中國黃金-深度報告：鞏固“金字招牌”發力培育鉆石-221025（27頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中國黃金（600916.SH）深度報告：鞏固“金字招牌”，發力培育鉆石 2022 年 10 月 25 日 中國黃金：投資金條第一品牌，布局全渠道推廣。2006 年，中金黃金投資有限公司成立，在黃金投資市場初綻光芒。2012 年，發布“珍如金”精品首飾品牌，2014 年，“珍尚銀”快時尚首飾品牌閃亮登場，2018 年更名為中金珠寶，2021 年在上交所掛牌上市，2022 年，規劃培育鉆石發展戰略，布局全渠道推廣。2016-2021 年，公司營業收入從 267.3 億元增長到 507.6 億元，5 年 GAGR 達到 1

2、3.7%；歸母凈利潤由 1.81 億元增長到 7.94 億元，5 年 GAGR 為 34.4%。黃金珠寶市場：市場規模穩步擴張，看好長期增長空間。2021 年，國內珠寶行業市場規模擴張至 7642 億元，其中黃金飾品占比最高。目前，國內黃金市場以消費需求為主、投資需求為輔，黃金首飾作為我國黃金的主要消費來源，傳統金飾品仍是主流消費產品。目前國內黃金珠寶行業呈現國際品牌、港資品牌與內地品牌三足鼎立的局面。行業在供給與需求的驅動下成長空間可期。需求端：婚戀剛需趨穩，“悅己”需求有望打開新空間；供給端：頭部企業推動渠道擴張，市場集中度仍有提升空間。核心競爭力：黃金產品優勢突出，終端渠道持續深化。產品

3、端：品牌優勢突出，豐富產品種類。公司的黃金產品貢獻主要的收入來源，產品矩陣較為豐富；通過大力實施差異化戰略，實現產品矩陣與品牌形象的全新升級；經過多年的市場培育與擴張，公司的市場影響力不斷提升，在金條和黃金飾品等細分領域具備較強的競爭優勢，已經成長為影響力遍及全國市場的綜合性黃金珠寶領軍企業。渠道端：發揮央企優勢，深化渠道布局。在深耕主業的同時，“直銷+經銷”并舉擴張渠道規模。公司直銷渠道的類型豐富，2021 年，直營門店數量增加到 91家，終端網絡覆蓋力度逐漸加大。電商渠道發展迅速，驅動圖文與直播電商雙轉型。加盟門店擴張到 2021 年末的 3630 個，終端覆蓋力度持續拓展。公司亮點：深耕

4、精煉回購，布局培育鉆石。精煉回購打造發展新亮點：公司深耕精煉回購市場，獲得上海黃金交易所“標準金錠”交易資格，形成“互聯網+黃金回收+標準金錠交易”的完整鏈條，增強前端消費粘性，打開后端珠寶市場規模，不斷擴張可服務網點以覆蓋全國，成為強勁的收入增長點，真正打造獨立的中國黃金“再生金”回收品牌。培育鉆石打開發展新空間：培育鉆石滲透率持續提升，行業具備高成長空間。公司將積極建設培育鉆石研發設計中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，合理布局全渠道推廣節奏，適時規劃培育鉆石發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴度，公司發展培育鉆石具備三方優勢：渠道端：終端門店數量眾多，渠道下沉利于推廣；產品端：天

5、然鉆石業務占比小，培育鉆石放量將為利潤帶來高增長空間；品牌知名度：中國黃金在消費者中具備高知名度，有望快速打開市場空間。投資建議：預計公司 2022-2024 年分別實現 EPS 0.56、0.72 與 0.90 元，10 月 24 日收盤價對應 PE 為 20、15 與 12 倍，低于可比公司均值，公司鞏固黃金主業的同時，發力布局培育鉆石，為收入與利潤帶來較大看點，公司估值仍有提升空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：疫情反復的風險，行業競爭加劇的風險，市場推廣不及預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）50758 58

6、917 70150 84228 增長率（%）50.2 16.1 19.1 20.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）794 947 1216 1506 增長率（%）58.8 19.2 28.5 23.8 每股收益（元）0.47 0.56 0.72 0.90 PE 23 20 15 12 PB 2.8 2.6 2.4 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 10 月 24 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：11.07 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 鄭紫舟 執業證書：S010052208

7、0003 郵箱： 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 中國黃金：精誠所至，金石為開.3 1.1 投資金條第一品牌，布局全渠道推廣.3 1.2 收入與利潤增速穩定，盈利能力逐步改善.5 2 黃金珠寶市場：市場規模穩步擴張，看好長期增長空間.8 2.1 市場規模：國內珠寶行業穩步擴張，消費需求占比較高.8 2.2 競爭格局：國際品牌、港資品牌與內地品牌三足鼎立.10 2.3 驅動力：供需雙向驅動，成長空間可期.11 3 競爭力：黃金產品優勢突出，終端渠道持續深化.13 3.1 產品端：品牌優勢突出，豐富產品種類

8、.13 3.2 渠道端：發揮央企優勢，深化渠道布局.15 4 公司亮點：深耕精煉回購，布局培育鉆石.18 4.1 精煉回購打造發展新亮點.18 4.2 培育鉆石打開發展新空間.19 5 盈利預測與投資建議.20 5.1 收入拆分與盈利預測.20 5.2 估值分析.22 5.3 投資建議.22 6 風險提示.23 插圖目錄.25 表格目錄.25 VX8VkWhU9YgYoOWYjYpY9PdN6MnPqQoMtRjMrQnNlOsQpR8OoOwPvPtQmRMYmMoR中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中國黃金

9、：精誠所至，金石為開 1.1 投資金條第一品牌，布局全渠道推廣 初創起步階段（2006-2009 年):公司前身中金黃金投資有限公司于 2006 年成立，當年即發行“中國黃金投資金條”，在黃金投資市場初綻光芒。2008 年，更名為中國黃金集團營銷有限公司，次年設立中國黃金專賣店，布局線下門店。2009 年 12 月 30 日，被中國黃金協會授予“中國黃金投資金條”中國黃金第一品牌投資金條。品牌培育階段（2010-2016 年):2010 年 9 月，中國黃金集團出資 2 億元設立中國黃金集團黃金珠寶有限公司，被中國黃金協會評為投資金條中國黃金第一品牌。2012 年，發布“珍如金”精品首飾品牌，

10、2014 年，“珍尚銀”快時尚首飾品牌閃亮登場。2015 年，被中國珠寶玉石首飾行業協會授予“2015 年度中國黃金珠寶玉石首飾行業零售業十大品牌”。央企混改階段（2017 年至今):2017 年，公司成為第二批混合所有制改革試點單位，通過增資擴股成功引進了中信證券、京東、興業銀行等戰略投資者，注冊資本增至 14.4 億元。2018 年，更名為“中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司”。2021 年，在上交所掛牌上市。在 2022 年半年報中表示，公司將積極建設培育鉆石研發設計中心，適時規劃培育鉆石的發展戰略，合理布局全渠道推廣節奏。圖1：公司發展歷程 資料來源：中國黃金官網，公司公告，民生證券研究

11、院整理 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 堅持秉承“精誠所至、金石為開”，積極探索與拓展主營業務范圍。中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司，是專業從事“中國黃金”品牌運營的大型專業黃金珠寶生產銷售企業，作為中國黃金集團有限公司的控股子公司，承載著“中國黃金”延伸產業鏈的重要使命。公司以“提升中國黃金在投資者和消費者心目中的價值”為使命，為廣大消費者和投資者提供最可信賴的黃金珠寶和鉆石產品等服務。表1：公司主要產品類別 產品名稱 類別描述 圖片 黃金產品 黃金產品為金條、黃金首飾及黃金制品。包括金條、黃金手鐲、戒指、項鏈

12、、耳環、掛墜、手鏈等，以及黃金類貴金屬制成的藝術品、黃金工藝品擺件等。K 金珠寶類產品 主要原料為 K 金、鉑金、白銀等制成的飾品，主要包括手鐲、戒指、項鏈、掛墜、手鏈及各類工藝品等。主要以鉆石、珍珠、翡翠、玉石、彩色寶石等鑲嵌類珠寶產品，主要包括手鐲、戒指、項鏈、掛墜、耳環等。資料來源：中國黃金招股說明書，民生證券研究院 公司實際控制人為中國黃金集團有限公司。截至 2022H1，中國黃金集團直接持股上市公司 38.46%的股份，通過中金黃金間接持股 2.68%，合計持股 41.14%，為公司的實際控制人。彩鳳金鑫主要是由中金珠寶省級加盟商組建的產業投資合作平臺，為公司的第二大股東，持股比例為

13、 8.31%。圖2：股權結構圖（截至 2022H1）資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 收入與利潤增速穩定，盈利能力逐步改善 2021 年收入與歸母凈利潤強勢反彈，2022H1 歸母凈利潤增速放緩。從收入端來看，2016-2021 年，公司的營業收入從 267.3 億元增長到 507.6 億元，5年 GAGR 達到 13.7%。主要因 2020 年的疫情因素的影響減弱，2021 年，公司的營業收入實現強勢反彈，同比增長 50.2%。從利潤端來看，2016-2021

14、 年，公司歸母凈利潤由 1.81 億元增長到 7.94 億元，5 年 GAGR 為 34.4%。受地緣政治緊張局勢升級、美國通脹飆升疊加新冠疫情不穩定性等多因素，國際市場金價波動大，2022H1 公司實現營業收入 253.3 億元，同比減少 4.8%，實現歸母凈利潤 4.4 億元，同比增長 9.1%，歸母凈利潤的同比增速放緩。圖3：公司營業收入及同比變動 圖4：公司歸母凈利潤及同比變動 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 黃金產品構成公司主要收入來源，華東區域營收占比逐年增加。分產品看，黃金產品構成公司的主要營業收入的來源，2016-2022H1，黃金產品占

15、營業收入的比例在 97.0%99.5%之間，其中，黃金產品中包括黃金首飾、金條與黃金制品；其余為 K 金珠寶類產品、品牌使用費、管理服務費等，占收入的比重較小。2022H1，黃金產品、K 金珠寶類產品、品牌使用費、管理服務費占營業收入的比例分別為 98.20%、0.90%、0.16%與 0.11%。分渠道看，公司分為直銷模式與經銷模式兩種方式，直銷模式主要包括直營店渠道、大客戶渠道、銀行渠道與電商渠道等，經銷模式主要為加盟店渠道。其中，2017-2019 年直銷模式的收入占比較高，但整體下行，2021 年，直銷與經銷模式收入分別占比 59.7%與 40.3%。分區域看，華東區域與華北區域是公司

16、營業收入的主要來源，而其他各個地區的營業收入占比相對較少。2021 年，華東地區、華北地區合計銷售額占公司當年營業收入的比例分別為 46.3%與 12.5%。-20%0%20%40%60%0200400600營業總收入（億元,左軸）同比（右軸）0%20%40%60%80%0246810歸母凈利潤（億元,左軸）同比（右軸）中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表2：分產品、分渠道、分地區收入（億元）單位：億元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 按產品分類 黃金產品 收入 262.4

17、8 274.86 406.41 378.69 332.31 500.72 248.75 YoY-4.72%47.86%-6.82%-12.25%50.68%-占比 98.19%97.30%99.34%98.94%98.35%98.65%98.20%K 金珠寶類產品 收入 1.78 4.71 1.35 2.06 3.59 4.27 2.28 YoY-164.61%-71.34%52.59%74.27%18.94%-占比 0.67%1.67%0.33%0.54%1.06%0.84%0.90%品牌使用費 收入 2.00 1.85 0.57 0.59 0.63 0.83 0.40 YoY-7.50%-

18、69.19%3.51%6.78%31.75%-占比 0.75%0.65%0.14%0.15%0.19%0.16%0.16%管理服務費 收入 0.37 0.34 0.42 0.46 0.51 0.54 0.29 YoY-8.11%23.53%9.52%10.87%5.88%-占比 0.14%0.12%0.10%0.12%0.15%0.11%0.11%其他業務 收入 0.68 0.72 0.36 0.94 0.84 1.22 1.59 YoY-4.77%-49.69%161.36%-11.13%45.49%-占比 0.26%0.25%0.09%0.25%0.25%0.24%0.63%按渠道分類 直

19、銷模式 收入-196.73 265.04 194.46 165.38 302.00-YoY-34.72%-26.63%-14.95%82.61%-占比-69.82%64.84%50.98%49.19%59.74%-經銷模式 收入-85.04 143.71 187.15 171.67 204.37-YoY-68.99%30.23%-8.27%19.05%-占比-30.18%35.16%49.02%50.81%40.26%-按地區分類 華北地區 收入-149.20 194.88 122.45 97.84 63.21-YoY-30.62%-37.17%-20.10%-35.39%-占比-52.95%

20、47.68%32.07%28.96%12.45%-華東地區 收入-61.56 111.41 133.68 109.33 235.05-YoY-80.98%19.99%-18.22%114.99%-占比-21.85%27.26%35.01%32.36%46.31%-其他地區 收入-71.72 102.82 126.61 130.71 209.32 -YoY-43.36%23.14%3.24%60.14%-占比-25.20%25.06%32.92%38.69%41.24%-資料來源：Wind，中國黃金招股說明書，公司公告，民生證券研究院 盈利能力整體上行，K 金珠寶類產品毛利率更高。分產品來看，K

21、 金珠寶類產品毛利率的毛利率遠高于黃金產品，受產品結構影響，K 金珠寶類產品的毛利率波動較大，而黃金產品的毛利率水平較為穩定。2021 年，黃金產品毛利率與 K 金珠寶類產品毛利率分別為 3.09%與 15.75%。分渠道來看，公司的直銷模式的毛利率低于經銷模式，2021 年直銷與經銷模式的毛利率分別為 1.69%與 4.68%。中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：分產品毛利率（%）圖6：分渠道毛利率（%）資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：Wind，中國黃金招股說明書，公司公告，民生證券研

22、究院 盈利能力逐漸改善，費用率水平控制良好。2016-2022H1，公司的毛利率與凈利率整體上行，2022H1，公司的毛利率與凈利率分別為 4.35%與 1.75%，分別同比+1.33 PCT 與+0.22 PCT，隨公司產品矩陣更加豐富，高附加值新品陸續推出，盈利能力有望不斷提升。2016-2022H1，公司期間費用率維持在 1.16%1.68%的區間，其中，銷售費用率、管理費用率分別在 1.00%與 0.30%左右，公司的費用率水平控制良好。圖7：毛利率與凈利率（%）圖8：銷售期間費用率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0510152025302

23、01620172018201920202021黃金產品毛利率（%）K金珠寶類產品毛利率（%）0123456720172018201920202021直銷毛利率（%）經銷毛利率（%）0123456201620172018201920202021 2022H1毛利率（%）凈利率（%）0.000.501.001.50銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 黃金珠寶市場：市場規模穩步擴張，看好長期增長空間 2.1 市場規模：國內珠寶行業穩步擴張，消費需求占比較高

24、 我國珠寶首飾行業政策經歷由計劃完成到逐步開發到大力促進的成長階段。第一階段（20 世紀 80 年代前）：政府制定黃金珠寶首飾生產的指令性計劃，并由指定企業進行進出口業務；第二階段（20 世紀 90 年代-21 世紀 00 年代）：中國人民銀行先后取消了對白銀制品和黃金制品的業務管制，我國珠寶首飾行業市場不斷開放，并通過出臺消費稅等逐步促進其規范發展；第三階段（21 世紀 10 年代以來）：我國政府開始通過降低消費稅與關稅等方式大力促進珠寶首飾行業的發展，推動消費的迭代升級。圖9：我國黃金珠寶市場發展歷程 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 2021年，國內珠寶行業市場規模擴張至7642

25、億元，其中黃金飾品占比最高。隨著國內對珠寶行業的管制政策從“全面管制”到“全面開放”，疊加人均可支配收入的提升，國內珠寶行業市場規模實現穩步擴張，據歐睿數據，2007-2021 年，我國的珠寶行業市場規模由 1811 億元增加到 7642 億元。據中國珠寶玉石首飾行業協會數據，從產品結構來看，2020 年，黃金在國內珠寶零售規模中占比最高，達 55.7%，翡翠、鉆石次之，占比分別為 14.8%與 13.1%。圖10：2021 年我國珠寶市場規模提升至 7642 億元 圖11：2020 年黃金在國內珠寶零售中占比 55.7%資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 資料來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，

26、民生證券研究院-20%0%20%40%0100020003000400050006000700080009000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國珠寶市場規模（億元，左軸）同比增速（右軸）55.7%14.8%13.1%4.9%4.9%2.5%1.6%2.5%黃金翡翠鉆石和田玉彩色寶石珍珠鉑金及白銀其他 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 目前，國內黃金市場以消費需求為主、投資需求為輔。隨著疫情好轉，黃金消費穩步釋放，2021 年

27、，我國黃金總消費量為 1120.90 噸，比疫情前的 2019 年同期增長 11.78%，其中硬足金、古法金等黃金首飾消費強勢上升帶動黃金首飾消費量同比增長 5.18%至 711.29 噸；金幣和金條也保持穩健增長，同比增長 26.87%至 312.86 噸。根據中國黃金協會，消費需求占我國黃金總消費量的比例長期在 60%以上，投資需求次之，在 30%左右，其他需求如工業用金等占比較小。圖12：2021 年我國黃金總消費量同比增長 36.53%圖13：消費需求在我國黃金總消費中占比較高 資料來源：wind，中國黃金協會，民生證券研究院 資料來源：中國黃金協會，民生證券研究院 黃金首飾作為我國黃

28、金的主要消費來源，傳統金飾品仍是主流消費產品。受到新冠疫情沖擊線下消費，嚴重影響了黃金首飾整體的購買力，2020 年，我國黃金首飾消費量為 490.58 噸。我國傳統金飾品主要滿足婚慶消費與保值增值需求，2020 年，傳統金飾品零售總量為 348.01 噸，占比達 70.9%，仍然是我國黃金飾品消費的主流產品；硬足金飾品具備硬度高、單價商品價格低的特征，相對而言飾品功能更突出，受到年輕消費者的喜愛，但其保值性相對較弱。2020 年，古法金飾品的消費量同比增長 26.0%，表現較為亮眼，在“國潮”風下，體現工藝設計與附加值的古法金飾品更為流行，也推進行業快速發展。圖14：我國黃金首飾消費量及同比

29、變動 圖15：2020 年我國黃金首飾消費量占比 資料來源：中國黃金協會，民生證券研究院 資料來源：中國黃金年鑒 2021，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%0200400600800100012001400201020112012201320142015201620172018201920202021我國黃金總消費量（噸，左軸）同比（%）0%20%40%60%80%100%消費需求占比投資需求占比其他需求占比-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700800201020112012201320142015201620172018201920

30、202021黃金首飾消費量（噸，左軸）同比（右軸）70.9%10.3%18.8%傳統金飾品硬足金飾品古法金飾品 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 競爭格局：國際品牌、港資品牌與內地品牌三足鼎立 目前國內黃金珠寶行業呈現國際品牌、港資品牌與內地品牌三足鼎立的局面。國際大牌主要包括兩類，一類是以蒂凡尼、卡地亞為代表的高端奢侈珠寶品牌，具有獨特的品牌內涵和悠久的歷史，主要面向高消費群體。另一類是以施華洛世奇、潘多拉等為代表的輕奢珠寶品牌，主要覆蓋年輕消費者。港資品牌以周大福、周生生、六福珠寶為代表，定位于中高端

31、市場，近年來通過加盟形式在內地布局下沉市場，面向更多元的消費群體。內地品牌分為全國性品牌和區域性品牌，全國性品牌以中國黃金、老鳳祥、周大生等為代表；區域性品牌以萊百首飾、曼卡龍、萃華珠寶為代表，憑借在特定區域的渠道優勢和口碑沉淀成為當地的強勢品牌。表3：我國黃金珠寶行業的競爭格局 品牌類型 品牌 主營業務及布局 定位市場 定位人群 國際 蒂凡尼 從事高級珠寶的設計、制造和零售。高端珠寶 高消費人群及年輕群體 卡地亞 主要從事鐘表及珠寶制造，產品有珠寶、鐘表、皮具、香氛等。高端珠寶 高消費人群 施華洛世奇 主要負責制造及銷售仿水晶元素，以及設計制造成品。輕奢飾品 年輕群體 潘多拉 以珠寶、串飾手

32、鏈等飾品的制造及銷售為主營業務。輕奢飾品 年輕群體 港資 周大福 核心業務為制造及銷售珠寶首飾，包括珠寶鑲嵌產品、黃金產品與鉑金 K 金產品，并代理多個品牌名表。建立了垂直整合業務模式，包括原材料采購、設計、生產、以及龐大的零售網絡。大眾化珠寶 多樣化消費者群體 周生生 經營業務為珠寶零售及制造，貴金屬批發等。門店遍布兩岸三地，是大中華地區著名珠寶飾品制造及零售商。大眾化珠寶 多樣化消費者群體 六福珠寶 主要從事各類黃金、鉑金首飾及珠寶首飾產品，集采購，設計，批發，商標授權及零售業務于一體。大眾化珠寶 中高端消費者 內地 全國性 老鳳祥 主要從事黃金珠寶首飾、工藝美術品等產品生產、經營及銷售，

33、通過自營銀樓、加盟店等渠道，建立全國性的營銷網絡。大眾化珠寶 多樣化消費者群體 周大生 從事珠寶首飾的設計、推廣和連鎖經營，產品包括鉆石鑲嵌、素金首飾等。采取輕資產、整合運營型經營策略，專注于品牌運營、渠道管理、產品研發和供應鏈整合，建立全國性銷售體系。大眾化珠寶 多樣化消費者群體 老廟/亞一 主要業務有珠寶，餐飲，美麗健康，腕表，文化創意產業。大眾化珠寶 中高端市場 明牌珠寶 主要從事中高檔貴金屬和寶石首飾產品的設計、研發、生產及銷售，集研發、設計、生產、銷售于一體。大眾化珠寶 中高端市場 萊紳通靈 從事鉆石珠寶首飾的品牌運營管理、產品設計研發及零售?；閼?、高端收藏鉆石 25-35 歲城市白

34、領，35 歲以上高凈值人群。區域性 萊百首飾 主要經營黃金飾品、貴金屬投資產品、貴金屬文化產品和鉆翠珠寶飾品等在內的全品類黃金珠寶產品。黃金珠寶商品的原料采購、款式設計、連鎖銷售和品牌運營。大眾化珠寶 多樣化消費者群體 萃華珠寶 主要從事珠寶飾品設計、加工、批發和零售，產品以黃金飾品為主，兼營珠寶飾品。集珠寶首飾研發、設計、生產、批發、零售、加盟為一體。生產模式：自產、委外加工相結合。大眾化珠寶 多樣化消費者群體 曼卡龍 素金飾品及鑲嵌飾品類珠寶首飾零售連鎖銷售業務，集珠寶首飾創意、銷售、品牌管理為一體的珠寶首飾零售連鎖企業。輕奢珠寶 年輕消費群體 資料來源：各公司官網，各公司公告，民生證券研

35、究院整理 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3 驅動力：供需雙向驅動，成長空間可期 2.3.1 需求端：婚戀剛需趨穩，“悅己”需求有望打開新空間 中長期視角上婚戀剛需趨于穩定，珠寶婚戀消費需求有望穩中有增。據 Wind，我國居民結婚登記年齡集中在 2529 歲的年齡段，因此我們假設我國適婚年齡在 2529 歲，20122015 年，2529 歲的人口數（即 2529 年前的出生人口數）處于相對高峰，對應我國結婚登記對數也出現一個小高峰，說明 2529 歲適婚人口數與婚姻登記對數變動趨勢較為一致。用 2529

36、歲的人口數量（對應 2529年前的出生人口數）代表適婚人群數量，預計未來 1015 年（即 20322037 年）2529 歲的人口數量相對穩定，因此我們預計未來 1015 年，我國適婚人群規模趨于穩定，結婚對數也將趨于穩定增長，黃金珠寶的婚戀需求趨穩。圖16：分年齡段結婚登記人數（年齡范圍為 20-34 歲）圖17：預計未來 1015 年我國結婚人數趨于穩定 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：采用出生人口數后移 2529年得到當前 2529 歲人口數量，未考慮意外、自然死亡等情況）自戴用途在黃金飾品需求中占比較高，“悅己”需求有望打開新空間。根據

37、 “后疫情時代”中國黃金珠寶零售市場洞察，自戴用途仍在目前黃金珠寶門店消費者購買黃金飾品需求中所占的比例最大，為 32.1%，其次是占比 28.1%的婚嫁需求，而以禮品饋贈和投資為主要目的購買黃金首飾的消費者分別占比 18.96%與10.64%。對于“悅己”需求的重視將讓黃金飾品消費擺脫對于婚慶需求的過度依賴，新興需求將持續打開市場成長空間。圖18：2020 年黃金珠寶門店消費者購買黃金首飾用途 資料來源：“后疫情時代”中國黃金珠寶零售市場洞察，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%30-34歲25-29歲20-24歲0200400600800100012001400160002

38、00040006000800010000120001400016000198519881991199419972000200320062009201220152018202120242027203020332036203925-29歲人口數（萬人，左軸）婚姻登記對數（萬對，右軸）32.1%28.1%19.0%10.6%10.2%自戴婚嫁禮物饋贈投資其他 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.3.2 供給端：頭部企業推動渠道擴張，市場集中度仍有提升空間 國內珠寶龍頭企業推進渠道深化，終端零售門店數量持續擴張。近年來

39、，國內珠寶龍頭紛紛推出省代模式，直營店在核心商圈推廣，省代模式推動渠道下沉，在既有的品牌優勢的基礎上，拓店速度不斷提升，截至 2021 年，周大福、周大生、老鳳祥與豫園股份的終端數量分別達到 5764、4502、4945 與 3959 家。圖19：頭部企業終端門店數量不斷擴張（自營店+加盟店）資料來源：各公司公告，民生證券研究院 我國國內珠寶行業集中度逐年上行，頭部企業有望搶占更多市場份額。據歐睿數據，我國珠寶行業 CR10 由 2016 年的 17.2%提升至 2020 年的 25.5%，行業集中度持續上行。受 2020 年的疫情影響，黃金珠寶企業線下渠道受到一定打擊，許多中小珠寶企業面臨利

40、潤下降、成本上升的巨大經營壓力而采取撤店甚至關店。頭部企業或將憑借品牌、規模、渠道等優勢搶占更多終端市場，實現黃金珠寶市場份額的進一步集中。根據歐睿數據，2020 年，中國大陸、中國香港、日本、美國的珠寶行業 CR10 分別為 26%、56%、49%與 9%，考慮到消費習慣與文化傳統等，中國香港與日本的集中度更具參考價值，國內珠寶行業集中度仍有提升空間。圖20：2020 年珠寶行業 CR10 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 01000200030004000500060007000201620172018201920202021周大福周大生老鳳祥豫園股份0%20%40%60%中國大陸中國香

41、港日本美國 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 競爭力：黃金產品優勢突出，終端渠道持續深化 3.1 產品端：品牌優勢突出，豐富產品種類 黃金產品貢獻主要收入來源，產品矩陣較為豐富。公司主要產品包括黃金產品與 K 金珠寶類產品等。黃金產品包括金條、黃金首飾及黃金制品，K 金珠寶類產品包括以 K 金、鉑金、白銀等制成的飾品以及鉆石、珍珠、翡翠、玉石、彩色寶石等鑲嵌類珠寶產品，擁有豐富的產品矩陣。黃金產品構成公司的主要營業收入來源，但其毛利率水平相對較低，K 金珠寶類產品具備較高的毛利率，但營收的占比較小。圖21：黃

42、金產品與 K 金產品收入及同比變動 圖22：黃金產品與 K 金產品毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖23：中國黃金產品矩陣豐富 資料來源：中國黃金官網，民生證券研究院-100%-50%0%50%100%0200400600201620172018201920202021黃金產品收入（億元，左軸）K金珠寶類產品收入（億元，左軸）黃金產品收入同比（右軸）K金珠寶類產品收入同比（右軸）051015202530201620172018201920202021黃金產品毛利率（%）K金珠寶類產品毛利率（%）中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投

43、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 大力實施差異化戰略，產品矩陣與品牌形象全新升級。2021 年，公司明確產品創新策略，通過精準分析市場需求，并結合國貨浪潮等時下熱點題材，聯合內外部設計資源，研發生產諸如故宮、迪士尼、航天十二宮等新款系列產品，構建年輕化、活力化的新一代產品序列；以上市為契機，自主研發主打產品“中金祥鑼”及上市相關文創產品，同時協助客戶打造“開年祥鑼共響”等特色儀式，實現品牌文化輸出。2022 年，公司深耕研發創新聯手小米有品推出“金扣扣”試水，將黃金元素與科技技術巧妙融合，豐富了公司產品品類和內涵；在神州十三號返航之際聯合中國航天系統科學與工程研究

44、院、中國航天基金會推出“為你摘星”等系列相關主題產品，提升品牌價值。圖24：“為你摘星”太空系列產品 圖25：中國黃金跨界新品“金扣扣”手環 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：中國黃金微信公眾號，民生證券研究院 著力打造“中國黃金”品牌知名度，影響力得到不斷提升。黃金珠寶產品單品價值較高，產品質量對于消費者體驗與品牌形象十分重要，而獲得消費者的深度認同與產生品牌黏性需要長期積累，因此對品牌的培育構成公司的核心競爭力之一。公司作為央企下屬黃金珠寶企業，經過多年的市場培育與擴張，公司的市場影響力不斷提升，在金條和黃金飾品等多個細分領域具備較強的競爭優勢，已經成長為影響力遍及全國市場的綜

45、合性黃金珠寶領軍企業。圖26：中國黃金品牌影響力不斷提升 資料來源：中國黃金官網，民生證券研究院 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3.2 渠道端：發揮央企優勢，深化渠道布局 中國黃金在深耕主業的同時，“直銷+經銷”并舉擴張渠道規模。公司建立了覆蓋全國范圍的加盟體系，不斷開拓“中國黃金”區域消費市場，渠道布局方面，公司通過在一、二線城市的核心商圈和重要交通樞紐開設旗艦店的方式，形成了經營標準化的樣板店，有效提升品牌影響力和知名度，并對城市周邊和三、四線城市的加盟店產生有力輻射和帶動作用，構成了以一線城市為核心、省

46、會城市和計劃單列市為骨干、三四線城市為主題的全國性黃金珠寶銷售體系。圖27：中國黃金渠道體系一覽 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司直銷渠道類型豐富，“多點開花”布局終端渠道。公司直銷渠道主要包括直營店渠道、大客戶渠道、銀行渠道與電商渠道。其中，直營店渠道為公司直接開設直營店面向顧客銷售產品；而公司采用大客戶渠道滿足各類集團采購、大額客戶采購或集中采購業務需求；此外，公司通過與工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、中信銀行、交通銀行等各大中型銀行合作，利用銀行渠道體系完善、管理規范、網點眾多等優點，在銀行網點銷售各類產品；在此基礎，致力于深化建設電商銷售渠道，建有自有線上銷售平臺，與多

47、家大型電商合作，面向終端消費者銷售。表4：公司直銷渠道分類 直銷渠道 合作模式 銷售方式 直營店渠道 自行開店模式 公司自行租賃或使用自有房屋開設直營店面銷售產品。商場聯營開店模式 與百貨商場簽訂協議，通過百貨商場中“店中店”形式進行柜臺銷售。大客戶渠道 大客戶直接向公司集中采購大批量各類定制化或非定制化產品（投資金條、文化產品、個性化工藝品等）或者委托公司批量生產定制化產品。銀行渠道 設立專業部門負責銀行渠道，與銀行合作，借助網點優勢銷售黃金制品等特色產品。電商渠道 設立專業部門負責電商渠道及貨品管理，與各大電商平臺合作，并獨立開設自有電子商城銷售產品。資料來源：中國黃金招股說明書，公司公告

48、，民生證券研究院 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 直營門店數量不斷擴張，在直銷渠道中的收入貢獻持續提升。2017-2020H1直營店在直銷渠道的銷售收入占比穩步上行，由 18.0%增加到 53.1%，成為直銷渠道的主要收入來源。隨直銷門店的數量穩步擴張，在核心商圈的終端門店布局持續深化，覆蓋范圍更為廣泛。截至 2021 年末，直營門店數量增加到 91 家，終端網絡覆蓋力度逐漸加大。此外，募投資金主要用于建設區域旗艦店，截至 2022H1，區域旗艦店建設項目已完成 62.05%，預計項目完成后將增加 12 家直營

49、店，完善營銷網絡與渠道擴展，進一提升公司的競爭實力及盈利能力。圖28：直銷渠道收入及同比變動 圖29：直營門店在直銷渠道中收入占比不斷提升 資料來源：中國黃金招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：中國黃金招股說明書，民生證券研究院 圖30：直營門店數量穩步增加 資料來源：中國黃金招股說明書，公司公告，民生證券研究院 表5：募投資金使用情況（截至 2022H1）承諾投資項目 募集資金承諾投資總額（萬元）累計投入金額（萬元）投入進度（%）達到可使用狀態日期 區域旗艦店建設項目 54270.87 33676.06 62.05%2024 年 3 月 信息化平臺升級建設項目 6343.67 3

50、904.20 61.54%2024 年 3 月 研發設計中心項目 2481.51 1342.31 54.09%2024 年 3 月 補充流動資金 20000.00 20000.00 100.00%-資料來源：公司公告，民生證券研究院 -100%-75%-50%-25%0%25%50%75%100%05010015020025030035020172018201920202021直銷模式收入（左軸，億元）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1直營店渠道大客戶渠道銀行渠道電商渠道02040608010020172018201920202021直營店面數

51、量凈增加直營店 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 電商渠道發展迅速，驅動圖文與直播電商雙轉型。隨著公司積極開拓電商市場，電商渠道的銷售收入實現穩步增長，由 2017 年的 6.98 億元增長到 2021 年的48.33 億元。根據公司公告，2021 年，中國黃金相繼入駐網易嚴選、小紅書等主流平臺，設立品牌專屬直播基地及長沙全資子公司，進一步拓寬線上“賽道”并促進公司“線上+實體”融合發展。2022H1，公司在京東平臺店鋪投資金行業位居第一、抖音平臺 618 珠寶黃金品牌銷售額排行榜位居第二，從京東與天貓淘寶平臺的

52、中國黃金分月銷售額看，2021 年 11 月起中國黃金在京東平臺的銷售額表現亮眼，隨著電商渠道不斷擴張，將進一步發揮全產業鏈的協同優勢。圖31：電商渠道收入及同比變動 圖32：京東與天貓淘寶中國黃金銷售額（百萬元）資料來源：中國黃金招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 加盟門店數量不斷擴張，終端覆蓋力度持續拓展。黃金珠寶零售業具備分布范圍廣、渠道多樣化等特點，采用加盟模式可以借助各級加盟商的經營與開拓能力，進一步鞏固各級市場，維護品牌價值。公司將加盟商分為省級加盟商、直接加盟商和終端加盟商三種類型，以便滿足不同市場的需求，更好的輸出品牌文化，提高公司的品牌知

53、名度和地域覆蓋廣度。2017-2021 年，公司經銷模式收入穩步提升，4 年 CAGR 為 24.5%，終端加盟門店數量也不斷擴張，由 2017 年的 1805 個擴張到 2021 年的 3630 個。圖33：經銷模式收入及同比變動 圖34：經銷商數量逐年擴張 資料來源：中國黃金招股說明書，公司公告，民生證券研究院 資料來源：中國黃金招股說明書，公司公告，民生證券研究院-100%-50%0%50%100%150%200%010000020000030000040000050000060000020172018201920202021電商渠道收入（萬元，左軸）同比（右軸）010020030040

54、05006002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07京東銷售額（百萬元）天貓淘寶銷售額（百萬元）-50%-30%-10%10%30%50%70%90%05010015020025020172018201920202021經銷模式收入（左軸，億元）同比（右軸）0100020003000400020172018201920202021加盟店數量凈增加門店數 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢

55、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 4 公司亮點：深耕精煉回購，布局培育鉆石 4.1 精煉回購打造發展新亮點 深耕精煉回購市場，形成全產業鏈優勢。作為中國黃金集團旗下黃金珠寶零售板塊的唯一平臺，公司在原材料采購運輸、銀行資金、黃金借貸資源支持以及回購業務后端供應牌照等方面較其它品牌具備鮮明的全產業鏈優勢。2020 年 8 月，中金精煉正式成為中國黃金旗下一員；2020 年 12 月，中國黃金正式獲得上海黃金交易所“標準金錠”交易資格，填補了“國字號”品牌在上金所交易的空白；為進一步搶占國內黃金回購的市場藍海，2021 年 4 月，中金精煉順利投產，產業鏈進一步延伸，之后在

56、深圳、南京、昆明等地均開設貴金屬服務中心，2021 年，公司回購體量達 50 億左右，穩居高位的居民黃金需求和民間龐大的黃金儲量為公司回購業務提供廣闊市場空間。精煉回購補齊業務閉環，打造首家“國字號”專業品牌的黃金回收互聯網平臺。為全面開展品牌黃金產品回購業務，中國黃金在線下開設貴金屬回購中心的同時，進一步健全完善互聯網回購體系，形成“互聯網+黃金回收+標準金錠交易”的完整鏈條，拓展中國黃金品牌在黃金回收、加工市場的占有率和影響力，增強前端消費粘性，打開后端珠寶市場規模，不斷擴張可服務網點以覆蓋全國，成為強勁的收入增長點，真正打造獨立的中國黃金“再生金”回收品牌。圖35：中國黃金貴金屬服務中心

57、 圖36：中國黃金回收平臺 資料來源：中國黃金微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：中國黃金回收平臺，民生證券研究院 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4.2 培育鉆石打開發展新空間 培育鉆石滲透率持續提升，行業具備高成長空間。根據貝恩咨詢，全球培育鉆石毛坯產量呈現逐年遞增的趨勢，由 2018 年的 144 萬克拉增長到 2021 年 928 萬克拉左右，3 年 CAGR 為 86.1%，培育鉆石產量滲透率進一步提升到 8%；預計全球培育鉆石市場規模將從2020年的167億元增長到2025年的368億元，其中，2

58、020-2025 年，我國培育鉆石市場規模由 83 億元增至 295 億元，培育鉆石行業具備高成長空間。圖37：2021 年全球培育鉆滲透率上行到 8%圖38：全球培育鉆石及中國培育鉆石市場規模 資料來源：貝恩咨詢，民生證券研究院 資料來源：貝恩咨詢，力量鉆石公告，民生證券研究院 積極擴張產品品類，合理推廣全渠道布局。根據中國黃金 2022 年半年度公告，公司將根據市場需求及發展趨勢，積極建設培育鉆石研發設計中心、展示交易中心和供應鏈服務中心，合理布局全渠道推廣節奏，適時規劃培育鉆石發展策略，調整產品結構，降低對單一品類的依賴度，有效分散公司經營風險，表明了公司對于培育鉆石產業鏈布局的信心與決

59、心。培育鉆石業務布局具備三方優勢，公司有望快速搶占市場空間。第一，發揮渠道優勢。發揮中國黃金全產業鏈布局的優勢，形成線上與線下的協調發展，通過布局電商與直播等渠道，并逐步布局線下門店的營銷推廣，公司的終端門店數量眾多，截至 2022H1，中國黃金的終端門店數量達到 3749 家，有利于培育鉆石的營銷與推廣；第二，具備產品品類優勢。公司的原有業務中天然鉆石等鑲嵌類產品占收入的比重較小，新增的培育鉆石業務不會對原有業務造成較大的影響，而培育鉆石業務無論是毛利率還是凈利率均較高，將很大程度上提升公司的盈利能力；第三，品牌知名度利于營銷推廣。作為央企，中國黃金的品牌知名度較高，在消費者當中具備較強的知

60、名度與認可度，有助于公司的培育鉆石業務快速打開市場空間。0%20%020040060080010002018201920202021E全球寶石級培育鉆石產量（萬克拉，左軸）滲透率（右軸）05010015020025030035040020202025E全球培育鉆石市場規模（億元）中國培育鉆石市場規模（億元）中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 5 盈利預測與投資建議 5.1 收入拆分與盈利預測 我們將公司的收入按產品拆分，具體為黃金產品收入、K 金珠寶類產品收入、服務費收入與其他業務收入幾類。核心假設如下：黃金產品收

61、入：公司黃金產品分為投資金條與黃金飾品兩大類，投資金條仍為主要的收入來源，在中國黃金強大的渠道優勢和品牌聲量影響下，中金精煉的回購業務有望快速增長。公司的開店速度較為穩健，22H1 凈增直營店 8 家，凈增加盟店 20 家，22Q3 擬新增直營店 9 家，將對品牌端的營銷與推廣提供較大助力，因此我們預計公司 20222024 年黃金產品收入為 580.8、691.2 與 829.4 億元，分別同比+16.0%、+19.0%與+20.0%；2022 年上半年黃金回購業務發展良好，其較低的毛利率水平一定程度上拉低黃金產品的整體毛利率，但隨著高附加值和毛利率的國潮系列產品的推廣，以及 IP 合作類產

62、品豐富產品系列，預計 2022-2024 年的毛利率仍有一定上升趨勢，分別為 2.6%、2.6%與 2.7%。K 金珠寶類產品收入：公司的 K 金珠寶類產品占收入的比重較小，2022 年上半年受到疫情沖擊收入有一定下滑，但隨著疫情好轉與節假日到來，K 金珠寶類產品的銷售逐漸放量，有望快速恢復增長態勢；此外，公司在新品類培育鉆石產品的布局將為該項業務收入帶來新的增長點，預計 2022-2024 年 K 金珠寶類產品的收入為 5.0、5.8 與 6.9 億元，分別同比+16.0%、+18.0%與+18.0%，產品品類豐富帶動毛利率上行，預計2022-2024年毛利率分別為18.0%、20.0%與2

63、2.0%。服務費收入：我們將公司品牌服務費與管理服務費收入合計為服務費收入，主要來源于向加盟商提供相關的產品、經營等培訓與指導，占公司收入比重較小，預計 2022-2024 年分別實現服務費收入 1.6、1.8 與 2.1 億元，分別同比+16.1%、+15.0%與+13.2%，毛利率均為 100.0%。其他業務收入：其他業務收入增速與毛利率均保持穩定，預計 2022-2024 年公司的其他業務收入實現業務收入 1.8、2.6 與 3.9 億元，同比增速為 47.3%，毛利率穩定在 83.5%。綜上，我們預計公司2022-2024年分別實現營業收入589.2、701.5與842.3億元，分別同

64、比+16.1%、+19.1%與+20.1%，對應 2022-2024 年毛利率分別為 3.2%、3.3%與 3.4%。中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表6：收入拆分與盈利預測 單位：億元 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 507.6 589.2 701.5 842.3 YoY 50.2%16.1%19.1%20.1%毛利率（%）3.1%3.2%3.3%3.4%黃金產品收入 500.7 580.8 691.2 829.4 YoY 50.7%16.0%19.0%20.0%毛利率（%）2.5%

65、2.6%2.6%2.7%K 金珠寶類產品收入 4.3 5.0 5.8 6.9 YoY 18.8%16.0%18.0%18.0%毛利率（%）15.8%18.0%20.0%22.0%服務費收入 1.37 1.6 1.8 2.1 YoY 19.9%16.1%15.0%13.2%毛利率（%）100.0%100.0%100.0%100.0%其他業務收入 1.2 1.8 2.6 3.9 YoY 47.3%47.3%47.3%47.3%毛利率（%）83.5%83.5%83.5%83.5%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院預測 期間費用率假設：銷售費用率：2021 年公司銷售費用率為 0.91%，預

66、計 2022-2024 年公司的銷售費用率水平控制良好，分別為 0.90%、0.90%與 0.90%。管理費用率：公司管理費用率水平整體上呈現下行趨勢，預計 2022-2024年公司管理費用率分別為 0.24%、0.22%與 0.20%。研發費用率：公司研發費用率較為穩定，因此預計 2022-2024 年，研發費用率為 0.03%、0.02%與 0.02%。財務費用率：預計 2022-2024 年財務費用率為 0.09%、0.09%與 0.12%。表7：各項費用率預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 0.97%1.05%0.91%0.90%0.90

67、%0.90%管理費用率 0.34%0.34%0.27%0.24%0.22%0.20%研發費用率 0.02%0.02%0.03%0.03%0.02%0.02%財務費用率 0.24%0.27%0.12%0.09%0.09%0.12%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5.2 估值分析 中國黃金的主要收入來源于黃金產品及 K 金珠寶產品收入，因此我們選取黃金珠寶行業的上市公司作為可比公司進行估值，包括周大福、潮宏基與曼卡龍。2023 年可比公司的 PE 均值為 18 倍，而公司 2

68、023 年的 PE 估值為 15 倍，低于可比公司均值。黃金珠寶行業市場規模穩步擴張，公司作為“投資金條第一品牌”，推廣全渠道布局，并不斷豐富產品品類，同時培育鉆石市場的布局將為公司的收入和利潤帶來新的增長點，預計公司估值仍有提升空間。表8：可比公司 PE 數據對比 證券代碼 證券簡稱 最新收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 1929.HK 周大福 13.62 0.56 0.62 0.73 0.87 24 22 19 16 002345.SZ 潮宏基 4.09 0.39 0.41 0.50 0.60

69、11 10 8 7 300945.SZ 曼卡龍 12.35 0.34 0.38 0.46 0.60 36 33 27 21 可比公司均值 24 21 18 14 600916.SH 中國黃金 11.07 0.47 0.56 0.72 0.90 24 20 15 12 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：可比公司采用 Wind 一致預期，匯率換算為 10 月 24 日 1HKD=0.93CNY，收盤價為 10 月 24 日）5.3 投資建議 我們預計公司 20222024 年分別實現 EPS 0.56、0.72 與 0.90 元，10 月 24日收盤價對應 PE 為 20、15 與 1

70、2 倍，公司估值仍有提升空間，考慮到公司在基本面穩健的同時，渠道不斷擴張與產品逐漸豐富，新增在培育鉆石市場的布局將為公司帶來較大看點。首次覆蓋，給予“推薦”評級。中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 6 風險提示 1）疫情反復的風險。如果受到疫情影響，宏觀經濟環境存在較大不確定性，可能導致消費低迷，影響居民的消費能力與購買力，尤其是對珠寶類產品影響巨大，也將影響到黃金珠寶類公司的收入與業績。2）行業競爭加劇的風險。在各黃金珠寶品牌紛紛加大投入的情況下，市場環境可能出現激烈競爭的情況。若公司不能及時開發出適應市場需求的

71、新產品，可能會影響公司在細分市場的領先地位，從而使得公司銷售收入增長放緩甚至出現下滑，公司的盈利能力可能會受到不利影響。3）市場推廣不及預期。若公司的終端門店的布局營銷與推廣的銷售情況未達目標，拓店速度不及預期將會拖累公司的收入與利潤；如果新增業務培育鉆石的市場需求不及預期，終端市場的擴張受到影響，將對公司盈利能力造成一定影響。中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營

72、業總收入 50758 58917 70150 84228 成長能力（%）營業成本 49192 57009 67820 81348 營業收入增長率 50.23 16.07 19.07 20.07 營業稅金及附加 77 88 84 118 EBIT 增長率-3.62 32.45 27.83 26.53 銷售費用 461 530 631 758 凈利潤增長率 58.84 19.20 28.46 23.83 管理費用 138 141 154 168 盈利能力（%）研發費用 15 15 15 15 毛利率 3.09 3.24 3.32 3.42 EBIT 863 1143 1461 1848 凈利潤率

73、1.57 1.61 1.73 1.79 財務費用 62 55 49 48 總資產收益率 ROA 7.21 7.73 8.90 10.08 資產減值損失-5-5-5-6 凈資產收益率 ROE 12.12 13.34 15.52 17.26 投資收益 104 59 84 84 償債能力 營業利潤 954 1121 1460 1823 流動比率 2.52 2.41 2.38 2.46 營業外收支 47 70 70 70 速動比率 1.39 1.35 1.30 1.29 利潤總額 1001 1191 1530 1893 現金比率 1.11 1.08 1.02 0.97 所得稅 203 241 309

74、382 資產負債率（%）39.76 41.38 42.04 40.96 凈利潤 798 951 1221 1511 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 794 947 1216 1506 應收賬款周轉天數 8.08 8.00 8.00 8.00 EBITDA 933 1215 1551 1961 存貨周轉天數 30.57 28.50 28.00 27.00 總資產周轉率 5.06 5.06 5.41 5.89 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 4626 5230 5564 5591 每股收益 0.47 0.56 0.72 0.90 應收賬款及

75、票據 1124 1281 1522 1818 每股凈資產 3.90 4.23 4.66 5.19 預付款項 84 114 136 163 每股經營現金流 0.49 0.29 0.18 0.32 存貨 4120 4447 5197 6011 每股股利 0.24 0.29 0.37 0.46 其他流動資產 512 555 558 562 估值分析 流動資產合計 10465 11627 12978 14146 PE 23 20 15 12 長期股權投資 46 47 47 48 PB 2.8 2.6 2.4 2.1 固定資產 106 125 153 190 EV/EBITDA 18.92 14.45

76、11.44 9.12 無形資產 15 17 19 20 股息收益率（%）2.17 2.58 3.32 4.11 非流動資產合計 555 631 696 791 資產合計 11020 12258 13674 14938 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 177 203 232 267 凈利潤 798 951 1221 1511 其他流動負債 3980 4624 5225 5492 折舊和攤銷 70 73 90 112 流動負債合計 4157 4827 5457 5759 營運資金變動-34-397-878-973 長期借

77、款 0 0 0 0 經營活動現金流 815 487 311 544 其他長期負債 225 245 291 359 資本開支-32-42-85-137 非流動負債合計 225 245 291 359 投資-40 0 0 0 負債合計 4382 5072 5748 6118 投資活動現金流-72 16-1-53 股本 1680 1680 1680 1680 股權募資 831 0 0 0 少數股東權益 82 86 90 95 債務募資 0 515 517 168 股東權益合計 6638 7186 7926 8819 籌資活動現金流 463 101 25-463 負債和股東權益合計 11020 122

78、58 13674 14938 現金凈流量 1206 604 334 27 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：股權結構圖（截至 2022H1）.4 圖 3：公司營業收入及同比變動.5 圖 4：公司歸母凈利潤及同比變動.5 圖 5：分產品毛利率（%）.7 圖 6：分渠道毛利率（%）.7 圖 7：毛利率與凈利率（%）.7 圖 8：銷售期間費用率（%）.7 圖 9：我國黃金珠寶市場發展歷程.8 圖 10：2021 年我國珠寶市場規模提升至

79、 7642 億元.8 圖 11：2020 年黃金在國內珠寶零售中占比 55.7%.8 圖 12：2021 年我國黃金總消費量同比增長 36.53%.9 圖 13：消費需求在我國黃金總消費中占比較高.9 圖 14：我國黃金首飾消費量及同比變動.9 圖 15：2020 年我國黃金首飾消費量占比.9 圖 16：分年齡段結婚登記人數（年齡范圍為 20-34 歲）.11 圖 17：預計未來 1015 年我國結婚人數趨于穩定.11 圖 18：2020 年黃金珠寶門店消費者購買黃金首飾用途.11 圖 19：頭部企業終端門店數量不斷擴張（自營店+加盟店）.12 圖 20：2020 年珠寶行業 CR10.12

80、圖 21：黃金產品與 K 金產品收入及同比變動.13 圖 22：黃金產品與 K 金產品毛利率.13 圖 23：中國黃金產品矩陣豐富.13 圖 24：“為你摘星”太空系列產品.14 圖 25：中國黃金跨界新品“金扣扣”手環.14 圖 26：中國黃金品牌影響力不斷提升.14 圖 27：中國黃金渠道體系一覽.15 圖 28：直銷渠道收入及同比變動.16 圖 29：直營門店在直銷渠道中收入占比不斷提升.16 圖 30：直營門店數量穩步增加.16 圖 31：電商渠道收入及同比變動.17 圖 32：京東與天貓淘寶中國黃金銷售額（百萬元）.17 圖 33：經銷模式收入及同比變動.17 圖 34：經銷商數量逐

81、年擴張.17 圖 35：中國黃金貴金屬服務中心.18 圖 36：中國黃金回收平臺.18 圖 37：2021 年全球培育鉆滲透率上行到 8%.19 圖 38：全球培育鉆石及中國培育鉆石市場規模.19 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司主要產品類別.4 表 2：分產品、分渠道、分地區收入（億元）.6 表 3：我國黃金珠寶行業的競爭格局.10 表 4：公司直銷渠道分類.15 表 5：募投資金使用情況（截至 2022H1）.16 表 6：收入拆分與盈利預測.21 表 7：各項費用率預測.21 表 8：可比公司 PE 數據對比.22 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢

82、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 公司財務報表數據預測匯總.24 中國黃金(600916)/社服零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議

83、評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許

84、可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同

85、時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026