萬潤新能-磷酸鐵鋰領軍者產能擴張快馬加鞭-221020（26頁）.pdf

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1、 1 1 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電力設備 2022 年 10 月 20 日 萬潤新能(688275)磷酸鐵鋰領軍者，產能擴張快馬加鞭 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：深耕磷酸鐵鋰行業，21 年開啟困境反轉。公司專注于磷酸鐵鋰正極材料研發、生產和銷售，同時具備前驅體磷酸鐵以及少量錳酸鋰的生產能力，管理層技術背景深厚，具備豐富的鋰電材料研發和生產經驗。受益于磷酸鐵鋰電池在乘用車的回歸以及儲能市場的爆發，公司業績觸底反彈，21 年以來實現快速增長，產品量價齊升，產能利用率重回高位。21 年公司磷酸鐵鋰出貨量近 4 萬噸，以 8.5%的份額排名第四；2021/1H2

2、2 公司實現營收22.3/34.0 億元，同比增長 224%/387%；歸母凈利 3.5/4.9 億元，2021 年扭虧為盈，1H22 同比增長 252%；綜合毛利率 31.2%/22.1%，產品價格以及低價庫存對于利潤率影響較大；期間費用率 8.9%/5.5%，近年來費用率持續改善。鐵鋰賽道火熱，行業格局未定。20 年開始，鐵鋰電池憑借成本優勢及技術進步，在爆款車型的推動下，在動力領域裝機占比已從 19 年的 32%大幅提升至目前超 60%，未來鐵鋰電池在國內 10-20 萬價格區間車型、海外市場以及儲能領域仍有較大的增長空間，預計 2025年鐵鋰電池規模將達到 1111GWh，對應鐵鋰正極

3、產量 400 萬噸，22-25 年復合增速約60%。近年來磷酸鐵鋰正極格局呈現分散之勢，20 年 CR6 占比 92%，22 年 1-8 月下滑至 74%；我們認為隨著頭部產能的陸續釋放，行業集中度有望重新提升。在行業高景氣的催動下，多方布局鐵鋰賽道，預計到 2025 年年末產能將擴張至 700 萬噸規模，我們認為擁有產能、技術、成本和客戶優勢的企業將存活下來并最終勝出。盈利能力行業領先，產能突破釋放業績。公司在磷酸鐵鋰領域具備長期的積淀。技術方面，公司鐵鋰技術指標達到或超過行業水平，同時通過技術工藝不斷改進提升產品綜合性能。盈利方面，公司采用成本較低的銨法工藝，磷酸鐵基本實現全自產，同時適時

4、儲備低價原材料帶來庫存收益，單噸毛利和毛利率持續處于行業領先水平，并通過工藝改進和上游布局持續降本?？蛻舴矫?，寧德時代+比亞迪銷售占比超過 80%，公司一直保持兩家頭部電池廠的主要供應商地位，2021 年為寧德時代/比亞迪第四/第三大鐵鋰供應商。產能方面，22 年多個項目陸續投產；公司與魯北集團合資新建 66 萬噸鐵鋰一體化項目，其中一期 24萬噸有望于 23 年一季度建成投產；預計 22 年公司鐵鋰產能近 20 萬噸，項目完全達產后總產能將超過 90 萬噸，同時磷酸鐵產能超 80 萬噸，公司未來三年將迎來擴產加速期。投資分析意見：萬潤新能作為國內磷酸鐵鋰正極領域的領軍企業，在客戶和成本方面具

5、備顯著優勢。公司 22 年開始將突破產能瓶頸快速放量，支撐業績高速增長。我們預計公司22-24年歸母凈利潤為13.3/21.62/24.23億元，對應10 月19日收盤價PE 分別為13/8/7倍，給予公司 2023 年 15 倍 PE，目標市值 324 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：全球疫情持續、原材料價格大幅上漲、行業競爭加劇、技術路線快速變化。市場數據：2022 年 10 月 19 日 收盤價（元）208.79 一年內最高/最低（元）259.99/190.11 市凈率 6.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）3961 上證指數/深證成指 3044.38/1102

6、7.24 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）31.03 資產負債率%70.37 總股本/流通 A 股（百萬）85/19 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 朱棟 A0230522050001 王霖 A0230522070002 聯系人 朱棟(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,229 3,395 13,543 33,943 36,523 同比增長率（%）223.8 386.6 507.5 1

7、50.6 7.6 歸母凈利潤（百萬元）353 494 1,330 2,162 2,423 同比增長率（%）-251.9 277.1 62.6 12.1 每股收益（元/股）5.52 7.73 15.60 25.37 28.43 毛利率（%）31.2 22.1 16.7 13.3 14.1 ROE（%）23.7 24.9 14.4 19.0 17.6 50 13 8 7 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 -30%-20%-10%0%（收益率）萬潤新能滬深300指數 2 2 公司深度 請務必

8、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 萬潤新能作為國內磷酸鐵鋰正極領域的領軍企業，在客戶和成本方面具備顯著優勢。公司借助資本市場做大做強，22 年開始將突破產能瓶頸快速放量，支撐業績高速增長。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 13.3/21.62/24.23 億元，對應 10 月 19 日收盤價PE分別為13/8/7倍?？杀裙?023年估值平均值為15倍，我們給予公司2023年 15 倍 PE，目標市值 324 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 銷量：22 年多處基地產能先后投放，23 年一季度合資產能

9、也將建成投產，公司磷酸鐵鋰產能迎來加速釋放期。預計 22-24 年公司鐵鋰產能分別為 20/50/66 萬噸，結合投放時點和訂單需求，預計銷量分別為 10/30/48 萬噸，同比增長 150%、200%、60%。價格及毛利率：一方面碳酸鋰價格隨著產能的釋放將迎來高位回落，帶動鐵鋰價格調整，另一方面正極產能的大幅擴張將加劇產品價格的壓力。預計 22-24 年公司鐵鋰均價分別為單噸 13.5/11.3/7.6 萬元，同比+149%、-16%、-33%。盈利方面，預計22-24 年鐵鋰毛利率分別為 16.7%、13.2%、14.1%，整體處于下降趨勢當中。有別于大眾的認識 市場認為磷酸鐵鋰行業競爭激

10、烈，行業產能加速擴張將導致行業格局惡化。我們認為目前行業集中度下降主要由于頭部企業的產能建設滯后于行業短期爆發的需求導致訂單外溢。長期來看產能過剩不可避免，行業仍需經歷產能擴張-價格競爭-產能出清-集中度重新提升的發展階段。以終局思維的角度考慮，我們看好以萬潤為代表的擁有產能、技術、成本和客戶優勢的企業順利度過行業洗牌期并最終勝出。股價表現的催化劑 1、新能源汽車銷量持續走高；2、海外市場鐵鋰滲透超預期；3、公司產能釋放進度超預期。核心假設風險 1、全球疫情持續；2、原材料價格大幅上漲；3、行業競爭加??；4、技術路線快速變化。UZiWfWnVyXaXqXqX9PaO6MmOrRtRmOkPmN

11、nNlOoMrQ7NrRvMvPsQxPMYtRrR 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕磷酸鐵鋰行業，2021 年開啟困境反轉.6 1.1 20 年行業技術沉淀，產品布局不斷拓寬.6 1.2 行業需求爆發，業績拐點向上.7 2.鐵鋰賽道火熱，行業格局未定.9 2.1 動力觸底回升，儲能市場爆發.9 2.2 行業集中度下降，產能大幅擴張.13 3.盈利能力行業領先，產能突破釋放業績.15 3.1 鐵鋰產品性能優異，技術工藝持續提升.15 3.2 盈利水平領先同行，成本優勢不斷夯實.16 3.3 綁定鐵鋰電池龍頭，需

12、求強勁訂單無憂.19 3.4 突破產能瓶頸，擴產迎來加速.20 4.盈利預測與估值分析.21 4.1 盈利預測.21 4.2 估值分析與投資分析意見.22 5.風險提示.23 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：萬潤新能發展歷程.7 圖 2：萬潤新能股權結構圖（截至公司招股書）.7 圖 3：21 年公司業績迎來困境反轉.8 圖 4：21 年公司磷酸鐵鋰營收占比 97%.8 圖 5：21 年公司 LFP 產品量價齊升.8 圖 6：21 年公司 LFP 產能利用率回歸高位.8 圖 7：公司綜合毛利率大幅

13、提升后回落.9 圖 8：公司期間費用率持續改善.9 圖 9：1H22 公司 ROE 達 28.5%.9 圖 10：1H22 公司資產負債率提升至 70.4%.9 圖 11：國內動力電池裝機量 單位：GWh.10 圖 12：國內動力電池結構創新進展.10 圖 13：2019 年國內磷酸鐵鋰正極格局.13 圖 14：2020 年國內磷酸鐵鋰正極格局.13 圖 15：2021 年國內磷酸鐵鋰正極格局.13 圖 16：2022 年 1-8 月國內磷酸鐵鋰正極格局.13 圖 17：磷酸鐵鋰工藝過程中涉及的關鍵技術.15 圖 18：磷酸鐵鋰企業單噸毛利 單位：萬元/噸.17 圖 19：磷酸鐵鋰企業毛利率.

14、17 圖 20：磷酸二氫銨/氫二銨價格對比 單位：萬元/噸.18 圖 21：國內電池級碳酸鋰價格 單位：萬元/噸.18 圖 22：國內鐵鋰正極材料價格 單位：萬元/噸.18 圖 23：萬潤新能客戶銷售結構.19 圖 24：1-3Q22 國內磷酸鐵鋰裝機結構.19 圖 25：寧德時代 18-20 年鐵鋰采購額 單位：億元.19 圖 26：比亞迪 18-20 年鐵鋰采購額 單位：億元.19 圖 27：寧德時代 21 年鐵鋰采購額 單位：億元.20 圖 28：比亞迪 21 年鐵鋰采購額 單位：億元.20 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融

15、 成就夢想 表 1：萬潤新能磷酸鐵鋰產品性能指標.6 表 2：國內 10-20 萬元代表性 A 級電動車.11 表 3：海外車企和電池廠布局磷酸鐵鋰情況.12 表 4：磷酸鐵鋰正極市場規模測算.12 表 5：磷酸鐵鋰時點產能統計 單位：萬噸.14 表 6：磷酸鐵鋰產品性能對比.15 表 7：磷酸鐵鋰技術路線對比.16 表 8：磷酸鐵工藝成本對比.17 表 9：磷酸鐵鋰企業碳酸鋰布局情況.18 表 10：萬潤新能磷酸鐵鋰產能規劃 單位：萬噸.20 表 11：萬潤新能磷酸鐵產能規劃 單位：萬噸.21 表 12：萬潤新能盈利預測 單位：億元.21 表 13：可比公司估值對比.22 6 6 公司深度

16、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.深耕磷酸鐵鋰行業，2021 年開啟困境反轉 1.1 20 年行業技術沉淀，產品布局不斷拓寬 萬潤新能是國內磷酸鐵鋰正極材料技術積淀者。公司是一家主要從事鋰電池正極材料研發、生產和銷售的高新技術企業，設立以來專注于新能源汽車動力電池領域的發展趨勢和需求變化，主要提供動力電池正極材料磷酸鐵鋰產品，同時具備前驅體磷酸鐵的量產能力、以及少量鋰電池正極材料錳酸鋰的生產能力。其中公司核心產品磷酸鐵鋰型號多樣，產品體系包括倍率性能優異、綜合性能好的 A8-4 型，循環性能好的 A8-4C 型，高容量、高能量密度的

17、A8-4E、A8-4F2、A8-4G 型 LFP 正極材料，公司產品體系豐富，應用場景不斷拓展。表 1：萬潤新能磷酸鐵鋰產品性能指標 產品類別 示例圖（SEM 電鏡形貌）主要技術指標 應用領域 備注 A8-4 外觀：灰黑色粉末；0.1C 放電比容量158mAh/g；放電效率98.00%；粉末壓實密度：2.20g/cm3；1C 循環性能6000 周，80%。啟停電源、功率型電池 該產品倍率性能好，低溫，循環性能優異，綜合性能好。A8-4C 外觀：灰黑色粉末；0.1C 放電比容量155mAh/g；放電效率96.00%；粉末壓實密度：2.35g/cm3；1C 循環性能4000 周，80%。儲能、電動

18、大巴、續航 300km 以下新能源汽車 該產品中高壓實,低溫性能優異，循環性能好。A8-4E 外觀：灰黑色粉末；0.1C 放電比容量156mAh/g；放電效率96.00%；粉末壓實密度：2.40g/cm3；1C 循環性能3500 周，80%。續航 300-500km 新能源汽車 該款產品具有高容量、高壓實特點，能量密度高。A8-4F2 外觀：灰黑色粉末；0.1C 放電比容量157mAh/g；放電效率96.00%；粉末壓實密度：2.40g/cm3；1C 循環性能3500 周，80%。續航 350-500km 新能源汽車 該款產品具有高容量、高壓實特點，能量密度高。A8-4G 外觀：灰黑色粉末；0

19、.1C 放電比容量154mAh/g；放電效率96.00%；粉末壓實密度：2.5g/cm3；1C 循環性能3000 周，80%。續航 500Km 以上電動汽車 該款產品通過復合碳源等技術，進一步提高了壓實和能量密度。資料來源：公司公告、申萬宏源研究 前瞻布局磷酸鐵，中期聚力動力電池磷酸鐵鋰研發生產，展望儲能電池正極量產。公司成立于 2010 年，2020 年完成股改，2022 年于科創板上市。在公司成立之前，實際控制人劉世琦夫婦就已成立萬潤工貿，在磷酸鐵鋰前驅體領域有了 7 年的經驗積累，所生產的磷酸鐵產品進入了美國 A123 供應鏈；2011-20 年公司聚力動力電池磷酸鐵鋰正極材料 7 7

20、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 的研發與生產，不斷推出高安全性、高能量密度、高循環次數的產品，并成為寧德時代、比亞迪等眾多知名鋰電池企業的供應商；2021 年來公司積極向儲能領域拓展，目前已向ATL 批量供貨。圖 1：萬潤新能發展歷程 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司控股股東、實際控制人是劉世琦、李菲夫婦，截至公司招股書，合計持股超過 32.5%。劉世琦先生畢業于華中科技大學，從事鋰電池材料研發工作近 20 年，主攻動力及儲能電池材料的研發與生產，參與國家級新工科研究與實踐項目等多項國家、省部級項目，獲得發明專利 17

21、項，技術背景深厚。另外公司客戶萬向一二三（21 年營收占比 3.14%，為公司第五大客戶）持有公司 3.0%的股份，核心客戶持股同樣彰顯公司產品的競爭力，提振對公司業績確定性的信心。圖 2：萬潤新能股權結構圖（截至公司招股書）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 行業需求爆發，業績拐點向上 21 年公司扭虧為盈，業績迎來困境反轉。2021/1H22 公司實現營收 22.3/34.0 億元，YOY+224%/387%；實現歸母凈利達 3.5/4.9 億元，2021 年公司扭虧為盈，1H22 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁 簡單金融 成就

22、夢想 YOY+252%。從產品結構來看，公司核心產品磷酸鐵鋰營收占比較高，2021 年國內新能源汽車銷量增長，磷酸鐵鋰供不應求，公司集中力量保障磷酸鐵鋰產能，營收占比進一步提升至 97%；公司錳酸鋰產品 2019 年開始供貨，營收占比波動較大主要受公司排產影響；公司磷酸鐵產品主要滿足自用，僅少量出售，因此占比同樣較小。圖 3：21 年公司業績迎來困境反轉 圖 4：21 年公司磷酸鐵鋰營收占比 97%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 產品量價齊升，產能利用率回歸高位。銷售端看，21 年來受益于新能源汽車市場需求旺盛以及磷酸鐵鋰動力電池裝機量占比不斷提升，磷酸鐵鋰

23、正極材料市場供不應求。公司21 年磷酸鐵鋰出貨 4.0 萬噸，YOY+112.8%；行業供需緊張疊加上游原材料價格上漲，公司磷酸鐵鋰產品均價上升至 5.4 萬元/噸，YOY+64.4%。生產端看，21 年公司磷酸鐵鋰產能增量主要來源于湖北虹潤的自產擴建產能和山東鑫動能的新增外協產能，同時為響應市場需求，公司調整產線排產，21 年磷酸鐵鋰產能利用率達 92.7%，YOY+14.2pct。圖 5：21 年公司 LFP 產品量價齊升 圖 6：21 年公司 LFP 產能利用率回歸高位 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 毛利率大幅提升后回落，費用控制能力持續深化。公司

24、21 年綜合毛利率達 31.2%，主要受益于核心產品磷酸鐵鋰的盈利改善：公司 21 年磷酸鐵鋰售價達 5.4 萬元/噸，YOY+64.4%；公司于 4Q20-1Q21 向供應商低價鎖定碳酸鋰 3000 余噸（公司 21 年碳酸鋰采購總量 9853 噸），享受到部分庫存收益；產能擴張帶來的規模效應降低單位人工及制造費用等成本。1H22 碳酸鋰價格持續上漲，同時低價碳酸鋰庫存基本消耗完畢，公司毛利率下滑至 22.1%。費用端看，公司費用絕對值增幅顯著小于營收增幅，期間費用率持續改善，2021/1H22 分別為 8.9%/5.5%。-100%0%100%200%300%400%500%(10)010

25、20304020182019202020211H22營業收入（億元，左軸）歸母凈利（億元，左軸）營收增速（%，右軸）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018201920202021磷酸鐵鋰磷酸鐵錳酸鋰其他012345670.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018201920202021銷量（萬噸，左軸）均價（萬元/噸，右軸）70%75%80%85%90%95%0.01.02.03.04.05.02018201920202021產能（萬噸，左軸）產量（萬噸，左軸）產能利用率（%，右軸）9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

26、披露與聲明 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：公司綜合毛利率大幅提升后回落 圖 8：公司期間費用率持續改善 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1H22 公司凈利率保持穩定，資金需求推升資產負債率。得益于公司核心產品的盈利改善和整體費用控制能力提升，2021/1H22 公司 ROE 分別達 28.4%/28.5%，銷售凈利率達 15.8%/14.5%。但由于公司在業務發展、產能建設等方面資金需求較大（測算公司招股募投項目資金需求 1.6 億元/萬噸），公司此前主要通過銀行授信方式進行了大量債權融資，2021/1H22 公司資產負債率進一步提升

27、至 66.3%/70.4%。圖 9：1H22 公司 ROE 達 28.5%圖 10：1H22 公司資產負債率提升至 70.4%資料來源：wind、申萬宏源研究 資料來源：wind、申萬宏源研究 2.鐵鋰賽道火熱，行業格局未定 2.1 動力觸底回升，儲能市場爆發 新能源車中磷酸鐵鋰電池占比觸底回升。2015 年國內新能源汽車市場開始快速擴容之后，磷酸鐵鋰電池裝機占比經歷了從高位回落再觸底回升的過程，2019 年鐵鋰占比僅為32.4%，較 16 年高點減少 40pct；19 年之后占比逐步回升，21 年達到 52%，22 年前三季度進一步提升至60%左右。0%5%10%15%20%25%30%35

28、%20182019202020211H220%2%4%6%8%10%12%20182019202020211H22銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020211H22ROE（%）銷售凈利率（%）0.00.10.20.30.40.50.60.70%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020211H22資產負債率（%，左軸）總資產周轉率（次,右軸）1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：國內

29、動力電池裝機量 單位：GWh 資料來源：動力電池產業創新聯盟、申萬宏源研究 鐵鋰需求回暖的直接原因來自于爆款車型推動，根本原因為成本優勢+技術進步。20年下半年開始多款搭載磷酸鐵鋰電池的爆款車型推出，直接帶動鐵鋰電池需求回升。20 年6 月之后比亞迪漢和五菱宏光 MINI 相繼上市，10 月份特斯拉首次將上海工廠標準續航版Model 3 切換為鐵鋰電池；21 年開始比亞迪全系車型、特斯拉 Model Y 標準續航版等逐步實現三元換鐵鋰，此外更多鐵鋰車型也陸續上市。鐵鋰占比提升的背后是成本優勢疊加技術進步帶來的性能提升：鐵鋰低成本優勢再度凸顯。2017 年的補貼政策首次將補貼額度與電池系統能量密

30、度掛鉤，更高的能量密度可以憑借更高的調整系數獲取更多補貼，在乘用車領域，能量密度天生處于劣勢的磷酸鐵鋰電池逐步被三元替換。20 年之后補貼邊際影響減弱并且將于 22 年底完全退出，同時需求回暖帶動上游原材料價格大幅上漲，電池廠和主機廠對成本的敏感度增強，使得具有成本優勢的磷酸鐵鋰材料再次獲得市場關注。結構集成化創新提升系統能量密度，彌補鐵鋰短板。2019 年開始，寧德時代 CTP技術實現多輪迭代，通過不斷縮減多余部件，實現能量密度和續航里程的提升，最新一代 CTP3.0 搭載鐵鋰電池情況下，系統能量密度達到 160Wh/kg。比亞迪將創新性電池產品作為重要賣點，20 年漢 EV 首搭刀片電池，

31、22 年海豹發布會同步推出 CTB，集成度更上一層樓；刀片電池目前系統能量密度已升級至 150Wh/kg，規劃到 25 年提升至 180Wh/kg?？傮w來看，電池企業通過結構創新、精簡模組和結構件的方式提升系統能量密度、降低材料成本，使得磷酸鐵鋰能量密度較低的劣勢得到一定彌補，也打破了鐵鋰電池在高端車型上的應用瓶頸。圖 12：國內動力電池結構創新進展 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250三元鐵鋰其他鐵鋰占比（右）1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百人會論壇、申萬

32、宏源研究 鐵鋰增量市場之一：10-20 萬元 A 級車爆款初現，鐵鋰占得先機。從燃油車的歷史規律來看，A 級車為國內乘用車最主要細分市場，占比達 55%-60%，其銷量能否提升是影響新能源汽車能否在全國實現全面滲透的關鍵因素。由于目前電池等零部件成本較高，A 級電動車普遍較同級別燃油車更貴，缺乏性價比，導致 10-20 萬元區間電動車滲透率較低。22 年以來，比亞迪以平價插混搶奪燃油車市場的策略收到較好成效，旗下 DMi 車型熱賣一定程度上改善了國內電動車市場“啞鈴型”結構；在純電方面，元 PLUS、Aion Y 等車型初現爆款跡象，并且特斯拉預計將于 23 年推出 20 萬元以下的低價車型

33、Model Q，有望助力 A 級車市場銷量占比提升。從電池裝機類型來看，磷酸鐵鋰由于兼具低成本+續航夠用+安全性，在該細分領域占據明顯優勢。表 2：國內 10-20 萬元代表性 A 級電動車 車型 級別 車企 動力類型 電池類型 純電續航里程（km）價格（萬元）1H22 銷量（輛）秦 PLUS DM-i A 級轎車 比亞迪 PHEV 磷酸鐵鋰 55/120 11.18-15.18 82625 宋 PLUS DM-i A 級 SUV 比亞迪 PHEV 磷酸鐵鋰 51/100/110 15.28-21.68 131007 驅逐艦 05 A 級轎車 比亞迪 PHEV 磷酸鐵鋰 55/120 11.9

34、8-15.58 15538 帝豪 L 雷神 HiX A 級轎車 吉利 PHEV 三元 100 12.98-14.58 4035 秦 PLUS A 級轎車 比亞迪 EV 磷酸鐵鋰 400/500/600 13.88-17.58 49976 宋 PLUS A 級 SUV 比亞迪 EV 磷酸鐵鋰 505 18.08-19.78 28374 元 PLUS A 級 SUV 比亞迪 EV 磷酸鐵鋰 430/510 13.78-16.58 54846 Aion Y A 級 SUV 廣汽乘用車 EV 磷酸鐵鋰 500 13.76-17.98 44253 三元 600 16.26-18.98 Aion S A

35、級轎車 廣汽乘用車 EV 磷酸鐵鋰 410 13.98 39924 Aion S PLUS 三元 510/602 16.38-19.16 Model Q A 級轎車 特斯拉 EV 磷酸鐵鋰 400-600 2.5 萬美元 未上市 資料來源：汽車之家、申萬宏源研究 鐵鋰增量市場之二：海外市場基數低+企業接受度提高，鐵鋰迎來發展契機。海外車企和電池廠過去一直堅持三元路線，隨著鐵鋰技術的進步以及特斯拉、比亞迪等頭部車企的示范效應，21 年開始大眾、福特、Rivian、戴姆勒、現代、豐田等海外車企紛紛宣布導入磷酸鐵鋰電池，同時LG和SKI等海外動力電池生產企業也相繼宣布開發磷酸鐵鋰電池技術。1212

36、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 我們認為海外電動車、儲能市場將成為磷酸鐵鋰全新的藍海市場，有望打開鐵鋰進一步增長的空間。表 3：海外車企和電池廠布局磷酸鐵鋰情況 企業 動態 特斯拉 對標準續航版 Model 3/Y 在全球范圍內改用磷酸鐵鋰電池，在價格更低的入門級車型上使用磷酸鐵鋰電池 大眾 21 年 3 月舉辦的 PowerDay 上，大眾汽車宣布在其 23 年開始量產的入門級車型上使用磷酸鐵鋰電池，以使電池成本較目前下降約 50%。福特 22 年 7 月，福特與寧德時代簽訂合作諒解備忘錄，雙方建立全球戰略合作關系，從 2

37、2 年起，寧德時代將為 Mustang Mach-E 車型供應磷酸鐵鋰電池包，并從 24 年初,為純電皮卡 F-150 Lightning 提供磷酸鐵鋰電池包?，F代 已開始研發采用磷酸鐵鋰電池的電動汽車，將在全球范圍內銷售 戴姆勒 將從 2024 年開始，在其下一代入門車型如奔馳 EQA 和 EQB 中使用磷酸鐵鋰電池 雷諾 為了能夠在 2023 年量產純電動車型雷諾 5，正在考慮使用磷酸鐵鋰電池 豐田 計劃在 2022 年面向中國市場推出搭載比亞迪刀片電池的小型電動汽車 Rivian 計劃在其電動卡車、廂式貨車和 SUV 標準車型中使用磷酸鐵鋰電池 國軒高科 境外全資孫公司與美國某大型上市汽

38、車公司簽署戰略協議，約定 2023 年至 2028 年，國軒高科為該客戶供應磷酸鐵鋰電池，電池采購量不低于 200GWh。LG 新能源 已于 2020 年年底開始研發磷酸鐵鋰電池技術，首條磷酸鐵鋰電池生產線計劃將在 2022 年內開始試生產 SKI 正在開發具有高能量密度和快速充電速度的高性能 LFP 電池 21 年 11 月，與當升科技簽訂戰略合作協議，雙方同意在磷酸鐵鋰業務上開展合作 ElevenEs 將在歐洲建造第一家磷酸鐵鋰電池超級工廠，首期年產能為 8GWh，總規劃產能 16GWh，第一批電池將于 2023年第一季度交付客戶測試 ONE 在密歇根州投資 16 億美元建設北美大陸首座

39、20GWh 磷酸鐵鋰電池超級工廠，該項目預計于 2024 年開始生產 ABF 在北美投建磷酸鐵鋰電池工廠 資料來源：公司公告、公司官網、鑫欏鋰電、申萬宏源研究 鐵鋰增量市場之三：儲能市場高速發展拉動鐵鋰需求。根據 EVTank 統計，2021 年，全球儲能鋰離子電池出貨量達 66GWh，同比增長 132%。我們預計 2025 年全球儲能鋰電池出貨量將達到 518GWh，21-25 年復合增速 67%，增長率將高于動力電池。從能量密度、循環壽命、安全性、成本等方面綜合考慮，磷酸鐵鋰電池仍將是最主要的技術方向，預計25 年市場份額有望接近 90%。預計 22-25 年鐵鋰正極復合增速約 60%。全

40、球新能源汽車、儲能市場的高速增長將持續拉動對磷酸鐵鋰正極材料的需求。國內方面，隨著中端電動車市場的崛起，我們預計未來 3 年磷酸鐵鋰電池占比將維持在 60%以上；海外方面，鐵鋰電池將經歷 0-1 的發展過程，25 年市場份額有望提升至 25%；儲能方面，預計海外市場將逐步完成三元到鐵鋰的切換。綜合以上因素，我們預計 2025 年磷酸鐵鋰電池規模將達到 1111GWh，對應鐵鋰正極產量400 萬噸，22-25 年復合增速約 60%。表 4：磷酸鐵鋰正極市場規模測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池（GWh）137 297 486 685 1005 13

41、76 其中：鐵鋰（GWh）24 87 208 305 460 621 國內新能源車（萬臺）137 352 680 900 1200 1500 單車電量（kWh）47 44 45 45 48 50 國內裝機量（GWh）64 155 306 405 576 750 鐵鋰占比 38%52%62%65%65%62%1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 鐵鋰裝機量（GWh）24 80 190 263 374 465 海外新能源車（萬臺）185 301 368 572 825 1138 單車電量（kWh）39 47 49 49 52

42、 55 海外裝機量（GWh）73 142 180 280 429 626 鐵鋰占比 0%5%10%15%20%25%鐵鋰裝機量（GWh）0 7 18 42 86 156 儲能電池（GWh）28 66 120 216 346 518 其中：鐵鋰（GWh）14 38 78 162 294 456 鐵鋰占比 50%58%65%75%85%88%消費電池（GWh）94 113 137 160 188 222 其中：鐵鋰（GWh）5 11 16 22 28 33 鐵鋰占比 5%10%12%14%15%15%鐵鋰電池規模（GWh）43 136 302 490 782 1111 鐵鋰正極需求量（萬噸）10

43、31 69 113 180 267 產銷系數 1.2 1.3 1.4 1.5 1.5 1.5 鐵鋰正極產量（萬噸）12 41 97 169 270 400 增速 231%139%74%60%48%資料來源：中汽協、Marklines、SNE、鑫欏鋰電、申萬宏源研究 2.2 行業集中度下降，產能大幅擴張 鐵鋰競爭格局未定，集中度呈分散之勢。近年來磷酸鐵鋰正極格局呈現分散之勢，主要由于 21 年開始下游需求短時間快速爆發，多數頭部企業并未在產能端做好充足準備，因此給了其他企業更多的訂單機會。根據高工鋰電數據，2020 年鐵鋰 CR6 占比高達 92%，22 年 1-8 月下滑至 74%，龍頭企業市

44、場份額由 19 年的 29%下滑至 22 年 1-8 月的 23%，萬潤市占率由 17%下滑至 6%。我們認為隨著產能的陸續釋放，行業集中度有望重新提升，萬潤的市場份額也有望重回前三并縮小與 CR2 的差距。圖 13：2019 年國內磷酸鐵鋰正極格局 圖 14：2020 年國內磷酸鐵鋰正極格局 資料來源：高工鋰電、申萬宏源研究 資料來源：高工鋰電、申萬宏源研究 圖 15：2021 年國內磷酸鐵鋰正極格局 圖 16：2022 年 1-8 月國內磷酸鐵鋰正極格局 德方納米,29.0%萬潤新能,17.0%貝特瑞,14.9%湖南裕能,13.6%其他,25.5%湖南裕能,25.0%德方納米,24.2%萬

45、潤新能,16.9%貝特瑞,13.6%特瑞電池,6.5%北大先行,6.0%其他,7.8%1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：高工鋰電、申萬宏源研究 資料來源：高工鋰電、申萬宏源研究 行業高景氣吸引眾多玩家加入，行業產能大幅擴張。在行業高景氣的催動下，傳統的鐵鋰廠商紛紛加大擴產力度。除此之外，傳統三元正極廠商和部分電池廠商開始擴建鐵鋰產能，主營鈦白粉、磷化工等傳統化工業務的企業也通過下游延伸布局磷酸鐵鋰賽道。據不完全統計，22 年年末國內磷酸鐵鋰建成產能將達到 200 萬噸級別，預計到 2025 年年末產能將擴張

46、至 700 萬噸規模。我們認為，長期來看產能過剩不可避免，行業仍需經歷產能擴張-價格競爭-產能出清-集中度重新提升的發展階段，擁有產能、技術、成本和客戶優勢的企業將存活下來并最終勝出。表 5：磷酸鐵鋰時點產能統計 單位：萬噸 企業 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 湖南裕能 1 2 4 19 44 64 74 89 德方納米 3 3 7 12 45 62 78 78 萬潤新能 2 2 2 4 20 50 66 92 龍蟠科技 1 2 3 9 27 37 47 52 安達科技 1 2 2 4 10 12 12 12 富臨精工 1 1 2 6

47、12 28 42 51 融通高科 1 1 1 11 23 38 46 46 特瑞電池 1 2 3 3 9 11 14 17 北大先行 1 1 2 2 10 18 18 18 豐元股份 1 10 15 15 15 國軒高科 5 10 15 20 25 格林美 2 15 25 25 龍佰集團 5 15 25 35 中核鈦白 10 30 50 廈鎢新能 2 5 10 長遠鋰科 4.5 6 6 中偉股份 10 20 當升科技 15 30 合計 11 16 25 76 226 396 548 671 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 湖南裕能,25.0%德方納米,20.2%龍蟠科技,8.7%萬潤新能,8

48、.5%融通高科,7.7%安達科技,6.3%其他,23.6%湖南裕能,23.3%德方納米,18.2%龍蟠科技,10.0%融通高科,10.0%萬潤新能,6.4%安達科技,5.9%其他,26.2%1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3.盈利能力行業領先，產能突破釋放業績 3.1 鐵鋰產品性能優異，技術工藝持續提升 公司磷酸鐵鋰技術指標達到或超過行業水平。公司磷酸鐵鋰產品分為容量型與倍率型，其中容量型產品粉末壓實密度 2.4-2.5g/cm3，對應極片壓實密度 2.55-2.65g/cm3；0.1C首次充電比容量 159-16

49、4mAh/g、放電比容量 154-158mAh/g；1C2200 周容量保持率88.7%、1C3000 周容量保持率 80%。公司磷酸鐵鋰產品的主要技術指標，如壓實密度、0.1C 放電比容量、循環性能均達到或超過同行業可比公司水平，公司核心產品性能品質較優異，具有一定技術優勢。表 6：磷酸鐵鋰產品性能對比 企業 技術路線 產品型號 比容量 壓實密度 粒徑分布 應用領域 mAh/g g/cm3 D10um D50um D90um 湖南裕能 固相法-磷酸鐵 YN-5/6/7 156 2.45-2.65 0.4-0.6 0.8-1.0 15 EV CN-3/4 156 2.25-2.40 儲能 龍蟠

50、科技 固相法-磷酸鐵 P198-S13 154 2.3 1.10.5 EV、儲能、輕型動力 P198-S20 154 2.38 1.10.5 EV、儲能、輕型動力 P198-S27 154 2.5 1.30.5 EV、儲能、輕型動力 P198-S30 157 2.25 0.80.5 EV、儲能、輕型動力 鐵鋰 1 號 156 2.05 7.02.0 儲能、電動工具 萬潤新能 固相法-磷酸鐵 A8-4 158 2.2 啟停 A8-4C 155 2.35 儲能、低速車 A8-4E 156 2.4 EV A8-4F2 157 2.4 EV A8-4G 154 2.5 長續航 EV 富臨精工 固相法-

51、草酸亞鐵 小試在研 2.7 高性能 EV 小試在研 158 2.5 EV 德方納米 液相法 DY-1 150 0.35 0.6-1.8 4.5 儲能、低速車 DY-3 150 2.35-2.40 0.35 0.6-1.8 4.5 儲能、低速車 DF-5 154 2.45-2.50 0.35 0.6-1.8 5 動力 資料來源：公司公告、公司官網、申萬宏源研究 技術工藝不斷改進提升產品綜合性能。為解決磷酸鐵鋰能量密度低的難題，公司對傳統的固相反應進行改進，通過金屬離子體相摻雜技術、引入高分子碳源技術等，對磷酸鐵鋰進行產品設計和過程設計的改善，再通過粗磨、細磨及噴霧干燥工序實現磷酸鐵鋰原料粒徑納米

52、化，同時使摻雜的金屬離子和復合碳源均勻混合包覆在固體小顆粒表面，避免金屬離子和碳源的偏析。公司通過對共沉淀法合成工藝進行改進優化，精確控制各原材料配比、反應溫度、攪拌速度、干燥速度、煅燒溫度等，實現對磷酸鐵的均勻沉淀。公司通過氧化+老化的工藝，實現了顆粒生長速度的調控和鐵磷比的精確控制。公司利用自主開發的除雜技術，得到高純度的硫酸亞鐵，并開發出合適的反應工藝和洗滌參數，獲得低雜質元素的磷酸鐵。新技術方面，公司與國內知名高校搭建優勢互補的研發合作平臺進行鈉離子正極材料、磷酸錳鐵鋰的開發研究，目前已具備相關產品的技術儲備。圖 17：磷酸鐵鋰工藝過程中涉及的關鍵技術 1616 公司深度 請務必仔細閱

53、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.2 盈利水平領先同行，成本優勢不斷夯實 鐵鋰技術路線百花齊放，磷酸鐵為主流工藝。目前鐵鋰的合成工藝已經相對完善，主要分為固相法和液相法兩類，其中固相法根據鐵源不同又可分為磷酸鐵、草酸亞鐵和鐵紅工藝。各種工藝各有優缺點，關鍵在于針對不同的應用場景和客戶需求做相應性能指標的平衡和取舍。其中，磷酸鐵工藝兼顧高容量與低成本成為大多數企業采用的主流工藝，根據磷酸鐵合成過程中鐵源、磷源及添加劑的不同又可分為鐵法、鈉法和銨法。表 7：磷酸鐵鋰技術路線對比 路線 鐵源 磷源 鋰源 添加劑 優點

54、 缺點 代表企業 磷酸鐵銨法 硫酸亞鐵 磷酸二氫銨/氫二銨 碳酸鋰 氨水 克容量高、成本低 環保壓力大 萬潤新能、天賜材料、中核鈦白、湖南雅城 磷酸鐵鈉法 硫酸亞鐵 磷酸 碳酸鋰 氫氧化鈉 克容量高、成本低 環保壓力大 湖南裕能、安納達、川金諾 磷酸鐵鐵法 純鐵 磷酸 碳酸鋰 克容量高、沒有副產物 成本高 安達科技、云圖控股 鐵紅工藝 氧化鐵 磷酸 碳酸鋰 成本低、環保壓力小 克容量低 特瑞電池 草酸亞鐵工藝 草酸亞鐵 磷酸二氫銨 碳酸鋰 氨水 克容量高、壓實密度高 成本高 富臨精工 液相法 硝酸鐵 磷酸二氫銨 碳酸鋰 葡萄糖 材料粒徑和成分均一性好，循環次數高 壓實密度低 德方納米 資料來源

55、：公司公告、申萬宏源研究 1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 公司采用磷酸鐵銨法工藝，具備成本優勢。公司自有工廠采用磷酸鐵銨法工藝，以磷酸二氫銨或磷酸氫二銨為磷源，通過雙氧水氧化沉淀，再加入少量磷酸老化，合成得到磷酸鐵。與鈉法的磷源磷酸相比，磷酸二氫銨/氫二銨價格低廉；銨法中磷酸僅作為酸堿調節劑及除雜劑，且最終得到的副產物硫酸銨或者磷酸銨可以做為化肥出售，附加值較高。因此理論上看，我們認為銨法在磷酸鐵工藝中具備成本優勢。表 8：磷酸鐵工藝成本對比 項目 銨法 鈉法 單耗（噸）價格（元/噸）成本（元/噸）單耗（噸）價格（

56、元/噸）成本（元/噸）碳酸鋰 0.25 300000 75000 0.25 300000 75000 磷酸二氫銨 0.78 6000 4680 硫酸亞鐵 2.40 350 840 2.40 350 840 磷酸（85%）0.10 10000 1044 0.78 10000 7800 硫酸（98%）0.13 850 111 雙氧水（27.5%）0.55 900 495 0.65 900 585 氨水（25%）0.82 1000 824 液堿（30%）0.9 1100 990 直接人工 1100 1100 制造費用 9000 9000 副產品-0.95 1600-1520-0.95 550-523

57、 合計 91573 94793 注：價格參考 22 年上半年均價，考慮副產降本 資料來源：公司公告、環評報告、申萬宏源研究 公司噸毛利、毛利率行業領先。2021 年公司磷酸鐵鋰單噸毛利 1.7 萬元，毛利率 31%，18-21 年單噸毛利和毛利率持續處于行業領先水平。我們認為不同企業間的盈利差距主要由于規模水平、工藝路線、一體化程度、對低價原材料的布局等方面存在差異；公司采用成本較低的銨法工藝，磷酸鐵基本實現全自產，同時適時儲備低價碳酸鋰原材料帶來庫存收益，因此盈利能力領先同行。圖 18：磷酸鐵鋰企業單噸毛利 單位：萬元/噸 圖 19：磷酸鐵鋰企業毛利率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料

58、來源：公司公告、申萬宏源研究 降本措施之一：工藝改進帶來原料成本下降。2018-2020 年，公司處于產品結構優化升級、性能提升的階段，公司采用磷酸二氫銨來替代磷酸氫二銨作為磷源，主要從兩方面降低成本：1）磷酸二氫銨的價格低于磷酸氫二銨，且波動幅度相對較??；2）磷酸二氫銨(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02018201920202021德方納米湖南裕能萬潤新能龍蟠科技富臨精工安達科技特瑞電池-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021德方納米湖南裕能萬潤新能龍蟠科技富臨精工安達科技特瑞電池 1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

59、信息披露與聲明 第 18 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 的 pH 值相對低于磷酸氫二銨，新工藝對磷酸需求量下降，減少了磷酸投料數量。2020 年1 月之后公司生產工藝趨于穩定，磷源切換為磷酸二氫銨。圖 20：磷酸二氫銨/氫二銨價格對比 單位：萬元/噸 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 降本措施之二：與磷化工巨頭成立合資公司，鎖定鋰源、磷源、鐵源等關鍵原材料。磷酸鐵鋰成本中主要為原材料成本，2022 年碳酸鋰價格加速上漲以來鋰源成本占比高達70%-90%，磷源占比 5%-15%，鐵源占比 3%以下，原材料的布局是企業降本及保供的重要措施之一。公司與魯北集團成立合資公司魯北萬潤，一方面可以

60、利用其生產鈦白粉過程中產生的硫酸亞鐵、化肥生產過程中產生的磷酸二氫銨/磷酸氫二銨和磷酸以及無棣金海灣碳酸鋰的生產能力，為合資公司提供相應原材料；另一方面，公司也可以對魯北集團控股的山東鑫動能產線進行改造，委托其進行代加工，彌補公司階段性產能不足；此外，中國電建擬在魯北化工產業園開發建設光伏、風力發電、光伏制氫、光伏制熱等項目，充分利用綠能制造，大幅度降低標準煤耗指標，為合資公司配套具備競爭力的水、電、蒸汽、天然氣資源等。公司另一家合作企業龍佰集團主營鈦白粉，同樣具有大量硫酸亞鐵副產產能，同時項目所在地襄陽距離公司主要生產基地較近，運輸較為便利，能夠節省運輸費用。圖 21：國內電池級碳酸鋰價格

61、單位：萬元/噸 圖 22：國內鐵鋰正極材料價格 單位：萬元/噸 資料來源：wind、申萬宏源研究 資料來源：wind、申萬宏源研究 表 9：磷酸鐵鋰企業碳酸鋰布局情況 01020304050602020-01-022021-01-022022-01-020246810121416182020-01-022021-01-022022-01-02 1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 企業 布局 萬潤新能 控股子公司魯北萬潤持有無棣金海灣鋰業 15%股權，金海灣目前擁有碳酸鋰產能 1.5 萬噸 富臨精工 與贛鋒鋰業合資建立

62、20 萬噸磷酸二氫鋰一體化項目，一期 3 萬噸 龍蟠科技 與唐山鑫豐鋰業、宜春時代就 3 萬噸碳酸鋰項目開展合作 國軒高科 持股國軒科豐、宜豐國軒鋰業、奉新國軒鋰業分別為 78.67%、55%、55%，碳酸鋰產能分別為 2/5/5 萬噸 泰豐先行 擁有電池級碳酸鋰產能 2 萬噸 豐元股份 玉溪市政府支持公司依法參與競拍取得黏土鋰礦等探礦權、采礦權。1000 噸黏土提鋰中試線正在建設中 融通高科 獲得廈門象嶼 2 萬噸碳酸鋰保供，并在海外聯合收購鋰礦 圣釩科技 關聯公司華友鈷業 2017 年認購澳大利亞 AVZ 股份；2021 年收購津巴布韋前景鋰礦公司 資料來源：鑫欏鋰電、申萬宏源研究 3.3

63、 綁定鐵鋰電池龍頭，需求強勁訂單無憂 綁定鐵鋰電池龍頭，不斷拓展新客戶。公司核心客戶包括寧德時代、比亞迪、萬向一二三等，2021 年前五大客戶占比超過 90%，其中寧德時代+比亞迪占比超過 80%。公司客戶的高集中度與磷酸鐵鋰電池市場較高的集中度有關，22 年前三季度寧德時代+比亞迪在鐵鋰電池市場的份額超過 80%。除此之外，公司也在積極拓展新客戶，已成為億緯鋰能、中創新航等重要電池企業的供應商。圖 23：萬潤新能客戶銷售結構 圖 24：1-3Q22 國內磷酸鐵鋰裝機結構 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：動力電池產業創新聯盟、申萬宏源研究 公司為寧德時代和比亞迪主要供應商。作為鐵鋰

64、賽道兩大主要玩家，寧德時代和比亞迪供應商眾多，萬潤則一直保持兩家頭部電池廠的主要供應商地位。據不完全統計，2021年公司為寧德時代第四大鐵鋰供應商（銷售額口徑）、比亞迪第三大鐵鋰供應商。鐵鋰電池龍頭訂單的旺盛需求將支撐公司持續高速增長。圖 25：寧德時代 18-20 年鐵鋰采購額 單位：億元 圖 26：比亞迪 18-20 年鐵鋰采購額 單位：億元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021寧德時代比亞迪萬向一二三其他寧德時代,44.3%比亞迪,36.4%國軒高科,7.2%中創新航,2.9%億緯鋰能,2.5%其他,6.7%2020 公司深度

65、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 圖 27：寧德時代 21 年鐵鋰采購額 單位：億元 圖 28：比亞迪 21 年鐵鋰采購額 單位：億元 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.4 突破產能瓶頸，擴產迎來加速 公司規劃鐵鋰產能已超 90 萬噸，處于行業領先水平。受制于資金短缺，公司近幾年產能擴張較慢，21 年底磷酸鐵鋰產能僅 4.28 萬噸，產能利用率達到 92.74%，產能整體處于較為緊張的狀態。公司前期通過中航信諾、山東鑫動能、融通高

66、科、圣釩科技等外協廠商彌補產能不足，22 年開展與政府的合作項目，7 月份投產。除此之外，公司與魯北集團合資成立魯北萬潤，新建 66 萬噸鐵鋰一體化項目，其中一期 24 萬噸有望于 23 年一季度建成投產。預計 22 年公司鐵鋰產能近 20 萬噸，23 年總產能有望達到 50 萬噸，合資項目完全達產后總產能將超過 90 萬噸，公司未來三年將迎來擴產加速期。表 10：萬潤新能磷酸鐵鋰產能規劃 單位：萬噸 基地 規劃產能 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 湖北十堰鄖陽 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 湖北

67、宇浩 1.5 1.6 1.8 1.8 1.8 湖北虹潤 3.0 0.4 1.8 3.4 3.4 3.4 3.4 安慶德潤 （持股 60%）3.7 2.6 3.7 3.7 3.7 宏邁高科 5.0 5.0 5.0 5.0 外協產能 1.4 0.4 0.4 1.0 1.4 1.4 1.4 1.4 01234567820182019202000.511.522.533.544.52018201920200510152025303540湖南裕能德方納米龍蟠科技萬潤新能富臨精工特瑞電池安達科技051015202530 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 26

68、 頁 簡單金融 成就夢想 政府合作產能 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 魯北萬潤 （持股 51%）66.0 24.0 40.0 66.0 總產能 91.7 1.5 1.9 2.3 4.3 20.1 50.3 66.3 92.3 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 磷酸鐵產能同步跟進，規劃產能超 80 萬噸。21 年公司磷酸鐵產能 4.1 萬噸實現完全自供。20 年襄陽華虹停產后，公司自產磷酸鐵基地包括宇浩、虹潤等。除此之外，公司還與魯北集團合資 66 萬噸一體化項目、與龍佰集團合資 10 萬噸磷酸鐵產能，建成后總產能將達到 84 萬噸。我們預計公司后續仍有望通過自建產能、外協、政府合作等

69、方式補足產能缺口。表 11：萬潤新能磷酸鐵產能規劃 單位：萬噸 基地 規劃產能 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 襄陽華虹 0.0 0.9 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 湖北宇浩 5.2 1.3 5.2 5.2 5.2 5.2 湖北虹潤 2.8 1.0 1.7 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 魯北萬潤 66.0 24.0 40.0 66.0 佰利萬潤 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 總產能 84.0 1.9 2.3 2.8 4.1 18.0 42.0 58.0 84.0 資料來源：

70、公司公告、申萬宏源研究 4.盈利預測與估值分析 4.1 盈利預測 銷量：隨產能釋放成倍增長。22 年公司多處基地產能先后投放，23 年一季度合資產能也將建成投產，公司磷酸鐵鋰產能迎來加速釋放期。我們預計 22-24 年公司鐵鋰產能分別為 20/50/66 萬噸，結合投放時點和訂單需求，預計銷量分別為 10/30/48 萬噸，同比增長150%、200%、60%。價格及毛利率：鐵鋰價格處于下降周期。一方面碳酸鋰價格隨著產能的釋放將迎來高位回落，帶動鐵鋰價格調整，另一方面正極產能的大幅擴張將加劇產品價格的壓力。我們預計 22-24 年公司鐵鋰均價分別為單噸 13.5/11.3/7.6 萬元，同比+1

71、49%、-16%、-33%。盈利方面，預計 22-24 年鐵鋰毛利率分別為 16.7%、13.2%、14.1%，整體處于下降趨勢當中。其他：隨著公司磷酸鐵鋰產能的快速擴張，我們假設磷酸鐵全部用于自供不再外售，同時錳酸鋰業務保持穩定。表 12：萬潤新能盈利預測 單位：億元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 磷酸鐵鋰 營收 8.20 6.96 6.20 21.69 135.00 339.00 364.80 1.3 1.5 1.9 4.0 10.0 30.0 48.0 2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 26 頁

72、 簡單金融 成就夢想 單價（萬元/噸）6.1 4.7 3.3 5.4 13.5 11.3 7.6 成本 6.41 5.36 5.05 14.94 112.48 294.15 313.44 毛利 1.79 1.60 1.15 6.75 22.52 44.85 51.36 毛利率（%）21.81 22.98 18.52 31.12 16.68 13.23 14.08 磷酸鐵 營收 0.74 0.42 0.25 0.17 0.00 0.00 0.00 成本 0.65 0.45 0.24 0.12 0.00 0.00 0.00 毛利 0.09 -0.03 0.01 0.05 0.00 0.00 0.0

73、0 毛利率（%）12.69 -6.46 2.04 30.79 錳酸鋰 營收 0.12 0.25 0.03 0.03 0.03 0.03 成本 0.10 0.22 0.02 0.02 0.02 0.02 毛利 0.01 0.03 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利率（%）9.13 12.76 34.88 34.88 34.88 34.88 其他 營收 0.45 0.17 0.19 0.40 0.40 0.40 0.40 成本 0.25 0.16 0.19 0.26 0.26 0.26 0.26 毛利 0.20 0.01 0.00 0.14 0.14 0.14 0.14 毛利率（%）44

74、.52 3.86 1.10 34.72 34.72 34.72 34.72 合計 營收 9.39 7.66 6.88 22.29 135.43 339.43 365.23 成本 7.31 6.08 5.70 15.34 112.76 294.43 313.72 毛利 2.08 1.59 1.19 6.95 22.67 45.00 51.51 毛利率（%）22.17 20.73 17.25 31.19 16.74 13.26 14.10 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 4.2 估值分析與投資分析意見 萬潤新能作為國內磷酸鐵鋰正極領域的領軍企業，在客戶和成本方面具備顯著優勢。公司借助資本市場做大

75、做強，22 年開始將突破產能瓶頸快速放量，支撐業績高速增長。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 13.3/21.62/24.23 億元，對應 10 月 19 日收盤價 PE分別為 13/8/7 倍?？杀裙镜倪x擇方面，德方納米、龍蟠科技、富臨精工在磷酸鐵鋰正極業務布局上與萬潤新能相似度較高，當升科技、容百科技、廈鎢新能、長遠鋰科、振華新材則與萬潤新能同屬鋰電正極賽道；可比公司 2023 年估值平均值為 15 倍，我們給予公司2023 年 15 倍 PE，目標市值 324 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 13：可比公司估值對比 證券代碼 證券簡稱 2022/10/19 EPS PE 收

76、盤價(元)2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300769 德方納米*292.86 4.61 11.92 15.43 19.79 25 19 15 603906 龍蟠科技*28.37 0.62 1.46 1.69 1.87 19 17 15 300432 富臨精工*14.44 0.33 0.79 1.20 1.60 18 12 9 300073 當升科技*65.86 2.15 3.81 4.99 6.32 17 13 10 6880052.02 4.11 6.32 8.70 18 12 9 2323 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

77、與聲明 第 23 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 688778 廈鎢新能 88.66 1.85 4.05 6.32 8.71 22 14 10 688779 長遠鋰科*15.85 0.36 0.77 1.01 1.27 21 16 12 688707 振華新材*55.5 0.93 2.63 3.24 4.32 21 17 13 均值 20 15 12 688778 萬潤新能 208.79 13 8 7 資料來源：*采用 wind 一致預期，申萬宏源研究 5.風險提示 1、全球疫情持續的風險。若全球疫情持續或出現反復，將給企業開工和下游消費市場需求帶來不確定，影響企業的正常經營和業績釋放。

78、2、原材料價格大幅上漲的風險。由于下游需求旺盛，碳酸鋰供不應求導致價格持續上漲，若后續原材料價格上漲的幅度和時間超出預期，將影響企業的盈利水平。3、行業競爭加劇導致產品價格大幅下降的風險。磷酸鐵鋰未來產能擴張規模較大，行業競爭加劇帶來的價格戰將影響企業的盈利能力。4、技術路線快速變化的風險。正極材料技術路線多樣，若后續有性價比更高的替代技術或產品出現，將給企業正常經營造成負面影響。2424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 20

79、24E 營業總收入 688 2,229 13,543 33,943 36,523 營業收入 688 2,229 13,543 33,943 36,523 營業總成本 711 1,742 12,029 31,312 33,426 營業成本 570 1,534 11,276 29,443 31,372 稅金及附加 5 10 59 148 160 銷售費用 9 12 54 136 146 管理費用 69 85 244 577 621 研發費用 42 80 329 815 840 財務費用 16 21 67 193 287 其他收益 7 4 6 6 5 投資收益-2-7-7-7-7 凈敞口套期收益 0

80、 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-22-41 0 0 0 資產減值損失-4-3 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤-44 441 1,512 2,629 3,095 營業外收支 0-55 0 0 0 利潤總額-45 386 1,512 2,629 3,095 所得稅-2 33 182 316 372 凈利潤-43 353 1,330 2,313 2,722 少數股東損益 2 0 0 150 299 歸母凈利潤-45 353 1,330 2,162 2,423 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2

81、022E 2023E 2024E 凈利潤-43 353 1,330 2,313 2,722 加：折舊攤銷減值 96 120 167 267 367 財務費用 17 21 67 193 287 非經營損失-5-30 7 7 7 營運資本變動-162-837-2,573-3,477-3,253 其它 5 6 0 0 0 經營活動現金流-93-366-1,001-696 132 資本開支 84 491 1,500 1,600 1,700 其它投資現金流-34 100-7-7-7 投資活動現金流-117-391-1,507-1,607-1,707 吸收投資 0 132 6,389 0 0 負債凈變化-

82、9 250-346 206 666 支付股利、利息 16 13 67 193 287 其它融資現金流 235 550 0 0 0 融資活動現金流 211 920 5,975 13 379 凈現金流 0 163 3,466-2,291-1,197 資料來源：-1500-1000-5000500100015002000202020212022E 2023E 2024E資本開支經營活動現金流 2525 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元

83、2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 930 2,391 12,272 24,199 28,127 現金及等價物 84 310 3,777 1,485 289 應收款項 703 1,721 5,755 16,770 21,631 存貨凈額 107 304 2,685 5,889 6,151 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 36 55 55 55 55 長期投資 0 24 24 24 24 固定資產 1,266 1,908 3,241 4,573 5,906 無形資產及其他資產 168 342 342 342 342 資產總計 2,364 4,665 15

84、,878 29,138 34,398 流動負債 1,120 2,742 6,164 17,024 19,466 短期借款 438 835 416 534 1,105 應付款項 488 821 4,027 12,268 13,640 其它流動負債 194 1,086 1,722 4,222 4,722 非流動負債 163 350 424 511 607 負債合計 1,283 3,093 6,588 17,535 20,073 股本 62 64 85 85 85 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,063 1,197 7,564 7,564 7,564 其他綜合收益 0 0 0 0 0

85、 盈余公積 3 19 81 182 296 未分配利潤-129 208 1,475 3,536 5,846 少數股東權益 82 85 85 235 535 股東權益 1,081 1,572 9,290 11,603 14,325 負債和股東權益合計 2,364 4,665 15,878 29,138 34,398 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益-0.52 4.14 15.60 25.37 28.43 每股經營現金流-1.09-4.29-11.75-8.17 1.55 每股紅利-每股凈資產 11.7

86、3 17.45 108.03 133.40 161.84 關鍵運營指標(%)-ROIC-1.7 15.2 21.9 22.2 18.9 ROE-4.5 23.7 14.4 19.0 17.6 毛利率 17.3 31.2 16.7 13.3 14.1 EBITDA Margin 6.0 21.7 12.9 9.1 10.3 EBIT Margin-4.1 18.3 11.7 8.3 9.3 營業總收入同比增長-10.2 223.8 507.5 150.6 7.6 歸母凈利潤同比增長-277.1 62.6 12.1 資產負債率 54.3 66.3 41.5 60.2 58.4 凈資產周轉率 0.6

87、9 1.50 1.47 2.99 2.65 總資產周轉率 0.29 0.48 0.85 1.16 1.06 有效稅率 3.7 8.3 12.0 12.0 12.0 股息率-估值指標(倍)-P/E-398.8 50.5 13.4 8.2 7.3 P/B 17.8 12.0 1.9 1.6 1.3 EV/Sale 26.7 8.4 1.1 0.5 0.5 EV/EBITDA 445.4 38.8 8.6 5.7 5.3 股本 62 64 85 85 85 資料來源：wind，申萬宏源研究 -10010203040202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT

88、 Margin-10-5051015202530202020212022E2023E2024EROEROIC-1000100200300400500600202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長-600-400-2000200400600202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 2626 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研

89、究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-3338836

90、2 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡

91、(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用

92、。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格

93、、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要

94、）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。