中材國際-碳減排成就新機遇業務轉型煥發生機-221024（33頁）.pdf

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1、市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告:建筑裝飾|個股報告 2022 年 10 月 24 日 股票投資評級 中材國際中材國際（600600970970.S.SH H）推薦推薦|首次覆蓋首次覆蓋 碳減排成就新機遇，業務轉型煥發生機碳減排成就新機遇，業務轉型煥發生機 個股表現 全球水泥全球水泥 E EPCPC 龍頭，內部龍頭，內部整合整合實現戰略協同實現戰略協同 公司是中建材集團水泥 EPC 平臺，連續 14 年全球市占率第一，2021 年公司總收入 362.4 億元、YOY+18.7%，歸母凈利潤 18.1 億元、YOY+19.0%。水泥工程建設是公司主要的收入和

2、利潤來源，集團資產整合后，運維業務的收入、利潤、新訂單占比均有所提升。隨著公司對合肥院的整合，未來業務重點將轉向運維和裝備制造。水泥工程建造：減碳水泥工程建造：減碳+智能化改造勢在必行智能化改造勢在必行 水泥是高碳排放行業，水泥占全行業碳排放總量的 11.4%，建筑大類中僅次于鋼鐵。受行業盈利下滑以及可能被納入碳交易市場的影響，未來水泥企業技術改造將成為主流。我們預計公司水泥產線智能化改造的空間約為 180 億元，市場前景廣闊。礦山運維：拓展業務新航道礦山運維：拓展業務新航道 在政策引導下，礦山管理向規范化、綠色化發展。同時，國家加大對河砂開采的限制，砂石骨料占比提升，礦山運維的市場有望從石灰

3、石拓展到骨料領域，運維市場空間得到拓寬。隨著集團業務的協同，公司有望部分承接集團內部石灰石和骨料礦山的運維業務。裝備制造業務：并購合肥院，完善產業鏈裝備制造業務：并購合肥院，完善產業鏈 隨著水泥產線智能化、綠色化改造需求增加，水泥裝備制造有望迎來新一輪增長。公司收購合肥院后，可以加深與天津院的業務聯動并帶動裝備銷售增長。合肥院行業地位領先，在滿足水泥智能化改造業務需求的同時，先進的裝備和技術可以拓展到水泥外的礦山領域。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 看好碳中和背景下，公司在水泥智能化改造、礦山運維、裝備制造業務機會。我們預計 22-24 年營業收入 404.33/449.81/491.9

4、8 億元，歸母凈利潤 22.45/24.82/28.86 億元。按照 2022 年 10 月 24 日收盤價計算，22-24 年對應 PE 8.7/7.9/6.8 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示 碳中和政策出臺不及預期；集團內部協同不及預期；匯率波動。資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司基本情況 52 周內高 12.19 52 周內低 7.18 總市值(億元)195.50 流通市值(億元)150.40 總股本(億股)22.66 A 股(億股)22.66 已流通(億股)17.43 限售股(億股)5.23 研究所 分析師：丁士濤 SAC 登記編號：S134052209000

5、5 Email： -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%2021-102021-122022-032022-052022-072022-09中材國際建筑裝飾 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 table_FinchinaSimple 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）36,242.09 40,433.06 44,980.87 49,197.97 增長率（%）61.10%11.56%11.25%9.38%歸屬母公司凈利潤（百萬元)1,8

6、10.27 2,245.37 2,482.15 2,886.40 增長率（%）59.75%24.03%10.56%16.28%毛利率（%）17.18%17.10%17.10%17.20%凈利率（%）4.99%5.55%5.52%5.87%EPS(元/股)0.82 1.01 1.12 1.30 市盈率（P/E）10.76 8.68 7.85 6.75 ROE 13.89%14.90%15.40%16.20%數據來源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所預測 注：股價為 2022 年 10 月 24 日收盤價 SUcZkWlY9YmWrR3XiZpYaQbP6MnPoOtRnPkPrQrRlOmO

7、oQ9PrRzQxNnOsPxNpOwP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 全球水泥全球水泥 EPCEPC 龍頭，并購實現業務協同龍頭，并購實現業務協同 .6 6 1.11.1 品牌形象優質，產業鏈體系完備品牌形象優質，產業鏈體系完備 .6 6 1.2 1.2 股東實力強大，內部整合提升競爭力股東實力強大，內部整合提升競爭力 .7 7 1.3 1.3 股權激勵落地，公司治理有望改善股權激勵落地，公司治理有望改善 .7 7 1.41.4 業績持續增長，業務多元效應凸顯業績持續增長，業務多元效應凸顯 .8 8 1.51.5 收購集團資產，鞏固傳統核心業務優勢收購集團資產，鞏固

8、傳統核心業務優勢 .1212 2 2 水泥工程建設：減碳水泥工程建設：減碳+智能化改造勢在必行智能化改造勢在必行 .1414 2.1 2.1 全球經濟增速放緩，水泥行業盈利下滑全球經濟增速放緩，水泥行業盈利下滑 .1414 2.22.2 水泥生產造成高碳排量，減碳節能勢在必行水泥生產造成高碳排量，減碳節能勢在必行 .1414 2.3 2.3 挖潛水泥生產環節，技術升級潛力巨大挖潛水泥生產環節，技術升級潛力巨大 .1616 2.4 2.4 明確水泥能耗標準，產線規模升級成為趨勢明確水泥能耗標準，產線規模升級成為趨勢 .1818 2.5 2.5 槐坎南方項目：打造水泥智能化生產標桿槐坎南方項目：打

9、造水泥智能化生產標桿 .1919 2.6 2.6 雙重賦能：智能化改造雙重賦能：智能化改造+產線運維為傳統業務開辟新天地產線運維為傳統業務開辟新天地 .2020 3 3 礦山運維：拓展業務新航道礦山運維：拓展業務新航道 .2222 3.1 3.1 砂石骨料邁入存量市場，礦山運維潛力廣闊砂石骨料邁入存量市場，礦山運維潛力廣闊 .2222 3.2 3.2 收購中材礦山拓展礦山運維業務收購中材礦山拓展礦山運維業務 .2424 4 4 裝備制造業務：并購合肥院，完善產業鏈裝備制造業務：并購合肥院，完善產業鏈 .2525 4.1 4.1 技技術根基深厚，承接智能化改造新機遇術根基深厚，承接智能化改造新機

10、遇 .2525 4.2 4.2 收購合肥院，完善裝備制造研發體系收購合肥院，完善裝備制造研發體系 .2626 5 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2828 5.1 5.1 收入預測收入預測 .2828 5.2 5.2 盈利預測盈利預測 .2929 5.3 5.3 投資建議投資建議 .3030 6 6 風險提示風險提示 .3030 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司的產業鏈集成服務體系公司的產業鏈集成服務體系 .6 6 圖表圖表 2 2：公司的發展歷程公司的發展歷程 .6 6 圖表圖表 3 3：公司股權結構圖公司股權結構圖 .7 7 圖表圖

11、表 4 4：20202020-20242024 年公司歸母凈利潤及年公司歸母凈利潤及 ROEROE .8 8 圖表圖表 5 5：20202020-20242024 年公司修正后歸母凈利潤及年公司修正后歸母凈利潤及 EPSEPS .8 8 圖表圖表 6 6：20132013-2022H12022H1 公司營業總收入及同比增速公司營業總收入及同比增速 .8 8 圖表圖表 7 7：20132013-2022H12022H1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 .8 8 圖表圖表 8 8：20162016-2022H12022H1 公司新簽合同金額（億元）公司新簽合同金額（億元）.9 9

12、 圖表圖表 9 9：20162016-2022H12022H1 公司境內外收入占比公司境內外收入占比 .9 9 圖表圖表 1010：20172017-2022H12022H1 公司各業務收入占比公司各業務收入占比 .9 9 圖表圖表 1111：20172017-2022H12022H1 公司各業務利潤占比公司各業務利潤占比 .9 9 圖表圖表 1212：20172017-2022H12022H1 公司業務合同金額占比變化公司業務合同金額占比變化 .1010 圖表圖表 1313：2022H12022H1 公司主營業務合同金額占比公司主營業務合同金額占比 .1010 圖表圖表 1414：20132

13、013-2022H12022H1 公司三項費用率變化公司三項費用率變化 .1010 圖表圖表 1515：20132013-2022H12022H1 公司研發費用變化公司研發費用變化 .1010 圖表圖表 1616：20172017-2022H12022H1 公司主要業務毛利率變化公司主要業務毛利率變化 .1111 圖表圖表 1717：20172017-2022H12022H1 公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 .1111 圖表圖表 1818：20172017-2022H12022H1 公司環保營收及毛利率公司環保營收及毛利率 .1111 圖表圖表 1919：20162016-202

14、2H12022H1 公司環保新簽合同金額公司環保新簽合同金額 .1111 圖表圖表 2020：20212021 年公司股權收購交易明細年公司股權收購交易明細 .1212 圖表圖表 2121：股權交易前北京凱盛財務情況（萬元）股權交易前北京凱盛財務情況（萬元）.1212 圖表圖表 2222：股權交易前南京凱盛財務情況（萬元）股權交易前南京凱盛財務情況（萬元）.1212 圖表圖表 2323：股權交易前中材礦山財務情況（萬元）股權交易前中材礦山財務情況（萬元）.1313 圖表圖表 2424：北京凱盛北京凱盛/南京凱盛南京凱盛/中材礦山利潤業績承諾情況（萬元）中材礦山利潤業績承諾情況（萬元）.1313

15、 圖表圖表 2525：20212021-20232023 世界各區域經濟增速預測世界各區域經濟增速預測 .1414 圖表圖表 2626：2021H12021H1-2022H12022H1 水泥公司凈利潤（億元水泥公司凈利潤（億元).1414 圖表圖表 2727：水泥水泥/熟料碳排放參數熟料碳排放參數 .1414 圖表圖表 2828：水泥生產全周期過程中的能耗和排放細分水泥生產全周期過程中的能耗和排放細分 .1515 圖表圖表 2929：20152015-20212021 年全球碳排量及中國占比年全球碳排量及中國占比 .1515 圖表圖表 3030：20192019 年中國建筑行業碳排放分布年中

16、國建筑行業碳排放分布 .1515 圖表圖表 3131：中國承諾的碳達峰目標中國承諾的碳達峰目標 .1616 圖表圖表 3232：全國水泥價格走勢全國水泥價格走勢 .1616 圖表圖表 3333：全國碳市場碳排放配額掛牌交易價格全國碳市場碳排放配額掛牌交易價格 .1616 圖表圖表 3434：用電石渣替代石灰石的碳減排效果用電石渣替代石灰石的碳減排效果 .1717 圖表圖表 3535：用工業廢棄物代替燃燒煤的碳減排效果用工業廢棄物代替燃燒煤的碳減排效果 .1717 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：用水泥生產線余熱發電碳減排效果用水泥生產線余熱發電碳減排效果 .1717

17、圖表圖表 3737：不同碳捕集技術路線圖不同碳捕集技術路線圖 .1818 圖表圖表 3838：20212021 版與版與 20122012 版水泥單位產品能耗指標版水泥單位產品能耗指標 .1818 圖表圖表 3939：不同規模產線每噸水泥所耗煤炭量不同規模產線每噸水泥所耗煤炭量 .1919 圖表圖表 4040：20212021 年國內各規格熟料生產線占比年國內各規格熟料生產線占比 .1919 圖表圖表 4141：槐坎南方雙循環濕法煙氣脫硫技術槐坎南方雙循環濕法煙氣脫硫技術 .2020 圖表圖表 4242：槐坎南方槐坎南方“水泥全流程智能化綠色工廠水泥全流程智能化綠色工廠”.2020 圖圖表表

18、4343：20212021 年國內年國內 TOP10TOP10 水泥企業熟料產能水泥企業熟料產能 .2020 圖表圖表 4444：20172017-20212021 年海螺水泥與華新水泥骨料產能年海螺水泥與華新水泥骨料產能 .2222 圖表圖表 4545：20172017-20212021 年中國建材與華新水泥骨料銷量年中國建材與華新水泥骨料銷量 .2222 圖表圖表 4646：二道莊礦區修復治理配套的砂石骨料生產線二道莊礦區修復治理配套的砂石骨料生產線 .2222 圖表圖表 4747：政府主導下的鶴壁市礦區項目整合政府主導下的鶴壁市礦區項目整合 .2222 圖表圖表 4848：政府出臺砂石礦

19、山治理相關政策政府出臺砂石礦山治理相關政策 .2323 圖表圖表 4949：20132013-20212021 年中國在冊砂石礦山數量年中國在冊砂石礦山數量 .2424 圖表圖表 5050：20202020 年砂石類礦山單礦生產規模分布年砂石類礦山單礦生產規模分布 .2424 圖表圖表 5151：中國建材骨料銷量中國建材骨料銷量 .2424 圖表圖表 5252：中國建材骨中國建材骨料銷售收入料銷售收入 .2424 圖表圖表 5353：公司主要裝備制造產品類型公司主要裝備制造產品類型 .2525 圖表圖表 5454：公司裝備制造業務營收及同比公司裝備制造業務營收及同比 .2525 圖表圖表 55

20、55：公司整體毛利率與裝備制造毛利率對比公司整體毛利率與裝備制造毛利率對比 .2525 圖表圖表 5656：20002000-20212021 年國內水泥制造設備產量及同比年國內水泥制造設備產量及同比 .2626 圖表圖表 5757：公司裝備制造業務新簽合同金額（億元）公司裝備制造業務新簽合同金額（億元）.2626 圖表圖表 5858：20182018-20212021 年公司主要裝備年產能（臺）年公司主要裝備年產能（臺）.2626 圖表圖表 5959：20182018-20212021 年公司主要裝備產能利用率年公司主要裝備產能利用率 .2626 圖表圖表 6060：完成對合肥院收購后公司業

21、績變化完成對合肥院收購后公司業績變化 .2727 圖表圖表 6 61 1：完成重組后公司裝備制造產業鏈優勢一覽完成重組后公司裝備制造產業鏈優勢一覽 .2727 圖表圖表 6262：盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 .2929 圖表圖表 6363：可比公司估值可比公司估值 .3030 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 全球水泥全球水泥 EPCEPC 龍頭，龍頭，并購并購實現業務協同實現業務協同 1 1.1.1 品牌形象優質，產業鏈體系完備品牌形象優質，產業鏈體系完備 中國中材國際工程股份有限公司（簡稱：中材國際）是全球最大的水泥裝備工程系統服務商，是少數集研發設計、裝備制造、生產

22、運維、礦山服務等于一體的規模性企業。公司水泥工程產業鏈完善，連續 14 年全球市占率第一。圖表圖表1 1：公司的產業鏈集成服務體系公司的產業鏈集成服務體系 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司向國內市場和海外市場雙向發力。在國內市場中，公司建設了國內首條 1000t/d 生產線，后續研發并建造了全球最大的 14000t/d 系列生產線，陸續承接了國內 90%以上的新型干法水泥生產線的設計和建造工作，實現了從成套進口核心設備到全面國產化整線出口的重大轉變。在國外市場中，公司累計在 84 個國家建設了 286 條水泥熟料生產線，國際市場份額穩居首位，“SINOMA”品牌成為國際水泥建材工程領域

23、最有影響力的品牌。圖表圖表2 2：公司的發展歷程公司的發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 1 1.2 2 股東股東實力強大，內部整合提升競爭力實力強大，內部整合提升競爭力 公司控股股東為中國建材集團的核心平臺中國建材股份有限公司（HK3323）。中建材股份是中國建材行業的領軍企業，主要經營水泥、輕質建材、玻璃纖維及復合材料、工程服務。公司于 2020 年 Q4 完成管理層換屆，新一屆高管團隊由劉燕先生擔任董事長、印志松先生擔任總裁、汪源女士擔任副總裁并兼任財務總監。三位高管均出自中國建材系統內部，具有行業內不同領域的管理經驗。隨著換屆的

24、完成，公司在集團資源整合方面實現突破。2021 年公司完成北京凱盛、南京凱盛及中材礦山的股權收購，2022 年啟動對合肥院的收購。圖表圖表3 3：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：iFind，中郵證券研究所 1 1.3 3 股權股權激勵落地，公司治理有望改善激勵落地，公司治理有望改善 2022 年 3 月公司通過限制性股權激勵計劃，首次授予限制性股票數量 4943.8 萬股、授予價格為 5.97 元/股，授予對象為包括董事長、總裁在內的核心團隊和技術骨干。股權激勵的業績考核要求為：2022 年歸母凈利潤較 2020 年復合增速不低于 15.5%，ROE 不低于 14.9%；2023 年歸

25、母凈利潤較 2020 年復合增速不低于 15.5%，ROE 不低于 15.4%；2024 年歸母凈利潤較 2020 年復合增速不低于 15.5%，ROE 不低于 16.2%。根據股權激勵方案，2022-2024 年公司股權激勵攤銷費用 0.81/1.08/0.71 億元。若公司股權激勵業績考核完成，剔除攤銷費用后2022-2024年公司歸母凈利潤20.77/23.87/28.02億元，EPS 0.94/1.08/1.26 元（假設：2022-2024 年所得稅率與 2021 年持平，2022-2024 年總股本與2021 年末持平）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表4 4：202

26、02020-20242024 年公司歸母凈利潤及年公司歸母凈利潤及 ROEROE 圖表圖表5 5：20202020-20242024 年公司修正后歸母凈利潤及年公司修正后歸母凈利潤及 EPSEPS 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 1.41.4 業績業績持續增長，業務多元效應凸顯持續增長，業務多元效應凸顯 營收和利潤增長穩健，逐步擺脫疫情影響。營收和利潤增長穩健，逐步擺脫疫情影響。受公司“鋼貿案”影響，2014-2016 年公司營業收入由 228.65 億元下降至 190.07 億元。短暫調整后，自 2017 年起營業收入出現回升，2020年受疫情影響

27、，公司營收同比出現回落。隨著疫情得到有效控制，公司業績恢復增長，疊加集團資產整合影響，2021 年公司業績增長明顯，營業總收入為 362.42 億元、同比增長 18.68%，歸母凈利潤為 18.1 億元、同比增長 19%。圖表圖表6 6：20132013-2022H12022H1 公司營業總收入及同比增速公司營業總收入及同比增速 圖表圖表7 7：20132013-2022H12022H1 公司歸公司歸母凈利潤及同比增速母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 并購后合同訂單數量上漲，業務和區域收入結構優化。并購后合同訂單數量上漲，業務和區域

28、收入結構優化。公司2021年新簽合同金額為509.79億元，同比增長 18.68%，原因是對北京凱盛/南京凱盛/中材礦山的收購后，三家公司業務訂單納入合并范圍。2021 年公司境內收入占比 61.4%，境內外業務占比逐漸均衡?？紤]到全球貿易環境、俄烏戰爭及其他因素帶來的不確定性，境內外收入結構優化保證了公司營業收入的穩定性，降低了海外不確定性對業績的影響。16.08 18.57 21.45 24.78 28.62 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303520202021202220232024歸母凈利潤（億元）ROE16.08 18.57 20.77 23

29、.87 28.02 00.20.40.60.811.21.405101520253020202021202220232024修正后歸母凈利潤（億元）EPS207 229 226 190 196 215 244 225 362 185-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504002013201420152016201720182019202020212022H1營業總收入（億元）YOY0.9 1.5 6.6 5.1 9.8 13.7 15.9 11.3 18.1 10.5-150%-100%-50%0%50%100%150%200%

30、250%300%350%400%024681012141618202013201420152016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表8 8：20162016-2022H12022H1 公司新簽合同金額（億元）公司新簽合同金額（億元）圖表圖表9 9：20162016-2022H12022H1 公司境內外收入占比公司境內外收入占比 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 工程業務是優勢板塊，運維業務開始發力工程業務是優勢板塊，運維業務開始發力。公司主營業務為水泥工程建設、裝備制

31、造、運維服務和環保業務，2021年工程建設收入占比58.8%、利潤占比45.9%，是主要的收入和利潤來源。2021 年公司完成對北京凱盛、南京凱盛和中材礦山的收購，運維服務收入和利潤占比也逐漸升高，2021 年收入占比 17.7%、利潤占比 19.9%。圖表圖表1010：20172017-2022H12022H1 公司各業務公司各業務收入收入占比占比 圖表圖表1111：20172017-2022H12022H1 公司各業務利潤占比公司各業務利潤占比 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 210.9 259.5 233.3 238.9 270.4 367.0

32、 119.8 15.9 35.4 2.3 6.8 2.5 63.6 69.1 01002003004005002016201720182019202020212022H1工程建設裝備制造新簽合同運營服務環保其他28.2 35.9 53.1 75.2 103.4 226.8 112.8 161.2 159.0 161.1 167.5 119.9 132.7 70.9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021 2022H1境內營收（億元）境外營收（億元）76.4%75.1%72.9%70.2%58.8%60.8%4.2%4.

33、1%4.5%4.0%17.7%19.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1工程建設裝備制造運維服務環保其他內部抵銷67.1%71.4%65.6%61.0%45.9%41.2%3.5%3.5%5.9%3.9%19.9%27.8%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1工程建設裝備制造運維服務環保其他內部抵銷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 新訂單業務結構調整，運維和裝備制造占比提升。新訂單業務結構調整，運維和裝備制造占比提升。2017-2022H1 水泥工程

34、業務新訂單占比由 72.3%下降至 50.8%，裝備制造和運維業務新訂單占比由 10.4%/9.9%上升至 12.8%/29.3%。訂單結構的變化體現了公司的戰略調整，業務重點由工程向運維服務和裝備制造傾斜。圖表圖表1212：20172017-2022H12022H1 公司業務合同金額占比變化公司業務合同金額占比變化 圖表圖表1313：2 2022H1022H1 公司主營業務合同金額占比公司主營業務合同金額占比 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 期間費率保持穩定，研發投入持續加強期間費率保持穩定，研發投入持續加強。公司整體期間費用率在 7%-10%波動，水

35、平較為穩定。隨著國家“碳中和”政策的不斷推出以及對水泥行業碳排放管理的日益嚴格，公司在節能減排以及智能化生產領域不斷加大投入，2021 年公司研發費用率增至 3.22%。圖表圖表1414：20132013-2022H12022H1 公司三項費用率變化公司三項費用率變化 圖表圖表1515：20132013-2022H12022H1 公司研發費用變化公司研發費用變化 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 工程業務盈利能力下滑，整體盈利能力穩定。工程業務盈利能力下滑，整體盈利能力穩定。公司工程建設業務的盈利能力下降，裝備制造和運維業務盈利能力增長明顯，與 201

36、7 年相比，2022 年上半年三大業務毛利率變動-3.8/+1.1/+9.5 個 pct。由于裝備制造和運維業務利潤率高于工程業務，隨著兩大業務占比的提升，公司整體毛利率和凈利率保持穩定。2022 年 H1 公司綜合毛利率 15.9%、較 2017 年減少 0.8個 pct，凈利率 6.1%、較 2017 年增加 1.1 個 pct。72.3%75.3%76.3%79.1%72.0%50.8%10.4%12.6%13.7%11.9%9.4%12.8%9.9%0.7%2.2%0.7%12.5%29.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920

37、2020212022H1工程建設裝備制造新簽合同運營服務環保其他50.8%12.8%29.3%4.1%3.0%工程建設裝備制造新簽合同運營服務環保其他0.94%3.80%0.17%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2013201420152016201720182019202020212022H1銷售費率管理費率財務費率5.64 6.10 6.09 11.66 5.52 2.62%2.50%2.71%3.22%2.99%0%1%1%2%2%3%3%4%-2 4 6 8 10 12 1420182019202020212022H1研發費用（億元）研發費率 請務必閱讀正文之后的免

38、責條款部分 11 圖表圖表1616：2 2017017-2022H12022H1 公司主要業務毛利率變化公司主要業務毛利率變化 圖表圖表1717：2 2017017-2022H12022H1 公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 環保業務營收穩步上升，新簽合同金額下降。環保業務營收穩步上升，新簽合同金額下降。公司環保業務主要圍繞污水處理、節能改造、廢棄物處理和土壤修復領域展開，由子公司安徽節源環?？萍加邢薰竞椭胁膰H環境工程（北京）有限公司負責，項目主要分布在江蘇、安徽、河北等地區。2017-2021年公司環

39、保業務營業收入為11.98/15.13/14.74/17.03/18.86億元，毛利率分別為 18.9/16.13/15.41/17.24/22.64%，營收及毛利率均穩步上漲。但由于公司逐漸提高對新簽項目質量和盈利水平的要求，環保業務新簽合同金額出現收縮，由 2018 年的 32.54 億元下降至2021 年的 15.13 億元。圖表圖表1818：20172017-2022H12022H1 公司環保營收及毛利率公司環保營收及毛利率 圖表圖表1919：20162016-2022H12022H1 公司環保新簽合同金額公司環保新簽合同金額 資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind

40、，中郵證券研究所 10.8%23.2%20.9%10%12%14%16%18%20%22%24%201720182019202020212022H1工程建設裝備制造生產運維環保16.7%18.4%16.6%16.1%17.2%15.9%5.0%6.5%6.5%4.6%5.6%6.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022H1毛利率凈利率11.9815.1314.7417.0318.865.980%5%10%15%20%25%02468101214161820201720182019202020212022H1營業收入（億元）毛利

41、率17.53 24.64 32.54 21.50 21.80 15.13 9.73 051015202530352016201720182019202020212022H1新簽合同金額（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 1 1.5.5 收購收購集團資產，鞏固傳統核心集團資產，鞏固傳統核心業務業務優勢優勢 2021 年公司完成對北京凱盛 100%股權、南京凱盛 98%股權以及中材礦山 100%股權的收購，加強了在水泥工程、礦山工程和運維服務領域的影響力。圖表圖表2020：20212021 年公司股權收購交易明細年公司股權收購交易明細 標的公司 主營業務 收購股權 收購對價(萬元)收購

42、方式 交易對象 北京凱盛建材工程有限公司 水泥生產總承包 100%51,036.57 發行股份 建材國際工程/研究總院 南京凱盛國際工程有限公司 水泥生產線及配套工程總承包 98%98,880.10 自籌資金 建材國際工程及自然人 中材礦山建設工程有限公司 采礦服務、工程施 工、技 術 咨詢、拆除爆破等 100%217,700.72 發行股份 中建材股份 資料來源：公司年報，中郵證券研究所 收購北京凱盛收購北京凱盛/南京凱盛，加強水泥工程與裝備制造業務優勢。南京凱盛，加強水泥工程與裝備制造業務優勢。北京凱盛以水泥國際總承包為主營業務，在節能技術改造、特種水泥、危險固體廢棄物處理等水泥工程創新領

43、域均有布局，并在油井水泥、中熱、低熱水泥、抗硫酸鹽水泥等特種水泥產品，工業窯爐配套耐火材料的研發以及工業廢渣資源的綜合利用上有優秀業績。圖表圖表2121：股權交易前北京凱盛財務情況（萬元）股權交易前北京凱盛財務情況（萬元）2021Q1 2020 2019 資產總計 152,147.05 143,744.85 149,645.84 營業收入 10,068.67 105,900.30 149,781.42 歸母凈利潤 7,105.67-3,553.06 12,504.57 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 南京凱盛圍繞水泥工業市場需求開展工程應用研究，并在裝備制造領域取得領先成績，積極保持新型干

44、法水泥生產技術優勢，其自主研發設計的第四代篦冷機、預熱器、煤粉燃燒器、回轉窯、水泥預粉磨立磨等水泥裝備達到了國內先進水平。收購完成后能夠提升公司在水泥裝備制造方面的優勢。圖表圖表2222：股權交易前股權交易前南京南京凱盛財務情況（萬元）凱盛財務情況（萬元）2021Q1 2020 2019 資產總計 152,147.05 143,744.85 149,645.84 營業收入 10,068.67 105,900.30 149,781.42 歸母凈利潤 7,105.67-3,553.06 12,504.57 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 收購中材礦山，提

45、升公司礦山運維能力。收購中材礦山，提升公司礦山運維能力。中材礦山承建了國內外水泥集團和企業的礦山工程施工、采礦服務和機電設備安裝項目。礦山工程方面，中材礦山的業務模式逐步從礦山施工（以建設為主）發展到 EPC、EPCM 模式，近年來還積極拓展海外礦山工程和采礦服務業務，現有項目分布在老撾、贊比亞和尼日利亞。采礦服務方面，中材礦山在水泥用石灰石礦山方面積累了豐富的項目經驗。圖表圖表2323：股權交易前股權交易前中材礦山中材礦山財務情況（萬元）財務情況（萬元）2021Q1 2020 2019 資產總計 295,678.35 272,380.81 261,442.54 營業收入 134,739.33

46、 515,941.74 403,717.40 歸母凈利潤 4,900.98 32,857.96 28,896.15 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 完成股權收購后業績增厚明顯。完成股權收購后業績增厚明顯。根據重大資產重組方案，交易完成后上市公司 EPS 從 0.65元增至 0.73 元（2020 年）。根據利潤承諾，2021-2023 年北京凱盛/南京凱盛/中材礦山（包含三家子公司）的凈利潤合計為 3.39/3.57/3.56 億元。圖表圖表2424：北京凱盛北京凱盛/南京凱盛南京凱盛/中材礦山利潤業績承諾情況（萬元）中材礦山利潤業績承諾情況（萬元）標的公司 2021 2022 2023

47、北京凱盛 5,197.56 5,972.98 6,697.52 南京凱盛 14,745.05 15,455.45 13,636.43 中材西安 5,303.89 4,974.56 5,005.60 南京礦山母公司 8,717.26 9,270.79 10,241.93 重慶參天 合計 33,963.76 35,673.78 35,581.48 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 2 2 水泥工程建設：減碳水泥工程建設：減碳+智能化改造勢在必行智能化改造勢在必行 2.1 2.1 全球經濟增速放緩，水泥行業盈利下滑全球經濟增速放緩，水泥行業盈利下滑 受全球央

48、行加息、俄烏危機、新冠疫情等因素影響，全球經濟面臨增速下滑的風險受全球央行加息、俄烏危機、新冠疫情等因素影響，全球經濟面臨增速下滑的風險。根據IMF 在 2022 年10 月發布的全球經濟展望，2022年全球經濟增速將從 2021 年的6%下滑至 3.2%，2023 年增速下滑至 2.7%。在全球經濟增速下滑的背景下，國內水泥企業也面臨需求下滑和成本增加的風險。以冀東水泥、海螺水泥和華新水泥為例，三家公司 2022 年上半年的凈利潤均出現回落，降本增效成為企業面臨的挑戰。圖表圖表2525：20212021-20232023 世界各區域經濟增速預測世界各區域經濟增速預測 圖表圖表2626：202

49、1H12021H1-2022H12022H1 水泥公司凈利潤水泥公司凈利潤（億元億元)資料來源：國際貨幣基金組織，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 2.2 2.2 水泥生產造成高碳排量，減碳節能勢在必行水泥生產造成高碳排量，減碳節能勢在必行 “兩磨一燒”工藝造成碳排放超標?！皟赡ヒ粺惫に囋斐商寂欧懦瑯?。在生產過程中，不僅原料中的石灰石及少量的碳酸鎂分解產生二氧化碳，電力消耗和交通運輸也會產生二氧化碳。根據數字水泥網的數據，當前國內噸水泥碳排量為 622kg、噸熟料碳排量為 865.8kg。2021 年我國水泥產量 23.63 億噸，碳排量約 14 億噸，碳減排壓力大。圖表

50、圖表2727：水水泥泥/熟料碳排放參數熟料碳排放參數 標準煤排放因子 2.66 噸熟料耗標準煤 107kg 電力消耗排放因子 0.853 噸熟料綜合電耗(扣除余熱發電)30kwh 噸石灰石碳排量 440kg 噸水泥綜合電耗(扣除余熱發電)55kwh 生料石灰石均配比 82%生熟料折算系數 1.54 資料來源：數字水泥網，中郵證券研究所 6.0%5.2%6.6%3.2%2.4%3.7%2.7%1.1%3.7%0%1%2%3%4%5%6%7%全球經濟發達經濟體新興市場和發展中經濟體20212022E2023E20.26153.6926.6612.3101.6216.8302040608010012

51、0140160180冀東水泥海螺水泥華新水泥2021H12022H1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表2828：水泥水泥生產全周期過程中的能耗和排放細分生產全周期過程中的能耗和排放細分 資料來源：水泥大數據研究院，中郵證券研究所 水泥碳減排直接影響碳達峰的順利實現。水泥碳減排直接影響碳達峰的順利實現。2021 年全球二氧化碳排放量為 363 億噸，中國碳排量為 119 億噸、占比 33%。根據中國建筑能耗與碳排放研究報告，2019 年中國建筑行業二氧化碳排放占比 50.6%，其中水泥占比 11.43%，僅次于鋼鐵。圖表圖表2929：20152015-20212021 年全球碳排

52、量及中國占比年全球碳排量及中國占比 圖表圖表3030：20192019 年中國建筑行業碳排放分布年中國建筑行業碳排放分布 資料來源：華經情報網，中國產業經濟網，產業信息網，iFind，中郵證券研究所 資料來源：中國建筑能耗與碳排放研究報告（2021），中郵證券研究所 水泥行業減排路徑明確清晰水泥行業減排路徑明確清晰。2020 年中國在聯合國大會上宣布力爭在 2030 年前達到碳達峰、2060 年前實現碳中和。中國建材聯合會發布的推進建筑材料行業碳達峰、碳中和行動倡議書中提出我國建筑材料行業要在 2025 年前全面實現碳達峰，水泥等行業要在 2023 年前率先實現碳達峰。329330.5334.

53、3340.5340.4319.836328%28%28%28%29%31%33%25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%1001502002503003504002015201620172018201920202021全球二氧化碳排放量（億噸）占比13.51%11.43%2.80%8.83%8.56%4.17%1.30%49.40%鋼鐵水泥鋁材城鎮居建公共建筑農村建筑其他其他行業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表3131：中國承諾的碳達峰目標中國承諾的碳達峰目標 指標 2030 年目標(2020 版)2019 年實際完成 單位 GDP2排放量比 2005 年

54、下降比例 65%以上 48.1%非化石能源占一次能源消費比重 25%左右 15.3%森林蓄積量比 2005 年增加 60 億立方米 51 億立方米 風電、太陽能發電總裝機容量 1200GW 以上 414GW 資料來源：水泥網，中郵證券研究所 我國碳交易市場正式出臺我國碳交易市場正式出臺。碳排放權交易成為當前全球最具操作性的政策工具，我國碳排放權交易市場（CEA）于 2021 年 7 月 16 日正式上線。最新全國碳市場排放配額(CEA)的掛牌交易價格為 58 元/噸，按照噸水泥碳排放量 622kg 計算，生產每噸水泥需要繳納碳稅 36 元，在水泥價格中占比約 8%?？紤]到當前的水泥價格和行業盈

55、利走勢，碳稅的出臺將增加企業成本，因此水泥行業進行降碳減排已經成為必然趨勢。圖表圖表3232：全國水泥價格走勢全國水泥價格走勢 圖表圖表3333：全國碳市場碳排放配額掛牌交易價格全國碳市場碳排放配額掛牌交易價格 資料來源：數字水泥網，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 2.3 2.3 挖潛水泥生產環節，技術升級潛力巨大挖潛水泥生產環節，技術升級潛力巨大 在水泥生產的流程中，可以從原料端、燃料端、技術端以及碳捕集四個方面實現減排，其中技術升級是性價比最高的手段，也符合當前水泥產線智能化改造的主流趨勢。在原料端使用可替代性低碳原料，成本相對較高在原料端使用可替代性低碳原料，成本相

56、對較高。由于水泥的主要原料為石灰石，煅燒時產生2，使用本身含有的原料代替石灰石會減少二氧化碳的排放。工業廢棄物如高爐礦渣和粉煤灰是石灰石的優質替代物，每噸高爐礦渣較石灰石能減排35kg的二氧化碳。2021年我國礦渣微粉產量為 1.02 億噸，如充分利用則可減少 357 萬噸二氧化碳。另外電石渣的成分主要為()2，如替代石灰石生產水泥熟料則不會產生二氧化碳，具有明顯的減碳效果。但替換低碳原料將大幅提升水泥廠商的生產成本。619.52 440.32 4004505005506006502021/10/152021/11/52021/11/262021/12/172022/1/72022/1/282

57、022/2/182022/3/112022/4/12022/4/222022/5/132022/6/32022/6/242022/7/152022/8/52022/8/262022/9/16全國水泥價格（元/噸）51.23 41.56 60.00 58.48 0102030405060702021-07-162021-08-032021-08-192021-09-062021-09-242021-10-192021-11-042021-11-222021-12-082021-12-242022-01-122022-01-282022-02-222022-03-102022-03-282022-

58、04-152022-05-062022-05-242022-06-102022-06-282022-07-142022-08-012022-08-182022-09-052022-09-222022-10-17全國碳排放市場掛牌交易價格（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表3434：用電石渣替代石灰石的碳減排效果用電石渣替代石灰石的碳減排效果 項目 1000t/d 生產線 2000t/d 生產線 熟料產量（10 萬噸/年）30 60 噸熟料2減排量（噸/噸熟料）0.51 0.51 年2減排量（10 萬噸/年）15.33 30.66 資料來源：水泥生產碳排放的產生環節及減排措

59、施，中郵證券研究所 在燃料端使用可燃廢棄物代替燒成燃料，難以形成規模效應在燃料端使用可燃廢棄物代替燒成燃料，難以形成規模效應。與以煤炭為主的化石燃料相比，可燃廢棄物含碳量較低，燃燒后排除的二氧化碳較少?？扇紡U棄物主要包括工業廢棄物和城市垃圾。城市垃圾可以直接放入回轉窯進行焚燒，產生的熱量被水泥熟料燒成利用，適合處理熱值高、水分低的垃圾。也可以在旁邊放置垃圾燒成系統，將冷卻熟料的熱空氣作為燃料空氣，焚燒產生的熱煙引進水泥窯尾系統尾水泥生料的分解提供熱量，更適合工業上進行使用。工業廢棄物一般通過預分解窯工藝制成，以 1000t/d 水泥生產線為例，碳減排比例可高達 9%以上。但可燃廢棄物難以形成規

60、模效應進行推廣。圖表圖表3535：用工業廢棄物代替燃燒煤的碳減排效果用工業廢棄物代替燃燒煤的碳減排效果 項目 1000t/d 生產線 無替代燃料 有替代燃料 燒成耗煤，kg/t 熟料 142 120.70 燃煤2排放，t/t 熟料 0.338 0.287 2排放，t/t 熟料 0.338 0.307 2排放，10 萬噸/年 10.14 9.21 2減排量，10 萬噸/年 0.93 2減排比例，%9.17 資料來源：水泥生產碳排放的產生環節及減排措施，中郵證券研究所 在技術端提高生產能源利用率，迎合智能化改造業務需求在技術端提高生產能源利用率，迎合智能化改造業務需求。水泥生產中，能源燃燒效率對碳

61、排量影響大。如果提高燃燒器效率，讓燃料與空氣充分混合，能夠有效降低煤耗，從而減少二氧化碳的排放量。相較于立窯和回轉窯，新型干法水泥工藝所產生碳排量更少，已經成為水泥行業的技術革新趨勢。同時，循環工業能夠提升能源使用效率，如使用窯爐后利用低溫余熱進行發電，可減少發電過程中產生的煤耗。技術改造已經成為當前主流減碳工藝中成熟度、性價比最高的一種方式，迎合了水泥企業生產線智能改造的需求。圖表圖表3636：用水泥生產線余熱發電碳減排效果用水泥生產線余熱發電碳減排效果 項目名稱 2500t/d 生產線 5000t/d 生產線 設計裝機容量（MW）4.5 7.5 年發電量（10 萬 kWh）2520 540

62、0 年減少標準煤（t）8971.2 19234 年2減排量（t）21344.4 45738 資料來源：水泥生產碳排放的產生環節及減排措施，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 CCUSCCUS 主要包括碳捕集技術、碳利用和封存技術，性價比較低，受眾群體小主要包括碳捕集技術、碳利用和封存技術，性價比較低，受眾群體小。碳捕集的方法主要有燃燒前捕集、富氧燃燒和燃燒后補集三種。燃燒前捕集和富氧燃燒的技術難度較高，燃燒后補集技術成熟度相對較高，但捕集成本較高，對捕集設備的要求十分嚴格，僅適用于大型水泥企業，難以在中小企業中廣泛推廣。圖表圖表3737：不同碳捕集技術路線圖不同碳捕集技術路

63、線圖 資料來源：水泥網，中郵證券研究所 2.4 2.4 明確水泥能耗標準，產線規模升級成為趨勢明確水泥能耗標準，產線規模升級成為趨勢 官方政策為水泥行業節碳減排明確了標準。官方政策為水泥行業節碳減排明確了標準。2021 年 10 月 11 日國家對 GB16780水泥單位產品能源消耗限額進行了修訂并于 2022 年 11 月 1 日正式實施。作為水泥行業節能的基礎性標準，該標準對業內落后產能進行淘汰，嚴格準入新建水泥項目，成為提升水泥行業節能減排技術的有力支撐。圖表圖表3838：2 2021021 版與版與 20122012 版水泥單位產品能耗指標版水泥單位產品能耗指標 指標名稱 能耗限額等級

64、集限額值 3 級(限定值)2 級(準入值)1 級(先進值)水泥單位產品綜合能耗/(kgce/t)94(98)87(93)80(88)熟料單位產品綜合能耗/(kgce/t)117(120)107(115)100(110)熟料單位產品綜合電耗/(kgce/t)61(64)57(60)48(56)熟料單位產品綜合煤耗/(kgce/t)109(112)100(108)94(103)水泥制備工段電耗/(kWh/t)34(40)29(36)26(32)括號內數據為 GB16780-2012 版對應限額指標 資料來源：GB16780水泥單位產品能源消耗限額，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

65、19 節能改造提升產線規模成為趨勢。節能改造提升產線規模成為趨勢。相對于小規模產線，大型產線具有成本和規模優勢，碳排放量減排效果明顯。目前，我國 2500t/d 以下的熟料產線占比 42.28%。在水泥行業產能置換的背景下，水泥產線規模向大型化發展。圖表圖表3939：不同規模產線每噸水泥所耗煤炭量不同規模產線每噸水泥所耗煤炭量 圖表圖表4040：20212021 年國內各規格熟料生產線占比年國內各規格熟料生產線占比 資料來源：水泥網，水泥人網，中郵證券研究所 資料來源：水泥網，中郵證券研究所 2.5 2.5 槐坎南方項目：打造水泥智能化生產標桿槐坎南方項目：打造水泥智能化生產標桿 槐坎南方項目

66、是公司打造的智能化生產基地，圍繞水泥行業轉型升級、降本增效開展技術研發，助力公司水泥工程向智能化方向發展。項目將原有的 2 條 4000t/d 新型干法回轉窯水泥熟料生產線減量置換成 17500t/d 新型干法回轉窯水泥熟料生產線。目前項目已通過考核驗收，每年可節省標準煤 3.99 萬噸，節省工業用電 5390 萬 KWh，減少二氧化碳排放 15.6 萬噸，實現水泥行業超低排放指標。達產后，每年可節省生產成本 2444 萬元。在智能化生產方面在智能化生產方面，項目生產數據自動采集率 100%，關鍵設備數控化率達到 96%以上，質量的預測和控制形成閉環?！按髷祿?AI技術”全流程生產智能控制平臺

67、，AI替代率達到98%以上，窯系統異常工況識別率 90%以上，自動投用率達到 95.4%；關鍵工藝指標標準偏差降低 20%以上，熟料游離鈣、立升重合格率提升到 98%以上；標煤耗降低 1.26kg/t.cl（1.29%），熟料綜合電耗降低 1.15kWh/t，噸熟料余熱發電量提升 1.07kWh/t（3.70%），熟料 28 天強度提升 1.5MPa 在管理效率方面在管理效率方面，槐坎南方項目完善了“以數據智能為基礎”、“以智能運維做保障”、“以智能生產提效益”的智能化生產運營模式，目前已精簡人員配置到 65 人，綜合管理效率提升 50%以上，勞動生產率提高 200%；主機裝備實現一鍵啟停和智

68、能控制，關鍵控制指標平穩率提高 43%以上。公司以槐坎南方為試點打造的智能工廠信息化平臺 2.0，將生產管理、能源管理、質量管理、設備管理等模塊功能完善化，已推廣至多個項目 在技術領域在技術領域，公司采用 SNCR 技術，對氮氧化合物（）進行目標控制，由于在生產水泥的過程中，爐窯的廢氣中含有大量的化學物質，槐坎南方通過分級燃燒技術，SNCR 脫硝、脫硫裝置以及除霧器進行廢氣處理。窯尾廢氣進行處理后，氮氧化合物排放濃度41.8 33.6 0510152025303540452500t/d10000t/d不同規模產線每噸水泥煤耗（噸）42.28%16.47%40.27%0.98%0-2500t/d

69、2500t/d-4500t/d4500t/d-10000t/d10000t/d+請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 100mg/3，2排放濃度50mg/3，煙塵濃度10mg/3，從生產工藝上實現有效節能減排 圖表圖表4141：槐坎南方雙循環濕法煙氣脫硫技術槐坎南方雙循環濕法煙氣脫硫技術 圖表圖表4242：槐坎南方槐坎南方“水泥全流程智能化綠色工廠水泥全流程智能化綠色工廠”資料來源：槐坎南方環境報告書，中郵證券研究所 資料來源：水泥網，中郵證券研究所 2.6 2.6 雙重賦能：智能化改造雙重賦能：智能化改造+產線運維為傳統業務開辟新天地產線運維為傳統業務開辟新天地 背靠中建材集團，智能化改造

70、市場潛力巨大。背靠中建材集團，智能化改造市場潛力巨大。2021 年全國水泥熟料產能為 18.43 億噸，中國建材水泥熟料產能為 3.73 億噸，位居首位。中建材集團積極響應國家“碳中和”政策，致力于發展“智能化、綠色化”生產工藝，計劃在“十四五”期間完成水泥熟料生產線改造升級的任務。由于中材國際是全球水泥工程行業龍頭企業，技術實力領先，疊加“十四五”期間集團內部水泥產線改造升級，公司有望受益。圖表圖表4343：2 2021021 年國內年國內 T TOP10OP10 水泥企業熟料產能水泥企業熟料產能 資料來源：水泥網，中郵證券研究所 公司智能化改造業務存在逾百億市場空間。公司智能化改造業務存在

71、逾百億市場空間。以槐坎南方 7500t/d 項目為例，項目完成改造后可節約成本 2444 萬元/年，回收期為 1.5-2 年，可以得出槐坎項目的改造成本約為 4300 萬元，改造周期為 1 年。以全年生產天數為 312 天進行計算，改造期內可生產水泥熟料 234 萬噸，噸熟料的改造成本約為 18.37 元。如果集團內部 3.73 億噸產線全部進行改造，集團內部改造規模68.5 億元；如果集團外部 14.7 億噸生產線全部進行改造，集團外部改造規模 270 億元。假設集3.732.291.050.710.690.650.560.520.340.2700.511.522.533.54中國建材 海螺

72、水泥 金隅冀東 華新水泥 紅獅集團 華潤水泥 臺灣水泥 山水集團 天瑞水泥 亞洲水泥Top10水泥企業熟料產能（億噸/年）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 團內部產線改造比例 80%，集團外部企業境內外收入占比為 55%/45%，公司在國內水泥智能化改造市場市占率 70%，海外水泥智能化改造市場占有率為 20%，我們預計公司水泥產線智能化改造我們預計公司水泥產線智能化改造的市場空間的市場空間 180180 億元億元。智能化改造拓寬水泥熟料產線運維市場空間。智能化改造拓寬水泥熟料產線運維市場空間。運維業務能夠產生持續的經營收入，公司在提供智能改造業務后可以順利切入產線運維業務，相關收入主要

73、來自于對產線維護收取修理費用，以及對產線智能系統收取維護費。參考同業公司天山股份 2021 年水泥產線維修費用，估計公司水泥熟料生產線的單位維修費用為 8.0 元/噸。以槐坎南方項目為例，由于項目建成后可節約成本2444萬元/年，若按年節約成本的20%對被改造項目進行收費，則智能改造產線運維費用為（8.0+2444/（3127500/10000）20%10.0 元/噸。若參考槐坎項目標準，公司每年約對公司每年約對智能改造后單條智能改造后單條 7500t/d7500t/d 的水泥熟料生產線收取的水泥熟料生產線收取 23402340 萬元萬元（7500312/1000010.0）。請務必閱讀正文之

74、后的免責條款部分 22 3 3 礦山運維：拓展業務新航道礦山運維：拓展業務新航道 3.1 3.1 砂石骨料邁入存量市場，礦山運維潛力廣闊砂石骨料邁入存量市場，礦山運維潛力廣闊 環保政策日趨嚴格，龍頭企業擴張產能。環保政策日趨嚴格，龍頭企業擴張產能。出于保護資源和環境需要，國家限制河砂開采。2011-2020 年，國內天然砂消費占比由 42%降至 23%、機制砂占比從 58%增至 77%。政策導致國內砂石價格大幅上漲，頭部企業大幅擴產，2017-2021 年海螺水泥骨料產能從 2890 萬噸增至 6580萬噸、華新水泥骨料產能從 2100 萬噸增至 15400 萬噸，2017-2021 年中國建

75、材骨料銷量從 3076萬噸增至 10382 萬噸、華新水泥骨料銷量從 1153 萬噸增至 3497 萬噸。圖表圖表4444：20172017-20212021 年海螺水泥與華新水泥骨料產能年海螺水泥與華新水泥骨料產能 圖表圖表4545：20172017-20212021 年中國建材與華新水泥骨料銷量年中國建材與華新水泥骨料銷量 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 政策政策引導砂石骨料行業向規?；l展。引導砂石骨料行業向規?；l展。為促進砂石行業健康發展，工信部等十部委于 2019年發布了關于推進機制砂石行業高質量發展的若干意見，指出要推動機制砂產業高質量發展

76、，優化機制砂石開發布局，加快形成機制砂優質產能。2020 年 3 月，發改委聯合工信部等十五部委發布了關于促進砂石行業健康有序發展的指導意見，首次提出到 2025 年年產 1000 萬噸及以上的機制砂石企業產能占比達到 40%。圖表圖表4646：二道莊礦區修復治理配套的砂石骨料生產線二道莊礦區修復治理配套的砂石骨料生產線 圖表圖表4747：政府主導下的鶴壁市礦區項目整合政府主導下的鶴壁市礦區項目整合 資料來源：砂石骨料網，中郵證券研究所 資料來源：砂石骨料網，中郵證券研究所 2890 3870 5530 5830 6580 2100 2500 3950 5500 15400 020004000

77、60008000100001200014000160001800020172018201920202021海螺水泥骨料產能（萬噸/年）華新水泥骨料產能（萬噸/年）3,076 3,528 5,238 7,891 10,382 1153 1450 1759 2305 3497 02000400060008000100001200020172018201920202021中國建材骨料銷量（萬噸）華新水泥骨料銷量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖表圖表4848：政府出臺砂石礦山治理相關政策政府出臺砂石礦山治理相關政策 砂石礦山相關政策砂石礦山相關政策 主要內容主要內容 綠色礦山評價指標

78、 分別從礦區環境、資源開發方式、資源綜合利用、節能減排、科技創新與智能礦山、企業管理與企業形象六個方面對綠色礦山建設水平進行評分，一共 105 個指標，總分 1000分。關于推進礦產資源管理改革若干事項的意見（試行）1）貫徹落實黨中央、國務院關于礦業權出讓制度改革，統籌推進自然資源資產產權制度改革；2）立足礦產資源勘查開采實際，為解決礦產資源管理中存在的突出問題，為正常有序推進礦產資源管理工作提供政策保障；3）推進有關制度改革，先行先試，為礦產資源法修改積累重要實踐經驗。關于促進砂石行業健康有序發展的指導意見 1)推動機制砂石產業高質量發展:大力發展和推廣應用機制砂石，優化機制砂石開發布局，加

79、快形成機制砂石優質產能，降低運輸成本。2)加強河道采砂綜合整治與利用:加強非法采砂綜合治理，合理開發利用河道砂石資源。3)逐步有序推進海砂開采利用:合理開采海砂資源，建立完善海砂開采管理長效機制；.4)積極推進砂源替代利用:支持廢石尾礦綜合利用，鼓勵利用固廢資源制造再生砂石等。自然資源部關于完善礦業權管理有關事項的通知（征求意見稿）1）加大砂石土資源供給。支持京津冀及周邊、長三角、汾渭平原等重點區域投放大型砂石采礦權。2）鼓勵采礦廢石利用。已設采礦權人在批準的礦區范圍、采礦許可證有效期內可依法回收利用采礦廢石。關于推進機制砂石行業高質量發展的若干意見 1）大力發展和推廣應用機制砂石，優化機制砂

80、石開發布局，加快形成機制砂石優質產能，降低運輸成本；2）加強河道采砂綜合整治與利用，加強非法采砂綜合治理，合理開發利用河道砂石資源，加大河道航道疏浚砂利用；3）逐步有序推進海砂開采利用，嚴格規范海砂的開采和使用；4）積極推進砂源替代利用，支持廢石尾礦綜合利用，利用固廢資源制造再生砂石。資料來源：中國砂石協會，中郵證券研究所 截止 2021 年，全國在冊砂石類礦山 16374 座，較 2020 減少 481 座，同比下降 2.85%。年產超過 1000 萬噸的超大型礦山項目數量仍較少，2020 年超大型在冊礦山項目數量僅為 107 座，占比僅為 0.6%。由于機制砂對產線的穩定性要求高，很多小礦

81、山不具備采購大中型機器設備和產線的能力。我們認為，在政策引導下，礦山管理向規范化、綠色化的專業方向發展，礦山運維市場空間大。由于國家對礦山開采日益嚴格，礦山公司在缺乏相關技術和設備的情況下，傾向于雇傭經驗豐富、專業能力突出的外包公司協助開展礦山開采。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖表圖表4949：2 2013013-20212021 年中國年中國在冊砂石礦山數量在冊砂石礦山數量 圖表圖表5050：2 2020020 年年砂石類礦山單礦生產規模分布砂石類礦山單礦生產規模分布 資料來源：2021 年中國砂石骨料行業運行報告，博慧咨詢，中郵證券研究所 資料來源：砂石骨料網，中郵證券研究所

82、3.2 3.2 收購中材礦山拓展礦山運維業務收購中材礦山拓展礦山運維業務 運維業務是水泥工程建造主業的后續延伸，主要負責水泥工程完工后對產線的維護。2021年公司對中材礦山完成收購，將水泥工程運維延伸至礦山運維服務。中材礦山提供鑿巖、爆破、裝車、運輸、破碎、均化等業務，服務的細分領域主要為石灰石和砂石骨料，當前提供運維服務的國家級綠色礦山 44 個、省級綠色礦山 44 個。倚靠母公司礦產資源，采礦業務潛力巨大。倚靠母公司礦產資源，采礦業務潛力巨大。中建材集團礦山業務領先全國，現共有綠色礦山 122 座，綠色工廠 142 家。截至 2020 年中國建材共有石灰石礦山儲量 92.51 億噸，202

83、1 年旗下上市公司天山股份競得池州市橫山礦區灰巖礦采礦權，礦權總資源量高達 8.14 億噸，至此中國建材礦山資源儲備超過百億噸。2021 年中國建材骨料銷量為 1.04 億噸，同比增長 32%，骨料銷售收入為48.69億元，同比增長23%。當前中國建材部分礦山仍采用外部外包形式，隨著集團內部戰略業務趨向協同，預計公司將在母公司的支持下，逐步承接內部礦山項目的運維業務。圖表圖表5151：中國建材骨料銷量中國建材骨料銷量 圖表圖表5252：中國建材骨料銷售收入中國建材骨料銷售收入 資料來源：中國建材年報，中郵證券研究所 資料來源：中國建材年報，中郵證券研究所 5603254283523694654

84、732298172441537016855163740100002000030000400005000060000700002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內在冊砂石礦山數量87.3%5.4%4.2%2.4%0.6%微型（年產小于50萬噸）小型（年產50-100萬噸）中型（年產100-200萬噸）大型（年產200-1000萬噸）超大型（年產1000萬噸以上）3076.43527.65238.47890.710381.815%48%51%32%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120002

85、0172018201920202021中國建材骨料銷量（萬噸）YOY12.24 17.85 30.96 39.45 48.69 46%73%27%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506020172018201920202021中國建材骨料銷售收入（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 4 4 裝備制造業務：并購合肥院，完善產業鏈裝備制造業務：并購合肥院，完善產業鏈 4.1 4.1 技術根基深厚，承接智能化改造新機遇技術根基深厚，承接智能化改造新機遇 公司的裝備制造業務主要集中于天津水泥設計研究院，產業的范圍主要包括水泥技術裝備、礦業破

86、碎及物料處理裝備的研發設計等，核心產品包括破碎機、立磨、輥壓機、預熱器、冷卻劑、回轉窯、提升機、輸送機、收塵器等。經過多年深耕，公司已經在水泥行業形成了以“技術+裝備”為核心的 EPC 模式，利用 EPC 協同帶動裝備銷售。圖表圖表5353：公司主要裝備制造產品類型公司主要裝備制造產品類型 裝備類型裝備類型 裝備產品裝備產品 破碎機 錘式破碎機、Hazemag 反擊式破碎機 立磨 生料磨、煤磨、水泥磨、礦渣磨、鋼渣磨 輥壓機 生料輥壓機、水泥輥壓機 燒成系統 預熱器、冷卻劑、回轉窯 輸送系統 斗式提升機、槽式傳送機 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 裝備制造營收表現良好，毛利高于整體水平。裝

87、備制造營收表現良好，毛利高于整體水平。公司裝備制造營收持續增長，2020 年因疫情原因由 38.38 億元下滑至 34.59 億元，2021 年恢復增長勢頭，營收攀升至 46.63 億元，同比增長高達 34.8%。裝備制造業務毛利率整體保持在 20%以上，高于公司整體毛利率水平（15%-18%），2021 年毛利率為 23%，高于水泥工程/生產運維/環保業務（13.4%/19.3%/22.6%），成為公司毛利率最高的主營業務。圖表圖表5454：公司裝備制造業務營收及同比公司裝備制造業務營收及同比 圖表圖表5555：公司整體毛利率與裝備制造毛利率對比公司整體毛利率與裝備制造毛利率對比 資料來源：

88、iFind，中郵證券研究所 資料來源：iFind，中郵證券研究所 30.2932.0338.3834.5946.6321.77-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035404550201720182019202020212022H1裝備制造營收（億元）YOY22.2%20.9%18.5%20.7%23.0%23.3%16.7%18.4%16.6%16.1%17.2%15.9%10%12%14%16%18%20%22%24%201720182019202020212022H1裝備制造毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 水泥

89、產能飽和限制裝備制造增量，產線智能改造和運維業務引導增長新方向。水泥產能飽和限制裝備制造增量，產線智能改造和運維業務引導增長新方向。國內水泥產能逐漸趨于飽和，于 2014 年達到高點 24.7 億噸后，產量穩定在 23-24 億噸之間。受水泥市場影響，水泥制造設備產量于 2017 年達到次高點后出現下跌，2018-2021 年公司水泥設備產能及產能利用率均無明顯增長。隨著 2020 年國家碳中和相關政策的不斷推出，未來水泥行業有望納入碳交易市場，水泥生產線智能化、綠色化改造需求增加，裝備制造行業有望借助水泥產線智能改造和運維業務的崛起迎來一輪新的增長空間。圖表圖表5656：2 2000000-

90、20212021 年國內水泥制造設年國內水泥制造設備產量及同比備產量及同比 圖表圖表5757：公司裝備制造業務新簽合同金額（億元）公司裝備制造業務新簽合同金額（億元）資料來源：iFind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表5858：2 2018018-20212021 年公司主要裝備年產能（臺）年公司主要裝備年產能（臺）圖表圖表5959：2 2018018-20212021 年公司主要裝備產能利用率年公司主要裝備產能利用率 資料來源：公司評級報告，中郵證券研究所 資料來源：公司評級報告，中郵證券研究所 4.2 4.2 收購合肥院，完善裝備制造研發體系收購合肥院，完善裝

91、備制造研發體系 2022 年 8 月公司擬發行股份收購中建材總院持有的合肥研究院 100%股份。本次發行股份購買資產的發行價格為 8.45 元/股，評估值為 36.47 億元，股份支付比例為 85%。完成收購后，上市公司 EPS 由 0.8174 元增至 0.819 元（2021 年）。中建材總院承諾，如本次交易在 2022 年實施完畢，合肥院 2022-2024 年凈利潤不低于 1.98/2/2.08 億元；如本次交易在 2023 年實施完畢，合肥院 2023-2025 年凈利潤不低于 2/2.08/2.21 億元。051015202530-20 40 60 80 100 120 14020

92、00200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021水泥專用設備產量（萬噸）全國水泥產量（億噸）32.03 37.14 39.09 43.00 40.81 48.08 30.16-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060201620172018201920202021 2022H1裝備制造新簽合同YOY050100150200250回轉窯篦冷機輥壓機立磨選粉機破碎機201820192020202148%47%51%45%0%10%20%30%40%50

93、%60%70%80%90%100%2018201920202021產能利用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表6060：完成對合肥院收購后公司業績變化完成對合肥院收購后公司業績變化 項目 2022 年 3 月 31 日 2021 年 12 月 31 日 交易前 交易后 交易前 交易后 資產合計（億元）419.89 486.59 414.78 480.08 營業收入 87.29 98.60 362.42 399.79 歸母凈利潤 4.79 5.78 18.10 21.14 基本每股收益（元/股）0.2160 0.2235 0.8174 0.8190 資料來源：公司公告，中郵證券研

94、究所 合肥院以輥壓機、提升機、立式磨為代表的技術及裝備享譽國內外市場，保持行業領先地位，輥壓機是國家首批制造業單項冠軍，全球市占率第一，立式磨在水泥外行業收入占比接近50%。完成重組后，公司裝備產品能與天津院形成優勢互補，產品矩陣進一步豐富，將擁有水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務，破碎機、輥壓機、立磨、篦冷機、預熱器、膠帶提升機、熟料輸送機市場地位領先，擴大公司在專業設備制造領域的優勢，更好地配合水泥產線智能化升級的業務需求。近年來，合肥院積極向外行業拓展，不斷將先進技術裝備和技術服務應用于水泥外等礦山領域。圖表圖表6161：完成重組后公司裝備制造產業鏈優勢一覽完成重組后公司裝備

95、制造產業鏈優勢一覽 資料來源：公司公告，天津院官網，合肥院官網，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 5 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 5.1 收入收入預測預測 預 計 公 司預 計 公 司2 2022022-20242024年 營 業 總 收 入年 營 業 總 收 入 為為404.33404.33億 元億 元/449.81449.81億 元億 元/491.98491.98，Y YOYOY+11.56%11.56%/+11.25%/+9.38%+11.25%/+9.38%：1 1）水泥工程建設業務：預計）水泥工程建設業務：預計 20222022-20242

96、024 年營業收入分別為年營業收入分別為 230.36/247.64/256.79230.36/247.64/256.79 億元，億元，YOY+YOY+8.038.03%/+%/+7.507.50%/+%/+3.693.69%。2021年公司新簽水泥工程合同326.91億元，考慮到傳統水泥制造行業出現飽和，且受俄烏戰爭以及美元加息影響，我們對水泥產線業務訂單增量持保守估計，假設新簽合同同比增速為 1%/1%/1%，預計 2022-2024 年公司水泥工程建造合同金額為 330.18/333.48/336.82 億元；考慮到公司工程類合同的執行周期為2-3年，假設合同結算節奏為25%/50%/2

97、5%，合同結轉率為 73%/75%/77%，即第（N+2）年合同結轉金額=（第 N 年新簽合同金額 x25%+第（N+1）年新簽合同金額 x50%+第（N+2）年新簽合同金額 x25%）x 結轉率。綜上假設可以得出 2022-2024 年公司結轉合同金額為 230.36/247.64/256.79 億元 2 2）裝備制造業務：預計）裝備制造業務：預計 20222022-20242024 年營業收入分別為年營業收入分別為 49.22/57.24/66.5249.22/57.24/66.52 億元，億元，YOY+5.55%/+16.29%/+16.21%YOY+5.55%/+16.29%/+16.

98、21%。2021年公司裝備制造業務新簽合同金額為48.1億元，受益于國內智能化改造業務興起，預計 2022-2024 年新簽合同金額為 55.3/63.6/73.1 億元，YOY+15%/+15%/+15%?？紤]裝備制造業務逐漸擺脫疫情影響，合同結轉率逐漸回升，預計未來三年合同結轉率為 89%/90%/91%。3 3）運維業務：）運維業務：考慮水泥工程運維和礦山運維能夠為公司帶來持續現金流，加之收購中材礦山后將拓寬業務渠道，運維業務已經成為公司業務重要轉型方向，預計預計 20222022-20242024 年營業收入年營業收入分別為分別為 77.14/92.56/11177.14/92.56/

99、111.07.07，YOY+20.00%/+20.00%/+20.00%YOY+20.00%/+20.00%/+20.00%。4 4）環保業務：）環保業務：根據 2017-2021 年環保業務營收復合增長率對業務增速進行預估，預計預計20222022-20242024 年營業收入分別為年營業收入分別為 20.75/22.82/25.1020.75/22.82/25.10，YOY+10.00%/+10.00%/+10.00%YOY+10.00%/+10.00%/+10.00%。5 5）其 他 業 務：預 計）其 他 業 務：預 計20222022-20242024年 營 業 收 入 分 別 為年

100、 營 業 收 入 分 別 為26.86/29.55/32.5026.86/29.55/32.50，YOY+10.00%/+10.00%/+10.00%YOY+10.00%/+10.00%/+10.00%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 5.2 5.2 盈利盈利預測預測 預計預計 20222022-20242024 年公司毛利率為年公司毛利率為 17.10%/17.10%/17.20%17.10%/17.10%/17.20%，考慮，考慮全球全球經濟環境仍不容樂觀，經濟環境仍不容樂觀，毛利率水平穩中微升毛利率水平穩中微升。1）水泥工程建造：考慮傳統水泥業務增速逐漸收縮，智能化改造收入占比較

101、低，水泥工程制造業務毛利率小幅下降，預計 2022-2024 年毛利率為 12.5%/12.0%/11.5%。2）裝備制造業務：考慮業務占比逐漸上升，盈利能力穩中有增，預計 2022-2024 年毛利率為 23.5%/23.5%/24.0%。3）運維業務：公司承接礦山運維和水泥產線運維業務，集團內部協同將為業務提供增量，預計 2022-2024 年毛利率為 21.0%/22.0%/23.0%。4）環保業務：環保業務非公司核心業務，對該項業務盈利能力持保守估計，預計 2022-2024 年毛利率為 21.0%/21.5%/21.5%。預 計預 計20222022-20242024年 公 司 歸

102、母 凈 利 潤 為年 公 司 歸 母 凈 利 潤 為22.4522.45/24.8224.82/28.8628.86億 元，億 元，YOYYOY為為+24.03%24.03%/+10.56%10.56%/+/+16.28%16.28%。圖表圖表6262：盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 水泥工程收入 157.98 213.23 230.36 247.64 256.79 YOY-10.70%34.97%8.03%7.50%3.69%裝備制造收入 34.59 46.63 49.22 57.24

103、 66.52 YOY-9.90%34.81%5.55%16.29%16.21%運維服務收入 8.98 64.28 77.14 92.56 111.07 YOY-17.99%615.81%20%20%20%環保收入 17.03 18.86 20.75 22.82 25.10 YOY 15.54%10.75%10%10%10%其他收入 11.51 24.42 26.86 29.55 32.50 YOY 13.51%112.16%10%10%10%公司營業收入公司營業收入 224.92 362.42 404.33 449.81 491.98 YOYYOY -7.70%61.10%11.56%11.2

104、5%9.38%毛利率毛利率 16.62%17.06%17.10%17.10%17.20%歸母凈利潤歸母凈利潤 11.33 18.1 22.45 24.82 28.86 YOYYOY -29.80%59.75%24.03%10.56%16.28%EPSEPS（元）（元）0.65 0.82 1.01 1.12 1.30 資料來源：公司數據，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 5.3 5.3 投資建議投資建議 我們采用相對估值法對公司進行估值，選取主營業務為工程建設的中鋼國際/中鐵工業/中國中冶作為可比公司。截至 2022 年 10 月 24 日，根據 iFind 一致預期，20

105、22E-2024E 可比公司平均 PE 分別為 8.7X/7.5X/6.5X，公司 2022E-2024E 之 PE 分別為 8.7X/7.9X/6.8X，與可比公司基本持平。我們看好公司在碳中和背景下智能化建設及改造、裝備制造設備研發、礦山運維業務發展機遇，且運維業務未來具備較強成長性，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表6363：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 收盤價（元收盤價（元）市值（億元市值（億元）EPSEPS PEPE 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 000928.SZ000928.

106、SZ 中鋼國際中鋼國際 5.25 67.25 0.51 0.46 0.53 0.63 18.36 11.23 9.77 8.25 600528.SH600528.SH 中鐵工業中鐵工業 7.65 169.90 0.84 0.92 1.08 1.25 9.83 8.38 7.14 6.17 600528.SH600528.SH 中國中冶中國中冶 2.99 619.60 0.4 0.47 0.54 0.61 9.48 6.48 5.66 4.98 平均平均 12.56 8.70 7.52 6.47 600970.SH600970.SH 中材國際中材國際 8.63 195.5 0.82 1.01 1

107、.12 1.30 10.76 8.68 7.85 6.75 資料來源：iFind，中郵證券研究所 注：中鋼國際/中鐵工業/中國中冶 22-24 年 EPS 均來自 iFind 一致預測，中材國際 22-24 年 EPS 為中郵證券研究所所預測，股價時間為 2022-10-24 6 6 風險提示風險提示 碳中和相關政策不及預期碳中和相關政策不及預期：若國內碳中和政策推進緩慢，可能會導致公司智能化改造業務營收增速；集團內部協同不及預期集團內部協同不及預期：公司業務與集團內部其他業務存在一定協同性，若協同效果低于預期，可能會導致公司收入低于預期；匯率波動影響超預期匯率波動影響超預期：當前境外收入是公

108、司營收組成的重要部分，匯率反向波動會產生匯兌損失。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 36,242.09 40,433.06 44,980.87 49,197.97 營業收入 18.68%11.56%11.25%9.38%營業成本 30,014.15 33,519.33 37,288.08 40,735

109、.53 營業利潤 14.76%23.50%12.10%15.32%稅金及附加 175.79 198.12 219.29 240.46 歸屬于母公司凈利潤 18.99%24.04%10.55%16.29%銷售費用 398.72 444.76 499.29 541.18 獲利能力獲利能力 管理費用 1,752.33 1,859.92 2,069.12 2,184.39 毛利率 17.18%17.10%17.10%17.20%研發費用 1,165.66 1,447.50 1,619.31 1,771.13 凈利率 4.99%5.55%5.52%5.87%財務費用 390.87 -43.15 -116

110、.08 -167.34 ROE 13.89%12.79%13.13%14.85%資產減值損失-90.45 -25.53 -27.58 -26.55 ROIC 12.81%11.85%12.82%14.08%營業利潤營業利潤 2,361.15 2,915.95 3,268.74 3,769.38 償債能力償債能力 營業外收入 64.30 45.00 50.00 60.00 資產負債率 67.21%63.33%62.37%62.93%營業外支出 16.53 15.00 15.00 20.00 流動比率 1.26 1.31 1.31 1.33 利潤總額利潤總額 2,408.92 2,945.95 3

111、,303.74 3,809.38 營運能力營運能力 所得稅 376.07 500.81 561.64 647.60 應收賬款周轉率 8.03 8.03 8.23 8.21 凈利潤凈利潤 2,032.85 2,445.14 2,742.10 3,161.79 存貨周轉率 14.67 13.75 14.19 13.98 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,810.27 2,245.37 2,482.15 2,886.40 總資產周轉率 0.88 0.88 0.87 0.90 每股收益（元）每股收益（元）0.82 1.01 1.12 1.30 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.8

112、2 1.01 1.12 1.30 貨幣資金 8,481.62 11,209.36 12,723.01 12,957.67 每股凈資產 5.87 7.91 8.52 8.76 交易性金融資產 427.15 427.15 427.15 427.15 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 5,059.72 5,217.72 5,950.50 6,292.47 PE 10.76 8.68 7.85 6.75 預付款項 5,665.81 7,278.84 7,568.08 8,556.82 PB 1.49 1.11 1.03 1.00 存貨 2,540.82 3,341.82 2,999.31 4,03

113、8.93 流動資產合計流動資產合計 31,238.31 37,668.76 40,441.93 44,416.35 現金流量表現金流量表 固定資產 2,898.52 5,012.34 5,324.46 4,468.42 凈利潤 2,032.85 2,445.14 2,742.10 3,161.79 在建工程 579.42 552.33 585.22 586.18 折舊和攤銷 409.00 721.70 1,053.90 1,083.36 無形資產 758.88 606.52 413.37 168.51 營運資本變動-655.65 19.16 792.29 -1,547.10 非流動資產合計非流

114、動資產合計 10,239.49 12,287.17 12,528.80 11,530.40 其他 427.40 227.54 251.20 219.56 資產總計資產總計 41,477.80 49,955.93 52,970.73 55,946.75 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 2,213.60 3,413.53 4,839.49 2,917.60 短期借款 982.75 1,069.98 925.90 897.47 資本開支-316.71 -678.41 -1,034.25 -848.18 應付票據及應付賬款 10,363.54 11,330.37 12,939.10 13,499

115、.68 其他-355.66 -247.02 -204.38 -219.21 其他流動負債 13,513.24 16,418.26 17,061.35 18,893.42 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-672.37 -925.43 -1,238.63 -1,067.39 流動負債合計流動負債合計 24,859.52 28,818.61 30,926.34 33,290.58 股權融資 47.13 0.00 0.00 0.00 其他 3,019.04 2,819.04 2,114.01 1,914.01 債務融資 566.99 -200.00 -705.03 -200.00 非流動負債合計

116、非流動負債合計 3,019.04 2,819.04 2,114.01 1,914.01 其他-2,061.77 -560.35 -252.18 -115.55 負債合計負債合計 27,878.57 31,637.65 33,040.35 35,204.59 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1,447.65 -760.35 -957.21 -315.55 股本 2,219.08 2,219.08 2,219.08 2,219.08 現金及現金等價物凈增加現金及現金等價物凈增加額額-52.01 2,727.74 1,513.65 234.66 資本公積金 202.28 202.28 202.

117、28 202.28 未分配利潤 9,688.89 13,871.36 14,851.19 14,954.63 少數股東權益 564.15 763.92 1,023.87 1,299.26 其他 924.84 1,261.64 1,633.96 2,066.92 所有者權益合計所有者權益合計 13,599.23 18,318.28 19,930.38 20,742.17 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 41,477.80 49,955.93 52,970.73 55,946.75 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 中郵證券投資評級說明中郵證券投

118、資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 謹慎推薦 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%

119、之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所

120、采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本

121、報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有

122、，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基

123、金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。業務簡介業務簡介 證券經紀業務 公司經中國證監會批準，開展證券經紀業務。業務內容包括：證券的代理買賣；代理證券的還本付息、分紅

124、派息；證券代保管、鑒證；代理登記開戶；公司為投資者提供現場、自助終端、電話、互聯網、手機等多種委托通道。公司開展網上交易業務已經中國證監會核準。公司全面實行客戶交易資金第三方存管。目前存管銀行有：中國郵政儲蓄銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、招商銀行、北京銀行、華夏銀行。證券自營業務 公司經中國證監會批準，開展證券自營業務。使用自有資金和依法籌集的資金，以公司的名義開設證券賬戶買賣依法公開發行或中國證監會認可的其他有價證券的自營業務。自營業務內容包括權益類投資和固定收益類投資。證券投資咨詢業務 公司經中國證監會批準開展證券投資咨詢業務。為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議。證券投資基金銷售業務：公司經中國證監會批準開展證券投資基金銷售業務。代理發售各類基金產品，辦理基金份額申購、贖回等業務。證券資產管理業務：公司經中國證監會批準開展證券資產管理業務。證券承銷與保薦業務：公司經中國證監會批準開展證券承銷與保薦業務。財務顧問業務：公司經中國證監會批準開展財務顧問業務。