東軟教育-深度報告：四大優勢傍身教育資源輸出乘風而起-221028（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 21 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 四大優勢傍身，四大優勢傍身，教育資源輸出乘風而起教育資源輸出乘風而起 東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告2022.10.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 姜婭姜婭 消費產業首席 分析師 S1010510120056 馮重光馮重光 教育行業分析師 S1010519040006 鄭逸坤鄭逸坤 教育行業分析師 S1010522060001 9 月以來，專項再貸款與財政貼息配套政策帶動高校教育信息化、產業實訓能月以來，專項再貸款與財政貼息配套政策帶動高校教育信

2、息化、產業實訓能力建設項目相關貸款迅速放量。東軟教育利用多年軟件產業力建設項目相關貸款迅速放量。東軟教育利用多年軟件產業&教育行業經驗打教育行業經驗打造多元教育資源輸出業務，造多元教育資源輸出業務，2018 年以來迅速增長。由于公司教育資源輸出業年以來迅速增長。由于公司教育資源輸出業務存在多種優勢，我們認為公司有望充分享受本次政策紅利，進一步推廣公司務存在多種優勢，我們認為公司有望充分享受本次政策紅利，進一步推廣公司教育資源輸出產品，實現多元化發展。維持“買入”評級。教育資源輸出產品，實現多元化發展。維持“買入”評級。專項再貸款與貼息政策推動高教教育信息化與實訓能力建設。專項再貸款與貼息政策推

3、動高教教育信息化與實訓能力建設。9 月 7 日國務院常務會議確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造。9 月 28日中國人民銀行決定再貸款額度 2000 億支持教育等行業設備更新。9 月中旬教育部出臺的對應政策指示本次貸款主要用于教育信息化、專業實訓體系建設等方面。截至 10 月中旬，各省貸款發放已經開始有序推進。本次政策支持規模大、力度高，將支持高教信息化建設、實訓能力建設需求快速放量。公司教育資源輸出業務多元輸出，厚積薄發，帶動公司營收、毛利率提升。公司教育資源輸出業務多元輸出，厚積薄發，帶動公司營收、毛利率提升。公司教育資源輸出業務包含專業與產業學院共建、智慧平臺與智慧內容輸

4、出、產業實訓室建設和數字工場四大產品類型。公司教育資源輸出業務發展迅速。2019-2021 年，公 司 教 育 輸 出 營 收 為 1.48/1.74/2.05 億 元，同 比 增 長30%/17%/18%，其中業務形態更加輕量化的教育資源輸出業務發展更快，營收同比增長 55%/168%/61%，成為公司高等教育業務以外的新增長驅動力。公司教育資源輸出業務四大優勢，有望推動公司充分享受政策紅利。公司教育資源輸出業務四大優勢，有望推動公司充分享受政策紅利。1）豐富的）豐富的高校合作經驗高校合作經驗：本次政策窗口期時間短、項目規模大，公司過往成功案例使公司更容易獲得高校認可，獲得訂單；2）實訓產品

5、滿足新興產業智能化實訓建設實訓產品滿足新興產業智能化實訓建設需求：需求：公司產品主要針對軟件行業實訓痛點提供智能化解決方案，符合本次政策支持大方向；3）產品輸出定制化產品輸出定制化+標準化可滿足不同需求：標準化可滿足不同需求：公司針對不同層次、不同水平高校提供標準化的基礎平臺能力建設和定制化的教育內容供應，有利于公司以更低成本、更客制化方式滿足合作院校需求；4）產品軟硬結合，產品軟硬結合，一站式解決方案：一站式解決方案：公司實訓室產品大多采用“一軟、一硬、一支撐”模式，為合作院校提供覆蓋設備、內容、教學體系、評價平臺的一站式實訓解決方案，有利于在窗口期較窄的情況下一站式解決合作院校痛點問題，也

6、更加契合本次政策對設備、硬件更新的相關指引，有利于公司受益于本次高校設備更新需求的放量。風險因素：風險因素：市場競爭超出預期；貸款項目落地進度不及預期；公司招生不及預期；教育行業政策變化、局部疫情反復影響項目進度等風險。投資建議：投資建議：本輪專項再貸款與貼息政策帶來高校項目需求放量。公司教育資源輸出業務經過多年發展，有望利用自身業務優勢充分享受本次政策釋放的需求紅利。同時鑒于本輪政策貸款下放速度較快，對業績貢獻短期仍存在不確定性，我們維持公司2022-2024年核心EPS預測為0.60/0.76/0.94元。綜合PE和PEG估值法，給予公司 2022 年目標價 5 港元，維持“買入”評級。項

7、目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,100 1,363 1,665 1,969 2,210 營業收入增長率 YoY 14.8%23.9%22.1%18.3%12.2%凈利潤(百萬元)74 284 363 478 597 凈利潤增長率 YoY-46.7%282.8%27.8%31.5%24.9%核心凈利潤(百萬元)226 309 387 491 611 每股收益 EPS(基本)(元)0.11 0.44 0.56 0.74 0.92 每股凈資產（元）2.47 2.32 2.76 3.40 4.18 核心凈利潤每股收益0.35 0.48 0

8、.60 0.76 0.94 東軟教育東軟教育 09616.HK 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 3.41港元 目標價 5.00港元 總股本 647百萬股 港股流通股本 647百萬股 總市值 22億港元 近三月日均成交額 1百萬港元 52周最高/最低價 5.71/3.25港元 近1月絕對漲幅-13.67%近6月絕對漲幅-2.46%近12月絕對漲幅-35.03%東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 EPS(基本)(元)毛利率 38.3%43.4%44.7%48.6%51.3%凈利率 6.7%20.9%2

9、1.8%24.3%27.0%核心凈利潤率 20.5%22.7%23.2%24.9%27.7%凈資產收益率 ROE 4.6%19.0%20.3%21.7%22.1%PE 26.2 6.6 5.1 3.9 3.1 PE*8.7 6.0 4.8 3.8 3.0 PB 1.2 1.2 1.0 0.8 0.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 27 日收盤價，PE*由核心凈利潤計算得到 VXdYlXhU9YgYrRWYmVvW7NcMbRmOqQtRmOeRpOrRjMnOoP6MqRnMuOtRoMxNnRsQ 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報

10、告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 專項再貸款放量，教育信息化加速專項再貸款放量，教育信息化加速.5 專項再貸款與財政貼息配套支持設備改造.5 教育領域：推動產教融合、教育信息化建設，項目陸續落地.5 高教信息化集中放量，本輪政策支持提供獨特推動力.5 東軟教育教育資源輸出：多元輸出，厚積薄發東軟教育教育資源輸出：多元輸出，厚積薄發.6 公司教育資源產品:基于產業經驗和運營經驗打造的四大核心產品形態.6 盈利模式：輕資產模式拓展，項目制/服務型收費.9 業務特色：教育經驗+產業經驗積累指導的智慧教育體系建設.10 四大優勢傍身，東軟教育輸出業務

11、有望乘風而起四大優勢傍身，東軟教育輸出業務有望乘風而起.11 優勢一：高校良好合作經驗，有利于公司贏得多方面訂單.11 優勢二：實訓產品滿足產業新興專業智能化建設需求.12 優勢三：教育資源輸出形式靈活，滿足不同層次需求.14 優勢四：實訓產品軟硬結合，提供一站式解決方案.15 風險因素風險因素.16 投資建議投資建議.17 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司教育資源產品體系.6 圖 2：公司專業共建與產業學院業務模型.7 圖 3：公司智慧化教育軟件生態.7 圖 4：公司 4

12、S 服務模式.7 圖 5：公司專業人才培養方案管理系統界面示例.8 圖 6：公司智慧學工系統覆蓋日常輔導員管理的多方面需求.8 圖 7：公司智慧實訓室解決方案.8 圖 8：公司智能應用實驗室實景圖.9 圖 9：公司物聯網實驗室實景圖.9 圖 10：公司物聯網實訓室實景效果圖.9 圖 11：公司智能媒體實訓室實景圖.9 圖 12：教育資源輸出營收提高明顯（單位：百萬元）.10 圖 13：公司毛利率水平逐年提高.10 圖 14：公司數字工場業務與教育資源營收與增速對比（單位：百萬元）.10 圖 15：公司智慧教育資源輸出業務拆分（單位：百萬元）.10 圖 16：公司考試系統產品全方位滿足客戶需求.

13、11 圖 17：公司云實踐系統服務模式.11 圖 18：東軟教育八大智慧實驗室.12 圖 19：公司實驗室過程管理平臺.13 圖 20：目前醫療影像行業存在實踐困難、訓練資源匱乏的問題.13 圖 21：公司醫學影像實訓室產品提供平臺系統+實訓資源的解決方案.13 圖 22：公司對于各層次用戶痛點進行分析.14 圖 23：公司實驗過程管理平臺可以實現實訓產品間復用.14 圖 24：公司智能數據分析系統產出示例.14 圖 25：公司智能監控實訓室產品項目分級.15 圖 26：公司智能應用實驗室硬件實驗平臺產品示例.16 表格目錄表格目錄 表 1：公司核心盈利預測表.17 表 2：公司及可比公司盈利

14、預測及估值水平對比.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 專項再貸款專項再貸款放量，教育信息化放量，教育信息化加速加速 專項再貸款與財政貼息配套支持設備改造專項再貸款與財政貼息配套支持設備改造 9 月初國務院常務會議確定專項再貸款政策支持部分領域月初國務院常務會議確定專項再貸款政策支持部分領域設備設備更新改造。更新改造。1）9 月 7 日召開的國務院常務會議上，確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造，擴市場需求、增發展后勁。中央財政貼息 2.5 個百分點，期限

15、2 年，貸款申請要求 2022年 12 月 31 日前簽訂貸款協議且支付設備采購首批貸款；2）9 月 28 日，中國人民銀行宣布設立設備更新改造專項再貸款，額度 2000 億元以上，支持銀行以不高于 3.2%利率投放中長期貸款，結合上述中央財政貼息 2.5%，今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實際貸款成本不高于 0.7%。該項貸款支持領域包括教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地等十大領域重點領域的設備購置與更新。再貸款項目配合貼息政策再貸款項目配合貼息政策，聚焦投資、消費拉動經濟增長，聚焦投資、消費拉動經濟增長。本次再貸款對象主要為高校、職業院校和實訓基地、醫院、地下綜合管廊、新型基礎設施、產

16、業數字化轉型和中小微企業、個體工商戶等設備購置和更新改造新增貸款。本次專項再貸款項目為 2022 年第四次專項再貸款項目，配合中央財政貼息政策，致力于推進經濟社會發展薄弱領域進行設備更新改造，有利于擴大制造業市場需求，推動消費恢復成為經濟拉動主力，增強發展后勁。教育領域：推動產教融合、教育信息化建設，項目陸續落地教育領域：推動產教融合、教育信息化建設，項目陸續落地 教育投資方向：教育投資方向：覆蓋產教融合、教育信息化建設覆蓋產教融合、教育信息化建設。9 月 14 日，教育部發布關于教育領域擴大投資工作有關事項的通知，其中明確指出專項貸款重點支持范圍包括：學校數字化建設，包括校園網絡及信息管理系

17、統提檔升級，高性能計算系統，信息中心建設，智慧校園，智慧教室，數據中心的國產代替、實驗實訓等資金的投入建設。貸款落實進度：十一期間各地貸款陸續發放。貸款落實進度：十一期間各地貸款陸續發放。1）9 月 30 日，中國農業銀行上海市分行為復旦大學發放首筆設備更新改造貸款,支持其教學科研、實驗實訓等設備購置和配套設施建設,推動學?？蒲心芗壵w提升；2）10 月 5 日，廈門工行成功牽頭籌組完成某高校設備更新改造銀團項目貸款，并順利完成合同簽訂，通過銀團方式為該高校提供信貸支持 27億元；3）10 月 6 日，國慶期間工商銀行榆林分行成功推進陜西省首家教育領域設備更新購置貸款項目進度，擬向該教育領域客

18、戶提供融資 5000 萬元；4）10 月 7 日，農業銀行青海省分行向青海大學高質量設備更新和購置項目投放貸款 2億元；5）截至 10月 7日，人行營業管理部已與十余所在京重點高校、醫院簽訂設備更新改造貸款合同金額124億元，已進入貸款審批程序或已簽訂貸款意向協議的金額近 170 億元；6）10 月 7 日，中國農業銀行海南省分行為海南大學發放首筆設備更新改造貸款 1766.25 萬元，期限為 2 年。高教信息化集中放量，本輪政策支持提供獨特推動力高教信息化集中放量，本輪政策支持提供獨特推動力 根據已公布的政策以及相應政策的實施情況來看，本輪專項再貸款與財政貼息配套帶來的高教信息化投資放量呈現

19、出以下三大特點：1）投資規模大、補貼力度高。投資規模大、補貼力度高。本輪專項再貸款由于與財政貼息相配套，支持力度為 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 全年以來最大，2000 億的總投資規模、21 家的發放對象與央行 4 月 28 日設立的科技創新再貸款項目并列為全年規模最高、發放最廣的再貸款項目。從補貼力度來看，貼息后企業貸款利率僅為 0.7%，貼息比例達到 78%，補貼力度高。2）項目申報窗口緊、項目申報窗口緊、單個單個項目規模大項目規模大。根據 9 月 13 日教育部下發的關于抓緊做好項目儲備工作的預

20、通知要求，本次新增貸款時限為 2022 年 12 月 31 日，各校需在時限前完成項目梳理與申報，原則上每所學?？偼顿Y規模不得小于 2000萬元。3）貸款支持職業教育、產教融合、教育信息化等多個政策傾斜方向。貸款支持職業教育、產教融合、教育信息化等多個政策傾斜方向。從投資方向來看，本次貸款投放覆蓋職業院校與高等學校的包含產業實訓基地建設、設備更新、教育信息化等諸多方面，其中對于教育信息化尤其強調院?；A信息化能力的提升。本輪貸款可能成為產教融合、教育信息化等多個政策傾斜方向的項目集中落地窗口。東軟教育東軟教育教育資源輸出教育資源輸出：多元輸出，厚積薄發：多元輸出，厚積薄發 公司教育資源公司教育

21、資源產品產品:基于產業經驗和運營經驗打造的四大核心產品形態基于產業經驗和運營經驗打造的四大核心產品形態 多年產業實踐多年產業實踐+應用型應用型大學大學教育積淀教育積淀打造打造四四大教育資源輸出業務。大教育資源輸出業務。依托公司雄厚的產業優勢和豐富的辦學經驗，公司打造了教育資源輸出與數字工廠業務。公司以產業學院與專業共建、智慧教育平臺與教學內容、實驗實訓室解決方案、數字工場等多種形式，根據不同客戶需求，通過多個模塊的獨立或組合實施較豐富賦能合作院校的教育資源建設。圖 1：公司教育資源產品體系 資料來源：公司官網 專業共建專業共建與產業學院與產業學院：依托標準專業課程、智能生態輸出一體化專業建設方

22、案。依托標準專業課程、智能生態輸出一體化專業建設方案。專業共建業務為公司教育資源輸出業務最集成、系統的業務輸出模式。公司在專業建設層面與學校合作，利用自身教育資源、數據資源、生態系統資源為院校打造教育閉環生態體系，東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 系統輸出公司教育實踐中的理念、方法、平臺、資源。公司既可以為高等院校提供計算機軟件等專業學院建設服務，也可以為職業學院提供產學融合業務。截至 2022 年上半年公司專業共建業務覆蓋了 18 個省市自治區、與 65 所院校合作共建了 253 個項目，業務覆蓋廣泛。

23、圖 2：公司專業共建與產業學院業務模型 資料來源：公司官網 智慧教育平臺與教育內容：智慧教育平臺與教育內容：輸出生態以及“輸出生態以及“4S”服務，賦能智慧教育?！狈?，賦能智慧教育。公司智慧教育平臺是利用產業、教育積累形成的數據分析服務（DaaS-數據即服務）、教學資源服務（CaaS-內容即服務）、教育業務軟件服務（SaaS-軟件即服務）和云服務（PaaS-平臺即服務）四類服務相結合的業務模式，主要目標為利用服務賦能合作院校的教育信息化、智能化、自動化。通過多年積累，公司擁有一套完整的智慧化教育軟件生態體系，可以滿足院校教學資源、教學管理、數據咨詢、教學生態等多方面需求。公司既能為客戶提供如

24、智能學習系統、云實踐系統等教育產品，也可結合多種軟件服務形成智慧化教育生態賦能客戶。圖 3：公司智慧化教育軟件生態 圖 4：公司 4S 服務模式 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司智慧教育平臺產品主要為智慧學工系統、畢業設計管理系統等智慧教育管理產品。公司智慧教育平臺產品主要為智慧學工系統、畢業設計管理系統等智慧教育管理產品。東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 從產品層面上看，公司智慧教育平臺主要通過一系列智能教育軟件和系統提供服務，包括面向輔導員信息處理的智慧學工系統、面向教育水平評估需求的教育

25、專業評估評價系統、針對專業人才培養方案管理不規范的專業人才培養方案管理系統等。圖 5：公司專業人才培養方案管理系統界面示例 圖 6：公司智慧學工系統覆蓋日常輔導員管理的多方面需求 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 智能實訓室解決方案：智能實訓室解決方案：PaaS 與與 CaaS 相結合相結合，提供一站式產業實踐服務。，提供一站式產業實踐服務。公司智能實訓室主要為面向智能應用、智能媒體、計算機技術、軟件開發、大數據技術、智慧管理、醫學影像、智慧監控等技術方向，構建起的專業級、一體化實踐教學解決方案。每個實訓室均面向該技術領域的本?？葡嚓P專業，提供覆蓋人才培養全過程的一體化實踐體系。實訓室作

26、為公司 CaaS（內容即服務）與 PaaS（平臺及服務）結合的業務輸出模式，可以為人才培養提供包含軟硬件實驗設備與環境、實驗管理平臺與實驗教學資源的一站式服務。圖 7：公司智慧實訓室解決方案 資料來源：公司官網 公司產業實訓室包含十種實訓產品，聚焦軟件行業前沿專業實訓需求。公司產業實訓室包含十種實訓產品，聚焦軟件行業前沿專業實訓需求。從產品層面看，公司產業實訓室包含十種不同類型實訓產品，分別針對計算機技術、軟件開發、嵌入式系 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 統、智能媒體、物聯網、智能應用開發、大數據技術

27、、智慧管理、醫學影像和計算機視覺等方向的產業實訓需求提供全方位的教學內容、教學設備、管理系統的部署和維護。圖 8：公司智能應用實驗室實景圖 圖 9：公司物聯網實驗室實景圖 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 圖 10：公司物聯網實訓室實景效果圖 圖 11：公司智能媒體實訓室實景圖 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 數字工場：數字工場：開放式產教融合基地。開放式產教融合基地。數字工場是東軟依托自身技術、平臺、資源優勢，與合作院校共建產教融合培訓基地的業務。在共建融合基地過程中，公司可以通過發揮自身的技術、平臺、教育方法優勢，賦能合作院校教學以及“雙師型”師資體系建設。公司還創新性引入

28、1321 實踐化人才培養模式，即一個學年分為 3 個學期，分別是 2 個基于案例和項目的理論學期、1 個集中能力訓練的實踐學期。通過學、練結合，打造進階式實踐教學體系。盈利模式：輕資產模式拓展，盈利模式：輕資產模式拓展，項目制項目制/服務型收費服務型收費 公司公司教育資源輸出主要采用輕資產模式，教育資源輸出主要采用輕資產模式，營收增長迅速營收增長迅速，帶動，帶動公司公司毛利率提高毛利率提高。公司教育輸出業務采用輕資產業務拓展模式。其中，專業共建與數字工場收入為根據參培學員人數向合作院校進行收費；智慧教育平臺業務根據銷售平臺個數以及平臺流量計費；智慧 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟

29、蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 實訓室項目主要通過建設項目進行計費。相較于基于大額固定資產運營的高等教育業務，公司教育資源輸出業務擁有更強的復制性、靈活性，成本也更低。從營收端看，公司教育資源營收 2017-2021 年 CAGR 達到 38.15%，在教育資源輸出營收增長帶動下，公司毛利率持續提升，2022H1 毛利率達到 47%。圖 12：教育資源輸出營收提高明顯（單位：百萬元）圖 13：公司毛利率水平逐年提高 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind,中信證券研究部 細分產品來看，智慧教育平臺與專業共建增速迅猛細分產品來看，

30、智慧教育平臺與專業共建增速迅猛，數字工場進行轉型，數字工場進行轉型。從細分產品的角度上看，公司數字工場業務自 2019 年開始轉型，以與政府共建數字工場實訓基地，逐步替代自建數字工場；以自主研發的線上實訓項目資源，逐步替代工程師直接參與的項目開發與實訓。而教育資源輸出由于其靈活的配置能力，而且前期合作項目反饋良好，近兩年營收增長迅速。圖 14：公司數字工場業務與教育資源營收與增速對比（單位：百萬元）圖 15：公司智慧教育資源輸出業務拆分（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業務特色：業務特色：教育經驗教育經驗+產業經驗積累指導的智慧教育體系建設

31、產業經驗積累指導的智慧教育體系建設 公司多年教育經驗與計算機產業水平，公司多年教育經驗與計算機產業水平，賦能公司打造獨特“賦能公司打造獨特“4S”系統?！毕到y。相較于單一提供平臺或內容的教育軟件廠商，公司“4S”體系實現內容、數據、軟件、平臺聯動的體系56122148174205116%22%17%18%7%9%9%28%34%30%63%7%0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025020172018201920202021教育資源輸出營收教育資源輸出增速學歷教育增速繼續教育營收增速32.05%31.91%33.71%38.28%43.39%47%3.2

32、8%2.34%2.09%3.00%3.37%3.09%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022H1毛利率研發費用率3099114826526223593140232%15%-28%-20%-16%55%168%51%-50%0%50%100%150%200%250%02040608010012014016020172018201920202021數字工場營收教育資源輸出營收數字工場營收YoY教育資源營收YoY35523641692949%78%68%264%0%100%200%300%02040608020202021202

33、2H1專業共建與產業學院營收智慧平臺與智能實訓室營收專業共建同比增速智慧平臺與智慧實訓室同比增速 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 是公司獨特的競爭優勢。公司強大的軟件產業能力為公司打造軟件、平臺、數據體系奠定技術基礎。在此基礎上，公司教育業務上總結出的 TOPCARES 教學方法學等教學理論、內容進一步賦能公司教育內容，為客戶打造了一套從教學理念、教學體系到軟件平臺、硬件設備的一站式服務體系。在公司的智能在公司的智能實訓室實訓室產品上，公司的產品特色集中反映在五大方面：產品上，公司的產品特色集中反映在

34、五大方面：1）項目設計全）項目設計全景化：景化：公司基于 TOPCARES 教育方法學設立 1-5 級實驗項目體系，完整覆蓋人才培養路徑；2）項目體系進階化：）項目體系進階化：實驗室構建五級進階式項目體系，五級項目相互支撐，彼此協同，整個項目體系由淺入深、由易到難；3）實踐案例產業化：）實踐案例產業化：整合自身產業優勢，自主開發產業項目案例；4）實驗過程管理信息化）實驗過程管理信息化：提供一體化的實驗過程管理平臺；5）資源）資源配套精細化配套精細化：完備的實驗配套資源庫、詳盡的教師及學生指導手冊指導項目部署實施。公司智慧化教育生態體系可滿足多種智能化管理需求，與公司實訓產品聯動。公司智慧化教育

35、生態體系可滿足多種智能化管理需求，與公司實訓產品聯動。作為公司“4S”體系一部分，公司智慧化教育生態體系具有兩方面優勢：1）全方位覆蓋教育教全方位覆蓋教育教學痛點：學痛點：得益于公司的技術底蘊和對智能化教育痛點的理解，公司提供的智慧學工系統、教育專業評估系統、教育考試系統均切實針對智能化教育在學工體系、教師評價、測驗考試方面的痛點，切實解決客戶問題；2）可以可以與其他部分產品聯動：與其他部分產品聯動：例如公司的智慧教學平臺產品，可以一鍵引用資源包幫助教師完成課程建設，可以與公司的教學資源形成聯動。公司的云實踐平臺融合了實驗過程管理、課程實踐管理與云實踐管理三大部分，可以與公司智能實訓方案產品形

36、成聯動，為客戶提供一站式云實訓解決方案。圖 16：公司考試系統產品全方位滿足客戶需求 圖 17：公司云實踐系統服務模式 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 四大優勢傍身，東軟教育輸出四大優勢傍身，東軟教育輸出業務業務有望乘風而起有望乘風而起 優勢一：高校良好合作經驗，有利于公司贏得多方面訂單優勢一：高校良好合作經驗，有利于公司贏得多方面訂單 公司專業公司專業共建業務覆蓋廣泛，共建業務覆蓋廣泛，服務于職業學院、本科院校的服務于職業學院、本科院校的 IT 教育相關需求教育相關需求。2017年以來，公司的教育資源已成功應用于 400 余家本科和職業院校。在公司的合作院校中，有 31 所中國“雙一

37、流”建設高校，包括南京大學、武漢大學、哈爾濱工業大學、大連理工大學、東北大學、華中科技大學等；有 64 所中國職業教育“雙高計劃”建設學校，包括天津市職業大學、江蘇農林職業技術學院、無錫職業技術學院、深圳信息職業技術學院、東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 南京信息職業技術學院等。公司產業共建業務在不同類型高等院校均獲得認可，體現出了公司業務強大的適配性和拓展能力，有利于公司在本次廣泛開展的項目采購中獲得先機。公司專業共建形成多個成功案例公司專業共建形成多個成功案例，擁有良好聲譽。，擁有良好聲譽。公司專業

38、和產業學院共建在各級別學校中都產生了優秀經典案例，為公司的教育資源輸出奠定了優秀的品牌效應。本科高校本科高校學院共建中學院共建中，公司與大連理工大學、東北大學和中國石油大學合作建設的軟件學院獲批全國首批特色化示范軟件學院；職業技術院校產教融合職業技術院校產教融合方面，公司與福建湄洲灣職業技術學院共建的“東軟現代產業學院”入選教育部產教融合、校企合作典型案例；與云南技師學院共建的“東軟信息產業學院”入選CIE2021 第五屆中國IT教育博鰲論壇產教融合優秀案例。在各層次院校中取得的成功案例有利于促使更多院校選擇公司產品。本次政策申報窗口期短、申報規模大，擁有成功合作案例有利于公司本次政策申報窗口

39、期短、申報規模大，擁有成功合作案例有利于公司獲得市場獲得市場。由于本次貸款項目申報窗口期為 2022 年 12 月 29 日，申報時間較短，各高校項目審批時間緊任務重。根據目前政策落地情況看，貸款下放和申請節奏均較快。因此，各高校在選擇供應商方面，更有可能偏向于選擇產品更成熟，更有口碑的供應商進行采購。公司在軟件專業學院、產教融合基地方面的成功案例有利于體現公司產品競爭力、可靠性，有利于公司在供應商競爭中勝出。優勢二：優勢二：實訓產品滿足產業新興專業智能化建設實訓產品滿足產業新興專業智能化建設需求需求 公司產品對標公司產品對標產業前沿新興專業，產業前沿新興專業，助力合作院校助力合作院校打造水平

40、一流專業建設體系。打造水平一流專業建設體系。公司現有智慧教育資源輸出產品均為針對計算機軟件行業前沿專業打造。其中計算機技術、軟件開發、嵌入式、智能媒體實驗室均為國家一流專業實驗室，物聯網實驗室為省級一流專業實驗室。公司實驗室產品均針對該專業未來就業崗位定制化開發相應產品內容，可以有效滿足合作院校再建設軟件產業一流新興專業中的實訓、實驗需求。圖 18：東軟教育八大智慧實驗室 資料來源：公司公告 公司產品可以為合作院校提供基于教育方法學指導的公司產品可以為合作院校提供基于教育方法學指導的智能智能化分析工具?；治龉ぞ?。公司特有的實驗室過程管理平臺以東軟特色 TOPCARES 教育方法學為指導，提供

41、全方位的實驗過程管 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 理支持，實現實驗教學規范化、實驗過程階段化、實驗成果數字化、統計分析可視化，推動實驗教學過程的持續完善。公司基于此體系可以為合作院校提供智能化分析工具，賦能合作院校的實訓體系智能化建設，契合教育信息化長期發展趨勢。圖 19：公司實驗室過程管理平臺 資料來源：公司公告 公司公司 2022 年新推出的實訓室產品年新推出的實訓室產品針對前沿行業痛點問題進行解決。針對前沿行業痛點問題進行解決。2022 年上半年，公司推出智慧監控實訓室、醫學影像實訓室產品，分

42、別針對醫學影像實踐教學、視覺訓練實訓教育的痛點進行解決。兩種實訓室產品均依托公司云實踐平臺部署實驗資源，在內容上通過公司自研課程、項目體系資源支撐實驗室的培訓內容。其中醫學影像實驗室針對目前設備昂貴、案例和合適師資匱乏的核心問題，提供 CT 仿真設備操作系統和和實訓教學系統，并配套對應的實訓資源，解決行業痛點。公司此類實訓室產品瞄準行業痛點，不斷推出通過信息化產品進行有效解決的方案，反映出公司產品的強拓展能力和行業痛點發現能力。圖 20：目前醫療影像行業存在實踐困難、訓練資源匱乏的問題 圖 21：公司醫學影像實訓室產品提供平臺系統+實訓資源的解決方案 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 公

43、司產品契合政策方向和長期發展方向，軟件產業公司產品契合政策方向和長期發展方向，軟件產業。本次貸款投放的目標方向中，教育信息化、高校實訓能力提升是重點發展方向。公司產品既在實訓方面注重解決培訓痛點，不斷推出新產品滿足實訓需求，又可以利用自身高復用性的智能化平臺為合作院校提供信 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 息化、智能化解決方案。公司產品在兩個方面契合本次政策指引方向，有利于吸引更多院校選擇公司的實訓產品和解決方案。優勢三：優勢三：教育資源輸出形式靈活，教育資源輸出形式靈活，滿足滿足不同層次不同層次需求

44、需求 公司公司對不同層次客戶理解深刻，針對不同痛點采用定制化設計。對不同層次客戶理解深刻，針對不同痛點采用定制化設計。公司產品結構建立在公司對于各層次高等院校高水平建設核心訴求的理解上，公司針對本科院校中的雙一流高校、應用型本科和高職院校分別尋找其核心需求并在產品中加以滿足。在產品設計端，公司進一步將本科、高職院校按照教學能力強弱細化分類，針對不同的用戶提供不同等級的課程設計，在內容的難度和復雜度上加以調整，以滿足不同院校的差異化需求。圖 22：公司對于各層次用戶痛點進行分析 資料來源：公司公告 標準化底層能力標準化底層能力：可復用的教學智慧平臺軟件產品和數據分析產品?？蓮陀玫慕虒W智慧平臺軟件

45、產品和數據分析產品。公司教育資源輸出產品中，智慧教育平臺、數據分析系統為全產品通用。公司不同智能實訓室產品也采用通用的實驗過程管理平臺體系軟件。公司產品中的可復用部分保證了產品的標準性、流程統一性，同時降低了開發成本，保證開發質量，提高了教育資源輸出產品的可復制性。圖 23：公司實驗過程管理平臺可以實現實訓產品間復用 圖 24：公司智能數據分析系統產出示例 資料來源：公司公告 資料來源：公司官網 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 定制化教學內容定制化教學內容：項目分級，根據教學水平加以調整。：項目分級，

46、根據教學水平加以調整。為滿足不同教學水平、不同層次高等院校教育需求，公司實訓內容采用分級方式，設置 1-5 級項目體系，從一級最復雜項目到五級最細分科目。針對院校的教學水平、實訓要求提供不同級別的項目。公司在教育資源上的靈活性保證對不同院校的定制化設計，有利于公司最大程度滿足不同院校教學需求。圖 25：公司智能監控實訓室產品項目分級 資料來源：公司公告 政策覆蓋學校層面廣、范圍大，標準化底層能力政策覆蓋學校層面廣、范圍大，標準化底層能力+定制化教學內容可覆蓋更大部分需定制化教學內容可覆蓋更大部分需求。求。不同于以往高校產品小規模、零散的招標模式，本次貸款投放提供了大規模、集中的設備更新需求，各

47、個供應商需要面對更大規模、更多樣化的業務需求。相較于單純提供“一校一策”的供應商，公司標準化底層能力和全面的內容體系可以使其用更低成本覆蓋更多院校需求，獲得供給能力優勢。而相較于單一提供標準化設備的供應商，公司可以實現定制化教育資源設計，實現 PaaS、SaaS 與 CaaS 的定制化結合，更能解決客戶痛點，獲得供給質量上的優勢。優勢四：實訓產品軟硬結合，提供一站式解決方案優勢四：實訓產品軟硬結合，提供一站式解決方案 公司實訓產品為軟件公司實訓產品為軟件+硬件結合供應，為院校提供一站式解決方案硬件結合供應，為院校提供一站式解決方案。除智慧管理、大數據等僅依托電腦進行實訓學科以及影像醫學類為了解

48、決實驗儀器不便的學科，公司大部分實訓項目都采用了“一軟”（實驗過程管理平臺）+“一硬”（硬件實驗平臺）+“一支撐”（課程項目體系資源支撐）的結構。該結構為客戶提供了軟件+硬件的一站式解決方案，可以直接滿足教學所需要的設備要求。東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 26：公司智能應用實驗室硬件實驗平臺產品示例 資料來源：公司公告 公司產品“軟硬結合”，更符合本次貸款發放的支持范圍。公司產品“軟硬結合”，更符合本次貸款發放的支持范圍。根據現有政策和相關文件對于本次貸款發放和貼息政策的目的來看，本輪政策支持更

49、加傾向于對于長期教育信息化和產業實訓能力的搭建，且方向更加傾向于設備更新和硬件條件建設。公司作為“軟硬結合”的一體化解決方案供應商，可以為合作院校提供包括設備建設、專業建設、教育資源配備的一系列需求，相較于單純的教育資源、教育軟件提供商可以更好的滿足高等院校在本輪政策紅利中產生的額外需求。風險因素風險因素 市場競爭超出預期市場競爭超出預期：由于本次專項再貸款與貼息政策規模大，范圍廣，可能吸引更多相關軟件、硬件供應商借此機會切入市場。同時高校亦可能引入更多供應商以獲得更優價格。公司可能因面臨更強的市場競爭而對盈利能力產生負面影響。貸款項目落地進度不及預期：貸款項目落地進度不及預期：截至 10 月

50、雖然貸款投放進度較快，但大部分貸款并未完全發放，各高校項目仍處于上報待批準階段。如果未來貸款發放和項目批準進度不及預期，可能對公司未來潛在收入確定性產生影響。公司公司招生不及預期招生不及預期：公司主要收入來自高等教育業務，與招生情況強相關，若招生不及預期或影響未來收入增長確定性。教育行業政策變化教育行業政策變化：公司所處細分行業為高等學歷制教育，受政策影響較大，目前行業發展受到政策鼓勵，若政策出現較大變化，或對公司發展造成影響。局部局部疫情疫情反復反復影響影響項目項目進度進度：公司在各高校的業務部署以線下推進為主，可能會受到疫情影響，疫情局部反復也可能影響高校教學進度，影響公司的業務推進。東軟

51、教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 投資建議投資建議 近兩年公司教育資源輸出業務發展迅速，已經形成了以產業共建、實訓解決方案、智能教育平臺及數字工場為核心的產品矩陣。結合本次再貸款及貼息政策對高等教育產業實訓能力、教育信息化能力建設帶來的放量需求，公司有望發揮自身產品的優勢，在高校項目放量的窗口期把握機會，獲得更多合作機會。但另一方面，由于本次貸款政策項目單個項目規模較大、高校項目申報期短、貸款放量速度快，各大高校項目落地進度、供應商選擇方式上仍在推進中，業績端存在不確定性，我們維持公司 2022-2024

52、年核心 EPS 預測為 0.60/0.76/0.94 元。1）PE 估值法：估值法：結合高教行業可比公司 2022 年 PE 估值水平（中教控股 6xPE、華夏視聽 5xPE，wind 一致預期），考慮到公司未來在教育資源輸出業務領域亦有廣闊發展空間，具備一定的估值溢價，給予公司 2022 年 7 倍 PE，對應公司目標價 5 港元。2）PEG 估值法估值法：參考公司高教行業可比公司 2022-2024 年 PEG 估值水平（中教控股 0.43xPEG，華夏視聽 0.42xPEG，wind一致預期），給予公司 2022-2024年 0.4倍 PEG，對應目標價 6 港元。綜合 PE 和 PEG

53、 估值法，基于審慎原則，我們給予公司 2022 年目標價 5 港元，維持“買入”評級。表 1：公司核心盈利預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 958.2 1100.0 1363.1 1664.9 1968.9 2209.6 YoY 12%15%24%22%18%12%營業成本-635.2-678.9-771.7-920.4-1011.3-1077.2 毛利 323.0 421.1 591.4 744.5 957.6 1132.4 毛利率 34%38%43%45%49%51%銷售費用-11.2-32.5-38.4-46.9

54、-55.5-62.2 銷售費用率 1%3%3%3%3%3%管理費用-109.2-231.2-144.7-146.2-163.0-178.5 管理費用率 11%21%11%9%8%8%研發費用-20.4-33.2-46.2-53.1-60.8-68.2 研發費用率 2%3%3%3%3%3%其他收入 71.5 103.6 112.7 126.6 142.8 161.8 其他開支-18.9-23.9-32.9-38.3-45.1-53.7 其他收益 0.9 3.8 0.0 0.0 0.0 0.0 金融資產減值 經營利潤 235.7 207.6 442.0 586.7 776.0 931.5 YoY

55、14%-12%113%33%32%20%經營利潤率 25%19%32%35%39%42%經調整歸母凈利潤 159.9 225.9 309.3 386.6 490.9 611.4 資料來源：Wind,中信證券研究部預測 東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 表 2：公司及可比公司盈利預測及估值水平對比 簡稱簡稱 收 盤 價收 盤 價（港元）（港元）EPS（元）（元）PE（x）EPS 2022E-2024E CAGR 2022-2024 PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E

56、 2023E 2024E 中教控股 5.28 0.65 0.77 0.88 1.01 5.7 6.3 5.5 4.8 15%0.43 華夏視聽 1.09 0.04 0.19 0.19 0.24 12.2 5.2 5.3 4.1 12%0.42 東軟教育 3.42 0.48 0.60 0.76 0.94 6.6 5.1 3.9 3.1 28%0.18 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 10 月 27 日收盤價，中教控股、華夏視聽預測 EPS 來自 Wind 一致預期；相關研究相關研究 東軟教育（09616.HK）2022 年中報點評盈利能力提升顯著，輕資產業務增

57、長迅猛(2022-09-05)東軟教育（09616.HK）2021 年年報點評穩扎穩打，堅持高質量發展(2022-04-01)高教行業跟蹤點評股價和估值觸底：強化內涵式發展，建議提高分紅比例(2022-01-26)高教行業跟蹤報告展望 2022：政策東風下把握高教低估值機會(2021-11-24)東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,100 1,363 1,665 1,969 2,210 營業成本(679

58、)(772)(920)(1,011)(1,077)毛利 421 591 744 958 1,132 銷售費用(32)(38)(47)(55)(62)管理費用(231)(145)(146)(173)(183)研發費用(33)(46)(53)(63)(68)融資收入凈額(70)(67)(123)(159)(166)其他收益 104 113 88 102 108 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤 207 446 587 768 927 利潤總額 137 379 463 609 761 所得稅費用(34)(78)(93)(122)(152)稅后利潤 103 301 371 487 609 少數股

59、東損益 29 17 7 10 12 歸屬于母公司股東的凈利潤 74 284 363 478 597 核心凈利潤 226 309 387 491 611 EBITDA 346 594 921 1,094 1,230 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,426 1,228 2,416 3,560 4,741 存貨 8 5 8 11 10 應收及預付款 57 94 94 117 136 其他流動資產 63 168 165 165 165 流動資產 1,555 1,495 2,683 3,852 5,052 物業、廠房及設備 1,

60、149 2,684 3,021 3,066 2,916 聯營及合營公司的權益-無形資產 166 292 288 282 274 其他長期資產 1,237 930 964 1,018 1,100 非流動資產 2,552 3,907 4,272 4,366 4,290 資產總計 4,107 5,402 6,955 8,218 9,342 短期借款 648 236 1,665 2,166 2,431 應付款及應計費用 342 715 595 783 942 合同負債 620 769 743 892 1,071 其他流動負債 85 129 102 109 113 流動負債 1,694 1,850 3,

61、105 3,950 4,557 長期借款 505 1,931 1,931 1,931 1,931 其他長期負債 117 115 115 115 115 非流動性負債 622 2,045 2,045 2,045 2,045 負債合計 2,316 3,895 5,150 5,995 6,602 歸屬于母公司所有者權益合計 1,598 1,498 1,789 2,197 2,702 少數股東權益 193 9 16 26 38 股東權益合計 1,791 1,507 1,805 2,223 2,740 負債股東權益總計 4,107 5,402 6,955 8,218 9,342 夾層權益-負債所有者權益

62、和夾層權益總計 4,107 5,402 6,955 8,218 9,342 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 103 301 371 487 609 折舊和攤銷 140 148 334 326 303 營運資金的變化 32 162-173 319 323 其他經營現金流 301 111 123 159 166 經營現金流合計 575 722 655 1,291 1,401 資本支出-409-1,102-640-340-120 其他投資現金流-249-132-60-80-106 投資現金流合計-657-1,234-700-42

63、0-226 權益變動 879 5-負債變動 154 1,005 1,428 501 265 股息支出-0-13-75-73-96 其他融資現金流-55-674-121-156-162 融資現金流合計 978 323 1,232 272 7 現金及現金等價物凈增加額 863-198 1,188 1,143 1,182 期初現金及現金等價物 563 1,426 1,228 2,416 3,560 期末現金及現金等價物 1,426 1,228 2,416 3,560 4,741 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)14.

64、8%23.9%22.1%18.3%12.2%營業利潤(%)-12.3%115.9%31.5%30.9%20.7%核心凈利潤(%)41.3%36.9%25.0%27.0%24.6%歸母凈利潤(%)-46.7%282.8%27.8%31.5%24.9%利潤率利潤率 毛利率(%)38.3%43.4%44.7%48.6%51.3%EBIT Margin(%)18.8%32.7%35.2%39.0%42.0%EBITDA Margin(%)31.5%43.6%55.3%55.6%55.7%凈利率(%)6.7%20.9%21.8%24.3%27.0%核心凈利潤率(%)20.5%22.7%23.2%24.9

65、%27.7%回報率回報率 凈資產收益率(%)4.6%19.0%20.3%21.7%22.1%總資產收益率(%)1.8%5.3%5.2%5.8%6.4%其他其他 資產負債率(%)56.4%72.1%74.0%73.0%70.7%所得稅率(%)24.8%20.5%20.0%20.0%20.0%股利支付率(%)18.0%26.3%20.0%20.0%20.0%東軟教育（東軟教育（09616.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.10.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 費用率費用率 銷售費用率(%)3.0%2.8%2.8%2.8%2.8%管理費用率(%)21.0%10.6%8.8%8.

66、8%8.3%研發費用率(%)3.0%3.4%3.2%3.2%3.1%財務費用率(%)6.3%4.9%7.4%8.1%7.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報

67、告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載

68、資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔

69、提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦

70、不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普

71、 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 22 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的

72、公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiw

73、an Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+9

74、1-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limi

75、ted 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA A

76、mericas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“

77、機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交

78、易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場

79、管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理

80、層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。