2022年中國油運行業需求現狀及供給趨勢分析報告（26頁）.pdf

《2022年中國油運行業需求現狀及供給趨勢分析報告（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2022年中國油運行業需求現狀及供給趨勢分析報告（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2022 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1.過去兩年，油運市場完成供需尋底.3 1.1.產能利用率是行業景氣核心指標.3 1.2.第一階段（2020 年 1-2 月）：高位回落.6 1.3.第二階段（2020 年 3-4 月）：短暫瘋狂.6 1.4.第三階段（2020 年 5 月至今）：供需尋底.8 2.油運業未來兩年確定景氣復蘇，供需改善已開啟.9 2.1.需求端：受益全球疫后復蘇，已迎來滯后加速恢復.10 2.1.1.原油消費：傳統能源展現韌性，衰退影響或相對有限.10 2.1.2.油運需求：原油去庫完成，充分傳導推動滯后恢復.13 2.2.供給端：未來兩年油輪有效運力將縮減.14

2、2.2.1.疫情以來油運規模增長約一成.14 2.2.2.浮倉對有效運力擾動已基本消除.14 2.2.3.環保新政 2023 年初執行，將加速出清.15 2.3.未來兩年供需改善，運價中樞將逐步上行.18 3.油運業當下具有“超級牛市”期權.18 3.1.航運牛市成因“需求意外”疊加“供給瓶頸”.19 3.2.需求意外：對俄制裁或重構原油貿易，航距拉長.20 3.3.供給瓶頸：船臺緊張船價高企，油輪供給瓶頸隱現.22 4.油運業評級“增持”.23 4.1.未來兩年確定景氣復蘇，運價中樞將上行.23 4.2.當下具有“超級牛市”期權，將提供估值空間.24 4.3.三家油運公司 Beta 充足，評

3、級增持.24 Table_Directory 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPSEPS）PEPE 評級評級 目標價目標價 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 中遠海能 600026 2022.10.18 18.41-1.04 0.28 0.79-17.65 64.68 23.34 增持 23.78 招商南油 601975 2022.10.18 5.73 0.06 0.32 0.42 93.

4、80 17.99 13.58 增持 7.37 中遠海能 1138 2022.10.19 6.73-1.04 0.28 0.79-6.45 64.68 23.34 增持 11.87 招商輪船 601872 2022.10.18 8.1 0.44 0.64 0.72 18.23 12.63 11.29 增持 11.54 備注：中遠海能 H（1138.HK）港股收盤價和目標價以港幣作為貨幣單位。RUiW8ZjZNA8VsZrW6M8Q8OpNrRoMpNiNoPpPkPoMoP8OnNuNvPtRzRNZpOoO 石油是全球經濟的黑色血液，支撐經濟發展與現代生活，貢獻全球能源約 1/3。全球原油生產

5、與消費的地理分布極不均衡，派生出的原油海運市場至今已有逾 130 年的歷史。油運業，是除航空業以外，另一個受疫情顯著影響的交運子行業。新冠疫情大流行初期，全球原油消費現二戰以來最大縮減，油價暴跌刺激儲油，引發油運市場 2020 年 3-4 月短暫瘋狂。隨后，原油消費緩慢恢復且油價上行，而油運市場卻進入長達兩年的供需尋底，原油去庫與浮倉釋放導致產能利用率降至二十年谷底。航運業是永遠的周期。即使不考慮地緣沖突與原油補庫，我們預計未來兩年油運市場也將確定景氣復蘇。我們 2021 年底發布航運業 2022年度策略：集運警惕需求拐點，油運或迎逐步復蘇，重點提示油運股底部布局機會。2022 年以來，地緣沖

6、突為油運業提供難得的“超級牛市”期權。俄烏沖突打破全球原油貿易均衡，對俄制裁若嚴格執行，將引發全球油運貿易重構，或導致油運“需求意外”。且未來兩年全球船廠訂單趨于飽和，油輪“供給瓶頸”隱現。雖有較多不確定性，但考慮到超級牛市期權價值凸顯，值得重點研究。當下，油運業復蘇已開啟，“需求意外”仍在路上。給予中遠海能（600026）、中遠海能 H（01138.HK）、招商輪船（601872）、招商南油（601975）增持評級。1.過去兩年，油運市場完成供需尋底過去兩年，油運市場完成供需尋底 油運業，作為典型的周期行業，產能利用率是反映其整體供需關系的核心指標，將決定運價波動中樞與波動彈性。2019 年

7、四季度，油運市場已處較高景氣，行業產能利用率應已超過閾值。然而，新冠疫情自 2020 年 4 月全球大流行，對各國生產生活均產生巨大且持續的影響，全球原油消費現二戰以來最大降幅。油運市場在經歷低價儲油導致的“短暫瘋狂”后，進入了長達兩年的漫長供需尋底階段。原油去庫與浮倉釋放導致油運市場產能利用率降至低位，運價逐步失去彈性，2021 年更陷入二十年低谷?；仡櫼咔橐詠碛瓦\市場的基本面演繹，我們認為可以劃分為三個階段。第一階段（2020 年 1-2 月）：高位回落；第二階段（2020 年 3-4 月）：短暫瘋狂；第三階段（2020 年 5 月至今）：供需尋底。1.1.產能利用率是行業景氣核心指標產能

8、利用率是行業景氣核心指標 產能利用率，是反映油運市場整體供需關系的核心指標，將決定運價 波動中樞與波動彈性。閾值理論：產能利用率突破閾值，行業呈現高景氣閾值理論：產能利用率突破閾值，行業呈現高景氣 國君交運團隊在 2010 年提出“閾值理論”，作為航運、航空等交運周期子行業的研究框架理論基礎。產能利用率是反映供需關系的核心指標，其絕對水平高低決定行業景氣。（1）產能利用率低于閾值，運價波動中樞較低且彈性有限，企業盈利能力較低，行業景氣低迷。（2）產能利用率越過閾值，運價與產能利用率出現線性相關性，運價波動中樞提升且彈性擴大，企業盈利能力較好，行業高景氣。圖圖 1 1：產能利用率與價格彈性：產能

9、利用率與價格彈性產能利用率越過閾值，運價將加速上行產能利用率越過閾值，運價將加速上行 數 據來源：數 據來源：國泰君安證券研究國泰君安證券研究 閾值水平，往往來源于歷史周期被驗證的經驗值。根據過往二十年的跟蹤觀察，油運市場的產能利用率閾值約為 90%左右。圖圖 2 2：油運市場產能利用率與價格波動：油運市場產能利用率與價格波動歷史閾值約歷史閾值約 90%90%左右左右 數據來源：RS Platou，Bloomberg，國泰君安證券研究 02468101220042005200620072008200920102011201220132014*（萬美元/天）TD3航線TCE 行業平均盈虧平衡線

10、高產能利用率高產能利用率 高運價水平高運價水平 低產能利用率低產能利用率 低運價水平低運價水平 20192019 年產能利用率或已接近閾值年產能利用率或已接近閾值 根據我們的估算，2019 年油運市場的產能利用率可能已接近閾值。其中，2019Q4 產能利用率應已超過閾值，中東至中國航線 VLCC 的 TCE（等價期租水平）均值超 9 萬美元/天，大幅高于行業 2-3 萬美元/天的盈虧平衡點。（1）需求：由于冬季取暖需求，四季度是油運市場傳統旺季，油運需求環比增長明顯。例如，2019Q4 中國原油進口量環比 2019Q3 增長 10%。（2）供給：美國于 2019 年 9 月底對部分中國油運公司

11、實施制裁，估算導致 VLCC 有效運力縮減約 3%。圖圖 3 3：原油運價短期波動劇烈，運價波動中樞取決于行業產能利用率：原油運價短期波動劇烈，運價波動中樞取決于行業產能利用率 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 備注：2022*為 1-6 月數據。2018 年以前為中東-日本 TD3-TCE。過去兩年過去兩年產能利用率降至低位，運價產能利用率降至低位，運價持續低迷持續低迷 新冠疫情自 2020 年全球大流行，對各國經濟與生活產生巨大且持續的影響，顯著影響了全球原油消費，造成油價大幅波動，進而對油運市場產生顯著且持續的影響。油運市場在經歷 2020 年 3-4 月令人瞠目的“短期瘋

12、狂”后，進入了長達兩年的漫長尋底階段。2021 年底油運市場基本完成供需尋底，產能利用率降至低位，運價持續低迷，且缺乏彈性。圖圖 4 4：新冠疫情以來，原油海運市場基本面演繹的三個階段：新冠疫情以來，原油海運市場基本面演繹的三個階段 數據來源：Clarksons,國泰君安證券研究 -30,00020,00070,000120,000170,000220,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022*（美金/天）平均值最大值最低值-505101520253019/0119/0419/0719/1020/0120/0

13、420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07中東-中國航線TCE(萬美元/天)1.2.第一階段（第一階段（20202020 年年 1 1-2 2 月）：高位回落月）：高位回落 2020 年 1-2 月，油運運價自 2019Q4 高位快速回落至盈虧平衡點以下。與我們想象不同，當時新冠疫情尚未導致油運需求大幅縮減，油運市場產能利用率下降主要源于市場有效運力快速釋放。需求：疫情影響尚有限，需求僅小幅下降需求：疫情影響尚有限，需求僅小幅下降 2020 年 1-2 月油運需求環比回落超 3%，同比僅小幅下降不到 2%。主要源于，冬季儲油需求的結束，而新冠疫

14、情當時尚未造成全球影響，僅導致中國原油消費與進口短期縮減。受疫情沖擊，中國原油進口量 2020 年 2-4 月維持低位（海運時間導致報關進口數據略滯后反映），較 2019 年底回落超一成。中國自 2020 年3 月疫情得到有效控制，全球率先復工復產，中國原油進口量自 2020年 5 月開始明顯回升，并在之后數月保持較 2019 年兩位數增幅。供給：美國制裁取消，有效運力快速釋放供給：美國制裁取消，有效運力快速釋放 美國于 2019 年 9 月底對部分中國油運公司實施制裁，推動了油運市場2019Q4 的高景氣，亦導致 2020 年 1-2 月的景氣快速回落。美國于2020 年 1 月底取消了相關

15、制裁，使得 VLCC 有效運力快速釋放約 3%，疊加中國油運需求短期縮減，油運市場產能利用率與運價自高位回落。圖圖 5 5：中國原油進口量：中國原油進口量 20202020 年年 2 2 月環比月環比 1 1 月縮減月縮減 13%13%圖圖 6 6：全球油運需求：全球油運需求 20202020 年年 1 1-2 2 月同比僅下降不到月同比僅下降不到 2%2%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 1.3.第二階段（第二階段（20202020 年年 3 3-4 4 月）：短暫瘋狂月）：短暫瘋狂 2020 年 3-4 月，新冠疫情全球大流行，原油消費現

16、二戰以來最大降幅，而油運市場逆勢呈現一波“短暫瘋狂”。VLCC 中東-中國航線的 TCE 由2020 年 3 月初的 3 萬美元/天，半個月即飆升至 25 萬美元/天，3-4 月TCE 均值超 15 萬美元/天，油運公司短期盈利豐厚。油運市場的“短暫瘋狂”，背后是油價暴跌極大刺激了全球儲油需求，油價 Contango 結構更催生大量浮倉消耗有效運力，產能利用率快速拉升推動運價大幅飆升。油價：原油消費縮減，而減產滯后，引發油價暴跌油價：原油消費縮減，而減產滯后，引發油價暴跌 疫情全球大流行，原油消費大幅縮減。2020 年 3 月新冠疫情蔓延至全01,0002,0003,0004,0005,000

17、2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05中國原油進口量（萬噸）-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01原油海運周轉量較2019年增速 球大流行，“居家令”成為眾多國家的抗疫策略。大規模停工停產，且交通出行大幅縮減，導致全球原油消費出現一成縮減，創二戰后最大降幅。圖圖 7 7：新冠

18、疫情導致全球原油消費現二戰以來最大縮減新冠疫情導致全球原油消費現二戰以來最大縮減 圖圖 8 8：主要進口國原油消費：主要進口國原油消費 20202020 年年 4 4 月大幅縮減月大幅縮減 數據來源：BP 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 OPEC 減產滯后，導致油價暴跌。面對疫情導致的全球原油消費快速萎縮，OPEC 未能及時達成減產協議，沙特更宣布增產殺價，引發原油價格暴跌至歷史低位。2020 年 4 月布倫特原油價格跌至 20 美元/桶以下，美國 WTI 原油期貨價格更是有史以來第一次出現負值。圖圖 9 9：OPECOPEC 原油產量原油產量 20202020 年年 4 4

19、月不降反升，月不降反升，5 5 月才減產月才減產 圖圖 1010：原油價格：原油價格 20202020 年年 4 4 月暴跌至月暴跌至 2020 美元美元/桶以下桶以下 數據來源：OPEC，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 油運：低油價刺激儲油，浮倉消耗供給，運價短期瘋狂油運：低油價刺激儲油，浮倉消耗供給，運價短期瘋狂 油價暴跌極大刺激全球儲油需求，油運需求逆勢激增。2020 年 3-4 月全球原油消費大幅縮減，且市場普遍預期將恢復緩慢，但超低油價仍極大刺激了儲油需求。以率先復工復產的中國為例，中國 2020 年 5-7月原油進口量同比增長達 26%。全球原油庫存快速上行

20、，不僅陸上儲油設施儲滿，更租用批量超大型油輪 VLCC 充當浮倉進行儲油套利。Contango 結構刺激浮倉儲油。油價大幅暴跌，往往形成遠期期貨油價高于現貨油價的升水結構Contango。當升水幅度足夠覆蓋儲油成本（主要為租船費用、儲油財務費用等），即遠期油價現貨油價+儲油成本，并有較明顯獲利空間，就可能觸發浮倉儲油套利專業機構買入現貨同時賣出遠期合同，并租用 VLCC 作為海上浮倉儲油至到期交割，從而實現無風險套利。05101520252020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11原油進口海運量（百萬桶/天）歐洲四國印度美國中國15020025

21、03003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月OPEC原油產量（萬桶/天）20192020202120220204060801001201402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04布倫特原油現貨價（美元/桶）短期激增的儲油需求，疊加浮倉對有效運力的快速消耗，油運市場供需短期顯著改善至供不應求，油運運價快速上沖至高位。圖圖 1111：20202020 年年 3 3-4 4 月油價暴跌刺激儲油需求月油價

22、暴跌刺激儲油需求原油需原油需求大幅縮減，而油輪租約不降反增求大幅縮減，而油輪租約不降反增 圖圖 1212：美國原油庫存自：美國原油庫存自 20202020 年年 Q2Q2 大幅上升大幅上升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 1313：20202020 年年 3 3-5 5 月原油期貨升水，觸發浮倉儲油套利月原油期貨升水，觸發浮倉儲油套利 圖圖 1414：VLCCVLCC 浮倉浮倉 20202020 年年3 3-5 5 月增加月增加 4040艘，消耗供給約艘，消耗供給約 6%6%數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Clarks

23、ons，國泰君安證券研究 低運費占比，決定油運運價短期彈性充分低運費占比，決定油運運價短期彈性充分 2020 年 3-4 月油運運價的短期漲幅令人吃驚。相對于干散貨海運與集運業，油運運價的短期彈性最為充分，源于原油運輸貨值昂貴，運費占貨值比低。一艘 VLCC 可以裝載約 200 萬桶原油。假設 VLCC 期租水平為 3 萬美元/天，以原油價格為 100 美元/桶計算，中東至中國往返航程約 45 天，原油運費僅占貨值的 0.7%。原油價格每桶上漲 1 美元，則一艘 VLCC 所載原油將增值 200 萬美元，相當于該航次可承受 VLCC 期租水平再增加4.4 萬美元/天至超 7.4 萬美元/天。若

24、油價預期短期上漲，而局部市場運力有限，搶運將可能導致油運運價短期大幅拉升。需要注意的是，運價波動中樞提升才對油運企業盈利能力提升有意義，而這仍將取決于產能利用率的絕對水平。1.4.第三階段（第三階段（20202020 年年 5 5 月月至今）：供需尋底至今）：供需尋底 油運市場在經歷短暫瘋狂后，自 2020 年 5 月運價快速回落。儲油需求02040600510152020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021

25、-052021-062021-072021-08（百萬桶/天）（百萬桶/天）OPEC油輪運量（現貨租船）經合組織石油產品消費量（右軸）3003504004505005501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月美國原油庫存（百萬桶）2020年過去五年平均水平-80-3020701202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04（美元/桶）WTI原油現貨價格WTI6個月原油期貨價格02040608010012018-0118-051

26、8-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05VLCC儲油船數量（艘）萎縮，且原油消費恢復緩慢，而被稱為“史詩級”的原油減產計劃執行，油運運價快速回落至盈虧平衡點以下，并進入持續低迷。自 2021下半年，VLCC 的 TCE 更是持續為負值，為過去二十年低谷。值得注意的是，全球原油消費自 2020 年 5 月便開始緩慢恢復，然而油運市場并未隨之復蘇，反而是陷入了漫長的供需尋底過程，產能利用率持續下降至低位，運價失去彈性持續低迷。供給：油運市場有效運力增長明顯供給：油運市場有效運力增長明顯 （1）油輪船隊規模較疫情前增長。過

27、去兩年，VLCC 訂單交付比例維持在九成上下，而老舊船拆解較為有限。目前 VLCC 船隊規模（載重噸DWT）較疫情前累計增長超 6%。（2）浮倉持續釋放有效運力。過去一年，全球經濟復蘇與 OPEC 限產推動原油現貨價格持續上行，原油期貨升水結構結束，無風險套利空間消失。用于浮倉的 VLCC 隨著租約到期，自 2020Q4 陸續重回市場運營，導致油運市場有效運力釋放達 6%。需求：去庫先行，油運需求恢復持續慢于原油消費需求：去庫先行，油運需求恢復持續慢于原油消費 過去一年，隨著新冠疫苗與藥物的上市應用，各國以不同速度實現經濟秩序的逐步恢復，全球原油消費持續回升。與此同時，全球原油去庫存先行，而油

28、運需求仍維持低位。圖圖 1515：去庫先行，油運需求恢復持續慢于全球原油消費：去庫先行，油運需求恢復持續慢于全球原油消費 圖圖 1616：浮倉重回市場，油運有效運力持續增加：浮倉重回市場，油運有效運力持續增加 數據來源：EIA，Clarksons，國泰君安證券研究 備注：“五年”為 2016-2020 年。備注：2018-2020 年為同比變化，2021-22 年為較 2019 年同期變化。數據來源：Clarksons 2.油運油運業未來兩年業未來兩年確定景氣復蘇，供需改善已開啟確定景氣復蘇，供需改善已開啟 航運業是永遠的周期。隨著 2022 年全球疫后復蘇，油運市場供需改善已開啟。即使不考慮

29、地緣沖突與原油補庫，油運業未來兩年也將確定景氣復蘇，運價中樞將逐步上行。（1）需求端：原油去庫完成，全球原油消費恢復增長更充分傳導至油運需求，已迎來滯后加速恢復。同時，傳統能源更具韌性，中國疫后復蘇與全球出行需求釋放等有望對沖經濟衰退風險。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05全球原油終端消費全球原油海運量 （2）供給端：浮倉對有效運力擾動已基本消除，目前油輪在手訂單已較為有限，且 IM

30、O 環保新政嚴格執行將加速老舊運力出清，預計未來兩年油輪有效運力將縮減。2.1.需求端：受益全球疫后復蘇，已迎來滯后加速恢復需求端：受益全球疫后復蘇，已迎來滯后加速恢復 油運需求，即原油海運周轉量（噸海里），主要受三重因素影響：（1）全球原油終端消費；（2）原油庫存周期；（3）油運貿易結構變化導致平均航距變化。受益于全球疫后復蘇與出行加速恢復，且全球原油去庫完成，油運需求已開啟滯后加速復蘇，預計 2022Q4 將恢復增長。未來兩年中國疫后復蘇與全球交通出行需求釋放，有望部分對沖海外經濟衰退風險。即使不考慮地緣沖突與原油補庫，預計未來兩年油運需求也將逐步恢復長期增長趨勢。2.1.1.2.1.1.

31、原油消費：原油消費：傳統能源傳統能源展現展現韌性，韌性，衰退影響或衰退影響或相對相對有限有限 全球原油消費，是油運需求的基礎。過去十年（2009-2019 年），全球原油消費年復合增速約 1.7%。這意味著，長期而言，油運需求缺乏彈性。新冠疫情大流行，導致全球原油消費罕見地大幅萎縮。隨著全球疫情影響減弱，過去兩年全球原油消費逐步恢復，目前已基本恢復至疫情前水平，且油價上升至高位。市場擔心，全球碳減排背景下，疊加海外經濟衰退風險，顯著影響全球原油消費恢復增長。參考多家權威機構預測，預計全球原油消費2022Q4 仍有望較疫情前恢復增長。未來兩年中國疫后復蘇與全球交通出行需求釋放，有望部分對沖海外經

32、濟衰退風險。全球原油消費長期穩健增長全球原油消費長期穩健增長 石油是全球經濟的黑色血液，支撐經濟發展與現代生活。三次石油危機以及環保要求背景下，全球能源結構已呈現出多元化、低碳化、清潔化的趨勢，但石油仍是最重要的能源，貢獻全球能源約 1/3。過去十年，全球原油消費年復合增速約 1.7%，仍保持穩健增長。圖圖 1717：全球能源結構變化趨勢：全球能源結構變化趨勢石油占比逐步下降，石油占比逐步下降，20192019 年約年約 1/31/3，仍最大，仍最大 數據來源：BP 傳統能源更具韌性，傳統能源更具韌性，預計預計 20222022Q4Q4 全球原油消費恢復增長全球原油消費恢復增長 全球碳減排背景

33、下，市場一度擔憂 2019 年全球原油消費或已達峰。我們認同全球能源結構將延續過去十年的結構性變化趨勢，但考慮到發展中國家的人均原油消費仍需時間達峰，且新能源替代技術路線有待逐步明晰成熟，全球原油消費仍將得以恢復，且未來數年仍有望延續長期穩健增長趨勢。多家權威機構最新預測，全球原油消費將于 2022Q4 較疫前恢復增長。（1）石油輸出國組織（OPEC）：預計全球原油消費 2022Q4 恢復至2019 年同期水平，2023 年較 2019 年增長 2%。（2）國際能源署（IEA）：預計全球原油消費 2022 年內逐步恢復至2019 年水平，2023 年將較 2019 年增長 1%。在我們看來，O

34、PEC+原油產量配額調整，是在疫后復蘇過程中的短期調節措施，旨在匹配經濟恢復速度而保持油價水平，且部分產油國產量并未達到配額產量，減產實際影響相對有限。目前油價高位運行，若全球原油消費恢復長期穩健增長，預計全球原油供給短期或有調整但中長期將逐步匹配，保持長期原油供需均衡狀態。圖圖 1818：OPECOPEC 預測：全球原油消費預測：全球原油消費 2022Q32022Q3 較較 20192019 年同期正年同期正增長增長 圖圖 1919：IEAIEA預測：全球原油消費預測：全球原油消費20232023年較年較 20192019 年正增長年正增長 數據來源：OPEC，國泰君安證券研究 備注：202

35、2Q3-2023Q4 為 OPEC 預測值。數據來源：IEA，國泰君安證券研究 備注：2022-2026 數據為 IEA 預測數據。海外海外經濟衰退經濟衰退影響或相對有限影響或相對有限 近期市場對海外經濟衰退的擔憂加劇，并擔憂全球原油消費與油運需求將受到顯著影響。我們認為，未來兩年，中國原油消費持續恢復與全球交通出行加速恢復，有望部分對沖海外經濟衰退風險。第一，中國原油消費持續增長值得期待?；仡櫄v史，美國自八十年代以來，四次經濟衰退均導致了原油消費明顯縮減或增長停滯。而從全球視角觀察，同期全球原油消費影響相對有限，背后正是新興經濟體崛起的對沖效應。2019 年中國原油消費全球占比達 15%，中

36、國原油海運進口量全球占比更高達 22%。當前中國仍處于疫后復蘇過程中，過去兩年中國原油消費仍明顯低于長期增長曲線，交通物流等行業的原油消費仍有進一步恢復的空間。預計未來兩年中國原油消費將持續增長，有望部分對沖海外經濟衰退影響。-20%-15%-10%-5%0%5%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4EOPEC預測世界石油消費較2019年恢復情況-10%-5%0%5%202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026EIEA預測世界石油消費較2019年恢復情況 圖圖 2020

37、：八十年代以來八十年代以來美國美國四四次經濟衰退次經濟衰退期，期，原油消費量原油消費量明顯明顯縮減或縮減或增長停滯增長停滯 數據來源：BP，Wind，國泰君安證券研究 圖圖 2121：八十年代以來八十年代以來美國美國四四次次經濟衰退期，經濟衰退期，全球原油消費影響相對有限全球原油消費影響相對有限 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 2222：過去二十年中國原油消費過去二十年中國原油消費全球占比持續提升全球占比持續提升 圖圖 2323：中國原油消費中國原油消費有望繼續增長有望繼續增長 數據來源：IEA，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 第二，全球交通出行需求將繼續釋

38、放。從全球原油消費用途來看，交通運輸業占比達六成。其中，歐美等發達國家該占比更高，美國達 76%。與以往四次經濟衰退不同，此次將可能伴隨出行需求的持續釋放，而部分減弱對原油消費的影響。過去兩年，全球疫情大流行顯著且持續的抑制了交通出行需求。隨著疫情影響逐步減弱，全球交通出行自2022 年開始加速恢復，且目前出行意愿仍較為旺盛，預計未來兩年全-15%-10%-5%0%5%10%197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200

39、520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國實際GDP增速美國石油消費量增速1980-821988-912008-092001-022020-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

40、0172018201920202021世界原油消費量世界GDP增速1980-821988-912008-092001-0220200%5%10%15%20%20002002200420062008201020122014201620182020中國原油消費量占比0%1%2%3%4%5%6%2009-20192019-2021原油消費增速潛在增速空間 球被較長時間抑制的出行需求還將繼續釋放。圖圖 2424：全球全球原油消費超六成來自于原油消費超六成來自于交通運輸行業交通運輸行業（2 2019019）圖圖 2525：全球航空客流：全球航空客流：20222022 年年8 8 月恢復至月恢復至 201

41、92019年年的的 3/3/4 4 數據來源：IEA，國泰君安證券研究 數據來源：IATA，國泰君安證券研究 2.1.2.2.1.2.油運需求：原油油運需求：原油去庫完成，去庫完成，充分傳導推動充分傳導推動滯后恢復滯后恢復 油運需求，由原油消費傳導而來，其中原油庫存周期將可能影響該傳導是否順暢與充分。油價預期，將可能引發全球原油的補庫與去庫周期，從而影響油運需求增速階段性的高于或低于原油消費增速。過去兩年，全球原油去庫周期導致油運需求恢復持續滯后于原油消費恢復。目前全球原油去庫基本完成。全球原油庫存自 2020 年 4 月升至歷史新高，并持續數月。之后，隨著全球原油消費逐步復蘇，而 OPEC

42、持續限產，原油庫存持續回落至歷史低位。去庫周期，導致 2020 下半年至2021 年油運需求恢復速度持續慢于全球原油消費。油運需求已滯后加速恢復。過去一年油價高企，且期貨價格貼水，導致原油補庫意愿較低。與市場預期補庫周期不同，我們認為，即使不考慮補庫周期，油運需求也將滯后加速恢復。隨著全球原油消費恢復增長，且原油去庫基本完成，這意味著，油運需求將從邊際受益變為充分受益于原油消費恢復，需求傳導將更為順暢。事實上，2022 年以來，油運需求較 2019 年降幅已逐漸收窄，滯后恢復已初步體現，并將繼續演繹。圖圖 2626：經合組織原油庫存經合組織原油庫存年初以來小幅增加，仍處低位年初以來小幅增加，仍

43、處低位 圖圖 2727：原油期貨價格較現貨價格貼水，原油期貨價格較現貨價格貼水，商業商業補庫意愿較低補庫意愿較低 數據來源：OPEC，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%世界美國歐洲中國印度交通行業消費占比0%20%40%60%80%100%20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07全球航空客流較2019年變化1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7002019-012019-042019-072019-102020-012020-0

44、42020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07經合組織原油庫存（百萬桶）-40-200204060801001201402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07（桶/美元）WTI原油現貨價格WTI6個月原油期貨價格 油價回落或刺激短期補庫。近期多重因素導致油價高位波動，若未來油價降至市場預期的合理范圍，或期貨價格明顯升水，將可能引發原油補庫周期。

45、需要注意的是，庫存周期對油運需求為短期影響因素，不改我們對于未來兩年油運市場景氣復蘇的趨勢預判。2.2.供給端：供給端：未來兩年未來兩年油輪油輪有效有效運力運力將將縮減縮減 油運供給，即油輪有效運力，亦受三重因素影響：（1）油輪船隊規模變化；（2）浮倉、制裁等擾動市場有效運力；（3）油輪平均航速變化。目前 VLCC 油輪船隊載重規模較疫情前累計增長 9%，油運市場整體產能利用率仍偏低。過去十四個月 VLCC 新簽訂單僅 2 艘，目前在手訂單僅為現有船隊規模的 4%，未來兩年油輪新交付壓力將快速降低。更為重要的是，IMO 航運環保新政（EEXI 與 CII）將于 2023 年初執行，若嚴格執行將

46、加速老舊船舶淘汰，且技改限速將長期限制有效運力向上彈性。預計未來兩年油輪有效運力將縮減。2.2.1.2.2.1.疫情以來油運規模增長約一成疫情以來油運規模增長約一成 疫情爆發后，油輪運力仍有增長。目前全球 VLCC 船隊共 877 艘，數量較 2019 年底累計增長 10%，載重規模（DWT）累計增長 9%。過去兩年，VLCC 訂單交付比例保持在九成上下，累計交付 VLCC 達 94 艘。預計未來兩年油輪新交付壓力將快速降低。從存量訂單角度，目前油輪在手訂單較為有限。過去兩年油運市場持續低迷，油輪新簽訂單極為有限。過去十四個月 VLCC 新簽訂單僅 2 艘，目前在手訂單僅為現有船隊規模的 4%

47、,創二十年新低。在手訂單將在 2022-23 年完成交付，2024 年及之后訂單極為有限。圖圖 2828：VLCCVLCC在手訂單在手訂單/船隊規模比例僅船隊規模比例僅 4 4%，創二十年新低，創二十年新低 圖圖 2929：目前目前 20242024 年及之后年及之后 VLCCVLCC 訂單訂單極為有限極為有限 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：統計單位為艘。2.2.2.2.2.2.浮倉浮倉對有效運力對有效運力擾動擾動已已基本消除基本消除 浮倉由油價 Contango 結構觸發，一旦觸發將快速消耗油運有效運力，并在之后數月效應

48、持續。隨著 Contango 結構消失，浮倉到期后將回歸市場釋放有效運力。0%10%20%30%40%50%60%200020022004200620082010201220142016201820202022VLCC在手訂單占比0%1%2%3%2022E2023E2025E2026EVLCC在手訂單交付占比 過去兩年，浮倉曾最高消耗 VLCC 有效運力達 6%。2020 年 4 月油價Contango 結構觸發浮倉大幅增加，并在之后半年浮倉規模維持高位，估算消耗 VLCC 有效運力約 6%。隨著油價上行至高位，Contango 結構消失，自 2020 年底浮倉到期后陸續回歸市場運營。目前浮倉

49、進一步釋放有效運力已有限。目前浮倉 VLCC 規模已降至疫情前，這意味著疫情以來浮倉對 VLCC 有效運力最高達 6%的擾動效應已基本消除。參考以往浮倉常量，市場仍有約 3%的 VLCC 為可釋放浮倉，為2019 年內增加的浮倉，推測多為伊朗儲油船舶。若伊朗原油出口禁令延續，預計該部分浮倉仍將保持；若未來禁令取消，考慮該部分浮倉多為老舊船舶，預計將大部分拆解。圖圖 3030：浮倉重回市場，對有效運力擾動基本消除：浮倉重回市場，對有效運力擾動基本消除 圖圖 3131：現有浮倉約：現有浮倉約 2/32/3 為老船，未來可釋放有效運力有限為老船，未來可釋放有效運力有限 數據來源：Clarksons，

50、國泰君安證券研究 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 2.2.3.2.2.3.環保新政環保新政 20232023 年年初初執行，將加速出清執行，將加速出清 國際海事組織 IMO 長期推進航運業脫碳進程，于 2018 年通過IMO 船舶溫室氣體減排初步戰略，制定了航運業在 2008 年基準上，至 2030年碳排放強度降低 40%，2050 年溫室氣體年度總排放量降低 50%的目標。2023 年初 IMO 針對現有船舶的 EEXI/CII 將正式執行，預計未來兩年將加速油運運力出清。EEXI/CIIEEXI/CII 將于將于 20232023 年初執行年初執行 回顧過往十年 IMO 的

51、相關監管政策，我們認為可分為兩個階段。第一階段：新造船舶監管。2013 年開始，要求新簽船舶訂單必須達標船舶能效設計指數 EEDI 技術指標。EEDI 是根據船舶在設計最大載貨狀態下，以一定航速航行所需推進動力以及相關輔助功率所消耗的燃油計算出的 CO2 排放量。EEDI 指數越高，說明船舶能耗越高，能源效率越低。第二階段：現有船舶監管。2020 年 11 月 MEPC75 次會議上通過了 IMO短期減排措施引入現有船舶能效指數 EEXI 及碳排放強度指數 CII，在技術和運營上共同推進航運業脫碳。2021 年 6 月 MEPC76 次會議確定，EEXI/CII 將于 2023 年 1 月 1

52、 日執行。（1）EEXI（技術指標）：EEXI 是 EEDI 的演進版本，計算方法與 EEDI類似，根據船舶載重噸、發動機功率等指標計算。IMO 要求現有船舶在20歲以上65%15-19歲25%10-14歲6%小于10歲4%其他35%現有浮倉VLCC船齡結構 2023 年的船級社第一個年度檢驗、中間檢驗或換證檢驗時（以最早發生者為準）一次性滿足所要求 EEXI 標準，方可獲得國際能效證書（IEE 證書）。（2）CII（運營指標）：碳強度指標，以衡量船舶實際營運中的碳排放量，按照達標情況評級 A-E。若評級為 E 或連續三年評級為 D，需提交船舶能源效率管理計劃(SEEMP)，以證明未來三年其

53、CII 碳排放等級可以提升至 C 及以上，否則亦將證書缺失而導致無法正常商業運營。EEXI 是一次性的限期達標要求，主要取決于船舶硬件。若經船級社年檢不達標，將無法獲得國際能效證書，這意味著將無法合法正常開展國際航運業務。EEXI 若嚴格執行，預計將在 2023 年內完成不達標船舶淘汰與技改限速。CII 則是持續性的碳減排監管措施，每個日歷年都需要基于上一個日歷年的收集數據進行一次性測算，根據 CII 折減率確定當年的 CII 評級。評級過低需提交并證明可行的船舶能效管理計劃，以降低未來碳排放量。若無法提供計劃或證明計劃的可行性，亦將證書缺失而無法合法正常開展國際航運業務。同時，CII 評級要

54、求逐年提高，將有望通過持續限速降速，而長期限制油輪有效運力的向上彈性。圖圖 3232：IMOIMO 減排措施時間線減排措施時間線20232023 年初將執行年初將執行 EEXI/CIIEEXI/CII 圖圖 3333：VesselsValueVesselsValue 估算約六成估算約六成 VLCCVLCC 難以達標難以達標 EEXIEEXI 數據來源：Clarksons 數據來源：VesselsValue 估算約六成估算約六成 VLCCVLCC 難以直接達標難以直接達標 EEXIEEXI 參考專業航運咨詢公司 VesselsValue 的估算邏輯，以及我們向船東、船級社、船廠等業界專家請教，2

55、013 年之前簽訂建造的船舶普遍無法直接達標 EEDI，理論上也將難以達到 EEXI 技術指標。根據我們的估算，增加油輪總體 2013 年之前簽訂建造的 VLCC 油輪占比約六成。針對 EEXI 不達標的船舶，船東將要面臨兩種選擇：第一，技改限速。主流方式為加裝發動機功率限制裝置 EPL，以降低發動機整體能耗達到技術指標。第二，拆解淘汰。對于技改后仍無法達標，或技改導致經濟性下降的船舶，船東將大概率選擇拆解淘汰。預計未來預計未來兩兩年老舊年老舊 VLCCVLCC 將加速拆解將加速拆解 根據業界請教，預計 20 歲及以上的 VLCC 將普遍無法達標 EEXI 且技改經濟性較差，將大概率被拆解。V

56、LCC 老舊船較多，根據我們的統計，目前全球 VLCC 船隊中，20 歲及以上的 VLCC 占比超 10%。2022 年初至今，VLCC 僅拆解 4 艘，仍極為有限。隨著 2023 年初 EEXI執行臨近，預計船東對老舊 VLCC 拆解意愿將增強。（1）老舊船經濟性下降。油價高企導致老舊船經濟性下降，且大多難以達標 IMO 相關要求或技術改造不經濟。（2）拆船價格高企。目前拆船價格約 575 美元/輕噸，較疫情前上漲 1倍，按此估算一艘 VLCC（平均約 4.2 萬輕噸）拆船價格將約 2400 萬美元，有助于提升船東對老舊船的拆解意愿。（3）伊朗解禁將可能催化拆解。過去一年老舊船拆解極為有限，

57、或源于部分區域黑市貿易使得老舊船存在高回報營運市場。若未來黑市消失，將可能有效催化老舊船拆解淘汰。圖圖 3434：目前拆船價格處于歷史高目前拆船價格處于歷史高位，有助于提升拆解意愿位，有助于提升拆解意愿 圖圖 3535：20222022 年以來，拆船量仍處低位年以來，拆船量仍處低位 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：2022 年為 1-10 月均值。數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：2022 年為 1-10 月數據。技改限速將長期限制有效運力向上彈性技改限速將長期限制有效運力向上彈性 根據向業界專家的請教，預計安裝發動機功率限制裝置 EPL 將使船舶參考

58、航速降低約 1.2 節?？紤]目前油輪普遍仍以經濟航速運營，預計短期對有效運力的影響或較為有限。從中長期來看，安裝 EPL 將長期限制船舶提速而釋放潛在有效運力的彈性。同時，EPL 對船舶的影響將隨著船齡的增大而增加，將可能導致老齡船經濟性進一步下降而加速其淘汰。圖圖 3636：現有船隊滿足能效要求的三種途徑現有船隊滿足能效要求的三種途徑 圖圖 3737：VLCCVLCC 超超 2020 年的老齡船占比超年的老齡船占比超 10%10%數據來源：造船技術與海洋平臺 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 0200400600800199419961998200020022004200620

59、082010201220142016201820202022（美元/輕噸）印度拆船價05101520200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（百萬DWT）VLCC拆船量其他油輪拆船量0%5%10%0510152025VLCC船舶占比船齡（年）20+老齡船0-19歲船 2.3.未來兩年供需改善，運價中樞未來兩年供需改善，運價中樞將將逐步上行逐步上行 預計未來兩年油運市場將供需確定復蘇，產能利用率將逐步修復。若不考慮對俄制裁與原油補庫可能導致的“需求意外”，預計產能利用率將于 2024 年恢復至

60、疫情前水平。若“需求意外”發生，產能利用率將加速修復，運價將有望更早恢復彈性并超預期表現。需求：預計需求：預計 20242024 年將較年將較 20192019 年增長約年增長約 5%5%（1）全球原油消費：假設 2022 年恢復至 2019 年水平，2023-2024年逐步恢復長期增長趨勢。（2）油運需求（全球原油海運周轉量）：假設不考慮對俄制裁導致的全球油運貿易結構變化，以及原油補庫。預計 2023-2024 年逐步恢復長期增長趨勢?？紤]海外經濟衰退影響，假設 2024 年較2019 年的年復合增速恢復至 1%，低于 2009-2019 十年 2.5%的歷史長期增速中樞。供給：預計供給：預

61、計 20242024 年將較年將較 20192019 年增長約年增長約 5%5%（1）新簽訂單：假設未來兩年新簽油輪訂單規模較為有限，且將于2025 年之后交付。（2）交付：假設未來兩年在手訂單當年交付比例繼續保持九成，且剩余訂單次年全部交付。（3）拆解：假設船齡 20 歲以上船舶于 2022-24 年逐步拆解淘汰。（4）浮倉：假設浮倉規模維持，對有效運力擾動影響結束。（5）航速：假設平均航速不變。表表 1 1：油運市場供需增速預測：油運市場供需增速預測不考慮不考慮“需求意外需求意外”，預計產能利用率將于，預計產能利用率將于 20242024 年恢復至疫情前水平年恢復至疫情前水平 2018 2

62、019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2022 較較2019 年年 2023 較較2019 年年 2024 較較2019 年年 需求增速需求增速 2.6%-1.8%-6.5%-3.7%8.1%4.2%3.0%-2.1%2.1%5.1%供給增速供給增速 2.7%3.6%4.9%2.4%2.9%-0.4%-4.8%10.2%9.8%5.0%供需差供需差-0.1%-5.4%-11.3%-6.2%5.2%4.6%7.8%-12.3%-7.7%0.1%數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：需求假設暫未考慮對俄制裁與原油補庫可能導致的“需求意外”。3.油運業油運業

63、當下當下具有具有“超級牛市超級牛市”期權期權 “超級牛市”成就航運股巨大絕對收益。過去二十年，航運市場出現過兩次超級牛市2007-08 年干散超級牛市與 2020-22 年集運超級牛市，背后均為“需求意外”疊加“供給瓶頸”，而每一次都令相關航運股股價數倍上漲。油運業，是長期需求彈性最為有限的航運子行業。然而，站在當下，我們認為油運市場具有“超級牛市”期權。俄烏沖突打破全球原油貿易均衡，對俄制裁若嚴格執行，將引發全球油運貿易重構，或導致油 運“需求意外”。而未來兩年全球船廠訂單趨于飽和，油輪“供給瓶頸”隱現。需要注意的是，由于涉及能源危機風險，我們認為對俄制裁的程度、節奏以及持續性均難以研判，提

64、示具有不確定性風險。我們建議將其作為油運股的“期權”進行把握。3.1.航運牛市航運牛市成因成因“需求意外需求意外”疊加疊加“供給瓶頸供給瓶頸”過去二十年，航運市場共出現過兩次令人影響深刻的“超級牛市”，一次是 2007 年-08 年的干散貨超級牛市，另一次則是 2020 年至今的集運超級牛市。通過對過去兩次超級牛市的回顧，我們發現航運“超級牛市”的產生條件是“需求意外”疊加“供給瓶頸”。圖圖 3838：航運三個子行業運價歷史回顧：航運三個子行業運價歷史回顧過去二十年兩次超級牛市過去二十年兩次超級牛市 數據來源：Clarksons，Wind，國泰君安證券研究 20072007-0808 年，干散

65、貨超級牛市年，干散貨超級牛市 （1）需求意外：中國工業化和城鎮化快速提升，以及中國鐵礦石品位持續下降，導致中國的鐵礦石海運進口量超預期旺盛增長。（2）供給瓶頸：船隊預期高景氣持續而大量造船，而船廠產能擴張緩慢，導致船廠產能瓶頸凸顯。20202020-2222 年，集運超級牛市年，集運超級牛市 （1）需求意外：疫情下美國進口需求超預期持續旺盛。新冠疫情大流行，美國宅經濟與財政刺激推動美國從亞洲大量進口產成品，亞美航線集運貨量自 2020Q4 超預期高增長，且至 2022 上半年仍保持較 2019年增長達三成，顯著高于 2014-19 年僅 3.6%的長期增速中樞。（2）供給瓶頸：疫情下集運供應鏈

66、紊亂。十年前歐美已完成制造業向亞洲外包與高集裝箱化，過去十年集運進口供應鏈習慣于低速增長，02004006008001,0001,2001,400200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（2002年1月=100）干散貨運價指數(BDI)原油運輸運價指數(BDTI)集裝箱運價指數（CCFI）干散超級牛市干散超級牛市油運短暫瘋狂油運短暫瘋狂集運超級牛市集運超級牛市 部分環節嚴重缺乏供給彈性。疊加疫情下，美國內陸供應鏈效率下降，港口持續擁堵，集運有效運力反而下降。3.2.需

67、求意外：需求意外：對俄制裁或對俄制裁或重構重構原油貿易，航距拉長原油貿易，航距拉長 對于油運需求的量化探討，市場習慣于用油運貨量（噸）估算。實際上，油運貨量乘以航距所得到的油運周轉量（噸海里）才是反映真實油運需求的量化指標。貿易結構變化，是影響平均航距的主要因素。過去十年，油運需求增速持續快于全球原油消費。原因在于，全球油運貿易“需求東移、供給西移”的結構性變化，使得油運平均航距持續拉長。當下，對俄制裁已成為全球油運貿易結構變化的最大不確定因素。若對俄制裁嚴格執行，將可能重構全球油運貿易結構，或導致油運平均航距拉長，而引發油運“需求意外”。需要注意的是，由于涉及歐洲甚至全球能源危機風險，提示具

68、有不確定性風險。過去十年，過去十年，“需求東移、供給西移需求東移、供給西移”拉長油運航距拉長油運航距 過去十年，油運周轉量（噸海里，反映海運需求）的年復合增速超過2.5%，高于油運貨量的 1%，以及全球原油消費的 1.7%。原因在于，發展中國家崛起，以及美國頁巖革命，推動全球油運貿易呈現“需求東移、供給西移”的結構性變化，導致油運平均航距持續拉長。過去十年，油運平均航距年復合增長超 1.6%。圖圖 3939：20092009-20192019 十年，十年，油運周轉量年復合油運周轉量年復合增速快于增速快于全球原油消費全球原油消費 數據來源：BP，Clarksons，國泰君安證券研究 （1 1）需

69、求東移）需求東移過去十年亞太原油需求占比持續提升過去十年亞太原油需求占比持續提升 歐美經濟增速放緩，且新能源結構占比提升，亞太已成為全球原油消費的主力，亦是過去十年全球原油消費增量的主要貢獻者。（2 2）供給西移）供給西移過去十年北美原油供給占比明顯提升過去十年北美原油供給占比明顯提升 中東，原油儲量占全球原油總儲量近半，供應全球超 1/3 原油，亦是亞洲最大原油供應來源。而過去十年，頁巖革命使得美國從原油凈進口國轉變成為凈出口國。美國在全球原油海運出口占比，已由 2016 年的 1%，提升至目前的 8%，部分替代中東對日本等遠東地區的原油供應。0%1%2%3%全球原油終端消費原油海運貨量（噸

70、）原油海運周轉量（噸海里）十年復合增速（2009-2019）美國至遠東的海運航距，是中東至遠東的 3 倍，貿易結構變化導致全球油運平均航距持續拉長。圖圖 4040：全球原油貿易結構（：全球原油貿易結構（20192019）中東產量占比近中東產量占比近 1/31/3，亞太消費占比四成，亞太消費占比四成 數據來源：BP 圖圖 4141：原油海運進口結構：原油海運進口結構中國占比提升，美國縮減中國占比提升，美國縮減 圖圖 4242：原油海運出口結構：原油海運出口結構中東占比下降，美國上升中東占比下降，美國上升 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：統計單位為桶/天。數據來源：Clark

71、sons，國泰君安證券研究 備注：統計單位為桶/天。對俄制裁，將可能導致油運對俄制裁，將可能導致油運“需求意外需求意外”俄羅斯是歐洲原油重要進口國，供應歐洲原油進口近三成。對俄制裁，將可能引發全球油運貿易結構重構，或導致油運“需求意外”。從短期來看，俄烏沖突對 VLCC 油運需求增量極為有限，主要是刺激油價上漲預期引發搶運，從而導致油運運價短期波動。中東-中國航線VLCC 的 TCE 在 3 月第一周沖高回落，4 月中旬再次沖高回落至負值。同時，油價高企，導致原油補庫意愿不足，甚至短期抑制部分消費。中長視角，對俄制裁，將打破多年形成的全球原油貿易均衡，并可能引發全球油運貿易結構的重構，或導致油

72、運“需求意外”。歐洲從俄羅斯進口的原油貨量，相當于全球油運貨量的 7%，以往經由陸上管道及黑海小型油輪短途海運。若歐洲大幅減少從俄羅斯進口原油，將可能需要轉而由北美/中東/西非等進口替代。同時，考慮到全球原油供需均衡的脆弱性，俄羅斯原油應不會退出國際貿易，或將轉向亞洲等出口替代。0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021全球原油海運進口結構其他北美歐洲其他亞洲印度中國0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021全球原油海運出口結構其他北美西非拉丁美洲中東 若對俄制裁嚴格執行，對全球

73、油運貿易結構影響將復雜且深遠。整體而言，將大概率降低油運市場在沒有地緣沖突與區域制裁下的運輸經濟性，“舍近求遠”將導致油運平均航距拉長且運輸效率下降，或產生油運“需求意外”，進而加速油運業產能利用率修復。需要注意的是，由于涉及歐洲甚至全球能源危機風險，我們認為其對全球油運貿易結構的影響程度、節奏以及持續性均難以研判，提示具有不確定性風險，建議作為油運業未來兩年確定復蘇進程中的“需求意外”期權進行把握。圖圖 4343：俄羅斯供應歐洲原油進口近三成俄羅斯供應歐洲原油進口近三成 圖圖 4444：以往俄羅斯通過短途海運和陸上管道向歐洲出口原：以往俄羅斯通過短途海運和陸上管道向歐洲出口原油油 數據來源：

74、Clarksons，國泰君安證券研究 數據來源：EURONAV 圖圖 4545：若對俄制裁嚴格執行，全球油運貿易結構影響示意圖若對俄制裁嚴格執行，全球油運貿易結構影響示意圖 數據來源：Kpler，國泰君安證券研究 備注：紅色為原油海運主要航線，綠色為潛在歐洲進口替代主要航線，黃色為潛在俄羅斯出口替代 VLCC航線，黑色為潛在俄羅斯出口替代小船航線。3.3.供給瓶頸：供給瓶頸：船臺緊張船價高企，油輪船臺緊張船價高企，油輪供給瓶頸供給瓶頸隱隱現現 未來數年，油輪新增運力將可能存在“供給瓶頸”。目前船臺緊張船價高企，且新能源高效能船舶技術路線仍未成熟，將抑制油輪船東資本開支能力與意愿。船廠未來兩年訂

75、單趨于飽和，船臺緊張船廠未來兩年訂單趨于飽和，船臺緊張 過去兩年集運市場呈現超級牛市，且集運公司對集裝箱船新增資產回報率上行預期樂觀，自 2020 年四季度大量簽訂集裝箱新船訂單，2021獨聯體國家14%西非14%美國12%伊拉克9%沙特9%其他國家13%俄羅斯29%歐洲原油進口結構（2021年）紅色：目前原油海運主要航線 綠色：潛在歐洲進口替代航線 黃色：潛在俄羅斯出口替代 VLCC 航線 黑色：潛在俄羅斯出口替代小船航線 年新簽集裝箱船訂單量創十年新高。根據船廠過去五年產能估算，主流船廠未來兩年船臺已基本排滿。船價高企，或抑制船東資本開支意愿船價高企，或抑制船東資本開支意愿 根據 Clar

76、ksons 統計，目前 VLCC 新船造價達約 1.2 億美元，較 2019年上漲近三成。按此估算，新造 VLCC 的盈虧平衡 TCE 將可能超 3 萬美元/天，已高于目前行業存量 VLCC 的平均盈虧平衡線。圖圖 4646：集裝箱船大量新簽訂單推動新船價格高企：集裝箱船大量新簽訂單推動新船價格高企 圖圖 4747：根據：根據船舶計劃交付船舶計劃交付量，量，2022023 3-2 24 4 年船臺基本排滿年船臺基本排滿 數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：2022 為 2022 年 1-9 月累計新船訂單量。數據來源：Clarksons，國泰君安證券研究 備注：2022-20

77、26 年 Clarksons 預測交付計劃。4.油運業評級油運業評級“增持增持”油運業未來兩年景氣復蘇確定，且地緣沖突提供“超級牛市”期權。給予油運業“增持”評級。當下，油運復蘇已開啟，過去三個月油運運價超預期上行，初步催化市場對未來景氣上行的樂觀預期。而俄烏沖突導致全球原油貿易均衡從“打破”到“重構”，影響將逐步演繹，“需求意外”仍在路上?？紤]短期市場波動，以及地緣沖突的不確定性，給予中遠海能（600026）、中遠海能 H（01138.HK）、招商輪船（601872）、招商南油（601975）增持評級。4.1.未來兩年未來兩年確定景氣復蘇確定景氣復蘇，運價，運價中樞中樞將將上行上行 預計未來

78、兩年油運市場將確定景氣復蘇，產能利用率將繼續逐步修復。若不考慮對俄制裁與原油補庫可能導致的“需求意外”，預計產能利用率將于 2024 年恢復至疫情前水平。若“需求意外”發生，產能利用率將加速修復，運價將有望更早恢復彈性并中樞上行，油運公司將展現盈利彈性。過去三個月過去三個月運價運價超預期上行超預期上行，油運景氣復蘇已開啟油運景氣復蘇已開啟 過去三個月油運運價超預期上行，背后是美灣、中東加快出貨，推動油運市場供需改善，油輪船東情緒高漲。需要注意的是，按照國君交運“閾值理論”，產能利用率決定的是運050100150200050100150200250199619982000200220042006

79、20082010201220142016201820202022（1988年=100）（百萬DWT）集裝箱新船訂單干散貨新船訂單油輪新船訂單新船造價指數（右軸）01020304050201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E船舶交付（百萬CGT）集裝箱船油氣船散貨船油輪 價波動中樞與波動彈性。而短期運價受到油價、船東信心、區域供需等眾多因素影響而波動，甚至是劇烈波動，而持續性難以預測。我們認為運價波動中樞回升至高位持續，仍需油運市場整體產能利用率進一步修復并越過閾值。圖圖 4848：美灣美灣 VLCCVLCC 出貨：過去三個月持續釋放戰儲出貨：過

80、去三個月持續釋放戰儲 圖圖 4949：美灣出口結構：近期至美灣出口結構：近期至中國中國與歐洲增加，拉長運距與歐洲增加，拉長運距 數據來源：Kpler，國泰君安證券研究 數據來源：Kpler，國泰君安證券研究 預計未來兩年預計未來兩年運價中樞上升運價中樞上升（1）2022 年：上半年產能利用率仍處低位，運價持續低迷。下半年中東美灣出貨持續增加推動供需改善，運價超預期上行。預計四季度旺季運價有望高位波動。（2）2023-24 年：預計產能利用率將逐步修復并有望越過閾值，運價中樞將逐步上升至景氣水平，油運公司將逐步展現盈利彈性，其中成本優秀的油輪公司有望率先盈利改善。若“需求意外”發生，預計運價中樞

81、將更早上升至景氣區域。4.2.當下具有當下具有“超級牛市”“超級牛市”期權，期權，將提供估值空間將提供估值空間 重點提示油運業當下具有“超級牛市”期權?！俺壟Ｊ小辈粌H意味著業績將展現超預期彈性，若市場預期行業高景氣得以持續，估值將有望在基本面持續正反饋的催化下而突破周期股以往傳統估值上限。俄烏沖突爆發后，全球原油貿易均衡從“打破”到“重構”，影響逐步演繹。打破初期，成品油跨區域貿易增加，導致成品油運航距拉長而運價飆升并維持高位。若對俄制裁嚴格執行，全球油運貿易結構將逐步重構，原油海運航距將拉長，油運有望出現“超級牛市”。區別于過去兩年的集運超級牛市，若油運“需求意外”發生，將可能具有更好的持

82、續性，而使市場對油運高景氣的持續性樂觀。需要注意的是，由于涉及能源危機風險，我們認為對俄制裁的程度、節奏以及持續性均難以研判，提示具有不確定性風險。我們建議將其作為油運股的“期權”進行把握。4.3.三三家油運公司家油運公司 BetaBeta 充足充足，評級增持，評級增持 0.00.51.01.52.02019202020212022美灣VLCC出貨量（百萬噸）美灣VLCC原油出口量四周均線0%20%40%60%80%100%20192022H12022Q3中國其他亞洲歐洲其他 給予中遠海能 A（600026）、中遠海能 H（01138.HK）、招商輪船（601872）、招商南油（601975）

83、增持評級。（1）中遠海能：航運股中的“原油油運 ETF”。（2）招商輪船：航運股中的“增強性指數基金”。（3）招商南油：航運股中的“成品油運 ETF”。中遠海能與招商輪船均擁有成規模的 VLCC 原油油輪船隊。2021 年油運船隊虧損明顯，依托其他業務板塊均實現主業逆勢盈利。未來兩年油運市場景氣確定上行，預計將展現明顯盈利彈性。若 VLCC 的 TCE 年度均值每上升 1 萬美元/天，將為中遠海能和招商輪船分別帶來超 10 億元人民幣的凈利潤增量。招商南油擁有遠東地區規模領先的 MR 成品油輪船隊。根據 Kpler 最新數據，其有約 29 艘 MR 進行外貿業務。俄烏沖突打破全球貿易均衡，紊亂

84、狀態下成品油運率先迎來“需求意外”而景氣先行。預計公司下半年有望逐季展現盈利彈性，催化市場樂觀預期。油運業未來兩年景氣復蘇確定，預計油運股估值中樞將較過去數年行業低谷期明顯修復?；仡櫄v史上油運業景氣階段，A股油運股 PB約 2-6 倍，PE約 15-20 倍；高景氣階段，若市場預期高景氣持續，A股油運股估值將突破周期股以往傳統估值上限?？紤]油運業未來兩年景氣復蘇確定，參考景氣階段的歷史估值中樞，按照 2024 年 2-4 倍 PB，以及15-20 倍 PE給予目標價。表表 2 2：A/HA/H 股重點油運公司股重點油運公司估值表估值表 核心假設核心假設 預計預計 20242024 年油運業確定

85、復蘇至景氣年油運業確定復蘇至景氣 PBPB 估值法估值法 PEPE 估值法估值法 目標價目標價 20242024 年目標年目標PBPB 估值估值 合理估值合理估值 20242024 年目標年目標PEPE 估值估值 合理估值合理估值 綜合兩種估值方法綜合兩種估值方法 中遠海能中遠海能 A A 參考歷史景氣階段估值中樞，考慮高 Beta 標的相對估值溢價，給予 2024 年3 倍 PB 23.1 元 人民幣/股 參考歷史景氣階段估值中樞，考慮高 Beta 標的相對估值溢價，給予 2024 年20 倍PE 24.49 元 人民幣/股 23.78 元 人民幣/股 招商輪船招商輪船 參考歷史景氣階段估值

86、中樞，給予 2024 年2 倍 PB 9.67 元 人民幣/股 參考歷史景氣階段估值中樞，給予 2024 年15 倍PE 13.41 元 人民幣/股 11.54 元 人民幣/股 招商南油招商南油 參考歷史景氣階段估值中樞，考慮高 ROE 的相對估值溢價 給予 2024 年4 倍 PB 8.07 元 人民幣/股 參考歷史景氣階段估值中樞，給予 2024 年15 倍PE 6.67 元 人民幣/股 7.37 元 人民幣/股 中遠海能中遠海能 H H 參考歷史景氣階段估值中樞，考慮 H 股系統性長期估值折價，給予 2024 年1.5 倍PB 11.54 元 港幣/股 參考歷史景氣階段估值中樞，考慮 H

87、 股系統性長期估值折價，給予 2024 年10 倍PE 12.21 元 港幣/股 11.87 港幣/股 數據來源：國泰君安證券研究 備注：中遠海能 H 港股以港幣作為貨幣單位。表表 3 3：A A 股油運企業基于股油運企業基于VLCC TCEVLCC TCE 的的2 2024024 年年凈凈利潤靜態測算利潤靜態測算表表 VLCCVLCC 的的 TCETCE 年度均值假設年度均值假設（萬萬美元美元/天）天）1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 1 10 0 中遠海能中遠海能-凈利潤靜態測算（億元人民幣）凈利潤靜態測算（億元人民幣）0 13 27 40 54 68

88、 81 95 109 122 招商輪船招商輪船-凈利潤靜態測算（億元人民幣）凈利潤靜態測算（億元人民幣）29 42 54 67 80 93 106 119 132 145 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 5050：TCETCE 運價與油運公司運價與油運公司凈利潤基本同步凈利潤基本同步 圖圖 5151：資本市場預期先行，資本市場預期先行，油輪股估值提升油輪股估值提升 數據來源：Wind，Clarksons，國泰君安證券研究 備注：2021Q4 為剔除近 50 億元船舶資產減值后的單季歸母凈利估算值。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 4 4：A/HA/H 股重點油運

89、公司盈利預測與估值股重點油運公司盈利預測與估值 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 市值市值 EPSEPS（元人民幣（元人民幣/股）股）PEPE PBPB 評級評級 2022/2022/1010/1717 億元億元 人民幣人民幣 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 600026.SH 中遠海能 18.41 元 878-1.04 0.29 0.79-18 63 23 3.0 增持 01138.HK 中遠海能H 6.62 港幣 286-1.04 0.29 0.79-6 21 8 1.0 增持 601872.S

90、H 招商輪船 8.10 元 658 0.48 0.64 0.72 17 13 11 2.2 增持 601975.SH 招商南油 5.73 元 278 0.06 0.32 0.42 94 18 14 4.4 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -50510-20-10010203020092010201120122013201420152016201720182019202020212022中東-中國航線VLCC-TCE(萬美元/天)單季歸母凈利潤（億）中遠海能中東-中國航線TCE（右軸）02468101220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022PB中遠海能招商輪船