迎駕貢酒-迎駕貢酒立足生態聚焦洞藏乘勢增長未來可期-221025（32頁）.pdf

《迎駕貢酒-迎駕貢酒立足生態聚焦洞藏乘勢增長未來可期-221025（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《迎駕貢酒-迎駕貢酒立足生態聚焦洞藏乘勢增長未來可期-221025（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 迎駕貢酒迎駕貢酒（603198）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 10 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/白酒 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 51.04 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)800.00 流通A 股股本(百萬股)800.00 A 股總市值(百萬元)40,832.00 流通A 股市值(百萬元)40,832.00 每股凈資產(元)7.51 資產負債率(%)26.31 一年內最高/最低(元)77.92/47.4

2、4 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 迎駕貢酒立足生態迎駕貢酒立足生態聚焦洞藏聚焦洞藏，乘勢增長未來可期，乘勢增長未來可期 迎駕貢酒名起皇室，走向生態。迎駕貢酒名起皇室，走向生態。迎駕貢酒作為徽酒市場的引領企業之一，立足自身“生態釀造”優勢差異化競爭，在 2015 年推出了戰略產品生態洞藏系列。生態洞藏系列推出以來，公司營業收入穩步增長，基本面向好。管理層方面，以董事長兼實控人倪永培為首的高管團隊兼具管理經驗與釀酒技藝，股權激勵充分，為公司保駕護航。品牌引領、深度分銷，資源聚焦推進洞藏系列

3、乘勢增長。品牌引領、深度分銷，資源聚焦推進洞藏系列乘勢增長。公司以“三大行動”系統工程助力品牌建設，將營銷與渠道資源聚焦洞藏系列。相較于古井貢酒年份原漿系列以及口子窖的口子窖系列而言，生態洞藏系列推出時間晚，渠道利潤或相對來說更加豐厚，具有較強的渠道推力。在經歷了產品結構調整和新產品引入的陣痛期后，洞藏系列 2021 年開始勢能彰顯，量價齊升，全面帶動公司業績增長。省內省外都具擴張空間，迎駕貢酒未來前景廣闊。省內省外都具擴張空間，迎駕貢酒未來前景廣闊。安徽省是白酒產銷大省，隨著省內經濟向好發展，近年來安徽省內的白酒主流價格帶攀升，省內白酒市場規模擴容，利好省內名優白酒企業發展。對標地理位置與飲

4、酒偏好相似的江蘇市場，未來安徽市場提價擴容或仍有空間，我們預計洞藏系列將有望持續受益。另外，迎駕貢酒在江蘇市場基礎良好，無論從存量角度還是增量角度，迎駕貢酒在江蘇市場存在增長空間。與安徽省同樣緊鄰的山東省和河南省，白酒市場規模大且本地品牌弱勢，對迎駕貢酒來說，其中端、次高端市場亦充滿發展空間。投資建議：投資建議：隨著國家城鎮化建設，居民可支配收入及支出不斷增加，白酒行業持續消費升級。而安徽省內經濟發展增速高于全國平均水平，省內政策利好。公司精準化營銷、提升產品質量、促進渠道扁平化，洞藏系列持續放量。根據公司 2022 年半年度報告，考慮相關疫情對白酒動銷影響，我們預計公司將保持穩健增長，預測

5、2022-2024 年營收 54.89/64.47/74.89 億元，同比增長 19.93%/17.45%/16.17%；歸母凈利潤 18.64/19.75/22.07 億元，同比增長 34.91%/5.92%/11.74%；EPS 2.33/2.47/2.76 元/股。公司產品結構持續優化，洞藏系列產品快速增長；且公司積極進行品牌、渠道建設，拓展省外市場。綜合考慮公司各方面優勢，采用可比公司估值法，我們認為迎駕貢酒2022年合理估值區間為30-35X，預計2022總市值區間為559.2-652.4億元，對應目標價為 69.90-81.55 元/股。首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險風險提示提

6、示：宏觀經濟下滑，食品安全風險，市場擴張不達預期，競品宏觀經濟下滑，食品安全風險，市場擴張不達預期，競品加大加大市場投入競爭加劇，疫情反復影響消費等市場投入競爭加劇，疫情反復影響消費等。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,452.05 4,576.85 5,489.15 6,447.02 7,489.24 增長率(%)(8.60)32.58 19.93 17.45 16.17 EBITDA(百萬元)1,448.37 2,027.99 2,578.88 2,796.20 3,105.12 歸屬母公司凈利潤(百萬元)953.3

7、9 1,382.02 1,864.49 1,974.95 2,206.90 增長率(%)2.47 44.96 34.91 5.92 11.74 EPS(元/股)1.19 1.73 2.33 2.47 2.76 市盈率(P/E)47.13 32.51 24.10 22.75 20.36 市凈率(P/B)8.74 7.53 6.56 5.83 5.16 市銷率(P/S)13.02 9.82 8.19 6.97 6.00 EV/EBITDA 17.84 26.23 16.38 14.72 13.09 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

8、信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.迎駕貢酒名起皇室，走向生態迎駕貢酒名起皇室，走向生態.5 1.1.回溯發展歷程：品牌歷史悠久，較早完成民營體制改革.5 1.1.1.公元前 106 年-1954 年：大別山腹地釀酒歷史源遠流長。.5 1.1.2.1955 年-1997 年（佛子嶺酒廠時期）：現代化建設初具成果，追求產品品質升級。.5 1.1.3.1997 年-2014 年：國有股權退出，公司高速發展。.6 1.1.4.2015 年-至今:成為安徽第三家白酒行業上市公司，洞藏系列厚積薄發。.7 1.2.公司股權結構穩定，管理層兼具管理經驗與釀酒技藝.8 2.安徽省經濟快速發展，政策利

9、好，白酒發展基礎穩健安徽省經濟快速發展，政策利好，白酒發展基礎穩健.11 2.1.安徽省是白酒產銷大省，經濟發展帶動白酒消費升級.11 2.2.次高端市場提價擴容，省內名優白酒受益.13 2.3.政策助力，徽酒未來市場空間廣闊.14 3.生態白酒領軍品牌，洞藏系列乘勢增長生態白酒領軍品牌，洞藏系列乘勢增長.15 3.1.生態白酒定位獨特，水質優勢差異競爭.15 3.2.洞藏起勢，帶動迎駕貢酒量價齊升.16 4.品牌引領、品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有資源聚焦、核心區域高占有.19 4.1.“三大行動”系統工程助力品牌建設.20 4.2.營銷與渠道資源聚焦洞藏系列.20 4.3.精耕細作下沉

10、市場，核心區域高占有.21 5.成長能成長能力：省內省外市場都具擴張空間力：省內省外市場都具擴張空間.23 5.1.省內：安徽省內對標古井貢酒、口子窖看迎駕貢酒省內成長空間.23 5.1.1.迎駕貢酒區域位置占據優勢.23 5.1.2.迎駕貢酒深度分銷模式，渠道利潤豐厚.23 5.1.3.迎駕貢酒差異化生態白酒，具有競爭力.25 5.1.4.迎駕貢酒費用投放精準，品牌建設空間大.25 5.2.省外：周邊省份市場前景廣闊.26 6.投資建議投資建議.27 6.1.營業收入拆分.28 6.2.營業成本拆分.28 6.3.盈利預測.29 7.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：迎駕貢酒

11、發展歷程.5 圖 2：迎駕貢酒傳統釀造技藝.5 圖 3：佛子嶺酒廠時期部分產品圖.6 SUbWlXjW9YkUpP3XmVsVbRbP6MmOmMnPsQiNrQpPkPtRpRbRnNwPxNmNyQNZtPnQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 4：1997 年改制后安徽迎駕酒業股份有限公司股權結構.6 圖 5：2003 年國有股權退出后安徽迎駕酒業股份有限公司股權結構.6 圖 6：2014 年安徽省內上市白酒企業營業收入及歸母凈利潤.7 圖 7：迎駕貢酒 2015 年以來的營業收入和歸母凈利潤.7 圖 8：迎駕貢酒“424”發展戰

12、略.8 圖 9：迎駕貢酒改制過程.8 圖 10：2022 年 9 月迎駕貢酒股權結構.9 圖 11：公司組織架構.11 圖 12：2011-2020 年安徽省白酒產量.11 圖 13：2013 年以來安徽省居民可支配收入和人均消費支出.11 圖 14：2013 年以來安徽省常住人口數量.11 圖 15：2021 年四家徽酒上市公司營收與安徽省白酒市場份額之比.12 圖 16：安徽省內各檔市場核心產品及容量.13 圖 17：促進徽酒發展重點工作布局.14 圖 18：迎駕貢酒曲酒生產工藝流程.15 圖 19：迎駕貢酒六位一體生態模式.16 圖 20：2016 年以來公司中高檔白酒產銷量.16 圖

13、21：2016 年以來公司半成品酒（含基酒）庫存.16 圖 22：洞藏系列帶動迎駕貢酒營業收入增加.17 圖 23：2015 年以來公司分產品營業收入.18 圖 24：2015 年以來公司分產品毛利率.18 圖 25：洞藏系列拉升公司凈利潤.18 圖 26：迎駕貢酒區域拓展情況.19 圖 27：迎駕貢酒“三大行動”系統工程.20 圖 28：專設銷售公司分品類管理.22 圖 29：迎駕貢酒前五大經銷商銷售額及占比.22 圖 30：迎駕貢酒前五大經銷商銷售額占比低.22 圖 31：迎駕貢酒 2015 年以來經銷商數量.22 圖 32：迎駕貢酒 2015 年以來銷售人員數量.22 圖 33：安徽省各

14、白酒地理位置.23 圖 34：口子窖渠道策略.24 圖 35：古井貢酒營銷模式.24 圖 36：迎駕貢酒銷售費用及銷售費用率.26 圖 37：三大徽酒品牌建設對比.26 圖 38：古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖銷售費用率.26 圖 39：2021 年安徽省內營業收入占總營業收入比重.26 圖 40：外地白酒在江蘇市場占比.27 表 1：佛子嶺酒廠時期的部分產品.6 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 2：2014 年公司各系列產品終端平均價格.7 表 3：迎駕貢酒部分高級管理人員.9 表 4：安徽省內白酒行業上市公司股權性質及實際控制人.10

15、 表 5：截至 2022 年 10 月 17 日迎駕貢酒部分高管持有迎駕集團股份情況.10 表 6：消費升級帶動徽酒價格帶升級.13 表 7：安徽省與江蘇省經濟收入和消費情況.13 表 8：中國酒業“十三五”末與“十四五”末對比.14 表 9：迎駕貢酒榮譽.15 表 10：迎駕貢酒主要產品系列及價格.17 表 11：迎駕貢酒營銷策略.19 表 12：迎駕貢酒營銷戰略.20 表 13：針對洞藏系列的營銷活動.21 表 14：針對洞藏系列的渠道建設.21 表 15：安徽省各地級市白酒市場規模.23 表 16：三大徽酒渠道對比.25 表 17：三大徽酒產品系列對比.25 表 18：三大徽酒產品特點對

16、比.25 表 19：營業收入拆分（單位：億元）.28 表 20：營業成本拆分（單位：億元）.28 表 21：盈利預測（單位：億元）.29 表 22：可比公司估值倍數.29 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.迎駕貢酒名起皇室，走向生態迎駕貢酒名起皇室，走向生態 1.1.回溯發展歷程：品牌歷史悠久，較早完成民營體制改革回溯發展歷程：品牌歷史悠久，較早完成民營體制改革 安徽迎駕貢酒股份有限公司位于安徽省六安市霍山縣佛子嶺鎮。其前身佛子嶺酒廠成立于1955 年，1997 年改制成為安徽迎駕酒業股份有限公司，2003 年完成國有股權退出，2011

17、年變更為股份有限公司。2015 年，迎駕貢酒在上交所 A 股主板上市，成為安徽省內第三家上市的白酒企業。圖圖 1：迎駕貢酒發展歷程迎駕貢酒發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，天風證券研究所 1.1.1.公元前公元前 106 年年-1954 年：大別山腹地釀酒歷史源遠流長。年：大別山腹地釀酒歷史源遠流長。迎駕貢酒坐落在安徽西部的大別山腹地。當地有悠久的釀酒歷史，其傳統釀造工藝，釀出的酒酒體綿柔、窖香幽雅、濃中帶醬，釀造技藝 2008 年被評為安徽省非物質文化遺產。公元前 106 年，漢武帝南巡至今霍山一代，官民到城西槽坊村附近的水陸碼頭（今迎駕酒廠）捧美酒迎接圣駕，武帝飲后大悅，“迎駕

18、貢酒”和“迎駕”品牌由此得名。圖圖 2：迎駕貢酒傳統釀造技藝迎駕貢酒傳統釀造技藝 資料來源：迎駕貢酒官網，天風證券研究所 1.1.2.1955 年年-1997 年（年（佛子嶺酒廠佛子嶺酒廠時期）：現代化建設初具成果，追求產品品質升級。時期）：現代化建設初具成果，追求產品品質升級。1955 年，佛子嶺酒廠成立，成立之初為私人聯辦企業，1958 年公私合營社會主義改造后，為全民所有制企業。經過長期擴建、機械化改造，佛子嶺酒廠成為初具規模的現代化酒廠。1987年、1988年分別開發佛子嶺特釀和瓷瓶裝迎駕貢酒。90年代中期引進五糧釀造工藝。1955年：佛子嶺酒廠成立 2003年國有股權全部退出，成為民

19、營企業。2011年變更為股份有限公司。1997年：佛子嶺酒廠改制成為安徽迎駕酒業股份有限公司2015年推出生態洞藏系列。2015年：公司在上交所A股主板上市 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 到 1985 年，年產白酒 996 噸，地區同行評比名列第一。在這一時期，酒廠也開始追求多樣化的產品：加大瓶裝酒的開發力度，使產品逐步從附加值低的散裝酒向附加值高的瓶裝酒轉移；引進塊曲生產大曲酒，注冊商標“佛子嶺大曲”；1987 年成功開發出被譽為小茅臺的佛子嶺特釀；1988 年瓷瓶裝迎駕貢酒誕生；90 年代中期迎駕貢酒引進五糧釀造工藝，結合本地的土壤

20、、氣候條件和窖池情況等，大膽對原料配方、工藝操作進行適當的調整，釀出了“窖香幽雅，綿甜爽口”的迎駕貢酒，成為華東一帶采用五糧釀造工藝的先行者。表表 1：佛子嶺酒廠時期的部分產品佛子嶺酒廠時期的部分產品 產品名 特點 佛子嶺大曲 引進塊曲生產大曲酒 佛子嶺特釀 被譽為小茅臺 迎駕貢酒 采用五糧釀造工藝 資料來源：迎駕貢酒官網，招股說明書，天風證券研究所 圖圖 3：佛子嶺酒廠時期部分產品圖佛子嶺酒廠時期部分產品圖 資料來源：迎駕貢酒公眾號，天風證券研究所 1.1.3.1997 年年-2014 年：國有股權退出，公司高速發展。年：國有股權退出，公司高速發展。1997 年，佛子嶺酒廠改制成為安徽迎駕酒

21、業股份有限公司（酒業公司）。2003 年酒業公司29.52%的國有股權全部退出，成為民營企業，同年酒業公司與迎駕投資、華夏公司以及大同絲綢聯合設立安徽迎駕貢酒有限公司（迎駕有限），注冊資本為 1500 萬元，并于 2011年變更為股份有限公司。圖圖 4：1997 年年改制后改制后安徽迎駕酒業股份有限公司股權結構安徽迎駕酒業股份有限公司股權結構 圖圖 5：2003 年年國有股權退出后國有股權退出后安徽迎駕酒業股份有限公司股權結構安徽迎駕酒業股份有限公司股權結構 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 改制后，公司業績突飛猛進，1998 年通過更新生產線

22、以及產品開發等一系列技術改造，形成年產 2 萬噸白酒的生產規模。企業利稅躍居六安市第一，自此迎駕集團連續至今每年成為全市第一納稅大戶。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2003 年以來，公司推出迎駕之星系列、迎駕國賓系列酒、生態年份系列酒、百年迎駕貢系列酒、迎駕古坊系列酒、迎駕糟坊系列酒等產品，以中低價位產品抓住大眾消費市場，營業收入穩步提升，并向安徽省外市場進行擴張，其中江蘇省營業收入占比到 2014 年已提升至 30.19%。表表 2：2014 年公司各系列產品終端平均價格年公司各系列產品終端平均價格 產品系列 終端平均價格（元/斤）迎

23、駕國賓及生態年份系列酒 256.65 迎駕之星系列 128.75 百年迎駕貢系列酒 84.45 迎駕古坊系列酒 86.90 迎駕糟坊系列酒 58.75 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司的營業收入于2013年達到33.95億元，2014年由于白酒行業整體低迷業績略有下滑，營業收入為 29.59 億元，當年在安徽省內上市白酒企業中僅次于古井貢酒。圖圖 6：2014 年安徽省內上市白酒企業營業收入及歸母凈利潤年安徽省內上市白酒企業營業收入及歸母凈利潤 資料來源：wind，天風證券研究所 注：迎駕貢酒、口子窖 2015 年上市 1.1.4.2015 年年-至今至今:成為安徽第三家白酒成為安徽

24、第三家白酒行業行業上市公司上市公司，洞藏系列厚積薄發。，洞藏系列厚積薄發。2015 年公司在上交所 A 股主板上市，成為繼古井貢酒、金種子酒后安徽省內第三家白酒行業上市公司。2015 年開始，安徽省內白酒行業以大眾消費升級為主要趨勢逐步復蘇，迎駕貢酒立足自身“生態釀造”優勢，推出了中高端產品生態洞藏系列。但省內古井貢酒和口子窖更早地引入了中高端產品系列年份原漿系列產品和口子窖年份系列，從白酒行業大眾消費升級的潮流中獲益。而迎駕貢酒在經歷了產品結構調整和新產品引入的陣痛期后，2021 年洞藏系列勢能彰顯，公司中高檔白酒量價齊升，全面帶動公司業績增長。圖圖 7：迎駕貢酒迎駕貢酒 2015 年以來的

25、營業收入和歸母凈利潤年以來的營業收入和歸母凈利潤 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 展望未來：十四五戰略規劃統籌迎駕發展展望未來：十四五戰略規劃統籌迎駕發展。迎駕貢酒已經清晰的制定出十四五發展戰略，即“424”發展戰略：重點發展白酒、飲料、石斛、旅游四大產業；著力打造百年迎駕、百年品牌；實現美麗迎駕、智慧迎駕、文化迎駕、快樂迎駕四大遠景。從中可以看出，迎駕貢酒將堅守和持續發展白酒產業。圖圖 8：迎駕貢酒“迎駕貢酒“424”發展戰略”發展戰略 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.公司股權結構穩定，管

26、理層兼具管理經驗與釀酒技藝公司股權結構穩定，管理層兼具管理經驗與釀酒技藝 迎駕貢酒迎駕貢酒國有股權退出國有股權退出較早較早，民營體制，民營體制經營。經營。迎駕貢酒的前身佛子嶺酒廠在 1997 年實施改制，改制設立的酒業公司股本總額為 1,757.179 萬元，其中國有股 956.2 萬股，占總股本的 54.4%，由佛子嶺酒廠持有。2000 年酒業公司增資擴股將股本總額由 1,757.179 萬股增加到 3,514.3 萬股，其中，國有股由擴股前 956.2 萬股增加到 1,037.5007 萬股。2003 年霍山縣人民政府根據安徽省國有企業改革相關政策，同意佛子嶺酒廠參考評估價值以每股2.22

27、 元的價格將其持有酒業公司 1,037.5007 萬元股權轉讓給迎駕彩印和華夏酒業，即在2003 年迎駕貢酒就完成國有股權退出，轉型成為民營企業。圖圖 9：迎駕貢酒改制過程迎駕貢酒改制過程 4 4重點發展白酒、飲料、石斛、旅游四大產業2 2打造百年迎駕、百年品牌4 4實現美麗迎駕、智慧迎駕、文化迎駕、快樂迎駕四大遠景 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 注：右側方框中為左側公司的具體補充 迎駕貢酒股權結構穩定，迎駕貢酒股權結構穩定，實際控制人任董事長實際控制人任董事長。截至 2022 年 9 月：迎駕貢酒

28、的控股股東為安徽迎駕集團股份有限公司，持股比例為74.66%。公司的董事長倪永培直接持有公司0.20%的股份，并控制母公司迎駕集團 41.79%的股份，是公司的實際控制人。圖圖 10：2022 年年 9 月月迎駕貢酒股權結構迎駕貢酒股權結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 以董事長為首的高管團隊以董事長為首的高管團隊兼具管理經驗與釀酒技藝兼具管理經驗與釀酒技藝。倪永培自 1970 年加入佛子嶺酒廠，1986 年出任廠長，自 2003 年至今，一直擔任公司及集團公司董事長，有超過 50 年的從業經驗。2011 年，中國酒業協會因其在白酒行業的資深地位和杰出貢獻，授予他“中國釀酒大師”終身榮譽

29、稱號。迎駕貢酒的高管團隊中不乏具有豐富的從業經歷的人員，更兼具有釀酒技術人才，實業經驗帶來的對行業變化的敏感嗅覺有助于公司的緊跟行業潮流，制定相應的戰略。表表 3：迎駕貢酒部分高級管理人員迎駕貢酒部分高級管理人員 人名 職位 履歷 倪永培 董事長 曾任佛子嶺酒廠副廠長、廠長和黨支部書記；霍山縣經濟委員會主任、黨委書記；酒業公司董事長、總經理。2003 年 11 月至今任迎駕集團（迎駕投資）董事長兼總裁；2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任迎駕有限董事長、總經理；2011 年 9 月至今，任本公司董事長。具有“中國釀酒大師”稱號。廣家權 副總經理 曾任佛子嶺酒廠品酒員，酒業公司技術

30、員；2003 年 12 月至 2011 年 9 月，歷任迎駕有限技術員、科技處副處長、處長、副總工程師；2011 年 9 月至2017 年 2 月，任公司技術中心主任；2014 年 9 月至 2017 年 9 月，任公司1955 年，佛子嶺酒廠成立 1997 年，佛子嶺酒廠改制，酒業公司成立 1998 年，佛子嶺酒廠“佛子嶺”、“迎駕”注冊商標轉讓給酒業公司 2000 年，酒業公司增資 3514.3 萬元 2003 年，酒業公司國有股權退出，酒業公司參與設立迎駕有限 成立之初為私人聯辦企業，1958 公私合營社會主義改造后，為全民所有制企業 佛子嶺酒廠以經評估經營性凈資產 956.2萬元出資，

31、聯合其他股東共同設立酒業公司 佛子嶺酒廠以經評估價值101.62萬元轉讓“佛子嶺”和“迎駕”注冊商標 酒業公司經批準增資至 3514.3 萬元，佛子嶺酒廠仍為第一大股東，保持相對控股 佛子嶺酒廠將酒業公司全部股份轉讓，實現29.52%的全部國有股權退出 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 董事、總工程師；2017 年 3 月至 2020 年 8 月任曲酒分公司副總經理；2020年 8 月至 2021 年 7 月任公司石斛酒事業部總監。2021 年 7 月至 2022 年 1月任酒業分公司副總經理。2022 年 1 月至今任技術中心總監。20

32、20 年 9 月至今，任本公司副總經理。國家級白酒特邀評委。項興本 總工程師 曾任佛子嶺酒廠化驗員、釀造技術員、質檢科科長、質管處處長；酒業公司副總工程師。2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任迎駕有限副總工程師、總工程師；2011 年 9 月至 2014 年 9 月任公司總工程師、曲酒分公司副總經理；2014 年 9 月至 2017 年 3 月，任本公司曲酒分公司副總經理；2017 年 3 月至 2017 年 9 月，任公司副總工程師、技術中心總監；2017 年 9 月至 2021年 7 月任技術中心總監；2021 年 7 月至今任曲酒分公司副總經理，2017 年9 月至今任公司

33、總工程師。安徽省非物質文化遺產項目（迎駕酒傳統釀造技藝）代表性傳承人。資料來源：公司年報，天風證券研究所 迎駕貢酒是 19 家上市白酒企業中為數不多的民營企業，在安徽省內的四家上市白酒企業中，迎駕貢酒與口子窖是民營企業。表表 4：安徽省內白酒行業上市公司股權性質及實際控制人安徽省內白酒行業上市公司股權性質及實際控制人 公司名稱公司名稱 上市時間上市時間 股權性質股權性質 實際控制人實際控制人 古井貢酒古井貢酒 1996.09.27 國有企業 亳州市人民政府國有資產監督管理委員會 金種子金種子 1998.08.12 國有企業 阜陽市人民政府國有資產監督管理委員會 迎駕貢酒迎駕貢酒 2015.05

34、.28 民營企業 倪永培（董事長）口子窖口子窖 2015.06.29 民營企業 劉安?。ㄔ渭瘓F總經理、董事長、口子酒業監事會主席），徐進(口子酒業董事長、總經理)資料來源：上交所，深交所，各公司年報，各公司官網，天風證券研究所 作為民營企業，迎駕貢酒在機制、激勵等方面相比國企更加靈活。作為民營企業，迎駕貢酒在機制、激勵等方面相比國企更加靈活。迎駕集團的前身迎駕投資由 688 名自然人聯合華夏公司、大同絲綢設立，其中 688 名自然人絕大多數都為迎駕集團及其關聯公司的員工。經過內部股權轉讓，截至公司上市，迎駕集團仍有 191 名自然人股東，其中不乏公司長期員工。公司高管中更是有多人持有迎駕集團

35、股份，這能夠充分激勵員工，調動管理層積極性。表表 5：截至截至 2022 年年 10 月月 17 日日迎駕貢酒迎駕貢酒部分部分高管持有迎駕集團股份情況高管持有迎駕集團股份情況 姓名 職位 持股比例 楊照兵 董事、總經理 0.20%葉玉瓊 董事、副總經理 0.76%秦 海 董事 0.73%張丹丹 董事 10.08%倪 楊 董事 0.33%程培華 監事會主席 0.59%黎紹堂 職工監事 0.29%俞敬東 職工監事 0.49%鞏德江 副總經理 0.42%沈守強 副總經理 0.71%廣家權 副總經理 0.28%項興本 總工程師 0.37%資料來源：wind，天風證券研究所 公司以白酒公司以白酒業務業務

36、為核心為核心，適當發展上下游配套產業：，適當發展上下游配套產業：迎駕貢酒通過曲酒分公司、酒業分公司和銷售公司分別進行基酒的生產、成品酒的生產灌裝及白酒銷售；通過容器分公司、彩印分公司及其他子公司發展行玻璃器皿、包裝印刷、物流運輸等白酒上下游配套產業，形 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 成了較為完整的產業鏈條。圖圖 11：公司組織架構公司組織架構 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.安徽省經濟快速發展，政策利好，白酒發展基礎穩健安徽省經濟快速發展，政策利好，白酒發展基礎穩健 2.1.安徽省安徽省是白酒產銷大省是白酒產銷大省，經濟發展經

37、濟發展帶動帶動白酒白酒消費升級消費升級 迎駕貢酒是區域型酒企，銷售收入的約 60%來自于安徽省內。因此，安徽白酒市場的發展對迎駕貢酒至關重要，此外，迎駕貢酒在江蘇、上海也具有較高的知名度和市場占有率。安徽省是白酒生產大省，也是白酒消費大省。安徽省是白酒生產大省，也是白酒消費大省。2020 年安徽省白酒產量達 282000 千升，占全國白酒產量比重約 4.48%。截至 2019 年末，安徽省規模以上工業白酒企業 101 家，居全國第 3 位；全年實現營業收入 260.3 億元，利潤 64.6 億元，居全國第 4 位。省內有 4 家上市的白酒企業，數量與四川持平，位居全國第一。圖圖 12：2011

38、-2020 年安徽省白酒年安徽省白酒產量產量 資料來源：安徽省統計局，天風證券研究所 近年來安徽省經濟發展迅速，連續多年 GDP 增速高于全國。省內居民可支配收入及人均消費支出亦逐年增加，人均可支配收入由 2013 年的 15154.31 元增加至 2021 年的 30904.00元，人均消費支出由 2013 年的 10544.09 元增加至 2021 年的 21911.00 元，經濟發展為白酒消費升級提供了基礎。此外，省內常住人口持續增加也為白酒消費市場的擴張提供動力。圖圖 13：2013 年以來安徽省居民可支配收入和人均消費支出年以來安徽省居民可支配收入和人均消費支出 圖圖 14：2013

39、 年以來安徽省常住人口數量年以來安徽省常住人口數量 01000002000003000004000005000002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年產量（千升）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 安徽市場相比較于其他市場而言更加保守，徽酒重營銷、重渠道，外來酒進入壁壘高，2021年安徽白酒市場規模達 350 億元，徽酒四朵金花營收合計達 240.87 億元，占比達 69%，占有安徽市場的大部分市場份額，加

40、上非上市企業宣酒、皖酒、高爐家等徽酒，徽酒在本土市場具有絕對優勢。圖圖 15：2021 年年四家徽酒上市公司營收與安徽省白酒市場份額之比四家徽酒上市公司營收與安徽省白酒市場份額之比 資料來源：酒說，wind，天風證券研究所 安徽省內白酒主流消費價格帶隨著消費升級不斷攀升安徽省內白酒主流消費價格帶隨著消費升級不斷攀升，這一過程也是省內白酒企業之間競這一過程也是省內白酒企業之間競爭的歷史，復盤價格帶的發展和省內主要白酒企業核心產品，可以分為以下幾個階段：爭的歷史，復盤價格帶的發展和省內主要白酒企業核心產品，可以分為以下幾個階段：2008 年以前：年以前：此階段徽酒主流價格帶為 40-80 元?？谧?/p>

41、窖推出口子窖 5 年定價 68 元/瓶，憑借盤中盤渠道模式風靡安徽；古井處于多元化試錯時期；迎駕貢酒產品迎駕銀星也定價68 元。2008-2014 年年：這一階段主流價格帶升級至 80-150 元?？谧咏?5 年提價，順勢推出口子窖 6 年；古井貢酒新管理層上任，推出年份原漿獻禮版、年份原漿 5 年占據該價格帶；迎駕貢酒則以迎駕金星、迎駕生態年份酒分別定價 128 元、148 元占據該價格帶。2015-2017 年年：2015 年徽酒品牌各顯神通布局新品，將徽酒主流價格帶推動至 150-300元。其中，古井貢酒推出年份原漿 8 年；口子窖則以小池窖、口子窖 10 年對標布局；迎駕貢酒推出生態洞

42、藏系列，洞 6、洞 9 卡位這一價格帶。2018 年年-至今至今：這一時期徽酒價格帶逐步攀升趨于 300-600 元。古井貢酒推出古 20，卡位500 元價格帶；口子窖 20 年位于這一價格帶，并推出兼香型白酒 518 卡位 500 元價格帶，38%13%14%4%31%古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 迎駕貢酒則以洞 16、洞 20 分別占據 300 元和 500 元價格帶。表表 6：消費升級帶動徽酒價格帶升級：消費升級帶動徽酒價格帶升級 時間時間 價格帶價格帶 對應產品對應產品 2008 年以前 4

43、0-80 元 口子窖 5 年；迎駕銀星 2008-2014 年 80-150 元 口子窖 5 年/6 年；年份原漿獻禮、古 5；迎駕金星、迎駕生態年份酒 2015-2017 年 150-300 元 古 8；口子窖小窖池、口子窖 10 年；洞 6、洞 9 2018 年-至今 300-600 元 古 20、古 16；口子窖 20 年、兼香型 518；洞 16、洞 20 資料來源：微酒公眾號，糖酒網公眾號，酒業家公眾號，天風證券研究所 2.2.次高端市場提價擴容，省內名優白酒受益次高端市場提價擴容，省內名優白酒受益 安徽省內缺少本地的高端品牌，千元以上市場被茅臺、五糧液等全國性品牌占據。省內品牌古井

44、貢酒、口子窖、迎駕貢酒在次高端價格帶激烈競爭。隨著主流價格帶不斷升級，徽隨著主流價格帶不斷升級，徽酒次高端市場持續擴容酒次高端市場持續擴容，同時輔以中端價格帶持續放量，省內名優白酒古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等受益。圖圖 16：安徽省內各檔市場核心產品及容量安徽省內各檔市場核心產品及容量 資料來源：酒說公眾號，酒業家，前瞻產業研究院，天風證券研究所 對標蘇酒，徽酒次高端對標蘇酒，徽酒次高端提價提價擴容擴容或或仍有空間。仍有空間。江蘇與安徽在地理位置和飲酒品味上都十分相近，但由于經濟發展程度不一致，江蘇的白酒主流價格帶高于安徽。從居民收入來看，2021 年安徽省城鎮、農村、全體居民可支配收入對標到

45、江蘇，約為江蘇 2015-2017 年水平。安徽省白酒的市場規模與主流價格帶亦與 2017 年左右的江蘇省相似。目前江蘇省內區域性酒企洋河的核心產品 M6+、M3 分別卡位 600、400 價格帶；相較之下，安徽省內白酒企業次高端產品主要卡位 500、300 價格帶。隨著未來經濟發展，徽酒次高端或仍有提價擴容空間。表表 7：安徽省與江蘇省經濟收入和消費情況安徽省與江蘇省經濟收入和消費情況 城鎮居民可支配收入城鎮居民可支配收入 （萬元）（萬元）農村居民可支配收農村居民可支配收 （萬元）（萬元）全體居民可支配收入全體居民可支配收入 （萬元）（萬元）全體居民人均消費支出全體居民人均消費支出 （萬元）

46、（萬元）安徽省 江蘇省 安徽省 江蘇省 安徽省 江蘇省 安徽省 江蘇省 20132013 2.28 3.16 0.88 1.35 1.52 2.48 1.05 1.79 20142014 2.48 3.43 0.99 1.50 1.68 2.72 1.17 1.92 20152015 2.69 3.72 1.08 1.63 1.84 2.952.95 1.28 2.062.06 20162016 2.92 4.02 1.17 1.761.76 2.00 3.21 1.47 2.21 20172017 3.16 4.364.36 1.28 1.92 2.19 3.50 1.58 2.35 201

47、82018 3.44 4.72 1.40 2.08 2.40 3.81 1.70 2.50 20192019 3.75 5.11 1.54 2.27 2.64 4.14 1.91 2.67 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 20202020 3.94 5.31 1.66 2.42 2.81 4.34 1.89 2.62 20212021 4.304.30 5.77 1.841.84 2.68 3.093.09 4.75 2.192.19 3.15 資料來源：wind，天風證券研究所 注：橙色標注為 2021 年安徽省經濟與江蘇省達到同等經

48、濟水平對標 2.3.政策助力政策助力，徽酒徽酒未來市場空間廣闊未來市場空間廣闊 2021 年、2020 年中國酒業協會和安徽省分別對白酒產業發展發布指導意見：2021 年，中國酒業協會發布中國酒業“十四五”發展指導意見指出酒類產業集中發展趨勢明顯，同時預期 2025 年，中國酒類產業總產量將達 6690 萬千升，比“十三五”末增長 23.9%，銷售收入將達 14180 億元，增長 69.8%，利潤將達 3340 億元，增長 86.4%。表表 8：中國酒業“十三五”末與“十四五”末對比中國酒業“十三五”末與“十四五”末對比 “十三五”末（“十三五”末（20202020 年）年）“十四五”“十四五

49、”末（末（20252025 年）年）釀酒總產量（萬千升）釀酒總產量（萬千升）5400.7 6690.0 YoyYoy -24.7%+23.9%銷售收入（億元）銷售收入（億元）8353.3 14180.0 YoyYoy -9.2%+69.8%利潤（億元）利潤（億元）1792.0 3340.0 YoyYoy +75.6%+86.4%資料來源：中國酒業協會，央視網，天風證券研究所 2020 年安徽省經信廳、安徽省商務廳和安徽省市場監督管理局發布促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見明確指出要構建“品牌強、品質優、品種多、集群化”的安徽白酒產業發展體系，提升安徽白酒影響力，圍繞八大重點開展工作促進白酒產

50、業高質量發展。并提出 2025 年安徽省白酒企業要實現營業收入 500 億元，總產量 50 萬千升，培育年營收超過 200 億的白酒企業一家，超過 100 億的白酒企業兩家。圖圖 17：促進徽酒發展重點工作布局：促進徽酒發展重點工作布局 資料來源：安徽省經濟和信息化廳，天風證券研究所 安徽省本就是白酒產銷大省，在政策助力下，安徽白酒市場發展未來可期。在集中度提升、以品牌力為主要競爭力的行業趨勢下，省內的名優酒企相較中小酒企更具優勢。分析該政策目標，年營收超過 200 億的白酒企業應為目前徽酒龍頭古井貢酒，超過 100 億的白酒企徽酒圍繞“領軍+工匠”，加強人才隊伍培養圍繞“產區+基地”，優化白

51、酒產業布局圍繞“扶優+扶強”，培育一批龍頭企業圍繞“數字+智能”，促進企業轉型升級圍繞“低碳+循環”，推動實施綠色制造圍繞“質量+安全”，持續提升產品品質圍繞“精品+名品”，重塑安徽白酒品牌圍繞“創新+創意”，不斷優化營銷模式 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 業兩家或有可能是口子窖和迎駕貢酒。而迎駕貢酒的 2021 年的營業收入為 45.77 億元，若達成目標，公司未來幾年連續高速發展，2022-2025 年營業收入的年復合增長率或將達到21.58%。3.生態白酒領軍品牌，洞藏系列乘勢增長生態白酒領軍品牌，洞藏系列乘勢增長 3.1.生態

52、白酒定位獨特，水質優勢差異競爭生態白酒定位獨特，水質優勢差異競爭 迎駕貢酒生產基地位于大別山腹地的安徽省霍山縣，霍山縣是我國中西部地區第一個國家級生態縣、首批國家級生態保護與建設示范區。產區年均氣溫 15，森林覆蓋率 75%以上，核心廠區環境基本保持無污染原生態，四周群山環抱，水質、土壤和氣溫適合釀酒微生物的生長、繁殖與富集，在全國釀酒行業中享有得天獨厚的自然環境優勢在全國釀酒行業中享有得天獨厚的自然環境優勢。其中，水質優勢其中，水質優勢尤為突出尤為突出：公司釀酒用水和勾調用水為發源于霍山縣境內大別山主峰白馬尖的山泉水，流經竹海，經地下竹根過濾和佛子嶺水庫蓄積與自然凈化，水質純凈，當地群眾稱之

53、為“剮水”。迎駕貢酒產品為濃香型白酒，產品的釀造工藝為六安地區傳統釀造工藝與五糧釀造的結合迎駕貢酒產品為濃香型白酒，產品的釀造工藝為六安地區傳統釀造工藝與五糧釀造的結合：以天然的大別山山泉水，精選優質的高粱、大米、糯米、小麥、玉米為原料，以偏高溫包包曲為糖化發酵劑，經續糟混蒸、跑窖循環、排排雙輪底發酵、固體蒸餾、量質摘酒、分級貯存陳釀、勾調灌裝等程序，釀造而成的白酒具有“窖香幽雅、綿甜爽口”的鮮明風格。圖圖 18：迎駕貢酒曲酒生產工藝流程迎駕貢酒曲酒生產工藝流程 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 釀造工藝與水質優勢鑄就了迎駕貢酒卓越的品質，旗下產品多年來屢獲殊榮釀造工藝與水質優勢鑄就了迎駕

54、貢酒卓越的品質，旗下產品多年來屢獲殊榮：多次獲得年度中國白酒酒體設計獎，產品品質倍受認可；2016 年獲儀狄獎，生態釀造理念得到了全國行業的認可；另外，2020 年和 2021 年迎駕貢酒還獲得了設計類獎項，獨具匠心的包裝設計也提升了迎駕貢酒的品牌價值。表表 9：迎駕貢酒榮譽迎駕貢酒榮譽 時間時間 獎項獎項 2012 年度中國白酒酒體設計獎 2013 年度中國白酒國家評委感官質量獎、“中國名酒典型酒”稱號 2014 年度中國白酒酒體設計獎、年度中國白酒國家評委感官質量獎 2015 年度中國白酒酒體設計獎 2016 儀狄獎環境友好獎 2019 創新白酒大賽金獎、青酌獎 2020 中國酒類產品包裝

55、設計創意大賽優秀獎、年度中國白酒酒體設計獎 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2021 意大利 A DESIGN 設計獎 資料來源：公司招股說明書，公司官網，新浪財經，新華網，天風證券研究所 在此基礎上，迎駕貢酒提出了六位一體的生態模式在此基礎上，迎駕貢酒提出了六位一體的生態模式：以“生態產區、生態剮水、生態釀藝、生態循環、生態洞藏、生態消費”六位一體的生態品質理念貫穿生產全過程，充分利用產區優越的自然環境，打造“生態白酒”的獨特定位，既凸顯產品品質優勢，又展現企業社會責任。圖圖 19：迎駕貢酒六位一體生態模式：迎駕貢酒六位一體生態模式

56、資料來源：公司官網，天風證券研究所 技改及自動化，適應產品結構調整需求。技改及自動化，適應產品結構調整需求。2015 年以來公司通過優質酒陳釀老熟及配套設施技術改造項目，提高了曲酒的產能利用率、擴大了 54000 噸優質基酒貯存能力，將 15000噸普通白酒生產能力調整為中高檔白酒生產能力，滿足了公司調整產品結構的需求。除2020 年受疫情影響以外，公司的中高檔白酒產銷穩步提升；半成品酒（含基酒）儲備也穩步增長，滿足未來增長需求。圖圖 20：2016 年以來公司中高檔白酒產銷量年以來公司中高檔白酒產銷量 圖圖 21：2016 年以來公司半成品酒（含基酒）庫存年以來公司半成品酒（含基酒）庫存 資

57、料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 3.2.洞藏起勢，帶動迎駕貢酒量價齊升洞藏起勢，帶動迎駕貢酒量價齊升 迎駕貢酒的產品結構迎駕貢酒的產品結構清晰，覆蓋清晰，覆蓋高中低端高中低端價位帶，滿足不同消費群體需求。價位帶，滿足不同消費群體需求。目前迎駕貢酒產品主要包括洞藏系列、金銀星系列、百年迎駕貢系列等、迎駕普酒等。百年迎駕系列、迎駕普酒、迎駕金銀星基本定價 100 元以下，定位低端大眾消費用酒；洞藏系列產品豐富，六位一體生態模式生態產區生態產區構筑釀酒環境前提生態剮水生態剮水打造釀酒水源基地生態釀藝生態釀藝創新釀酒技術體系生態循環生態循環突顯酒企社會責任生態消費

58、生態消費賦能國人健康生活生態洞藏生態洞藏錘煉迎駕酒體風格 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 價格帶布局合理，涵蓋中端、次高端、高端價格帶。表表 10：迎駕貢酒主要產品系列迎駕貢酒主要產品系列及價格及價格 產品系列產品系列 產品圖產品圖 產品名稱產品名稱 終端價格終端價格 定位定位 迎駕洞藏迎駕洞藏 洞藏大師版 1200 元 高端 洞藏 20 年 600 元 次高端 洞藏 16 年 380 元 洞藏 9 年 280 元 中端 洞藏 8 年 220 元 洞藏 6 年 170 元 迎駕金銀星迎駕金銀星 迎駕金星 100 元及以下 低端 迎駕銀星

59、 百年迎駕貢百年迎駕貢 四星百年迎駕貢 三星百年迎駕貢 金三星百年迎駕貢 典藏百年迎駕貢 迎駕普酒迎駕普酒 迎駕醇紅醇 迎駕醇藍醇 迎駕酒特曲 精品小迎駕 小迎駕樂陶 小迎駕樂醉 小迎駕 資料來源：公司官網，公司公告，天貓旗艦店，天風證券研究所 注：價格為天貓旗艦店 2022 年 10 月到手預估價，同時有 52 度與 42 度的產品標注的價格為 52 度價格 洞藏系列是迎駕貢酒迎合徽酒高端、次高端趨勢，差異化打造生態白酒，在洞藏系列是迎駕貢酒迎合徽酒高端、次高端趨勢，差異化打造生態白酒，在 2015 年推出年推出的的中高端中高端產品系列。產品系列。洞藏系列中，洞 6 和洞 9 定價 100-

60、300 元價格帶，定位中檔用酒；洞16、洞 20 定價 300-800 元價格帶，定位次高端產品；洞藏系列大師版定價千元以上價格帶，定位高端產品，成為迎駕貢酒的形象擔當。生態洞藏系列的推出彌補了迎駕貢酒此前次高端、高端產品的空缺。推出生態洞藏系列產品后，公司重點拓展煙酒店、宴席、酒店、團購渠道，培育洞藏系列品鑒顧問。在資源聚焦下的洞藏系列表現出彩，連續保持高速增長。在資源聚焦下的洞藏系列表現出彩，連續保持高速增長。得益于洞藏系列的高速增長，除 2020 年在春節時點受到疫情沖擊，2015 年開始迎駕貢酒的營收逐年穩步上升，從 2015 年的 29.27 億元增長至 2021 年達 45.77

61、億元。圖圖 22：洞藏系列帶動迎駕貢酒營業收入增加洞藏系列帶動迎駕貢酒營業收入增加 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：wind，天風證券研究所 洞藏系列的推出優化了公司產品結構：洞藏系列的推出優化了公司產品結構：公司近年來中高檔白酒營收持續增加，與此同時公司持續梳理產品線，淘汰部分產品，帶動公司整體毛利增加。公司普通白酒毛利率由 2015年的 53.41%增長至 2021 年的 56.21%，中高檔白酒毛利率由 2015 年的 70.50%增長至 2021年的 76.13%，公司白酒整體毛利率由 2015 年的 62.21%增長

62、至 2021 年的 70.46%。圖圖 23：2015 年以來公司分產品營業收入年以來公司分產品營業收入 圖圖 24：2015 年以來公司分產品毛利率年以來公司分產品毛利率 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 毛利率的增長疊加營業收入的增加，帶動公司的凈利潤隨之快速增長。毛利率的增長疊加營業收入的增加，帶動公司的凈利潤隨之快速增長。2015 年洞藏系列上市至 2021 年，公司的歸母凈利潤由 2015 年的 5.30 億元增加至 2021 年的 13.82 億元，年復合增長率達到 17.32%。其中，2020 年在受到疫情沖擊，消費遇冷的背景下，公司的凈利潤

63、仍然保持增加，隨著疫情復蘇，消費回升，2021 年凈利潤增速達 44.88%。圖圖 25：洞藏系列拉升公司凈利潤洞藏系列拉升公司凈利潤 資料來源：wind，天風證券研究所 051015202530352015201620172018201920202021中高檔白酒營業收入（億元）普通白酒營業收入（億元）50%56%62%68%74%80%2015201620172018201920202021白酒毛利率中高檔白酒毛利率普通白酒毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 4.品牌引領、資源聚焦品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有核心區域高占有

64、 公司的營銷策略順應市場與產品動態發展，不斷升級。公司的營銷策略順應市場與產品動態發展，不斷升級。2015 年及之前，公司堅持“品牌引領、全國布局、小區域高占有”的營銷策略，將資源聚焦于具有較強白酒飲用習慣和親朋好友禮尚往來的白酒消費大省，聚焦發展安徽省內、江蘇、上海等基礎市場，重點開發河北、湖北等戰略市場，主動根據發展情況優勝劣汰，撤并華南等發展滯后和缺乏發展潛力的市場。在市場選擇、資源聚焦下，迎駕貢酒憑借成熟的銷售渠道和優質的白酒，在安徽、江蘇、上海形成了較高的品牌美譽度和市場占有率，培育了一定的消費者粘性，為迎駕貢酒全國化擴張奠定了基礎。圖圖 26：迎駕貢酒區域拓展情況迎駕貢酒區域拓展情

65、況 資料來源：公司年報，中國政府網，自然資源部，天風證券研究所 注：藍為公司的重點市場，紅為公司的基礎市場 2017 年，為配合洞藏系列的推廣，公司更改營銷策略為“品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有”，通過資源聚焦洞藏系列打造大單品以突圍，區域聚焦基礎市場，重點開發戰略市場。之后，迎駕貢酒不斷豐富和調整“資源聚焦、核心區域高占有”的內涵，升級公司營銷策略。2022 年公司提出，將在聚焦核心市場基礎上，拓展華中、華北等重點市場和機會市場，進一步加大招商布局，提高經銷商質與量。表表 11：迎駕貢酒營銷策略迎駕貢酒營銷策略 時間時間 策略策略 具體內容具體內容 20152015 之前之前 品牌引領、

66、全國布局、小區域高占有 聚焦發展安徽省內、江蘇、上海等基礎市場，重點開發河北、湖北等戰略市場，主動根據發展情況優勝劣汰，撤并華南等發展滯后和缺乏發展潛力的市場。2012017 7 年年 品牌引領、資源聚焦、核心區堅持以區域引領為引擎，帶動全國市場統籌發展。通過資源聚焦洞藏系列打造 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 域高占有 大單品以突圍，區域聚焦基礎市場，重點開發戰略市場。20202020 年年 品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有 實現洞藏系列全面布局到安徽省內區/縣，江蘇市場全面布局到地級市，同時進一步鞏固六安、合肥、南京、上海等市場戰

67、略地位，不斷深耕市場，渠道下沉。2022021 1 年年 品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有 強調在區域聚焦戰略基礎上，重點突出城市公司建設，同時針對洞藏系列要求精準鎖定樣板市場，進行精細化運作。2022022 2 年年 品牌引領、資源聚焦、核心區域高占有 在核心區域，精耕細作下沉市場，在重點區域則填補空白，在機會區域以點帶面打造產品樣板市場。同時提出 2022 年將在聚焦核心市場基礎上，拓展華中、華北等重點市場和機會市場，進一步加大招商布局，提高經銷商質與量。資料來源：公司年報，天風證券研究所 4.1.“三大行動”系統工程“三大行動”系統工程助力品牌建設助力品牌建設 在品牌建設方面，迎駕貢酒

68、延續差異化的定位，以“中國生態白酒在品牌建設方面，迎駕貢酒延續差異化的定位，以“中國生態白酒領軍領軍品牌”、“國人的迎品牌”、“國人的迎賓酒”為品牌定位。賓酒”為品牌定位。2018 年開始，公司通過“三大行動”系統工程，通過文化、平臺、消費者體驗三方面提升品牌價值，進行品牌宣傳與建設，從而在消費者心中烙下品牌印記，實現品牌與市場雙贏。圖圖 27：迎駕貢酒“三大行動”系統工程迎駕貢酒“三大行動”系統工程 資料來源：公司年報，天風證券研究所 4.2.營銷與渠道資源聚焦洞藏系列營銷與渠道資源聚焦洞藏系列 自洞藏系列上市以來，迎駕貢酒高度重視，資源聚焦洞藏系列。2021 年，公司對銷售類分子公司進行合

69、并整合，發布了“223”營銷策略，即兩個打造、兩大提升、三大完善。特別提出打造洞藏重點市場，快速提升洞藏市場份額，擴大產品在中高端價格帶的影響力。表表 12：迎駕貢酒營銷迎駕貢酒營銷戰略戰略 營銷戰略營銷戰略 具體內容具體內容 “233233”營銷營銷戰略戰略 2 個打造 打造進攻學習型團隊，提高營銷專業化水平；打造洞藏重打造洞藏重點市場，快速提升洞藏市場份額，擴大產品在中高端價格點市場，快速提升洞藏市場份額，擴大產品在中高端價格帶的影響力帶的影響力 2 大提升 不斷提升品牌知名度和美譽度，提升營銷信息化管理水平 3 大完善 聚焦核心產品，完善產品管理；繼續推行市場分類服務，封藏大典迎駕文學筆

70、會生態白酒高峰論壇生態白酒新文化運動拍攝迎駕主題宣傳片、微電影、短視頻與鳳凰網合作訪談節目大駕光臨策劃大V探尋“醉美酒廠”互動活動融媒體平臺合力行動策劃了消費者生態體驗之旅、生態溯源之旅、生態白酒品鑒會尋找搗蛋王、迎駕新娘、民間品酒師消費者體驗行動 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 優化經銷商產品組合，完善市場布局；圍繞渠道發展現狀，完善渠道建設 資料來源：公司年報，公司官網，天風證券研究所 針對性營銷，打響洞藏知名度針對性營銷，打響洞藏知名度。在營銷上，迎駕貢酒以洞藏系列開展品牌建設。2016 年針對洞藏系列舉辦 50 多次品鑒會；20

71、17 年舉辦第三屆封藏大典，生態洞藏群星演唱會生態洞藏品鑒會、生態體驗之旅；2018 年再度舉辦 4 場迎駕貢酒生態洞藏演唱會，開展尋找民間品酒師，打響洞藏知名度；2019 年策劃大 V 探尋醉美酒廠，且 2019 年-2021 一直延續迎駕新娘、迎駕摜蛋王、迎駕品酒師等活動，形成迎駕傳統活動，持續加深消費者心中生態洞藏印象。表表 13：針對洞藏系列的營銷活動針對洞藏系列的營銷活動 時間時間 針對洞藏系列的活動針對洞藏系列的活動 20162016 年年 50 多次品鑒會 20172017 年年 舉辦第三屆封藏大典、生態洞藏群星演唱會、生態洞藏品鑒會、生態體驗之旅等 20182018 年年 生態

72、洞藏演唱會、尋找民間品酒師、尋找安徽摜蛋王、評選人氣商鋪 20192019 年年 策劃大 V 探尋醉美酒廠、迎駕生態之旅、尋找安徽品酒師、迎駕新娘、尋找安徽摜蛋王等 20202020 年年 迎駕生態體驗之旅、尋找品酒師、尋找摜蛋王、迎駕新娘等活動，“迎駕貢酒大師版”全球首發直播、迎主播挑戰賽、世界美酒特色產區探秘之旅 2 2021021 年年 生態體驗之旅、生態溯源之旅、生態白酒品鑒會、尋找民間品酒師、尋找摜蛋王、迎駕新娘、蜜月游等活動 資料來源：公司年報，公司官網，天風證券研究所 深度分銷模式深度分銷模式助力洞藏推廣助力洞藏推廣。迎駕貢酒在洞藏系列的推廣上，創新極致化分銷模式“1+1+N”模

73、式，即 1 個辦事處經理+1 個業務經理+N 個業務員，為洞藏系列客戶提供精細化服務。自洞藏系列推出以來，公司不斷針對洞藏系列進行渠道建設活動。洞藏系列上市時間短，經銷商的利潤相對豐厚，渠道推力足，助力洞藏系列產品起勢。表表 14：針對洞藏系列的渠道建設針對洞藏系列的渠道建設 時間時間 針對洞藏系列的渠道建設針對洞藏系列的渠道建設 20172017 年年 設立安徽省迎駕洞藏銷售公司，深耕網點建設，完善城市直銷模式，開展洞藏酒會員制銷售，建立會務品鑒營銷模式。20182018 年年 加快生態洞藏系列產品的全面布局，制定招商及客戶發展獎勵管理辦法，鼓勵招好商、招優商。20192019 年年 整合直

74、營公司，推進城市中高檔白酒銷售 20202020 年年 重點拓展煙酒店、宴席、酒店、團購渠道，專設洞藏系列品鑒顧問，全力推進洞藏重點市場建設，完善經銷商分類服務，提高市場運作能力，核心網點的掌控數量不斷增加。20212021 年年 推進洞藏系列產品核心市場和網點建設，提高終端對目標產品的推力，推進銷售規劃，加快中高檔白酒招商。資料來源：公司年報，天風證券研究所 4.3.精耕細作下沉市場精耕細作下沉市場，核心區域高占有核心區域高占有 為配合產品結構調整，迎駕貢酒不斷調整其營銷架構，進一步促進渠道扁平化。為配合產品結構調整，迎駕貢酒不斷調整其營銷架構，進一步促進渠道扁平化。針對中高檔產品成立安徽迎

75、駕酒業銷售公司，順應數字化針對電商產品組建安徽迎駕電子商務有限公司，針對散酒、普酒、定制酒等采用事業部制度，對整個銷售體系進行優化，為業績增 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 長奠定基礎。圖圖 28：專設銷售公司分品類管理專設銷售公司分品類管理 資料來源：公司年報，天風證券研究所 迎駕貢酒對渠道和終端控制力強。迎駕貢酒對渠道和終端控制力強。公司在區域內擇優選擇多家經銷商以避免客戶壟斷風險。2016 年以來公司前五大客戶的銷售額占比一直在保持在 5%以下，遠低于其他三家上市徽酒前五大經銷商銷售額占比，對單一渠道依賴性低。并且，公司 2016

76、 年對終端網點進行建檔管理，近年來通過經銷商優勝劣汰不斷優化經銷體系。2021 年公司大力發展新經銷商的同時對散裝酒、簡裝酒客戶進行整合：省內凈增加經銷商 20 家，其中，共增加經銷商99 家，減少經銷商 79 家，省外凈減少經銷商 4 家，其中，共增加經銷商 82 家，減少經銷商 86 家。圖圖 29：迎駕貢酒前五大經銷商銷售額及占比迎駕貢酒前五大經銷商銷售額及占比 圖圖 30：迎駕貢酒前五大經迎駕貢酒前五大經銷商銷售額占比低銷商銷售額占比低 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，wind，天風證券研究所 省內市場下沉與省外市場拓展有效，公司經銷商數量與銷售人員數量大幅增加

77、。省內市場下沉與省外市場拓展有效，公司經銷商數量與銷售人員數量大幅增加。公司省內經銷商由 2015 年的 279 家增加至 2021 年的 643 家，省外經銷商由 2015 年的 357 家增加至 2021 年的 632 家；銷售人員數量由 2015 年的 1424 人增長至 2021 年的 1632 人。圖圖 31：迎駕貢酒迎駕貢酒 2015 年以來經銷商數量年以來經銷商數量 圖圖 32：迎駕貢酒迎駕貢酒 2015 年以來銷售人員數量年以來銷售人員數量 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%0500010000150002000

78、025000201620172018201920202021前五大經銷商銷售額（萬元）占比0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒02004006008002015201620172018201920202021省內（家）省外（家）130014001500160017002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售人員 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 5.成長能力：省內省外市場都具擴張空間成長能力：省內省外市場都具擴張空間 5.1.省內：安

79、徽省內對標古井貢酒、口子窖看迎駕貢酒省內成長空間省內：安徽省內對標古井貢酒、口子窖看迎駕貢酒省內成長空間 徽酒內卷激烈，將迎駕貢酒與古井貢酒、口子窖從區域、渠道、產品等多方面進行對標，可以看迎駕貢酒未來省內增長空間。5.1.1.迎駕貢酒區域位置占據優勢迎駕貢酒區域位置占據優勢 圖圖 33：安徽省各白酒地理位置安徽省各白酒地理位置 資料來源：wind，天風證券研究所 從省內區域來看，迎駕貢酒位于六安，根據酒食匯測算，六安白酒市場規模在省內僅次于合肥和阜陽，且地理位置毗鄰合肥和阜陽，有較強的市場基礎。省會合肥的消費能力上有益于迎駕貢酒次高端擴容，又對周邊城市輻射能力強，能夠帶動周邊城市白酒消費。因

80、此從地理位置來看，迎駕貢酒在安徽省內具有較強的張力和擴張基礎，相較位于毫州的古井貢酒和位于淮北的口子窖具有優勢。表表 15：安徽省各地級市白酒市場規模安徽省各地級市白酒市場規模 梯隊梯隊 城市城市 市場容量（億元）市場容量（億元）第一梯隊第一梯隊 合肥 70 阜陽 50 第二梯隊第二梯隊 六安六安 26 滁州、亳州 25 安慶 22 宿州宿州 20 第三梯隊第三梯隊 蕪湖、蚌埠 18 淮北、宣城、淮南 14-15 池州 10 馬鞍山、黃山、銅陵 9+資料來源：酒食匯，天風證券研究所 注：標紅的六安為迎駕貢酒大本營 5.1.2.迎駕貢酒深度分銷模式，渠道利潤豐厚迎駕貢酒深度分銷模式，渠道利潤豐厚

81、 從渠道建設方面來看，口子窖實施區域總代模式從渠道建設方面來看，口子窖實施區域總代模式，根據公司整體戰略，分區域、分產品進口子窖迎駕貢酒 古井貢酒 金種子 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 行管理，將全國劃分為若干區域，在區域中選取有實力的經銷商代理并組織該區域營銷工作。目前分為省內和省外兩大區域，在安徽省內市場實施渠道下沉，提升渠道終端覆蓋率；在省外市場，重點突破大灣區、長三角、京津翼等市場，加大團購渠道運作力度。圖圖 34：口子窖口子窖渠道渠道策略策略 資料來源：口子窖公司年報，口子窖公司公告，天風證券研究所 古井貢酒主要采用深度分銷

82、模式，隨著古井貢酒主要采用深度分銷模式，隨著 2008 年年份原漿系列推出，推出三通工程，多年年年份原漿系列推出，推出三通工程，多年來深入實施三通工程促進渠道下沉，極致化深度分銷模式。來深入實施三通工程促進渠道下沉，極致化深度分銷模式。三通工程指“路路通、店店通、人人通”，即在選定的區域內集中資源，建立規劃、執行、督導三位一體的執行體系，通過精細化的網點建設和消費者意識的培養，構建渠道和消費者的良性互動，從而達到產品陳列面最大化、推薦率最大化、消費者指名購買率最大化，在階段性目標上，先達到區域第一，然后將模式進行復制，將各區域市場連接起來，擴大市場占有率，最終達到市場銷量第一。目前，古井貢酒推

83、出 5.0 戰略，進一步推進渠道扁平化，徹底走向以終端用戶為中心。圖圖 35：古井貢酒古井貢酒營銷模式營銷模式 資料來源：古井貢酒公司官網，天風證券研究所 因此，從渠道來看，三大徽酒渠道各有特色，都采用直銷加經銷的模式、促進渠道扁平化。但相較于古井貢酒 2008 年推出的年份原漿系列以及口子窖 20 世紀初期推出的口子窖系列而言，迎駕貢酒生態洞藏系列迎駕貢酒生態洞藏系列 2015 年才推出，距今時間短，渠道利潤相對來說更加豐厚年才推出，距今時間短，渠道利潤相對來說更加豐厚，這就使得迎駕貢酒具有較強的渠道推力。其次，迎駕貢酒專設銷售公司，對不同產品分類 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

84、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 管理，分品類專業化運營。最后，相較于口子窖和古井貢酒，迎駕貢酒前五大經銷商銷售占比低，這使得迎駕貢酒對單一渠道的依賴性低，更有益于整個渠道的優化與管理。表表 16：三大徽酒渠道對比三大徽酒渠道對比 迎駕貢酒迎駕貢酒 古井貢酒古井貢酒 口子窖口子窖 渠道模式渠道模式 1+1+N 深度分銷模式，渠道不斷扁平化，分銷為主，直銷為輔，數字化發展。深度分銷模式，三通工程促進渠道下沉；推出古井戰略 5.0，線上線下融合發展。從開創“盤中盤”模式到區域總代模式；因地制宜，一地一策，發展線上渠道、團購渠道。優勢及不足分析優勢及不足分析 優勢：渠道利潤較高，對單一

85、經銷商依賴程度低。不足：經銷商數量多，管理起來存在一定難度。優勢：極致化深度分銷模式，渠道下沉能力強。不足：經銷商數量多，管理起來存在一定難度。銷售費用率高 優勢：渠道利潤豐厚。不足：經銷商缺乏競爭，公司對終端掌控力不足。資料來源：各公司年報、公告，古井貢酒官網，云酒公眾號，天風證券研究所 5.1.3.迎駕貢酒差異化生態白酒，具有競爭力迎駕貢酒差異化生態白酒，具有競爭力 在產品上，古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖都有大單品系列，以大單品系列帶動整體產品放量，以高端系列拉升品牌形象，適度提升整體價格。迎駕貢酒洞藏系列推出后，產品矩陣中高低端完善，增強了其在省內的競爭力。表表 17：三大徽酒產品系列對比

86、三大徽酒產品系列對比 迎駕貢酒迎駕貢酒 古井貢酒古井貢酒 口子窖口子窖 形象產品形象產品 洞藏系列大師版 年份原漿年 30 口子窖 30 年 次高端次高端 洞藏系列洞 16/洞 20 年份原漿古 16/古 20 口子窖 20 年、兼香型 518 中端中端 洞藏系列洞 6/洞 9 年份原漿古 8、古 5 口子窖 6 年、口子窖10 年、小池窖 其他其他 金星、銀星系列、百年迎駕系列 明光酒、亳菊酒等 老口子、口子坊 資料來源：各公司公告，古井貢酒官網，微酒公眾號，糖酒網公眾號，酒業家公眾號，天風證券研究所 差異化定位生態洞藏，創新品類出圈差異化定位生態洞藏，創新品類出圈。在產品特點上，古井貢酒和

87、迎駕貢酒都為濃香型白酒，迎駕貢酒的口感更加綿柔，在安徽、江蘇等地區具有市場?？谧咏褎t為兼香型白酒。迎駕貢酒洞藏系列自上市以來主打生態白酒路線，形成差異化競爭優勢，引領迎駕貢酒產品結構升級。表表 18：三大徽酒產品特點對比三大徽酒產品特點對比 古井貢酒古井貢酒 迎駕貢酒迎駕貢酒 口子窖口子窖 主推產品主推產品 年份原漿 洞藏系列 口子窖 產品特點產品特點 色清如水晶、香純似幽蘭、入口甘美醇和、回味經久不息 窖香幽雅、綿甜爽口。清澈透明，芳香幽雅，醇厚綿凈，香味協調，酒體細膩豐滿，空杯留香，風格顯著。資料來源：古井貢酒公司年報，迎駕貢酒招股說明書，口子窖公司年報，天風證券研究所 5.1.4.迎駕貢

88、酒費用投放精準，品牌建設空間大迎駕貢酒費用投放精準，品牌建設空間大 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 近年來，迎駕貢酒的銷售費用率隨營收增長下降，主要原因是 2020-2021 年受到疫情影響，迎駕貢酒傳統營銷活動諸如群星演唱會、尋找品酒師、尋找摜蛋王等受阻，銷售費用下降，由 2019 年的 4.63 億元下降至 2021 年的 4.45 億元。圖圖 36：迎駕貢酒銷售費用及銷售費用率：迎駕貢酒銷售費用及銷售費用率 資料來源：wind，天風證券研究所 相較于古井貢酒、口子窖高舉高打的品牌建設，迎駕貢酒尋找品酒師、尋找摜蛋王、迎駕新娘等品牌

89、建設活動更加聚焦安徽省內市場，品牌活動投入更加精準化，近兩年銷售費用率在三家徽酒中最低。低費高效的營銷策略既給盈利讓渡空間，未來在更加全國化高端化的品牌建設上，或有更多發展空間。圖圖 37：三大徽酒品牌建設對比三大徽酒品牌建設對比 圖圖 38：古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖銷售費用率古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖銷售費用率 資料來源：公司年報，古井貢酒官網，央視網，天風證券研究所 資料來源：公司年報，wind，天風證券研究所 5.2.省外：周邊省份市場前景廣闊省外：周邊省份市場前景廣闊 公司周邊的江蘇、山東、河南、湖南、湖北、江西等省份均為白酒消費大省，白酒銷售市公司周邊的江蘇、山東、河南、湖南、湖北

90、、江西等省份均為白酒消費大省，白酒銷售市場前景廣闊。場前景廣闊。在區域性酒企中，迎駕貢酒開拓省外市場較為成功。在區域性酒企中，迎駕貢酒開拓省外市場較為成功。迎駕貢酒的本省營業收入占比約為 60%，對比同省口子窖和金種子酒，迎駕貢酒對安徽省內的營業收入依賴程度顯著更低。圖圖 39：2021 年安徽省內營業收入占總營業收入比重年安徽省內營業收入占總營業收入比重 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：公司年報，天風證券研究所 其中，公司在江蘇省布局較早，市場基礎良好公司在江蘇省布局較早，市場基礎良好，在 2014 年公司在江蘇市場的營業收

91、入就達到 8 億元。根據微酒記者調查：目前江蘇省內徽酒的市場份額約 35 億元，迎駕貢酒約占 10 億元，僅次于古井貢酒。江蘇省白酒的主流價格帶高于安徽省，有利于中高檔產品的市場拓展。在蘇南地區，600 元價格帶正逐漸接替 400 元價格帶成為商務消費的主流，價格帶上移又為江蘇市場擴容。目前，江蘇省的外省白酒的市場規模共約 240 億，迎駕貢酒占比仍然較低，無論從存量角度還是增量角度，迎駕貢酒在江蘇市場都存在增長空間。圖圖 40：外地白酒在江蘇市場外地白酒在江蘇市場占比占比 資料來源：微酒公眾號，天風證券研究所 此外，與安徽省同樣緊鄰的山東省和河南省，白酒市場規模大，分別約有 600 億規模的

92、白酒市場；且沒有特別強勢的本土品牌：本土品牌中的佼佼者仰韶酒業和景芝白酒的營業收入也分別只有約 22 億和 11 億元。這兩地的高端白酒市場被全國性名酒企業占據，但目前大眾消費價格帶相比安徽略低，隨著大眾消費升級，中端、次高端市場充滿發展空間。6.投資建議投資建議 未來看點：未來看點：1）洞藏系列逐步由洞 6/洞 9 放量轉向洞 16/洞 20 發力，我們預測迎駕貢酒未來產品端仍然具有強勢競爭力。茅臺,29.17%五糧液,20.83%瀘州老窖,4.17%劍南春,6.25%水井坊,4.17%汾酒,2.21%古井貢酒,8.33%迎駕貢酒,4.17%口子窖,1.25%牛欄山,6.25%老村長,2.0

93、8%玻汾,1.25%習酒,2.08%郎酒,1.67%國臺,1.25%其他,4.88%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 2）迎駕貢酒針對洞藏系列采用“1+1+N”深度分銷模式，以扁平化的渠道結構為洞藏客戶提供精細化服務；且相較競品，洞藏系列處于產品生命周期的成長期，渠道利潤或相對來說更加豐厚。我們預測洞藏系列會延續渠道端的強競爭力。3）迎駕貢酒品牌建設上投入精準化、費用率低，未來在品牌建設上有可為空間。6.1.營業收入拆分營業收入拆分 近年來徽酒消費升級趨勢明顯。迎駕貢酒迎合趨勢，主推洞藏系列：深耕安徽市場、輻射周邊市場。迎駕貢酒將資源聚焦

94、于洞藏系列，市場導入成功，洞藏系列逐步放量。從省內來看，以消費升級驅動的市場擴容持續進行，省內中高檔白酒將保持較高增速。對于白酒以外的其他業務，2022E-2024E 按照平均水平給予其平均增速為 4.89%。表表 19：營業收入拆分營業收入拆分（單位：億元）（單位：億元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 37.77 34.52 45.77 54.89 64.47 74.89 yoyyoy 8.26%-8.60%32.58%19.93%17.45%16.17%白酒業務白酒業務 35.05 3

95、2.35 43.05 52.04 61.48 71.75 yoyyoy 8.77%-7.71%33.07%20.88%18.14%16.71%中高檔白酒中高檔白酒 23.11 21.27 30.79 39.39 47.99 57.24 yoyyoy 19.87%-7.94%44.72%27.93%21.85%19.26%普通白酒普通白酒 11.94 11.08 12.26 12.65 13.48 14.52 yoyyoy -7.76%-7.28%10.69%3.18%6.58%7.67%其他業務其他業務 2.72 2.17 2.72 2.85 2.99 3.14 yoyyoy 2.08%-20

96、.11%25.34%4.89%4.89%4.89%資料來源：wind，公司年報，天風證券研究所 6.2.營業成本拆分營業成本拆分 公司聚焦洞藏系列，打造生態白酒第一品牌，加大研發投入提高產品品質，隨著迎駕洞藏品質穩定，預設 2022-2024 年研發費用率分別為 0.43%/0.87%/0.98%；2022 年疫情反復，線下諸如群星演唱會、尋找民間品酒師、尋找迎駕新娘等活動受阻，線下營銷活動減少，因此預計 2022 年銷售費用率減少，之后而隨著疫情復蘇，線下活動增加，銷售費用率增加，我們預計銷售費用率 2022-2024 年分別為 8.07%/10.11%/11.89%，此外隨著迎駕貢酒數字化

97、營銷系統建設，管理數字化提高管理效率，減少管理費用，2022-2024 年預計管理費用率分別為 4.08%/4.85%/4.89%，各產品營業成本參考營業收入同步變化。表表 20：營業成本拆分營業成本拆分（單位：億元）（單位：億元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業成本營業成本 13.46 11.35 14.86 17.03 19.39 22.06 yoyyoy -1.24%-15.73%30.95%14.60%13.89%13.75%白酒業務白酒業務 11.35 9.70 12.72 14.80 17.

98、07 19.64 yoyyoy -0.62%-14.55%31.10%16.35%15.34%15.05%中高檔白酒中高檔白酒 5.90 4.99 7.35 9.20 11.22 13.54 yoyyoy 8.86%-15.34%47.24%25.13%22.05%20.63%普通白酒普通白酒 5.46 4.71 5.37 5.60 5.84 6.10 yoyyoy -9.17%-13.69%13.99%4.33%4.33%4.33%其他業務其他業務 2.11 1.64 2.14 2.23 2.32 2.42 yoyyoy -4.47%-22.09%30.05%4.23%4.23%4.23%公

99、司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 資料來源：wind，公司年報，天風證券研究所 6.3.盈利預測盈利預測 安徽省白酒產業集中度提高，有益于名優白酒企業。迎駕貢酒聚焦洞藏，打造生態白酒，形成差異化競爭格局，渠道利潤豐厚促進省內渠道下沉、省外開拓市場。表表 21：盈利預測（單位：億元）盈利預測（單位：億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 34.52 45.77 54.89 64.47 74.89 yoyyoy -8.60%32.58%19.93%17.45%

100、16.17%白酒業務白酒業務 32.35 43.05 52.04 61.48 71.75 中高檔白酒中高檔白酒 23.11 21.27 30.79 39.39 47.99 普通白酒普通白酒 11.94 11.08 12.26 12.65 13.48 其他業務其他業務 2.17 2.72 2.85 2.99 3.14 凈利潤凈利潤 9.53 13.82 18.64 19.75 22.07 yoyyoy 2.47%44.96%34.91%5.92%11.74%資料來源：wind，公司年報，天風證券研究所 隨著國家城鎮化建設，居民可支配收入及支出不斷增加，消費升級，而安徽省內經濟發展增速高于全國平均

101、水平，省內政策利好，公司精準化營銷，提升產品質量，促進渠道扁平化，洞藏系列持續放量。根據公司 2022 年半年度報告，考慮相關疫情對白酒動銷影響，我們預計公司將保持穩健增長，我們預測 2022-2024 年營收 54.89/64.47/74.89 億元，同比增長 19.93%/17.45%/16.17%；歸母凈利潤 18.64/19.75/22.07 億元，同比增長 34.91%/5.92%/11.74%；EPS 2.33/2.47/2.76 元/股。公司產品結構持續優化，洞藏系列產品快速增長；且公司積極進行品牌、渠道建設，拓展省外市場。綜合考慮公司各方面優勢，采用可比公司估值法，我們認為迎駕

102、貢酒 2022 年合理估值區間為 30-35X，預計 2022 總市值區間為 559.2-652.4 億元，對應目標價為 69.90-81.55 元/股。表表 22：可比公司估值倍數可比公司估值倍數 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 今世緣今世緣 45.94 33.63 22.08 17.91 14.56 口子窖口子窖 32.40 24.62 13.96 11.91 10.19 古井貢酒古井貢酒 73.86 56.13 43.91 34.70 27.93 水井坊水井坊 55.45 48.87 21.66 17.35 14.3

103、酒鬼酒酒鬼酒 103.44 77.28 29.38 21.95 17.07 平均值平均值 62.22 48.11 26.20 20.76 16.81 資料來源：wind，天風證券研究所 注：2022E 2023E 2024E PE 值為 2022 年 10 月 13 日 wind 一致預期 PE 7.風險提示風險提示 宏觀經濟下滑宏觀經濟下滑：宏觀經濟環境發生的系統性風險對白酒行業和公司的發展都有可能產生不利的影響。食品安全風險：食品安全風險：食品安全、環境保護等政策對白酒行業以及產品的要求越來越高，公司生產的白酒產品主要供消費者直接飲用，產品的質量安全、衛生狀況關系到消費者的生命健康。市場擴

104、張不達預期：市場擴張不達預期：如果市場競爭加劇或消費者對白酒的消費需求下降，且公司未能及時 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 有效拓展其他市場，將對公司的生產經營活動產生不利,從而影響戰略目標的實現。市場競爭加劇市場競爭加?。褐袊拙菩袠I總體產能過剩，市場競爭非常激烈，競品若不斷加入市場方面的投入，公司未來搶占全國市場份額將會存在較大挑戰。疫情反復影響消費疫情反復影響消費：新冠疫情反復對消費者的消費行為和習慣的影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產

105、負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,153.88 757.03 1,132.90 2,176.61 2,668.26 營業收入營業收入 3,452.05 3,452.05 4,576.85 4,576.85 5,489.15 5,489.15 6,447.02 6,447.02 7,489.24 7,489.24 應收票據及應收賬款 56.63 49.91 106.23 78.23 136.47 營業成本 1,134.53 1,134.53 1,48

106、5.66 1,485.66 1,702.73 1,702.73 1,939.26 1,939.26 2,205.58 2,205.58 預付賬款 11.57 6.04 11.74 8.51 14.52 營業稅金及附加 520.49 701.21 811.30 983.82 1,142.86 存貨 3,019.53 3,498.51 3,997.68 4,942.12 4,909.24 銷售費用 420.19 445.39 442.97 651.79 890.47 其他 1,107.38 2,199.32 1,822.43 1,955.84 2,057.86 管理費用 171.56 196.11

107、 223.96 312.68 366.22 流動資產合計流動資產合計 5,349.00 5,349.00 6,510.80 6,510.80 7,070.98 7,070.98 9,161.30 9,161.30 9,786.36 9,786.36 研發費用 39.48 52.69 23.60 56.09 73.39 長期股權投資 0.00 5.00 5.00 5.00 5.00 財務費用(4.30)(3.09)(3.77)(6.60)(9.66)固定資產 1,731.13 1,669.01 1,482.13 1,295.26 1,108.39 資產/信用減值損失(0.72)(0.25)(0.

108、23)(0.23)(0.23)在建工程 31.53 79.79 79.79 79.79 79.79 公允價值變動收益 3.03 13.64 27.80 28.37 28.93 無形資產 115.50 117.76 113.24 108.73 104.22 投資凈收益 75.46 70.92 75.00 72.96 73.98 其他 154.13 245.61 168.34 167.94 174.24 其他(180.03)(197.34)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,032.28 2,032.28 2,117.17 2,117.17 1,848.51 1,848

109、.51 1,656.73 1,656.73 1,471.65 1,471.65 營業利潤營業利潤 1,272.37 1,811.90 2,390.93 2,611.08 2,923.06 資產總計資產總計 7,381.29 7,381.29 8,627.97 8,627.97 8,919.49 8,919.49 10,818.03 10,818.03 11,258.01 11,258.01 營業外收入 6.23 8.42 8.30 6.88 6.77 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 19.27 1.14 1.13 1.56 1.50 應付票據及應付賬款

110、747.53 713.22 764.66 1,015.37 898.95 利潤總額利潤總額 1,259.34 1,259.34 1,819.17 1,819.17 2,398.10 2,398.10 2,616.40 2,616.40 2,928.33 2,928.33 其他 864.23 1,191.79 1,154.63 1,939.72 1,489.85 所得稅 302.32 432.60 529.50 637.09 716.56 流動負債合計流動負債合計 1,611.76 1,611.76 1,905.01 1,905.01 1,919.28 1,919.28 2,955.09 2,9

111、55.09 2,388.80 2,388.80 凈利潤凈利潤 957.02 1,386.57 1,868.60 1,979.31 2,211.77 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 3.63 4.55 4.11 4.35 4.87 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 953.39 1,382.02 1,864.49 1,974.95 2,206.90 其他 142.14 138.84 122.75 134.58 132.06 每股收益（元）1.19 1.73 2.33 2.47 2.76 非流

112、動負債合計非流動負債合計 142.14 142.14 138.84 138.84 122.75 122.75 134.58 134.58 132.06 132.06 負債合計負債合計 2,219.63 2,219.63 2,641.27 2,641.27 2,042.03 2,042.03 3,089.67 3,089.67 2,520.86 2,520.86 少數股東權益 19.53 22.55 24.51 26.39 28.60 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 800.00 成長

113、能力成長能力 資本公積 1,303.53 1,303.53 1,303.53 1,303.53 1,303.53 營業收入-8.60%8.60%32.58%32.58%19.93%19.93%17.45%17.45%16.17%16.17%留存收益 3,038.59 3,860.61 4,749.41 5,598.44 6,605.01 營業利潤 0.57%0.57%42.40%42.40%31.96%31.96%9.21%9.21%11.95%11.95%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 2.47%2.47%44.96%44.96%34.91%34.

114、91%5.92%5.92%11.74%11.74%股東權益合計股東權益合計 5,161.65 5,161.65 5,986.70 5,986.70 6,877.46 6,877.46 7,728.36 7,728.36 8,737.15 8,737.15 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7,381.29 7,381.29 8,627.97 8,627.97 8,919.49 8,919.49 10,818.03 10,818.03 11,258.01 11,258.01 毛利率 67.13%67.13%67.54%67.54%68.98%68.98%69.92%69.9

115、2%70.55%70.55%凈利率 27.62%27.62%30.20%30.20%33.97%33.97%30.63%30.63%29.47%29.47%ROE 18.54%18.54%23.17%23.17%27.21%27.21%25.64%25.64%25.34%25.34%ROIC 38.40%38.40%44.95%44.95%51.76%51.76%47.39%47.39%55.89%55.89%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 957.02 1,386.57 1,864.49 1,974.95

116、2,206.90 資產負債率 30.07%30.07%30.61%30.61%22.89%22.89%28.56%28.56%22.39%22.39%折舊攤銷 174.73 207.59 191.38 191.38 191.38 凈負債率-22.35%22.35%-12.64%12.64%-16.47%16.47%-28.16%28.16%-30.54%30.54%財務費用(4.30)0.00(3.77)(6.60)(9.66)流動比率 2.57 2.60 3.68 3.10 4.10 投資損失(75.46)(70.92)(75.00)(72.96)(73.98)速動比率 1.12 1.20

117、1.60 1.43 2.04 營運資金變動(550.14)(234.91)(678.42)29.79(679.59)營運能力營運能力 其它 226.92 228.83 31.91 32.72 33.80 應收賬款周轉率 66.26 85.92 70.31 69.90 69.77 經營活動現金流經營活動現金流 728.76 728.76 1,517.15 1,517.15 1,330.59 1,330.59 2,149.29 2,149.29 1,668.85 1,668.85 存貨周轉率 1.21 1.40 1.46 1.44 1.52 資本支出 88.26 191.51 16.09(11.8

118、3)2.52 總資產周轉率 0.48 0.57 0.63 0.65 0.68 長期投資 0.00 5.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 60.39(1,528.20)3.30 28.05 13.60 每股收益 1.19 1.73 2.33 2.47 2.76 投資活動現金流投資活動現金流 148.65 148.65 (1,331.69)(1,331.69)19.39 19.39 16.22 16.22 16.12 16.12 每股經營現金流 0.91 1.90 1.66 2.69 2.09 債權融資 4.30 3.13 3.73 6.60 9.66 每股凈資

119、產 6.43 7.46 8.57 9.63 10.89 股權融資(559.00)(720.00)(977.84)(1,128.40)(1,202.98)估值比率估值比率 其他(6.07)155.18 0.00 0.00 0.00 市盈率 47.13 32.51 24.10 22.75 20.36 籌資活動現金流籌資活動現金流(560.76)(560.76)(561.68)(561.68)(974.11)(974.11)(1,121.80)(1,121.80)(1,193.31)(1,193.31)市凈率 8.74 7.53 6.56 5.83 5.16 匯率變動影響 0.00 0.00 0.0

120、0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.84 26.23 16.38 14.72 13.09 現金凈增加額現金凈增加額 316.65 316.65 (376.22)(376.22)375.88 375.88 1,043.71 1,043.71 491.65 491.65 EV/EBIT 20.13 29.02 17.69 15.81 13.95 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業

121、協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告

122、而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷

123、。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取

124、提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中

125、性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：