岳陽興長-煉化精細化工龍頭短期重點關注特種聚丙烯-221031（24頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 岳陽興長（岳陽興長（000819）石油石化 煉化精細化工龍頭，短期重點關注煉化精細化工龍頭，短期重點關注特種特種聚丙烯聚丙烯 投資要點：投資要點：公司是中石化長煉集團的子公司，技術底蘊深厚。公司有甲酚的首臺套清潔生產技術，系統掌握了特種聚烯烴的生產技術，實現了石化尾氣的非貴金屬催化焚燒?？春霉镜拇呋瘎┭邪l能力在其他化工產品的復制，看好特種聚烯烴下游應用開發的新進展。傳統業務可以一窺公司的技術底蘊傳統業務可以一窺公司的技術底蘊 公司傳統業務大約可以分為兩個產品鏈條。一個是碳三、碳四深加工，主要產品包括聚丙烯、MTBE和異辛烷；一個是甲酚產業鏈

2、，主要產品包括鄰甲酚、間甲酚等。公司的甲酚技術全球首臺套裝置，并且能根據市場需要調節產品結構，展現了公司催化劑研發能力和工業放大能力。依托催化劑研發能力，發展高端聚烯烴依托催化劑研發能力，發展高端聚烯烴 公司長期深耕聚丙烯，在特種聚烯烴催化劑領域取得突破，成為國內擁有自主知識產權、打破國外技術壟斷的“第一人”。特種聚烯烴因其分子量分布窄、構型可控，具有廣闊的應用前景。公司目前已經在惠州建設30萬噸特種聚丙烯項目及其15萬噸改性聚烯烴項目。關注公司催化劑研發能力的橫向擴張關注公司催化劑研發能力的橫向擴張 公司擁有較強的催化劑研發能力，先后實現了甲酚產品鏈的產業化，特種聚烯烴催化劑的產業化，另外，

3、公司石化尾氣的非貴金屬催化劑解決了行業痛點，具有較大的產業潛力。關注公司的相關能力橫向擴張的可能。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為26.9/52.2/66.9億元，對應增速分別為38%/94%/28%,歸母凈利分別為0.87/3.47/5.22億元，對應增速分別為36%/301%/50%，EPS分別為0.28/1.13/1.70元，3年CAGR為102%。鑒于公司特種烴類催化劑研發能力強且研發成果持續產業化應用，并綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年目標價28.66元，對應PE為25.36倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提

4、示：在建產能推進及市場推廣不及預期，原油價格大幅下跌 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1456 1952 2686 5222 6685 增長率（%）-16.59%34.11%37.59%94.41%28.01%EBITDA（百萬元）56 117 214 689 1035 歸母凈利潤（百萬元）27 64 87 347 522 增長率（%）-54.99%135.04%35.81%300.56%50.36%

5、EPS（元/股）0.09 0.21 0.28 1.13 1.70 市盈率（P/E）229.1 97.5 71.8 17.9 11.9 市凈率（P/B）7.4 6.9 6.3 4.8 3.5 EV/EBITDA 29.3 46.0 29.6 9.4 6.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 31 日收盤價 證券研究報告 2022 年 10 月 31 日 投資評級：投資評級：行業：行業：石油化工石油化工 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：20.30 元 目標價格：目標價格：28.66 元 基本數據基本數據 總

6、股本/流通股本（百萬股）306/299 流通 A 股市值（百萬元）6,218 每股凈資產（元）3.13 資產負債率（%）18.76 一年內最高/最低（元）29.48/6.83 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人：申起昊 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司傳統業務是以氣分裝置為龍頭的碳四產業，主要產品MTBE，受俄烏沖突影響原油價格維持高位，公司傳統業務具有較強的盈利能力。公司在特種烴類催化劑領

7、域深研多年，構建了國內領先的技術研發團隊，先后實現了特種酚、特種聚丙烯的技術突破，實現了石化尾氣的非貴催化焚燒，并在惠州30萬噸特種聚丙烯項目、岳陽5100噸間甲酚項目開展產業化應用，項目投產以后將顯著提升公司業績。公司在特種烴類催化劑領域擁有較強的研發設計能力，看好公司相關研發能力在其他特種石化材料上的轉化。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司特種烴類催化劑研發和設計能力未被市場充分認知，及其在相關品類上延伸的可能性被市場低估。核心假設核心假設 1）傳統化工板塊：預期在俄烏沖突持續及世界能源短缺的背景下，油價維持較高水平，碳四產業景氣度較高，板塊盈利能力維持較高水平。2）新材料板塊：惠州3

8、0萬噸特種聚丙烯項目，預計2023年年中投產放量，產銷量逐年提升，釋放業績增量；5100萬噸間甲酚項目年內建成，23年逐步起量并貢獻營收。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為26.9/52.2/66.9億元，對應增速分別為38%/94%/28%,歸母凈利分別為0.87/3.47/5.22億元，對應增速分別為36%/301%/50%，EPS分別為0.28/1.13/1.70元，3年CAGR為102%。鑒于公司特種烴類催化劑研發能力強且研發成果持續產業化應用，并綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年目標價28.66元，對應PE 為25.36倍，較

9、當前股價有41%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司聚焦煉化公司聚焦煉化精細化工精細化工 .5 5 1.1 控制股東為中石化.5 1.2 立足碳四產業，布局特種聚烯烴、特種酚.6 1.3 傳統業務景氣，人力回報提升.7 2.2.碳四產業鏈發展平穩碳四產業鏈發展平穩 .9 9 2.1.國內 MTBE 總量過剩，中南地區供求偏緊.9 2.2.受益“國六”標準推行，烷基化逐漸起量.11 3.3.新材料產業是公司的重中之重新材料產業是公司的重中之重 .1313 3.1.差別化經營是公司 PP

10、的業務方向.13 3.2.做長做深甲酚產業鏈.17 3.3.另有多個新材料項目儲備.18 4.4.布局煅后焦，把握鋰電負極材料資源布局煅后焦，把握鋰電負極材料資源 .1818 5.5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2020 5.1.盈利預測.20 5.2.估值與投資建議.21 6.6.風險提示風險提示 .2222 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：岳陽興長股權結構圖（截至岳陽興長股權結構圖（截至 20222022 年年 1010 月）月）.5 圖表圖表 2 2：岳陽興長的現有三大業務板塊及內容岳陽興長的現有三大業務板塊及內容.6 圖表圖表 3 3：營業收入及其變動情況營

11、業收入及其變動情況.8 圖表圖表 4 4：歸母凈利潤及其變動情況歸母凈利潤及其變動情況.8 圖表圖表 5 5：人力投入回報率（人力投入回報率（ROPROP）變動情況（）變動情況（%）.8 圖表圖表 6 6：公司碳四產業鏈公司碳四產業鏈/產品鏈圖產品鏈圖.9 圖表圖表 7 7：MTBEMTBE 的有效產能、產量及利用率情況的有效產能、產量及利用率情況.10 圖表圖表 8 8：MTBEMTBE 的表觀消費量情況的表觀消費量情況.10 圖表圖表 9 9：MTBEMTBE 分企業產能格局（萬噸，分企業產能格局（萬噸，%）.10 圖表圖表 1010：中國中國 MTBEMTBE 產能競爭格局產能競爭格局.

12、11 圖表圖表 1111：MTBEMTBE 產能各地區分布情況產能各地區分布情況.11 圖表圖表 1212：烷基化油的產能、產量及產能利用率烷基化油的產能、產量及產能利用率.12 圖表圖表 1313：烷基化油的價格與毛利水平烷基化油的價格與毛利水平.12 圖表圖表 1414：中國：中國 PPPP 產能、產量及增速產能、產量及增速.14 圖表圖表 1515：中國：中國 PPPP 消費類和進口依存度消費類和進口依存度.14 圖表圖表 1616：多種茂金屬催化劑結構圖多種茂金屬催化劑結構圖.15 圖表圖表 1717：mPPmPP 供應商和牌號供應商和牌號.15 圖表圖表 1818：多種茂金屬催化劑結

13、構圖多種茂金屬催化劑結構圖.16 圖表圖表 1919：甲酚產業鏈示意圖甲酚產業鏈示意圖.17 圖表圖表 2020：負極材料需求快速提升負極材料需求快速提升.19 圖表圖表 2121：針狀焦表觀消費量及進口量針狀焦表觀消費量及進口量.19 圖表圖表 2222：高端針狀焦與煅后中硫焦的價格情況高端針狀焦與煅后中硫焦的價格情況.19 圖表圖表 2323：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.20 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2424：可比公司估值對比表可比公司估值對比表.21 圖表圖表 2525：關鍵假設：關鍵假設.21 圖表

14、圖表 2626：敏感性測試：敏感性測試.21 圖表圖表 2727：FCFFFCFF 測算結果測算結果.22 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司公司聚焦煉化聚焦煉化精細化工精細化工 岳陽興長（000819）是一家以加工、生產、經營化工產品為主的石化企業，總部位于湖南岳陽，公司前身為中石化長嶺煉化的三產長煉勞動服務公司，1989 年 1 月經岳陽市體改辦批準自籌資金，并向全體職工融資募股，成立股份制公司。1997 年 6月深交所上市。上市以后，公司通過一系列收購兼并、擴能改造、對外投資，持續擴張石化主業規模，初步形成以氣分裝置為龍頭，包含聚丙烯、M

15、TBE、烷基化油等產品的碳四產業鏈，以苯酚為原料的甲酚產業鏈兩大石油化工的精細化工產業鏈。此外，公司還有 6座加油站，從事油品零售業務。1.1 控制股東為中石化控制股東為中石化 公司的實際控制人為中國石化集團資產經營管理有限公司，中石化資產經營管理有限公司目前持有上市公司 22.91%的股權，此外，湖南長煉興長企業服務有限公司和湖南長煉興長集團有限責任公司分別持有上市公司 9.55%和 4.57%的股權。公司具有完善的激勵機制，員工的薪酬和崗位價值匹配。22 年 6 月，公司推出了首次股權激勵計劃，覆蓋 102 名核心技術骨干和管理人員。不僅如此，核心技術骨干和管理人員在對應的子公司直接持股。

16、圖表圖表 1 1：岳陽興長股權結構圖（截至岳陽興長股權結構圖（截至 20222022 年年 1010 月）月）岳陽興長長進石油化工新嶺化工立為新材料惠州立拓立泰環境工程興長能源有限100%51.07%67%65%67%100%20%興長湖北能源67%中石化資產長煉興長企服長煉興長集團22.91%9.55%4.57%資料來源：Wind，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.2 立足碳四產業，布局特種聚烯烴、特種酚立足碳四產業，布局特種聚烯烴、特種酚 公司目前有岳陽和惠州兩個生產基地，其中惠州基地目前處于建設過程中，計劃于 2023 年實現

17、中交。岳陽基地是公司的主力生產基地，目前有9套煉油及化工生產裝置，6座加油站。核心化工裝置主要包括 7.5 萬噸丙烯、13.5 萬噸 MTBE、20 萬噸異辛烷、3 萬噸聚丙烯、1.5 萬噸鄰甲酚、1900 噸重包膜。在建項目主要是新嶺化工的間甲酚項目以及立恒新材料的 40 萬噸煅后焦項目，其中間甲酚項目計劃 22 年 6 月中交?；葜莼氐倪\營主體為惠州立拓，位于惠州市新材料產業園，一期規劃項目為 30萬噸特種聚烯烴，及配套 15 萬噸專用料改性造粒線。按照業務板塊劃分，公司的產品大約可以歸類為能化產業、新材料產業、節能環保產業三大板塊：圖表圖表 2 2：岳陽興長的現有三大業務板塊及內容岳陽

18、興長的現有三大業務板塊及內容 岳陽興長能化板塊新材料板塊節能環保板塊13.5萬噸MTBE20萬噸烷基化產品6座加油站3萬噸聚丙烯30萬噸特種聚丙烯（在建）2萬噸純異丁烯（待重啟）1.5萬噸鄰甲酚5100噸間甲酚（在建）提供石化化行業尾氣催化氧化、油氣回收超低排放、VOCs吸附回收等技術服務 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 能化板塊主要 13.5 萬噸 MTBE、20 萬噸烷基化產品以及 6 座加油站，公司的MTBE 主要面向汽油添加劑，華南地區的 MTBE 供求偏緊，依托長嶺煉化，受益于高油價，板塊盈利相對較好。烷基化油面向國六 B 汽油調油市場，屬于 MTBE 的升級產品，需求穩定，但是

19、盈利能力弱于 MTBE。新材料板塊是公司未來重點打造的板塊，現役裝置主要是岳陽基地的 3 萬噸聚丙烯以及新嶺化工 1.5 萬噸鄰甲酚。未來，公司在特種聚烯烴、碳四深加工以及酚類產業鏈延伸也有系統的布局。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 節能環保板塊的運營主體為湖南立泰環境工程有限公司，主要從事提供石化行業尾氣催化氧化、油氣回收超低排放以及 VOCs 吸附回收技術服務，公司催化焚燒的相關催化劑自主研發，且為非貴金屬催化劑，吸附材料也實現了自我配套，具有較強的產業競爭力。從產業鏈、產品鏈的角度看，公司的產品可以分為碳三/碳四產業鏈以及特種酚產業鏈：碳三/碳

20、四產業鏈以氣分裝置為龍頭，分離出的丙烯部分外銷，部分做成聚丙烯，分離出的異丁烯制備 MTBE，正丁烯制備異辛烷。展望未來，公司有意向和中國石化錯位競爭，發展特種聚丙烯和改性聚丙烯。特種酚板塊目前主要生產鄰甲酚、2,6-二甲酚。需要注意，公司的甲酚產業鏈市場關注不足，公司的甲酚產業鏈以苯酚為原料，屬于全球首臺套產品，2,6-二甲酚的下游對應 PPO，屬于戰略新興產業。不僅如此，公司針對市場間甲酚貨緊價揚的背景，開發出甲酚歧化工藝。展望未來，公司有意向進一步延伸產業鏈，發展間甲酚、BHT 以及鄰甲酚、間甲酚的下游產品。1.3 傳統業務景氣，人力回報提升傳統業務景氣，人力回報提升 公司歷史營收主要基

21、于碳四產業鏈，營收與利潤水平與 MTBE 景氣周期緊密聯系，并密切跟隨油價。2012-2013 年，油價高位，MTBE 價格維持在 8500 元/噸，盈利能力較強，公司營收規模近 20 億元，歸母凈利潤逾 6000 萬元；2014-2017 年，油價中樞迅速下滑并維持在 50 美元/桶以下，MTBE 價格中樞下降至近 5000 元/噸，公司營收規模降至近 15 億元，歸母凈利下降至近 3000 萬元，其中 2017 年公司計提了蕪湖康衛資產減值準備 2992 萬元后，當年凈虧損 985 萬元。2018-2019 年，公司業績跟隨油價與 MTBE 價格上漲而修復反彈，營收規模重回 20 億元附近

22、，歸母凈利提升 5000 萬元以上；2020 年由于疫情沖擊，MTBE 與原油大跌，公司盈利水平再跌至 2016 年水平；而 2020 年后，MTBE 隨油價一路上行，公司碳四產業鏈步入景氣周期，盈利能力快速修復，歸母凈利提升至 6400 萬元，達近 10 年新高。2022 年 Q1 公司盈利水平隨碳四產業鏈景氣而繼續大幅上漲，歸母凈利同比 2021 年 Q1 上漲了 306%，至 1200 萬元。8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3 3：營業收入及其變動情況營業收入及其變動情況 圖表圖表 4 4：歸母凈利潤及其變動情況歸母凈利潤及其變動情況

23、 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2021 年以來，隨著業務景氣上行，公司也在不斷完善管理體系，人工效率得到大幅提升。2021 年，公司明確了干部聘用、考核、退出及后備干部培養機制，增加了考核不合格以及強制淘汰條款。2021 年，公司首次實現新員工考核試用期退出 1人，合同期退出 1 人，主動解聘閑置崗位和歇崗人員 3 人。推動氣分片區與聚丙烯片區融合，操作員由最多 200 多人到定編的 80 余人；長進公司和塑料制品分公司合并后由過去的 100 多人縮編到 25 人，公司人力投入回報率快速提升。圖表圖表 5 5：人人力投入回報率（力投入回報率（ROPR

24、OP）變動情況（）變動情況（%）資料來源：Wind，國聯證券研究所 2,0261,9251,461 1,4821,3631,5882,0111,7451,4561,952783-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,500營業總收入（百萬元）同比(%)62 62414930-105260276412-400%-200%0%200%400%600%800%-20020406080歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比(%)94.4%74.6%52.8%62.1%27.4%-9.2%58.0%65.1%33.3%75.2%451.3%-100%0%100%

25、200%300%400%500%20122013201420152016201720182019202020212022Q1人力投入回報率人力投入回報率(ROP)(%)(ROP)(%)9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.碳四產業鏈發展平穩碳四產業鏈發展平穩 公司緣起長嶺煉化的三產公司長煉勞動服務公司，利用煉化公司的煉廠氣進行深加工是一個很自然的選擇。公司的碳三、碳四深加工依托長嶺煉化的煉廠氣，煉廠氣經過管道輸送進入岳陽興長的氣分裝置分離出丙烯、異丁烯、正丁烯等組分。進而深加工得到聚丙烯、MTBE和異辛烷。長嶺煉化位于中南地區，所處區域內的碳三、碳四資

26、源有一 定的稀缺性，同時，公司的 MTBE、異辛烷等產品主要用于調油，公司是華中地區最大油品調和組分供應商，旗下有 6 座加油站，優勢較為明顯。展望未來，公司也注意到油轉化的行業趨勢，并且未雨綢繆，進行了戰略布局。圖表圖表 6 6：公司碳四產業鏈公司碳四產業鏈/產品鏈圖產品鏈圖 精餾分離精餾分離液化氣液化氣聚合級丙烯聚合級丙烯醚前碳四醚前碳四丙烷丙烷醚化反應醚化反應精餾分離精餾分離MTBEMTBE醚后碳四醚后碳四甲醇甲醇加氫精制加氫精制烷基化反應烷基化反應精餾分離精餾分離工業異辛烷工業異辛烷（烷基化油烷基化油）正丁烷正丁烷（暫作液化氣暫作液化氣）異丁烷異丁烷（暫作液化氣暫作液化氣）資料來源：公

27、司公告，國聯證券研究所 2.1.國內國內 MTBE 總量過剩，中南地區供求偏緊總量過剩，中南地區供求偏緊 MTBE 的原料主要是異丁烯和甲醇，受益于油價上行，公司的 MTBE 業務盈利能力較強，是公司傳統業務的主要盈利產品，公司目前擁有 13.5 萬噸/年 MTBE 裝置。MTBE 上游是液化氣的氣分裝置，液化氣精餾分離得到醚前碳四，醚前碳四與甲醇反應生產 MTBE。MTBE 下游主要有三種應用：作為汽油添加劑、裂解為高純度異丁烯、醫藥用途。整體來看，國內的MTBE產能過剩嚴重，產能利用率長期在50%-60%水平波動。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究

28、 2021 年，國內 MTBE 產能達 2260 萬噸，產量為 1401 萬噸，產能利用率為 62%，為近年來最高水平，生產的 MTBE 基本國內自用，出口占比不足 1%。近年來，MTBE的表觀消費量在 1200 萬噸上下起伏，2021 年我國 MTBE 的表觀消費量達 1128 噸，同比小幅上漲了 3.3%。圖表圖表 7 7：MTBEMTBE 的有效產的有效產能、產量及利用率情況能、產量及利用率情況 圖表圖表 8 8：MTBEMTBE 的表觀消費量情況的表觀消費量情況 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 分企業來看，MTBE 產能分散，集中度較低，競爭充分

29、。我國 MTBE 產能最大的企業為華星石化，擁有 MTBE 產能 100 萬噸，約占全國總產能的 4.4%，其次是恒力石化，擁有 82 萬噸產能，約占總產能的 3.6%，玉皇化工、金陵亨斯邁與利津石化分別擁有 MTBE 產能 80 萬噸、78 萬噸、60 萬噸，對應產能占比分別為 3.5%、3.4%、2.6%。行業 CR5 為 17.6%，CR10 為 26.39%，整體集中度較低，競爭充分。圖表圖表 9 9：MTBMTBE E 分企業產能格局（萬噸，分企業產能格局（萬噸，%）資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 分區域看，我國 MTBE 供給分布不均，存在結構性競爭洼地。我國 MTBE 主要2

30、,158 2,240 2,260 2,260 2,270 1,186 1,302 1,270 1,401 677 50%52%54%56%58%60%62%64%05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022有效產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率1,299 1,143 1,092 1,128 475-12.0%-4.5%3.3%2.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,50020182019202020212022表觀消費量（萬噸）表觀同比100,4.4%82,3.6%80,3.5%78,3.4%60,2.6%42,1.9

31、%41,1.8%40,1.8%40,1.8%36,1.6%1671,73.6%華星石化恒力石化玉皇化工金陵亨斯邁利津石化壽光魯清石化安瑞佳青州天安四川石化東明前海其它 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 集中在華東和東北地區，華東地區約占我國 MTBE 總產量的 57%，東北地區占 14%居第二位。從省份產能地圖上看，我國 MTBE 主要在環渤海地區以及江浙滬深等地聚集。公司所在地長嶺地區及周邊 MTBE 市場供求平衡偏緊，湖南地區 MTBE 企業僅有岳陽興長與巴陵石化兩家，后者僅 6 萬噸產能，臨近的華南市場 MTBE 也長期供應不足，公司占據華中與

32、華南區域競爭洼地，MTBE 出貨能力較強。圖表圖表 1010：中國中國 MTBEMTBE 產能競爭格局產能競爭格局 圖表圖表 1111：MTBEMTBE 產能各地區分布情況產能各地區分布情況 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 我國 MTBE 超過 90%用于汽油添加劑，汽油調和依舊是 MTBE 產業發展的主導方向。從發展趨勢看，MTBE 面臨政策規范調油行為、乙醇汽油全面推廣（暫緩）、新能源汽車推廣力度加大等各方各面的挑戰。針對 MTBE 長期發展的瓶頸問題，公司計劃重啟原有的 2 萬噸異丁烯裝置，發展高純異丁烯產業，高純異丁烯產品的下游主要應用方向，包括

33、 MMA、丁基橡膠、聚異丁烯等，工藝技術近年都有新突破，市場容量穩步增加，異丁烯相關新材料產業鏈在國內已經逐漸發展成熟。2.2.受益“國六受益“國六”標準推行，標準推行，烷基化烷基化逐漸起量逐漸起量 公司現有烷基化產能 20 萬噸，主要是對上游 MTBE 裝置的副產的醚后碳四進行資源化利用，醚后碳四經加氫精制后進行烷基化反應，再精餾分離后可得到烷基化油，主要成分是以異辛烷為主的液體。2021 年我國烷基化油產能為 2082 萬噸，產量僅為 1055 萬噸，產能利用率水平接近 50%。受通脹等因素影響，2020 年下半年后烷基化油的價格持續提升，單噸烷基化油從近 4000 元上漲至 2022 年

34、 6 月的近 8000 元，但烷基化油的單噸毛利中樞未有明顯漲幅，根據百川盈孚數據，近年來烷基化油毛利水平基本在-200 至 500 元/華東地區華東地區57%57%東北地區東北地區14%14%西南地區西南地區2%2%華南地區華南地區12%12%華北地區華北地區5%5%西北地區西北地區7%7%華中地區華中地區3%3%12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 噸區間內浮動，毛利中樞為 175 元/噸。圖表圖表 1212：烷基化油的產能、產量及產能利用率烷基化油的產能、產量及產能利用率 圖表圖表 1313：烷基化油的價格與毛利水平烷基化油的價格與毛利水平 資料來

35、源：百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 烷基化油為高清潔汽油調和組分，主要用于滿足汽油“國六 B”標準的調油。2023 年 1 月 1 日，國家將強制實施汽油“國六 B”標準，上海石化、青島煉化、揚子石化、金陵石化陸續已經出廠國六 B 汽油。國六 B 汽油的烯烴含量由 18%下降至 15%，受氧含量和芳烴限制，MTBE 和混合芳烴新增添加量有限，新增調和組分主要依賴烷基化油。岳陽地區 300 萬噸汽油基礎油，需要增加非烯烴調油組分 4050 萬噸。公司主要客戶長嶺煉化也計劃在 2022 年 10 月 1 日確保國六 B 汽油出廠，公司目前的烷基化裝置開工不足，預期隨著

36、長煉油品升級，未來裝置的產能利用率有望逐步提升。烷基化油的壁壘相對較低，針對這個問題，公司也在研發航空汽油等高附加值產品，以增強產業鏈抗風險能力。2052205220822082914 796 1,055 486 0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002019202020212022產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率-500050010001500200002,0004,0006,0008,00010,000價格（左軸，元/噸）毛利（右軸，元/噸）13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.新材料產業是公司的重中之

37、重新材料產業是公司的重中之重 公司目前的新材料項目主要是聚丙烯項目和甲酚項目，產業體系相對單薄。但是聚烯烴產業空間廣闊，甲酚項目則可以一窺公司底蘊。中國已經成為全球最大的聚丙烯生產國，但是高端聚丙烯一直依賴進口。公司有3 萬噸的小本體法聚丙烯，但是有一支成熟的聚丙烯研發生產團隊，公司從催化劑入手，發展特種聚丙烯以及聚丙烯的改性，逐步實現特種聚丙烯的進口替代。相關知識成果應用于惠州的 30 萬噸特種聚丙烯項目，盈利前景值得期待。公司鄰甲酚規模不大，市場關注有限。但是公司的甲酚以苯酚為原料，屬于國內首臺套裝置，并且公司還掌握了甲酚異構技術，催化劑的理解領先同業。近年來隨著電子產業的發展，市場對鄰甲

38、酚以及甲酚衍生物，尤其是 PPO 的需求快速增長，盈利前景看好。3.1.差別化經營是公司差別化經營是公司 PP 的業務方向的業務方向 3.1.1 通用通用 PP 基本平衡，特種基本平衡，特種 PP 供給不足供給不足 聚丙烯（PP）是由丙烯單體加成聚合生成的熱塑性樹脂，為五大通用塑料之一。PP 因其較高的鏈結規整度而具有較高的結晶性，通常呈現白色蠟狀，低透明度，且具有優良的機械強度、化學穩定性和電絕緣性，可在 110-120下連續使用，廣泛應用于家用電器、包裝用品、家具、農用制品、建筑制品等領域。過去十年，全球 PP 產能持續提升，根據 IHSCMAI 和隆重資訊數據，全球 PP產能從 2011

39、 年的 6418 萬噸提升至 2021 年的 10281 萬噸，年均復合增速為 4.8%，且全球產能主要集中在東北亞地區，21 年東北亞地區 PP 產能占比已達 48.2%，主要集中在中日韓三國。隨著國內輕烴產業的崛起和煤制烯烴產業的快速發展，中國 PP 產能全球持續提升，2022 年中國 PP 產能已達 3397 萬噸，約占全球總產能的 1/3。過去五年國內 PP產能年均復合增速達 10.1%，形成中國石化、中國石油、中國海油等央企，中沙（天津）石化、中韓（武漢）石化、中海殼牌等合資企業，恒力石化、浙江石化等民企，煤化工企業、丙烷脫氫企業及進口產品多主體互動的競爭格局。與此同時，國內 PP

40、產能利用率較高，盡管 19 年后受疫情沖擊有所下滑，但仍維持在 80%以上水平。2021 年我國 PP 產量為 2674 萬噸，產能利用率為 83%。14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1414：中國：中國PPPP 產能、產量及增速產能、產量及增速 圖表圖表 1515：中國：中國PPPP 消費類和進口依存度消費類和進口依存度 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 從需求端看，2017-2021 年國內 PP 消費量保持著較快增速，從 2329 萬噸提升至 3055 萬噸，年均復合增速 7.0%。與此同時，PP

41、 進口量也從 474 萬噸提升至 519萬噸，近五年 PP 進口依存度在 20%水平上下浮動。我國進口 PP 產品以高性能的特種PP為主，從具體的進口來源來看，歐美日等企業憑借強大的科研實力與技術積累，牢牢占據著聚丙烯產品的高端領域。整體上看，我國 PP 仍有不小的供給缺口，尤其是差異化的特種 PP 結構性短缺，具有較大的進口需求。目前，我國仍處于 PP 產能擴建周期，據百川盈孚統計，未來兩年國內規劃新增PP 產能達 1500 萬噸，待新增產能投產后，我國通用 PP 的供給將逐漸充裕，通用PP 的市場機會將逐步收窄，而發展高端化、差異化的特種 PP 產品則是國內聚丙烯企業提高產業競爭力的重要方

42、向。3.1.2.我國我國高性能高性能聚丙烯聚丙烯高高度依賴進口度依賴進口 特種 PP 包括茂金屬聚丙烯、高熔體強度聚丙烯、發泡聚丙烯、高透明聚丙烯、超高分子量聚丙烯等多種品類，根據差異化性能而用于不同的應用領域。本報告以茂金屬聚丙烯（mPP）為案例，探討相關產品的市場潛力。茂金屬聚丙烯（mPP）是采用茂金屬催化劑合成的高性能 PP，茂金屬催化劑是mPP 制備的核心，是由鋯、鈦、鉿等過渡金屬與環戊二烯形成的有機金屬配位化合物，相較于傳統的 Ziegler-Natta 催化劑，茂金屬催化劑為單活性中心催化劑，可以精確地定制聚丙烯樹脂的分子結構，包括相對分子質量及其分布、晶體結構、共聚單體含量及其在

43、分子鏈上的分布等，進而可制得等規、間規、無規、嵌段等聚丙烯產品。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1616：多種茂金屬催化劑結構圖多種茂金屬催化劑結構圖 資料來源：茂金屬聚丙烯催化體系研究新進展，國聯證券研究所 采用茂金屬催化劑合成的 mPP 具有相對分子質量分布窄、微晶較小、沖擊強度和韌性極佳、透明性好、光澤度高、抗輻射性能好、絕緣性能優異等特點，并且能夠與其他多種樹脂良好相容。mPP 因其優異的性能而廣泛用于 3D 打印、精密注塑、醫用材料、熔噴無紡布等領域。目前 mPP 及其催化劑市場主要由荷蘭巴塞爾公司、美國?？松梨诨す竞头▏?/p>

44、道達爾石化公司控制，根據辰宇行業分析的數據，2019 年全球 mPP 產能在 70萬噸左右，前三大廠商占據了超過 60%的市場份額。mPP 第二梯隊的生產企業中，如 JPP、三井化學、科恩化工等也均為外企，全球 mPP 供給市場幾乎為外資壟斷。圖表圖表 1717：mPPmPP 供應商和牌號供應商和牌號 生產企業生產企業 mPPmPP 產品類別產品類別 應用領域應用領域 巴塞爾 均聚物、抗沖共聚物、醫用級均聚物、新型共聚物 食品包裝、化妝品包裝、織物、無紡布、醫療器皿和用具、奶瓶等 埃森克美孚 均聚物 透明硬包裝、無紡布、細旦絲、熔噴料等 道達爾 間規聚丙烯等 無紡布高速紡絲、流延膜、取向膜等

45、JPP 無規共聚物 食物容器、高透明流延膜、多層共擠復合膜等 三井化學 丙烯/-烯烴共聚物 聚丙烯改性、透明薄膜、電線電纜等 科萊恩化工 茂金屬聚丙烯蠟 聚丙烯的潤滑添加劑、顏料的分散助劑、加工助劑、增容劑 資料來源：茂金屬聚丙烯產品研究進展及應用，國聯證券研究所 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 根據新思界產業研究中心的數據，2020 年全球 MPP 市場需求量約為 52 萬噸，中國市場的 mPP 近 10 萬噸，幾乎完全依賴進口。近幾年國內企業也加速布局 mPP技術，中石油、中石化是我國 mPP 市場主要研發企業，所采用的技術主要是引進世界先進的

46、 mPP 生產工藝，但所采用的催化劑體系仍為傳統的 Ziegler-Natta 催化劑，我國 mPP 生產尚處于起步階段，仍未實現規?；a。圖表圖表 1818：多種茂金屬催化劑結構圖多種茂金屬催化劑結構圖 所屬集團所屬集團 企業企業 技術來源技術來源 型號型號 備注備注 中石油 哈爾濱石化 石油化工研究院 MPP6006 標志著國內在 mPP 催化劑領域取得突破 中石化 燕山石化 自有技術 MPP1440 國內首家 mPP 連續生產企業 中石化 揚子石化 自有技術-第二家實現 mPP 連續生產企業 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 隨著 mPP 的性能被持續挖掘，下游應用領域不斷拓展，mP

47、P 市場需求量快速提升，目前全球 mPP 需求量正在以每年高于 10%的速度增長。而且未來中國 mPP 市場將受益于國產化進程取得突破，市場需求和規模均將實現快速發展。3.1.3 突破催化劑壁壘，突破催化劑壁壘，30 萬噸特種萬噸特種 PP 即將投產即將投產 岳陽興長是國內最早進入聚丙烯生產行業的企業之一，至今已經從事聚丙烯生產三十余年。在聚烯烴領域構建了國內領先的技術研發團隊，實現了技術研發-市場驗證-客戶反饋-產品技術研發再更新的閉環，走在國內聚烯烴研究的最前沿。公司開發了多項高端聚烯烴技術，由該類技術研制的一系列特種聚丙烯具有高度的分子鏈結構均一性、分子量分布均一性、高透明性以及高韌性等

48、獨特的優點，解決了傳統聚丙烯的一系列突出問題，目前已在多個領域成功應用，并形成了較為穩定的銷售市場。不僅如此，經過多年研發攻關，公司系統掌握了特種聚丙烯用催化劑的制備技術，制備的催化劑活性、產品性能等核心指標具備產業化水平，打破國外相關領域的技術壟斷。2021 年 11 月 18 日，湖南立為首套特種聚烯烴催化劑裝置開車一次成功，催化劑活性、產品性能等核心指標優于實驗室小試水平，成為擁有自主知識產權、打破國外技術壟斷的“第一人”。在此基礎上，公司搭建了聚合、改性、產品研發和市場開發大團隊，全面開啟特種聚烯烴新材料產業化進程。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深

49、度研究 目前公司擁有 3 萬噸/年聚丙烯生產裝置一套，且正在惠州建設新的 30 萬噸特種聚丙烯生產基地。根據公司規劃，公司計劃統籌岳陽基地和惠州基地的產能，爭取開發出特種聚丙烯 34 個大規模應用場景，實現萬噸級規模銷售。30 萬噸特種聚丙烯預期將于 2023 年建成投產，高附加值特種聚丙烯產品具有更好的盈利能力，屆時將為公司貢獻顯著的業績增量。3.2.做長做深甲酚產業鏈做長做深甲酚產業鏈 公司控股子公司新嶺化工致力于打造特種酚產業基地，目前有 1.5 萬噸鄰甲酚和4000 噸 2,6-二甲酚的產能，為世界上第一套單產鄰甲酚、2，6-二甲酚的裝置。圖表圖表 1919：甲酚產業鏈示意圖甲酚產業鏈

50、示意圖 烷基化反應精餾、精制苯酚甲醇2，6-二甲酚鄰甲酚混合酚異構化間、對甲酚 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 鄰甲酚主要用于生產鄰甲酚醛環氧樹脂（用于電子行業）、農藥二甲四氯除草劑和抗氧劑，還可用于生產增塑劑、防腐劑、阻聚劑以及醫藥、染料行業等。因為鄰甲酚較苯酚多一個甲基，鄰甲酚醛環氧樹脂的熱穩定性和延展性等性能優越于其它的酚醛環氧樹脂，適用于 5G 等高端電子行業。隨著電子信息和智能化科技的發展，鄰甲酚醛環氧樹脂需求量增長迅速。2,6-二甲酚主要用于生產聚苯醚 PPO。高分子量 PPO 為五大工程塑料材料之一，低分子量 PPO 是一種重要的精細化工功能材料的中間原料。此外，2,6-二甲

51、酚還是生產液晶樹脂材料聯苯二酚的原料，也用來生產阻燃劑等。PPO 應用于 5G 新型信號基站建設、風能發電等，同時 PPO 改性后的 MPPO 正被新能源充電樁和光伏發電企業用作電池外殼等，下游需求量將穩步提升。公司持續推進特種酚產品及催化劑的開發，已完成特種酚催化劑的工業化應用。為實現研發成果產業化并進一步培育甲酚產業鏈，公司計劃依托現有鄰甲酚與 2,6-二甲酚裝置，繼續延伸產業鏈，建設 6700 噸/年間對混酚、5100 噸/年間甲酚、3300 噸 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究/年 2,6 二叔丁基對甲酚、400 噸/年溶劑油項目，項目建成后

52、公司甲酚產業鏈將得到進一步深化。3.3.另有多個新材料項目儲備另有多個新材料項目儲備 除了上述新材料項目外，公司也儲備了薄荷醇、PP 接枝降解、小品種催化劑制備等一系列其他的新材料合作項目和技術延伸。比較具有產業前景項目的應該仍然是特種聚烯烴，由于管理、規模等因素，三桶油發展特種聚烯烴存在市場響應偏慢，催化劑研發性價比低的缺點，民營企業恰恰因為機制靈活，響應速度較快，可以在相關領域獲得發展良機。4.布局煅后焦，把握鋰電負極材料資源布局煅后焦，把握鋰電負極材料資源 2022 年 4 月，公司在湖南岳陽設立湖南立恒新材料，布局了 40 萬噸煅后石油焦項目。石油焦是重質渣油的炭化產物，是原油加工（常

53、減壓蒸餾、催化裂化等）過程中的副產品。煅后焦是石油焦經高溫煅燒后的產物。煅后焦具有多孔隙結構，經過煅燒后碳?？紫陡鼮橥ㄍ?，有黑色金屬光澤，98.5%以上元素成份為碳。優質的煅后石油焦是重要的負極材料上游資源。優質的煅后石油焦是重要的負極材料上游資源。Sony 公司商業化應用的鋰離子電池負極材料正是石油焦炭材料。以針狀石油焦為代表的優質石油焦具有低熱膨脹系數、低空隙度、低硫、低灰分、低金屬含量、高導電率及易石墨化等一系列優點，所以被視為優質的鋰離子電池負極材料原料。近年來，新能源產業的快速發展帶動鋰電材料需求迅速提升，根據中商產業研究院數據，負極材料出貨量從 2017 年的 14.8 萬噸上漲至

54、 2021 年的 72 萬噸，年均復合增速達 49%。負極材料需求高增進一步拉動針狀焦需求量快速提升，我國針狀焦需求量從 2017 年的 23 萬噸上漲至 2021 年的 131 萬噸，年均復合增速達 55%，尤其 2021 年同比增長達 93%。在需求高速增長的背景下，針狀焦供不應求，2021 年需求量中尚有 17%依賴進口補充。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2020：負極材料需求快速提升負極材料需求快速提升 圖表圖表 2121：針狀焦表觀消費量及進口量針狀焦表觀消費量及進口量 資料來源：GGII，國聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，

55、國聯證券研究所 近兩年，隨著針狀焦需求高速增長，價格穩步提升。目前，針狀焦價格遠高于普通煅燒石油焦，煅后針狀焦高端品位價格達 1.52 萬元/噸，相比之下高端品位的煅燒中硫焦僅 0.65 萬元/噸，不足針狀焦 1/2。圖表圖表 2222：高端針狀焦與煅后中硫焦的價格情況高端針狀焦與煅后中硫焦的價格情況 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 目前，已有相關研究顯示高硫石油焦也可以做負極材料，且具有較好的性能，其中中國科學院山西煤炭化學研究所煤轉化國家重點實驗室的研究表明，在一 定的堿焦質量比下，高硫石油焦負極材料表現出優異的長期循環性能。鑒于新能源行業快速發展、負極材料對石油焦需求快速提升，而針狀

56、石油焦資源有限且價格較高，對于針狀焦的需求有望逐漸向普通低硫甚至中高硫石油焦外溢，公司把握產業節奏投建 40 萬噸煅后焦加工項目，提前布局相關資源有望承接鋰電負極需求。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1 1）傳統化工板塊：預期在俄烏沖突持續及世界能源短缺的背景下，油價維持較高水平，碳四產業景氣度較高，板塊盈利能力維持較高水平。2 2）新材料板塊：惠州 30 萬噸特種聚丙烯項目，預計 2023 年年中投產放量，產銷量逐年提升，釋放業績增量；5100 萬噸

57、間甲酚項目年內建成，23 年逐步起量。因此，我們預計公司 2022-24 年收入分別為 26.9/52.2/66.9 億元，對應增速分別為 38%/94%/28%,歸母凈利分別為 0.87/3.47/5.22 億元，對應增速分別為36%/301%/50%，EPS 分別為 0.28/1.13/1.70 元，3 年 CAGR 為 102%。圖表圖表 2323：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入合計營業收入合計 1,953 2,686 5,222 6,685 同比增長率同比增長率 34.11

58、%37.59%94.41%28.01%毛利潤毛利潤 2.23 3.33 8.87 12.74 毛利率毛利率 11.42%12.38%16.98%19.05%傳統化工傳統化工 營業收入 1449 2170 2264 2233 毛利潤 148 250 276 279 毛利率 10.20%11.50%12.20%12.50%油品油品 營業收入 237 232 228 223 毛利潤 43 46 46 45 毛利率 18.1%20.0%20.0%20.0%特種聚丙烯特種聚丙烯 營業收入-1890 2625 毛利潤-416 643 毛利率-22.0%24.5%酚類酚類 營業收入 187 204 405

59、549 毛利潤 26 31 83 121 毛利率 14.0%15.0%20.5%22.0%煅后焦煅后焦 營業收入-355 975 毛利潤-60 180 毛利率-16.9%18.5%資料來源：Wind，國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.2.估值與投資建議估值與投資建議 1 1）相對估值法：）相對估值法：采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值為 28.12?？紤]到公司特種烴類催化劑的研發及設計能力較強，特種酚、特種聚丙烯逐步實現產業化，我們給予公司 2023 年 PE 目標值 25 倍，對應 2023 年目標價格為 2

60、8.25 元。圖表圖表 2424：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688269 凱立新材 116.33 89 1.82 2.45 3.19 48.91 36.36 27.91 003022 聯泓新科 436.86 32.71 0.95 1.24 1.54 34.28 26.36 21.24 688267 中觸媒 63.13 35.

61、83 1.11 1.66 2.30 32.15 21.63 15.60 平均值 38.45 28.12 21.58 000819 岳陽興長 62.18 20.3 0.28 1.13 1.70 71.77 17.92 11.92 資料來源：Wind，國聯證券研究所；股價為 2022 年 10 月 31 日收盤價；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期 2 2）絕對估值法：）絕對估值法：參考十年期國債利率給予 2.70%的無風險利率?？紤]到公司特種烴類催化劑研發成果逐步實現產業化，未來公司研發能力進一步向其他高端烯烴產品轉化，我們給予第二階段 15%的增長率。鑒于更遠期的市場具有較多不確定因素，

62、給予了 2%的長期增長率。FCFF 估值測算得公司股票價值為 29.06 元/股。FCFF 估值結果與 PE 估值法相近，我們選擇二者均值來衡量公司股票價值，即對應 2023 年目標價為 28.66 元，較當前股價有 41%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 2525：關鍵假設：關鍵假設 圖表圖表 2626：敏感性測試：敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.70%市場預期回報率 Rm 9.00%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 15.00%長期增長率 2.00%有效稅率 Tx 17.76%Ke 9.13%Kd 3.00%WACC 8.21%永續增長率永

63、續增長率 WACC 1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%6.79%37.11 38.13 39.33 40.77 42.50 7.46%32.11 32.87 33.76 34.80 36.05 8.21%27.83 28.40 29.06 29.82 30.73 9.03%24.15 24.57 25.06 25.62 26.28 9.93%20.96 21.28 21.64 22.06 22.54 來源：ifind,國聯證券研究所測算 來源：ifind,國聯證券研究所 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2727：FCFFF

64、CFF 測算結果測算結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 36.62 0.42%第二階段 2,100.82 23.88%第三階段（終值）6,659.26 75.70%企業價值 AEV 8,796.71 8,796.71 加：非核心資產 165.25 1.88%減：帶息債務(賬面價值)13.25 0.15%減：少數股東權益 48.44 0.55%股權價值 8,900.29 8,900.29 101.18%除：總股本(股)306,325,255.00 每股價值(元)29.06 29.06 來源：iFind，國聯證券研究所測算（數據來源日期 20

65、22 年 10 月 31 日）6.風險提示風險提示 1 1）在建產能推進不及預期在建產能推進不及預期 目前，公司惠州基地有 30 萬噸特種聚丙烯在建，與此同時，岳陽基地也有 5100噸間甲酚和 40 萬噸煅燒石油焦項目在推進，如果項目建設不及預期，將對公司業績產生不利影響。2 2）產品推廣不及預期）產品推廣不及預期 根據公司產能建設規劃，2022 年 6 月以后公司在建產能將陸續投產放量，另外公司 1.5 萬噸鄰甲酚產品也處于放量過程中，若產品市場推廣不力，將影響公司的盈利能力。3 3）原油價格大幅下跌）原油價格大幅下跌 公司傳統業務板塊主導產品 MTBE 的盈利能力與景氣周期與油價密切相關，

66、油價大幅下跌將削弱公司傳統業務的盈利能力。4 4）疫情反復疫情反復風險風險 盡管新冠疫情沖擊在持續消退，但疫情反復的風險仍然存在，疫情沖擊會對公司正常生產、運輸等經營活動產生不利影響。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

67、 貨幣資金 469 275 269 522 717 營業收入營業收入 1456 1456 1952 1952 2686 2686 5222 5222 6685 6685 應收賬款+票據 22 27 48 93 120 營業成本 1313 1731 2354 4336 5411 預付賬款 6 35 27 53 68 稅金及附加 8 8 10 16 17 存貨 46 70 84 155 193 營業費用 11 24 30 44 53 其他 101 118 162 208 235 管理費用 79 110 145 223 283 流動資產合計流動資產合計 643 643 525 525 590 590

68、 1032 1032 1332 1332 財務費用-9 -3 3 8 3 長期股權投資 0 0 (0)(0)(0)資產減值損失 0 -1 -3 -7 -9 固定資產 135 425 478 625 869 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 在建工程 83 17 211 339 383 投資凈收益 6 4 4 4 4 無形資產 56 80 67 53 40 其他 8 1 4 4 4 其他非流動資產 83 140 136 131 131 營業利潤營業利潤 67 67 89 89 148 148 597 597 917 917 非流動資產合計非流動資產合計 356 356 662 662 891

69、 891 1148 1148 1424 1424 營業外凈收益-27 -1 -9 -9 -9 資產總計資產總計 999 999 1187 1187 1481 1481 2179 2179 2756 2756 利潤總額利潤總額 40 40 88 88 139 139 588 588 908 908 短期借款 5 10 187 236 0 所得稅 12 16 25 104 161 應付賬款+票據 40 115 90 165 206 凈利潤凈利潤 27 27 73 73 114 114 483 483 746 746 其他 78 99 134 251 316 少數股東損益 0 9 28 136 22

70、5 流動負債合計流動負債合計 123 123 224 224 411 411 652 652 522 522 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 27 27 64 64 87 87 347 347 522 522 長期帶息負債 0 3 3 3 2 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 9 10 10 10 10 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 9 9 14 14 13 13 13 13 12 12 成長能力成長能力 負債合計負債合計 132 132 238 238 424 4

71、24 665 665 535 535 營業收入-16.59%34.11%37.59%94.41%28.01%少數股東權益 22 48 76 213 437 EBIT-57.21%175.49%66.94%317.58%52.90%股本 299 299 306 306 306 EBITDA-41.43%107.50%84.56%222.37%50.23%資本公積 70 68 61 61 61 歸母凈利潤 -54.99%135.04%35.81%300.56%50.36%留存收益 476 534 614 934 1416 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 867 867 950 950

72、1057 1057 1514 1514 2221 2221 毛利率 9.80%11.34%12.38%16.98%19.05%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 999 999 1187 1187 1481 1481 2179 2179 2756 2756 凈利率 1.88%3.72%4.26%9.26%11.17%ROE 3.21%7.08%8.83%26.66%29.25%現金流量表現金流量表 ROIC 10.43%15.32%17.34%45.93%47.63%單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

73、償債能力償債能力 凈利潤 27 73 114 483 746 資產負債 13.20%20.02%28.61%30.51%19.40%折舊攤銷 25 30 71 93 124 流動比率 5.2 2.3 1.4 1.6 2.6 財務費用-9 -3 3 8 3 速動比率 4.5 1.9 1.1 1.2 1.9 存貨減少 3 -24 -14 -71 -38 營運能力營運能力 營運資金變動 50 -44 -62 5 0 應收賬款周轉率 66.7 76.8 86.6 86.6 86.6 其它 -6 21 7 64 32 存貨周轉率 28.6 24.8 28.0 28.0 28.0 經營活動現金流經營活動現

74、金流 91 91 53 53 120 120 582 582 867 867 總資產周轉率 1.5 1.6 1.8 2.4 2.4 資本支出-134 -356 -300 -350 -400 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-2 -34 0 0 0 每股收益 0.1 0.2 0.3 1.1 1.7 其他 191 308 7 7 7 每股經營現金流 0.3 0.2 0.4 1.9 2.8 投資活動現金流投資活動現金流 55 55 -82 82 -293 293 -343 343 -393 393 每股凈資產 2.8 2.9 3.2 4.2 5.8 債權融資-2 8 177 49 -236 估值

75、比率估值比率 股權融資 14 0 7 0 0 市盈率 229.1 97.5 71.8 17.9 11.9 其他 -31 -10 -17 -34 -43 市凈率 7.4 6.9 6.3 4.8 3.5 籌資活動現金流籌資活動現金流-19 -2 166 14 -279 EV/EBITDA 29.3 46.0 29.6 9.4 6.2 現金凈增加額現金凈增加額 127 127 -31 31 -7 7 254 254 195 195 EV/EBIT 52.8 62.4 44.3 10.9 7.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 31 日收盤價 24

76、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準

77、。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲

78、幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的

79、信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見

80、、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益

81、沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805