【研報】醫藥行業：結合流動性預期剖析精選層創新藥估值體系-20200317[28頁].pdf

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1、證券研究報告 專題報告 趙巧敏(分析師)胡家嘉（分析師） 電話： 020-88836110 執業編號： A1310514080001 A1310117100002 郵箱： 2020年3月17日 2 報告摘要 【新藥研發企業前景廣闊，精選層的推出有利于優秀創新藥企業登陸資本市場新藥研發企業前景廣闊，精選層的推出有利于優秀創新藥企業登陸資本市場】 （1）近年來，我國新藥研發企業蓬勃發展，眾多新藥獲批上市。（2）由于新藥研發企業的研發具有高投 入、長周期的特性，急需資本市場的支持。（3）精選層條件4可容納15億市值未盈利企業，成為新藥研發企業 上市的新選擇。 【精選層推出有利于創新藥企業登陸資本市場

2、，可容納精選層推出有利于創新藥企業登陸資本市場，可容納1515億市值以上未盈利企業億市值以上未盈利企業】 精選層條件4針對市場認可類與創新類企業，設置門檻為市值大于等于15億元；最近兩年研發投入大于等 于5000萬元；并無設置盈利能力、銷售收入等門檻。目前新三板創新藥企業估值普遍高于15億，研發投入兩年 累計大于等于5000萬元，滿足精選層條件4。精選層推出有利于創新藥企業登陸資本市場。 【預測精選層年化換手率或達預測精選層年化換手率或達 353%353%，長期看分化仍是新三板主基調，長期看分化仍是新三板主基調】 直接影響流動性的制度主要包括降低投資者門檻、公開發行、轉板制度、連續競價，直接影

3、響流動性的制度主要包括降低投資者門檻、公開發行、轉板制度、連續競價，預計在上述制度的助 力下，精選層的年化換手率有望達353%。但由于精選層投資者仍設有較高門檻，預計進場資金有限，我們預計 隨著標的增加，長期來看流動性呈現出分化趨勢。 mNrOpPrNsPpRoMpOrOzQmPaQdN9PoMoOoMrRjMmMmPkPtRrNbRrRuNxNnNxOvPnRmP 3 報告摘要 【創新藥估值體系構建：中國特有因素決定差異創新藥估值體系構建：中國特有因素決定差異】 （1）借鑒他山之石：美國制藥龍頭公司和生物科技公司的估值體系差異大，后者最常用的的估值方式是借鑒他山之石：美國制藥龍頭公司和生物科

4、技公司的估值體系差異大，后者最常用的的估值方式是 rNPVrNPV（46%46%）。）。這種估值體系結合了產品管線，比較全面地考慮到新藥研發、市場銷售等多方面的風險因素， 值得我們國內的創新藥企業借鑒。 （2）中國環境下的創新藥估值體系中國環境下的創新藥估值體系：在借鑒美國生物科技公司估值體系基礎之上，本文提出分為兩個階段 的概率型風險調整的現金流貼現模型；接著本文著重研究分析創新藥品的銷售額的生命曲線、自由現金流、折 現率、永續增長率以及研發成功率這些關鍵變量的影響因素和取值的問題；然后，基于國內實際情況對估值模 型進行修正，比如中國醫保制度延緩創新藥品達峰時間、中國創新藥臨床試驗整體成功率

5、高于美國，且III期比 II期風險更大等。 【風險提示風險提示】 醫藥行業政策變化的風險；某些新藥研發進度不達預期的風險；競爭格局加劇，在研新藥上市銷售低于預 期的風險；NMPA批準新藥時間延遲的風險。 Contents 目錄 單擊此處添加段落文字內容 創新藥估值體系構建：中國特有因素決定差異 2 2 單擊此處添加段落文字內容 精選層推出有利于優秀創新藥企業登陸資本市場 1 1 1. 1.精選層推出有利于優秀創新藥企業登 陸資本市場 6 1 1. .1 1. .精選層條件精選層條件4 4可容納可容納1515億市值未盈利企業億市值未盈利企業 我國新藥研發企業蓬勃發展，眾多新藥獲批上市。我國新藥研

6、發企業蓬勃發展，眾多新藥獲批上市。近年來，由于臨床需求的增加、政策的鼓勵、投資環 境的改善以及技術和人才的積累，我國新藥研發行業步入了發展的黃金階段。以復宏漢霖、信達生物、 君實為代表的一批優秀新藥研發企業陸續進入收獲期；我國獲批的新藥數目也快速增加，我國獲批的新藥數目也快速增加，20182018年中國共有年中國共有 5151款新藥獲批上市，新藥獲批數量同比增長款新藥獲批上市，新藥獲批數量同比增長155%155%。 資料來源：市場公開資料、廣證恒生 企業名稱企業名稱成立時間成立時間主要領域主要領域 復宏漢霖2010.2抗體藥 百濟神州2011.1分子靶向與免疫抗腫瘤藥物 華領醫藥2011.6糖

7、尿病、中樞神經系統紊亂 信達生物2011.8腫瘤抗體藥物 君實生物2012.12單抗藥物 歌禮制藥2013.4肝病領域新藥 天境生物2014.1腫瘤免疫和自身免疫疾病 再鼎醫藥2014.1腫瘤、抗感染、自身免疫 和鉑醫藥2016.12腫瘤免疫治療 11 20 51 0 10 20 30 40 50 60 201620172018 我國我國20102010- -20162016年成立的代表性新藥研發企業年成立的代表性新藥研發企業近三年近三年NMPANMPA批準的新藥數量（個）批準的新藥數量（個） 資料來源：NMPA、廣證恒生 7 1 1. .1 1. .精選層條件精選層條件4 4可容納可容納15

8、15億市值未盈利企業億市值未盈利企業 投資企業（項目） 資料來源：市場公開資料、廣證恒生 新藥研發企業的研發具有高投入、長周期的特性，所新藥研發企業的研發具有高投入、長周期的特性，所 以這些企業急需資本市場的支持。以這些企業急需資本市場的支持。 根據歐盟發布的歐洲產業研發投入記分牌的數據 顯示，新藥研發企業平均研發投入占銷售額的23.8%， 開發一款新藥平均費用為3億美元； 同時，新藥從開始研制到最終上市需要經歷諸多的環 節，整個研發周期為1015年。如此高的研發投入、 如此長的研發時間，使得許多的新藥研發企業長期處 于未有盈利狀態，所以這些新藥研發企業急需資本市 場的支持； 然而，此前A股市

9、場并不接受未有盈利企業上市，使 得這些企業只能在一級市場融資或選擇登錄港股、美 股。 新藥研發過程：新藥研發過程： 8 1 1. .1 1. .精選層條件精選層條件4 4可容納可容納1515億市值未盈利企業億市值未盈利企業 資料來源：證監會、全國股轉系統、廣證恒生 進入精選層門檻的四套標準進入精選層門檻的四套標準 精選層針對市場認可類與創新類企業，設置門 檻為市值大于等于15億元，最近兩年研發投入 大于等于5000萬元，并無設置盈利能力、銷售 收入等門檻。 而優秀創新藥企業在初期需要研發投入高，投 入回報周期長，但同時回報率較高。精選層這 一政策將有利于優秀創新藥企業登陸資本市場 另外，隨著精

10、選層轉板制度的推出，企業可以 考慮先登陸精選層，一年后若符合科創板的登 陸條件則可以直接申請到科創板上市。 9 1 1. .2 2. .我們對精選層流動性的預測我們對精選層流動性的預測精選層年化換手率或達精選層年化換手率或達 353353% 抓住精選層抓住精選層，建設結構化紅利制度激活流動性并完善市建設結構化紅利制度激活流動性并完善市 場功能是本輪新三板改革的政策重點之一場功能是本輪新三板改革的政策重點之一。其中其中，直接影直接影 響流動性的制度主要包括四個方面響流動性的制度主要包括四個方面。 一是降低投資者門檻一是降低投資者門檻，根據市場層次設置差異化投資者 門檻，引入公募基金等長線投資者，

11、增加場內資金并提高 分散度，從而提高流動性。按當前新三板投資者人數43.38 萬戶估算，若投資者門檻降低至100萬元，預計新三板投資 者人數將為現在的6倍。 二是公開發行二是公開發行，精選層要求公開發行后股東人數不少于 200人，充分分散股權。 三是轉板制度三是轉板制度，轉板制度推出加強新三板與主板之間的 聯系，使新三板企業的轉板更為順暢，增強投資者信心并 提高市場情緒。 四是連續競價四是連續競價，滿足公司股份相對分散后公眾投資者的 交易需求，為市場流動性增加奠定制度基礎。 投資投資 者門者門 檻檻 上交所投資者人數（萬戶）上交所投資者人數（萬戶）投資者門檻下降投資者門檻下降 后新三板投資者后

12、新三板投資者 戶數是現行戶數是現行500500萬萬 門檻的多少倍？門檻的多少倍？ 7070萬萬 以上以上 378.0710.13 100100萬萬 以上以上 225.126.03 200200萬萬 以上以上 138.703.71 300300萬萬 以上以上 52.271.40 400400萬萬 以上以上 44.801.20 500500萬萬 以上以上 37.341.00 預計新三板投資者人數將為現在的預計新三板投資者人數將為現在的6倍倍 資料來源：全國中小企業股份轉讓系統、上海證券交易所、廣證恒生 10 1 1. .2 2. .我們對精選層流動性的預測我們對精選層流動性的預測精選層年化換手率或

13、達精選層年化換手率或達 353353% 預計在上述制度的助力下預計在上述制度的助力下，精選層的年化換手率有望達精選層的年化換手率有望達353%。我們采用選取對標企業可比階段的 流動性，并根據投資者門檻變化進行調整的方法估算精選層的流動性水平。在對標企業及對標階段的 選取上，我們采用曾在新三板掛牌、后在科創板上市，股東人數不少于200人，采用做市轉讓方式的企 業在2019年1月30日至其退市的日均換手率作為代表。 證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱股東人數（戶）股東人數（戶）年化換手率年化換手率 830866.OC凌志軟件(退市)923139.57% 830978.OC先臨三維731103.41%

14、 830777.OC金達萊42263.65% 833684.OC聯贏激光44329.55% 833330.OC君實生物26613.37% 831628.OC西部超導(退市)4394.30% 新三板轉科創板標的公司年化換手率平均值新三板轉科創板標的公司年化換手率平均值58.98% 精選層預計年化換手率精選層預計年化換手率353.86% 預計若公司股東人數增加到六倍預計若公司股東人數增加到六倍，精選層年化換手率為精選層年化換手率為 353.86% 資料來源：Wind、廣證恒生 11 1 1. .2 2. .我們對精選層流動性的預測我們對精選層流動性的預測精選層年化換手率或達精選層年化換手率或達 3

15、53353% 精選層預計年化換手率高于新三板歷史水平精選層預計年化換手率高于新三板歷史水平。2015年至2019年新三板市場總體年化換手率依次為 3.47%、3.40%、2.95%、0.65%和0.34；2016年至2019年創新層年化換手率依次為0.46%、0.73%、 0.10%和0.07%，基礎層年化換手率依次為4.20%、3.54%、0.76%和0.39%，均顯著低于精選層預計年 化換手率353.86% 20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年 總體年化換手率總體年化換手率3.47%3.40%2.95%0.65%0.34% 創

16、新層年化換手率創新層年化換手率/0.46%0.73%0.10%0.07% 基礎層年化換手率基礎層年化換手率/4.20%3.54%0.76%0.39% 過往五年新三板與精選層預計年化換手率對比過往五年新三板與精選層預計年化換手率對比 資料來源：Wind、廣證恒生 12 1 1. .2 2. .我們對精選層流動性的預測我們對精選層流動性的預測精選層年化換手率或達精選層年化換手率或達 353353% 同期NASDAQ精選市場年化換手率為223.06%，NASDAQ全球市場為229.72%，NASDAQ資本市 場為514.01，LSE主板為53.66%，LSE創業板為461.48%，港股主板為57.5

17、4%，港股創業板為83.11%， 科創板為4902.78%，創業板為1058.78%。與之相比，精選層預計年化換手率位列第五，僅次于科創 板、創業板、NASDAQ資本市場和LSE創業板，是該期年化換手率最低的LSE主板的6.59倍。 同期其他市場板塊與精選層預計年化換手率對比同期其他市場板塊與精選層預計年化換手率對比 資料來源：Wind、廣證恒生 13 1 1. .2 2. .我們對精選層流動性的預測我們對精選層流動性的預測精選層年化換手率或達精選層年化換手率或達 353353% 長期看精選層及新三板的流動性都會回歸長期看精選層及新三板的流動性都會回歸“分化分化”的常態的常態 預計精選層開板初

18、期流動性會高于前文預計水平，但是長期來看精選層流動性將會回落。參考創 業板2009 年開板以來年均流動性變化情況，開板第一年流動性高企至 20.88%，但開板后一年逐漸下 降至理性 區間，近三年在 3-4%的區間內波動。 創業板開板以來年區間換手率下降至創業板開板以來年區間換手率下降至 3-4% 資料來源：Wind、廣證恒生 14 1 1. .2 2. .我們對精選層流動性的預測我們對精選層流動性的預測精選層年化換手率或達精選層年化換手率或達 353353% 由于精選層投資者仍設有較高門檻由于精選層投資者仍設有較高門檻，預計進場資金有限預計進場資金有限，我們預計隨著標的增加我們預計隨著標的增加

19、，長期來看流動長期來看流動 性呈現出分化趨勢性呈現出分化趨勢。受供需關系影響，目前 A 股換手率均相對偏高，超過70%企業區間日均換手率 高于 0.5%，而港股市場則有 65%的企業日均換手率低于 0.1%，美股的換手率則較為分化，流動性不 均。 當前的新三板中，不同企業的流動性情況分化明顯，創新層和基礎層分別只有65.72%和13.14%的 企業有換手交易，相比之下，創新層企業的流動性略高。 我們認為，盡管精選層將實施小IPO，流動性有望提升，但從長期來看，隨著標的增加，市場流動 性也將呈現出類似美股、港股市場的分化趨勢。 近一月美股、港股流動性呈分化態勢近一月美股、港股流動性呈分化態勢近一

20、月新三板流動性分化明顯近一月新三板流動性分化明顯 資料來源：Wind、廣證恒生資料來源：Wind、廣證恒生 15 1 1. .3 3. .新三板創新藥估值情況新三板創新藥估值情況 目前新三板上知名的創新藥公司包括君實生物、仁會生物、澤生科技、諾思蘭德等。這類創新藥 公司往往營收狀況不佳，研發投入高，資本市場對其的估值較高，高于精選層第四套標準市值 =15億元，最近兩年研發投入高于5000萬元。 企業名稱企業名稱估值估值（根據二級市場定價計算根據二級市場定價計算） 君實生物君實生物 833330.OC目前估值已達目前估值已達200億以上億以上（截至到截至到2019/9/24） 仁會生物仁會生物

21、830931.OC目前估值達目前估值達66億億（截至到截至到2020/1/15） 澤生科技澤生科技 871392.OC目前估值達目前估值達30億以上（截至到億以上（截至到2020/3/6） 諾思蘭德諾思蘭德 430047.OC目前估值為目前估值為8億元以上（截至到億元以上（截至到2020/3/6） 資料來源：公開資料整理、廣證恒生 2. 2.創新藥估值體系構建：中國特有因素決 定差異 17 2 2. .1 1. .國際常用新藥估值方法國際常用新藥估值方法 資料來源：公開資料整理、廣證恒生 目前在美國生物制藥界及金融機構用于新藥研發項目的評估方法很多，主要有對比估值法 （Comparable v

22、aluation）、DCF（Discount Cash Flows）、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）和實物期權模型（real option）等。 估值方法估值方法估值原理估值原理優缺點優缺點適用范圍適用范圍 相對估值法相對估值法 （ComparativeComparative ValuationValuation） 相 對 估 值 包 括 PE 、 PB 、 PEG 、 EV/EBITDA等估值法。通常的做法是對比， 一個是和該公司歷史數據進行對比，二是和 國內同行業企業的數據進行對比，確定它的 位置，三是和國際上的(特別是香港和美國) 同行業重點企

23、業數據進行對比。 優點：只要可比公司選擇得當，效 果很理想 缺點：潛在假設市場是有效的，如 果市場對價格整體高估或低估方法將 會失靈 行業發達，市場上存在大量 的可比公司，并且其市價合理， 目前我國流通股與非流通股并 存的現象逐漸消失，資本市場 日趨成熟，適用條件逐漸形成 現金流折現法現金流折現法 (DCF)(DCF) 作為絕對估值法的一種，用新藥研發項目 未來有效期限內可能產生的收入及項目所需 投資來計算凈現金流，然后根據金融學理論 利用適當的折現率來計算項目的凈現值，以 此作為研發項目的估值 優點：依據實在情況作出推算，較 能反映公司未來增長的預期 缺點：預測長期現金流有實際困難， 每年凈

24、現金流增長速度也難以預測， 需要非常多的數據，而估值結果的獲 取過程較難理解，管理層需做大量的 長期性計劃和提供假設 適用于具盈利前景的增長型 企業，通過合適的折現率選擇 及風險修正，可適用于所有階 段的研發按項目 實物期權模型實物期權模型 （realreal optionsoptions） 將新藥研發活動看成一系列可以依據研發 項目的階段性結果進行選擇的過程 ,并賦予 這種選擇權價值，研發項目的價值等于項目 的NPV與期權價值的總和 優點：實物期權法考慮了不確定性， 可有效規避風險 缺點：理論復雜，計算繁瑣，缺乏 針對特定行業的模型體系，局限較大 現階段在創業投資中應用比 較廣泛，適用于對創

25、業企業的 價值進行動態地評估 18 2 2. .1 1. .國際常用新藥估值方法國際常用新藥估值方法 資料來源：BIOSTRAT Biotech Consulting、廣證恒生 不同階段的醫藥公司采用不同的估值方法不同階段的醫藥公司采用不同的估值方法。對美股制藥巨頭公司而言，PE、PS等指標差異不大，可 用相對估值法、經典DCF、rNPV等方法估值；但Biotech公司往往處于研發投入，一般不產生收入， 且財務上處于虧損狀態，難以使用比較估值法，一般采用經典DCF或rNPV估值。 公司名稱公司名稱 總市值總市值 （億美元）（億美元） 市盈率市盈率 （TTMTTM） 市盈率市盈率 （靜）（靜）

26、市凈率市凈率市銷率市銷率 美國制藥龍頭公司估值美國制藥龍頭公司估值 強生強生3666.1424.9697.86.174.52 輝瑞輝瑞2174.3619.519.53.584.13 默沙東默沙東1885.4530.3130.317.154.51 諾華制藥諾華制藥1753.0213.913.92.233.75 雅培雅培1295.3154.754.74.264.26 禮來禮來1187.9836.7636.7611.84.91 安進安進1085.812.9812.989.014.73 AbbVie Inc.AbbVie Inc.1160.5120.4120.4142.963.52 賽諾菲賽諾菲- -

27、安萬特安萬特1032.4821.3221.321.552.55 阿斯利康阿斯利康1016.6147.1747.177.884.58 美國美國BiotechBiotech公司估值公司估值 精密科學精密科學114.38虧損虧損16.4225.4 西雅圖遺傳學西雅圖遺傳學109.39虧損虧損8.5717.41 AvexisAvexis80.2虧損虧損13.72 MondernaMonderna76.92虧損虧損5.2357.23 Loxo OncologyLoxo Oncology71.84虧損虧損18.8849.61 10% 36% 48% 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

28、% ComparableDCFrNPVReal Option 美國制藥巨頭公司與美國制藥巨頭公司與BiotechBiotech公司估值差異較大公司估值差異較大 美股美股BiotechBiotech公司主要估值方法及使用比例公司主要估值方法及使用比例 資料來源：公開資料、廣證恒生 19 2 2. .2 2. .中國環境下的創新藥估值體系中國環境下的創新藥估值體系概率型風險調整的現金流折現法概率型風險調整的現金流折現法 資料來源：市場公開資料、廣證恒生 現在正值國內科創板鼓勵創新藥企的環境，創新藥估值體系的核心將從PEG走向PEG+pipeline， 利潤將不再是藥企估值的唯一核心要素，豐富的研發

29、管線、成功率、臨床需求、專利布局等都是 影響估值的重要因素。另外，結合實際，新藥的價值更符合兩階段增長模型。因此，我們選擇構 建兩階段的概率型風險調整的現金流折現法兩階段的概率型風險調整的現金流折現法對創新藥進行估值。 = 1 + =1 + = (1 + ) 1 + 其中：(likelihood of approval) 為臨床試驗通過率 為該產品在時間n年時產生的自由現金流，n取專利期年限 為折現率， = （公司的資本成本率） 為永續增長率 概率型風險調整的現金流折現法：概率型風險調整的現金流折現法： 20 2 2. .2 2. .中國環境下的創新藥估值體系中國環境下的創新藥估值體系估值變量

30、分析估值變量分析 1 1. .銷售生命曲線銷售生命曲線（S S- -curvecurve）分析分析 患者流決定市場天花板：實際用藥患者人數=新藥適應癥患者總數*知曉率*治療率*滲透率； 滲透率受產品周期、醫保和支付能力、公司銷售能力、市場競爭格局等許多因素的影響，可假設 其按“S”型模式增長，并且可參考新藥可比產品所占市場份額的峰值來假設新藥的最大滲透率； 藥品銷售生命周期決定了新藥銷售額的變化趨勢：根據 Quintiles IMS 報告，估計美國新藥的銷售 生命周期一般為15或16年（專利到期后銷售額呈斷崖式下降）； 新藥銷售收入=實際用藥人數*單病人年銷售 0 20 40 60 80 10

31、0 120 140 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Lipitor (Pfizer)2 per. Mov. Avg. (Lipitor (Pfizer) 典型的創新藥銷售生命曲線典型的創新藥銷售生命曲線：以：以LipitorLipitor為例為例 資料來源：醫藥魔方、廣證恒生 21 2 2. .2 2. .中國環境下的創新藥估值體系中國環境下的創新藥估值體系估值變量分析估值變量分析 2 2. .自由現金流自由現金流（F

32、CCFFCCF）分析分析 估計企業自有現金流非常有難度：公司自由現金流(FCFF)=(1-稅率(t)息稅前利潤(EBIT)+折舊與 攤銷-資本性支出-凈營運資本變動 李波（2018）的文章DCF估值模型探討：以凈利潤代替自由現金流考慮用每年的凈利潤來代 替自由現金流，問題相對變得簡單。 本文做法：通過對公司歷史財務數據的分析，以“銷售百分比”的形式預測相關變量。 3 3. .折現率折現率(R)(R) 創新藥企業估值折現率計算公式及指標參考值：創新藥企業估值折現率計算公式及指標參考值： 其中：權益資本成本（由CAPM模型計算得到）；：債務資本成本； E：權益市場價值；D：債務市場價值； ：被評估

33、企業的所得稅稅率； 參考值：Ke=10.1%； （短期）=4.35%，Kd（中長期、長期）=4.825% = , 2 = 0.69 = + + 1 + = + 其中，無風險利率為國債回購利率5.42%，中國股票市場風險溢價水平為6.78% 通過2013/12/31-2019/04/23區間上證醫藥指數和上證綜指 的數據，計算出醫藥行業的風險系數： 資料來源：中國股票市場風險溢價研究、同花順iFinD、Wind、廣證恒生 22 2 2. .2 2. .中國環境下的創新藥估值體系中國環境下的創新藥估值體系估值變量分析估值變量分析 4 4. .永續增長率永續增長率（g g） 兩種永續增長率的取法：

34、從終值公式推導出發，以創新藥掉入專利懸崖的實情為為依據，計算永續增長率 資料來源：醫藥魔方、廣證恒生 (1+) =+1 = (1+) (1+)+ =1 = (1+) 1+ 1+ =1 = (1+) 1+ （g 為常數，且 R g） 因此， = (1+) 1+ = 0(1+) 由上述推導可知，g 為常數，且g = (+1)/ ln ( +1 )。 比如Lipitor (Pfizer) 2011年專利到期，2012銷售額下降到2011年的41%，那么其g設置為-0.9即可。 以0為起點計算，g一般為正值，趙子淇，褚淑貞（2018）的文章基于DCF模型的創新藥品估值研 究以普佑克為例根據醫藥行業一般

35、規律，認為將永續增長率設置為較為合適。 1267512401 1143410733 9577 3948 2315 2061 186017581915 2062 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Lipitor (Pfizer) 23 2 2. .2 2. .中國環境下的創新藥估值體系中國環境下的創新藥估值體系估值變量分析估值變量分析 5 5. .研發成功率研發成功率（LOALOA）分析分析 按開發階段來分析：II期被稱為新藥開發的

36、死亡谷。 在不同臨床研究階段，臨床試驗失敗的原因有所不同。 資料來源：Clinical Development Success Rates 2006-2015、廣證恒生 63.2% 30.7% 58.1% 85.3% 9.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 新藥研發成功率很低：新藥研發成功率很低： 25% 25% 14% 9% 35% 55% 18% 19% 14% 6% 4% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Phase IPhase IIPhase III Clinical

37、safety Efficacy Strategy Commercial 不同臨床研究階段失敗原因不同：不同臨床研究階段失敗原因不同： 資料來源：An analysis of the attrition of drug candidates from four major pharmaceutical companies、Drug Discovery、廣證恒生 24 資料來源：Nature Biotechnology、廣證恒生 2 2. .2 2. .中國環境下的創新藥估值體系中國環境下的創新藥估值體系估值變量分析估值變量分析 按新藥結構來分析：不同類型或疾病領域不同的新藥研發成功率有著較大的差

38、異。 分析項分析項I I期通過率期通過率II II期通過率期通過率IIIIII期通過率期通過率注冊通過率注冊通過率總成功率總成功率 新分子實體新分子實體64.2%28.6%53.2%76.5%7.5% 生物制品生物制品68.4%37.9%63.2%88.8%14.5% 小分子小分子65.4%29.0%52.3%76.1%7.5% 大分子大分子65.8%37.7%60.1%88.6%13.2% 單抗單抗70.1%38.1%60.7%86.8%14.1% 非單抗蛋白非單抗蛋白58.9%35.3%69.0%91.5%13.1% 疫苗疫苗67.1%44.3%50.0%100.0%14.9% 主要適應證

39、主要適應證66.5%39.5%67.6%86.4%15.3% 次要適應證次要適應證59.8%23.8%46.2%74.9%4.9% 感染感染65.8%45.9%65.3%84.9%16.7% 自身免疫自身免疫68.0%34.0%68.4%80.3%12.7% 內分泌系統內分泌系統58.3%33.8%67.4%86.9%11.5% 呼吸系統呼吸系統66.7%27.5%63.3%96.0%11.1% 神經系統神經系統62.4%30.2%60.6%82.2%9.4% 心血管心血管60.6%26.3%52.8%84.5%7.1% 腫瘤腫瘤63.9%28.3%45.2%81.7%6.7% 抗癌小分子抗癌

40、小分子66.5%28.8%45.6%82.9%7.2% 抗癌單抗抗癌單抗68.0%29.3%50.0%93.8%9.3% 抗癌蛋白抗癌蛋白/ /多肽多肽48.0%31.6%37.5%60.0%3.4% 癌癥疫苗癌癥疫苗50.0%39.5%8.3%100.0%1.6% SPASPA97.1%97.4%60.0%80.0%45.4% 孤兒藥孤兒藥86.8%70.0%66.9%81.0%32.9% 25 資料來源：Wind、廣證恒生 2 2. .2 2. .中國環境下的創新藥估值體系中國環境下的創新藥估值體系中國特色因素影響創新藥估值中國特色因素影響創新藥估值 中國醫保目錄延緩生命曲線的達峰時間 美

41、國醫保體系以商業保險為主，私人健康保險覆蓋率超過60%。新藥由于更優的治療效果，對客戶具有更強的吸 引力，因此，商業保險公司不會排斥新藥，更新醫保報銷藥品目錄的頻率較高，使得新藥上市后有望在很短時間 內進入醫保報銷藥品目錄，進而實現快速放量。相比之下，中國醫保體制主體是社保提供的醫療保障。醫保目錄 調整周期較長，許多新藥上市后短時間內不能進入醫保目錄，其治療應用覆蓋范圍受到嚴重影響，放量速度較慢， 延緩其銷售生命周期的達峰時間。 61.70 56.00 58.00 60.00 62.00 64.00 66.00 68.00 70.00 72.00 74.00 2000 2001 2002 20

42、03 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 美國私人健康保險覆蓋率超過美國私人健康保險覆蓋率超過60%60%： 中國醫療保險：中國醫療保險： 資料來源：Swiss Re Institute 風險對話系列中國糖尿病初探、廣證恒生 26 資料來源：醫藥魔方、貝達藥業年報、廣證恒生 2 2. .2 2. .中國環境下的創新藥估值體系中國環境下的創新藥估值體系中國特色因素影響創新藥估值中國特色因素影響創新藥估值 低價格有望延長生命周期 國創新藥臨床試驗整體成功率高于美國，且III期比II期風險更大 美國創新藥多，失敗率高

43、；國內企業的臨床試驗，一方面是大多數還處于較早期的I期、II期臨床階段，進入III期 較少，另一方面這些品類很多都是me-too或me-better，這類產品的臨床成功率要高得多；相對自身的臨床II期，me-too 藥物的臨床III期的成功率可能會更低。 銷售生命曲線修正：銷售生命曲線修正： 0% 20% 40% 60% 80% 100% 12345678910 11 12 13 14 15 16 美國 中國 注明：美國銷售生命曲線由Lipitor (Pfizer)銷售額繪制，中國銷售生命曲線由鹽酸?？颂婺幔ㄘ?達藥業）2011-2018年實際銷售收入及2019-2016年預測銷售收入繪制，橫

44、軸表示上市第幾年 做上下游資源對接的橋梁 做優秀企業與投資機構對接的橋梁 做產業與資本對接的橋梁 志不求易，事不避難！ 客戶第一 為企業成長不懈努力 極客理念 做中國新三板研究極客 注重口碑 金杯銀杯不如市場口碑 廣證恒生： 地址：廣州市天河區珠江西路5號廣州國際金融中心4樓 電話：020-88836132，020-88836133 郵編：510623 分析師承諾： 本報告作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰、準 確地反映了作者的研究觀點。在作者所知情的范圍內，公司與所評價或推薦的證券不存在利害關系。 重要聲明及風險提示： 我公

45、司具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供廣州廣證恒生證券研究所有限公司的客戶使用。 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證該信息未經任何更新，也不 保證我公司做出的任何建議不會發生任何變更。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或詢價。 在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保。我公司已根據法律法規要求與控股股東（中信證券 華南股份有限公司）各部門及分支機構之間建立合理必要的信息隔離墻制度，有效隔離內幕信息和敏感信息。在此前提下，投資者閱 讀本報告時，我公司及其關聯機構可能已經持有報告中提

46、到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，或者可能正在為這些 公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。法律法規政策許可的情況下，我公司的員工可能擔任本報告所 提到的公司的董事。我公司的關聯機構或個人可能在本報告公開前已經通過其他渠道獨立使用或了解其中的信息。本報告版權歸廣州 廣證恒生證券研究所有限公司所有。未獲得廣州廣證恒生證券研究所有限公司事先書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發 布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“廣州廣證恒生證券研究所有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。 市場有風險，投資需謹慎。 股票評級標準： 強烈推薦：6個月內相對強于市場表現15%以上； 謹慎推薦：6個月內相對強于市場表現5%15%； 中性：6個月內相對市場表現在-5%5%之間波動； 回避：6個月內相對弱于市場表現5%以上。