中國資本市場深度研究：變局賦予新使命政策護航新征程-221027（38頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 37 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 變局賦予新使命，政策護航新征程變局賦予新使命，政策護航新征程 中國資本市場深度研究2022.10.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉笑天劉笑天 組合配置分析師 S1010521070002 趙文榮趙文榮 量化與配置首席 分析師 S1010512070002 王博隆王博隆 數據科技分析師 S1010522050005 湯可欣湯可欣 數據科技分析師 S1010520120002 宋廣超宋廣超 數據科技分析師 S1010522090005 隨著我國經濟發展轉型，

2、土地財政模式難以為繼，而股權投資能夠發揮哺育中隨著我國經濟發展轉型，土地財政模式難以為繼，而股權投資能夠發揮哺育中小企業、強鏈補鏈的重要作用。近年來，多地政府出臺政策對募投管退全流程小企業、強鏈補鏈的重要作用。近年來，多地政府出臺政策對募投管退全流程予以支持，引導市場資金“投早、投小、投創新”。截至予以支持，引導市場資金“投早、投小、投創新”。截至 2022 年年 8 月底月底，股，股權市場保有管理人數量權市場保有管理人數量 1.5 萬家，萬家，管理規模管理規模 13.7 萬億元萬億元。2022 年以來年以來，受國，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、國

3、內局部國內局部疫情反復等外因影響，中國疫情反復等外因影響，中國股權市場募投有所降溫。近年來，股權投資市場逐步從量增階段邁向質升階段，股權市場募投有所降溫。近年來，股權投資市場逐步從量增階段邁向質升階段，呈現以下趨勢特征：總量方面，近呈現以下趨勢特征：總量方面，近 7 年管理規模增長年管理規模增長 6 倍，頭部化集中趨勢明倍，頭部化集中趨勢明顯；募資方面，逐步呈現出顯；募資方面，逐步呈現出頭部化、本土化、國資化、規范化趨勢；投資方面，頭部化、本土化、國資化、規范化趨勢；投資方面，偏好呈現兩極化狀態，硬科技領域投資熱度顯著提升；管理方面，投后管理的偏好呈現兩極化狀態，硬科技領域投資熱度顯著提升；管

4、理方面，投后管理的重視程度與日俱增，涵蓋內容日益豐富；退出方面，重視程度與日俱增，涵蓋內容日益豐富；退出方面，IPO 方式退出占比方式退出占比逐漸逐漸增增加，新上市企業加，新上市企業 VC/PE 滲透率滲透率不斷不斷提高。展望來看：預計隨著結構分化和尾提高。展望來看：預計隨著結構分化和尾部出清，股權市場集中度將不斷提升；募資端將延續本土化、國資化趨勢；投部出清，股權市場集中度將不斷提升；募資端將延續本土化、國資化趨勢；投資力度有望顯著回補，資力度有望顯著回補，2023 年市場活力有望加速釋放；制造強國戰略背景下，年市場活力有望加速釋放；制造強國戰略背景下，硬科技、先進制造的關注度及投資規模將持

5、續提升；硬科技、先進制造的關注度及投資規模將持續提升；ESG 理念將在募投管退理念將在募投管退全流程中發揮重要作用；制度設計不斷優化，退出端壓力全流程中發揮重要作用；制度設計不斷優化，退出端壓力有望明顯緩解有望明顯緩解。中國股權投資市場三十年發展回顧。中國股權投資市場三十年發展回顧。作為多層次資本市場的重要組成部分，股權投資市場在促進創新資本形成、發展直接融資、助推產業轉型升級等方面發揮了重要作用。經過三十多年的發展，截至 2022 年 8 月底，股權投資市場保有管理人數量 1.5 萬家，產品數量約 4.9 萬只，管理規模 13.7 萬億，其歷程大致可分為三個階段：起步階段（起步階段（2008

6、 年以前）：年以前）：1992 年 IDG 進入中國，股權市場主要由美元基金主導；此后行業規模穩步發展，08 年金融危機后，本土機構開始嶄露頭角。截至 2008 年底，活躍機構數達到 500 家，管理規模突破萬億。量增階段（量增階段（20092017 年年）：）：在“大眾創業、全民創新”的倡導下，越來越多的機構入場，股權市場進入快速發展階段，募投規模年均復合增速約 40%。截至 17 年底，活躍機構數增至 3500 家，管理規模達 7 萬億。質升階段（質升階段（2018 年以來）：年以來）：“資管新規”落地，股權市場結束非理性繁榮；隨著各項政策制度的不斷優化，股權市場正邁向高質量發展的新階段。

7、截至 2022 年 8 月底，活躍機構數增至 4000 家，管理規模達 13.7萬億。2022H1 中國股權投資市場全景圖：中國股權投資市場全景圖：2022 年以來，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、國內局部疫情反復等外因影響，中國股權市場募投有所降溫。截至 2022 年 6 月底，新募基金數量 2701 只，同比下降 7.2%；新募基金規模 7725 億，同比下降 10.3%。投資案例數 4167 起，同比下降31.9%；投資金額 3149 億，同比下降 54.9%。累計退出 1295 筆，同比下降 31%；IPO 退出成為主流，占比達 79.4%；新上市企業 VC/PE 滲透率達69

8、%。中國股權投資市場的中國股權投資市場的趨勢特征趨勢特征：概況概況：近近 7 年管理規模增長年管理規模增長 6 倍，頭部化集中趨勢明顯倍，頭部化集中趨勢明顯。近年來，股權投資市場管理人數量保持穩定，產品規模穩步增長。相比于 2015Q1，基金產品數量增長約 9.3 倍、管理規模增長約 6 倍。尾部出清、頭部集 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 劉方劉方 組合配置首席 分析師 S1010513080004 王兆宇王兆宇 量化策略首席 分析師 S1010514080008 張若海張若海 數據科技首席 分析師 S1010516090

9、001 趙乃樂趙乃樂 量化策略分析師 S1010521050001 中，50 億以上的管理人的管理規模占比從 17 年的 55.2%提升至 2020年的 60.4%。募資：頭部化、本土化、國資化、規范化。募資：頭部化、本土化、國資化、規范化。頭部化趨勢明顯，10 億以上基金數量占比約 6.5%、規模占比超 6 成。本土化趨勢延續，人民幣基金募集規模占比從 18 年的 81.2%提升至 22H1 的 94%。國資化趨勢顯現，50100 億基金國資背景管理人占比約 64%，100 億以上基金全部由國資背景管理人管理。發展日益規范成熟，資金募集速度加快，設立當年完成募集的基金占比從 19 年的 62

10、%提升至 21 年的 89%。投資：投資：投資偏好呈現兩極化狀態，硬科技領域投資熱度顯著提升投資偏好呈現兩極化狀態，硬科技領域投資熱度顯著提升。一方面，明顯加注天使輪及 Pre-A 的項目，2022H1 相比于 2021 年，案例數占比分別提升了 1.44、0.68pcts；另一方面，更為關注確定性，偏好盈利性更優的成熟期公司，投資于中后期（擴張期、成熟期）的金額占比近 8 成。近年來，伴隨著經濟結構轉型升級，投資方向逐步轉向科技、醫藥等新經濟領域，半導體領域投資熱度提升明顯，2022H1 相比于 2021年大幅提升 6.1pcts。投后管理：投后管理：重視程度與日俱增，涵蓋內容日益豐富重視程

11、度與日俱增，涵蓋內容日益豐富。根據中國證券投資基金業協會的調研數據，投資和投后管理共同負責制是行業主流，2020年占比約 64%，近年來有所提升。投后管理的重要性和專業性越來越被重視，三分之二的管理人表示將進一步強化投后管理工作。投后管理涵蓋廣泛，為被投企業提供的增值服務日益豐富，上下游客戶推介、開拓融資渠道和企業戰略規劃是投后服務中最為核心的三項內容，人才引薦服務在近階段增幅明顯，相比于 2019 年提升 5.5pcts。退出：退出：投資投資案例以案例以 IPO 方式方式退出占比退出占比增加，新上市企業增加，新上市企業 VC/PE 滲透率滲透率提高提高。IPO 退出成為主流，近年來占比持續提

12、升，從 2018 年的 40.2%提升至 22H1 的 79.4%。全面注冊制背景下，VC/PE 滲透率也延續上升趨勢，近年來維持在 7 成左右。近年來，境內上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，整體上 IPO 退出的平均退出時長縮短。中國股權投資市場的趨勢展望：中國股權投資市場的趨勢展望：展望一：展望一：隨著結構分化和尾部出清，股權市場集中度將不斷提升隨著結構分化和尾部出清，股權市場集中度將不斷提升。50 億以上管理人的管理規模占比從 17H2 的 55%提升至 22H1 的 66%。展望二：展望二：募資端將延續本土化、國資化趨勢募資端將延續本土化、國資化趨勢。土地財政模式難以為繼，地方政

13、府愈發重視股權投資，通過財政資金帶動股權市場發展。展望三：展望三：預計投資力度有望顯著回補，預計投資力度有望顯著回補，2023 年市場活力有望加速釋放。年市場活力有望加速釋放。2022 年以來募投差額顯著擴大，投資金額僅占募資金額的 41%；隨著疫后經濟穩健復蘇，募投規模均有望顯著提升。展望四：展望四：制造強國戰略背景下，硬科技、先進制造的關注度及投資規模制造強國戰略背景下，硬科技、先進制造的關注度及投資規模將持續提升。將持續提升。制造產業投資數量占比從 2015H1 的 6%提升至 2022H1的 31%，各類股權投資資金正逐步形成合力，不斷聚焦先進制造行業。展望五：展望五：ESG 理念將在

14、募投管退全流程中發揮重要作用。理念將在募投管退全流程中發揮重要作用。募資端協助投資人更好地契合 LP 可持續投資需求；投資端更好地把握企業 ESG 風險和機遇；投后端提升 ESG 治理水平；退出端更好地滿足上市監管需求。展望六：展望六：制度設計不斷優化，退出端壓力有望明顯緩解。制度設計不斷優化，退出端壓力有望明顯緩解。股權投資二級市場近 5 年成交金額年均復合增長率達 47%；約 78%的機構計劃增加 S基金轉讓退出方式。風險因素：風險因素：國內局部疫情反復超預期；國際局勢擾動；政策制度再調整；統計數據出現偏差。PZcZnVgV8ZmWoOWYiZsV6MdN7NtRrRoMnPeRrQqQj

15、MtRzR9PmNtQuOqMmMvPmPzR 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 中國股權投資市場三十年發展回顧中國股權投資市場三十年發展回顧.6 2022H1 中國股權投資市場全景圖中國股權投資市場全景圖.8 中國股權投資市場的趨勢特征中國股權投資市場的趨勢特征.10 概況：近 7 年管理規模增長 6 倍，頭部化集中趨勢明顯.10 募資：頭部化、本土化、國資化、規范化.12 投資：投資偏好呈現兩極化狀態，硬科技領域投資熱度顯著提升.15 投后管理：重視程度與日俱增，涵蓋內容日益豐富.19 退出：IPO 方式退出占比

16、增加，新上市企業 VC/PE 滲透率提高.21 中國股權投資市場的趨中國股權投資市場的趨勢展望勢展望.25 展望 1：隨著結構分化和尾部出清，股權市場集中度將不斷提升.25 展望 2：募資端將延續本土化、國資化趨勢.26 展望 3：預計投資力度有望顯著回補，2023 年市場活力有望加速釋放.27 展望 4：制造強國戰略背景下，硬科技、先進制造的關注度及投資規模將持續提升.28 展望 5：ESG 理念將在募投管退全流程中發揮重要作用.31 展望 6：制度設計不斷優化，退出端壓力有望明顯緩解.33 風險因素風險因素.35 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文

17、之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國股權投資市場發展的三個階段.6 圖 2：2022H1 中國股權投資市場全景圖.8 圖 3：中國股權投資市場的產品數量、管理規模統計.10 圖 4：中國股權投資市場的管理規模及環比增速.10 圖 5：中國私募基金行業管理人數量統計.11 圖 6：不同管理規模的管理人分布（數量占比）.11 圖 7：不同管理規模的管理人分布（規模占比）.11 圖 8：中國股權投資市場基金募集情況.12 圖 9：新募基金數量及同比增長統計（2016H12022H1）.12 圖 10：新募基金規模及同比增長統計（2016H12022H1）.12 圖 11：中國股權

18、投資市場新募基金規模分布（2022H1）.13 圖 12：中國股權投資市場基金募集幣種分布（20182022H1）.13 圖 13：各規模區間的人民幣基金，國資背景/非國資背景管理人規模占比（2021及2022H1）.14 圖 14：近 3 年股權投資市場新募基金成立年份分布統計（數量占比）.14 圖 15：2021 年新募基金類型分布（數量占比）.15 圖 16：2021 年新募基金類型分布（規模占比）.15 圖 17：2022H1 新募基金類型分布（數量占比）.15 圖 18：2022H1 新募基金類型分布（規模占比）.15 圖 19：中國股權投資市場的投資情況.16 圖 20：投資案例數

19、及同比增長統計（2016H12022H1）.16 圖 21：投資金額及同比增長統計（2016H12022H1）.16 圖 22：早期投資市場的投資情況.17 圖 23：VC 市場的投資情況.17 圖 24：PE 市場的投資情況.17 圖 25：“Top250”管理人投資規模及市場覆蓋率.17 圖 26：“Top250”管理人投資數量及市場覆蓋率.17 圖 27：中國股權投資市場的投資輪次分布.18 圖 28：中國股權投資市場的投資階段分布.18 圖 29：2021 年中國股權投資市場各行業的投資金額分布.19 圖 30：2022H1 中國股權投資市場各行業的投資金額分布.19 圖 31：股權投

20、資市場管理人的投后管理方式分布.20 圖 32：股權投資市場管理人對于投后管理工作的未來計劃.20 圖 33：股權投資市場管理人為被投企業提供的投后增值服務.21 圖 34：危機前中后期有無投后團隊的投資收益率（IRR）對比.21 圖 35：中國股權投資市場的退出方式分布（2021 年&2022H1）.22 圖 36：中國股權投資市場的退出情況.22 圖 37：新上市企業的 VC/PE 滲透率.23 圖 38：2022H1 中國股權投資市場的退出行業分布.23 圖 39：歷年 VC/PE 機構以 IPO 方式退出的投資回報統計.24 圖 40：頭部管理人（50 億以上）近年來的數量/規模占比.

21、25 圖 41：募集環節近年來的數量/規模占比.26 圖 42：“Top250”管理人近年來的投資覆蓋率.26 圖 43：2022 年以來部分地方創投支持政策.27 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：中國股權投資市場募資&投資規模及增速對比.27 圖 45：7 大產業投資趨勢（投資案例數占比）.28 圖 46：90 家政府引導基金主要賽道投資趨勢（投資案例數）.29 圖 47：明星機構在制造產業中細分行業的關注度.30 圖 48：制造業的進階歷程.31 圖 49：各地區樣本中過去 5 年因 ESG 因素新增了禁投行業

22、的 LP 比例.31 圖 50：樣本中 ESG 因素被列為禁投行業的 LP 比例.31 圖 51：中國股權投資基金的 ESG 工作開展情況.32 圖 52：ESG 理念將在募投管退全流程中發揮重要作用.33 圖 53：中國股權投資二級市場交易統計.35 圖 54：2022 年下半年股權投資機構在退出方式/渠道上的擬調整變化.35 表格目錄表格目錄 表 1：2017 年2022H1 投資金額行業分布前 5 位.19 表 2：CVC 關注行業排名表.29 表 3：私募股權二級市場相關政策.34 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 中

23、國股權投資市場三十年發展回顧中國股權投資市場三十年發展回顧 作為多層次資本市場的重要組成部分，股權投資市場經過作為多層次資本市場的重要組成部分，股權投資市場經過三十三十多多年的發展，取得顯著年的發展，取得顯著成效成效，機構數量、市場規模不斷提升，在促進創新資本形成、發展直接融資、助推產業轉，機構數量、市場規模不斷提升，在促進創新資本形成、發展直接融資、助推產業轉型升級等方面發揮了重要作用，已經成為促進新舊動能轉換的“發動機”、推動經濟結構型升級等方面發揮了重要作用，已經成為促進新舊動能轉換的“發動機”、推動經濟結構優化的“助推器”、優化資源配置的“催化劑”和服務實體經濟發展的“生力軍”。優化的

24、“助推器”、優化資源配置的“催化劑”和服務實體經濟發展的“生力軍”。圖 1：中國股權投資市場發展的三個階段 資料來源：財政部、發改委、商務部、外管局、證監會、基金業協會、深交所、上交所官網，清科研究中心，中信證券研究部 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 回顧我國股權投資市場三十多年的發展經歷，大致可以分為以下三個階段：回顧我國股權投資市場三十多年的發展經歷，大致可以分為以下三個階段：起步階段（起步階段（2008 年以前）：年以前）：1985 年，國家科委和財政部等聯合設立了中國新技術創業投資公司，中國股權投資進入萌芽期。199

25、2 年，第一家外資投資機構 IDG進入中國；1995 年，設立境外中國產業投資基金管理辦法通過，鼓勵大批外資機構進入中國，接下來一段時期內我國股權投資市場主要由美元基金主導。此后，隨著成思?！耙惶柼岚浮?、外資開放、新合伙企業法 等相關制度陸續出臺，行業規模逐步發展。2008 年金融危機期間，外資機構受到較大沖擊，本土機構開始崛起。截至 2008 年底，活躍機構約 500 家，市場規模突破萬億元。量增階段（量增階段（20092017 年）：年）：隨著 2009 年創業板設立、2014 年私募投資基金管理人登記和備案辦法出臺，在“大眾創業、全民創新”的倡導下，中國股權機構進入快速發展階段。此外，2

26、015 年的政府投資基金暫行辦法、2016 年的政府出資產業投資基金管理暫行辦法相繼出臺，政府引導基金的數量與規模日益提升。越來越多的機構紛紛入場，為股權投資市場注入活力。截至 2017年底，活躍機構約 3500 家，市場規模約 7 萬億。質升階段（質升階段（2018 年以來）：年以來）：2018 年“資管新規”落地，金融去杠桿的大背景下，影子銀行信用收縮，股權投資市場也結束了非理性繁榮，募資規模、投資金額出現回調。隨著 2019 年科創板設立、2020 年創業板注冊制改革的完成、2021 年北交所開市，IPO 退出方式迎來重大利好。21 年以來，募資端多地開展“雙 Q1”試點，退出端發布 S

27、 基金交易試點，股權市場各項制度不斷優化。在質升階段中，管理人的投資能力、風險控制、投后管理變得愈發重要，隨著尾部機構的逐步出清，頭部機構的規模效應日益凸顯。截至 2022 年 8 月底，活躍機構約 4000 家，市場規模約 13.7 萬億。1指合格境外有限合伙人制度（QFLP）試點以及合格境內有限合伙人制度（QDLP）試點。中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 2022H1 中國股權投資市場全景圖中國股權投資市場全景圖 2022 年以來，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、年以來，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、國內

28、局部國內局部疫情反復等外疫情反復等外因影響，中國股權市場呈現出“募投降溫、兩極分化”的特征。因影響，中國股權市場呈現出“募投降溫、兩極分化”的特征。截至截至 2022 年年 6 月底，月底，私私募證券、創業投資基金管理人數量募證券、創業投資基金管理人數量約約 1.5 萬萬家，產品數量家，產品數量約約 4.8 萬萬只，管理規模只，管理規模 13.4 萬億萬億元。元。圖 2：2022H1 中國股權投資市場全景圖 資料來源：中國證券投資基金業協會，清科研究中心，中信證券研究部 募資：募資：外幣基金募資困難帶動整體募資規模下滑，頭部化、本土化、國資化、規外幣基金募資困難帶動整體募資規模下滑，頭部化、本

29、土化、國資化、規范化趨勢不斷增強范化趨勢不斷增強。2022 年上半年，新募基金數量 2701 只，同比下降 7.2%；新募基金規模 7725 億，同比下降 10.3%。募資規模下降主要是由于外幣基金，人民幣基金募資規模變動不大、外幣基金募集規模同比下降 65%。頭部化趨勢明顯，大額基金紛紛設立，十億以上基金的募資規模占比超 6 成；本土化趨勢顯現，人民幣基金募資規模占比從 18 年的 81.2%提升至 22H1 的 94%；國資化趨勢增 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 強，大額基金管理人以國資背景為主，百億以上基金全部由國資

30、背景管理人管理；日趨規范成熟，資金募集速度加快，21 年設立當年完成募集的基金占比 89%。投資：投資：投資偏好呈現兩極化狀態，硬科技領域投資熱度顯著提升投資偏好呈現兩極化狀態，硬科技領域投資熱度顯著提升。2022 年上半年，投資節奏明顯放緩，投資案例數共 4167 起，同比下降 31.9%；投資金額 3149億，同比下降 54.9%。機構的投資偏好呈現兩極化狀態，一方面明顯加注天使輪及Pre-A的項目，2022H1相比于2021年，案例數占比分別提升了1.44、0.68pcts；另一方面更為關注確定性，偏好盈利性更優的成熟期公司，投資于中后期（擴張期、成熟期）的金額占比近 8 成。上半年半導

31、體投資熱度顯著提升，投資金額占比 23.6%，相比于 2021 年大幅提升 6.1pcts。投后管理：重視投后管理：重視程程度與日俱增，涵蓋內容日益豐富度與日俱增，涵蓋內容日益豐富。根據中國證券投資基金業協會 2020 年的調研數據，投資和投后管理共同負責制是行業主流，占比約 64%，近年來有所提升。投后管理的重要性和專業性越來越被重視，三分之二的管理人表示將進一步強化投后管理工作。投后管理涵蓋廣泛，為被投企業提供的增值服務日益豐富，上下游客戶推介、開拓融資渠道和企業戰略規劃是投后服務中最為核心的三項內容，人才引薦服務在近階段增幅明顯，相比于 19 年提升 5.5pcts。退出：退出：IPO

32、方式退出占比增加，新上市企業方式退出占比增加，新上市企業 VC/PE 滲透率提高滲透率提高。2022 年上半年，股權投資市場累計退出 1295 筆2，同比下降 31%。IPO 退出成為主流，占比達79.4%，近年來持續提升。全面注冊制背景下，VC/PE 滲透率3達 69%，延續上升趨勢。退出行業方面，以半導體及電子設備、生物技術及醫療健康、IT 為主。境內上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，平均退出時長縮短。政策支持下，S 基金交易活躍度提升，約 78%的機構計劃在下半年增加 S 基金轉讓退出方式4，以緩解退出端的壓力。2本文的退出筆數計算方法如下：N 只股權基金從 1 家企業退出，則記為

33、 N 筆。3本文的 VC/PE 滲透率計算方法如下：上市企業中有 VC/PE 參與的企業數量除以全部上市企業數量。4數據來源于清科研究中心 2022 年上半年的調查統計數據。中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 中國股權投資市場中國股權投資市場的趨勢特征的趨勢特征 概況：概況：近近 7 年管理規模增長年管理規模增長 6 倍倍，頭部化集中趨勢明顯，頭部化集中趨勢明顯 私募股權、創業投資基金約私募股權、創業投資基金約 4.9 萬只，管理規模萬只，管理規模 13.7 萬億。萬億。截至 2022 年 8 月底，私募股權、創業投資基金產品

34、數量 49232 只，環比增長 2.7%、同比增長 14.7%；私募股權、創業投資基金規模合計 13.7 萬億，環比增長 2.2%、同比增長 8.6%。2015 年以來，基金產品數量、管理規模呈上升趨勢，相比于 2015 年 1 季度，基金產品數量增長約 9.3 倍，管理規模增長約 6 倍。圖 3：中國股權投資市場的產品數量、管理規模統計 資料來源：中國證券投資基金業協會，中信證券研究部 受益于受益于2020年年疫情后的經濟強勁復蘇，疫情后的經濟強勁復蘇，2021年股權市場規模實現年股權市場規模實現15.6%的同比增長；的同比增長；22 年年以來以來，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、，

35、受國際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、國內局部國內局部疫情反復等外因影響疫情反復等外因影響，規模增速有所放緩。規模增速有所放緩。20152017 年期間，私募股權、創業投資基金的管理規模增長迅速。2018 年“資管新規”落地，金融去杠桿的大背景下，股權投資市場管理規模增速放緩。近年來，隨著資本市場改革的深化，股權投資市場規模逐步企穩回升，19、20、21 年規模同比增速分別為 13.3%、13.5%、15.6%，21 年前 8 個月實現 7.2%的規模增長。圖 4：中國股權投資市場的管理規模及環比增速 資料來源：中國證券投資基金業協會，中信證券研究部 01000020000300004000

36、050000600000200004000060000800001000001200001400001600002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022M8私募股權、創業投資基金資產凈值(億元)私募股權、創業投資基金產品數量(右軸)-10%-5%0%5%10%15%20%

37、25%0200004000060000800001000001200001400001600002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022M8私募股權、創業投資基金資產凈值(億元)環比增速(右軸)中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之

38、后的免責條款和聲明 11 私募私募股權股權、創業投資基金管理人數量、創業投資基金管理人數量約約 1.5 萬萬家，家，近年來基本穩定近年來基本穩定。截至 2022 年 8月底，私募基金行業的管理人數量合計 24276 家，其中私募股權、創業投資基金管理人14726 家，在全部私募管理人中占比 60.7%。20142017 年期間，私募股權、創業投資基金管理人數量波動較大，2018 年以來，隨著行業規模效應愈發凸顯，尾部機構逐步出清，管理人數量基本保持穩定。圖 5：中國私募基金行業管理人數量統計 資料來源：中國證券投資基金業協會，中信證券研究部 近年來，股權投資市場頭部化集中趨勢明顯，頭部機構數量

39、及管理規模占比持續提升。近年來，股權投資市場頭部化集中趨勢明顯，頭部機構數量及管理規模占比持續提升。2017 年2020 年期間：1）尾部機構不斷出清，管理規模在 01 億的管理人數量占比從56.34%下降至 51.75%；2）頭部機構集中化趨勢明顯，管理規模在 50 億以上的管理人數量占比從 2.71%上升至 3.67%，管理規模占比從 55.17%上升至 60.37%。圖 6：不同管理規模的管理人分布（數量占比）圖 7：不同管理規模的管理人分布（規模占比）資料來源：中國證券投資基金業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券投資基金業協會，中信證券研究部 336613241954013200

40、146831488214986150121499314814147260%20%40%60%80%050001000015000200002500030000私募證券私募股權、創業投資私募資產配置其他私募股權、創業投資占比（右軸）56.34%56.73%54.24%51.75%2.71%2.85%3.24%3.67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年01億15億510億1050億50億以上55.17%56.06%58.09%60.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2

41、019年2020年01億15億510億1050億50億以上 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 募資：募資：頭部化、本土化、國資化、規范化頭部化、本土化、國資化、規范化 2021 年，年，伴隨著國內宏觀經濟的疫后復蘇，股權投資市場募資規模實現顯著增長。伴隨著國內宏觀經濟的疫后復蘇，股權投資市場募資規模實現顯著增長。20102017 年期間，股權投資市場的募資規模大體上呈現上升趨勢。隨著 2018 年金融去杠桿，募資環境有所降溫。2021 年，受益于宏觀經濟的穩健復蘇以及多項引導股權市場規范化發展的政策出臺，股權投資市場募資規模

42、實現顯著增長。2021 年全年，新募基金數量 6979 只，同比上升 100.7%；新募基金規模達 2.2 萬億，同比上升 84.5%。圖 8：中國股權投資市場基金募集情況 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 2022 年年以來以來，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、受國際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、國內局部國內局部疫情反復等外疫情反復等外因影響因影響，新募基金規模同比下滑。，新募基金規模同比下滑。截至 2022 年 8 月底，新募基金數量 3774 只，同比提升 6.1%；新募基金規模 9732 億，同比下降 6.4%。圖 9：新募基金數量及同比增長統計（2016H12022

43、H1）圖 10：新募基金規模及同比增長統計（2016H12022H1）資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 募資環節頭部化趨勢明顯，募資環節頭部化趨勢明顯，10 億以上基金數量占比約億以上基金數量占比約 6.5%，募集規模占比超，募集規模占比超 6 成。成。2022 年上半年，股權市場募資結構分化依然明顯，一方面，募資規模低于 1 億元的基金數量占比近 6 成。另一方面，百億以上基金數量占比僅 0.1%、募集規模占比達 9.1%；十億以上基金數量占比約 6.5%、募集規模占比達 62.5%。2568 4231 2178 2515 5118 7849 1

44、3712 17889 13317 12444 11972 22085 9732 0100020003000400050006000700080000500010000150002000025000新募基金規模(億)新募基金數量(右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030003500400045002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1新募基金數量(只)同比增長(右軸)-60%-40%-2

45、0%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000160002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1新募基金規模(億)同比增長(右軸)中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 11：中國股權投資市場新募基金規模分布（2022H1）資料來源：清科研究中心，中信證券研究部；募資環節募資環節本土本土化趨勢顯現，化趨勢顯現，22H1 人民幣基金新募規模同比變動不

46、大、外幣基金新募人民幣基金新募規模同比變動不大、外幣基金新募規模同比下滑明顯。規模同比下滑明顯。2022 年上半年，人民幣基金新募數量 2671 只，新募規模 7257 億，同比下降 0.3%；外幣基金新募數量 30 只，新募規模 467 億，同比下降 65%。近年來，募資端人民幣基金募集規模占比不斷提升，從 18 年的 81.2%提升至 22H1 的 94%。圖 12：中國股權投資市場基金募集幣種分布（20182022H1）資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 募資環節呈國資化趨勢，大額基金管理人以國資背景為主。募資環節呈國資化趨勢，大額基金管理人以國資背景為主。根據清科研究中心統計的股權

47、投資市場中各規模區間的人民幣基金管理人的國資屬性，對于募資規模越大的基金，其管理人內部國資背景管理人的占比越高。以 2022 年上半年為例，對于 110 億的基金，國資背景管理人的管理規模占比約 48%；對于 50100 億的基金，國資背景管理人的管理規模占比約 64%；而對于 100 億以上的基金，則全部由國資背景管理人管理。2.10%59.50%7.50%31.80%30.10%5.70%37.50%0.70%15.90%0.10%9.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基金募集數量占比基金募集金額占比未披露1億元以下110億元1050億元50100億元

48、100億元以上10814 10976 10086 19019 7257 2503 1468 1886 3066 467 0100020003000400050006000700080000500010000150002000020182019202020212022H1人民幣基金募集金額(億)外幣基金募集金額(億)人民幣基金募集數量(右軸)外幣基金募集數量(右軸)中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 13：各規模區間的人民幣基金，國資背景/非國資背景管理人規模占比（2021 及 2022H1）資料來源：清科研究中心，中信證券

49、研究部 募資環節日趨規范成熟，資金募集速度加快，設立當年完成募集的基金占比提升。募資環節日趨規范成熟，資金募集速度加快，設立當年完成募集的基金占比提升。近3 年來看，設立當年完成資金募集的基金占比不斷提升，19 年、20 年、21 年分別為 61.8%、76.6%、88.6%。資金募集速度提升主要源于三點：其一是整體環境日趨規范，管理人、基金產品注冊速度明顯提升；其二是國資背景管理人占比不斷提升，國資背景管理人整體上出資方案確定性較高，備案和募資速度較快；其三是單項目基金占比不斷提升，該類基金標的明確，因此募資速度較快。圖 14：近 3 年股權投資市場新募基金成立年份分布統計（數量占比）資料來

50、源：清科研究中心，中信證券研究部 創投基金占比快速擴張，政策引導促進創投快速發展。創投基金占比快速擴張，政策引導促進創投快速發展。募資基金類型仍然是以成長基金和創業投資基金為主，但從 2021 到 2022H1 的結構變化來看，創業投資基金的數量占比提升了 11.1pcts、金額占比提升了 1.2pcts，成長基金的數量占比下降了 10.8pcts、金額占比下降了 7.6pcts。28%43%48%56%57%65%70%68%64%100%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022H120212022H120212022H120212022H1

51、20212022H120212022H1小于1億元1-10億元10-30億元30-50億元50-100億元大于100億元國資背景管理人非國資背景管理人61.8%76.6%88.6%20.4%11.0%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年當年設立前一年設立前兩年及之前設立 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 15：2021 年新募基金類型分布（數量占比）圖 16：2021 年新募基金類型分布（規模占比）資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 資料來源：清科研

52、究中心，中信證券研究部 圖 17：2022H1 新募基金類型分布（數量占比）圖 18：2022H1 新募基金類型分布（規模占比）資料來源：中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部 投資：投資：投資偏好呈現兩極化狀態投資偏好呈現兩極化狀態，硬科技領域投資熱度顯著提升，硬科技領域投資熱度顯著提升 伴隨著國內宏觀經濟的疫后復蘇，伴隨著國內宏觀經濟的疫后復蘇，2021 年年股權投資市場投資案例數目及金額均創歷股權投資市場投資案例數目及金額均創歷史新高。史新高。20102017 年期間，投資金額大致呈上升趨勢，2018 年、2019 年期間，投資遇冷，總金額出現下滑。2020 年上半年受到新冠疫情影響，

53、投資進度放緩，但在下半年寬松的貨幣財政政策刺激及資本市場深化改革的提振下，全年投資總金額回暖。2021 年，隨著疫后宏觀經濟復蘇，股權投資市場熱度明顯提升，投資案例數達 12317 起，同比提升63.1%；投資金額達 14228.7 億，同比提升 60.4%；投資案例數、投資金額均創歷史新高。夾層基金0.0%基礎設施投資基金0.7%房地產投資基金0.6%并購基金0.8%早期投資基金1.3%創投資業基金51.1%成長基金45.5%夾層基金0.1%基礎設施投資基金4.3%房地產投資基金1.9%并購基金3.8%早期投資基金1.1%創投資業基金29.9%成長基金59.0%夾層基金0.0%基礎設施投資基

54、金0.8%房地產投資基金0.2%并購基金0.6%早期投資基金1.5%創投資業基金62.2%成長基金34.7%夾層基金0.0%基礎設施投資基金12.5%房地產投資基金0.8%并購基金3.3%早期投資基金0.8%創投資業基金31.1%成長基金51.5%中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 19：中國股權投資市場的投資情況 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 2022 年年以來以來，受受局部局部疫情反復、內外環境壓力、二級市場情緒等影響，疫情反復、內外環境壓力、二級市場情緒等影響，投資節奏明投資節奏明顯放緩。顯放緩。截至 20

55、22 年 8 月底，投資案例數共 5011 起，同比下降 29.4%；投資金額 3993億，同比下降 53.1%。投資明顯下滑主要受到三方面影響：一是局部疫情反復使得投資機構調研困難；二是內外部環境壓力下部分中小企業出現一定程度的經營困難；三是二級市場情緒較為低迷，聯動效應下也使得一級市場估值承壓。圖 20：投資案例數及同比增長統計（2016H12022H1）圖 21：投資金額及同比增長統計（2016H12022H1）資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 細分市場方面，細分市場方面，早期投資、早期投資、VC、PE 三部分的投資金額均三部分的投資金額均出

56、現較大下滑。出現較大下滑。1）早期投資市場中，2021 年投資金額同比上升 86.4%，2022H1 投資金額同比下滑 43.9%。2）VC市場中，2021 年投資金額同比上升 90%，2022H1 投資金額同比下滑 56.5%。3）PE 市場中，2021 年投資金額同比上升 51.4%，2022H1 投資金額同比下滑 54.5%。1044 2562 1705 1887 4377 5255 7449 12111 10788 7631 8871 14229 3993 02000400060008000100001200014000020004000600080001000012000140001

57、6000投資金額(億)投資案例數(右軸)-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1投資案例數同比增長(右軸)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000700080002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H

58、22021H12021H22022H1投資金額(億)同比增長(右軸)中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 22：早期投資市場的投資情況 圖 23：VC 市場的投資情況 圖 24：PE 市場的投資情況 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 近年來近年來頭部管理人的投資規模覆蓋率逐年提升，近年來更關注企業質地。頭部管理人的投資規模覆蓋率逐年提升，近年來更關注企業質地。以 CVSource選取的 20162019 年入圍榜單的 250 家頭部機構為例

59、：1）2020 年頭部機構投資規模覆蓋率達 45.1%，同比提升 3 個百分點，近 5 年來看，頭部機構投資規模覆蓋率逐年上升。2）2020 年頭部機構投資筆數 2567 筆，覆蓋率 32.8%，同比下降 4 個百分點，近 5 年來看，投資數量覆蓋率呈下降趨勢，反映了頭部機構更關注企業質地與長期成長機會。圖 25：“Top250”管理人投資規模及市場覆蓋率 圖 26：“Top250”管理人投資數量及市場覆蓋率 資料來源：CVSource 投中數據，中信證券研究部 資料來源：CVSource 投中數據，中信證券研究部 機構的投資偏好呈現兩極化狀態，投早和投確定性并重。機構的投資偏好呈現兩極化狀態

60、，投早和投確定性并重。一方面，在投資輪次方面，積極尋找種子項目，明顯加注天使輪及 Pre-A 的項目，2022H1 相比于 2021 年，案例數占比分別提升了 1.44、0.68pcts；另一方面，在投資階段方面，更為關注確定性，偏好盈利性更優的成熟期公司，投資于中后期（擴張期、成熟期）的金額占比近 8 成。050010001500200025000501001502002502015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1投資金額(億)投資案例數(右軸)0100020003000400050006000010002000300040002015年2016年2

61、017年2018年2019年2020年2021年2022H1投資金額(億)投資案例數(右軸)01000200030004000500060000200040006000800010000120002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1投資金額(億)投資案例數(右軸)39%41%42%42%45%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030002016年2017年2018年2019年2020年其他機構投資規模（億元）TOP250投資規模（億元）TOP250投資規模覆蓋率29%33%37%37%33%0%10%2

62、0%30%40%050001000015000200002016年2017年2018年2019年2020年其他機構投資數量TOP250投資數量TOP250投資數量覆蓋率 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 27：中國股權投資市場的投資輪次分布 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 圖 28：中國股權投資市場的投資階段分布 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 行業分布方面，行業分布方面，21 年年生物醫療、半導體、生物醫療、半導體、IT 及互聯網為主要投資方向及互聯網為主要投資方向，22 年上半年年上半年半導體投資熱度

63、顯著提升。半導體投資熱度顯著提升。1）2021 年，投資金額前 4 的行業分別為生物技術及醫療健康、半導體及電子設備、IT、互聯網，占比分別為 17.6%、17.5%、15.9%、10.8%。2）2022年上半年，投資金額前 4 的行業分別為半導體及電子設備、IT、生物技術及醫療健康、汽車，占比分別為 23.6%、18.1%、16.1%、6.1%。3）相比于 2021 年，22H1 半導體行業的投資熱度顯著提升，投資金額占比提升 6.1pcts；互聯網、生物技術及醫療健康行業的投資熱度有所下降。0%5%10%15%20%25%30%35%天使輪Per-AABCDE及E輪之后新三板定增上市定增戰

64、路投資天使輪Per-AABCDE及E輪之后新三板定增上市定增戰路投資投資案例數投資金額20212022H10%10%20%30%40%50%60%種子期初創期擴張期成熟期種子期初創期擴張期成熟期投資案例數投資金額20212022H1 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 29：2021 年中國股權投資市場各行業的投資金額分布 圖 30：2022H1 中國股權投資市場各行業的投資金額分布 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 近年來，伴隨著經濟結構轉型升級，近年來，伴隨著經濟結構轉型升

65、級，投資投資方向逐步轉向科技、醫藥等新經濟領域，近方向逐步轉向科技、醫藥等新經濟領域，近期半導體領域投資熱度提升明顯。期半導體領域投資熱度提升明顯。20172021 年期間，生物技術及醫療健康、半導體及電子設備、IT、互聯網等行業在絕大部分年份中均處于投資金額前 5 的位置。近期，半導體及電子設備、汽車等行業的投資熱度提升明顯。表 1：2017 年2022H1 投資金額行業分布前 5 位 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H1 行業行業 占比占比 行業行業 占比占比 行業行業 占比占比 行業行業 占比占比 行業行業 占比占比 行業行業 占比

66、占比 半導體及電子設備 15%金融 22%IT 28%IT 21%生物技術/醫療健康 18%半導體及電子設備 24%電信及增值業務 14%互聯網 12%互聯網 17%生物技術/醫療健康 16%半導體及電子設備 18%IT 18%互聯網 12%IT 10%生物技術/醫療健康 16%互聯網 11%IT 16%生物技術/醫療健康 16%金融 8%生物技術/醫療健康 9%半導體及電子設備 9%半導體及電子設備 11%互聯網 11%汽車 6%生物技術/醫療健康 7%物流 8%機械制造 6%機械制造 5%物流 6%清潔技術 6%資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 投后管理：投后管理：重視程度與日俱增，

67、重視程度與日俱增，涵蓋內容日益豐富涵蓋內容日益豐富 投資和投后管理共同負責制是行業主流，投資和投后管理共同負責制是行業主流，占比約占比約 64%，近年來，近年來有所提升有所提升。投后管理方式包括投資經理負責制、投后管理專門機構負責制、投資和投后共同負責制、外部管理咨詢制四類。根據中國證券投資基金業協會的調查：1）投資和投后共同負責制是目前行業中采用最多的投后管理模式，2020 年占比 64.1%，相比于 2019 年的 61.4%的占比進一步提升；2）采用投資經理負責制的占比 24.2%；3）采用投后管理專門機構負責制的占比8.9%；4）采用外部管理咨詢制的占比 0.6%。生物技術/醫療健康1

68、7.6%半導體及電子設備17.5%IT15.9%互聯網10.8%物流5.9%機械制造4.4%清潔技術4.0%房地產3.4%汽車3.1%連鎖及零售2.9%生物技術/醫療健康16.1%半導體及電子設備23.6%IT18.1%互聯網3.7%物流0.7%機械制造5.5%清潔技術5.9%房地產1.7%汽車6.1%連鎖及零售0.9%中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 31：股權投資市場管理人的投后管理方式分布 資料來源：中國證券投資基金業協會 2019 年、2020 年調查問卷，中信證券研究部 投后管理的重要性和專業性越來越被重視投后

69、管理的重要性和專業性越來越被重視，三分之二三分之二受訪受訪的管理人表示將進一步強化的管理人表示將進一步強化投后管理工作投后管理工作。良好的投后管理能夠與投前決策形成閉環、互相促進，根據中國證券投資基金業協會的調查，約 67%受訪的管理人表示將進一步強化投后管理工作：1）約 40.7%受訪的管理人表示將轉變現有投后管理方式，投入更多人力和時間，幫助企業實現業績與效率提升；2）約 26.6%受訪的管理人表示將新設投后管理團隊或擴充現有團隊。圖 32：股權投資市場管理人對于投后管理工作的未來計劃 資料來源：中國證券投資基金業協會 2020 年調查問卷，中信證券研究部 投后管理涵蓋廣泛，為被投企業提供

70、的增值服務日益豐富投后管理涵蓋廣泛，為被投企業提供的增值服務日益豐富，人才引薦服務增幅明顯，人才引薦服務增幅明顯。上下游客戶推介、開拓融資渠道和企業戰略規劃是投后服務中最為核心的三項內容，根據中國證券投資基金業協會 2020 年的調查：1）約 71%受訪的管理人會幫助被投企業推介上下游客戶；2）約 64%受訪的管理人會幫助被投企業開拓融資渠道；3）約 62%受訪的管理人會協助被投企業制定戰略規劃。此外，為機構提供人才引薦投后服務的受訪管理人占比提升明顯，從 2019 年的 41.9%提升至 2020 年的 47.4%，反映出被投企業人才需求較為旺盛。64.14%24.23%8.87%2.19%

71、0.57%61.40%25.60%9.96%2.20%0.84%0%10%20%30%40%50%60%70%投資和投后共同負責制投資經理負責制投后管理專門機構負責制無特殊的投后管理安排外部管理咨詢制2019年2020年26.60%32.71%40.69%27.60%32.30%40.10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新設投后管理團隊或擴充現有投后管理團隊維持現有投后管理團隊規模不變并保持現有投后管理方式轉變現有投后管理方式，投入更多人力與時間，幫助企業實現業績與效率提升2019年2020年 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正

72、文之后的免責條款和聲明 21 圖 33：股權投資市場管理人為被投企業提供的投后增值服務 資料來源：中國證券投資基金業協會 2020 年調查問卷，中信證券研究部 在股權投資市場從“量增階段”邁向“質升階段”的過程中，市場持續優勝劣汰在股權投資市場從“量增階段”邁向“質升階段”的過程中，市場持續優勝劣汰，投，投后管理能力后管理能力將將成為核心競爭力成為核心競爭力，投后管理的重要性與日俱增，投后管理的重要性與日俱增。根據 Preqin 的統計數據，經濟衰退前期和后期階段，無投后團隊項目的 IRR 與有投后團隊項目的 IRR 差異不大，但在經濟衰退期間，有投后團隊項目的平均IRR為22.8%，遠高于無

73、投后團隊項目的平均IRR（17.8%）。在市場集中度不斷提升的進程中，內容涵蓋更為豐富、專業性更強的投后管理能力將成為機構能力建設的重中之重。圖 34：危機前中后期有無投后團隊的投資收益率（IRR）對比 資料來源：Preqin，中國證券投資基金業協會，中信證券研究部 退出：退出：IPO 方式退出占比增加，新上市企業方式退出占比增加，新上市企業 VC/PE 滲透率提高滲透率提高 2021 年股權投資市場退出筆數顯著增加，年股權投資市場退出筆數顯著增加，22 年上半年受年上半年受外部環境影響退出筆數下滑。外部環境影響退出筆數下滑。1）2021 年全年累計退出 4532 筆，同比提升 18%。從退出

74、方式來看，IPO 退出案例數最高，占比 68.4%；股權轉讓退出案例數次之，占比 18.4%；回購退出案例數第三，占比8.6%。2）2022 年上半年累計退出 1295 筆，同比下降 31%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年2019年11.8%17.8%20.9%13.4%22.8%20.7%0%5%10%15%20%25%經濟衰退前（20042008）經濟衰退期間（20092013）經濟衰退后（20142018）無投后團隊有投后團隊 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 35：中國股權投資市場

75、的退出方式分布（2021 年&2022H1）資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 IPO 退出成為主流，近年來占比持續提升。退出成為主流，近年來占比持續提升。20142018 年期間，IPO 方式退出案例數占比通常在 30%40%左右。2019 年以來，IPO 方式退出案例數占比持續提升，19、20、21 年分別為 53.3%、63.4%、68.4%，22 年上半年達 79.4%。一方面，注冊制改革持續推進，上市效率不斷提升，IPO 成為退出的主要形式；另一方面，在 IPO 常態化的背景下，并購交易逐漸回歸業務整合本質，數量占比不斷下降。圖 36：中國股權投資市場的退出情況 資料來源：清科研

76、究中心，中信證券研究部 全面注冊制背景下，全面注冊制背景下，VC/PE 滲透率長期呈上升趨勢，滲透率長期呈上升趨勢，近年來近年來迫近迫近 7 成。成。2019 年以來，隨著科創板、創業板注冊制的陸續實行，VC/PE 支持的 IPO 數量顯著提升，VC/PE 滲透率也不斷上升。2021 年全年 VC/PE 支持的 IPO 數量達 432 家，新上市企業的 VC/PE 滲透率達 67%；2022 年前 3 季度 VC/PE 支持的 IPO 數量達 247 家，新上市企業的 VC/PE滲透率達 70%。0.3%0.1%8.6%4.2%18.4%68.4%0.1%0.1%4.0%8.0%8.4%79.

77、4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%清算借殼回購并購股權轉讓IPO2022H12021年337530545106999615732434309910280%20%40%60%80%100%0100020003000400050002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1并購/借殼退出案例數被投企業IPO案例數其他方式退出數量IPO退出的數量占比(右軸)中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 37：新上市企業的 VC/PE 滲透率 資料來源：清科研究中

78、心，中信證券研究部 退出行業方面，以退出行業方面，以半導體及電子設備半導體及電子設備、生物技術生物技術及及醫療健康、醫療健康、IT 為主。為主。2022 年上半年來看，退出案例數前 5 的行業分別為半導體及電子設備、生物技術及醫療健康、IT、化工原料及加工、機械制造，占比分別為 25.5%、24.2%、17.9%、7.9%、7.5%。圖 38：2022H1 中國股權投資市場的退出行業分布 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 境內上市境內上市退出收益上升退出收益上升、境外上市退出收益下降、境外上市退出收益下降，平均退出時長縮短，平均退出時長縮短：1）退出收益方面，2022 年前 3 季度境內

79、上市的平均賬面回報約 5 倍，相比于 2021 年的 4.1 倍延續上升趨勢；境外上市的平均賬面回報約 3.7 倍，相比于 2021 年的 6.3 倍大幅下滑。2）近年來，隨著資本市場改革深化，注冊制背景下上市周期大幅縮短，IPO 方式退出的投資時長逐步縮短，2021年 VC/PE 支持的 IPO企業中，投資后5年內實現 IPO的比例高達70.8%，3 年內實現 IPO 的比例達 38.2%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700VC/PE支持的IPO數量非VC/PE支持的IPO數量VC/PE滲透率(右軸)半導體及電子設備25.5%生物

80、技術/醫療健康24.2%IT17.9%化工原料及加工7.9%機械制造7.5%互聯網3.3%汽車3.1%半導體及電子設備生物技術/醫療健康IT化工原料及加工機械制造互聯網汽車清潔技術物流能源及礦產其他食品飲料電信及增值業務金融農林牧漁建筑工程紡織服裝娛樂傳媒連鎖及零售房地產教育培訓 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 39：歷年 VC/PE 機構以 IPO 方式退出的投資回報統計 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 024681012141618境內上市平均賬面回報境外上市平均賬面回報 中國資本市場深度研究中國資本市場深

81、度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 中國股權投資市場的趨勢展望中國股權投資市場的趨勢展望 展望展望 1：隨著結構分化和尾部出清，股權市場集中度將不斷提升隨著結構分化和尾部出清，股權市場集中度將不斷提升 近年來，股權投資市場近年來，股權投資市場呈現向頭部機構集中的趨勢：呈現向頭部機構集中的趨勢：存量規模層面存量規模層面，以 50 億規模以上的頭部管理人為例，測算其數量占比從 2017年的 2.7%提升至 2022H1 的 4.1%，規模占比從 2017 年的 55.2%提升至 2022H1的 65.8%。募資環節層面，募資環節層面，小規模（1 億以下）基金數量占

82、比逐步下降，1 億元以上基金募集金額占比維持在 9 成以上、10 億元以上基金募集金額占比維持在 6 成以上。以 2022H1 為例，前 7%的基金募集金額占比超 60%。投資環節層面，投資環節層面，頭部管理人的投資規模占比逐年提升，以 CVSource 選取的 250家頭部機構為例，投資規模覆蓋率從 2016 年的 39%提升至 2020 年的 45%。展望來看，隨著股權市場結構分化和尾部出清，預計頭部管理人的管理規模占比將持展望來看，隨著股權市場結構分化和尾部出清，預計頭部管理人的管理規模占比將持續提升續提升、募資環節頭部基金的募集金額占比穩步上升、投資環節頭部機構的投資覆蓋率延、募資環節

83、頭部基金的募集金額占比穩步上升、投資環節頭部機構的投資覆蓋率延續增長，續增長，股權市場股權市場的的集中度也將不斷提升。集中度也將不斷提升。圖 40：頭部管理人（50 億以上）近年來的數量/規模占比 資料來源：中國證券投資基金業協會，中信證券研究部測算；注：20172020 年數據為公布數據，2021 年、2022H1數據為測算數據。55.2%56.1%58.1%60.4%64.5%65.8%2.7%2.9%3.2%3.7%3.9%4.1%48%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2017年2

84、018年2019年2020年2021年2022H1規模占比(右軸)數量占比 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 41：募集環節近年來的數量/規模占比 圖 42：“Top250”管理人近年來的投資覆蓋率 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 資料來源：CVSource 投中數據，中信證券研究部 展望展望 2：募資端將延續本土化、國資化趨勢募資端將延續本土化、國資化趨勢 近年來，募資端呈現本土化、國資化趨勢：近年來，募資端呈現本土化、國資化趨勢：人民幣基金募集規模占比不斷提升，從 18 年的 81.2%提升至 22H1 的

85、94%。對于募資規模越大的基金，其管理人內部國資背景管理人的占比越高，100 億以上的基金全部由國資背景管理人管理（2022H1）。預計募資端本土化、國資化的趨勢預計募資端本土化、國資化的趨勢仍仍將延續。將延續。過去 40 多年來，土地財政為我國經濟發展貢獻了重要力量，但隨著經濟發展轉型，土地財政模式難以為繼。股權投資能夠更好地發揮地方財政杠桿效應和產業集群優勢在哺育中小企業、強鏈補鏈方面發揮重要作用，地方政府對股權投資的重視程度也不斷增加，通過財政資金撬動股權投資市場發展，在募投管退各個環節加以支持，真金白銀地引導市場資金“投早、投小、投創新”，哺育本地產業鏈茁壯成長。0%20%40%60%

86、80%100%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H11億以上-規模占比10億以上-規模占比1億以上-數量占比39%41%42%42%45%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%0200400600800100012002016年2017年2018年2019年2020年投資規模(億)投資規模覆蓋率(右軸)中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 43：2022 年以來部分地方創投支持政策 資料來源：各地方政府官網，清科研究中心，中信證券研究部 展望展望 3：預計投資

87、力度有望顯著回補，：預計投資力度有望顯著回補，2023 年年市場活力有望加速釋放市場活力有望加速釋放 2022 年年前前 8 個月個月募投差額明顯擴大，預計募投差額明顯擴大，預計后續后續投資力度有望顯著回補。投資力度有望顯著回補。2022 年以來，受國際局勢擾動、中概股赴美上市監管趨嚴、國內局部疫情反復等外因影響，募投規模均有所降溫。截至 2022 年 8 月底，新募基金規模 9733 億，投資金額 3993 億。2017 年至2021 年期間，當年投資金額與募資金額的比例通常在 68 成左右，而 2022 年前 8 個月投資金額與募資金額的比例僅約 41%，預計后續投資力度有望回補、逐步修復

88、募投差額。圖 44：中國股權投資市場募資&投資規模及增速對比 資料來源：清科研究中心，中信證券研究部 67.7%81.0%61.3%74.1%64.4%41.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000100001500020000250002017年2018年2019年2020年2021年2022M1M8新募基金規模(億)投資金額(億)投資金額/募資金額(右軸)中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 隨著隨著局部局部疫情疫情得到得到有效控制及經濟穩健復蘇，預計有效控制及經濟穩健復蘇，預計 2023 年

89、市場活力有望加速釋放。年市場活力有望加速釋放。參考歷史經驗，2020 年由于疫情影響，股權投資市場在募資、投資端的增速均有所放緩；隨著 2021 年疫后經濟的強勢復蘇，股權投資市場募資規模同比上升 85%、投資規模同比上升 60%。2022 年上半年同樣受到疫情等外因影響，募投有所降溫。其中，募資端的下滑主要是由于外幣基金規模下滑導致、人民幣基金規模變動不大；投資端的下滑主要是局部疫情反復等因素影響調研。若疫后經濟如預期穩健復蘇，預計 23 年市場活力有望加速釋放。展望展望 4：制造強國戰略背景下制造強國戰略背景下，硬科技、先進制造的關注度及投資規模將持，硬科技、先進制造的關注度及投資規模將持

90、續提升續提升 投資新技術和新趨勢、助力“補鏈強鏈”高科技企業、進軍全球供應鏈核心環節成為投資新技術和新趨勢、助力“補鏈強鏈”高科技企業、進軍全球供應鏈核心環節成為股權市場的共識股權市場的共識，制造產業項目投資數量占比近年來持續提升。，制造產業項目投資數量占比近年來持續提升。制造產業項目投資趨勢顯著，上游周期品疫情后引得資本關注。制造產業投資數量占比從 2015H1 的 6%穩步提升至 2022H1 的 31%。其中，先進制造、傳統制造、汽車交通、智能硬件成為機構關注的重點行業。圖 45：7 大產業投資趨勢（投資案例數占比）資料來源：IT 桔子，中信證券研究部 從從不同類型股權投資機構不同類型股

91、權投資機構（政府引導基金、（政府引導基金、CVC 基金基金5和明星機構和明星機構6）的投資行為來看，的投資行為來看，我們觀察到我們觀察到市場中重要的股權投資資金正逐步趨同、形成合力，均不斷聚焦先進制造行業。市場中重要的股權投資資金正逐步趨同、形成合力，均不斷聚焦先進制造行業。政府引導基金政府引導基金聚焦硬科技，聚焦硬科技，加碼加碼半導體和汽車交通領域。半導體和汽車交通領域。從市場上已披露的投資信息來看，政府引導基金投資項目一直側重戰略新興產業，如半導體等，近年來政府引導基金持續加大先進制造和汽車交通賽道的投資力度，其中，先進制造投資比重從2019H1的24%提升至 2022H1 的 55%，投

92、資企業主營業務集中在半導體、電池、傳感器、智能制造、汽車零部件等戰略新興賽道。5企業風險投資基金，由企業成立，使用自有非金融資金來投資的風險投資部門。6參考清科 2021 年度股權投資排名，挑選出 100 家知名 PE/VC 投資機構，包括紅杉中國、IDG 資本、DCM、君聯資本、淡馬錫、金石投資、博裕資本等機構。0%10%20%30%40%50%制造科技金融周期地產與基礎設施醫療健康消費 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 46：90 家政府引導基金主要賽道投資趨勢（投資案例數）資料來源：IT 桔子，中信證券研究部 CV

93、C 機構股權投資機構股權投資關注的行業關注的行業，從文娛傳媒、企業服務，逐步切換到了先進制造，從文娛傳媒、企業服務，逐步切換到了先進制造、醫療健康醫療健康。2019H2 之前，CVC 機構投資主要關注文娛傳媒、企業服務和教育行業，先進制造的關注度逐步提升；從 2019H2 至 2022H1，CVC 機構對教育行業的關注度大幅度跌落到 17 名，行業偏好切換到了先進制造和醫療健康上；與此同時，智能硬件和汽車交通行業的機構關注度也正處于上升通道中，隨著政策引領和市場需求穩步增加，投資關注熱度有望持續。表 2：CVC 關注行業排名表 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H

94、1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 文娛傳媒 企業服務 企業服務 企業服務 先進制造 先進制造 企業服務 先進制造 先進制造 企業服務 文娛傳媒 文娛傳媒 先進制造 企業服務 醫療健康 醫療健康 企業服務 醫療健康 教育 教育 教育 醫療健康 醫療健康 企業服務 先進制造 醫療健康 企業服務 醫療健康 電商零售 醫療健康 教育 文娛傳媒 電商零售 游戲 電商零售 汽車交通 汽車交通 醫療健康 先進制造 電商零售 金融 游戲 電商零售 汽車交通 智能硬件 電商零售 智能硬件 汽車交通 文娛傳媒 教育 汽車交通 汽車交通 智能硬件 文娛傳媒 金融 先進制造 智能硬件 汽車交

95、通 電商零售 智能硬件 智能硬件 文娛傳媒 電商零售 先進制造 汽車交通 電商零售 金融 游戲 文娛傳媒 文娛傳媒 游戲 傳統制造 智能硬件 金融 游戲 智能硬件 汽車交通 教育 教育 本地生活 本地生活 本地生活 物流 金融 物流 智能硬件 物流 金融 教育 游戲 游戲 游戲 房產服務 本地生活 物流 金融 物流 金融 元宇宙 物流 本地生活 物流 傳統制造 本地生活 本地生活 本地生活 物流 金融 區塊鏈 區塊鏈 本地生活 游戲 廣告營銷 廣告營銷 體育運動 傳統制造 農業 房產服務 房產服務 工具軟件 房產服務 農業 傳統制造 房產服務 房產服務 物流 工具軟件 體育運動 傳統制造 廣告

96、營銷 傳統制造 體育運動 傳統制造 元宇宙 旅游 體育運動 工具軟件 體育運動 旅游 房產服務 房產服務 廣告營銷 體育運動 體育運動 廣告營銷 旅游 農業 體育運動 區塊鏈 農業 旅游 旅游 教育 旅游 廣告營銷 區塊鏈 區塊鏈 工具軟件 工具軟件 元宇宙 廣告營銷 房產服務 社交網絡 社交網絡 社交網絡 農業 社交網絡 旅游 工具軟件 工具軟件 廣告營銷 農業 農業 旅游 工具軟件 旅游 區塊鏈 區塊鏈 農業 工具軟件 傳統制造 傳統制造 廣告營銷 社交網絡 體育運動 社交網絡 農業 區塊鏈 區塊鏈 元宇宙 元宇宙 元宇宙 元宇宙 元宇宙 元宇宙 社交網絡 社交網絡 社交網絡 資料來源：I

97、T 桔子，中信證券研究部；注：重點行業用同一顏色標注。020406080100120140160企業服務先進制造醫療健康傳統制造智能硬件汽車交通 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 明星機構明星機構對于對于先進制造先進制造的關注度的關注度不斷提升不斷提升，重點布局集成電路、加注航空航天及新能，重點布局集成電路、加注航空航天及新能源。源。明星機構科技、制造的項目投資數占比連續增加，從 2019H1 的 40.4%提升至 2022H1的 61.3%。在制造產業內部，明星機構在近年來積極布局元宇宙概念的投資項目，同時高度關注制造產業

98、下各賽道的投資項目。從項目數結構看，先進制造在制造產業投資中占比從 2019H1 的 57.6%提升到 2022H1 的 79.8%；在先進制造各子行業中，主要布局集成電路行業，同時加注航空航天和新能源。圖 47：明星機構在制造產業中細分行業的關注度 資料來源：IT 桔子，中信證券研究部 在制造強國戰略的背景下，綜合政府引導基金、在制造強國戰略的背景下，綜合政府引導基金、CVC 基金和明星機構的股權投資行基金和明星機構的股權投資行為，預計制造產業、特別是硬科技與先進制造行業的關注度和投資規模將不斷提升。為，預計制造產業、特別是硬科技與先進制造行業的關注度和投資規模將不斷提升。在全要素生產率出現

99、下滑、人口結構老齡化加速的背景下，國務院于 2015 年 5 月頒發中國制造 2025，制定實現制造業強國的戰略目標；2021 年 3 月，國務院頒發國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，再次明確制造強國戰略。在政策紅利、資本加持、區域政府支持以及中國工程師紅利的大背景下，硬科技與先進制造行業將為股權市場提供更多優質的投資項目。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%先進制造傳統制造汽車交通智能硬件 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 48：制造業的進階歷程 資料來源：2

100、020 中國先進制造產業發展與投融資報告（投中研究院、領中資本）展望展望 5：ESG 理念理念將在募投管退全流程中發揮將在募投管退全流程中發揮重要重要作用作用 海外海外股權股權投資投資基金基金正正積極擁抱積極擁抱 ESG 理念。理念。根據科勒資本對全球 110 家私募股權投資者的調查結果，其中 65%的 LP 認為 ESG 可以通過排除高風險投資以及對投資組合進行主動影響來增加回報。此外，已經有一定比例的 LP 將 ESG 理念應用到了投資中，例如64%的歐洲 LP 增加了因 ESG 因素而放棄投資的行業數量，其中超過半數的 LP 把違反聯合國全球契約原則的企業剔除了投資范圍。圖 49：各地區

101、樣本中過去 5 年因 ESG 因素新增了禁投行業的 LP 比例 圖 50：樣本中 ESG 因素被列為禁投行業的 LP 比例 資料來源：Global Private Equity Barometer（Coller Capital），中信證券研究部 資料來源：Global Private Equity Barometer（Coller Capital），中信證券研究部 國內股權投資基金的國內股權投資基金的 ESG 投資仍處于早期階段，但頭部機構已開始關注并踐行投資仍處于早期階段，但頭部機構已開始關注并踐行 ESG投資。投資。根據 2021 年中國基金業協會的報告，管理規模在 100 億以上的股權投

102、資基金尤為關注 ESG 理念。在全部 1777 只樣本基金中，已在公司層面制定 ESG 戰略并貫徹到具體投資決策的占比僅 2%；而對于規模 100 億以上的樣本基金中，這一比例達 11%。23%64%24%0%10%20%30%40%50%60%70%North AmericanLPsEuropean LPsAsia-Pacific LPs93%76%57%93%95%79%88%70%76%57%56%49%53%44%0%20%40%60%80%100%Weapons(and/or weaponscomponents)PornographyEntities in systemic viol

103、ation of theUN Global Compact PrinciplesThermal coal(power generation and/or mining)Thermal coal(power generationand/or mining)Non-sustainable deforestation orland clearanceTobacco/alcoholNorth America LPsEuropean LPs 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 51：中國股權投資基金的 ESG 工作開展情況 資料來源

104、：中國基金業協會，中信證券研究部；注：全部樣本基金數量為 1777 只，百億以上的樣本基金數量為27 只。ESG 投資理念可以有效結合到募投管退的各個流程中：募資端協助投資人更好地契投資理念可以有效結合到募投管退的各個流程中：募資端協助投資人更好地契合合 LP 可持續投資需求；投資端更好地把握企業可持續投資需求；投資端更好地把握企業 ESG 風險和機遇；投后管理端提升風險和機遇；投后管理端提升 ESG治理水平以推動企業高質量發展；退出端更好地滿足上市監管需求以實現上市退出。治理水平以推動企業高質量發展；退出端更好地滿足上市監管需求以實現上市退出。募資環節：募資環節：ESG 投資體系可以拓寬資金

105、來源渠道，契合投資體系可以拓寬資金來源渠道，契合 LP 日益增長的日益增長的 ESG 投投資需求。資需求。根據 Preqin 最新發布的2022 上半年投資者展望報告，基于對超過350 家投資另類資產的 LP 機構調研發現，25%的受訪 LP 機構曾因為管理人不符合 ESG 投資標準而拒絕出資，39%的 LP 機構表示他們會將是否符合 ESG 投資標準作為遴選管理人的判斷依據。因此，構建完善的 ESG 投資體系將成為募資流程中有效的競爭優勢。投資環節投資環節：ESG 是理解企業機遇和風險的新視角。是理解企業機遇和風險的新視角。ESG 本質上是一種價值觀體系，當其被社會廣泛認可時，企業經營所帶來

106、的外部影響會在 ESG 視角下被重新定價，體現為投資中的機遇和風險。伴隨著國內 ESG 相關政策的高頻發布，ESG 維度的機遇和風險正在被進一步放大。投后管理投后管理環節環節：提升企業提升企業 ESG 治理水平治理水平以以助力企業高質量發展。助力企業高質量發展。從企業自身發展的視角來看，ESG 評級較高的公司通常比同行更具競爭力，這種競爭優勢通常體現在其對資源更有效的利用、更好的人力資本發展或者更好的創新管理。從供應鏈體系建設的角度來看，企業 ESG 表現也逐步成為能否進入國內乃至全球龍頭產業鏈的重要因素。退出環節退出環節：ESG 表現良好的企業更契合上市監管需求。表現良好的企業更契合上市監管

107、需求。IPO 退出是股權投資的重要退出途徑之一。2022 年以來，滬深交易所和證監會在 ESG 信息披露和監管方面發布多個相關政策，不斷加強企業上市監管中對 ESG 的要求，企業良好的ESG 治理水平或成為 IPO 退出的重要前提條件。26%36%7%26%3%2%7%37%4%33%7%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全樣本管理規模百億以上 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 52：ESG 理念將在募投管退全流程中發揮重要作用 資料來源：中信證券研究部 展望展望 6：制度設計不斷優化，退出端壓力有

108、望明顯緩解制度設計不斷優化，退出端壓力有望明顯緩解 拓寬多元化的退出渠道、建立高效的退出方式，不僅有利于促進投資機構回歸價值投拓寬多元化的退出渠道、建立高效的退出方式，不僅有利于促進投資機構回歸價值投資本源，也有利于吸引更多的長期資金進入股權投資市場。近年來，包括資本源，也有利于吸引更多的長期資金進入股權投資市場。近年來，包括實物分配股票試實物分配股票試點點、股權投資份額轉讓試點等政策陸續發布，、股權投資份額轉讓試點等政策陸續發布，有望拓寬私募股權創投基金退出渠道、緩解有望拓寬私募股權創投基金退出渠道、緩解退出壓力、增強市場流動性。退出壓力、增強市場流動性。證監會分別在 2020 年 12 月

109、和 2021 年 11 月先后正式批復北京和上海的股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，隨后北京市和上海市也分別出臺了支持鼓勵 S 基金落地和指引國有企業私募股權基金份額估值的政策，幫助股權募資環節：積極向LP匯報ESG績效，響應LP的ESG投資需求私募股權機構應當主動積極構建ESG投資管理體系，系統性地將ESG理念嵌入投資流程，并通過發布社會責任報告、積極與第三方機構合作等方式，對外輸出機構自身的ESG投資理念，打造私募基金的ESG品牌影響力，從而化被動為主動、吸引關注ESG投資的LP。投資環節：構建ESG評價體系，關注企業社會績效在投資環節中，ESG的應用策略大致可分為兩類。其一

110、是分析項目所處的行業、賽道的外部性影響，核心是判斷企業經營過程中對自然環境、社會環境是否存在顯著的正/負外部性影響，從而對其未來的可持續發展帶來機遇/風險；其二是構建ESG評價體系或盡調指南，基于行業特點進行橫向對比，核心是判斷企業在ESG方面相對其行業是否具有一定優越性。投后環節：實時管控ESG風險，提升企業ESG治理水平在投后環節中，定期對被投企業的ESG現狀及ESG風險進行監控及分析，評估和積極管理被投企業的ESG相關事項，推動其ESG績效不斷改善。退出環節：兼顧財務回報與社會績效由更多的關注財務回報，轉化為充分兼顧回報及可持續發展的綜合退出方案。將ESG績效表現作為觸發退出的條件之一，

111、吸引并尋找適配的買家，并與買家積極溝通標的企業ESG的現狀及完善情況。中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 二手交易市場逐步形成一套完善的交易機制和成熟的交易服務平臺。鑒于現階段股權投資市場的退出主要依賴 IPO，退出渠道的比例失調會導致投資鏈條的中間段出現退出“堰塞湖”現象，因此大力發展 S 基金有助于私募股權行業的可持續循環發展。表 3：私募股權二級市場相關政策 政策政策 時間時間 地域地域 主要內容主要內容 深化北京市新一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案 2020 年 12 月 10 日 北

112、京 在北京股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點 關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見 2021 年 6 月 25 日 北京 支持 S 基金落地發展，對符合一定條件的 S 基金給予政策資金獎勵。鼓勵現有母基金引入 S 策略，鼓勵各類金融機構及中介機構參與份額轉讓試點建設。三亞中央商務區關于支持開展私募股權二級市場交易的若干措施 2021 年 11 月 15 日 三亞 鼓勵吸引私募股權二級市場交易集聚，助力海南自貿港財富管理中心建設。上海市服務業擴大開放綜合試點總體方案 2021 年 11 月 29 日 上海 在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點 上海市

113、國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引 2022 年 6 月 28 日 上海 填補基金份額估值的政策空白，對健全上海國資評估管理制度體系具有重大意義，為基金份額的流轉交易提供了明確的定價依據，將有力促進國資 S 基金的交易。資料來源：各地方政府官網，中信證券研究部 2022 年 7 月 8 日，證監會發布證監會啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點支持私募基金加大服務實體經濟力度，表示啟動私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作，即私募基金管理人與投資者約定，將私募股權創投基金持有的上市公司首次公開發行前的股份通過非交易過戶方式向投資者（份額持有人）進行分配的一種安排。有

114、利于兼顧投資者差異化需求，進一步優化私募股權創投基金退出環境，促進行業長期健康發展，更好地發揮其對實體經濟和創新創業的支持作用。也將進一步完善非現金分配機制，拓寬私募股權創投基金退出渠道，促進投資-退出-再投資的良性循環。政策支持下政策支持下，股權投資二級市場步入高速成長期，有望緩解退出端壓力。，股權投資二級市場步入高速成長期，有望緩解退出端壓力。根據金融信息科技公司執中2022 中國私募股權二級市場白皮書統計，2021 年全年，股權投資二級市場累計發生交易 353 起、交易金額達 688.1 億，同比增長 153%。近年來，股權投資二級市場成交數量、成交規模持續提升，成交金額近 5 年的年均

115、復合增長率達 47%。中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 53：中國股權投資二級市場交易統計 資料來源：執中 ZERONE，中信證券研究部 隨著隨著 S 基金交易活躍度不斷提升，越來越多的股權投資機構計劃增加基金交易活躍度不斷提升，越來越多的股權投資機構計劃增加 S 基金轉讓基金轉讓的的退出方式退出方式。根據清科研究中心 2021 年上半年的調研數據，在已投項目退出難度提升的背景下，約 78%的機構計劃增加 S 基金轉讓退出方式，以緩解退出端的壓力。圖 54：2022 年下半年股權投資機構在退出方式/渠道上的擬調整變化 資

116、料來源：清科研究中心，中信證券研究部；注：數據統計來源于清科研究中心的調查問卷。風險因素風險因素 局部疫情反復；國際局勢擾動；政策制度再調整；統計數據出現偏差。4.947.0515.9617.0348.498.6282.68132.66190.55264.65668.0705010015020025030035040001002003004005006007008002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年交易金額(億)交易數量(右軸)19%33%34%39%43%49%49%78%0%20%40%60%

117、80%100%被投項目美股IPO基金清算被投項目港股IPO管理層或大股東回購被投項目并購退出被投項目股權轉讓被投項目A股IPO基金二手份額轉讓退出增加不變減少 中國資本市場深度研究中國資本市場深度研究2022.10.27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 相關研究相關研究 創時代，投未來中國股權投資市場步入黃金時代(2021-04-20)股權投資專題研究股權投資中的 ESG 應用探索 (2022-09-25)ESG 研究專題凝聚全球共識，聚焦投資場景，構建市場 ESG 一致評價 (2022-09-01)企業行為研究定向增發市場特征與投融資環境 (2022-08-31)企業行為研究股權激

118、勵的資本市場要義 (2022-08-26)股權投資專題研究政策領航資金，市場砥礪前行 (2022-08-23)企業行為研究系列改善 ESG 評估績效，把握企業發展新機遇(PPT)(2022-08-20)資產管理業研究專題股權投資市場數據概覽及趨勢展望(PPT)(2022-08-19)企業行為研究系列定向增發市場特征與投融資環境(PPT)(2022-08-19)37 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不

119、會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議

120、并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分

121、析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送

122、行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為

123、基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性

124、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 38 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z

125、20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 C

126、LSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malays

127、ia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與

128、分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas

129、,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte L

130、td.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）

131、分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀

132、況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。