咸亨國際：深耕MRO集約化采購立足電網開拓新市場-221027（33頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|咸亨國際咸亨國際 深耕 MRO 集約化采購，立足電網開拓新市場 咸亨國際（605056.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 605056.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 12.88 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 俞能飛俞能飛 S0800522060002 18116395961 盧大煒盧大煒 S0800522050001 13136351582 相關研究相關研究 深耕深耕 MRO 集約化供應業務，立足電網持續開拓集約化供應業務，立足電網持續開拓：公司深耕工器具、儀器

2、儀表類產品 MRO 集約化供應業務，目前業務主要服務于電網行業，并積極拓展石油石化、交通、核電、應急等領域。此外，公司逐步發展出自主產業以及技術服務業務，具備了自有產品的研發以及生產能力。公司為下游客戶集約化提供12 大類、39 萬余種 SKU 的工器具和儀器儀表類 MRO，同時，公司還具備相關技術服務能力，能夠為客戶提供電氣設備信息采集及健康狀態評價、產品維修保養等專業化技術服務。MRO 采購市場平穩增長，采購市場平穩增長，集約化集約化、數字化、數字化采購采購空間廣闊空間廣闊：我國 MRO 采購行業市場空間從 2017 年的 1.41 萬億元提升至 2020 年的 2.57 萬億元，市場規模

3、保持較快增長。全球來看，2021 年 MRO 市場規模預測預計達到 6,714 億美元，2025 年有望增長至 7,184 億美元，行業保持將保持平穩增長。MRO 集約化、數字化采購模式符合 MRO 的特性，有助于采購方的降本增效，目前 MRO 產品集約化采購已經在電網、鐵路等領域快速普及，未來市場空間廣闊。供應鏈能力強大，自主生產提升盈利能力供應鏈能力強大，自主生產提升盈利能力：公司建立了強大的供應鏈系統與健全的銷售服務網絡，已擁有較大數目的 SKU，且與供應商粘合度高，擁有一定的競爭壁壘，為促進公司業績增長提供有力保障。公司逐步發展出自有產品的研發以及生產能力，2021 年公司自主產品營業

4、收入占比達到 18.2%，毛利率為56.9%，遠高于經銷產品 34.9%的毛利率水平。隨著公司自主產品的持續推廣，公司盈利能力有望進一步提升。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計咸亨國際 2022、2023、2024 年歸母凈利潤分別為2.25 億元、2.82 億元、3.52 億元，對應的 EPS 分別為 0.56、0.71、0.88?？紤]到咸亨國際領先的行業地位以及強大的供應鏈能力，我們給予公司 2023 年25X PE，對應目標價 17.63 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：對電力行業及電網公司依賴風險，國內疫情反復風險，市場競爭加劇的風險，季節性波動的風險。核心數

5、據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,991 1,993 2,206 2,661 3,195 增長率 2.2%0.1%10.7%20.6%20.1%歸母凈利潤(百萬元)238 199 225 282 352 增長率 1.0%-16.3%12.9%25.6%24.8%每股收益（EPS）0.59 0.50 0.56 0.71 0.88 市盈率（P/E）21.7 25.9 22.9 18.3 14.6 市凈率（P/B）4.9 3.5 3.3 3.2 3.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心-35%-27%-19%-11%-3%5%13%20

6、21-102022-022022-062022-10咸亨國際儀器儀表滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 10 月 27 日 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 1 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 咸亨國際核心指標概覽.6 一、深耕 MRO 集約化采購，業績穩扎穩打.7 1.1 深耕 MRO 集約化供應業務，立足電網持續開拓.7 1.2 業績穩扎穩打，賬齡結構健康、現金流穩健.10 二、MRO 采購行業穩定增長，立足電力積極拓展

7、新市場.13 2.1 MRO 集約化采購快速普及，電商化、數字化大勢所趨.13 2.2 立足電力領域，積極拓展新市場.16 三、供應鏈能力強大，自主生產提升盈利能力.22 3.1 打造強大的供應鏈系統，深耕客戶基層.22 3.2 專業化研發生產提升盈利能力.25 3.3 打造咸亨國際商城、賽孚城兩大特色平臺.27 四、盈利預測與估值分析.28 4.1 業務拆分與盈利預測.28 4.2 估值分析與評級.29 五、風險提示.31 圖表目錄 圖 1：咸亨國際核心指標概覽圖.6 圖 2：咸亨國際發展歷程.7 圖 3：咸亨國際各塊業務板塊構成（按下游）.7 圖 4：咸亨國際各塊業務板塊構成（按產品）.7

8、 圖 5：公司主要產品及服務.8 圖 6：公司客戶資源優質.8 圖 7：咸亨國際股權結構（截止 2022 年 6 月 30 日）.9 圖 8：咸亨國際營業收入及增速.10 圖 9：咸亨國際歸母凈利潤及增速.10 圖 10：公司利潤率情況.11 圖 11：公司費用率情況.11 OYcZiYjWfWgYoO0UlWpY7NaO8OoMnNpNpNjMpOnNiNtQmNaQnMrQxNtQnMxNtPqR 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 12：公司應收賬款及周轉率情況.11 圖 13：公司存貨及周轉率情況.

9、11 圖 14：2021 年公司應收賬款賬齡情況.11 圖 15：2022 年上半年公司負債結構.11 圖 16：公司銷售商品、提供勞務收到的現金及收現比.12 圖 17：公司經營性現金流凈額及凈現比.12 圖 18：中國 MRO 采購行業市場規模.13 圖 19：全球 MRO 市場規模（單位：億美元）.13 圖 20：MRO 工業品年采購金額走勢預測.13 圖 21：傳統采購模式.14 圖 22：集約化采購模式.14 圖 23：數字化采購降本增效優勢明顯.15 圖 24：以電子商務采購為基礎特征的數字化采購規模.15 圖 25：數字化采購滲透率.15 圖 26：“十四五”期間國網、南網規劃投

10、資約 2.9 萬億.16 圖 27：我國電網運維檢修市場規模測算.17 圖 28：全國全社會用電量情況.17 圖 29：電網基本建設投資完成額情況.18 圖 30：2025 年底全國鐵路營業里程將達 16.5 萬公里左右.18 圖 31：我國鐵路電力系統維護市場規模.18 圖 32：我國城市軌道交通運營線路總長度.19 圖 33：城市軌道交通車輛以外固定資產運維檢修市場規模.19 圖 34：全國商運核電機組裝機規模.19 圖 35：中國核電運行維護費用及電力產量.20 圖 36：我國核電運行維護市場規模測算.20 圖 37：中國應急產業市場規模.20 圖 38：中國自然災害直接經濟損失.20

11、圖 39：咸亨國際數字供應服務.22 圖 40：公司服務網點分布（截至 2022/10/20）.23 圖 41：公司四大技術研究院.25 圖 42：公司核心自主產業.26 圖 43：一站式 MRO 工業品采購平臺架構圖.27 圖 44：賽孚城場景.27 表 1：此次激勵計劃授予的限制性股票在各激勵對象間的分配情況.9 表 2：此次激勵計劃首次授予的限制性股票的解除限售考核目標.9 表 3：傳統采購、集約化采購與電商化采購比較.14 表 4：公司前五大客戶.16 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 5：國內主

12、要 MRO 企業對比.23 表 6：公司收入拆分與預測（單位：百萬元）.28 表 7：可比公司估值對比.29 表 8：咸亨國際 FCFF 估值.29 表 9：FCFF 估值敏感性分析.30 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 電力行業：電力行業：我們測算 2021 年電網運維檢修市場規模約 500 億元，預計 2025 年提升至 580億元，2021-2025 年 CAGR 約 3.8%。我國電力 MRO 行業較為分散，其中公司的規模行業領先，公司作為行業稀缺的上市平臺，未來

13、有望依托規模優勢和融資渠道優勢，進一步提升市場份額。我們預計，2022 年受國內疫情反復影響，公司電力行業收入增速放緩，2023、2024 年將恢復穩定增長，預計 2022、2023、2024 年公司電力行業營業收入分別增長 7.6%、15.2%、14.5%；毛利率方面，隨著自有產品及技術服務的占比提升，預計公司毛利率逐步提升，預計 2022、2023、2024 年毛利率分別為 43.0%、44.3%、45.3%。其他行業：其他行業：公司積極開拓鐵路、城軌、石油石化、核電、政府應急等領域的市場。根據我們的測算，2025 年鐵路、城規運維檢修相關市場空間為 244 億元，2020-2025 年

14、CAGR為3.8%；測算2025年我國核電運行維護市場規模有望超過140億元，2021-2025年CAGR有望達到 6.4%。目前公司在這些行業中的規模體量較小，未來有望依托公司在電力領域積累的口碑與資源，實現收入的較快增長。我們預計 2022、2023、2024 年公司其他行業營業收入分別增長 15.1%、27.7%、26.5%，毛利率分別為 40.5%、41.0%、41.0%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為 MRO 集約化供應行業壁壘較低，行業競爭激烈。我們認為，公司經過多年深耕，已擁有較大數目的 SKU，且與供應商粘合度高，供應商資質齊全，擁有一定競爭壁壘。另一方面，公司通過

15、銷售服務渠道下沉、推廣屬地化技術服務加強銷售團隊建設，提升核心競爭力。此外，公司可為客戶提供一站式采購+技術服務的一體化 MRO 集約化服務，可以更好的滿足客戶一站式采購需求，簡化客戶采購環節，降低運營成本，因此采購+技術服務的一體化模式也將提高公司的市場競爭力。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 石油石化、核電、政府應急等新市場取得突破，電網 MRO 招標量大幅提升，政策推進MRO 集約化采購。估值與目標價估值與目標價 我們預計咸亨國際 2022、2023、2024 年歸母凈利潤分別為 2.25 億元、2.82 億元、3.52億元，對應的 EPS 分別為 0.56、0.71、0.88?？紤]到咸亨國

16、際領先的行業地位以及強大的供應鏈能力，我們給予公司 2023 年 25X PE，對應目標價 17.63 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 咸亨國際咸亨國際核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：咸亨國際核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，Wind，西部證券研發中心 -10%0%10%20%30%40%50%0510152025201720182019202020212022H營業收入（億元）YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.52

17、2.5201720182019202020212022H歸母凈利潤（億元）YoY咸亨國際按下游分電網行業55.2%其他行業44.8%按產品分經銷產品68.5%自主產品18.2%技術服務13.2%咸亨國際深耕工器具、儀器儀表類產品 MRO 集約化供應業務，業務涵蓋采購、營銷、生產、研發和技術服務等，目前業務主要服務于能源行業，并涉及交通、應急等領域。通過集約化采購（經銷）以及自產的方式，公司為下游客戶集約化提供12 大類、39 萬余種 SKU 的工器具和儀器儀表類 MRO。同時，公司還具備相關技術服務能力，能夠為客戶提供電氣設備信息采集及健康狀態評價、產品維修保養等專業化技術服務。2021 年咸

18、亨國際營業收入結構 咸亨國際 營業收入情況 咸亨國際 歸母凈利潤情況 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、深耕深耕MRO集約化采購集約化采購，業績穩扎穩打業績穩扎穩打 1.1 深耕深耕MRO集約化供應業務，立足電網持續開拓集約化供應業務，立足電網持續開拓 公司自成立以來，一直專注于電網領域工器具、儀器儀表類 MRO 的集約化銷售，從工器具、儀器儀表 MRO 集約化供應業務逐步發展出自主產業以及技術服務業務，具備了自有產品的研發以及生產能力。公司深耕工器具、儀器儀表類產品 MRO 集約化供應業務，業務涵蓋

19、采購、營銷、生產、研發和技術服務等，目前業務主要服務于能源行業，并涉及交通、應急等領域。通過集約化采購（經銷）以及自產的方式，公司為下游客戶集約化提供 12 大類、39 萬余種 SKU 的工器具和儀器儀表類 MRO，同時，公司還具備相關技術服務能力，能夠為客戶提供電氣設備信息采集及健康狀態評價、產品維修保養等專業化技術服務。圖 2：咸亨國際發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 目前公司下游應用行業以電網領域為主，核電、風電、行業應急、軌道交通、石油石化等目前公司下游應用行業以電網領域為主，核電、風電、行業應急、軌道交通、石油石化等其他其他領域收入占比不斷提升。領域收入占比不斷提升。2

20、018 年來自電網行業的收入占比為 68.3%，2021 年降低至55.2%。公司產品以經銷為主，2018-2021 年經銷產品收入占比從 73.0%降低至 68.5%，自主產品、技術服務的收入占比分別從 2018 年的 17%、10%提升至 2021 年的 18.2%、13.2%。圖 3：咸亨國際各塊業務板塊構成（按下游）圖 4：咸亨國際各塊業務板塊構成（按產品）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 19891989年年創始人由五金批發起家，通過引進國外先進工器具進入電網系統工器具領域。20082008年年成為工器具、儀器儀表多類產品國內知名代理商，布局

21、全國銷售服務網絡。20102010年年完善自主與技術服務產業，聚焦MRO專業化全產業鏈發展。20142014年年成立賽孚城應急裝備中心，打造線下產品展示+情景體驗連鎖平臺，強化公司品牌形象與屬地營銷服務能力。20162016年年上線咸亨國際商城，開啟MRO集約化線上線下聯動服務。20172017年年獲高盛亞洲、寧夏開弦戰略融資，為企業可持續發展提供有力保障。20202020年年啟用咸亨創新產業中心（海寧），形成軟硬件開發、系統集成、生產制造于一體的系統化產業鏈結構。20212021年年2021年7月20日成功登陸上海證券交易所主板，股票代碼：605056。20222022年年啟動4+1戰略，夯

22、實政府應急、石油石化、交通、核工業四大行業布局，聚焦專精特新技術，整合資源高效服務。0%20%40%60%80%100%2018201920202021其他行業電網行業0%20%40%60%80%100%2018201920202021技術服務自主產品經銷產品 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司為工器具、儀器儀表等類產品的 MRO 集約化供應商，并從事上述產品的研發、生產、銷售及相關技術服務，目前業務主要服務于電力行業，并涉及鐵路、城市軌道交通等領域?！癕RO”是 Maintenance（維護）、Repa

23、ir（維修）、Operation（運行）三個英文單詞的首字母縮寫，通常是指在實際的生產過程不直接構成產品，只用于維護、維修、運行設備的物料和服務，或者非生產原料性質的工業用品。公司為下游客戶集約化提供公司為下游客戶集約化提供 12 大類、大類、39 萬萬余種余種 SKU 的工器具和儀器儀表類的工器具和儀器儀表類 MRO，同時公司還具備相關技術服務能力，能夠，同時公司還具備相關技術服務能力，能夠為客戶提供電氣設備信息采集及健康狀態評價、產品維修保養等專業化技術服務。為客戶提供電氣設備信息采集及健康狀態評價、產品維修保養等專業化技術服務。圖 5：公司主要產品及服務 資料來源：招股說明書，西部證券研

24、發中心 營銷服務網絡完善，客戶資源優質。營銷服務網絡完善，客戶資源優質。公司在全國設立了 37 個銷售服務機構，銷售覆蓋全國（除港澳臺地區外）31 個省、自治區和直轄市，擁有超過 600 人的銷售及技術服務團隊，為客戶提供了優質的產品和良好的技術服務，并憑借公司成熟的產品體系及優質的本地化服務的理念得到了當地市場的認可，積累了豐富的客戶資源。圖 6：公司客戶資源優質 資料來源：咸亨國際，西部證券研發中心 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 股權結構穩定，實控人持股比例高。股權結構穩定，實控人持股比例高。咸亨國際

25、股權結構穩定，公司實際控制人、董事長為王興來先生，截止 2022 年 6 月 30 日，王興來先生直接持有公司 4.41%的股權，通過興潤投資間接控制公司 16.21%的股份，同時以執行事務合伙人的身份通過咸寧投資、萬寧投資、德寧投資、弘寧投資、易寧投資分別控制公司 15.46%、8.50%、6.29%、6.29%、3.78%的股份。王來興先生合計控制公司 60.94%的表決權，為公司實際控制人。公司擁有咸寧投資、萬寧投資、德寧投資、弘寧投資、易寧投資等五個員工持股平臺，合計持股 40.32%。公司通過股份將核心員工與公司綁定，有利于公司長期發展。圖 7：咸亨國際股權結構（截止 2022 年

26、6 月 30 日）資料來源：Wind，西部證券研發中心 2022 年 10 月，公司發布關于向激勵對象首次授予限制性股票的公告，向激勵對象授予的限制性股票數量為 1,200 萬股，其中首次授予 1,063 萬股，預留 137.00 萬股。此次激勵計劃授予對象共 81 人，其中包括公司總經理夏劍劍、副總經理林化夷、馮正浩等五位公司高管，以及中層管理人員及其他核心人員 76 人。表 1：此次激勵計劃授予的限制性股票在各激勵對象間的分配情況 姓名姓名 職務職務 擬獲授的限制性股票數量擬獲授的限制性股票數量（萬股）（萬股）占本占本次次激勵計劃授出激勵計劃授出權益數量的比例權益數量的比例 占本占本次次激

27、勵計劃公告日激勵計劃公告日公司股本總額的比例公司股本總額的比例 夏劍劍 董事、總經理 40.00 3.33%0.10%林化夷 副總經理 15.00 1.25%0.04%馮正浩 副總經理 15.00 1.25%0.04%鄒權 財務總監 10.00 0.83%0.02%葉興波 董事會秘書 30.00 2.50%0.07%中層管理人員及其他核心人員（共 76 人）953.00 79.42%2.38%預留部分 137.00 11.42%0.34%合計（共 83 人）1,200.00 100.00%3.00%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 此次激勵計劃首次授予的限制性股票的解除限售考核年度為 20

28、22-2024 年三個會計年度，每個會計年度考核一次。此次此次激勵計劃制定的公司層面業績考核目標為激勵計劃制定的公司層面業績考核目標為 2022-2024 年凈年凈利潤分別達到利潤分別達到 2.2 億元、億元、2.5 億元、億元、3.0 億元或營業收入分別達到億元或營業收入分別達到 21 億元、億元、26 億元、億元、30 億元。億元。此次激勵計劃利潤考核目標有助于提升公司的競爭力以及調動員工的積極性，同時能聚焦公司未來發展戰略方向，確保經營目標的實現。表 2：此次激勵計劃首次授予的限制性股票的解除限售考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 2022 年凈利

29、潤不低于 2.20 億元（較 2021 年+5.4%）或營業收入不低于 21.00 億元（較 2021年+5.4%）；公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第二個解除限售期 2023 年凈利潤不低于 2.50 億元（較 2021 年+19.8%）或營業收入不低于 26.00 億元（較 2021年+30.5%）；第三個解除限售期 2024 年凈利潤不低于 3.00 億元（較 2021 年+43.7%）或營業收入不低于 30.00 億元（較 2021年+50.6%）。

30、資料來源：公司公告，西部證券研發中心；注：“凈利潤”指歸屬于上市公司股東扣除非經常性損益的凈利潤，且剔除公司及子公司有效期內所有股權激勵計劃及員工持股計劃股份支付費用的數據作為計算依據。1.2 業績穩扎穩打，賬齡結構健康、現金流穩健業績穩扎穩打，賬齡結構健康、現金流穩健 公司業績較為穩健，2017 年至 2021 年公司營收從 10.55 億元增長至 19.93 億元，年復合增速達到 17.2%；公司歸母凈利潤從 2017 年的 1.60 億元增長至 2020 年的 2.38 億元，2021 年下降 16.3%。2021 年公司收入增速有所放緩，凈利潤出現下滑，主要系部分省份電力公司受疫情影響

31、導致項目招標、履約進度緩慢，部分省份電力公司資金縮減嚴重。2022年上半年受疫情反復、新業務投入增加等因素的影響，公司營業收入、歸母凈利潤分別下滑 7.1%、33.5%。圖 8：咸亨國際營業收入及增速 圖 9：咸亨國際歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司利潤率水平較為穩定。公司利潤率水平較為穩定。2018-2021 年公司毛利率保持在 40%左右。分業務來看，公司技術服務業務毛利率較高，近年來基本保持在 50%以上；儀器儀表產品毛利率略高于工器具類產品。凈利率方面，2018-2021 年公司凈利率保持在 10%左右。2022 年上半

32、年公司毛利率、凈利率出現一定下滑，我們認為主要系上半年國內疫情出現反復的影響。近年來公司費用率有所增長。近年來公司費用率有所增長。2019 年公司費用率降低至 22%，到 2021 年提升至 27.6%。單項來看，公司銷售、管理費用率近年來均呈現增長趨勢，2021 年公司銷售費用率為14.9%，管理費用率為 12.6%；公司研發費用率相對較低，2021 年為 1.69%。-10%0%10%20%30%40%50%0510152025201720182019202020212022H營業收入（億元）YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.52

33、01720182019202020212022H歸母凈利潤（億元）YoY 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 10：公司利潤率情況 圖 11：公司費用率情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 應收賬款周轉率穩定，存貨周轉較快。應收賬款周轉率穩定，存貨周轉較快。2021 年，公司應收賬款達到 7.36 億元，占當年營業收入的 36.9%。公司應收賬款周轉率較為穩定，2018-2021 年穩定在 2.8 左右。公司的存貨周轉率較高，2021 年為 7.8，主要系公司執

34、行“以銷定采/以銷定產”，對下游的交貨期均較短，使得公司存貨余額較小，周轉較快。圖 12：公司應收賬款及周轉率情況 圖 13：公司存貨及周轉率情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 賬齡結構健康，有息負債低。賬齡結構健康，有息負債低。公司的主要客戶為國家電網、南方電網、鐵路集團等國有單位，應收賬款回款情況良好，賬齡結構健康：2021 年公司應收賬款賬齡 90.6%為一年以內，賬齡超過 3 年的比例僅為 0.39%。從負債結構上來看，2022 年上半年公司有息負債基本為零，應付票據及賬款、合同負債占比較大。圖 14：2021 年公司應收賬款賬齡情況 圖

35、15：2022 年上半年公司負債結構 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022H毛利率工器具毛利率儀器儀表毛利率技術服務毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022H期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00.51.01.52.02.53.0012345678920172018201920202021周轉率應收賬款應收賬款（億元）應收賬款周轉率024681012141600.20.40.60.811.21.

36、41.61.820172018201920202021周轉率應收賬款存貨（億元）存貨周轉率1年以內90.6%1-2年7.0%2-3年2.0%3-4年0.1%4-5年0.2%5年以上0.1%應付票據及賬款51.8%合同負債24.0%應付職工薪酬8.0%應交稅費7.6%非流動負債2.1%其他6.4%短期借款0.2%公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 現金流現金流穩健穩健，收現比超過，收現比超過 100%。2017-2020 年，公司銷售商品、提供勞務收到的現金持續提升，2020 年收現比達到 114%；2021

37、年公司營收增長放緩，銷售商品、提供勞務收到的現金下降到 20.2 億元，收現比仍然維持 101%的高位。2017-2021 年，公司經營性現金流凈額持續為正，凈現比波動較大，2020年公司凈現比達到152%，2021年下降至72%。圖 16：公司銷售商品、提供勞務收到的現金及收現比 圖 17：公司經營性現金流凈額及凈現比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 90%95%100%105%110%115%120%051015202520172018201920202021收現比現金流銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）收現比0%20%40%60%80%100

38、%120%140%160%00.511.522.533.5420172018201920202021凈現比現金流經營性現金流凈額（億元）凈現比 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 二、二、MRO采購行業穩定增長采購行業穩定增長，立足電力積極拓展新市場立足電力積極拓展新市場 2.1 MRO集約化采購快速普及，電商化、數字化集約化采購快速普及，電商化、數字化大勢所趨大勢所趨 2.1.1 行業穩定增長，集約化采購快普及行業穩定增長，集約化采購快普及 工業品一般可分為非生產性物料（MRO）和生產性資料（BOM）兩類，

39、其中 MRO 通常是指在實際的生產過程不直接構成產品，只用于維護、維修、運行設備的物料和服務，或者非生產原料性質的工業用品。MRO 采購是非常龐大的市場，中國工業企業的 MRO 采購需求約占企業產值的 4%-7%，根據艾媒咨詢數據，我國我國 MRO 采購行業市場空間從采購行業市場空間從 2017年的年的 1.41 萬億元提升至萬億元提升至 2020 年的年的 2.57 萬億元，市場規模保持較快增長的趨勢萬億元，市場規模保持較快增長的趨勢。根據前瞻產業研究院發布的數據，全球 MRO 市場規模預測到 2021 年有望達到 6,714 億美元，2025 年有望增長至 7,184 億美元，行業保持平穩

40、增長。圖 18：中國 MRO 采購行業市場規模 圖 19：全球 MRO 市場規模（單位：億美元）資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 根據前瞻產業研究院預測，預計預計 2020-2025 年，中國年，中國 MRO 年采購金額年均復合增長率為年采購金額年均復合增長率為4.5%，到 2025 年，我國 MRO 年采購金額將達到 2.75 萬億元。（艾媒咨詢、前瞻產業研究院數據源不同，具體市場空間數值及統計口徑等有所差異）。圖 20：MRO 工業品年采購金額走勢預測 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心；MRO 集約化采購模式符合集約化采購模式符合

41、MRO 的特性。的特性。一方面，MRO 本身涵蓋范圍很廣，而在電網、鐵路、城市軌道交通等領域，其需要運維檢修電力設施設備地理緯度跨越大、應用場景范圍廣、涉及規格型號多，相應所需 MRO 品類眾多。另一方面，由于電網以及鐵路、城市0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.532017201820192020YoY采購額（萬億元）中國MRO采購行業市場規模YoY64006500660067006800690070007100720073002021E2022E2023E2024E2025E全球MRO市場規模00.511.522.532020E2021E2022E2023E2024

42、E2025E2020-2025 年MRO工業品年采購金額走勢預測（萬億元）公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 軌道交通等領域的 MRO 多用于不停電運行狀態檢測及故障設備檢修試驗，加上相關產品還涉及包括液壓技術、聲學檢測技術、電學檢測技術、化學檢測技術以及光學檢測技術等多個維度，因此公司向電網、鐵路、城市軌道交通等細分領域客戶提供的 MRO 具有專業性強的特點。此外，由于企業的采購部門與使用單位分離，加上 MRO 品類眾多，采購人員一般不具備足夠甄別產品的專業知識，亦不明確產品使用需求，導致采購效率低下。集約

43、化供應商擁有較為全面產品目錄，對 MRO 品牌、性能、技術參數熟悉的專業團隊，能夠適應客戶集約化采購的需求，能夠充分明確每個產品的應用場景，為客戶提供一站式的 MRO 采購。依托于“離客戶足夠近的”銷售網絡，可以精準分析客戶需求，提供匹配的產品解決方案，有效減少下游客戶在產品搜尋上耗費的人力成本及時間成本，降低客戶運營成本，提升采購效率。圖 21：傳統采購模式 圖 22：集約化采購模式 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 電網、鐵路等領域電網、鐵路等領域的的 MRO 產品集約化采購產品集約化采購開始開始普及。普及。國家電網 2010 年開始實施“三集

44、五大”的發展戰略，“十二五”期間執行一體化、集約化的物資管理方式，不斷建立完善“一級平臺管控、兩級集中采購、三級物資供應鏈”的物資集約化運作模式，實施集約化采購；南方電網目前也全力推進物資電商化采購，減少零星采購，進一步優化供應鏈條，進行精選集中采購。2.1.2 電商化電商化、數字化、數字化成為成為 MRO 行業新趨勢行業新趨勢 隨著信息技術的不斷完善，企業電子商務應用的深入發展，企業采購也開始轉向全流程數字化采購模式。企業電商化采購是指通過互聯網將數量龐大的供應商和服務商加以整合，建立起統一高效的互聯網供應鏈協同平臺，以數字化技術一站式地在線上完成企業采購管理。從供應商匹配、下單、審批、執行

45、，到后續的交付、結算等過程，從而能高效地為海量 SKU 的企業訂單提供服務，其本質是一直“由采購驅動型”的全流程線上化 B2B 電子商務?？梢哉f，電商化是集約化采購模式的延伸和新的形態。表 3：傳統采購、集約化采購與電商化采購比較 企業流程企業流程 傳統采購傳統采購 集約化集約化 電商化電商化 采購組織機制 使用單位分散采購 使用單位需求匯總，采購部門集中采購 使用單位需求匯總、采購部門集中采購、使用單位按需點單 采購計劃 臨時性，零散性 實時庫存監測，基于多方歷史，數據預測 實時庫存監測、信息化技術預測 供應商選擇 復雜詢價，報價，商業談判，招投標 供應商集中審核，多方比價，一次性招股標 供

46、應商集中審核、網絡比價、一次性招投標 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 監督管理 依賴事前核查把控 事前核查，事中監管，事后追溯 事前核查、事中監管、實施監控 支付結算 分散對賬，付款，開票 統一對賬，付款，開票 統一自主結算、電子發票 采購追溯 幾乎不可追溯 可追溯性強 全程可追溯 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 億邦智庫調查結果表明，數字化采購降本增效優勢明顯數字化采購降本增效優勢明顯，采購商品直接價格成本可降低5%-15%，時間成本、管理成本、運營成本均有大幅下降。通過數字化采購，可以更全面尋

47、源，采購性價比更高的商品，同時縮短采購時間，減少采購人員，進而實現降本增效。圖 23：數字化采購降本增效優勢明顯 資料來源：億邦智庫，西部證券研發中心 目前，全國以電子商務采購為基礎特征的數字化采購規模超全國以電子商務采購為基礎特征的數字化采購規模超 10 萬億元萬億元，采購數字化滲透率不到 10%。在產業數字化的進程中，數字化采購潛力大、空間廣、前景可期。圖 24：以電子商務采購為基礎特征的數字化采購規模 圖 25：數字化采購滲透率 資料來源：億邦智庫，西部證券研發中心 資料來源：億邦智庫，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%02468101214201720182019202

48、02021EYoY采購規模（萬億元）以電子商務采購為基礎特征的數字化采購規模YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%20172018201920202021E 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.2 立足電力領域，積極拓展新市場立足電力領域，積極拓展新市場 公司下游目前主要包括電網，高鐵，軌交，石油煉化，風電，核電，光伏，應急等行業，其中電網占比最大，2020 年國家電網、南方電網在公司營收中的占比分別為 51.6%、4.6%。2021 年，公司對國家電網及其下屬企業的銷售金額為 10.33 億元，占比

49、為 51.85%，應用領域主要為電力輸、配電等環節，公司客戶群體相對集中。表 4：公司前五大客戶 2020 年公司前五大客戶 2019 年公司前五大客戶 序號 公司名稱 占比 序號 公司名稱 占比 1 國家電網 51.57%1 國家電網 61.08%2 南方電網 4.60%2 南方電網 3.94%3 遠景能源 3.19%3 國家鐵路集團 2.91%4 國家鐵路集團 2.63%4 中石油 1.63%5 京東世紀貿易公司 1.51%5 中石化 1.53%資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 電力領域電力領域 電網行業一直是公司重點發展的領域，也是公司下游最大的應用領域。隨著電網隨著電網的持續投的

50、持續投資資，我國電力設施運維檢修工器具、儀器儀表市場需求也隨之增長。，我國電力設施運維檢修工器具、儀器儀表市場需求也隨之增長?！笆濉逼陂g，全國電網總投資約 2.6 萬億元，較“十二五”期間增長近 30%?！笆奈濉逼陂g國家電網計劃投入3500 億美元，南網建設將規劃投資約 6700 億元，合計約 2.9 萬億，我國電網投資將繼續保持穩定增長。隨著我國電網投入不斷加大，電網規模將不斷擴大，電網行業運維檢修工器具、儀器儀表市場規模將不斷增加。圖 26：“十四五”期間國網、南網規劃投資約 2.9 萬億 資料來源：Wind，中國電力網，西部證券研發中心 電網中的相關電力設施的狀態直接關系到電網的穩

51、定運行，因此對電力設施進行運維檢修電網中的相關電力設施的狀態直接關系到電網的穩定運行，因此對電力設施進行運維檢修是保障設施安全、電網穩定運行的重要手段。是保障設施安全、電網穩定運行的重要手段。在電網中存在大量變壓器、電纜、開關柜等電力設施。在日常運用中，由于受到環境、氣候、自然老化等多方面影響，其性能和狀態0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000035000十二五十三五十四五YoY投資完成額電網基本建設投資完成額（億元）YoY 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 17|請務必仔細閱讀報告

52、尾部的重要聲明 有可能出現下降，需要定期進行檢測，以便進行維修和更換。當電力設施性能逐漸不滿足電力運行需求及發生故障時，需要應用相關專業工器具進行維修更換。例如在電纜檢修中，需要運用到電纜故障檢測儀等儀器以及從電纜切割、絕緣剝除、半導電層剝除到終端和中端帶電接火等一系列工具，包括保護套剝除工具、鎧裝剝除工具、金屬屏蔽層剝除工具、外半導電層剝除工具、主絕緣層剝除工具等。根據公司在招股說明書中的計算，2015-2017 年我國電網運維檢修市場規模分別為 292、321、366 億元?？紤]到運維檢修需求與電網整體規模、使用情況相關度高，我們根據我國全社會用電量對電網運維檢修市場規模進行測算，測算得測

53、算得 2021 年市場規模約年市場規模約 500 億元億元；中電聯預計 2025 年全國全社會用電量將達到 9.5 萬億千瓦時，我們測算對應電網運維檢我們測算對應電網運維檢修市場規模約修市場規模約 580 億元億元，2021-2025 年年 CAGR 約約 3.8%。圖 27：我國電網運維檢修市場規模測算 圖 28：全國全社會用電量情況 資料來源：西部證券研發中心測算 資料來源：Wind，中電聯，西部證券研發中心 公司市場份額不高，未來成長潛力大。公司市場份額不高，未來成長潛力大。公司深耕電網領域工器具、儀器儀表類產品的 MRO十余年，司在營銷服務網絡、產品供應、技術服務等方面處于行業領先地位

54、。根據公司的說明，電網的運行維護市場規模約 500 億元，2021 年公司電力行業收入 11.5 億元，公司市占率不到 5%，未來成長潛力大。鐵路鐵路、城軌城軌領域領域 鐵路投資規模平穩，運營歷程穩步提升。鐵路投資規模平穩，運營歷程穩步提升。鐵路作為綜合交通運輸體系中的重要組成部分和重大民生工程，對我國穩增長、調結構、惠民生所具有的重要意義日益突出。自鐵路實行政企分開以來，體制改革實現重大突破，基礎設施建設成效顯著，建設投資穩定增長?！笆濉睍r期，我國鐵路建設固定資產投資規模保持在 8000 億元左右，到 2020 年底我國鐵路運營里程為 14.63 萬公里，十三五期間，鐵路運營里程增加了

55、2.52 萬公里。根據“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，預計“十四五”全國鐵路固定資產投資總規模與“十三五”總體相當，2025 年底全國鐵路營業里程將達 16.5 萬公里左右。01002003004005006007002018E2019E2020E2021E2025E電網運維檢修市場規模（億元）0123456789102015 2016 2017 2018 2019 2020 20212025E中國用電量（萬億千瓦時）公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 29：電網基本建設投資完成額情況 圖 30：

56、2025 年底全國鐵路營業里程將達 16.5 萬公里左右 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，西部證券研發中心 隨著全國鐵路里程、車齡增加以及電氣化鐵路普及，我國鐵路行業已逐漸由大規?！霸O計建造”階段轉入長期“設計建造與運營維護并重”階段，軌道和車輛保養需求上升，進而將帶軌道和車輛保養需求上升，進而將帶動鐵路后市場進入動鐵路后市場進入穩定穩定增長期增長期。鐵路后市場是指圍繞鐵路運營過程中各種后繼需要和服務而產生的一系列交易活動的總稱，包括鐵路維修、零部件更換及運維監測檢測等。大量鐵路投資資金從前端建設向后端轉移，將帶動鐵路安全運營、

57、維修保養、檢驗檢測等后市場的快速增長。另一方面，隨著我國鐵路網的局部提速不斷進行，也將大幅提升軌道、車輛輪軸、電力系統等多個方面的運維檢測需求。根據中國產業研究報告網數據，2020 年我年我國鐵路電力系統維護市場規模為國鐵路電力系統維護市場規模為 156 億元億元，我們預計維護市場規模將隨運營歷程的提升而增加，測算得測算得 2025 年鐵路電力系統維護市場規模將達到年鐵路電力系統維護市場規模將達到 177 億元，億元，2020-2025 年年 CAGR為為 2.5%。圖 31：我國鐵路電力系統維護市場規模 資料來源：中國產業研究報告網，西部證券研發中心測算 城市軌道交通是城市公共交通重要組成部

58、分，相關設施正常、有效地運行是城市軌道交通安全、高效運營的決定因素。城市軌道交通領域具有相對獨立的內部電網，開通前以及運營期間，需要相應的運維檢修工器具、儀器儀表用于線路的運維檢修，以保障運行安全。同時，城市軌道交通車輛運行過程中，軌道、車輛零部件以及其它相關設施會逐漸磨耗、腐蝕和損傷，為保證城市軌道交通處于良好的技術狀態，穩定可靠地工作，必須進行有計劃的檢查和修理。隨著城市軌道交通的普及，城市軌道交通車輛以及其它相關設施不斷增多，其運維檢修市場將不斷增長。根據中國產業研究報告網數據，2020 年我國年我國城市軌道城市軌道交通車輛以外固定資產運維檢修市場規模交通車輛以外固定資產運維檢修市場規模

59、為為 46.41 億元億元，我們預計維護市場規模將隨運營歷程的提升而增加，測算得測算得2025年市場規模將達到年市場規模將達到67億元，億元，2020-2025年年CAGR為為7.6%。700072007400760078008000820084002015201620172018201920202021中國鐵路固定資產投資規模（億元）中國鐵路固定資產投資規模（億元）0246810121416182015201620172018201920202021 2025E中國鐵路運營里程（萬公里）中國鐵路運營里程（萬公里）0204060801001201401601802002014201520162

60、0172018201920202021E2025E鐵路電力系統維護市場規模（億元）公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 32：我國城市軌道交通運營線路總長度 圖 33：城市軌道交通車輛以外固定資產運維檢修市場規模 資料來源：“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，西部證券研發中心 資料來源：中國產業研究報告網，西部證券研發中心測算 其他領域其他領域 石油石化領域：石油石化領域：公司成立以構建油氣行業施工、檢測、應急及運維領域綜合解決方案服務體系為目標的石油石化軍團，全面響應國家“十四五”期間提出加快石油石化

61、產業現代能源體系建設、推動能源高質量發展的新目標，助力石油石化行業質量變革、效率變革、動力變革。石油石化領域中，中石油、中石化、中海油、國家管網公司都是公司重點服務的客戶。目前在石油石化行業，市場準入在逐漸放開，進入市場的成本逐漸降低，采購的公開化、透明化、規范化是發展趨勢。公司目前已經在中石油、中石化、中海油等都有產品目錄的權限，能夠參與定向詢價、比價，工器具、儀器儀表類 MRO，如液壓工具、紅外成像儀等在油建工程、勘探開采、油氣儲運、煉化煉油上中下全產業鏈都有應用，公司在此類產品上已有成熟經驗，現已在石油石化領域建立了一定的客戶基礎。核電領域：核電領域：2019 年我國核電審批重啟，核準數

62、量呈上升趨勢，截止目前，2022 年我國已核準 10 臺機組，核電機組審批進入常態化。截至目前，我國商運核電機組 53 臺，總裝機容量 5560 萬千瓦，在建核電機組 23 臺，總裝機容量 2419 萬千瓦，在建規模繼續保持世界領先。核電發電量在當前我國電力結構中的占比達到了 5%左右，較十年前的約 2%有了大幅度提高。根據“十四五”現代能源體系規劃，2025 年我國計劃實現核電運行裝機容量 7000 萬千瓦。隨著核電建設的持續推進，核電 MRO 采購市場也有望快速增長。圖 34：全國商運核電機組裝機規模 資料來源：中國核能行業協會，“十四五”現代能源體系規劃，西部證券研發中心 根據中國核電披

63、露的數據，2021 年中國核電運行維護費用為 46.99 億元，運行維護費用020004000600080001000012000我國城市軌道交通運營線路總長度（公里）01020304050607080城市軌道交通車輛以外固定資產運維檢修市場規模（億元）010002000300040005000600070008000全國商運核電機組裝機規模情況（萬千瓦）全國商運核電機組裝機規模情況（萬千瓦）公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 占成本比例 13.5%。根據中國核電電力生產量與我國核電總發電量，我們測算 202

64、1 年我國核電運行維護市場規模約 110 億元。核能行業協會預計我國 2025、2035 年核電總裝機量將分別達到 7000 萬千瓦、1.5 億千瓦，以年發電 7500 小時測算，則則 2025、2035 年年我國核電總發電量有望達到我國核電總發電量有望達到 5250 億千瓦時、億千瓦時、1.1 萬億千瓦時，對應的核電運行維護市場萬億千瓦時，對應的核電運行維護市場規模有望超過規模有望超過 140 億元、億元、300 億元，億元，2021-2025 年年 CAGR 有望達到有望達到 6.4%。圖 35：中國核電運行維護費用及電力產量 圖 36：我國核電運行維護市場規模測算 資料來源：中國核電公司

65、公告，西部證券研發中心 資料來源：西部證券研發中心測算 在核能領域，公司成立聚焦核電產業鏈發展的核工業軍團，全面響應國家“十四五”期間提出積極安全有序地發展核電事業的新目標，通過更優的資源整合、更專的職能協同，組建核裝備技術研究院，布局全國四大區域、六大服務中心，科技引領、創新驅動，助力推動核能高質量發展，核電強國。應急領域：應急領域：自然災害不僅危害人類生命健康和正常的生產生活，還會破壞公益設施和公私財產,社會無法正常運轉,造成嚴重經濟損失，同時會破壞資源和環境,阻礙經濟健康發展,削弱人類可持續發展能力?？偟膩砜?，我國自然災害造成的直接經濟損失呈現較明顯的波動趨勢，總體來看每年在 2500

66、億元以上，2021 年為 3340.2 億元，較 2020 年下降 9.8%。疫情過后，“十四五”規劃對于應急產業予以高度重視，各省市紛紛出臺了各種應急產業支持政策規劃，為應急產業發展提供了良好的外部環境。根據前瞻產業研究院統計，預計2021 年我國應急產業市場規模為年我國應急產業市場規模為 2 萬億元，萬億元，2026 年有望提升至年有望提升至 3.7 萬億元，萬億元，5 年年 CAGR達到達到 13.1%。在應急領域，公司立足政府應急，成立以應急市場全國化拓展、應急技術研發、應急產品開發為三大核心主力牽引的政府應急軍團，全面響應國家“十四五”期間提出推進防災減災救災機制改革的新目標，深入推

67、進應急管理體系和能力現代化，助力實現依法應急、科學應急、智慧應急，形成共建共治共享的應急管理新格局。圖 37：中國應急產業市場規模 圖 38：中國自然災害直接經濟損失 0200400600800100012001400160018002000051015202530354045502015201620172018201920202021電力生產量運行維護費用運行維護費用（億元）產量（億千瓦時）05010015020025030035020152017201920212025E2035E核電運行維護市場規模（億元）公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日

68、21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，應急管理部，西部證券研發中心 00.511.522.533.54中國應急產業市場規模（萬億元）中國應急產業市場規模（萬億元）01000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自然災害直接經濟損失（億元）中國自然災害直接經濟損失（億元）公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 三、供應鏈能力強大，自主生產提升盈利能力三、供應鏈能力強

69、大，自主生產提升盈利能力 3.1 打造強大的供應鏈系統，打造強大的供應鏈系統，深耕客戶基層深耕客戶基層 強大的供應能力與供應鏈系統。強大的供應能力與供應鏈系統。公司具備強大的產品供應能力，能夠滿足下游客戶的一站式采購需求，可為下游客戶集約化供應合計 12 大類、39 萬余種 SKU 的 MRO，產品品類齊全、型號眾多、結構完整，能滿足客戶多樣化的采購需求，方便其進行集中采購，降低運營成本。同時，公司建立了強大的供應鏈系統，公司供應鏈管理以供應計劃為調控樞紐，以物流管理為時效保障，以質量管理為安全保障，對產品的采購、倉儲、物流、交付進行全流程控制和管理。應用信息化技術提升運營效率。應用信息化技術

70、提升運營效率。針對公司產品 SKU 數量多、管理復雜的特點，綜合采用各種管理系統，對產品采購、倉儲、出庫、客戶和供應商資料進行信息化管理，保障數據安全和準確，大幅提升了公司的運營效率。在倉儲物流環節，公司通過將 WMS 倉儲管理系統、TMS 運輸管理系統與 OMS 訂單管理系統和 MDM 數據管理中心進行全面聯通，實現了在接受訂單后，在最近倉庫以最優方式進行訂單物流交付的功能，大幅縮短了公司訂單審核、倉儲調度、商品出庫的時間。圖 39：咸亨國際數字供應服務 資料來源：招股說明書，公司公告，西部證券研發中心 銷售服務渠道下沉，推廣屬地化技術服務。銷售服務渠道下沉，推廣屬地化技術服務。經過十余年的

71、發展，公司逐步構建較為完善的銷售服務網絡，在北京、上海、廣州、杭州、鄭州、成都、呼和浩特、濟南、沈陽、武漢、西安、烏魯木齊等主要城市，設立 37 個銷售服務機構，銷售覆蓋全國（除港澳臺地區外）31 個省、自治區和直轄市，擁有超過 600 人的銷售及技術服務團隊，銷售服務渠道已下沉到二、三線城市，并覆蓋到主要縣、鎮，成為國內少數的線下全國性 MRO 集約化供應商。健全的銷售服務網絡為公司與客戶建立了暢通的溝通渠道，使公司第一時間、第一現場了解客戶在運營、維護、檢修中面臨的應用環境特征、各類產品的性能表現，實踐中常見技術難點、痛點，推動原產品升級、挖掘新的需求點。一方面拓展了產品種類，優化了產品線

72、下場景線下場景：銷售服務網絡線下場景線下場景：XHGJMALL咸亨國際商城（PC端、移動端）、公眾號、匯聚商城、第三方商城、供應商入駐.前臺服務前臺服務滿足線上、線下客戶一站式采購服務業務中臺業務中臺：CRM客戶管理、KARM客戶接待預約、SRM供應商管理、MPM物料管理、RQS快速報價、OMS訂單管理、ERP企業資源管理、WMS倉儲管理、TMS運輸管理職能中臺職能中臺：OAS行政辦公系統、HRS人資管理系統、EAS財會管理系統、CCS費控管理系統中臺支撐中臺支撐高效流轉、智能對接、業務協同、規范管理MDM主數據管理（主數據模型、主數據編碼、主數據分發）DAS數據分析、數據倉庫（數據模型管理、

73、清洗轉換合并、ETL調度和監控、接口文件）數據底座數據底座數據微服務、智能分析、數據賦能 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 設計，另一方面為客戶提供更多選擇，同時增強公司與供應商的粘合度，為促進公司業績增長提供有力保障。圖 40：公司服務網點分布（截至 2022/10/20）資料來源：咸亨國際商城官網，西部證券研發中心 目前全國性或區域性經營的國內 MRO 集約化供應商主要有咸亨國際、震坤行、京東工業品、西域機電武漢巨精、里得電科等。根據公司公告，震坤行、京東工業品、西域機電覆蓋范圍廣、產品線豐富，但服務附

74、加值不高。另外，傳統模式下的 MRO 供應商，存在專業、成本、配送以及技術支持上的短板。咸亨國際 MRO 發展之路是從傳統供應模式轉型為 MRO 一站式采購服務，主要業務模式為 TOB（在企業業務中，以企業作為服務主體為企業客戶提供平臺、產品或服務并賺取利潤的業務模式），服務客戶主要為央企及政府單位?；谙毯鄧H 30 年能源行業的扎根基礎，既能補足傳統模式下 MRO 供應商的短板，又能提供專業服務能力優勢。電力電力 MRO 行業較為分散，公司規模領先。行業較為分散，公司規模領先。根據公司招股說明書，目前國內電力領域的規?；?MRO 集約化供應商主要有咸亨國際、武漢巨精、里得電科等，其中公司的

75、收入規模領先：2021 年，公司營收規模為 19.9 億元，里得電科規模僅為 4.6 億元；武漢巨精無最新數據，根據 2016 年末的一則數據，武漢巨精集團經營規模達 5 億元人民幣，而咸亨國際 2017 年營業收入達到 10.6 億元。表 5：國內主要 MRO 企業對比 咸亨國際咸亨國際 震坤行震坤行 京東工業品（工品匯）京東工業品（工品匯）西域機電西域機電 武漢巨精武漢巨精 里得電科里得電科 簡介 成立于 2008 年，致力于為能源、交通、應急等領域的大型集團化企業和政府部門提供全方位、一體化的產品和服務。成立于 1996 年，建有網上工業品超市，經營個人防護、膠粘劑、動力工具、儀器儀表、

76、手動工具、搬運存儲等產品。成立于 2014 年，專注工業用品供應鏈的電商公司。2018 年，京東參與了 B1 融資，已更名京東工業品。成立于2002年，2009年開始投入 MRO 數字化供應鏈的建設。成立于 1999 年，主要產品包括五金工具、帶電安防用具、液壓工具、電力狀態監測設備、輸變電線路檢測設備、消防救援裝備以及高空作業平臺等。成立于 2007 年，主要產品包括電力工具、儀器儀表、五金工具、帶電安防等。主要覆蓋領域 主要服務于電力行業，并涉及鐵路、城市軌道交通等領域。礦業、電氣、電力、建筑、石油化工等。電力、建筑、交通、農業等。電力、煤炭、鋼鐵、航空航天、電子等。電網領域。電網領域。產

77、品種類、數量 下游客戶集約化提擁有 32 條優勢產線，在售的京東工業品突 可提供 36 個產品大 基本可覆蓋我國國家 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 咸亨國際咸亨國際 震坤行震坤行 京東工業品（工品匯）京東工業品（工品匯）西域機電西域機電 武漢巨精武漢巨精 里得電科里得電科 供 12 大類、39 萬余種 SKU 的工器具和儀器儀表類 MRO。1500 萬+SKU。破了5000萬個SKU，商品品類突破 6000個，現在的一級品類是28個，四級是6000多個。類、5000 個小類、超過 100 萬的 SKU。

78、電網四大類 33 項、南方電網 41 項不停電作業項目所需的產品和服務。銷售布局 37 個銷售服務機構，銷售覆蓋全國 31 個省、自治區和直轄市，擁有超過 600 人的銷售及技術服務團隊，銷售服務渠道已下沉到二、三線城市，并覆蓋到主要縣、鎮。已建成 35 個全國總倉、70個服務中心倉。依托京東。7 大倉儲系統，已在全國共設立50倉配站點，確保產品的極速交付。供應商數量 5,000+優質供應商 8000 個知名品牌制造商 6,000+品牌 客戶數量 40000+先進制造客戶 30,000余家國內外企業 800 余個穩定客戶 銷售規模 2021 年 19.9 億元。經營規模達五億元人民幣。（201

79、6）2021 年 4.6 億元。資料來源：西部證券研發中心整理 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3.2 專業化研發生產提升盈利能力專業化研發生產提升盈利能力 公司從工器具、儀器儀表 MRO 集約化供應業務出發，基于長期的實踐積累、對行業趨勢的精準把握、對產品性能的精準理解，逐步發展出自主產業以及技術服務業務，具備了自有產品的研發以及生產能力。公司成立了 4 大技術研究院，即電氣科技研究院、應急科技研究院、航空技術研究院、院前救護研究院，同時積極對接上下游供應鏈技術合作，加強與浙江大學城市學院、貴州大學電氣

80、工程學院新能源校企合作，推動產學研一體化工作。圖 41：公司四大技術研究院 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司在外光電、陣列聲電信號處理和特征提取技術的研究和開發，以及具邊緣計算能力的低功耗、自組網檢測終端和物聯網行業應用解決方案的開發、電力電纜、線路的故障定位和狀態檢測技術的研究開發、不停電作業解決方案，專用車輛的定制化開發等方向均有突破。截至 2022 年 H1，公司擁有商標 172 項、專利 193 項、軟件著作權 171 項、作品著作權 3 項，參編國家標準 5 項、行業標準 7 項。公司自主產業涉及多個產品，包括液壓類專用工具、微型起重機械、電力電纜線檢測儀器、不停電作業工器

81、具和標簽標識打印機等等。公司通過多年的行業實踐和持續研發，自主研發和創新的能力不斷提高，自主生產的產品種類不斷豐富，目前能夠生產加工“貝特”、“探博士”、“艾普萊”、“科瑞特”等自有品牌產品。2021 年，公司自主產品營業收入占比達到18.2%，毛利率為 56.9%，遠高于經銷產品 34.9%的毛利率水平。公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 42：公司核心自主產業 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 27|請務必仔細閱讀報

82、告尾部的重要聲明 3.3 打造打造咸亨國際商城、賽孚城咸亨國際商城、賽孚城兩大特色平臺兩大特色平臺 公司目前已經自主開發了咸亨國際商城平臺、賽孚城綜合系統平臺兩大特色化服務平臺。咸亨國際商城是公司一站式咸亨國際商城是公司一站式 MRO 工業品采購平臺工業品采購平臺，主要負責承接和拓展線上業務，方便電商個人消費者和電商企業消費者（供應商、分銷商）能夠及時了解咸亨國際產品動態，鏈接其他咸亨國際的動態信息和資源，另一方面為咸亨國際承接、對接國網企購平臺、浙江省政府采購平臺等國家單位/政府機構的線上平臺提供了基礎和籌碼。圖 43：一站式 MRO 工業品采購平臺架構圖 資料來源：招股說明書，西部證券研發

83、中心 為了強化公司的品牌形象及營銷服務能力，公司在杭州、南京、長沙等地建設并運營了三家“賽孚城”應急體驗館。賽孚城首先作為公司工具儀器、應急類產品的形象展示館賽孚城首先作為公司工具儀器、應急類產品的形象展示館，提升了公司品牌形象，促進公司與政府、企業、家庭對接，間接促進了公司的銷售，并為向應急產業拓展奠定了基礎；其次，賽孚城作為培訓體驗場館賽孚城作為培訓體驗場館，向公眾宣傳傳播應急文化，提高公眾公共安全和風險意識，科普基本應急常識、培養其應急素質和自救互救能力，承擔了社會責任；最后，賽孚城作為公司產品的技術維修服務網點賽孚城作為公司產品的技術維修服務網點，能夠提供維修維保、計量校準等服務，快速

84、響應當地及周邊客戶的需求。圖 44：賽孚城場景 資料來源：咸亨國際商城官網，西部證券研發中心 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 四、盈利預測與估值分析四、盈利預測與估值分析 4.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 電力行業：電力行業：我們測算 2021 年電網運維檢修市場規模約 500 億元，預計 2025 年提升至 580億元，2021-2025 年 CAGR 約 3.8%。我國電力 MRO 行業較為分散，其中公司的規模行業領先，公司作為行業稀缺的上市平臺，未來有望依托規模優勢和融資渠道優勢，進一步

85、提升市場份額。我們預計，2022 年受國內疫情反復影響，公司電力行業收入增速放緩，2023、2024 年將恢復穩定增長，預計 2022、2023、2024 年公司電力行業營業收入分別增長 7.6%、15.2%、14.5%；毛利率方面，隨著自有產品及技術服務的占比提升，預計公司毛利率逐步提升，預計 2022、2023、2024 年毛利率分別為 43.0%、44.3%、45.3%。其他行業：其他行業：公司積極開拓鐵路、城軌、石油石化、核電、政府應急等領域的市場。根據我們的測算，2025 年鐵路、城規運維檢修相關市場空間為 244 億元，2020-2025 年 CAGR為3.8%；測算2025年我國

86、核電運行維護市場規模有望超過140億元，2021-2025年CAGR有望達到 6.4%。目前公司在這些行業中的規模體量較小，未來有望依托公司在電力領域積累的口碑與資源，實現收入的較快增長。我們預計 2022、2023、2024 年公司其他行業營業收入分別增長 15.1%、27.7%、26.5%，毛利率分別為 40.5%、41.0%、41.0%。表 6：公司收入拆分與預測（單位：百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 電力行業 營業收入 1154.64 1241.81 1430.34 1638.42 YoY-3.4%7.6%15.2%14.5%毛利率 42.7%43.0%44.3%

87、45.3%營業成本 661.20 708.01 796.43 895.52 其他行業 營業收入 835.95 962.25 1228.61 1554.33 YoY 5.4%15.1%27.7%26.5%毛利率 40.3%40.5%41.0%41.0%營業成本 498.71 572.54 724.88 917.06 其他業務 營業收入 1.94 2.03 2.13 2.24 YoY-35.39%5.0%5.0%5.0%毛利率 76.75%75.0%75.0%75.0%營業成本 0.45 0.51 0.53 0.56 合計 營業收入 1992.52 2206.09 2661.08 3195.00

88、YoY 0.1%10.7%20.6%20.1%毛利率 41.8%41.9%42.8%43.3%營業成本 1160.36 1281.05 1521.85 1813.13 資料來源：Wind，西部證券研發中心 綜上所述，我們預計公司 2022、2023、2024 年歸母凈利潤分別為 2.25 億元、2.82 億元、3.52 億元，EPS 分別為 0.56 元、0.71 元、0.88 元，對應 2022/10/27 收盤價的 PE 分別為 22.9X、18.3X、14.6X。公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4.

89、2 估值分析與評級估值分析與評級 4.2.1 相對估值相對估值 咸亨國際主要業務為工器具、儀器儀表類產品 MRO 集約化供應，業務涵蓋采購、營銷、生產、研發和技術服務等，目前業務主要服務于能源行業，并涉及交通、應急等領域。此外，公司從工器具、儀器儀表 MRO 集約化供應業務出發，逐步發展出自主產業以及技術服務業務，具備了自有產品的研發以及生產能力。我們選擇怡合達（301029）、國電南瑞（600406）、科匯股份（688681）三家公司作為可比公司與咸亨國際做對比，其中怡合達從事自動化零部件研發、生產和銷售，提供 FA 工廠自動化零部件一站式供應；國電南瑞主要從事電網調度自動化、變電站自動化、

90、火電廠及工業控制自動化系統的軟硬件開發和系統集成服務；科匯股份主營產品分為智能電網故障監測與自動化、開關磁阻電機驅動系統等兩大板塊,服務于電力、鐵路等行業。三家企業在業務板塊、下游領域、核心競爭力、行業景氣度等方面與咸亨國際有一定可比性。2022-2024 年可比公司的凈利潤預計將保持穩定增長，對應的 2022、2023、2024 年可比公司 PE 平均值分別為 38.3X、29.4X、23.1X。我們預計咸亨國際 2022、2023、2024 年PE 分別為 22.9X、18.3X、14.6X，明顯低于可比公司平均水平?？紤]到咸亨國際領先的行業地位以及強大的供應鏈能力，我們給予公司 2023

91、 年 25X PE，對應目標價 17.63 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表 7：可比公司估值對比 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）PE PB ROE TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 301029 怡合達 350.19 75.8 61.3 43.4 31.4 15.5 12.4 9.8 7.6 20.4%20.1%22.5%24.1%600406 國電南瑞 1722.43 29.1 25.7 21.9 18.9 4.5 3.9 3.4 3.0 15.6%15

92、.1%15.6%15.8%688681 科匯股份 15.34 54.3 27.9 22.9 18.9 2.6 2.4 2.2 1.9 4.8%8.6%9.5%10.3%平均-53.1 38.3 29.4 23.1 7.5 6.2 5.1 4.2 13.6%14.6%15.8%16.7%605056 咸亨國際 51.52 30.7 22.9 18.3 14.6 3.5 3.3 3.2 3.0 11.3%14.8%17.9%21.0%資料來源：西部證券研發中心；截止至 2022/10/27 4.2.2 絕對估值絕對估值 采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，假設公司加權平均資本成本 WACC=

93、8.05%，永續增長率 3%，估算公司每股價值 17.45 元。表 8：咸亨國際 FCFF 估值 估值假設估值假設 數值數值 項目項目 數值數值 過渡期年數 5 FCFF 預測期現值 460.70 過渡期增長率 5.00%FCFF 過渡期現值 1215.45 永續增長率 g 3.00%FCFF 永續價值現值 4680.81 貝塔值（）1.07 企業價值企業價值 6356.96 無風險利率 Rf（%）3.00%股權價值股權價值 6978.29 市場預期收益率 Rm（%）8.00%總股本 400.01 有效稅率 Tx（%）24.48%每股價值每股價值(元元)17.45 資料來源：Wind，西部證券

94、研發中心；數據截止至 2022/10/27 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 9：FCFF 估值敏感性分析 永續增長率永續增長率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%5.00%26.86 28.22 29.93 32.14 35.07 39.13 45.11 54.71 72.58 117.00 413.68 5.50%23.61 24.60 25.82 27.35 29.33 31.95 35.60 40.95 4

95、9.56 65.57 105.38 6.05%20.93 21.66 22.55 23.64 25.01 26.78 29.13 32.39 37.18 44.89 59.22 6.65%18.69 19.24 19.89 20.68 21.66 22.88 24.46 26.56 29.48 33.76 40.65 7.32%16.80 17.21 17.70 18.28 18.99 19.86 20.95 22.36 24.23 26.83 30.66 8.05%15.19 15.50 15.86 16.30 16.82 17.45 18.22 19.20 20.45 22.12 24.4

96、4 8.85%13.80 14.04 14.32 14.64 15.03 15.49 16.05 16.74 17.60 18.72 20.20 9.74%12.60 12.79 13.00 13.24 13.53 13.87 14.28 14.78 15.39 16.16 17.15 10.71%11.56 11.70 11.86 12.05 12.26 12.52 12.82 13.18 13.62 14.17 14.85 11.78%10.65 10.75 10.88 11.02 11.19 11.38 11.60 11.87 12.19 12.58 13.06 12.96%9.84 9

97、.93 10.02 10.13 10.26 10.40 10.57 10.77 11.00 11.29 11.63 資料來源：Wind，西部證券研發中心；數據截止至 2022/10/27 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 五、五、風險提示風險提示 對電力行業及電網公司依賴對電力行業及電網公司依賴風險：風險：公司目前業務主要服務于電力行業，客戶群體相對集中。如國家相關產業政策、電力行業投資規模、電力行業發展階段以及電網公司發展規劃發生不利變化，抑或公司產品性能或者售后服務不符合需求方的后續要求，將可能對公司的

98、經營業績產生較大不利影響。國內疫情反復風險：國內疫情反復風險：若國內疫情出現反復，人員流動受限，則公司正常的業務開展可能受到限制，對公司的經營業績造成不利影響。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：公司目前具有較強的市場競爭力和較為突出的行業地位，但如果公司不能持續壯大自身綜合實力，大力開拓全國市場，擴大業務規模，鞏固和提升產品領先地位，則有可能在市場競爭中處于不利地位，無法持續獲得電力行業的訂單，從而對公司經營業績產生不利影響。季節性波動的風險季節性波動的風險：各省級電力公司對電力物資的采購需求主要集中于下半年，考慮到中標后的生產周期和交貨驗收，公司主營業務收入的實現主要集中在下半年，特別是

99、四季度，具有較強的季節性特點。而費用支出全年較為均衡，所以會出現第一、二季度實現利潤較少的情況。因此公司經營業績存在著較為明顯的季節性波動，該季節性特征可能對公司的生產組織、資金調配和運營成本帶來一定的影響。公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 309 471

100、 518 569 626 營業收入營業收入 1,991 1,993 2,206 2,661 3,195 應收款項 754 806 871 1,032 1,231 營業成本 1,185 1,160 1,281 1,522 1,813 存貨凈額 128 171 156 195 235 營業稅金及附加 12 12 13 16 19 其他流動資產 58 263 264 263 263 銷售費用 242 296 327 394 463 流動資產合計流動資產合計 1,249 1,710 1,809 2,059 2,355 管理費用 232 258 282 340 408 固定資產及在建工程 203 226

101、 322 333 337 財務費用 0(4)(4)1 5 長期股權投資 12 11 11 11 11 其他費用/（-收入）(3)(3)(1)1 3 無形資產 141 141 178 228 255 營業利潤營業利潤 322 275 308 387 483 其他非流動資產 42 70 61 64 67 營業外凈收支 0(1)(1)(1)(1)非流動資產合計非流動資產合計 398 447 572 636 669 利潤總額利潤總額 322 273 308 387 482 資產總計資產總計 1,647 2,157 2,381 2,696 3,024 所得稅費用 79 67 75 94 118 短期借款

102、 0 0 96 229 274 凈利潤凈利潤 244 207 232 292 365 應付款項 651 635 682 791 932 少數股東損益 6 8 8 10 13 其他流動負債 28 16 24 23 21 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 238 199 225 282 352 流動負債合計流動負債合計 679 651 801 1,043 1,227 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 0 11 7 8 8 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 0 11 7 8 8 ROE 26.

103、9%16.4%14.8%17.9%21.0%負債合計負債合計 679 661 809 1,051 1,235 毛利率 40.5%41.8%41.9%42.8%43.3%股本 360 400 400 400 400 營業利潤率 16.2%13.8%14.0%14.6%15.1%股東權益 968 1,496 1,572 1,645 1,789 銷售凈利率 12.2%10.4%10.5%11.0%11.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,647 2,157 2,381 2,696 3,024 成長能力成長能力 營業收入增長率 2.2%0.1%10.7%20.6%20.1%現金流量表（百萬元

104、）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 1.5%-14.7%12.3%25.7%24.7%凈利潤 244 207 232 292 365 歸母凈利潤增長率 1.0%-16.3%12.9%25.6%24.8%折舊攤銷 2 19 28 29 30 償債能力償債能力 利息費用 0(4)(4)1 5 資產負債率 41.2%30.7%34.0%39.0%40.8%其他 114(77)8(94)(102)流動比 1.84 2.63 2.26 1.97 1.92 經營活動現金流經營活動現金流 360 144 264 229 298 速動比 1.65 2.

105、37 2.06 1.79 1.73 資本支出(132)(68)(159)(92)(64)其他 2(196)2 2 2 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(130)(264)(157)(90)(62)每股指標每股指標 債務融資(25)9 96 133 41 EPS 0.59 0.50 0.56 0.71 0.88 權益融資 25 352(156)(220)(220)BVPS 2.38 3.70 3.87 4.03 4.36 其它(155)(67)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(156)294(60

106、)(87)(179)P/E 21.7 25.9 22.9 18.3 14.6 匯率變動 P/B 4.9 3.5 3.3 3.2 3.0 現金凈增加額現金凈增加額 75 174 47 52 57 P/S 2.6 2.6 2.3 1.9 1.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|咸亨國際 西部證券西部證券 2022 年年 10 月月 27 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5

107、%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公

108、開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不

109、同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢?/p>

110、告取代其獨立判斷或根據本報告做出決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考

111、慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。