2022年全球電商市場規模競爭格局及發展關鍵要素分析報告（65頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 Table_header1 目錄 全球電商市場：哪些是大的電商市場，大的電商市場具備什么要素.3 北美：.7 市場是什么樣：主要經濟體包括美國及加拿大，用戶消費能力強，電商規模在世界居于前列，但滲透率仍有提升空間.7 電商有何特點：用戶搜索心智強；上游物流商格局穩定且價格高；線下零售和品牌商品供給豐富.9 競爭格局如何：亞馬遜通過極致的履約服務（FBA）和增值服務（Prime）占據了用戶心智；此外美國及加拿大的電商玩家還包括獨立站、開拓電商渠道的傳統零售商等.15 一些新的變化：中國電商玩家借助供應鏈優勢，社交平臺借助流量優勢也開始切入美國電商市場.16 東亞

2、：.17 日韓占據全球市場靠前地位，線下零售的發展差異決定了日本格局單一，韓國更為分散.17 日韓市場的特點.19 日韓市場的電商玩家.22 日韓電商市場：缺乏跨境玩家，但是否存在變數？.25 東南亞：.26 市場是什么樣：人口基數大、區域經濟發展不平衡、互聯網滲透率高但網速差.26 電商市場有什么特點：用戶消費習慣與中國類似，對電商接受程度高，疫情后電商滲透率快速拉升，印尼市場滲透率已與中國市場相近.27 競爭格局如何：Shopee 占據一半份額，但也面臨 Lazada 及其他區域型玩家的競爭.29 拉美：.31 市場是什么樣：人口基數大，網絡滲透率高，經濟發展水平在發展中國家居前，巴西、墨

3、西哥、阿根廷是關鍵市場.31 電商有什么特點.32 競爭格局：呈現一超多強，Mercado 市場份額領先.36 歐洲：.40 跨國電商在頭部國家占比高，本土電商在小范圍內有活躍的土壤.40 歐洲市場的特點.41 最大和增速最快的市場：英國和俄羅斯.44 歐洲電商平臺的格局.47 速賣通在歐洲.50 海外電商知名平臺概覽：.52 Amazon（AMZN.US）：立足長遠，客戶至上，飛輪效應不斷加強護城河.52 韓國電商 Coupang（CPNG.US）：仿效亞馬遜提供極致履約服務，在韓國占上電商頭號交椅.55 Sea（SE.US）：Shopee 是東南亞電商龍頭，主打低價非標品，業務虧損收窄中；

4、盡管流水下降，游戲業務仍為公司的重要現金牛.58 Mercado（MELI.US）：拉美最大的電商平臺，除電商外，Fintech 也已成長為支柱業務.61 QUaXuYcZaVgXrRnNtR7NcM9PmOrRmOtRjMnMnNkPpNrR9PqQyRxNmRmNMYmOyQ Table_header1 全球電商市場：哪些是大的電商市場，大的電商市場具備什么要素全球電商市場：哪些是大的電商市場，大的電商市場具備什么要素 從全球電商市場的規模的絕對值上，中國當仁不讓居于首位，其次是美國、英國、韓國等國家，我們認為經濟體量大小是決定電商市場絕對規模的決定性因素我們認為經濟體量大小是決定電商市場

5、絕對規模的決定性因素，水大魚大的市場給了電商更大的空間，排名前 30 的國家中，發達國家的占比遠高于發展中國家，30 個國家中 21 個為發達國家/地區，9 個為發展中國家/地區，而位于 Top30 電商市場的發展中國家，雖然人均 GDP 不及發達國家，但由于人口基數足夠大，電商市場規模也名列前茅。2021 年全球電商市場規模前年全球電商市場規模前 30 大國家（單位：百萬美金）大國家（單位：百萬美金）信息來源：Euromonitor，2021 然而國家的經濟發展水平和電商市場絕對值規模并不一定決定電商的滲透率情況然而國家的經濟發展水平和電商市場絕對值規模并不一定決定電商的滲透率情況，我們把全

6、球市場的電商滲透率做了排序，并把各國按照電商滲透率超過 25%，15%25%，15%以下進行了分類，發現了一些有意思的現象：韓國和日本地理位置接近，電商滲透率有很大不同；美國的電商起步比中國更早，但滲透率低于中國；印尼雖然是發展中國家，但電商滲透率并不低 全球電商滲透率最高的前全球電商滲透率最高的前 30 大市場大市場 信息來源：Euromonitor，2021 注：注：為保證數據可比為保證數據可比，這里我們在電商規模和社會零售規模兩個指標全部選用，這里我們在電商規模和社會零售規模兩個指標全部選用 Euromonitor 的數據，或與該國家的當地統計局數據略有出入的數據，或與該國家的當地統計局

7、數據略有出入 排名排名國家國家/地區地區2021電商規模電商規模排名排名國家國家/地區地區2021電商規模電商規模1中國1,064,223.216西班牙29,169.22美國787,466.117波蘭25,432.03英國156,579.718墨西哥21,498.44韓國142,930.019土耳其20,547.65日本132,817.620中國臺灣19,516.26德國103,335.721比利時15,364.97加拿大80,605.722瑞典14,238.78法國66,339.923阿根廷13,604.69俄羅斯51,126.324瑞士12,277.410印度45,353.525以色列10

8、,758.911澳大利亞45,162.926泰國10,110.412印度尼西亞37,339.627丹麥9,555.013巴西37,121.028奧地利9,394.814意大利32,975.829挪威9,351.015 荷蘭30,164.130 捷克共和國9,021.8排名排名 國家或地區國家或地區 電商規模電商規模社會零售規社會零售規模模電商滲透率電商滲透率 排名排名國家或地區國家或地區 電商規模電商規模社會零售規社會零售規模模電商滲透率電商滲透率1 韓國142,930.0453,051.031.55%16 比利時15,364.992,887.616.54%2 中國1,064,223.23,7

9、29,994.928.53%17 新加坡4,032.524,941.716.17%3 印度尼西亞37,339.6133,517.427.97%18 中國臺灣19,516.2121,514.816.06%4 英國156,579.7571,990.827.37%19 德國103,335.7661,016.415.63%5 美國787,466.13,817,893.520.63%20 愛沙尼亞1,051.26,772.315.52%6 荷蘭30,164.1148,060.820.37%21 瑞典14,238.793,360.515.25%7 以色列10,758.954,765.519.65%22 土

10、耳其20,547.6136,010.015.11%8 加拿大80,605.7411,058.419.61%23 智利8,301.755,674.314.91%9 阿根廷13,604.670,715.919.24%24 俄羅斯51,126.3349,854.114.61%10 巴西37,121.0199,691.718.59%25 挪威9,351.064,307.814.54%11 澳大利亞45,162.9243,925.818.52%26 芬蘭7,092.549,063.214.46%12 愛爾蘭7,871.842,755.818.41%27 中國香港7,066.652,632.213.43%

11、13 捷克共和國9,021.849,398.318.26%28 日本132,817.61,012,234.913.12%14 丹麥9,555.052,919.618.06%29 立陶宛1,536.912,290.912.50%15波蘭25,432.0144,394.217.61%30北馬其頓465.03,836.212.12%Table_header1 各國各國電商滲透率電商滲透率分類分類 信息來源：Euromonitor，2021 究其原因，我們認為基礎設施建設（物流而非支付）、線下供給究其原因，我們認為基礎設施建設（物流而非支付）、線下供給豐富度豐富度，是造成不同，是造成不同市場電商滲透率

12、高低（即電商發展水平差異）的原因市場電商滲透率高低（即電商發展水平差異）的原因，同時疫情及競爭，也為電商滲透率的變化帶來了一些變量。1）基礎設施：基礎設施：電商主要基礎設施包括物流和支付電商主要基礎設施包括物流和支付，我們認為物流是決定一個市場電商發展水平更重，我們認為物流是決定一個市場電商發展水平更重要的要素。要的要素。便捷的購物體驗及低價是用戶向線上購物遷移的主要驅動力，而物流發展水平決定了用戶收貨及退貨體驗，物流成本也與商家利潤水平息息相關，當過高的物流成本侵蝕掉商家利潤時，線上商品與線下商品相比，吸引力也會下降。我們發現電商滲透率高我們發現電商滲透率高的國家和地區的國家和地區，其快遞市

13、場往往與電商的聯系度更緊密，眾多的，其快遞市場往往與電商的聯系度更緊密，眾多的 3PL 物流提供商為賣物流提供商為賣家提供了便捷的送貨服務（家提供了便捷的送貨服務（2-3 日送達）及低廉的價格，且成本不斷下降日送達）及低廉的價格，且成本不斷下降，如中國市場，快遞競爭格局分散，行業內競爭壓力大，快遞行業價格呈下降趨勢，電商件價格可以做到 2 塊錢。東南亞市場也有眾多的物流提供商，根據東南亞快遞加盟商，相比2018 年，當前快遞價格下降了近一半，消費者的物流體驗也有顯著提升，如大部分雅加達地區的快遞可以做到次日達。與之相對，美國電商與之相對，美國電商市場發展早、規模大，但滲透市場發展早、規模大，但

14、滲透率并非全球領先，物流是制約其發展的重要因素率并非全球領先，物流是制約其發展的重要因素，美國快遞行業發展時間早，行業格局穩定，3PL 玩家包括美國郵政、聯邦快遞、UPS，快遞價格貴且話語權強，而亞馬遜的 FBA 網絡具備獨占性，其他電商平臺無法復用（詳細梳理參見詳細梳理參見“北美北美電商有何特電商有何特點點”）。2020 年美國快遞行業件數份額年美國快遞行業件數份額 2021 年中國快遞行業件數份額年中國快遞行業件數份額 信息來源:USPS,UPS,FedEx,Pitney Bowes,HTI 信息來源:中國國家郵政局,HTI 國家國家25%+韓國、中國、印尼、英國15%-25%美國、荷蘭、

15、以色列、加拿大、阿根廷、巴西、澳大利亞、愛爾蘭、捷克、丹麥、波蘭、比利時、新加坡、中國臺灣、德國、愛沙尼亞、瑞典、土耳其15%以下 智利、俄羅斯、挪威、芬蘭、中國香港、日本、法國、西班牙、泰國、菲律賓、新西蘭、墨西哥等USPS,38%UPS,24%Amazon,21%FedEx,16%中通快遞,21%韻達股份,17%圓通速遞,15%申通快遞,10%順豐控股,10%其他,Table_header1 東南亞主要國家東南亞主要國家 3PL 供給供給 主要快遞公司主要快遞公司 印尼 JNE、J&T、印尼郵政、Ninjia Express、Deliveree 等 馬來 J&T、Ninjia Expres

16、s、The Lorry、City-Link、Pos Laju 等 新加坡 新加坡郵政、Ninjia、J&T、UrbanFox、uParcel 泰國 泰國郵政、嘉里物流、Flash Express、CJ logistics、DHL 等 越南 GHTK、Ninjia van、GHN、Scommerce、VN Post 信息來源:公司公告，HTI 支付支付工具工具上，上，流暢的線上支付有利于電商用戶的轉化，但并不是決定性因素。流暢的線上支付有利于電商用戶的轉化，但并不是決定性因素。東南亞市場線上支付發展慢，現金支付仍是主要模式，但電商滲透率仍高于借記卡/信用卡更為完善的巴西市場（支付及電商均使用 2

17、019 年數據），目前線上支付在東南亞仍未進入成熟階段，但經過疫情催化，印尼電商滲透率已經提升至 28%。2019 年不同國家未被銀行滲透人口及電商滲透率對比年不同國家未被銀行滲透人口及電商滲透率對比 信息來源：Euromonitor，HTI 2）線下零售業發達程度：線下零售業發達程度：電商是后于傳統零售發展的產物，突破了線下零售在“選址、定位、品類豐富度”等層面的限制，在“多快好省”四個層面更進一步滿足用戶需求?！半娚虄炗诰€下零售”的結論是基于“線下零售沒能更好滿足消費者的訴求”這一假設，如果一個市場中傳統零售的布局能夠滿足消費者豐富的需求，既有“線下選購”的實感體驗，又能提供便利性，那么當

18、地的電商滲透率提升是不是會因此滯后？我們覺得典型的例子是日本和美國。我們覺得典型的例子是日本和美國。首先，對比中美，雖然后者的電商起步更早，且也出現了類似亞馬遜這樣的全球巨頭公司，但相較而言，美國的電商滲透率還不及中國。其次，看日韓，雖然經濟發展水平都居于相對較高的位置，但電商的滲透率和增速情況不同。其中，韓國的電商規模增速在 2020 年經歷了快速增長，2021 年電商滲透率達到 31.5%。反觀日本，即使經過疫情的洗禮，其 2021 年的電商滲透率也僅為 9.7%。根據德勤根據德勤2021 全球零售力量報告統計出的全球全球零售力量報告統計出的全球 250 強零售榜單，美國有強零售榜單，美國

19、有 74 家零家零售商上榜，遠高于其他國家，日本緊隨其后，有售商上榜，遠高于其他國家，日本緊隨其后，有 28 家。家。其他上榜的國家包括：德國18 家，英國 14 家，法國 12 家，韓國 8 家，加拿大 6 家，荷蘭、俄羅斯、西班牙、墨34%16%5%10%8%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%印尼巴西美國未被銀行覆蓋人口電商滲透率 Table_header1 西哥、南非各 5 家，澳大利亞、巴西各 4 家。對比中、日、美三國上榜的零售品牌，美國和日本的零首品牌從業覆蓋的國家數量、整體收入規模、門店數量及近年收入增速上均領先中國。美國的零售業于 80 年代開始繁榮。一方

20、面，美國人均 GDP 持續穩定增長 帶來日用品、雜貨和食物銷售市場規模擴大；另一方面銀行貸款利率在這段時間迅速下降，疊加資產升值，零售業并購空前頻繁，90 年代并購交易數量達到頂峰，同時美國日用品雜貨和食物銷售行業集中度不斷提高。從數字上說，我們對美國已上市的零售商和品牌商進行了梳理，選取市值在 40 億美元以上（以 9/26/2022 市值為準），剔除純電商平臺及汽車房產等耐用品零售商（詳細梳理參見（詳細梳理參見“北美北美電商有何特點電商有何特點”），），我們發現美國美國的零售商和品牌商：1）成立時間久，品牌心智強，除RH、Five Below等少數公司成立于2000年后，其余玩家均在200

21、0年前成立；2）品類覆蓋全面，服飾、鞋類、體育用品、家具、玩具、美妝等均有對應的零售商及品牌商；3）價格范圍廣，既有大眾型的百貨公司/賣場，也有折扣店、高端產品等。再看日本，其零售業從六十年代開始起步，在七十年代大量引進美國先進的零售連鎖的運營模式，經過三十年的長足發展，零售業供應鏈相關配套設施健全，實體店服務意識強，服務能力完善，能提供給消費者各種各樣優質的服務。在日本，電商直到九十年代末才開始發展，亞馬遜于2000年才進入日本市場。另外，日本土地面積狹小，人口集中，國民貧富差距小。人口集中的好處在于單位土地面積內的實體店可以覆蓋到更多的人口，這樣能很好的提升貨品配送的效率和靈活性。同樣，國

22、土面積狹小使不同的地區的生活習俗文化觀念等差別變得很小，各地更趨向于相同的消費習慣，貧富差距小也更容易形成統一的消費需求。對于零售業而言，這樣更容易形成全國的連對于零售業而言，這樣更容易形成全國的連鎖覆蓋，形成一個統一的零售市場。鎖覆蓋，形成一個統一的零售市場。我們整理了日本前 10 大線下零售商品牌，悉數為上市公司，且經營時間久，店鋪數在日本覆蓋面積廣。比如 7-11，羅森和全家在日本店鋪數均超過 1 萬家；對比中國，前十大連鎖品牌中只有易捷便利店店鋪數過萬。（詳細梳理參見（詳細梳理參見“日韓日韓電商有何特點電商有何特點”）。）。中日美三國區前中日美三國區前 5 名線下零售品牌對比名線下零售

23、品牌對比 信息來源：德勤，海通國際 零售品牌零售品牌國家國家世界排名世界排名門店數門店數2020財年零售財年零售收入收入（百萬美百萬美元元）2015-2020財年零售財年零售收入復合增長收入復合增長率率主要業態主要業態業務分布國家業務分布國家沃爾瑪美國110,593559,1513.00%大賣場/購物中心26好市多美國3768166,7617.50%現購自運/倉儲俱樂部12家得寶美國52,234132,1108.30%家居裝飾3酷樂客美國62,770131,6203.70%超市1沃爾格林美國77,000+117,7055.60%藥店/藥房9永旺日本1421,51675,0770.70%大賣場/

24、購物中心11711日本1921,21552,317-0.80%便利店17Fast retailing日本553,52718,5793.60%服裝鞋帽專賣店24堂吉訶德日本6580015,33517.40%折扣百貨店7山田家電日本701,07414,176-1.40%電子產品專賣店4蘇寧中國319,78634,54712.90%電子產品專賣店1永輝超市中國841,17212,60716.70%大賣場/購物中心1華潤萬家中國10832510,178-4.30%大賣場/購物中心1物美中國1581,5896,9149.50%超市1國美零售中國1693,4216,391-12.70%電子產品專賣店1 T

25、able_header1 3）疫情及競爭：疫情及競爭：疫情催化下，全球電商得到了快速發展，疫情前低滲透，但市場體量大的區域提升更疫情前低滲透，但市場體量大的區域提升更為明顯，如東南亞及拉美地區為明顯，如東南亞及拉美地區。根據 Euromonitor 數據，印尼市場電商滲透率由 2019年的 10%提升到 2021 年的 28%，巴西市場電商滲透率由 2019 年 8%提升到 2021 年的18%，vs.美國市場由 2019 年的 15%提升至 2021 年的 21%。在疫情背景下，除了由疫情帶來的用戶行為遷移，快速增長的新市場也吸引了更多玩家進入，新進入者也促進了當地電商的發展，如 Shope

26、e 在 2019 年底進入巴西市場，J&T 除東南亞外也開始探索拉美及美國市場。綜合電商市場規模及滲透率的影響因素，綜合電商市場規模及滲透率的影響因素，以下我們也將圍繞市場經濟體量、電商基礎以下我們也將圍繞市場經濟體量、電商基礎設施、線下供給、用戶購買特征等維度，對全球主要市場的電商特點及競爭格局進行設施、線下供給、用戶購買特征等維度，對全球主要市場的電商特點及競爭格局進行分析。分析。北美：北美：市場市場是什么樣是什么樣：主要經濟體包括美國及加拿大，用戶消費能力強，電商規模主要經濟體包括美國及加拿大，用戶消費能力強，電商規模在世界居于前列在世界居于前列，但滲透率仍有提升空間，但滲透率仍有提升空

27、間 北美地區包括美國、加拿大、格陵蘭島、圣皮埃爾（法屬領地）、百慕大群島（英屬領地），美國和加拿大是最主要的經濟體，其中美國在人口美國和加拿大是最主要的經濟體，其中美國在人口&GDP 的貢獻達到的貢獻達到 90%。從經濟發展水平看，美國及加拿大均為傳統發達國家，人均 GDP 超 5 萬美元。從人口看，加拿大地廣人稀，人口僅有 3800 萬。北美國家宏觀情況北美國家宏觀情況 信息來源:世界銀行，HTI Table_header1 從市場規?？?，美國及加拿大電商規模全球居前。從市場規?？?，美國及加拿大電商規模全球居前。美國 2021 年電商規模達到了 7,874億美元，是全球第二大電商市場；盡管人

28、口少，加拿大 2021 年電商市場規模也達到了 806 億美元，全球排名第七。同時，美國及加拿大的用戶購買能力強同時，美國及加拿大的用戶購買能力強，根據Euromonitor，2021 年美國/加拿大電商用 2021 年人均消費金額分別為 2,994/2,986 美元。對比美國、東南亞、南美及中國等國家和地區的代表電商平臺單價，Amazon 件單價達到 37 美元（估算值），是單價最高的平臺。各地區代表電商平臺的單價對比各地區代表電商平臺的單價對比 AOV($)備注備注 Amazon 37.3 件單價，根據 2016 年披露的 3P 數據估算 Shopee 10.3 訂單單價，2021 年數據

29、 Meli 28.0 件單價，2021 年數據 BABA 14.8 訂單單價，根據 FY21（2021/3/31)數據估算，假設活躍用戶一個月購買 8 次，匯率采用 6.5 PDD 5.5 訂單單價，根據 2021 年數據估算，假設活躍用戶一個月購買6.5 次，匯率采用 6.5 信息來源：公司公告，HTI 與排名靠前的電商規模及與排名靠前的電商規模及高高人均電商消費相對，美國及加拿大的電商滲透率在全球范人均電商消費相對，美國及加拿大的電商滲透率在全球范圍內仍有提升空間圍內仍有提升空間。盡管經過 20 多年的發展（美國是最早有電商雛形的國家，相對成型的網上購物可追溯到 1995 年亞馬遜和 eb

30、ay 的成立），美國也已成為全球電商第二大市場，但其 2021 年電商滲透率為 21%，排名第五，次于中國、印尼、韓國等國家，加拿大 2021 年電商滲透率為 20%，排名第 8。美國電商市場規模及電商滲透率美國電商市場規模及電商滲透率 信息來源:Euromonitor，HTI 319.81370.31421.87476.75660.00787.4710.7%12.1%13.3%14.7%19.1%20.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.0020162017201820

31、1920202021美國電商市場規模（十億美元）美國電商滲透率 Table_header1 加拿大電商市場規模及電商滲透率加拿大電商市場規模及電商滲透率 信息來源:Euromonitor，HTI 電商有何特點：用戶搜索心智強；上游物流商格局穩定且價格高；線下零售電商有何特點：用戶搜索心智強；上游物流商格局穩定且價格高；線下零售和品牌商品供給豐富和品牌商品供給豐富 總體看，美國與加拿大市場具有相似性，我們認為，與發展中國家相對，美加高度發總體看，美國與加拿大市場具有相似性，我們認為，與發展中國家相對，美加高度發達的經濟造就了不同的用戶購物行為，以及較高的物流費用、豐富的品牌供給，是兩達的經濟造就

32、了不同的用戶購物行為，以及較高的物流費用、豐富的品牌供給，是兩個國家電商滲透率提升慢于發展中國家的原因。個國家電商滲透率提升慢于發展中國家的原因。1）用戶側：用戶側：網絡發展早，用戶經歷了完整 PC 時代，具備較強的搜索心智，目前美國/加拿大 PC 電商的均超過 60%（vs.中國 85%電商 GMV 來自手機）1995 年被普遍認為是國際互聯網商業化元年，美國電商平臺 Amazon、eBay 也成立于1995 年。在之后的 5 年里，美國與加拿大的互聯網滲透率快速增長，并在 2000 年實現約半數人口接入互聯網。到到 2007 年年 Apple 推出第一款推出第一款 iPhone 手機，拉開

33、移動互聯手機，拉開移動互聯網時代的序幕時，美加兩國互聯網滲透率已高于網時代的序幕時，美加兩國互聯網滲透率已高于 70%。大部分的美加用戶群體經歷了大部分的美加用戶群體經歷了完整的完整的 PC 時代，在此階段，北美市場時代，在此階段，北美市場 PC 電商已逐步將用戶心智塑造成型。電商已逐步將用戶心智塑造成型。而中國的互聯網發展起步較晚，互聯網與移動互聯網發展幾乎同步進行，2000 年中國互聯網滲透率低于三分之一，2007 年中國也僅有不到五分之一的人口接入互聯網。而到 2010年，中國互聯網滲透率與移動互聯網滲透率之差已縮小至 10%左右。因此中國電商用戶人群未經歷完整的 PC 時代而直接進入移

34、動時代，其用戶心智也更多地受到移動電商的影響。18.5123.9828.8233.6658.0280.616%7%9%10%17%20%0%5%10%15%20%25%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201620172018201920202021加拿大電商市場規模（十億美元）加拿大電商滲透率 Table_header1 由于北美用戶的電商購物習慣主要在 PC 階段就開始培養，用戶的搜索心智更強，即使到 2021 年，美國/加拿大 PC 電商的貢獻仍有 60%/76%，而中國 2021 年中國移動電商 GMV 占比已超過 80%

35、。Table_header1 2）物流：物流：美國 3PL 物流網絡發展時間早，格局穩定，價格高昂，而亞馬遜的 FBA 網絡具備獨占性，其他電商平臺無法復用 美國快遞行業發展時間早，行業格局穩定美國快遞行業發展時間早，行業格局穩定，3PL 玩家包括美國郵政、聯邦快遞、UPS，聯邦快遞和 UPS 分別成立于 1947 年和 1901 年，2020 年三家公司合計件量份額占比達 78%。此外，亞馬遜 FBA（2006 年開始）份額持續提升，2020 年達到21%，但目前仍主要服務于內部業務，外部平臺難以復用。而中國快速行業3PL 玩家眾多，格局分散，已成為電商的重要基礎設施。2020 年美國快遞行

36、業件數份額年美國快遞行業件數份額 2021 年中國快遞行業件數份額年中國快遞行業件數份額 信息來源:USPS,UPS,FedEx,Pitney Bowes,HTI 信息來源:中國國家郵政局,HTI 在穩定的行業格局下，美國快遞行業價格戰壓力小，快遞價格整體呈上升趨勢，2021年接近 10 美元/件（陸運件）。與之相對，中國競爭格局分散，行業內競爭壓力大，服務同質化，快遞行業價格呈下降趨勢，2021 年單件快遞價格平均僅 1.4 美元。因此因此對美國的電商平臺而言，對美國的電商平臺而言，3PL 快遞價格貴且話語權強快遞價格貴且話語權強（例如 UPS 拒絕在圣誕忙季幫亞馬遜加班），亞馬遜為了以更低

37、成本、和更快的速度來更好的滿足的用戶訴求，持續投入自建物流，也形成了有別于其他競爭對手的壁壘。USPS,38%UPS,24%Amazon,21%FedEx,16%中通快遞,21%韻達股份,17%圓通速遞,15%申通快遞,10%順豐控股,10%其他,27%Table_header1 2016-2021 年中美快遞行業平均單價（美元年中美快遞行業平均單價（美元/件）件）信息來源：中國國家郵政局,公司公告,HTI 3）供給側：美國線下零售及品牌供給豐富，發展歷程長，具備通過線下渠道供給側：美國線下零售及品牌供給豐富，發展歷程長，具備通過線下渠道/品牌品牌網站等方式滿足用戶需求的能力網站等方式滿足用戶

38、需求的能力 根據德勤2021全球零售力量報告統計出的全球 250強零售榜單，美國有74家零售商上榜，遠高于其他國家，日本 28家，德國18家，英國14家，法國12家，韓國 8 家，加拿大 6 家，荷蘭、俄羅斯、西班牙、墨西哥、南非各 5 家，澳大利亞、巴西各 4 家。我們對美國已上市的零售商和品牌商進行了梳理，選取市值在 40 億美元以上（以9/26/2022市值為準），剔除純電商平臺及汽車房產等耐用品零售商，我們發現美我們發現美國美國國美國的零售商和品牌商：的零售商和品牌商：1）成立時間久，品牌心智強）成立時間久，品牌心智強，除 RH、Five Below 等少數公司成立于 2000 年后，

39、其余玩家均在 2000 年前成立；2）品類覆蓋全面）品類覆蓋全面，服飾、鞋類、體育用品、家具、玩具、美妝等均有對應的零售商及品牌商；3）價）價格范圍廣，格范圍廣，既有大眾型的百貨公司/賣場，也有折扣店、高端產品等。3.562.992.692.272.121.941.841.791.721.711.531.387.73 8.17 8.77 8.94 9.10 9.37 7.43 7.78 7.89 7.96 7.85 7.98 7.97 8.19 8.51 8.55 8.87 9.92 0246810122010201120122013201420152016201720182019202020

40、21中國快遞平均每件收入聯邦陸運平均每單收入（美國業務）UPS陸運平均每包裹收入（美國業務）Table_header1 美國主要零售商美國主要零售商&品牌商梳理品牌商梳理 信息來源：Wind.HTI 美國品牌商銷售占比高，零售渠道也相對集中。美國品牌商銷售占比高，零售渠道也相對集中。以典型非標品服飾品類（含鞋類）為例，美國 2021 前十大服飾品牌市場份額超過 20%（vs.中國 12%），非前 Top 100 品牌市場份額占比 52%（vs.中國超過 70%）；零售渠道上，不計算電商平臺排名，根據Euromonitor數據，我們發現美國前十零售商的在零售行業中份額占比超過 30%，而中國不足

41、 3%。Table_header1 前十大品牌在服飾類份額前十大品牌在服飾類份額 信息來源：Euromonitor,HTI 非前非前 100 服飾品類份額服飾品類份額 信息來源：Euromonitor,HTI 中美中美 Top10 零售商（除電商平臺）份額占比零售商（除電商平臺）份額占比 信息來源：Euromonitor,HTI 7.5%8.5%9.8%11.4%12.3%12.2%15.9%16.1%16.4%17.0%18.7%20.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201620172018201920202021中國前十品牌在服飾類份額占比美國前十品牌在服飾類份

42、額占比77.1%76.5%75.3%73.8%73.1%73.4%55.0%55.7%55.9%56.1%53.7%52.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%201620172018201920202021中國非前100品牌份額美國非前100品牌份額2.8%2.8%2.6%2.6%2.7%2.6%33.10%33.10%33.80%33.80%35.50%34.40%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201620172018201920202021中國除電商平臺外前十大零售商份

43、額美國除電商平臺外前十大零售商份額 Table_header1 競爭格局如何：亞馬遜通過極致的履約服務（競爭格局如何：亞馬遜通過極致的履約服務（FBA）和增值服務（）和增值服務（Prime）占）占據了用戶心智；此外美國及加拿大的電商玩家還包括獨立站、開拓電商渠道據了用戶心智；此外美國及加拿大的電商玩家還包括獨立站、開拓電商渠道的傳統零售商等的傳統零售商等 美國與加拿大兩個國家競爭格局類似，都形成了一超（Amazon）多強（獨立站、其他零售商的線上渠道等）的格局。一超：一超：亞馬遜通過持續在 1）履約（自建物流，最早做次日達的物流平臺）；2）供給（從圖書品類開始做起，不斷豐富商品品類，目前已打造

44、為“萬物商店”）；3）其他增值服務（Prime 會員）的等方面投入，堅決的將電商賺來的錢都投入到最大化提升用戶體驗上，與其他競爭對手拉開了差距，目前在美國電商市場中的份額超過 40%。多強：多強：由于 1）北美用戶電商搜索心智強、品牌成熟，品牌玩家可以借助搜索引擎通過 DTC 的方式觸達用戶；2）市場買量渠道集中，投放簡單，通過 Shopify 建獨立站的方式也可以便捷觸達用戶，因此北美電商玩家還包括 Walmart，Bestbay、Target、Hudson Bay（加拿大）等線下起家的零售商，獨立站、ebay、Kijiji（加拿大）等二手交易平臺。2021 年美國電商玩家市場份額（年美國電

45、商玩家市場份額（by GMV）信息來源:Shopify,HTI 2021 年加拿大電商玩家市場份額（年加拿大電商玩家市場份額（by web 流量）流量）信息來源:SimilarWeb,HTI 1.3%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%4.0%4.2%6.6%10.3%41.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%Wayfair LLCKroger CoCostco Wholesale CorpBest Buy Co IncTarget CorpHome Depot Inc,TheApple InceBay IncWalmart

46、IncShopifyA Inc1.79%2.05%2.64%3.42%3.83%4.31%5.03%5.35%7.34%29.71%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%Redflag DealsTicket MasterBest BuyEtsyCostcoCanadian TireeBayWalmartKijijiAmazon Table_header1 一些新的變化：中國電商玩家借助供應鏈優勢，社交平臺借助流量優勢也開一些新的變化：中國電商玩家借助供應鏈優勢，社交平臺借助流量優勢也開始切入美國電商市場始切入美國電商市場 早期中國玩家主要

47、是通過作為亞馬遜/ebay 賣家的方式參與北美電商市場的競爭，隨著電商出海經驗的累積，及國內電商紅利期的消退，越來越多的玩家開始在北美市場尋求發展機會，目前目前 Shein 已經在美國小有成績，已經在美國小有成績，PDD 在今年在今年 9 月在美國也推出了跨月在美國也推出了跨境電商新項目境電商新項目 TEMU，TikTok 在美國社交媒體中占據了一席之地，也在其他國家上線在美國社交媒體中占據了一席之地，也在其他國家上線了直播電商，我們預計未來也有望拓展至美國市場。了直播電商，我們預計未來也有望拓展至美國市場。1）Shein：Shein 成立于 2008 年，早期主要經營婚紗跨境電商，后轉型快時

48、尚女裝，2014 年 Shein 品牌正式成立，根據 36kr，2022 年上半年 Shein GMV 達 220 億美金，美國是其第一大市場。主打低價心智、深入改造供應鏈、及抓住海外流量紅利期通過 KOL 內容獲客，是 Shein 能取得成功的關鍵要素。根據 App Annie，Shein在美國的月活接近 2,000 萬，在今年 4-5 月下載量一度超過亞馬遜。2）TikTok：2016 年推出，2018 年合并了在美國青少年中頗有聲量的 Music.ly，隨著在美國市場的持續投入（買量+品牌活動+內容投入）及疫情帶來的流量紅利，TikTok已經成為美國具有影響力的社交媒體平臺，月活用戶達

49、1.1億，用戶滲透率達 30%。TikTok 尚未在美國正式推出直播帶貨功能，但其在 2020 年底開始就與沃爾瑪等商家合作，試水直播，我們預計 TikTok 后續也有望在美國市場正式開通直播電商。3）PDD TEMU：PDD 于今年 9 月上線了跨境電商 TEMU，使用專業買手模式，所有供貨商賣家的貨發到國內倉庫，PDD 統一安排物流發送到美國，拼多多統一定零售價，負責支付物流獲客的成本，但 TEMU 不承擔庫存，未售出的商品將退回商家。TEMU 單日下載量在 4 萬，10 月以來日均 DAU（10.1-10.8）達到 13 萬。Shein&TikTok 月活用戶（月活用戶（百萬百萬）Sou

50、rce:App Annie,HTI 020406080100120SHEINTikTok Table_header1 TEMU DAU 及及每日下載用戶每日下載用戶 Source:App Annie,HTI 東亞：東亞：日韓占據全球市場靠前地位，線下零售的發展差異決定了日本格局單一，韓日韓占據全球市場靠前地位，線下零售的發展差異決定了日本格局單一，韓國更為分散國更為分散 日韓的電商市場起步較早，且比較發達。根據 Euromonitor，兩個國家 2021 年電商市場分別占據全球第四和第五的位置：韓國（全球第四，電商總額$142.9bn）日本（全球第五，電商總額$132.8bn）。但兩個國家又有

51、差異性，比如日本的線下消費依然活躍，雖然電商滲透率伴隨疫情有提升的趨勢，比起韓國仍然不足。日韓經濟發展基本情況日韓經濟發展基本情況 信息來源：公開信息，2021 年 雖然經濟發展水平都居于相對較高的位置，但電商的滲透率和增速情況不同。雖然經濟發展水平都居于相對較高的位置，但電商的滲透率和增速情況不同。其中，韓國的電商規模增速在 2020 年經歷了快速增長，2021 年延續了這個增長趨勢（2020增速26.6%，2021年增速32.8%）；電商滲透率較高，2021年電商滲透率達到31.5%。反觀日本，雖然電商規模在 2020 年也較快增長，增速為 25.3%，但 2021 年增速回落到 15.8

52、%，經過疫情的洗禮，2021 年的電商滲透率也僅為 9.7%。0200004000060000800001000001200001400001600001800002000009月1日9月3日9月5日9月7日9月9日9月11日9月13日9月15日9月17日9月19日9月21日9月23日9月25日9月27日9月29日10月1日10月3日10月5日10月7日10月9日10月11日10月13日10月15日10月17日10月19日Temu-DAUTemu-下載人口總數12,539 人口總數5,509人口排名11 人口排名28GDP（USD bn）4,937 GDP（USD bn）1,799GDP排名3

53、 GDP排名10人均GDP39,375 人均GDP32,645互聯網滲透率94%互聯網滲透率93%電商滲透率（用戶維度）79.40%電商滲透率（用戶維度）95.70%日本日本韓國韓國 Table_header1 20162021 韓國電商市場規模與增速（韓國電商市場規模與增速（USD mn）信息來源：Euromonitor 20162021 韓國社會零售總額與電商滲透率（百萬美金）韓國社會零售總額與電商滲透率（百萬美金）信息來源：韓國國家統計局，Euromonitor 20162021 日本電商市場規模與增速（日本電商市場規模與增速（USD mn）信息來源：Euromonitor 44,917

54、63,34476,93184,983107,601142,93041.0%21.4%10.5%26.6%32.8%0000000000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201620172018201920202021電商市場規模增速365,845389,900422,893406,166402,872453,05112.3%16.2%18.2%20.9%26.7%31.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050,000100,000150,000200,000250,000300

55、,000350,000400,000450,000500,000201620172018201920202021社會零售總額電商滲透率73,95778,68784,09891,566114,741132,8186.4%6.9%8.9%25.3%15.8%00.050.10.150.20.250.3020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201620172018201920202021電商規模增速 Table_header1 20162021 日本社會零售總額與電商滲透率（百萬美金）日本社會零售總額與電商滲透率（百萬美金）信息來源：日本國家統計

56、局，Euromonitor 日韓市場的特點日韓市場的特點 我們認為，日韓同為發達國家，經濟發展水平接近，電商發展水平有差異的原因有以下 3 點：1）從零售業態看，日本的線下零售業態發達；2）從電商基礎設施看，韓國的物流提供商較為分散，且韓國用戶線上支付習慣更好；3）用戶端看，兩國消費者習慣不同，韓國電商用戶的 ARPPU 值更高。1）從零售業態看，日本的線下零售業態發達）從零售業態看，日本的線下零售業態發達 日本是零售強國，其線下店鋪在購物空間和分布上具有優勢，購物便捷，體驗好，使消費者線上購物需求并不強烈；且即使經過疫情的洗禮，日本線下主要業態還在擴張而非萎縮狀態。2021 年日本全國 11

57、,897 家超市全年營收為 13.2 萬億日元（約合人民幣 7,283 億元），較 2020 年增長 2.3%，連續兩年正增長。日本的零售業從六十年代開始起步，在七十年代大量引進美國先進的零售連鎖的運營模式，經過三十年的長足發展，零售業供應鏈相關配套設施健全，電商直到九十年代末才開始發展，比如亞馬遜于 2000 年才進入日本市場。經過幾十年的發展于與洗經過幾十年的發展于與洗禮，日本線下零售業有不可比擬的優勢：禮，日本線下零售業有不可比擬的優勢：1）實體店服務意識強：日本線下零售的服務人員服務能力完善，能提供給消費者各種各樣優質的服務。2）容易形成連鎖品牌：日本土地面積狹小，人口集中，國民貧富差

58、距小。人口集中的好處在于單位土地面積內的實體店可以覆蓋到更多的人口，這樣能很好的提升貨品配送的效率和靈活性。國土面積狹小使不同的地區的生活習俗文化觀念等差別變得很小，各地更趨向于相同的消費習慣，貧富差距小也更容易形成統一的消費需求。對于零售業而言，這樣更容易形成全國的連鎖覆蓋，形成一個統一的零售市場。根據德勤的報告根據德勤的報告2022全球零售力量，在全球零售品牌全球零售力量，在全球零售品牌 250 強中，日本的零售企業強中，日本的零售企業有有29家上榜，在全球各國中僅次于美國（該榜單中，韓國只有家上榜，在全球各國中僅次于美國（該榜單中，韓國只有5個品牌進入榜個品牌進入榜單）。單）。我們整理了

59、日本 10 大線下零售商品牌，悉數為上市公司，且經營時間久，店鋪數在日本覆蓋面積廣。比如 7-11，羅森和全家在日本店鋪數均超過 1 萬家；對比中國，前十大連鎖品牌中只有易捷便利店店鋪數過萬。1,286,1401,270,9021,312,7311,330,3641,371,7751,370,6565.8%6.2%6.4%6.9%8.4%9.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1,220,0001,240,0001,260,0001,280,0001,300,0001,320,0001,340,0001,360,0001,380,000201620172018201

60、920202021社會零售總額電商滲透率 Table_header1 中日韓三國人均零售面積中日韓三國人均零售面積比較（平方米比較（平方米/人）人）信息來源：公開信息，海通國際 日本知名零售商總結日本知名零售商總結（市值取市值取 2022/9/22）信息來源：公開信息，海通國際 中國連鎖零售品牌百強店鋪數和門店增長率中國連鎖零售品牌百強店鋪數和門店增長率（2021 年）年）信息來源：中國連鎖經營協會 2）從電商基礎設施看，韓國的物流提供者多從電商基礎設施看，韓國的物流提供者多，用戶線上用戶線上支付習慣更為發達支付習慣更為發達 日本的快遞業格局穩定，單票成本逐年上升：日本的快遞業格局穩定，單票成

61、本逐年上升：日本快遞市場 80%的份額都由三家快遞公司占據；由于人工成本的上漲，直接導致快遞價格的上漲，目前每件包裹的平均成本約為 400-500 日元（約合 24-30 元人民幣）；意味著電商玩家若需提供令人滿意的履約體驗需要自建物流體系（Amazon 在日本得益于 FBA 服務早早實現了當日達、免00.20.40.60.811.21.4201020112012201320142015201620172018日本韓國中國公司公司成立時間成立時間股票代碼股票代碼市值市值日本店鋪數日本店鋪數經營范圍經營范圍公司簡介公司簡介7-Eleven1927SVNDF$36.6B21,215食品雜貨7Ele

62、ven是跨國連鎖便利店集團，成立于1927年，最初是位于美國達拉斯的南方制冰公司。1991年，日本子公司伊藤洋華堂收購了公司70%的股份后，于2005年改組為日本7-Eleven的子公司。與FamilyMart、Lawson、Circle K等便利店互相競爭。Lawson羅森19752651.T$3.2B12,648食品雜貨羅森是特許經營連鎖式便利店。羅森與7-Eleven、FamilyMart并列為日本3大便利店品牌，目前在日本的規模位居第三，僅次于7-Eleven與FamilyMart，迄2021年6月止全日本店數12,648家，各分店出售貨品包括雜志、漫畫、飲品、藥物、零食及便當等。Fa

63、mily Mart19735903.TWO$1.3B17,409 食品雜貨全家便利商店，于1973年由日本連鎖超市西友創立。目前與7-Eleven、Lawson并列為日本3大便利商店品牌。Ministop19809946.T$0.3B2,197食品雜貨Ministop是日本永旺集團旗下的連鎖便利商店。Don Don Donki堂吉訶德1978J7532$11.0B160 日用百貨唐吉訶德是源自日本的跨國連鎖折扣店，以價格廉宜聞名?，F于日本國內共有超過160家分店。Muji 無印良品19837453.T$2.4B328日用百貨無印良品是由株式會社良品計劃注冊經營的日本品牌，名稱意為“沒有名字的優

64、良商品”。其產品類別廣泛，主要以日常用品為主，如服飾、文具、食品、廚具等。Uniqlo19639983.T$56.9B846 服裝優衣庫是經營休閑、運動服裝設計、制造和零售的日本公司。定位為“快時尚”的Uniqlo，目前為全球知名服裝品牌之一。NITORI1967NCLTF$10.0B744 家居株式會社宜得利是日本的一間跨國大型家具公司，總部位于北海道札幌市，是株式會社宜得利控股。松本清(Matsumoto Kiyoshi)19323088.T$6.1B3,000藥妝株式會社松本清是日本最大的連鎖藥妝店品牌，于日本國內營運1,700間藥妝門市。Sundrug19579989.T$2.8B74

65、8藥妝尚都樂客藥妝店，英語：Sundrug。日本一家連鎖藥局，總部設在東京都府中市，主要販售日常生活藥品及保養品。蘇寧9,78619.10%國美3,42131.50%紅星美凱龍47611.20%永輝超市1,172-18.60%高鑫零售5145.80%華潤萬家32610.80%沃爾瑪429-2.90%中石化易捷便利店27,6720.30%居然之家50216.70%物美超市1,58917.60%Table_header1 配送費；Rakuten 之前與三大快遞服務商合作，現在嘗試自建物流體系）；韓國的物韓國的物流快遞行業格局比較分散，頗有競爭趨勢：流快遞行業格局比較分散，頗有競爭趨勢：國內外的玩家

66、包括 CJ Logistics,Pants Logistics,Lotte Global Logistics 等都占有一席之地。日本快遞業市場格局日本快遞業市場格局 韓國快遞業市場格局韓國快遞業市場格局 信息來源：公開信息，海通國際 移動支付，韓國的普及率更廣：移動支付，韓國的普及率更廣：在韓國，每月有超過 30 萬人在購買新手機時會選擇具備能儲存銀行交易資料并進行交易信息加密功能的手機，移動支付業務在手機刷卡過程中得到充分的顯現。在日本，現金和信用卡還是主要的支付方式：2018 年現金和信用卡是日本互聯網用戶使用比例最高的支付方式。使用手機支付（Apple Pay、Line Pay）的比例依

67、然較低，在 11.8%。中日韓三國移動支付普及率對比中日韓三國移動支付普及率對比 信息來源：Cashless roadmap 2021，海通國際 雅瑪多,38.70%佐川急便,33.40%日本通運,10.30%日本郵政,8.70%西濃運輸,4.00%福山通運,3.90%其他,0.90%Hyundai Glovis,19.1%CJ Logistics,9.9%LX Pantos,6.9%Geo-Young,2.1%Lotte Global,2.9%Others,59.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20152016

68、20172018201920202021日本韓國中國 Table_header1 3）從用戶端看，兩國消費者習慣不同，韓國電商用戶的）從用戶端看，兩國消費者習慣不同，韓國電商用戶的 ARPPU 值更高值更高 韓國的消費者對于高客單價對于高客單價的產品接受能力比較強的產品接受能力比較強，2021 年，韓國電商的人均年度客單價貢獻達到 2,734 美金，高于歐洲各國的水平；而日本僅為 1,134 美金。一方面，日本發達的線下零售業使得日本消費者更喜歡進店購物。另一方面，日本消費者非常關心產品質量，也關心產品的一些細節，包括包裝、標簽甚至購物憑證。同時，和歐美消費者相比，日本消費者對于品牌的忠誠度更

69、高，復購率也更高，且日本消費者的購買決策都是經過深思熟慮，退貨率比較低。退貨率比較低。韓國電商用戶年度支付金額與比例韓國電商用戶年度支付金額與比例 信息來源：Statista，海通國際 日韓市場的電商玩家日韓市場的電商玩家 目前，兩國分別有一些本土電商玩家，跨境玩家只有 Amazon 日本和 eBay 韓國（Amazon 無韓國站），但后者已經被本土玩家收購，屬于本地化運營狀態?？傮w來看，日本的電商格局比較單一，玩家少，頭部玩家市占高；韓國的電商格局比較分散。在韓國，Naver 和 Coupang 交替競爭頭號玩家，另外有 Tmon 等玩家處在第二梯隊。2022 年上半年 Coupang 的

70、GMV 已經超過了 Naver。前者的物流履約效率使得更多消費者及時收到商品，體驗更佳。而后者也在通過加強物流服務迎頭趕上，比如自 2020年開始，Naver 相繼與 CJ 大韓通運等公司合作，通過吸引外部力量加強物流、生鮮等其缺乏的服務短板，專注于提高 Naver Smart Store 的競爭力和銷售額。2,0242,2252,3882,7343,1283,1423,2433,2543,26905001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022202320242025 Table_header1 韓國主要電商平臺簡介韓國主要電

71、商平臺簡介 信息來源：公司公告，HTI 韓國電商市場競爭格局（韓國電商市場競爭格局（2020GMV 計）計）信息來源：Statista，海通國際 日本的電商平臺格局基本上是三足鼎立，即 Rakuten，Amazon 和 Yahoo shopping，市占上三個玩家占據超過一半的市場份額。Coupang,17.3%Naver,18.7%Tmon,6.5%eBay Korea,9.8%11st,5.9%Others,41.8%Table_header1 日本電商市場玩家排名（日本電商市場玩家排名（2020 年年 GMV 計）計）信息來源：Statista，海通國際 日本樂天：日本樂天：Rakute

72、n旗下的Rakuten Ichiba 是日本目前最大的實物電商平臺（2021年，以線上實物商品銷售 GMV 記）。Rakuten 集團 1997 年成立，同年 5 月電商板塊開始運營，2000 年集團于日本上市。Ichiba 電商平臺 2019 年共計商家 48,661 個，2021 年國內電商 GTV 超過日元 5trn（增速+10.4%YoY），有 9850 萬用戶，大約占了日本總人口的 80%。目前 Rakuten 集團多種業務經營，公司把核心業務板塊劃分為“互聯網服務”、“金融科技”和“移動服務”。Rakuten 的業務拆分的業務拆分 信息來源：公司公告，HTI Rakuten 是 3

73、P 電商平臺，商家數是 GMS（General Merchandise Sales，與 GMV 概念等同）重要的驅動因素。20172021 年平臺商家數不斷提升。優質的商家供給帶來消費者粘性。2021 年 Rakuten 國內電商業務 GMS 超過 JPY5trn，主要由用戶數提升以及客單價提升驅動；與此同時，Rakuten 還新建了國內物流履約中心，為單均客單價超過JPY3980 的用戶提供免費配送服務。日本雅虎：日本雅虎：雅虎日本由雅虎日本公司運營的一家門戶網站，其在日本的搜索引擎和門戶網站市場中位居業界第一位。日本雅虎是一家集合購物和資訊的平臺，類似中國淘寶和新浪合體的銷售信息一體化平臺

74、。雅虎網站月活躍客戶數量高達 2829 萬，是日本國內第三大電商平臺，前兩名分別為日本樂天和日本亞馬遜。Amazon,24.6%Rakuten,23.3%Yahoo,11.8%Mercari,3.7%Zozotown,2.1%EC-cube,1.5%Makeshope,1.2%Others,31.8%業務業務產品產品商業模式商業模式2021年收入與利潤年收入與利潤互聯網服務包括國內電商平臺、內容平臺、酒旅OTA平臺，核心產品是Rakuten Ichiba和Rakuten Travel在日本和美國都有運營；傭金收入、廣告收入收入：JPY1,003.4bn,+14.7%YoY；經營利潤：JPY10

75、7.5bn,+166.2%YoY金融科技移動支付服務、在線保險業務、金融借貸業務交易服務手續費、保險產品傭金等收入：JPY619bn,+7.4%YoY；經營利潤：JPY89.1bn,+9.6%YoY移動運營商服務向用戶提供短信服務收取服務費收入：JPY227.5bn,+31.9%YoY；經營利潤：JPY-421.2bn Table_header1 日韓電商市場：缺乏跨境玩家，但是否存在變數？日韓電商市場：缺乏跨境玩家，但是否存在變數？除了 Amazon 日本和 eBay 韓國，日韓市場暫無其他占據優勢地位的跨境電商平臺。且之前獨立運營 Auction 和 G-market 的 eBay 韓國已

76、經被聯合收購，新東家也不再是跨國企業，使得日韓的電商市場的格局更加偏向本地化強勢的狀態。究其原因，我們認為有以下幾點原因：1）日韓人口結構老齡化趨勢嚴重，跨境電商日韓人口結構老齡化趨勢嚴重，跨境電商在選擇進入市場時未必優先考慮這兩個國家。在選擇進入市場時未必優先考慮這兩個國家。日本老齡化社會嚴重，新的電商形態未必適合當地市場。日本全國 65 歲以上的老年人占總人口的比例達 28.4%，達到 3588萬人，平均每四個日本人之中就有一個接近 7 旬的老人。這一比例今后還會進一步上升，在 2025 年達到 30%，2040 年達到 35.3%。；韓國的人口數已經走向飽和狀態，未來也會步入老齡化社會結

77、構；韓國的老齡化速度是經合組織成員國平均值(2.6%)的 1.7倍，增速最快。目前，韓國老齡人口比率為 15.7%，在經合組織 37 個成員國中排名第29 位。如果按此趨勢，到 20 年后的 2041 年，這一比率將達到 33.4%，每 3 人中就有1 人是老人。近年日韓人口增長率情況近年日韓人口增長率情況 信息來源：世界銀行，海通國際 2）韓國電商的履約時效有用戶心智，跨境電商難以突破；）韓國電商的履約時效有用戶心智，跨境電商難以突破；Coupang 是從生鮮品類起家，其 211 火箭送達已經在韓國市場培養了有粘性的用戶心智（Naver 也在效仿）；跨境電商商家若非共供應鏈具有明顯優勢，其較

78、為冗長的物流鏈路也很難突破Coupang 的心智。但走向未來，我們認為日韓市場也可能存在變數，我們的觀察是：1）在東南亞&北美市場較為擁擠、歐洲市場萎靡、拉美市場有一定的進入門檻的前提下，電商市場規模龐大的日韓市場有可能成為跨境玩家的下一個選擇；2）Coupang 已經于 22 年 4 月開始邀請中國的跨境賣家入駐平臺，意味著會有更多低價商品涌入平臺，有可能給韓國的電商市場帶來一定的新變化。-0.12%-0.16%-0.20%-0.21%-0.29%-0.46%0.40%0.43%0.33%0.20%0.14%-0.18%-0.60%-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%

79、0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%201620172018201920202021日本韓國 Table_header1 東南亞東南亞：市場是什么樣：人口基數大、區域經濟發展不平衡、互聯網滲透率高但網速市場是什么樣：人口基數大、區域經濟發展不平衡、互聯網滲透率高但網速差差 東南亞主要包括 11個國家，總人口超 6億，考慮到人口基數及經濟發展水平，多數互聯網公司主要在印尼度西亞，越南，泰國，馬來，菲律賓，新加坡 6 個國家開展業務（其余國家還包括文萊、緬甸、柬埔寨等，人口較少，或經濟相對較不發達），此外，東南亞領先電商玩家 Shopee 也在中國臺灣開展業務，因此我們在本

80、文討論中也將臺灣地區納入討論范圍。整體看，東南亞主要的整體看，東南亞主要的 6 個國家個國家+中國臺灣呈現出整體人中國臺灣呈現出整體人口基數大、區域經濟發展不平衡、互聯網滲透率高但網速差等特點?？诨鶖荡?、區域經濟發展不平衡、互聯網滲透率高但網速差等特點。1）從人口看，主要東南亞國家+臺灣人口共計 6.12 億，其中印尼占 2.7 億，是東南亞第一大國；人口結構也相對年輕，48%的人口在 30 歲以下；2）經濟發展水平看，東南亞國家發展并不平衡，總量上，印尼人口多，經濟體量大，是唯一一個 GDP 超過萬億美金的國家；從人均 GDP 看，東南亞國家可分為 3 個梯度，包括新加坡、臺灣、馬來西亞 3

81、 個發達市場，人均 GDP 超過 1 萬美金，及泰國、印尼兩個中等發展市場，人均 GDP 在3,500-10,000 美金之間，還有越南、菲律賓兩個相對欠發達市場，人均 GDP 低于 3,500美金；此外，不同國家之間的語言文化也有較大差異；3）從網絡發展水平看，東南亞與中國類似，智能手機滲透率快速提升，當前主要國家的移動互聯網滲透率均在一半以上，但網絡的基礎設施條件并不好，多數國家的網速慢于中國。東南亞主要國家分布東南亞主要國家分布 信息來源：維基百科，HTI Table_header1 東南亞主要國家情況東南亞主要國家情況 信息來源：世界銀行，HTI 電商市場有什么特點：用戶消費習慣與中國

82、類似，對電商接受程度高，疫情電商市場有什么特點：用戶消費習慣與中國類似，對電商接受程度高，疫情后電商滲透率快速拉升，印尼市場滲透率已與中國市場相近后電商滲透率快速拉升，印尼市場滲透率已與中國市場相近 疫情催化下，東南亞市場實物電商規?？焖購?2016 年 180 億美元增長至 2021 年 882億美元，5 年 CAGR 達 37%。分市場看，印尼是東南亞最大的電商市場，貢獻 42%的電商交易額，電商滲透率也由 2012 年的 2.2%，提升到 2021 年 28%（vs.中國 29%，美國21%）。東南亞電商市場規模東南亞電商市場規模 E-commerce market size(Goods

83、)in$bn 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2016-2021 CAGR 2022-2026 CAGR Indonesia 3.2 8.4 12.0 17.8 27.7 37.3 48.1 58.1 68.5 79.5 90.5 63%13%Taiwan 8.6 9.8 10.8 11.8 15.5 19.5 22.1 25.1 28.1 31.1 34.2 18%9%Thailand 1.5 1.9 3.1 5.1 8.5 10.1 13.3 16.3 19.8 24.1 29.0 46%17%Viet

84、nam 1.8 2.4 3.0 3.6 4.8 6.1 7.4 8.9 10.5 12.1 13.9 28%13%Philippines 0.7 1.0 1.5 2.5 4.0 5.8 7.4 8.8 10.2 11.5 12.8 53%12%Malaysia 1.1 1.4 1.9 2.7 3.9 5.2 6.9 8.8 11.1 13.5 16.1 38%18%Singapore 1.2 1.6 2.0 2.2 3.3 4.0 4.8 5.4 6.1 6.7 7.3 27%9%Total market 18.1 26.5 34.2 45.7 67.8 88.2 109.9 131.5 15

85、4.3 178.4 203.7 37%13%信息來來源：Euromonitor,HTI Table_header1 東南亞市場東南亞市場電商滲透率電商滲透率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E Indonesia 2.2%5.3%7.4%10.1%20.1%28.0%30.1%31.8%33.7%35.5%37.3%Taiwan 5.2%6.8%8.3%9.2%14.9%16.2%17.9%19.4%20.7%21.7%22.8%Thailand 9.1%9.6%10.3%11.2%13.5%16.1%17.3

86、%18.4%19.6%20.6%21.6%Vietnam 1.7%2.0%3.0%4.5%8.2%10.9%13.4%15.1%16.7%18.2%19.7%Philippines 1.3%1.9%2.7%4.1%7.2%10.9%13.1%14.9%16.5%17.9%19.2%Malaysia 2.1%2.8%3.4%4.8%7.8%9.3%10.6%11.8%13.5%15.0%16.5%Singapore 2.1%2.6%3.1%3.5%4.4%5.8%6.7%7.3%8.0%8.6%9.2%China 13.1%16.3%19.7%22.5%27.2%28.5%30.8%32.9%3

87、5.0%36.8%38.5%US 10.7%12.1%13.3%14.7%19.1%20.6%21.0%21.8%23.0%24.5%26.2%信息來來源：Euromonitor,HTI 從用戶行為上看，東南亞用戶與中國用戶電商行為類似，手機心智強，用戶能接受白從用戶行為上看，東南亞用戶與中國用戶電商行為類似，手機心智強，用戶能接受白牌商品。牌商品。根據 TMO 調研數據，除新加坡外，東南亞多數國家消費能力弱，用戶追求性價比，對白牌商品接受度高，因此在 Shopee 早期，鋪貨模式也能跑通。從設備端上看，東南亞與中國一樣，跳過了 PC 時代進入了手機時代，手機是用戶在電商下單的主要途徑。東南亞

88、主要國家線上消費情況東南亞主要國家線上消費情況 人均年在線消費（人均年在線消費（$）物流預期物流預期 支付支付 印尼 228 同城一個工作日，跨城 1-3個工作日，遠距離 7 個工作日 銀行卡 27%馬來 127 2-5 工作日 銀行卡 33%新加坡 1,022 1-7 工作日 銀行卡 78%泰國 212 3 個工作日以上 銀行卡50%越南 55 1-3 工作日 貨到付款 51%信息來源:TMO group，HTI 2021 年通過手機完成的電商消費占比年通過手機完成的電商消費占比 信息來源：Digital 2021，HTI 64%56%63%65%53%0%10%20%30%40%50%60

89、%70%印尼馬來新加坡泰國越南 Table_header1 從物流上看，東南亞整體物流建設仍在發展中，物流基礎設施不及中國及美國，但3PL 物流玩家眾多，多數國家都有物流玩家眾多，多數國家都有 4 家以上的物流提供商，且仍在跑馬圈地階段，對家以上的物流提供商，且仍在跑馬圈地階段，對電商平臺而言，提供了多樣的物流商選擇范圍電商平臺而言，提供了多樣的物流商選擇范圍，形成物流及電商共同發展，合作共贏的局面。東南亞主要國家東南亞主要國家 3PL 供給供給 主要快遞公司主要快遞公司 印尼 JNE、J&T、印尼郵政、Ninjia Express、Deliveree 等 馬來 J&T、Ninjia Expr

90、ess、The Lorry、City-Link、Pos Laju 等 新加坡 新加坡郵政、Ninjia、J&T、UrbanFox、uParcel 泰國 泰國郵政、嘉里物流、Flash Express、CJ logistics、DHL 等 越南 GHTK、Ninjia van、GHN、Scommerce、VN Post 信息來源:公司公告，HTI 不同國家物流指數對比（不同國家物流指數對比（1 表示低，表示低，5 分滿分，表示高）分滿分，表示高）信息來源：世界銀行，HTI 競爭格局如何：競爭格局如何：Shopee 占據一半份額，但也面臨占據一半份額，但也面臨 Lazada 及其他區域型玩家的及其

91、他區域型玩家的競爭競爭 從覆蓋市場范圍從覆蓋市場范圍看，東南亞電商平臺可分為：看，東南亞電商平臺可分為：1）全市場型，包括）全市場型，包括 Shopee、Lazada 及及最近發展迅速的最近發展迅速的Tiktok；2）區域型玩家，）區域型玩家，僅在本國內開展電商業務，由于印尼市場體量大，這部分電商平臺中規模較大的玩家主要是印尼的 Tokopedia 及 Bukalapak 00.511.522.533.544.5印尼馬來新加坡泰國越南菲律賓美國中國 Table_header1 東南亞主要電商平臺訪問量排名（東南亞主要電商平臺訪問量排名（1Q22）信息來源:：Similar web，HTI 從體

92、量上看，從體量上看，Shopee GMV 遠超其他平臺，且增速也高于遠超其他平臺，且增速也高于 Lazada 及其他區域玩家。及其他區域玩家。2021 年 Shopee 總 GMV 達 630 億美元，從可比維度，如果去掉南美及臺灣市場（Lazada未進入臺灣市場），我們估算Shopee的GMV仍超過500億美元，高于Lazada的 210 億美元，Tokopedia 的 157 億美元和 Bukalapak 的 45 億美元。Tiktok 于 2021 年4 月開始在印尼試水直播電商，今年 5 月拓展至泰國、馬來西亞、越南、菲律賓 4 個站點，當前體量仍較小，但增長迅速，我們預計今年全年 T

93、iktok 在東南亞市場的 GMV有望達到 20 億美元。從模式上看，東南亞電商平臺均以 3P 模式為主，除 Lazada 外，其余玩家主要依靠 3PL履約。2021 年東南亞主要電商平臺年東南亞主要電商平臺 GMV（百萬美元）（百萬美元）信息來源：公司公告，HTI 2Q22 東南亞電商平臺增速東南亞電商平臺增速 信息來源：公司公告，HTI 62,619 20,873 15,681 4,460 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000ShopeeLazadaTokopediaBukalapak Table_header1 拉美：拉美：市

94、場是什么樣：人口基數大，網絡滲透率高，經濟發展水平在發展中國家居市場是什么樣：人口基數大，網絡滲透率高，經濟發展水平在發展中國家居前，巴西、墨西哥、阿根廷是關鍵市場前，巴西、墨西哥、阿根廷是關鍵市場 拉丁美洲共有拉丁美洲共有 26 個國家和地區，人口基數大，經濟相對發達。個國家和地區，人口基數大，經濟相對發達。1）從人口看，拉美人口總計 6.48 億，與東南亞市場體量相當，其中巴西人口 2.1 億，是世界人口第五大國。拉美人口最多的前 6 個國家分別為巴西、墨西哥、哥倫比亞、阿根廷、秘魯和委內瑞拉，占拉美總人口的 77%；2）從 GDP 看，拉美體量最大的 6 個國家（委內瑞拉近年存在經濟崩潰

95、的問題，暫不列入比較）為巴西、墨西哥、阿根廷、智利、哥倫比亞、秘魯，2021 年這幾個國家在拉美的 GDP 貢獻分別為 29%/24%/9%/5.8%/4.1%；3）從人均 GDP 看，拉美經濟較為發達，主要經濟體（人口或 GDP 居于前列的國家和地區）人均 GDP 在 6,500 美元以上，部分國家和地區在 1 萬美元以上（vs.美國/中國/印尼 2021 年人均 GDP 分別為 69,288/12,566/3,856 美元）拉美國家和地區拉美國家和地區 信息來源：維基百科，HTI 拉美主要經濟體宏觀情況拉美主要經濟體宏觀情況 國家國家 人口總數（萬）人口總數（萬）人口排名人口排名 GDP(

96、億美元億美元)GDP 排名排名 人均人均 GDP(美元美元)巴西巴西 21,399 1 16,090 1 7,519 占比 33%29%墨西哥墨西哥 13,026 2 12,930 2 9,926 占比 20%24%哥倫比亞哥倫比亞 5,127 3 3,143 5 6,131 占比 8%6%阿根廷阿根廷 4,581 4 4,915 3 10,729 占比 7%9%秘魯秘魯 3,336 5 2,233 6 6,692 占比 5%4%委內瑞拉委內瑞拉 2,870 6 N/A 占比 4%N/A 智利智利 1,921 7 3,171 4 16,503 占比 3.0%5.8%其他其他 12,586 12

97、,338 占比 19.4%22.5%總計總計 64,847 54,820 信息來源：世界銀行，HTI Table_header1 巴西、墨西哥、阿根廷是拉美最大的三個市場，具有較高的互聯網滲透率和年輕化的巴西、墨西哥、阿根廷是拉美最大的三個市場，具有較高的互聯網滲透率和年輕化的人口結構。人口結構。1）巴西是拉美最大的經濟體，人口 2.13 億，在拉美市場中占比超過30%，其中互聯網人口和移動互聯網人口數約為 1.65/1.61 億，葡萄牙語是巴西的官方語言；2）墨西哥人口 1.3 億，超過一半在 30 歲以下，也有較高的互聯網滲透率（超過 70%）；3）阿根廷經濟相對發達，人均 GDP 達到

98、10,729 美元，但人口相對較少，僅有 4600 萬。2021 年巴西、阿根廷、墨西哥市場情況年巴西、阿根廷、墨西哥市場情況 信息來源：世界銀行，HTI 電商有什么特點電商有什么特點 早年電商發展慢，滲透率不高，疫情驅動下，電商市場快速增長。早年電商發展慢，滲透率不高，疫情驅動下，電商市場快速增長。受疫情驅動，拉美電商市場由2018年的410億美元，快速增長至2021年的974億美元，2018-2021 CAGR達到 33%（vs.2018 年 YoY 為 7%），電商滲透率由 2018 年的 4.5%，提升至 2021 年的11.4%，據 Euromonitor 預測，2025 年拉美電商

99、市場規模有望達到 1,677 億美元，2022-2025 CAGR 仍有 15%。拉美電商市場規模拉美電商市場規模 信息來源：Euromonitor，HTI 305 384 410 486 716 974 1,114 1,285 1,472 1,677 25.58%6.89%18.56%47.32%36.02%14.37%15.31%14.59%13.91%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002016201720

100、182019202020212022E2023E2024E2025E拉美電商市場規模（億美元）YoY Table_header1 分地區看，三個最大的電商市場是巴西、墨西哥和阿根廷，分地區看，三個最大的電商市場是巴西、墨西哥和阿根廷，2021 年電商市場規模在年電商市場規模在拉美整體中占比分別達到了拉美整體中占比分別達到了 39%/20%/14%，與其人口及 GDP 體量一致。1）電商市場規模上，巴西/阿根廷/墨西哥市場分別為371/136/215億美元，阿根廷市場在過去3年中增速最快，2018-2021 年 CAGR 達 47%，vs.巴西/墨西哥分別為 27%/42%；2）滲透率滲透率上，

101、巴西和阿根廷市場已有較高的電商滲透率，上，巴西和阿根廷市場已有較高的電商滲透率，2021 年滲透率達到年滲透率達到 18.6%/19.2%，是，是拉美市場整體的近拉美市場整體的近 2 倍倍，vs.中國/美國 2021 年電商滲透率為 28.5%/20.6%，墨西哥市場電商滲透率仍有提升空間，2021 年滲透率僅為 9.4%。2021 年拉美各國電商市場份額年拉美各國電商市場份額 信息來源：Euromonitor，HTI 巴西、阿根廷、墨西哥電商市場規模巴西、阿根廷、墨西哥電商市場規模 信息來源：Euromonitor，HTI Brazil,39%Mexico,20%Argentina,14%o

102、thers,10%Chile,8%Colombia,4%Peru,3%-100 200 300 400 500 600 7002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E巴西阿根廷墨西哥 Table_header1 拉美市場電商滲透率拉美市場電商滲透率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 拉美整體 3.6%4.1%4.5%5.4%9.2%11.4%12.2%13.0%13.7%14.6%巴西 5.9%6.5%7.0%8.3%12.9%18.6%19.9%21.0%21.8%22.

103、6%阿根廷 3.8%4.6%5.4%6.9%14.4%19.2%20.4%21.4%22.4%23.2%墨西哥 2.3%2.9%3.6%4.6%8.5%9.4%9.3%9.5%9.9%10.6%美國 10.7%12.1%13.3%14.7%19.1%20.6%21.0%21.8%23.0%24.5%中國 13.1%16.3%19.7%22.5%27.2%28.5%30.8%32.9%35.0%36.8%東南亞 3.4%4.6%5.7%7.2%11.4%15.0%17.0%18.5%20.0%21.4%信息來源：Euromonitor，HTI 物流是阻礙拉美電商市場發展的核心痛點。物流是阻礙拉美

104、電商市場發展的核心痛點。從基礎設施上，拉美地區基礎設施建設發展不成熟，每百平方千米的公路數為 23km（vs.中國 54km，美國 64km），物流配送的時效性較差，同時當地地址系統不完善，最后一公里物流配送的難度高。另一方面，從管理上，以墨西哥、巴西、阿根廷為代表的拉美國家政府官僚主義問題突出，管理水平較低，在政策、手續的指定和執行方面阻礙了各地間貨物的流轉。因此 2018年巴西、墨西哥、阿根廷的物流指數僅有 2.93/2.85/2.77，不僅低于中國和美國，甚至低于多數東南亞國家。在巴西，巴西郵政的件數份額達 51%。2018 年拉美關鍵國家物流指數年拉美關鍵國家物流指數 信息來源：世界銀

105、行 HTI 2.932.852.774.053.7500.511.522.533.544.5巴西墨西哥阿根廷美國中國 Table_header1 2020 年巴西快遞行業件數份額年巴西快遞行業件數份額 信息來源:Pitney Bowes,HTI 拉美其他國家物流供應商及服務價格（美元）拉美其他國家物流供應商及服務價格（美元）國家國家 物流供應商物流供應商 1kg 首重價格區間首重價格區間 備注備注 墨西哥 Correos de Mxico 4.40 7.55 DHL 10.15 35.00 最高費率為 8:30AM 次日達產品費率 Traxion 8.07 14.51 時效 24h 至 48h

106、 FedEx 10.04 36.63 最高費率為 8:30AM 次日達產品費率 阿根廷 Correo Argentino 1.38 1.86 電商專用物流產品 Paq.ar 的費率，低于一般包裹費率 1.42 2.17 一般包裹費率 OCA 1.61 6.64 最高費率為加急件費率 Mercado Envios 4.50 8.99 最低費率為 MercadoLibre 綠色聲譽賣家售價5,500ASR 的產品享有 信息來源：物流供應商網站及報告,HTI 電商平臺單價高，我們認為是由于電商發展尚不成熟，標品滲透率高，而普通服飾、電商平臺單價高，我們認為是由于電商發展尚不成熟，標品滲透率高，而普通

107、服飾、配飾、美妝等非標品滲透仍不足。配飾、美妝等非標品滲透仍不足。以巴西為例，巴西的主要電商平臺單價在$30-50，與亞馬遜$30-40 的件單價接近，遠高于以東南亞為主市場為主的 Shopee，然而美國人均 GDP 是巴西的 9 倍。我們認為這品類間滲透率的差異是其原因，從品類上看，巴西電商滲透率高的品類主要是鞋、運動服飾、家電、家居等標準化程度化高的高價商品，低價非標品滲透率仍不足。巴西主要電商平臺訂單價值與巴西主要電商平臺訂單價值與 Amazon、Shopee 對比對比 單價（單價（$）備注備注 Mercado 28.0 商品均價 Americanas 23.25 訂單均價 Magazi

108、ne Luiza（以電器為主）49.9 商品均價 Amazon 37.3 件單價，根據 2016 年披露的3P 數據估算 Shopee 10.3 訂單均價，全市場平均 信息來源：公司公告，HTI Brazil Post,51%TNT,6%TotalExpress,6%Directlog,3%Jadlog,3%Gollog,2%Table_header1 巴西分品類電商滲透率巴西分品類電商滲透率 信息來源：Euromonitor，HTI 競爭格局競爭格局：呈現一超多強，呈現一超多強，Mercado 市場份額領先市場份額領先 整體上，整體上，Mercado 在拉美市場份額居前，市場份額在拉美市場份

109、額居前，市場份額30%，在不同市場格局略有不同，在不同市場格局略有不同：1）巴西市場呈現一超多強局面，由 Mercado 帶頭發展（30%份額），其他平臺如Americanas、Magazine等跟隨其后，同時近兩年 Shopee在巴西發展迅速，市場份額已接近 15%，模式上，Mercado 品類齊全，Americanas、Magazine 除線上業務外，也有線下業務，以品牌為主，客單價高，Shopee 主要為低價產品；2）墨西哥市場由Mercado 和亞馬遜占據頭部位置，Mercado 份額26%，其他玩家還有 Liverpool；3）阿根廷市場 Mercado 一家獨大的局面，份額占比超過

110、 50%南美市場多年來，主要以本地玩家為主南美市場多年來，主要以本地玩家為主，除 Mercado 外，其他電商玩家多為線下零售商拓展線上渠道，如 Magazine Luiza 是巴西最大的線下零售商，Americanas 也是巴西歷史悠久的零售商。主要玩家均在 2000 年前后就開始嘗試電商業務，外來的電商玩外來的電商玩家進入市場較晚家進入市場較晚，Amazon、速賣通在2010后才進入南美市場，而Shopee更是在2019年才拓展南美站點，并于近日陸續關停墨西哥、智利等站點，僅經營巴西站點。Table_header1 Mercado 在拉美不同市場的市場份額在拉美不同市場的市場份額 信息來源

111、：Euromonitor，公司公告，HTI 巴西電商市場主要玩家巴西電商市場主要玩家 MAU（百萬）（百萬）信息來源：App Annie，HTI 26.3%30.6%30.5%28.8%29.2%29.1%21.9%29.6%37.1%36.8%38.1%33.8%67.5%60.6%60.8%58.9%60.0%50.4%11.5%14.2%17.7%19.5%21.6%25.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201620172018201920202021拉美整體巴西阿根廷墨西哥-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 6

112、0.0Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22AliExpressAmazonAmericanasMagazine LuizaMercadoLibreShopee Table_header1 巴西電商市場玩家對比巴西電商市場玩家對比 信息來源：公司公告，Euromonitor,HTI Table_header1 墨西哥電商市場主要玩家墨西哥電商市場主要玩家 MA

113、U（百萬）（百萬）信息來源：App Annie，HTI 墨西哥電商市場玩家對比墨西哥電商市場玩家對比 公司名稱公司名稱 公司介紹公司介紹 22 年年 7 月月MAU（百萬）（百萬）Market share（以（以 2021 年年EC GMV 計）計）平臺模式平臺模式 主要品類主要品類 Mercado 1999 年成立的電商平臺 29.8 13.8%3P 為主，少量1P 品類齊全，商品均價30 美元 Amazon 2015 年進入 26.9 11.8%1P+3P 均有 品類齊全 Liverpool 墨西哥最大的百貨連鎖公司，有 160 年歷史 10.4 6.3%1P 為主 品牌產品為主，品類包括

114、服裝和配件、電子產品、家居裝飾、家具、玩具和特色食品等 Coppel 成立于 1941 年，墨西哥第二大的百貨公司 4.75 6.1%1P 為主，也有3P 品牌產品為主，品類包括電子產品、家居裝飾、家電、服裝、配飾等 信息來源：公司公告，Euromonitor,HTI 阿根廷電商市場主要玩家阿根廷電商市場主要玩家 信息來源：App Annie，HTI -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-2

115、0Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22AmazonCoppelLiverpool MxicoMercadoLibreShopee-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22AmazonClubDIA:La App de OfertasMercadoL

116、ibreShell BoxShopee Table_header1 歐洲：歐洲：跨國電商在頭部國家占比高，本土電跨國電商在頭部國家占比高，本土電商在小范圍內有活躍的土壤商在小范圍內有活躍的土壤 本報告中，我們選取了歐洲 37 個國家和地區，即 27 個歐盟成員國及與之接壤的 10 個國家與地區。該地區 GDP 2021 年達到 18.3 萬億歐元（約合 17.8 萬億美金，占比全球18%，其 17-21 復合增速 1.7%），人口總數 7.35 億（占比全球 11.3%，近幾年人口幾乎不增長），不過互聯網用戶滲透率較高，尤其經過疫情的洗禮，2021 年達到 89%。歐洲歐洲 37 國國 GDP

117、（十億歐元）（十億歐元）歐洲歐洲 37 國人口（百萬）國人口（百萬）互聯網滲透率互聯網滲透率 信息來源：2021 歐洲市場電商報告 37 國包括：比利時、法國、德國、愛爾蘭、盧森堡、荷蘭、英國、丹麥、愛沙尼亞、芬蘭、冰島、拉脫維亞、立陶宛、挪威、瑞典、奧地利、捷克、匈牙利、波蘭、斯洛伐克、斯洛文尼亞、瑞士、保加利亞、克羅地亞、北馬其頓、羅馬尼亞、塞爾維亞、烏克蘭、摩爾多瓦、俄羅斯、阿爾巴尼亞、塞浦路斯、希臘、意大利、馬耳他、葡萄牙和西班牙 整體上看，該地區電商規模占 GDP 比例在 2021 年為 4.6%，即即 8,187 億美金億美金，其中西歐各國的經濟發展水平更好，電商規模在 37個國家

118、整體貢獻最高，有64%；西歐的電商用戶滲透率也更高，達到 86%。37 個國家和地區中，不同國家的關稅、語言、風土導致了不同國家的電商發展程度很不一樣。從從 2021 年市場規?？?，前十大的市場年市場規?？?，前十大的市場是：是：英國、德國、法國、俄羅斯、意大利、荷蘭、西班牙、波蘭、比利時和瑞典，悉數位于西歐。歐洲歐洲 37 國電商用戶比例國電商用戶比例 各區域電商用戶比例各區域電商用戶比例 各區域電商貢獻比例（總量各區域電商貢獻比例（總量 8,187 億美金）億美金）信息來源：Eurostat，Statista 17,171 17,219 17,577 17,660 18,333 16,400

119、16,60016,80017,00017,20017,40017,60017,80018,00018,20018,40018,60020172018201920202021732.64 733.68 734.47 734.95 735.23 731.00731.50732.00732.50733.00733.50734.00734.50735.00735.502017201820192020202184%85%87%89%89%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%2017201820192020202160%64%66%71%73%0%10%20%30%40%50%60

120、%70%80%2017201820192020202186%82%75%41%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%西歐北歐中歐東歐南歐西歐,64%北歐,6%中歐,8%東歐,6%南歐,16%Table_header1 歐洲前十大電商國家經濟發展水平對比歐洲前十大電商國家經濟發展水平對比 信息來源：公開信息，海通國際 電商滲透率電商滲透率預測預測情況情況 信息來源：Euromonitor，海通國際 歐洲市場的特點歐洲市場的特點 1）電商基礎設施程度不一：）電商基礎設施程度不一：從世界銀行發布的全球各國物流基礎設施指數看，歐洲各國發展情況不易，西歐國家的基礎建設相

121、對較好；北歐、中歐和東歐都較差；比如在俄羅斯，由于物流配送系統比較差，最受歡迎的配送方式是取貨點（78%買家的選擇），俄羅斯郵政（39.4%），快遞（32.3%），自提柜（24.7%），零售店（9.9%）。國家國家GDP(USD bn)GDP排名排名人口人口（萬萬）人口排名人口排名人均人均GDP（USD）社會零售社會零售規模規模（USD mn）社會零售社會零售占占GDP比例比例電商規模電商規模（USD mn）電商滲透電商滲透率率英國3,187 5 6,753 21 47,192 571,991 17.9%156,580 27.4%德國4,223 4 8,320 19 50,759 661,01

122、6 15.7%103,336 15.6%法國2,937 7 6,545 22 44,881 554,624 18.9%66,340 12.0%俄羅斯1,776 11 14,556 9 12,200 349,854 19.7%51,126 14.6%意大利2,100 8 5,924 23 35,447 374,021 17.8%32,976 8.8%荷蘭1,018 18 1,748 69 58,238 148,061 14.5%30,164 20.4%西班牙1,425 14 4,740 30 30,069 266,449 18.7%29,169 10.9%波蘭674 46 3,784 38 17

123、,813 144,394 21.4%25,432 17.6%比利時600 25 1,157 81 51,848 92,888 15.5%15,365 16.5%瑞典627 24 1,042 84 60,234 93,361 14.9%14,239 15.3%20212022E2023E2024E2025E2026E英國27.4%30.0%31.3%32.4%33.3%34.2%德國15.6%17.7%19.1%20.3%21.4%22.6%法國12.0%13.2%13.8%14.4%15.1%15.6%俄羅斯14.6%17.4%19.5%21.2%22.8%24.1%意大利8.8%9.8%10

124、.3%10.8%11.0%11.2%荷蘭20.4%22.1%22.8%23.6%24.5%25.3%西班牙10.9%12.3%13.2%14.1%14.7%15.0%波蘭17.6%19.0%20.2%21.3%22.5%23.7%比利時16.5%18.1%19.2%20.3%21.4%22.6%瑞典15.3%16.5%17.0%18.0%21.0%22.0%Table_header1 衡量電商發展的基礎設施在全歐洲各國排序（低分是表現較優，標藍色為歐洲前五大電商市場）衡量電商發展的基礎設施在全歐洲各國排序（低分是表現較優，標藍色為歐洲前五大電商市場）信息來源：世界銀行，海通國際 由于地理位置恰

125、好處在歐洲大陸中間地帶，且物流基礎設施水平較高，比利時成為諸多跨境電商玩家在歐洲設立本地倉的選擇。中國的速賣通在設立歐洲本地倉之前采用頭程為鐵路方式，直接到達德國，再使用海運到達英國，中國運輸至德國通常需要10-15 天時間。目前更多跨境玩家傾向于提前備貨至歐洲本地倉，再從本地倉發貨。2）各國用戶習慣不同，眾口難調）各國用戶習慣不同，眾口難調 歐洲的電商用戶有自己獨特的習慣，在語言、消費行為、政治情況及營商環境等均存在差異。他們“既不排斥低價商品，又對品質有一定要求”。這也導致了歐洲用戶經常被認為“挑剔、難以滿足”。比如說，法國人天性浪漫、重視休閑，時間觀念不強，但是對商品的質量要求十分嚴格，

126、條件比較苛刻。英國人喜歡按部就班，特別看重試訂單且訂單循序漸進。英國人考察供應商的先決條件就是特別注意試訂單或樣品單的質量，如果試訂單或樣品單可以很好的滿足英國買家的要求，他們才會逐步給供應商更多更大訂單的機會，反之，如果第一筆試單都不能達到其要求，英國人一般就不愿意再繼續合作了。品類上，歐洲用戶與中國用戶的差異表現為：二者對家具類、園藝類及家用電器等大品類商品的購買行為存在較大差異。中國消費者將這些產品視為耐用品，預期會持續使用到商品不能再使用為止；歐美國家消費者將這些產品視為消費品，特點包括：1）復購率相對更高；2）季節性差異大；3）潮流迭代較快；4）存在各年齡層次及各性別消費者，大部分消

127、費者為中產階級，對生活有一定要求（產品平均單價為 50-100美元）。物流基物流基礎設施礎設施指數指數經商難經商難易程度易程度政府的政府的數字化數字化轉型程轉型程度度互聯網互聯網接受程接受程度度郵政系郵政系統發展統發展水平水平物流基物流基礎設施礎設施指數指數經商難經商難易程度易程度政府的政府的數字化數字化轉型程轉型程度度互聯網互聯網接受程接受程度度郵政系郵政系統發展統發展水平水平比利時346412112 奧地利42715272法國16321966 捷克2241393116德國12225253 匈牙利3152524032愛爾蘭2924272315 波蘭2340241213盧森堡247233N.A

128、.71 瑞士133616201荷蘭64210164 西班牙173017337英國98798 俄羅斯7528362519丹麥841953 希臘4279423833愛沙尼亞361833025 意大利1958371411芬蘭102041828 葡萄牙2339353322挪威21913N.A.34瑞典2106124 Table_header1 歐洲十國年度電商用戶數和電商消費金額（用戶數，萬；消費金額，美元）歐洲十國年度電商用戶數和電商消費金額（用戶數，萬；消費金額，美元）信息來源：海通國際測算 歐洲十國以收入計，線上消費最多的品類（歐洲十國以收入計，線上消費最多的品類（2021）信息來源：Stati

129、sta，海通國際 3）本土輕工業供應鏈不充足）本土輕工業供應鏈不充足 在歐洲，只有西班牙、波蘭和土耳其存在一定數量的輕工業工廠，諸多產品大量依附于海外供應鏈。比如，Zalando 在中國、羅馬尼亞、印度、印度尼西亞、巴基斯坦等全球 16 個國家與 608 家供應商展開合作，當地的勞動力成本優勢將帶來企業生產成本的降低。Zara 在亞洲具備最多的供應商和工廠。6,213 7,238 5,105 6,259 3,199 1,591 3,176 2,724 3,990 914 2,520 1,428 1,299 817 1,031 1,896 918 933 515 1,681 01,0002,00

130、03,0004,0005,0006,0007,0008,000英國德國法國俄羅斯意大利荷蘭西班牙波蘭土耳其比利時電商用戶數年度電商消費金額（USD）12345波蘭FashionElectronicsPersonal&Household careFurnitureToys德國ClothingConsumer electronicsComputersHousehold goodsFurniture法國FashionCutural products ToysShoesBeauty意大利FashionFootwearBags and Accessories比利時Clothing and footwea

131、rPharmacy productsCosmeticsHome electronicsBooks西班牙 FashionElectronicsFoodBeautyToys荷蘭ClothesCosmeticsFurnitureBooksSporting goods土耳其Eletrical goodsFashionToysHealth and Beauty俄羅斯Electronic and householdApparelToysCar partsFurniture英國FashionToysElectronics and MediaFoodFurniture Table_header1 Zara 全

132、球供應鏈和工廠分布情況全球供應鏈和工廠分布情況 信息來源：公開信息，海通國際 最大和增速最快的市場：英國和俄羅斯最大和增速最快的市場：英國和俄羅斯 1.最大的電商市場英國：最大的電商市場英國：英國國家概況：英國國家概況：英國是世界領先經濟體 G7 成員國之一，GDP 總量全球排名第 5；人口數量 6753 萬（2021 年），全球排名 21。但人口自然增長率放緩，預計 2021 年增長率降至 0.3%。英國人口增長率對比歐洲英國人口增長率對比歐洲 信息來源：Eurostat，HTI（歐洲包含歐盟 27 個成員國）英國是歐洲最大的電商市場，有以下幾點原因：（英國是歐洲最大的電商市場，有以下幾點原

133、因：（1）電商用戶滲透率最高。）電商用戶滲透率最高。截至2020 年，96%的英國人已注冊成為互聯網用戶，其中 92%的英國人進行過線上購物。疫情期間，英國電商滲透率飛速上漲，于 2021 年 2 月曾達到峰值 36.5%。供應商數量供應商數量工廠數量工廠數量拉美2234歐洲4592,118歐洲-非歐盟2001,602非洲145403亞洲1,0403,078全球1,8667,2350.7%0.7%0.6%0.6%0.5%0.3%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%-0.1%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%2016201720182

134、01920202021英國歐洲 Table_header1 電商用戶滲透率電商用戶滲透率 信息來源：2021 歐洲電商報告（2）電商消費習慣業已養成：）電商消費習慣業已養成：根據 PostNord 研究顯示，英國消費者的線上年均消費比許多其他歐洲國家都要多，居于首位，年度消費金額 2520 美金（德國 1428 美金；法國 1299 美金）。在消費品類上，英國人首選的是時尚品類，其他關鍵性電商品類包括電子產品、家具和電器，且雜貨類銷量高于疫情前時代。（3）英國還是歐洲最大的時尚市場：）英國還是歐洲最大的時尚市場：ONS 數據顯示，2022 年 1 月有 23.7%的服裝銷售源自線上渠道。Sta

135、tista 在其2021 年數字市場展望中提到，2020 年歐洲規模最大的線上時尚市場為英國，預計到 2025 年，英國都將保持這一市場地位；而服裝又是消費線上消費最多的品類。歐洲市場前五大線上時尚消費國家歐洲市場前五大線上時尚消費國家 信息來源：Statista 2021 Digital Market 展望 71%92%91%90%87%79%78%67%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐洲英國荷蘭丹麥德國比利時法國西班牙意大利 Table_header1 （4）基礎設施基礎名列前茅：）基礎設施基礎名列前茅：英國在各類指數排名中的表現在世界位列前茅。物

136、流表現指數排名世界第 9，2021 郵政綜合發展指數排名第 8，營商便捷指數排名第 8；以物流情況為例，英國當地較受認可的尾程物流商包括皇家郵政及 Hermes 等常見當地物流服務商，UPS 及 DHL 等國際物流服務商，以及 DPD 與 Parcel Force 等，均可直接派送到買家手上；德國較認可的尾程物流商包括 DHL、DPD、Hermes、UPS、GLS 及德國郵政等。英國電商市場中的玩家和市占：英國電商市場中的玩家和市占：亞馬遜和 eBay 在英國電商市場占較大份額；另外一些傳統的實體零售商，如 Argos 和 John Lexis；以及一些垂類電商平臺，如 Asos 等，分別占有

137、一席之地。英國頭部電商平臺列表英國頭部電商平臺列表 信息來源：Statista，海通國際 2.增速最快的電商市場之一俄羅斯：增速最快的電商市場之一俄羅斯：俄羅斯電商市場基本情況：俄羅斯電商市場基本情況：俄羅斯電商市場 2021 年規模達 510 億美金，在歐洲位列第 4（次于英國、德國和法國），其過去 5 年復合增速高達 33.6%，在歐洲電商前十大市場中居于首位。根據 Data Insight 的預測，2024 年俄羅斯電商規模將達到 7 萬億盧布（約合 1140 億美金），21-24 年復合增長率達到 29.7%。歐洲前十大電商市場歐洲前十大電商市場 2016-2021 市場增速市場增速

138、俄羅斯電商市場未來規模預測俄羅斯電商市場未來規模預測 信息來源：Statista,Data Insight 排名平臺平均每月訪問量排名平臺GMV市占1 亞馬遜417 1 亞馬遜32,882 21%2 eBay245 2 eBay18,790 12%3 ASOS63 3 tesco9,505 6%4 Wayfair18 4 Argos6,291 4%5 Vinted6 5 Sainsburys5,486 4%按照訪問量排名按照訪問量排名（單位單位：百萬百萬）按照按照2021GMV排名排名（單位單位：百萬美金百萬美金）17.50%15.30%18.20%33.60%26.90%17.70%28.2

139、0%21.30%29.10%28.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%1,300 1,664 2,396 3,211 4,238 5,510 6,997 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020182019202020212022E2023E2024E電商規模（十億盧布）增速 Table_header1 俄羅斯電商市場的特點：（俄羅斯電商市場的特點：（1）物流基礎設施還不夠完善。）物流基礎設施還不夠完善。

140、俄羅斯的物流基礎設施指數全球排名 75；郵政發展水平全球排名 19，并非位于世界前列。俄羅斯的基本物流服務質量較差，在運輸、終端和倉庫的基礎設施等方面都有體現；且俄羅斯人口分布較為分散，物流履約能力是阻礙電商發展的重要因素之一。Statista 的數據顯示，2019 年，有 49%的賣家通過線下店鋪向消費者交付貨物，20%的賣家通過俄羅斯郵政向消費者交付貨物，18%通過自動收集點（postamat）向消費者交付貨物，11%通過快遞向消費者交付貨物。（2）消費者傾向選擇性價比更高的產品。）消費者傾向選擇性價比更高的產品。畢馬威的研究報告顯示，俄羅斯的本地消費者選擇電商平臺的依據依次是價格（24%

141、）、品牌（15%）和同伴的影響（9.8%），這解釋了為什么亞洲賣家以其絕對低價優勢在俄羅斯市場有一席之地。（3）家電和服裝是最大的線上消費品類。）家電和服裝是最大的線上消費品類。分品類看，俄羅斯的電商用戶購買最多的品類分別是家電、家具、玩具和食品。俄羅斯的氣候特點是冬季長而寒冷，所以每到俄羅斯的冬天，保暖的帽子、圍巾、手套、衣服是必備品，女性還特別熱衷購買動物皮毛的外套。速賣通因品類綜合和低價在俄羅斯受到歡迎：速賣通因品類綜合和低價在俄羅斯受到歡迎：速賣通在俄羅斯廣受歡迎，不過也不是唯一的選擇。俄羅斯電商市場主流平臺有綜合品類的全球速賣通，主營鞋服、配飾的Wildberries；主營電子產品和

142、家用電器的 Citilink，同樣以家用電器為銷售主產品的Mvideo；被稱為“俄羅斯亞馬遜”的 Ozon 以及主營時裝、鞋類和各種配件的 LaModa。俄羅斯電商消費主要品類俄羅斯電商消費主要品類 俄羅斯主流電商平臺及市占俄羅斯主流電商平臺及市占 信息來源：Data Insight，海通國際 歐洲電商平臺的格局歐洲電商平臺的格局 歐洲的電商平臺目前的格局是：1）全球性電商平臺 Amazon 和 eBay 在歐洲的強勢得益于全品類、履約完善；2）中國的 Aliexpress 因為價格和物流履約優勢在歐洲一些市場占優；3）本土電商平臺在本國境內和周邊有活躍的土壤，但大多體量較小，即使是上市公司也

143、體量較小。服裝和鞋履,27.80%家電,32.70%家具,9.30%食品,9.20%汽車配件,5.30%香水,4.30%圖書,2.40%其他,9.00%Aliexpress,30.7%Wildberries,31.0%Mvideo,16.7%Ozon,11.1%Citilink,10.5%Table_header1 歐洲主要電商歐洲主要電商 APP 用戶數（用戶數（2022.6-8）信息來源：AppAnnie，2022 年 9 月 歐洲十國市占高的電商平臺歐洲十國市占高的電商平臺 信息來源：Statista，海通國際 1）全球性電商平臺）全球性電商平臺 Amazon 和和 eBay 在歐洲的強

144、勢得益于全品類、履約完善在歐洲的強勢得益于全品類、履約完善 亞馬遜和eBay在歐洲能夠跨國家運營，在所在的一些國家基本處于競爭的首位。亞馬亞馬遜歐洲站包括遜歐洲站包括 7 個站點：英國、法國、德國、西班牙、意大利、荷蘭、瑞典和波蘭。個站點：英國、法國、德國、西班牙、意大利、荷蘭、瑞典和波蘭。其發展歷程是：1998 年上線德國和英國站點，2000 年推出法國站，2010 年和 2011 年陸續上線意大利和西班牙站點，2020 年的荷蘭站點以及 2021 年的波蘭站點。在歐洲，亞馬遜物流提供歐洲整合服務（歐洲整合服務（Pan-EU），），支持賣家將庫存放置在離買家更近的地方，讓賣家以更低的成本在歐

145、洲范圍內輕松銷售商品。賣家可根據業務拓展重點，靈活設置庫存倉儲國家（法國/意大利/西班牙/德國/波蘭/捷克共和國）。通過在更多的國家/地區注冊增值稅稅號，或手動開啟更多倉儲國家，允許亞馬遜在更多國家/地區銷售和存放賣家的商品。借助 Pan-EU，賣家僅需將商品發送到歐盟境內任一亞馬遜運營中心，亞馬遜會根據商品銷量智能分配到離買家更近的地方，讓賣家的商品可以快速配送給買家，優化買家體驗，且賣家無需支付跨境費用，僅支付當地配送費用即可，最高可節省 53%的配送費。AppMAU（萬萬）DAU（萬萬）Amazon11,3183,381AliExpress7,9691,724ebay4,3711,071

146、ozon3,725819zalando1,512252Wish1,443198allegro1,189464eMAG800211M41683otto40368cdiscount27627GittiGidiyor2024fnac11510ManoMano10613國家國家前五大電商平臺前五大電商平臺（以以2021收入計收入計）國家國家前五大電商平臺前五大電商平臺（以以2021收入計收入計）德國Amazon，Otto，Zalando，Mediamarkt，Saturn法國Amazon,cDiscount,Veepee,Auchan,fnac意大利Amazon，SheIn，Apple，Zalando

147、，Mediaworld荷蘭B,Coolblue,AH,Wehkamp,Zalando英國Amazon,Tesco,Argos,Sainsburys,Currys波蘭Allergro,Zalando,Aliexpress,Mediaexpert,E俄羅斯Wildberries,Ozon,Lamoda,Yandex,SberMega土耳其Trendyol,Hepsiburada,Icwaikiki,Amazon,Ciceksepeti西班牙Amazon,Aliexpress,El corte,Carrefour,MediaMarkt比利時B,Coolblue,Zalando,Mediamarkt,

148、Apple Table_header1 目前，亞馬遜在歐洲大約有 5 萬正式員工，31 個物流中心，1300 個倉庫點，分散于各國大城市周邊，并且在歐洲創造了超過 55 萬個工作崗位。eBay 于 1999 年開設德國，澳大利亞和英國站點，彼時僅設有線上購物平臺，無貨倉，無自營產品。目前 eBay 在歐洲全境設有 15 個站點，月活度到達 3.89 億，占到歐洲電商總月活量的 24%，美國站點占到美國電商總月活量的 39%。除開英國，eBay 穩坐歐洲電商老二的位置，尤其在德國，eBay 與亞馬遜的差距在縮小。2）中國的）中國的 Aliexpress 因為價格和物流履約優勢在歐洲一些市場占優因

149、為價格和物流履約優勢在歐洲一些市場占優 阿里巴巴全球速賣通創立于 2010 年，目前已開通 18 個語種的站點，覆蓋全球 200 多個國家和地區。2021 財年，速賣通在西歐發達國家市場增速迅猛。平臺數據顯示，西班牙、法國的 GMV 和訂單數年同比增長均達到三位數，時尚、家居、運動、母嬰等品類都有翻倍增長;在法國市場，時尚和母嬰類產品增速超過 150%。速賣通的價格和物流履約優勢幫助其在歐洲市場暫未腳跟。比如，速賣通在西班牙、法國市場，通過提升包機頻次，升級海外倉+本地配送網絡，布局自提柜和自提點等措施，大力提升物流體驗。速賣通在法國有 15980 個取貨點，重點城市的覆蓋率達95%；在西班牙

150、有 11600 個取貨點，重點城市的覆蓋率達 80%；在波蘭也擁有 16000個取貨點，重點城市的覆蓋率達 90%。在價格方面，速賣通的低價策略比較明顯，這也跟阿里巴巴導入淘寶賣家客戶策略有關，很多人現在做速賣通的策略就類似于前幾年的淘寶店鋪。速賣通在歐洲主要運營國家的速賣通在歐洲主要運營國家的 GMV 和客單價和客單價 信息來源：海通國際 3）本土電商平臺在少數國家活躍）本土電商平臺在少數國家活躍 歐洲市場最頭部的十個國家分別有不同的頭部電商平臺；其中 Amazon，Aliexpress，SheIn 和 Zalando 這樣的跨境平臺在多個國家占有一席之地。誕生于歐洲本土的平臺主要包括 Za

151、lando，Ozon，Otto 等；其中 Zalando 和 Ozon 是上市公司。從用戶數看，歐洲的本土電商（非跨境）都只在一個或者周邊幾個國家活躍，很少能夠在多個國家都受歡迎。波蘭和土耳其常被成為歐洲電商市場的“敲門磚”，不僅由于其地理位置獨特（波蘭位于俄羅斯和西歐的交匯處，而土耳其連接了亞洲和西歐），且兩個國家分別有各自的輕工業基地，有一定的供應鏈優勢。GMV占比占比客單價客單價俄羅斯3040%USD 15西班牙10%USD 20波蘭5%6%USD 45法國5%6%USD 1718烏克蘭5%6%USD 45德國3%USD 20 Table_header1 歐洲主要本土電商平臺梳理歐洲主要

152、本土電商平臺梳理 信息來源：公開信息，海通國際 速賣通在歐洲速賣通在歐洲 阿里巴巴旗下的速賣通 2010 年進入歐洲市場；最大市場包括俄羅斯（30%-40%），西班牙（10%+）；巴西、波蘭、法國、烏克蘭分別占比 5%；品類上基本以全品類為主要運營思路：服裝 40%；剩下依次 3C 占比 15%、數碼 15%、家紡、汽摩配件。速賣通的主打是性價比高的產品，大部分貨源來自中國賣家，本地商家很少；貨源的20-30%來自 1688；平臺抽傭率：blended take rate 8%（其中 6%是傭金，剩下廣告和少量物流服務費）之所以 2022 財年 GMV 增速下滑，有 1）疫情；2）俄烏戰爭的影

153、響。首先，疫情的影響：在于匯率與運費，運費的增長與匯率的波動對跨境的價格影響較大，對于供給端而言，運營成本的波動將導致價格波動，進一步導致海外的客戶端的感知明顯，對單量有比較大的影響；匯率以及物流費用對于價格以及成本的影響不確定，以統一的口徑來看，寧波港至美國西海岸的物流成本基本上漲了 10 倍，分解到每一個 C 端的成本不確定。歐洲 VAT 稅費問題也是壓垮速賣通賣家的一根稻草：2021 年 7 月 1 日，歐盟稅改政策正式落地，150 歐元以下的商品增值稅由賣家自行承擔，并且跨境包裹的稅費直接由平臺代扣，歐盟等國的綜合稅率高達 20%。玩家玩家模式模式簡介簡介GMV，若有若有主要國家和地區

154、主要國家和地區是否上市是否上市，市值市值Zalando1P為主德國公司，主營服裝，2021年超過250mn訂單，活躍買家超過48mn14.3bn Euro bn in 2021德國、奧地利、荷蘭、法國，目前23個歐洲市場是，德國上市，Euro5.5bn市值Ozon3P占GMV比例60%左右，1P和3P結合1998年成立于俄羅斯，平臺SKU超500萬，主要為在線銷售圖書、電子產品、服裝、居家日用等，是俄羅斯市場最大的多品類綜合電商平臺。2021年，448bn盧布，即為74bn USD俄羅斯美股上市，目前停牌狀態，停牌之前市值$2.4bnAllergro3P平臺波蘭本土最大的電商平臺，也是東歐“最

155、大”拍賣網站。于1999年成立2021年，Euro 9.09bn波蘭為主未上市B3P平臺1999年成立，書籍、玩具、3C產品為主2021年，Euro 5.05bn荷蘭、比利時、盧森堡被荷蘭零售集團收購，并非獨立上市Cdiscount 3P平臺，1300w賣家法國本土電商平臺，折扣電商2020年的收入Euro 4.3bn法國否FNAC3P平臺法國的京東，Fnac是法國歷史悠久的品牌，創建于2009年，是法國知名的文化產品和電器產品零售商，在數十年的發展中創造了獨特的經營理念。N.A.法國、比利時，巴西，摩納哥，摩洛哥，葡萄牙，西班牙和瑞士，共8個國家否eMAG3P平臺羅馬尼亞最大的在線零售商N.

156、A.羅馬尼亞、保加利亞、匈牙利、波蘭否OTTO1P和3P結合德國本土電商平臺2018/2019財年，平臺GMV達到32億歐元，增長8%德國為主已退市 Table_header1 歐盟各國歐盟各國 VAT 參考稅率參考稅率 信息來源：公開信息 其次，俄烏沖突也造成較大影響。烏克蘭為速賣通比較重要的一個市場，烏克蘭與波蘭都受到了戰爭的影響，包含商家對于俄羅斯的匯率結算的恐慌，原本亞馬遜的單量就較大，所以相對來說比較穩定，速賣通原本達到盈利情況就較差，規模比較??；波蘭在速賣通的占比較大，原因為歐美運輸武器，從波蘭經過，中國賣家有一些恐慌；其他國家暫未受到影響 除此之外，速賣通長期面臨的挑戰是是毛利低

157、、客單價格低、服務差以及到貨速度除此之外，速賣通長期面臨的挑戰是是毛利低、客單價格低、服務差以及到貨速度慢：慢：價格的問題：價格的問題：速賣通的用戶，如在波蘭、烏克蘭等等國家，客單均價較低，入倉的物流的成本與毛利很難去支撐商家盈利，所以這部分可能未來得做成本地電商，比如劃分給 lazada，然后速賣通的功能就是吸引中國產業帶的商家到平臺上來；21 年（自然年）4Q 的平均客單價 26 美金，國家之間有區別明顯；波蘭平均客單價為 4 美元，法國與土耳其的客單價為 17-18 美元；到貨慢的問題，速賣通嘗試以海外倉解決；到貨慢的問題，速賣通嘗試以海外倉解決；海外倉為從 2021 開始一直推行的一個

158、非常重要的戰略，讓中國的商家入駐海外倉，相當于變相的提供了亞馬遜模式，速賣通將與菜鳥聯合，建立大量海外倉，海外倉分三種，商家倉、第三方倉與平臺倉，三種模式都會去探索（漸漸的，商家倉也不使用了）本地供給的問題：本地供給的問題：速賣通的俄羅斯站、法國站以及西班牙站，都為以招募本地商家以及本地供給為主，主要是有些中國品牌無法滿足本地的需求，比如數碼家電有電壓電量的限制等；現在本地供給需要擴展，所以本地組建了招商團隊；速賣通將部分Headcount 轉移到海外，在本地去招募更多的外國人來進行外國供給的運營，俄羅斯為比較成功的案例，現在俄羅斯 1000 人團隊 另外，速賣通在做白牌到品牌的探索：另外，速

159、賣通在做白牌到品牌的探索：為了品牌化，第一條路第一條路是招商團隊以前找產業鏈、白牌、中投，現在找亞馬遜頭部品牌、其他國家化品牌和領先品牌，例子：海信、美的、小米 第二條路第二條路是打造跨境品牌，速賣通希望孵化一些如杭州的家電產業以及河南的許昌假發產業帶，對各個行業進行嚴選以及驗廠，發掘優質的代工廠，通過嚴控產品以及平臺給流量保障活動的優先排序、搜索的加權、海外倉優先補貼以及日常免責的特殊保護條款等等，把有價值的品牌比例擴大 但是之前速賣通的品牌化失敗過，速賣通曾經在歷史上做過一次比較激進的品牌化，將李寧、阿迪達斯、耐克以及蘋果引入，之前速賣通的價格太便宜，品牌引入后消費者完全不認識些品牌，用戶

160、端沒有感知。國家國家VAT稅率稅率國家國家VAT稅率稅率國家國家VAT稅率稅率法國20%德國19%波蘭23%愛爾蘭23%意大利22%比利時21%奧地利20%拉脫維亞21%盧森堡17%保加利亞20%馬耳他18%克羅地亞25%葡萄牙23%塞浦路斯19%羅馬尼亞19%捷克21%斯洛伐克20%丹麥25%斯洛文尼亞22%芬蘭24%瑞典25%希臘24%荷蘭21%匈牙利27%立陶宛21%愛沙尼亞20%西班牙21%Table_header1 海外電商知名平臺概覽海外電商知名平臺概覽：Amazon（AMZN.US）：立足長遠，客戶至上，飛輪效應不斷加強護城河：立足長遠，客戶至上，飛輪效應不斷加強護城河 Amaz

161、on 成立于 1994 年，業務主要分為零售相關業務和云服務兩大類。其中零售大類可細分為線上自營、線上 3P 賣家服務（傭金與履約費）、線上廣告、會員與訂閱服務，及線下零售業務。從收入結構上，2021 年 1P 業務占總營收 47%，3P 服務收入占22%，訂閱服務占 7%，廣告占 7%，實體零售占 4%，AWS 占 13%電商模式上，亞馬遜早期為自營業務，后開放三方賣家電商模式上，亞馬遜早期為自營業務，后開放三方賣家入駐入駐，目前三方賣家，目前三方賣家 GMV 貢貢獻已在一半以上獻已在一半以上，面向三方賣家，亞馬遜主要收?。?）傭金；2）如商家使用 FBA，亞馬遜收取物流服務費；3）廣告，根

162、據我們測算，我們估計亞馬遜綜合貨幣化率超過 30%（其中傭金15%，物流費用超過 10%）Amazon 營收結構營收結構（十十億億美元）美元）信息來源：公司公告，HTI 從增速上看，由于基數小，且行業處于發展期，AWS 增速快于公司整體，但受益于疫情拉動，零售部門在 2020 年、2021 年也有較好的增長，分別增長 39%/20%，隨著海外疫情封控放開消費回歸線下，通脹壓力下整體消費收縮，及過去 2 年增長帶來的高基數，2022 以來零售相關收入放緩，1Q22/2Q22 分別同比增長 3.1%/3.3%，AWS 仍是拉動公司增長的主要驅動力。分區域看，北美仍為亞馬遜貢獻了大部分零售收入分區域

163、看，北美仍為亞馬遜貢獻了大部分零售收入（含實體零售&訂閱收入），在零售收入中占比近 70%。141 197 222 51.1 50.9 54 80 103 25.3 27.4 35 45 62 18.4 19.7 281 386 470 116 121 -50 100 150 200 250 300 350 400 450 5002019202020211Q222Q221P銷售3P商家服務訂閱服務廣告線下商店AWS其他 Table_header1 Amazon 收入及增速收入及增速（十十億億美元）美元）信息來源：公司公告，HTI Amazon 零售部門分區域收入貢獻零售部門分區域收入貢獻 信息

164、來源：公司公告，HTI 從利潤看，從利潤看，AWS 云服務云服務利潤率高，利潤貢獻大，利潤率高，利潤貢獻大，零售部門略微盈利。零售部門略微盈利。2021 年北美區域零售業務 OPM 在 2.6%，海外零售業務處于微虧，OPM 為-0.7%，零售部門 2021 年總體 OPM 為 1.6%。233 281 386 470 116 121 47%37%30%37%37%33%29%18%39%20%3.1%3.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 50020182019202020211Q222Q2

165、2收入YoYAWS YoY零售及其他YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021北美零售收入海外零售收入 Table_header1 Amazon 分部利潤率分部利潤率（%）信息來源：公司公告，HTI 亞馬遜成立之初，亞馬遜成立之初，僅為經營的圖書品類的僅為經營的圖書品類的電商電商，但其始終堅持長期主義，客戶至上，但其始終堅持長期主義，客戶至上，全力提升用戶體驗，提供了全力提升用戶體驗，提供了“多快好省多快好省”的電商服務，的電商服務，并提出了知名的飛輪理論：找到業務關鍵要素，構建要素之間的動力傳遞體系，并形成閉環。當一個環節

166、被驅動后，它輸出的動力持續在各環節間傳遞，而動力又最終反饋回起點，進而推動整個飛輪體系（業務體系）閉環運轉，使業務持續自我增長，自我加速。亞馬遜通過降低圖書價格、慢慢拓品類、增加 3P 賣家、自建倉儲物流提升配送體驗，構建了第一個電商飛輪；2006 年，亞馬遜進一步推出了 Prime 會員，會員可以享受兩天內送達的免費快遞服務，并不斷豐富會員權益內容，如流媒體服務，大大的提升了用戶體驗，增強了用戶粘性；除了是一家運營效率除了是一家運營效率很很高的零售商，亞馬遜也是一家富有遠見的技術公司，高的零售商，亞馬遜也是一家富有遠見的技術公司，2006 年亞馬遜首先推出了云服務，目前仍然保持高速增長，也是

167、公司重要的利潤來源。亞馬遜亞馬遜飛輪戰略飛輪戰略 信息來源：公司公告，HTI 估值上，根據彭博數據，以 10/14/2022 市值計，亞馬遜估值對應 FY22/23/24E 的 P/S 分別為2.1/1.8/1.6x，如果假設云業務的估值在8x PSR，從當前市值中減去，除AWS外其他業務 FY22/23/24E 的 P/GMV 為 0.7/0.3/0.1x；亞馬遜 FY22-24 收入 CAGR 預期為15%，其中云業務收入增速預期為 24%；目前公司估值低于過去五年來均值一個標準差以下。2.7%5.1%4.1%3.7%2.6%-5.6%-3.3%-2.3%0.7%-0.7%24.8%28.

168、4%26.3%29.8%29.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20172018201920202021北美零售OPM海外零售OPMAWS OPM Table_header1 亞馬遜估值亞馬遜估值 美元美元(bn)2021 2022E 2023E 2024E 22-24E CAGR 收入 470 522 601 694 15.2%AWS 62 82 104 127 24.1%除 AWS 外其他收入 408 440 498 567 13.5%Adj.NI 37 15 39 55 91.7%Total GMV 611 664 76

169、7 888 15.7%P/S 2.3 2.1 1.8 1.6 P/GMV 1.8 1.6 1.4 1.2 P/GMV excl.AWS（假設AWS 給 8x PSR)1.0 0.7 0.3 0.1 P/E Adj.30 72 28 20 信息來源：BBG，HTI 亞馬遜亞馬遜預期預期 EV/revenue（未來四個季度）歷史趨勢（未來四個季度）歷史趨勢 來源:BBG；HTI 韓國電商韓國電商 Coupang（CPNG.US）：仿效亞馬遜提供極致履約服務，在韓國占上）：仿效亞馬遜提供極致履約服務，在韓國占上電商頭號交椅電商頭號交椅 Coupang 是韓國全品類電商平臺，2010 年創立于韓國首爾

170、，2021 年于美股上市，是全球最大和發展最快的電商之一。其使命是創造一個“讓客戶認為離開了酷澎就無法生存 的 世 界”。Coupang 的 業 務 有 兩 塊，分 別 是（的 業 務 有 兩 塊，分 別 是（1）“商 品 交 易商 品 交 易”（Product Commerce），主要指核心電商業務和配送服務，以及（），主要指核心電商業務和配送服務，以及（2）“新業務新業務”（Growth Initiatives），包括外賣、國際以及金融服務等。），包括外賣、國際以及金融服務等。2021 年 Coupang 年度活躍買家 1790萬，單用戶平均每個季度貢獻收入 446 美金；公司全年收入 1

171、84 億美金，增速54%YoY；經調整后 EBITDA 虧損 7.5 億美金，經調整后 EBITDA 虧損率為 4.1%。電商的模式上，Coupang 的核心電商業務既有 1P 又有 3P，其中 1P 業務收入貢獻高（2021 年 1P 商品銷售收入計入 165 億美金，占總收入比例 89.6%）；它的外賣業務目前是 3P 模式，另外電商平臺還收取一部分會員服務費。在收入計入方式中，1P 收入被記為“商品銷售收入”，3P 傭金收入和其他收入計入“傭金收入和其他”。1.522.533.544.52017/10/52018/10/52019/10/52020/10/52021/10/52022/1

172、0/5EV/Rev5年平均+1標準差-1標準差 Table_header1 Coupang 歷年總收入（單位：百萬美金）歷年總收入（單位：百萬美金）商品銷售收入和其他收入占總收入比例商品銷售收入和其他收入占總收入比例 信息來源：公司公告，海通國際 過去幾年，Coupang 電商 GMV（含外賣）增速較快，2021 年整體 GMV 約 292 億美金，增速 54%；其中 1P GMV 約 183 億美金，增速 50%，3P GMV 約 109 億美金，增速61%。較快的 GMV 增長由兩方面驅動。一方面，Coupang 的活躍用戶數持續提升，2021 年達到 1790 萬，韓國共計電商用戶約 5

173、300 萬，Coupang 的滲透率達到 34%；另一方面得益于平臺 3P 賣家數提升（2021 年 4 月開始全球招商，包括對中國賣家招商），目前平臺預計 3P 商家數 20 萬左右。Coupang 活躍用戶增長（單位：百萬）活躍用戶增長（單位：百萬）Coupang 歷年歷年 GMV（單位：百萬美金）（單位：百萬美金）信息來源：公司資料，海通國際 利潤方面，電商平臺的自營和平臺業務在 Contribution margin 層面都是盈利的（不考慮后臺營銷成本和履約人員相關費用）。不過公司的自營業務占比高，毛利率水平較低，加之在履約費用和營銷費用上都還在持續投入，公司整體經調整后EBITDA利

174、潤率尚未轉正。1,038 1,672 2,344 4,054 6,273 11,967 18,406 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015201620172018201920202021總收入2015-2021 CAGR=61.5%87.4%89.0%91.6%93.7%92.3%91.9%89.6%89.0%89.0%12.6%11.0%8.4%6.3%7.7%8.1%10.4%11.0%11.0%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%201520162017201820192

175、02020211Q22 2Q22商品銷售收入傭金收入及其他7.29.211.814.817.918.117.90.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201720182019202020211Q222Q22年度活躍用戶數（百萬）單用戶平均每季度付費（美金）2,3854,2216,43012,22118,3205,0624,9791,6572,7704,4396,77710,9142,9392,70602,0004,0006,0008,00010,0001

176、2,00014,00016,00018,00020,000201720182019202020211Q222Q221P GMV3P GMV Table_header1 Coupang 電商電商 Contribution margin 分析分析 信息來源：公司公告，海通國際測算 Coupang 的市場費用和履約費用（百萬美金）的市場費用和履約費用（百萬美金）Coupang 的利潤率情況的利潤率情況 信息來源：公司資料，海通國際 在經營模式上，公司十分推崇亞馬遜，在打法上和亞馬遜早期有異曲同工之處。比如，注重服務體驗，努力提升履約效率。注重服務體驗，努力提升履約效率。Coupang 自成立初期就建

177、立了遍布韓國的配送中心網絡“火箭配送”服務，提供當日/次日達配送，提供高效便捷的服務、和貼心的消費體驗。其物流子公司，在 2017 年 11 月由 Comserve 更名而來，并對標 FBA（Fulfillment by Amazon）。截至 2020 年 12 月 31 日，Coupang 已經在 30 多個城市擁有 100 多個物流倉儲中心，面積超過 2500 萬平方英尺（230 萬平方米）。Coupang 通過直接購買、特定購買、配送倉庫，目前可提供600萬個SKU的“次日達(火箭配送)”，約占自營 SKU 的 1/4，占所有商品 SKU 的 5.34%。十億美元十億美元1P3P火箭自配

178、送平臺業務GMV12.26.4總收入總收入11.00.7商品收入商品收入/傭金收入傭金收入11.00.6%of GMV（對3P來說，可視為抽傭率）90%9%廣告收入廣告收入00.1%of GMV01.7%商品成本商品成本-80占收入比例%77%0.0%占GMV比例%69%0.0%毛利毛利31配送成本配送成本-10占GMV比例%8%0%利潤利潤（除去配送成本除去配送成本）1.50.7利潤率14%100%2.0%3.4%4.0%1.1%2.3%33.0%19.2%15.3%12.9%14.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001,0001,5002

179、,0002,5003,00020172,0182,0192,0202,021市場費用履約費用占收入比例占收入比例19.3%4.7%16.5%16.6%16.0%-27.3%-26.0%-10.3%-4.4%-8.1%-21.8%-23.4%-8.4%-1.7%-4.1%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%20172,0182,0192,0202,021毛利率經營利潤率經調整后EBITDA利潤率 Table_header1 另外，仿效亞馬遜提供會員套餐。仿效亞馬遜提供會員套餐。2019 年，Coupang 上線了比亞馬遜更平價的會員套餐 Rocket WoW

180、 Membership：提供無最低消費、全年 365 天的免費送貨服務，用戶僅需花費 2.5 美元/月（約合人民幣 17.5 元）即可享受免郵，30 天內無條件上門退貨。在招商模式上，目前對海外賣家還較為粗放，也近似于亞馬遜早期（允許無貨源商家在招商模式上，目前對海外賣家還較為粗放，也近似于亞馬遜早期（允許無貨源商家入駐），入駐），這樣做的目的是大量吸引 3P 商家入駐，未來通過平臺扣點和廣告收入等方式獲得盈利。估值上，根據彭博數據，目前 Coupang 估值對應 FY22/23/24E 的 P/S 分別為1.4/1.2/1.0 x；Coupang 的 FY21-24 收入 CAGR 預期為

181、15.8%，GMV 增速預期 15.6%。Coupang 的估值也處于上市以來的低估值區間。Coupang 估值估值 信息來源：BBG，海通國際 Coupang 預期預期 EV/revenue（未來四個季度）歷史趨勢（未來四個季度）歷史趨勢 來源:BBG；HTI 注：Coupang 2021 年才上市，因此用 1 年數據 Sea（SE.US）：）：Shopee 是是東南亞電商龍頭東南亞電商龍頭，主打低價非標品主打低價非標品，業務虧損收窄，業務虧損收窄中中；盡管流水下降，游戲業務；盡管流水下降，游戲業務仍為公司的重要現金牛仍為公司的重要現金牛 Sea 主要有三個平臺：主要有三個平臺：Garena

182、、Shopee 和和 SeaMoney，分別提供游戲、電商、和金融，分別提供游戲、電商、和金融科技服務?？萍挤?。公司 2009 年推出 Garena，主要從事游戲代理與發行。2012 年，該公司將業務擴展至 7 個市場，包括印度尼西亞、臺灣、越南、泰國、菲律賓、馬來西亞和新加坡。2014 年和 2015 年，該公司分別推出了金融科技平臺 AirPay（后來更名為SeaMoney）和電子商務平臺 Shopee。2017 年 Garena 推出了自研游戲 Free Fire，是全球流水排名前十的游戲質疑，為公司帶來了強勁的現金流。2021 年，Sea 營收達到100 億美元，游戲、電商、和金融科

183、技對公司的收入貢獻分別為 43%/51%/5%。百萬美元百萬美元2021 2022E2023E2024E22-24CAGR收入18,406 20,965 24,486 28,570 15.8%GMV29,234 32,733 39,252 45,158 15.6%經調整后凈利潤-1,543-402 7 504 N.A.P/S1.61.41.21.0P/GMV1.00.90.70.600.511.522.5EV/Rev1年均值+1 標準差-1 標準差 Table_header1 2021 年，年，Shopee 的的 GMV 達到達到 626 億美元，億美元，Marketplace 貢獻貢獻了絕大

184、部分的了絕大部分的 GMV（98%）。除 3P 業務外，公司也少量自營業務，從上游采購產品直接向賣家銷售，2021 年，自營業務貢獻約 2%的 GMV，及 21%的電商收入。Shopee 自 2017 年起在中國臺灣和印尼開始嘗試 3P 業務的變現。目前主要通過幾種方式獲取收入，1）收取交易費（如手續費，傭金）；2）增值服務費（如物流）以及 3）廣告服務費，我們預計當前前兩種為主要的收入模式，2Q22 Shopee 的的 3P 業務業務綜合貨幣化率為綜合貨幣化率為 7.7%。飛速增長的訂單量是飛速增長的訂單量是 GMV 背后的主要驅動力。背后的主要驅動力?？傆唵瘟繌?2016 年的 7,370

185、 萬增長至2021 年的 61 億，而 AOV 由于單量快速增長從 2016 年的 16 美金下降至 2021 年的 10美金 Shopee 收入收入 信息來源：公司公告，HTI Shopee 訂單數及訂單數及 AOV 信息來源：公司公告，HTI 從利潤上看，Sea 2021 年 Adj.EBITDA 為 6 億美元，其中數字娛樂業務貢獻 28 億美元的正利潤，Shopee 2021 年年 adj.EBITDA 虧損虧損 26 億美元，單均億美元，單均 0.4 虧損美金虧損美金，1Q22 核心東南亞市場在總部費用分配前單均虧損縮窄至 4 美分，管理層預計核心市場總部費用分管理層預計核心市場總部

186、費用分配前的配前的adj.EBITDA能在能在2022年轉正，年轉正，2023年東南亞市場總部費用分配后的年東南亞市場總部費用分配后的adj.EBITDA轉正轉正，為此 Shopee 也在持續開源節流，通過提傭金、裁撤冗余業務、關停除巴西外的其他海外市場等舉措，提升盈利能力 270 834 2,167 5,123 1,516 1,749 10,279 17,574 35,449 62,619 17,400 19,162 1.7%3.6%4.5%6.6%7.3%7.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%-10,000 20,000 30,000 40

187、,000 50,000 60,000 70,00020182019202020211Q222Q22EC收入（百萬美元）GMV（百萬美元）3P Take rate-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00020182019202020211Q222Q22訂單數（百萬，LHS）AOV（美元，RHS）Table_header1 Sea Adj.EBITDA（百萬美元）（百萬美元）信息來源：公司公告，HTI 估值上，我們基于 SOTP，對 Sea 給予電商 23 年 0.45x P

188、/GMV，游戲 23 年游戲 8x PER，和金融科技 23年 0.2x P/TPV，得到目標價 90 美元，vs.當前 Sea 股價為 51 美元，對應 286 億美元市值。受累于 GMV 增速放緩、游戲流水下滑、電商盈利性尚未的到驗證、及宏觀環境變化，Sea 股價年內已下跌 77%，估值低于過去五年來均值一個標準差以下。Sea 估值估值表表（已覆蓋）（已覆蓋）信息來源：BBG，HTI 717 741 715 603 431 334-413-580-684-878-743-648-153-155-159-150-125-112 88-24-165-492-510-506-3%-4%-4%-5

189、%-4%-3%5%-1%-6%-15%-18%-17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-2,000-1,500-1,000-500-500 1,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q22數字娛樂ECFintechEC EBITDA率adj.EBITDA/收入 Table_header1 Sea 預期預期 EV/revenue（未來四個季度）歷史趨勢（未來四個季度）歷史趨勢 來源:BBG；HTI Mercado（MELI.US）：拉美最大的電商平臺，除電商外，：拉美最大的電商平臺，除電商外，Fintech 也已成長為也已成長為支柱業務支柱業務 Mercado 1999 年

190、成立于阿根廷年成立于阿根廷，成立之初即進入阿根廷、巴西、墨西哥、烏拉圭 4 個國家，主要通過 Mercado Libre 提供電商平臺服務。2003、2017 年，公司分別推出支年，公司分別推出支付平臺付平臺 Mercado Pago 和信貸業務和信貸業務 Mercado Credito。當前 Mercado Libre 已經成為拉美最大的電商平臺，業務范圍涵蓋阿根廷、巴西、智利等 18 個國家，并覆蓋物流、廣告等服務。除電商及相關產品外，以支付及信貸為主的金融科技服務，也已成長為公司的支柱業務。分產品看，電商相關業務仍貢獻過半收入；金融科技發展迅速，分產品看，電商相關業務仍貢獻過半收入；金融

191、科技發展迅速，截至 2Q22，收入貢獻已達 46%。Mercado 主要有 6 大產品：電商平臺 Mercado Libre，物流解決方案Mercado Envios，廣告平臺 Mercadolibre Publicidad，店鋪管理 SaaS Mercado Shopes,支付平臺 Mercado Pago，及信貸業務 Mercado credito。電商、物流、廣告、店鋪管理相關業務計入商業收入，2021 年達 46 億美元，同比增長 81%，收入占比 66%（2Q22 占比 54%）；支付及信貸等計入金融科技，2021 年收入達 24 億美元，同比增長 72%，收入占比 34%（2Q22

192、 占比 46%）024681012141618202017/10/52018/10/52019/10/52020/10/52021/10/52022/10/5EV/Rev5年平均+1標準差-1標準差 Table_header1 Mercado 發展歷程發展歷程 信息來源：公司公告，HTI Mercodo 主要產品主要產品 信息來源：公司公告，HTI Mercado 收入拆分收入拆分 信息來源：公司公告，HTI 8.4 13.5 25.6 46.4 14.0 6.0 9.5 14.1 24.3 11.9 14.4 23.0 39.7 70.7 26.0 24%59%73%78%52%-2%61%

193、90%81%23%93%58%49%72%113%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.020182019202020212Q22電商金融科技總收入同比電商同比金融科技同比 Table_header1 商業模式上，商業模式上，Mercado 以以 3P 為主，向商家收取傭金及其他服務為主要收入來源，并為主，向商家收取傭金及其他服務為主要收入來源，并有少量有少量 1P 業務（業務（3%）。）。2021 年 Mercado GMV 達到 284 億美元，刨除匯率影響，同比增長 48%，其中 3P G

194、MV 貢獻275 億美元。Mercado 2021 年/2Q22 傭金率為13.6%/13.9%，活躍用戶數在 2021/2Q22 分別達到 1.4 億/8430 萬，約占拉美總人口的20%/13%。電商概覽電商概覽 2019 2020 2021 2Q22 GMV（億美元）（億美元）140.0 209.3 283.5 85.5 YoY(excl.FX)34%93%48%26%1P占比 N/A N/A 3%3%3P占比 N/A N/A 97%97%售出產品數（百萬）售出產品數（百萬）379.0 719.3 1014.3 275.0 YoY 13%90%41%12%AOV（美元）（美元）36.9

195、29.1 28.0 31.1 Take-rate（3P，估計值），估計值）N/A N/A 14%14%活躍用戶數（百萬）活躍用戶數（百萬）74.2 132.5 139.5 84.3 信息來源：公司公告，HTI 支付和信貸為支付和信貸為 Mercado 金融科技的主要收入來源，信貸業務快速發展，金融科技的主要收入來源，信貸業務快速發展，2Q22 信貸收信貸收入在金融科技收入中的占比已達入在金融科技收入中的占比已達 45%。Mercado Pago 提供 4 個產品：1）收付款，允許使用 MercadoPago 及綁定的信用卡進行支付；2）QR 支付、好友轉賬、生活費用支付等；3）提供預付卡；4）

196、POS 機銷售，允許商家或個人處理信用卡&借記卡。2021年 MercadoPago 的 TPV 達到 774 億美元，其中 62%是在電商平臺外完成的交易。Mercado 的信貸服務包括：1）面向商家的貸款；2）面向用戶的貸款；3）信用卡服務，2021（全年平均值）/2Q22，Mercado 的信貸規模達到了 10/27 億美元。金融科技概覽金融科技概覽 2019 2020 2021 2Q22 TPV（億美元）（億美元）283.9 497.6 773.7 301.9 On-Platform 140.5 214.3 274.3 90.2 Off-Platform 143.4 283.3 482

197、.4 211.8 總交易量(百萬)838 1914.5 3254.6 1262 每筆交易金額（美元）34 26 24 24 信貸規模（億美元）2.0 2.8 10.5 26.9 其他金融產品收入（億美元）其他金融產品收入（億美元）8.3 11.6 16.2 6.5 收入占比 88%82%67%55%信貸收入（信貸收入（19/20 年為估算值，億美元）年為估算值，億美元）1.1 2.5 8.1 5.3 收入占比 12%18%33%45%信息來源：公司公告，HTI 分地區來看，巴西為分地區來看，巴西為 Mercado 最重要的收入貢獻國，收入占比達到最重要的收入貢獻國，收入占比達到 55%，阿根廷

198、及墨，阿根廷及墨西哥為另外兩個較大的國家西哥為另外兩個較大的國家，2021 年收入貢獻分別為 22%/17%，其他國家收入僅占6%。從業務分布上，除巴西、阿根廷、墨西哥外，智利也實現了電商及金融業務全覆蓋，烏拉圭和秘魯尚無信貸業務，其他地區以電商平臺業務為主。Mercodo 分地區收入拆分分地區收入拆分（億美元）（億美元）Table_header1 信息來源：公司公告，HTI Mercodo 業務分布業務分布 國家國家 電商平臺電商平臺 物流物流 支付支付 信貸信貸 巴西 阿根廷 墨西哥 烏拉圭 哥倫比亞 智利 秘魯 其他 信息來源：公司公告，HTI 公司公司 2021 年經調整后營業利潤為年

199、經調整后營業利潤為 3.9 億美元，營業利潤率億美元，營業利潤率 5.5%。S&M 為公司主要費用項，占比在 23%-33%，不過公司在 2Q22 之前將信貸業務的壞賬計提也計入 S&M中，出于可比目的，我們 1Q22 和 2Q22 的數據仍 采用同樣的算法，根據公司披露數據，2Q22 用于銷售獲客的 S&M 費率為 12%，壞賬計提為 5.6 億美元，費率為 11%。Mercado 利潤拆分利潤拆分 信息來源：公司公告，HTI 估值上，根據彭博數據，目前 Mercado 估值對應 FY22/23/24E 的 P/S 分別為8.714.621.939.13.84.69.815.31.12.85

200、.811.70.91.02.24.614.423.039.770.70.010.020.030.040.050.060.070.080.02018201920202021巴西阿根廷墨西哥其他國家-69-153 155 391 139 250-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-200-100-100 200 300 400 50020182019202020211Q222Q22adj.OP（百萬美元）OPMPD費率S&M費率（含不良資產計提）G&A費率 Table_header1 3.6/2.9/2.3x，如果假設Fintech貢獻30%的市值，則1）Fintech業務

201、對應的FY22/23/24E P/S在2.5/1.9/1.5x，2）電商業務 FY22/23/24E的P/GMV為0.8/0.6/0.5x；Mercado FY22-24 收入 CAGR 預期為 25%，其中電商業務收入增速預期為 26%；目前公司估值低于過去五年來均值一個標準差以下。Mercado 估值估值 美元美元(mn)2021 2022E 2023E 2024E 22-24E CAGR Revenue 7,069 10,543 13,187 16,337 24.5%Commerce 4,635 5,829 7,297 9,257 26.0%Fintech 2,434 4,576 5,9

202、47 7,586 28.7%Adj.NI 83 373 638 1,112 72.7%Total GMV 28,351 34,729 41,092 49,516 19.4%P/S 5.4 3.6 2.9 2.3 P/GMV 1.3 1.1 0.9 0.8 P/GMV excl.Fintech（假設Fintech 業務貢獻 30%的市值）0.9 0.8 0.6 0.5 信息來源：BBG，HTI Mercado 預期預期 EV/revenue（未來四個季度）歷史趨勢（未來四個季度）歷史趨勢 來源:BBG；HTI 024681012141618202020/10/52020/11/52020/12/52021/1/52021/2/52021/3/52021/4/52021/5/52021/6/52021/7/52021/8/52021/9/52021/10/52021/11/52021/12/52022/1/52022/2/52022/3/52022/4/52022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/5EV/Rev5年平均+1標準差-1標準差