟天然氣產量能否增長？歐盟天然氣產量能否增長？荷蘭與羅馬尼亞合計天然氣產量約占歐盟總產量的 60%以上，荷蘭氣田地震的多發及民眾要求其關停的強烈意愿，將進一步縮減產量；羅馬尼亞具備增產潛力，黑海氣田年內預計可提供約 5 億方的增量。預計 22 年歐盟總體天然氣產量約 456 億方，較 21 年減少約 50 億立方米。三三、歐盟天然氣進口量是否會大幅下滑？歐盟天然氣進口量是否會大幅下滑？綜合管道氣與 LNG 進口潛力與增量，在俄羅斯保持現有出口量的中性情景下，22年歐盟天然氣進口量約3483億方，較 21 年增加約 33 億方；在俄羅斯年內完全斷供的悲觀情景下，歐盟天然氣進

4、口量約 3409 億方，較 21 年減少約 41 億方。22 年近憂已解，而 23 年的供應遠慮仍存，在其他進口來源保持滿負荷運作的背景下，無論俄羅斯是否斷供，23 年歐盟天然氣進口量均會出現明顯下滑。四、四、歐盟歐盟 LNG 接收能力能否匹配進口量接收能力能否匹配進口量？歐盟再氣化能力超過 1600 億立方米，21 年閑置產能超 800 億立方米，進口終端的分布不均及國家之間的管輸能力瓶頸顯著制約了進口設施利用率的提升。FSRU 正成為歐盟快速提高進口能力的最優途徑，隨著德國和荷蘭 FSRU 的陸續投放，歐盟 22 年即可增加約170 億立方米的再氣化能力，23 年歐盟實際進口能力預計將可匹

5、配日趨增長的LNG 進口量。五、五、歐盟如何縮減天然氣需求？歐盟如何縮減天然氣需求？歐盟已從 8 月初起履行自愿削減天然氣用量協議，意在 22 年 8 月至 23 年 3 月期間削減 15%的用量以節省約 450 億立方米的天然氣庫存。非化能源的發力不足，使得天然氣發電需求難以縮減，而工業需求或將成為天然氣削減用量對象，化工行業首當其沖。往后來看，冬季溫度或將成為影響歐盟天然氣需求的關鍵變量，氣溫若下降 1將帶來 100 億立方米的天然氣需求增量。六、六、結論：歐盟未來兩年是否會出現氣荒？結論：歐盟未來兩年是否會出現氣荒？歐盟雖已提前完成儲氣目標，但內部儲氣水平的差異將使合理分配面臨挑戰。無論

6、供需關系如何演繹，我們認為未來兩年歐盟接近或低于歷史低位天然氣庫存水平都將是大概率事件，供給端的缺乏彈性很大程度上會進一步放大供需關系的脆弱，而供應沖擊事件將持續推升天然氣價格。因此無論“凜冬將至”的近憂，亦或“氣荒斷供”的遠慮是否真的發生，海外天然氣價格中樞均有望在更長的時間維度內維持高位，而歐洲或將告別廉價能源時代。投資建議：投資建議：在當前全球氣源供給緊張、地緣沖突不斷加劇的背景下，我們看好海外氣價中樞持續上行，并有望帶動國內氣價保持高位，建議關注鎖定海外長協氣源且擁有國內接收站的標的：廣匯能源、九豐能源及新奧股份等。風險提示風險提示：俄烏沖突與地緣博弈加劇，能源價格波動加大，下游需求不

7、及預期，核心假設與實際結果存在差異。證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 聯系人：侯星宇聯系人：侯星宇 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)32 0.00 總市值(億元)10,965.62 1.27 流通市值(億元)9,191.22 1.41 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-11.0%-7.0%-21.6%相對表現-5.6%1.3%0.2%-29%-18%-7%4%21/1021/1222/0322/0522/0822/102021-10-182022-10-14石油化工滬深300華創證券研究華創證券研究所所

8、 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告本報告以問答的形式，以問答的形式，詳細詳細解答解答了當前市場上關于了當前市場上關于歐盟能源危機以及天然氣歐盟能源危機以及天然氣供需的若干疑問供需的若干疑問，在對，在對各各細分項目拆解及預測的基礎上細分項目拆解及預測的基礎上，對歐盟天然氣月度，對歐盟天然氣月度供需供需平衡表平衡表進行了細致地測算，并基于進行了細致地測算，并基于供需平衡表供需平衡表對未來兩年歐盟的天然氣對未來兩年歐盟的天然氣庫存變

9、動趨勢做出分析與判斷。庫存變動趨勢做出分析與判斷。在當前全球氣源供給緊張、地緣沖突不斷加劇的背景下，我們看好海外氣價中樞持續上行，并有望帶動國內氣價保持高位，建議關注鎖定海外長協氣源且擁有國內接收站設施的標的：廣匯能源、九豐能源及新奧股份等。投資邏輯投資邏輯 本報告主要分為七個部分，其中第一部分復盤能源危機對歐盟天然氣供需格局的影響，深入分析歐盟能源供應現狀及本輪能源危機的短期和長期影響；第二部分至第五部分，研究分析關于歐盟天然氣產量、進口量及消費量的潛在影響因素及預期變化，對歐盟天然氣月度供需平衡表做了詳盡的測算；第六部分根據前文測算數據，分析歐盟是否會出現氣荒，并對歐盟天然氣庫存變動趨勢給

10、出結論；第七部分根據公司業務特性，建議關注天然氣產業鏈重點公司；最后對行業內潛在的投資風險進行提示。本報告從本報告從歐盟能源危機歐盟能源危機入入手，通過對手，通過對歐盟天然氣供需平衡表歐盟天然氣供需平衡表的拆解的拆解及測算及測算，給出關于未來兩年歐盟天給出關于未來兩年歐盟天然氣庫存變動趨勢的結論，然氣庫存變動趨勢的結論，建議關注國內天然氣行業建議關注國內天然氣行業重點標的重點標的。UZgU8ZmUMBaXtYrW8ObPaQnPrRpNnPeRoPmMeRnPrQ8OoOxOxNqMmNxNrNqN 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

11、可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、能源危機如何影響歐盟天然氣供應？能源危機如何影響歐盟天然氣供應？.7 二、二、歐盟天然氣產量能否增長？歐盟天然氣產量能否增長？.10 三、三、歐盟天然氣進口量是否會大幅下滑？歐盟天然氣進口量是否會大幅下滑？.12（一）短期管道氣仍占據絕對份額，長期 LNG 進口比例有望提升.12（二）管道氣進口量：管線運輸能力有限，俄氣缺口難以彌補.13 1、俄羅斯：停供難恢復，管道氣出口量大幅減少.13 2、挪威：高負荷運行延續，將成歐盟最大供氣國.16 3、阿爾及利亞：供應穩定性匱乏，短期增量有限.19 4、阿塞拜疆：產量持續增長，出口維持高位.22（三

12、）LNG 進口量：液化能力分布不均，美國主導增量供應.25 1、美國：液化能力快速擴張，對歐出口有望大幅增長.25 2、卡塔爾：液化能力保持穩定，合同分歧制約出口提升.28 3、北非：亞洲出口仍占較高比重，產能利用率增幅有限.31 4、俄羅斯：液化能力有限，后續供應存疑.33（四）近憂已解，遠慮仍存.35 四、四、歐盟歐盟 LNG 接收能力能否匹配進口量？接收能力能否匹配進口量？.35 五、五、歐盟如何縮減天然氣需求？歐盟如何縮減天然氣需求？.38（一）電力需求易增難減，工業需求面臨沖擊.38 1、電力需求：非化能源發力不足，天然氣發電需求或難以縮減.39 2、工業需求：較大概率面臨用氣配給，

13、化工行業首當其沖.40（二）冬季溫度或將成為影響需求的最大變量.40 六、六、結論：歐盟未來兩年是否會出現氣荒？結論：歐盟未來兩年是否會出現氣荒？.42 七、七、相關公司相關公司.44（一）廣匯能源（600256.SH）.44（二）九豐能源（605090.SH）.44（三）新奧股份（600803.SH）.45 八、八、風險提示風險提示.45 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 歐洲天然氣一次能源消費占比保持穩定.7 圖表 2 21 年歐盟天然氣進口依存度接近 90%（Bcm）.

14、7 圖表 3 俄羅斯占歐盟天然氣進口份額的 45%.7 圖表 4 本輪歐盟天然氣供應危機時間線.8 圖表 5 22 下半年以來歐盟天然氣進口量縮減（Bcm）.8 圖表 6 歐洲天然氣價格位于歷史高位（歐元/MWh）.8 圖表 7 歐盟通過政策調整逐步減少對俄氣進口依賴.9 圖表 8 歐盟計劃 22 年底前完成 2/3 俄氣替代（Bcm）.9 圖表 9 各主流機構對后續俄氣替代情況預測.9 圖表 10 全球油氣上游資本開支難恢復（億美元）.10 圖表 11 全球天然氣鉆機數量仍處于較低水平（部）.10 圖表 12 歐盟天然氣產量逐年減少（Bcm）.10 圖表 13 22 年以來歐盟天然氣產量同比

15、降低（Bcm）.10 圖表 14 荷蘭自 18 年起變為天然氣凈進口國（Bcm）.11 圖表 15 羅馬尼亞尚未實現天然氣自給自足（Bcm）.11 圖表 16 2022-23 年歐盟天然氣產量預測（Bcm）.11 圖表 17 歐盟天然氣進口中管道氣占據約 78%份額（Bcm）.12 圖表 18 21 年歐盟進口管道氣來源分布.12 圖表 19 21 年歐盟進口 LNG 來源分布.12 圖表 20 歐盟管道氣及 LNG 進口點位分布.13 圖表 21 22 年歐盟天然氣進口構成（Bcm）.13 圖表 22 俄羅斯天然氣可供出口量持續增長（Bcm）.13 圖表 23 歐洲占俄羅斯管道氣出口的 80

16、%以上.13 圖表 24 俄羅斯至歐盟天然氣管道分布.14 圖表 25 俄羅斯管道氣出口量大幅降低（Bcm）.14 圖表 26 北溪一號流量變化及時間線梳理（百萬立方米/天）.15 圖表 27 2022-23 年俄羅斯至歐盟管道氣出口量預測（Bcm）.16 圖表 28 挪威擁有大量天然氣出口潛力（Bcm）.16 圖表 29 挪威管道氣全部出口至歐洲.16 圖表 30 挪威天然氣出口管道分布.17 圖表 31 挪威管道氣出口利用率已位于高位（Bcm）.17 圖表 32 22 年挪威出口至歐盟天然氣已保持滿負荷運行（百萬立方米/天）.17 圖表 33 波羅的海天然氣管道將于 10 月建成.18 天

17、然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 英國對比利時管道氣出口顯著提升（Bcm）.18 圖表 35 2022-23 年挪威對歐盟天然氣出口量預測（Bcm）.18 圖表 36 阿國天然氣消費量快速增長（Bcm）.19 圖表 37 阿國管道氣主要出口至歐盟.19 圖表 38 北非至歐洲天然氣出口管道分布.20 圖表 39 北非當前管道氣出口能力及布局情況.21 圖表 40 22 年阿爾及利亞出口至歐盟管道氣量放緩（百萬立方米/天）.21 圖表 41 2022-23 年阿爾及利亞對歐盟天然氣出口量預測（B

18、cm）.22 圖表 42 阿塞拜疆天然氣產量大幅擴張（Bcm）.22 圖表 43 阿塞拜疆管道氣幾乎全部出口至歐洲.22 圖表 44 阿塞拜疆至歐盟的南部天然氣管道路線.23 圖表 45 22 年阿塞拜疆出口至歐盟天然氣維持高位（百萬立方米/天）.24 圖表 46 2022-23 年阿塞拜疆對歐盟天然氣出口量預測（Bcm）.24 圖表 47 美國天然氣產量穩步增長（Bcm）.25 圖表 48 美國已成為天然氣凈出口國（Bcm）.25 圖表 49 美國 LNG 出口能力快速增長（Bcf/d）.25 圖表 50 美國 LNG 出口設施分布.25 圖表 51 美國出口至歐洲 LNG 數量大幅增加（B

19、cf/d）.26 圖表 52 2021-2025 年美國 LNG 峰值出口能力大幅提升（Bcf/d）.26 圖表 53 自由港占整體 LNG 出口較大比重（Bcf/d）.27 圖表 54 自由港 LNG 出口量近 72%供給歐洲.27 圖表 55 2022-23 年美國對歐盟 LNG 出口量預測（Bcm）.28 圖表 56 卡塔爾天然氣可供出口量保持穩定（Bcm）.28 圖表 57 亞洲占卡塔爾 LNG 出口的 77%.28 圖表 58 中東天然氣鉆機數仍位于低位（部）.29 圖表 59 卡塔爾對歐盟 LNG 出口量增長明顯（Bcm）.29 圖表 60 卡塔爾現有 LNG 設施出口能力及合約簽

20、訂仍以亞洲廠商為主.30 圖表 61 2022-23 年卡塔爾對歐盟 LNG 出口量預測（Bcm）.31 圖表 62 非洲 LNG 出口量保持穩定（Bcm）.31 圖表 63 21 年北非 LNG 出口地區分布（Bcm）.31 圖表 64 北非 LNG 液化能力增量有限.32 圖表 65 22 年北非對歐盟天然氣出口量增加（Bcm）.32 圖表 66 22 年北非對歐盟天然氣出口情況（Bcm）.32 圖表 67 2022-23 年北非對歐盟 LNG 出口量預測（Bcm）.33 圖表 68 俄羅斯 LNG 出口量較為有限（Bcm）.33 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華

21、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 俄羅斯 LNG 出口量 56%供給亞洲.33 圖表 70 俄羅斯 LNG 出口能力較為有限.34 圖表 71 2022-23 年俄羅斯至歐盟 LNG 出口量預測（Bcm）.34 圖表 72 2022-2023 年歐盟合計天然氣進口量測算（Bcm）.35 圖表 73 歐盟 LNG 進口終端分布及再氣化能力（Bcm）.36 圖表 74 21 年歐盟 LNG 產能利用率偏低（Bcm）.37 圖表 75 西班牙與法國輸氣能力存在瓶頸.37 圖表 76 典型 FSRU 工作模式.37 圖表 77 21 年全球 FSRU 主要

22、分布在亞洲及南美洲.37 圖表 78 2022-2025 年歐盟各國計劃新增 LNG 進口能力匯總（Bcm）.38 圖表 79 22 年歐盟天然氣消費量已開始降低（Bcm）.39 圖表 80 歐盟天然氣消費以電力、居民及工業為主.39 圖表 81 天然氣發電擁有顯著的減碳及環保優勢.39 圖表 82 21 年歐盟天然氣發電占比 18%.39 圖表 83 22 年歐盟總體發電量降低（TWh）.40 圖表 84 22 年歐盟天然氣發電量提升（TWh）.40 圖表 85 化工行業占歐盟工業天然氣需求的 38%.40 圖表 86 天然氣及電力占化工能源需求的 2/3.40 圖表 87 拉尼娜冬季出現概

23、率已達 91%.41 圖表 88 拉尼娜有極大概率將連續三年出現.41 圖表 89 天然氣為歐盟第一大居民供暖能源.41 圖表 90 冬季溫度下降將帶來天然氣需求提升（Bcm）.41 圖表 91 2022-23 年歐盟天然氣消費量預測（Bcm）.42 圖表 92 4 月以來歐盟天然氣庫存大幅增加（Bcm）.43 圖表 93 歐盟已提前完成 80%儲氣目標.43 圖表 94 提取能力隨庫存下降而減弱（Bcm/d）.43 圖表 95 歐盟內部儲氣容量及比例差異較大（Bcm）.43 圖表 96 中性情景歐盟天然氣庫存變動測算（Bcm）.44 圖表 97 悲觀情景歐盟天然氣庫存變動測算（Bcm）.44

24、 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、能源危機能源危機如何影響如何影響歐盟歐盟天然氣供應？天然氣供應？天然氣作為“最清潔的化石能源”，其價值即存在于由低碳代替高碳，以逐步實現向清潔能源轉型的進程。過去十年間，原油、煤炭在歐洲一次能源消費中的比例分別下降約 2、5 個百分點，而天然氣仍維持在 25%左右的平均比例，在以可再生能源為導向的能源轉型過渡期內，天然氣的基礎能源地位仍有望保持穩定。據 BP，21 年歐洲共消耗天然氣約 5711 億立方米，較 20 年增長近 6%，占全球天然氣消費總量的比例達

25、 14%。圖表圖表 1 歐洲天然氣一次能源消費占比保持穩定歐洲天然氣一次能源消費占比保持穩定 資料來源：BP，華創證券 歐盟天然氣進口依存度歐盟天然氣進口依存度維持高位維持高位，俄羅斯俄羅斯占據絕對話語權占據絕對話語權。據歐盟統計局，21 年歐盟（27國，不含英國、土耳其等）天然氣消費量約 4100 億立方米，近年來已基本保持穩定；而歐盟天然氣產量受資源枯竭及氣田關閉影響大幅減少，21 年產量僅約 500 億立方米，較20 年減少 9%以上，進口依存度進一步升至近 90%。俄羅斯為歐盟第一大天然氣進口來源國，其供氣量約占歐盟整體天然氣需求量的 40%左右。據歐盟委員會，21 年歐盟天然年歐盟天

26、然氣總進口量約氣總進口量約 3450 億立方米，其中億立方米，其中自自俄羅斯天然氣進口量俄羅斯天然氣進口量 1550 億立方米（億立方米（1400 億管道億管道氣氣+150 億億 LNG），占歐盟天然氣總進口量的），占歐盟天然氣總進口量的 45%、總需求量的總需求量的 38%以上以上。圖表圖表 2 21 年歐盟天然氣進口依存度接近年歐盟天然氣進口依存度接近 90%（Bcm）圖表圖表 3 俄羅斯占歐盟俄羅斯占歐盟天然氣進口份額天然氣進口份額的的 45%資料來源：Eurostat，華創證券 資料來源：歐盟委員會，華創證券 25.3%23.9%23.3%23.1%21.6%21.8%22.7%23.

27、5%22.9%23.5%24.7%25.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021原油天然氣煤炭核能水能可再生能源0%20%40%60%80%100%0100200300400500歐盟天然氣產量歐盟天然氣消費量進口依賴度（右軸）俄羅斯,45.3%挪威,23.6%阿爾及利亞,12.6%美國,6.6%卡塔爾,4.9%其他,7.0%天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 俄烏沖突以來的俄烏沖

28、突以來的制裁與反制交替，制裁與反制交替，歐盟天然氣供應危機愈演愈烈。歐盟天然氣供應危機愈演愈烈。自 22 年 2 月俄烏沖突爆發以來，歐盟及其盟友共對俄羅斯實施了約 6 輪制裁，涉及金融、能源、運輸、貿易等多個部門及個體，而俄羅斯也憑借其資源國的地位對歐盟國家實施了能源品出口反制，自 4 月底開始先后對歐盟多個“不友好”國家實施了天然氣停供。6 月初美國自由港 LNG出口設施的爆炸及重啟延期進一步加劇了歐盟天然氣的供應危機，歐盟天然氣進口量自6 月起持續回落。9 月末，“北溪一號”和“北溪二號”天然氣管線遭受蓄意破壞，受損管道修復時間將持續一年以上，無論后續俄烏沖突如何演繹以及對俄制裁能否解除

29、，歐盟在冬季期間通過北溪管線接收俄天然氣的希望已徹底落空。圖表圖表 4 本輪歐盟天然氣供應危機本輪歐盟天然氣供應危機時間線時間線 資料來源：Aurora Energy Research，Nord Stream，華創證券 據 Bruegel 數據統計，截至 10 月 2 日（第 39 周）當周，歐盟天然氣進口量已跌至過去七年間最低水平，22 年至今歐盟天然氣合計進口量約 3165 億立方米，較去年同期增加 6億立方米；其中自俄羅斯天然氣進口量約 601 億立方米，較去年同期減少 568 億立方米，降幅近 49%。截至 22 年第 39 周，俄羅斯天然氣進口量占比已降至 8%，較 21 年同期減少

30、近 31PCT。當前正值歐盟天然氣加速補庫存以應對冬季需求的關鍵時刻，供給端的擾動持續推升天然氣價格，22年8月歐洲TTF天然氣均價約242歐元/MWh，同比增長755%，環比 7 月均價亦上漲近 38%。圖表圖表 5 22 下半年以來歐盟天然氣進口量縮減（下半年以來歐盟天然氣進口量縮減（Bcm）圖表圖表 6 歐洲天然氣價格歐洲天然氣價格位于歷史高位位于歷史高位（歐元（歐元/MWh）資料來源：Bruegel，華創證券 資料來源：ICE，華創證券 歐盟將在未來歐盟將在未來 5 年內年內逐步逐步消除對俄羅斯化石能源的進口依賴。消除對俄羅斯化石能源的進口依賴。歐盟此前于 21 年 7 月發布“Fit

31、 for 55”一攬子立法政策法案，計劃到 2030 年將溫室氣體排放量相較 1990 年減少45678910112015-2020年范圍2022年2021年0501001502002503003504002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/7歐洲TTF天然氣價格 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 55%，并在 2050 年實現碳中和。在此基礎上，歐盟于 22 年 5 月正式發布“REPowerEU”能源獨立計劃，預計在“Fit for 55”基礎上額外投

32、資 2100 億歐元，通過天然氣供應多樣化、提升可再生能源比例及節能等舉措提升能源獨立性，以消除歐盟對俄羅斯的能源依賴。據據該計劃預計該計劃預計，2022 年底歐盟可減少年底歐盟可減少俄羅斯天然氣進口量約俄羅斯天然氣進口量約 2/3，2027 年之前可年之前可消消除對俄羅斯化石燃料的依賴除對俄羅斯化石燃料的依賴。圖表圖表 7 歐盟通過政策調整逐步減少對俄氣進口依賴歐盟通過政策調整逐步減少對俄氣進口依賴 Fit for 55 REPower EU 主要目標主要目標 針對 2030 年氣候目標的一攬子政策 減少對俄羅斯化石能源燃料的依賴 1、減少排放量減少排放量 2030 年溫室氣體排放減少 55

33、%加倍熱泵部署，安裝屋頂光伏設備 2、可再生能源部署可再生能源部署 2030 年可再生能源占歐盟整體能源結構份額達到 40%2030 年可再生能源的占比從 40%提高到 45%3、提升、提升能源效率能源效率 最終和最初能源消耗的能源效率分別提高 36%和 39%約束性提效目標由 9%提升至 13%，鼓勵節約能源和促進行為改變 4、確保供應安全確保供應安全 增加可持續燃料份額，減少對進口化石燃料的依賴 天然氣供應多樣化；投資液化天然氣基礎設施；提升生物甲烷產量 資料來源：歐盟委員會，Aurora Energy Research，華創證券 REPowerEU 方案較為激進，該計劃預計將通過多元化供

34、氣的方式解決約 600 億立方米的非俄天然氣供應（其中 LNG 進口 500 億，管道氣進口 100 億），加上節能、可再生能源等的貢獻，預計年內將完成 1015 億立方米的俄氣替代，占 21 年歐盟自俄羅斯天然氣進口總量的近 2/3。其他主流能源及智庫機構對于俄氣的替代規模及時間節奏看法不一，IEA認為 22 年可替代約 500 億立方米，而 Ember 等機構認為歐盟在 25 年即可完全擺脫俄羅斯天然氣供應。按照最保守預測來看，按照最保守預測來看，22 年歐盟年歐盟或可或可將其對俄氣的依賴減少將其對俄氣的依賴減少至少至少 1/3，25 年有望年有望進一步進一步減少減少 2/3。圖表圖表 8

35、 歐盟計劃歐盟計劃 22 年底前完成年底前完成 2/3 俄氣替代俄氣替代（Bcm）圖表圖表 9 各主流機構對后續俄氣替代情況預測各主流機構對后續俄氣替代情況預測 預測機構預測機構 替代替代規模（規模（Bcm）計劃完成時間計劃完成時間 REPower EU 101.5 2022 IEA 50 2022 Bruegel 86 2022 Ember、RAP 等 152 2025 Agora 123 2027 資料來源：歐盟委員會，Kearney，華創證券 資料來源：歐盟委員會，Energy Monitor，華創證券 總結來看，我們認為歐盟 REPowerEU 計劃的核心即在于 600 億立方米天然氣

36、的增量供應是否可實現，這涉及到管網的分布及產能利用率，液化及再氣化設施的運行能力，以及LNG 船舶等運輸工具的可獲取性等。接下來我們將重點分析歐盟在管道氣及 LNG 方面的進口增量獲取能力，以判斷歐盟在 2022 及 2023 供應能力最弱的兩年是否會出現供給缺口。天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、歐盟天然氣產量歐盟天然氣產量能否能否增長？增長？全球油氣資本開支下行趨勢顯著全球油氣資本開支下行趨勢顯著，短期天然氣新增短期天然氣新增產量有限產量有限。隨著全球碳中和的進程加速，全球油氣上游資本開支

37、自 2015 年起斷崖式縮減，歐美國家對于傳統油氣行業的高壓政策使得部分能源巨頭企業已開始逐步剝離部分油氣資產，將重心轉移至能源轉型及新能源項目投資，而油氣價格的長期低位也使得能源巨頭對新增資本開支十分謹慎。2021年全球累計實現油氣上游資本開支 3620 億美元，較 20 年增長 6%，仍位于歷史低位。資本開支的長期縮減將進一步影響能源供給，雖然價格上漲會刺激廠商的擴產意愿，但目前全球天然氣鉆機數量尚未恢復到疫情前水平，短期天然氣新增產量仍較為有限。圖表圖表 10 全球油氣上游資本開支難恢復全球油氣上游資本開支難恢復（億美元）（億美元）圖表圖表 11 全球天然氣鉆機數量仍處于較低水平（部）全

38、球天然氣鉆機數量仍處于較低水平（部）資料來源：IEA，IGU，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 歐盟天然氣產量逐歐盟天然氣產量逐年年減少，減少，未來未來增量增量或或僅來自羅馬尼亞。僅來自羅馬尼亞。歐盟國家中，荷蘭與羅馬尼亞合計天然氣產量約占歐盟 27 國產量的 60%以上，其中荷蘭貢獻約 43%的產量。隨著近年來歐盟內部對于化石燃料開采端的投資收緊，以及資源端的逐漸耗盡，歐盟天然氣自產量大幅減少，21 年合計產量約 505 億立方米，同比減少 9%，自 2010 年以來減少近 66%。22 年以來，歐盟天然氣自產量進一步減少，前 7 個月產量約 278 億立方米，較 21 年減少近 30

39、 億立方米。圖表圖表 12 歐盟天然氣產量逐年減少（歐盟天然氣產量逐年減少（Bcm）圖表圖表 13 22 年以來歐盟天然氣產量同比降低（年以來歐盟天然氣產量同比降低（Bcm）資料來源：Eurostat，華創證券 資料來源：Eurostat，華創證券 從歐盟主要產氣國來看：1）荷蘭已自 2018 年起變為天然氣凈進口國，21 年產量約 181億立方米。荷蘭格羅寧根氣田是歐盟最大的氣田，儲量約 4500 億立方米（相當于歐洲自俄羅斯年進口量的 3 倍），但多年來大量的天然氣開采嚴重破壞了礦床上方的土地穩定，導致該地區地震頻發，政府不得不大幅縮減其產量。據路透社，格羅寧根預計今年產量-40%-30%

40、-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000700080009000油氣上游資本開支增速（右軸）0100200300400500600700800天然氣鉆機數量:美國天然氣鉆機數量:中東天然氣鉆機數量:加拿大天然氣鉆機數量:其他國家0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021荷蘭羅馬尼亞波蘭德國其他01234561月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2021年2022年 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度

41、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 僅 45 億立方米，明年進一步降至 28 億立方米，荷蘭政府預計于 2024 年前永久關閉該油田。2）羅馬尼亞作為歐盟第二大產氣國，后續或將成為歐盟內部唯一具備增產潛力的國家。羅馬尼亞于 22 年 5 月中旬通過了海上法案，以解決多年來擱置在黑海的天然氣勘探和生產，位于黑海上的 Midia 天然氣開發項目已于 22 年 6 月投產，該項目年產量為 10億立方米，預計年內可提供約 5 億立方米天然氣增量。圖表圖表 14 荷蘭自荷蘭自 18 年起變為天然氣凈進口國（年起變為天然氣凈進口國（Bcm）圖表圖表

42、15 羅馬尼亞羅馬尼亞尚未實現天然氣尚未實現天然氣自給自足自給自足（Bcm）資料來源：BP，華創證券 資料來源：BP，華創證券 22 年上半年，歐盟天然氣月度產量平均較 21 年減少約 4.3 億立方米。我們假設：（1）歐盟其他國家產量不變，22 年下半年產量趨勢與上半年相符；（2）荷蘭明年減少 17 億立方米產量；羅馬尼亞 22 年增加 5 億立方米產量，23 年增加10 億立方米?？偨Y來看，總結來看，根據模擬測算結果，根據模擬測算結果，歐盟歐盟 22 年年天然氣產量天然氣產量合計約合計約 456 億立方米，億立方米，較較 21 年減年減少約少約 50 億立方米，億立方米，23 年年產量約產

43、量約 446 億立方米億立方米，預計，預計歐盟天然氣歐盟天然氣產量將持續縮減。產量將持續縮減。圖表圖表 16 2022-23 年歐盟天然氣產量預測（年歐盟天然氣產量預測（Bcm）月份月份 21 年產量年產量 22 年產量年產量 較較 21 年年同比同比增加增加 23 年產量年產量 1 月 4.95 4.79-0.16 4.71 2 月 4.3 3.83-0.47 3.75 3 月 4.77 4.17-0.6 4.09 4 月 4.55 4.31-0.24 4.23 5 月 4.44 3.78-0.66 3.7 6 月 3.75 3.29-0.46 3.21 7 月 3.99 3.59-0.4

44、3.51 8 月 4.02 3.62-0.4 3.54 9 月 3.7 3.3-0.4 3.22 10 月 3.74 3.34-0.4 3.26 11 月 4.04 3.64-0.4 3.56 12 月 4.31 3.91-0.4 3.83 合計合計 50.56 45.57-4.99 44.61 資料來源：Eurostat，華創證券 0102030405060708090100荷蘭產量荷蘭需求量0510152025303540羅馬尼亞產量羅馬尼亞需求量 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 三、三、歐盟歐

45、盟天然天然氣氣進口進口量量是否會大幅是否會大幅下滑下滑？（一）（一）短期短期管道氣管道氣仍仍占據占據絕對份額絕對份額，長期長期 LNG 進口進口比例比例有望提升有望提升 管道氣管道氣仍占據仍占據歐盟天然氣進口歐盟天然氣進口絕對份額絕對份額。隨著產量的逐步衰竭及投資開采受限，歐盟天然氣對外依賴度持續攀升，90%以上的天然氣需求來自于進口。2021 年歐盟 27 國合計凈進口天然氣約 3450 億立方米，其中管道氣凈進口量近 2700 億立方米，占總進口量的約78%，保持絕對領先份額；LNG 凈進口量約 750 億立方米，2020 年來受疫情及運力緊張影響，LNG 進口份額占比有所下滑，而 LNG

46、 總進口量仍保持增長態勢。圖表圖表 17 歐盟天然氣進口中管道氣占據歐盟天然氣進口中管道氣占據約約 78%份額（份額（Bcm）資料來源：Eurostat，Bruegel，IEA，華創證券 分進口來源來看，21 年歐盟管道氣進口量主要由俄羅斯（53%）、挪威（30%）及阿爾及利亞（13%）及阿塞拜疆（3%）貢獻，核心供應集中在俄羅斯、挪威及阿爾及利亞，其余國家受管道投資及建設周期影響，短期增量有限。LNG 進口量主要由美國（28%）、卡塔爾（21%）、俄羅斯（19%）、尼日利亞（9%）及阿爾及利亞（8%）貢獻，21 年進口分布較為均衡，從后續出口潛力來看，美國液化能力持續擴張，22 年已成為全球

47、第一大 LNG出口國，對歐盟的 LNG 供應量有望持續增加；卡塔爾對長協合同及目的地條款較為執著，與歐盟的供應談判仍存在分歧；其余國家新增液化能力較為有限。圖表圖表 18 21 年歐盟進口年歐盟進口管道氣管道氣來源分布來源分布 圖表圖表 19 21 年歐盟進口年歐盟進口 LNG 來源分布來源分布 資料來源：Bruegel，IMF，華創證券 資料來源：歐盟委員會，Eurostat，華創證券 65%70%75%80%85%90%95%050100150200250300350400管道氣進口量LNG進口量管道氣占比俄羅斯,53%挪威,30%阿爾及利亞,13%阿塞拜疆,3%利比亞,1%美國,28%卡

48、塔爾,21%俄羅斯,19%尼日利亞,9%阿爾及利亞,8%其他,7%天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 22 年下半年歐盟天然氣進口量縮減，年下半年歐盟天然氣進口量縮減，LNG 進口進口占比占比持續提升持續提升。22 年以來，隨著俄羅斯管道氣出口量的減少與美國LNG的出口受限，歐盟天然氣進口量自5月末開始持續回落。據 Bruegel 數據統計，年初至今歐盟進口氣源構成中，俄羅斯管道氣占比已由 21 年的 40%降至 19%，挪威、阿爾及利亞管道氣分別占據約 33%、8%；LNG 進口份額占比已提升至 37

49、%，較 21 年增加 14 PCT。由于管道氣與 LNG 具有不同的邊際影響與進出口潛力，接下來我們將分別分析俄羅斯、挪威、阿爾及利亞和阿塞拜疆對歐盟的管道氣出口能力，以及美國、卡塔爾和北非的 LNG液化設施擴產節奏，以定量展示歐盟國家今明兩年的天然氣進口規模。圖表圖表 20 歐盟管道氣及歐盟管道氣及 LNG 進口進口點位點位分布分布 圖表圖表 21 22 年歐盟天然氣進口構成年歐盟天然氣進口構成（Bcm）資料來源：IMF，華創證券 資料來源：Bruegel，華創證券（二）（二）管道氣管道氣進口進口量量：管線管線運輸能力有限，運輸能力有限，俄氣缺口難以彌補俄氣缺口難以彌補 1、俄羅斯俄羅斯：停

50、供難恢復，停供難恢復，管道氣出口量大幅減少管道氣出口量大幅減少 俄羅斯管道氣出口量持續增長，俄羅斯管道氣出口量持續增長，近近 66%出口至出口至歐盟歐盟。據 BP，截至 2021 年底，俄羅斯天然氣儲量約 37.4 萬億立方米，占全球儲量近 20%排名第一，自上世紀 90 年代起，俄羅斯天然氣產量穩步擴張，并帶動出口量持續提升。目前俄羅斯管道氣年均出口量約 2100億立方米，其中歐盟占俄羅斯管道氣出口量的約 66%，而歐洲整體占比已達 80%以上。據 IEA，2021 年俄羅斯出口至歐盟的管道氣合計約 1400 億立方米，占歐盟全部天然氣進口量的約 41%。圖表圖表 22 俄羅斯天然氣俄羅斯天

51、然氣可供出口量持續增長（可供出口量持續增長（Bcm）圖表圖表 23 歐洲占俄羅斯管道氣出口的歐洲占俄羅斯管道氣出口的 80%以上以上 資料來源：BP，華創證券 資料來源：BP，華創證券 012345678910俄羅斯LNG挪威阿爾及利亞其他0100200300400500600700800俄羅斯可供出口量俄羅斯產量俄羅斯消費量歐盟,66%其他歐洲,17%白俄羅斯,9%中國,4%哈薩克斯坦,1%其他中東地區,3%天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 俄羅斯可供出口歐洲的管道氣線路主要由 5 條（套）管線組成

52、，目前實際供應的天然氣管線主要有 4 條（套）：（1）北溪一號北溪一號：2011 年投產，東起俄羅斯維堡，穿過波羅的海，抵達德國格雷夫斯瓦爾德，全線長 1224 千米，設計年輸氣量 550 億立方米，2021 年實際輸氣量年實際輸氣量約約 592億立方米億立方米。（2）亞馬爾線：亞馬爾線：1999 年投產，東起俄羅斯 Bovanenkovo 氣田，經白俄羅斯、波蘭進入德國馬爾諾，全線長 4107 千米，設計年輸氣量 330 億立方米，2021 年實際輸年實際輸氣量氣量近近 316 億立方米億立方米。（3）烏克蘭中轉線：烏克蘭中轉線：由兄弟管線等若干條線路組成，經烏克蘭進入羅馬尼亞、捷克及奧地利

53、等國，設計年輸氣量 400 億立方米，2021 年實際輸氣量年實際輸氣量約約 400 億立方米億立方米。（4）土耳其溪線：土耳其溪線：2020 年投產，由土耳其溪和藍溪兩條線路組成，其中土耳其溪線經黑海由土耳其進入保加利亞、塞爾維亞等國，設計年輸氣量 315 億立方米，2021年實際輸氣量年實際輸氣量約約 124 億立方米億立方米；藍溪線主要供給土耳其當地使用。（5）北溪二號：北溪二號：2021 年 9 月完工，與北溪一號為平行管線，設計年輸氣量同樣為 550億立方米，自建設之初便引來眾方博弈，在俄羅斯承認頓涅茨克與盧甘斯克從烏克蘭獨立后，德國于 22 年 2 月暫停了其認證?，F有管線陸續停供

54、，現有管線陸續停供，俄羅斯管道氣出口量已大幅減少。俄羅斯管道氣出口量已大幅減少。自俄烏沖突爆發以來，俄羅斯通過設備檢修、停供的方式大幅縮減了歐盟管道氣供應量，目前北溪一號管線輸氣量已降至 0，9 月末北溪一號及二號管線經蓄意破壞后，修復重啟至少需要一年以上時間；烏克蘭線自 5 月起維持低位輸氣量；亞馬爾線已于 5 月起完全停供；僅有土耳其線維持正常流量運行。據 Bruegel 統計，截至 22 年第 39 周，歐盟自俄羅斯 4 條管線實現合計天然氣進口量約 577 億立方米，21 年同期為 1108 億立方米，降幅達 48%。圖表圖表 24 俄羅斯俄羅斯至至歐盟歐盟天然氣管道分布天然氣管道分布

55、 圖表圖表 25 俄羅斯俄羅斯管道氣管道氣出口出口量量大幅大幅降低（降低（Bcm）資料來源：Statista，華創證券 資料來源：Bruegel，華創證券 北溪一號北溪一號無限期無限期停供停供，恢復供應恢復供應難度較大難度較大。北溪一號作為連接俄羅斯與歐盟的最重要的出口管線，其運行流量的邊際變化將對歐盟自身的天然氣進口規模及儲氣容量造成顯著影響，21 年輸氣量占歐盟全部管道氣進口量的 20%以上。通常來講，該管線會在每年 7月中旬進行 10 天左右的年度例行檢修，期間輸氣量將降至 0，之后可恢復 1.67 億立方米/天的流量水平。22 年以來隨著歐盟與俄羅斯之間制裁與反擊的螺旋上升式加碼，北溪

56、一號輸氣量大幅降低：00.511.522.533.52022年合計2021年合計北溪一號烏克蘭線亞馬爾線土耳其溪 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （1）6 月中旬因一臺渦輪機故障及維修返還受限，輸氣量降至滿負荷的 40%，不超過6700 萬立方米/天；（2）7 月中旬開始年度例行檢修，輸氣量降至 0；（3）7 月底檢修完成后，另一臺發動機停止運作，輸氣量降至滿負荷的 20%，約 3300萬立方米/天；（4）8 月末再次檢修維護，并發現多處設備故障，目前已“無限期”停止輸氣。我們認為此次北溪一號完全停

57、供后，再次重啟難度較大。一方面是因為俄方指出恢復供氣的唯一障礙就是歐盟的制裁，取消制裁就會恢復供應，而歐盟則指責俄方將能源供應武器化，考慮到歐盟本身立場及多輪制裁的實施效果，后續取消對俄制裁可能性較低；另一方面，歐盟通過 REPower EU 等能源計劃，已計劃在 22 年底前將歐盟對俄羅斯天然氣的進口量減少 2/3。據北溪官網數據，截至 9 月 30 日，北溪一號年內合計輸氣量約 300億立方米，較 21 年同期減少 103 億立方米；若若后續完全停供后續完全停供，則則 22 年全年年全年輸氣量輸氣量將較將較21 年減少年減少約約 292 億立方米億立方米，占，占 21 年年歐盟歐盟全部全部

58、天然氣進口量的天然氣進口量的 8.5%。圖表圖表 26 北溪一號流量變化及時間線梳理（百萬立方米北溪一號流量變化及時間線梳理（百萬立方米/天）天）資料來源：Nord Stream，華創證券 考慮到歐盟擺脫對俄能源依賴的進度或進一步加快，針對俄羅斯管道氣的后續供應情況，我們將分以下情景來評估其在未來兩年對歐盟管道氣進口量的影響：（1）中性情景假設：中性情景假設：北溪一號自 9 月起完全停供，其他管道氣維持現有流量供應；（2）悲觀情景悲觀情景假設假設：自 11 月起，全部管道氣停止向歐盟供應。（3）23 年出口量維持 22 年水平。根據不同情景假設的模擬測算結果，預計預計俄羅斯俄羅斯 22 年年中

59、性、悲觀情景下將分別中性、悲觀情景下將分別出口歐盟出口歐盟管道氣約管道氣約 642、595 億立方米億立方米，中性情景下中性情景下 23 年年出口出口量或將減少至量或將減少至 278 億立方米億立方米。0204060801001201401601802001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12022年2021年渦輪機檢修，輸氣量降至40%例行檢修維護，輸氣量減少至0另一臺渦輪機停用，輸氣量降至20%檢修維護，輸氣量再次降至0 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16

60、圖表圖表 27 2022-23 年年俄羅斯至歐盟俄羅斯至歐盟管道氣管道氣出口出口量預測（量預測（Bcm）月份月份 21 年年出口量出口量 22 年年出口量出口量（中性情景假設）（中性情景假設）22 年年出口量出口量（悲觀情景假設）（悲觀情景假設）中性情景中性情景 較較 21 年減少年減少 23 年年出口量出口量（中性情景假設）（中性情景假設）23 年年出口量出口量（悲觀情景假設）（悲觀情景假設）1 月 13.3 7.65 7.65-5.65 2.32 0 2 月 11.5 8.23 8.23-3.27 2.32 0 3 月 13.17 10.29 10.29-2.88 2.32 0 4 月 1

61、2.8 8.62 8.62-4.18 2.32 0 5 月 13.41 8.09 8.09-5.32 2.32 0 6 月 12.75 4.82 4.82-7.93 2.32 0 7 月 10.87 3.71 3.71-7.16 2.32 0 8 月 11.85 3.47 3.47-8.38 2.32 0 9 月 11.5 2.32 2.32-9.18 2.32 0 10 月 10.63 2.32 2.32-8.31 2.32 0 11 月 10.79 2.32 0-8.47 2.32 0 12 月 11.54 2.32 0-9.22 2.32 0 合計合計 144.11 64.16 59.5

62、2-79.95 27.84 0 資料來源：Bruegel，華創證券 2、挪威挪威：高負荷運行高負荷運行延續延續，將成歐盟最大供氣國，將成歐盟最大供氣國 挪威天然氣挪威天然氣產量大幅擴增產量大幅擴增，近，近 72%出口至歐盟出口至歐盟。自 90 年代以來，挪威天然氣產量大幅增長，而挪威國內的能源結構及能源需求趨于穩定，助力出口量逐年提升。據 BP，21年挪威天然氣產量 1143 億立方米，出口量達 1131 億立方米，出口占比近 99%，絕大部分以管道氣形式出口至歐洲，占歐盟天然氣消費總量的約 1/4。挪威目前已經取代俄羅斯，成為歐盟最大的天然氣進口供應國，并已計劃保持當前本國天然氣的高產量直至

63、 2030 年，預計對歐盟天然氣出口量將維持穩定。圖表圖表 28 挪威擁有大量天然氣出口挪威擁有大量天然氣出口潛力潛力（Bcm）圖表圖表 29 挪威挪威管道氣管道氣全部全部出口至出口至歐洲歐洲 資料來源：BP，華創證券 資料來源：BP，華創證券 現有管道現有管道高負荷運行高負荷運行，閑置產能有限，閑置產能有限。目前挪威向歐盟輸送天然氣的管道共有 5 條，管道設計輸氣量約 943 億立方米/年，其中 3 條輸往德國，剩余 2 條分別出口至法國與比利時。據牛津能源研究所，21 年挪威出口歐盟天然氣量約 819 億立方米，總體產能利用率020406080100120140可供出口量挪威產量挪威消費量

64、歐盟,72%其他歐洲,28%天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 近 87%，其中比利時出口利用率已接近 100%，理論閑置產能僅 124 億立方米?？紤]到管道及氣田的日常檢修維護，實際管道氣出口閑置產能或較為有限。（1）Europipe I：由挪威輸送至德國，全長 620 公里，設計輸氣量 167 億立方米/年；（2）Europipe：由挪威輸送至德國，全長 658 公里，設計輸氣量 260 億立方米/年；（3）Norpipe：由挪威輸送至德國，全長 443 公里，設計輸氣量 162 億立方米/年；（4

65、）Franpipe：由挪威輸送至法國，全長 840 公里，設計輸氣量 200 億立方米/年；（5）Zeepipe：由挪威輸送至比利時，全長 814 公里，設計輸氣量 154 億立方米/年。圖表圖表 30 挪威天然氣出口管道分布挪威天然氣出口管道分布 圖表圖表 31 挪威管道氣出口挪威管道氣出口利用率已位于高位利用率已位于高位（Bcm）資料來源：OIES，華創證券 資料來源：OIES，華創證券 22 年以來，挪威已批準多個油氣田的增產許可，據 5 月份挪威官方預測，挪威 22 年天然氣產量將達 1220 億立方米，較去年增長 8%?？梢钥吹?，挪威已最大限度地提高產量與出口量，并不斷推遲夏季常規維

66、護以保證出口量的穩定，而隨著挪威出口能力已接近極限，后續供應的靈活性將減弱，22Q4 的同/環比增長亦較為有限。據 Entsog 數據統計，2022 年前年前 8 個月個月挪威挪威出口至歐盟的管道氣數量約出口至歐盟的管道氣數量約 628 億立方米，較億立方米，較 21 年同期年同期增加增加 107億立方米，億立方米，增增幅幅近近 21%，已基本維持滿負荷運行狀態。，已基本維持滿負荷運行狀態。圖表圖表 32 22 年年挪威挪威出口至歐盟天然氣出口至歐盟天然氣已保持滿負荷運行已保持滿負荷運行（百萬立方米（百萬立方米/天）天）資料來源：Entsog，華創證券 75%80%85%90%95%100%0

67、10203040506070德國法國比利時21年出口量閑置產能產能利用率0501001502002503001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12022年2021年 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 新建管道新建管道及及英國轉英國轉輸輸可貢獻可貢獻邊際增量。邊際增量?，F有管道之外，由挪威經丹麥運往波蘭的波羅的海管道（Baltic Pipe）預計將于今年 10 月起投入使用，該管道連接 Europipe II 天然氣管線，首次將挪威天然氣直接輸送到丹麥和波蘭市場

68、。波羅的海天然氣管道總長約 900 公里，設計輸氣能力為 100 億立方米/年，與 21 年波蘭自俄羅斯進口氣量相當，2023 年管道滿負荷運行后，波蘭或將完全停用俄羅斯天然氣。另一方面，鑒于挪威向歐盟輸送天然氣的管道利用率已近極限，理論上仍有可能通過增加從挪威到英國的天然氣出口，再由英國 BBL 和 Interconnector 管道分別增加向荷蘭和比利時的天然氣供應，以實現歐盟進口氣量的提升。據 Entsog，22 年前 8 個月由英國Interconnector 管道出口至比利時的天然氣約 104 億立方米，而去年同期貢獻為 0。圖表圖表 33 波羅的海天然氣管道波羅的海天然氣管道將將于

69、于 10 月建成月建成 圖表圖表 34 英國對比利時管道氣出口顯著提升英國對比利時管道氣出口顯著提升（Bcm）資料來源：DW，華創證券 資料來源：Entsog，華創證券 考慮到挪威現有管線產能利用率較高，在建管線產能穩步推進，我們假設：（1）22 年下半年出口量趨勢與上半年相符，23 年各月出口量維持 22 年水平；（2）波羅的海管線 10 月正式投產，22 年內按照一半產能利用率運行，23 年實現滿負荷運行。根據模擬測算結果，預計預計挪威挪威 22 年將出口歐盟年將出口歐盟管道氣管道氣約約 965 億立方米，億立方米，較較 21 年年增加增加約約130 億立方米；億立方米；23 年出口量有望

70、增至年出口量有望增至 1052 億立方米。億立方米。圖表圖表 35 2022-23 年年挪威挪威對歐盟天然氣出口量預測（對歐盟天然氣出口量預測（Bcm）月份月份 21 年年出口出口量量 22 年年出口量出口量 較較 21 年年同比同比增加增加 23 年年出口量出口量 1 月 5.35 7.93 2.58 8.76 2 月 6.17 7.31 1.14 8.14 3 月 7.25 8.05 0.80 8.88 4 月 6.85 8.01 1.16 8.84 5 月 5.95 7.93 1.98 8.76 6 月 5.79 7.41 1.62 8.25 7 月 7.38 8.10 0.72 8.9

71、4 8 月 7.39 8.09 0.70 8.92 9 月 6.84 8.10 1.26 8.93 00.20.40.60.811.21.41.61.821月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2021年 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 10 月 7.72 8.52 0.34 8.93 11 月 7.31 8.52 0.34 8.93 12 月 7.90 8.52 0.34 8.93 合計合計 81.91 96.48 12.97 105.23 資料來源：Entsog，華創

72、證券 3、阿爾及利亞阿爾及利亞：供應供應穩定性匱乏穩定性匱乏，短期增量有限，短期增量有限 阿爾及利亞阿爾及利亞可供出口氣量有所收窄可供出口氣量有所收窄，近，近 88%出口至歐盟出口至歐盟。得益于與歐洲隔海相鄰的地理優勢，以及橫跨地中海與歐洲相連的管道網絡，非洲約 72%以上的天然氣均出口至歐洲市場。阿爾及利亞作為非洲陸地面積最大的國家，擁有豐富的天然氣儲量資源，據 BP，20 年底阿爾及利亞天然氣儲量 2.3 萬億立方米，僅次于尼日利亞位列非洲第二。阿爾及利亞亦是非洲第二大天然氣消費國，2010-2021 年阿國內天然氣消費 CAGR 約 5.5%，而同期產量增速僅約 2.4%，國內快速增長的

73、消費需求抑制了出口潛力的擴張。據 BP，2021年阿爾及利亞出口量約 549 億立方米，占非洲總出口量的一半以上，其中管道氣出口量約 389 億立方米，近 88%出口至歐盟國家。圖表圖表 36 阿阿國國天然氣天然氣消費量快速增長消費量快速增長（Bcm）圖表圖表 37 阿阿國國管道氣管道氣主要主要出口出口至歐盟至歐盟 資料來源：BP，華創證券 資料來源：BP，華創證券 目前北非對歐盟的管道氣出口主要由 4 條管線組成，其中 3 條始自阿爾及利亞，經由地中海/第三國抵達西班牙及意大利，1 條由利比亞國內出發經地中海抵達意大利西西里。（1）TransMed：1982 年投產，起自阿爾及利亞的 Has

74、si RMel 氣田，向東北方向經突尼斯及地中海到達意大利北部地區，全長 2475 公里。管道設計輸氣量為 340 億立方米/年，2021 年實際年實際輸氣輸氣量約量約 201.4 億立方米。億立方米。（2）MEG：1996 年投產，起自阿爾及利亞的 Hassi RMel 氣田，向西經過摩洛哥及地中海連接西班牙天然氣管網，全長 1620 公里。管道設計輸氣量為 120 億立方米/年，2021 年實際年實際輸氣輸氣量量 59.3 億立方米。億立方米。（3）Medgaz：2011 年投產，起自阿爾及利亞的 Hassi RMel 氣田，穿越地中海到達西班牙阿爾梅里亞，全長 757 公里。管道設計輸氣

75、量擴張至 107 億立方米/年，2021實際實際輸氣輸氣量約量約 79.8 億立方米億立方米。（4）Greenstream：2004 年投產，起自利比亞，穿越地中海到達意大利西西里，全長520 公里。管道設計輸氣量 110 億立方米/年，2021 實際實際輸氣輸氣量約量約 32 億立方米億立方米。020406080100120可供出口量阿爾及利亞產量阿爾及利亞消費量歐盟,88%非洲,12%天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 38 北非至歐洲天然氣北非至歐洲天然氣出口出口管道分布管道分布 資料來

76、源：DW，華創證券 低產能利用率下，低產能利用率下，現有管道出口增量現有管道出口增量有限有限，在建管道，在建管道遠期產能仍具有不確定性遠期產能仍具有不確定性。北非現有管道氣出口能力 677 億立方米/年，21 年出口量約 373 億立方米，利用率僅 55%左右?，F有 4 條管道中，MEG 管道由于阿爾及利亞和摩洛哥之間的地緣關系惡化，其過境協議自 21 年底到期后便停止續簽，目前 MEG 管道已完全停止輸氣；Greenstream 管道由于利比亞國內政局不穩，開采能力亦受到限制，出口產能利用率常年維持在較低水平，目前已處于離線狀態；Medgaz 管道不經過任何第三國，供應能力有較強的保障，然而

77、因西班牙在西撒哈拉問題上放棄中立立場轉而支持摩洛哥，阿方于 22 年 6 月中止了阿西兩國友好條約，Medgaz 管道氣一度出現停供，后續能否穩定供應仍存較大不確定性；TransMed管道是目前唯一具有出口增量潛力的管道，意大利已與阿爾及利亞簽署了未來兩年增加天然氣供應的協議，其中 22 年內增加出口量 40 億立方米，23-24 每年均將較 22 年額外增加約 90 億立方米的供應量，接近 TransMed 管道的最大輸氣產能。在建管道中，Galsi 仍處于擱置建設狀態；橫跨尼日利亞、尼日爾和阿爾及利亞三國的TSGP 項目設計輸氣量高達 300 億立方米/年，自 02 年首次提出并簽署諒解備

78、忘錄后便停滯不前，盡管三國政府已于今年 6 月一致同意加快 TSGP 管道的建設工作，然而重啟建設需要 5 年或更長的時間周期，且非洲當地政局的穩定性、投資規模及意愿，以及歐洲對于長協天然氣的態度或仍將制約該項目的最終落地。天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 39 北非當前管道氣北非當前管道氣出口能力出口能力及布局情況及布局情況 天然氣管道天然氣管道 當前運行狀態當前運行狀態 設計年輸氣量設計年輸氣量（Bcm）21 年實際輸氣量年實際輸氣量（Bcm）21 年利用率年利用率 輸氣輸氣路徑路徑 運

79、行年份運行年份 TransMed 正常運行 34 20.14 59%阿爾及利亞-突尼斯-意大利 1982 MEG 離線 12 5.93 49%阿爾及利亞-摩洛哥-西班牙 1996 Medgaz 正常運行 10.7 7.98 75%阿爾及利亞-西班牙 2011 Greenstream 離線 11 3.2 29%利比亞-意大利 2004 Galsi 擱置建設 8-阿爾及利亞-意大利-Trans-Saharan Gas 已審批通過 30-尼日利亞-尼日爾-阿爾及利亞-現有出口能力合計現有出口能力合計-67.7 37.3 55%-資料來源：GIS，Intellinews，S&P Global，華創證券

80、 22 年阿爾及利亞出口至歐盟管道氣年阿爾及利亞出口至歐盟管道氣量量放緩放緩，23 年有望重拾增長年有望重拾增長。22 年以來，阿爾及利亞對歐盟天然氣出口量并未明顯增加，反而因阿國內自身需求量的增長、地緣政治博弈加劇及出口閑置產能的減少而放緩。7 月 18 日，意大利與阿爾及利亞政府達成新協議，協議規定年內阿爾及利亞對意大利出口的天然氣數量將增加 40 億立方米，整體出口量自7 月下旬起有所反彈。據 Entsog 數據統計，2022 年年前前 8 個月個月阿爾及利亞出口阿爾及利亞出口至歐盟的至歐盟的管管道氣數量約道氣數量約 218 億立方米，較億立方米，較 21 年同期減少年同期減少近近 30

81、 億立方米，降幅達億立方米，降幅達 12%。圖表圖表 40 22 年年阿爾及利亞阿爾及利亞出口至出口至歐盟歐盟管道氣管道氣量量放緩放緩（百百萬立方米萬立方米/天天）資料來源：Entsog，華創證券 考慮到阿爾及利亞管道氣出口量自 8 月起逐步回暖，預計相關出口增量協議的履約概率較高，我們假設：（1）22 年下半年出口量趨勢與上半年相符，23 年各月出口量維持 22 年水平；（2）22年對意大利的40億立方米出口增量從8月開始體現，每月增加約8億立方米；（3）23 年對意大利的 90 億立方米出口增量從明年 1 月開始體現，在 22 年出口量基礎上，每月增加約 7.5 億立方米；02040608

82、01001201401/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12022年2021年 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 根據模擬測算結果，預計預計阿爾及利亞阿爾及利亞 22 年將出口歐盟年將出口歐盟管道氣管道氣約約 342 億立方米，億立方米，較較 21 年年減少減少約約 17 億立方米；億立方米；23 年出口量有望增至年出口量有望增至 432 億立方米。億立方米。圖表圖表 41 2022-23 年年阿爾及利亞阿爾及利亞對歐盟天然氣出口量預測（對歐盟天然氣出口量預測（

83、Bcm）月份月份 21 年年出口出口量量 22 年年出口量出口量 較較 21 年年同比同比增加增加 23 年年出口量出口量 1 月 3.05 2.82-0.23 3.57 2 月 3.20 2.64-0.56 3.39 3 月 3.53 2.82-0.72 3.57 4 月 3.16 2.79-0.37 3.54 5 月 3.38 2.78-0.60 3.53 6 月 3.07 2.63-0.44 3.38 7 月 2.86 2.52-0.34 3.27 8 月 2.54 2.82 0.28 3.57 9 月 2.54 2.87 0.33 3.62 10 月 3.12 3.45 0.33 4.

84、20 11 月 2.68 3.01 0.33 3.76 12 月 2.75 3.08 0.33 3.83 合計合計 35.88 34.23-1.66 43.23 資料來源：Entsog，華創證券 4、阿塞拜疆阿塞拜疆：產量持續增長，產量持續增長，出口出口維持高位維持高位 阿塞拜疆天然氣阿塞拜疆天然氣產量大幅擴張產量大幅擴張，近近 42%出口至歐盟出口至歐盟。阿塞拜疆擁有的沙赫德尼茲氣田于1999 年被發現，是世界上最大的天然氣田之一，天然氣年產量可達 260 億立方米。隨著產量的快速擴張及國內消費量的趨緩，阿塞拜疆天然氣出口量大幅提升。據 BP，21 年阿塞拜疆以管道氣形式的天然氣出口量近 1

85、96 億立方米，幾近全部銷往歐洲，其中出口至歐盟約 82 億立方米，占比近 42%，其余主要銷往土耳其。圖表圖表 42 阿塞拜疆天然氣產量大幅擴張阿塞拜疆天然氣產量大幅擴張（Bcm）圖表圖表 43 阿塞拜疆阿塞拜疆管道氣管道氣幾乎幾乎全部全部出口至出口至歐洲歐洲 資料來源：BP，華創證券 資料來源：BP，華創證券 目前阿塞拜疆運往歐盟的天然氣主要通過南部天然氣走廊（SGC）管道系統，該管道系統主要分為三部分：南高加索天然氣管道（SCP）、連接土耳其和希臘的跨安納托利亞管道（TANAP），以及通往意大利的跨亞得里亞海管道（TAP）。SGC 管線對阿塞拜疆及歐-10-505101520253035

86、可供出口量阿塞拜疆產量阿塞拜疆消費量歐盟,42%其他歐洲,58%其他,1%天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 盟均具有戰略意義，一方面該管線允許阿塞拜疆首次向土耳其以外的歐洲國家出口天然氣，另一方面該管線持續增長的出口潛力將為歐盟帶來穩定的氣源供應。自 TAP 管道投產以來，阿塞拜疆已累計向歐洲輸送了超過 150 億立方米的天然氣。（1）SCP：2006 年投產，起自里海沙赫德尼茲氣田，抵達格魯吉亞與土耳其邊境，全長 692 公里。當前管道設計輸氣量為 250 億立方米/年。（2）TANAP：2018

87、年投產，起自土耳其東部邊界，終點位于希臘邊境，與 TAP 相連，全長 1841 公里。初期管道輸送能力為 160 億立方米/年，2023 年預計將增至 240 億立方米/年。（3）TAP：2020 年投產，起自希臘邊境，穿過希臘、阿爾巴尼亞和亞得里亞海，抵達意大利南部，全長 878 公里。TAP 管道設計年輸送量為 100 億立方米，最大可擴至 200 億立方米。圖表圖表 44 阿塞拜疆至歐盟的阿塞拜疆至歐盟的南部天然氣管道路線南部天然氣管道路線 資料來源：Trans Adriatic Pipeline，華創證券 22 年年阿塞拜疆至歐盟天然氣出口量阿塞拜疆至歐盟天然氣出口量維持高位維持高位，

88、全年有望全年有望增加增加 40 億立方米億立方米。里海沙赫德尼茲氣田預計將于 2023 年達到峰值產量，TAP 管道亦有望保持高負荷輸氣能力運行。22年 7 月 18 日，歐盟與阿塞拜疆簽署諒解備忘錄，阿塞拜疆將通過南方天然氣管道逐年增加向歐盟的天然氣供氣量，至 2027 年形成年均 200 億立方米以上的供應量，較 21 年出口量翻番。據國家商務部數據，2021 年阿塞拜疆向歐盟出口天然氣約 82 億立方米，2022年 1-8 月出口量近 75 億立方米，較去年同期增長 50%以上，22 年全年對歐盟出口量有望達到 120 億立方米，天然氣出口總量預計將達 230-240 億立方米。天然氣行

89、業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 45 22 年阿塞拜疆出口至歐盟天然氣年阿塞拜疆出口至歐盟天然氣維持高位維持高位（百萬立方米（百萬立方米/天）天）資料來源：Entsog，華創證券 考慮到年內阿塞拜疆對歐盟的出口量增加趨勢較為明朗，明年預計仍將維持高位；另一方面，阿塞拜疆與亞美尼亞的邊境沖突問題或將導致臨近天然氣管線的穩定運行產生隱患，預計 200 億立方米的出口目標在未來 2 年暫不會實現。我們假設：（1）22 年下半年出口量趨勢與上半年相符，23 年各月出口量維持 22 年水平；（2）23-27

90、 年逐步實現 200 億立方米出口目標，其中 23 年新增約 20 億立方米。根據模擬測算結果，預計預計阿塞拜疆阿塞拜疆 22 年將出口歐盟管道氣約年將出口歐盟管道氣約 123 億立方米，億立方米，較較 21 年增年增加約加約 41 億立方米；億立方米；23 年出口量有望進一步增至年出口量有望進一步增至 143 億立方米。億立方米。圖表圖表 46 2022-23 年年阿塞拜疆阿塞拜疆對歐盟天然氣出口量預測（對歐盟天然氣出口量預測（Bcm）月份月份 21 年年出口出口量量 22 年年出口量出口量 較較 21 年年同比同比增加增加 23 年年出口量出口量 1 月 0.43 0.84 0.41 1.

91、01 2 月 0.37 0.80 0.43 0.97 3 月 0.40 0.97 0.57 1.14 4 月 0.58 0.98 0.40 1.15 5 月 0.62 1.00 0.38 1.17 6 月 0.74 0.99 0.25 1.16 7 月 0.81 1.07 0.25 1.24 8 月 0.86 0.88 0.02 1.05 9 月 0.75 1.09 0.34 1.26 10 月 0.87 1.21 0.34 1.38 11 月 0.89 1.23 0.34 1.40 12 月 0.89 1.23 0.34 1.40 合計合計 8.21 12.29 4.07 14.33 資料來

92、源：Entsog，華創證券 0510152025303540451/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12022年2021年 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 （三）（三）LNG 進口進口量：量：液化能力液化能力分布不均分布不均，美國主導增量供應美國主導增量供應 1、美國美國：液化能力液化能力快速擴張，快速擴張，對歐出口有望大幅增長對歐出口有望大幅增長 美國美國頁巖氣產量大幅頁巖氣產量大幅增長增長，盈余支撐出口提升盈余支撐出口提升。頁巖氣革命以來，美國頁巖氣產量大

93、幅躍升，21 年產量達 7710 億立方米，占天然氣總產量的 74%，2010-2021 年間 CAGR 達13%以上。頁巖氣產量的持續增長推動了天然氣總產量的穩步提升，伴隨國內出口設施的完善，美國亦由天然氣進口國變為凈出口國。據 EIA，21 年美國天然氣凈出口量近 1090億立方米，其中以 LNG 形式的天然氣凈出口量達 1009 億立方米，較 20 年增長近 49%。圖表圖表 47 美國美國天然氣天然氣產量產量穩步增長穩步增長（Bcm）圖表圖表 48 美國已成為天然氣凈出口國（美國已成為天然氣凈出口國（Bcm）資料來源：EIA，華創證券 資料來源：EIA，華創證券 液化能力快速擴張，液化

94、能力快速擴張，美國已成為全球最大美國已成為全球最大 LNG 出口國出口國。2016 年以來天然氣產量的快速增長，帶動美國出口液化設施的 FID（最終投資決策）進度加快，美國 LNG 的基準液化能力由2016年的1.2Bcf/d大幅提升至2021年的9.5Bcf/d，成為全球第三大LNG出口國。進入 22 年，隨著新液化設施的陸續投產運行，美國天然氣出口能力再度攀升，據 EIA，截至 22 年 7 月，美國 LNG 基準液化能力達 11.4 Bcf/d，峰值液化能力近 13.9 Bcf/d，已超越澳大利亞和卡塔爾，成為全球最大的 LNG 出口國。圖表圖表 49 美國美國 LNG 出口能力出口能力

95、快速增長快速增長（Bcf/d）圖表圖表 50 美國美國 LNG 出口設施分布出口設施分布 資料來源：EIA，華創證券 注：1Bcm=35.3Bcf 資料來源：EIA，華創證券 歐洲出口比例歐洲出口比例已提升至近已提升至近 70%，上半年已完成，上半年已完成全年增量計劃全年增量計劃。相較于澳大利亞與卡塔爾，美國 LNG 出口合同對于最終目的地具有較強的靈活性，21 年下半年以來，歐洲市場天然氣價格的高溢價推動了美國對其出口的大幅增長。22 年前 6 個月，美國對歐洲地區（歐01020304050607080901002010/12012/12014/12016/12018/12020/12022

96、/1非頁巖氣產量頁巖氣產量-200020040060080010001200可供出口量美國產量美國消費量024681012141620162017201820192020202122H1LNG出口量基準液化能力峰值液化能力 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 盟+英國+土耳其）的 LNG 出口量平均約 7.68Bcf/d，占全部出口量的 69%，22 年上半年年上半年累計出口量約累計出口量約 394 億立方米，較億立方米，較 21 年同期增加近年同期增加近 236 億億立方米立方米，已超出美國對歐洲，已

97、超出美國對歐洲 22年年 150 億立方米的億立方米的 LNG 出口增量承諾。出口增量承諾。圖表圖表 51 美國出口至歐洲美國出口至歐洲 LNG 數量數量大幅增加（大幅增加（Bcf/d）資料來源：EIA，華創證券 量量增增：新增設施投放加速新增設施投放加速，25 年年峰值峰值出口量有望超出口量有望超 2000 億立方米億立方米。截至 22 年 8 月，美國共有 7 處天然氣液化項目設施用于 LNG 出口。其中 Sabine Pass 6 號線 0.76Bcf/d 及Calcasieu Pass 1-9 號線 0.79Bcf/d 的峰值出口產能分別于 22 年 2 月、5 月實現商業化投產運行；

98、Calcasieu Pass 10-18 號線有望于 9 月投入運營，預計將于 12 月起實現商業化運行，屆時將新增 0.79Bcf/d 的峰值出口能力，新建終端的大部分供應合同持有者為歐洲國家。22 年美國年美國 LNG 峰值出口能力有望達到峰值出口能力有望達到 14.01Bcf/d，較較 21 年增長年增長超超 20%。至至 2025 年，年，美國美國 LNG 峰值出口能力將達峰值出口能力將達 19.67Bcf/d，對應對應最大最大出口出口量量可可達達 2034 億立方米。億立方米。圖表圖表 52 2021-2025 年美國年美國 LNG 峰值出口峰值出口能力大幅提升（能力大幅提升（Bcf

99、/d）項目名稱項目名稱 2021 年年出口能力出口能力 2022 年年出口能力出口能力 2023 年年出口能力出口能力 2024 年年出口能力出口能力 2025 年年出口能力出口能力 Sabine Pass 3.79 4.55 4.55 4.55 4.55 Cove Point 0.76 0.76 0.76 0.76 0.76 Elba Island 0.36 0.36 0.36 0.36 0.36 Corpus Christi 2.40 2.40 2.40 2.40 2.40 Cameron 1.98 1.98 1.98 1.98 1.98 Freeport 2.38 2.38 2.38 2

100、.38 2.38 Calcasieu Pass-1.58 1.58 1.58 1.58 Golden Pass-0.80 2.39 2.39 Plaquemines LNG-1.76 1.76 Corpus Christi Liquefaction Stage III-1.51 合計合計出口能力出口能力 11.67 14.01 14.81 18.16 19.67 對應年出口量（對應年出口量（Bcm）120.67 144.86 153.13 187.77 203.39 較上年較上年增長增長-20%6%23%8%資料來源：EIA，DOE，華創證券 024681012142019/12019/720

101、20/12020/72021/12021/72022/1歐洲地區亞洲地區其他地區 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 量量減減：自由港自由港停運時間近停運時間近 6 個月，個月，22 年年對歐盟對歐盟出口量或減少出口量或減少 50 億立方米億立方米。6 月 8 日，美國自由港發生 LNG 泄露并引發爆炸，隨后進入停運檢修狀態。自由港 LNG 工廠是全球第七大、美國第二大的液化設施，峰值液化能力達 2.38Bcf/d，占美國整體出口能力的 17%。受此影響，美國 6 月 LNG 出口量回落至 10.02B

102、cf/d，較 5 月減少約 14.4 億立方米。據自由港官網披露，自由港液化設施預計于 11 月起逐步恢復運營，22 年底方可完成所有必要的維修并恢復全面運營。22年前5個月，自由港LNG平均出口量達1.88 Bcf/d，其中51.3%出口至歐盟，預計預計自由港停運將影響自由港停運將影響對歐盟對歐盟 0.96 Bcf/d 的出口量的出口量，按照，按照 6 個月的重啟時個月的重啟時間，間，將減少將減少 50 億立方米的億立方米的對歐盟對歐盟 LNG 出口量。出口量。圖表圖表 53 自由港占整體自由港占整體 LNG 出口較大比重（出口較大比重（Bcf/d）圖表圖表 54 自由港自由港 LNG 出口

103、量近出口量近 72%供給歐洲供給歐洲 資料來源：EIA，DOE，華創證券 資料來源：DOE，華創證券 22 年上半年，美國對歐盟 LNG 出口量約 302 億立方米，較去年同期增加 188 億立方米?？紤]到 22 年美國 LNG 出口的增量與減量因素，我們假設：（1）在新的設施投產前，美國現有設施的液化能力保持 6 月平均水平；（2）Calcasieu Pass 10-18 號線年底實現商業化運行，23 年起貢獻滿負荷出口量；（3）自由港 12 月底恢復運行，23 年起貢獻滿負荷出口量；（4）Golden Pass 1 號線于 2023 年 9 月起商業化運行，年內貢獻 3 個月滿負荷出口量；

104、（5）23 年歐盟出口量占美國 LNG 峰值出口能力的比例與 22 年一致。根據模擬測算結果，預計預計美國美國 22 年年將將出口歐盟出口歐盟 LNG 約約 580 億立方米，億立方米，較較 21 年增加年增加 344億立方米；億立方米；23 年出口量年出口量有望進一步增至有望進一步增至 720 億立方米億立方米。02468101214全部LNG出口量自由港出口量歐盟,51%土耳其,12%英國,9%韓國,11%巴西,6%日本,5%其他,7%天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 55 2022-2

105、3 年年美國美國對對歐盟歐盟 LNG 出口出口量量預測預測（Bcm）月份月份 21 年年對歐盟對歐盟 出口量出口量 22 年年整體整體 峰值出口能力峰值出口能力 22 年年對歐盟對歐盟 出口量出口量 22 年歐盟年歐盟 出口量占比出口量占比 23 年年整體整體 峰值出口能力峰值出口能力 23 年年對歐盟對歐盟 出口量出口量 23 年歐盟年歐盟 出口量占比出口量占比 1 月 0.41 10.25 4.46 44%12.30 6.03 49%2 月 1.66 9.86 4.6 47%11.11 5.45 49%3 月 3.03 10.92 5.7 52%12.30 6.03 49%4 月 3.04

106、 10.56 5.39 51%11.91 5.83 49%5 月 2.16 11.61 5.55 48%12.30 6.03 49%6 月 1.14 9.21 4.53 49%11.91 5.83 49%7 月 1.48 9.52 4.68 49%12.30 6.03 49%8 月 1.57 9.52 4.68 49%12.30 6.03 49%9 月 1.66 9.21 4.53 49%11.91 5.83 49%10 月 2.19 9.52 4.68 49%13.01 6.37 49%11 月 2.02 9.21 4.53 49%12.59 6.17 49%12 月 3.26 9.52 4

107、.68 49%13.01 6.37 49%合計合計 23.62 118.91 58.01 49%146.95 72.00 49%資料來源：EIA，華創證券 2、卡塔爾卡塔爾：液化液化能力保持穩定，能力保持穩定，合同分歧制約出口提升合同分歧制約出口提升 卡塔爾卡塔爾可供出口氣量保持穩定，可供出口氣量保持穩定，77%以上出口至亞洲以上出口至亞洲。作為僅次于俄羅斯和伊朗的全球第三大天然氣儲量國，卡塔爾在全球天然氣，尤其是 LNG 貿易中發揮著重要作用。得益于其在北方油田的持續勘探及投入，卡塔爾天然氣產量于 21 世紀初開始大幅增長，目前年產量約 1770 億立方米，國內消費量僅 400 億立方米左右

108、，擁有較大的富余出口氣量。據 BP，21 年卡塔爾 LNG 出口量約 1068 億立方米，其中歐盟國家合計出口量約 162 億立方米，占比約 15%，而亞洲國家合計占比高達 77%以上。圖表圖表 56 卡塔爾天然氣可供出口量保持穩定（卡塔爾天然氣可供出口量保持穩定（Bcm）圖表圖表 57 亞洲占卡塔爾亞洲占卡塔爾 LNG 出口的出口的 77%資料來源：BP，華創證券 資料來源：BP，華創證券 -50050100150200可供出口量卡塔爾產量卡塔爾消費量韓國,15%印度,13%中國,12%日本,12%巴基斯坦,8%歐盟,15%其他亞洲,18%其他歐洲,6%其他,2%天然氣行業深度研究報告天然氣

109、行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 22 年 4 月以來，隨著歐盟多國政要密集訪問卡塔爾，以尋求卡塔爾向其出口更多天然氣，卡塔爾對歐盟 LNG 出口量有所增長。22 年前 7 個月，卡塔爾對歐盟國家的 LNG 出口量近 130 億立方米，較 21 年增長 41%，但較 20 年增幅僅 11%左右。我們認為這主要是由于卡塔爾天然氣生產能力暫無明顯提升，天然氣總體產量有限；且卡塔爾 LNG 出口多以10-20 年長期合同為主，下游客戶穩定，現貨市場供應量較為有限。圖表圖表 58 中東天然氣鉆機數仍位于低位（部）中東天然氣鉆機數仍位于低

110、位（部）圖表圖表 59 卡塔爾對歐盟卡塔爾對歐盟 LNG 出口量增長出口量增長明顯明顯（Bcm）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Eurostat，華創證券 卡塔爾卡塔爾 LNG 出口能力出口能力 25 年之前暫無提升，對歐出口量預計將維持穩定年之前暫無提升，對歐出口量預計將維持穩定。據 GIIGNL，截至 22 年 5 月，作為全球第三大天然氣出口國，卡塔爾擁有 7710 萬噸液化能力，折合約 1064 億立方米的 LNG 出口能力，目前液化設施的產能利用率已近 100%。22 年 6 月，卡塔爾啟動北部海上天然氣田擴建項目，耗資約 300 億美元，其中 25 年末預計新增液化能力 3

111、300 萬噸，27 年新增 1600 萬噸，27 年完全建成后出口能力將提升至 1.26 億噸/年（折合約 1740 億立方米），屆時將成為僅次于美國的第二大天然氣生產國?？梢杂^察到的是，卡塔爾在 22-25 年底之前并無新增液化能力，而現有設施多有穩定的長協購買廠商，歐盟國家獲取卡塔爾增量 LNG 供應難度較大。一方面，卡塔爾希望與歐盟國家簽訂期限約為 20 年的長期合同，而考慮到歐盟自身對于化石燃料的替換節奏，簽訂長約難度較大；另一方面，卡塔爾對于出口 LNG 的目的地條款較為執著，限制相關LNG 進口國家將天然氣重新輸送到歐洲其他地區。截至 9 月末，卡塔爾仍未與歐盟國家簽訂新的實質性L

112、NG供應合同，我們預計卡塔爾的LNG出口結構仍將以亞洲國家為主，對歐盟的出口量或仍將維持當前水平。020406080100120鉆機數量:中東:天然氣00.511.522.533.541月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2021年2022年 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 60 卡塔爾現有卡塔爾現有 LNG 設施出口能力及合約簽訂仍以亞洲廠商為主設施出口能力及合約簽訂仍以亞洲廠商為主 LNG 設施設施名稱名稱 名義產能名義產能（百萬噸（百萬噸/年）年）投產日

113、期投產日期 長協購買廠商長協購買廠商 Qatargas I T1-T3 9.5 T1：1996 T2：1997 T3：1998 Chugoku Electric（日本）、JERA（日本）、Kansai Electric（日本）、Naturgy（西班牙）、Osaka Gas（日本）、Shizuoka Gas（日本）、Toho Gas（日本）、Tokyo Gas（日本）Qatargas II T1 7.8 2009 Botas（土耳其）、?？松梨冢绹?、KPC（科威特）、Pakistan State Oil（巴基斯坦）、中石油（中國）Qatargas II T2 7.8 2009 中海油（中國

114、）、?？松梨冢绹?、中石油（中國）、道達爾（法國）Qatargas III 7.8 2010 中海油（中國）、JERA（日本）、Kansai Electric（日本）、PGNiG（波蘭）、PTT（泰國）、RWE（德國）、Tohoku Electric（日本）Qatargas IV 7.8 2011 Centrica（英國）、中石油（中國）、Petronas（馬來西亞）、殼牌（荷蘭）Rasgas I T1-T2 6.6 T1：1999 T2：2000 KOGAS（韓國）Rasgas II T1 4.7 2004 Petronet（印度）Rasgas II T2 4.7 2005 Edison

115、（意大利）Rasgas II T3 4.7 2007 中石油（中國）、EDF Trading（法國）、ENI（意大利）Rasgas III T1 7.8 2009 EDF Trading（法國）、?？松梨冢绹?、KOGAS（韓國）、Petronet（印度）Rasgas III T2 7.8 2010 中石油（中國）、KOGAS（韓國）、Petrobangla（孟加拉國）、Petronet（印度）合計合計 77.1 資料來源：GIIGNL，華創證券 22 年上半年，卡塔爾對歐盟國家的 LNG 出口量約 95.8 億立方米，較 21 年同期增加約18.1 億立方米?？紤]到卡塔爾未來 2 年無新

116、增液化能力且供應格局較為穩定，我們假設：（1）22 年下半年出口量趨勢與上半年相符；（2）23 年出口量與 22 年保持一致。根據模擬測算結果，預計預計卡塔爾卡塔爾 22 年年出口歐盟出口歐盟 LNG 形式天然氣形式天然氣約約 219 億立方米，億立方米，較較 21年增加年增加 53 億立方米；億立方米；23 年出口量約年出口量約 219 億立方米，與億立方米，與 22 年年一致一致。天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 61 2022-23 年卡塔爾對歐盟年卡塔爾對歐盟 LNG 出口量預測（出

117、口量預測（Bcm）月份月份 21 年年出口出口量量 22 年年出口量出口量 較較 21 年年同比同比增加增加 23 年年出口量出口量 1 月 0.86 1.2 0.34 1.2 2 月 0.83 1.01 0.18 1.01 3 月 1.29 0.89-0.4 0.89 4 月 1.84 1.84 0 1.84 5 月 1.44 2.78 1.34 2.78 6 月 1.51 1.86 0.35 1.86 7 月 1.39 3.37 1.98 3.37 8 月 1.22 1.52 0.3 1.52 9 月 1.61 1.91 0.3 1.91 10 月 1.54 1.84 0.3 1.84 1

118、1 月 1.58 1.88 0.3 1.88 12 月 1.52 1.82 0.3 1.82 合計合計 16.63 21.92 5.29 21.92 資料來源：Eurostat，華創證券 3、北非北非：亞洲出口仍占較高比重亞洲出口仍占較高比重，產能利用率產能利用率增幅增幅有限有限 非洲非洲 LNG 出口量保持穩定，出口量保持穩定，亞洲占據較大出口份額亞洲占據較大出口份額。受限于本土產量及液化能力提升有限，非洲 LNG 出口量已基本保持穩定，據 BP，21 年非洲 LNG 形式的天然氣出口量約 585 億立方米，其中北非國家阿爾及利亞、尼日利亞和埃及合計占比近 83%。北非 LNG出口目的地中，

119、歐洲地區合計占比約 56%，亞洲地區占比近 40%，后續歐盟若想增加從非洲進口的 LNG 數量，則將依賴于北非國家產能利用率的提升以及少量的現貨 LNG 供應，且將不可避免地與亞洲陷入價格競爭。圖表圖表 62 非洲非洲 LNG 出口量保持穩定出口量保持穩定（Bcm）圖表圖表 63 21 年年北非北非 LNG 出口出口地區地區分布（分布（Bcm）資料來源：BP，華創證券 資料來源：BP，華創證券 北非北非天然氣出口利用率偏低天然氣出口利用率偏低，未來兩年暫無新增液化未來兩年暫無新增液化產能產能投放投放。由于北非整體缺乏基礎設施投資，產量受限的同時國內消費量亦逐步上升，使得天然氣整體出口量增長乏力

120、，加之阿爾及利亞 Skikda 及埃及 Damietta 液化設施故障及檢修較為頻繁，進而導致出口產能利用率偏低。據 GIIGNL，截至 22 年 5 月，北非共擁有 5970 萬噸液化能力，折合約824 億立方米的天然氣出口能力，21 年產能利用率約 60%左右。在建產能中，尼日利亞010203040506070阿爾及利亞尼日利亞埃及安哥拉其他0510152025尼日利亞阿爾及利亞埃及安哥拉其他歐盟其他歐洲亞洲其他 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 NLNG 7 號列車從 2021 年 6 月開始施

121、工，工期約為 5 年，建成后將新增約 15 億立方米的天然氣出口增量；阿爾及利亞和埃及暫無新增液化能力計劃。圖表圖表 64 北非北非 LNG 液化能力增量有限液化能力增量有限 LNG 設施設施名稱名稱 名義產能名義產能（百萬（百萬噸噸/年）年）投產日期投產日期 長協購買廠商長協購買廠商 尼日利亞 NLNG T1-T2 6.6 1999 Botas（土耳其）,Enel（意大利）,Galp Energ a（葡萄牙）,Naturgy（西班牙）,道達爾（法國）NLNG T3 3.3 2002 Galp Energ a（葡萄牙）,Naturgy（西班牙）NLNG T4-T5 8.2 2006 Endes

122、a（西班牙）,ENI（意大利）,Pavilion Energy（新加坡）,殼牌（荷蘭）,道達爾（法國）NLNG T6 4.1 2008 殼牌（荷蘭）,道達爾（法國）阿爾及利亞 Arzew GL1Z T1-T6 7.9 1978 Botas（土耳其）,Cepsa Gas（西班牙）,DEPA（希臘）,Enel（意大利）,道達爾（法國）Arzew GL2Z T1-T6 8.2 1981 Arzew GL3Z 4.7 2014 Skikda GL1K 4.5 2013 埃及 Damietta 5 2005 BP（英國）,ENI（意大利）Idku T1 3.6 2005 道達爾（法國）Idku T2 3

123、.6 2005 殼牌（荷蘭）合計合計 59.7 資料來源：GIIGNL，華創證券 22 年北非對歐盟年北非對歐盟 LNG 出口量有所提升，但出口量有所提升，但增量仍較為有限增量仍較為有限。22 年前 7 個月，北非對歐盟國家的合計天然氣出口量約 234 億立方米，較 21 年同期增加約 63 億立方米，其中主要增量來自于阿爾及利亞（較 21 年增加 55 億立方米）。除阿爾及利亞外，年內具有較強確定性的增量來自于埃及，據路透社，意大利能源集團 ENI 與埃及天然氣控股公司(EGAS)達成協議，以提高埃及國內天然氣氣田產量。同時，歐盟、埃及和以色列三方已簽署諒解備忘錄，后續將通過以色列擴大對埃及

124、管道氣出口，進而由埃及增加對歐盟的 LNG 出口量，預計年內埃及對歐盟出口量將增加 30 億立方米。圖表圖表 65 22 年北非對歐盟天然氣出口量增加年北非對歐盟天然氣出口量增加（Bcm）圖表圖表 66 22 年年北非對歐盟天然氣出口北非對歐盟天然氣出口情況情況（Bcm）資料來源：Eurostat，華創證券 資料來源：Eurostat，華創證券 考慮到北非 LNG 出口增量有限，年內新增量主要來自于阿爾及利亞和埃及，我們假設：00.511.522.533.544.5阿爾及利亞埃及尼日利亞00.511.522.533.544.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年

125、2021年2022年 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 （1）埃及對歐盟出口增量于下半年開始體現；（2）22 年下半年出口量趨勢與上半年相符，23 年出口量與 22 年保持一致。根據模擬測算結果，預計預計北非北非 22 年出口歐盟年出口歐盟 LNG 形式形式天然氣天然氣約約 372 億立方米，億立方米，較較 21年增加約年增加約 99 億立方米億立方米；23 年出口量年出口量約約 372 億立方米億立方米，與與 22 年一致年一致。4、俄羅斯俄羅斯：液化能力有限，液化能力有限，后續供應存疑后續供應存疑

126、 俄羅斯俄羅斯 LNG 出口出口能力能力較為有限，較為有限，亞洲客戶占比更高。亞洲客戶占比更高。受制于較低的液化能力，俄羅斯LNG 出口量較為有限，據 BP，21 年俄羅斯 LNG 出口量約 400 億立方米，占俄羅斯天然氣全部出口量的約 16%。出口目的地中，亞洲地區合計占比近 56%，歐盟國家占比約 36%。圖表圖表 68 俄羅斯俄羅斯 LNG 出口量出口量較為有限較為有限（Bcm）圖表圖表 69 俄羅斯俄羅斯 LNG 出口量出口量 56%供給供給亞洲亞洲 資料來源：BP，華創證券 資料來源：BP，華創證券 據 GIIGNL，截至 2022 年 5 月末，俄羅斯共有三個 LNG 液化設施，

127、合計產能 28.86 百萬051015202530354045俄羅斯LNG出口量歐盟,36%其他歐洲,8%亞洲,56%圖表圖表 67 2022-23 年北非對歐盟年北非對歐盟 LNG 出口量預測（出口量預測（Bcm）月份月份 阿爾及利亞出口量阿爾及利亞出口量 尼日利亞出口量尼日利亞出口量 埃及出口量埃及出口量 總體出口量總體出口量 21 年年 22 年年 21 年年 22 年年 21 年年 22 年年 22 年年 23 年年 1 月 0.62 3.03 0.62 1.00 0.08 0.18 4.21 4.21 2 月 0.72 1.71 1.03 1.71 0.00 0.11 3.53 3.

128、53 3 月 1.58 2.19 1.89 1.57 0.37 0.25 4.01 4.01 4 月 1.63 2.08 1.79 1.36 0.08 0.32 3.76 3.76 5 月 1.39 1.32 1.48 1.42 0.00 0.52 3.26 3.26 6 月 0.70 1.44 1.30 0.60 0.00 0.09 2.13 2.13 7 月 0.92 1.31 0.94 0.92 0.00 0.29 2.52 2.52 8 月 0.68 1.13 1.19 1.12 0.00 0.35 2.59 2.59 9 月 0.90 1.35 0.68 0.61 0.09 0.44

129、 2.40 2.40 10 月 1.16 1.61 0.88 0.81 0.10 0.45 2.87 2.87 11 月 1.46 1.91 0.52 0.45 0.09 0.44 2.80 2.80 12 月 1.01 1.46 1.38 1.31 0.02 0.37 3.14 3.14 合計合計 12.76 20.53 13.70 12.88 0.83 3.81 37.22 37.22 資料來源：Eurostat，路透社，華創證券 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 噸/年，折合天然氣出口能力約 4

130、01 億立方米/年，21 年基本維持滿負荷運轉。對歐盟出口的液化設施主要為 Yamal LNG 液化工廠，年出口能力約 242 億立方米。圖表圖表 70 俄羅斯俄羅斯 LNG 出口能力較為有限出口能力較為有限 LNG 設施設施名稱名稱 名義產能名義產能（百萬噸（百萬噸/年）年）投產日期投產日期 長協購買廠商長協購買廠商 Vysotsk LNG 0.66 2019 CryoGAS Vysotsk（俄羅斯）Yamal T1-T4 17.4 T1:2017、T2:2018 T3:2018、T4:2021 CNPC（中國）,Naturgy（西班牙）,Novatek（俄羅斯）,道達爾（法國）Sakhal

131、in-2 T1-T2 10.8 2009 Hiroshima Gas（日本）,JERA（日本）,KOGAS（韓國）,Kyushu Electric（日本）,Osaka Gas（日本）,Saibu Gas（日本）,殼牌（荷蘭）,Toho Gas（日本）,Tohoku Electric（日本）,Tokyo Gas（日本）合計合計 28.86 資料來源：GIIGNL，華創證券 與俄羅斯管道氣分析一致，我們分以下情景來評估其對歐盟 LNG 進口量的影響：（1）中性情景假設：中性情景假設：歐盟未來兩年不會完全剔除俄羅斯天然氣供應，考慮到歐盟對LNG 依賴程度較高，俄羅斯仍會供應少量 LNG，出口量與 2

132、1 年一致；（2）悲觀情景假設：悲觀情景假設：自 11 月起，全部 LNG 停止向歐盟供應。根據不同情景假設的模擬測算結果，預計預計俄羅斯俄羅斯 22 年年中性、悲觀情景下將分別出口歐盟中性、悲觀情景下將分別出口歐盟LNG 約約 148、120 億立方米，中性情景下億立方米，中性情景下 23 年出口量年出口量 148 億立方米，與億立方米，與 22 年一致。年一致。圖表圖表 71 2022-23 年年俄羅斯至歐盟俄羅斯至歐盟 LNG 出口出口量預測（量預測（Bcm）月份月份 21 年年出口量出口量 22 年年出口量出口量（中性情景假設）（中性情景假設）22 年年出口量出口量（悲觀情景假設）（悲

133、觀情景假設）中性情景中性情景 較較 21 年年增加增加 23 年年出口量出口量（中性情景假設）（中性情景假設）23 年年出口量出口量（悲觀情景假設）（悲觀情景假設）1 月 1.38 1.15 1.13-0.23 1.15 0.00 2 月 1.42 1.19 1.16-0.23 1.19 0.00 3 月 1.46 1.90 1.88 0.44 1.90 0.00 4 月 1.46 1.71 1.69 0.25 1.71 0.00 5 月 1.57 1.47 1.44-0.10 1.47 0.00 6 月 1.48 2.09 2.07 0.61 2.09 0.00 7 月 1.61 1.40

134、1.40-0.21 1.40 0.00 8 月 0.47 0.47 0.47 0.00 0.47 0.00 9 月 0.38 0.38 0.38 0.00 0.38 0.00 10 月 1.38 1.00 0.38-0.38 1.00 0.00 11 月 1.43 1.00 0.00-0.43 1.00 0.00 12 月 1.45 1.00 0.00-0.45 1.00 0.00 合計合計 15.49 14.76 12.00-0.73 14.76 0.00 資料來源：Eurostat，華創證券 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

135、2009）1210 號 35 （四）（四）近憂已解，遠慮仍存近憂已解，遠慮仍存 綜合管道氣與 LNG 進口情況來看：（1）中性情景下（俄羅斯維持現有供應量不變），歐盟 22 年天然氣進口量可達 3483億立方米，較 21 年增加約 33 億立方米，23 年或降至 3458 億立方米；（2）悲觀情景下（俄羅斯自 11 月起完全停供），歐盟 22 年天然氣進口量可達 3409 億立方米，較 21 年減少約 41 億立方米，23 年或降至 3032 億立方米?？偨Y來看，總結來看，即使在俄羅斯年內完全停供的悲觀情景下，即使在俄羅斯年內完全停供的悲觀情景下，22 年年歐盟天然氣進口量依然不會歐盟天然氣進

136、口量依然不會大幅減少，大幅減少，主要系年內俄羅斯仍主要系年內俄羅斯仍將將貢獻貢獻約約 20%的進口量，的進口量，且且 LNG 進口量創歷史新高進口量創歷史新高。真正的供應短缺真正的供應短缺風險來自于風險來自于 23 年，年，在在其他進口來源保持滿負荷運作其他進口來源保持滿負荷運作的背景下，的背景下，無論俄羅無論俄羅斯是否斷供斯是否斷供，歐盟天然氣進口量歐盟天然氣進口量均均會出現下滑會出現下滑；若俄羅斯于若俄羅斯于 23 年完全斷供，則年完全斷供，則歐盟歐盟天然天然氣進口量氣進口量將將較中性情景較中性情景大幅大幅縮減約縮減約 426 億立方米億立方米。圖表圖表 72 2022-2023 年歐盟合

137、計天然氣進口量測算（年歐盟合計天然氣進口量測算（Bcm）國家國家 2022 年（中性情景）年（中性情景）2023 年（中性情景）年（中性情景）2022 年（悲觀情景）年（悲觀情景）2023 年（悲觀情景）年（悲觀情景）管道氣管道氣 LNG 管道氣管道氣 LNG 管道氣管道氣 LNG 管道氣管道氣 LNG 俄羅斯 64.16 14.76 27.84 14.76 59.52 12.00 0.00 0.00 挪威 96.49-105.21-96.49-105.21-阿爾及利亞 34.23-43.23-34.23-43.23-阿塞拜疆 12.29-14.33-12.29-14.33-美國-58.01-

138、72.00-58.01-72.00 卡塔爾-21.92-21.92-21.92-21.92 北非-37.22-37.22-37.22-37.22 其他 9.26-9.26 9.26-9.26 合計合計 207.17 141.17 190.61 155.16 202.53 138.41 162.77 140.40 348.34 345.77 340.94 303.17 資料來源：Eurostat，Bruegel，Entsog，華創證券 四、四、歐盟歐盟 LNG 接收接收能力能力能否能否匹配進口量匹配進口量？歐盟歐盟整體整體 LNG 進口能力進口能力較為可觀較為可觀，但不同國家差異較大但不同國家差

139、異較大。截至 2022 年 6 月，歐盟共有 11 個成員國擁有 LNG 接收終端，總再氣化能力超 1600 億立方米/年，總儲存能力 765萬立方米。雖然歐盟擁有較為可觀的進口能力，但其 LNG 終端分布的不均勻使得各國之間差異較大，歐盟 LNG 進口設施主要位于西歐，西班牙、法國及意大利分別擁有 600、330、160 億立方米的天然氣進口能力，合計占比近 70%；而德國作為歐盟第一大天然氣消費國，目前尚無 LNG 進口設施。天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 73 歐盟歐盟 LNG 進口

140、進口終端終端分布分布及再氣化能力及再氣化能力（Bcm）所屬國家所屬國家 設施名稱設施名稱 設施類別設施類別 年接收能力（年接收能力（Bcm）存儲存儲容量容量（萬萬 m3）投產年份投產年份 西班牙 Barcelona LNG Terminal 陸上接收站 17.10 76 1969 Huelva LNG Terminal 陸上接收站 7.00 45 1988 Cartagena LNG Terminal 陸上接收站 11.80 59 1989 Bilbao LNG Terminal 陸上接收站 11.80 62 2003 Sagunto LNG Terminal 陸上接收站 3.60 30 20

141、06 Mugardos LNG Terminal 陸上接收站 8.80 60 2007 法國 Fos-Tonkin LNG Terminal 陸上接收站 1.50 8 1972 Montoir-de-Bretagne LNG Terminal 陸上接收站 10.00 36 1980 Fos Cavaou LNG Terminal 陸上接收站 8.50 33 2010 Dunkerque LNG Terminal 陸上接收站 13.00 60 2016 意大利 Panigaglia LNG Terminal 陸上接收站 3.40 10 1971 Porto Levante LNG Termina

142、l 海上接收站 8.58 25 2009 OLT LNG Toscana FSRU FSRU 3.55 14 2013 荷蘭 Gate terminal,Rotterdam 陸上接收站 12.00 54 2011 比利時 Zeebrugge LNG Terminal 陸上接收站 11.40 57 1987 葡萄牙 Sines LNG Terminal 陸上接收站 7.60 39 2004 希臘 Revithoussa LNG Terminal 陸上接收站 7.00 23 1999 波蘭 Swinoujscie LNG Terminal 陸上接收站 6.20 32 2016 立陶宛 FSRU I

143、ndependence FSRU 4.00 17 2014 克羅地亞 Krk LNG Terminal FSRU 2.60 14 2021 馬耳他 Armada LNG Mediterrana FSU 0.70 13 2017 合計合計進口能力進口能力 160.13 765 資料來源：GIE，華創證券 歐盟內部歐盟內部管線輸氣瓶頸管線輸氣瓶頸制約進口量增長制約進口量增長。21 年歐盟 LNG 進口量約 750 億立方米，產能利用率約 47%，閑置產能近 850 億立方米，其中超 40%的閑置產能集中于西班牙。據牛津能源研究所，21 年西班牙進口 LNG 近 200 億立方米，閑置產能近 350

144、 億立方米，產能利用率僅 36%左右。伊比利亞半島（西班牙+葡萄牙）擁有歐盟 41%以上的 LNG 再氣化能力，而西班牙與法國的管道輸氣能力僅 75 億立方米/年，21 年實際輸氣量約 5 億立方米，即使后續保持滿負荷運行，350 億立方米的閑置產能仍無法有效利用。此前西班牙與法國計劃通過加泰羅尼亞比利牛斯山脈修建 MidCat 天然氣管道，將額外增加 75 億立方米的出口量，后因環境影響和盈利能力質疑于 2019 年中止，短期內重啟概率較低。綜合來看，西歐向歐洲中部及東部的管線輸氣產能瓶頸顯著制約了歐盟內部LNG的流轉以及進口量的進一步提升，歐盟若想獲取額外的 LNG 進口增量，則須依賴除伊

145、比利亞半島之外的 LNG 進口設施產能利用率提升，以及更為靈活且布局均衡的進口設施產能建設。天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 74 21 年歐盟年歐盟 LNG 產能利用率偏低（產能利用率偏低（Bcm）圖表圖表 75 西班牙與法國輸氣能力西班牙與法國輸氣能力存在瓶頸存在瓶頸 資料來源：OIES，華創證券 資料來源：AFP，華創證券 FSRU 或將成為歐盟或將成為歐盟提高提高 LNG 進口進口量量的的較優方案較優方案。FSRU（Floating Storage Regasification Un

146、it，浮式儲存和再氣化裝置）是集接收、存儲及再氣化為一體的船舶裝置，配備推進系統，兼具 LNG 運輸船功能。與傳統的陸上 LNG 接收站相比，FSRU 可由 LNG 運輸船改造，存儲與再氣化設備直接安裝在船舶上，具有更大的靈活性，可以自由選擇部署在沿海地區。據 CRS，新建 FSRU 裝置約需 3 億美元，投入成本僅陸上終端的 50%左右，而通過現有 LNG 船改造成本僅約 1-1.5 億美元。2021 年底全球共有約 48 艘 FSRU，其中8 艘位于歐洲，歐盟國家僅約 5 艘，絕大部分 FSRU 部署于亞洲及南美洲國家。圖表圖表 76 典型典型 FSRU 工作工作模式模式 圖表圖表 77

147、21 年全球年全球 FSRU 主要分布在亞洲及南美洲主要分布在亞洲及南美洲 資料來源：RWE，華創證券 資料來源：GIIGNL，華創證券 未來未來 3 年歐盟年歐盟 LNG 進口能力將進口能力將持續持續提升。提升。相較于陸上終端 4-5 年的建設時間，新建 FSRU可將時間壓縮至 2-3 年，通過現有 LNG 船改造僅需要 1.5 年左右，而利用現有 FSRU 進行再部署則僅需要不足 5 個月的時間。目前歐盟各國已加大 LNG 再氣化能力建設，并押注 FSRU 以期更快的獲取進口增量。目前德國已租用 5 艘由 LNG 船改造而成的 FSRU，其中 22 年底前有望新增再氣化能力 75 億立方米

148、，其余設施將于 23-24 年陸續完成，總進口能力將超 200 億立方米；荷蘭年內亦有望增加 80 億立方米的 LNG 進口能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060進口量閑置進口能力產能利用率（右軸）亞洲,19南美洲,8歐洲,8非洲,3中北美洲,3澳洲,1 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 78 2022-2025 年年歐盟各國歐盟各國計劃計劃新增新增 LNG 進口進口能力能力匯總匯總（Bcm）設施設施類別類別 所屬國家所屬國家 2022 年

149、年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 陸上設施 愛沙尼亞-2.5 德國-24.0 法國 1.5-荷蘭-1.5-西班牙-7.0-波蘭-2.1-比利時-3.9-FSRU 塞浦路斯-2.4-法國-4.2-德國 7.5 9 10-希臘-4.6-7.3 意大利-5.0 5.0-拉脫維亞-1.5-荷蘭 8.0-波蘭-6.1 合計合計新增新增 17.0 35.8 25.4 39.9 資料來源：GIE，Global Energy Monitor，華創證券 總結來看，總結來看，歐盟歐盟 22 年即可增加約年即可增加約 170 億立方米的再氣化能力，億立方米的再氣化能力，我們按照我們按照 23 年新

150、增年新增再氣再氣化能力的化能力的 1/3 為實際進口貢獻，為實際進口貢獻，則歐盟則歐盟 23 年年理論理論進口進口能力將達能力將達 1890 億立方米億立方米（現有現有 1600億方億方+22 年增量年增量 170 億方億方+23 年增量年增量 120 億方億方）?？紤]到伊比利亞半島與法國之間的管輸?？紤]到伊比利亞半島與法國之間的管輸瓶頸，我們把西班牙與葡萄牙的閑置產能扣除之后，得到的即為歐盟的實際瓶頸，我們把西班牙與葡萄牙的閑置產能扣除之后，得到的即為歐盟的實際進口進口能力，能力，即即約約 1540 億立方米億立方米；若西班牙；若西班牙與法國與法國連接連接管線保持滿負荷管線保持滿負荷運轉運轉

151、，則有望增至，則有望增至 1610 億立億立方米方米（1540+70），完全可以匹配中性、悲觀情景下分別約，完全可以匹配中性、悲觀情景下分別約 1552、1404 億立方米億立方米的進口量。的進口量。五、五、歐盟如何縮減天然氣需求？歐盟如何縮減天然氣需求？（一）（一）電力需求電力需求易增易增難減，工業難減，工業需求需求面臨沖擊面臨沖擊 需求旺季將至，需求旺季將至，歐盟天然氣歐盟天然氣消費量消費量面臨面臨壓縮壓縮。歐盟天然氣消費具有顯著的季節性特征，當年 4 月至 9 月為消費淡季，天然氣消費量保持平穩；10 月至次年 3 月為冬季供暖季，天然氣需求大幅增長。以 21 年為例，4-9 月淡季合計

152、消費量約 1493 億立方米，月均消費量約 249 億立方米；10 月至次年 3 月需求旺季合計消費量約 2630 億立方米，月均消費量達 438 億立方米。從天然氣下游應用來看，歐盟 34%以上的天然氣用于發電及加熱，居民用途占比約 25%，工業用途占比約 24%。歐盟已從 8 月 9 日起正式履行削減天然氣用量的自愿協議，各成員國同意在 2022 年 8 月1 日至 2023 年 3 月 31日期間，將天然氣需求在過去 5 年平均消費量的基礎上減少 15%，以節剩約 450 億立方米的天然氣。目前該削減計劃仍然是自愿性質，且針對不同的成員國有相應的豁免條款，因而總體實施難度較大；但若后續出

153、現嚴重供應短缺情形，15%的減量目標將成為強制性措施，政府或將介入并規范天然氣的配給。天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 圖表圖表 79 22 年年歐盟天然氣消費量歐盟天然氣消費量已已開始開始降低降低（Bcm）圖表圖表 80 歐盟天然氣消費以電力歐盟天然氣消費以電力、居民及工業、居民及工業為主為主 資料來源：Eurostat，華創證券 資料來源：Eurostat，華創證券 1、電力需求電力需求：非化非化能源發力不足，能源發力不足，天然氣發電需求或難以縮減天然氣發電需求或難以縮減 天然氣發電占據天然氣發電

154、占據歐盟歐盟發電量發電量近近20%穩定份額。穩定份額。電力需求占歐盟天然氣消費量的34%左右，為歐盟最大的天然氣需求來源。據歐盟統計局，傳統化石能源仍占歐盟總體發電量的 30%左右，相較其他化石能源，天然氣發電在減排及環保方面具有顯著優勢。自 2015 年巴黎氣候協定簽署以來，歐盟天然氣發電量穩步回升，據 Ember，21 年歐盟天然氣發電量達 524TWh，占各能源總發電量的 18%。圖表圖表 81 天然氣發電擁有顯著的減碳及環保優勢天然氣發電擁有顯著的減碳及環保優勢 圖表圖表 82 21 年年歐盟天然氣發電占比歐盟天然氣發電占比 18%資料來源：IGU，華創證券 資料來源：Ember，華創

155、證券 22 年歐盟總體發電量減少，年歐盟總體發電量減少，天然氣發電需求天然氣發電需求易易增難減增難減。22 年 3 月以來，隨著能源危機的發酵以及可再生能源的出力減弱，歐盟月度發電量均較去年同期有所縮減，22 年前 8 個月歐盟總體發電量 1733TWh，同比減少 1%。分來源來看，核電為歐盟最主要的發電來源，22 年內法國核電站老化+檢修頻繁致使發電量持續降低，德國目前僅存的 3 座核電站中已有 2 座處于“待機狀態”，如無意外仍計劃在年內關閉，22 年前 8 個月歐盟核電發電量 391TWh，較去年同期減少 15%，發電份額占比由去年同期的 26%降至 23%?？稍偕茉粗?，水電受年內降水

156、量減少影響大幅降低，22 年前 8 個月發電量 179TWh，較去年同期減少 26%，抵消了光伏風電帶來的發電量增長。核電與可再生能源發電的減少，進一步增加了對于傳統化石能源的發電需求，22 年前 8個月歐盟煤炭、天然氣發電量分別較去年同期增加 15%、7%，發電份額占比均同比提升2 個 PCT 至 16%、20%。進入冬季取暖季后，可再生能源受氣候影響發電量或將減少，01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022年2021年過去5年平均電力,34%居民用途,25%工業用途,24%商業和公共服務,12%交通,1%其他,4%01234CO2排放量（百

157、萬噸/TWh）NOx排放量（噸/TWh）SOx排放量（噸/TWh）顆粒物排放量（噸/TWh）天然氣石油煤炭0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700天然氣發電量（TWH）天然氣發電占比（右軸）天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 而持續增長的發電需求將更多的依賴煤炭及天然氣?？紤]到歐盟關于氣候變化的承諾以考慮到歐盟關于氣候變化的承諾以及重啟燃煤電廠的及重啟燃煤電廠的邊際增量相對有限邊際增量相對有限，我們認為歐盟，我們認為歐盟天然氣發電需求天然氣發電需求的的縮減難度或將縮減

158、難度或將持持續續增大。增大。圖表圖表 83 22 年年歐盟總體發電量降低（歐盟總體發電量降低（TWh）圖表圖表 84 22 年歐盟天然氣發電年歐盟天然氣發電量量提升提升（TWh）資料來源：Ember，華創證券 資料來源：Ember，華創證券 2、工業工業需求需求：較大概率較大概率面臨用氣配給面臨用氣配給，化工行業首當其沖，化工行業首當其沖 工業需求工業需求或將成為或將成為天然氣天然氣削減用量對象，化工行業首當其沖削減用量對象，化工行業首當其沖。工業需求占歐盟天然氣消費量的 24%左右，其中化工作為第一大耗能行業，天然氣消耗占比近 38%。歐洲化工行業對天然氣的依賴程度極高，據 VCI 數據，德

159、國化學和制藥行業所消耗的天然氣中，近30%作為原材料，其余 70%用于生產蒸汽和電力，而歐洲化工行業天然氣與電力的合計能源消費占比近 2/3?？紤]到歐盟天然氣發電需求難以降低，居民需求亦難有實質控制，工業需求或將成為削減天然氣用量的主要實施對象，若發生天然氣供給不足，則歐盟有較大概率對工業板塊實施天然氣配給，而化工行業或將首當其沖。圖表圖表 85 化工行業占化工行業占歐盟歐盟工業天然氣需求工業天然氣需求的的 38%圖表圖表 86 天然氣及電力占化工能源需求的天然氣及電力占化工能源需求的 2/3 資料來源：Eurostat，華創證券 資料來源：Cefic，華創證券（二）（二）冬季溫度或將成為冬季

160、溫度或將成為影響需求的影響需求的最大變量最大變量 往后來看，往后來看，冬季溫度或將冬季溫度或將成為成為影響影響歐盟天然氣歐盟天然氣需求需求的最大變量的最大變量。據世界氣象組織 8 月末預測，已存在兩年的拉尼娜現象或將在未來 6 個月內持續，22 年 9-11 月有 70%的概率發生，11 月-23 年 2 月逐漸下降至 55%。9 月 8 日，美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）進一步將 9-11 月的發生概率上調至 91%，11 月-23 年 1 月發生概率亦有 80%。拉尼娜現1801902002102202302402502602701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月

161、12月2020年2021年2022年0501001502002503002020/12020/72021/12021/72022/12022/7煤炭天然氣水電核電光伏風電其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%歐盟工業部門天然氣消耗占比天然氣,36%電,28%熱,15%石油及產品,15%固體化石燃料,5%可再生能源,1%其他,1%天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 象通常會造成太平洋海面溫度的大幅降低，并影響全球的溫度及降水模式，歷史上來看，拉尼娜現象的出現有較大概率帶來全球范圍內的氣溫下

162、降。圖表圖表 87 拉尼娜冬季出現概率已拉尼娜冬季出現概率已達達 91%圖表圖表 88 拉尼娜拉尼娜有極大概率有極大概率將連續三年出現將連續三年出現 資料來源：NOAA，華創證券 資料來源：Severe-Weather，華創證券 據 IEA，歐盟供暖的平均溫度在 22以上，供暖溫度調低 1即可減少約 100 億立方米的天然氣需求。歐盟居民供暖能源結構中，天然氣占比近 40%，且份額較為穩定。2021年受拉尼娜現象影響，歐盟冬季平均溫度下降約 1.5，相應天然氣需求增加約 120 億立方米；若 22 年內三重拉尼娜現象上演，則歐盟冬季溫度有望繼續下降，而歐盟保障居民家庭的承諾，將導致潛在的供暖溫

163、度提升需求在與供暖溫度下降的博弈中勝出，并進一步推升歐盟天然氣需求。圖表圖表 89 天然氣為歐盟第一大天然氣為歐盟第一大居民居民供暖供暖能源能源 圖表圖表 90 冬季溫度下降將帶來天然氣需求提升（冬季溫度下降將帶來天然氣需求提升（Bcm）資料來源：Odyssee-Mure，華創證券 資料來源：Copernicus，Eurostat，華創證券 22 年上半年，歐盟天然氣消費量約 2018 億立方米，較 21 年同期減少近 247 億立方米，需求降幅近 11%?？紤]到后續歐盟天然氣消費量能否削減仍面臨較多不確定性，我們將分以下情景來評估其需求變動對供需格局的影響：（1）需求不變：需求不變：自愿性削

164、減措施失效，歐盟天然氣消費量維持過去 5 年平均水平；（2）需求減少需求減少 15%：自 8 月起，歐盟削減 15%天然氣用量至明年 3 月，23 年 4 月起恢復過去 5 年平均消費水平；（3）凜冬將至凜冬將至，需求，需求增加：增加：22 年冬季溫度較 21 年下降 1，年內天然氣需求額外增加 100 億立方米，23 年消費水平以過去 5 年平均消費量為基準。天然氣,39%木頭,25%石油,15%區域供暖,11%電,6%煤炭,4%0123456330350370390410430450470天然氣需求冬季平均溫度（，右軸）天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

165、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 總結來看，總結來看，根據模擬測算結果，根據模擬測算結果，我們我們預計預計 22 年年歐盟歐盟在天然氣需求不變、需求減少在天然氣需求不變、需求減少 15%、需求增加的情形下分別消費天然氣需求增加的情形下分別消費天然氣 3873、3625、3973 億立方米億立方米，23 年在年在節氣措施失效節氣措施失效后預計需求將有所恢復。后預計需求將有所恢復。圖表圖表 91 2022-23 年年歐盟歐盟天然氣消費量天然氣消費量預測（預測（Bcm）月份月份 過去過去 5 年年 平均平均消費量消費量 22 年年消費消費量量（需求不變）（需求不變）22 年年

166、消費消費量量（需求減少（需求減少 15%）22 年年消費消費量量（氣溫下降氣溫下降 1 度度）23 年年消費消費量量（需求不變）（需求不變）23 年年消費消費量量（需求減少（需求減少 15%）1 月 52.67 50.25 50.25 50.25 52.67 44.77 2 月 44.21 40.54 40.54 40.54 44.21 37.58 3 月 40.69 39.98 39.98 39.98 40.69 34.58 4 月 29.67 29.2 29.2 29.2 29.67 29.67 5 月 25.04 21.73 21.73 21.73 25.04 25.04 6 月 21.

167、74 20.09 20.09 20.09 21.74 21.74 7 月 22.87 20.41 20.41 20.41 22.87 22.87 8 月 21.65 21.65 18.40 21.65 21.65 21.65 9 月 24.13 24.13 20.51 24.13 24.13 24.13 10 月 30.98 30.98 26.33 34.31 30.98 30.98 11 月 41.39 41.39 35.18 44.72 41.39 41.39 12 月 46.90 46.90 39.87 50.23 46.90 46.90 合計合計 401.94 387.25 362.5

168、0 397.25 401.94 381.30 資料來源：Eurostat，華創證券 六、六、結論：歐盟未來兩年是否會結論：歐盟未來兩年是否會出現氣荒？出現氣荒？“節流”效果明顯“節流”效果明顯，歐盟已提前完成儲氣目標，歐盟已提前完成儲氣目標。歐盟已加快儲氣節奏。2021 年歐盟天然氣補庫節奏的放緩及需求的超預期增長，大幅推動了天然氣庫存去化，22 年初歐盟天然氣庫存僅約 600 億立方米，占庫存容量的 54%，位于近 6 年歷史低位。年初至今對俄制裁的不斷加碼制約了歐盟的補庫水平，隨著 3 月歐洲冬季供暖季的結束，歐盟已全力通過“開源”+“節流”的方式加大儲氣力度。歐盟于 3 月末發布天然氣儲

169、存新規，計劃于 11 月 1 日前完成 80%的儲氣目標，以確保有足夠的天然氣度過冬天，并于 23 年開始實現冬季 90%的儲氣任務。據 AGSI+，歐盟已于 8 月末完成 80%的儲氣目標，較此前目標提前約 2 個月，截至 9 月 30 日，歐盟天然氣庫存約 931 億立方米，儲氣容量占比已達 88%。4 月至今歐盟天然氣庫存月至今歐盟天然氣庫存約增加約增加 652 億億立方米，較立方米，較 21 年同期增加約年同期增加約 192 億立方米，億立方米，而而由上文分析可知，年初至今歐盟天然氣進由上文分析可知，年初至今歐盟天然氣進口量并未口量并未較去年有明顯增長，較去年有明顯增長，當前當前庫存增

170、量幾乎全部來自于需求端的庫存增量幾乎全部來自于需求端的壓縮壓縮，占，占 21 年總消年總消費量的約費量的約 5%。天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖表圖表 92 4 月以來歐盟天然氣庫存大幅增加（月以來歐盟天然氣庫存大幅增加（Bcm）圖表圖表 93 歐盟已提前完成歐盟已提前完成 80%儲氣目標儲氣目標 資料來源：AGSI+，華創證券 資料來源：AGSI+，華創證券 歐盟內部歐盟內部儲氣水平差異較大儲氣水平差異較大，能否實現合理分配仍面臨能否實現合理分配仍面臨挑戰挑戰。天然氣的庫存及提取能力存在正向對

171、應關系，即提取能力通常會隨庫存的下降而減弱。從過往來看，歐盟天然氣存儲本身存在最低安全邊際，即保留約 20%的最低庫存以保證提取的正常運行，因而這20%的儲氣容量不會被用于實際的庫存消耗。從歐盟內部來看，各國儲存容量差異極大，東歐國家此前過于依賴管道氣供應，儲氣容量較??；西歐國家雖擁有較大儲氣容量，然而與其他國家之間的管線運輸瓶頸限制了資源的再分配，且在天然氣供應緊缺的情況下，歐盟內部能否團結一致實現天然氣資源的合理分配仍具有較大不確定性，歐盟內部國家之間的結構性短缺將是大概率事件。圖表圖表 94 提取能力隨庫存下降而減弱提取能力隨庫存下降而減弱（Bcm/d）圖表圖表 95 歐盟內部儲氣容量及

172、比例差異較大（歐盟內部儲氣容量及比例差異較大（Bcm）資料來源：AGSI+，華創證券 資料來源：AGSI+，華創證券，截至2022年9月30日 判斷歐盟最終是否會缺氣，取決于庫存水平如何反應前文所述關于天然氣產量、進口量及消費量的綜合影響。根據前文各項目的拆解，我們從供給端出發，分中性（俄羅斯維持現有供應量不變）及悲觀（俄羅斯自 11 月起完全停供）兩種情景，基于需求端的變化對歐盟天然氣月度供需平衡表進行了詳盡的測算，在扣減 20%的基礎庫存后，可以看到：（1）中性情景：中性情景：若需求減少 15%，則歐盟天然氣庫存具有較高的安全邊際，且 23 年起可隨著 LNG 供應量的提升而順利完成冬季儲

173、備；若需求保持不變，則歐盟天然氣庫存于明年一季度有耗盡風險，且明年庫存均將低于過去 6 年最低水平；若年內需求因氣溫下降而增加 100 億立方米，則歐盟天然氣庫存將于明年一季度轉負，歐盟將出現氣荒。0204060801001201/12/13/14/15/16/17/18/19/110/1 11/1 12/12016-2020年范圍2022年2021年過去6年平均0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1 12/12022年2021年過去6年平均1.81.821.841.861.881.91.92提取

174、能力（Bcm/d）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025德國意大利法國荷蘭奧地利匈牙利捷克波蘭西班牙斯洛伐克羅馬尼亞拉脫維亞丹麥比利時保加利亞克羅地亞葡萄牙瑞典儲氣容量儲氣比例（右軸）天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 （2）悲觀情景悲觀情景：若需求減少 15%，歐盟天然氣庫存仍可安全過冬，但自明年二季度起將持續位于最低庫存水平以下，且明年冬季儲氣目標難以完成；若需求保持不變或略有增長，則歐盟天然氣庫存均將于明年年初起耗盡，且將面臨全年氣荒局面?？傮w來看，

175、總體來看，無論無論供需關系供需關系如何演繹如何演繹，我們認為我們認為未來兩年未來兩年歐盟歐盟接近或低于歷史接近或低于歷史低位低位天然氣天然氣庫存庫存水平水平都將是大概率事件都將是大概率事件，供給端供給端的缺乏彈性的缺乏彈性很大程度上會進一步放大供需關系的脆很大程度上會進一步放大供需關系的脆弱，而供應沖擊事件將持續推升天然氣價格。弱，而供應沖擊事件將持續推升天然氣價格。因此無論因此無論“凜冬將至”的近憂“凜冬將至”的近憂，亦或，亦或“氣“氣荒荒斷供斷供”的遠慮的遠慮是否真的發生，是否真的發生，海外海外天然氣價格天然氣價格中樞中樞均均有望在更長的時間維度內維持高有望在更長的時間維度內維持高位位，而

176、歐洲或將告別廉價能源時代。，而歐洲或將告別廉價能源時代。圖表圖表 96 中性情景中性情景歐盟天然氣庫存變動測算（歐盟天然氣庫存變動測算（Bcm）圖表圖表 97 悲觀情景歐盟天然氣庫存變動測算（悲觀情景歐盟天然氣庫存變動測算（Bcm）資料來源：AGSI+，Eurostat，Entsog，Bruegel，華創證券 資料來源：AGSI+，Eurostat，Entsog，Bruegel，華創證券 七、七、相關公司相關公司（一）（一）廣匯能源廣匯能源（600256.SH）公司是目前國內唯一一家同時擁有“氣、煤、油”資源的民營企業。公司天然氣板塊主要由自產氣（吉木乃 LNG 工廠、哈密新能源工廠）及貿易氣

177、（啟東綜合物流公司、廣匯國際貿易有限公司）兩大板塊構成。自產氣自產氣：吉木乃 LNG 來源為公司控股的 TBM 公司所擁有的哈薩克斯坦齋桑油氣田，利用天然氣經深冷處理后生產出 LNG 產品，設計年產能 5 億方；新能源工廠 LNG 以自有煤礦為原料，經碎煤氣化加壓使煤轉化為天然氣，再通過液化處理形成煤制 LNG 產品，設計年產能 7 億方。貿易氣貿易氣：公司主要通過南通港啟東 LNG 接收站項目，經海外貿易引進 LNG 資源，通過境內貿易、接卸服務及國際貿易三種方式，賺取價差利潤。目前啟東接收站周轉能力 300萬噸，年內將提升至 500 萬噸；后續 6#20 萬立方米儲罐投產后，公司整體周轉能

178、力將達1000 萬噸以上。長協 LNG 氣源方面，公司于 2018 年與道達爾簽訂十年供貨協議，年供氣量約 70 萬噸。（二）（二）九豐能源九豐能源（605090.SH）公司是國內專注于燃氣產業中游及終端領域的大型清潔能源綜合服務提供商，主營 LNG和 LPG 業務。公司業務布局已涵蓋國際采購遠洋運輸碼頭倉儲加工生產物流配送終端服務等全產業鏈，形成“海陸雙氣”的資源池格局。-20020406080100需求不變需求減少15%需求增加過去6年最低-40-20020406080需求不變需求減少15%需求增加過去6年最低 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

179、格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 供氣端：供氣端：在 LNG 業務策略方面，公司采用“長約氣對應國內直接終端用戶”、“現貨氣對應國際業務”的基本策略，以“長約現貨”模式穩定量價，“海陸雙氣”資源池保障供應。公司與馬石油、ENI 分別簽訂了照付不議條款的長期采購合同，定價與 Brent 原油指數和 JKM 天然氣價格指數掛鉤，其中與馬石油合同期內提貨量合計 416 萬噸，約 80 萬噸/年；與 ENI 合同期內提貨量合計 81 萬噸，約 20 萬噸/年。公司通過收購華油中藍和森泰能源兩大 LNG 生產廠商，進一步擴大陸氣資源池。輸配端：輸配端：當前公司自有及租賃的運輸船共 8 艘

180、，其中 5 艘 LNG 運輸船（3 艘自有，2 艘租賃），1 艘 LPG 運輸船（租賃），募投項目在建 2 艘運輸船（1 艘 LNG 船，1 艘 LPG 船），可完全滿足公司 LNG 及 LPG 產品的周轉與運輸，有效降低運輸成本。當前公司東莞 LNG接收站周轉能力 150 萬噸/年。（三）（三）新奧股份新奧股份（600803.SH）公司為國內規模最大的民營能源企業之一，亦是國內首家擁有 LNG 接收站的民營企業。公司擁有天然氣全產業鏈業務，以天然氣直銷與分銷業務為發力點，輻射至綜合能源銷售、工程施工與安裝、能源生產以及數字增值等業務。天然氣天然氣直銷：直銷：依托舟山接收站、國家管網接收站以及

181、其他資源方的串換，公司通過采購國際天然氣資源，輔以國內自有和托管 LNG 液廠等資源，實現向下游客戶的穩定售氣。目前公司已與道達爾、銳進、雪佛龍、切尼爾、諾瓦泰克等能源供應商合計簽署了 714萬噸/年的長期供貨協議，價格指數選擇與交付方式多樣，供應穩定性持續增強的同時，價格風險亦得到有效分散及優化。當前舟山接收站周轉能力 750 萬噸/年，舟山及城燃自有儲氣設施儲氣能力達到 5 億方。天然氣天然氣分銷分銷：從三大油購買天然氣，并適時采購其他供應商的管道氣和 LNG 資源作以補充，通過自有管網向終端客戶進行售氣。目前公司在全國運營 254 個城市燃氣項目，工商業客戶和住宅用戶累計分別達21萬個及

182、2681萬戶，天然氣銷售市場份額占比超10%。八、八、風險提示風險提示 俄烏沖突與地緣博弈加劇，能源價格波動加大，下游需求不及預期，核心假設與實際結果存在差異。天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 能源化工團隊介紹能源化工團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉 清華大學化工學士，日本京都大學經營管理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年“新財富”化工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經

183、“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。分析師：鄭軼分析師：鄭軼 清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，2022年加入華創證券研究所。分析師：王鮮俐分析師：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：侯星宇助理研究員：侯星宇 大連理工大學工學學士、碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：王家怡助理研究員：王家怡 英國格拉斯哥大學金融碩士，曾任職于西部證券

184、研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳宇助理研究員：吳宇 同濟大學管理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高

185、級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售

186、助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 王世韜 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573

187、李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 天然氣行業深度研究報告天然氣行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上

188、；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券

189、或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特

190、殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有

191、清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522