麒麟信安-精讀新股系列：以操作系統為核打造信息安全、云計算“三位一體”發展引擎-221024（35頁）.pdf

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1、-1-麒麟信安：麒麟信安：以操作系統為核，打造信息安全、以操作系統為核，打造信息安全、云計算“三位一體”發展引擎云計算“三位一體”發展引擎精讀新股系列（十五）精讀新股系列（十五）2022.10.24證券研究報告證券研究報告|新股新股報告報告計算機計算機|計算機應用計算機應用研究助理研究助理 石愷石愷劉玉萍劉玉萍S1090518120002-2-麒麟信安聚焦操作系統、云計算、信息安全三大領域。麒麟信安聚焦操作系統、云計算、信息安全三大領域。公司在操作系統產品的基礎上對云計算和信息安全進行業務拓展研發，三塊業務都以安全為“魂”，技術上緊密關聯，應用方案上安全協同，形成了“操作系統-云計算-信息安全

2、”三位一體的產品體系，從操作系統到云桌面到數據存儲實現信息系統原生安全。目前主要應用于國防、電力、政務等關鍵行業，并在積極拓展金融、交通等領域。以操作系統為核，發力信息安全與云計算，形成“三位一體以操作系統為核，發力信息安全與云計算，形成“三位一體”發展引擎。操作系統方面，發展引擎。操作系統方面，受益于數字化進程加速帶來的服務器需求增長，國內服務器操作系統裝機量穩步提升，在商業版市場中，關鍵行業國產化率尚不足45%，疊加CentOS停服有望帶來國產化需求進一步提升，未來國產化空間較為廣闊；公司深耕電力領域，產品已經在國網與南網各調度中心部署，成為電力行業主流國產服務器操作系統；同時還深度參與o

3、penEuler原生社區建設，完善生態，提升產品競爭力。在信息安全領域，在信息安全領域，公司深耕國防領域，其信息安全產品主要應用于國防、黨政單位數據存儲加密系統，為國防和黨政單位型號裝備提供專用配套安全平臺，是主要收入來源；同時，隨著民用市場需求的增加，公司將信息安全產品逐步推廣到商密及大數據中心數據存儲加密，在商密領域也已形成典型應用，并處于積極拓展階段。云計算方面，云計算方面，隨著企業數字化轉型加速與云普及率提升，國內桌面云解決方案市場規模穩步增長；公司云計算產品定位于私有云市場，依托國防等優勢領域客戶積累，承接的國防單位辦公網絡云平臺搭建的項目逐漸增多，且國防單位的云平臺搭建從辦公領域逐

4、步向其他領域推進，逐步形成規?；?，推動國防領域云計算相關業務收入快速增長。我們認為，公司擁有三大核心優勢：我們認為，公司擁有三大核心優勢：1 1）承擔多項國家級項目，行業資質壁壘較高：）承擔多項國家級項目，行業資質壁壘較高：公司參與承擔了2項“核高基”課題及2項“基礎軟件項目”國家課題和其他多項省、市級重大科研項目，技術能力獲國家級認可；軍品行業資質壁壘較高，公司具有資質優勢。2 2）深耕國防、電力關鍵行業，相關信息化投入明確：深耕國防、電力關鍵行業，相關信息化投入明確：公司主要收入來源來自于國防與電力領域，21年合計占比超過94%，國防軍工、電力等關鍵行業對信息化投入較為明確，資金保障性高，

5、有望增加公司未來成長確定性，對公司業務穩定增長提供保障。3 3）產品在關）產品在關鍵行業充分驗證，或逐步拓展其他領域：鍵行業充分驗證，或逐步拓展其他領域：公司在國防、電力等優勢領域已經積累一定標桿案例，產品逐步形成規?；瘧?，穩定運行多年，產品安全性已得到充分驗證，有望逐步向其他領域拓展。投資建議：投資建議：公司本次發行價格為68.89元/股，發行后總股本為5284.47萬股，發行市值約36.40億元。公司產品在國防、電力等關鍵行業已形成規?；瘧?，有望受益于信創加速建設，向其他行業拓展。預計公司22-24年營收分別為4.35/5.58/7.06億元，對應增速29%/28%/26%；歸母凈利潤

6、為1.23/1.38/1.62億元，對應增速10%/13%/17%。風險提示：單一客戶依賴度較高；所在風險提示：單一客戶依賴度較高；所在行業競爭加劇行業競爭加??；行業拓展行業拓展不達預期；技術迭代不及預期。不達預期；技術迭代不及預期。標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX概要概要資料來源：wind，招商證券會計年度2019202020212022E2023E2024E營業總收入(百萬元)141231338435558706同比增長77%64%46%29%28%26%營業利潤(百萬元)21101118127142166同比增長86%374%17%7%12%17%歸母凈利潤(百萬

7、元)2099112123138162同比增長85%386%13%10%13%17%每股收益(元)0.51 2.50 2.81 3.09 3.49 4.09 ROE29%65%41%35%36%33%AViXmWmWzWmWhUoXhUlX9U7NaO6MsQoOpNoMlOmNpPfQmOqN6MmMwPNZpMoOuOoNrP-3-公司概況：公司概況：公司以操作系統為核，拓展信息安全與云計算公司以操作系統為核，拓展信息安全與云計算 操作系統：以服務器、專用操作系統為主，結構保持穩定操作系統：以服務器、專用操作系統為主，結構保持穩定 信息安全：深耕國防領域，收入占比較高信息安全：深耕國防領域，

8、收入占比較高 云計算：國防需求上升，促進業務高速增長云計算：國防需求上升，促進業務高速增長 財務分析：規模效應提升，營收與凈利潤保持快速增長財務分析：規模效應提升，營收與凈利潤保持快速增長 行業與格局分析行業與格局分析 核心競爭力與成長機遇核心競爭力與成長機遇 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議目錄目錄-4-1.1 1.1 公司聚焦操作系統、云計算、信息安全三大領域公司聚焦操作系統、云計算、信息安全三大領域資料來源：招股說明書，公司官網，招商證券麒麟信安聚焦操作系統、云計算、信息安全三大領域。麒麟信安聚焦操作系統、云計算、信息安全三大領域。公司以操作系統為基，在操作系統產品的基礎上對云計算和

9、信息安全進行業務拓展研發，三塊業務都以安全為“魂”，目前主要應用于國防、電力、政務等關鍵行業，并在積極拓展金融、交通、水利等領域。公司股權相對集中。公司股權相對集中。公司實際控制人為楊濤，通過個人及長沙揚睿、長沙揚麟兩個員工持股平臺合計控制公司48.19%的股權，股權相對集中。楊濤先生從事計算機軟件相關行業30余年，是長沙市科技創新創業領軍人才，多次作為課題負責人牽頭承擔“信息安全專項”“核高基”“電子信息產業發展專項”等國家級項目研發任務。公司股權結構公司股權結構-5-1.2 1.2 業務概況：以操作系統為核，拓展信息安全與云計算業務概況：以操作系統為核，拓展信息安全與云計算資料來源：招股說

10、明書，招商證券公司主營業務包括操作系統、信息安全、云計算：公司主營業務包括操作系統、信息安全、云計算：操作系統：操作系統：核心產品主要包括服務器操作系統、專用操作系統模塊和桌面操作系統。最主要產品為服務器操作系統。服務器操作系統：定位于電力、國防、政府等關鍵信息系統建設，突出高安全性的國產操作系統。信息安全：信息安全：聚焦數據中心和辦公環境的數據安全防護需求，主要包括安全存儲系統、電子文檔安全管理系統兩類產品，最核心產品為安全存儲系統。安全存儲系統：為傳統信息中心和云計算中心提供電子文件和數據庫統一數據安全存儲解決方案。云計算：云計算：定位于私有云市場，向客戶銷售云計算軟件產品或者通過外采配套

11、硬件為客戶搭建私有云模式下應用系統。產品主要包括云桌面、輕量級云平臺、超融合一體機和云終端四類。最主要產品為云桌面和云平臺。云桌面：基于麒麟信安操作系統研制，系統主要由客戶端層、虛擬機、虛擬桌面系統組成。從遠程集中為用戶提供計算機桌面。輕量級云平臺：基于麒麟信安操作系統研發，通過對硬件設施進行虛擬化處理，形成虛擬層面的資源池系統，按需為每一應用系統提供基礎 IT 資源-計算能力、存儲能力和網絡功能，實現“彈性”資源分配能力。公司產品結構圖公司產品結構圖-6-1.2 1.2 業務概況：云計算增長迅速，各業務毛利率相對穩定業務概況：云計算增長迅速，各業務毛利率相對穩定資料來源：招股說明書，招商證券

12、營收結構多元化：營收結構多元化：2018年之前，公司操作系統為第一大營收業務，隨后信息安全業務實現快速增長，其收入比重一直保持在50%，較為穩定。云計算從2020年開始，實現快速增長，主要來源于云桌面普及率上升以及國防和軍隊信息化建設的加速推進。各業務毛利率較為穩定，整體毛利率因云計算業務占比上市有所下滑：各業務毛利率較為穩定，整體毛利率因云計算業務占比上市有所下滑：2019-2021年公司各業務毛利率相對穩定，綜合毛利率因高毛利率的操作系統收入占比下降而有所降低。公司銷售的產品主要為軟件形態或軟硬一體形態，保持高毛利率的原因在于公司相關軟件為自主開發。信息安全業務和云計算業務毛利率略低的原因

13、在于業務涉及毛利率低的外采配套硬件。信息安全業務2019年毛利率激增的主要原因在于2019年毛利率極低的外采配套占該業務收入比重大幅下降。公司三大主要業務毛利率公司三大主要業務毛利率公司業務營收結構公司業務營收結構53.3%34.3%21.3%20.8%21.7%52.7%54.3%49.9%21.5%8.4%17.2%27.2%3.4%4.6%7.2%2.2%2018201920202021操作系統信息安全云計算其他業務99.67%98.45%99.53%96.32%43.14%72.71%71.46%67.41%41.50%52.81%42.59%44.92%72.17%78.77%70.

14、94%66.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018201920202021操作系統信息安全云計算綜合毛利率-7-1.2.1 1.2.1 操作系統：以服務器、專用操作系統為主，結構保持穩定操作系統：以服務器、專用操作系統為主，結構保持穩定資料來源：招股說明書，公司官網，招商證券公司操作系統業務以服務器與專用操作系統為主，業務結構較為穩定。公司操作系統業務以服務器與專用操作系統為主，業務結構較為穩定。服務器操作系統、專用操作系統模塊為操作系統收入的主要構成部分，2019-2021年此兩項業務

15、合計占操作系統收入的比例分別為85.74%、90.28%和90.51%。從收入結構上看，公司操作系統業務結構保持穩定。從收入結構上看，公司操作系統業務結構保持穩定。1）服務器操作系統：2020年營收小幅下降，2021年增長64.57%，主要原因系電網國產化調度系統部署進度的影響以及2021年以風電為代表的新能源發電端市場規模增長帶動操作系統需求上升。2）專用操作系統模塊：2020年業務快速增長，2021年增速放緩，產品主要包括高可用集群管理系統、多路徑管理系統、安全主機監視軟件等，與麒麟信安操作系統緊耦合并依賴操作系統運行，報告期內不同行業客戶主要根據自身業務需求和應用場景，選擇不同模塊進行增

16、強配置。3）桌面操作系統：2019年占比達12.67%，遠高于之后兩年，主因為2019年有客戶下477.88萬元大單。公司操作系統主要應用于電力和國防電力和國防領域。在電力行業累計部署10萬余套，航天測發控領域累計部署1萬余套。操作系統業務收入分布保持穩定操作系統業務收入分布保持穩定服務器操作系統收入服務器操作系統收入專用操作系統模塊收入專用操作系統模塊收入67.86%72.70%59.29%68.59%8.93%13.04%30.98%21.92%20.42%12.67%5.08%5.38%2.80%1.60%4.65%4.11%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50

17、.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018201920202021服務器操作系統專用操作系統模塊桌面操作系統操作系統服務2882.763528.72926.64816.522.41%-17.06%64.58%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01000200030004000500060002018201920202021服務器操作系統規模（億元）YoY379.21632.821529.81539.2966.88%141.74%0.62%0.00%20.00

18、%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0200400600800100012001400160018002018201920202021專用操作系統收入（萬元）YoY-8-1.2.2 1.2.2 信息安全：深耕國防領域，收入占比較高信息安全：深耕國防領域，收入占比較高資料來源：招股說明書，招商證券信息安全業務：信息安全業務：信息安全產品主要由安全存儲產品、電子文檔安全管理解決方案構成，收入主要來源為安全存儲產品。國防信息安全需求增加，促進公司信息安全業務快速發展。國防信息安全需求增加，促進公司信息安全業務快速發展。近年來我國軍隊信息化建設

19、加速推進，對安全存儲產品的需求不斷提升，公司兩款型號的安全存儲產品大量交付，促使公司信息安全業務在2019-2021年快速發展，復合增長率達50.49%。2019-2021年公司信息安全來源于國防領域客戶收入占比高達86.57%、96.37%和97.51%。不過隨著民用市場需求的增加，公司也將信息安全產品逐步推廣到商密及大數據中心數據存儲加密。公司深耕國防領域，收入占比較高。公司深耕國防領域，收入占比較高。公司安全儲存產品主要供應A1單位,2019-2021年，公司與A1單位的交易金額分別為6,250.19萬元、10,295.07萬元和14,417.29萬元，占當期信息安全業務收入的比例分別為

20、83.39%、82.02%和85.50%。公司信息安全業務收入快速上升公司信息安全業務收入快速上升安全存儲產品圖片安全存儲產品圖片商用密碼產品商用密碼產品:天機存儲加密系統天機存儲加密系統1,731.617,446.0712,552.4616,863.04330.0%68.6%34.3%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.002018201920202021信息安全業務收入（萬元）增速

21、-9-1.21.2.3.3 云計算：國防需求上升，促進業務高速增長云計算：國防需求上升，促進業務高速增長資料來源：招股說明書，招商證券云計算業務：云計算業務：公司云計算業務定位私有云市場，包括云桌面、云平臺、云終端、超融合一體機四類產品，以及外采配套和云計算服務。受益軍隊信息化建設與云桌面普及率上升，公司受益軍隊信息化建設與云桌面普及率上升，公司云計算業務高速增長。云計算業務高速增長。2019年-2021年公司云計算業務復合增長率為178.47%，呈現高速增長的趨勢，主要原因為：近年來云桌面普及率上升以及國防和軍隊信息化建設的加速推進，2019-2021年國防領域客戶收入占比分別為68.69%

22、、85.40%和82.01%。云終端與外采配套增長最快，拉低業務毛利率云終端與外采配套增長最快，拉低業務毛利率。2019-2021年云終端業務收入占比上升8.5%，外采配套業務收入占比上升10.8%，這兩個業務毛利率相對較低，收入占比上升拉低了云計算業務綜合毛利率。公司云計算業務收入分布公司云計算業務收入分布公司云計算業務收入高速增長公司云計算業務收入高速增長公司云計算業務各產品毛利率公司云計算業務各產品毛利率1,716.251,183.913,967.649,180.59-31.0%235.1%131.4%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.00

23、1,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002018201920202021云計算業務收入（萬元）增速99.52%97.8%96.1%29.52%21.7%24.6%5.25%34.6%34.1%8.06%8.5%9.3%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201920202021云桌面及云平臺云終端超融合一體機外采配套32.4%46.4%30.3%32.9%14.9%13.4%18

24、.8%21.9%5.0%19.9%15.1%13.8%47.6%20.3%35.2%31.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2018201920202021云桌面及云平臺云終端超融合一體機外采配套云計算服務-10-1.3 1.3 財務分析：規模效應提升，營收與凈利潤保持快速增長財務分析：規模效應提升，營收與凈利潤保持快速增長資料來源：招股說明書，招商證券營收整體保持快速增長趨勢營收整體保持快速增長趨勢扣非歸母凈利潤增幅大扣非歸母凈利潤增幅大毛利率保持較高水平，凈利率穩步上升毛利率保持較高水平，凈利率穩步上升人均創收

25、和人均創利不斷增長人均創收和人均創利不斷增長7,967.9614,131.2923,123.8633,800.1277.4%63.6%46.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002018201920202021營收（萬元）增速40.272185.26398.998713.925326.4%192.8%36.2%0.0%1000.0%2000.0%3000.0%4000.0%5000.0%6000.0%0200040006

26、0008000100002018201920202021扣非凈利潤（萬元）增速72.17%78.77%70.94%66.30%0.5%15.5%27.7%25.8%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2018201920202021綜合毛利率扣非凈利率37.5853.7357.3866.675.187.7324.5422.00010203040506070802018201920202021人均創收（萬元）人均創利（萬元）營收與扣非歸母凈利潤保持快速增長。營收與扣非歸母凈利潤保持快速增長。國防軍隊為公司重要需求來

27、源，受益于近些年國防信息安全需求增長，公司各業務均有不同程度地增長，整體營收保持快速增長態勢，2018-2021營收CAGR為61.88%?？鄯菤w母凈利潤隨著信息安全業務放量快速增長，整體增長與營收保持相同趨勢。毛利率受業務結構影響，略有下滑。毛利率受業務結構影響，略有下滑。由于云計算毛利率較操作系統與信息安全相對較低，云計算占比提升，導致整體毛利率有所下滑?？鄯莾衾孰S著19年信息安全業務放量而快速增長，20年開始保持穩定。公司人均創收隨著營收快速增長而穩步提升，人均毛利主要受毛利率下滑影響，在21年有所下滑。-11-1.3 1.3 財務分析：費用率呈下行趨勢財務分析：費用率呈下行趨勢資料來

28、源：招股說明書，招商證券20192019-20212021年各項費用呈下行趨勢：年各項費用呈下行趨勢：銷售費率：銷售費率：2020年銷售費率大幅下降的主要原因是2019年公司對銷售人員進行了股權激勵。管理費率：管理費率：2019-2021年公司營收高速增長，工資薪酬等主要管理費用增長不及收入增速，管理費率呈下降趨勢。研發費率：研發費率：2020年研發費率大幅下降系因2019年對包括研發人員在內的部分員工進行股權激勵，當年計入研發費用的股份支付費用較高。期間費用率呈下行趨勢期間費用率呈下行趨勢26.96%27.52%15.55%14.12%14.71%11.18%7.85%7.57%34.59%

29、40.56%21.68%17.81%1.06%0.69%1.66%1.23%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2018201920202021銷售費率管理費率研發費率財務費率-12-公司概況公司概況 行業與格局分析行業與格局分析 操作系統：服務器操作系統規模穩步提升，國產化空間廣闊操作系統：服務器操作系統規模穩步提升，國產化空間廣闊 公司深耕電力行業，依托公司深耕電力行業，依托openEuler完善產品生態完善產品生態 信息安全：數據安全受到國家高度重視，需求保持穩步增長信息安全：數據安全受到國家高度重視，需求保

30、持穩步增長 公司聚焦國防領域公司聚焦國防領域，國防收入占，國防收入占比較高比較高 云計算：國內桌面云解決方案規模穩步提升，超融合龍頭廠商份額穩固云計算：國內桌面云解決方案規模穩步提升，超融合龍頭廠商份額穩固 公司依托國防等優勢領域積累，逐步形成規?；疽劳袊赖葍瀯蓊I域積累，逐步形成規?；?核心競爭力分析核心競爭力分析 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議目錄目錄-13-受益于數字化進程加速帶來的服務器需求增長，國內服務器操作系統裝機量穩步提升。受益于數字化進程加速帶來的服務器需求增長，國內服務器操作系統裝機量穩步提升。在新基建與數字化進程不斷加速的驅動下，國內服務器需求不斷增長，相關的服務

31、器操作系統裝機量保持穩步提升，根據賽迪顧問數據，國內服務器操作系統裝機量在2021年達到350.8萬套，預計到2024年將達到561.3萬套，2021-2024 CAGR為16.96%。服務器系統主要以商業版、開源版以及企業自研三類為主，其中商業版占據主要份額，且占比呈現出穩步提升的趨勢，由2019年45%逐步提升至2021年47%。國內服務器操作系統以國內服務器操作系統以LinuxLinux為主，其中以為主，其中以Red HatRed Hat為主的海外廠商占據主要份額。為主的海外廠商占據主要份額。根據賽迪顧問，國內服務器操作系統主要以Linux系統為主，占比超過79%；其中以Red Hat為

32、主的海外廠商占據主要市場份額，根據Gartner在2020年發布的全球軟件市場收入分析報告，中國Linux服務器操作系統Red Hat（RHEL）的市場收入份額為69.9%，與其他海外廠商占據超過92%的市場份額，占據大部分市場份額。2.1 2.1 服務器操作系統出貨量穩步提升，海外廠商占據主要份額服務器操作系統出貨量穩步提升，海外廠商占據主要份額資料來源：Gartner，賽迪顧問，公司招股書，招商證券國內服務器系統裝機量有望穩步增長國內服務器系統裝機量有望穩步增長298.7322.6350.8397.8464.6561.31.30%8.00%8.74%13.40%16.79%20.81%0.

33、00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01002003004005006002019202020212022E2023E2024E裝機量（萬套）YoY201920192020202020212021商業版系統出貨量（萬套）134.4148.4164.9YoY 9.6%10.4%11.1%占比45.0%46.0%47.0%Linux,79.10%Windows,20.10%其他,0.80%Red Hat(RHEL),69.90%Micro Focus International(SUSE),15.90%Oracle,5.40%Canonical(Ubuntu),1%其他

34、,7.80%商業版服務器系統裝機量占比持續提升商業版服務器系統裝機量占比持續提升LinuxLinux占據服務器系統主要份額占據服務器系統主要份額20202020年國內年國內LinuxLinux服務器操作系統收入市場份額服務器操作系統收入市場份額-14-以以openEuleropenEuler、龍蜥等為代表的國產服務器操作系統快速崛、龍蜥等為代表的國產服務器操作系統快速崛起起。華為openEuler自2019年開源以來，吸引了眾多生態伙伴加入到開源社區建設當中，以麒麟軟件、統信軟件、麒麟信安為代表的國產操作系統廠商積極研發基于openEuler的商業版本?；趏penEuler版本的服務器操作系

35、統在2021年實現快速突破，成為國產服務器操作系統的主力產品，全年基于openEuler的服務器操作系統裝機量超過102萬套，其中商業發行版裝機量達到34.5萬套。此外，阿里、統信等合作推出的龍蜥操作系統在今年上半年也已取得130萬套裝機量，成為國內服務器操作系統市場發展迅猛的另一款操作系統。龍蜥操作系統獲得快速的發展在于它依托于在國內云計算市場占有近四成市場份額的阿里云，同時它還與200多家企業合作，因此得以迅速占領市場。2.1 2.1 國產化空間廣闊，國產化空間廣闊，openEuleropenEuler等國產系統快速崛起等國產系統快速崛起資料來源：賽迪顧問，招商證券20192019-202

36、12021四大行業商業版服務器系統裝機量（萬套）四大行業商業版服務器系統裝機量（萬套）openEuleropenEulerRedHatRedHatSUSESUSEWindowsWindows其他其他政府54.8%54.8%18.5%6.7%11.3%8.7%運營商16.7%52.9%52.9%14.5%10.2%5.7%金融24.5%18.3%12.3%37.5%37.5%7.4%能源22.3%22.0%4.9%34.4%34.4%16.4%32.534.636.310.612.31520.622.524.19.610.411.201020304050607080901002019202020

37、21政府運營商金融能源商業版市場中，主要行業國產化率尚不足商業版市場中，主要行業國產化率尚不足45%45%，國產化空間較為廣闊。，國產化空間較為廣闊。政府、運營商、金融、能源在國產化領域推進較快，21年四大行業商業版需求占比超過52%，根據賽迪顧問統計，以RedHat、SUSE、Windows為代表的海外廠商在各行業中仍占據較多份額，其中政府占36.5%、運營商77.6%、金融68.1%、能源61.3%，合計約為55.6%。以此推論，在國產化推進較快的四大行業，國產化率尚不足45%，國產服務器操作系統仍有較大提升空間。2121年四大行業商業版服務器操作系統份額年四大行業商業版服務器操作系統份額

38、-15-2.1 2.1 國產服務器操作系統替代空間測算國產服務器操作系統替代空間測算資料來源：賽迪顧問，億歐智庫，公司招股書，招商證券國產化規模測算國產化規模測算我們對國產服務器操作系統國產化空間進行測算：我們對國產服務器操作系統國產化空間進行測算：單價假設：單價假設：根據億歐智庫數據，操作系統平均單價為4000元/套，我們保守假設服務器操作系統為3000元/套。商業版占比有望穩步提升：商業版占比有望穩步提升：根據賽迪顧問統計數據，由于CentOS 8停服與CentOS 7也將在24年停服以及國產化推進等原因，我們認為22-24年商業版占比將逐步提升；國產化率假設：國產化率假設：我們保守假設當

39、前商業版服務器操作系統國產化率為35%，疊加24年CentOS 7停服，國產替代有望加速推進，預計22-24年國產化率有望加速，預計為45%/60%/75%。綜合以上測算得出，2022-2024年服務器操作系統國產化空間為25.24/40.14/61.88億元，國產化空間較為廣闊。2019202020212022E2023E2024E總出貨量（萬套）298.7322.6350.8397.8464.6561.3商業版占比45.00%46.00%47.00%47%48%49%商業版出貨量（萬套）134.4148.4164.9187.0223.0275.0國產化率假設35%45%60%75%對應國內

40、廠商裝機量（萬套）57.784.1133.8206.3單價假設（元/套）3000300030003000國產服務器系統空間（億元）國產服務器系統空間（億元）17.3117.3125.2425.2440.1440.1461.8861.88-16-2.1 2.1 深耕電力行業，依托深耕電力行業，依托openEuleropenEuler完善產品生態完善產品生態資料來源：招股說明書，公司官網，招商證券深耕電力領域，已經涵蓋國網與南網各調度中心，成為電力行業主流國產操作系統。深耕電力領域，已經涵蓋國網與南網各調度中心，成為電力行業主流國產操作系統。公司在2011年，開始針對電力領域操作系統安全可靠運行需

41、求，專門組建研發團隊技術攻關。我們認為，公司在電力領域具有較強先發優勢，其操作系統是較早應用于國家電網及南方電網調度系統的國產操作系統代表，并逐漸取代原有的Red Hat OS，目前應用部署涵蓋國家電網國調、網調、省調、地調以及涵蓋南方電網南網總調及多個省調中心，已成為電力領域的主流國產操作系統，應用于電力生產控制系統中，包括智能電網調度控制系統、配網控制系統、智能變電站控制系統、新能源電廠集控系統、智能電力大數據中心、電力安全防護系統、物聯網電動汽車充電樁、電力專屬裝備等細分領域。另外，麒麟信安操作系統是國防領域自主可控操作系統合規入圍產品，在國防、航天等領域也有部署。公司操作系統以安全為特

42、色，已連續7次通過公安部信息安全產品檢測中心等保四級安全認證，連續多年通過中國電力科學研究院有限公司安全功能檢測、滲透測試檢測。2019-2021年，公司操作系統業務來自電力領域收入穩定在75%左右，是該業務核心收入來源，21年電力與國防收入占比超過91%。75.91%73.81%75.12%22.01%25.98%16.77%0.10%0.09%7.33%1.99%0.12%0.78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021電力國防黨政其他深度參與深度參與openEuleropenEuler原生社區建設，不斷完善生態，提升產品競爭力。原生社區

43、建設，不斷完善生態，提升產品競爭力。公司是 openEuler社區理事單位，也是首批openEuler商業發行版廠商。2019年，隨著openEuler開源社區的成立，公司開始采用openEuler社區，在高效的版本構建技術支持下，不斷豐富產品功能并完善生態。隨著openEuler等操作系統中國原生社區的蓬勃發展，國產操作系統生態將不斷完善，基于中國原生社區技術，深度融合行業應用需求，通過增值開發形成國產操作系統商用發行版，并配套遷移適配、生態建設、產品認證等增值服務為 行業客戶創造價值將成為一種趨勢。國產操作系統將進入新一輪高速發展期。在2022年6月的首屆“華為伙伴暨開發者大會”上，麒麟信

44、安正式發布操作系統商業發行版V3.5.1。作為首批基于openEuler 22.03 LTS的商業發行版，麒麟信安操作系統V3.5.1支持云邊端等多場景應用，并全面支持多樣性計算，包括鯤鵬、飛騰、海光、Intel等國內外芯片。操作系統業務下游行業結構操作系統業務下游行業結構-17-2.22.2 數據安全受到國家高度重視，市場規模將穩步提升數據安全受到國家高度重視，市場規模將穩步提升資料來源：計世資訊，數觀天下，招商證券數據安全作為數字經濟發展的重要保障，受到國家高度重視。數據安全作為數字經濟發展的重要保障，受到國家高度重視。數據資產已經成為關鍵生產要素，數據安全不再只停留在個人或企業層面，而是

45、國家的戰略資源和核心資產，開始以數字經濟基礎設施的安全為核心來構建數據安全體系。去年以來，數據安全政策密集出臺、數據交易市場試點、滴滴處罰落地等，從頂層設計完善，到數據流通體系建立，再到企業級數據監管落地，體現出國家對數據安全建設高度重視。根據計世資訊和數觀天下，21年數據安全市場整體規模約為65.56億元，預計到2029年整體規模有望達到324.21億元，CAGR約為22.12%，將保持穩定增長。國內數據安全市場規模預測（億元）國內數據安全市場規模預測（億元）201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E其他5.957

46、.7210.2413.6517.0418.0525.340.4556.8480.56104.28130.71160.5電信2.292.973.945.256.568.449.511.0313.514.7516.4318.3121.05金融2.753.564.736.37.879.9311.2414.0116.5719.8122.8426.4930.12軍工3.895.056.78.9311.1414.6617.419.9124.8727.4130.7435.3239.66政府8.0210.413.7918.3822.9428.0634.0638.5145.8150.7356.5664.372.

47、88YoY22.60%29.69%32.66%33.27%24.83%20.73%23.20%27.09%27.18%22.63%19.45%19.18%17.84%22.60%29.69%32.66%33.27%24.83%20.73%23.20%27.09%27.18%22.63%19.45%19.18%17.84%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%050100150200250300350坐標軸標題2021-2029 CAGR32.36%15.69%18.27%17.20%15.55%22.12%-18-2.22.2 企業對數據安

48、全需求迫切性持續提升企業對數據安全需求迫切性持續提升資料來源：IBM、IDC、數觀天下、招商證券企業級數據量占比快速增長，為數據安全需求端增長提供支撐。企業級數據量占比快速增長，為數據安全需求端增長提供支撐。根據IDC分布的數據時代2025預測，全球數據量將從2018年的33ZB增至2025年的175ZB，增長超過5倍；中國平均增速快于全球3%，預計到2025年將增至48.6ZB，占全球數據圈的比例由23.4%提升至27.8%。其中，中國企業級數據量將從2015年占中國數據量的49增長到2025年的69。隨著數據泄露事件頻發，對企業危害性持續提升，企業對數據安全需求迫切性有望提升。隨著數據泄露

49、事件頻發，對企業危害性持續提升，企業對數據安全需求迫切性有望提升。根據IBM2022年數據泄露成本報告,企業數據泄露的平均成本創下435萬美元歷史新高,比2021年增長了2.6%,自2020年以來增長12.7%。我們認為，企業對數據安全需求迫切性有望快速提升。關基行業在面對數據泄露時會遭受更大損失：關基行業在面對數據泄露時會遭受更大損失：報告所研究的金融服務、工業、技術、能源、運輸、通信、醫療健康、教育和公共部門等關鍵性基礎設施組織，發生數據泄露的平均成本為482萬美元,比其他行業組織的平均成本高100萬美元。數據泄露頻繁發生并導致企業成本增加，可能會導致企業競爭力減弱：數據泄露頻繁發生并導致

50、企業成本增加，可能會導致企業競爭力減弱：其中83%受訪組織已經不是第一次發生數據泄露事件;同時，數據泄露導致企業成本增加，有60%的受訪組織在事后提高了商品和服務價格，將損失轉嫁到消費者身上。企業數據泄露成本持續提升企業數據泄露成本持續提升3794003623863923864244355.54%-9.50%6.63%1.55%-1.53%9.84%2.59%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%05010015020025030035040045050020152016201720182019202020212022企業數據泄露成本（萬美元）Yo

51、Y5.87.69.512.3517.2931%25%30%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182020172018201920202021中國數據總量（ZB）YoY國內數據總量快速增長國內數據總量快速增長-19-標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.2 2.2 公司聚焦國防領域公司聚焦國防領域，國防收入占，國防收入占比較高比較高資料來源：計世資訊，數觀天下，招股說明書，中關村云計算產業聯盟，招商證券公司信息安全拳頭產品麒麟信安天機存儲加密系統：公司信息安全拳頭產品麒麟信安天機存儲加密系統：公司信息安全產品以數據安全存

52、儲為主，聚焦數據中心和辦公環境的數據安全防護需求，采用自研技術手段對終端數據、服務端數據和數據中心數據進行防護，形成了麒麟信安安全存儲系統、麒麟信安電子文檔安全管理系統兩大類產品。系統以安全、易用、透明為設計理念，可提供基于商用密碼技術實現用戶身份鑒別、數據安全存儲及數據完整性校驗等，構建以商用密碼為基礎的數據安全防護體系。該系統存在三個主要的應用場景，分別如下：文件加密應用場景：文件加密應用場景：系統可為用戶個人數據提供文件級數據加密保護服務，結合身份認證、桌面重定向等技術，實現了分散在個人終端數據的安全防護。數據庫服務器加密應用場景：數據庫服務器加密應用場景：系統可為數據庫服務器提供磁盤扇

53、區級數據加密保護服務，通過交換機使用ISCSI或FC SAN存儲協議將加密卷映射給數據庫服務器，數據庫服務使用該加密卷存儲業務數據。云平臺加密應用場景：云平臺加密應用場景：系統基于云平臺動態存儲管理組件設計開發專用驅動，為云平臺虛擬機提供磁盤扇區級加密保護服務。系統加密服務工作在底層存儲和云平臺管理節點之間，對云平臺完全透明。深耕國防領域，逐步往民用商密領域深耕國防領域，逐步往民用商密領域探索。探索。公司信息安全產品主要應用于國防、黨政單位數據存儲加密系統，主要為國防和黨政單位型號裝備提供專用配套安全平臺。隨著民用市場需求的增加，公司將信息安全產品逐步推廣到商密及大數據中心數據存儲加密，在商密

54、領域也已形成典型應用，并處于積極拓展階段。根據公司招股書，A1單位為公司信息安全產品采購主要需求來源，2019-2021每年銷售額占信息安全業務比重82%以上，占總營收42%以上。麒麟信安天機存儲加密系統核心功能麒麟信安天機存儲加密系統核心功能系統功能系統功能內容內容文件加密系統提供集中存儲、文件加密、文件安全共享、文件團隊共享等文件安全功能，還可以提供SDK與應用系統嘗試整合，適應各種復雜的應用場景。磁盤加密系統提供磁盤扇級數據透明加解密安全防護服務，可面向應用服務器、云平臺、數據庫等各種應用提供加密磁盤，確保數據存儲的安全性，加密磁盤支持ISCSI/FC SAN磁盤陣列和本地硬盤。數據備份

55、系統支持對文件密文數據進行調整差異備份，支持增量備份和完全備份兩種模式，支持手動備份或定時備份。集群高可用系統內置集群管理軟件，支持多機主主集群和雙機熱備集群，可提供不同應用場景下的高可用部署方案。0.631.031.4483.94%82.02%85.49%44.23%44.52%42.65%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60201920202021A1單位銷售額占信息安全業務營收比重占總營收比重20192019-20212021信息安全產

56、品信息安全產品A1A1大客戶銷售額（億元）大客戶銷售額（億元）-20-2.3 2.3 國內桌面云解決方案規模穩步提升國內桌面云解決方案規模穩步提升資料來源：中國信通院，計世資訊，中關村云計算產業聯盟，招商證券隨著企業數字化轉型加速與云普及率提升，國內桌面云解決方案隨著企業數字化轉型加速與云普及率提升，國內桌面云解決方案市場規模市場規模穩步增長。穩步增長。隨著云計算的快速發展與企業數字化轉型需求，多數行業內企業上云逐步提速，國內云桌面產品普及率逐漸升高，云桌面整體解決方案銷售量快速增長。根據計世資訊，2021年國內桌面云解決方案銷售規模為299.4萬套，對應市場規模46.2億元，預計到2025年

57、銷量將達673萬套，對應市場規模100.3億元，2021-2025年銷量與規模CAGR分別為22.44%、21.38%；根據計世資訊與IDC預計，十四五期間，企業上云速率將進一加快，企業研發、生產、銷售等全流程環節開始進入數智化階段，推動中國桌面云市場快速發展，并為企業數字化升級快速賦能。市場結構方面，政務、教育、醫療、金融互聯網前五大行業需求占比超過市場結構方面，政務、教育、醫療、金融互聯網前五大行業需求占比超過73%73%。隨著后端服務器硬件計算能力的增強以及云桌面協議的不斷改進，越來越多的客戶選擇云桌面解決方案替代傳統PC，替代場景包括國防、電力、政務、教育、金融、交通、醫療等領域。同時

58、，桌面云依托其節省IT運營支出與總體擁有成本、保證數據安全、便于集中管理等優勢，產品采納率逐漸上升，其中在互聯網、交通物流、政務、教育、醫療、金融等行業領域中推廣速度較快，目前在研發測試、智能庫存管理、政府辦公、智慧教室等典型應用場景中有了較大規模的應用。桌面云解決方案銷量桌面云解決方案銷量20212021年桌面云市場結構年桌面云市場結構139168.3206.2246299.4365.2443.8550.367321.80%21.08%22.52%19.30%21.71%21.98%21.52%24.00%22.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.

59、00%0100200300400500600700800201720182019202020212022E2023E2024E2025E桌面云整體解決方案銷售（萬套）YoY政務,20.20%教育,16.20%醫療,13.70%金融,12.10%互聯網,11.50%交通物流,9.10%制造,8.80%電信,6.50%其他,1.90%30.137.246.256.769.283.6100.322.9%23.6%24.2%22.7%22.0%20.8%20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0204060801001202019202020212022E2023E

60、2024E2025E市場規模（億元）YoY桌面云解決方案市場規模穩步提升桌面云解決方案市場規模穩步提升-21-2.3 2.3 超融合龍頭廠商份額穩固，其他玩家競爭較為激烈超融合龍頭廠商份額穩固，其他玩家競爭較為激烈資料來源：IDC，計世資訊，招商證券超融合逐步成為企業構建云架構主流方式，市場規模有望保持穩步增長。超融合逐步成為企業構建云架構主流方式，市場規模有望保持穩步增長。根據IDC，目前，超融合系統因其部署快速、運維簡單、可擴展性好等特點在線上會議、在線教育、協作、電子商務、直播等領域被廣泛應用，并開始承載更多的關鍵應用；當前超融合也成為企業構建私有云、混合云、邊緣云的主流方式，市場需求穩

61、步增加。根據計世資訊預測，未來五年，超融合市場將以20.4%的復合增長率持續增長，到2025年市場規模將達到267.5億元。從行業需求來看，2020年政務、金融、教育、電信、制造業為前五大行業，占據市場約68%的份額。中國中國超融合市場規模超融合市場規模政務,21.30%金融,16.50%教育,12.60%電信,10.30%制造,7.30%醫療,5.80%交通,4.20%能源,2.20%其他,19.80%50.877.4105.9267.50501001502002503002018201920202025E市場規模（億元）20202020-2025 CAGR2025 CAGR約為約為20.3

62、6%20.36%新華三,21.90%華為,20.90%深信服,14.50%浪潮,10.50%聯想,8.60%其他,23.60%20202020年超融合行業市場結構年超融合行業市場結構20212021年超融合行業競爭格局年超融合行業競爭格局競爭格局方面，新華三、華為、深信服龍頭份額穩固，其他廠商競爭較競爭格局方面，新華三、華為、深信服龍頭份額穩固，其他廠商競爭較為激烈。為激烈。根據IDC，2021年超融合市場前三家廠商為新華三、華為、深信服，合計占比超57%，龍頭地位較為穩固。此外，根據計世資訊評估，華為、新華三、深信服三家企業憑借出色的產品服務能力和市場以及戰略能力位居市場領導者的位置。超融合

63、領域玩家眾多，后半段玩家整體競爭較為激烈，如SmartX、青云、浪潮等廠商在市場及戰略能力中占據了重要的市場位置，是市場有力的挑戰者。Nutanix、VMware、易捷行云EasyStack、戴爾、UCloud、聯想等廠商在在產品或服務領域中有比較突出的創新點，在部分領域或應用場景中引領產品技術發展趨勢，處于市場創新者的位置。-22-公司云計算產品定位于私有云市場，依托國防等優勢領域客戶積累，逐步形成規?；?。公司云計算產品定位于私有云市場，依托國防等優勢領域客戶積累，逐步形成規?；?。公司云計算產品定位于私有云市場，專注國防、電力、政務等公司既有優勢行業客戶積累，結合客戶信息化需求，逐步取代較早

64、進入國內市場的Citrix的云桌面產品，逐步形成規?；?；如在國防軍隊領域，隨著國防和軍隊信息化建設的加速推進，公司承接的國防單位辦公網絡云平臺搭建的項目逐漸增多，且國防單位的云平臺搭建從辦公領域逐步向其他領域推進，推動國防領域云計算相關業務收入快速增長。目前公司云計算產品典型的解決方案有：安全辦公云解決方案、電網云工作站解決方案、職業教育解決方案、信創云解決方案、訓練指揮解決方案等。公司承擔了多項國家級云計算科研項目，技術能力獲國家認可。公司承擔了多項國家級云計算科研項目，技術能力獲國家認可。公司承擔了“安全自主云桌面系統研制及應用”國家“核高基”課題及“面向自主平臺的虛擬桌面技術”國防預

65、先研究課題，參與制定了信息安全技術桌面云安全技術要求遠程桌面應用安全技術要求及檢測方法等標準規范，并獲得眾多國家級獎項。拳頭產品麒麟信安云桌面系統V7通過了公安部信息安全產品檢測中心、軍隊信息安全測評認證中心、中國電力科學研究院等安全檢測或合規認證，目前在國防、電網等領域得到廣泛應用。順應客戶信息化需求，積極發力超融合領域。順應客戶信息化需求，積極發力超融合領域。公司目前通過融合本地存儲加密、NAS/SAN 存儲加密及分布式存儲加密等技術于一體，以超融合的理念在一臺設備實現了傳統信息中心和云平臺下數據的安全存儲加固，有效提高設備的利用率和適用場景，未來公司在超融合部分的技術實力會成為核心競爭力

66、之一。標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX2.3 2.3 依托國防等優勢領域積累，逐步形成規?；劳袊赖葍瀯蓊I域積累，逐步形成規?；Y料來源：招股說明書，招商證券國防領域為公司云計算主要收入來源國防領域為公司云計算主要收入來源68.69%85.40%82.01%3.37%9.55%7.98%26.94%4.83%8.70%1%0.22%1.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021國防電力黨政其他2020202020212021銷售數量銷售數量（個）（個）收入收入（萬元）（萬元）單價單價（萬元）（萬元）銷售數量銷售數量

67、（個）（個）收入收入（萬元）（萬元）單價單價（萬元）（萬元）國防563388.2660.50977529.3777.62電力8378.9147.3626732.4728.17黨政2191.6495.827798.70114.10其他28.844.4210120.0512.0120202020-20212021公司云計算產品銷售情況公司云計算產品銷售情況-23-公司概況公司概況 行業與格局分析行業與格局分析 核心競爭力分析核心競爭力分析 承擔多項國家級項目，承擔多項國家級項目，行業資質壁壘較高行業資質壁壘較高 深耕國防、電力關鍵行業，相關信息化投入明確深耕國防、電力關鍵行業，相關信息化投入明確

68、產品在關鍵行業充分驗證，或逐步拓展其他領域產品在關鍵行業充分驗證，或逐步拓展其他領域 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議目錄目錄-24-標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.1 3.1 承擔多項國家級項目，行業資質壁壘較高承擔多項國家級項目，行業資質壁壘較高資料來源：招股說明書、公司官網、招商證券公司公司承擔多項國家級科研項目，并承擔多項國家級科研項目，并深度參與國家級信息安全相關標準制定工作，深度參與國家級信息安全相關標準制定工作，技術能力得到國家級認可。技術能力得到國家級認可。公司核心技術人員有超過20年操作系統相關領域研究經驗，在國產操作系統領域和云計算領域參與承

69、擔了2項“核高基”課題及2項“基礎軟件項目”國家課題和其他多項省、市級重大科研項目。鑒于公司產品在安全性能的出色表現，公司受邀參與制定了云桌面安全相關標準規范，目前正在牽頭承擔“存儲加密網關技術要求”商用密碼行業標準制定。公司還是信息技術應用創新工作委員會會員單位、中關村可信計算產業聯盟會員單位、長沙市自主可控及信息安全產業技術創新戰略聯盟副理事長單位、長沙市軟件和信息技術服務業促進會副會長單位，積極參與相關領域信息安全標準的制定工作，公司技術能力獲得國家級認可。軍品行業資質壁壘較高，公司具有資質優勢。軍品行業資質壁壘較高，公司具有資質優勢。對于軍工等涉密業務，國家實行嚴格的資質認可和產品測評

70、?？毓芾?，從事涉密信息系統建設和技術服務的單位，必須進行資質認證，并取得涉密資質證書；需要規劃、設計、建設涉密信息系統的單位，必須選擇具有相應級別涉密資質的單位來承建。公司憑借深厚的技術研發能力、高品質的核心產品獲得了與公司業務相匹配的軍工資質證書，此外公司還具有信息安全等重要業務資質。核心人員軍工背景較為深厚。核心人員軍工背景較為深厚。公司董事長楊濤曾任中國人民解放軍信息工程大學電子技術學院（原解放軍電子技術學院）教員，歷任中國人民解放軍海軍計算技術研究所工程師、高級工程師；總經理劉文清曾被授予軍隊授予三等功、“全軍優秀碩士研究生”稱號；副總經理陳松政榮獲軍隊科學技術進步一等獎3次、軍隊科學

71、技術進步二等獎4次。公司部分資質（不包括軍品認證）公司部分資質（不包括軍品認證）證書證書頒發機關頒發機關信息系統安全等級保護備案證明長沙市公安局涉密信息系統集成資質證書湖南省國家保密局涉密信息系統產品檢測證書國家保密科技測評中心商用密碼產品型號認證證書國家密碼管理局商用密碼檢測中心領域領域參與重大項目參與重大項目相關核心產品相關核心產品操作系統承擔了“工業互聯網安全操作系統產業化及規?；瘧谩焙烁呋烁呋n題以及“2020年基礎軟件項目-桌面操作系統”“2020年基礎軟件項目-服務器操作系統”國家級課題研究。麒麟信安操作系統是國防領域自主可控操作系統合規入圍產品，在國防、航天等領域均有部署。產

72、品已連續7次通過公安部信息安全產品檢測中心等保四級安全認證，連續多年通過中國電力科學研究院有限公司安全功能檢測、滲透測試檢測。信息安全牽頭承擔“存儲加密網關技術要求”商用密碼行業標準制定公司信息安全產品已獲得1項商密產品認證，并為多家國內相關研究所多個型號裝備提供專用配套安全平臺。云計算承擔了“安全自主云桌面系統研制及應用”國家核高基核高基課題及“面向自主平臺的虛擬桌面技術”國防預先研究課題，參與制定了信息安全技術桌面云安全技術要求遠程桌面應用安全技術要求及檢測方法等標準規范。麒麟信安云桌面系統V7通過了公安部信息安全產品檢 測中心、軍隊信息安全測評認證中心、中國電力科學研究院等安全檢測或合規

73、認證，目前在國防、電網等領域得到廣泛應用。公司參與重大項目與核心產品公司參與重大項目與核心產品-25-標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX3.2 3.2 深耕國防、電力關鍵行業，相關信息化投入明確深耕國防、電力關鍵行業，相關信息化投入明確資料來源：Frost&Sullivan，智研咨詢，招股說明書，招商證券公司營收結構公司營收結構深耕國防、電力等重要行業，深耕國防、電力等重要行業，ITIT建設投入確定性高，為業績增長提供保障。建設投入確定性高，為業績增長提供保障。公司主要收入來源來自于國防與電力領域，21年合計占比超過94%，我們認為，國防軍工、電力等關鍵行業對信息化投入較

74、為明確，資金保障性高，有望增加公司未來成長確定性，對公司業務穩定增長提供保障。信息化成為國防建設重點。信息化成為國防建設重點。我國軍隊目前整體正處于由機械化向信息化轉變的過程中，根據2018年數據，國內軍隊大部分武器仍為機械化、半機械化裝備，信息化武器裝備水平較低，總體信息化程度不足10%，與西方國家各類武器系統信息化水平達到50%仍有一定差距。2021年我國國防基本實現機械化，信息化取得快速發展；2021年發布的中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要，明確提出提出“加快國防和軍隊現代化，實現富國和強軍相統一”，我們認為，隨著政策推進，信息化將成為現代化軍工的

75、建設重點，根據智研資訊，到2025年軍工信息化相關投入每年以6%以上增速穩步增長。電力信息化建設目標明確。電力信息化建設目標明確。國家電網、南方電網均提出構建新型電力系統方案。如2021年南方電網發布的數字電網推動構建以新能源為主體的新型電力系統白皮書將“數字賦能”作為新型電力系統的重要特征。新型電力系統將以云計算大數據等技術為核心驅動力，不斷提高電網數字化、智能化水平。同時新型電力系統也將不斷提升在新能源領域部署數量。根據Frost&Sullivan，到2024年電力信息化相關投入每年將保持17%增速穩步增長。62.37%78.95%76.02%27.18%17.85%18.11%2.36%

76、1.60%4.71%8.09%1.61%1.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021國防電力黨政其他8148709229921057112912101292137814626.88%5.98%7.59%6.55%6.81%7.17%6.78%6.66%6.10%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E軍工信息化市場規模（億元）

77、YoY14116419422225930837443651560671216.31%18.29%14.43%16.67%18.92%21.43%16.58%18.12%17.67%17.49%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100200300400500600700800201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E電力信息化市場總收入（億元）YoY電力信息化市場總收入穩步增長電力信息化市場總收入穩步增長軍工信息化規模增長確定性高軍工信息化規模增長確定性高-26-標題XXXXXXXXXXXXXX

78、XXXXXXXXXXXX3.3 3.3 產品在關鍵行業充分驗證，或逐步拓展其他領域產品在關鍵行業充分驗證，或逐步拓展其他領域資料來源：招股說明書、公司官網、招商證券部分標桿案例部分標桿案例公司在優勢領域已經積累一定標桿案例，產品逐步形成規?；瘧?，穩定運行多年，產品安全性已得到充分驗證，有望逐步向其公司在優勢領域已經積累一定標桿案例，產品逐步形成規?；瘧?，穩定運行多年，產品安全性已得到充分驗證，有望逐步向其他領域拓展。他領域拓展。在國防領域，在國防領域，公司長期以來已承建眾多國防單位信息化建設項目，并承擔了多項國防單位委托的型號裝備配套和技術預研項目。其中，公司操作系統產品、云計算產品、信息

79、安全產品已在安全辦公、教育培訓、指揮訓練、列裝設備等國防領域廣泛部署。在電力領域，在電力領域，國家電網智能電網調度平臺D5000、南方電網一體化電網運行智能系統（OS2）早在2011年開始逐步使用麒麟信安操作系統為代表的國產操作系統?，F階段，國產操作系統已經從電網的主站調控領域進一步延伸到場站端，從主網延伸到配網，進而延伸到變電、用電、發電、充電樁等領域，未來國產操作系統使用規模在電力行業將進一步擴大。同時以云計算技術為代表的新技術正依托于智能電網項目逐漸向電力領域滲透，并逐步進入開發和應用階段。在政務領域，在政務領域，公司提出了“一云多芯”信創云桌面解決方案，支持桌面虛擬化、應用虛擬化和服務

80、器虛擬化，支持各國產 CPU 平臺，提供了自主可控“云+端”全棧整體解決方案，支持異構混合部署，已在政務辦公多個場景應用部署?？蛻艨蛻粝嚓P案例相關案例國家電網公司操作系統軟件大規模應用于電力生產控制系統中，包括智能電網調度控制系統、智能電網配網控制系統、智能變電站控制系統、新能源電廠集控系統、智能電力大數據中心、電力安全防護系統、物聯網電動汽車充電樁、電力專屬專用裝備等細分領域，逐步成為滿足電力各細分領域技術需求的國產安全操作系統主流品牌國家電網開始啟動智能調度控制系統D5000建設后，累計至今部署10+萬套麒麟信安操作系統南網開始啟動調控一體化平臺OS2項目后，累計至今部署1.5+萬套麒麟信

81、安操作系統電力安全監視平臺和內網安全態勢感知等項目啟動，累計部署超過5000套麒麟信安操作系統浙江省委黨校承建浙江省委黨校云桌面項目，采用麒麟信安“信創桌面云”解決方案，基于底層的硬件資源和和桌面終端虛擬化應用軟件，為終端用戶提供虛擬云桌面交付模式。后端機房部署國產鯤鵬服務器，前端部署國產飛騰云終端，教師和學員通過登錄麒麟信安云桌面系統登錄國產UOS操作系統，實現了國產應用下的異構融合部署，有效整合信息創新軟硬件生態鏈。某公安分局長沙市某公安分局執法辦案中心率先使用湖南麒麟信安自主研發的麒麟信安云桌面系統的創新辦公模式。該項目基于“云+端”的模式，通過湖南麒麟信安虛擬桌面一體機架構，將計算和存

82、儲統一放在后端數據中心，Windows、Linux以及國內自研操作系統等不同運行環境靈活推送到用戶同一個操作終端，通過設備映射、視頻重定向等技術以及安全策略管理，實現警務辦公領域跨設備的統一安全工作入口、跨設備統一的用戶及策略管控。航天測發控麒麟信安操作系統目前已在航天測發控體系各場所的后臺服務器、前端桌面得到大面積應用,已成功部署10000余套。-27-公司概況公司概況 行業與格局分析行業與格局分析 核心競爭力分析核心競爭力分析 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 盈利預測盈利預測 投資建議投資建議 風險提示風險提示目錄目錄-28-操作系統：操作系統：當前公司核心服務器操作系統主要面向電力

83、領域，其信息化投入確定性較高，同時由于CentOS 7將于24年停服影響，國產替代空間較為廣闊，公司有望向黨政等行業拓展，我們預計該業務23-24年有望實現較快增長。云計算：云計算：公司近年來云計算業務均保持較高的增速，主要面向國防軍隊、電力等行業，國防信息化投入明確，且當前國內桌面云、超融合等行業保持較快增長，需求較好，我們預計未來公司該業務仍能保持較高增速；信息安全：信息安全：目前信息安全主要面向國防領域，信息化投入較為穩定，并逐步向民用領域拓展，我們預計該業務將保持穩步增長態勢。標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.1 4.1 收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測資

84、料來源：wind，招商證券單位（百萬元）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E總營收總營收141.32141.32231.24231.24338.01338.01435.44435.44558.48558.48706.22706.22YoY77.36%63.63%46.17%28.82%28.26%26.46%毛利率78.77%70.94%66.30%65.07%64.84%64.46%操作系統操作系統48.5448.5449.3649.3670.2270.2289.7089.70118.93118.93159.52159.

85、52YoY14.27%1.69%42.26%28%33%34%毛利率98.45%99.53%96.32%96%96%96%信息安全信息安全74.4674.46125.52125.52168.63168.63193.92193.92223.01223.01256.47256.47YoY329.91%68.57%34.35%15%15%15%毛利率72.71%71.46%67.41%67%67%67%云計算云計算11.8411.8439.6839.6891.8191.81144.09144.09208.43208.43281.73281.73YoY-31.00%235.14%131.38%57%4

86、5%35%技術開發服務技術開發服務2.172.1710.8210.821.471.471.541.541.621.621.701.70YoY557.58%398.62%-86.41%5%5%5%毛利率-65.92%68.67%65%65%65%其他業務其他業務4.314.315.865.865.885.886.176.176.486.486.816.81YoY80.33%35.96%0.34%5%5%5%毛利率22.34%20.10%9.28%10%10%10%-29-標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.2 4.2 財務預測表財務預測表資料來源：wind，招商證券資產負

87、債表資產負債表利潤表利潤表現金流量表現金流量表單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 401 458 477 566 711 現金 17 54 38 52 108 交易性投資 243 181 181 181 181 應收票據 4 6 7 9 12 應收款項 50 137 155 198 251 其它應收款 3 2 2 3 3 存貨 75 66 79 102 130 其他 10 12 16 20 26 非流動資產非流動資產 9 43 43 43 43 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 6 7 7 8 8 無形資產商譽 1 1 1 1 0

88、其他 3 36 35 35 35 資產總計資產總計 411 502 520 609 754 流動負債流動負債 212 108 152 139 163 短期借款 10 0 33 0 0 應付賬款 24 23 30 39 50 預收賬款 49 27 36 47 60 其他 128 58 53 53 53 長期負債長期負債 10 34 34 34 34 長期借款 0 0 0 0 0 其他 10 34 34 34 34 負債合計負債合計 222 141 186 173 197 股本 40 40 53 53 53 資本公積金 50 122 122 122 122 留存收益 99 199 160 262

89、382 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 189 360 335 436 557 負債及權益合計負債及權益合計 411 502 520 609 754 單位：百萬元202020212022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流11923856681凈利潤99112123138162折舊攤銷411101010財務費用44579投資收益(4)(7)(35)(35)(35)營運資金變動16(96)(23)(63)(76)其它0(1)51011投資活動現金流投資活動現金流(180)44252525資本支出(5)(5)(10)(10)(10)其他投

90、資(174)49353535籌資活動現金流籌資活動現金流56(50)(126)(76)(50)借款變動97227(33)0普通股增加701300資本公積增加1972000股利分配(58)(143)(161)(37)(42)其他(8)19(5)(7)(9)現金凈增加額現金凈增加額(5)17(17)1555單位：百萬元202020212022E2023E2024E營業總收入營業總收入231338435558706營業成本67114152196251營業稅金及附加34578營業費用36486486110管理費用1826354554研發費用506081110143財務費用44579資產減值損失0(6)

91、(1)(1)(1)公允價值變動收益00000其他收益4435303030投資收益47555營業利潤營業利潤101118127142166營業外收入02111營業外支出10000利潤總額利潤總額100120128143167所得稅18555少數股東損益00000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤99112123138162-30-麒麟信安聚焦操作系統、云計算、信息安全三大領域。麒麟信安聚焦操作系統、云計算、信息安全三大領域。公司在操作系統產品的基礎上對云計算和信息安全進行業務拓展研發，三塊業務都以安全為“魂”，技術上緊密關聯，應用方案上安全協同，形成了“操作系統-云計算-信息安全”三位一體的產

92、品體系，從操作系統到云桌面到數據存儲實現信息系統原生安全。目前主要應用于國防、電力、政務等關鍵行業，并在積極拓展金融、交通等領域。以操作系統為核，發力信息安全與云計算，形成“三位一體以操作系統為核，發力信息安全與云計算，形成“三位一體”發展引擎。操作系統方面，發展引擎。操作系統方面，受益于數字化進程加速帶來的服務器需求增長，國內服務器操作系統裝機量穩步提升，在商業版市場中，關鍵行業國產化率尚不足45%，疊加CentOS停服有望帶來國產化需求進一步提升，未來國產化空間較為廣闊；公司深耕電力領域，產品已經在國網與南網各調度中心部署，成為電力行業主流國產服務器操作系統；同時還深度參與openEule

93、r原生社區建設，完善生態，提升產品競爭力。在信息安全領域，在信息安全領域，公司深耕國防領域，其信息安全產品主要應用于國防、黨政單位數據存儲加密系統，為國防和黨政單位型號裝備提供專用配套安全平臺，是主要收入來源；同時，隨著民用市場需求的增加，公司將信息安全產品逐步推廣到商密及大數據中心數據存儲加密，在商密領域也已形成典型應用，并處于積極拓展階段。云計算方面，云計算方面，隨著企業數字化轉型加速與云普及率提升，國內桌面云解決方案市場規模穩步增長；公司云計算產品定位于私有云市場，依托國防等優勢領域客戶積累，承接的國防單位辦公網絡云平臺搭建的項目逐漸增多，且國防單位的云平臺搭建從辦公領域逐步向其他領域推

94、進，逐步形成規?；?，推動國防領域云計算相關業務收入快速增長。我們認為，公司擁有三大核心優勢：我們認為，公司擁有三大核心優勢：1 1）承擔多項國家級項目，行業資質壁壘較高：）承擔多項國家級項目，行業資質壁壘較高：公司參與承擔了2項“核高基”課題及2項“基礎軟件項目”國家課題和其他多項省、市級重大科研項目，技術能力獲國家級認可；軍品行業資質壁壘較高，公司具有資質優勢。2 2）深耕國防、電力關鍵行業，相關信息化投入明確：深耕國防、電力關鍵行業，相關信息化投入明確：公司主要收入來源來自于國防與電力領域，21年合計占比超過94%，國防軍工、電力等關鍵行業對信息化投入較為明確，資金保障性高，有望增加公司未

95、來成長確定性，對公司業務穩定增長提供保障。3 3）產品在關）產品在關鍵行業充分驗證，或逐步拓展其他領域：鍵行業充分驗證，或逐步拓展其他領域：公司在國防、電力等優勢領域已經積累一定標桿案例，產品逐步形成規?；瘧?，穩定運行多年，產品安全性已得到充分驗證，有望逐步向其他領域拓展。投資建議：投資建議：公司本次發行價格為68.89元/股，發行后總股本為5284.47萬股，發行市值約36.40億元。公司產品在國防、電力等關鍵行業已形成規?；瘧?，有望受益于信創加速建設，向其他行業拓展。預計公司22-24年營收分別為4.35/5.58/7.06億元，對應增速29%/28%/26%；歸母凈利潤為1.23/1

96、.38/1.62億元，對應增速10%/13%/17%。風險提示：單一客戶依賴度較高；所在風險提示：單一客戶依賴度較高；所在行業競爭加劇行業競爭加??；行業拓展行業拓展不達預期；技術迭代不及預期。不達預期；技術迭代不及預期。標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.3 4.3 投資建議投資建議資料來源：wind，招商證券會計年度2019202020212022E2023E2024E營業總收入(百萬元)141231338435558706同比增長77%64%46%29%28%26%營業利潤(百萬元)21101118127142166同比增長86%374%17%7%12%17%歸母凈

97、利潤(百萬元)2099112123138162同比增長85%386%13%10%13%17%每股收益(元)0.51 2.50 2.81 3.09 3.49 4.09 ROE29%65%41%35%36%33%-31-單一客戶依賴度較高：單一客戶依賴度較高：公司單一客戶銷售額占比較高，根據招股書披露，A1單位近三年銷售額占總營收42%以上，主要采購為信息安全產品，如果未來客戶采購需求下滑，可能對公司業績增長產生較大影響。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。汗舅诘牟僮飨到y、信息安全、云計算賽道玩家眾多，競爭較為激烈，如果未來競爭加劇，可能導致價格戰、份額降低等風險，對公司業績產生不利影響。行業拓展行業

98、拓展不達預期：不達預期：公司當前主要聚焦在國防、電力、以及部分政務領域，行業較為集中，相較于市場整體來看，空間較為有限，當前公司正逐步拓展金融、交通等領域，若未來行業拓展不及預期，可能導致公司業績增長不及預期。技術迭代不及預期技術迭代不及預期:技術是公司的核心競爭力，若公司未能及時把握技術發展趨勢，或對行業發展趨勢的前瞻性判斷存在偏差，或者公司研發投入不足，競爭對手或潛在競爭對手率先在相關領域取得重大技術突破，而推出更先進、更具競爭力的產品，或出現其他替代產品，公司將可能面臨核心技術落后、產品線無法適應市場發展需求的風險。標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX風險提示風險提示

99、資料來源：招股說明書、招商證券-32-分析師承諾分析師承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉玉萍：劉玉萍：招商證券計算機行業首席分析師，北京大學匯豐商學院金融學碩士，對外經濟貿易大學經濟學學士。周翔宇：周翔宇：招商證券計算機行業分析師，三年中小盤研究經歷，獲得2016/17年新財富中小市值團隊第五、第二名。孟孟 林：林：招商證券計算機行業分析師，中科院信息工程研究所碩士，兩年四大行技術部工作經驗，兩年一級市場投資經驗，2020年加入招商證券研究

100、所。石愷：石愷：招商證券計算機行業分析師，康奈爾大學電子與計算機工程、香港科技大學金融數學雙碩士，華盛頓大學電子工程學士，2021年加入招商證券。-33-投資評級定義投資評級定義報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價

101、表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數-34-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-35-感謝您寶貴的時間Thank You