愷英網絡：歷史問題出清、主業戰略聚焦、前瞻布局VR-221028（16頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 愷英網絡(002517.SZ)2022 年 10 月 28 日 買入買入（首次首次）所屬行業：傳媒/互聯網傳媒 當前價格(元)：5.70 證券分析師證券分析師 馬笑馬笑 資格編號：S0120522100002 郵箱： 研究助理研究助理 劉文軒劉文軒 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-16.30-26.45-6.56 相對漲幅(%)-7.28-12.67 9.62 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 愷英網絡（愷英網絡（002517.SZ）首次覆蓋報

2、告）首次覆蓋報告：歷歷史問題出清、主業戰略聚焦、前瞻布局史問題出清、主業戰略聚焦、前瞻布局 VR 投資要點投資要點 公司治理公司治理歷史問題加速出清歷史問題加速出清，業績強勁復蘇，業績強勁復蘇。愷英網絡成立于 2008 年，2015 年完成 A 股借殼上市。公司覆蓋游戲產業鏈的研發-發行環節，以頁游起家并完成頁轉手，深耕傳奇奇跡垂類賽道，逐漸實現品類拓展。2019 年以來，公司逐步完成了對于管理團隊的重組，重新聚焦游戲主業，確立了“研發-發行-投資+IP”三大業務板塊。隨著第一大股東更為現任董事長，公司治理進一步理順，前期訴訟問題也已經落地，公司歷史問題基本出清，2021-2022 年 H1

3、公司業績也呈強勁修復。主業戰略聚焦，守正出奇主業戰略聚焦，守正出奇。作為傳奇奇跡賽道的主要參與者之一，公司近兩年游戲業務的發展思路是，恪守已有優勢、逐步進行品類拓展，減少對于單一品類的依賴，打開新的成長空間。其中，在傳奇奇跡賽道，一方面隨著國內傳奇 IP 歸屬的明確，以及存量非法授權產品逐步出清，市場競爭格局走向進一步整合；另一方面，公司所涉及的浙江歡游訴訟、與浙江九翎原股東之間的業績補償糾紛，均相繼落地，意味著涉及傳奇 IP 之爭子公司的歷史問題陸續出清。2020 年以來，公司持續推進非傳奇奇跡品類的研發，已上線高能手辦團、刀劍神域黑衣劍士：王牌等多款二次元美術風格的卡牌或 MMORPG 產

4、品，并通過戰略投資多個游戲研發工作室，多元化產品供給來源。當前公司 Pipeline 中產品儲備豐富，其中山海浮夢錄、新倚天屠龍記兩款自研產品均已經獲得版號，并分別完成了篝火測試和付費測試，包括“斗羅大陸”IP 產品等后續上線有望帶來業績增長。前瞻布局前瞻布局 VR 行業，行業，持股大朋并持股大朋并成立成立 VR 游戲團隊游戲團隊。公司在 2016 年 1 月即對上海樂相科技（即大朋 VR）進行了投資，當前持有 7.62%的股權。大朋 VR 成立于2015 年，并于 2016 年發布了全球首款 VR 一體機 M2。截止目前，主要產品線分為一體機的 P 系列，以及 PCVR 的 E 系列，也提供

5、多款 B 端適配版本，例如 VR英語學習機、4K 智慧黨建機等。此外，公司于 2022 年初與 VR 游戲廠商幻世科技共同成立了 VR 游戲團隊上海臣旎網絡科技有限公司，目前已有一款動作競技類 VR 游戲在研發中，我們看好未來 VR 的發展給公司帶來的成長機會。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們看好公司管理層戰略執行能力和后續產品儲備，預計2022-2024 年實現營業收入 38/49/60 億元，同比增長 62%/27%/23%；歸母凈利潤 10.5/13.9/17.3 億元，同比增長 82%/33%/24%。我們給予公司 2022 年目標PE18-20 x，中位 PE 對應目標市

6、值 199 億元、目標價 9.25 元，首予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業監管趨嚴風險；新品上線進度不及預期風險；宏觀經濟波動風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：2,152.52 流通 A 股(百萬股)：1,907.86 52 周內股價區間(元)：3.96-8.16 總市值(百萬元)：12,269.35 總資產(百萬元)：5,938.87 每股凈資產(元)：2.03 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,543 2,375 3,841

7、 4,862 5,989(+/-)YOY(%)-24.2%53.9%61.7%26.6%23.2%凈利潤(百萬元)178 577 1,047 1,391 1,728(+/-)YOY(%)109.4%224.1%81.6%32.8%24.2%全面攤薄 EPS(元)0.08 0.27 0.49 0.65 0.80 毛利率(%)72.2%70.8%72.3%69.7%69.8%凈資產收益率(%)6.2%16.9%23.8%24.0%23.0%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-10

8、2022-022022-06愷英網絡滬深300 公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）2/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.愷英網絡：公司治理理順，業績強勁復蘇.4 1.1.控制權轉換至現管理層，公司治理問題進一步理順.4 1.2.收入規模擴張，經營杠桿釋放，業績強勁復蘇.6 2.主業戰略聚焦，守正出奇.8 2.1.傳奇類游戲市場：IP 權益歸屬明確，市場格局逐步整合.8 2.2.傳奇奇跡垂類持續深耕，非傳奇品類研發投入逐步兌現.10 2.3.前瞻布局 VR 行業，成立 VR 游戲團隊已有產品在研.12 3.盈利預測與投資建議.13 4.風險提示.14

9、VX8VmUiXeXkUmM3XkXsV8O8Q6MtRqQnPoMfQqRpPjMmPrQaQnMoPNZmMrQuOrQnN 公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）3/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：當前公司股權架構.6 圖 2：股權激勵所對應的業績目標及增速.6 圖 2：18Q1-22Q2 公司營業收入及增速.7 圖 3：2018-2022H1 毛利率及費用率.7 圖 4：2017 年-2022 年上半年公司歸母凈利潤及利潤率.8 圖 5：18Q1-22Q2 經營活動產生的現金流量凈額.8 圖 6：19H1-22H1 移動、網頁游戲收入及增速

10、.8 圖 7：19H1-22H1 移動、網頁游戲收入結構.8 圖 8：傳奇IP 產業鏈.9 圖 9：2014 年 12 月至今全民奇跡 MU于國內 iOS 端累計流水.10 圖 10：部分非傳奇奇跡類產品的分季度流水（單位：百萬元）.11 圖 11：重點投資企業.12 表 1：愷英網絡重要事件年表.4 表 2：管理層信息.5 表 3：原實控人王悅及其一致行動人所持股份拍賣情況梳理.5 表 4：董事長金鋒于 2020 年以來的報告期的持股比例情況.6 表 5：傳奇類游戲重要事件年表.9 表 6：傳奇IP 授權大事件.10 表 7：部分公司在運營的傳奇奇跡類產品.11 表 8：部分公司目前在運營的

11、非傳奇奇跡類產品信息.11 表 9：Pipeline 產品儲備.12 表 10：大朋旗下主要產品及參數.13 表 11：收入預測表（單位：百萬元）.13 表 12：成本、費用及利潤測算表（單位：百萬元）.14 表 13：可比公司估值表.14 公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）4/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.愷英網絡：愷英網絡：公司治理理順，業績強勁復蘇公司治理理順，業績強勁復蘇 1.1.控制權轉換至控制權轉換至現現管理層，公司治理問題進一步理順管理層，公司治理問題進一步理順 愷英網絡成立于 2008 年，于 2015 年完成借殼上市登錄 A 股。公司覆蓋游戲產業

12、鏈的研發-發行環節，以頁游起家并完成頁轉手，深耕傳奇奇跡垂類賽道，并且逐漸實現品類拓展。其具體發展歷程可以分為四個階段：1）2010-2011 年年：乘乘騰訊開放平臺騰訊開放平臺流量流量紅利而起的社交頁游研發、發行商。紅利而起的社交頁游研發、發行商。作為騰訊開放平臺的開發者之一，自研并上線了摩天大樓、恐龍時代、捕魚大亨等知名社交頁游。其中摩天大樓作為首批接入騰訊開放平臺的社交類游戲，于 2010 年 12 月，游戲總用戶量已經超過 7000 萬，單月盈利分成高達200 萬元。2）2012-2013 年年：擴展頁游研發品類，構建第一方流量平臺。擴展頁游研發品類，構建第一方流量平臺。公司將研發品類

13、“由輕做重”，上線了斗戰西游、蜀山傳奇、龍吟三國等一系列 RPG自研頁游；另一方面，上線“XY 游戲”頁游平臺，在騰訊開放平臺之外，構建起第一方的頁游運營、發行業務。3）2014-2018 年：年：入局傳奇奇跡賽道，開啟頁轉手，借殼上市入局傳奇奇跡賽道，開啟頁轉手，借殼上市。2014 年起，公司入局傳奇奇跡賽道，于 12 月獨代全民奇跡 MU，于 2015 年 10 月全球累計流水突破 30 億元，并進一步于 2016 年代理發行了藍月傳奇，截止 22H1累計流水超過 40 億元；另一方面，隨著手游市場的日漸成熟，公司加大了于手游研發的力度，敢達爭鋒對決、戰艦世界閃擊戰先后上線；于 2015

14、年，公司借殼泰亞股份上市。4）2019 年至今：年至今：聚焦游戲主業，聚焦游戲主業，逐步完成困境反轉逐步完成困境反轉。2019 年以來，公司相繼經歷了實控人失聯、傳奇 IP 授權訴訟、游戲版號恢復發放后數量減少、商譽計提等多個負面事件，經營陷入短期困境。此后，公司逐步完成了對于管理團隊的重組，聚焦游戲主業，確立了“研發-發行-投資+IP”三大業務板塊。一方面，繼續保持傳奇奇跡品類的競爭力，上線了自研產品原始傳奇、藍月傳奇 2；另一方面，進一步拓展產品品類，玄中記、暗夜破曉均獲得騰訊獨家代理，并上線了二次元垂類產品高能手辦團、刀劍神域黑衣劍士：王牌。表表 1：愷英網絡重要事件年表愷英網絡重要事件

15、年表 時間時間 事件事件 2008 年 上海愷英成立 2010 年-2011 年 作為騰訊開放平臺的開發者之一，上線摩天大樓、恐龍時代、撲魚大亨等自研社交頁游 2012 年-2013 年 拓展產品品類，上線斗戰西游、蜀山傳奇、龍吟三國等 RPG 品類自研頁游；上線“XY 游戲”頁游平臺，構建頁游運營、發行業務 2014 年-2018 年 獨家代理全民奇跡 MU手游、藍月傳奇頁游，進一步拓展至傳奇奇跡品類；開啟研發端、發行端的頁轉手，先后上線敢達爭鋒對決、戰艦世界閃擊戰；布局移動端第三方分發業務，上線 XY 蘋果手機助手；完成借殼上市 2019 年至今 遭遇實控人失聯、IP 授權訴訟問題，管理團

16、隊完成重組，聚焦游戲主業，并確立“研發-發行-投資+IP”三大業務板塊；拓展產品品類，玄中記、暗夜破曉均獲得騰訊獨家代理，二次元垂類產品高能手辦團、刀劍神域黑衣劍士：王牌上線；深耕傳奇奇跡品類，上線產品原始傳奇、藍月傳奇 2、熱血合擊、天使之戰等。資料來源：公司官網、公司公告，德邦研究所 重組后的重組后的核心管理層游戲行業從業經驗豐富核心管理層游戲行業從業經驗豐富，兼具法務背景，兼具法務背景。2019 年以來，公司多位管理層人員陸續遭到公安機關調查或逮捕，2019 年 3 月，原公司聯席董事長、盛和網絡總裁金鋒獲選公司董事長，管理層開啟重組。當前，公司管理層游戲行業從業經驗豐富，兼具法務背景：

17、董事、總經理陳永聰曾任上海愷英副總經理兼游戲事業群總經理、愷英網絡游戲事業群總經理兼首席運營官；副總經理林彬有 10 年游戲行業從業經驗；副總經理馬杰曾任浙江盛和制作人；公司董秘騫 公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）5/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 軍法是資深董事會秘書。表表 2：管理層管理層信息信息 姓名姓名 職務職務 主要經歷主要經歷 金鋒 董事長 2011-2018 年歷任浙江盛和網絡科技有限公司產品經理、市場總監、總裁，現任浙江盛和網絡科技有限公司 CEO；2018年 7 月至今，任愷英網絡董事；2018 年 7 月至 2018 年 9 月任愷英網絡副董事長；

18、2018 年 9 月至 2019 年 3 月任愷英網絡聯席董事長；2019 年至今，任愷英網絡董事長。陳永聰 董事、總經理 華南理工大學工學學士；2012-2013 年任上海愷英網絡科技有限公司國內平臺事業部負責人；2014-2016 年任上海愷英網絡科技有限公司副總經理兼游戲事業群總經理；2017-2018 年任愷英網絡游戲事業群總經理兼首席運營官；2016-2018 年任愷英網絡公司副總經理；2018 年至今，任愷英網絡董事、總經理 沈軍 副董事長、副總經理 浙江大學法學學士、浙江大學法學碩士、法國艾克斯-馬賽第三大學博士；2006-2008 年歷任浙江六和律師事務所律師、行政法部副主任和

19、國際法部委員；2008-2018 年歷任浙江省社會科學院科研人員、副所長，現為中國法學會會員，浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、浙籍法學家理事；2018 年起擔任愷英網絡副總經理；2019 年起擔任愷英網絡副董事長。趙凡 董事、副總經理 北京聯合大學本科學歷；曾在北京久世網媒文化傳播有限公司擔任總經理；現為愷英網絡董事、副總經理 騫軍法 董事、副總經理、董事會秘書 曾任寶雞商場集團股份有限公司審計法規室經理、易食集團股份有限公司董事會秘書、海航集團有限公司證券業務部中心經理、海南海島建設集團股份有限公司總裁助理、工會委員會主席、海航基礎設施投資集團股份有限公司董事會秘書、副總裁、總

20、部黨支部書記等職務 林彬 副總經理 2012 年 9 月至今，歷任上海愷英網絡科技有限公司 XY 平臺總經理、XY 事業部總經理、游戲事業部副總裁、游戲研發和游戲發行事業群高級副總裁、副總經理 馬杰 副總經理 2013-2017 年在北京奇虎科技有限公司擔任產品經理；2017-2020 年在浙江盛和網絡科技有限公司擔任制作人；2020年至今，擔任公司研發副總裁、公司副總經理 申亮 副總經理 上海財經大學經濟學碩士；2011 年歷任公司人力資源高級經理、總經理助理、人事行政高級總監、人事行政系統副總裁、監事；現為愷英網絡副總經理 唐悅 副總經理 復旦大學本科學歷；2012 年至今歷任公司安全中心

21、高級總監、安全管理中心副總裁；現為愷英網絡副總經理 黃振鋒 財務總監 西安交通大學本科、南開大學碩士學歷，經濟師，CMA；曾歷任凱撒同盛發展股份有限公司、浙江海越股份有限公司、長馳控股集團有限公司財務總監等職務 資料來源：公司官網，德邦研究所 原實控人及一致行動人股份拍賣持續進行，原實控人及一致行動人股份拍賣持續進行，持股比例逐步下降。持股比例逐步下降。2021 年 4月以來，公司原董事長、實控人王悅及其一致行動人所持有的股份被相繼司法拍賣。截止 2021 年 4 月第一次拍賣開始前，王悅持于公司持股比例為 21.44%；其一致行動人騏飛投資持股比例為 0.18%，合計達 21.63%。截止報

22、告撰寫日（2022年 10 月 21 日），經過多次拍賣和過戶后，王悅及一致行動人在公司持股比例已經下降至 7.97%；此外，仍有部分股份處于被拍賣成交、但尚未過戶的狀態，若這些股份成功過戶，原實控人持股比例將進一步下降至 2.68%。表表 3：原實控人王悅及其一致行動人所持股份拍賣情況梳理原實控人王悅及其一致行動人所持股份拍賣情況梳理 公告過戶完成時間公告過戶完成時間 原持股股東原持股股東 拍賣拍賣股份數量占公司總股本股份數量占公司總股本-%過戶完成后王悅及其一致行動人在公司持股比例過戶完成后王悅及其一致行動人在公司持股比例-%競買人競買人 2021 年 9 月 30 日 騏飛投資 0.18

23、%21.44%沈軍、陳永聰、楊吳月 2022 年 6 月 2 日 王悅 0.99%20.46%金鋒 2022 年 9 月 15 日 王悅 0.51%19.95%沈軍、陳永聰、楊吳月 2022 年 9 月 17 日 王悅 3.01%16.94%金鋒 2022 年 9 月 28 日 王悅 2.56%14.38%江西貪玩信息技術有限公司 2022 年 10 月 21 日 王悅 5.23%9.15%紹興市安嵊企業管理合伙企業（有限合伙）2022 年 10 月 21 日 王悅 1.18%7.97%張峰 公告拍賣完成時間公告拍賣完成時間 原持股股東原持股股東 拍賣股份數量占公司總股本拍賣股份數量占公司總股

24、本-%后續過戶完成后王悅及其一致行動人在公司持股比例后續過戶完成后王悅及其一致行動人在公司持股比例-%競買人競買人 2022 年 10 月 21 日 王悅 2.90%5.07%張宇 2022 年 10 月 21 日 王悅 2.39%2.68%王杰 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：信息截止 2022 年 10 月 21 日 現任董事長持續增持公司，現任董事長持續增持公司，隨著已成交股份的過戶，成為第一大股東隨著已成交股份的過戶，成為第一大股東，公司公司治理問題進一步理順治理問題進一步理順。董事長金鋒自 2020 年以來持續的增持公司，持股比例由2020 年一季度末的 0.37%，提升至 20

25、22 年 9 月 23 日的 13.78%。隨著已成交拍賣完成過戶，金鋒超越王悅成為第一大股東。公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）6/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：董事長董事長金鋒金鋒于于 2020 年以來的報告期的持股比例情況年以來的報告期的持股比例情況 時間時間 金鋒金鋒持股比例持股比例-%2020 年一季報 0.37%2020 年中報 6.89%2020 年三季報 6.95%2020 年年報 6.95%2021 年一季報 7.57%2021 年中報 9.12%2021 年三季報 9.79%2021 年年報 9.79%2022 年一季報 9.79%202

26、2 年中報 10.77%2022 年 9 月 23 日 13.78%資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖 1：當前公司股權架構當前公司股權架構 資料來源：公司公告，德邦研究所 注：截止 2022 年 10 月 19 日 發布股權激勵計劃，彰顯業績增長信心。發布股權激勵計劃，彰顯業績增長信心。2022 年 10 月 22 日，公司發布公告宣布將進行股權激勵，對中層管理人員、核心技術/業務人員等共 21 人，發放約占總股本 0.92%的股票期權。股票期權的行權價格為 4.86 元/股，在授權日起滿 12 個月后分兩期行權，各期行權的比例分別為 50%、50%，業績考核指標為2022 年、2023

27、年剔除商譽減值影響的扣非歸母凈利潤分別較 2021 年增長不低于80%、160%，即對應 2022 年、2023 年扣非歸母凈利潤達到 8.35、12.06 億元，同比增長 80%、44%。圖圖 2：股權激勵所對應的業績目標及增速股權激勵所對應的業績目標及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2.收入規模擴張，經營杠桿釋放，收入規模擴張，經營杠桿釋放，業績強勁復蘇業績強勁復蘇 收入端觸底回升，收入端觸底回升，2021 年以來保持年以來保持高速高速增長。增長。受制于上訴的公司治理、版權訴訟的影響，公司整體經營情況于 2019 年-2020 年探底。20Q4 以來，隨著負面4.64 8.35

28、12.06 80%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.0020212022E2023E扣非歸母凈利潤（億元）yoy-%公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）7/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 因素影響的消退，以及新產品的上線，收入恢復環比正增長，并在較低的基數下，于 21Q3 以來取得了較快的同比增速。圖圖 3：18Q1-22Q2 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 于成本費用端于成本費用端，毛利率保持穩定，毛利率保持穩定，經營恢復正軌、收入

29、規模擴張下，經營恢復正軌、收入規模擴張下，費用率費用率降低降低。2018-2022H1 公司毛利率維持在 70%-72%區間，波動主要系代理、自研產品的流水結構變化。三大費用率 2020 年以來都有明顯下降，主要由于三個因素：1）出讓訴訟纏身的子公司浙江九翎后，律師咨詢費及訴訟、仲裁費同比顯著減少；2）發行策略調整，市場推廣成本下降；3）收入規模擴張，攤薄費用率。此外 2022H1 以來隨著新游上線，市場推廣成本增加，銷售費用率有所回升。圖圖 4：2018-2022H1 毛利率及費用率毛利率及費用率 資料來源：公司公告，德邦研究所 利潤率利潤率穩步提升穩步提升，業績強勁復蘇，業績強勁復蘇。20

30、19 年公司因大額的商譽減值準備計提，疊加前三季度較弱的經營狀況，產生大額虧損。此后，隨著公司經營逐步回歸正軌，利潤率隨著收入復蘇和經營杠桿的釋放逐步提升。21Q4 以來，經營現金流凈額環比持續增長，2022 年上半年，公司實現歸母凈利潤 6.27 億元，同比增 126%，業績強勁復蘇。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-200 400 600 800 1,000 1,20018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2營業收入（百萬元）yoy-%70%7

31、1%72%71%72%23%27%30%15%20%7%11%12%7%4%21%18%20%14%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022H1毛利率-%銷售費用率-%管理費用率-%研發費用率-%公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）8/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：2017 年年-2022 年上半年公司歸母凈利潤年上半年公司歸母凈利潤及利潤率及利潤率 圖圖 6：18Q1-22Q2 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.主業

32、戰略聚焦，守正出奇主業戰略聚焦，守正出奇 戰略聚焦，守正出奇戰略聚焦，守正出奇。2020 年，公司圍繞“聚焦游戲主業”核心戰略方向，確立研發、發行及投資+IP 三大業務板塊?，F階段公司收入主要來源于移動游戲板塊，頁游收入逐季度環比收縮；而移動游戲業務收入則在 2020 年剝離牽扯訴訟的子公司浙江九翎后，開始觸底回升。作為傳奇奇跡賽道的主要參與者之一，公司近兩年游戲業務的發展思路是，恪守已有優勢、逐步進行品類拓展，減少對于單一品類的依賴，打開新的成長空間。圖圖 7：19H1-22H1 移動、網頁游戲收入及增速移動、網頁游戲收入及增速 圖圖 8：19H1-22H1 移動、網頁游戲收入結構移動、網頁

33、游戲收入結構 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.1.傳奇傳奇類游戲類游戲市場市場：IP 權益權益歸屬歸屬明確明確，市場格局逐步整合，市場格局逐步整合 傳奇奇跡傳奇奇跡類游戲類游戲是是國內國內重度游戲的重要組成部分重度游戲的重要組成部分。傳奇奇跡賽道，泛指采用傳奇或奇跡 IP 作為題材、韓系美術風格、MMOARPG 為主要玩法的產品。傳奇奇跡賽道的產品，多具有高 ARPU 特點，是國內重度游戲市場的重要一極。國內傳奇類游戲的發展大致可分為三個階段：（1）2001 年年-2013 年年端游時期端游時期：2001 年 9 月，盛趣游戲（原盛大游戲）代理的初代端游熱血

34、傳奇在中國上線后迅速流行，并成為當時世界上規模最大的網絡游戲。其后，傳奇世界、傳奇 3等端游產品陸續上線。（2）2014 年年-2015 年年頁游時期：頁游時期：大量基于傳奇 IP 的高流水頁游出現，三七互娛研發的傳奇霸業80 天流水過 3 億，刷新頁游記錄；愷英網絡研發的藍月傳奇最高月流水破 2 億。（3）2016 年至今年至今手游時期：手游時期：以傳奇類游戲業務為主的游戲廠商紛紛開啟“端轉手”、“頁轉手”進程，手游精品頻出。傳奇類游戲在 2019 年國內流水超過 10億的 MMORPG 移動游戲中數量占比 25%。1,610 174-1,894 178 577 627 51%8%-93%1

35、2%24%31%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-2,500-2,000-1,500-1,000-500-500 1,000 1,500 2,000201720182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利率-%54 294 303 245-4-10 27 313 139 57-51-44 84 41 63 313 357 527 -100-100 200 300 400 500 60018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q

36、3 21Q4 22Q1 22Q2經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）869 838 701 662 916 1,332 1,954 172 141 100 66 72 56 50-19%-21%31%101%113%-42%-53%-29%-15%-30%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-500 1,000 1,500 2,000 2,50019H119H220H120H221H121H222H1移動游戲收入（百萬元）網頁游戲收入（百萬元）移動游戲收入yoy-%網頁游戲收入yoy-%83%85%86%91%93%96%97%16%14%12%

37、9%7%4%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19H119H220H120H221H121H222H1移動游戲占收入-%網頁游戲占收入-%公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）9/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5：傳奇類游戲重要事件年表傳奇類游戲重要事件年表 年份年份 重要事件重要事件 2001 盛趣游戲（原盛大游戲）代理的熱血傳奇在國內上線 2002 熱血傳奇同時在線人數超 70 萬，成為當時世界上規模最大的網絡游戲 2003 盛趣游戲（原盛大游戲）自研并發行傳奇世界 2014 授權頁游戰神訣、傳奇霸業上線 2015 盛趣游戲研

38、發的熱血傳奇手機版由騰訊發行 2018 傳奇IP 移動端年流水破 80 億 資料來源：公司官網、伽馬數據、百度百科，德邦研究所 傳奇類游戲已發展出了較為完善的產業鏈，主要分為 IP 授權方、游戲開發商和分發渠道三個環節。圖圖 9：傳奇傳奇IP 產業鏈產業鏈 資料來源：DataEye，德邦研究所 傳奇傳奇 IP 之爭之爭以盛趣享有以盛趣享有 傳奇 游戲在中國大陸的獨占性授權等權益傳奇 游戲在中國大陸的獨占性授權等權益而結束而結束。1998 年韓國游戲研發公司亞拓士核心員工樸瓘鎬團隊開發的Legend of Mir（瑪法傳奇）上線。兩年后，樸瓘鎬出走成立娛美德公司，并接受了亞拓士的注資（占股 40

39、%）。此后，娛美德推出了Legend of Mir 2（瑪法傳奇 2）Beta版，中文譯名為熱血傳奇。根據世紀華通公告，2001 年，盛大網絡、上海浦東進出口有限公司與亞拓士簽署軟件許可協議，約定將傳奇軟件著作權在中國大陸、中國香港地區獨占性授權許可盛大網絡使用。2002 年，亞拓士、娛美德與盛大網絡簽署了補充協議，約定在軟件許可協議及前述補充協議有效期內，娛美德將其作為傳奇共同著作權人的一切權利委托亞拓士行使。2004 年，亞拓士被盛大收購，前述軟件許可協議不斷續約至 2017 年 9月 28 日終止。自 2016 年，盛大游戲不斷對外進行傳奇IP 的手游、頁游等授權，2017 年與亞拓士簽

40、署續展協議將軟件許可協議延期至 2023 年 9 月28 日。但另一方面，2016 年以來，娛美德也開始在中國授權其他游戲公司開發傳奇IP，先后將傳奇授權給時與光、愷英、星輝、仙峰等企業，并成立子公司傳奇 IP。因此，盛趣及亞拓士與娛美德就 IP 授權產生摩擦，均認為對方未經同意開展授權，涉嫌侵權，并開始互相進行訴訟。最終于 2021 年，最高法終審裁定，世紀華通旗下盛趣游戲享有傳奇游戲在中國大陸的獨占性授權等權益。公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）10/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：傳奇傳奇IP 授權大事件授權大事件 時間時間 主要事件主要事件 2000

41、傳奇研發者成立娛美德并占股 60%，亞拓士占股 40%2001 盛趣游戲與亞拓士簽約，取得傳奇PC 端游戲在中國一年代理權 2002 娛美德將其作為傳奇共同著作權人的一切權利委托亞拓士行使 2004 盛趣游戲成為亞拓士第一大股東 2008 軟件許可協議延期至 2017 終止 2016 盛趣游戲開始對外進行 IP 授權 2017 亞拓士與盛趣游戲簽約將軟件許可協議延期至 2025，娛美德提起訴訟認為續展協議無效 2021 最高法終審裁定世紀華通旗下盛趣游戲享有傳奇游戲在中國大陸的獨占性授權等權益 資料來源：世紀華通公司公告、21 世紀經濟報，德邦研究所 國內傳奇國內傳奇 IP 歸屬明確，疊加存量

42、非法授權產品逐步出清，市場競爭格局有望歸屬明確，疊加存量非法授權產品逐步出清，市場競爭格局有望進一步整合進一步整合。一方面，隨著國內傳奇 IP 歸屬的明確，上游授權市場理順，后續 IP價值可以規范釋放。另一方面，對于存量的非法授權行為，盛趣游戲已于 2020年底開展了傳奇 IP“凈網行動”,依法追究非法授權。此外，2021 年 3 月,盛趣游戲與愷英網絡聯合出資設立合資公司盛同愷，專項開展傳奇世界IP、傳奇IP 的合作及維權相關業務,統一 IP 改編產品的研發和發行的分成比例。隨著私服等非官方授權產品的逐步出清，傳奇類賽道競爭格局有望進一步整合。2.2.傳奇奇跡垂類持續深耕，傳奇奇跡垂類持續深

43、耕，非傳奇品類研發投入逐步兌現非傳奇品類研發投入逐步兌現 公司是傳奇奇跡賽道頁游、公司是傳奇奇跡賽道頁游、手游時期手游時期參與者，參與者，并已經通過并已經通過高流水產品高流水產品驗證競驗證競爭力。爭力。公司于 2014 年先后代理了斬龍傳奇、全民奇跡 MU進入傳奇奇跡類賽道，并且進一步在 2016 年代理了重點產品藍月傳奇。公司通過上述兩款產品確立了于傳奇奇跡賽道的地位：全民奇跡 MU上線首日即取得了 2600 萬元的單日流水，后續于 2015 年-2018 年累計錄得流水超過 80 億元，分別于 2015年、2016 年全年累計流水排 iOS 端第 5、第 18 名；截止 22H1，藍月傳奇

44、累計流水超過 40 億元，并相繼推出了藍月傳奇、藍月傳奇 2手游，均由騰訊代理。圖圖 10：2014 年年 12 月至今全民奇跡月至今全民奇跡 MU于國內于國內 iOS 端累計流水端累計流水 資料來源：Sensor Tower，德邦研究所 深耕優勢品類深耕優勢品類傳奇奇跡賽道傳奇奇跡賽道，持續產品更新。持續產品更新。當前公司仍有多款傳奇奇跡賽道的頁游、手游產品在運營，并且于 2022 年以來相繼上線了天使之戰、永恒聯盟兩款基于奇跡 IP 的新作。-50 100 150 200 250 300Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-

45、16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22奇跡MU國內iOS端累計流水（百萬美元）公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）11/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表

46、 7：部分公司在運營的傳奇奇跡類產品部分公司在運營的傳奇奇跡類產品 產品名稱產品名稱 上線時間上線時間 品類品類 傳奇世界 2017 年 1 月 MMOARPG（傳奇）藍月傳奇 2019 年 4 月 MMOARPG（傳奇）原始傳奇 2020 年 11 月 MMOARPG（傳奇）熱血合擊 2021 年 5 月 MMOARPG（傳奇）天使之戰 2022 年 1 月 MMOARPG（奇跡）永恒聯盟 2022 年 9 月 MMOARPG（奇跡）資料來源：公司官網、七麥、Sensor Tower，德邦研究所整理 涉及傳奇涉及傳奇 IP 之爭的子公司歷史問題陸續出清。之爭的子公司歷史問題陸續出清。娛美德曾

47、于 2016 年將傳奇 IP授權給上海愷英子公司浙江歡游。后因亞拓士與娛美德的傳奇 IP 之爭，浙江歡游與娛美德解除合同，引起娛美德提起國際仲裁，以毀約名義對浙江歡游索賠。2022年 9 月 24 日，公司發布公告稱，收到上海高院民事判決書，上海愷英將對浙江歡游的 4.8 億元債務承擔連帶責任。另一方面，關于公司另一收到傳奇 IP 之爭波及、并且已經剝離的子公司浙江九翎，于 2022 年 9 月 28 日，公司發布公告稱，（2020）滬 01 民初 199 號民事調解書項下的債務已結清，標志著公司與浙江九翎原股東之間的業績補償糾紛已經全部解決。我們預計，由于對浙江歡游債務承擔連帶責任，公司 2

48、022 年將會受到一次性的負面財務沖擊，但我們認為隨著上述問題的落地，公司歷史問題的有望加速出清。2020 年以來，年以來，持續推進非傳奇奇跡品類的持續推進非傳奇奇跡品類的研發拓展，產品已逐步兌現。研發拓展，產品已逐步兌現。在非傳奇奇跡品類的拓展上，公司于 2017 年便已經基于萬代南夢宮旗下 IP 推出了 敢達爭鋒對決。在 2020 年核心戰略確定之后，公司更進一步有計劃的對非傳奇奇跡品類的產品進行了研發布局，以期降低對于單一品類的依賴程度，拓展多元化的流水來源。2020 年以來，公司已經相繼上線了高能手辦團、刀劍神域黑衣劍士：王牌等多款二次元美術風格的卡牌或 MMORPG 產品。表表 8：

49、部分公司目前在運營的非傳奇奇跡類產品信息部分公司目前在運營的非傳奇奇跡類產品信息 產品名稱產品名稱 上線時間上線時間 品類品類 產品來源產品來源 發行方式發行方式 敢達爭鋒對決 2017 年 12 月 ACT 自研 自主發行 戰艦世界閃擊戰 2018 年 10 月 FPS 自研 網易獨家代理發行 高能手辦團 2020 年 9 月 二次元卡牌 心光流美反射狐工作室 自主發行（盛合）刀劍神域黑衣劍士：王牌 2021 年 6 月 MMORPG 自研 嗶哩嗶哩獨家代理發行 魔神英雄傳 2021 年 6 月 卡牌 自研 自主發行（XY）零之戰線 2021 年 12 月 二次元卡牌 代理人人游戲 自主發行

50、 圣靈之境 2022 年 5 月 二次元卡牌 自研 籠樂游戲獨家代理發行 資料來源：七麥、16p，德邦研究所整理 圖圖 11：部分部分非傳奇奇跡類產品的分季度流水非傳奇奇跡類產品的分季度流水（單位：百萬元）（單位：百萬元）資料來源：Sensor Tower，德邦研究所 -50 100 150 200 2504Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22敢達 爭鋒對決高能手辦團魔神英雄傳刀劍神域黑衣劍士：王牌零之戰線圣靈之境戰艦世界閃擊戰 公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）

51、12/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 戰略投資多個游戲研發工作室，拓展產品供給來源。戰略投資多個游戲研發工作室，拓展產品供給來源。作為“聚焦游戲主業”核心戰略方向的最后一個板塊，公司積極開展產業上下游投資，于 2020、2021年相繼布局了心光流美、光粒網絡等多個研發工作室，產出了高能手辦團、諾弗蘭物語在內的多款產品，進一步擴展了非傳奇奇跡類的產品供給。圖圖 12：重點投資企業重點投資企業 資料來源：公司官網，德邦研究所 豐富的豐富的 IP 積累和產品儲備，兩款自研產品有望積累和產品儲備，兩款自研產品有望年內年內上線。上線。公司 Pipeline 中產品儲備豐富，其中山海浮夢錄、

52、新倚天屠龍記兩款自研產品均已經獲得版號，并分別完成了篝火測試和付費測試，有望于年內上線兌現前期投入。另一方面，基于 IP 引入戰略，公司已積累了“斗羅大陸”、“盜墓筆記”、“傳奇世界”等多款 IP 授權，有望相繼轉換為產品儲備。表表 9：Pipeline 產品儲備產品儲備 產品名稱產品名稱 測試進度測試進度 品類品類 自研自研/代理代理 版號版號 山海浮夢錄 2022 年 7 月 14 日篝火測試 回合制卡牌 自研 有 新倚天屠龍記 2022 年 10 月 21 日付費測試 RPG 代理廣州憶游未盡 有 龍神八部之西行紀 研發中 回合制卡牌 N/A 無 仙劍奇俠傳：新的開始 研發中 回合制卡牌

53、 N/A 無 妖怪正傳 2 研發中 卡牌+RPG 代理數字浣熊 無 妖怪事務所（海外）研發中 回合制卡牌 代理數字浣熊 無 一念永恒 研發中-N/A 無 資料來源：公司公告、公司官網、TapTap 等，德邦研究所整理 注：N/A 為目前未知 2.3.前瞻布局前瞻布局 VR 行業，行業，成立成立 VR 游戲團隊已有產品在研游戲團隊已有產品在研 前瞻布局前瞻布局 VR 公司樂相科技，并合作推出公司樂相科技，并合作推出 VR 內容平臺。內容平臺。公司在 2016 年 1月即聯合深圳迅雷網絡以增資方式對上海樂相科技進行投資，當前旗下全資子公司上海愷英持有樂相科技（即大朋 VR）7.62%的股權。除投資

54、外，公司與樂相科技于 2016 年 12 月合作發布了 VR 內容平臺 VRonline。樂相科技旗下樂相科技旗下大朋大朋 VR 具有深厚具有深厚 B 端端基礎基礎，產品線，產品線覆蓋覆蓋一體機與一體機與 PCVR。大朋 VR 成立于 2015 年，研發能力出眾，CEO 兼創始人陳朝陽曾是國內首個可穿戴計算機實驗室的核心人員，主持開發出了國內第一款臂式可穿戴計算機。2016年，公司發布了全球首款 VR 一體機 M2。截止目前，主要產品線分為一體機的 P系列，以及 PCVR 的 E 系列，此外公司提供多款 B 端適配版本，例如 VR 英語學習機、4K 智慧黨建機等。公司首次覆蓋 愷英網絡（002

55、517.SZ）13/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 10：大朋旗下主要產品及參數大朋旗下主要產品及參數 產品名稱產品名稱 P1 Pro 4k E3 4K 形態形態 一體機 PCVR 發售時間發售時間 2019 年 8 月 2019 年 7 月 平臺平臺 VRonline Steam VR 鏡片鏡片 菲涅爾 菲涅爾 單眼分辨率單眼分辨率 1920*2160 1920*2160 最高刷新率最高刷新率 90hz 75hz 最大最大 FOV 100 110 CPU XR1-GPU 未公布-內存容量內存容量 3G-自由度自由度 6DoF 6DoF 資料來源：大朋官網、VRcompar

56、e 等，德邦研究所 攜手幻世科技成立攜手幻世科技成立 VR 游戲團隊，已有一款產品在研。游戲團隊，已有一款產品在研。公司于 2022 年初與VR 游戲廠商幻世科技共同成立了 VR 游戲團隊上海臣旎網絡科技有限公司，雙方分別持股 60%、40%。共同投資方幻世科技成立于 2020 年，專注于 VR/AR/MR游戲、H5 游戲內容開發，團隊開發了音樂節奏游戲開心鼓神和多人對戰機甲格斗游戲激戰紀兩款自研 VR 產品。目前公司 VR 游戲團隊已有一款動作競技類 VR 游戲在研發中。3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 38/49/60 億元，同比增

57、長62%/27%/23%。其中：移動游戲業務是主要的收入驅動力，預計在傳統的傳奇奇跡賽道上的持續深耕和對于非傳奇奇跡賽道的持續探索下，整體收入在新產品上線中持續獲得驅動，預計 2022-2024 年分別實現營業收入 37/48/59 億元，同比增長 66%/28%/24%；網頁游戲收入體量較小，隨著老產品的生命周期逐步推進，預 計 2022-2024 年 分 別 實 現 收 入 0.95/0.81/0.73 億 元 收 入，同 比 下 滑25%/15%/10%。表表 11：收入預測表（單位：百萬元）收入預測表（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,

58、375 3,841 4,862 5,989 yoy-%62%27%23%其中其中:移動游戲移動游戲 2,248 3,740 4,781 5,916 yoy-%66%28%24%網頁游戲網頁游戲 128 95 81 73 yoy-%-25%-15%-10%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 在成本端，預計毛利率基本保持穩定，波動源于流水結構的變化。綜合考慮公司于游戲研發的投入，產品上線期間的推廣，在下述的核心假設之下，我們預計公司實現歸母凈利潤 10.5/13.9/17.3 億元，同比增長 82%/33%/24%。公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）14/16 請務必閱讀正文之后的信息披

59、露和法律聲明 表表 12：成本、費用及利潤測算表（單位：百萬元）成本、費用及利潤測算表（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率毛利率-%71%72%70%70%銷售費用率銷售費用率-%15%23%18%18%管理費用率管理費用率-%7%5%3%3%研發費用率研發費用率-%14%11%11%10%歸母凈利潤歸母凈利潤 577 1,047 1,391 1,728 yoy-%82%33%24%歸母凈利潤率歸母凈利潤率-%24%27%29%29%資料來源：公司公告，德邦研究所測算 在估值方面，我們采用相對估值法為公司進行估值。選取 A 股主要的游戲行業上市公司作為可比公司

60、，可比公司 2022 年均值 PE 為 12.6x?？紤]到公司所處的傳奇奇跡賽道競爭格局改善、多品類突破有望拓展流水來源、歷史問題出清公司治理改善，我們給予公司 2022 年目標 PE18-20 x，中位 PE 對應目標市值 199億元、目標價 9.25 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 13：可比公司估值表可比公司估值表 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002555.SZ 三七互娛 328 29.6 35.1 41.0 11.1 9.3 8.0 0

61、02602.SZ 世紀華通 284 20.0 27.6 34.2 14.2 10.3 8.3 002624.SZ 完美世界 228 16.5 19.6 23.1 13.8 11.7 9.9 603444.SH 吉比特 191 14.7 17.3 20.1 13.0 11.0 9.5 300418.SZ 昆侖萬維 157 14.2 16.1 18.8 11.1 9.7 8.3 均值均值 12.6 10.4 8.8 002517.SZ 愷英網絡 133 10.5 13.9 17.3 12.7 9.6 7.7 資料來源：Wind，德邦研究所 注：數據截止 2022 年 10 月 27 日收盤，其中三

62、七互娛、完美世界采用德邦預測，其余采用 Wind 一致預期均值。4.風險提示風險提示 行業監管趨嚴風險：行業監管趨嚴風險：游戲行業作為內容行業，其產品供給受到政策、監管影響，若未來監管邊際趨嚴，將會影響公司的業績表現，使不及預期；新品上線新品上線進度進度不及預期風險：不及預期風險：我們對未來的業績預期，隱含了未來產品上線帶來的業績增量，若上線進度不及預期，會造成我們的高估。宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：游戲作為消費的一種形式，會受到宏觀經濟波動的沖擊，可能會造成業績表現不及預期。公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）15/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和

63、預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 2,375 3,841 4,862 5,989 每股收益 0.27 0.49 0.65 0.80 營業成本 694 1,065 1,472 1,808 每股凈資產 1.58 2.05 2.69 3.49 毛利率%70.8%72.3%69.7%69.8%每股經營現金流 0.23 0.40 0.75 0.74 營業稅金及附加 12 11 15 18 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅

64、金率%0.5%0.3%0.3%0.3%價值評估(倍)營業費用 361 873 875 1,078 P/E 21.56 12.70 9.56 7.70 營業費用率%15.2%22.7%18.0%18.0%P/B 3.68 3.02 2.30 1.77 管理費用 165 175 146 180 P/S 3.94 2.43 1.92 1.56 管理費用率%7.0%4.6%3.0%3.0%EV/EBITDA 12.94 8.51 5.17 3.45 研發費用 339 429 523 620 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%14.3%11.2%10.8%10.4%盈利能力指標(%)E

65、BIT 838 1,321 1,858 2,312 毛利率 70.8%72.3%69.7%69.8%財務費用-10-15-27-48 凈利潤率 35.6%35.1%35.8%36.1%財務費用率%-0.4%-0.4%-0.5%-0.8%凈資產收益率 16.9%23.8%24.0%23.0%資產減值損失-20 0 0 0 資產回報率 13.1%17.1%17.2%16.3%投資收益 105 14 48 40 投資回報率 20.0%25.1%24.6%23.2%營業利潤 906 1,351 1,932 2,400 盈利增長(%)營業外收支 30 47 0 0 營業收入增長率 53.9%61.7%2

66、6.6%23.2%利潤總額 936 1,398 1,932 2,400 EBIT 增長率 396.6%57.8%40.6%24.5%EBITDA 879 1,325 1,862 2,316 凈利潤增長率 224.1%81.6%32.8%24.2%所得稅 92 51 193 240 償債能力指標 有效所得稅率%9.8%3.7%10.0%10.0%資產負債率 14.8%17.7%16.0%15.6%少數股東損益 268 300 348 432 流動比率 4.7 4.4 5.2 5.6 歸屬母公司所有者凈利潤 577 1,047 1,391 1,728 速動比率 4.0 3.8 4.6 5.1 現金

67、比率 2.0 2.0 3.0 3.4 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 1,178 2,043 3,705 5,340 應收帳款周轉天數 87.9 87.9 87.9 87.9 應收賬款及應收票據 761 1,114 1,260 1,665 存貨周轉天數 5.2 5.2 5.2 5.2 存貨 16 14 28 24 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.6 其它流動資產 782 1,296 1,424 1,911 固定資產周轉率 150.6 240.3 304.9 382.1 流動資產合計 2,737 4,468 6,

68、417 8,940 長期股權投資 352 352 352 352 固定資產 16 16 16 16 在建工程 0 0 0 0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 16 16 16 16 凈利潤 577 1,047 1,391 1,728 非流動資產合計 1,662 1,662 1,662 1,662 少數股東損益 268 300 348 432 資產總計 4,400 6,130 8,079 10,602 非現金支出 40 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-50-61-48-40 應付票據及應付賬款 267 534 572

69、787 營運資金變動-334-431-78-525 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 501 858 1,617 1,599 其它流動負債 317 483 655 802 資產-153 43-4-4 流動負債合計 583 1,017 1,227 1,589 投資 288 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 47 14 48 40 其它長期負債 67 67 67 67 投資活動現金流 182 57 44 36 非流動負債合計 67 67 67 67 債權募資 0 0 0 0 負債總計 651 1,084 1,294 1,656 股權募資 0-50 0 0 實收資本 1,515 1

70、,508 1,508 1,508 其他-180 0 0 0 普通股股東權益 3,406 4,403 5,795 7,523 融資活動現金流-180-50 0 0 少數股東權益 343 643 990 1,422 現金凈流量 498 865 1,662 1,635 負債和所有者權益合計 4,400 6,130 8,079 10,602 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 27 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 愷英網絡（002517.SZ）16/16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡

71、介 馬笑，華中科技大學碩士，2022 年加入德邦證券，傳媒互聯網&海外首席分析師，行業全覆蓋。5 年多二級研究經驗，2年產業戰略/投資/咨詢經驗。曾任新時代證券 TMT 組長，傳媒/計算機首席分析師，此前擔任過管理咨詢顧問/戰略研究員/投資經理等崗位。2018 年東方財富百佳分析師傳媒團隊第一名；2020 年 wind 金牌分析師。劉文軒，2021 年加入德邦證券研究所傳媒互聯網組。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的

72、職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 2

73、0%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損

74、失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。